Fundamentos de

Economia e Finanças
Educação Continuada ANBIMA

Data: 01/03/2017

Controle D.04.63.00
Data da Elaboração 01/03/2017
Data da Revisão –
Elaborado por Educação Continuada
Aprovado por Equipe de Certificação Continuada
FUNDAMENTOS DE ECONOMIA E FINANÇAS

Fundamentos de Economia

Principais Indicadores Econômicos

Para se medir o pulso de uma economia, utiliza-se comumente uma série de indicadores que nos
ajudam a compreender e avaliar as condições econômicas vigentes. Esses indicadores são
calculados tanto por órgãos governamentais (institutos de estatística e bancos centrais, entre
outros) como por entidades privadas (por exemplo, instituições educacionais e empresas
participantes do mercado financeiro).

Nos itens a seguir, veremos alguns dos principais indicadores utilizados no Brasil, em quatro
grupos distintos: taxa de juros, inflação, produto e câmbio.

Indicadores de taxas de juros

No Brasil, há duas taxas de juros bastante conhecidas. Uma delas é a taxa overnight do Sistema
Especial de Liquidação e Custódia (SELIC), mais conhecida como Taxa SELIC Over. Essa taxa, dada
em forma anual, é a taxa média das operações de financiamento de um dia (compromissadas),
lastreadas em títulos públicos federais, realizadas no SELIC, ponderadas pelo volume das
operações. É divulgada todos os dias, aproximadamente às 9 horas da manhã, sempre no dia
seguinte ao dia de referência.

É importante não confundir a Taxa SELIC Over com a meta para a Taxa SELIC. Ao passo que a Taxa
SELIC Over é uma média calculada com base em operações de mercado, a meta para essa taxa é
determinada pelo Comitê de Política Monetária (Copom). O Copom é formado pela diretoria do
Banco Central do Brasil (BCB) e costuma se reunir a cada seis semanas, divulgando a meta da Taxa
SELIC ao final da reunião. A determinação da meta para a Taxa SELIC, como veremos mais adiante,
é um dos instrumentos de política monetária à disposição do BCB.

A outra taxa de juros bastante conhecida de investidores e de participantes do mercado é a Taxa

DI, cujo nome completo é Taxa DI-Cetip Over (Extra Grupo). Essa taxa é calculada pela Cetip S.A. –
Mercados Organizados e reflete as taxas de juros cobradas entre instituições do mercado
interbancário nas operações de emissão de Depósitos Interfinanceiros (DI) prefixados, com prazo
de um dia útil, registradas e liquidadas pelo sistema Cetip. É uma das principais taxas de referência
do mercado brasileiro (por exemplo, 92% do estoque de debêntures no Brasil tem remuneração
referenciada na Taxa DI).

Há ainda a Taxa Referencial (TR), calculada pelo BCB com base na média das taxas dos certificados
de depósito bancários (CDBs) emitidos pelas 30 maiores instituições financeiras do Brasil, à qual é
aplicada um fator redutor. Essa taxa é primordialmente utilizada no cálculo do saldo devedor de
financiamentos imobiliários e da remuneração da poupança.

Índices de Inflação: IPCA e IGP-M

Indicadores de inflação são constantemente observados por participantes do mercado e utilizados
em diversos cálculos de correção de valores, inclusive para títulos públicos e privados.

O Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) é divulgado pelo Instituto Brasileiro de
Geografia e Estatística (IBGE), um órgão governamental. Como o nome indica, esse indicador
1
buscar medir a variação de preços de forma bastante ampla, contemplando os gastos de famílias
cujo rendimento mensal seja de 1 a 40 salários-mínimos e residentes em áreas urbanas. Quando
se fala na meta de inflação determinada pelo Conselho Monetário Nacional (que veremos mais
adiante), é justamente o IPCA o indicador de inflação utilizado para determinar o sucesso ou não
da política monetária do BCB.

Outro indicador de inflação amplamente utilizado no mercado é o Índice Geral de Preços do

Mercado (IGP-M), calculado pelo Instituto Brasileiro de Economia (IBRE) da Fundação Getúlio
Vargas (FGV). Esse índice é, na verdade, uma média ponderada de outros três índices (todos
calculados pela FGV): o Índice de Preços ao Produtor Amplo (IPA, com peso de 60%), o Índice de
Preços ao Consumidor (IPC, com peso de 30%) e o Índice Nacional de Custo da Construção (INCC,
com peso de 10%). Por sua composição, esse indicador engloba diferentes etapas do processo
produtivo, sendo bastante utilizado como indexador de contratos (por exemplo, de aluguel de
imóveis).

Produto Interno Bruto (PIB)

O Produto Interno Bruto (PIB) é a soma de todas os bens e serviços finais produzidos em uma
determinada região durante certo período de tempo. Dizemos que esses bens e serviços são
“finais” para eliminar os valores dos bens intermediários utilizados no seu processo de produção.
Além disso, normalmente, para fins de comparação internacional, o período considerado é de um
ano.

Uma das maneiras de se calcular o PIB de uma economia é pela chamada ótica da despesa. Para
uma economia aberta (isto é, que importa e exporta bens), o PIB é dado pela seguinte identidade
macroeconômica:

𝑌 = 𝐶 + 𝐼 + 𝐺 + (𝑋 − 𝑀)

Na fórmula acima, Y é o produto da economia, C é o consumo das famílias, I é o investimento, G é

a despesa do governo, X são as exportações (bens produzidos no país, e que, portanto, devem ser
considerados no cálculo do PIB) e M são as importações (bens produzidos no exterior, e que,
portanto, não devem ser considerados no cálculo do PIB).

Para se ter uma ideia, estes são os 10 países com maior PIB no mundo em 2015 e sua participação
respectiva no PIB mundial:

Ranking País PIB (USD bilhões) % do PIB Mundial

1 Estados Unidos 17.947 24,5%
2 China 10.983 22,2%
3 Japão 4.123 15,0%
4 Alemanha 3.358 5,6%
5 Reino Unido 2.849 4,6%
6 França 2.422 3,9%
7 Índia 2.091 3,3%
8 Itália 1.816 2,9%
9 Brasil 1.773 2,5%
10 Canadá 1.522 2,4%
Fonte: Fundo Monetário Internacional, World Economic Outlook Database. Acessado em abril de 2016.

2
Taxa de Câmbio (spot e PTAX)
Uma taxa de câmbio nada mais é do que o preço de uma moeda em relação a outra moeda.
Comumente, utiliza-se a nomenclatura ABCXYZ para indicar o par de moedas observado, onde ABC
é a moeda de base e XYZ é a moeda de contagem. No Brasil, a taxa de câmbio mais observada é a
USDBRL, ou seja, a taxa de câmbio entre o dólar norte-americano e o real brasileiro. Essa taxa
indica a quantidade de reais necessária para se comprar um dólar. Assim, por exemplo, se USDBRL
= 3,50, isso significa que são necessárias três unidades e meia de real (a moeda de contagem) para
se obter uma unidade de dólar (a moeda de base). Em outras palavras, cada dólar vale três reais e
cinquenta centavos, neste exemplo.

A taxa spot é a taxa para compra e venda imediata de dólares. Também conhecida no Brasil como
“dólar pronto”, é a taxa à qual os participantes do mercado de câmbio estão dispostos a comprar
e vender a moeda estrangeira em um determinado momento da sessão de negociação. A taxa
PTAX, por sua vez, é uma média das cotações do dólar no mercado, calculada pelo Banco Central
do Brasil por meio de uma metodologia própria, com base em quatro janelas de consulta ao longo
de cada dia. O nome PTAX é um apelido que vem do código de transação utilizado no Sisbacen
(Sistema do Banco Central) para obter essa taxa – o código é PTAX800. Essa taxa é utilizada como
referência para diversos contratos no mercado financeiro, incluindo derivativos.

Política Monetária
Em uma economia saudável, os agentes econômicos (famílias, empresas e governos) atuam em
um ambiente de inflação controlada, taxas de câmbio estáveis e confiança na moeda utilizada para
as transações em território nacional. A política monetária conduzida pelo governo central visa a
controlar a oferta de moeda em uma economia, com o objetivo justamente de promover a
estabilidade dos preços, a confiança na moeda e em alguns casos o próprio crescimento da
economia como um todo.

No Brasil, a política monetária é conduzida pelo Banco Central do Brasil, e mais especificamente
pelo Comitê de Política Monetária, formado pelos membros da Diretoria Colegiada do BCB
(atualmente, oito diretores). Criado em 1996 e espelhado no Federal Open Market Committee
(FOMC) do Federal Reserve System (o banco central norte-americano), o Copom tem como
objetivos oficiais "implementar a política monetária, definir a meta da Taxa Selic e seu eventual
viés, e analisar o Relatório de Inflação".

O Banco Central do Brasil, assim como outros bancos centrais de outros países, tem à sua
disposição algumas ferramentas para atingir os seus objetivos em relação ao estoque de moeda e
algumas condições gerais da economia. Essas ferramentas, conhecidas como instrumentos de
política monetária, são utilizadas continuamente pelo Banco Central para fazer ajustes nas
condições de crédito da economia, ou seja, para buscar “aquecer” ou “desaquecer” a economia
conforme a sua leitura da situação econômica e de acordo com os indicadores econômicos que
são diariamente monitorados pela equipe técnica da autoridade monetária.

Quais são esses instrumentos de política monetária? Existem principalmente quatro instrumentos
utilizados por bancos centrais:

1. Taxa de Juros. Talvez o instrumento de política monetária mais eficaz e mais

amplamente conhecido pelos participantes do mercado e pelo público em geral seja a
determinação da meta da taxa de juros básica da economia. O Copom, em suas reuniões
3
periódicas (a cada seis semanas, aproximadamente) define a meta da Taxa SELIC e, desta
maneira, influencia as demais taxas de juros observadas na economia – rendimento dos
títulos públicos, taxa de empréstimos interbancários e taxas de juros cobradas de
empresas e consumidores em geral, entre outras. Por conta do impacto significativo e
imediato na economia, as decisões do Copom são amplamente aguardadas e as atas das
reuniões são minuciosamente analisadas pelos participantes do mercado, em busca de
indicações sobre os rumos da política monetária no futuro próximo. E que impactos são
esses? Juros mais altos significam crédito mais caro, o que diminui a propensão das
empresas e consumidores a tomar empréstimos (para investir, para adquirir bens de
consumo, etc.). Isso faz com que a economia se desaqueça (e talvez essa seja um objetivo
do Copom ao aumentar juros, por exemplo, para fazer frente a uma taxa de inflação
relativamente alta) e não cresça tanto ou tão rapidamente. Por outro lado, juros mais
baixos tornam o crédito mais acessível para empresas e consumidores, o que aquece a
economia e permite o crescimento econômico. Alterações na meta para a taxa de juros,
portanto, afetam condições gerais de crédito da economia, além de influir sobre as
expectativas das empresas e dos consumidores, as decisões de investimento e os preços
dos ativos.

2. Operações de Mercado Aberto. Quando as condições de crédito oferecidas por bancos

comerciais estão restritivas e há a necessidade de se aumentar a oferta de moeda na
economia, um banco central pode ir a mercado e adquirir títulos públicos em poder de
banco comerciais, criando assim mais “liquidez”. Os bancos comerciais, por sua vez,
utilizam o valor obtido com a venda dos títulos para fazer empréstimos ao público. Por
outro lado, se a economia estiver muito aquecida e houver fácil acesso a crédito, o banco
central pode entender que é o momento de “enxugar” a liquidez do mercado, fazendo o
movimento contrário: vendendo títulos públicos para os bancos comerciais, que assim se
veem com menos recursos disponíveis para realizar empréstimos ao público. As operações
de compra e venda de títulos públicos junto a bancos comerciais, com a finalidade de
aumentar ou reduzir a oferta de moeda e a liquidez da economia, são justamente
denominadas operações de mercado aberto. No Brasil, essas operações são executadas
pelo Departamento de Operações do Mercado Aberto (DEMAB) do Banco Central,
localizado no Rio de Janeiro.

3. Depósitos Compulsórios. Por determinação do Banco Central, parte dos depósitos

captados por bancos comerciais junto ao público deve ser mantida em reserva junto ao
próprio BC. Tal reserva não fica à disposição dos bancos comerciais para fazer empréstimos
a indivíduos ou empresas. Quanto maior o percentual dos depósitos que deverá ser
mantido em reserva, menor a disponibilidade de moeda para que os bancos comerciais
emprestem dinheiro. Essa reserva obrigatória, denominada depósito compulsório, é um
instrumento de política monetária eficaz à disposição do Banco Central. O aumento ou
redução do percentual dos depósitos que deverá ser compulsoriamente mantido junto ao
BC afeta de maneira imediata a oferta de moeda na economia.

4. Redesconto. As operações de redesconto são executadas pelo Banco Central e

consistem em empréstimos de curtíssimo prazo realizados pelo BC a instituições
financeiras que encontrem dificuldades momentâneas de liquidez. Quando uma instituição
financeira passa por um problema de liquidez e não consegue obter empréstimos juntos a
outras instituições no mercado, o Banco Central pode conceder empréstimo, na qualidade
de emprestador de última instância (lender of last resort). Tal empréstimo é discricionário,
4
 e assim o redesconto é outro instrumento por meio do qual o Banco Central pode regular a
oferta de moeda, apesar de não ser tão eficaz quanto as operações de mercado aberto.

Outra atividade importante de política monetária desenvolvida por alguns bancos centrais,
inclusive o Banco Central do Brasil, é a busca por uma determinada taxa de inflação anual na
economia. Essa atividade, também conhecida como regime de metas de inflação (inflation
targeting), visa manter a estabilidade dos preços na moeda local para assim permitir e promover o
crescimento da economia no médio e longo prazos. No Brasil, a meta de inflação é determinada
por meio de resolução do Conselho Monetário Nacional (CMN) e está fixada atualmente em 4,5%,
com um limite de dois pontos percentuais para cima e para baixo, para o ano de 2016, e um ponto
percentual e meio para cima e para baixo, para o ano de 2017. Ou seja, o Banco Central deve atuar
para que a taxa de inflação anual fique entre 2,5% e 6,5% em 2016 e entre 3,0% e 6,0% em 2017.
O Copom, ao aumentar ou reduzir a meta para a Taxa SELIC, busca influenciar a atividade
econômica (pelo mecanismo de transmissão da política monetária indicado anteriormente) e
atingir a meta de inflação estabelecida pelo CMN.

Política Fiscal
Na administração de um país, os governos utilizam diversas políticas para influenciar a atividade
econômica. Uma delas é a política monetária, discutida no item anterior. Outro conjunto de
atividades exercidas pelos governos tem a ver com os impostos pagos pelas empresas e pelos
indivíduos (isto é, receitas do governo) e os gastos realizados com o dinheiro arrecadado com
impostos (ou seja, despesas do governo). O uso dessas receitas e despesas por parte do governo é
denominado política fiscal, que desempenha um papel importante na condução da economia e na
mitigação de efeitos negativos advindos dos ciclos econômicos de expansão e contração da
economia.

Uma política fiscal expansionista é colocada em prática quando o governo acredita que a
atividade econômica necessita de estímulos. Para implementar tal política, o governo pode
aumentar os gastos (utilizando suas reservas, caso haja, ou aumentando o endividamento público)
ou reduzir os impostos cobrados dos agentes econômicos (fazendo com que estes tenham mais
dinheiro à sua disposição para despesas correntes e investimentos).

Já uma política fiscal contracionista busca exatamente o oposto: reduzir a atividade econômica.
Para tanto, o governo reduz os seus gastos correntes e com investimentos, diminui os valores das
transferências (gastos com programas sociais e com subsídios, por exemplo) e/ou aumenta
impostos, a fim de reduzir o montante de moeda disponível para os gastos e investimentos das
empresas e dos indivíduos.

Para financiar os seus gastos, além de utilizar a receita com impostos, governos comumente
recorrem a tomar dívida junto aos residentes (dívida interna, normalmente denominada na moeda
local do país) e aos não-residentes (dívida externa, normalmente denominada em moeda
estrangeira, como o dólar ou o euro) do país. Quanto maior for o desejo de gastar de um governo,
maior deverá ser o tamanho de sua dívida (tanto de maneira absoluta como em relação ao PIB),
maiores deverão ser os impostos, ou alguma combinação entre essas duas possibilidades.

A necessidade de financiamento do setor público (NFSP) é o resultado nominal fiscal do setor

público em seu sentido mais amplo, e pode ser entendida basicamente como a diferença entre as
receitas e as despesas nominais (incluindo as financeiras) durante um determinado período
(normalmente, um ano). Ou seja, é o montante que precisa ser financiado junto aos poupadores
5
privados para que as contas do governo “fechem” naquele ano. Já o resultado primário do setor
público é a NFSP desconsiderando-se os juros nominais que incidem sobre a dívida pública (tanto
interna como externa). É justamente esse número que costuma ser bastante divulgado quando se
fala em déficit ou superávit primário, e reflete o esforço fiscal feito pelo governo (uma espécie de
“poupança”) para o pagamento dos juros sobre a dívida pública.

Política Cambial
Além de influenciar as condições de crédito da economia e as taxas de juros vigentes, determinar
a carga tributária e promover ou reduzir gastos para regular o nível de atividade econômica, os
governos podem também atuar para influir sobre outra variável importante: a taxa de câmbio
entre a moeda local e uma moeda estrangeira, normalmente o dólar norte-americano ou o euro.
As decisões sobre o regime cambial a ser adotado e a atuação de entes públicos para mover o
mercado de câmbio no sentido de apreciar ou depreciar a moeda local fazem parte da chamada
política cambial do governo. Tal política está intimamente associada à política monetária, na
medida em que ambas lidam com a moeda do país e dependem de fatores similares.

Por que os governos se interessam em monitorar os movimentos das taxas de câmbio e

eventualmente optam por interferir, em maior ou menor grau, no valor da moeda perante as
moedas de outros países? A cotação da moeda de um país, e sua apreciação ou depreciação
perante outras moedas ao longo do tempo, serve como indicação do estado daquela economia e
do interesse de estrangeiros em buscar oportunidades de negócio e de investimento em território
nacional. Além disso, a taxa de câmbio é fator determinante para os movimentos de importação e
exportação de bens e serviços. Em geral, quanto mais depreciada estiver uma moeda de um país
em relação a moedas de outros países, mais baratos serão os seus bens e serviços para os não-
residentes, e maiores as exportações (e menores as importações). Inversamente, quanto mais
apreciada estiver a moeda, mais caros estarão os seus bens e serviços para os não-residentes, e
menores serão as exportações (e maiores as importações).

Em todo o mundo, há várias modalidades de regimes de câmbio sendo aplicadas e praticadas

pelos governos dos diferentes países. Pode-se concentrar essas modalidades em cinco grandes
tipos de regime cambial:

1. Arranjos sem moeda distinta. Nessa categoria, os países abrem mão de sua própria
moeda em favor de outra moeda, já existente ou criada. Há dois tipos de arranjo que
podem ser assim caracterizados. O primeiro é a dolarização de uma economia, situação em
que o dólar passa a ser a moeda corrente do país, em detrimento da moeda nacional, que
assume um papel pouco relevante. O dólar, na verdade, é apenas um dos casos possíveis –
um país fora da Zona do Euro, por exemplo, pode escolher o euro como sua moeda
corrente. O segundo tipo de arranjo é a união monetária, como no caso do euro, em que
um grupo de países abre mão de ter a sua própria moeda em favor de compartilharem
uma moeda única, criada especificamente para esse fim. Em ambos os casos, os países
abrem mão de sua política monetária, tendo em vista que a oferta de moeda é controlada
pela autoridade monetária de outro país ou, no caso da Zona do Euro, por uma autoridade
monetária central, o que não permite que cada país tenha a sua própria política monetária.

2. Câmbio Fixo. Em um regime de câmbio fixo, a autoridade monetária (o Banco Central)

determina que a taxa de conversão entre a moeda local e uma determinada moeda
estrangeira (ou uma cesta de moedas estrangeiras) seja constante, e atua no mercado de
câmbio para garantir que tal paridade se verifique. Esse regime pode ser aplicado pela
6
 orientação da equipe econômica do governo ou por força de lei. De qualquer maneira,
nesse regime a autoridade monetária deve estar preparada para comprar e vender lotes de
moeda estrangeira que fazem parte de suas reservas internacionais, a fim de “zerar” o
mercado e fazer com que a paridade estabelecida seja efetivamente atingida.

3. Bandas cambiais. Quando a autoridade monetária permite que a taxa de câmbio flutue
dentro de uma faixa (ou “banda”) com limites inferior e superior, diz-se que o regime é de
bandas cambiais. Nesse caso, a política cambial implementada pelo governo permite certa
flutuação da taxa de câmbio, mas sempre dentro de parâmetros estabelecidos
previamente e observados pelo banco central. Em alguns casos, o regime de bandas
cambiais pode servir como uma política gradual de movimento em direção a um regime de
câmbio flutuante.

4. Câmbio flutuante administrado. Em um regime cambial administrado, a taxa de câmbio

se torna função de outros objetivos de política econômica (e até de política externa) de um
país, como por exemplo, um superávit na balança comercial ou a aquisição de vantagem
comercial perante outros países que competem por fatias maiores do comércio
internacional. Este regime é o que melhor caracteriza a política cambial adotada no Brasil
no século XXI, com intervenções do Banco Central do Brasil por meio da mesa de câmbio
do Departamento das Reservas Internacionais (DEPIN), localizado na sede do BCB em
Brasília.

5. Câmbio flutuante. No regime de câmbio flutuante puro, não há qualquer intervenção da

autoridade monetária. A taxa de câmbio é definida pelas forças de mercado e pelo
mecanismo de determinação de preço via oferta e demanda, e a autoridade monetária
volta os seus esforços para outros objetivos macroeconômicos como a estabilidade dos
preços e o crescimento econômico à taxa de crescimento potencial. Na prática, entretanto,
é comum encontrar exemplos de intervenção governamental na taxa de câmbio, mesmo
em países que declaradamente adotam um regime de câmbio flutuante.

Na condução da política cambial, como mencionado antes, os bancos centrais podem (entre
outras ações) aumentar ou reduzir os seus estoques de moeda estrangeira, comprando e
vendendo moeda no mercado a fim de influenciar a taxa de câmbio. Tais estoques de moeda
compõem as reservas internacionais geridas pelo Banco Central, que incluem também ativos
como ouro e Direitos Especiais de Saque junto ao Fundo Monetário Internacional (FMI). A função
primordial das reservas internacionais é o financiamento de eventuais desequilíbrios no Balanço
de Pagamentos (que veremos em detalhe no item a seguir) ou a regulação da extensão desses
desequilíbrios pelo ajuste da taxa de câmbio (via intervenções do Banco Central no mercado).

No Brasil, um instrumento do mercado financeiro que está bastante ligado à cotação do real
frente ao dólar é o cupom cambial. Utilizandoo cupom cambial, agentes do mercado local
negociam uma taxa de juros em dólar, por meio da negociação do diferencial entre a taxa de juros
interna (isto é, aplicável para empréstimos em reais) e a variação cambial durante um
determinado período. Para se visualizar o cálculo e as variáveis envolvidas, o cupom cambial é
dado pela seguinte expressão:

𝑑𝑢
(1 + 𝑟𝐷𝐼 )252 360
𝑐𝑐𝑡,𝑇 =[ − 1]
𝐷𝑜𝑙 𝑇 ⁄𝑃𝑇𝐴𝑋𝑡−1 𝑑𝑐

7
onde:
cct,T; cupom cambial para o período entre t e T
rDI: futuro da Taxa DI
DolT: futuro de dólar
PTAXt-1: taxa de câmbio PTAX de t-1
du: dias úteis
dc: dias corridos

Ou seja, o cupom cambial é efetivamente uma taxa de juros em dólar, mas negociada no Brasil
entre agentes que tenham uma visão a respeito tanto do comportamento das taxas de juros locais
(por conta da presença do futuro da Taxa DI no cálculo), como da taxa de câmbio que será
verificada em um certo período.

Contas Externas
Uma economia aberta necessita de um sistema para contabilizar os fluxos de produção e renda,
bem como as entradas e saídas de capitais e o comércio de bens e serviços com o exterior. Em
outras palavras, é necessário um sistema para monitorar a produção econômica, a renda dos
residentes e, ainda, as relações comerciais e financeiras mantidas entre os residentes e os não-
residentes de um país. Esse sistema, chamado de contabilidade nacional ou de contas nacionais
(national accounts, conforme a nomenclatura adotada internacionalmente), permite que governos
e a sociedade conheçam a situação macroeconômica do país e possam fazer comparações
consistentes de dados relevantes ao longo do tempo.

Parte integral das contas nacionais é o Balanço de Pagamentos, sistema de contabilização que
resume as transações econômicas de um país com o resto do mundo durante um determinado
período de tempo. É no Balanço de Pagamentos que se registram as relações comerciais e
financeiras de um país com o exterior, as transferências feitas e recebidas, as compras e vendas de
ativos e os valores gastos com serviços, tanto aqueles feitos no exterior por residentes como
aqueles feitos no país por não-residentes.

Vamos conhecer um pouco mais sobre esse sistema. O Balanço de Pagamentos é dividido em três
grandes contas: Conta Corrente, Conta de Capitais e Conta Financeira. Elas são compostas da
seguinte maneira:

1. Conta Corrente. Registra fluxos de bens, serviços, renda primária e renda secundária
entre residentes e não residentes. Nesta conta estão três sub-contas:

a. Bens e Serviços. Mostra as transações em itens que são resultado da atividade

produtiva. Os bens são itens físicos e produzidos, sobre os quais o direito de
propriedade pode ser transferido. Os serviços são o resultado de atividade
produtiva que altera as condições das unidades consumidoras ou facilita a troca de
produtos ou ativos financeiros.

b. Renda Primária. Registra fluxos de renda entre residentes e não-residentes. A

renda primária representa o retorno acumulado para agentes econômicos pelas
suas contribuições ao processo produtivo ou pelo fornecimento de ativos
financeiros e aluguel de recursos naturais a outros agentes.

8
 c. Renda Secundária. Registra transferências correntes entre residentes e não-
residentes. Inclui transferências pessoais, contribuições sociais, cooperação
internacional e outras.

2. Conta de Capitais. Mostra as entradas de crédito e débito relacionadas a ativos não-

financeiros não-produzidos, assim como transferências de capital entre residentes e não-
residentes. Há duas sub-contas nesta conta:

a. Compra e Venda de Ativos Não-Financeiros Não-Produzidos. Refere-se aos

direitos a recursos naturais e às transações com ativos intangíveis, como patentes,
copyrights, marcas registradas e franquias.

b. Transferências de Capital. Engloba a transferência de propriedade de ativos entre

residentes e não-residentes, bem como a transferência de recursos para a aquisição
de ativos fixos, impostos sobre heranças e dívidas perdoadas.

3. Conta Financeira. A Conta Financeira registra transações que envolvem ativos e passivos
financeiros e que ocorrem entre residentes e não-residentes de uma economia. Há cinco
sub-contas nesta conta:

a. Investimento Direto. Categoria de investimento associada ao controle ou alto

grau de influência, por parte de um não-residente, sobre a gestão de uma empresa
residente (considerando a participação societária em empresas controladas ou
coligadas).

b. Investimento em Carteira. Transações e posições internacionais envolvendo

valores mobiliários (dívida ou ações) que não estejam incluídos em investimento
direto ou ativos de reserva.

c. Derivativos Financeiros. Instrumentos financeiros ligados a outros instrumentos

financeiros, indicadores ou commodities, por meio dos quais riscos financeiros
específicos podem ser negociados.

d. Outros Investimentos. Categoria residual que inclui posições e transações que

não foram capturadas nas demais categorias.

e. Reservas. Ativos externos que estão prontamente disponíveis e controlados pela

autoridade monetária, para fins de financiamento de necessidades do Balanço de
Pagamentos, intervenção no mercado de câmbio e outros fins relacionados.

2.2. Fundamentos de Finanças

Valor Presente, Valor Futuro, Taxa de Desconto e Diagrama de Fluxo de Caixa

Se alguém lhe oferecer a escolha entre receber R$ 100,00 hoje e receber os mesmos R$ 100,00
daqui a um ano, o que você preferiria? Provavelmente você escolheria ficar com os R$ 100,00 hoje
– afinal, para que esperar? Você já poderia utilizar esse dinheiro hoje e comprar bens e serviços

9
que gerarão benefícios imediatos, e não apenas daqui a um ano. Outra forma de ver o mesmo
problema é pensar que os R$ 100,00 recebidos hoje podem ser investidos e oferecer algum
rendimento, de maneira que, em um ano, o montante será superior aos R$ 100,00 iniciais.

E se a escolha for entre R$ 90,00 hoje e R$ 100,00 daqui a um ano? Parando para pensar um
pouco, a resposta deve ser: “depende”. Talvez os R$ 90,00 de agora valham mais para você do que
os R$ 100,00 de daqui a um ano, ou talvez seja o contrário e você prefira esperar um ano para
receber um valor nominal mais alto. Mas essa decisão depende do quê, exatamente? O que liga
esses dois valores, distantes doze meses um do outro?

A relação intrínseca que existe entre os R$ 90,00 e os R$ 100,00 é conhecida como o valor do
dinheiro no tempo. No primeiro exemplo, o valor de R$ 100,00 agora é preferível ao mesmo valor
no futuro, pois entre o momento atual e aquele ponto no futuro, o dinheiro pode ser investido ou
pode ser utilizado para gerar benefícios que farão com que os R$ 100,00 valham mais em um ano.
Já no segundo exemplo, não se pode imediatamente escolher entre um e outro, pois é preciso
primeiramente conhecer esse valor do dinheiro no tempo. E esse valor é dado pela taxa de
desconto ou taxa de juros implícita entre os dois valores, ou seja, a taxa que responde a pergunta:
“qual deve ser a taxa de rendimento da minha aplicação de R$ 90,00 para que, ao final de um ano,
eu tenha exatamente R$ 100,00?”.

Uma conta simples utilizando a fórmula VF = VP (1+i)n, que será explicada na seção 2.2.3, onde VF
= valor futuro, VP = valor presente, n = número de períodos e i = taxa de juros no período, nos
mostra qual é a taxa de desconto implícita nesse exemplo:

100
𝑖=( − 1) ∗ 100 = 11,1%
90

Assim, conseguimos entender a relação entre um montante agora e um montante no futuro, bem
como quantificar o valor do dinheiro no tempo. Se a taxa de 11,1% refletir as condições de
mercado, temos que um montante de R$ 90,00 hoje corresponde a um valor futuro de R$ 100,00.
Inversamente, se pensamos que temos como objetivo um montante de R$ 100,00 em um ano, o
montante de R$ 90,00 hoje representa o seu valor presente à mesma taxa de desconto de 11,1%.
Desta forma, vemos que a taxa de desconto nada mais é do que a relação entre o valor presente e
o valor futuro.

Em resumo:
Valor Presente, Valor Futuro, Taxa de Desconto
 Valor Presente: é o valor de um ou mais fluxos futuros, descontados a uma determinada
taxa de desconto.
 Valor Futuro: é o valor, em um dado ponto futuro no tempo, correspondente a um
montante hoje, calculado com base em uma taxa de retorno.
 Taxa de desconto: relação quantitativa entre o valor presente e o valor futuro.

Comumente, mostramos a relação entre um valor presente e um valor futuro (ou múltiplos
valores no futuro) por meio de um diagrama de fluxo de caixa, como nos exemplos abaixo:

10
No caso de múltiplos valores futuros, cada um deles é trazido a valor presente (podemos usar a
mesma taxa de desconto ou taxas diferentes, em função do tempo), e o somatório desses
resultados (valores presentes dos valores futuros individuais) é justamente o valor presente do
fluxo de caixa.

Regime de Capitalização Simples

Como vimos, o valor do dinheiro no tempo está intimamente ligado à existência de uma taxa de
juros (ou de desconto) que relaciona valores em momentos distintos. Mas como aplicamos essa
taxa de juros sobre, digamos, o montante de um empréstimo? Veremos aqui os três regimes de
capitalização utilizados para se calcular os juros devidos: simples, composto e contínuo.

No regime de capitalização simples, o montante inicial serve como referência para os cálculos dos
juros ao longo de toda a vida do empréstimo. Não há, portanto, alteração na base de cálculo dos
juros. Assim, no caso de empréstimos a juros simples, não há a inclusão dos juros de períodos
anteriores na base de cálculo dos juros dos períodos seguintes. Apenas o montante principal é
responsável pela geração de juros sobre o empréstimo.

Nesse regime, os juros são dados pela equação

𝐽 = 𝑉𝑃 × 𝑖 × 𝑛

e o valor futuro de um montante é dado por

𝑉𝐹 = 𝑉𝑃 × (1 + 𝑖 × 𝑛)

onde:
J: juros calculados para o período
VP: valor presente (ou o montante inicial)
i: taxa de juros periódica
n: número de períodos
VF: valor futuro

Por exemplo, um empréstimo de R$ 1.000,00 com taxa de juros simples de 24,0% ao ano (isto é,
2,0% ao mês) e prazo de seis meses terá juros de R$ 1.000,00 x 2% x 6 = R$ 120,00 e valor futuro
de R$ 1.000,00 x (1 + 2% x 6) = R$ 1.120,00 ao final desse período.

11
Regime de Capitalização Composto
Se no regime de capitalização simples os juros de períodos anteriores não são levados em
consideração na base de cálculo dos juros de períodos posteriores, no regime de capitalização
composto ocorre o oposto. Aqui, a base de cálculo dos juros de períodos posteriores cresce à
medida que o tempo passa e os juros vão se acumulando para pagamento em data futura. Esse
regime é o mais comumente observado nos mercados financeiros em geral e no Brasil em
particular.

Nesse regime, os juros são dados pela equação

𝐽 = 𝑉𝑃 × [(1 + 𝑖)𝑛 − 1]

e o valor futuro de um montante é dado por

𝑉𝐹 = 𝑉𝑃 × (1 + 𝑖)𝑛

onde:
J: juros calculados para o período
VP: valor presente (ou o montante inicial)
i: taxa de juros periódica
n: número de períodos
VF: valor futuro

Seguindo o mesmo exemplo do item anterior, um empréstimo de R$ 1.000,00 com taxa de juros
de 24,0% ao ano, composta mensalmente (isto é, 2,0% ao mês) e prazo de seis meses terá juros de
R$ 1.000,00 x [(1+2%)6-1] = R$ 126,16 e valor futuro de R$ 1.000,00 x (1 + 2%)6 = R$ 1.126,16 ao
final desse período.

Como se pode observar, no regime de capitalização composto, o valor dos juros é maior do que
aquele calculado sob o regime de juros simples. Esse resultado já era esperado, tendo em vista
que a base de cálculo no regime de capitalização composto é atualizada a cada período de
capitalização dos juros (comumente chamado de juros sobre juros). Por exemplo, os juros do
segundo mês são calculados não sobre uma base de R$ 1.000,00, que é o montante inicial, mas
sobre o valor de R$ 1.000,00 x (1 + 2%)1 = R$ 1.020,00, que é o montante atualizado ao final do
primeiro mês. Da mesma forma, os juros do terceiro mês são calculados não sobre uma base de
R$ 1.000,00 (montante inicial) ou R$ 1.020,00 (montante atualizado ao final do primeiro mês), mas
sim sobre o montante de R$ 1.000,00 x (1 + 2%)2 = R$ 1.040,40, que corresponde ao montante
atualizado ao final do segundo mês. E assim por diante, até se chegar ao valor final de R$ 1.126,16.

Quando se trata de um título bancário ou comercial que pode ser quitado antecipadamente, a
prática no mercado é calcular o chamado desconto comercial (ou desconto por fora). Tal
desconto é calculado sobre o valor nominal do título e leva em consideração (i) uma taxa de
desconto por período considerado e (ii) o número de períodos de desconto.

O valor presente de um título descontado “por fora” é

𝑉𝑃 = 𝑉𝐹 (1 − 𝑑 × 𝑛)
onde:
VP: valor presente (ou, neste caso, valor presente após desconto)

12
 VF: valor do título no vencimento
d: taxa de desconto comercial (“por fora”) no período
n: número de períodos

Por exemplo, se um título com valor final de R$ 100.000,00 vence em quatro meses e ao devedor
for oferecida uma taxa de desconto comercial de 1,0% ao mês, o título poderá ser quitado por R$
100.000,00 x (1 – 1,0/100 x 4) = R$ 96.000,00. O desconto comercial é, portanto, de R$ 4.000,00
ou seja, é a diferença entre o valor futuro de R$ 100.000,00 e o valor presente de R$ 96.000,00.
Também é possível chegar ao mesmo valor do desconto por meio da fórmula

𝐷 =𝑁 ×𝑑 ×𝑛
onde:
D: valor do desconto “por fora”
d: taxa de desconto comercial (“por fora”), no período
n: número de períodos

Assim, temos que o desconto é igual a R$ 100.000,00 x 1,0/100 x 4 = R$ 4.000,00, o que é

idêntico ao resultado obtido anteriormente.
Regime de Capitalização Contínuo
No item anterior, mostramos como uma mesma taxa de juros anual, de 24,0% a.a., produz
resultados diferentes caso estejamos utilizando um regime de capitalização simples ou composto.
Continuando um pouco mais com o mesmo exemplo, o que aconteceria com o valor dos juros caso
a mesma taxa de juros de 24,0% fosse composta apenas trimestralmente (e não mensalmente)?
Teríamos juros de R$ 1.000,00 x [(1+6%)2-1] = R$ 123,60, ou seja, menos do que os R$ 126,16
calculados com a composição mensal. Esse resultado pode ser estendido da seguinte maneira:
dada uma mesma taxa nominal de juros, quanto menor a frequência de capitalização, menor o
valor dos juros; quanto maior a frequência de capitalização, maior o valor dos juros.

No regime de capitalização contínuo, levamos esse argumento ao extremo: o que aconteceria com
os juros se a capitalização fosse diária? E se fosse por hora? Ou por minuto? Ou por segundo? No
limite, qual o valor dos juros se a capitalização for instantânea (ou seja, ocorrer em intervalos
infinitesimais de tempo)? Aqui, a base de cálculo para os juros dos próximos períodos é atualizada
com máxima frequência.

Nesse regime, os juros são dados pela equação

𝐽 = 𝑉𝑃 × (𝑒 𝑖𝑛 − 1)

e o valor futuro de um montante é dado por

𝑉𝐹 = 𝑉𝑃 × 𝑒 𝑖𝑛

onde:

J: juros calculados para o período

VP: valor presente (ou o montante inicial)
i: taxa de juros contínua
n: período de tempo aplicável
VF: valor futuro
13
 e: constante matemática igual a aproximadamente 2,71828

Ainda continuando com o mesmo exemplo, um empréstimo de R$ 1.000,00 com taxa de juros
continuamente composta de 24,0% ao ano e prazo de seis meses terá juros de R$ 1.000,00 x
[e24%x0,5-1] = R$ 127,50 e valor futuro de R$ 1.000,00 x e24%x0,5 = R$ 1.127,50 ao final desse período.
Perceba que o valor calculado para os juros no regime de capitalização contínua é superior aos
demais, na comparação com os cálculos anteriores. De fato, o valor dos juros com frequência
contínua é o valor máximo que pode ser obtido com base nos mesmos parâmetros – qualquer
outra frequência de capitalização gerará juros menores.

Taxa de Juros Nominal e Taxa de Juros Real

Em sua grande maioria, as taxas de juros utilizadas no mercado financeiro são taxas que incluem o
efeito da elevação dos níveis de preço em uma economia, ou seja, que contêm um componente
referente à inflação. Em outras palavras, são taxas “brutas”, que não representam efetivamente o
aumento no poder de compra de um montante inicial, pois, não são corrigidas ou ajustadas pela
taxa de inflação. Qualquer taxa de juros que contenha tal componente é considerada uma taxa de
juros nominal.

Quando se exclui da taxa nominal a variação dos preços, chega-se a uma taxa que reflete o
verdadeiro aumento no poder de compra do montante inicialmente investido. Essa taxa é
denominada taxa de juros real do investimento. A taxa de juros nominal, portanto, compreende
dois componentes: a taxa de juros real e a taxa de inflação.

Para se calcular a taxa de juros real de um determinado período, basta utilizar a seguinte fórmula:

(1 + 𝑖)
𝑅= −1
(1 + 𝜋)

onde:

R: taxa de juros real

i: taxa de juros nominal
π: taxa de inflação

Exemplo: em 2015, a taxa de inflação no Brasil, conforme medida pelo IPCA, foi de 10,67%. Um
investidor que tenha obtido um retorno líquido (após impostos) de 12,09% no mesmo período
obteve um retorno real de (1+ 12,09%)/(1+10,67%) - 1 = 1,28%. Ou seja, apesar de o investidor
possivelmente ter aplicado seus recursos a uma taxa de juros nominal relativamente alta (próxima
de 15,0% ao ano), a alta inflação fez com que sua riqueza aumentasse efetivamente apenas pouco
mais de 1% ao longo de um ano inteiro.

No mercado brasileiro de dívida, há um grande número de papéis atrelados à variação do IPCA ou

do IGP-M. Quando se diz, por exemplo, que uma debênture “remunera a IPCA + 7%”, o que ocorre
de fato é que o valor nominal da debênture é atualizado anualmente pela variação do IPCA, e os
juros de 7% são calculados sobre o valor nominal atualizado. Assim, o chamado “spread” sobre o
IPCA é, na verdade, a taxa de juros real oferecida pelo papel, já que essa é a taxa que o investidor
recebe acima e além do efeito da inflação.

14
Uma maneira aproximada, porém mais simples, de calcular a taxa de juros real é por meio da
utilização da Fórmula de Fisher. Essa fórmula indica simplesmente que a taxa de juros real é dada
pela diferença entre a taxa de juros nominal e a taxa de inflação, ou seja,

𝑅 =𝑖−𝜋

No exemplo acima, utilizando-se a Fórmula de Fisher para encontrar a taxa de juros real
aproximada, temos que R = 12,09% - 10,67% = 1,42%. Esse número parece distante do 1,28% que
calculamos corretamente acima – e está mesmo distante. Quando utilizamos uma aproximação
linear como a proposta por Fisher, introduzimos um erro no cálculo. Entretanto, a Fórmula de
Fisher tem o seu valor por ser de simples utilização. Além disso, quanto menores forem as taxas de
juros e de inflação com as quais estivermos lidando, menor será o erro no cálculo (isto é, menor
será a discrepância entre a taxa real aproximada e a taxa real calculada pelo método descrito no
início deste tópico).

Séries Uniformes de Pagamentos

As séries uniformes são aquelas em que os fluxos de pagamentos ou de recebimentos são

compostos por valores nominais idênticos, espaçados ao longo do tempo em intervalos
constantes. Um financiamento imobiliário, por exemplo, pode ser uma série uniforme de
pagamentos (dependendo da tabela de cálculo das prestações mensais). A compra de um veículo
de maneira financiada também é um bom exemplo de série uniforme de pagamento.

Em uma série postecipada de pagamentos, o primeiro fluxo acontece no momento 1, ou seja, ao

final do primeiro período. Isto é, se o momento atual é o momento 0 (zero), o primeiro fluxo
ocorre daqui a exatamente um período de tempo (uma semana, um mês, um ano etc).

O valor presente de uma série postecipada é

(1 + 𝑖)𝑛 − 1
𝑉𝑃 = 𝑎 × [ ]
(1 + 𝑖)𝑛 × 𝑖

e o seu valor futuro é

(1 + 𝑖)𝑛 − 1
𝑉𝐹 = 𝑎 × [ ]
𝑖

onde:

VP: valor presente da série

VF: valor futuro da série
a: valor do pagamento ou prestação
i: taxa de juros ao período
n: número de períodos

15
Por exemplo, considere uma série postecipada de cinco pagamentos mensais no valor de R$
100.000,00 e uma taxa de juros mensal de 1,2%. O valor presente dessa série, isto é, o seu valor
no momento atual (momento zero), é de R$ 100.000,00 x [(1+1,2%)5-1]/ [(1+1,2%)5 x 1,2%] = R$
482.492,16. Já o seu valor futuro no momento 5 (isto é, o momento do último pagamento) é R$
100.000,00 x [(1+1,2%)5-1]/(1,2%) = R$ 512.144,87. Utilizando as fórmulas acima conseguimos
transportar todos os valores da série para uma mesma data, de maneira consistente, seja a data
atual ou a data de término da série de pagamentos.
PMT = Prestação ou pagamento mensal

Já em uma série antecipada de pagamentos, o primeiro fluxo ocorre na própria data atual (ou
momento zero). Na verdade, o pagamento realizado no momento atual pode ser entendido como
uma entrada, desde que ele seja no mesmo valor dos demais pagamentos da série.

O valor presente de uma série antecipada é

(1 + 𝑖)𝑛 − 1
𝑉𝑃 = 𝑎 × [ ]
(1 + 𝑖)𝑛−1 × 𝑖

e o seu valor futuro é

(1 + 𝑖)𝑛 − 1
𝑉𝐹 = 𝑎 × [ ] × (1 + 𝑖)
𝑖

onde:

VP: valor presente da série

VF: valor futuro da série
a: valor do pagamento ou prestação
i: taxa de juros ao período
n: número de períodos

Por exemplo, considere novamente uma série de cinco pagamentos mensais no valor de R$
100.000,00 e uma taxa de juros mensal de 1,2%, mas desta vez assuma que os pagamentos são
antecipados. O valor presente dessa série, isto é, o seu valor no momento atual (momento zero), é
de R$ 100.000,00 x [(1+1,2%)5-1]/ [(1+1,2%)4 x 1,2%] = R$ 488.282,07. Já o seu valor futuro no
momento 4 (isto é, o momento do último pagamento) é R$ 100.000,00 x [(1+1,2%)5-1]/(1,2%) x
(1+1,2%) = R$ 518.290,60. Os valores são mais altos do que aqueles verificados na série
postecipada, tendo em vista que (i) não há desconto sobre o primeiro pagamento, que é realizado
na data zero, e (ii) o último fluxo a ser descontado encontra-se na data 4, e não na data 5 como no
caso anterior, o que significa um valor presente maior.

16
No caso de uma série perpétua (também conhecida como perpetuidade), os cálculos são ainda
mais simples. Como não há uma data específica de vencimento, não cabe falar em valor futuro da
série. O valor presente da perpetuidade é

𝑎
𝑉𝑃 =
𝑖

onde:

VP: valor presente da série

a: valor do pagamento ou prestação
i: taxa de juros ao período

Porque falar em perpetuidade? Vamos supor uma pessoa que deseja se aposentar com uma renda
mensal de R$ 100.000,00. Utilizando uma taxa de juros de 1,2% ao mês (do exemplo anterior),
essa pessoa deve acumular R$ 8.333.333,33 para ter a renda de R$ 100.000,00 pela vida toda (os
planejadores financeiros, de forma geral, consideram 100 anos). Também consideramos a
premissa da taxa de juros sem alteração ao longo do tempo (no valor de 1,2% ao mês).

Assim, o valor presente de uma perpetuidade que paga R$ 100.000,00 por mês, considerando uma
taxa de juros de 1,2% ao mês, é de R$ 100.000,00 / 1,2% = R$ 8.333.333,33.

Métodos de Análise de Investimentos

A análise de um investimento ou projeto envolve diversos aspectos qualitativos. Por exemplo, ao
se considerar a compra de um imóvel comercial para locação, é preciso levar em conta a sua
localização, o padrão de acabamento do imóvel e as facilidades existentes ao redor do edifício,
entre outros aspectos. Entretanto, parte importantíssima do processo decisório de um
investimento é a análise quantitativa do investimento. Qual o ganho líquido que se pode obter?
Qual a taxa de retorno a ser alcançada? Há outras alternativas de investimento mais interessantes
do ponto de vista financeiro?

Um primeiro elemento a ser considerado na análise de um projeto ou investimento é a Taxa

Mínima de Atratividade. Esta é a taxa de retorno mais baixa que terá de ser obtida com o projeto
para que os tomadores de decisão possam minimamente considerar a realização do investimento.
Cada empresa e cada indivíduo, dependendo de suas condições específicas, terá uma taxa mínima
de atratividade em mente ao considerar um investimento. Em todo caso, essa taxa mínima será
função de três importantes variáveis:

1. O risco total inerente ao projeto a ser realizado, que inclui elementos como risco de
construção, risco de performance, risco de crédito, risco de mercado e outros;

17
 2. A liquidez do investimento, que pode ser medida pela maior ou menor facilidade com
que o investidor pode obter de volta o seu capital investido (ao transferir a propriedade
do investimento, por exemplo);
3. A maior taxa de retorno oferecida por outros investimentos possíveis (que não o próprio
projeto sob consideração). Essa taxa de retorno, conhecida como custo de oportunidade,
representa o retorno do qual o investidor deve abrir mão para poder investir seus
recursos em um determinado projeto (e, assim, deixar de receber a remuneração advinda
de uma outra alternativa de investimento).

Outra taxa importante a ser considerada é aquela que remunera as fontes de recursos de uma
empresa. Há dois principais tipos de fontes de capital para uma empresa: o capital próprio
(fornecido por acionistas e sócios da empresa) e o capital de terceiros (fornecido por investidores,
bancos comerciais, agências de desenvolvimento, etc.). Como o risco a que estão sujeitos os
acionistas de uma empresa é maior do que o risco incorrido pelos seus credores, a remuneração
ao capital próprio deve ser superior à remuneração ao capital de terceiros.

Conhecendo o custo ao qual a empresa consegue captar recursos junto a terceiros e também o
custo do capital dos acionistas, bem como a alíquota de imposto de renda a que a empresa está
sujeita, podemos calcular um custo médio do capital da empresa. O Custo Médio Ponderado de
Capital (CMPC) é dado por:

𝐶𝑃𝑀𝐶 = 𝑤𝐸 𝑘𝐸 + 𝑤𝐷 𝑘𝐷 (1 − 𝑡)
onde:

wE: proporção do capital próprio no capital total da empresa

wD: proporção do capital de terceiros no capital total da empresa
kE: custo do capital próprio
kD: custo do capital de terceiros
t: alíquota de imposto de renda

O cálculo do CMPC é bastante fácil, desde que se tenha os parâmetros necessários. No caso do
custo do capital próprio (kE), é comum utilizar-se a taxa obtida por meio do Capital Asset Pricing
Model (CAPM), que veremos no Módulo 3 desde curso. O custo de capital de terceiros (k D) pode
ser estimado pela taxa de juros que a empresa deve pagar caso deseje levantar mais dívida, seja
com bancos, seja no mercado de capitais. Interessante notar que o custo da dívida é reduzido por
um fator 1-t, que é função da alíquota de imposto de renda paga pela empresa. Isso se dá por
conta do desconto dos juros pagos pela empresa no cálculo da base tributável. Ou seja, o valor
pago em juros pela empresa é abatido do lucro da empresa para fins de incidência do imposto de
renda, o que na prática faz com que o custo de capital de terceiros seja reduzido pela mesma
medida da alíquota aplicável.

Por exemplo, uma empresa que paga 35% de imposto de renda e cuja estrutura de capital é
composta 60% por dívida, a um custo de 15% a.a., e 40% por capital próprio, a um custo de 25%
a.a., terá um CMPC igual a 40% x 25% + 60% x 15% x (1 – 35%) = 15,85% a.a. O custo efetivo da
dívida, que nominalmente é de 15% a.a., fica em 9,75% em razão do abatimento dos juros para
fins de cálculo da base tributável.

O CMPC é, portanto, a taxa de retorno mínima que deverá ser obtida por qualquer investimento
que a empresa realizar. Qualquer investimento que proporcione um retorno superior ao custo de
18
capital da empresa gerará valor para os acionistas. Inversamente, qualquer projeto que gere um
retorno inferior ao CMPC destruirá valor para os acionistas, e, portanto não deve ser realizado.

Na análise de investimentos, o primeiro passo é estimar o fluxo de caixa futuro que advirá
(entrada de caixa) por conta da decisão de investir em um projeto hoje (saída de caixa). O segundo
passo é calcular uma taxa de desconto para esse fluxo, que, como vimos, deve ser no mínimo igual
ao CMPC no caso de uma empresa. O terceiro passo é juntar esses elementos e calcular o valor
desse projeto na data atual. Esse montante, que pode ser positivo ou negativo, é o Valor Presente
Líquido (VPL) do projeto. Ele representa o valor que é gerado para a empresa pela aceitação do
projeto (ou destruído por conta da aceitação do projeto, caso o VPL seja negativo).

Pensando em fluxos de caixa anuais para simplificar, o VPL de um projeto é calculado da seguinte
maneira:

𝐹𝐶1 𝐹𝐶2 𝐹𝐶𝑛

𝑉𝑃𝐿 = 𝐹𝐶0 + + + ⋯ +
(1 + 𝐶𝑃𝑀𝐶)1 (1 + 𝐶𝑃𝑀𝐶)2 (1 + 𝐶𝑃𝑀𝐶)𝑛

onde:

VPL: valor presente líquido do projeto

FCi: fluxo de caixa no ano i, com i variando de 0 até n
CMPC: custo médio ponderado de capital
n: número de períodos

Um exemplo nos ajudará a entender esse cálculo. Suponha que a mesma empresa acima, com
CPMC de 15,85%, tenha a oportunidade de investir em um projeto com duração de cinco anos,
investimento inicial de R$ 240.000,00 e fluxo de caixa conforme a tabela abaixo.

Ano Fluxo de Caixa (R$)

0 -240.000
1 50.000
2 65.000
3 85.000
4 100.000
5 115.000

Utilizando a fórmula acima, encontramos um VPL positivo de R$ 16.881,80 para esse projeto. A
empresa deve realizá-lo, pois o valor positivo indica que o projeto criará valor para os acionistas.

Outra maneira de olhar para o projeto e verificar se vale a pena ou não realizar o investimento, é
calculando a taxa à qual o VPL do projeto seria igual a zero. Ou seja, buscamos descobrir a taxa de
desconto para os fluxos de caixa que faz com que, a soma do valor presente dos fluxos de caixa
futuros, seja idêntica ao valor do investimento inicial. Essa taxa de desconto pode então ser
comparada ao CMPC ou a outra taxa, como a Taxa Mínima de Atratividade, para a tomada de
decisão em relação ao investimento. A taxa de desconto que zera o VPL é denominada Taxa
Interna de Retorno (TIR), e é a taxa que faz a seguinte expressão ser verdadeira:

𝐹𝐶1 𝐹𝐶2 𝐹𝐶𝑛

𝑉𝑃𝐿 = 𝐹𝐶0 + + + ⋯+ =0
(1 + 𝑇𝐼𝑅)1 (1 + 𝑇𝐼𝑅)2 (1 + 𝑇𝐼𝑅)𝑛
19
Não há solução analítica para a TIR, ou seja, não existe uma fórmula para o cálculo da TIR que
possa isolar essa variável quando estamos lidando com mais do que um fluxo de caixa além do
fluxo inicial (o que normalmente é o caso). Utilizando uma planilha eletrônica, encontramos que a
TIR do projeto apresentado no exemplo acima é igual a 18,42% a.a. Assim, outra maneira de
perceber que o projeto proposto trará valor para os acionistas é a comparação entre taxas: o
projeto retornará 18,42% a.a. em comparação com um CMPC de 15,85% a.a. Novamente, isso
indica que este projeto deve ser realizado (assumindo-se que não haja outro projeto similar com
retorno superior).

Existem dois aspectos técnicos importantes no cálculo da TIR que valem a pena ser mencionados
aqui.

1. Por trás da afirmação de que o retorno anual será de 18,42%, conforme o exemplo acima,
está a hipótese de que os fluxos de caixa serão reinvestidos a essa mesma taxa. Ou seja,
ao final de cinco anos, a taxa de retorno do investimento somente será 18,42% a.a. se os
fluxos intermediários forem todos reinvestidos à mesma taxa. No mundo real, o
reinvestimento a exatamente a mesma taxa não se verifica, o que gera um problema
conhecido como risco de reinvestimento. Comumente, estima-se que os fluxos de caixa
de um projeto serão reinvestidos à mesma taxa do CMPC, o que é uma abordagem mais
conservadora para se calcular o retorno esperado sobre um investimento.

2. É possível que nem todos os períodos futuros apresentem fluxos de caixa positivos (por
exemplo, caso haja a necessidade de uma segunda porção de investimento no projeto
alguns anos após o investimento inicial). Quando há mais do que uma troca de sinal no
fluxo de caixa (ou seja, quando, por exemplo, o fluxo inicial é negativo, depois positivo,
depois negativo novamente, e em seguida positivo novamente), encontraremos o
problema de múltiplas TIRs, o que torna a análise do investimento mais difícil.

Para dirimir esses problemas, utiliza-se uma Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM). Por esse
método, calculamos primeiramente o valor presente de todos os fluxos de caixa negativos,
utilizando uma taxa igual ao custo de financiamento da empresa (ou seja, assume-se que a
empresa tomará recursos emprestados para fazer os investimentos). Em seguida, calculamos o
valor futuro de todos os fluxos de caixa positivos, levados para a data do último fluxo de caixa do
projeto, utilizando como taxa de reinvestimento o CMPC da empresa. Por fim, calculamos a TIRM,
comparando o valor futuro e o valor presente. A fórmula da TIRM é

𝑛 𝐹𝑉+
𝑇𝐼𝑅𝑀 = √ −1
𝑃𝑉−

onde:

TIRM: taxa interna de retorno modificada

FV+: valor futuro dos fluxos de caixa positivos, utilizando o CMPC da empresa
PV-: valor presente dos fluxos de caixa negativos, utilizando o custo de financiamento da
empresa
n: número de períodos

20
Continuando com o exemplo acima, qual seria a TIRM do projeto? Ela seria maior ou menor do
que a TIR calculada anteriormente? Como temos de levar os fluxos de caixa positivos a valor
futuro utilizando o CMPC, que é menor do que a TIR, podemos perceber imediatamente que a
TIRM será menor do que a TIR, o que torna a TIRM uma medida mais realista e conservadora do
retorno do projeto. Novamente utilizando uma planilha eletrônica, encontramos uma TIRM de
17,44% a.a. para o projeto, abaixo dos 18,42% a.a. originalmente encontrados com o cálculo da
TIR.

Agora que abordarmos com algum detalhamento as taxas de desconto possíveis de serem
utilizadas no cálculo do VPL (isto é, as taxas que podem ser utilizadas no denominador das frações
mostradas nas fórmulas), vamos voltar brevemente nossa atenção para a estimativa dos fluxos de
caixa (ou seja, os números que vão no numerador das frações mostradas). Em finanças
corporativas, é comum que analistas busquem entender a capacidade de uma determinada
empresa de gerar fluxo de caixa. Uma medida bastante utilizada por analistas para estimar o fluxo
de caixa gerado pelas empresas é o Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortização
(LAJIDA), ou a expressão equivalente em inglês Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and
Amortization, que forma a conhecida sigla EBITDA.

O EBITDA é calculado pela adição da depreciação e da amortização (caso haja) ao Lucro

Operacional da empresa (em inglês, EBIT), informações que podem ser encontradas na
Demonstração do Resultado do Exercício (DRE). E qual o motivo da adição da depreciação e da
amortização? A razão é que essas despesas são apenas contábeis e não geram uma real saída de
caixa. Assim, o EBITDA mede a geração de caixa a partir do lucro operacional da empresa e das
despesas não-caixa que aparecem na DRE. Esse fluxo de caixa é então o que a empresa tem
disponível para pagar juros e impostos. O EBITDA é bastante empregado em métricas de cobertura
de juros, a fim de determinar a capacidade da empresa de pagar a remuneração do capital de
terceiros.

A tabela abaixo mostra um exemplo de DRE resumida.

DRE Valores (R$)

Receita com vendas 100.000
Salários (12.000)
Despesas Gerais (10.000)
Depreciação (6.000)
Lucro Operacional (EBIT) 72.000
Despesa com Juros (4.000)
Lucro Antes de Juros (EBT) 68.000
Impostos (9.000)
Lucro Líquido 59.000

No exemplo acima, o EBITDA é igual a 72.000 + 6.000 = R$ 78.000, já que não há indicação de
despesa com amortização.

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