Macro Visão

segunda-feira, 27 de julho de 2020

O que explica o aumento da volatilidade do real?

 A volatilidade do real aumentou substancialmente nos últimos meses (para perto de 30%, em termos
anualizados), tanto em comparação com o histórico da própria moeda (média de 14% desde 2010) quanto
com outros emergentes.

 Esse aumento de volatilidade está relacionado a características macroeconômicas (volatilidade global,

aumento do prêmio de risco e proximidade da taxa de juros do seu limite inferior mínimo, elevado grau de
abertura financeira vis-à-vis abertura comercial) e microeconômicas/específicas do mercado cambial
brasileiro (mercado de derivativos grande, quando comparado com o mercado de dólares à vista).

 Há um descolamento entre a volatilidade recente do real (26% em junho) e a prevista pelo modelo (15%).
No histórico, descolamentos são comuns em momentos de elevado estresse global ou doméstico.
Contudo, tais descolamentos não costumam perdurar e, tudo mais constante, a volatilidade deve cair nos
próximos meses.

 O maior risco, no entanto, é que o crescimento recente do volume negociado de minicontratos de dólar,
que conta com participação maior de pessoas físicas, impeça uma queda rápida da volatilidade da moeda.

 No que diz respeito à discussão sobre a eficácia da atuação da autoridade monetária - via opções - para
reduzir a volatilidade cambial, fizemos um estudo dos casos mexicano e colombiano. Não podemos
concluir que as intervenções no mercado de câmbio via opções dos dois bancos centrais tenham
contribuído para reduzir a volatilidade das suas respectivas moedas no período de atuação.

 Cabe registrar que o foco aqui é sobre a volatilidade da taxa de câmbio nominal no curto prazo. A
volatilidade da taxa de câmbio real a prazos mais longos é economicamente relevante, pois pode
influenciar e distorcer a alocação de fatores produtivos na economia, embora mereça estudo específico.

Com o desenrolar da crise do coronavírus, a moeda brasileira saltou do patamar de 4,00 reais por dólar em janeiro
para perto de 6,00 reais por dólar em meados de maio. Os juros mais baixos, crescimento fraco e risco fiscal
elevado, somados ao aumento de aversão ao risco global, limitaram o fluxo de dólares para o país, pressionando a
moeda brasileira ao longo do primeiro semestre do ano.

Além da depreciação intensa, as oscilações do real aumentaram consideravelmente nos últimos meses, quando
comparadas à média histórica. A moeda brasileira também foi a mais volátil entre as moedas emergentes desde
março.

Enquanto os motivos da depreciação do real são bastante conhecidos, as razões para o aumento da volatilidade
cambial são menos claras.

A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo.
Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.
Macro Visão | 27 de julho de 2020

Volatilidade do real aumentou muito este ano Real foi a moeda emergente mais volátil desde março

35 30
Volatilidade de 1 mês realizada Volatilidade realizada anualizada
anualizada 25
30

20 Desde março
25
Média 2010-2020
15
20

10
15
5
10
0

Indonésia

México
Polônia

Colômbia

Chile
Malásia

Brasil
África do Sul
Índia

Turquia

Rep. Tcheca

Hungria
Rússia
5

0
2010 2012 2014 2016 2018 2020

Fonte: Bloomberg, Itaú Fonte: Bloomberg, Itaú

Fundamentos macroeconômicos e características micro dos mercados explicam a volatilidade

das moedas emergentes
Para identificar os principais determinantes da volatilidade das moedas nos últimos anos, estimamos um painel
mensal com 11 economias emergentes, de 2009 até 2020. O poder explicativo da regressão é elevado, e os
coeficientes têm os sinais esperados.

Variável dependente: Volatilidade BRL

Amostra: jan/2009-mai/2020, 11 países
Inclui efeitos fixos para países
Coeficiente P-Valor
Constante 1,41 0,00
Volatilidade global de moedas 0,43 0,00
Prêmio de risco 0,03 0,00
(Taxa de juros-limite
-0,13 0,03
inferior)/Prêmio de risco
Dummy Rússia 7,83 0,00
R2 0,57
*Dummy Russia: dummy=1 para a Rússia a partir de nov/2014 quando o
país permitiu maior flexibilidade da sua moeda

A volatilidade das moedas depende de características macroeconômicas globais e, também, de cada país. Para
capturar o efeito temporal, utilizamos uma variável que mede a volatilidade global no mercado de moedas, o CVIX.
Todas as vezes que a volatilidade global no mercado de moedas aumenta, a volatilidade das moedas emergentes
também aumenta. O aumento de prêmio de risco de cada país (medido pelo CDS de 5 anos) também se traduz em
maior volatilidade das moedas. Por fim, quando as taxas de juros vão se aproximando do seu limite inferior mínimo (o
chamado effective lower bound)1, ajustado pelo nível de risco-país, a instabilidade nos mercados pode aumentar, pois
não se tem mais prêmio de se carregar ativos denominados em moeda local e, portanto, a volatilidade da moeda
também tende a ser maior.

1 Para medir o limite inferior, ou effective lower bound em economias emergentes usamos o conceito de paridade externa em que
adicionamos ao prêmio de risco de 5 anos a taxa de juros externa (taxa de juros americana no mesmo prazo).

2
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Incluímos efeitos fixos que capturam variáveis omitidas que variam entre os países, mas não ao longo do tempo.
Testamos duas diferentes variáveis que parecem correlacionadas com tais efeitos fixos.

A primeira se refere à natureza dos fluxos de capitais que predominam no país. Quanto maior o grau de abertura
financeira (vis-à-vis a abertura comercial)2, maior o efeito fixo do país e, consequentemente, a volatilidade das
moedas. Em teoria, fluxos financeiros podem ter efeito ambíguo na volatilidade. De um lado, podem minimizar, à
medida que dealers e outros arbitradores fornecem liquidez, absorvem os fluxos estruturais e trazem profundidade
para o mercado de moeda. Por outro lado, fluxos financeiros podem aumentar a volatilidade já que tais fluxos
podem ser mais suscetíveis a viradas súbitas e a comportamentos unidirecionais (de “manada”) do que os fluxos
comerciais. A nossa análise empírica indica que o segundo efeito predomina, e maior abertura financeira relativa à
abertura comercial aumenta a volatilidade.

A segunda está relacionada a um aspecto específico (micro) do mercado cambial brasileiro e se refere ao tamanho
do mercado de derivativos frente ao tamanho do mercado de dólar à vista ou spot (fluxo cambial de exportadores e
importadores de bens e serviços e de investidores estrangeiros e brasileiros). Isso pode ser medido a partir da razão
entre o volume financeiro transacionado no mercado de derivativos e o volume financeiro transacionado no mercado
de dólares à vista. Fluxos de derivativos maiores do que fluxos spot tendem a aumentar a volatilidade da moeda.

As duas métricas apontam para uma volatilidade potencialmente mais elevada da moeda brasileira do que a de
outros emergentes.

Quanto maior o grau de abertura financeira (vis-à-vis Quanto maior o mercado de derivativos (vs. mercado
abertura comercial), maior o efeito fixo do país de dólar spot), maior o efeito fixo do país
4 Polônia 4
África do Sul R² = 0,1293
3 Polônia
Brasil 3
África do Brasil
2 México Sul
2
Colômbia México R² = 0,3269
1
Chile 1
0
Hungria 0
-1 Hungria
Efeitos fixos

Efeitos fixos

Turquia
-1
-2 Turquia
-2
-3 Malásia
Rússia -3
-4
Rússia
-5 Indonésia -4

-6 -5
0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5
Volume negociado no mercado de
Abertura financeira/abertura comercial derivativos/ volume negociado no mercado
(média 2017-2019) de USDspot
Fonte: FMI, WDI, Itaú Fonte: BIS, Itaú

O modelo descrito acima captura bem a dinâmica da volatilidade do real no período pós-crise financeira global. Em
momentos de estresse global ou doméstico intensos, o aumento da volatilidade tende a ser exacerbado em relação
aos fundamentos macro e microeconômicos (ver gráfico e tabela). Vale notar que tal exagero, no entanto, não
costuma ser duradouro, apontando, assim, para uma queda da volatilidade do real adiante. A convergência da
volatilidade para aquela ditada pelos fundamentos ocorre mesmo quando o banco central não intervém no mercado.

2 Calculamos abertura comercial como a soma de exportações e importações em 2019. Para abertura financeira, somamos, em
módulo, os fluxos de investimento direto, investimento em carteira e outros investimentos de residentes no exterior e de
estrangeiros no Brasil.

3
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Fundamentos apontam para volatilidade mais

elevada do real, mas não tanto
35
Observado
30 Modelo
+1/-1 DP
25

20

15

10

0
jan-09
ago-09
mar-10
out-10
mai-11
dez-11
jul-12
fev-13
set-13
abr-14
nov-14
jun-15
jan-16
ago-16
mar-17
out-17
mai-18
dez-18
jul-19
fev-20
Fonte: Bloomberg, Itaú

# de meses fora do
Evento Intervenção do BCB
intervalo de confiança

Maio/Junho 2010 Crise da Grécia Não (continuou comprando USD spot) 2

Aumento da volatilidade global das moedas,
Setembro/Outubro 2011 Não (continuou comprando USD spot) 5
aumento do premio de risco local
Sim, anunciou programa de venda de
Setembro 2013 Taper-tantrum 1
swaps
Não, BC já vinha fazendo programa de
Outubro/Novembro 2014 Eleições Brasil 2
venda de swap
Setembro/Outubro 2015 Brasil: perda do grau de investimento Sim, venda de swaps (~ USD 4 bn) 2

Maio 2017 Gravação de áudio com o ex-presidente Temer Sim, venda de swaps (~USD 10 bn) 2

Junho 2018 Paralisação dos caminhoneiros Sim, venda de swaps (~44 bn) 1
Sim, venda de swaps (~USD 17 bn) e
Abril/Junho 2020 Coronavírus 3
spot (~19 bn)

Risco: aumento da participação de pessoas físicas no mercado de câmbio

Outra característica específica do mercado cambial brasileiro que também pode ter contribuído para o aumento da
volatilidade recente do real foi a alta expressiva do volume de operações com minicontratos de dólar futuro 3. O
volume negociado em tais contratos praticamente dobrou de janeiro a junho deste ano em comparação com o
mesmo período do ano passado, e hoje já é três vezes maior do que o volume negociado no mercado de contratos
padrão de dólar futuro.

3 Não pudemos incluir no painel e testar comparativamente com outros países diante da indisponibilidade de dados uniformes na
amostra.

4
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Volume negociado em minicontratos de dólar futuro é

substancialmente maior do que em contratos padrão
4,0

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0
2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: Bloomberg, Itaú

O minicontrato permite que o mercado negocie expectativas de taxas futuras da moeda com um custo bem menor do
que o contrato padrão4, se tornando mais acessível às pessoas físicas. A participação desse tipo de investidor nesse
mercado é de 36% (vs. 6% de participação de pessoas físicas no mercado de contratos padrão). Vale notar que esse
tipo de investidor tende a ter um comportamento de mais alta frequência no mercado financeiro, o que se confirma
quando observamos o volume médio negociado com o volume médio de contratos em aberto por dia. O giro 5 é
substancialmente mais elevado no mercado de mini do que no mercado de contratos padrão, o que parece estar
correlacionado com o aumento da volatilidade, ainda que não seja possível determinar uma relação de causalidade
por ser um fenômeno recente.

Giro é maior no mercado de minicontratos de dólar ... é correlacionado com a volatilidade mais elevada
futuro...

35 0,8 35 30

30 0,7 30 25
0,6
25 25
20
0,5
20 20
0,4 15
15 15
0,3
10
10 10
0,2
Giro mercado de mini (esq.) Giro mercado de mini (esq.) 5
5 0,1 5 Volatilidade intradiária (dir.)
Giro mercado padrão (dir.)
Volatilidade de 1 mês (dir.)
0 0,0 0 0
jun-14

dez-14

jun-15

dez-15

jun-16

dez-16

jun-17

dez-17

jun-18

dez-18

jun-19

dez-19

jun-20
jun-14
dez-14
jun-15
dez-15
jun-16
dez-16
jun-17
dez-17
jun-18
dez-18
jun-19
dez-19
jun-20

Fonte: Bloomberg, Itaú Fonte: Bloomberg, Itaú

4 Tamanho do minicontrato dólar futuro: US$ 10.000,00. Tamanho do contrato padrão de dólar futuro: US$ 50.000,00.
5 Usamos como métrica de giro a razão entre volume de contratos negociados em um dia e número de contratos em aberto.

5
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O crescimento do mercado de minicontratos é uma tendência observada globalmente. No Brasil, os juros mais
baixos têm promovido uma mudança estrutural no mercado com busca por diversificação de investimentos. Os
minicontratos, tanto de dólar futuro quanto de índice futuro de bolsa, têm crescido significativamente, em razão do
custo menor e da sua maior acessibilidade. Esse é, portanto, um risco que pode impedir, ou pelo menos fazer com
que a queda da volatilidade do real para os níveis apontados pelos fundamentos não seja tão intensa e rápida
como ocorreu em outras ocasiões.

Intervenções do banco central via opções: a experiência do México e da Colômbia

Muito se tem discutido se o banco central deveria intervir no mercado de câmbio para conter o aumento da
volatilidade da moeda. Para isso, a autoridade monetária poderia atuar de duas maneiras: (i) intervenções em
corredor, em que o BC define que atuará no mercado cambial sempre que a moeda oscilar mais do que
determinado limite pré-estabelecido, independentemente da direção; ou (ii) atuação por meio de opções.

Avaliamos aqui as experiências dos bancos centrais mexicano e colombiano de intervenção via venda de opções,
analisando o impacto sobre a volatilidade cambial.

Em fevereiro de 2010, a comissão de câmbio do México (órgão responsável pela política cambial e formado pelo
banco central e Ministério da Fazenda do país) anunciou um programa de acumulação de reservas através de
leilões de opções de venda de dólar. Segundo o comunicado anunciando a decisão, a crise financeira de 2008-09
mostrou a importância de ter reservas internacionais maiores. De fato, o México na crise financeira foi atingido de
forma mais dura que outros países da região, em parte por ter um nível mais baixo de reservas, motivando também
o país a fazer um acordo com o FMI para obter a então recém-criada linha de crédito flexível (Flexible Credit Line)
que, diferentemente dos arranjos tradicionais do FMI, não requer ajustes de política econômica ou reformas como
condição para acesso.

Nesse contexto, as autoridades mexicanas aproveitaram os anos após a crise financeira, período caracterizado por
fortes fluxos de capital para mercados emergentes, para acumular reservas. O banco central do México leiloava
mensalmente opções com valor nocional total de US$ 600 milhões. O detentor da opção tinha o direito de, no mês
seguinte ao leilão, vender dólares ao banco central qualquer dia em que a taxa de câmbio (peso mexicano por
dólar) estivesse abaixo da média móvel de 20 dias. Ou seja, a opção era americana com prazo de um mês e tinha
como preço de exercício a média móvel de 20 dias.

Em novembro de 2011, os leilões foram suspensos com o aumento da aversão ao risco, e o banco central passou a
leiloar dólares (spot) ao mercado.

A atuação do banco central no mercado de câmbio via venda de opções traz, além da questão tradicional sobre o
efeito de intervenção na taxa de câmbio, a pergunta de como a volatilidade do câmbio é afetada por tal ação. Para
endereçar o problema, estimamos a volatilidade mensal do peso mexicano (medida pelo desvio-padrão da variação
diária da taxa de câmbio) em função do desvio-padrão do preço de petróleo (um instrumento para medir a
volatilidade diária dos termos de troca), volatilidade do risco-país (medido pelo CDS de 5 anos), uma média simples
da volatilidade de outras moedas de mercados emergentes (real, rand sul-africano, peso chileno e peso colombiano)
e uma variável dummy (com valor igual a 1) em meses em que o BC atuou via opções e zero para todos os demais
períodos.

O resultado não corrobora que a atuação do BC reduziu a volatilidade do câmbio no período de venda de opções. O
sinal do coeficiente da variável dummy (positivo) é contrário ao esperado. Se mudarmos a amostra, o sinal do
coeficiente não é alterado ou a variável passa a ser não significativa para explicar o comportamento da volatilidade.

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Variável dependente: Volatilidade do MXN

Amostra: jan/2005-jul/2020
Coeficiente P-Valor
Constante -0,08 0,10
Volatilidade de moedas pares 0,72 0,00
Volatilidade do prêmio de risco 0,03 0,01
Volatilidade WTI 0,03 0,01
Dummy intervenções via venda
0,11 0,04
de opções

R2 0,66

Já o banco central da Colômbia atuou via opções de câmbio de forma mais frequente. Os objetivos declarados para a
atuação foram, em alguns episódios, alterar o nível das reservas internacionais (aumentando ou diminuindo) e, em
outros, a redução da volatilidade. Para ambos os objetivos, o banco central atuou vendendo tanto opções de compra
como opções de venda de dólar.

De maneira análoga ao que fizemos para o México, regredimos a volatilidade do peso colombiano na volatilidade de
moedas pares, volatilidade do preço do petróleo, volatilidade do CDS de 5 anos e uma variável dummy para “marcar”
períodos em que houve atuação do banco central via opções. Também fizemos outra estimativa dividindo a variável
dummy em duas: uma, para períodos em que houve venda de opções de compra; e outra, para períodos em que
houve opção de venda de dólar. Nos dois casos, os resultados são semelhantes ao obtido para o México, isto é, a
estatística não mostra que a venda de opções reduziu a volatilidade.

Variável dependente: Volatilidade do COP Variável dependente: Volatilidade do COP

Amostra: jan/2005-jul/2020 Amostra: jan/2005-jul/2020
Coeficiente P-Valor Coeficiente P-Valor
Constante 0,13 0,03 Constante 0,12 0,04
Volatilidade de moedas pares 0,40 0,00 Volatilidade de moedas pares 0,41 0,00
Volatilidade do prêmio de risco 0,04 0,01 Volatilidade do prêmio de risco 0,04 0,01
Volatilidade WTI 0,04 0,01 Volatilidade WTI 0,04 0,01
Dummy intervenções via venda Dummy intervenções via venda
0,11 0,07 0,07 0,47
de opções de opções (call )
Dummy intervenções via venda
R2 0,42 0,12 0,07
de opções (put )
R2 0,42

Conclusão:
O aumento recente da volatilidade da moeda brasileira pode ser explicado por variáveis macroeconômicas e
microeconômicas. O primeiro semestre do ano foi marcado por aumento da volatilidade global, aumento do risco-país
e redução da taxa de juros em direção ao seu limite inferior mínimo, o que tende a aumentar a volatilidade das
moedas emergentes, entre elas o real. Soma-se a isso outras características específicas do Brasil que contribuem
para uma volatilidade da moeda, em média, mais elevada do que em outros emergentes: grau de abertura financeira
elevada, quando comparada com abertura comercial, e mercado de derivativos substancialmente maior do que o
mercado de dólares à vista.

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Macro Visão | 27 de julho de 2020

O modelo estimado aponta para um aumento exagerado da volatilidade do real recentemente. Tais descolamentos
não costumam persistir por muito tempo e indicam uma queda da volatilidade adiante. O maior risco, no entanto, é
que o crescimento recente do volume negociado de minicontratos de dólar, que conta com participação maior de
pessoas físicas, impeça uma queda rápida da volatilidade.

Não acreditamos que o Banco Central deva criar qualquer tipo de programa para conter a volatilidade da moeda, mas
pode atuar pontualmente se observar disfuncionalidades que atrapalhem decisões de investimento e/ou comércio.
Olhando adiante, a eventual abertura da economia ao comércio internacional pode contribuir para reduzir a
disparidade entre mercados de derivativos e spot e, assim, conter a volatilidade cambial.

Julia Gottlieb, João Pedro Bumachar e Julio Ruiz

Pesquisa macroeconômica – Itaú

Mario Mesquita – Economista-Chefe

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