Premio Ibgc 2006 Monografia

VENTURE CAPITAL E GOVERNANÇA CORPORATIVA: UM ESTUDO DA
ATUAÇÃO DE FUNDOS NO BRASIL
Autores: Caetano Nobre, Camila Aguilera, Cristiane Rensi, David Antonioli, Maria
Aparecida Simionato
RESUMO
O presente trabalho procura avaliar se os fundos de Venture Capital
direcionam as empresas investidas ao nível mais alto de Governança Corporativa na
Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA). Com esse objetivo, foram realizados
estudos sobre a conceituação dos fundos de Venture Capital e Private Equity; a
implementação das regras de Governança pelos fundos nas empresas investidas;
suas estratégias de saída; o processo de listagem das empresas brasileiras na
Bolsa de Valores via IPO - Initial Public Offering (Oferta Pública Inicial) e quais os
níveis de Governança aderidos por essas empresas na BOVESPA. Considerando os
objetivos acima, formulou-se a hipótese de que empreendimentos financiados por
fundos de Venture Capital são direcionados para o nível mais alto de Governança
Corporativa. A metodologia utilizada para a coleta de dados foi a Qualitativa, tendo
sido realizadas entrevistas com gestores de fundos de Venture Capital e Private
Equity. Como resultado, constatou-se que a Governança adquiriu maior visibilidade
após os escândalos contábeis da Enron e WorldCom, entre outras. A Governança
não foi apontada como pré-requisito para o aporte de capital, porém, é
imprescindível que a empresa esteja disposta a implementá-la. Os entrevistados
afirmaram que os fundos participam ativamente nas tomadas de decisão das
empresas investidas. A Governança Corporativa é imprescindível nas saídas via
IPO, visto que, quanto mais alto o nível desta, melhor a precificação de suas ações.
Os entrevistados entendem que os elevados custos na implementação da
Governança são recompensados pelo retorno na precificação de suas ações e
afirmaram que buscam direcionar as empresas investidas ao nível mais alto de
Governança, desde o início de sua participação na empresa. Os resultados obtidos

sinalizam uma tendência dos fundos de Venture Capital em direcionar as empresas
investidas ao nível mais alto de Governança Corporativa, o que não ocorre apenas
nos casos em que a empresa possui impedimentos regulatórios.
Palavras-chave: Venture Capital, IPO, Governança Corporativa.

SUMÁRIO
INTRODUÇÃO ..................................................................................................................... 9
1. REFERENCIAL TEÓRICO ..............................................................................................10
1.1. Conceituando Empreendedorismo ...........................................................................10
1.1.1. Empreendedorismo no Brasil ............................................................................11
1.1.2. O Processo Empreendedor...............................................................................13
1.1.3. Identificando e Avaliando Oportunidades..........................................................13
1.1.4. Desenvolvendo o Plano de Negócios ...............................................................14
1.1.5. A Busca de Financiamento ...............................................................................15
1.1.5.1. Angel Investor ............................................................................................17
1.1.5.2. Venture Capital e Private Equity ................................................................18
1.2. A Inovação e o Venture Capital................................................................................19
1.2.1. Venture Capital no Mundo - Origem e Evolução ...............................................20
1.2.2. Venture Capital no Brasil ..................................................................................22
1.2.3. Critérios de Seleção ..........................................................................................23
1.2.4. Processo de Decisão ........................................................................................25
1.2.5. Estratégia de Saída em Venture Capital ...........................................................27
1.2.6. Formas de Saída dos Investidores de Venture Capital .....................................27
1.2.6.1. Venda Estratégica (trade-sale) ..................................................................28
1.2.6.2. Introdução em Bolsa de Valores - (Initial Public Offering - IPO) ................29
1.2.6.3. Venda Para Outro Investidor (Secondary Sale) .........................................30
1.2.6.4. Recompra Pelo Empreendedor (Buyback) ................................................30
1.2.6.5. Liquidação (write-off) .................................................................................31
1.2.7. Tipologia de Estratégias de Saída ....................................................................31

1.3. Abertura de Capital - IPO - Initial Public Offering ou Oferta Pública Inicial ..............33
1.3.1. Legislação .........................................................................................................33
1.3.2. Formas de Distribuição .....................................................................................34
1.3.3. Liquidez Patrimonial ..........................................................................................35
1.3.4. Vantagens e Responsabilidades da Abertura de Capital de uma Empresa ......36
1.3.5. Etapas do Processo de Abertura de Capital .....................................................38
1.3.6. Custos das Operações de Abertura de Capital .................................................40
1.3.7. Documentação ..................................................................................................42
1.3.8. Abertura de Capital no Brasil e no Exterior Simultaneamente ..........................42
1.3.9. Fatores a Serem Considerados na Abertura de Capital ...................................43
1.3.10. Liquidez do Papel Após a Abertura de Capital................................................43
1.3.11. Práticas de Governança Corporativa ..............................................................44
1.4. Governança Corporativa ..........................................................................................44
1.4.1. Níveis de Governança Corporativa ...................................................................48
1.4.1.1. Bovespa Nível I ..........................................................................................48
1.4.1.2. Bovespa Nível II .........................................................................................50
1.4.1.3. Bovespa Novo Mercado ............................................................................51
1.4.2. A Importância da Governança Corporativa .......................................................52
1.4.3. Governança Corporativa no Venture Capital ....................................................54
1.4.4. Princípios de Governança Corporativa para Venture Capital e Private
Equity ..........................................................................................................................54
2. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS ........................................................................56
2.1. Problema de Pesquisa .............................................................................................56
2.2. Hipótese do Trabalho ...............................................................................................56
2.3. Definição das Variáveis ............................................................................................57

2.3.1. Definição Operacional .......................................................................................58
2.4. Objetivos da Pesquisa..............................................................................................59
2.4.1. Objetivo Geral ...................................................................................................59
2.4.2. Objetivos Específicos ........................................................................................60
2.5. Abordagem Metodológica ........................................................................................60
2.5.1. Natureza da Pesquisa .......................................................................................60
2.5.2. Método de pesquisa ..........................................................................................61
2.5.2.1. Pesquisa Quantitativa ................................................................................62
2.5.2.2. Pesquisa Qualitativa ..................................................................................62
2.6. Instrumento de Coleta de Dados ..............................................................................63
2.7. Plano Amostral .........................................................................................................63
3. RESULTADOS E ANÁLISES DOS DADOS ....................................................................64
3.1. Análise dos dados ....................................................................................................67
3.1.1. Percepção dos fundos com relação às práticas de Governança
Corporativa no contexto mundial e no Brasil ..............................................................67
3.1.2. Governança Corporativa como requisito a ser considerado na seleção
das empresas para receberem o investimento dos fundos .........................................70
3.1.3. Participação do fundo nas tomadas de decisão, pelo corpo diretivo, em
relação à Governança Corporativa: ............................................................................71
3.1.4. Peso da Governança Corporativa nas saídas via Trade Sale e via IPO ...........73
3.1.5. Comparação do retorno das empresas listadas no Novo Mercado, com
saída via IPO versus empresas dos demais níveis .....................................................75
3.1.6. Os custos da implantação da Governança Corporativa versus Entrada
nos níveis mais elevados ............................................................................................76

3.1.7. O direcionamento das empresas investidas para o mesmo nível nas
saídas via IPO.............................................................................................................78
4. CONCLUSÃO..................................................................................................................81
4.1. Limitações do Estudo ...............................................................................................85
4.2. Sugestões para Estudos Futuros .............................................................................85
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ....................................................................................86

LISTA DE QUADROS
Quadro 1 - Empresas atualmente listadas no Nível I da Bovespa ............................ 49
Quadro 2 - Empresas atualmente listadas no Nível II da Bovespa ........................... 51
Quadro 3 - Empresas atualmente listadas no Novo Mercado ................................... 52
Quadro 4 - Aberturas de Capital na Bolsa de Valores de São Paulo ........................ 79
LISTA DE FIGURAS
Figura 1 – Proposta de Investimento de Venture Capital .......................................... 25
Figura 2 - Comparação da performance dos índices ................................................ 53
Figura 3 - Potencial de Valorização no Processo de Bookbuilding ........................... 75
Figura 4 - Total de empresas que abriram capital e receberam financiamento ......... 80
Figura 5 – Rentabilidade das empresas listadas no Nível I ....................................... 82
Figura 6 - Rentabilidade das empresas listadas no Nível II ...................................... 83
Figura 7 - Rentabilidade das empresas listadas no Novo Mercado .......................... 84

INTRODUÇÃO
Venture Capital pode ser definido como uma modalidade de intermediação
financeira na qual, geralmente, um fundo privado adquire parte de uma empresa,
com o objetivo de obter elevados retornos no futuro, desfazendo-se de sua
participação, através de um processo conhecido como desinvestimento.
Entre os diversos tipos de financiamento para uma empresa, nenhum é tão
completo e fascinante quanto o financiamento via Venture Capital, o chamado
Capital de Risco. Neste contexto, a Governança Corporativa entra no universo do
Venture Capital com o objetivo de fornecer mais segurança ao investidor, a medida
que agrega mais transparência e credibilidade à empresa investida.
Este trabalho procura mostrar a importância da adoção das práticas de
Governança Corporativa por parte das empresas financiadas pelos fundos de
Venture Capital.
Na bibliografia encontrada pelo grupo sobre Venture Capital, pouquíssimos
foram os artigos que o correlacionam às regras de Governança Corporativa, embora
essas práticas sejam comuns nas grandes corporações. Dessa forma, por que não
implementá-las em pequenas e médias empresas financiadas por Venture Capital?
A metodologia utilizada foi a qualitativa, tendo em vista a profundidade dos
dados que se esperava alcançar. Como resultado, esperava-se verificar como ocorre
a atuação dos fundos de Venture Capital nas empresas por eles financiadas, no que
diz respeito à Governança Corporativa.
Percebe-se, desta maneira, a importância desse trabalho que busca
relacionar assuntos tão atuais e complexos.

10
1. REFERENCIAL TEÓRICO
1.1. Conceituando Empreendedorismo
“O empreendedor é aquele que destrói a ordem econômica

existente pela introdução de novos produtos e serviços, pela
criação de novas formas de organização ou pela exploração de
novos recursos materiais” (SCHUMPETER, apud DORNELAS,
2004, p. 37)
De acordo com Schumpeter apud Dornelas (2004), o empreendedor é mais
conhecido como aquele que cria novos negócios, mas pode também inovar nas
empresas já constituídas. Segundo Kirzner apud Dornelas (2004), o empreendedor é
aquele que cria um equilíbrio, encontrando uma posição clara e positiva em um
ambiente de caos e turbulência, ou seja, identifica oportunidades na ordem presente.
Portanto, ambos são enfáticos em afirmar que o empreendedor é um exímio
identificador de oportunidades, sendo um indivíduo curioso e atento a informações,
pois sabe que suas chances melhoram quando seu conhecimento aumenta.
Em qualquer definição de empreendedorismo encontram-se, pelo menos, os
seguintes aspectos referentes ao empreendedor:
1. Iniciativa para criar um novo negócio e paixão pelo que faz;
2. Utilização dos recursos disponíveis de forma criativa, transformando o
ambiente econômico e social onde vive;
3. Aceitação em assumir riscos e a possibilidade de fracassar. (DORNELAS,
2004)
Assim, o empreendedorismo envolve todas as funções, atividades e ações
associadas com a criação de novas empresas.

11
Em primeiro lugar, o empreendedorismo engloba o processo de criação de
algo novo, de valor. Em segundo, requer a dedicação, comprometimento de tempo e
esforço, itens necessários para fazer a empresa crescer; e em terceiro, requer
ousadia, que o empreendedor assuma riscos calculados, que tome decisões críticas
e não desanime com as falhas e obstáculos com os quais possa se que defrontar no
caminho. (DORNELAS, 2004)
1.1.1. Empreendedorismo no Brasil
O movimento do empreendedorismo no Brasil começou a tomar forma na
década de 1990, quando entidades como o Sebrae (Serviço Brasileiro de Apoio à
Micro e Pequenas Empresas) e Softex (Sociedade Brasileira para Exportação de
Software) foram criadas. (SEBRAE)
Antes disso, existia pouco conhecimento sobre empreendedorismo no país,
considerando que o ambiente político e econômico não eram propícios, e o
empreendedor praticamente não encontrava informações suficientes para auxiliá-lo
na jornada empreendedora. (IDEM)
O Sebrae é um dos órgãos mais conhecidos do pequeno empresário
brasileiro, que busca junto a essa entidade todo suporte de que necessita para
iniciar sua empresa, bem como consultorias para resolver pequenos problemas
pontuais do seu negócio. (IDEM)
Conforme informações obtidas no site da Softex, este órgão foi criado com o
intuito de introduzir as empresas de software brasileiras no mercado externo por
meio de várias ações, que proporcionavam ao empresário de informática a
capacitação em gestão e tecnologia. Através dos programas criados pela Softex em

12
todo o país, junto a incubadoras de empresas e a universidades/cursos de ciência
da computação/informática, o tema empreendedorismo despertou interesse na
sociedade brasileira.
Segundo dados do Sebrae, entre 1996 e 2002, o número de microempresas
no Brasil teve um crescimento acumulado de 55,8% e a quantidade de pequenas
empresas apresentou um crescimento de 51,3%. Em conjunto, as micro e pequenas
empresas responderam, em 2002, por 99,2% do número total de empresas formais,
por 57,2% dos empregos totais e por 26,0% da massa salarial. Em função do
aumento expressivo do número de empregos gerados entre os dois anos nos dois
segmentos, a massa salarial apresentou incremento real de 57,3% nas
microempresas e 37,9% nas pequenas.
Passados mais de dez anos, pode-se dizer que neste novo milênio o Brasil
estará com todo o potencial para desenvolver um dos maiores ensinos
empreendedores do mundo, comparável apenas aos Estados Unidos, onde mais de
1.100 escolas ensinam empreendedorismo. (SEBRAE)
Segundo relatório executivo de 2000 do Global Entrepreneurship Monitor, o
Brasil aparece como o país que possui a melhor relação entre o número de
habitantes adultos que começam um novo negócio e o total da população: 1 em
cada 8 adultos. Nos Estados Unidos, essa relação é de 1 em cada 10. Isso mostra
que, apesar de não ocorrer de forma tão organizada como em países mais
desenvolvidos, o empreendedorismo no Brasil exerce papel fundamental na
economia, merecendo políticas públicas duradouras e eficientes dirigidas à
consolidação do empreendedorismo no país, como alternativa à falta de emprego.
(DORNELAS, 2004)
13
1.1.2. O Processo Empreendedor
De acordo com Dornelas (2004), o processo empreendedor dispõe de quatro
fases, como segue:
1. Identificar e avaliar a oportunidade;
2. Desenvolver o plano de negócios;
3. Determinar e captar os recursos necessários;
4. Gerenciar a empresa criada.
1.1.3. Identificando e Avaliando Oportunidades
Os empreendedores de sucesso estão sempre em busca de novas idéias de
negócios e de verdadeiras oportunidades de mercado, ficando atento a tudo que os
cerca. Para isso, é essencial possuir informação e selecionar as mais relevantes, o
que realmente interessa. (DORNELAS, 2004)
Saber se uma oportunidade realmente é viável não é uma tarefa fácil, pois
estão envolvidos diversos fatores, como o conhecimento do assunto, o mercado, os
diferenciais competitivos do produto/serviço, entre outros. (IDEM)
Antes de partir para análises estratégicas e financeiras detalhadas, definição
de processos de produção, identificação de necessidades financeiras e pessoais, ou
seja, antes da concepção de um plano de negócios completo, o empreendedor deve
avaliar a oportunidade disponível, para evitar despender tempo e recursos em uma
idéia que talvez não agregue tanto valor ao negócio nascente ou já criado.
(DORNELAS, 2004)
14
De acordo com Dornelas (2004), qualquer oportunidade deve ser analisada,
pelo menos, sob os seguintes aspectos:
1. Qual mercado ela atenderá?
2. Qual o retorno econômico ela proporcionará?
3. Quais as vantagens competitivas que ela trará ao negócio?
4. Qual a equipe que transformará essa oportunidade em negócios?
5. Até que ponto o empreendedor estará comprometido com o negócio?
1.1.4. Desenvolvendo o Plano de Negócios
O plano de negócios é um documento utilizado para descrever
detalhadamente um empreendimento e o modelo de negócios que sustenta a
empresa e é destinado para investidores, parceiros, fornecedores, clientes, sócios,
entre outros. Sua elaboração envolve um processo de aprendizagem e auto-
conhecimento e, ainda, permite ao empreendedor situar-se no seu ambiente de
negócios. (FRANÇA, 2005)
Segundo Dornelas (2004), através de um planejamento adequado, a
probabilidade de sucesso são maiores, pois o plano de negócios possibilita:
 Entender e estabelecer diretrizes para o negócio;
 Gerenciar de forma mais eficaz a empresa;
 Monitorar o dia-a-dia da empresa e tomar ações corretivas, quando
necessário;
15
 Obter financiamentos e recursos junto a bancos, governo, Sebrae,
investidores, capitalistas de risco, etc.;
 Identificar oportunidades e transformá-las em diferencial competitivo;
 Estabelecer uma comunicação interna eficaz na empresa e convencer o
público externo (fornecedores, parceiros, clientes, associações, investidores).
1.1.5. A Busca de Financiamento
Os empreendedores brasileiros costumam reclamar da dificuldade de
obtenção de financiamento para suas empresas, em virtude das exigências
estabelecidas pelos agentes financiadores - principalmente os bancos de varejo -
das altas taxas de juros cobradas e das dificuldades em pagar os empréstimos nos
próximos anos. (DORNELAS, 2004)
Neste contexto, o empreendedor deve utilizar sua capacidade de
planejamento e habilidade de negociação, bem como seu networking, para
identificar as melhores alternativas no mercado para injetar capital em seu negócio.
(IDEM)
Os tipos de financiamento são basicamente divididos em dívida ou eqüidade.
No primeiro caso, o dinheiro emprestado é assegurado por algum tipo de
propriedade (garantia). Eqüidade consiste numa quantia de capital injetado no
negócio, usualmente em dinheiro ou em forma de ativo. A maioria dos novos
negócios opta por dívidas de longo prazo ou por constante eqüidade de capital para
preparar o crescimento da empresa. (DORNELAS, 2004)
Segundo Pavani (2003), o empréstimo bancário e a venda de ações para
investidores (pessoa física ou jurídica) são praticados nos mercados de

16
financiamentos, sendo que, no primeiro, o custo do recurso capitado é pago sobre a
forma de juros, tendo que ser amortizado após um período de carência e, no
segundo, as emissões das ações podem acontecer no mercado público (empresas
listadas nas bolsas de valores) ou privado (empresas não listadas na bolsa de
valores), onde as negociações acontecem diretamente entre os investidos e as
empresas, sem que haja intermediação da bolsa.
A opção do empréstimo possui a vantagem de ser relativamente simples e
rápido, sendo que o empreendedor não precisa vender parte das suas ações ou
adotar vários sócios. No entanto, o risco envolvido quando se contrai uma dívida é
muito maior, considerando a incerteza do crescimento da empresa nos próximos
anos. (PAVANI, 2003)
Não existe regra para determinar qual é a melhor opção. O que ocorre
geralmente é um misto entre as duas opções, ou seja, os empreendedores
combinam dívida e eqüidade.
Quando um negócio está sendo criado, geralmente as melhores opções para
o empreendedor são os empréstimos e economias pessoais da família, de amigos e
de angels (investidores físicos), de incubadoras de empresas, de programas
especiais do governo, etc. Isso porque os bancos de varejo, empresas de leasing,
entre outras, exigem muita contrapartida para efetuar o empréstimo a altas taxas de
juros, inviabilizando o negócio; e empresas de Venture Capital dificilmente investem
em empresas nascentes devido ao alto risco do negócio. (DORNELAS, 2004)
Empresas em estágios mais avançados, com dois ou três anos de existência,
são mais atrativas para os capitalistas de risco, pois já passaram pela difícil fase de
inserção no mercado e necessitam de mais capital para um rápido crescimento, com
boas expectativas de retorno do investimento. (IBIDEM)

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1.1.5.1. Angel Investor
O Angel Investor, ou investidor pessoa física, é um capitalista de risco que
possui dinheiro e busca alternativas para obter melhor rentabilidade para o seu
capital. Ele é que dispõe do seed money (dinheiro semente inicial) necessário para a
criação de muitos negócios e para isso, analisa muito bem o plano de negócios da
empresa e seu potencial. Geralmente esse dinheiro é concedido em troca de
participação acionária na empresa ou de uma quota do capital social da empresa
que está sendo criada. (DORNELAS, 2004)
O Angel Investor está começando a ganhar reconhecimento no Brasil, devido
ao fato deste país estar passando por um período de estabilidade econômica. É um
investidor comum nos Estados Unidos e é um dos grandes responsáveis pelo
financiamento das empresas em fase inicial. (IDEM)
Segundo Dornelas (2004), os Angel Inverstors são, em sua maioria, homens
que já obtiveram sucesso na vida empresarial, com idade entre 40 e 60 anos e com
nível superior. Em geral, são ex-empreendedores em busca de retornos acima da
média do mercado, por isso aceitam altos riscos. Não se envolvem na gestão dos
negócios, mas opinam ou aconselham os gestores. Preferem negócios cuja base é a
inovação e procuram retorno em no máximo três a cinco anos. Para encontrá-los, o
empreendedor deve usar sua rede de comunicação, pois os Angel Inverstors não se
expõem.
18
1.1.5.2. Venture Capital e Private Equity
Segundo Carvalho et al. (2005), denomina-se Private Equity o setor no qual a
atividade de Venture Capital está inserida. O Private Equity é integrado por
empresas especializadas em financiamento privado, do tipo acionário, de empresas
de capital fechado ou aberto, detentoras de papéis com baixa liquidez no mercado.
Os capitalistas de risco participam ativamente da gestão estratégica das empresas
investidas, favorecendo-as por meio de seus contatos e competências em
estruturação financeira e consultoria estratégica. Segundo Jensen (1991), são
considerados investidores ativos, participantes do conselho de administração ou
fiscal das empresas investidas.
As empresas que investem em Venture Capital são geralmente grandes
bancos de investimento, compostos por profissionais de alto nível e experiência no
mercado financeiro, que administram grandes quantias de dinheiro. (DORNELAS,
2004)
A função principal dessas empresas é encontrar negócios com alto potencial
de desenvolvimento, que experimentem retornos sobre o capital investido
(rentabilidade do capital) muito acima da média do mercado. Essas empresas
geralmente formam uma carteira de investimentos, contendo negócios de alto
potencial de retorno, mas também com altos riscos. (IDEM)
Segundo Dornelas (2004), dificilmente uma empresa iniciante recebe
financiamento via Venture Capital. Esse tipo de investimento é mais indicado para
empresas que já estão saindo de sua fase inicial e precisam crescer rapidamente.
De acordo com Regueira (2003), tais empresas têm como objetivo diversificar e
ampliar suas bases de clientes ou penetrar no mercado, adequando ou melhorando

19
a estrutura de capital. Para tanto, realizam aquisições estratégicas, visando à
consolidação no mercado e, englobando uma considerável fatia do mesmo.
Os principais alvos dos capitalistas de risco nos Estados Unidos, são
empresas de base tecnológica: software, internet, biotecnologia, química, genética,
eletrônica, telecomunicações etc.
Segundo Dornelas (2004), para conseguir obter financiamento de um
capitalista de risco, o empreendedor deve apresentar pelo menos as características
abaixo, em seu plano de negócio:
1. Uma excelente equipe de gestão;
2. Um bom plano de negócios;
3. Um mercado-alvo expressivo;
4. Uma idéia realmente inovadora.
1.2. A Inovação e o Venture Capital
Ao contrário dos bancos, que exigem das empresas investidas o pagamento
de juros, amortizações e analisam a geração de caixa do negócio; o investidor de
Venture Capital aposta na empresa investida (PAVANI, 2003).
Para Sahlman apud Ribeiro e Almeida (2005), o Venture Capital apresenta
uma boa alternativa quando comparada aos investimentos tradicionais, pois
averigua distintamente os riscos pertinentes às empresas a serem investidas,
utilizando-se de diferentes práticas de governança e monitoramento.
Segundo Pavani (2003), o investidor de Venture Capital torna-se sócio da
companhia ao adquirir suas ações; seu pagamento é feito de forma igualitária ao de

20
outro tipo de acionista, ou seja, através de ganho de capital (venda de participações
acionárias para terceiros) e distribuição dos lucros (dividendos). Por esse motivo,
esse tipo de financiamento dispensa a geração de caixa para remuneração de juros
e amortizações.
O nível de envolvimento do investidor com a companhia é alto e, muitas
vezes, resulta em sua interferência nos negócios, refletindo em custos e benefícios
para a organização. De um lado, pode haver perda da independência dos gestores
da empresa e a necessidade de manter o investidor informado sobre o desempenho
da companhia; por outro, a figura do investidor encaminha a empresa para uma
maior organização, profissionalização dos gestores e elaboração de novos
processos. Assim, o Venture Capital é uma forma de financiamento que proporciona
o crescimento sustentável às pequenas e médias empresas (PAVANI, 2003).
1.2.1. Venture Capital no Mundo - Origem e Evolução
A atividade de Venture Capital teve origem nos Estados Unidos, onde obteve
sucesso e continua sendo difundida entre outros países. Por ser recente, ainda não
há conhecimento se o modelo americano será adaptado com sucesso aos outros
mercados, tão pouco, se modificações serão necessárias para a sua prática.
(GOMPERS e LERNER apud Ribeiro e Almeida, 2005)
Empresas como a Microsoft, Compag, Apple, Sun, Amazon, Lótus, Cisco,
Staples, Federal Express e Netscape receberam financiamento via Venture Capital e
estabeleceram novos segmentos industriais. Entre 1991 e 1997, 30% das empresas
introduzidas na Bolsa de Valores dos Estados Unidos receberam recursos de
capitalistas de risco. (IDEM).

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Megginson apud Ribeiro e Almeida (2005) apontam que entre os anos 1970 e
2000, os investidores de Venture Capital atuantes nos Estados Unidos investiram
US$ 273,3 bilhões (70% do valor foi investido no período de 1995 a 2000) em
16.278 empresas no país. Essas empresas empregaram 76 milhões de pessoas e
geraram US$ 1,3 trilhão em receita (5,9% do PIB americano em 2003). Segundo o
autor, essas empresas são superiores às demais quando comparados fatores como
receitas, impostos pagos, gastos com desenvolvimento e pesquisa (P&D) e
exportação.
Em 1988, do montante investido no Grupo General Motors (GM), apenas 25%
era destinado à Pesquisa e Desenvolvimento. Sahlman apud Ribeiro e Almeida
(2005) concluíram que o percentual era baixo quando comparado ao valor total. Em
1998, os valores foram elevados para US$ 17,2 bilhões, ultrapassando os US$ 6
bilhões em Pesquisa e Desenvolvimento disponibilizados pela GM. (GOMPERS e
LERNER apud RIBEIRO e ALMEIDA, 2005)
Segundo Pavani (2003), diante dos resultados gerados nos Estados Unidos -
as indústrias de Venture Capital instigaram a competitividade entre as empresas do
país - outros países criaram indústrias similares, como: Israel, Índia, Chile, Reino
Unido, Japão, Irlanda, Cingapura, França, Austrália e Brasil. Todavia, o desempenho
dos investidores de Venture Capital nestes países não acompanhou o mesmo
desenvolvimento ocorrido nos Estados Unidos.
Na Europa, o crescimento do Venture Capital teve início em 1980, após
diversas tentativas na década de 50. Em 2000, o valor acumulado de investimentos
chegou a 125 bilhões de Euros, sendo que grande parte desse capital foi investido
nas empresas em estágios mais maduros, caracterizadas como de Private Equity. A
Inglaterra lidera na indústria de Venture Capital, sendo que, em 1996, concentrou

22
33% dos grandes investimentos, retendo 44% do montante de capital total investido
na Europa. (IDEM)
Segundo pesquisas, os motivos para o bom desempenho na indústria de
Venture Capital dos Estados Unidos e da Inglaterra estão relacionados à dinâmica
dos mercados privados de ações (EUA), mudanças regulatórias e tributárias, além
da presença do governo na alteração da regulamentação de pensões e alíquotas de
impostos sobre o ganho de capital (PAVANI, 2003).
1.2.2. Venture Capital no Brasil
Segundo Pavani (2003), o desenvolvimento do Venture Capital no Brasil
ocorreu após a estabilização econômica de 1994. O governo influenciou o setor por
meio de ações do Banco Nacional de Desenvolvimento (BNDES), da Financiadora
de Estudos e Projetos (Finep) e do Serviço Brasileiro de Apoio às Micro e Pequenas
Empresas (Sebrae).
Neste contexto, a participação do governo se deu através de investimentos
em empresas inovadoras, bem como por meio de fundos privados de Venture
Capital. Entre os fundos privados, destaca-se o programa Criação de Tecnologia
(Criatec) da Finep, com recursos de R$ 500 milhões a R$ 1 bilhão, destinados a
investimentos em empresas emergentes de base tecnológica. (RIBEIRO e
ALMEIDA, 2005)
Percebida a importância do financiamento de Venture Capital para o fomento
econômico, leis foram alteradas, vislumbrando a criação de um ambiente favorável
para seu desenvolvimento, como por exemplo, a lei das Sociedades Anônimas
(KANDIR apud RIBEIRO e ALMEIDA, 2000).

23
Em 1986, tentou-se a concessão de benefícios tributários ao setor, porém a
lei em questão durou apenas dois anos. A Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
divulgou em 1994 a Instrução nº. 209, regulamentando os Fundos Mútuos de
Investimento em Empresas Emergentes (FMIEE), que se destinam as empresas,
pelo prazo de até 10 anos, com faturamento anual de até R$ 60 milhões. No final do
prazo, os investidores resgatam o total investido. (PAVANI, 2003)
Submetidos à supervisão da CVM, os FMIEEs podem obter recursos do
governo e de fundos de pensão. Com o crescimento da indústria de previdência
complementar no Brasil, ampliou-se o potencial dos FMIEEs no levantamento de
fundos. Em 2003, havia apenas 21 FMIEEs, com patrimônio de R$ 621 milhões.
(IDEM)
Foi aprovada em 2003 uma nova instrução (CVM 391/03), visando
regulamentar os Fundos de Investimentos em Participações (FIPs), nas quais as
regras são melhor adequadas às necessidades do setor, garantindo flexibilidade e
agilidade aos fundos que almejam obter recursos de fundos de pensão, ou até
mesmo de pessoas físicas para investimentos do tipo Private Equity.
Em 2004, empresas que receberam investimento do tipo Private Equity foram
inseridas em Bolsas de Valores, produzindo retornos expressivos aos seus
investidores. São elas: (Gol), Transportes Aéreos, América Latina Logística (ALL) e
Diagnósticos da América (DASA). (RIBEIRO e ALMEIDA, 2005)
1.2.3. Critérios de Seleção
Segundo Fried e Hisrich (1994), o processo de seleção de uma empresa para
que esta receba o investimento de um fundo de Venture Capital é complexo. Nos

24
Estados Unidos, o processo de seleção de uma empresa por parte de um fundo de
Venture Capital demora aproximadamente 97 (noventa e sete) dias para ser
aprovado. Logo que o capital é investido, a empresa não possui nenhuma liquidez, o
que ocorre em alguns anos, por isso o fato da seleção ser tão criteriosa.
Através de um estudo realizado pelos pesquisadores Hisrich e Jankowicz
apud Fried e Hisrich (1994), foram identificados três construtos que juntos
demonstram os critérios básicos de seleção para os investimentos realizados pelos
fundos, são eles: Conceito, Administração e Retorno.
O conceito possui quatro componentes. O primeiro deles é que deve existir
um significativo potencial de crescimento na nova empresa. O segundo, envolve a
idéia do negócio, a qual já existe ou tem capacidade para ser trazida ao mercado
dentro de dois ou três anos. O fato de possuir vantagem competitiva ou ingressar em
um mercado com baixa concorrência foi considerado o terceiro. O total de
investimento que o financiamento irá demandar é o quarto componente. (FRIED e
HISRICH, 1994)
O segundo construto, relativo a administração da companhia é também
extremamente relevante. De acordo com os pesquisadores, candidatos a um
investimento necessitam ser íntegros, possuir a habilidade de identificar os riscos
associados ao negócio, ter flexibilidade, liderança e um profundo conhecimento do
negócio. Boas experiências anteriores em outras companhias ou negócios próprios
podem ser levadas em consideração, mas isso não significa que fracassos
anteriores sejam obstáculos para o investimento. (IDEM)
Conforme Fried e Hisrich (1994), no construto Retorno foi observado que os
fundos necessitam que seu investimento possua uma alternativa de saída, tal como
25
trade-sale ou IPO. É também importante a taxa de retorno, tanto bruto quanto real,
do investimento.
1.2.4. Processo de Decisão
Segundo o modelo de Fried e Hisrich (1994), o processo de decisão pode ser
dividido em seis partes, conforme o quadro abaixo:
Seleção
SeleçãoEspecífica
Específica Primeira
Primeirafase
fase Segunda
SegundaFase
Fase Fechamento
Fechamento
Surgimento
Surgimento da Companhia
Seleção Genérica
Seleção Genérica da Avaliação da Avaliação da Seleção
da Companhia da Avaliação da Avaliação da Seleção
Figura 1 – Proposta de Investimento de Venture Capital

Fonte: FRIED e HISRICH, 1994, 31
Na maioria das vezes o contato entre um fundo de Venture Capital e uma
empresa que busca investimento é promovido através da rede de relacionamento de
ambos. Como os fundos geralmente esperam por propostas de empresas em busca
de financiamento, as empresas procuram ser “apresentadas” aos gestores destes,
para que então, possam encaminhar seus projetos. Dificilmente um fundo investe
em uma empresa sem que esta tenha sido indicada (FRIED e HISRICH, 1994).
“Existem duas razões para essa alta incidência de indicações.

Primeiro; negócios indicados são mais fáceis de serem
encaminhados através do crivo geral, se o VC confia no
julgamento de quem indicou. Segundo, quem indica
compreende com mais facilidade que tipo de investimento o VC
achará atrativo”. (FRIED E HISRICH, 1994).
A segunda triagem pela qual a empresa passa é a específica do fundo. Todos
os fundos possuem critérios e preferências quanto aos investimentos a serem
realizados, como tamanho, indústria, localização geográfica e etc. Nessa fase, o

26
fundo elimina planos de negócios que são incompatíveis com suas preferências.
(IDEM)
A fase de avaliação geral do projeto analisa de forma mais abrangente o
Plano de Negócios do empreendedor. Muitas vezes, apesar de serem aprovados no
passo anterior, os empreendedores vêem seus projetos serem rejeitados
unicamente pelo fato do fundo não ter analisado seu plano de negócios
anteriormente. De acordo com a indicação recebida pelo fundo, essa fase pode ser
menos rigorosa. (FRIED e HISRICH, 1994).
A primeira fase de avaliação é bem mais complexa que as anteriores, pois o
fundo passa a analisar de forma profunda tanto a empresa quanto seu
empreendedor. Diversas reuniões entre a empresa e os gestores do fundo são
realizadas e a partir delas, o fundo passa a avaliar como o empreendedor pensa e
age. Estudos técnicos sobre o produto são realizados unicamente nas empresas em
estágio inicial, as que já atuam no mercado conseguem fornecer melhor feedback
aos fundos. (IDEM)
Segundo Fried e Hisrich (1994), a segunda fase de avaliação envolve um
caráter emocional na relação da empresa com o fundo, pois agora ao invés de
buscar a existência de real interesse, os gestores do fundo procuram observar quais
são os obstáculos e como estes podem ser transpostos.
Ao final do passo anterior, os detalhes da estrutura da empresa são
finalizados e os documentos legais são preparados, dando início a última fase. Após
os contratos serem assinados, o fundo entrega o cheque à empresa e o processo de
seleção e aporte de capital é concluído. (FRIED e HISRICH, 1994).

27
Algumas empresas, apesar de terem percorrido todo este caminho em busca
de financiamento, não recebem o investimento; segundo os pesquisadores, cerca de
20% do total (IDEM).
1.2.5. Estratégia de Saída em Venture Capital
Os investidores de Venture Capital realizam investimentos temporários, tendo
como objetivo revender a participação adquirida (saída), realizando os ganhos
esperados no tempo determinado. Logo, não pretendem lucrar apenas com os
dividendos. (RIBEIRO e ALMEIDA, 2005)
As empresas de Venture Capital buscam retorno financeiro sobre tais
investimentos, denominado Saída (Exit), imprescindível neste tipo de negócio. A
condição necessária para a existência do Venture Capital é a obtenção de saídas
que cubram o custo de oportunidade dos recursos empregados. Para tanto, depende
de fatores relacionados às competências dos próprios investidores de Venture
Capital às características do empreendimento e aos detalhes do mercado no qual se
pretende atuar. (GOMPERS e LERNER apud RIBEIRO e ALMEIDA, 2005)
1.2.6. Formas de Saída dos Investidores de Venture Capital
Segundo Relander et al apud Ribeiro e Almeida (2005), as tarefas de um
investidor de Venture Capital podem ser classificadas conforme abaixo:
 Busca e avaliação (screening) e investimento (investing);

28
 Acompanhamento ou agregação de valor (adding value) e monitoramento
(monitoring);
 Saída (exit).
Sob o ponto de vista de Sahlman apud Ribeiro e Almeida (2005), o principal
papel do investidor de Venture Capital é buscar oportunidades de investimento e
monitoramento dos empreendedores. Assim, a realização das saídas é considerada
secundária.
Para Gladstone apud Ribeiro e Almeida (2005), os investidores de Venture
Capital investem por um dado período e se retiram no momento adequado, quando
os gestores estão recompensados por meio dos resultados obtidos. Logo, a saída
acaba por determinar a forma como outras atividades, pertinentes ao ciclo de
atividades, serão realizadas.
As saídas podem acontecer por meio de cinco modalidades (MACINTOSH
apud RIBEIRO E ALMEIDA, 1997): venda estratégica (trade-sale), introdução em
bolsas de valores (Initial Public Offering - IPO), venda para outro investidor
(secondary sale), recompra pelo empreendedor (buyback) e liquidação (write-off). As
saídas ideais ocorrem através da primeira e da segunda modalidade.
1.2.6.1. Venda Estratégica (trade-sale)
Neste mecanismo, todas as ações da empresa investida são oferecidas a um
comprador, geralmente um grupo empresarial com atividade semelhante ou
complementar à da empresa em questão. É comum o comprador já se relacionar

29
com a empresa adquirida, visando atingir objetivos estratégicos, como por exemplo,
a entrada em um novo mercado. (MACINTOSH apud RIBEIRO e ALMEIDA, 2005)
Em outra situação, o comprador já possuía participação na empresa, obtida
da carteira de Venture Capital. Caso a empresa mostre interesse no futuro, essa
será uma opção de compra; teoricamente, seria uma venda para outro investidor, no
entanto, o trade-sale é o objetivo final (CUMMING e MACINTOSH apud RIBEIRO e
ALMEIDA, 2005)
Segundo Schwienbacher apud Ribeiro e Almeida (2005), a vantagem do
trade-sale, frente aos demais mecanismos, está na baixa exposição à volatilidade
dos mercados financeiros. Logo, os trade-sales são vantajosos quanto maior for a
volatilidade do mercado em questão.
1.2.6.2. Introdução em Bolsa de Valores - (Initial Public Offering - IPO)
Neste mecanismo, as ações da empresa são oferecidas em Bolsas de
Valores. No Brasil, são exemplos a Gol (investimento da AIG Capital Partners), ALL
(investimento da GP Investimentos) e Dasa (investimento sindicalizado, liderado
pelo Banco Pátria). Todos esses investimentos são do tipo Private Equity e
obtiveram sucesso em seus IPOs. (RIBEIRO e ALMEIDA, 2005)
Todavia, devido aos elevados custos fixos, nem toda empresa é elegível ao
IPO, sendo que apenas as que estão acima de determinado tamanho, são
introduzidas na Bolsa de Valores (GOMPERS et al apud RIBEIRO e ALMEIDA,
2005)
Os custos fixos podem chegar a atingir 25% da captação obtida, podendo ser
compostos por custos de comissão dos bancos (incluindo o coordenador líder da

30
oferta), emolumentos pagos à Bolsa de Valores, honorários advocatícios, contadores
e auditores (GRINBLATT e TITMAN apud RIBEIRO e ALMEIDA, 2005). Também, há
o desconto exigido pelos investidores (underpricing) que no Brasil pode chegar a até
79%, em média.
O IPO se mostra interessante aos empreendedores que querem manter o
controle da empresa após a saída dos investidores (GLADSTONE apud RIBEIRO e
ALMEIDA, 2005).
Segundo Gompers apud Ribeiro e Almeida (2005), o IPO somente é viável às
empresas mais lucrativas, pois já atingiram um determinado porte. Quando
comparados trade-sale e IPO nos Estados Unidos, no primeiro, os investidores
obtêm um retorno médio em torno de 60% das transações, enquanto no segundo
15%, proporcionando melhor rentabilidade à empresa investida.
1.2.6.3. Venda Para Outro Investidor (Secondary Sale)
Neste tipo de saída, parte ou a totalidade das ações em posse do fundo de
Venture Capital são vendidas a um terceiro que, geralmente, é outro fundo de
Private Equity (CUMMING e MACINTOSH apud RIBEIRO e ALMEIDA, 2005).
1.2.6.4. Recompra Pelo Empreendedor (Buyback)
A empresa, o empreendedor ou os gestores da empresa (Management buy-
out - MBO) recompram a parte detida pelo investidor de Venture Capital. No Brasil, a
recompra é pouco praticada, uma vez que as altas taxas de juros encarecem o
31
financiamento (Leveraged buy-out - LBO). A recompra pelo empreendedor é uma
alternativa para a alienação dos ativos. (RIBEIRO e ALMEIDA, 2005)
1.2.6.5. Liquidação (write-off)
Neste mecanismo acontece a desconstituição da empresa e todos os ativos
são divididos entre acionistas e credores. Os investidores de Venture Capital podem,
eventualmente, liquidar uma empresa morta-viva (living-dead). Essas organizações
ainda possuem gestores e, embora economicamente viáveis, não possuem
expectativa de crescimento para cobrir o custo de oportunidade dos investidores
(RUHNKA et alli apud RIBEIRO e ALMEIDA, 2005)
1.2.7. Tipologia de Estratégias de Saída
As estratégias de saída são formuladas com base no ambiente em que a
empresa está inserida. Por exemplo, no Brasil há peculiaridades distintas de outros
países - regulamentações específicas, taxa de juros alta, Bolsa de Valores pouco
expressiva e movimentos de consolidação em diversos mercados, fazendo com que
as empresas de Venture Capital atentem a essas características ao traçar sua
estratégia. (RIBEIRO e ALMEIDA, 2005)
Conforme a estratégia utilizada pelos capitalistas de risco, as empresas
podem ser classificadas em duas diferentes categorias (RELANDER et al. apud
RIBEIRO e ALMEIDA, 2005):

32
 Planejadores (path-sketchers): objetivam o trade-sale como forma de saída,
sendo que ela influencia no processo de investimento e o acompanhamento.
Na negociação com os empreendedores, as oportunidades de saída são
percebidas, capacitando os investidores a avaliar o plano de negócio e
identificar os potenciais compradores para a aquisição da empresa.
 Oportunistas (opportunists): não há grande preocupação com a questão da
saída, pois acreditam que ela será conseqüência da boa qualificação dos
profissionais e do negócio da empresa que está sendo investida. Embora o
IPO seja o objetivo desses investidores, outras saídas acabam sendo
praticadas, quando necessário. Mesmo assim, durante a análise do projeto,
rascunham alguma estratégia de saída, que pouco influencia na decisão pelo
investimento.
Os investidores de Venture Capital que preferem os IPOs procuram investir
em modelos de negócios que, independente da aquisição por outra empresa,
conseguirão se sustentar. Esses negócios, candidatos a IPOs, são denominados
standonole business. Esses investidores investem em menor número de empresas,
porém com maior volume de recursos e maior parcela de seu tempo.
Ainda, outros capitalistas de risco optam por carteiras diversificadas,
apostando na transação por trade-sale. Dessa forma, a estratégia de saída
influencia o risco assumido pelo Venture Capital.
No Brasil, as características da Bolsa de Valores apresentam dificuldades às
estratégias de IPO. Paralelamente, o governo disponibiliza grande volume de
recursos a serem investidos em empresas emergentes e empresas inovadoras, por
meio de seus instrumentos como o BNDES, Finep, etc. Essa prática, certamente
33
levaria tais fundos a repassarem seus recursos a um grande número de empresas.
Essa estratégia estaria baseada na seleção de maior número de investimentos e,
seu resultado, concentrado em trade-sales e poucos IPOs.
1.3. Abertura de Capital - IPO - Initial Public Offering ou Oferta Pública Inicial
Segundo o Guia Bovespa (2006), o primeiro procedimento formal para que
uma empresa abra o Capital é solicitar à CVM o registro de companhia aberta e o de
distribuição pública de ações ou Oferta Pública Inicial, denominado em inglês de IPO
- Initial Public Offering. Simultaneamente, a empresa deve solicitar à Bolsa de
Valores a aprovação para a negociação de suas ações.
De acordo com Fortuna (2005), o primeiro passo para uma empresa abrir
capital é estabelecer-se como sociedade anônima, cujo capital é dividido em ações,
conforme disposições da Lei 10.303, datada de 31 de outubro de 2001 (Nova Lei
das Sociedades Anônimas). É necessário também que a transformação para
sociedade anônima seja aprovada pelos sócios, de acordo com o estatuto social da
empresa, em uma assembléia geral ou através de escritura pública, o que ficará
registrado em ata e no estatuto social da companhia.
1.3.1. Legislação
Conforme o Guia Bovespa (2006), a abertura de Capital é regulamentada pela
Instrução CVM Nº 202 de 06 de dezembro de 1993, a qual trata do registro de
Companhia para negociação de seus valores mobiliários em Bolsa de Valores ou
Mercado de Balcão. Já o registro de distribuição pública de valores mobiliários, tanto

34
para o mercado primário quanto para o secundário, é tratado na Instrução CVM Nº
400, de 29 de dezembro de 2003.
De acordo com Fortuna (2005), a abertura de capital e o registro da empresa
na CVM como companhia aberta, são regulamentados pela Lei das Sociedades
Anônimas 10.303/01 e pela instrução CVM 202, datada de 06 de dezembro de 1993
e complementada por alterações dispostas em uma série de instruções posteriores
emitidas pela CVM, as quais determinam algumas etapas do processo, como a
nomeação do Diretor de Relações com Investidores, a contratação de auditoria
independente, bem como a apresentação de uma lista de documentos.
Fortuna (2005) destaca ainda que as etapas para a abertura de capital
encontram-se também dispostas na Lei 10.303/01, na Lei 3.995/76, com as
alterações e acréscimos descritos no Decreto 3.995/01, bem como pela Lei
10.411/02.
Outro passo muito importante para o processo de abertura de capital é a
reforma dos estatutos da companhia, onde de deve incluir a caracterização e os
direitos das ações e competências das assembléias de acionistas e do Conselho de
Administração. Antes da reforma, é necessária a realização de uma assembléia para
deliberar a transformação da empresa em sociedade anônima de capital aberto e
votar as alterações a fim de adequar o estatuto às exigências da lei e das boas
práticas de Governança Corporativa. (Guia Bovespa, 2006)
1.3.2. Formas de Distribuição
A abertura de capital pode ocorrer por meio de uma distribuição primária, ou
seja, a empresa emite e vende as novas ações ao mercado. Neste caso, o vendedor
35
é a própria companhia emissora e os recursos obtidos na distribuição são
canalizados para o seu caixa. (GUIA BOVESPA, 2006)
De acordo com o Guia Bovespa (2006), a oferta pública pode ocorrer também
através de uma distribuição secundária, onde quem vende as ações é o
empreendedor e/ou algum dos sócios. Nesse caso, não é a empresa quem recebe
os recursos obtidos na venda das ações, e sim os acionistas vendedores.
Poderá ocorrer ainda uma distribuição mista, ou seja, composta de uma
distribuição primária e secundária, simultaneamente.
Independente da forma como ocorre a distribuição, seja primária, secundária
ou mista, a empresa amplia seu número de sócios e a liquidez de seus papéis.
(IDEM)
1.3.3. Liquidez Patrimonial
A abertura de capital pode também proporcionar aos empreendedores e/ou
aos seus sócios a liquidez patrimonial, ou seja, a possibilidade de transformarem, a
qualquer tempo, parte das ações que possuam na empresa, em dinheiro, sendo
possível vender suas ações no ato da abertura de capital ou posteriormente na
Bolsa de Valores onde as ações serão negociadas. (GUIA BOVESPA, 2006)
Segundo o Guia Bovespa (2006), caso a empresa tenha recebido recursos de
fundos de Venture Capital, a abertura de capital pode também representar uma
forma de saída desejada por esses sócios.
Outro benefício proporcionado pela liquidez patrimonial é o momento do
processo sucessório e de partilha de herança, proporcionando uma saída para os
que não desejarem permanecer na empresa. (GUIA BOVESPA, 2006)

36
A abertura de capital propicia ainda à empresa uma maior projeção e
reconhecimento dos públicos com os quais se relaciona, aumentando sua
credibilidade perante a sociedade como um todo, pois para atender às necessidades
de seus acionistas investidores e oferecer-lhes condições para que a acompanhem
de perto, a companhia deverá ser o mais transparente possível no fornecimento de
informações. (IDEM)
1.3.4. Vantagens e Responsabilidades da Abertura de Capital de uma Empresa
“O mecanismo de captação de recursos pela colocação de

ações no mercado, como alternativa ao financiamento
bancário, reflete uma das vantagens de se construir uma
sociedade de capital aberto. É reconhecido, ainda, que a
abertura de capital impõe uma profissionalização maior nas
sociedades, motivada pelas exigências legais e expectativas
dos acionistas quanto a uma gestão mais qualificada. A
abertura de capital promove maior segurança financeira aos
negócios e permite mais rapidamente a solução de eventuais
questões de arranjos societários.” (ASSAF NETO, 2002, p.28)
De acordo com o Guia Bovespa (2006), uma vez que haja um entendimento
dos sócios que a abertura de capital possa trazer benefícios, a empresa começa a
preparar-se, cumprindo uma série de etapas durante todo o processo de abertura de
capital.
Antes de uma empresa decidir abrir o capital, é necessário identificar os
benefícios e os custos, além de verificar se o perfil da companhia é adequado, o que
pode ser feito por profissionais da própria empresa ou por uma consultoria externa.
(GUIA BOVESPA, 2006)
Também é necessário avaliar se a entrada de novos acionistas tornará a
companhia maior e mais rentável e se a riqueza dos empreendedores aumentará,
mesmo tornando-se proprietários de uma parte menor da empresa. (IDEM)

37
Segundo o Guia Bovespa (2006), as vantagens de uma empresa abrir capital
podem ir desde o aumento da liquidez do patrimônio dos atuais sócios, com os
retornos dos investimentos a serem realizados por meio dos recursos obtidos com a
venda das ações, até à redução do custo de capital da companhia e a melhora da
sua performance em função do fortalecimento da imagem institucional e dos
incentivos ao aumento da eficiência.
Esses benefícios devem ser comparados com os custos incorridos pela
empresa no processo de abertura de capital e no atendimento das obrigações para
se manter como companhia aberta, tais como os custos relativos à operação de
abertura de capital e o aumento da estrutura organizacional para atender as
demandas dos investidores e da regulamentação das sociedades anônimas de
capital aberto. (GUIA BOVESPA, 2006)
Conforme o Guia Bovespa (2006), a comparação entre as despesas e as
vantagens deve considerar o benefício imediato resultante do primeiro lançamento
de ações, bem como os das operações posteriores, pois a listagem em uma Bolsa
de Valores abre o caminho para que sejam realizadas no futuro outras distribuições
de ações, numa situação até mais favorável.
Outra consideração a ser feita é se a empresa tem perfil para ser companhia
aberta e se está adaptada às características necessárias para essa condição, uma
vez que uma companhia aberta deve garantir um nível de prestação de informação
muito superior ao de uma empresa de capital fechado. (GUIA BOVESPA, 2006)
“Captando recursos no mercado de capitais, a companhia

emerge numa nova dimensão empresarial e adquire novos
horizontes e responsabilidades.” (FORTUNA, 2005, p.614)
38
A empresa deve estar culturalmente aberta para o pronto atendimento e
prestação de contas ao mercado e ter uma estrutura organizacional e mecanismos
de controle que permitam aos sócios minoritários acompanhar e fiscalizar o seu
desempenho e a sua gestão. (GUIA BOVESPA, 2006)
Segundo o Guia Bovespa (2006), a empresa estará muito mais exposta à
avaliação do mercado em relação à sua evolução, se tiver sido consistente, se os
seus projetos estiverem bem fundamentados e se o seu negócio for atrativo para os
investidores, bem como o seu histórico de rentabilidade e o que a empresa pretende
fazer com os recursos captados, quais serão os projetos e seus correspondentes
retornos e por fim, se o preço que os sócios pensam atribuir às ações da empresa
remunerará adequadamente o investidor.
Todo esse processo pode levar a empresa a realizar alguns ajustes
societários, simplificando o máximo possível a estrutura societária de forma a facilitar
o seu entendimento. (GUIA BOVESPA, 2006)
1.3.5. Etapas do Processo de Abertura de Capital
Uma etapa importante do processo de abertura de capital é a escolha do
intermediário financeiro, uma vez que toda distribuição pública de ações tem que ser
realizada por meio de uma instituição financeira, que pode ser um banco de
investimentos, uma corretora de valores ou uma distribuidora, cuja atuação será a
de coordenar a operação, orientando a empresa em todo o processo, nas questões
relacionadas ao marketing da oferta, tais como: quais investidores visitar, a
elaboração do material a ser utilizado, o conteúdo das apresentações e do prospecto

39
de venda, que consiste em um documento completo e detalhado sobre a empresa e
a operação. (GUIA BOVESPA, 2006)
Segundo Fortuna (2005), a escolha do intermediário financeiro, também
denominado de coordenador, é uma exigência da legislação e a empresa deve
analisar as alternativas e obter informações a respeito da capacidade dos
candidatos participantes do processo.
De acordo com o Guia Bovespa (2006), o intermediário também ajudará na
definição das características e do tamanho da oferta, além de auxiliar na avaliação
da empresa e na estimativa do preço considerado atrativo para os investidores que
aderem as ações, evidenciando a importância da etapa de contratação do
intermediário para o resultado da operação.
De acordo com Fortuna (2005), o coordenador é o responsável pela
realização de estudos técnicos sobre a situação econômico-financeira da
companhia, do mercado em que atua, das perspectivas da mesma em relação à
oferta, entre outras. É também responsabilidade do coordenador verificar os
parâmetros de mercado, como os índices acionários de lucratividade, a capacidade
de geração de caixa, entre outros, bem como propor o formato da operação,
definindo o volume da operação, a faixa de preço por ação, a projeção do grau de
diluição do capital, a escolha da espécie e forma das ações e a política de
dividendos a ser adotada pela empresa, levando-se em consideração o estatuto
social da companhia.
É o intermediário que normalmente acorda com outras instituições financeiras,
a formação de um pool de distribuição para ampliar a base de investidores
potenciais. Quanto maior a diversificação desse pool, maior será o alcance da
colocação e a possibilidade de sucesso da operação. (Guia Bovespa, 2006)

40
De acordo com Fortuna 2005, é o coordenador o responsável por registrar a
empresa na bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado, bem como
solicitar à CVM a aprovação de companhia aberta e o registro da oferta, ficando
ainda responsável em assessorar na definição do perfil da oferta, na elaboração do
prospecto, no marketing, na distribuição dos títulos e na liquidação da operação.
Segundo o Guia Bovespa (2006), existem vários procedimentos que a
empresa necessita observar ao solicitar o registro de companhia aberta, de
distribuição pública e de listagem em Bolsa de Valores. Dentre eles, a empresa
precisa entregar demonstrações financeiras nos padrões definidos pela CVM,
submeter essas demonstrações a uma auditoria externa independente, confeccionar
um prospecto de venda das ações e fornecer diversas outras informações a esses
órgãos.
A necessidade de promover alguma reestruturação na empresa, adequar seu
sistema contábil e de controles internos, auditar as demonstrações financeiras e
escolher o intermediário, bem como a sua exposição ao mercado para ganhar
visibilidade e ampliar a demanda por suas ações, são atitudes que a empresa deve
prever com antecipação. (GUIA BOVESPA, 2006)
1.3.6. Custos das Operações de Abertura de Capital
De acordo com o Guia Bovespa (2006), os custos com o processo de
abertura de capital variam muito de empresa para empresa. Normalmente, envolvem
despesas com a contratação de auditoria externa, preparação de documentos,
publicações legais, confecção do prospecto, comissão do intermediário financeiro e

41
processo de marketing da distribuição, além do tempo de funcionários da empresa
envolvidos no processo.
Normalmente, também é feita a contratação de uma empresa de consultoria,
que auxiliará na definição do plano de abertura de capital, na organização interna da
empresa e na avaliação preliminar da companhia. Além disso, a empresa poderá
necessitar de uma consultoria jurídica especializada, para orientação da empresa a
respeito dos procedimentos legais. (GUIA BOVESPA, 2006)
Segundo Assaf Neto (2005), um processo de abertura de capital
invariavelmente apresenta os seguintes custos:
 Custos legais e Institucionais, como taxas, emolumentos e outros;
 Custos de divulgação e publicidade, ou seja, prospectos de lançamento,
divulgação da operação de subscrição pública pela mídia e etc;
 Custos dos Intermediários Financeiros, tais como a comissão de coordenação
dos trabalhos de lançamento, a remuneração de garantia paga ao
coordenador da emissão, somente do tipo puro ou firme e do tipo residual e a
comissão pela colocação paga ao intermediário que atuou na colocação do
papel junto ao investidor.
Fortuna (2005) complementa a relação dos custos, acrescentando:
 Custos de contratação de auditoria externa;
 Taxa de fiscalização do registro de emissão a ser paga à CVM e taxa de
manutenção de companhia aberta na CVM, anuidade da bolsa de valores e
serviço de ações escriturais;

42
 Os custos de divulgação incluem publicações de edital de convocação, atas
de assembléias e reuniões do conselho de administração, publicações das
demonstrações financeiras, entre outros;
 Prospectos e material informativos aos acionistas, bem como o atendimento
aos investidores e analistas de investimentos; e
 Custos internos da empresa, como a formação de uma equipe de estudos
sobre a abertura de capital, contração de uma consultoria externa de mercado
de capitais, implementação ou contratação de um departamento de acionistas
e toda a estrutura de uma diretoria de relações com investidores.
1.3.7. Documentação
A mesma documentação que é entregue a CVM é, também, entregue à Bolsa
de Valores onde a empresa será listada. A CVM tem 30 (trinta) dias para analisar a
documentação, com a possibilidade de interromper esse prazo para a solicitação de
esclarecimentos ou complementação de informações e documentos. (GUIA
BOVESPA, 2006)
1.3.8. Abertura de Capital no Brasil e no Exterior Simultaneamente
Segundo o Guia Bovespa (2006), uma das possibilidades que uma empresa
tem ao abrir o seu Capital é a de ter investidores estrangeiros adquirindo suas
ações, seja através da Bolsa de Valores no Brasil, na modalidade de investidores
registrados de acordo com a Resolução 2689 de 2000, ou através de ADRs -
American Depositary Receipts ou GDRs - Global Depositary Receipts, que tratam-se

43
de títulos negociados em bolsa de valores no exterior ou em mercado de balcão,
lastreados em ações de empresas brasileiras, cujas ações são negociadas em
Bolsa de Valores no Brasil.
Dependendo do porte da organização e do valor que se pretende captar, essa
é uma excelente opção para obter recursos nos dois mercados, embora seja
bastante onerosa para a empresa. (GUIA BOVESPA, 2006)
1.3.9. Fatores a Serem Considerados na Abertura de Capital
Um fator que deve ser considerado pela empresa na ocasião da abertura de
capital é a situação econômica do país, uma vez que abrir o capital numa conjuntura
econômica estável é mais favorável, considerando que há maior receptividade por
parte dos investidores, maior demanda e disposição em pagar um valor mais alto
pelas ações. Porém, há lançamentos que podem ter sucesso mesmo em uma
conjuntura negativa, desde que a empresa apresente projetos específicos com
excelentes perspectivas de retorno. (GUIA BOVESPA, 2006)
1.3.10. Liquidez do Papel Após a Abertura de Capital
A liquidez de uma ação na Bolsa de Valores após a abertura de capital de
uma empresa será muito influenciada pelas características da operação de abertura
de capital, no que diz respeito ao volume financeiro vendido ao público e o grau de
dispersão da colocação. Quanto maior for o valor colocado, maior será o volume
disponível para ser negociado em Bolsa, e quanto maior for o número de

44
compradores na oferta inicial, maior será a possibilidade de - no futuro - haver
ofertas de vendas e de compras na Bolsa de Valores. (GUIA BOVESPA, 2006)
1.3.11. Práticas de Governança Corporativa
Segundo o Guia Bovespa (2006), um outro aspecto muito importante são as
práticas de governança corporativa de uma empresa, visto que as organizações que
adotam boas práticas de governança corporativa estão estruturadas de tal forma que
a administração conduz os negócios considerando os interesses de todos os seus
acionistas, sem distinção entre o acionista controlador e o acionista investidor.
É fundamental que a empresa, ao abrir capital, crie meios para facilitar sua
comunicação com os investidores, além de atender às exigências previstas na
regulamentação, tais como: nomear um Diretor de Relações com Investidores,
possuir um departamento de acionistas (que pode ser terceirizado) e fornecer
informações periódicas, como as demonstrações financeiras trimestrais, devendo
ocorrer também uma preocupação constante com a liquidez de suas ações na Bolsa
de Valores após a oferta pública. (GUIA BOVESPA, 2006)
1.4. Governança Corporativa
Atualmente as grandes corporações necessitam quase que obrigatoriamente,
seguir certas regras de transparência e conduta quanto à administração de seus
negócios. Essas regras são mais conhecidas como regras de “Governança” ou
“Governança Corporativa”. IBGC (2003)

45
“Governança corporativa é o sistema pelo qual as sociedades

são dirigidas e monitoradas, envolvendo os relacionamentos
entre Acionistas/Cotistas, Conselho de Administração,
Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fiscal. As boas
práticas de Governança Corporativa têm a finalidade de
aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e
contribuir para a sua perenidade”. (IBGC, 2005).
Segundo a CVM (2002), a Governança Corporativa tem o objetivo de otimizar
o desempenho de uma companhia e proteger todas as partes interessadas
(stakeholders) facilitando o acesso ao capital. Para tanto, baseia-se em três pilares:
transparência, eqüidade de tratamento dos acionistas e prestação de contas.
Em ambas as definições, é possível verificar que a Governança Corporativa
desempenha um papel importante nas Sociedades atuais, ou seja, o de fornecer a
todas as partes interessadas as diretrizes de conduta e transparência necessárias
para o correto andamento das atividades empresariais.
De acordo com o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC,
2005), a Governança surge com o objetivo de sanar o chamado “conflito de
agência”, o qual é proveniente da separação entre a propriedade e a gerência
empresarial. De acordo com essa teoria, o “titular” delega ao “agente” a direção da
empresa e a partir daí surgem os conflitos que nada mais são do que diferentes
posicionamentos quanto ao comando da empresa em questão.
Segundo o Guia Bovespa (2005), as práticas de Governança Corporativa
ajudam a estruturar a administração e condução dos negócios, considerando os
interesses de todos os acionistas, sem distinção entre o controlador e o investidor.
Práticas como a publicação de balanços não condizentes com a real situação
da empresa, podem induzir o investidor a adquirir seus papéis. Nas empresas que
aderem as práticas de Governança Corporativa, esses fatos não ocorrem, uma vez
que existe a obrigatoriedade de fornecer informações adicionais às previstas em lei,

46
bem como a revisão de controles e processos internos, de acordo com Mcilhaney
(2006).
Nos Estados Unidos, após a falência de empresas como a Enron e Arthur
Andersen, foi aprovada e assinada em 30 de julho de 2002 pelo presidente George
W. Bush a regulamentação da lei Sarbanes-Oxley, como resposta as fraudes
contábeis ocorridas naquele país e aos danos que estas causaram nas vidas de
milhões de pessoas. Seus idealizadores, os Senadores Paul Sarbanes e Michael
Oxley, acreditavam que a utilização de rígidas regras de Governança Corporativa
era a única forma de restaurar a confiança dos investidores nas grandes
corporações (ABRAHAMI, 2005).
A lei Sarbanes-Oxley, ou apenas SOX como é mais conhecida, é ampla e
abrange novos e aprimorados procedimentos relacionados aos Conselhos,
Administração e Auditorias Independentes das empresas de capital aberto. Ela é
composta por 11 seções que vão desde responsabilidades adicionais dos Conselhos
de Administração até as penalidades aplicáveis nos casos mais graves, conforme
IBGC (2003).
De acordo com o Presidente George W. Bush, a aprovação da lei representa
a mais alta reforma alcançada até o momento nas práticas de negócios americanas
desde a época de Franklin Delano Roosevelt (SEC, 2002).
No Brasil, desde 1995 o Instituto Brasileiro de Governança Corporativa
(IBGC), antigo Instituto Brasileiro de Conselheiros de Administração (IBCA),
apresentou em 1999 o primeiro Código das Melhores Práticas de Governança
Corporativa no país, quando o tema ainda não era nem sequer conhecido pela
maioria dos executivos brasileiros. Baseado em códigos europeus e norte-

47
americanos, sua primeira edição concentrava-se principalmente no papel dos
Conselhos de Administração (IBGC, 2005).
A terceira versão do código foi lançada em 30 de março de 2004, onde
aborda não somente o tema Conselho de Administração, mas também assuntos
referentes a propriedade e acionistas, gestão, auditoria independente, Conselho
Fiscal e conflito de interesses (IBGC, 2006).
A CVM apresentou em junho de 2002 uma cartilha de onze páginas e quatro
tópicos principais com recomendações sobre Governança Corporativa para
empresas de capital aberto. Com isso, busca a padronização dos processos
contábeis e a adoção de condutas adicionais de Disclosure por parte das empresas
que buscam o mercado de capitais como alternativa de financiamento para seus
negócios (CVM, 2002).
“Quando investidores financiam companhias, eles sujeitam-se

ao risco de apropriação indevida, por parte de acionistas
controladores ou de administradores da companhia, de parcela
do lucro do seu investimento. A adoção de boas práticas de
governança corporativa constitui, também, um conjunto de
mecanismos através dos quais investidores, incluindo
controladores, se protegem contra desvios de ativos por
indivíduos que têm poder de influenciar ou tomar decisões em
nome da companhia”. (CMV, 2002)
A Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) criou no final de 2000 o
chamado Novo Mercado, o qual se refere a um segmento de listagem da instituição,
composto apenas por companhias que se submetem, de forma voluntária, a adotar
regras adicionais de Governança Corporativa e Disclosure em relação ao que é
proposto pela Lei das S.As (BOVESPA, 2005).
Segundo dados do Instituto Coppead de Administração (UFRJ), existe uma
estreita relação entre o valor de mercado e o nível de governança. Empresas com

48
boas práticas de governança apresentam ações mais valorizadas (Valor, 2004).
Segundo dados dessa pesquisa realizada em 2002, cada ponto extra adquirido no
questionário equivaleria a um aumento de aproximadamente 6,8% no valor de
mercado de suas ações, contra apenas 3,4% dos dois anos anteriores.
1.4.1. Níveis de Governança Corporativa
Segundo a Bovespa (2005), são três os níveis de Governança Corporativa
que uma empresa de capital aberto pode aderir: Nível I, Nível II e Novo Mercado. A
adesão a qualquer um destes níveis é voluntária e realizada mediante um contrato
firmado entre a companhia, seus controladores, seus administradores e a Bovespa,
o que significa que a empresa se compromete a seguir um mínimo de práticas de
Governança Corporativa consolidadas no regulamento de listagem, de acordo com o
nível correspondente escolhido.
1.4.1.1. Bovespa Nível I
É o nível mais simples de Governança Corporativa dentre os sugeridos pela
Bovespa. As empresas listadas no Nível I se comprometem voluntariamente a seguir
as seguintes práticas:
 Manutenção de pelo menos 25% do capital na forma de ações em circulação;
 Realização de ofertas públicas de ações através de mecanismos que
favoreçam a dispersão destas;

49
 Melhoria nas informações prestadas trimestralmente, assim como a exigência
de consolidação das demonstrações contábeis e a revisão de uma auditoria
independente;
 Informações quanto a todas e quaisquer negociações de ativos e derivativos
de emissão da companhia por parte dos acionistas controladores e/ou
administradores da companhia;
 Disponibilização de um calendário anual de eventos corporativos;
 Apresentação das demonstrações do fluxo de caixa.
Quadro 1 - Empresas atualmente listadas no Nível I da Bovespa

50
1.4.1.2. Bovespa Nível II
No segundo nível, além das obrigações presentes no Nível I, as companhias
se comprometem a dotar as seguintes práticas:
 Conselho de Administração com mínimo de cinco membros e mandato
 Unificado de um ano;
 Disponibilização de balanço anual seguindo as normas do USGAAP ou IFRS;
 Extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias nas
mesmas condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle
da companhia e de, no mínimo, 80% deste valor para os detentores de ações
preferenciais (tag along);
 Direito de voto às ações preferenciais em algumas matérias, como
transformação, incorporação, cisão e fusão da companhia e aprovação de
contratos entre a companhia e empresas do mesmo grupo sempre que sejam
deliberados em assembléia geral;
 Obrigatoriedade de realização de uma oferta de compra de todas as ações
em circulação, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do capital
ou cancelamento do registro de negociação neste Nível;
 Adesão à Câmara de Arbitragem para resolução de conflitos societários.

51
Quadro 2 - Empresas atualmente listadas no Nível II da Bovespa
1.4.1.3. Bovespa Novo Mercado
Além de todas as práticas de Governança listadas nos Níveis I e II, a
companhia aberta, seus controladores e administradores ainda se comprometem a:
 Não mais emitirem ações preferenciais, apenas ordinárias (1 ação = 1 voto);
 Extensão para todos os acionistas das mesmas condições obtidas pelos
controladores quando da venda do controle da companhia (tag along 100%);
Desta forma, a empresa fornece a todos os seus acionistas o direito a voto,
assim como a mesma prioridade no recebimento dos dividendos.

52
Quadro 3 - Empresas atualmente listadas no Novo Mercado
1.4.2. A Importância da Governança Corporativa
O autor Milton Gamez (REVISTA BOVESPA, 2006), mostra que as
companhias que aderiram aos níveis diferenciados de Governança Corporativa
(Nível I, Nível II e Novo Mercado) apresentaram um retorno superior ao índice
Bovespa. Tanto o IGC (Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada)
quanto o ITAG (Índice de Ações com Tag Along Diferenciado) apresentaram retorno
53
superior ao índice Bovespa desde que foram criados, em 2001 e 2002,
respectivamente.
Figura 2 - Comparação da performance dos índices

Fonte: SITE BOVESPA, INFOMONEY, YAHOO FINANCE
Empresas com regras rígidas de Governança são mais procuradas, o que
ocasiona uma redução do custo de capital e uma subseqüente valorização de suas
ações, de acordo com Klaper e Love apud Gamez (2004).
“A principal premissa dos pesquisadores é que as empresas
com boa governança são mais procuradas pelos investidores, o
que resulta (...) na valorização de suas ações” (GAMEZ, 2006).
Ainda segundo o autor, de acordo com a evolução atual da Governança
Corporativa, será pouco provável que uma empresa consiga abrir capital no Brasil e
54
levantar fundos através de um IPO, sem que ingresse no Novo Mercado, no nível
mais exigente de Governança da Bovespa.
1.4.3. Governança Corporativa no Venture Capital
De acordo com a Associação Européia de Venture Capital (EVCA), pequenas
empresas provenientes de fundos de Venture Capital necessitam demonstrar ao
mercado os mesmos requisitos que as grandes empresas em termos de governança
(VENTURE CAPITAL JOURNAL, 2002).
Para que seus empreendedores não enfrentem dificuldades quanto à gestão
de seus negócios, a Associação Britânica de Venture Capital oferece um curso
intitulado NED (Non-Executive Director´s) onde explora temas como transparência,
legislação e administração de conselhos. Segundo a associação, o objetivo principal
é apresentar os princípios gerais da Governança Corporativa a esses
empreendedores. (VENTURE CAPITAL JOURNAL, 2004)
1.4.4. Princípios de Governança Corporativa para Venture Capital e Private
Equity
A Associação Européia de Venture Capital (EVCA), entidade sem fins
lucrativos fundada em 1983 em Bruxelas, na Bélgica, elaborou um guia sobre os
princípios de Governança Corporativa (Corporate Governance and Professional
Standards for the Private Equity and Venture Capital Industry, 2005). O trabalho
realizado pela associação foi dividido em quatro partes: regras de boa governança
para investimentos de Venture Capital e Private Equity; regras de conduta para os

55
acionistas; regras de conduta para os membros do Conselho; e regras de conduta
para a administração.
De acordo com o referido guia, é necessário que o investidor esteja atuando,
acima de tudo, dentro da lei e dos princípios morais. Portanto, é necessário que a
empresa aja de acordo com:
 Leis e regulamentações específicas;
 Integridade;
 Parceria;
 Visão de Longo Prazo;
 Respeito pelas partes interessadas (stakeholders);
 Transparência;
 Sigilo.
56
2. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
2.1. Problema de Pesquisa
“É preciso ter-se uma idéia bem clara do problema a se resolver.

Trata-se de definir bem os vários aspectos da dificuldade, de
mostrar o seu caráter de aparente contradição, esclarecendo
devidamente os limites dentro dos quais se desenvolverão a
pesquisa e o raciocínio demonstrativo”(SEVERINO, 2002,
p.160).
De acordo com Richardson (1999, p.27), “o pesquisador deve fazer uma
pergunta baseada na observação de um fenômeno. Às vezes, a pergunta é
escolhida para resolver um problema específico. Outras vezes, a pergunta surge da
curiosidade”.
O problema de pesquisa do estudo em questão é: “Os fundos de Venture
Capital direcionam as empresas investidas aos níveis mais altos de Governança
Corporativa?”
2.2. Hipótese do Trabalho
A hipótese trata-se de suposições idealizadas na tentativa de antecipar
respostas do problema de pesquisa, possui função de orientar o pesquisador na
condução do trabalho, e sua aceitação ou rejeição contribuirá decisivamente para a
busca dos objetivos propostos (MARTINS, 2000).

57
De acordo com Severino (2002), a hipótese pode ser considerada como a
idéia central que o trabalho se propõe demonstrar, sendo esta tese proposta de
forma hipotética, para a solução do problema.
Richardson (1999) define a hipótese como uma resposta possível de ser
testada e fundamentada para uma pergunta feita relativa ao fenômeno escolhido.
A hipótese levantada neste trabalho é: “Empreendimentos financiados por
fundos de Venture Capital são direcionados para os níveis mais altos de
Governança Corporativa”.
2.3. Definição das Variáveis
O termo variável é um conceito que assume valores numéricos em casos de
variáveis quantitativas, e que podem ser classificadas em duas ou mais categorias,
em casos de serem variáveis de atributos. Qualquer estudo, científico ou explicativo,
contém variáveis que devem ser incluídas nos objetos e/ou nas hipóteses
(RICHARDSON, 1999)
Para Martins (2000), é imprescindível que o pesquisador identifique as
principais variáveis da situação-problema que está sendo estudada.
Richardson (1999) pontua que o termo variável é um conceito e apresenta
duas características fundamentais:
 Aspectos observáveis de um fenômeno;
 Apresentação de variáveis ou diferenças em relação ao mesmo ou a outros
fenômenos.
58
De acordo com Martins (2000, p.32) as variáveis podem ser classificadas em
dependentes e independentes. “A variável independente surge como contribuinte ou
explicativa (causa) da variável dependente ou variável de estudo (efeito)”.
No estudo deste trabalho a variável independente é a atuação dos fundos de
Venture Capital no que se refere ao atendimento dos requisitos de Governança
Corporativa.
A variável dependente são os Níveis de Governança Corporativa.
2.3.1. Definição Operacional
“Para que haja correto entendimento da metodologia e dos

resultados da pesquisa, torna-se imprescindível a definição
conceitual e operacional dos principais termos e variáveis que
serão utilizados ao longo do trabalho”( MARTINS, 2000, p.32).
Para Richardson (1999), a definição conceitual de variável é considerada
geral/ampla, ao passo que, a definição operacional das variáveis é considerada
restrita, voltada diretamente aos aspectos do objeto, possibilitando assim, a
mensuração das variáveis envolvidas no fenômeno.
Porém, segundo Martins (2000), a definição conceitual é obtida através da
etimologia da palavra, geralmente sendo definida através de dicionário. Já as
definições operacionais são extremamente importantes e necessárias para a
condução eficiente da pesquisa, pois ajudam o pesquisador a se aproximar da
realidade comportamental devido à homogeneidade de interpretação e de medição
no contexto metodológico do trabalho científico.

59
No estudo deste trabalho a variável dependente são os níveis de Governança
Corporativa das empresas que receberam financiamento via Venture Capital.
As variáveis independentes são: os controles impostos pelos fundos gestores,
os tipos de saída, as etapas para realização do IPO e a adoção das práticas de
Governança Corporativa.
2.4. Objetivos da Pesquisa
2.4.1. Objetivo Geral
Para Martins (2000), é nesta fase que o investigador buscará responder ao
problema da pergunta e com esta questão criteriosamente definida, pode-se
enunciar os objetivos da pesquisa com precisão e concisão indispensável ao seu
alcance.
Segundo Richardson (1999), objetivos gerais definem o que se pretende
alcançar com a realização da pesquisa.
O objetivo geral deste trabalho é: “Identificar se os fundos de Venture Capital
direcionam as empresas investidas aos níveis mais altos de Governança
Corporativa”.
60
2.4.2. Objetivos Específicos
De acordo com Richardson (1999), objetivos específicos definem etapas que
devem ser cumpridas para que se alcance o objetivo geral.
O trabalho em questão pretende atingir os seguintes objetivos específicos:
 Conceituar como atuam os fundos de Venture Capital e Private Equity.
 Estudar como se dá o processo de implementação das regras de Governança
Corporativa pelos fundos de Venture Capital nas empresas investidas;
 Pesquisar as estratégias de saída dos fundos de Venture Capital;
 Verificar como ocorre o processo de listagem das empresas brasileiras na
Bolsa de Valores (IPO);
 Identificar em quais níveis as empresas financiadas por Venture Capital
ingressaram na Bolsa de Valores;
2.5. Abordagem Metodológica
2.5.1. Natureza da Pesquisa
De acordo com Richardson (1999), a pesquisa tem como objetivo imediato a
aquisição de conhecimento e o desenvolvimento do ser humano. Ela pode ter os
seguintes objetivos: resolver problemas específicos, gerar teorias ou avaliar teorias
existentes, sendo que não existe pesquisa sem teoria.
Para Richardson (1999), as pesquisas podem ser classificadas em três tipos:

61
 Estudo exploratório, quando não se tem informação sobre determinado tema
e se deseja conhecer o fenômeno;
 Estudo descritivo, quando se deseja descrever as características de um
fenômeno;
 Estudo explicativo, quando se deseja analisar as causas ou conseqüências
de um fenômeno;
No trabalho em questão, o tipo de pesquisa utilizado é o de natureza
exploratória.
2.5.2. Método de pesquisa
Para Richardson (1999), o método é uma palavra que vem do grego
méthodos (meta = além de, após de + ódos = caminho), significa o caminho ou a
maneira para chegar a determinado fim ou objetivo.
“Em sentido genérico, método em pesquisa significa a escolha de
procedimentos sistemáticos para a descrição e explicação de fenômenos”. Esses
procedimentos se aproximam dos métodos científicos os quais consistem em
delimitar um problema, realizar observações e interpretá-las com base nas relações
encontradas, fundamentando-se, o máximo possível, nas teorias existentes.
(RICHARDSON, 1999, p.70)
Assim, o trabalho de pesquisa deve ser planejado e executado de acordo com
normas requeridas para cada método de investigação. Adotando uma classificação
bastante ampla, podemos dizer que há dois grandes métodos: o quantitativo e o
qualitativo. (IDEM)
62
2.5.2.1. Pesquisa Quantitativa
Como o próprio nome indica, o método quantitativo caracteriza-se pelo
emprego da quantificação, tanto nas modalidades de coleta de informações, quanto
no tratamento delas por meio de técnicas estatísticas, desde as mais simples como
percentual, média, desvio-padrão, às mais complexas como coeficiente de
correlação, análise de regressão, etc. (RICHARDSON, 1999)
De acordo com Richardson (1999), o método quantitativo é amplamente
utilizado na condução da pesquisa, pois tem como premissa a intenção de garantir a
precisão dos resultados, evitando distorções de análise e interpretação,
possibilitando assim uma margem de segurança quanto as interferências.
2.5.2.2. Pesquisa Qualitativa
Para Richardson (1999), o método qualitativo difere do método quantitativo
pelo fato do seu procedimento analítico não ser baseado em um método estatístico,
pois não pretende numerar ou medir unidades ou categorias homogêneas.
De acordo com Richardson (1999), as investigações que se voltam para uma
análise qualitativa têm como objetivo situações complexas, pois esta metodologia
pode descrever a complexidade de determinado problema, analisar a interação de
certas variáveis e compreender e classificar processos dinâmicos vividos por grupos
sociais.
O método utilizado na pesquisa foi o qualitativo.

63
2.6. Instrumento de Coleta de Dados
A coleta de dados para o presente trabalho se fundamenta na seleção de uma
amostra de fundos de Venture Capital, cujos dados coletados serão analisados com
base em uma metodologia qualitativa de investigação para o tema.
A coleta de dados foi realizada através de entrevistas pessoais gravadas, por
meio de roteiro pré-estabelecido, com representantes dos fundos selecionados, para
posterior análise e interpretação dos dados coletados.
2.7. Plano Amostral
Para Martins (2000), as pesquisas são elaboradas através de estudo dos
elementos que compõe uma amostra extraída da população que se pretende
analisar. O conceito de população é intuitivo; trata-se do conjunto de indivíduos ou
objetos que apresentam determinadas características em comum, definidas para o
estudo. Amostra é um subconjunto da população.
Como nem sempre é possível obter as informações de todos os elementos da
população, devido ao tempo e custos, e considerando as grandes vantagens do uso
das técnicas estatísticas de inferência, torna-se claro o uso de planos amostrais
(MARTINS, 2000)
64
3. RESULTADOS E ANÁLISES DOS DADOS
De acordo com a abordagem metodológica, a natureza da pesquisa utilizada
pelo grupo foi exploratória, tendo sido realizadas cinco entrevistas que seguiram a
metodologia do instrumento de coleta de dados.
As características destes fundos e seus entrevistados foram descritas com
nomes fictícios cuja finalidade foi preservar a identidade dos mesmos.
O entrevistado 1 é um Analista de Negócios do Fundo 1. Este fundo iniciou
suas atividades no Brasil em 1997, um ano após o lançamento do primeiro fundo de
Private Equity na América Latina, onde possui uma forte presença nesse setor.
O fundo 1 possui mais de 100 anos de experiência em Private Equity e mais
de 50 anos de experiência em gerenciamento de empresas.
Na América Latina, está focado em investimentos de capital de risco incluindo
buyouts, recapitalizações e aumento de capital em negócios estabelecidos e
rentáveis, investindo principalmente em compras de participação societária e injeção
de capital. Geralmente não financia dívidas ou projetos.
O Fundo 1 busca operações já estabelecidas e bem sucedidas, em franca
expansão, tanto no mercado interno como externo, que possuam uma administração
competente, com clara visão estratégica.
Normalmente adquire o controle das empresas, mas não participa do
gerenciamento no dia-a-dia do negócio. Atua no conselho de administração das
empresas de seu portfólio e procura vender sua posição em um prazo de três a sete
anos, através da venda para um comprador estratégico (normalmente empresa
multinacional) ou, se apropriado, através de venda de ações no mercado de capitais.

65
O entrevistado 2 é o diretor do fundo 2 e o entrevistado 2.1 é advogado do
fundo 2, uma empresa com sede nos Estados Unidos da América, tendo como
atividades, Serviços Financeiros, Banco de Investimentos e Seguros.
O grupo detém participação no capital social superior a 5% em várias
empresas com atuação no Brasil e no Mercosul.
Os fundos administrados pelo grupo têm investimentos na forma de Privaty
Equity, cujos investimentos iniciaram-se em 1980 e hoje o grupo detêm
investimentos em mais de 20 países ao redor do mundo. Os fundos detêm
participações minoritárias nas empresas.
O entrevistado 3 é Sócio do Fundo 3, que levantou seu primeiro fundo de
Private Equity em 1994, com recursos captados junto a investidores estrangeiros
institucionais. O fundo foi o único deste porte na América Latina que retornou todo o
capital de seus cotistas com lucro.
O Fundo 3 é uma empresa gestora de recursos especializada na gestão de
fundos de investimentos em alternative assets de longo e curto prazo. Seus
principais produtos são Private Equity, Fundos de Derivativos e Fundos com lastro
imobiliário.
Os recursos dos fundos de Private Equity são investidos em participações de
controle em empresas com alto potencial de crescimento ou que apresentam
oportunidades de reorganização ou reestruturação financeira. Por sua vez, o fundo 3
busca adquirir participações acionárias com forte influência na gestão, com foco em
empresas de base tecnológica.
Em linha com a experiência internacional, os fundos de Private Equity são
dedicados exclusivamente a investidores qualificados que participam ativamente da
definição da estratégia e do acompanhamento de seus investimentos, delegando,

66
entretanto, a administração do dia-a-dia e a prospecção de novos negócios aos
administradores.
O entrevistado do fundo 4 é sócio do fundo 4. Possui investimentos realizados
no Brasil nas áreas de Saúde, Telecomunicações, Tecnologia da Informação e
Mídia.
O grupo visa a participação majoritária, a proximidade da gestão e a
Governança Corporativa na tentativa de formação mais rápida de valor e melhoria
das possibilidades de saída.
O Entrevistado 5 é Diretor do fundo 5, o qual atua na gestão de fundos de
investimentos de Private Equity e Venture Capital no Brasil, tendo iniciado suas
operações em 1981. O investimento do referido fundo em empresas tem como
objetivo fazê-las crescer rapidamente para, através da valorização da sua
participação, proporcionar retorno aos investidores.
Ao longo desses anos, o fundo 5 tem realizado investimentos em empresas
emergentes dos mais diversos setores, que se destacam pelo empreendedorismo,
inovação e potencial de crescimento.
São clientes desse fundo, médias e grandes empresas, para as quais são
prestados serviços relacionados à avaliação financeira, captação, reestruturação,
fusões e aquisições.
O fundo investe em ações ou debêntures, com participações minoritárias, em
caráter temporário, com objetivo de liquidez a médio prazo.
O fundo é multisetorial, atua no Brasil e estimula a Governança Corporativa
nas empresas investidas.

67
3.1. Análise dos dados
Foram definidas sete categorias com base nas entrevistas realizadas. São
elas:
 Percepção dos fundos com relação às práticas de Governança Corporativa no
contexto mundial e no Brasil;
 Governança Corporativa como requisito a ser considerado na seleção das
empresas para receberem o investimento;
 Participação do fundo nas tomadas de decisão, pelo corpo diretivo, em
relação à Governança Corporativa;
 Peso da Governança Corporativa nas saídas via Trade Sale e via IPO;
 Comparação do retorno das empresas listadas no Novo Mercado, com saída
via IPO versus empresas dos demais níveis;
 Os custos da implantação da Governança Corporativa versus Entrada nos
níveis mais elevados;
 O direcionamento das empresas investidas para o mesmo nível nas saídas
via IPO.
3.1.1. Percepção dos fundos com relação às práticas de Governança
Corporativa no contexto mundial e no Brasil
No contexto mundial, de acordo com os entrevistados 1, 2, 4 e 5, a
Governança Corporativa teve maior importância a partir de 2001, após as fraudes

68
contábeis da Enron, WorldCom, entre outras. A partir desses episódios, foi criado
nos Estados Unidos a Lei Sarbanes-Oxley, a qual vêm auxiliando na implementação
e na melhoria da Governança Corporativa nas empresas, sendo que nos EUA as
exigências são mais perspicazes e estão mais adiantados na implementação de
regras de Governança Corporativa que os países emergentes, conforme cita o E1:
“...no mercado americano em 2001 teve várias quebras,

fraudes contábeis importantes - Enrol, WorldCom - então, isso
fez com que o mercado pegasse bastante desconfiança,
aversão a risco, e conseqüentemente tanto o mercado
acionário americano como aqui no Brasil sofremos por causa
disso, e a partir daí começaram a aumentar a legislação com a
Sarbanes-Oxley, para forçar os administradores a darem mais
disclosure de informações para os acionistas”.
A informação dos fundos referente às fraudes das empresas pode ser
confirmada na teoria do autor Abrahami (2005), onde ele cita as falências das
empresas Enron e Arthur Andersen e a aprovação da lei Sarbanes-Oxley, em 2002,
pelo presidente George W. Bush. De acordo com o IBGC (2003), a lei Sarbanes-
Oxley é ampla e abrange novos e aprimorados procedimentos, sendo composta por
11 seções que vão desde responsabilidades adicionais dos Conselhos de
Administração até as penalidades aplicáveis nos casos mais graves.
O entrevistado 2 cita que nos EUA a Governança Corporativa está mais
avançada que nos demais mercados e que estes, por sua vez, tentam se adequar
ao modelo dos EUA.
“...em mercados emergentes, a gente sente que ainda é muito

do que se pretende fazer nos Estados Unidos, ou seja, lá ainda
é mais avançado do que a gente, e a gente está sempre
correndo atrás de se enquadrar na legislação deles, nos
regulamentos deles...”.
69
O Brasil é um destes países, que, de acordo com dados do IBGC (2005),
apresentou o primeiro código das melhores práticas de Governança Corporativa,
baseado em códigos norte-americanos.
No Brasil, o entrevistado 1 aponta que a Governança Corporativa propicia
maior segurança aos fundos de Venture Capital e que as regras do Novo Mercado
estão em linha com os padrões de Governança mais altos do mundo, fato este
citado também pelo entrevistado 5. Entretanto, o E1 afirma que o país está atrasado
em relação às práticas de Governança Corporativa, porém tende a evoluir “...acho
que no Brasil isso tá mudando bastante, se vocês pegarem as últimas aberturas de
capital e também o que as pessoas falam, as empresas de um modo geral tem
buscado criar, aumentar a Governança Corporativa porque isso dá valor.”
De acordo com o Guia Bovespa (2005), a criação de níveis de Governança
Corporativa auxilia na estruturação, administração e condução dos negócios
considerando o interesse de todos os acionistas, independente de tratar-se de
investidor ou controlador. Para Mcilhaney (2006), a adoção das empresas às
práticas de Governança Corporativa protege os investidores de informações
fraudulentas que possam prejudicá-los.
O Entrevistado 3 afirma que, quanto mais próximo do Novo Mercado, maior
valor possui a Governança Corporativa “...mas já está claro que as empresas que
são listadas no Novo Mercado tem um valor maior do que as outras controladas por
famílias, ou por pessoas, por controladores”. Esta afirmação está em linha com as
regras do Guia Bovespa (2005).
A Bolsa de Valores de São Paulo criou três níveis de Governança
Corporativa, sendo eles os níveis I, II e Novo Mercado. O nível I possui seis práticas
que devem ser obedecidas pelas empresas que aderem a este Nível. No nível II, as
70
empresas devem se comprometer a cumprir as seis práticas do Nível I mais outras
novas seis práticas. As empresas que aderem ao Novo Mercado devem atender as
doze práticas do Nível II mais duas novas práticas específicas para este nível. De
acordo com essas regras, pode-se correlacionar a afirmação do fundo 3 com a
descrita no Guia Bovespa, pois as exigências de Governança Corporativa aumentam
gradualmente conforme a adesão aos níveis mais altos.
O fundo 4 enfatiza que no Brasil o conceito de Governança Corporativa é
recente e está em evolução progressiva. Esta afirmação está concisa com a
apresentação da cartilha elaborada pela CVM (2002), sobre Governança Corporativa
para empresas de capital aberto, que buscam padronização dos processos
contábeis e a adoção de condutas adicionais de disclosure por parte das empresas.
3.1.2. Governança Corporativa como requisito a ser considerado na seleção
das empresas para receberem o investimento dos fundos
De acordo com os entrevistados 1, 3, 4 e 5, não é fundamental que a
empresa a ser selecionada para o investimento do fundo já apresente aspectos de
Governança Corporativa, porém todos são enfáticos em afirmar que é estritamente
necessário que a empresa investida esteja disposta a implantar as regras de
governança, como menciona o E4:
“...Entendendo que o fundo é uma transição de uma empresa

fechada pra uma empresa futuramente abrir seu capital, a
Governança Corporativa é um processo de torná-la mais
transparente pra todos os stakeholders, ou seja, fornecedores,
clientes, investidores, etc. Então é uma condição fundamental,
sim, para os investidores.”
71
Segundo Fried e Hisrich (1994), nos Estados Unidos, foram identificados três
critérios básicos de seleção para os investimentos realizados pelos fundos.
Primeiramente, deve existir um significativo potencial de crescimento da empresa,
capacidade de ser trazida a mercado dentro de dois ou três anos e possuir
vantagem competitiva. O entrevistado 1 afirma que o “...o fundo busca empresas
que tenham produto ou serviço de alto valor agregado,... é fundamental que no setor
tenha bastante aquisições, que é isso que dá liquidez e isso que vai garantir as
nossas saídas aos investimentos no tempo de cinco anos”.
Ainda de acordo os referidos autores, o segundo critério é relativo à
administração da companhia, ou seja, os administradores da empresa a ser
investida devem ter flexibilidade, liderança e um profundo conhecimento do negócio.
O terceiro critério de seleção é referente ao retorno do investimento realizado pelo
fundo, que consiste na definição de uma alternativa de saída, como o trade-sale ou o
IPO.
3.1.3. Participação do fundo nas tomadas de decisão, pelo corpo diretivo, em
relação à Governança Corporativa:
Todos os entrevistados concordam que os fundos participam ativamente nas
tomadas de decisões estratégicas da empresa. Esta afirmação é corroborada com a
teoria de Carvalho et. al (2005) quando menciona que os capitalistas de risco
participam ativamente da gestão estratégica das empresas investidas. Eles são
considerados investidores ativos, participantes do conselho de administração ou
fiscal das empresas investidas.

72
Com relação a criação dos Comitês e Conselhos, o E1 enfatiza que é grande
a participação do fundo nas empresas investidas “...a gente cria tudo, a gente
desenha os comitês de auditoria”; o E2 tem participação de um membro em cada
comitê criado “..cada comitê tinha uma pessoa do nosso fundo participando” e o E3
indica boa parte dos membros do Conselho de Administração “...a gente ainda
consegue indicar boa parte dos membros do Conselho de Administração”.
O E1 estimula o investimento para melhores adequações à Governança
Corporativa. De acordo com Pavani (2003), a figura do investidor encaminha a
empresa para uma maior organização, profissionalização dos gestores e elaboração
de novos processos. Assim o Venture Capital é uma forma de financiamento que
proporciona o crescimento sustentável às pequenas e médias empresas
De acordo com o E3, as decisões de Governança Corporativa são atribuições
dos acionistas; como o fundo passa a ser um acionista, o mesmo também passa a
ter o poder de decisão sobre as regras de Governança Corporativa. Esta afirmação
está em linha com Pavani (2003), a qual afirma que o fundo de Venture Capital
torna-se sócio da companhia ao adquirir suas ações. O E3 define os poderes de
aprovação dos executivos, contudo, tenta não engessar a companhia.
Segundo o E4, existe uma parte formal que é estabelecida através de um
acordo de acionistas, nas reuniões do Conselho de Administração, que define o que
pode ou não ser alterado na empresa sem a aprovação do fundo de Venture Capital:
“...não pode mudar de segmento, não pode trocar pessoas-chaves sem a nossa
opinião, mas também tem um outro lado, que vai do relacionamento que se cria
entre o gestor do fundo e os empresários, no sentido de ajudar na gestão da
empresa”.
73
3.1.4. Peso da Governança Corporativa nas saídas via Trade Sale e via IPO
Em relação às saídas via trade-sale, os entrevistados 1 e 3 entendem que o
nível de Governança Corporativa é indiferente, uma vez que o comprador tem a
possibilidade de realizar uma Due-Dilligence para analisar a empresa, conforme
afirma o E3 “...numa saída privada, o investidor pode sempre substituir esse alto
nível de Governança Corporativa por despesas, quer dizer, Due Diligence....
investindo em advogados e auditorias.”
O entrevistado 2 entende que a Governança Corporativa é questionável nas
saídas via trade-sale, tendo em vista que a empresa compradora implementará as
mesmas diretrizes aplicadas por ela em sua matriz; porém, se a empresa tiver
Governança Corporativa, esse item é percebido pelo comprador como um valor
adicional.
O entrevistado 4 afirma que a transparência da Governança Corporativa é
valorizada pelos potenciais compradores ao passo que o entrevistado 5 entende que
a Governança Corporativa é importante nas saídas via trade-sale, uma vez que
possibilita a empresa compradora conhecer o grau de transparência do negócio a
ser adquirido e afirma que nas empresas vendidas pelo fundo, a Governança
Corporativa sempre foi relevante, como afirma em ”...na nossa visão muitas vezes
são estrangeiros que vão comprar a empresa. Eles querem esse alto nível de
transparência....”
Todos os entrevistados são unânimes em garantir que a Governança
Corporativa é relevante nas saídas via IPO, e os entrevistados 1, 3 e 4 acrescentam
ainda em suas entrevistas que algumas empresas somente saíram no Nível II de
Governança Corporativa por questões regulatórias, como afirma o E4 “...o que vai
74
impedir essas empresas de abrir capital no Novo Mercado serão problemas
regulatórios, principalmente no setor aeronáutico, aonde tem restrições para você ter
o controle difuso da companhia, então não pode ir para o Novo Mercado”. O
entrevistado 1 acrescentou ainda que 90% das empresas aderiram às regras do
Novo Mercado da BOVESPA nas saídas via IPO.
O entrevistado 2 afirma que sem a adoção da Governança Corporativa não é
possível a listagem na Bolsa de Valores de São Paulo. Ainda segundo ele, está
ocorrendo um interesse das empresas em migrarem para níveis mais altos de
Governança Corporativa, para não serem penalizadas na precificação de suas
ações e apresentarem maior transparência de informações ao mercado, conforme
menciona “A gente vê que empresas que tem melhor governança são melhor
precificadas também.... As que não têm, ou as que estão começando a ter, que
foram prematuramente pra Bolsa, foram penalizadas de alguma forma na
precificação.”
Já o entrevistado 3, complementa afirmando que a Governança Corporativa
não é uma opção, é uma necessidade.
Os entrevistados 4 e 5 afirmam ainda que a Governança Corporativa garante
o aumento da liquidez dos investimentos e o entrevistado 5 acrescenta que quanto
maior a transparência da empresa, maior a facilidade para o investidor adquirir seu
papel, acreditando que as empresas mais transparentes obtêm um melhor
desempenho que as empresas que não possuem regras claras de Governança
Corporativa, como afirma o E4 “...eu acho que a Governança Corporativa é igual a
transparência, quer dizer, quanto mais Governança a empresa tiver, mais fácil fica
para os investidores de fora, no momento do IPO, comprar determinado papel.”

75
A importância das práticas de Governança Corporativa discriminadas pelos
entrevistados encontram-se descritas no Guia BOVESPA (2006), nos itens Liquidez
Patrimonial e Práticas de Governança Corporativa.
3.1.5. Comparação do retorno das empresas listadas no Novo Mercado, com
saída via IPO versus empresas dos demais níveis
Em relação ao comparativo de retorno das empresas listadas no Novo
Mercado, com as empresas listadas nos demais níveis, foi unânime a percepção dos
entrevistados de que quanto mais alto o nível de Governança Corporativa em que a
empresa é listada, melhor o seu papel é precificado. (ver figura 3, 4 e 5)
De acordo com o entrevistado 2, o mercado paga melhor por papéis de
empresas listadas nos níveis mais altos de Governança Corporativa e acrescentou
que as empresas que não se enquadraram nesses níveis foram penalizadas na
precificação de seus papéis (processo de bookbuilding). Este entrevistado acredita
ainda que o IPO é a melhor forma de medir a Governança Corporativa das
empresas.
Percentual de VALORIZAÇÃO NO PROCESSO DE BOOKBUILDING

empresas
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
0% a 25% 25% - 50% 50% - 75% Acima 75%
Nível II Novo Mercado
Figura 3 - Potencial de Valorização no Processo de Bookbuilding

Fonte: SITE BOVESPA
76
Já de acordo com o entrevistado 3, o mercado espera que as novas saídas
via IPO ocorram no Novo Mercado, caso contrário, pode gerar desconfiança por
parte dos investidores “...eu acho que hoje o Novo Mercado é o padrão, se você não
for listar no Novo Mercado, as pessoas vão te perguntar por que,...se você não tem
uma boa explicação pra isso, como é o caso que a empresa 4 tinha, a questão da
titularidade e da agência regulatória, tudo bem...”.
O entrevistado 4 acredita que o retorno apresentado pelas empresas listadas
no Novo Mercado independe do setor de atividade “...com certeza as empresas no
Novo Mercado vão continuar tendo maior valorização que as empresas tradicionais,
independentemente do setor...”
O quinto entrevistado acredita que o Novo Mercado agrega mais credibilidade
e transparência à empresa frente aos olhos do investidor:
“Agora o objetivo é sempre buscar aumentar esse nível de

Governança Corporativa, por que isso facilita a nossa venda,
facilita mostrar para um trade-sale, seja um investidor
estratégico, seja um investidor de fundos que essa empresa é
interessante. Então faz parte do nosso investimento, até pra
melhorar as condições de saída, seja em preço, seja em
oportunidades de oferecer pra vários investidores, dar e criar
essas condições de Governança.”
As percepções dos entrevistados acima citados vêm de acordo com dados
divulgados pelo Instituto Coppead de Administração (UFRJ).
3.1.6. Os custos da implantação da Governança Corporativa versus Entrada
nos níveis mais elevados
No que diz respeito aos elevados custos de implantação de Governança
Corporativa, todos os entrevistados admitem sua existência. Entretanto, eles

77
reconhecem a importância da implementação de regras de Governança, pois
acreditam que o retorno futuro será muito superior aos custos de implantação.
Segundo o entrevistado 1, não vale a pena economizar com auditorias e
controles internos de Governança. Os entrevistados 3 e 4 mencionam que os custos
de implantação iniciais são compensados pelo alto retorno nas saídas via IPO. O E4
enfatiza que “...a curto prazo você vai ter mais custos, mas acho que no tempo
talvez poderia até ser uma economia pelo fato de você ter um nível de detalhe nos
teus reports gerenciais e uma organização mais bem feita, então você consegue ter
uma tomada de decisão muito mais embasada.”
O quarto entrevistado complementou afirmando que as empresas investidas
por Venture Capital que quiserem realizar novas captações no futuro, necessitam
implementar Governança Corporativa “...acho que tanto para o fornecedor como
para o cliente é importante, mas também para os bancos, os bancos não vão aceitar
mais as empresas que não tenham Governança Corporativa bem definida.”
No processo de implementação de Governança Corporativa em uma
empresa, diversos são os custos envolvidos. De acordo com o site da BOVESPA, os
seguintes itens fazem parte do custo total:
 Custos relativos à realização de ofertas públicas de ações;
 Custos de consolidação das demonstrações contábeis e de fluxo de caixa,
publicados trimestralmente, seguindo as normas do USGAAP ou IFRS;
 Custos relativos a contratação de uma auditoria independente;
 Custos relativos a contratação de consultorias diversas;
 Custos relativos a disponibilização de um calendário anual de eventos
corporativos;
78
 Custos para manutenção de um Conselho de Administração com mínimo de
cinco membros;
 Custos relativos à adesão à Câmara de Arbitragem, para resolução de
conflitos societários.
Conforme pesquisa do Instituto Coppead do Rio de Janeiro, quanto maior o
nível de Governança Corporativa da companhia, melhor sua precificação.
3.1.7. O direcionamento das empresas investidas para o mesmo nível nas
saídas via IPO
Todos os entrevistados relatam a importância da Governança Corporativa, ao
mencionarem que desde o início do processo de investimento buscam direcionar as
empresas investidas aos mais altos níveis de Governança Corporativa.
Os entrevistados 3 e 4 comentam que apenas questões regulatórias impedem
que as empresas investidas sejam encaminhadas para o Novo Mercado. O E3
comenta que “...a gente não saiu no Novo Mercado na empresa “X” por uma questão
absolutamente regulatória, porque tem uma agência reguladora que exige que tenha
um controlador, então precisa ter ONs e PNs....”
O mesmo ainda cita os casos da empresa “X” e da empresa “Y”, quanto aos
fatores regulatórios: no caso da empresa “X”, a troca de controle só pode ser
aprovada pela agência “Z” e no caso da empresa “Y”, a agência “W” exige que a
empresa tenha a identificação do controlador que seja responsável perante a
agência reguladora pela administração da companhia, impossibilitando a
pulverização dos papéis na saída via IPO.

79
O terceiro entrevistado aponta a manutenção da reputação e imagem do
fundo de Venture Capital como outro fator relevante para o encaminhamento das
companhias investidas aos níveis mais altos de Governança Corporativa:
“...logo de partida a gente estabelece uma série de novas

regras que fazem com que elas fiquem muito mais próximas de
uma Governança Corporativa de uma companhia de Novo
Mercado. Isso é uma coisa que está sempre nos preocupando,
preocupa a gente não só no investimento, mas também no
desinvestimento, porque a gente tem uma reputação.... porque
nossa imagem tá atrelada ao sucesso da companhia no futuro.”
Quadro 4 - Aberturas de Capital na Bolsa de Valores de São Paulo

80
De acordo com a relação das companhias listadas nos três níveis de
Governança da BOVESPA, existem 78 empresas listadas atualmente. Destas, 12
empresas receberam financiamento de Venture Capital.
Se não houvesse questões regulatórias, quase todas as empresas
ingressariam no nível mais alto - Novo Mercado - entretanto, seis empresas aderiram
ao Novo Mercado, e as outras seis empresas aderiram ao Nível II. Nenhuma das
empresas financiadas por Venture Capital aderiu ao Nível I da BOVESPA.
O gráfico abaixo apresenta a quantidade de abertura de capital no período
compreendido entre Jan/2004 até Jun/2006. Pode-se constatar que houve neste
período 25 IPOs, sendo que destes 10 empresas foram financiadas por fundos de
Venture Capital.
Total de IPOs VS Financiadas (2004 - 2006)
20
20
15
10
5
6
5 4
0
Novo Mercado Nível 2
Total de IPOs Financiadas por Venture Capital
Figura 4 - Total de empresas que abriram capital e receberam financiamento

Fonte: SITE BOVESPA
81
4. CONCLUSÃO
Baseado no método de pesquisa qualitativa, o grupo realizou cinco
entrevistas com gestores de fundos de Venture Capital, com o intuito de testar a
hipótese formulada.
As respostas dos entrevistados foram transcritas e categorizadas de acordo
com o assunto, visando facilitar a análise dos dados obtidos. A partir da análise, o
grupo chegou a algumas conclusões que encontraram embasamento no referencial
teórico elaborado pelo grupo.
Com relação a Governança Corporativa no mundo, quase todos os
entrevistados mencionaram que esta ganhou importância principalmente após as
fraudes contábeis da Enron e WorldCom. Segundo os entrevistados, os Estados
Unidos representam o país mais avançado em termos de Governança Corporativa.
Porém, as opiniões foram divergentes quanto ao Brasil. Apesar de divergirem no que
diz respeito ao atual estágio da Governança Corporativa no Brasil, todos acreditam
que o país tem melhorado nos últimos anos.
Todos os entrevistados afirmaram que a presença da Governança
Corporativa, não é item essencial na seleção das empresas a serem investidas,
desde que estas se comprometam com sua implementação no futuro, como forma
de dar maior retorno e liquidez na empresa no momento do desinvestimento.
Os entrevistados afirmaram que participam ativamente nas tomadas de
decisão das empresas investidas. Como o fundo de Venture Capital adquire
participação na empresa, tornando-se um acionista, passa a ter o direito de
participar nas decisões desta.

82
A Governança Corporativa foi apontada por todos os entrevistados como
essencial nas saídas via Bolsa de Valores, porém não foi considerada relevante no
processo de desinvestimento através de Trade Sale. O fato de uma empresa possuir
Governança Corporativa é considerado um diferencial, não um pré-requisito para
uma venda estratégica.
O grupo pôde constatar a unânime opinião dos entrevistados no que diz
respeito a valorização das empresas com boas práticas de Governança Corporativa.
Segundo eles, o mercado está disposto a pagar um prêmio alto por ações no nível
mais elevado de Governança Corporativa. Através de dados secundários, foi
calculada a valorização das ações dos três níveis de Governança no período de 1
ano (jun/05 a jun/06) e através do resultado, foram elaborados os gráficos a seguir:
Figura 5 – Rentabilidade das empresas listadas no Nível I

Fonte: SITE BOVESPA
83
Através da análise do gráfico pode-se observar que nove empresas listadas
no Nível I obtiveram rentabilidade negativa durante o período, e apenas uma
empresa obteve retorno superior a 100%.
Figura 6 - Rentabilidade das empresas listadas no Nível II

Fonte: SITE BOVESPA
No gráfico das empresas listadas no Nível II, pode-se observar que o retorno
auferido pelas empresas listadas neste nível foi superior ao das empresas que
ingressaram no nível I.
84
Figura 7 - Rentabilidade das empresas listadas no Novo Mercado

Fonte: SITE BOVESPA
O gráfico do Novo Mercado apresenta uma rentabilidade ainda maior que a
dos níveis anteriores, indicando que altos níveis de Governança Corporativa
proporcionam retornos acima da média do mercado.
Os entrevistados também admitiram a existência de custos elevados na
implantação de Governança Corporativa, contudo, todos acreditam que o retorno no
futuro compensa o investimento. Um dos entrevistados comentou ainda que não
compensa economizar com Governança, pois o retorno é muitas vezes superior aos
custos de implementação.
Todos os gestores afirmaram que o direcionamento das empresas investidas
para o nível mais alto de Governança da Bovespa, o Novo Mercado, ocorre sempre
que possível. Desde o aporte de capital pelos fundos, as empresas são preparadas
para exercerem suas atividades segundo as regras de Governança Corporativa.

85
A partir dos resultados auferidos nas pesquisas realizadas, o grupo obteve
indícios de que os fundos de Venture Capital e Private Equity direcionam as
empresas investidas ao nível mais alto de Governança Corporativa, nas saídas via
IPO. Tivemos a oportunidade de constatar também que, quando isto não ocorre, o
fato se deve a um impedimento por questões regulatórias. Os mesmos indícios não
puderam ser comprovados para saídas via Trade Sale.
A contribuição deste trabalho vem do fato de proporcionar ao mercado a visão
dos fundos de Venture Capital no que tange a Governança Corporativa. Podemos
perceber que o mercado de fato se importa com o tema e está disposto a pagar mais
por isto.
4.1. Limitações do Estudo
Podemos considerar como limitações ao nosso trabalho a pequena
quantidade de empresas financiadas por Venture Capital e Private Equity que
abriram capital recentemente, bem como a falta de dados disponíveis no mercado
relativos as empresas que optaram por saídas via Trade Sale.
4.2. Sugestões para Estudos Futuros
O grupo sugere a continuidade da pesquisa no futuro, quando o mercado
apresentar uma maior quantidade de empresas financiadas por Venture Capital e
Private Equity com saídas via IPO, a fim de obter resultados mais conclusivos sobre
o referido assunto a partir de uma base de dados mais representativa.

86
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VENTURE CAPITAL E GOVERNANÇA CORPORATIVA: UM ESTUDO DA

ATUAÇÃO DE FUNDOS NO BRASIL

O presente trabalho procura avaliar se os fundos de Venture Capital

direcionam as empresas investidas ao nível mais alto de Governança Corporativa na

estudos sobre a conceituação dos fundos de Venture Capital e Private Equity; a

implementação das regras de Governança pelos fundos nas empresas investidas;

suas estratégias de saída; o processo de listagem das empresas brasileiras na

níveis de Governança aderidos por essas empresas na BOVESPA. Considerando os

objetivos acima, formulou-se a hipótese de que empreendimentos financiados por

Corporativa. A metodologia utilizada para a coleta de dados foi a Qualitativa, tendo

sido realizadas entrevistas com gestores de fundos de Venture Capital e Private

Equity. Como resultado, constatou-se que a Governança adquiriu maior visibilidade

após os escândalos contábeis da Enron e WorldCom, entre outras. A Governança

não foi apontada como pré-requisito para o aporte de capital, porém, é

imprescindível que a empresa esteja disposta a implementá-la. Os entrevistados

afirmaram que os fundos participam ativamente nas tomadas de decisão das

empresas investidas. A Governança Corporativa é imprescindível nas saídas via

Os entrevistados entendem que os elevados custos na implementação da

Governança são recompensados pelo retorno na precificação de suas ações e

afirmaram que buscam direcionar as empresas investidas ao nível mais alto de

Governança, desde o início de sua participação na empresa. Os resultados obtidos

nos casos em que a empresa possui impedimentos regulatórios.

Palavras-chave: Venture Capital, IPO, Governança Corporativa.

1. REFERENCIAL TEÓRICO ..............................................................................................10

1.1. Conceituando Empreendedorismo ...........................................................................10

1.1.1. Empreendedorismo no Brasil ............................................................................11

1.1.2. O Processo Empreendedor...............................................................................13

1.1.3. Identificando e Avaliando Oportunidades..........................................................13

1.1.4. Desenvolvendo o Plano de Negócios ...............................................................14

1.1.5. A Busca de Financiamento ...............................................................................15

1.1.5.1. Angel Investor ............................................................................................17

1.1.5.2. Venture Capital e Private Equity ................................................................18

1.2. A Inovação e o Venture Capital................................................................................19

1.2.1. Venture Capital no Mundo - Origem e Evolução ...............................................20

1.2.2. Venture Capital no Brasil ..................................................................................22

1.2.3. Critérios de Seleção ..........................................................................................23

1.2.4. Processo de Decisão ........................................................................................25

1.2.5. Estratégia de Saída em Venture Capital ...........................................................27

1.2.6. Formas de Saída dos Investidores de Venture Capital .....................................27

1.2.6.1. Venda Estratégica (trade-sale) ..................................................................28

1.2.6.2. Introdução em Bolsa de Valores - (Initial Public Offering - IPO) ................29

1.2.6.3. Venda Para Outro Investidor (Secondary Sale) .........................................30

1.2.6.4. Recompra Pelo Empreendedor (Buyback) ................................................30

1.2.6.5. Liquidação (write-off) .................................................................................31

1.2.7. Tipologia de Estratégias de Saída ....................................................................31

1.3.1. Legislação .........................................................................................................33

1.3.2. Formas de Distribuição .....................................................................................34

1.3.3. Liquidez Patrimonial ..........................................................................................35

1.3.4. Vantagens e Responsabilidades da Abertura de Capital de uma Empresa ......36

1.3.5. Etapas do Processo de Abertura de Capital .....................................................38

1.3.6. Custos das Operações de Abertura de Capital .................................................40

1.3.7. Documentação ..................................................................................................42

1.3.8. Abertura de Capital no Brasil e no Exterior Simultaneamente ..........................42

1.3.9. Fatores a Serem Considerados na Abertura de Capital ...................................43

1.3.10. Liquidez do Papel Após a Abertura de Capital................................................43

1.3.11. Práticas de Governança Corporativa ..............................................................44

1.4. Governança Corporativa ..........................................................................................44

1.4.1. Níveis de Governança Corporativa ...................................................................48

1.4.1.1. Bovespa Nível I ..........................................................................................48

1.4.1.2. Bovespa Nível II .........................................................................................50

1.4.1.3. Bovespa Novo Mercado ............................................................................51

1.4.2. A Importância da Governança Corporativa .......................................................52

1.4.3. Governança Corporativa no Venture Capital ....................................................54

1.4.4. Princípios de Governança Corporativa para Venture Capital e Private