NÚMERO 49 — NOTA DE CONJUNTURA 20 — 4 ° TRIMESTRE DE 2020

CRÉDITO E JUROS Estêvão Kopschitz Xavier Bastos

Técnico de Planejamento e Pesquisa da

Boletim de Expectativas1
Diretoria de Estudos e Políticas
Macroeconômicas (Dimac) do Ipea.

estevao.bastos@ipea.gov.br
Sumário
Divulgado em 19 de novembro de 2020.
Este boletim apresenta uma compilação de expectativas para diversas variáveis eco-
nômicas, coletadas de diferentes fontes.2 As revisões da queda do PIB em 2020
continuam e a média do Focus, do BCB, apontava, em 13 de novembro, para
4,7%, depois de ter chegado a 6,5% em junho. Para 2021, a projeção tem oscilado
pouco desde maio, entre 3,3% e 3,5%, estando, atualmente, no limite inferior. Em
relação às finanças públicas, a parcela de títulos do Tesouro que vence em até doze
meses subiu de 20% em setembro para 25% em outubro e 26% em novembro. A
STN divulgou o Relatório de Projeções da Dívida Pública no 3/2020, e esse boletim
apresenta algumas das suas previsões comparadas com as médias de mercado cole-
tadas pelo BCB e pela própria STN. O relatório da STN observa que os impactos
fiscais dos gastos realizados este ano para mitigar os efeitos econômicos e sociais
da Covid-19 não se limitam a 2020, pois o aumento da dívida por eles causado
levará a maior despesa com juros. Para quantificar esse impacto, a STN comparou
um cenário que inclui todas as despesas extraordinárias no contexto da Covid-19
com outro em que, hipoteticamente, essas despesas não ocorreriam. Comparando
os dois cenários, a diferença seria a despesa extra com juros decorrente do aumento
da dívida gerada pelos gastos extraordinários com a Covid-19. A despesa adicio-
nal com juros média nos próximos dez anos é de 0,35% do PIB. O relatório nota
que “o contexto de taxas de juros baixas atenua o impacto sobre a conta de juros
da dívida no curto prazo”.3 De fato, a crise ensejou redução nas taxas de juros e a
despesa com juros da dívida pública deve cair, em relação ao cenário pré-pandemia,
0,91% do PIB na média de 2020 a 2022, com base nas projeções de resultado pri-
mário e nominal do Focus/BCB. Um fato que poderá afetar a taxa de câmbio no
fim do ano é a mudança de regulação tributária no tratamento dos investimentos
no exterior dos bancos e do correspondente hedge feito no mercado nacional de
derivativos. A tributação, na forma atual, leva os bancos a fazer uma proteção nos
mercados de derivativos superior à que seria necessária sem a diferença de regra;
esse hedge adicional é chamado de overhedge. Devido à mudança, os bancos deve-
rão desfazer posições vendidas nos mercados nacionais de derivativos de dólar no
fim de dezembro da ordem de US$ 16 bilhões, correspondentes a cerca de 7,5%
do volume total de dólar futuro e cupom cambial, o que é significativo. Para o fim
deste ano, a média do Focus espera a taxa de câmbio de R$/US$ 5,42, e posterior
valorização do real até cerca de R$ 4,90 a partir de 2022. Uma forma de analisar
a inclinação da curva de juros é pela diferença entre vencimentos do DI Futuro.
1 Com informações até 18 de novembro de 2020.
2 Banco Central do Brasil (BCB), Secretaria do Tesouro Nacional (STN), Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de
Capitais (Anbima) e B³.
3 . Disponível em: <https://www.gov.br/economia/pt-br/centrais-de-conteudo/apresentacoes/2020/outubro/2020-10-30-rpdp.pdf>.

1
Comparando o vencimento de janeiro de 2027 com o de janeiro de 2022, nota-se
que, pelo menos em termos de tendência, que a inclinação da curva ao longo de
2020 se deu mais pela redução da taxa do vencimento curto que pelo aumento da
taxa do longo.

1 PIB

No sistema de expectativas do Banco Central do Brasil (BCB), a média da pro-

jeção da queda do PIB esperada para este ano chegou a 6,5% em junho e, após
um processo constante de revisões, está em 4,7% (13 de novembro) (gráfico 1). A
dispersão das projeções em torno da média tem diminuído, estando o intervalo de
um desvio-padrão de 5,2% a 4,2%. A projeção de crescimento para 2021, porém,
tem ficado, desde maio, estável, oscilando apenas entre 3,3% e 3,5%. Num cenário
“pessimista” (menos um desvio-padrão), o crescimento no ano que vem seria de

arCtuonjde
2,7% e, num cenário favorável (mais um desvio-padrão), o crescimento seria de
4,0% (gráfico 2).

GRÁFICO 1 GRÁFICO 2
Expectativa para o crescimento do PIB (2020) Expectativa para o crescimento do PIB (2021)
(Em %) (Em %)

0 5,0
-1 4,5 4,5 4,4
-2 4,2 4,2
-3
-2,7 4,0 4,1
4,0

-4 -4,3 -4,4
-4,2 3,5 3,4 3,5
3,4 3,4
3,5
3,3
-5,3 -4,7 -4,7
-5 -5,0
3,0
-5,5 -5,2 2,84
-6 2,70

|49|Nota20|4ed20
-5,6
-7
-6,5 -5,9 2,5 2,32
2,55 2,46 2,54
-6,6
-8 2,0
-7,8
-9 1,5
04/05/2020
15/05/2020
28/05/2020
10/06/2020
26/06/2020
09/07/2020
22/07/2020
04/08/2020
17/08/2020
28/08/2020
11/09/2020
24/09/2020
07/10/2020
21/10/2020
04/11/2020

trims 20
04/05/2020
14/05/2020
26/05/2020
05/06/2020
22/06/2020
02/07/2020
14/07/2020
24/07/2020
05/08/2020
17/08/2020
27/08/2020
09/09/2020
21/09/2020
01/10/2020
14/10/2020
26/10/2020
06/11/2020

Média Média mais um desvio padrão Média Média mais um desvio-padrão

Média menos um desvio padrão Média menos um desvio-padrão

Fonte: BCB. Fonte: BCB.

Elaboração: Grupo de Conjuntura da Diretoria de Estudos e Políticas Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea.
Macroeconômicas (Dimac) do Ipea. Obs.: Último dado de 13 de novembro de 2020.

A maior revisão para o crescimento este GRÁFICO 3

Expectativa para o crescimento do PIB de 2020 por
ano tem ocorrido nos números espe- trimestre, em relação ao mesmo trimestre do ano anterior
rados para o terceiro trimestre (gráfico (Em %)
3): em relação ao mesmo trimestre do 0

ano passado, a queda projetada já foi de -1

-2
4º trimestre

7,5% em junho, estando, na coleta mais -3 -3,6 -3,0

-4 -4,6 -4,2
recente, em 4,2%. -5
-6 -5,4 3º trimestre

-7
Aplicando a variação percentual sobre -8 -7,5

-9
o mesmo trimestre do ano anterior das -10
expectativas coletadas pelo BCB à série
04/05/2020
15/05/2020
28/05/2020
10/06/2020
26/06/2020
09/07/2020
22/07/2020
04/08/2020
17/08/2020
28/08/2020
11/09/2020
24/09/2020
07/10/2020
21/10/2020
04/11/2020

do PIB trimestral dessazonalizado do

Instituto Brasileiro de Geografia e Es- Fonte: BCB.
tatística (IBGE), obtém-se a trajetória Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea.
Obs.: Último dado de 13 de novembro de 2020.
prevista para o nível dessazonalizado do
PIB, apresentada no gráfico 4, com intervalo de um desvio-padrão para cima e para

2
baixo. No cenário médio, o nível do quarto trimestre de 2019, estabelecido com
100, não será atingido após a recuperação, até o fim do ano que vem. Isso ocorreria,
no cenário otimista, no terceiro trimestre de 2021. Esse cálculo revela que as taxas
médias projetadas de variação sobre o mesmo trimestre do ano anterior implicam
uma queda no PIB dessazonalizado no segundo trimestre de 2021 de 1,5%. O grá-
fico 5 mostra resultado de cálculo análogo – calcular o nível a partir das variações
–, mas para a série anual. O nível real de PIB de 2019 seria alcançado em 2022. O
gráfico também mostra a evolução esperada antes dos efeitos da Covid-19 sobre as
expectativas de crescimento. A série histórica mostrada no gráfico também permite
perceber que o nível do PIB de 2019, sobre o qual incide a forte queda de 2020,
já era relativamente baixo, pois o crescimento de 2017 em diante não havia sido
suficiente para repor a queda do período 2015-2016.

GRÁFICO 5

arCtuonjde
Evolução do PIB em volume de acordo com o
GRÁFICO 4 crescimento projetado pré-pandemia e com a projeção
PIB trimestral com ajuste para a sazonalidade mais recente
(4o trim./2019 = 100) (2019 = 100)

105 115
101,6
100,9 110 110,4
100 99,4 99,5
100,0 99,2 99,2 107,7
99,0 98,2
98,1 98,3
97,5 105,9
96,4 97,1 97,4
96,9 105 104,9
95,9 95,7 103,4
95 95,3 96,0 95,5 102,3 102,8 102,2
94,2 93,8 100,9
100 99,3 99,2 98,9
100,0
98,5
97,4 97,2
90 95,9
88,1
95 95,3

85 90
2019.I

2019.II

2019.III

2019.IV

2020.I

2020.II

2020.III

2020.IV

2021.I

2021.II

2021.III

2021.IV

49
| 20Nota | 4| 20de trims 20
85
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024

Observado Média
Média mais um desvio-padrão Média menos um desvio-padrão 14/02/2020 13/11/2020 Observado

Fonte: BCB. Fonte: BCB.

Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea. Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea.
Obs.: Último dado de 13 de novembro de 2020. Obs.: Último dado de 13 de novembro de 2020.

2 Fiscal

A parcela de títulos do Tesouro que ven- GRÁFICO 6

ce em até doze meses subiu de 20% em Títulos federais em poder do público: percentual
vencendo em até doze meses
setembro para 25% em outubro e 26% (Em %)
em novembro. Em abril, já depois dos 50 47

efeitos da Covid-19 sobre as expecta- 45 41

40
tivas para as contas públicas, esse per- 35 35

centual já havia se elevado de 17% para 30

DADOS MENSAIS
28 DADOS ANUAIS
26
25 25
25 22 23 22
20%. Os níveis atuais são superiores aos 20 22 21
20 19
17 17 17
20 20
22 22
20 20

14 15 14
de 2017-2019, quando oscilaram entre 15
10
14% e 15%, equivalentes aos de 2009 5
e inferiores aos que vigoraram de 2005 0
jul/20

nov/20
jan/05
jan/06
jan/07
jan/08
jan/09
jan/10
jan/11
jan/12
jan/13
jan/14
jan/15
jan/16
jan/17
jan/18
jan/19
jan/20
fev/20
mar/20
mai/20
jun/20
ago/20
set/20
abr/20

out/20

(ano mais antigo da série, quando esse

percentual chegou a 47%) a 2008. As- Fonte: BCB.
sim, embora o nível atual seja alto em Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea.
relação aos últimos quatro ou cinco anos, essa alta fica relativamente pequena
quando comparada à série histórica completa.

3
A Secretaria do Tesouro Nacional GRÁFICO 7
Dívida líquida do setor público: projeções
(STN) divulgou o Relatório de Projeções (Em % do PIB)
da Dívida Pública no 3/2020. O gráfico 100
7 mostra a projeção para a dívida líquida 90 81,5
83,8 85,5
86,6 87 86,9

do setor público4 para os próximos dez 80

78,5
75,3
71,7 76,3
68,2
70 73,7

anos, comparada com a projeção obtida 60 55,7

67,5
69,6
71,9

53,7

da média das previsões coletadas pelo 50 44,6

40,9
46,1
51,4

BCB (neste caso, até 2024). Nota-se 40 37,6

38,0
34,5
32,2 30,5 32,6
35,6
30
que, embora o salto na dívida em 2020 20
seja semelhante nas duas séries, de 56%

2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029
em 2019 para 68%, a evolução pela mé- Observado Projeção STN Projeção Focus BCB

dia das previsões de mercado é mais fa- Fonte: STN e BCB.

vorável, chegando a 2024 em 76% do Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea.
PIB, 6 pontos percentuais (p.p.) abaixo

arCtuonjde
da projeção da STN, de 82%. Na dívida bruta do governo geral (DBGG),5 a com-
paração, no gráfico 8, é feita com a média de mercado obtida pela própria STN,
por meio de sua pesquisa Prisma Fiscal. A diferença observada entre as duas fontes
para a dívida esperada ao fim de 2020 se mantém aproximadamente a mesma nos
quatro anos seguintes (gráfico 8). O relatório da STN também divulgou projeções
para o deficit (ou, com o sinal trocado, necessidade de financiamento) nominal do
setor público consolidado para os próximos dez anos, mostradas no gráfico 9 jun-
to com a média das projeções do Focus/BCB. A STN prevê deficit de 17,2% em
2020, enquanto o Focus, de 15,3%. Depois, até 2024, o número da STN fica entre

|49|Nota20|4ed20
7,0% e 7,5%, enquanto o do Focus fica menor, entre 6,2% e 6,6%.

trims 20
GRÁFICO 9
GRÁFICO 8 Necessidade de financiamento do setor público:
Dívida bruta do Governo Geral resultado nominal
(Em % do PIB) (Em % do PIB)

110 20
100,5 100,5
100 97,3 98,5 98 18
96 96,7 17,2
99,9 100,8 99,5
94,6 16
95,5 96,2 96,7 15,3
90 14
80 76,5 12
73,7
69,8 75,8 10 10,2
70 65,5 9,0
8 7,8
7,3 7,5 7,4 7,2
59,2 7,1
6,6 7,0 6,2 6,4 6,2 6,8 6,4
60 56,7
53,7 6 6,0 5,9 5,9
56,3 5,3
51,3
50
56,0
51,8 51,5
4
3,2 3,0
2,4 2,5 2,3
2
40
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029

2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
2028
2029

Observado Projeção STN Projeção Prisma Fiscal STN Realizado Projeção STN Projeção Focus BCB

Fonte: STN. Fonte: STN e BCB.

Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea. Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea.

4 O setor público consolidado inclui “o governo federal (Tesouro Nacional e Sistema de Previdência Social), os governos estaduais e
municipais, as empresas estatais das três esferas de governo (exceto Petrobras e Eletrobras) e o Banco Central do Brasil”. (Fonte: metadados
do Sistema gerenciador de séries do BCB).
5 “A dívida bruta do governo geral (DBGG) abrange o total dos débitos de responsabilidade do governo federal, dos governos estaduais
e dos governos municipais, junto ao setor privado, ao setor público financeiro e ao resto do mundo. São incluídas também as operações
compromissadas realizadas pelo Banco Central com títulos públicos. (...) Os débitos de responsabilidade das empresas estatais das três esferas
de governo não são abrangidos pelo conceito”. (Fonte: metadados do sistema gerenciador de séries do BCB).

4
O relatório da STN observa que os impactos fiscais dos gastos realizados este ano
para mitigar os efeitos econômicos e sociais da Covid-19 não se limitam a 2020,
pois o aumento da dívida por eles causado levará a maior despesa com juros. Para
quantificar esse impacto, a STN comparou um cenário que inclui todas as despesas
extraordinárias no contexto da Covid-19, com impacto de R$ 587 bilhões no resul-
tado primário, com outro em que, hipoteticamente, essas despesas não ocorreriam.
Comparando os dois cenários, a diferença seria a despesa extra com juros em razão
dos gastos extraordinários com a Covid-19. A despesa adicional com juros média
nos próximos dez anos é de 0,35% do PIB, com estabilização em 0,42%/0,43%
a partir de 2024 (gráfico 10). O relatório nota que “o contexto de taxas de juros
baixas atenua o impacto sobre a conta de juros da dívida no curto prazo”. Isso pode
ser notado no gráfico que vem sendo apresentado neste boletim, que compara as
projeções de despesas com juros projetadas antes da eclosão da crise e a mais recen-
te, calculada pela diferença nas projeções do Focus para deficit nominal e primário.

arCtuonjde
Apesar do aumento da dívida, a redução adicional dos juros requerida pela situação
macroeconômica mais do que compensa o efeito altista da maior dívida, e o que se
observa é uma redução média anual de 0,91% do PIB nas despesas com juros de
2020 a 2022. Em 2023 e 2024, as despesas com juros já seriam superiores às pre-
vistas antes da crise, em 0,08% e 0,44% do PIB, respectivamente, provavelmente
refletindo a normalização da política monetária em conjunto com a dívida maior
(gráfico 11).

GRÁFICO 10
Despesa adicional com juros decorrente dos gastos GRÁFICO 11

49
| 20Nota | 4| 20de trims 20
extraordinários para a mitigação dos efeitos econômicos Projeção de despesa com juros do setor público consoli-
e sociais da Covid-19 dado comparada com a projeção pré-Covid-19
(Em % do PIB) (Em % do PIB)

0,5 9
8,4
0,45 8
0,43 0,43
0,42 0,42 0,42 0,42
0,4 7
0,38 6,5
0,35 6 6,1
5,3
5,4 5,5 5,0
4,9
0,3 0,29 5 4,7
5,1
4,4 4,5 4,9
4,4 5,0
0,25 4
4,1
3,7
0,2 3 3,3
0,17
0,15 2
2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

0,1
0,08
0,05
0 Média da amostra completa - (14/02/2020)
Média da amostra completa - (13/11/2020)
2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

Observado

Fonte: STN. Fonte: BCB.

Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea. Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea.
Obs.: Último dado de 13 de novembro de 2020.

3 Taxa de câmbio e balanço de pagamentos

Um fato que poderá afetar a taxa de câmbio no fim do ano é a mudança de re-
gulação tributária no tratamento dos investimentos no exterior dos bancos e do
correspondente hedge feito no mercado nacional de derivativos.6 A tributação, na
forma atual, leva os bancos a fazer uma proteção nos mercados de derivativos supe-
6 Ver a subseção 2.3 Investimento no exterior e overhedge, do Relatório de estabilidade financeira de Outubro de 2020 do BCB, disponível
em: <https://www.bcb.gov.br/content/publicacoes/ref/202010/RELESTAB202010-secao2_3.pdf>.

5
rior à que seria necessária sem a diferença de regra; esse hedge adicional é chamado
de overhedge. Devido à mudança, os bancos deverão desfazer posições vendidas
nos mercados futuros de dólar, pois o overhedge não será mais necessário (para
50% das operações em 2021 e 100% em 2022), gerando pressão altista também
no câmbio à vista, já que são mercados que se influenciam mutuamente, sendo até
mesmo o futuro, segundo alguns estudos, o locus de formação da taxa de câmbio
no Brasil – tendo ele, inclusive, volume muito superior ao do mercado à vista.
Mesmo antes da mudança de tributação, os bancos já vêm reduzindo suas posições
no exterior e, por conseguinte, o hedge e o overhegde correspondentes, pois a vola-
tilidade cambial os torna mais custosos. Esse movimento está ilustrado no gráfico
12. O investimento no exterior caiu de US$ 59 bilhões em fevereiro deste ano para
US$ 38 bilhões em junho e o overhedge, de US$ 50 bilhões para US$ 32 bilhões. A
diferença de tratamento tributário leva os bancos a fazerem hedge adicional de cerca
de 80% do valor a ser protegido. Ou seja, cada 100 de investimento no exterior

arCtuonjde
leva a uma posição de 180 no mercado nacional de derivativos. Como o overhedge,
atualmente, é da ordem de US$ 32 bilhões, estima-se que, em dezembro, os bancos
vão comprar dólar nos mercados de futuro e cupom cambial no montante de US$
16 bilhões (metade, já que, como observado, a mudança de regra será para 50%
dos investimentos em 2021 e 100% somente em 2022). Esses US$ 16 bilhões
correspondem a cerca de 7,5% do volume total de dólar futuro e cupom cambial,
o que é significativo.

Para o fim deste ano, a média do Focus espera taxa de câmbio de R$/US$ 5,42, e
posterior valorização do real até cerca de R$ 4,90 a partir de 2022 (gráfico 13). Para

|49|Nota20|4ed20
o deficit em conta-corrente do balanço de pagamentos esperado, a nova realidade
econômica pós-Covid-19 trouxe alteração de grande monta: para 2020, o deficit

trims 20
esperado em fevereiro era de US$ 46 bilhões e, agora (13 de novembro), é de US$
6 bilhões, uma revisão de US$ 40 bilhões. De 2021 a 2023, essa diferença tem
média anual de US$ 33 bilhões; em 2024, a diferença cai para US$ 18 bilhões e o
deficit esperado é de US$ 45 bilhões (gráfico 14). A sequência esperada de deficit
em conta-corrente é mais do que compensada pelo fluxo projetado de investimento
direto no país, como ilustrado no gráfico 15.

GRÁFICO 13
GRÁFICO 12 Expectativas para a taxa de câmbio real/dólar: fim do
Investimento no exterior e overhedge dos bancos ano1
(Em US$ bilhões) (Em R$)
70 6 5,8 5,42
5,5 5,3 5,19
60 59 4,95 4,89 4,90
5 4,8
50 50
4,5 4,3
4,03 4,24
40 38
4 3,8 3,90 3,87 4,12 4,09 4,10 4,15

3,5 3,3 3,31

30 32 3,26
3 2,8 2,66
20
2,5 2,3
10 2 1,8
jun/13

jun/14

jun/15

jun/16

jun/17

jun/18

jun/19

jun/20
dez/13

dez/14

dez/15

dez/16

dez/17

dez/18

dez/19

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

Média da amostra completa - (14/02/2020)

Overhedge Investimento no Exterior
Média da amostra completa - (13/11/2020)
Taxa de câmbio R$/US$ Observado

Fonte: BCBRelatório de Estabilidade Financeira, outubro de 2020. Fonte: Sistema de Expectativas de Mercado/BCB.
Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea. Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea.
Nota: 1 Média da amostra completa.
Obs.: Último dado de 13 de novembro de 2020.

6
 GRÁFICO 15
GRÁFICO 14 Balanço de pagamentos: expectativas para o
Expectativas para a conta-corrente do balanço de investimento direto no país comparadas com a evolução
pagamentos esperada para a conta-corrente
(Em US$ bilhões) (Em US$ bilhões)

0 150
-6,01
102
93
-10 100 82 75
88
74 69
78 79 71 75 80
-15,65 65 63
45 51 47
50 15 19 31
-20 14 13 0
-26,65
0
-30 -33,6 -15
-6
-16
-50 -31 -26 -24
-42 -49
-27 -34
-45
-54
-40 -44,83 -100 -79 -76 -84 -80
-101
-50 -46,29 -150
-50,76

2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
-53,5
-60 -58,44
-62,47
-63,61
-70 Transações Correntes - Focus
Investimento Direto no País - Focus
2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

Investimento Direto no País - Observado

Focus - 13/11/2020 Focus - 14/02/2020 Observado Transações Correntes - Observado

Fonte: Sistema de Expectativas de Mercado/BCB. Fonte: Sistema de Expectativas de Mercado/BCB.

arCtuonjde
Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea. Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea.
Obs.: Último dado de 13 de novembro de 2020. Obs.: Último dado de 13 de novembro de 2020.

4 Juros e inflação

Na estrutura a termo da taxa de juros GRÁFICO 16

(ETTJ) nominal, obtida pela Associa- Estrutura
públicos
a termo da taxa de juros nominal dos títulos

ção Brasileira das Entidades dos Merca- (Em %)

dos Financeiro e de Capitais (Anbima) 10
a partir dos títulos públicos federais ne- 9
8
gociados em mercado, a pandemia fez 7 7,3
8,0 8,1

49
7,8 7,9 8,0

| 20Nota | 4| 20de trims 20

7,6 7,7 7,7
7,3 7,4
7,0 7,2
a curva se inclinar; em apenas um mês, 6
6,9
6,8 5,9 6,6 6,7 6,8 6,9
6,5 6,5
6,3 6,4
6,1 6,0 6,1
5,8

comparando 14 de fevereiro com 13 de 54

5,6 5,5
5,0 5,3
5,0
4,6

março, por exemplo, o vértice de cinco 3

4,2 4,2
3,6
3,2 3,1

anos subiu de 5,9% para 7,3% (gráfico 21 2,3

2,0
2,4

16). Com o passar dos meses, porém, a

6

102
108
114
120
12
18
24
30
36
42
48
54
60
66
72
78
84
90
96

Meses
curva foi voltando e, em 20 de julho, a 14/02/2020 13/03/2020 20/07/2020 13/11/2020

taxa de cinco anos já havia voltado para Fonte: Anbima.

5,8%, com os vértices para prazos mais Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea.
longos muito parecidos com os de antes da pandemia e os mais curtos, abaixo. A
partir de agosto, porém, os juros assim medidos voltaram a subir e, em 13 de no-
vembro, o vértice de cinco anos era de 7,2%, próximo do de março, embora mais
baixo nos vencimentos mais curtos e também nos mais longos, menos nestes.

Outra forma de analisar a inclinação da curva de juros é pela diferença entre ven-
cimentos do DI Futuro, o que está ilustrado no gráfico 17, que mostra a evolução
do diferencial entre o vencimento de janeiro de 2027 e o de janeiro de 2022. Logo
no início da pandemia, esse diferencial passou da faixa de 1,5 p.p. a 2,0 p.p. para
a de 3,0 p.p. a 4,0 p.p., em que permaneceu até o fim de julho, mais ou menos.
De agosto a novembro, novo patamar passou a se verificar, de 4,0 p.p. a 4,5 p.p. O
gráfico 18 ilustra que, pelo menos em termos de tendência, essa inclinação da
curva se deu mais pela redução do vencimento curto que pelo aumento do longo.

7
GRÁFICO 17 GRÁFICO 18
DI Futuro: diferença entre os vencimentos de janeiro de DI Futuro: cotação dos vencimentos de janeiro de 2027
2027 e janeiro de 2022 e janeiro de 2022
(Em p.p.) (Em %)

5 10
4,5 9
8
4
7
3,5 6
3 5
4
2,5
3
2 2
1,5 1

01/01/2020
16/01/2020
31/01/2020
15/02/2020
01/03/2020
16/03/2020
31/03/2020
15/04/2020
30/04/2020
15/05/2020
30/05/2020
14/06/2020
29/06/2020
14/07/2020
29/07/2020
13/08/2020
28/08/2020
12/09/2020
27/09/2020
12/10/2020
27/10/2020
11/11/2020
1
Datas
16/01/2020
03/02/2020
19/02/2020
06/03/2020
24/03/2020
09/04/2020
27/04/2020
13/05/2020
29/05/2020
16/06/2020
02/07/2020
20/07/2020
05/08/2020
21/08/2020
08/09/2020
24/09/2020
12/10/2020
28/10/2020
13/11/2020

jan/22 jan/27 Linear (jan/22) Linear (jan/27)

Fonte: B³. Fonte: B³.

Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea. Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea.

arCtuonjde
Os gráficos 19 e 20 trazem a evolução das taxas dos leilões de títulos do Tesou-
ro, desde janeiro deste ano, para os títulos prefixados: Letra do Tesouro Nacional
(LTN), com vencimento em janeiro de 2024; Notas do Tesouro Nacional, série
F (NTN-F), de janeiro de 2027 e janeiro de 2031 (gráfico 19) e para títulos mais
curtos, de 2020 a 2022 (gráfico 19).

GRÁFICO 19 GRÁFICO 20
Títulos prefixados em leilões do Tesouro Nacional: Títulos prefixados em leilões do Tesouro Nacional:
taxa média por título, por data do leilão e data do taxa média por título, por data do leilão e data do
vencimento (vencimentos longos) vencimento (vencimentos curtos)

|49|Nota20|4ed20
(Em % ao ano) (Em % ao ano)

trims 20
8,61 5,47
5,21 5,15
5,05 4,97
4,86 4,83
7,97 7,95 4,59 4,72 4,62 4,52
7,77 7,76 7,76 4,40 4,48
7,82 4,24 4,25 4,24
4,16 4,12 4,21 4,02 4,05 3,98
7,47 7,42 3,96 3,85
7,32 7,28 7,32 3,79
7,07
7,26 7,17 7,26 7,19 7,19 3,65 3,63 3,53
3,45
3,66
6,98 6,99 7,07 3,38
6,91 6,92 3,01 3,11 3,05
6,79 6,77 3,32
6,67 6,60 6,58 6,70 6,65
6,75 6,77 6,76 2,94 3,03
6,55 2,81 2,53 2,77 2,78
6,41 6,40 6,44 6,47 2,64 2,65 2,66
6,39 2,51
6,23 6,29 6,31 6,36 6,23 6,18 6,31 6,31 2,23
2,27
2,46 2,40
2,24 2,21
6,12 6,14 2,10 2,08 2,22 2,20 2,20
% ao ano
% ao ano

6,08 6,05 6,03 2,08

5,97 5,88 5,95

5,58 5,61 5,51

5,43 5,44
5,26
5,13 5,20 5,10 5,20 5,13
4,87 Data do leilão
Data do leilão
02/01/2020

02/02/2020

02/03/2020

02/04/2020

02/05/2020

02/06/2020

02/07/2020

02/08/2020

02/09/2020

02/10/2020

02/11/2020
02/01/2020

02/02/2020

02/03/2020

02/04/2020

02/05/2020

02/06/2020

02/07/2020

02/08/2020

02/09/2020

02/10/2020

02/11/2020

LTN_2020_10 LTN_2021_04 LTN_2021_10

LTN_2024_01 NTN_F_2027_01 NTN_F_2031_01 LTN_2022_04 LTN_2022_10

Fonte: STN Fonte: STN

Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea. Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea.

A projeção média do sistema de expecta- GRÁFICO 21

tivas do BCB para o Índice de Preços ao Expectativa de inflação (IPCA) (2021-2023)
(Em %)
Consumidor Amplo (IPCA) em 2020
4,0
tem subido e está em 3,25%. No mo- 3,5 3,5

mento, as projeções para 2021, 2023 e 3,0

3,25

2024 convergiram todas para o mesmo 2,5

Metas:
número, 3,25%, que é também a meta 2,0 2020 – 4,00%
2021 – 3,75%

de inflação para 2023. A expectativa 1,5 2022 – 3,50%

2023 – 3,25%

para 2022 é de 3,5%, coincidente com a 1,0

02/01/2020
16/01/2020
30/01/2020
13/02/2020
02/03/2020
16/03/2020
30/03/2020
14/04/2020
29/04/2020
14/05/2020
28/05/2020
12/06/2020
26/06/2020
10/07/2020
31/07/2020
14/08/2020
28/08/2020
14/09/2020
28/09/2020
13/10/2020
27/10/2020
11/11/2020

meta para o ano.

2020 2021 2022 2023 2024

Fonte: BCB.
Elaboração: Grupo de Conjuntura da Dimac/Ipea.

8
Diretoria de Estudos e Políticas Macroeconômicas (Dimac):

José Ronaldo de Castro Souza Júnior (Diretor)

Marco Antônio Freitas de Hollanda Cavalcanti (Diretor Adjunto)

Corpo Editorial da Carta de Conjuntura:

José Ronaldo de Castro Souza Júnior (Editor)

Marco Antônio Freitas de Hollanda Cavalcanti (Editor)
Estêvão Kopschitz Xavier Bastos
Fábio Servo
Francisco Eduardo de Luna e Almeida Santos
Leonardo Mello de Carvalho
Marcelo Nonnenberg
Maria Andréia Parente Lameiras
Mônica Mora Y Araujo de Couto e Silva Pessoa
Paulo Mansur Levy

arCtuonjde
Sandro Sacchet de Carvalho

Equipe de Assistentes:

Ana Cecília Almeida

Ana Cecília Kreter
Augusto Lopes dos Santos Borges
Caio Rodrigues Gomes Leite
Daniel Esteves dos Reis
Felipe dos Santos Martins
Felipe Moraes Cornelio

49
| 20Nota | 4| 20de trims 20
Felipe Simplicio Ferreira
Leonardo Simão Lago Alvite
Marcelo Lima de Moraes
Mateus de Azevedo Araujo
Pedro Mendes Garcia
Tarsylla da Silva de Godoy Oliveira

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exprimindo, necessariamente, o ponto de vista do Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada ou do
Ministério da Economia.
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