Derivativos

Introdução
 Mercados à vista e mercados p/
liquidação diferida
• Transações de bens e serviços podem ser
realizadas à vista ou para entrega e
pagamento futuros (por encomenda).
• Mercados financeiros contemporâneos
adotam estrutura similar. Mercados de ativos
específicos considerados “completos” e
“profundos” quando contam com liquidez
elevada e mecanismos distintos nas
negociações para diferentes temporalidades.
 Mercados à vista e mercados p/
vencimentos futuros
• Existência concomitante de mercados à vista e
mercados p/a vencimentos futuros c/ diversos
mecanismos tornam possível operações de
cobertura de riscos (hedge) e ampliam
possibilidades de especulação.
• Hedge: assumir para liquidação diferida posição
oposta à do mercado à vista.
• Especulação: instrumento privilegiado por: a)
alavancagem, b) possibilidade de vender o que não
se possui
 Definição dos derivativos
• Derivativos são compromissos de compra e
venda de ativos assumidos no presente para
liquidação numa data e num preço
determinados, no presente, entre os agentes.
• BIS (1995): contratos cujo valor depende dos
preços dos ativos subjacentes, sem que seja
necessário transferir a propriedade desses
ativos. Assim, não requerem investimento do
principal.
•
 Características comuns
• 1- temporalidade mais longa que a de seu subjacente.
• Cada tipo de derivativo exprime esta projeção à sua maneira
devido aos diversos mecanismos de negociação (futuros,
opções, swaps).
2- Nascem do encontro de um comprador e de um vendedor-
não existe emitente nem estoque predeterminado de títulos.
Um mercado será tão mais líquido quanto mais houver
vendedores e compradores. A liquidez dos mercados de
derivativos financeiros depende exclusivamente da
divergência de opiniões entre os participantes e/ou da busca
por cobertura de riscos opostos.
 Características comuns
• 3- jogo de soma zero: - as somas perdidas por
uns correspondem exatamente às ganhas por
outros, se excetuarmos os custos de transação.
No agregado, só se pode ganhar, nos mercados
de derivativos, os valores perdidos por outros
participantes.
• Não há criação de riqueza nesses mercados:
• exceções a) intermediários => comissão por
operação executada,
• b) bolsas =>emolumentos pagos por todos, quer
tenham ganho ou perdido dinheiro em suas
operações.
• Para os demais agentes, só transferência de
recursos entre agentes ganhadores e agentes
perdedores.
 Características comuns
• 4 - registro contábil “fora de balanço”: balanço
dá no ativo imagem do que é possuído e no
passivo do que é devido. Reflete assim
operações em curso com incidência no
patrimônio. Mas operações em curso não
resumem toda atividade da empresa que tb é
constituída de promessas e compromissos
futuros, sem incidência no patrimônio atual.
Esses não têm registro contábil no balanço .
 Características comuns
• Crescimento do volume das contas fora de balanço nas
instituições financeiras e grandes empresas=>
preocupações que balanços aparentemente sadios
pudessem encobrir uma situação próxima à falência em
função de prejuízos em derivativos.
• Instituições financeiras: carteiras de derivativos avaliadas a
preços de mercado e registradas “abaixo da linha”.
• Crise: Mark to Market procíclico, substituição por “valor
justo”.
• Ressalte-se que são muitos os países em que tal
contabilização não se estende às empresas não-financeiras.
 Características comuns
• 5- Para operar nos mercados com liquidação
diferida, só se efetua pequeno pagamento no
presente. Em alguns casos, esse pequeno aporte
inicial constitui apenas um depósito de garantia
que será devolvido após a liquidação da
operação.
• Alavancagem: torna possível operar grandes
somas com pequeno desencaixe inicial.
• Grau de alavancagem varia conforme tipo
específico de derivativo: quanto menor for o
montante necessário para assumir e manter uma
posição, maior será o grau de alavancagem
Mercados organizados e de balcão
• Derivativos financeiros negociados em:
• a- mercados organizados: contratos padronizados
definem ativo, vencimento, liquidação, etc.., só
resta a comprador e vendedor concordarem
sobre preço. Risco de crédito limitado ao “risco
Bolsa”
• b- mercados de balcão: produtos “sob medida”
p/a atender necessidades específicas. No plano
internacional predominam largamente sobre
derivativos em mercados organizados. Elevado
risco de contraparte
Derivativos no Brasil
• Ao contrário da maioria das economias
emergentes, o mercado de derivativos no Brasil é
um dos mais líquido e profundos devido a um
conjunto de fatores. Em ordem cronológica,
primeiro, existem especificidades do processo
inflacionário até o Plano Real (1994), ou seja, a
moeda indexada, que evitou a dolarização da
economia. Em segundo lugar, o ambiente
macroeconômico desde 1994 caracterizado por
altas taxas de juros e volatilidade da taxa de
câmbio. Terceiro, o Brasil tem um alto grau de
abertura financeira.
• Os mercados de derivativos financeiros no Brasil
desempenharam um importante papel na
desregulamentação e abertura financeira.
• Também, foram um dos principais palcos das
sucessivas crises que culminaram na atribulada
alteração da política cambial em 1999, bem como
na acentuada apreciação do real, a partir de 2004
e na transmissão da crise financeira internacional
para a economia brasileira.
• O Brasil, por ter mercados líquidos e ter passado por
diversos episódios de instabilidade financeira, permite
fazer análise das repercussões macroeconômicas dos
derivativos.
• Eles tiveram destacada participação nos períodos de
instabilidade financeira, contribuindo para sua acentuação,
e chegaram a apresentar potenciais riscos sistêmicos, nos
momentos de tensão mais exacerbada.
• Mas, eles também formaram uma barreira que amorteceu
a transmissão das instabilidades cambiais ao conjunto da
economia. Podem-lhes ser creditados parte do
desempenho econômico, muito melhor do que
inicialmente esperado, no período que se seguiu à
mudança de política cambial.
 Especificidades dos derivativos no
Brasil
• 1- desde a criação do contrato futuro de
câmbio: liquidação é feita em reais no
vencimento.
• 2- a partir do início de 1994 (Resolução CMN
2.042): swaps têm de ser registrados seja na
BM&F, seja na Central de Liquidação e
Custódia de Títulos Privados (CETIP) =>
mercado organizado negocia volumes maiores
do que mercados de balcão.
 Instrumentos mais usuais no Brasil
1- mercados futuros
Mecanismo já usado desde séc. XV, para
negociação de commodities.
Depósito de garantia, ajuste de margens
Contratos + líquidos: Di de um dia, R$/US$,
cupom cambial, Ibovespa
 Instrumentos mais usuais no Brasil:
opções
• Permitem, mediante pagamento de prêmio, ter o
direito, e não a obrigação, de adquirir ou de
vender um ativo subjacente a um preço
predeterminado (preço de exercício ou strike
price) num vencimento determinado.
• Para cada vencimento, há diversos preços de
exercício. Até vencimento, opções consideradas
como tendo “vida útil".
• + líquidos: opções ações individuais, di de 1 dia e
Ibovespa
 Instrumentos mais usuais no Brasil:
swaps
• Por definição, swap é contrato de troca entre duas partes
que se comprometem a intercambiar entre si ativos ou
fluxos financeiros num prazo predeterminado. Dois tipos
básicos de swaps: 1) swap de juros, troca de fluxos
financeiros expressos na mesma divisa. 2) swap de câmbio
ou de divisas expresso em moedas diferentes. Swaps de
taxas de juros e de câmbio: instrumentos financeiros
tipicamente negociados no mercado de balcão.
• Brasil: registro na BM&F ou na Cetip
• Principais instituições financeiras fornecem
permanentemente cotações para operações mais comuns
(plain vanilla).
• Evolução dos mercados de derivativos
financeiros foi bastante rápida. Criada em
1986, a Bolsa de Mercadorias e Futuros
fundiu, em 2008, com a Bovespa.
• A soma dos derivativos negociados na BMF e
das opções sobre ações individuais negociadas
na Bovespa levou, em 2011, a nova instituição
a ocupar o 6º lugar no ranking mundial.
 BM&F: valor nocional dos principais grupos de
derivativos (1986-1994), em US$ milhões
Ano Valor Ouro (a) Câmbio Índice Taxas de Produto Swaps
nocional (b) de ações juros s
total (b) (b) agrícola
s (b)
1986 19.335 601 34 7.381 11.288 28
1987 15.524 1.987 19 8.325 4.974 217
1988 29.870 4.499 222 20.048 5.073 25
1989 54.780 27.385 6.668 19.264 1.314 156
1990 39.318 28.073 3.602 4.215 3.246 1
1991 91.656 27.393 6.224 20.120 37.793 124
1992 226.802 31.673 29.812 33.636 131.266 413
1993 532.407 22.375 52.677 66.106 351.637 5.688 26.274
1994 1.576.80 18.620 269.193 114.218 971.140 25.159 163.687
7
a- inclui mercado disponível, contratos futuros e opções
b-inclui contratos futuros e opções
Fonte: BM&F
 Atuação do BC nos derivativos de
câmbio
Após crise do México, em 1996, apostas especulativas sobre uma mudança de
política cambial levaram o Banco Central a operar no mercado futuro de
câmbio.
Os volumes negociados de derivativos de câmbio tiveram forte elevação tanto
por conta da atuação do Banco Central quanto do aumento das captações
externas. O volume médio diário de contratos futuros de dólar comercial na
BM&F aumentou 217,7%, do período de janeiro a agosto de 1996 ao de
janeiro a agosto de 97. No mesmo período, o volume total passou de um valor
nocional de US$ 23,658 bilhões para US 75,163 bilhões. A título de
comparação, de janeiro a agosto de 1996, a captação privada no exterior foi
de US$ 10,443 bilhões e em 1997, também nos 8 primeiros meses do ano, US$
14,311 bilhões.
Mas, a partir de fim de 1997 (crise da Ásia) novas expectativas de crise
cambial=> queda do volume dos contratos de câmbio e juros
Os volumes vendidos pelo BC eram muito elevados. Até hoje, o
recorde de volume de negócios no mercado de ouro na BM&F continua
sendo o registrado em 8 de fevereiro de 1991, dia em que foram
transacionados 102.816 contratos de 250 gramas, ou quase 26
toneladas. Este volume indicava o temor acentuado dos agentes da
ocorrência de uma hiperinflação em 1989 e um real perigo de fuga da
moeda nacional após o confisco do Plano Collor.
Oferecendo grandes volumes de um ativo financeiro cujo preço estava
atrelado à taxa de câmbio (paralelo ou flutuante), o governo Collor
visava sobretudo impedir um movimento de fuga da moeda nacional,
cuja credibilidade tinha sido duramente abalada pelo confisco dos
haveres financeiros.
A estratégia teve resultados: impediu a ocorrência de uma dolarização
espontânea dos haveres financeiros dos agentes e induziiu uma forte
queda do ágio do mercado paralelo. Mas, ela custou caro. As
estimativas do mercado eram que, através da venda de ouro, o BC
tenha gasto na operação uma quantia próxima a US$ 12 bilhões. A
queda das reservas internacionais de divisas resultante das vendas de
ouro do BC acabou acarretando a maxidesvalorização de setembro de
1991.
 Regime de "banda cambial"
• Lógica das intervenções do BC nos mercados
de futuros: suprir falta estrutural de
vendedores e atrair especuladores
convencidos do peso que a autoridade
monetária tinha no mercado. Interesse do BC
no mercado futuro de câmbio da BM&F
decorria basicamente das características
próprias do contrato futuro de câmbio.
 BC e BM&F
• BC, no mercado futuro de câmbio, podia
fornecer equivalente a divisas aos agentes,
sem lançar mão das reservas internacionais de
divisas ou elevar dívida interna atrelada ao
câmbio. Mas, nos vencimentos, resultados das
operações incidiam nas contas do governo,
como receita q/o BC obtinha lucros ou c/o
despesa quando operações davam prejuízos.
 Derivativos no Brasil e participação
estrangeira
• A ampliação da participação estrangeira no sistema
financeiro nacional (PROER e PROES) contribuiu muito
para o crescimento e aprofundamento dos mercados de
derivativos brasileiros. A maior participação estrangeira
no sistema financeiro nacional instaurou nova dinâmica
na gestão das operações de tesouraria no Brasil, e nos
mercados de derivativos que passaram a estar
estreitamente vinculados aos mercados internacionais
e às suas avaliações sobre os ativos brasileiros. A maior
parte dos bancos estrangeiros que vieram se instalar no
Brasil adotou um estilo operacional muito mais
agressivo do que o anteriormente utilizado pelas
instituições financeiras domésticas
 A crise asiática e o Brasil
• Reações de pânico nos mercados financeiros
brasileiros: busca desenfreada de divisas ou
ativos ligados ao câmbio, pesadas vendas
ativos em reais e dos que representavam
"risco país". Intensos movimentos de fuga de
capitais. Situação mercados de derivativos
assinalava ataque especulativo contra real:
Volume negociado < , exceção: BCB que
vendeu grandes volumes de contratos futuros.
 A crise asiática e o Brasil
• Estatísticas da BM&F sobre perfil dos
participantes no mercado futuro de câmbio
revelam que, até outubro de 1997, bancos e
investidores institucionais, nacionais e
estrangeiros vinham mantendo posições
compradas e vendidas, em proporções
semelhantes, no mercado futuro e de opções
de câmbio, enquanto a participação das
distribuidoras de valores mobiliários (DTVMs)
era pouco expressiva.
 A crise asiática e o Brasil
• Agravamento crise asiática levou bancos e
investidores institucionais a liquidar
posições vendidas e assumir novas posições
compradas. Contrapartes dessas compras:
DTVMs (operações de derivativos do BC
efetuadas pela BB-DTVM). Comparação
posições dias 22/10 e do dia 10/11:
elevação das DTVMs na ponta vendida de
6,32% para 61,43% do total.
 Moratória russa
• Investidores internacionais procuravam fugir a
qualquer custo dos riscos relativos aos países
emergentes. US$ 18 bilhões deixaram Brasil
entre início de agosto e 2a semana de
setembro de 98. Para acalmar expectativas,
BC passou a oferecer leilões diários de títulos
com correção cambial. Persistência de forte
demanda por divisas e títulos atrelados ao
câmbio: boa parte ligada à busca por
cobertura de riscos.
 Moratória russa
• Dinâmica levou instituições financeiras a
reduzir ainda mais níveis de alavancagem e
boa parte dos agentes a procurar cobrir riscos
decorrentes de passivos em divisas ou buscar
¨manter o valor do patrimônio¨. Movimentos
lógicos e racionais do ponto de vista micro,
mas, impacto macro: formação processo
contínuo demanda de divisas ou ativos
atrelados ao câmbio que => crise cambial.
 Crise Cambial e derivativos
• Percepção que crise adquiria feições
nacionais: média diária dos contratos
negociados na BM&F minguou, com ponta
vendedora concentrada nas mãos do BC e dos
poucos especuladores que ainda o
acompanhavam. Queda indicava elevação da
aversão aos riscos dos agentes e convergência
de expectativas.
 Crise Cambial e derivativos
• IMM de Chicago: contratos futuros de real
contra dólar indicavam, desde meados de
dezembro, expectativas de elevação da taxa
de câmbio do real; volume de negócios e
posições em aberto vinham aumentando.
BM&F: > pressão compradora faz que BC
venda inusitado volume de contratos futuros.
Quantidade de venda do BC leva a romper
limite de concentração imposto por BM&F.
–
 Crise Cambial
• Continuidade ataque especulativo iniciado a
partir moratória russa e agravado pela
percepção da degradação dos fundamentos
econômicos do país e pela intensa sangria de
reservas cambiais. Reestruturação das
carteiras, intensa ao longo de todo o período,
acentuou-se cada vez mais. Em regime de
banda cambial, crise ocorre quando reservas
encolhem a ponto de serem consideradas
insuficientes.
 Repercussões dos derivativos
• Crise cambial de 01/99 não produziu crise
financeira ou forte recessão, diferentemente
de outros países que adotaram câmbio
flutuante => ataques especulativos. 3 fatores
principais p/a explicar fenômeno : 1)
saneamento do sistema financeiro, iniciado
em 1995. 2) agentes privados mais relevantes
tinham antecipado forte probabilidade de
mudanças da política cambial e estavam
preventivamente resguardados.
 Desvalorização cambial, inflação e PIB após crise
cambial
• Coréia do Sul Tailândia Brasil

• 1a 2a anos 1ª 2 a 1a 2 a

• Desvalorização (%) 48 31 73 55 58 54

• Inflação Acumul. 7 8 10 9 9 17

•
• PIB (variação %) -5,8 9,0 -8,0 3,8 0,7 3,0
 Repercussões dos derivativos
• Mercado de derivativos de câmbio, líquido
devido à presença e atuação do BC,
<=>operações de hedge reduzissem impacto
desvalorização nos balanços de bancos e grandes
empresas privadas.
• “Barreira” atenuou fortemente transmissão da
instabilidade fi. para economia, fazendo com que
não se cumprissem previsões catastróficas de
profunda recessão e inflação descontrolada.
 Repercussões dos derivativos
• Crise deixou claro que hedge c/ derivativos,
não anula riscos, apenas os transfere para
outros. De forma consolidada, eles
permanecem =s, só se altera distribuição. Para
benefícios macro. de hedge, em situação de
crise, necessário que, ao serem transferidos,
riscos se diluam entre muitos pequenos
especuladores ou se concentrem em carteiras
fortes, como BC, capazes de suportar
prejuízos resultantes.
 Repercussões dos derivativos
• Nesse episódio, grande perdedor nos derivativos de
câmbio foi BC "na qualidade de garantidor da
lucratividade privada". Por seu intermédio,
recursos públicos foram utilizados para cobrir
riscos privados e dar lucros aos especuladores.
• Títulos da dívida pública indexados ao câmbio
também parte dessa gigantesca ”socialização dos
prejuízos", => acentuado aumento dívida pública
interna e relação com PIB.
– Relatório da CPI dos bancos, 1999, p.71
 Lucros e patrimônio dos bancos-março 99
Bancos Lucros Lucros Patrimônio Patrimônio Patrimônio
1° trim. 1999 1998 Março 1999 1998 Março 1999
R$ milhões R$ milhões R$ milhões US$ milhões US$ milhões
Bco do Brasil 556,5 6.302,10 7.186,40 5.213,95 4.173,27
Itaú 528,85 5.078,36 5.597,54 4,201,50 3.250,60
Chase 312,75 169,46 483,21 140,20 280,03
Morgan G. 281,52 160,06 321,59 132,42 186,75
BBA 258,14 650,39 908,56 538,09 527,62
Citibank S.A. 251,37 515,22 766,60 426,26 445,18
J.P.Morgan 243,41 65,43 309,05 54,14 179,47
Bradesco 220,72 6.321,00 6.749,60 5.229,59 3.919,63
Unibanco 202,31 2.906,34 3.091,86 2.404,51 1.795,50
Citi. N.A. 103,29 189,88 293,06 157,09 170,19
BBV 100,47 462,53 563,00 382,67 326,95
Deutsche 96,75 147,22 243,98 121,80 141,68
CCF Brasil 65,22 485,36 510,58 401,55 296,50
Crédit Suisse 53,34 22,78 35,44 18,85 20,58
Barclays 52,67 171,23 223,91 141,67 130,03
Sumitomo 45,33 137,37 182,70 113,65 106,10
HSBC 44,33 981,07 1.031,59 811,68 599,07
Sudameris 34,63 836,22 870,85 691,83 505,71
Real 32,29 121,33 158,25 100,38 91,90
Dresdner 30,42 44,66 51,88 36,95 30,13
Credibanco 21,59 183,56 203,19 151,86 117,99
BFB 20,00 547,39 568,51 452,88 330,14
Santander 17,40 920,78 938,70 761,79 545,12
BNL 16,41 119,13 135,54 98,56 78,71
Rabobank 16,03 37,34 53,37 30,89 30,99
ING Bank -4,39 100,65 96,26 83,27 55,90
LloydsBank 28,01 187,68 159,66 155,27 92,72
 Repercussões dos derivativos
• Crise cambial de 01/99 não produziu crise
financeira ou forte recessão, diferentemente
de outros países que adotaram câmbio
flutuante => ataques especulativos. 3 fatores
principais p/a explicar fenômeno : 1)
saneamento do sistema financeiro, iniciado
em 1995. 2) agentes privados mais relevantes
tinham antecipado forte probabilidade de
mudanças da política cambial e estavam
preventivamente resguardados.
• Em janeiro de 1999, o BCB detinha mais de 80% dos contratos
vendidos em câmbio futuro na BM&F, o que resultou em um
prejuízo de R$ 7,6 bilhões.
• Por isso, a renegociação dos acordos com o FMI em 03/1999 e em
07/2001 proibiu o BCB de usar derivativos. Em 2002, novamente
sob ataques especulativos à taxa de câmbio do real e aos preços de
ativos brasileiros, o BCB viu-se premido a oferecer instrumentos de
hedge cambial que não pressionassem a dívida pública e,
sobretudo, a parcela desta indexada ao câmbio.
• Para tanto, obteve a autorização do FMI de lançar swaps cambiais,
por meio dos quais o BCB oferecia hedge cambial aos agentes
privados em troca de uma rentabilidade referente à taxa dos
Certificados de Depósitos Interbancários (CDI).
 Repercussões dos derivativos
• Crise cambial brasileira de 1999 evidenciou
importância hedge, função das antecipações
dos agentes. Qdo. crise manifesta-se de forma
súbita e inesperada, agentes com risco estarão
pouco cobertos e deverão arcar com
imprevidência ou espírito especulativo.
Nessas condições, crise cambial pode
propagar-se rapidamente ao setor produtivo
endividado em divisas e, sobretudo, ao setor
financeiro que costuma empregar altos níveis
de alavancagem.
 Repercussões dos derivativos
• Em contraposição, qdo crise segue processo +
lento, quanto > parcela dos agentes com risco
antecipando sua possibilidade, > será procura
por hedge. Perigo de propagação da
instabilidade cambial aos outros setores da
economia será <. 3o. fator: socialização dos
prejuízos decorrentes da desvalorização.
Instrumentos: derivativos fi. títulos indexados
ao câmbio e perda de reservas (vendas BC
mercado à vista).
 Contratos negociados na BM&F

Ano Câmbio Índice de ações Taxas de juros Total

1986 3026 1.550.857 173.802 1.933.747
1987 2892 5.339.126 160.322 6.087.966
1988 25.853 8.931.080 470.723 11.662.304
1989 887.353 4.219.914 193.422 15.929.543
1990 615.551 2.540.346 711.097 15.689.542
1991 1.152.360 7.836.256 2.607.741 26.993.303
1992 4.914.569 7.287.054 14.072.749 44.666.201
1993 8.018.232 10.374.860 19.254.469 55.496.562
1994 39.901.358 10.596.849 28.550.727 95.234.244
1995 79.002.342 15.698.056 34.588.898 138.029.244
1996 50.456.923 15.340.230 50.433.320 118.028.702
1997 48.572.750 15.306.509 37.301.363 102.273.040
1998 22.065.476 10.033.560 39.098.345 71.942.274
1999 12.166.257 5.578.148 25.292.621 44.056.067
2000 21.612.354 7.008.585 43.853.697 73.396.057
2001 19.998.251 5.315.925 65.962.457 92.286.531
2002 17.349.055 5.262.830 71.186.758 94.966.994
2003 19.320.993 6.631.272 83.553.866 110.674.608
2004 27.421.447 7.160.153 139.066.000 175.160.896
 Mudança na regulação
• Em 2000, a Resolução CMN n. 2689 permitiu o
acesso livre e irrestrito dos investidores
institucionais estrangeiros aos mercados
nacionais de derivativos.
• Entretanto, esses só se fizeram presentes,
com grandes volumes de operações, a partir
de 2004.
• O surto de pessimismo, que levou à mudança de
regime cambial em janeiro de 1999, não se esgotou
com ela. Passada a fase de overshooting cambial
decorrente desta mudança, a situação tendeu para
uma relativa calmaria no decorrer do resto do ano de
1999 e em 2000.
• Mas, em 2001, novo ataque especulativo contra a
taxa de câmbio flutuante do real. Motivos invocados
foram: queda das ações de alta tecnologia nos
mercados internacionais, crise da Turquia, crise
argentina, racionamento de energia, menor
crescimento ou recessão das economias
desenvolvidas – em particular a dos EUA – e os
ataques terroristas de 11 de setembro de 2001.
• Novo ataque se desenvolveu a partir de abril de
2002. A realização de eleições para a Presidência da
República e outras instâncias dos poderes executivo e
legislativo contribuiu para esse processo, ao elevar as
incertezas e a aversão ao risco dos investidores
estrangeiros, mas não responde por toda a história.
 Ataques especulativos e câmbio
flutuante
• Movimento taxa de câmbio do real em 01/02
parecido c/ dinâmica bolhas especulativas:
alta dos preços acarreta > no. compradores
dispostos a pagar preços cada vez + altos
porque presumem que tendência persistirá.
Ação especuladores, em particular nos
mercados de derivativos, manifesta ao se
constatar pressões altistas > nos dias em que
era apurada a PTAX para liquidação de
vencimento de contratos futuros.
 Derivativos e câmbio flutuante
• Conseqüências micro e macro da acentuada
desvalorização cambial foram bastante
distintas das resultantes ataques
especulativos no câmbio administrado. Micro:
difícil apreciar o valor patrimonial das
empresas com dívidas em moeda estrangeira,
dificuldade se aplica tto. às que não tinham
hedge e que poderiam ter ficado com
patrimônios líquidos negativos, qto. para as
empresas que tinham coberto seus riscos.
 Derivativos e câmbio flutuante
• Difícil avaliação patrimonial das empresas:
taxa de câmbio em que proteção de riscos
tinha sido feita variou mto., não sendo
possível determinar impacto da cobertura em
balanços. Fortes quedas dos preços das ações
das empresas negociadas em bolsas de
valores foram, em parte, agravadas por
dificuldade em calcular impacto
desvalorização cambial sobre balanços.
 Derivativos e câmbio flutuante
• Repercussões macro: esses ataque especulativos
manifestaram-se por pressões suplementares
nos preços, levando taxa de inflação a superar
metas fixadas pelo governo e incluídas no acordo
com FMI. Na medida que BC pauta atuação por
metas inflacionárias, alta do câmbio repercute
em alta dos juros (embora essa fosse bem menor
do que no regime de câmbio administrado) e
conseqüente redução do crescimento
econômico.
• A principal característica do período foi a
acentuada restrição do conjunto de fontes de
créditos externos para as economias emergentes,
com investidores procurando fugir dos riscos
devido às incertezas que cercavam as
perspectivas econômicas das economias centrais,
ao colapso da Argentina, à crise de confiança nos
mercados de capitais (fraudes contábeis, conflitos
de interesses), à concordata de grandes empresas
nos Estados Unidos e aos prenúncios da guerra
contra o Iraque (Farhi; Cintra, 2003.
• Somaram-se ainda ao conturbado quadro
internacional, as repercussões domésticas do erro
de formato no lançamento dos swaps cambiais
vinculados a títulos de juros prefixados de curto
prazo.
• As repercussões de cada um desses ataques
sobre a taxa de câmbio foram cumulativas e
assemelharam-se às bolhas especulativas em
que a alta dos preços acarreta um aumento
no número de compradores dispostos a pagar
preços cada vez mais altos porque presumem
que a tendência persistirá.
• Ataques sob regime de câmbio flutuante sublinharam
as particularidades que os distinguem dos ocorridos
no câmbio administrado.
• Na vigência da banda cambial, o ataque especulativo,
a demanda por divisas e a fuga de capitais tinham
impacto direto no nível das reservas internacionais
do país.
• Num regime de taxa de câmbio flutuante, a demanda
por divisas e a fuga de capitais passam a ocasionar
depreciação da taxa de câmbio. As repercussões
macro desses ataques especulativos manifestaram-se
por pressões suplementares nos preços que levaram
a taxa de inflação de 2001 e de 2002 a ultrapassar os
tetos máximos da meta fixada pelo governo que
repercutiram em alta dos juros e redução do
crescimento econômico. A combinação das políticas
macroeconômicas câmbio flutuante/ regime de
metas de inflação passou a mostrar seu potencial de
transmitir à atividade econômica a instabilidade
gerada nos mercados financeiros
• O volume de contratos negociados durante um
ataque especulativo permite avaliar o grau de
intensidade das expectativas de mudança da taxa
de câmbio. Quanto maiores e mais difundidas as
expectativas de tal mudança, menor será o
volume negociado, já que a esmagadora maioria
dos participantes desejará assumir a mesma
posição e não encontrará ofertas em quantidade
suficiente ou a um nível de preços aceitável.
• As restrições à participação dos investidores
estrangeiros nos mercados domésticos de
derivativos tinham sido revogadas em 2000, na
presidência de Armínio Fraga. Mas, em tempos de
instabilidade financeira e cambial, não se
registrou uma participação significativa dos
investidores institucionais estrangeiros. Esses
dados reforçam a hipótese de que o país
enfrentou, até outubro de 2002, uma restrição
externa de liquidez. Os investidores internacionais
tinham decidido reduzir suas posições em ativos
brasileiros.