Governança corporativa: uma análise entre o IGC e

o Ibovespa

Resumo: Este estudo avaliou se a crise subprime afetou de forma diferenciada as Sidnei Pereira do Nascimento1
ações das companhias que aderiram à governança corporativa comparativamente Rogélio Gerônimo dos Santos2
às companhias do mercado tradicional. O estudo também verificou se no período Marcia Regina Gabardo da
posterior a julho de 2011, quando a BM&FBovespa alterou o regulamento da listagem Camara3
de empresas com maior governança corporativa, ocorreram impactos diferenciados
entre os grupos. Para atingir os objetivos utilizou-se o IGC para as empresas com maior
governança corporativa e o Ibovespa para as empresas tradicionais e a metodologia
econométrica de Diferenças em Diferenças com Ajuste de Poligonais. Os resultados
demonstraram mudanças significativas durante a crise. Quanto aos resultados
relativos ao IGC verificou-se uma queda maior após a crise frente ao Ibovespa e
uma recuperação mais acentuada no pós-crise. Quanto à nova regulamentação da
BM&FBovespa, os dados mostraram crescimento do IGC em relação ao Ibovespa,
Universidade Estadual de Londrina (UEL).
indicando efeitos positivos do índice a partir da nova regulamentação.
1

Email: sidnei@uel.br.
2
Universidade Estadual de Londrina (UEL).
Email: rogelio1974@sercomtel.com.br.
Palavras-chave: Governança corporativa; Crise subprime; Novo Mercado.
3
Universidade Estadual de Londrina (UEL).
Email : mgabardo@sercomtel.com.br.

Abstract: This study evaluated whether the subprime crisis affected in a differentiated
way the actions of companies that adhered to corporate governance compared to
traditional market companies. The research also evaluated if in the period after July
2011, when the BM&FBovespa changed the regulation of the new market listing,
the regulation brought different changes among groups. To achieve the objectives
we used the CGI for companies with greater governance and Ibovespa to traditional
businesses and econometric methodology Differences in Differences with Polygons
Adjustment. The results showed significant changes during the crisis. Regarding the
CGI results, there was a larger decline after the crisis Ibovespa and a more pronounced
recovery in the post-crisis period. As for the new regulations of the BM&FBovespa,
the data showed growth of the CGI in relation to the Ibovespa, indicating positive
effects of index from the new regulations.

Keywords: Corporate governance; Subprime crisis; New Market.

Classificação JEL: G01; G32; G34.

R. Bras. Eco. de Emp. 2017; 17(2): 55-70

56 Governança Corporativa: uma análise entre o IGC e o Ibovespa

1. Introdução

A constante busca por aperfeiçoamento suscita alterações na dinâmica das

relações internacionais e afeta todas as áreas envolvidas, interferindo, inclusive, no
comportamento do mercado financeiro. Para acompanhar estas mudanças as empresas
buscam diferenciais e características que lhes proporcionem vantagens competitivas
que façam frente à concorrência e tragam segurança e satisfação aos acionistas. Visando
ampliar a captação de recursos, as empresas listadas na Bolsa de Valores, Mercadorias e
Futuros de São Paulo – BM&FBovespa –, apresentam diferenciais que possam estimular
os investidores a manter e incrementar seus recursos alocados.
Em junho de 2001, a BM&FBovespa instituiu um segmento especial de listagem das
companhias que se comprometem a obedecer um conjunto de regras de governança
corporativa que regula as normas de conduta para as empresas, seus administradores
e controladores. A adesão às práticas de governança corporativa e o grau de
compromentimento ao seu cumprimento permitem às companhias serem classificadas
como Nível 1, Nível 2 ou Novo Mercado.
Este artigo discute duas problemáticas: 1) os títulos negociados na BM&FBovespa,
como na maioria dos mercados no mundo, sofreram quedas significativas decorrentes
da crise subprime americana iniciada em 2007 com reflexos negativos de maior monta
no mercado de capitais brasileiro a partir de 2008?; 2) a mudança institucional realizada
em 2011 afetou o desempenho de forma diferenciada dos grupos de empresas com
maior ou menor grau de governança corporativa negociadas na bolsa?
Neste contexto, o presente estudo busca verificar se a crise subprime afetou de forma
significativa o grupo de companhias pertencentes ao Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado,
aqui representadas pelas cotações do Índice de Ações com Governança Corporariva
Diferenciada - IGC, comparadas ao grupo de companhias, denominadas tradicionais,
representadas pelas cotações do Ibovespa e; de forma mais específica, avaliar se houve
algum benefício para as empresas desse segmento após a BM&FBovespa alterar o
regulamento da listagem de empresas com melhores práticas de governança corporativa
em julho de 2011, comparadas às do mercado tradicional.
Para a realização desta análise utilizou-se as cotações dos índices IGC para as
empresas com maior governança e do Ibovespa para as empresas tradicionais. O período
da análise foi de janeiro de 2007 a março de 2016. Utilizou-se a metodologia do modelo
econométrico denominado Diferenças em Diferenças com Ajuste de Poligonais.
Destaca-se a importâcia deste estudo no segmento relacionado à governaça
corporativa em função de sua relevância e interesse econômico, uma vez que a aplicação
das normas estabelecidas pelos órgãos reguladores do mercado financeiro permitem
segurança jurídica e otimização das receitas dos acionistas/investidores, bem como para
o desenvolvimento econômico do País.
Quanto à estrutura, após a introdução foram desenvolvidas cinco seções, quais
sejam: uma contextualização das normas do mercado acionário no Brasil e uma breve
revisão da literatura sobre o tema; apresentação dos procedimentos metodológicos
utilizados para aferir os objetivos do estudo; apresentação e análise dos resultados
obtidos e considerações finais.

2. Contextualização das Normas do Mercado Acionário no Brasil e uma Breve Revisão

da Literatura

A prática da governança corporativa consiste na aplicação de políticas que informem,

de forma clara, aos acionistas sobre o posicionamento estratégico da empresa e as

R. Bras. Eco. de Emp. 2017; 17(2): 55-70

Sidnei Pereira do Nascimento, Rogélio Gerônimo dos Santos e Marcia Regina Gabardo da Camara. 57

atitudes de seus administradores para que os objetivos de todos sejam os mesmos. A

contextualização das normas do mercado acionário no Brasil e a revisão de literatura
sobre governança corporativa embasam a discussão sobre o tema.

2.1 Normas gerais do mercado de capitais

O Instituto Brasileiro de Governança Corporativa – IBGC – define governança

corporativa como o sistema no qual as sociedades são dirigidas e monitoradas,
envolvendo o relacionamento entre acionistas, conselhos de administrações, diretorias,
auditorias independentes e conselhos fiscais. As boas práticas de governança corporativa
têm a finalidade de facilitar o acesso ao capital e contribuir para sua perenidade (IBGC,
2016).
As companhias classificadas como Nível 1 assumem o compromisso de melhorar
as informações prestadas, disponibilizando os formulários de Informações Trimestrais
– ITR – e de Informações Anuais – IAN, nos quais estão elencadas as demonstrações
financeiras, as quantidades e características dos valores mobiliários de emissões das
companhias e a evolução dessas posições (BM&FBOVESPA, 2016).
As companhias classificadas como Nível 1 se comprometem a: realizar, ao menos
uma vez a cada ano, reuniões públicas com analistas e investidores; apresentar
calendário anual da programação dos eventos corporativos4 ; divulgar os termos dos
contratos firmados entre as companhias e as partes relacionadas; divulgar bases mensais
referentes às negociações de valores mobiliário, bem como os derivativos de emissão das
companhias por parte dos acionistas controladores; manter em circulação uma parcela
mínima de ações, representando 25% do capital social da companhia e; ao realizar a
distribuições públicas de ações, adotar mecanismos que favoreçam a dispersão do
capital (BM&FBOVESPA, 2016).
Para que uma companhia seja classificada como Nível 2, além de aceitar as obrigações
elencadas no Nível 1, a empresa e seus controladores adotam um amplo conjunto de
práticas de governanças e de direitos adicionais para os acionistas minoritários tais
como: divulgar demonstrações financeiras de acordo com padrões internacionais de
contabilidade IFRS ou US GAAP; adotar conselho de administração com o mínimo
de cinco membros e mandato unificado de até dois anos, permitida a reeleição,
considerando que o conselho de administração deve possuir no mínimo, 20% dos
membros como conselheiros independentes (BM&FBOVESPA, 2016).
A classificação Nível 2 deve garantir direito de voto às ações preferenciais em algumas
matérias, tais como, transformação, incorporação, fusão ou cisão de companhias e
aprovação de contratos entre a companhias e empresas do mesmo grupo sempre que,
por força de disposição legal ou estatutária, sejam deliberadas em assembleia geral.
Ela deve estender a todos os acionistas detentores de ações ordinárias nas mesmas
condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle das companhias e
de, no mínimo, 80% destes valores para os detentores de ações preferenciais do tipo tag
along (BM&FBOVESPA, 2016). Observa-se que as ações do tipo tag along possuem um
mecanismo de proteção previsto na Lei das S/A5 que garante aos acionistas minoritários
o direito de deixarem uma sociedade, caso o controle seja adquirido por um novo
investidor que anteriormente dela não fizesse parte (LOBO, 2011).
As companhias pertencentes ao Nível 2 devem realizar ofertas públicas de aquisições
de todas as ações em circulação, no mínimo, pelo valor econômico, nas hipóteses de
fechamento do capital ou cancelamento do registro de negociação neste Nível e, 4
Como assembleias, divulgação de
aderir à câmara de arbitragem do mercado para realização de conflitos societários resultados, etc.

(BM&FBOVESPA, 2016). 5
Lei nº 6404/1976.

R. Bras. Eco. de Emp. 2017; 17(2): 55-70

58 Governança Corporativa: uma análise entre o IGC e o Ibovespa

A classificação Novo Mercado é um segmento de listagem destinado à negociação

de ações emitidas por companhias que se comprometam, voluntariamente, com a
adoção de práticas de governança corporativa adicional em relação ao que é exigido
pela legislação. A principal inovação do Novo Mercado, em relação à legislação é a
exigência de que o capital social da companhia seja composto somente por ações
ordinárias (BM&FBOVESPA, 2016).
As companhias do Novo Mercado, também, estendem para todos os acionistas
as mesmas condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle da
companhia, com tag along de 100%; realizam ofertas públicas de aquisição de todas as
ações em circulação, no mínimo, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do
capital ou cancelamento do registro de negociação no Novo Mercado; adotam conselho
de administração com mínimo de cinco membros e mandato unificado de até dois
anos, permitida a reeleição e, no mínimo, 20% dos membros devem ser conselheiros
independentes (BM&FBOVESPA, 2016).
As companhias da listagem Novo Mercado para melhorar as informações
prestadas, devem adicionar os formulários de Informações Trimestrais – ITR –, como as
demonstrações financeiras consolidadas e as demonstrações dos fluxos de caixa; nas
informações relativas a cada exercício social, adicionar às Demonstrações Financeiras
Padronizadas – DFP – e as demonstrações dos fluxos de caixa (BM&FBOVESPA, 2016).
Divulgam as demonstrações financeiras de acordo com padrões internacionais
de contabilidade IFRS ou US GAAP; e buscam melhorar as informações prestadas,
adicionando Informações Anuais - IAN, como a quantidade e características dos valores
mobiliários de emissão da companhia detidos pelos grupos de acionistas controladores,
membros do conselho de administração, diretores e membros do conselho fiscal, bem
como a evolução dessas posições (BM&FBOVESPA, 2016).
Realizam reuniões públicas com analistas e investidores, ao menos uma vez por ano
e apresentam calendário anual, do qual conste a programação dos eventos corporativos,
tais como assembleias, divulgação de resultados etc. Também divulgam os termos dos
contratos firmados entre as companhias e as partes relacionadas, bem como, em bases
mensais, as negociações de valores mobiliários e derivativos de emissão da companhia
por parte dos acionistas controladores. Mantém em circulação uma parcela mínima de
ações, representando 25% do capital social da companhia e, quando da realização de
distribuições públicas de ações, adotam mecanismos que favoreçam a dispersão do
capital. Para a resolução de conflitos societários, aderem à câmara de arbitragem do
mercado. (BM&FBOVESPA, 2016).
A aceitação destas empresas a estes novos compromissos se dá por meio de contrato
firmado entre a empresa e a BM&FBovespa, que as fiscaliza e garante a aplicação
das normas estabelecidas no regulamento, via Câmara de Arbitragem do Mercado
(BM&FBOVESPA, 2016).
A Câmara de Arbitragem do Mercado, instituída pela então Bovespa em junho de
2001, visa oferecer um foro adequado para a solução de questões relativas ao mercado
de capitais e, em especial, às de cunho societário. Atua na administração de conflitos
que surgem no âmbito das companhias comprometidas com a adoção de práticas
diferenciadas de governança corporativa e transparência, listadas na BM&FBovespa em
seus segmentos especiais de listagem, Novo Mercado, Nível 2 de Governança Corporativa
e Bovespa Mais, e também em quaisquer outros eventuais litígios entre pessoas físicas
e jurídicas ligadas ao mercado de capitais, desde que anuentes ao regulamento e que
tal anuência conte com a concordância do presidente da câmara de arbitragem do
mercado (BM&FBOVESPA, 2016).
A premissa básica do Novo Mercado é que a redução da percepção de risco de um
mercado, por parte dos investidores, influencia positivamente a valorização e a liquidez

R. Bras. Eco. de Emp. 2017; 17(2): 55-70

Sidnei Pereira do Nascimento, Rogélio Gerônimo dos Santos e Marcia Regina Gabardo da Camara. 59

das ações. A expectativa de menor risco ocorre graças aos direitos e garantias concedidos
aos acionistas e à redução na assimetria de informações entre administradores das
empresas e participantes do mercado (PITZER, 2011).
De acordo com Andrade e Rossetti:
“Um bom sistema de governança pode reforçar as competências
e ampliar as bases de valor das empresas ao harmonizar
interesses e contribuir para que os resultados tornem menos
voláteis, aumentando assim a confiança dos investidores e
fortalecendo o mercado de capitais, o que resultaria num maior
crescimento econômico” (ANDRADE; ROSSETTI, 2004, p. 16).

Daí a importância de os mecanismos da governança prescreverem as regras de

conduta para a empresa e garantirem observância das mesmas.
O Quadro 1 compara as exigências de: Nível 1, Nível 2 e o Novo Mercado, em relação
ao mercado Tradicional.

Quadro 1: Diferenças entre os níveis de mercado.

Tradicional Nível 1 Nível 2 Novo Mercado

Permite a Permite a Permite a

Permite a Existência
Características das Ações Existência de Existência de Ações Existência de Ações
de Ações ON
Ações ON e PN ON e PN ON e PN

Percentual Mínimo de
Não há regras No Mínimo 25% No Mínimo 25% No Mínimo 25%
Ações em Circulação

Esforço de
Distribuições Públicas de Esforço de Esforço de Dispersão
Não há regras Dispersão
Ações Dispersão Acionária Acionária
Acionária
Limitação de Voto Limitação de Voto
Inferior a 5% do Inferior a 5% do
Vedações e Disposições
Não há regras Não há regras Capital, Quórum Capital, Quórum
Estatutárias
Qualificado e Qualificado e
Cláusulas Pétreas Cláusulas Pétreas
Mínimo de 3 Mínimo de 5 Mínimo de 5
Mínimo de 3
Composição do Membros com Membros, com 20% Membros, com 20%
Membros com
Conselho de Mandato Independentes e Independentes e
Mandato Unificado
Administração Unificado de até 2 Mandato Unificado Mandato Unificado
de até 2 Anos
Anos de Até 2 Anos de Até 2 Anos
Presidente do Presidente do Presidente do
Conselho e Diretor Conselho e Diretor Conselho e Diretor
Vedação à Acumulação de
Não há regras Presidente ou Presidente ou Presidente ou
Cargos
Principal Executivo Principal Executivo Principal Executivo
pela Mesma Pessoa pela Mesma Pessoa pela Mesma Pessoa
Manifestação Sobre Manifestação Sobre
Qualquer Oferta Qualquer Oferta
Obrigações do Conselho
Não há regras Não há regras Pública de Pública de Aquisição
de Administração
Aquisição de Ações de Ações da
da Companhia Companhia
Demonstrações Conforme Conforme Traduzidas para o Traduzidas para o
Financeiras Legislação Legislação Inglês Inglês

Reunião Pública Anual Facultativa Obrigatória Obrigatória Obrigatória

Calendário de Eventos
Facultativa Obrigatório Obrigatório Obrigatório
Corporativos
Política de Política de
Política de
Negociação de Negociação de
Divulgação Adicional de Negociação de
Não há regras Valores Mobiliários Valores Mobiliários
Informações Valores Mobiliários
e Código de e Código de
e Código de Conduta
Conduta Conduta
80% para ações 100% para Ações 100% para Ações 100% para Ações
Concessão de Tag Along
ON ON ON e PN ON
Obrigatoriedade em Obrigatoriedade em
Oferta Pública de
Caso de Caso de
Aquisição de Ações no Conforme Conforme
Cancelamento de Cancelamento de
Mínimo pelo Valor Legislação Legislação
Registro ou Saída Registro ou Saída do
Econômico
do Segmento Segmento
Adesão à Câmara de
Facultativo Facultativo Obrigatório Obrigatório
Arbitragem do Mercado

Fonte: Elaborado pelos Autores, conforme BMFBovespa, 2016.

R. Bras. Eco. de Emp. 2017; 17(2): 55-70

60 Governança Corporativa: uma análise entre o IGC e o Ibovespa

A Figura 1 ilustra a relação entre empresas, investidores e o mercado de capitais, de

acordo com as boas práticas de governança corporativa.

Figura 1: Da boa governança à atratividade e ao desenvolvimento do mercado: um

círculo virtuoso de impactos macroeconômicos

Fonte: Adaptado de Andrade e Rossetti (2004, p.349)

É possível perceber que as boas práticas de governança corporativa atraem

investidores, geram desenvolvimento de impactos macroeconômicos, que por sua vez
retroalimentam o processo. Assim, observa-se que os índices avaliados neste estudo
representam a maior parte do mercado acionário no Brasil, conforme descritos nas
subseções a seguir.

2.2 Índice de ações com governança corporativa diferenciado

Segundo BM&FBovespa (2016) o IGC é um índice de retorno total, resultado de uma

carteira teórica de ativos que funciona como um indicador do desempenho médio das
cotações dos ativos de empresas listadas no Novo Mercado ou nos Níveis 1 ou 2. Sua
composição ocorre por meio das ações e units exclusivamente de companhias listadas
na BM&FBovespa que atendem aos seguintes critérios de inclusão: a) ter presença em
pregão de 50% no período de vigência das três carteiras anteriores ou em seu período
de listagem, se inferior; b) ainda não ser classificado como Penny Stock.
Importante esclarecer que Units são ativos negociados de forma composta, ou

R. Bras. Eco. de Emp. 2017; 17(2): 55-70

Sidnei Pereira do Nascimento, Rogélio Gerônimo dos Santos e Marcia Regina Gabardo da Camara. 61

seja, são ações de tipos diferentes que são colocadas em conjunto para então serem
negociadas através do mesmo código. Já Penny Stock são ativos cuja cotação seja inferior
a R$ 1,00 (BM&FBOVESPA, 2016).
No IGC os ativos são ponderados pelo valor de mercado do free float da espécie
pertencente à carteira multiplicado por um fator de governança. Esse fator será igual
a 2 para os ativos do Novo Mercado; 1,5 para os ativos do Nível 2 e; 1 para os ativos do
Nível 1 (BM&FBOVESPA, 2016).
Free float refere-se ao percentual de ações de uma empresa disponíveis à livre
negociação no mercado. Diz respeito, portanto, às ações que se encontram em circulação,
excluindo-se aquelas pertencentes aos controladores e aquelas mantidas na tesouraria
da companhia. As companhias listadas no segmento de Novo Mercado e nos Níveis 1
e 2, precisam, obrigatoriamente, apresentar um free float de, no mínimo, 25% das suas
ações em livre circulação para negociação no mercado (BM&FBOVESPA, 2016).

2.3 Índice Bovespa

Segundo BM&FBovespa (2016), o Ibovespa é um índice de retorno total, resultado de

uma carteira teórica de ativos, ou seja, é o indicador do desempenho médio das cotações
dos ativos de maior negociabilidade e representatividade do mercado de ações no Brasil.
É composto das ações e units, exclusivamente, de companhias listadas na BM&FBovespa
que atendem cumulativamente aos seguintes critérios: a) estar entre os ativos elegíveis
que, no período de vigência das três carteiras anteriores, em ordem decrescente de
Índice de Negociabilidade – IN –, representem em conjunto 85% do somatório total
desses indicadores; b) ter presença em pregão de 95% no período de vigência das três
carteiras anteriores, participar, em termos de volume financeiro maior ou igual a 0,1%
no mercado à vista, no período de vigência das três carteiras anteriores e; c) não ser
classificado como Penny Stock, conforme manual de definições e procedimentos dos
índices da BM&FBovespa.
Um ativo que seja objeto de oferta pública realizada durante o período de vigência
das três carteiras anteriores ao rebalanceamento será elegível, mesmo sem estar listado
todo o período, desde, que a oferta pública de distribuição de ações ou units, conforme
o caso, tenha sido realizada antes do rebalanceamento imediatamente anterior e; possua
95% de presença desde seu início de negociação.
Não são elegíveis os certificados representativos de ações de empresas estrangeiras,
negociados no Brasil, denominados Brazilian Depositary Receipts – BDRs – os ativos de
companhias em recuperação judicial ou extrajudicial, regime especial de administração
temporária, intervenção, ou que sejam negociados em qualquer outra situação especial
de listagem do manual de definições e procedimentos dos índices da BM&FBOVESPA.
Considerando o que já foi mencionado e ressaltando que as empresas que compõem
o índice IGC possuem melhores práticas de governança corporativa, a resposta do
problema depende da aceitação ou não de que ao longo do tempo as empresas com
maior transparência, tenham um retorno de seus títulos superiores as tradicionais, o que
seria consequência do esforço dos investidores em buscar empresas que disponibilizam
um maior volume de informações para os acionistas, principalmente os minoritários,
e que lhes garantam maior segurança nos investimentos e por consequência maior
rentabilidade advinda do crescimento na demanda por estes títulos.
Para representar as empresas com maior transparência utilizou-se o IGC, uma vez
que todas as empresas que compõem este índice são pertencentes ao Nível 1, Nível
2 ou Novo Mercado. Para representar as empresas tradicionais utilizou-se o Ibovespa,
pois, todas as empresas do mercado tradicional pertencem a este índice. Neste sentido,

R. Bras. Eco. de Emp. 2017; 17(2): 55-70

62 Governança Corporativa: uma análise entre o IGC e o Ibovespa

espera-se verificar diferenças de desempenho entre os dois índices e que a melhor e a

pior rentabilidade sejam atribuídas, respectivamente, ao grupo de empresas do IGC e
ao grupo de empresas do Ibovespa (BM&FBOVESPA, 2016).

2.4 Referencial Teórico

Torres Filho e Borça Junior (2008) observam que a crise financeira subprime foi
desencadeada em 24 de julho de 2007, a partir da queda do índice Dow Jones que foi
motivada pela concessão de empréstimos hipotecários de alto risco, prática que arrastou
vários bancos para a insolvência e repercutiu fortemente, em períodos distintos, sobre
as bolsas de valores de todo o mundo.
A Figura 2 apresenta um gráfico com a evolução da cotação mensal transformada na
base 100 em 2007 dos índices Ibovespa e IGC, no período de janeiro de 2007 a março de
2016. Aparentemente a série do IGC teve um comportamento inferior, principalmente a
partir de 2008, quando sofreu uma queda mais acentuada que o Ibovespa. Para efeito
dos cálculos foi estabelecido o período de abril de 2008 a agosto de 2009 como sendo
o momento em que a crise subprime interferiu no mercado acionário brasileiro. No
Figura, é possível observar uma segunda e mais expressiva alteração a partir do segundo
semestre de 2011.
Esta mudança de comportamento pode estar ligada ao fato de que, em 07 de abril
de 2011, a BM&FBovespa emitiu a circular 17/2011 que regulamentou a listagem do
Novo Mercado. Estas novas determinações entraram em vigor, em 10 de maio de 2011,
e estabeleceram a exigência da não acumulação dos cargos como requisito para as
empresas dos segmentos diferenciados de Governança Corporativa, quais sejam, Nível 1,
Nível 2 e Novo Mercado, com prazo de adaptação de três anos, bem como, a divulgação
da política de negociação de valores mobiliários, juntamente com os códigos de conduta.

Figura 2: Cotação do Ibovespa E IGC na Base 100 no Período de janeiro/2007 a

março/2016.

Fonte: Elaborados pelos Autores a partir de dados da BM&FBovespa, 2017.

Atualmente, vários autores têm discutido a questão da governança corporativa,

todavia, não existe consenso de que as empresas que possuem maior governança
corporativa apresentam melhores resultados financeiros. Paredes, Aquino e Lagioia
(2015) avaliam, comparativamente, por meio da análise da relação risco-retorno, o
desempenho do Índice de Governança Corporativa – IGC – em relação aos índices

R. Bras. Eco. de Emp. 2017; 17(2): 55-70

Sidnei Pereira do Nascimento, Rogélio Gerônimo dos Santos e Marcia Regina Gabardo da Camara. 63

Ibovespa e IDIV.
Eles calcularam os indicadores de Sharpe, Treynor, Jensen e Sortino com o intuito de
confrontar o desempenho dos indicadores. Analisaram, também, o fator risco através
da métrica de simulação histórica do Value at Risk – VaR. Os resultados indicaram que
os índices IGC e IDIV apresentaram uma relação risco-retorno superiores ao Ibovespa.
Contudo, na comparação direta entre o IGC e IDIV os autores não identificaram quaisquer
diferenças estatisticamente significativas.
Na busca de compreender os efeitos da crise subprime, no mercado financeiro
Carlesso Neto et al. (2014) calcularam os indicadores de retorno, risco e retorno ajustado
ao risco, antes, durante e após a crise de 2008, e compararam, também, o desempenho
dos investidores quanto aos investimentos em carteiras de diferentes níveis de
governança corporativa e do mercado tradicional, em diferentes perspectivas temporais.
Os resultados dos testes indicaram que não havia diferenças estatísticas significativas
entre o desempenho das carteiras no período de instabilidade econômica e não existiam
indícios significativos de diferenças nos indicadores de retorno, risco e retorno ajustado.
Geocze (2010) verificou se a adoção de níveis diferenciados de governança
corporativa por parte das empresas brasileiras as torna opções de investimento de menor
risco. Para chegar a esta conclusão, comparou as volatilidades do IGC e de outros quatro
índices da Bovespa6 , no período de 01 de dezembro de 2005 a 14 de agosto de 2008.
Os resultados do estudo mostraram que a volatilidade média diária do IGC foi inferior,
comparada com os outros índices estudados, o que o classifica como de menor risco.
Foi comparada, também, a taxa de retorno do IGC com a SELIC e identificou-se que o
IGC apresentou um retorno superior (GEOCZE, 2010).
Andrade (2010) analisou a rentabilidade das trezes maiores empresas selecionadas
que fazem parte do IGC com as trezes maiores que fazem parte do Ibovespa, no período
entre julho de 1999 a junho de 2004. Os resultados demonstraram que o lucro por ação
de companhias que migraram para o IGC é diferenciado e superior daquelas que não
migraram. Para avaliar estas rentabilidades utilizou-se do método econométrico dos
Mínimos Quadrados Ordinários – MQO – diferenciando as empresas que migraram
para o IGC das que não migraram por meio de uma variável binária e como mecanismo
de comparação da rentabilidade do ativo. No que diz respeito a variável risco, não se
percebeu um comportamento diferenciado das empresas que migraram para as que
não migraram para o IGC.
Peixoto, Amaral e Neves (2013) compararam a relação entre governança corporativa e
valor de mercado de empresas brasileiras de capital aberto em períodos de crise e de não
crise, no período entre 2000 e 2009. Neste estudo os autores identificaram três períodos:
1) crises locais, entre o período de 2000-2002; 2) não crise entre os anos 2003-2007 e; 3)
crise global compreendida entre os anos 2008-2009. Os resultados mostraram que as
empresas com boa governança possuem maior valor de mercado no período da crise
global. Ainda, aferiram que os investidores exigem uma menor taxa de retorno ajustada
ao risco das empresas com boa governança no período da crise subprime americana,
contudo isso não foi observado no período total da investigação.
Ferreira et al. (2013) utilizaram a metodologia de Análise Envoltória de Dados –
AED – e o índice de produtividade de Malmquist para comparar a eficiência técnica de
empresas do segmento de governança corporativa com empresas de outros segmentos
da Bovespa. A aplicação do teste t de diferença de médias demonstrou que não há
diferenças estatisticamente significativas entre os escores de eficiências técnica dos
grupos de empresas com e sem governança corporativa. No entanto, nos anos de 2008 e
2009 as empresas com ações negociadas em outros segmentos da Bovespa apresentaram
6
IBOV, IBRX, IBRX 50 e ISEE.
um melhor nível de eficiência técnica, a partir da análise do índice de produtividade
de Malmquist. Os resultados encontrados também mostraram que o valor de mercado

R. Bras. Eco. de Emp. 2017; 17(2): 55-70

64 Governança Corporativa: uma análise entre o IGC e o Ibovespa

das empresas dos segmentos de governança corporativa é inferior ao das empresas de

outros segmentos de negociação de ações.
Pitzer (2011) avaliou a correlação entre a boa governança e o valor de mercado de
cento e oitenta e quatro empresas, sendo oitenta e três sem níveis diferenciados de
governança e cento e uma com níveis diferenciados. O autor utilizou o modelo Capital
Asset Pricing Model – CAPM – para comparar a rentabilidade destas empresas no biênio
2009-2010 e os resultados não permitiram identificar nenhuma correlação entre os níveis
de governança e o valor de mercado das empresas.
Roger, Ribeiro e Souza (2005a) utilizaram o método de Mínimos Quadrados
Generalizados – MQG – para analisar a sensibilidade do IGC e Ibovespa em relação às
variáveis macroeconômicas e, o método dos Mínimos Quadrados Recursivos – MQR –
para estudar a estabilidade dos modelos econométricos compostos pelos índices IGC
e Ibovespa a fatores macroeconômicos definidos. Concluíram que a valorização da
carteira de empresas com melhores práticas de governança corporativa, medida pelo
IGC, não foi menos sensível e mais estável do que o Ibovespa em relação aos fatores
macroeconômicos, como o câmbio, o índice Dow Jones, o risco Brasil, uma proxy do PIB
e a paridade descoberta da taxa de juros.
Roger, Ribeiro e Souza (2005b) realizaram um estudo de carteiras e mediram
o desempenho do IGC – considerado como benchmark de melhores práticas de
governança corporativa em comparação a outras carteiras teóricas de bolsa, como:
IBovespa, IBrX, IBrX-50, FGV-100 e FGV-E. A performance foi comparada em três diferentes
classes de indicadores: retorno, risco e retorno ajustado ao risco. Concluíram que de forma
geral, apesar da pouca significância estatística, o IGC apresentou melhor comportamento
em relação às outras carteiras, principalmente, em relação ao Ibovespa, que se revelou a
carteira de pior desempenho entre todos os indicadores, comprovando a eficácia de boas
práticas de governança corporativa como condicionante dos retornos e risco das ações.

3. Metodologia

A coleta de dados para a concretização deste estudo foi realizada por meio de
pesquisa no site da BM&FBovespa e foram selecionados os índices da Ibovespa e o
Índice de Governança Corporativa – IGC. Os dados representam médias mensais dos
respectivos índices, expressos em pontos, no período de janeiro de 2007 a março de
2016, transformados em base 100, para permitir comparações mais eficientes.
Os objetivos da pesquisa visaram avaliar se a crise subprime afetou de forma
diferenciada os grupos de companhias com maior governança corporativa e verificar
se no período posterior a julho de 2011, momento em que a BM&FBovespa alterou
o regulamento da listagem do novo mercado, houve impactos diferenciados entre o
grupo de ações listadas no novo mercado com novas regras e o das ações do mercado
tradicional.
Foi utilizado o modelo de Diferenças em Diferenças com Ajuste de Poligonais. A
base de dados foi auferida das cotações do Ibovespa denominadas, neste estudo, como
grupo de controle, e as cotações do IGC que aderiram ao novo mercado, portanto, títulos
que sofreram alguma alteração, doravante denominado como grupo de tratamento.
Nascimento (2008) utilizou este modelo para avaliar a “guerra fiscal” entre os
estados brasileiros e comprovou diferenças significativas entre os estados que aderiram
à “guerra fiscal” em comparação ao estado de São Paulo que não aderiu. Para tal
comprovação, o autor propôs um modelo unificando dois modelos econométricos. O
modelo denominado de Diferenças em Diferenças que é apresentado em Wooldridge
(2001), e o modelo que utiliza variáveis binárias para Ajuste de Poligonais explicitado

R. Bras. Eco. de Emp. 2017; 17(2): 55-70

 Sidnei Pereira do Nascimento, Rogélio Gerônimo dos Santos e Marcia Regina Gabardo da Camara. 65

em Hoffmann (2006).
O modelo de Diferenças em Diferenças com Ajuste de Poligonais busca contornar o
fato de não haver informações, neste caso, sobre o grupo de tratamento, caso eles não
tivessem sido tratados, ou seja, a situação do índice ou das empresas que aderiram ao
novo mercado, caso não participassem deste.
Assim, observa-se o comportamento das ações das empresas que aderiram ao
novo mercado, IGC, em relação as que não aderiram, Ibovespa. Logo, o problema
empírico concentra-se na estimação contra factual da prática de governança corporativa
representada pela valorização ou não do Ibovespa em relação ao IGC.
As hipóteses testadas foram:
H1: o retorno médio dos ativos listados no IGC deve ao longo do tempo se mostrar mais
atrativo aos investidores.
H2: empresas com maior governança corporativa, em função de sua maior transparência
frente ao investidor, alcançaram melhores resultados no período da crise subprime
americana;
H3 : houve alterações significativas no retorno dos ativos listados no IGC frente à reforma
do regulamento da listagem do Novo Mercado em vigor a partir de 10 de maio de 2011.
Modelo de regressão linear de Diferenças em Diferenças com Ajuste de Poligonais:
Yi = α 0 + β1Si + β 2 Pi + β3 Si Pi + δ1 Pi (t − θ ) Si + ui (1)
Em que:
Yi =é α + β1Si Y+*β 2 Pi + β3dos
a 0representação δ1 Pi (t − Ibovespa/IGC,
Si Pi +índices θ ) Si + ui transformados para base 100 em janeiro
kh
de 2007;
Yi = α 0 + β1Si + β 2 Pi *+representa
β S P + δ P (t − θ ) Si + uque
Ykh 3 i i 1 *i a binária i é igual a um de abril de 2008 a agosto de 2009 e zero nos
Y00 = E (Yi | Si = 0, Pi = 0) = α
demais meses.
Ykh* t representaY *uma = E (variável
Yi | Si = 0, de
Pi =tendência;
1) = α + β 2
Y00* = E (Yi | Si =010, Pi = 0) =α
β1Si + β 2 Pi + β3 Si Pi + δ1 Pi (t − θ )representa
Si + ui a abscissa do vértice, que neste modelo é o ano que delimita o período
anterior
Y * = E (Ye| So posterior
=Y 0,=PE=(Y1) |=Sàαcrise
=+1,βP2i de
= 0)subprime;
= α + β1 *
Y00* = E (Yi | Si = 0, Pi 01= 0) = αi i 10 i i i
i + β P
2 i + β S P
3 i i + δ P
1 i (t − θ ) S i
representa
+ ui
a binária definida como zero para o grupo de controle e um para o grupo
Y01* = E (Yi | Si = 0,de PiY10=*tratamento; 1)=E = (αYi+| Sβi2 =*1, Pi = 0) = α + β1
Y = E (Yi | Si = 1, Pi = 1) = α + β1 + β 2 + β3 + δ1
Yi =Yα Y= Y
+
α=Y βα = += Sα βα
+ +
i 0i i 0i 10 i 010 i1 2i1 1i i2iβ β
S+ +β, Sβ+β P S
β+ ,
S++ P+βi2βP +3β,iS2β2+Pi Pi3iβS+e11+3i P
βSδβii31P+3SPSisão
iδP
i+i(PtP
1i δ
os
δθtδi1(−)1PtSPiθparâmetros;
−i1+(P
i+ −(i (t)+θtS−−u)iθSi+θ)i )uS+Sii ui++ uu
i ii
| Si = 0, Pi = 0) = α Yi = α 0 + β1Si + β 2 Pi + β3 Si Pi + δ1 Pi (t − θ ) Si + ui
2 Pi + β 3 Si PiY+ δ1 PEi ((tY−i θ| S)iS=i +1,uPi i representa = 0) = α + β1 o erro aleatório;
*
10 =
Y11* = E (Yi | Si = 1, Pi = 1) = α + β1 + β 2 + β3 + δ1
Ykh*βYkh2*YYkhkh i Yindica i = α 0 + β1 Si +ββ 2+
um determinado P + β S P +ano. δ P (t − θ ) S + u
**
| Si = 0, Pi = 1) =Yαkh* +
i = 0, Pi = 0) = α YYi iY==α α 0 ++ββ1SSi ++ββ 20PPi ++iδβ0β3SS3 iPPi i ++i δδ1PP1i((tit−−θθ))SSi ++i uui i
i =O 0α valor
0 +1β1i Sesperado i + 2β 2i Pi + 3β 3i de Sii Pi + Y1iδ=nas iP α(t +quatro − θβ )iSS ++iβusituações P + β S P distintas + δ P (t − θserá ) Si + indicado
ui por Ykh* , com h
Y11 = E (Yi | Si = 1, Pi = 1) = α + β1 + β 2 + β3 + δ1 1 i 0 1 ii 2i i 3 i i 1 i
*

1,i =Pi1)==0)α=+*αβ+2* β*1 ** indicando o período β 0 + β1 inicial (h = 0) ou final (h = 1) e k indicando o grupo de controle (k
ii |=Si0,=P
*
Y00 Y=00YE00=(YY00 =i00|(E=YS=i(=
E EY|E
iY =Y*S(khβY(|i0,
*i0)
YSi0=i|iP =iSδi=i0,
+|S0, 0==
P 0)0,
iP
0, =P
i 0)
=grupo =Piαi0) ===0) α=0)de α==ααtratamento (k = 1). Verifica-se que:
YkhkhY * ou o *
, Pi = 0) = α kh β 0 + δ 0 + β1 + δY1 kh Y00* = E (Yi | Si = 0, Pi = 0) = α
* * * Y** =
Si = 1, Pi = 0)β= α+Yδ01+ Yβ=011YE01=(YYE a)
= |(E=YS(EY|E=S(*Y valorβ
(|0, +
YS0=|P|S0, β
=S=0, esperado
=1=1)0,
P P=0,=1) =P
P α1) ==+α =1)
1) βα+==βα de+αβ++ββ Y i = fora α 0 + doβ 1 S período
i + β 2 P i + β
de3 S i P
crise
i + δ 1 P
no i (t − θ )
grupo S i + u
dei controle:
| Si = 1, Pi = 1)0 = α0+ β1 +01i01β 2 i+i Yi00 βi i=+ii Eδi i1(iYii | iSi i =i 0, P2i = 20)2 =2α2
* 3 ; Y01* = E (Yi | Si = 0, Pi = 1) = α + β 2
0, Pi = 1) = α + β 2 Y * *= E (Y | S = 0, P = 0) = α
i = 0) = α
Y0000 Y β=0=E+(EδY(0i iY|+S|βi iS1=+=0,δ0, 1Pi P = 0) = α Y *
= E ( Y | S = 0, P = 0) = α
β 0 +Yβ1Y=*YE=*(YYYE
* * *
=10|(E=YSb) =(EY|E
00
*(Y
=iSvalor (|1,YS=iP| |1,
S=S=P
i
=P1,
iesperado
1,=0) =1,=P
i
=Pαi0)
0) ===+0) α=0)
βα+==de
i
+α1β++1YY=βikhβ*α
βα = α 0 período
1 1no
00
+ β S + β 2de i i
β3 Si Pno
Pi +crisei
i + δgrupo
1 Pi (t − θde ) Si controle:
+ ui
Si = 1, Pi = 1) = α +10β1 10+ 10β 210i+ βYii3*Y*01 +=iδ=i1Ei Ei(Y(i Yi|i S| iSi=i =0,0,PP1i==1)1) + β2 1 i
1, Pi = 0) = αβ+ β+1δ + β + δ Y01Y01= =E (EY(i Y| iS|i S=i =0,0, * Pi P= 1) = α + β
= α + βY2β = ;E (Y | S = 0, P = 1) = α + β Y10* = E (Yi | Si = 1, Pi = 0) = α + β1
i = 1) = α +
01 i i i *2
0 0 1 1 01 2 i i i 2

** c) Y valor esperado Y=*kh*=α α 0 β+1do β1Speríodo i + β 2 Pi + β P + δ Pi (t −

3 Si crise θ ) Si + de
ui tratamento:
==i+de β+fora de = αi 1 no grupo
*
Y11* Y=11*YE11=*(YYYE=11i11|(E=YS=i(iYEY|E= *(10 (1,YSi==iP SESi YP
|iE|1, (1)Y=P =1,|=1)
i1, S=P =+α 1,1)
βPα+P β+0)+Y+βYiβ00
+=α0)
βα =3++2β++βE+β2δ32(β+Y1++3i βδ+|β +δδ1 Pi = 0)
Y1010 *iS|i*=
Y
= E i=(=
( Y
i=
1,
ii ||SiSi =
P i==
αii=1)
1, 1,1) =
P 1=
i= 1β21=+
0) = α
1α21β+
+ β
31S3δ+
i 1= 10,
Y = E (i Yi |i Si = 1,i Pi = 0) = α +Y101β1=; E (Yi | Si = 1, Pi = 0) = α + β1 *1
Y11* = E (Yi | Si = 1, Pi = 1) = α + β1 + β 2 + β3 + δ1
1, Pi = 1) = α + β1 + β 2 + β3 + δ1 10
*
Y
Ykh01*=no
* = E ( Y
α + iβ1Sii + β 2de | S = 0, P = 1) =
Pi + β3 Si Pno α + β
+ δ12Pi (t − θde ) Si tratamento:
+ ui
+ β1 + δ1 d)Yvalor
*11
*
= E (esperado Yi | Si = 1, Pi de = 1) YY=i00 α=+E0βperíodo (1Y+i |βS2i += β0,3 P+ii δ=crise 1
0) = αi grupo
Y * *= E (Y | S = 1, P = 1) = α + β + β + β + δ
β 0 +βδ0β0+0βδ+β000δ+Y+011δYδ011=0 =E (EY(i Y| iS|i S=i 1, Pi P= 1) = α + +βY1β+=+βE + β|3βS+ δ+=1δ1, P; = 1) = α + β + β + β + δ
= 1, i = 1) = α 1 2β(2Y+
11 i i i 1 * 2 3 1
3 1 i
** = 11 i
1,i P 0)==αα ++ββ21 1 2 3 1
+ δ Y = α + β S + β P + β S P + δYY*01*10
Y P =(t E−E(θ(YY)i iS||SS+i i =u=0, Pii == 1) β 0 +grupo
δ0
1 1 i 0 O1 valor i 2 de i 3 demostra i i Y 1kh = i E (em Y | S i quanto
= i P =o
0, 0)crescimento
=α entre os dois períodos no
β 0 +β 0ββ+10ββ+β010β++1 ββ11 00 i i i
de βtratamento + δ0 difere do crescimento no grupo de controle. Alternativamente, pode-se
βi 0+0+βδque δ2 P = E (Y | S =0,1,PPi ==1)0)==αα β 0 + β1
+++βββ21 1+grupos
*
βY0i +=βδ0αβ0+Y00+βδ+*+β00β0βδ+dizer
1+S δ
+β
β δ
+ δ0
10 01 101 11 01 1 β
0β + + β
δ+ β 0δ0 i++δβ 3 Simostra
1 + δ 1
Pi + δ1 Pi (tem Y−YY01**11θ10* =)quanto
=SEiEβ(+(Y0Yui+ii| |δSS0i iai==diferença 1, Pii = 1) = αentre β 2 + β3 +se δ1 altera do primeiro para o
kh Y00 = E (Yi | Si = 0, Pi = 0) = α
β +β β 0 + δ 0 + β1 + δ1
1
β β 0 +0+ββ1 1
0β 0 +1β1 β + β
Ykh*
β 0 + δ 0 + β1 + δ1
* *
YYY011011* === EE E(((YYYiii |||SSSiii ===0,
0 1 1,
1, P 0) ==αα ++ ββ1 + β + β + δ
Piii == 1) R. Bras. Eco. de Emp. 2017; 17(2): 55-70
12 2 3 1
Y00* = Eββ(Y + | δS
0 i δ 0i + β 1+iδ 1
=
+ 0,
β P+ δ= 0) = α
0β+ 0 +0δ 0 +1β1 +1δ1
β 0 +βδ00 + δ 0 + β1 + δ1
*
*
 i 0 1 i 2 i 3 i i 1 i i i
Yi = α 0 + β1Si + β 2 Pi + β3 Si Pi + δ1 Pi (t − θ ) Si + ui
*
YY* kh
kh*
Ykh

66 * 00 = E (Yi | Si = 0, Pi = 0) = α
* Governança Corporativa: uma análise entre o IGC e o Ibovespa
YY
00* = E (Yi | Si = 0, Pi = 0) = α
Y00 = E (Yi | Si = 0, Pi = 0) = α
*01 = E (Yi | Si = 0, Pi = 1) = α + β 2
*
YY01 = E (Yi | Si = 0, Pi = 1) = α + β 2
Y01* = E (Yi período.
segundo | Si = 0, Pi = 1) = α + β 2
Yi = α 0 + β1Si + β 2 Pi + β3 SiYP*10iO
*+ δ P (t − θ ) S + u
indica em i Pi quanto α 0 grupo
a aceleração no crescimento de Yi =no + β1Si +de
β 2 Ptratamento
i + β 3 Si Pi + δ1 Pi (t − θ ) Si + ui
Pi =i=0)0)==αα++ββ1 1
Y10* ==E1E(Y(i iY|i S| Si i==1,1,
Y10 = da
difere E (Yaceleração
i | S i = 1, P i = 0)
no = α + β
crescimento
1 do grupo de controle.

Ykh* Nesse modelo verifica-se que o crescimento anual do valor Ykh* esperado de Yi =é α 0 + β1a:
igual Si + β 2 Pi + β3 Si Pi + δ1 Pi (t
Y11Y**11==EE(Y(iY|i S| Si i==1,1,PiPi==1)1)==αα++ββ1 1++ββ2 2++ββ3 3++δδ1 1
*

Y11 = E (Yi | Si = 1, Pi = 1) = α + β1 + β 2 + β3 + δ1
Y a) = α +média β S + βda 2 Pi cotação
+ β3 Si Pi + dos δ1 Pi (tdois
− θ ) Sgrupos;
i + ui Y*
Y00* = E (Yi | Si = 0, Pi = 0)
i
= α0 1 i Y00* = E (Yi | Si = 0, Pi =kh0) = α
Yi = α 0b)+ ββ1Sno grupo de controle, fora do período de mudança estrutural;
i + β 2 Pi + β 3 Si Pi + δ1 Pi (t − θ ) Si + ui
β 0 0++δδ0 0
Y01* = E (Yi | Si = 0, Pi =Y1)c)* =β α0 ++ βδ 20 no grupo de controle, durante a mudança estrutural; Y01* = E (Yi | Si = 0, Pi =* 1) = α + β 2
kh Y00 = E (Yi | Si = 0, Pi = 0) = α
β 0 + β1
Ykh* d) ββ0 ++ ββ1 no grupo de tratamento, fora da mudança estrutural;
Y10* = E (Yi | Si = 1, Pi = 0) =βα0 ++ βδ11 + β + δ , no grupo de tratamento, durante a mudança Y10* =estrutural. = E=(αYi +| Sβi 1= 0, Pi = 1) = α + β 2
E (Yi | Si = 1, PiY=01* 0)
Y00e)
*
=βE 0 (
0+Y δ | S0+ β
i0 i 1 = 1+ δ
0, P1i
1= 0) = α
β 0Note-se
+ δ 0 + β1 + δ1
que essas expressões representam taxas aritméticas de crescimento mensal
Y00* = E*(Yi | Si = 0, Pi = 0) = α Y10* = E (Yi | Si = 1, Pi = 0) = α + β1
Y11 = E (Yi | Si = 1, Pi =Y1)de Y
=αEi +(=.Yβ α ++i β=βvez
i | 0S
Uma 10, =β1)
SiP+i que +αi β=transformado
2 Pi=Y +3 Sαβi0P2i++βδ11SPi i +(t β−2θPi)em
S+i β+3uSbase
i Pi + δ − θ )janeiro
1 Pi (tem
100 Si + ui Yde 2007 representa taxas
2 + β 3 + δ1
*
11 = E (Yi | Si = 1, Pi = 1) = α + β1 + β 2 + β 3 + δ1
*
01 =
1

Y01* = Earitméticas
(Yi | Si = 0, Pi de = 1)crescimento,
= α + β2 e são expressas em pontos percentuais.
Y10* =YNa E*(YFigura
i | S i = 1, P = 0) =
2i foi possível
Y α* + β 1 observar um período, após segundo semestreYde
*
= 2011,
E (Y | S = 1, P = 1) = α + β + β
kh kh 11 i i i 1

β0 + δ 0 Y10* =como
E (Yi | Speríodo em que o IGC se destaca significativamente doβ Ibovespa.
i = 1, Pi = 0) = α + β1 0 + δ0
Para verificar
a significância estatística desta mudança foi ajustado um outro modelo, com uma
*
Ypequena * (Y | S = 1, P = 1) = α +==βE1α(+Y β| 2Sde
+=β0, +Pδ1= 0)
11 =YE (iYi | Si =i 0, Pno
00 =i E mudança i Y=00*0)
período 3corte que= αpassa, agora a ser aβ partir de junho de 2011
β 0 + β1 i i i 0 + β1
β0 + δ 0
*
E (Yi | Si = 1, Pi = 1)
Y11 = representado por= αum,
+ β1 +e βos β 3 + δ1
2 +anteriores, por zero. Este novo ajuste tem como objetivo
β 0 + δ 0 + β1 + δ1 verificar
*
Y01 = Ea(hipótese
Yi | Si = 0, Pde =011)
i Y
*
ter==Eα (Y+i β
ocorrido| S2 i = 0,ou
Pi =não α + β2
1) =variações β 0 + δ 0nas
diferenciadas + β1cotações
+ δ1 do IGC
β 0 + β1
comparadas
β0 + δ 0 ao Ibovespa como consequência da reforma do regulamento da listagem
β 0 + δ 0 Y10 = E (Yi | Si = 1, Pi =Y100)==Eα(Y+i β| S1 i = 1, Pi = 0) = α + β1
*
do Novo Mercado em vigor *
a partir de 10 de maio de 2011. β 0 + δ 0 + β1 + δ1
β 0 + β1
β 0 +4.βAvaliação
β 01+ Yδ 0* += βE1 (+Yδdos Resultados α(Y+i β| 1S+i =β1,2 +Piβ=3 1)
+ δ=1 α + β1 + β 2 + β3 + δ1
i | Si = 1, Pi =
Y111)
*
11
1 == E
β 0 + δ 0 + β1 + δ1
As estimativas do primeiro ajuste expresso na Tabela 1 demonstram o desempenho
comportamental
β0 + δ 0 do IGC
β 0 comparado
+ δ0 ao Ibovespa na crise subprime - no período de abril
de 2008 a agosto de 2009. O R-squared da regressão foi de 0,657. O valor F para 222
β0 + e
amostras β14 graus de liberdades
β 0 + β1 alcançou 99,27.

β 0 + δ 0 + β1 + δ1 β 0 + δ 0 + β1 + δ1
Tabela 1: Desempenho Comportamental do IGC X Ibovespa na crise subprime, no
período de 2007 a 2016
Coeficiente
Valor Estimado Desvio Padrão Significância Estatística
Estimado
α0 127,20 1,73 *
β1 -9,99 3,51 *
β2 -13,45 4,42 *
β3 -18,56 6,70 *

δ1 0,79 0,06 *

Fonte: Elaborada pelos Autores, 2017. *Significativo ao nível de 1%.

Os dados da Tabela 1 demonstram que as cotações tanto para o IGC como para o
Ibovespa ficaram em média em 127,20, indicando que ao longo dos anos de 2007 a 2016
valorizaram 27,20%, uma vez que a transformação para base 100 ocorreu em janeiro de
Yi = α 0 + β1S2007.
i + β 2 PiO β3 Si Pda
+ IGC i +δ 1 Pi (t − θ ) Si +manteve
variável ui crescimento no período avaliado em 9,99% abaixo
desta média. Para o segundo período, com a crise subprime de abril de 2008 a agosto de

Ykh*
R. Bras. Eco. de Emp. 2017; 17(2): 55-70

Y00* = E (Yi | Si = 0, Pi = 0) = α
Sidnei Pereira do Nascimento, Rogélio Gerônimo dos Santos e Marcia Regina Gabardo da Camara. 67

2009 os dados indicam que o IGC como o Ibovespa manteve uma taxa de crescimento
de 13,45% abaixo da média. Já o IGC no segundo período mantém sua média em 18,56%
abaixo da média de 127,20% comparados ao Ibovespa, o que é facilmente perceptível
na Figura 2. Todavia, o resultado que se destaca refere-se ao IGC ter alcançado taxa
média de crescimento de 0,79 % ao mês, superior ao Ibovespa no período fora da crise.
A Tabela 2 demonstra o desempenho comportamental do IGC comparado ao
Ibovespa após a regulamentação do novo mercado em julho de 2011. O R-squared da
regressão foi de 0,64. O valor F para 222 amostras e quatro graus de liberdade foi de 63,04.
Ratificando o demonstrado na Figura 2, as cotações para o IGC e para o Ibovespa
ficaram em média em 130,94 entre 2007 a 2016 com valorização média de 30,94%. O IGC
manteve sua média de crescimento no período avaliado em 18,03% abaixo da média.
Para o segundo período, ou seja, após a definição de novas regras que regulamentam as
empresas listadas no Novo Mercado pela BM&FBovespa, em abril de 2011, a avaliação em
conjunto indica que tanto o IGC como o Ibovespa mantiveram uma taxa de crescimento
em 11,30% abaixo da média após a nova regulamentação. Já o IGC no segundo período
mostra uma elevação de 42,16% acima da média, quando comparado ao Ibovespa. O
mais importante é mostrar que após as novas regras determinadas pela BM&FBovespa
o IGC cresceu 0,69% ao mês acima do Ibovespa.

Tabela 2: Desempenho comportamental do IGC x Ibovespa após reformulação do Novo

Mercado, em 2011
Coeficiente Estimado Valor estimado Desvio Padrão Significância
α0 130,94 2,61 *

β1 - 18,03 3,69 *

β2 - 11,30 3,64 *

β3 42,16 6,83 *

δ1 0,69 0,15 *

Fonte: Elaborada pelos Autores, 2017. *Significância estatística de 1%.

Os resultados apresentados diferem das pesquisas realizadas por Paredes, Aquino

e Lagioia (2015), Carlesso Neto et al. (2014), Pitzer (2011) e Roger, Ribeiro e Souza (2005
a), pois tais autores não identificaram diferenças significativas de desempenho entre
os dois conjuntos de ações e corroboram os resultados encontrados por Roger, Ribeiro
e Souza (2005b).
Todavia, os resultados deste estudo convergem com uma pesquisa do CFA Institute,
em parceria com a Associação de Investidores no Mercado de Capitais (AMEC) que
comparou o desempenho das empresas listadas no Novo Mercado com o de companhias
tradicionais do segmento tradicional e dos níveis 1 de 2 da B3 – novo nome da
BM&Bovespa (VALOR ECONÔMICO, 2017).
Justificam-se os avanços e os resultados verificados no presente estudo a partir da
maior sensibilidade que o método de Diferenças em Diferenças com Ajuste de Poligonais
apresenta para aferir diferenciais de desempenho.

5. Considerações Finais

A ausência de consenso na literatura para ratificar a eficácia da criação de um novo

mercado, avaliando a rentabilidade destes títulos, suscita a busca por novas metodologias

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que possam indicar ou não mudanças comportamentais dos investidores.

Neste sentido, este estudo apresenta um avanço em relação à literatura econômica,
pois, constatou diferenças no retorno médio dos ativos listados no IGC, comparativamente
ao Ibovespa e os resultados estimados indicam que empresas listadas no Novo Mercado
obtiveram maior rentabilidade de seus títulos nos anos de 2007 a 2016, se comparadas
às empresas consideradas tradicionais.
Outra constatação importante reflete a diferente vulnerabilidade destas empresas no
período da grave crise econômica desencadeada no mercado de títulos americano, com
consequências desastrosas no mercado financeiro mundial, a chamada crise subprime,
aqui classificada entre os meses de abril de 2008 a agosto de 2009. Os dados indicam
que empresas com maior governança corporativa, aparentemente em função de sua
maior transparência junto ao investidor, sofreram impactos negativos mais significantes
durante a crise, entretanto, também mostram maior capacidade de recuperação de suas
cotações ao longo do tempo.
Os resultados ratificam a importância de mudanças institucionais, em particular
a realizada a partir de julho de 2011, pela BM&FBovespa que alterou o regulamento
das empresas listadas no Novo Mercado. Tal regulamentação pode ter proporcionado
melhoria no desempenho dos títulos listados no Novo Mercado. Os resultados indicam
maior rentabilidade destes títulos em relação às empresas tradicionais a partir da nova
regulamentação.
A avaliação de um grupo de empresas listadas nos dois mercados se configura
sugestão consistente para novas pesquisas na área, que poderão gerar informações
importantes sobre o comportamento do mercado ao comparar empresas tradicionais
às do Novo Mercado.

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