Minha

small cap
favorita
hoje
Cristiane
11 de junho de 2020 Fensterseifer
 Olá, leitor ou leitora. Tudo bem?

Como você deve ter vivenciado em sua trajetória, um

bom aconselhamento profissional faz muita diferen-
ça em várias áreas da nossa vida, certo?

Contar com profissionais experientes em sua área de

atuação é sempre muito bem-vindo, principalmente
nos momentos mais desafiadores, quando a perícia e
diligência podem fazer toda a diferença no resultado
que você busca.

Tento sempre buscar ajuda profissional nas diferentes

demandas que eu possuo e acredito que, em investi-
mentos, não deve ser diferente. Por isso, resolvi com-
partilhar com você hoje minha experiência de mais de
15 anos como analista de investimentos certificada
CNPI, trabalhando em diversas corretoras e bancos
que são referência no mercado financeiro do Brasil.

Hoje, eu trago para você a minha small cap favorita

atualmente e, claro, também explico exatamente o
porquê eu cheguei a essa escolha.

2
 ENTENDA A
RECOMENDAÇÃO

Na minha opinião, uma boa tese de

investimentos é um dos principais
fatores de sucesso.

A compreensão do negócio em que se está investindo

é uma das principais fontes de sucesso nos investi-
mentos em minha opinião.

Somente com um bom entendimento da tese de in-

vestimento – dos porquês a empresa é uma boa op-
ção para nos tornarmos sócios dela –, o investidor ou
a investidora terá confiança para atravessar as que-
das de mercado sem se desfazer das ações em uma
hora errada.

Você é um investidor ou
uma investidora (ou vai ser)

Por isso, gosto de explicar muito bem as minhas teses

de investimento para você, pois a decisão final é
sempre sua, de quem está aí do outro lado lendo este

3
 material, que fiz com tanta dedicação. Após a leitura
da minha tese, é você que vai concordar ou não com a
tese exposta e, a partir do seu entendimento pessoal
e das possibilidades financeiras, vai efetivamente
comprar ou não as ações.

Por que esta é minha small cap favorita hoje

Acredito que esta empresa possua componentes

muito interessantes e distintos que podem fazê-la
se sair bem no curto, médio e longo prazos, com um
componente de risco aceitável e um potencial de pa-
gamento de dividendos acima do rendimento da taxa
Selic atual – que, convenhamos, está rendendo muito
pouco, menos de 3% ao ano, após pagas as taxas e
impostos dos principais investimentos desse tipo.

Small caps: as pequenas notáveis

Antes de falar especificamente da empresa, vou ex-

plicar para você também o que são as small caps, es-
sas empresas que, dependendo do seu sucesso, po-
dem multiplicar muitas vezes de tamanho por serem
ainda empresas menores quando comparadas às gi-
gantes da Bolsa.

4
 As small caps são empresas que têm menor valor
de mercado ou menor liquidez em Bolsa de Valores,
quando as comparamos com empresas grandes e já
consolidadas nos seus mercados de atuação, que já
têm valores de mercado e liquidez (volume negocia-
do em Bolsa) muito maiores.

Para fazer um paralelo e prover um exemplo prático

para você que está lendo, temos alguns bancos pe-
quenos na Bolsa que podem ser considerados small
caps, tal como o Banco Inter (BIDI11), cujo valor
de mercado atualmente é de aproximadamente
R$ 8 bilhões, e outros bancos grandes como o Itaú
(ITUB4), cujo valor de mercado atualmente é de
R$ 228 bilhões. Pelo valor de mercado, já podemos
ver a diferença de porte dessas duas empresas, cer-
to? Se analisarmos o volume negociado em Bolsa por
exemplo, o Itaú chega a negociar mais de R$ 1 bilhão
ao dia, enquanto o Banco Inter negocia cerca de
R$ 8 milhões. Se analisarmos os lucros, veremos
que o lucro do Itaú está na casa de R$ 22 bilhões
ao ano, enquanto o Banco Inter teve lucro de
R$ 60 milhões em um ano. Enfim, essas métricas
não nos respondem qual das duas empresas é o
melhor investimento, mas facilmente nos informam
a diferença de porte das duas empresas.

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 Agora, quando analisamos um dado sobre o cresci-
mento dos negócios, mostra o que em geral ocorre
com muitas small caps, por serem empresas que po-
dem estar em elevado crescimento dos seus negó-
cios. O número de clientes do Banco Inter subiu mais
de 100% no comparativo entre anos, enquanto o nú-
mero de novos clientes do Itaú cresceu muito menos
que isso, obviamente, pois sua participação de mer-
cado já é alta e suas operações são bem consolida-
das no mercado.

Deu pra entender o que é uma small cap com essa

comparação prática?

Investir em small caps é uma estratégia muito boa

para acrescentar mais potencial a uma carteira de
investimentos, uma vez que muitos estudos já de-
monstraram que, historicamente, essas empresas
possuem um retorno superior ao das empresas já
consolidadas no mercado.

É claro que as menores também possuem uma vo-

latilidade muitas vezes mais alta e um componente
adicional de risco, pelo fato de às vezes estarem ga-
nhando seu espaço no mercado ou terem uma histó-
ria mais recente. Então, o investimento deve ser bem

6
 avaliado e fundamentado, e sempre considerar um
horizonte de longo prazo, para que possamos passar
por crises, como a que estamos vivendo agora, sem
ter de vender as ações em meio a uma queda das
suas cotações.

Mire o longo prazo, mas observe

as oportunidades do momento

Quando eu falo que investimentos em ações sempre

devem ser feitos mirando o longo prazo, muitos me
perguntam o que é longo prazo.

Minhas colegas especialistas em fundos de inves-

timento costumam dizer que, para investir em um
fundo de investimento em ações (FIA), é bom ter
um horizonte de no mínimo cinco anos para deixar
o seu dinheiro investido no instrumento. Eu gosto de
ir além: se possível, quando investir em small caps,
mantenha aqueles recursos que são destinados ao
maior prazo da sua carteira de investimentos, para a
aposentadoria, por mais de 10 anos. Uma vez que
as small caps são empresas menores, muitas delas
verão os seus negócios crescerem muito, mas, para
isso, é necessário que o investidor tenha tempo para
esperar esse crescimento acontecer.

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 Não é porque eu falo de longo prazo num investimen-
to, contudo, que o momento atual não é importante.
Vou explicar: algumas vezes, indico uma ação pen-
sando no longo prazo, mas esta, por algum motivo,
se valoriza rapidamente e atinge o objetivo do inves-
timento, fazendo com que, no relativo, outras ações
apresentem um potencial maior. Nesses casos, pode
ser um bom momento para vender a ação que subiu
muito e substituí-la por outra que tenha maior assi-
metria para ganho potencial.

Por isso, gosto de mirar no longo prazo, mas sem-

pre acompanhando de perto as cotações das ações
e o andamento dos negócios das empresas, de forma
muito ativa, para otimizar os potenciais de retorno
que eu vejo no mercado quando eu estudo as ações

Investir em small caps na crise é uma boa?

Não é por estarmos em uma situação complicada da

história mundial, com uma pandemia nos obrigando
a realizar quarentenas e impactando fortemente a
economia, que devemos deixar de pensar no nosso
futuro e nas nossas finanças – eu diria que esses mo-
mentos até podem nos mostrar o quão importante é
sempre pensarmos nisso.

8
 Talvez você esteja acompanhando e visto que nossa
taxa referencial de juros, a Selic, está hoje no menor
nível da história do Brasil, em 3% ao ano, e com al-
guma possibilidade de cair ainda mais, o que faz com
que os investimentos de renda fixa, como poupança,
CDBs com taxas pós-fixadas, fundos DI e títulos do
Tesouro Selic estejam rendendo menos do que isso
quando descontados os impostos e taxas.

Para piorar, se considerarmos a inflação projetada

para 2021, que, segundo o Focus, relatório que reúne
as estimativas dos melhores economistas, está em
3,2%, o rendimento real do seu investimento em
renda fixa muito possivelmente será negativo. Isso
mesmo, se você considerar a inflação futura, ou
seja, o aumento generalizado nos preços, e o seu
rendimento na renda fixa descontados os impostos,
você estará muito provavelmente perdendo poder de
compra no próximo ano.

A solução?

Para procurar maiores retornos nos investimentos, a

solução, infelizmente, passa por aumentar o risco do
seu portfólio. Mas, quando falo em aumentar o ris-
co, existe um fator importantíssimo para não correr

9
 riscos demasiados ou desnecessários: diversificar
nossos investimentos, incorporando na carteira ins-
trumentos que, historicamente, andam descorrela-
cionados dos ativos de risco, como ouro e moedas
fortes como o dólar, e também investindo em ações
de boas empresas.

O único almoço grátis do mercado:

Diversificação! Diversificação! Diversificação!

Os profissionais do mercado costumam dizer que

esse é o único almoço grátis, pois, em geral, o custo
de diversificar seus investimentos é muito menor do
que o retorno com a redução de risco que isso traz.

As ações possuem volatidade – por isso, chamamos

de renda variável –, ou seja, seu retorno é variável e
não pode ser precisamente determinado ao compra-
dor da ação no momento da compra.

Quando falamos em investir em small caps, que são

ações de pequenas empresas, isso é ainda mais im-
portante, pois elas costumam possuir uma volatilida-
de ainda maior que as ações de grandes empresas, e

10
 riscos adicionais por deterem menor liquidez e serem
empresas que, muitas vezes, ainda estão estabele-
cendo sua posição no mercado.

Assim, é fundamental que o portfólio de small caps

seja balanceado e diversificado em várias empresas,
de forma que o retorno extraordinário que uma em-
presa poderá dar para os acionistas terá o poder de
compensar as perdas expressivas que podem ocorrer
em outra.

Por isso, faço questão de ressaltar aqui que, apesar

de eu estar te contando qual é a minha small cap fa-
vorita hoje, eu recomendo fortemente que, sempre
que você investir em small caps, faça isso por meio
de uma carteira desses ativos. Nunca compre apenas
uma ação, mas, sim, um conjunto de ações cujos ris-
cos se compensam.

Ciclos da Bolsa

Você também provavelmente sabe que tanto a Bolsa

de Valores como a economia têm ciclos de expansão
e de queda.

11
 Ao estar ciente da existência desses ciclos de que-
da na economia e, portanto, na Bolsa, é importante
ter à mão algumas estratégias que podem poupar
um pouco você de estresse e gerar algumas boas
oportunidades.

Como você sabe, nas crises surgem oportunidades.

Neste relatório, eu compartilho com você a minha
small cap favorita hoje. Trata-se de uma empresa que
eu considero sólida, com um histórico de resultados
consistentes para passar pela crise.

Seu mercado de atuação apresenta, na minha opi-

nião, algumas oportunidades de ganhar dinheiro no
longo prazo (quando os países investirem em infra-
estrutura para sair do caos econômico futuramente)
e também no curto prazo (devido à desvalorização do
real impactando positivamente suas receitas de ex-
portação, bem como a queda do peso mexicano, que
ajuda nos custos da mão de obra em moeda local nas
fábricas do México).

12
 Antes de falar desta que eu considero hoje uma pe-
quena notável, importante dizer também que nem
eu nem ninguém da Spiti recebemos nada pelas
recomendações que fazemos. Ganhamos quan-
do você, leitor ou leitora, conhece nosso trabalho,
como este relatório-presente que você recebe hoje,
e decide, assim, assinar uma de nossas séries.

Agora, imagino que você queira saber um pouquinho

de mim e de minha trajetória profissional antes de
prosseguir. Então, deixe eu me apresentar:

13
 SOBRE A AUTORA
Meu nome é Cristiane Fensterseifer. Sim, é um nome
bem complicado, né? Minha ascendência é alemã e,
apesar de parecer, para alguns, algo sofisticado, na
tradução para o português o sobrenome Fensterseifer
quer dizer algo como “ensaboador de janela”. É a an-
tiga tradição dos alemães terem profissões como so-
brenome. Suponho que algum dos meus antepassa-
dos lavasse muita janela por aí.

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 Mas vamos à minha atual profissão, de analista de in-
vestimentos, algo que eu já faço há mais de uma dé-
cada. Hoje, aos 33 anos, já acumulo mais de 15 como
investidora e analista de investimentos.

Aos 19, comecei a estagiar em uma corretora de va-

lores. Desde então, me encantei por este mundo das
finanças e investimentos e nunca mais parei. Foi as-
sim que eu evoluí de analista de investimentos júnior
até sênior e comecei meu projeto de vida, de disse-
minar o conhecimento de investimentos para todos.
Isso mesmo, para todos!

Eu acredito fortemente que investimentos é um as-

sunto que deveria ser ensinado desde sempre, desde
a escola, pois todos podem e merecem o benefício
que poupar e investir corretamente pode gerar nas
suas vidas.

Acredito que a educação financeira, o hábito de pou-

par e investir bem, presenteia as pessoas com um fu-
turo muito mais confortável. Por isso, quero ajudá-las
a fazer boas escolhas em investimentos.

15
 Então, eu resolvi utilizar todos os anos em que tra-
balhei como analista de investimentos em corretoras
de valores, bancos de investimento e family offices
(escritórios que as famílias ricas montam com es-
pecialistas para ajudar a cuidar do dinheiro deles)
para democratizar o acesso de todos a boas formas
de investir.

Foi assim que eu resolvi aceitar o desafio de me jun-

tar à Spiti.

Além do meu amor e entusiasmo pelos investimen-

tos, sou graduada em Administração de Empresas
e também em Ciências Contábeis pela Universida-
de Federal do Rio Grande do Sul (UFRGS) e possuo
Certificado Nacional do Profissional de Investimen-
tos (CNPI), que é a certificação exigida pela CVM para
que um profissional possa indicar investimentos.

Contextualizando este relatório

Estamos vivendo tempos desafiadores, imagino que

ninguém vai discordar. E isso não apenas na Bolsa de
Valores, mas também no nosso cotidiano.

16
 A Bolsa apenas reflete a vida real e o que está acon-
tecendo com as empresas, as quais, por sua vez, têm
seus resultados diretamente relacionados a como es-
tamos vivendo nossas vidas, como está andando nos-
sa economia, nosso país e o mundo como um todo.

Como todos bem sabem, estamos em quarentena. Eu

mesma estou fazendo este relatório da minha casa,
mas muitos não têm a sorte de poder trabalhar de
casa e manter minimamente suas atividades profis-
sionais cotidianas e sua renda.

Como analista de investimentos, meu dever é estu-

dar as empresas e as ações, mantendo você bem-in-
formado e bem-informada sobre o que está ocorren-
do com a Bolsa de Valores, a economia e o mercado,
para tentar entender melhor o presente e o que pode
ser o futuro dessas empresas.

Sempre ressalto que o investimento em ações deve

ter um horizonte de longo prazo. Eu gosto de falar
em dez anos, pois é o tempo que acredito ser o míni-
mo para conseguirmos passar por crises mais fortes
– como a que estamos vivendo agora – e as empre-
sas terem tempo de reestabelecer suas atividades e

17
 crescerem. Se as empresas crescem e lucram, suas
ações tendem a subir.

As ações, como sabemos, refletem o crescimento e

a rentabilidade das empresas no longo prazo. Como
a economia e os setores têm ciclos, com momentos
de crise e expansão, as empresas têm fases em que
lucram mais e outras em que podem até mesmo apre-
sentar prejuízo. Pelo mesmo motivo, as ações pos-
suem volatilidade, ou seja, elas sobem e caem, junta-
mente com esses ciclos da economia e das empresas.

Uma das estratégias utilizadas pelos investidores ex-

perientes é investir em empresas que são excelentes
exportadoras, que ganham com o dólar neste momen-
to de queda do mercado. E é disso que vou falar hoje.

18
 Tupy (TUPY3)
Quem é?
De onde veio?
Qual sua história?

A Tupy (TUPY3) é uma fundição com capacidade

para produzir 835 mil toneladas anuais de peças
em ferro fundido, em dois parques fabris no
Brasil, em Joinville (SC) e em Mauá (SP), e dois
no México, em Saltillo e Ramos Arizpe, no estado
de Coahuila. A empresa emprega cerca de 11 mil
pessoas e exporta mais de 80% de sua produção,
para aproximadamente 40 países.

19
 A maior parte das vendas da Tupy é de componentes
desenvolvidos sob encomenda para o setor automotivo,
como caminhões, ônibus e carros de passeio, máquinas
agrícolas e de construção, motores industriais e maríti-
mos. São blocos e cabeçotes de motor e peças para sis-
temas de freio, transmissão, direção, eixo e suspensão.

Além dos componentes em ferro fundido para a in-

dústria automotiva, também fabrica conexões de fer-
ro maleável (líder no Brasil), granalhas de aço e perfis
contínuos de ferro, produtos que atendem a setores
diversos da indústria e construção civil.

Entre os principais clientes do mercado automotivo

global estão Cummins, Ford, FCA, Mercedes-Benz,
Perkins, VW/Audi, Iveco, MAN, John Deere, Komatsu,
Kubota e Peugeot.

A empresa nasceu do desafio lançado pelo seu fun-

dador de descobrir a fórmula do ferro fundido male-
ável usado em conexões, para fabricar no Brasil um
similar dos importados. Assim, em 1938 foi fundada
a Tupy, por descendentes imigrantes europeus em
Joinville (SC), e em 1941 as primeiras conexões que
levavam o nome da marca já eram fabricadas. Em
1958, foi firmado o primeiro contrato para produção

20
 de peças automotivas, os tambores de freio para a
Volkswagen, recém-chegada ao Brasil.

Em 1975, inicia a unidade de fundição de blocos e ca-

beçotes de motor, segmento que hoje responde por
mais de 60% dos negócios da empresa, junto com o
início do processo de internacionalização. A empresa
se estabelece em 1976, nos Estados Unidos, e, no ano
seguinte, na Alemanha, com escritórios de negócios.

Em 1991, seu controle acionário é entregue a um gru-

po de fundos de pensão e bancos, solução de capital
encontrada para fazer frente ao excessivo endivida-
mento. Em 1996, começa a oferecer a seus clientes
os serviços de usinagem e, em 1998, adquire uma uni-
dade de fundição em Mauá, no estado de São Paulo.

A primeira certificação pela ISO 14001 é obtida em

2001, já com a implantação do Sistema de Gestão
Ambiental (SGA), e a empresa inicia o primeiro contrato
para fornecimento do ferro fundido vermicular (CGI -
Compacted Graphite Iron) à Ford, no Reino Unido.

Em 16 de abril de 2012, adquire duas fundições no

México e inicia suas bases no exterior, que somam
325 mil toneladas à sua capacidade de produção
anual, transformando a empresa no maior fabricante
global de blocos e cabeçotes de motor.

21
 A gestão atual da Tupy é muito experiente e seus re-
sultados históricos mostram a consistência do traba-
lho realizado pelos administradores.

PARQUES INDUSTRIAIS
O Parque Industrial de Joinville (SC) tem capacida-
de para 409.660 toneladas ao ano. Lá são produzidos
blocos e cabeçotes de motores, peças para as indús-
trias automotiva, ferroviária e de máquinas e equipa-
mentos, conexões, granalhas e perfis, além da usina-
gem, responsável pelo acabamento das peças.

O Parque Industrial Mauá (SP) atua especificamente

para o setor automotivo, com capacidade para pro-
duzir 100 mil toneladas ao ano.

O Parque Industrial Saltillo (México) atua para o setor

automotivo, de blocos e cabeçotes de motor, e tem
capacidade de produzir 239.500 toneladas ao ano.

O Parque Industrial Ramos Arizpe (México) é dire-

cionado ao setor automotivo, de blocos e cabeçotes
de motor e carcaças, e tem capacidade produtiva de
85.960 toneladas ao ano.

22
 PROCESSO DE
FABRICAÇÃO DA TUPY
O processo de fundição consiste na fusão feita em for-
nos de matérias-primas como as sucatas de aço, ferro
gusa, ligas metálicas e outras – em composições que
variam conforme o resultado final esperado e aplica-
ção –, seguido do vazamento do metal líquido resul-
tante da fusão, nos moldes de areia.

A peça metálica, após solidificação, passa por um pro-

cesso de resfriamento no interior do molde, desmol-
dagem e acabamento. Em alguns casos, esse produto
é submetido ao processo de usinagem (acabamento).

PROJETO

23
 FUSÃO
A fusão ocorre em fornos que podem ser cubilô (ma-
triz energética coque), fornos de indução e fornos a
arco (matriz energética elétrica), onde são transfor-
madas em metal líquido a temperaturas acima de
1.500º C.

A Tupy trabalha com ligas de ferro fundido cinzento,

nodular e vermicular (CGI). Esse último, em especial,
é um material de elevada resistência mecânica, o que
permite a construção de blocos de motor mais com-
pactos e com alta potência, tecnologia para motores
de última geração. A companhia estima que o CGI,
que tem maior valor agregado e margens, aumente
sua participação nas vendas.

Fusão nos fornos (Fontes: Tupy e Spiti)

24
 MOLDAGEM
A moldagem é o processo de confecção do molde de
areia (sílica, bentonita, pó de carvão, água) por meio
de sua compressão contra uma matriz, o “ferramen-
tal”, resultando em negativo que será o responsável
por dar formato às partes externas da peça fundida,
adequadas às tolerâncias dimensionais especifica-
das pelos clientes.

MACHARIA
A macharia consiste no processo de obtenção de
aglomerados de areia e resina (“machos”), que fun-
cionam como moldes internos, dando formato às
cavidades internas e reentrâncias externas da peça
fundida, garantindo a geometria e tolerâncias inter-
nas especificadas ao produto. Após o processo, ma-
cho(s) e molde de areia são montados e encaixados
de forma a se tornar um único conjunto, que receberá
o metal líquido na segunda etapa do processo produ-
tivo: o vazamento.

25
 Macharia (Fontes: Tupy e Spiti)

VAZAMENTO

Ao obter o ferro fundido e estando macho e molde

prontos e montados, inicia-se o processo de vaza-
mento. A liga metálica fundida é “vazada”, vertida no
conjunto macho–molde, no qual preencherá todas as
cavidades do conjunto, obtendo-se uma forma seme-
lhante à do ferramental. Após o tempo necessário de
resfriamento, ocorre a desmoldagem da peça, em que
grande parte da areia retirada no processo é encami-
nhada para regeneração e reutilização, enquanto a
peça metálica resfriada, livre dos moldes, é encami-
nhada à próxima etapa da fundição: o acabamento.

26
 Vazamento (Fontes: Tupy e Spiti)

ACABAMENTO
Nesta etapa, a peça fundida passa por limpeza inter-
na e externa através de jatos de granalha de aço, para
se retirar a areia ainda aderida à peça e pequenas re-
barbas metálicas oriundas do processo. As rebarbas
de maiores dimensões que ainda permanecem na
peça são removidas por abrasivos metálicos ou cerâ-
micos (esmerilhação). Em seguida, se faz o controle
de qualidade do produto de acordo com exigências

27
 e/ou especificações de clientes, tais como ensaios
de estanqueidade, inspeção dimensional, raio X, ul-
trassom, ressonância acústica, dureza, entre outros.

Após a sua aprovação nos ensaios, algumas peças já

são diretamente expedidas nesse estágio. Outras re-
cebem um tratamento de proteção superficial contra
a oxidação (camada de óleo ou tinta).

Acabamento (Fontes: Tupy e Spiti)

28
 USINAGEM
A usinagem é uma fase posterior à etapa de acaba-
mento, na qual são conferidas dimensões e geome-
tria finais ao produto, possibilitando suas interfaces e
montagens. Essa etapa de fabricação pode ser reali-
zada no cliente ou na Tupy.

VAMOS ESTUDAR
O RESULTADO DA TUPY
Eu gosto de iniciar o estudo dos números das empre-
sas, dos dados financeiros, entendendo muito bem
de onde vêm as receitas e os custos das companhias.
Uma vez que entendemos bem essas origens de re-
ceitas e custos, fica mais fácil de entender como a
empresa pode ser beneficiada ou prejudicada pelos
acontecimentos econômicos, por exemplo.

29
 No caso da Tupy você verá a seguir que parte rele-
vante das suas receitas vem dos Estados Unidos, em
dólares, o que faz ela se beneficiar do andamento da
economia deste país e de um real mais desvalorizado.
Mas também é importante entender os custos da em-
presa, pois de nada adiantaria isso se os custos dela
estivessem subindo muito. Então eu também expli-
co a seguir sobre os custos da companhia, que, neste
caso, são majoritariamente denominados em moeda
local das suas operações e fábricas, isto é, reais e pe-
sos mexicanos, duas moedas que tiveram fortes des-
valorizações frente ao dólar recentemente, o que aju-
da a empresa a vender em um câmbio mais valorizado
(dólar) e produzir em câmbios mais desvalorizados.

Você vai ver a abertura destas receitas e custos a

seguir:

DE ONDE VÊM
AS RECEITAS DA TUPY
As receitas da empresa vêm 80% do mercado exter-
no, como pode ser verificado na tabela abaixo, sen-
do que, no 4T19, 64% das receitas tiveram origem na

30
 América do Norte. A maior parte das vendas nos Es-
tados Unidos vai para o segmento off-road – ou, em
português, “veículos fora de estrada”, que são usa-
dos na agricultura, infraestrutura e construção.

Consolidado (R$ Mil)

4T19 4T18 Var. [%] 2019 2018 Var. [%]

Mercado Externo

Fontes: Tupy e Spiti

O volume do mercado externo no 4T19 foi impactado

pelas vendas para aplicações off-road, que, no pri-
meiro trimestre de 2020, registraram queda de 18%
em comparação ao 4T18, devido à guerra comercial
entre Estados Unidos e China naquele período, o que
levou à postergação de investimentos.

Atualmente, a empresa possui um potencial enorme

de aumento de produção sem necessidade de inves-
timentos adicionais em ativo imobilizado.

31
 Fontes: Tupy e Spiti

TRANSPORTE, INFRAESTRUTURA & AGRICULTURA

Fontes: Tupy e Spiti

32
 Fontes: Tupy e Spiti

CUSTOS
No gráfico a seguir, você pode observar a divisão dos
custos da Tupy. Os maiores custos da empresa atual-
mente são com sucata, cujo preço caiu nos últimos
meses, e mão de obra, que é paga em moeda local
das operações e fábricas – ou seja, em reais no Brasil
e em peso mexicano nas operações do México.

Atualmente a composição de custos e receitas é be-

néfica, pois os primeiros estão em moedas mais des-
valorizadas, enquanto hoje o cenário aponta para re-
ceitas beneficiadas por serem grande parte em dólar,
ajudando desta forma as margens da empresa. Dos
custos da Tupy, 50% são matéria-prima e 26%, mão
de obra, como você pode observar no gráfico abaixo.

33
 Fontes: Tupy e Spiti

Nesta parte dos custos, existe uma oportunidade de

melhoria; caso a folha de salários seja novamente de-
sonerada no Brasil, a empresa poderá ter melhora de
margens novamente. A reoneracão da folha aumentou
os custos de pessoal da Tupy em 2019, reduzindo sua
margem Ebitda em cerca de 1%. Em diversas opor-
tunidades, o ministro da Economia Paulo Guedes já
manifestou que é contrário à tributação dos salários.

O desinvestimento do BNDES
pode tornar a Tupy uma corporation
com mais liquidez em Bolsa

34
 Um dos riscos enxergados pelos investidores é uma
possível pressão vendedora nos preços das ações de
Tupy, o que os investidores chamam de overhang no
termo em inglês. Isso porque a empresa possui 28,2%
das suas ações nas mãos do BNDESPar e 25,9%, nas
mãos da Previ, ambos integrantes do bloco de con-
trole da companhia.

O gráfico a seguir mostra a estrutura de acionistas

da Tupy, composta pelo grupo de controle entre
BNDESPar e Previ.

Fontes: Tupy e Spiti

35
 Como é de conhecimento do mercado, o BNDES
anunciou no atual governo que pretende vender suas
participações em diversas empresas, e a venda da
participação do BNDES na Tupy poderia ocasionar
uma pressão vendedora, empurrando para baixo os
preços das suas ações. É válido lembrar, no entanto,
que essa possível queda de preços por uma venda de
acionistas é um aspecto técnico, ou seja, não envolve
a perda dos fundamentos da empresa. Então, é muito
provável que as ações possam retornar a um patamar
anterior ao da venda das participações brevemente,
ou mesmo mudar de patamares de preços com maior
liquidez, caso a Tupy se torne uma corporation, por
exemplo, com controle difuso.

Dessa forma, ao mesmo tempo em que constitui um

risco na visão de determinados analistas, isso pode
ser encarado como um potencial de destravar valor
na visão de outros, tanto pela eliminação desse risco
potencial de pressão vendedora, que rodeia a empre-
sa há algum tempo já, quanto pela maior visibilidade
e liquidez que as ações da empresa podem obter após
a venda, ampliando possivelmente sua participação
em índices de ações e ETFs e, consecutivamente, a
pressão compradora pelas suas ações.

36
 É importante frisar que o bloco de controle, do qual
Previ e BNDES fazem parte, aprovaram os investi-
mentos no México e na Teksid (empresa italiana es-
pecializada na produção de ferro e fundidos para a
indústria automotiva), não interferindo de forma ne-
gativa nas decisões da empresa.

Uma empresa 50% maior

com a aquisição da Teksid

Após uma longa negociação, em 19 de dezembro de

2019, a aquisição da Teksid pela Tupy foi anunciada
por um valor bastante razoável em relação ao que a
vendedora desejava. Ela envolveu 100% do negócio
de fundição de ferro da Teksid, incluindo as operações
localizadas no Brasil, México, Polônia, Portugal e Chi-
na (essa última, joint venture da qual Teksid detém
50% de participação), além de escritórios nos Esta-
dos Unidos e Itália, com receita líquida operacional
de aproximadamente 526 milhões de euros em 2018.

Entre os benefícios e sinergias citados pela Tupy na

aquisição estão a melhora da competitividade com o
compartilhamento de estruturas de P&D e o conheci-
mento técnico em manufatura avançada; a utilização

37
 de usinagem nos produtos da Teksid, que atualmente
não oferta esses serviços; a possibilidade de realoca-
ção da manufatura entre as plantas para aproveitar
a ciclicidade; a expansão da capacidade instalada; e
ganhos de escala, eficiência e redução de custos.

O preço de aquisição correspondeu a cerca de 4,9x

o Ebitda projetado para a Teksid em 2019, que serão
pagos após a conclusão do negócio, o que é inferior à
média setorial de 12 meses negociada hoje, mesmo
com a queda dos preços das ações após o evento do
novo coronavírus, mostrando-se uma aquisição reali-
zada por um preço muito interessante.

A Tupy já obteve, junto à instituição financeira, o

compromisso para financiar a aquisição e recebeu
comunicação dos acionistas que compõem seu bloco
de controle, BNDES e Previ, em caráter irrevogável e
irretratável, de aprovar a aquisição, a qual acrescenta
cerca de 526 milhões de euros às receitas da Tupy, o
que representa um acréscimo de aproximadamente
50% nas receitas e um salto de 70% na capacidade
instalada da empresa.

38
 A aquisição da Teksid pode ser considerada muito es-
tratégica, uma vez que abre diversas oportunidades
de sinergias entre as operações, com importantes
ganhos de escala na frente comercial, por meio de
acesso a novos clientes e da ampliação do mercado
de produtos de usinagem, com maior valor agregado
e na parte de custos. Isso possibilita reduzir os cus-
tos de compra de sucata, por exemplo.

Os US$ 250 milhões da aquisição, totalmente finan-

ciados por dívida, tal como foi feito no caso do Méxi-
co, beneficiam a estrutura de capital da empresa, de-
vido ao aumento de financiamento com juros baixos
e menores que o custo de capital próprio da empresa,
reduzindo o seu custo de capital.

O risco da aquisição atualmente está mais na apro-

vação pelos órgãos reguladores, fato que pode ser
adiado até o fim do ano. Os termos da aquisição e de
funding foram definidos no ano passado e refletem
as condições de mercado da época, com a Tupy rea-
lizando uma estrutura de dívida para financiar a com-
pra, a qual já está praticamente garantida com isso.

Existe uma possibilidade de ampliação nas margens

de atuação da Teksid. Para fins de comparação, a

39
 margem Ebitda da empresa no Brasil é de cerca de
17%. No entanto, a margem Ebitda da Teksid é bas-
tante inferior a isso, de em torno de 8%, podendo,
portanto, aproximar-se de níveis mais próximos ao da
Tupy, dado que possui uma alta ociosidade que pode
ser mais bem aproveitada, gerando maiores margens
no longo prazo e possibilitando crescimento da pro-
dução sem necessidade de grande investimento.

Impactos positivos da
desvalorização cambial na Tupy

A Tupy, pela sua característica de exportadora, com

mais de 70% das receitas em dólar, tende a ter suas
ações muito correlacionadas com o dólar, como de-
monstra o gráfico abaixo. O peso mexicano caiu quase
30%. Vai ser ótimo: mão de obra em moeda local, o
resto dolarizado.

As operações no Brasil são basicamente voltadas

para exportações. Nas operações do México também
há parte significativa das receitas em dólar, com cus-
tos em moeda local, o que faz a Tupy se beneficiar
duplamente da valorização do dólar e da desvaloriza-
ção do real e do peso mexicano.

40
 Nos gráficos a seguir, você vê a evolução histórica dos
preços do dólar em comparação com o valor de mer-
cado da Tupy e com seu Ebitda.

Fontes: Com Dinheiro e Spiti

Fontes: Com Dinheiro e Spiti

41
 A TUPY NA CRISE
DO NOVO CORONAVÍRUS
É certo que o coronavírus impactou todas as econo-
mias e que as perspectivas do mercado automotivo
global são bastante incertas – há uma desaceleração
da economia chinesa, por exemplo, que acaba afe-
tando a cadeia de fornecedores globais de compo-
nentes, na qual a Tupy está inserida.

Aqui no Brasil, após abril ter sido o pior mês de pro-

dução nos 63 anos da indústria automotiva no país,
as montadoras retomam lentamente suas atividades.
As fábricas começam a operar em turnos limitados e
com novos protocolos de segurança sanitária.

No entanto, é importante que alguns pontos sejam

considerados. Do ponto de vista da produção, a
companhia produziu cerca de 30% da capacidade
nas fábricas no Brasil, durante o momento em que
adotou as férias coletivas a alguns funcionários,
enquanto no México as operações continuaram no
nível pré-quarentenas.

42
 A empresa anunciou férias coletivas de dez dias a to-
dos os funcionários no Brasil desde 19 de março, e,
nas fábricas no México, suspendeu atividades até 30
de abril, em cumprimento à legislação local.

Do ponto de vista da demanda, a recuperação tanto

das vendas como do nível de produção atualmente é
muito incerta e difícil de prever, mesmo para os exe-
cutivos da empresa. Mas, pensando mais no longo
prazo, é muito provável que a retomada mais forte das
atividades se dará conforme a economia americana.
Nos Estados Unidos, algumas montadoras anuncia-
ram a volta às atividades, e outras não pararam as
linhas mesmo em meio à pandemia.

Do ponto de vista de solidez financeira, necessária

para atravessar tempos mais difíceis, a Tupy possui
uma posição de caixa confortável e conseguiu admi-
nistrar a parada de produção por meio de férias co-
letivas de duas semanas; tem, ainda, a possibilidade
de reduzir o salário dos trabalhadores de acordo com
a redução de jornada de trabalho.

43
 A expectativa quanto aos números do primeiro trimes-
tre de 2020, cujos resultados não foram totalmente
impactados pelas quarentenas, que começaram ape-
nas ao final de março, é que sejam positivos. Para os
próximos trimestres, eu acredito que o real desvalori-
zado deve ajudar as receitas da empresa.

Aqui no Brasil, enquanto o mercado de veículos leves

parece mais impactado, a maior parte das montado-
ras de veículos pesados está lentamente retomando
suas linhas de produção.

Estados Unidos:
o maior mercado da Tupy
Os Estados Unidos são o maior mercado para a em-
presa, com participação de aproximadamente 60%
nas suas receitas totais. E, nesse mercado, as ven-
das da companhia se concentram no mercado de
veículos pesados e off-road. Essa categoria tende a
ser beneficiada com os fortes investimentos em in-
fraestrutura, que são uma grande possibilidade de

44
 investimentos realizada pelos países para estimular
a economia a se recuperar das dificuldades ocasio-
nadas pelo novo coronavírus.

Com uma grande possibilidade de os governos esti-

mularem investimentos em infraestrutura, o mercado
de off-road e veículos pesados pode sair fortalecido.

No Brasil, o segmento de agronegócio parece ser um

destaque em meio à pandemia, com benefícios às ex-
portadoras pelo câmbio desvalorizado e pela deman-
da relativamente estável por alimentos no mercado
interno. Como os tratores são usados no agronegó-
cio, esse setor também tende a ter um desempenho
melhor.

Um aspecto interessante do case da Tupy é a carac-

terística diferenciada do mercado de veículos ame-
ricanos em relação ao nosso: a grande participação
na venda de picapes ou caminhonetes, muitas delas
equipadas com blocos e cabeçotes do motor da Tupy.

Segundo matéria da CNBC, as vendas de caminhone-

tes superaram a de carros nos EUA pela primeira vez
na história, impulsionadas por taxas de financiamen-
to muito baixas e com prazos longos – as vendas de

45
 picapes caíram 9% em março e abril frente ao mes-
mo período do ano anterior, enquanto as de carros
caíram 51% devido à pandemia.

A demanda forte por esses veículos, em contraste

com o fechamento de fábricas devido às quarentenas,
tem levado a estoques para cerca da metade do que
seria esperado nas principais empresas do segmen-
to. Por exemplo: GM, Ford e Fiat Chrysler tiveram fe-
chamentos de algumas fábricas motivados pelo novo
coronavírus. Dessa forma, a produção desse tipo de
veículo será prioridade no retorno das fábricas, para
atender à demanda e reposição de estoques baixos,
o que pode ajudar a Tupy.

Um dos possíveis influenciadores das vendas des-

ses veículos maiores é a redução nos preços dos
combustíveis.

O F-150 da Ford é o veículo mais vendido nos EUA por

38 anos, e a linha é o principal cliente da Tupy. Dessa
forma, as vendas satisfatórias dessa categoria e a ex-
posição aos Estados Unidos em linha de comerciais
leves e SUVs, juntamente com a boa perspectiva por

46
 off-roads devido aos investimentos em infraestrutura
nos EUA e China, devem ajudar a empresa – os dois
países são os principais mercados da Caterpillar, um
dos maiores clientes da Tupy, e, assim como a John
Deere, estão com a produção em funcionamento.

Qual é o impacto do câmbio no resultado

financeiro da Tupy (política de hedge cambial)?

A principal dívida em dólar da Tupy é um bond de

US$ 350 milhões com vencimento em 2024, cupom
de 6,6% emitido no exterior pela Tupy Overseas para
financiar as aquisições no México em 2013. Como
esse título está associado aos investimentos no ex-
terior, os efeitos monetários da variação cambial não
transitam pelo resultado, sendo contabilizados no
patrimônio líquido.

Uma vez que o impacto da dívida em dólar não pas-

sa pelo DRE da empresa, a variação cambial sobre
os passivos é compensada pelo efeito nos ativos no
exterior.

A dívida em moeda estrangeira da Tupy, basicamente

o bond de aquisição das empresas no México, repre-
senta 98% da sua dívida total, frente a um saldo de

47
 caixa de 60% em moeda estrangeira. O vencimento
da dívida é concentrado em 2024, que é a data do pa-
gamento do bond, quando se espera que a situação
do novo coronavírus já esteja resolvida.

Fontes: Tupy e Spiti

Ao final do quarto trimestre de 2019, a Tupy possuía

R$ 844 milhões em caixa, e uma dívida de curto prazo
de apenas R$ 62 milhões, totalizando um indicador
de dívida líquida/Ebitda confortável em 0,9x, confor-
me pode ser observado na tabela a seguir.

48
 Consolidado (R$ Mil)

ENDIVIDAMENTO 4T19 3T19 2T19 1T19 4T18

Endividamento bruto

Fontes: Tupy e Spiti

Resultados financeiros,
comparação setorial e potencial das ações

Em 2019, a Tupy alcançou o maior lucro líquido de

sua história, em R$ 279 milhões. A receita foi 7%
maior que em 2018, com crescimento expressivo das
vendas de produtos que têm maior valor agregado e
maiores margens – os usinados e CGI, que represen-
taram 24% e 22% de volume respectivamente (ver-
sus 20% e 14% no ano anterior).

49
 Fontes: Tupy e Spiti

No último trimestre de 2019, a receita líquida da Tupy

caiu 8%, impactada por menores volumes de vendas,
tanto no Brasil como no exterior. Os resultados opera-
cionais da empresa medidos pelo Ebitda aumentaram
27%, totalizando R$ 194 milhões. Na última linha do
resultado, o lucro líquido apresentou queda de 7%,
para R$ 73 milhões, frente ao mesmo período do ano
anterior. O fluxo de caixa operacional apresentou um
excelente resultado, com elevação de 64% frente ao
4T18, para R$ 342 milhões.

50
 A despeito da queda dos volumes, a margem Ebitda
aumentou 470 pontos-base ante o 4T18, para 17%,
devido a diversas iniciativas internas de aumento de
eficiência operacional e ganho de participação de
produtos com maior valor agregado, com melhor mix
de produtos.

A empresa está implementando o que chama de anéis

de defesa: conjunto de estratégias para mitigar o im-
pacto de variações da demanda, com a realocação de
produtos entre as linhas de produção, readequação
das jornadas de trabalho e redução de custos fixos.

O foco na eficiência e na geração de valor tem se re-

fletido na maior geração de Ebitda por quilo comer-
cializado, conforme observado no gráfico abaixo:

Fontes: Tupy e Spiti

51
 A Tupy pagou R$ 163 milhões em proventos em 2019
e o dividend yield dos últimos 12 meses da empre-
sa, considerando a cotação, está em mais de 7,65%.
Para 2020, o projetado é que pague cerca de 6% de
dividend yield, o que, mesmo em um ano muito afe-
tado pela crise, pode ser maior que o rendimento em
investimentos mais conservadores.

A análise de múltiplos mostra um EV/Ebitda de 3,4x

nos últimos 12 meses e um EV/Ebitda normalizado
para 2021 de aproximadamente 4x, um patamar que
é inferior ao seu múltiplo histórico e ao múltiplo da
Bolsa como um todo, bem como da média setorial.

O múltiplo projetado para 2021 de Preço/Lucro é de

aproximadamente 6x e, com um potencial de divi-
dendos normalizados em 2021, o retorno na forma
de proventos poderia chegar a mais de 10% ao ano.

Desta forma, sintetizo aqui o porquê acredito que a

empresa pode ser uma boa opção para compor uma
carteira de investimento em small caps: a Tupy pos-
sui múltiplos baixos e é positivamente impactada
pelo real desvalorizado, com um potencial de paga-
mentos futuros de dividendos maiores que a Selic e
um balanço sólido para atravessar essa crise. Ainda
poderá ser ajudada por um pós-crise com maiores

52
 investimentos em infraestrutura pelos EUA e Brasil,
ampliando a demanda por veículos pesados e off-ro-
ad, que são seus principais produtos de atuação.

O valuation da empresa, realizado a partir de premis-

sas e do desconto de fluxo de caixa futuro, chega a
um potencial de alta de aproximadamente 50% no
cenário-base de normalização da economia mundial
a partir do ano que vem.

Nas tabelas a seguir, eu realizo um comparativo entre

os múltiplos de negociação da Tupy, suas margens e
o dividendo pago por ela e suas pares setoriais lista-
das em Bolsa.

Comparativo de Indicadores Fundamentalistas com pares setoriais listadas em bolsa

Fontes: Com Dinheiro e Spiti

53
 Margem e Rentibilidade comparadas com pares setoriais listadas em bolsa

Fontes: Com Dinheiro e Spiti

Fontes: Com Dinheiro e Spiti

54
 O gráfico abaixo ilustra a queda das ações da empre-
sa, que saíram do patamar de mais de R$ 26 em ja-
neiro deste ano, antes dos impactos mais severos do
novo coronavírus na economia, para serem negocia-
dos a R$ 10,5 nas mínimas. Mesmo com a recente
recuperação, o modelo de desconto de fluxo de cai-
xa projetado indica um potencial de valorização de
aproximadamente 40% para suas ações atualmente,
com um yield atrativo e múltiplos baixos, o que torna
a Tupy minha small cap favorita hoje.

Fontes: Google e Spiti

55
 RISCOS DO INVESTIMENTO
NAS AÇÕES DA TUPY
O mercado de veículos tem forte ligação com o PIB,
tanto no Brasil como no mundo, de forma que o ris-
co de uma crise mundial mais severa e novas ondas
fortes da epidemia impactando mais as economias
mundial e as fábricas também não podem ser des-
cartadas. Por esse motivo, é sempre aconselhável a
diversificação entre várias small caps e ações, bem
como em outros tipos de investimentos mais seguros.

Um questionamento comum – e um receio dos inves-

tidores – é a evolução de motores elétricos. Porém,
em termos de veículos pesados, acredito que esse
movimento de substituição está para um futuro mais
distante.

Como a empresa está mais exposta em veículos pe-

sados e off-road, a ameaça de o motor elétrico redu-
zir a demanda pelos seus produtos de forma muito
significativa e no curto prazo é menor do que nos ve-
ículos leves em minha opinião.

56
 Alguns motivos que amenizam esse risco de substi-
tuição de motores à combustão por motores elétricos
é uma possível redução do preço de petróleo. Caso
este se estabilize em um valor de equilíbrio mais bai-
xo no longo prazo, pela própria redução de demanda
com a migração de veículos leves para elétricos, po-
deria retardar a evolução dos motores elétricos. Im-
portante ressaltar que estamos verificando uma pres-
são atual no preço do petróleo, obrigando a cortes de
produção de grandes potências.

Lembro que a Tupy atua em motores para equipa-

mentos pesados, mercado para o qual o risco advin-
do dos motores elétricos é menor em relação ao de
veículos leves.

Assim como para muitas empresas listadas em Bolsa,

durante esta crise um dos riscos relevantes é o risco de
inadimplência (risco de os clientes não pagarem a em-
presa), no caso da Tupy, isso é parcialmente minimizado
pelo fato de a empresa operar através de contratos de
longo prazo junto às principais montadoras de veículos,
que têm acesso a financiamento e capital.

57
 Porém, o risco de falência de alguma montadora ou
cliente não pode ser totalmente descartado, ainda
mais na presente situação em que vivemos, o que im-
pacta em uma maior inadimplência para a empresa.

Possíveis novos fechamentos de fábricas ao redor do

mundo, com novas ondas de quarentenas, podem im-
pactar o fornecimento de peças e matérias-primas,
afetando a produção da empresa. Para mitigar esses
riscos, a Tupy aumentou o nível de estoques em al-
guns de seus clientes, principalmente em países nos
quais não possui fábricas, como EUA e Europa.

Outro risco do investimento nas ações da empresa é

a pressão vendedora nas suas ações pelos acionistas
do BNDES e Previ, como já explicado anteriormen-
te. Essas vendas de participação podem levar a uma
queda das ações pela pressão vendedora, porém, se-
ria um movimento técnico, e não de perda de funda-
mentos da empresa, o que poderia até mesmo trazer
benefícios futuros de uma maior liquidez no mercado.

58
 Um grande abraço,

Cristiane Fensterseifer é analista de ações da Spiti. Analista de

investimentos há mais de 15 anos, é formada em Administração
de Empresas e Contabilidade pela Universidade Federal do Rio
Grande do Sul. Trabalhou em bancos de investimentos e correto-
ras de valores desde os 19 anos. Hoje, tem como missão permitir
que todos consigam investir de forma inteligente e conquistem
uma melhor qualidade de vida futura com isso. E, claro, também
mostrar que investir em ações pode ser muito simples, por isso
quer desmistificar risco e medo em relação ao mercado que tan-
to existe por aí.

59
 Antes de encerrar,
queria falar um pouco da Spiti.

Sou a Luciana Seabra, CEO da Spiti, e misturei duas

formações, em Comunicação e Economia, com o pro-
pósito de ajudar pessoas comuns a investir melhor.
Sou analista CNPI e planejadora certificada CFP®.

Reuni 25 pessoas em torno do mesmo propósito para

construir juntas, começando em setembro de 2019,
uma casa de análise regulada pela Comissão de Va-
lores Mobiliários (CVM), cujo objetivo é fazer reco-
mendações de investimentos com alto potencial de
acerto para você, na sua língua, seja você quem for.
O nome dela é Spiti, casa em grego – porque inves-
timento não é nada de outro mundo, mas, sim, algo
que se discute de forma cotidiana, caseira, próxima.

Uma condição é decisiva para nós: eu e minha equipe

temos independência total para recomendar apenas
os produtos em que acreditamos, seja qual for a ges-
tora ou corretora. Você vai ver essa independência ao
acompanhar nosso trabalho.

60
 É isso que fazemos aqui na Spiti. Ao receber este nosso
presente, você passa a fazer parte do grupo seleto de
pessoas que têm acesso a orientações de investimento
de alto nível e em bom português.

Somos independentes porque quem paga pelo meu

trabalho e de minha equipe é quem assina nossas pu-
blicações. Jamais somos comissionados pelos produ-
tos que recomendamos.

Você não pagou nada por este relatório – ele é uma

amostra grátis para você conhecer nosso trabalho. E
também não vai pagar nada pelas newsletters que vai
no seu e-mail a partir de hoje. Queremos que você co-
nheça de perto o nosso trabalho e decida se quer assi-
nar nossa série de relatórios mais à frente.

Até mais!

Luciana Seabra
e equipe

61
Disclaimer. Este relatório de análise foi elaborado pela Spiti Análise Ltda. ("Spiti Análise" ou "Spiti") de acordo com
todas as exigências previstas na Instrução CVM nº 598, de 3 de maio de 2018, tem como objetivo fornecer informações
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