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 Aluna: Muriel Muche

Orientador: Prof. Dr. Gerlando Augusto Sampaio Franco de Lima
Curso de Ciências Contábeis
Linha de Pesquisa: Mercado Financeiro, de Crédito e de Capitais

BRASIL, UM MERCADO DE CAPITAIS EFICIENTE?

RESUMO
Este estudo se dispõe a testar o impacto das Ofertas Públicas Iniciais (“IPOS”) no
comportamento do mercado de capitais brasileiro, pressupondo sua eficiência semi-forte.
Segundo Fama (1969) um mercado de capitais é eficiente à medida que processa as
informações disponíveis e reflete seus possíveis impactos nos preços dos títulos nele
transacionados. Devido à sua integridade e relevância como indicador do desempenho médio
das cotações do mercado de ações brasileiro, o IBOVESPA foi selecionado como medida de
avaliação do mercado. Quando há o ingresso de um novo ativo no mercado (“IPO”), mais
informações se tornam disponíveis modificando as perspectivas de avaliação dos ativos nesse
mercado. Para testar se os IPOS constituíram pontos de ruptura, foi estimado um modelo em
que através de um teste de estabilidade, avaliou se os parâmetros desse modelo mantiveram-se
estáveis após o IPO. O teste de Chow indicou que apenas 13,63% dos 110 IPOS testados
impactaram significativamente os parâmetros do modelo e o teste do Sinal rejeitou a hipótese
de probabilidades iguais à existência ou não de pontos de ruptura. Com isso, conclui-se que os
IPOS não representaram significativos pontos de ruptura no mercado, indicando que esse
mercado pode não ser eficiente na assimilação informacional da avaliação de seus ativos.
Palavras-chave: EMH, mercado de capitais, IPOS, teste de Chow.

1. INTRODUÇÃO
Maior transparência e proteção aos investidores, controle da inflação, diminuição do
risco país e dos juros, abertura e consolidação do mercado de capitais, permitiram a entrada de
investidores estrangeiros e o aumento de liquidez desse mercado. Estes foram os principais
motivos pelos quais dentre as várias possibilidades de financiamento, cada vez mais empresas
visualizam o mercado de capitais como uma viável e rentável alternativa de captação de
recursos no país.
O maior acesso ao mercado tem proporcionado o aprimoramento de tecnologias e
mecanismos que elevam o volume e a qualidade das informações disponíveis, referentes aos
ativos negociados nesse mercado, gerando um círculo virtuoso de oferta e demanda pelos
papéis nele transacionados. Portanto, torna-se relevante a discussão sobre o comportamento
do mercado de capitais no que tange à forma pela qual esse mercado utiliza as informações
públicas disponíveis para subsidiar suas negociações.
Fama (1969) desenvolveu e aprimorou a Hipótese de Eficiência do Mercado (EMH)
em 1969 e 1992 respectivamente, que se constitui um dos pilares fundamentais da moderna
teoria de Finanças. Os agentes avaliam os ativos de um mercado com base nas informações
livremente disponíveis nesse mercado e conforme o grau com que os preços dos ativos
refletem essas informações, a eficiência do mercado pode ser considerada forte, semi-forte ou
fraca. A EMH sugere que os preços em mercados eficientes refletem todas as informações
disponíveis, fazendo com que inexistam custos de transação.

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Racionalmente, poderíamos intuir que quanto mais informação estiver livremente

disponível em um mercado e quanto mais confiável for essa informação, melhor será a
avaliação dos ativos desse mercado. A EMH pressupõe que os agentes do mercado são
racionais e tendem a decidir sobre seus investimentos no sentido de sempre maximizarem o
lucro ou minimizarem os custos.
Dessa forma, as estruturas jurídica, política, econômica e organizacional de um
mercado intervêm na forma como suas informações são preparadas e disponibilizadas,
afetando, por conseqüência, a eficiência desse mercado. Nesse sentido, vêem-se ações
importantes no Brasil e em outras partes mundo que visam facilitar e adequar normas e
padrões, como: a abertura do Novo Mercado da BOVESPA em junho de 2001, lei 11.638
assinada em 28 de dezembro de 2007, a lei Sarbanes-Oxely assinada em 30 de julho de 2002
nos EUA e as normas internacionais contábeis (IFRS).
As Ofertas Públicas Iniciais (“IPOS”) representam eventos de ruptura no mercado de
capitais, pois, com a entrada de novas empresas participantes, modifica o nível de
informações disponíveis relativas à economia e a um setor específico. No que tange ao
mercado de capitais brasileiro, a análise de EMH através de IPOS se torna ainda mais
relevante, pois, desde 2004, verifica-se um crescimento exponencial no número de IPOS.
Gráfico 1 – Evolução do volume de IPOS e de captações.
IPO's (n°) Captação R$(000)

100000

10000

1000

100

10

1
2004 2005 2006 2007

O grau da eficiência de um mercado é nocional da fragilidade de avaliação dos ativos

negociados nesse mercado. Portanto, é relevante o questionamento da forma como os agentes
de mercado [de capitais] repassam as informações publicamente disponíveis aos ativos
negociados em um mercado.
O presente estudo se dispõe a testar o impacto dos IPOS no comportamento do
mercado de capitais brasileiro, pressupondo sua eficiência semi-forte. Dessa premissa,
subentende-se que o mercado assimila todas as informações públicas disponíveis, inclusive
dos IPOS, na avaliação dos ativos nele negociados.
Na seqüência, a Plataforma teórica trará o arcabouço conceitual oriundo de teorias e
conceitos já desenvolvidos relativos ao tema do estudo. Os métodos adotados para responder
as questões metodológicas do estudo e seus resultados são apresentados e discutidos nas
terceira e quarta parte, respectivamente. Por último, as considerações, limitações e possíveis
continuações para casos futuros serão mostradas no item conclusões.

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2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
Para embasar as hipóteses e análises expostas neste trabalho, buscaram-se outros
estudos relacionados aos conceitos de hipótese de eficiência de mercado, série de mercado,
ofertas públicas iniciais e teste de Chow apresentados a seguir.

2.1. Hipótese de Eficiência de Mercado (“EMH”)

A informação no mercado de capital é extremamente valiosa, pois é com base em
dados passados e expectativas de desempenho futuro que os ativos transacionados nesse
mercado são avaliados. Assim, a capacidade dos mercados de capitais assimilarem as
informações disponíveis e tomarem decisões com base nessas informações é fator
determinante para a alocação eficiente dos recursos desse mercado.
Segundo Fama (1969) um mercado de capitais é eficiente à medida que consegue
processar as informações disponíveis e refletir seus possíveis impactos nos preços dos títulos
nele transacionados. Entretanto, o autor aponta a necessidade de se considerar minimamente
algumas premissas relevantes ao comportamento dos ativos e dos agentes em termos de
mercados eficientes:
• inexistência de custos de transação em operações de ativos (ações);
• disponibilidade de informações sem ônus a todos os agentes do mercado;
• convergência quanto às implicações da informação corrente para o preço atual, e;
• distribuição de preços futuros de cada ativo (ação).
Outros dois conceitos são citados por Lopes (2002) como básicos para verificar como
o mercado reage em relação às informações disponíveis, sejam essas contábeis ou não. O
primeiro conceito refere-se à relevância das informações disponíveis no mercado: procura-se
verificar se a informação contábil disponível, ao competir com outras fontes de informação,
gera valor percebido por investidores e outros usuários.
No entanto, não se pode deixar de ressalvar que o impacto nos preços dos ativos
dependerá ainda de características do próprio mercado em termos de eficiência e de
governança corporativa, mesmo se o conjunto de informações desse mercado for relevante.
(Ball et al., 2000 in Lopes, 2005).
Portanto, o segundo conceito citado por Lopes (2002) é o da eficiência relativa do
conjunto de informações contábeis disponíveis nos mercados. Para o autor, essas duas
vertentes são “extremamente correlacionadas e se complementam”.
Considerando as características de governança corporativa, com destaque ao
disclosure de informações em países emergentes, como o Brasil, o fluxo de informações além
de inadequado é reforçado pelo baixo enforcement das estruturas tributárias e jurídicas e das
políticas econômicas e sociais nacionais.
A hipótese de eficiência dos mercados levantada por Fama (1969) sugere que a
eficiência de um mercado pode ser classificada em três categorias: fraca, semi-forte e forte. A
forma de eficiência fraca, conforme Lima (2005), afirma que os ativos de um mercado são
negociados com base apenas nas informações passadas sobre seus retornos e, portanto, o
mercado é pouco eficiente com relação ao acesso e assimilação a novas informações em seus
preços. Utilizam-se modelos de previsão de retornos passados para testar a aderência de um
mercado com eficiência fraca.

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Em mercados de eficiência semi-forte, pressupõe-se que os preços das ações se

ajustam de forma rápida e contínua às novas informações, ou seja, os eventos ocorridos terão
impacto de ‘vida-curta’ sobre o preço dos ativos. Esta hipótese implica que um investidor, ao
fundamentar decisões de investimento em uma informação relevante, após ela tornar-se
pública, não conseguirá retornos acima do mercado, uma vez que o preço do ativo já está
incorporado às novas informações.

Ilustração 1 – Esquema explicativo da HME.

Desse modo, a publicação de determinados eventos, por exemplo, o anúncio de

pagamento de dividendos, não deveria possibilitar ganhos anormais em relação ao
desempenho do mercado. Quando o preço de um ativo reflete todas as informações
disponíveis em seu mercado, privadas ou públicas, a eficiência é caracterizada como forte.
Testes empíricos evidenciam a não rejeição da eficiência de mercado, mesmo em
estudos restritos a alguns tipos de eventos. Um estudo de grande importância realizado por
Fama et al. (1969) confirma a teoria da forma semi-forte de eficiência de mercado. A hipótese
levantada por Fama et al. (1969) foi de que os splits1 podem estar associados ao surgimento
de informações relevantes, por exemplo, aumento no pagamento de dividendos.
Para responder ao seu questionamento, foram analisados os retornos mensais de ações
em uma janela próxima aos splits de forma a observar possíveis comportamentos anormais de
retornos. De maneira geral, os resultados encontrados estão em linha com a de um mercado
eficiente e racional, uma vez que reage rapidamente a anúncios de eventos públicos.
Posteriormente, Fama (in Lima 2005) argumenta que um mercado pode ser eficiente
se existirem “maximizadores racionais de lucro competindo ativamente”, antecipação de
valores futuros de títulos e onde ‘importantes informações correntes são prática e livremente
disponíveis a todos os participantes’. Nesse momento, o autor acrescenta novas classificações
que definem como as diferentes formas de eficiência de mercado podem ser testadas.
Tabela 1 – Comparativo adaptado de Lima et al (2005).
Lima (2005) considera que das novas classificações, apenas na forma de eficiência
fraca houve alteração conceitual do escopo da teoria, devido ao acréscimo dos testes de
modelos de avaliação de ativos e das anomalias. Quanto à forma semi-forte da hipótese de

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Um split é a divisão de uma ação em várias outras. Por exemplo, em um split de 1 para 2, quem possui 1 ação passa a ter 2, sendo
que cada ação passa a valer 1/2 do que valia antes. Não há lucro ou prejuízo para o investidor e tampouco alteração do capital social
da empresa. O inverso caracteriza um grupamento de ações que é chamado de split down ou reverse split. Um split geralmente
acontece quando as ações estão com um valor muito elevado, dificultando a sua negociação.

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eficiência de mercado, Lima conclui que, geralmente, a evidência empírica é compatível e

aceita pelos pesquisadores.
Em termos gerais, a EMH é baseada na noção de comportamento humano racional,
maximizador de utilidades esperadas e apto a processar de maneira ótima todas as
informações disponíveis no mercado. Os pressupostos da EMH, para Rogers (2007) são
incompatíveis aos achados de sua pesquisa de finanças comportamentais.

2.2. Série de mercado - IBOVESPA

Devido à sua integridade metodológica como série histórica desde 1968 e importância
como indicador do desempenho médio das cotações do mercado de ações brasileiro, o Índice
Bovespa (“IBOVESPA”) foi selecionado como medida de avaliação desse mercado.
Segundo a Bolsa de Valores de São Paulo (“BOVESPA”), única bolsa do país,
responsável pela apuração e divulgação do IBOVESPA, esse índice representa o valor em
moeda corrente de uma carteira teórica de ações que sinaliza o comportamento médio e o
perfil das principais negociações à vista observadas nos pregões da BOVESPA. A
participação de cada ação na carteira é obtida pelo seguinte índice de negociabilidade:
IN= [(Ni/n) x (Vi/v)] (½) (Equação 1)
Em que:
IN = índice de negociabilidade; Ni = número de negócios com a ação “i” no mercado à
vista (lote-padrão); n = número total de negócios no mercado à vista da BOVESPA
(lote-padrão); Vi = volume financeiro dos negócios com a ação “i” no mercado à vista
(lote-padrão); v = volume financeiro total do mercado à vista da BOVESPA (lote-
padrão).
A carteira teórica do IBOVESPA é composta pelas ações que atenderem
cumulativamente aos seguintes critérios2, com relação aos 12 meses anteriores à formação da
carteira, conforme o website da BOVESPA:
• estar incluída em uma relação de ações cujos índices de negociabilidade somados
representem 80% do valor acumulado de todos os índices individuais;
• apresentar participação, em termos de volume, superior a 0,1% do total;
• ter sido negociada em mais de 80% do total de pregões do período.
As ações integrantes da carteira teórica do IBOVESPA respondem por mais de 80%
do número de negócios e do volume financeiro verificado no mercado à vista (lote-padrão) da
bolsa, sendo que as empresas emissoras dessas ações são responsáveis em média por 70% do
total capitalizado por todas as empresas com ações negociáveis na BOVESPA.
Com a carteira teórica definida, o somatório dos pesos das ações integrantes dessa
carteira (quantidade teórica da ação multiplicada pelo último preço da mesma) forma o
IBOVESPA.
Ibovespa t = Σ n Pi,t x Qi,t (Equação 2)
Em que:

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Depois de selecionada, uma ação só deixará de compor a carteira teórica do IBOVESPA quando não conseguir atender a pelo
menos dois dos critérios. A carteira teórica do IBOVESPA é válida por um quadrimestre, sendo que após este período, os ativos que
não atendam aos critérios de inclusão são substituídos.

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Ibovespa t = Índice Bovespa no instante t; n = número total de ações componentes da

carteira teórica; P = último preço da ação “i” no instante t; Q = quantidade teórica da
ação “i” na carteira no instante t.
Este trabalho baseou-se na série IBOVESPA.
Gráfico 2 – Projeção IBOVESPA de 21/5/1990 a 17/09/2008.

80000

70000

60000

50000

40000
IBOVESPA
30000

20000

10000

0
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

2.3. Ofertas Públicas Iniciais (“IPOS”)

No Brasil, as ofertas públicas iniciais (“IPOS”) se destacam tanto pelo bom
desempenho de resultados iniciais apresentados como pela possibilidade de acesso a novos
recursos, pois o aumento de aberturas de capital contribui para o desenvolvimento e
crescimento do mercado de capitais brasileiro. Entretanto, o acesso ao mercado de capitais
traz vantagens e desvantagens às empresas. Freddi (2007) destaca as seguintes vantagens e
desvantagens dos IPOS:
Tabela 2 – Vantagens e desvantagens dos IPOS, adaptado de Freddi (2007).
Vantagens Desvantagens
exposição ao escrutínio do mercado, incluindo
aumento de visibilidade e prestígio;
investidores e analistas;
maiores custos administrativos de abertura e
expansão da base de acionistas;
manutenção;
criação de moeda para aquisição, aumento da
foco do mercado no desempenho de curto
capacidade de fusões, e de liquidez para
prazo;
investidores;
levantamento de recursos não exigíveis para
custo do underwriter e custo de oportunidade
financiar o crescimento e acesso facilitado ao
da empresa;
crédito;
necessidade de cumprir com requerimentos de
maiores mecanismos de governança e feedback
prestação de informação e de governança
imediato sobre gestão.
corporativa.

Sob a ótica dos investidores, Freddi (2007) considera que os IPOS são atrativos se, ao
serem comparados com os demais papéis disponíveis no mercado, identifica-se a existência de
retornos acima da carteira de mercado no curto prazo.
Em seu estudo de evento, o autor abordou a questão de rentabilidade dos IPOS e
concluiu que quando um indivíduo adotou a estratégia de aderir a todos os IPOS de
janeiro/1995 a dezembro/2006 e manter em sua carteira todos esses ativos até o final do
período de 281 dias úteis, obteve retorno em linha com o Ibovespa.
No entanto, mostrou que a carteira de IPOS possui excesso de retorno positivo
acumulado até o 5° dia de negociação, declinando após esta data até se estabilizar ao redor de
zero até o final do período.

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Ritter (In Freddi, 2007) aborda a questão da performance de longo prazo dos IPOS no
mercado americano e mostra que há evidências de que, no longo prazo, IPOS estão
sobreavaliados, indicando uma possível rejeição da hipótese de eficiência desse mercado.
Os pontos onde se estimam a ocorrência de quebras na série IBOVESPA dão indícios
da capacidade do mercado em processar novas informações disponíveis e refleti-las nos
preços dos ativos transacionados neste mercado. Quando há o ingresso de um novo ativo no
mercado (“IPO”), mais informações se tornam disponíveis alterando, assim, as perspectivas
de avaliação dos ativos até então negociados nesse mercado.
Ao tomarmos os IPOS como prováveis pontos de rupturas, espera-se que, sendo o
mercado eficiente em sua forma semi-forte, com o aumento de informações disponíveis
relativas a esses IPOS, ocorra mudanças positivas ou negativas na avaliação dos ativos
negociados.
Este trabalho considera como pontos de ruptura as datas das listagens recentes
ocorridas na BOVESPA nos segmentos Novo Mercado, Bovespa Mais, Nível 1, Nível 2 e
BDR’s no período de maio de 2004 a junho de 2008.

3. METODOLOGIA
O conceito de ciência incorpora, além da noção de conhecimentos específicos a uma
atividade, a busca por explicações a certos fenômenos que, segundo Oliveira et al. (2003), é
sistemática, exata, verificável e falível. Subentende-se que um estudo científico possui um
objetivo a ser atingido pela aplicação de métodos adequadamente sistêmicos e lógicos.
Para Satoris et. al (2000) uma modelo consiste em uma “representação simplificada de
um processo do mundo real”. Um modelo de ser simplificado em sua representação e
contemplar apenas as variáveis mais relevantes para explicação do fenômeno a que se propõe.
Nesse contexto, o presente estudo se propõe a testar a EMH em sua forma semi-forte,
mediante a análise da estabilidade dos parâmetros de um modelo do mercado de capitais
brasileiro. A estabilidade será testada em momentos específicos onde se estima que possam
ter ocorrido rupturas no modelo. Esses momentos correspondem aos IPOS ocorridos entre
maio de 2004 e junho de 2008 na BOVESPA.
A metodologia abordada no presente estudo pode ser definida como exploratória,
empírico-análitica e aplicada, ao testar a seguinte hipótese:
Hipótese metodológica: sendo o mercado de capitais eficiente em sua forma semi-
forte, os eventos de IPO constituem pontos de ruptura do modelo, devido à
assimilação informacional rápida desse mercado, ao modificar a avaliação dos ativos
desse mercado.

3.1. Análise de estabilidade - teste de Chow

Os testes de estabilidade dos parâmetros, conforme Cuthbertson et al. (in Corvalão
2002), estão embasados na idéia de que, mediante o conhecimento dos dados em t1, possa ter
ocorrido uma quebra estrutural no modelo.
Em homenagem a Gregory Chow, o teste de consistência dos parâmetros (teste de
Chow) verifica se os coeficientes ou parâmetros de um modelo e sua variância residual
permanecem constantes no período de estimação, dado que eles foram estimados com erros.
O teste de Chow consiste em:

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1° dividir o intervalo da amostra em duas partes e estimar os parâmetros em cada

sub-amostra, sendo que o ponto que divide os dois intervalos é chamado de
ponto de quebra ou de ruptura;
2° compara-se os parâmetros dos modelos correspondentes a cada sub-amostra e,
caso haja uma diferença significativa nas estimativas, conclui-se que ocorreu, a
partir do ponto de quebra, uma mudança estrutural na série principal do
modelo.
A comparação dos coeficientes ou parâmetros do modelo estudado pelo teste de Chow
é realizada mediante a análise de duas estatísticas, a distribuição F de Snedecor e a Log Razão
Verossimilhança.
A estatística da distribuição F de Snedecor é baseada na comparação da soma dos
quadrados dos resíduos (SQR).
( u' u - u1' u1 - u2' u2)/k
F= (Equação 3)
(u1' u1 + u2' u2)/(T - 2k)
Em que:
u’u = soma dos quadrados dos resíduos do modelo contendo todas as T observações;
ui’ui: a soma dos quadrados dos resíduos da sub-amostra i; T= número total de
observações; e k=número de coeficientes ou parâmetros do modelo.
A estatística Log Razão Verossimilhança é baseada na comparação entre os máximos
com e sem restrição da função Log Verossimilhança, de uma distribuição assimptótica qui-
quadrado com k graus de liberdade. Se os resíduos do teste forem independentes e
normalmente distribuídos, conclui-se que há estabilidade, ou seja, que não há mudança
estrutural na série principal a partir do ponto de quebra, validando a hipótese de mercado
eficiente em sua forma semi-forte.
No teste de ruptura, a hipótese estatística nula é a de que o modelo é estruturalmente
estável, ou seja, H0 corresponde a B1=B2 e σ1= σ2.
H0 = prob> 0,05=não há ruptura (Equação 4)
H1 =prob< 0,05=há ruptura

3.2. Teste de sinal

Para analisar os pontos de ruptura gerados pelos IPOS, utilizamos o teste de sinal, que
segundo Lima (2005), por ser um teste não-paramétrico, é menos rigoroso em relação ao tipo
de distribuição de probabilidades e se subjuga a certos pressupostos, como o da normalidade
da distribuição.
Lima (2005) aplicou o teste de sinal para analisar os retornos anormais em um estudo
de evento onde “sob a hipótese nula, há a mesma probabilidade de que os retornos anormais
acumulados (CAR) sejam positivos ou negativos”. Analogamente, neste estudo optou-se por
utilizar o teste onde os IPOS são independentes e sob a hipótese nula, há a mesma
probabilidade dos IPOS serem pontos de ruptura ou não, ou seja, na proporção esperada igual
a 50%.
Por exemplo, conforme sugere Lima (2005), se a hipótese é que na data do IPO houve
ruptura no modelo de avaliação do mercado, as hipóteses estatísticas serão dadas da seguinte
forma:

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H0 = 0,5 (Equação 5)
H1 > 0,5
Para se calcular a estatística do teste (θ 2), temos:
N +  N
θ2 =  − 0,5 ~ N (0,1)
 N  0,5 (Equação 6)
Em que:
N+ = número de casos em que a ruptura ocorre; e N = total de casos.
Em seu trabalho, Lima (2005) ressalta que o teste mostra-se frágil ao não especificar
bem se a distribuição for inclinada, o que pode ocorrer com séries diárias de dados, mas que,
no entanto, a inclusão de um teste não paramétrico em uma pesquisa lhe traz maior robustez.

3.3. Etapas metodológicas

O presente estudo desenvolveu-se por meio da aplicação das seguintes etapas:
Tabela 3-Objetivos de cada etapa do estudo.
Como resultado de cada etapa metodológica, obtivemos:
1° Determinação da série de mercado e IPOS
• IBOVESPA foi escolhido como série representativa da avaliação do mercado;
• listagem dos IPOS recentes da BOVESPA (Anexo I)
2° Estimação do modelo (equação) por sub-amostras relativas a cada IPO
• Equações estimadas no EVIEWS:
IBOVESPA = C(1) + C(2)*IBOVESPA(-1)
Samples: IPOS de 2004 a novembro de 2007 → 634 dias
IPOS de novembro de 2007 a junho de 2008 → 96 dias
Sample 634/192 dias

317/96 dias
Data IPO

3° Testes
• Teste Chow Breakpoint:
No EVIEWS: p-value e probabilidade para as estatísticas F-statistic e Log likelihood
ratio
• Teste do Sinal:
No Excel: estatística e p-value pela distribuição normal

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4. RESULTADOS E DISCUSSÕES
Primeiramente, para se obter a amostra dos possíveis pontos de ruptura do mercado
selecionou-se a lista de IPOS de maio de 2004 a junho de 2008, conforme publicação da
BOVESPA. Esta lista é composta por listagens nos segmentos Novo Mercado, Bovespa Mais,
Nível 1, Nível 2 e BDR’s, conforme tabela 4.
Tabela 4 - Listagens recentes BOVESPA por segmento e ano.O exemplo a seguir,
com o IPO da BOVESPA HOLDING, demonstra como foi realizado o teste de
breakpoint de Chow.
1° Definição do sample:

13/12/2006 07/09/2008

Data do IPO
26/10/2007

2° Estimação da equação do modelo:

Tabela 5-Equação sample referente ao IPO da BOVESPA HOLD.
Dependent Variable: IBOVESPA
Method: Least Squares
Date: 11/21/08 Time: 15:00
Sample: 12/13/2006 9/05/2008
Included observations: 404
Excluded observations: 49
IBOVESPA = C(1) + C(2)*IBOVESPA(-1)
Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C(1) 659.5651 375.9678 1.754313 0.0801
C(2) 0.988756 0.006589 150.0652 0.0000
R-squared 0.982462 Mean dependent var 56527.67
Adjusted R-squared 0.982418 S.D. dependent var 7949.705
S.E. of regression 1054.099 Akaike info criterion 16.76370
Sum squared resid 4.47E+08 Schwarz criterion 16.78351
Log likelihood -3384.267 Durbin-Watson stat 2.181616
3° Teste de estabilidade do modelo na data do IPO:
Tabela 6-Resultado do teste de Chow para o IPO da BOVESPA HOLD.

Chow Breakpoint Test: 10/26/2007

F-statistic 0.437702 Probability 0.645827
Log likelihood ratio 0.883219 Probability 0.643001
Sendo as probabilidades do IPO da IBOVESPA HOLDING estatísticas F-statistic e
Log Razão Verossimilhança maiores do que 5%, a hipótese nula do teste de breakpoint de
Chow é aceita. Ou seja, os parâmetros do modelo antes e após a data do IPO se mantiveram
estáveis, sem ruptura.
Após aplicação do teste de Chow, soma-se o número de vezes em que H0 é rejeitada
(“+”) e indica a ocorrência de ruptura na avaliação do mercado. Os IPOS onde a hipótese nula
não foi rejeitada foram classificados como “-”.
A tabela 7 apresenta a classificação atribuída a todos os possíveis pontos de ruptura
analisados. O IPO da BOVESPA HOLDING, conforme exemplo, foi classificado como “-”.

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Tabela 7 – Classificação do teste de Chow.

Ano BDR BOVESPA Mais Nível 1 Nível 2 Novo Mercado

2004 -2 -5
+1 +4
2005
-1 -3
+2 - 16
2006 -2
-2 +4
+1 +2
2007 -8 -7
-5 - 41
+1
2008 -1
-2

Os resultados do teste indicam que apenas 13,63% dos 110 IPOS testados constituíram
pontos de ruptura no IBOVESPA.
Com os resultados da tabela 7 aplicou-se o teste de Sinal.

Tabela 8 – Resultado teste de Sinal.

Negativos 95

Positivos 15

Estatística do teste de sinal -7,62770071396474

“p-value” 1,00

O teste de hipótese para o teste de sinal, levando em consideração um nível de

significância de 5%, rejeitou a hipótese nula, ou seja, a probabilidade dos IPOS serem ou não
pontos de ruptura são iguais, não é verdadeira.

5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Uma pesquisa, conforme as normas internacionais de contabilidade, “é a investigação
original e planejada realizada com a expectativa de adquirir novo conhecimento e
entendimento científico ou técnico” (IAS 38, par 9).
Sob essa ótica, a presente pesquisa teve como objetivo testar a EMH em sua forma
semi-forte, mediante a análise da estabilidade dos parâmetros de um modelo do mercado de
capitais brasileiro, estimado pelo IBOVESPA na data de um IPO.
A hipótese metodológica testada foi de que, sendo o mercado de capitais eficiente em
sua forma semi-forte, os eventos de IPO constituem pontos de ruptura do modelo estimado,
devido à assimilação informacional rápida desse mercado, ao modificar a avaliação dos ativos
desse mercado.
Para responder o problema de pesquisa e confirmar a hipótese metodológica, foram
utilizadas equações modeladas pelo método dos mínimos quadrados generalizados, utilizando
como variável dependente o IBOVESPA e variável independente o IBOVESPA (-1), teste de
estabilidade de Chow, e teste de sinal.
O teste de Chow e o teste de Sinal demonstraram que no modelo estudado, os IPOS
não representam significativos pontos de ruptura da avaliação do mercado, indicando que o

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mercado de capitais pode não ser eficiente na assimilação informacional da avaliação de seus
ativos.
Entretanto, poderá indicar também que as informações relativas aos IPOS já estavam
disponíveis no mercado e, portanto, o evento do IPO não caracterizaria uma ruptura desse
mercado.
Ademais, para que um novo ativo integre o índice IBOVESPA, deverá esperar no
mínimo de 12 (doze) meses após seu IPO, período no qual precisará atender cumulativamente
a todos os critérios de liquidez, negociabilidade e participação, elucidados no item 2.2. deste
trabalho. Essa característica se mostrou a principal restrição do presente estudo.
Apesar das conclusões apresentadas serem muito importantes, deve-se levar em
consideração que os achados deste estudo ficam restritos ao modelo desenvolvido e às
ferramentas econométricas utilizadas, podendo, como sugestões para novas pesquisas, se
utilizar outras ferramentas estatísticas, outros modelos e variáveis para, até mesmo, serem
comparados às conclusões do estudo apresentado.

6. REFERÊNCIAS BIBLIOGRAFICAS
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mercadorias e serviços em Santa Catarina: Aplicação da abordagem geral para específico em
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intermediário. São Paulo: Atlas S.A., 2000.
Descrição do teste de Chow, disponível no site <http://pt.wikipedia.org/wiki/Teste_de_Chow
>, acessado em 1/5/2008.
Testes de regressão, disponível em:
<http://www.macrodados.com.br/ajuda/Econometria_Parte3.htm>, acessado em 1/5/2008
Série IBOVESPA disponível em < http://www.bovespa.com.br/Principal.asp>, acessado
17/09/2008.
Revistas e jornais relacionados ao tema.

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