Testando Trade-Off e Pecking Order Previsões Sobre Dividendos e Dívidas

30/11/2021 21:21 Testando previsões de trade-off e Pecking Order sobre dividendos e dívidas
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Testando Trade-Off e Pecking Order

Previsões sobre dividendos e dívidas
Eugene F. Fama
Universidade de Chicago
Kenneth R. French
Dartmouth College
Confirmando as previsões compartilhadas pelos modelos de trade-off e pecking order, mais lucrativo
empresas e empresas com menos investimentos têm pagamentos de dividendos mais elevados. Confirmando o
modelo de pecking order, mas contradizendo o modelo de trade-off, as empresas mais lucrativas são menos
alavancado. As empresas com mais investimentos têm menos alavancagem de mercado, o que é consistente com
o modelo de troca e um modelo complexo de pecking order. Firmas com mais investimentos
têm pagamentos de dividendos de longo prazo mais baixos, mas os dividendos não variam para acomodar curto
variação de prazo no investimento. Como o modelo de pecking order prevê, a variação de curto prazo
em investimento e ganhos é principalmente absorvido por dívidas.
A literatura de finanças oferece dois modelos concorrentes de decisões de financiamento.

No modelo de compensação, as empresas identificam sua alavancagem ideal, pesando
os custos e benefícios de um dólar adicional de dívida. Os benefícios da dívida
incluem, por exemplo, a dedutibilidade fiscal de juros e a redução de
problemas de fluxo de caixa livre. Os custos da dívida incluem custos potenciais de falência
e conflitos de agência entre acionistas e obrigacionistas. Na alavancagem
no máximo, o benefício do último dólar da dívida apenas compensa o custo. O comércio-
O modelo off faz uma previsão semelhante sobre os dividendos. As empresas maximizam o valor
selecionando o pagamento de dividendos que iguala os custos e benefícios do
último dólar de dividendos.
Myers (1984) desenvolve uma teoria alternativa conhecida como pecking order
modelo de decisões de financiamento. A hierarquia surge se os custos de emissão
A aquisição de novos títulos supera outros custos e benefícios de dividendos e dívidas.
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Os custos de financiamento que produzem comportamento pecking order incluem o trans-
custos de ação associados a novos problemas e os custos que surgem por causa de
informações superiores da administração sobre as perspectivas da empresa e o valor
de seus títulos de risco. Por causa desses custos, as empresas financiam novos investimentos
primeiro com lucros retidos, depois com dívida segura, depois com dívida arriscada, e
finalmente, sob coação, com equidade. Como resultado, a variação na alavancagem de uma empresa
Agradecemos os comentários de John Graham (o árbitro) e Campbell Harvey (o editor).

Endereço de correspondência para Eugene F. Fama, Graduate School of Business, University of Chicago, 1101 East
58th St., Chicago, IL 60637, ou e-mail: eugene.fama@gsb.uchicago.edu.
The Review of Financial Studies Spring 2002 Vol. 15, nº 1, pp. 1-33
© 2002 The Society for Financial Studies
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The Review of Financial Studies / v 15 n 1 2002
é impulsionado não pelos custos e benefícios da dívida do modelo de compensação, mas sim
pelos fluxos de caixa líquidos da empresa (ganhos em dinheiro menos despesas de investimento).
Testamos as previsões de dividendos e alavancagem do trade-off e peck-
modelos de pedidos. Nosso menu é ambicioso. Examinamos as previsões sobre
como a alavancagem de longo prazo e a taxa de pagamento de dividendos variam entre as empresas com
as principais variáveis motrizes propostas pelos dois modelos - lucratividade e
oportunidades de investimento. Além disso, para testar as previsões sobre a interdependência
dência da alavancagem de longo prazo e do pagamento de dividendos, modelamos os dividendos
e alavancagem em conjunto. Testamos a previsão do modelo de compensação de que a alavancagem é
revertendo à média. E testamos as previsões pecking order sobre como o financiamento
as decisões respondem à variação de curto prazo em ganhos e investimentos.
Até onde sabemos, somos os primeiros a testar o trade-off e a hierarquia
previsões sobre a taxa de pagamento de dividendos, e somos os primeiros a, em conjunto
modelar e testar a interação entre o índice de pagamento e a alavancagem. Mas um
podemos argumentar que muitos de nossos resultados de alavancagem apenas confirmam evidências anteriores.
Nossa réplica é que a evidência anterior é um pouco fragmentada e está sujeita a um
problema estatístico que mina a credibilidade das inferências.
Por exemplo, estudos sobre os determinantes da alavancagem alvo geralmente esti-
cruzar uma única regressão de seção transversal e não examinar se
a alavancagem tende a reverter para um alvo [Bradley, Jarrell e Kim (1984), Long
e Malitz (1985), Rajan e Zingales (1995), Titman e Wessels (1988)].
Os poucos artigos que testam a reversão à média usam pequenas amostras [143 empresas
em Auerbach (1985), 108 em Jalilvand e Harris (1984)]. Shyam-Sunder e
Myers (1999) é o único artigo que aborda a resposta da dívida para
variação de prazo em investimento e ganhos. É limitado a uma pequena amostra
de 157 empresas que sobreviveram a todo o período 1971-1989. Nós examinamos em conjunto
alavancagem alvo, a reversão média da alavancagem e a resposta de curto prazo
de dividendos e dívidas à variação nos lucros e investimento na amostra anual
ples que cobrem o período de 1965-1999 e, em média, incluem mais de 3.000
firmas.
Em nossa opinião, no entanto, o problema mais sério na alavanca empírica
a literatura de idade é erros-padrão subestimados que obscurecem as inferências. Previ-
O trabalho ous usa regressões de seção cruzada ou painel (série temporal agrupada
e cross-section) regressões. Quando as regressões de seção cruzada são usadas, o
problema de inferência devido à correlação dos resíduos entre as empresas é quase
sempre ignorado. Os artigos que usam regressões de painel ignoram tanto o cruzamento
problema de correlação e o viés nos erros padrão das inclinações de regressão
isso surge porque os resíduos são correlacionados ao longo dos anos.
No espírito de Fama e MacBeth (1973; doravante FM), usamos a média
declives de idade a partir de regressões de seção cruzada ano a ano para estudar a determinação
nantes de alavancagem (e dividendos), e usamos os erros padrão de série temporal
das inclinações médias para fazer inferências. Nossas encostas médias são como
inclinações de uma regressão de painel único (seção transversal de série temporal agrupada) de
o tipo comum na literatura. E as inclinações médias FM capturam o
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Testando previsões de trade-off e Pecking Order
mesmas informações que as inclinações de uma regressão de painel. A abordagem FM é

apenas uma maneira simples de obter erros padrão robustos que capturam qualquer
tributos à precisão das encostas médias. Por exemplo, nosso grande anual
seções transversais reduzem a variação nas encostas ano a ano e diminuem a
erros padrão das inclinações médias. Correlação positiva da regressão
distúrbios entre as empresas aumentam a volatilidade das encostas anuais
e os erros padrão das inclinações médias. Os erros padrão do
inclinações médias também são robustas no que diz respeito à heterocedasticidade, uma vez que há
não há correção de heterocedasticidade para uma média de amostra. E podemos usar o
propriedades da série temporal das encostas anuais para ajustar para autocorrelação.
A abordagem FM aponta para problemas sérios em estudos anteriores que falham
para permitir correlação cruzada e autocorrelação. Correlação cruzada quase
sempre infla os erros padrão das inclinações médias no dividendo e
alavancar regressões por um fator de mais de dois e geralmente mais de cinco.
A autocorrelação às vezes produz um aumento adicional de cerca de 250%
nos erros padrão das inclinações médias. Em suma, os erros padrão em
a maioria dos testes de estrutura de capital anteriores são quase certamente subestimados por grande
quantidades desconhecidas. Em nossa opinião, isso significa que as inferências de anteriores
testes (as coisas que achamos que sabemos sobre a estrutura de capital) carecem de credibilidade
até que sejam confirmados por métodos robustos. Embora muitos de nossos resultados sejam
novo, uma das contribuições deste artigo é uma base estatística confiável
para muitos resultados existentes.
Uma sinopse de nossas evidências é difícil, uma vez que os testes estão intimamente ligados
à nossa visão dos modelos de trade-off e pecking order. Assim, deixamos um
visão geral dos resultados às conclusões. Por enquanto, basta dizer
que embora motivado por forças diferentes, o trade-off e a hierarquia
os modelos compartilham muitas previsões sobre dividendos e dívidas. Estes pré-compartilhados
dições tendem a se sair bem em nossos testes. Em questões onde os dois modelos diferem,
cada um sofre uma falha importante.
A história prossegue da seguinte maneira. A seção 1 resume a compensação e
modelos de hierarquia. A seção 2 descreve resumidamente a configuração estatística.
As seções 3-5 apresentam nossos testes de como os dividendos e a alavancagem se alinham com
as previsões dos dois modelos. A seção 6 conclui.
1. Previsões
Nossa discussão sobre os modelos de trade-off e pecking order concentra-se amplamente

em previsões sobre como a alavancagem e a taxa de pagamento de dividendos variam com
lucratividade e oportunidades de investimento. Para fácil referência, resumimos
as previsões e a justificativa para elas nas Tabelas A1 e A2 do Apêndice.
1.1 O modelo de pecking order

Myers (1984) usa Myers e Majluf (1984) para motivar a hierarquia. No
Myers e Majluf, gerentes, usam informações privadas para emitir títulos de risco
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quando eles são superfaturados. Os investidores estão cientes dessa informação assimétrica
problema, e eles descontam os títulos de risco novos e existentes da empresa quando
novas edições são anunciadas. Os gerentes antecipam esses descontos nos preços e
eles podem renunciar a investimentos lucrativos se eles devem ser financiados com novos
títulos de risco. Para evitar essa distorção nas decisões de investimento, os gerentes
preferem financiar projetos com lucros retidos, que não envolvam assimetria
problema de informação rico, e com dívida de baixo risco, para o qual o problema é
insignificante.
Myers (1984) sugere que os custos de emissão de dívida arriscada ou patrimônio
whelm as forças que determinam a alavancagem ideal no modelo de trade-off. o
o resultado é a hierarquia. Para minimizar os custos de informação assimétrica e
outros custos de financiamento, as empresas financiam investimentos primeiro com lucros retidos,
depois com dívida segura, depois com dívida arriscada e, finalmente, sob coação, com
capital próprio.
1.1.1 Dividendos. Myers (1984) reconhece que o modelo de pecking order
não explica
razões) parapor quedividendos,
pagar as empresasaspagam dividendos.
considerações Mas quando
de pecking orderas empresas
devem afetarescolhem
a divisão(por outro
dend decisões. Especificamente, uma vez que é caro financiar investimentos com
novos títulos de risco, os dividendos são menos atraentes para empresas com menos
ativos em vigor, grandes investimentos atuais e esperados e alta alavancagem.
Assim, controlando para outros efeitos, as empresas mais lucrativas pagam mais de seus
ganhos como dividendos. Mas a relação de pagamento está negativamente relacionada ao investimento
oportunidades e alavancagem. Myers (1984) também postula que, a curto prazo,
os dividendos são (por razões desconhecidas) pegajosos, deixando variação no caixa líquido
fluxos a serem absorvidos em grande parte pela dívida.
1.1.2 Alavancagem. As previsões da ordem de pico sobre a alavancagem são mais complacentes
cated. Em um mundo simples de hierarquia, a dívida normalmente cresce quando o investimento
excede os lucros retidos e cai quando o investimento é menor do que retido
ganhos. Assim, se a lucratividade e os gastos com investimento forem persistentes, o sim-
A versão do modelo prevê que, mantendo o investimento fixo, a alavancagem é
menor para empresas mais lucrativas e, dada a lucratividade, a alavancagem é maior para
empresas com mais investimentos.
Em uma visão mais complexa do modelo, também oferecido por Myers (1984), as empresas
estão preocupados com os custos de financiamento futuros e atuais. Curva de equilíbrio
aluguel e custos futuros, é possível que as empresas com grandes investimentos esperados
manter capacidade de endividamento de baixo risco para evitar abrir mão de investimentos futuros
ou financiando-os com novos títulos de risco. Assim, é possível que, controle-
para outros efeitos, as empresas com maiores investimentos esperados têm menos corrente
aproveitar.
Como as empresas pecking order podem manter a alavancagem baixa quando os investimentos estão
persistentemente grande em relação aos ganhos? Os pagadores de dividendos podem (como o modelo
prevê) manter sua taxa de pagamento baixa. As empresas que não pagam dividendos podem
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evite começar quando os ganhos forem fortes. As empresas que vão a público podem emitir
mais patrimônio em antecipação a investimentos futuros. E quando negociado publicamente
as empresas optam por arcar com os altos custos de financiamento de novas ações, eles podem emitir
mais para acomodar futuros investimentos.
É possível que nada disso funcione; ou seja, o saldo dos custos de financiamento
na hierarquia pode forçar muitas empresas com investimentos persistentemente grandes
ter alta alavancagem (a previsão da versão simples do modelo). Esse
parece menos provável para os pagadores de dividendos, uma vez que eles têm uma fonte de retenção
ganhos (pagamentos mais baixos) que podem ajudar a manter menos alavancagem. Além disso,
Fama e French (2001) descobriram que (como prevê o modelo pecking order)
os pagadores de dividendos tendem a ser empresas com altos rendimentos em relação ao investimento.
Assim, para os pagadores de dividendos, a previsão de que as empresas com maior expectativa
os investimentos têm menos alavancagem atual podem estar em terreno sólido. No outro
lado, Fama e French (2001) também descobriram que as empresas que não pagam dividendos
normalmente têm grandes investimentos em relação aos ganhos. Assim, para os não pagantes, o
relação negativa entre a alavancagem e o investimento esperado previsto pelo
a hierarquia complexa é mais tênue, e a relação positiva entre
a alavancagem e o investimento da hierarquia simples podem dominar.
Myers (1984) argumenta que em um mundo pecking order, as empresas não têm
alvos de alavancagem. Nossa análise parece sugerir que, considerando o futuro como
bem como os custos de financiamento atuais levam a essas metas. Nesse caso, os alvos são
suave. As empresas com mais investimentos esperados podem tender a ter menos alavancagem,
mas a variação período a período nos fluxos de caixa líquidos ainda é amplamente absorvida por
dívida. Além disso, quaisquer metas de alavancagem são unilaterais; as empresas não têm particular
incentivo para aumentar a alavancagem quando os fluxos de caixa líquidos positivos o empurram para baixo
valores que permitem que os investimentos esperados sejam financiados com ganhos retidos-
dívidas de baixo risco. Isso está em contraste com o modelo de compensação (discutido
próximo) onde os custos e benefícios da dívida empurram as empresas subalavancadas para cima e
overlevered empresas para baixo em direção a suas metas de alavancagem.
1.1.3 Volatilidade. Finalmente, considerando o financiamento futuro e atual

custos leva a uma previsão de pecking order sobre como a volatilidade da rede
os fluxos de caixa afetam os dividendos e a dívida. Para diminuir a chance de emissão de novos
títulos de risco ou investimentos lucrativos anteriores quando os fluxos de caixa líquidos são
baixo, as empresas com fluxos de caixa líquidos mais voláteis têm probabilidade de ter dividendos mais baixos
pagamentos e menos alavancagem.
1.2 O modelo de compensação

No modelo de compensação, as metas de alavancagem e dividendos são impulsionadas por um amálgama
gama de forças. Custos de falência em potencial, por exemplo, empurram as empresas para
menos alavancagem alvo, enquanto os custos de agência do fluxo de caixa livre os empurram
em direção a mais. As forças de compensação que consideramos são quase unânimes em relação a
dições sobre como a alavancagem alvo e o pagamento de dividendos variam entre as empresas
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com lucratividade e oportunidades de investimento. A previsão do modelo de compensação

ções sobre dividendos são semelhantes às do modelo pecking order. Mas
os modelos têm algumas divergências sobre a alavancagem.
1.2.1 Custos de falência. Os custos de falência esperados aumentam quando a lucratividade
declina, e a ameaça desses custos empurra as empresas menos lucrativas para
metas de alavancagem mais baixas. Da mesma forma, os custos de falência esperados são maiores para
empresas com ganhos mais voláteis, o que deve conduzir a menores, menos diversificados
empresas em direção a menos alavancagem alvo.
1.2.2 Impostos. Os impostos têm dois efeitos de compensação nas estruturas de capital ideais.
A dedutibilidade dos pagamentos de juros corporativos empurra as empresas para mais
meta de alavancagem, enquanto a maior taxa de imposto pessoal sobre a dívida, em relação ao patrimônio,
empurra-os para menos alavancagem. Em Miller e Scholes (1978), o per-
a taxa de imposto pessoal implícita no preço dos pagamentos de juros de uma empresa não
variam de acordo com sua influência. Se o benefício marginal da dedução do imposto sobre as sociedades
ção também é constante em todos os níveis de lucros e perdas, os impostos não produzem um
ótimo interior para alavancagem. Se os impostos empurram uma empresa para o máximo
alavancagem, sem alavancagem ou alavancagem indeterminada depende se a con
a economia de imposto corporativo marginal constante é maior, menor ou igual ao
custo tributário pessoal marginal constante.
DeAngelo e Masulis (1980) desenvolvem um modelo que permite o
benefício da dedução de impostos corporativos de juros para variar com a alavancagem, e assim
produzir um ótimo interior para alavancagem. Em seu modelo, a alavancagem ideal
depende dos incentivos fiscais não relacionados à dívida de uma empresa, como despesas com P&D e
depreciação. Maiores benefícios fiscais não relacionados à dívida implicam em uma chance maior de não haver
lucro tributável, uma menor taxa de imposto sobre as sociedades esperada e uma menor expectativa
retorno de incentivos fiscais de juros. DeAngelo e Masulis (1980), portanto, prevêem
essa alavancagem está inversamente relacionada ao nível de benefícios fiscais não relacionados à dívida.
Os testes do modelo DeAngelo e Masulis (1980) normalmente se concentram em
benefícios fiscais da dívida, mas o modelo implica uma previsão mais geral sobre
alavancagem e lucratividade. A força motriz em seu argumento é assimétrica
tributação de lucros e perdas. O governo não subsidia perdas como
pesadamente, uma vez que tributa os lucros, então as empresas mais lucrativas enfrentam uma expectativa mais elevada
taxa de imposto. Para baixos níveis de rendimentos, as taxas de imposto corporativas progressivas reforçam
a ligação entre a lucratividade esperada e a taxa de imposto esperada. Como resultado,
o retorno esperado de benefícios fiscais de juros é maior para os mais lucrativos
empresas e para empresas com lucros menos voláteis. A dedutibilidade da empresa
taxa de juros, portanto, empurra empresas mais lucrativas e menos voláteis em direção a
aproveitar.
1.2.3 Histórias de agências. Nos modelos de agência de Jensen e Meckling (1976),

Easterbrook (1984) e Jensen (1986), os interesses dos gerentes não são
alinhadas com as dos detentores de títulos, e os gerentes tendem a desperdiçar dinheiro grátis
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fluxo (o excesso de ganhos em dinheiro sobre investimentos lucrativos) sobre os pré-requisitos

e maus investimentos. Dividendos e principalmente dívidas ajudam a controlar esta agência
problema, ao forçar os gerentes a pagar mais do excesso de caixa da empresa.
O fluxo de caixa livre de uma empresa é determinado pelos ganhos de seus ativos em
local e o tamanho de seus investimentos lucrativos. O modelo prevê que
controlar os custos de agência criados pelo fluxo de caixa livre, empresas com mais lucros
ativos viáveis no local comprometem uma fração maior de seus ganhos pré-juros para
pagamentos de dívidas e dividendos. Assim, controlando as oportunidades de investimento,
o pagamento de dividendos e a alavancagem estão positivamente relacionados à lucratividade. Vigarista-
inversamente, as empresas com mais investimentos em relação aos ganhos têm menos necessidade de
a disciplina de dividendos e dívidas. Assim, controlando a lucratividade, as empresas
com mais investimentos, têm pagamentos de dividendos mais baixos e menos alavancagem. Incen-
objetivos para controlar o problema de agência acionista-detentora de títulos que surge quando
a dívida é arriscada [os conflitos de subinvestimento e substituição de ativos discutidos
por Fama e Miller (1972), Jensen e Meckling (1976) e Myers (1977)]
também levam à previsão de que as empresas com mais investimentos têm menor div
pagamentos finais e menos alavancagem. Finalmente, na história da agência, dividendos e
dívida são substitutos para o controle de problemas de fluxo de caixa livre, então o previsto
a relação entre a alavancagem alvo e o índice de pagamento alvo é negativa.
1.2.4 Custos de ajuste (financiamento). Myers (1984) constrói a hierarquia social

modelo na suposição de que problemas de informação assimétrica e outros
os custos de financiamento superam as forças que determinam a alavancagem ideal no
modelo de compensação. Mas se os custos de financiamento não superam outros fatores, o
modelo de compensação sobrevive, e as empresas pesam todos os custos e benefícios ao definir
alvos de alavancagem. E os custos de ajuste (financiamento) da hierarquia
afetar os alvos. Para reduzir a probabilidade de ter que emitir títulos de risco
empates ou renunciar a investimentos lucrativos, as empresas definem alavancagem e pagamento de dividendos
alvos abaixo de seus valores ideais de custo sem ajuste. A mudança para menos
dívida e dividendos mais baixos são maiores para empresas com lucros esperados mais baixos, maiores
investimentos esperados e fluxos de caixa líquidos mais voláteis.
Em suma, problemas de informação assimétrica e outros custos de financiamento rein-
forçar as previsões do modelo de compensação sobre a alavancagem alvo e os dividendos
relação de pagamento. Controlando para outros efeitos, as empresas com ativos mais lucrativos em
lugar, menos investimentos e menos lucros voláteis e fluxos de caixa líquidos
maior alavancagem e metas de pagamento. Os custos de financiamento também impedem o movimento
em direção aos alvos, mas em contraste com o modelo de pecking order, no trade-off
modelar esses custos não sobrecarregam os outros fatores que determinam o objetivo
índices.
1.3 Proxies para as variáveis de direção

Nossas medidas de lucratividade, oportunidades de investimento e volatilidade estão longe
de perfeito. Usamos a proporção de ganhos anuais antes dos juros antes dos juros para terminar
ativos totais do ano, ET t / A t , e a proporção de ganhos antes dos juros após os impostos
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aos ativos, E t / A t , como proxies para a lucratividade esperada dos ativos existentes.
ET t , lucro antes de impostos, dividendos preferenciais e pagamentos de juros, é
a renda que poderia ser protegida de impostos corporativos por dedução de juros
ções. Assim, ET t / A t é uma medida de lucratividade quando olhamos para os efeitos fiscais
no modelo de compensação. [Algumas alternativas, deixadas para pesquisas futuras, são as
várias abordagens para estimar as taxas de impostos em Graham (1996b).] ET t / A t e
A E t / A t também fornece informações sobre a lucratividade para testar o pecking
modelo de pedido e os efeitos de outras forças no modelo de troca.
Nosso proxy primário para oportunidades de investimento esperadas é V t / A t , o
relação entre o valor total de mercado de uma empresa e seu valor contábil. Mas o mercado de uma empresa
o valor do mercado mede não apenas o valor dos investimentos futuros, mas também o
valor dos ativos em vigor. Assim, V t / A t (uma proxy aproximada para Q de Tobin) também
tem informações sobre a lucratividade atual. Desde pesquisa e desenvolvimento
(P&D) despesas geram investimento futuro, usamos a proporção de P&D
para ativos, RD t / A t , como uma proxy adicional para o investimento esperado. Novamente,
no entanto, o sinal está misturado. Junto com a proporção de despesas de depreciação para
ativos ( Dp t / A t ), RD t / A t também serve como proxy para benefícios fiscais não relacionados à dívida. Nosso
a última medida das oportunidades de investimento esperadas é o crescimento dos ativos,
dA t / A t = A t - A t −1 / A t . O crescimento dos ativos é uma medida direta da corrente
investimento e, se o investimento for persistente, é também um proxy para o esperado
investimento.
Os modelos de trade-off e pecking order prevêem que as empresas com mais
ganhos voláteis e fluxos de caixa líquidos têm menos alavancagem e menores dividendos
pagamentos. Assumimos que as empresas maiores e mais diversificadas são susceptíveis de ter menos
ganhos voláteis e fluxos de caixa líquidos, e usamos o tamanho da empresa - especificamente, o
logaritmo natural do total de ativos contábeis, ln A t - um proxy para a volatilidade. Nós
reconhecer, no entanto, que o tamanho também pode representar outros fatores, como idade
e facilidade de acesso ao mercado de capitais, que afetam as decisões de financiamento. Nós
poderia usar dados de séries temporais para estimar a volatilidade, mas isso limitaria nosso
amostras anuais de empresas para sobreviventes com os dados necessários. Além disso, esti-
companheiros de volatilidade com base em (digamos) 5 ou 10 anos de dados não são claramente menos
barulhento do que o proxy fornecido pelo tamanho.
Nossos testes excluem empresas financeiras e concessionárias de serviços públicos. Intermediários financeiros
parecem inadequados para testar as previsões dos modelos de alavancagem. Nós excluímos
concessionárias para evitar a crítica de que suas decisões de financiamento são um subproduto
de regulamentação. Excluir finanças e serviços públicos também pode ajudar muito
para aliviar quaisquer problemas de variáveis omitidos criados pelos efeitos da indústria
nas decisões de financiamento.
1.4 Mercado ou alavancagem do livro

Faça as previsões de alavancagem dos modelos de trade-off e pecking order
descrever a alavancagem de mercado, L t / V t (a relação entre a dívida e o valor de mercado de
ativos), ou alavancagem contábil, L t / A t ? Nas regressões abaixo, nós escalamos a maioria
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variáveis por ativos. Como resultado, a maioria das previsões se aplicam diretamente à alavanca de livro
idade, e alguns são transferidos para a alavancagem de mercado. Outras previsões são ambíguas
ous. Por causa dessa ambigüidade, sempre apresentamos resultados empíricos para ambos
livro e alavancagem de mercado.
No modelo de compensação, os custos de agência, impostos e custos de falência empurram
as empresas aumentem a dívida à medida que os ganhos aumentam. Assim, escalonando ganhos e dívidas
por ativos, o modelo prevê uma relação positiva entre lucratividade, ET t / A t ,
e alavancagem de livros, L t / A t . Uma vez que o valor de mercado aumenta com a lucratividade,
não há previsão de alavancagem de mercado, L t / V t . Controlando para ganhar
investimentos em ativos existentes, empresas com mais investimentos e maiores dividendos
têm menos fluxo de caixa livre e níveis ótimos de dívida mais baixos. Assim, escalar a dívida
e investimento com ativos, o modelo prevê que a alavancagem contábil é negativa
tivamente relacionado ao investimento e à taxa de pagamento. Uma vez que o valor de mercado cresce
pelo menos em proporção aos gastos de investimento lucrativos, a relação entre
oportunidades de investimento e alavancagem de mercado também é negativa.
No modelo pecking order, empresas com muitos lucros e poucos investimentos
tem poucas dívidas. Ou padronizando por ativos contábeis, empresas com alta lucratividade,
dados seus investimentos, têm menos alavancagem contábil. Uma vez que o valor de mercado aumenta
com a lucratividade, a relação negativa entre a lucratividade e a alavancagem do livro
idade, L t / A t , também é válida para a alavancagem de mercado, L t / V t . Na versão simples de
a hierarquia, o nível de dívida é determinado por diferenças acumuladas
diferenças entre os lucros retidos e o investimento. Assim, escalando por ativos,
e assumindo que o investimento e os ganhos são persistentes, a relação marginal
entre o investimento e a alavancagem contábil é positiva. Não há previsão
sobre a alavancagem do mercado.
No modelo complexo pecking order, as empresas equilibram o atual e o esperado
custos de financiamento, e as empresas com maiores investimentos esperados são empurradas para
mantendo mais capacidade de endividamento de baixo risco para financiar investimentos futuros. (Abaixo-
problemas de investimento e substituição de ativos que podem surgir com dívidas arriscadas
no modelo de compensação levam a uma previsão semelhante.) O resultado provável é um
relação negativa entre a alavancagem e o investimento esperado. Se este
a previsão se aplica ao livro ou a alavancagem do mercado depende se é de baixo risco
capacidade de endividamento é função do valor contábil ou do valor de mercado dos ativos, um
questão em que há ambigüidade. Quando maiores investimentos esperados levam a
menos alavancagem contábil, eles também produzem menos alavancagem de mercado se os investimentos
devem ser lucrativos e, portanto, aumentar o valor de mercado atual. Mas quando
a capacidade de endividamento de baixo risco depende do valor de mercado, da relação entre o mercado
a alavancagem e o investimento esperado são negativos, e não há previsão sobre
alavancagem do livro. Se a relação negativa prevista entre a alavancagem e
o índice de distribuição de dividendos se aplica ao livro ou a alavancagem de mercado também depende de
se a capacidade de endividamento de baixo risco é uma função do valor contábil ou de mercado de
ativos.
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2. A Estrutura para os Testes: Uma Breve Visão Geral
Em nossa visão dos modelos de trade-off e pecking order, os dois endógenos

as variáveis são o índice de distribuição de dividendos alvo e a alavancagem alvo. Ambos são
funções de lucratividade, oportunidades de investimento e outras variáveis que
toma para ser exógeno. A meta de pagamento depende da meta de alavancagem e vice-versa
vice-versa, então estimamos as equações estruturais para as duas variáveis com dois
estágio mínimos quadrados. O modelo também inclui duas equações de ajuste parcial
para capturar o movimento de dividendos e alavancagem em direção a seus objetivos. Nós
primeiro detalhe a história para dividendos e depois passe para a alavancagem.
3. Regressões de dividendos
As previsões de dividendos dos modelos de trade-off e pecking order são testadas

no contexto do modelo de Lintner (1956), que parece fornecer uma boa
descrição do comportamento dos dividendos [Allen e Michaely (1995)]. O modelo
diz que uma empresa tem uma taxa de pagamento alvo de longo prazo, TP , que se relaciona com sua meta
dividendo para o ano t +1, TD t +1 , para ganhos de ações ordinárias, Y t +1 ,
TD t +1 = TP ∗ Y t +1 (1)
Por causa dos custos de ajuste, a empresa se move apenas parcialmente para a meta
no ano t +1,
D t 1 - D t = SOATD t 1 - D t + e t um (2)
D t +1 - D t = a 1 Y t +1 + a 2 D t + e t +1 (3)
Assim, a velocidade de ajuste, SOA = - a 2 , é menor que 1 0.
3.1 A meta de pagamento

3.1.1 Abordagem. Nossa principal tarefa é estimar a Equação (1), ou mais
icamente, para examinar como o pagamento alvo, TP , na Equação (1) varia entre
empresas em função de oportunidades de investimento, lucratividade, alavancagem alvo,
e outras forças motrizes. Nossa abordagem é estimar, a cada ano, o cruzamento
seção de regressão de dividendos (dimensionados por ativos) sobre ganhos de ações ordinárias
(também dimensionado por ativos), permitindo que a inclinação (o pagamento alvo) varie em
empresas como uma função de nossos proxies para as variáveis de condução,
D t 1 / A t 1 = um 0 + um 1 + um 1 V V T / A T + um 1 E E T / A T + um 1 Um dA t / Um t
+ a 1 D RDD t + a 1 R RD t / A t + a 1 S ln A t
+ a 1 L TL t +1 Y t +1 / A t +1 + e t +1 (4)
Para simplificar a notação, omitimos o subscrito firme que deve aparecer em
as variáveis e resíduos na Equação (4) e o subscrito do ano que deve
10
Página 11
aparecem nos coeficientes de regressão. Em vez de estimar uma regressão

para a taxa de pagamento, D t +1 / Y t +1 , seguimos a Equação (1) e colocamos em comum
lucro das ações, Y t +1 , à direita da Equação (4). Isso evita o influente
problema de observação que surge quando os ganhos estão próximos de zero. A maioria dos
variáveis na Equação (4) são escaladas por ativos. Isso pode criar influentes
observações quando A t é próximo de zero. Para resolver esse problema, a cada ano nós
descartar empresas com ativos inferiores a US $ 2,5 milhões. Isso faz com que o número médio
de empresas por regressão cair de 1623 para 1618.
As variáveis de interação exógena na Equação (4) incluem nossos proxies
para oportunidades de investimento ( V t / A t dA t / A t e RD t / A t ) e a rentabilidade
idade de ativos no local ( E t / A t e V t / A t , onde E t é o ganho antes dos juros após os impostos
ings). O log do tamanho da empresa, ln A t , proxies para volatilidade e outros fatores exógenos
efeitos. RDD t é uma dummy que é 1 0 para empresas com zero ou nenhum relatado
P&D. Em média, mais de 60% das empresas da Compustat relatam zero P&D ou
não relatam P&D, e parece apropriado permitir uma não linearidade em
a relação entre P&D e os dividendos produzidos por este grande grupo de
firmas. TL t +1 é a alavancagem alvo, o valor ajustado do primeiro estágio reduzido
forma de estimativa do livro-alvo ou da alavancagem de mercado para os pagadores de dividendos. Finalmente,
as variáveis de interação que consideramos exógenas são medidas no ano t , então
eles são predeterminados. Isso atenua quaisquer problemas de endogeneidade remanescentes.
Pesquisa anterior sobre o modelo Lintner (1956) [Fama e Babiak (1968),
Choe (1990)] descobre que os dividendos se ajustam lentamente em direção aos pagamentos alvo; a
velocidade de ajuste na Equação (2) está longe de 1 0. O ajuste lento implica
que, para fins de modelagem do pagamento alvo, há ruído no
variável de dividendo no lado esquerdo da Equação (4). Contanto que esse barulho seja
não relacionado com as variáveis explicativas à direita, não inclina as inclinações
e a regressão produz estimativas imparciais da taxa de pagamento alvo como um
função de oportunidades de investimento, lucratividade, alavancagem e outros efeitos.
No espírito de Fama e MacBeth (1973), usamos as médias da
inclinações da Equação (4) e erros padrão da série temporal das médias para
fazer inferências. A vantagem desta abordagem é que o ano a ano
variação nas inclinações, que determina os erros padrão da média
inclinações, inclui erro de estimativa devido à correlação dos resíduos entre
firmas. Os erros padrão também são robustos no que diz respeito à heterocedasticidade,
uma vez que não há correção de heterocedasticidade para uma média da amostra.
A autocorrelação das inclinações anuais da Equação (4) também é um problema.
As autocorrelações de primeira ordem são frequentemente grandes, às vezes chegando a 0 8. O
autocorrelações para defasagens mais longas decaem, mas às vezes estão em torno de 0 5
até três defasagens. Poderíamos ajustar os erros padrão das inclinações médias
para a estimativa da autocorrelação das encostas. Mas com apenas 35 observações
nas encostas para 1965-1999, as estimativas de autocorrelação são imprecisas, com
erros padrão em torno de 0 17. Usamos uma abordagem menos formal. Nós assumimos o
erros padrão das inclinações médias na Equação (4) devem ser inflados por um
fator de 2 5. Assim, exigimos estatísticas t em torno de 5 0, em vez do usual
11
Página 12
2 0, para inferir a confiabilidade. Este ajuste é quase exato se as inclinações anuais forem
autoregressões de primeira ordem (AR1s) com autocorrelação de primeira ordem de cerca de
0 75, que está na extremidade superior da faixa observada, fazendo nossas inferências
conservador. 1
3.1.2 Resultados. Para uma perspectiva sobre as estimativas da Equação (4), Tabela 1
resume as estimativas da regressão transversal de D t +1 / A t +1 sobre
Y t +1 / A t +1 , ou seja, Equação (4) sem termos de interação. A média do
estimativas anuais da meta de pagamento desta regressão, 0 46, está perto de
a estimativa do pagamento agregado para um período de amostra comparável relatado
em Fama e French (2001), 0 45. As estimativas do pagamento alvo de
as várias versões da Equação (4), 0 41 e 0 42, são semelhantes. Mais inter-
esting, a média do R 2 ano a ano da regressão de D t +1 / A t +1
em Y t +1 / A t +1 é 0 25, o que é respeitável, dados os baixos valores de R 2 típicos
em regressões de seção cruzada para empresas individuais. Mas adicionando a interação
termos na Equação (4) aumenta o R 2 em mais de 50% para 0 38 e 0 39. Assim
a combinação de variáveis de interação na Equação (4) captura
variação entre as empresas no pagamento alvo. Este resultado é importante, dado o
evidência abaixo de que a colinearidade das variáveis obscurece um pouco sua
efeitos individuais.
No modelo de compensação, empresas com mais investimentos em relação aos ganhos
têm fluxos de caixa livres mais baixos e, portanto, menos necessidade de disciplina com os dividendos.
Dividendos mais baixos para empresas com mais investimentos também ajudam a evitar o ativo
problemas de substituição e subinvestimento que podem surgir se o investimento for
em vez disso, financiado com dívidas arriscadas. No modelo pecking order, as empresas com
investimentos abundantes em relação aos ganhos pagam menos dividendos para preservar
capacidade de endividamento de baixo risco para os investimentos previstos. Assim, ambos os modelos prevêem
que, controlando para outros efeitos, as empresas com mais investimentos têm menor
pagamento de dividendos alvo. A forte média negativa de dA t / A t inclina-se na Tabela 1
( estatísticas t menores que -7 8) apóiam esta previsão. O RD t / A t negativo
inclinações também suportam esta previsão, mas nas versões completas da Equação (4),
as inclinações RD t / A t são mais do que três, mas menos do que cinco erros padrão
do zero. Quando a alavancagem do livro-alvo é usada como uma variável explicativa,
1 Se x t é uma variável AR1 com variância 2 x e autocorrelação de primeira ordem, a variância da soma de um
sequência de N observações em x t é
(N ) N -1
∑ ∑ ∑N
2 j-t
xt = N 2 x +2 2 x
t=1 t=1 j = t +1
Para N grande , a variância da soma é de aproximadamente,

(N )
∑
2
xt N 2 x +2 2 x N
t=1
1−
Para = 0 75, a variância da soma é de aproximadamente 7 N 2 x , e o erro padrão da média do

N observações em x t é aproximadamente 2 65 vezes o erro padrão quando as observações não estão correlacionadas
(= 0 0). Usamos 2 5 em vez de 2 65 para permitir o fato de que N é finito.
12
Página 13
tabela 1
Estimativas de regressão (4) para explicar a relação de pagamento de dividendos
Y t +1 / A t +1 ∗
Int Y t +1 / A t +1 Vt/At Et/At dA t / A t RDD t RD t / A t ln A t TL t +1 R2 TP
Painel A: regressões sem termos de interação e regressões de forma reduzida

Quer dizer 0 012 0 21 0 25 0 46
t ( Mn ) 10 082 10 51 6 90 21 71
Quer dizer 0 012 0 06 0 013 1 13 −0 35 0 004 -0 39 0 010 0 38 0 42

t ( Mn ) 18 943 3 61 3 293 12 82 −8 26 0 438 -3 33 3 232 9 24 23 83
Painel B: TL t +1 é a alavancagem do livro alvo

Quer dizer 0 012 0 08 0 019 0 93 −0 34 0 006 -0 49 0 006 0 05 0 39 0 41
t ( Mn ) 19 476 0 93 3 659 4 24 −8 31 0 756 -3 73 0 538 0 20 9 50 23 78
Quer dizer 0 011 0 42 0 017 -0 33 0 029 -0 69 0 037 -0 91 0 38 0 41

t ( Mn ) 17 278 13 37 3 730 -8 03 2 322 -5 47 9 278 -10 22 9 33 24 16
Painel C: TL t +1 é a alavancagem do mercado-alvo

Quer dizer 0 012 0 18 -0 008 0 79 −0 34 0 007 -0 57 0 015 -0 17 0 39 0 41
t (média) 19 418 2 29 -0 540 4 18 −8 25 0 766 -3 84 3 209 -0 97 9 52 23 90
Quer dizer 0 011 0 49 -0 050 -0 33 0 029 -0 86 0 026 -0 85 0 38 0 41

t (média) 17 343 12 43 -6 307 -7 83 2 305 -7 27 9 862 -10 27 9 35 24 19
A variável dependente é D t +1 / A t +1 , dividendos para o ano fiscal t + 1 dividido por ativos no final de t + 1. As regressões são
executado para cada ano t + 1 do período 1965–1999 (35 anos). A tabela mostra as médias (ao longo dos anos) das interceptações de regressão
(Int) e inclinações, e estatísticas t para as médias, t ( Mn ), definida como a média dividida por seu erro padrão [o padrão da série temporal
desvio do coeficiente de regressão dividido por (35) 1 / 2 ]. As regressões exigem que as empresas paguem dividendos no ano t - 1. A t ,
BE t , ME t , L t = A t - BE t , e V t = L t + ME t são ativos agregados, patrimônio líquido contábil, valor de mercado do patrimônio líquido,
passivo contábil e valor de mercado total, ao final do exercício t . Y t e RD t são ganhos após os impostos disponíveis para
gastos com estoque e P&D para o ano fiscal t . RDD t é uma dummy que é 1 0 para empresas que não relatam gastos com P&D
para t e zero caso contrário. O investimento, dA t , é A t - A t −1 . A alavancagem alvo, TL t +1 , é o valor ajustado da forma reduzida (livro
ou de mercado) regressão de alavancagem na Tabela 3. As regressões R 2 são ajustadas para graus de liberdade. A meta de pagamento TP é
a média ao longo dos anos de a 0 / Mn Y t +1 / A t + a 1 + a 1 V Mn V t / A t + a 1 E Mn E t / A t + a 1 A Mn dA t / A t + a 1 D MnRDD t +
a 1 R MnRD t / A t + a 1 S Mn ln A t + a 1 L MnTL t +1 , onde Mn é a média da seção transversal de uma variável para um ano, e o
a s são coeficientes de regressão da Equação (4).
a inclinação média V t / A t na Equação (4) é positiva ( t = 3 66), que funciona

contra a relação negativa prevista entre as perspectivas de investimento e
o pagamento alvo. Quando a alavancagem do mercado-alvo é a variável explicativa,
a inclinação média V t / A t na Equação (4) é próxima de zero ( t = −0 54).
No modelo de compensação, as empresas mais lucrativas têm mais necessidade do disco
linha de dividendos para controlar o problema de agência criado pelos fluxos de caixa livres.
No modelo pecking order, ativos mais lucrativos permitem que as empresas paguem mais
dividendos, mantendo a capacidade de dívida de baixo risco para financiar o investimento.
Assim, as razões diferem novamente, mas ambos os modelos prevêem que controlar para
outros efeitos, as empresas mais lucrativas têm pagamentos de dividendos mais elevados. O posi-
inclinações médias E t / A t na Equação (4) são consistentes com esta previsão,
mas nas versões completas da Equação (4) suas estatísticas t , 4 24 e 4 18, caem
um pouco abaixo de nossa barreira de erro padrão de 5 0 para confiabilidade. O V t positivo / A t
inclinação observada quando a alavancagem do livro-alvo é usada como uma variável explicativa
também apóia a previsão de que empresas mais lucrativas escolhem metas mais altas
pagamentos, se a inclinação for devido à informação sobre a lucratividade em V t / A t
em vez de informações sobre oportunidades de investimento.
13
Página 14
No modelo de trade-off, ganhos mais voláteis implicam menor imposto esperado

taxas e custos de falência esperados mais altos, que empurram as empresas para menos
alavancagem e pagamentos de dividendos mais baixos. No modelo complexo de pecking order,
fluxos de caixa líquidos mais voláteis empurram as empresas para pagamentos de dividendos mais baixos e
menos alavancagem, aumentando a chance de que a capacidade de dívida de baixo risco não seja
disponíveis para futuros investimentos. O positivo ln A t declives nas estimativas
da Equação (4) são consistentes com a previsão de que mais volátil (ou seja,
empresas menores têm pagamentos de dividendos mais baixos. Mas reconhecemos esse tamanho também
proxies para outros fatores (como idade e o custo de acesso ao capital externo
mercados) que podem afetar as decisões sobre dividendos. Além disso, o ln A t encostas em
as versões completas da Equação (4) têm menos de quatro erros padrão de zero.
Tanto o modelo de trade-off quanto o modelo de pecking order prevêem que o
relação marginal entre o pagamento de dividendos alvo e a alavancagem alvo é
negativo. Esta previsão obtém pouco suporte nas estimativas da versão completa
seção da Equação (4). A inclinação média para a alavancagem do livro-alvo é ligeiramente
positivo, a inclinação para a alavancagem do mercado-alvo é ligeiramente negativa, e ambos
estão dentro de um erro padrão de zero.
O que podemos inferir sobre a taxa de pagamento alvo a partir das estimativas de
Equação (4)? Os sinais das inclinações de regressão são quase sempre consistentes
tenda com as previsões
positivamente de trade-off
relacionado e pecking
à lucratividade order de que relacionado
e negativamente a relação de àpagamento é de investimento
oportunidade
tunidades e volatilidade. Se ignorarmos o problema de autocorrelação (e usar t s
de 2 0 em vez de 5 0 para julgar a confiabilidade), as evidências também parecem
ser estatisticamente forte. Mas quando permitimos a autocorrelação, a evidência é
bastante fraco. Argumentamos que o problema é a colinearidade.
A Tabela 1 mostra as estimativas da Equação (4) que excluem a alavancagem alvo como
uma variável explicativa. (Esta regressão de forma reduzida de primeiro estágio fornece
as estimativas da meta de pagamento usadas posteriormente para explicar a alavancagem.)
O efeito da queda de TL t +1 é o aumento da confiabilidade da curva de lucratividade ( t =
12 82). Mas isso pode ser enganoso; a precisão aprimorada do E t / A t
a inclinação pode apenas refletir seu papel na explicação da alavancagem alvo (documentado posteriormente).
Por outro lado, retirando E t / A t da Equação (4) leva a fortes inclinações negativas
em TL t +1 (mais de 10 erros padrão abaixo de zero), o que é consistente com
a relação negativa entre o pagamento alvo e a alavancagem alvo prevista
pelos modelos de trade-off e pecking order. A queda de E t / A t também produz
declives estatisticamente confiáveis em RD t e ln A t , agora mais de −5 4 e 9 2
erros padrão de zero. Mas tudo isso pode apenas dizer que a alavancagem alvo, P&D,
e o tamanho são, em certa medida, proxies da lucratividade.
Concluímos que as estimativas da Equação (4) tendem para o trade-off
e previsões de hierarquia de que a relação de pagamento está positivamente relacionada com
lucratividade e negativamente relacionada a oportunidades de investimento e volatilidade
ity. Também há uma dica de que, conforme previsto pelos dois modelos, a relação
entre o pagamento alvo e a alavancagem alvo é negativa. Mas estes inferem
cias são obscurecidas pela colinearidade entre a lucratividade e a maioria das outras
variáveis explicativas, o que torna os efeitos marginais difíceis de separar.
14
Página 15
Embora não seja totalmente definitivo, nossos resultados sobre os determinantes do alvo
o pagamento é novo. Trabalhos anteriores sobre dividendos nunca tentam explicar diretamente
a relação de pagamento. Por exemplo, Smith e Watts (1992) estudam os determinantes
da relação dividendo-preço, D t / P t , que não é a relação de pagamento. Desde varia
ção em D t / P t é principalmente devido ao preço das ações, D t / P t pode, de fato, dizer pouco
sobre a política de dividendos.
3.2 Dividendos e investimento

As estimativas da Equação (4) são consistentes com trade-off e pecking order
previsões sobre como o investimento, a lucratividade e a volatilidade afetam a meta
dividendos. Agora examinamos se as empresas variam os dividendos de seus
metas para acomodar a variação de curto prazo no investimento. Nestes testes,
voltamo-nos para o modelo de ajuste parcial de Lintner (1956) [Equação (3)], que
inclui variação normal nos dividendos devido ao movimento em direção ao alvo
pagamento. Usamos duas versões da Equação (3). O simples não permite
para a variação entre as empresas na meta de pagamento e velocidade de ajuste de
Equações (2) e (3). Adicionando uma constante à Equação (3), escalando pelo total
ativos, e adicionando dA t +1 / A t +1 = A t +1 - A t / A t +1 para medir a resposta de
dividendos ao investimento simultâneo, estimamos, a cada ano, a seção transversal
regressão,
D t +1 - D t / A t +1 = a 0 + a 1 Y t +1 / A t +1 + a 2 D t / A t +1
+ a 3 dA t +1 / A t +1 + e t +1 (5)
Em modelos dinâmicos como a Equação (5), as inclinações médias ano a ano

As regressões Fama-MacBeth são como as inclinações de um painel (tempo agrupado-
série cross-section) regressão que pondera os anos igualmente e permite a
meios para as variáveis mudarem ao longo dos anos (o que consideramos sensato).
Uma vantagem da abordagem FM é que não requer uma constante
painel de empresas para o nosso período de 35 anos, o que elimina amplamente o viés do sobrevivente
e nos permite usar grandes amostras anuais (uma média de 1618 empresas por
regressão). Como resultado, a inclinação média em dA t +1 / A t +1 na Equação (5)
produz um poderoso teste de como os dividendos respondem à variação de curto prazo em
investimento. E, como de costume, os erros padrão das inclinações médias permitem
tudo o que contribui para a precisão das inclinações.
Inclinações médias das estimativas ano a ano da Equação (5) estão em
Tabela 2. A variável de rendimentos de Lintner mostra-se claramente; a média positiva
declive em Y t +1 / At +1 é 9 46 erros padrão de zero. A velocidade estimada
de ajuste (o negativo da inclinação em D t / A t +1 ) é 6 39 erros padrão
do zero. Mas é bastante pequeno, 0 33. O ajuste lento dos dividendos é, como-
sempre, também encontrado em testes de série temporal do modelo Lintner para períodos recentes
[Choe (1990), Dewenter e Warther (1998)]. Estimamos a meta de pagamento
implícito nas estimativas da Equação (5) como a razão das médias do
valores anuais de a 1 e - a 2 . [Isso é como a estimativa de TP de um pool
15
Página 16
mesa 2
Regressões do modelo Lintner para explicar a mudança nos dividendos, D t + 1 - D t / A t
Int Y t +1 / A t Dt/At dA t +1 / A t R2 SOA TP
Estimativas da Equação (5)

Quer dizer 0 004 0 11 -0 33 -0 021 0 29 0 33 0,33
t ( Mn ) 3 658 9 46 -6 39 -2 333 7 76
Estimativas da Equação (6): TL t +1 é a alavancagem contábil-alvo

Quer dizer 0 003 0 09 -0 27 -0 018 0 42 0 27 0,33
t ( Mn ) 3 497 8 36 -6 54 -2 081 10 76
Estimativas da Equação (6): TL t +1 é a alavancagem do mercado-alvo

Quer dizer 0 003 0 09 -0 28 -0 018 0 42 0 28 0,32
t ( Mn ) 3 549 8 36 -6 58 -2 083 10 80
As regressões são executadas para cada ano t + 1 do período 1965–1999 (35 anos). A equação (5) estima o Lintner aumentado
modelo com as mesmas inclinações Y t +1 / A t +1 , D t / A t +1 e dA t / A t +1 para todas as empresas em um determinado ano. Na Equação (6), as inclinações
em Y t +1 / A t +1 e D t / A t +1 variam com V t / A t , E t / A t , dA t / A t , RDD t , RD t / A t , ln A t e TL t +1 . A tabela mostra os meios
(ao longo dos anos) das interceptações de regressão (Int) e inclinações, e estatísticas t para as médias, t ( Mn ), definido como a média dividida por
seu erro padrão [o desvio padrão vezes em série do coeficiente de regressão dividido por (35) 1 / 2 ]. As regressões incluem
apenas empresas que pagam dividendos no ano t - 1. A inclinação em Y t +1 / A t +1 nas estimativas da Equação (6) é a média em
anos de a 1 + a 1 V Mn V t / A t + a 1 E Mn E t / A t + a 1 A Mn dA t / A t + a 1 D Mn RDD t + a 1 R Mn RD t / A t + a 1 S Mn ln A t +
a 1 L Mn TL t +1 em que Mn é a secção transversal média de uma variável para um dado ano, e os de 1 s são coefficents regressão
da Equação (6). A inclinação em D t / A t +1 nas estimativas da Equação (6) é a média ao longo dos anos de a 2 + a 2 V Mn V t / A t +
a 2 E Mn E t / A t + a 2 A Mn dA t / A t + a 2 D MnRDD t + a 2 R MnRD t / A t + a 2 S Mn ln A t + Um 2 L MnTL t 1 , onde o a 2 s
são coeficientes de regressão da Equação (6). A t , BE t , ME t , L t = A t - BE t e V t = L t + ME t são ativos agregados, livro
patrimônio líquido, valor de mercado do patrimônio líquido, passivo contábil e valor total de mercado, no final do exercício fiscal t . Y t , RD t e
D t , após os impostos, lucros disponíveis para ações ordinárias, despesas com P&D e dividendos para o ano fiscal t . RDD t é um manequim que
é 1 0 para empresas que não relatam gastos com P&D para te zero caso contrário. O investimento, dA t , é A t - A t −1 . Alavancagem alvo,
TL t +1 , é o valor ajustado da forma reduzida (livro ou mercado) de regressão de alavancagem na Tabela 3. A regressão R 2 é ajustada
para graus de liberdade. A velocidade de ajuste, SOA , é o negativo da inclinação média em D t / A t . O pagamento alvo, TP ,
é a inclinação média em Y t +1 / A t dividido por SOA .
estimativa de seção transversal de série temporal da Equação (5).] A estimativa, 0 33, é

um pouco abaixo do índice de pagamento agregado médio para 1963-1998 em Fama
e French (2001), 0 45.
A equação (5) foi especificada incorretamente. A meta de pagamento e velocidade de ajuste de
o modelo Lintner certamente varia entre as empresas. Para permitir variação entre empresas
em TP e SOA, expandimos a Equação (5) para incluir termos de interação que
permitir que as inclinações em Y t +1 / A t +1 e D t / A t +1 variem como funções de proxies
para oportunidades de investimento, lucratividade e outros efeitos,
D t +1 - D t / A t +1 = a 0 + a 1 + a 1 V V t / A t + a 1 E E t / A t + a 1 A dA t / A t
+ a 1 L TL t +1 Y t +1 / A t +1
+ a 2 + a 2 V V t / A t + a 2 E E t / A t + a 2 A dA t / A t
+ a 2 L TL t +1 D t / A t +1 + b 1 dA t +1 / A t +1 + e t +1 (6)
As variáveis proxy na Equação (6) são aquelas usadas para modelar o alvo
pagamento na Equação (4). Uma vez que a meta de pagamento no modelo Lintner depende
nas encostas para Y t +1 / A t e D t / A t +1 , ambas as encostas podem variar com
16
Página 17
as mesmas variáveis de interação. Além disso, parece razoável que as variáveis
que ajudam a determinar o TP também podem ter uma função em SOA.
Nosso principal interesse na Equação (6) não é o que as inclinações na interação

variáveis dizem sobre a meta de pagamento e a velocidade de ajuste do Lintner
modelo. Na verdade, usando a Equação (6) para fazer inferências sobre o pagamento alvo
é inútil porque TP depende de uma forma complicada nas encostas do
Variáveis de interação Y t +1 / A t +1 e D t / A t +1 . Na Tabela 2, relatamos em geral
Inclinações Y t +1 / A t +1 e D t / A t +1 que agregam as inclinações de interação em Equa-
ção (6). (Consulte a tabela para obter detalhes.) Mas nos concentramos principalmente em nosso interesse principal,
as informações da inclinação dA t +1 / A t +1 sobre a resposta de curto prazo de
dividendos ao investimento.
Vários aspectos das estimativas do modelo Lintner da Equação (6)
na Tabela 2 são de interesse. Como a Equação (5), a Equação (6) produz um baixo
SOA média (0 27 e 0 28, dependendo se a variação de alavancagem alvo
capaz é livro ou mercado), mas como observado anteriormente, SOAs baixos também são a norma
em testes de séries temporais do modelo Lintner. As estimativas da meta geral
taxa de pagamento da Equação (6), 0 32 e 0 33, estão novamente um pouco abaixo
o pagamento agregado médio para um período de amostra comparável, 0 45. A maioria
impressionante, a regressão média R 2 da Equação (6) é 0 42 contra 0 29
para a Equação (5). Permitindo assim a variação entre as empresas no SOA e TP
do modelo de Lintner (1956) aumenta substancialmente o poder explicativo de
as regressões.
O que as Equações (5) e (6) dizem sobre a variação de curto prazo nos dividendos
em resposta ao investimento? As autocorrelações das inclinações nas Equações (5)
e (6) são próximos de zero, então 2 0 é uma referência apropriada para os t -testes.
A inclinação média dA t +1 / A t +1 da Equação (6) na Tabela 2 é negativa e
cerca de -2 08 erros padrão de zero, o que sugere algumas acomodações
ção A inclinação dA t +1 / A t +1 na Equação (5), que não permite a variação
ação entre as empresas em SOA e TP, também é negativa e 2 33 erros padrão
abaixo de zero. Mas as inclinações dA t +1 / A t +1 das Equações (5) e (6) são eco-
nomicamente trivial; em média, a variação nos dividendos absorve apenas cerca de 2%
da mudança nos ativos. E o problema não é o poder estatístico. O fato
que uma inclinação tão pequena quanto −0 021 é 2 33 erros padrão de zero diz que
as regressões têm o poder de identificar variações significativas nos dividendos em
resposta ao investimento - se houver.
Na pecking order, o financiamento com lucros retidos evita a assimetria
Um grande problema de informação que surge quando as empresas emitem dívidas ou ações de risco. o
modelo, portanto, parece prever que as empresas ajustam os dividendos para absorver a curto prazo
variação no investimento. Mas essa previsão não é firme. As estimativas de Equa-
(4) sugere que, conforme previsto pelo modelo, as empresas com mais investimentos
escolha pagamentos alvo mais baixos. Se esta relação negativa entre investimento e
pagamentos de longo prazo deixam os pagadores de dividendos com lucros retidos suficientes e
capacidade da dívida de baixo risco para absorver a variação do investimento, a insensibilidade de
17
Página 18
os dividendos para o investimento não violam a hierarquia. Para o 1965-

Período de 1999, os pagadores de dividendos como um grupo são, em média, compradores líquidos de
estoque [Fama e French (2001)]. Assim, de acordo com a hierarquia,
as empresas normalmente não pagam dividendos e emitem ações. Observe, porém, que em um
pecking order world, a fraca resposta dos dividendos à variação de curto prazo
no investimento sugere que os custos de ajuste (informações assimétricas
problemas e outros custos de financiamento) de dividendos variáveis são maiores do que para
dívida.
É amplamente reconhecido que os dividendos são insensíveis às variações de curto prazo
ação em investimento [Myers (1984), Shyam-Sunder e Myers (1999)]. Mas
a única evidência de que temos conhecimento é Fama (1974). Nós estendemos seus resultados,
obtido a partir de testes de série temporal do modelo Lintner em uma amostra limitada
de grandes empresas, para um período de tempo posterior e amostras anuais que incluem todos
empresas pagadoras de dividendos.
4. Alavancar regressões
Nossos testes finais tentam explicar o comportamento da alavancagem. Nós abordamos três
perguntas. (i) O nível de alavancagem varia entre as empresas da maneira
previsto pelo modelo de trade-off ou pelo modelo de pecking order? (ii) Fazer firmas
tem metas de alavancagem e a alavancagem retorna a sua meta? (iii) Para quê
Até que ponto a dívida é usada para absorver a variação de curto prazo nos ganhos e no investimento?
A estrutura para os testes é um modelo de ajuste parcial padrão em
em que a mudança na alavancagem contábil absorve parcialmente a diferença entre
alavancagem alvo, TL t +1 , e alavancagem defasada, L t / A t ,
L t +1 / A t +1 - L t / A t = a 0 + a 1 TL t +1 - L t / A t + a 2 Z + e t +1 (7)
Z é um vetor de investimentos e ganhos atuais e passados, incluído para testar

se essas variáveis produzem movimento temporário na alavancagem longe de
seu alvo.
Estimamos a Equação (7) com uma abordagem de regressão de seção transversal em duas etapas.
A cada ano t + 1, primeiro regredimos a alavancagem contábil L t +1 / A t +1 nas variáveis
assumido para determinar a alavancagem alvo,
G t 1 / A t 1 = b 0 + b 1 V T / A T + b 2 ET T / A T + b 3 Dp T / A T + b 4 RDD t
+ b 5 RD t / A t + b 6 ln A t + b 7 TP t +1 + e t +1 (8)
Em seguida, usamos os valores ajustados da Equação (8) como proxy para TL t +1 no

estimativa da Equação (7). No modelo de alavancagem de mercado, substituímos o mercado
variáveis de alavancagem para as variáveis de alavancagem contábeis nas Equações (7) e (8).
A estrutura de ajuste parcial das Equações (7) e (8) aninha o comércio
modelos off e pecking order. No modelo de compensação, as empresas têm alavancagem
metas e eles se movem em direção às metas a cada período. Os valores ajustados
18
Página 19
da Equação (8) são estimativas das metas e da velocidade de ajuste

a 1 na Equação (7) mede como os custos de ajuste retardam o movimento de
alavancagem em direção ao seu alvo. Em contraste, no modelo pecking order, os custos de
a emissão de novos títulos de risco afunda todas as outras forças. Como resultado, as empresas não
têm metas de alavancagem, e a Equação (8) simplesmente descreve como a alavancagem varia
entre as empresas em função da lucratividade, oportunidades de investimento, tamanho da empresa,
e o pagamento alvo. O modelo simples de pecking order prevê que no
estimativas da Equação (7) a velocidade de ajuste, a 1 , é indistinguível
de zero, enquanto o modelo de compensação diz que é confiavelmente positivo. Finalmente,
porque os dividendos são rígidos e os custos de ajuste da dívida são menores do que o
custos de ajuste de patrimônio, o modelo pecking order prevê um forte
resposta de longo prazo da alavancagem à variação de curto prazo nos ganhos e investimentos
[as variáveis Z na Equação (7)].
Nos modelos de trade-off e pecking order, as variáveis de condução exógenas
para o nível de alavancagem estão a rentabilidade dos ativos existentes, o investimento
oportunidades, benefícios fiscais não relacionados à dívida e volatilidade. Os proxies para lucratividade
na Equação (8) são ET t / A t ( ET t é o lucro antes de juros e impostos) e
V t / A t . Mas V t / A t é principalmente um proxy para oportunidades de investimento, junto
com RD t / A t . RD t / A t também é um proxy para benefícios fiscais não relacionados à dívida, junto com
depreciação, Dp t / A t . O log de ativos, ln A t , proxies para a volatilidade de
ganhos e fluxos de caixa líquidos e outros efeitos relacionados ao tamanho da empresa. O alvo
a taxa de pagamento afeta a alavancagem, mas TP t +1 é endógeno. TP t +1 na Equação (8)
é a partir das estimativas de forma reduzida do primeiro estágio da regressão de dividendos
[Equação (4)] na Tabela 1. As variáveis explicativas assumidas como exógenas
na Equação (8) são predeterminados. Isso atenua qualquer endogeneidade remanescente
problemas.
4.1 Comentários sobre a metodologia

Variantes da regressão de alavancagem alvo [Equação (8)] são comuns no
literatura. Estimativa da Equação (8) com uma única regressão de seção transversal é
típico [por exemplo, Bradley, Jarrell e Kim (1984), Long e Malitz (1985), Rajan
e Zingales (1995)]. Regressões de painel (seção cruzada de série temporal combinada)
são a arma de escolha em modelos de ajuste parcial como a Equação (7)
[Auerbach (1985), Jalilvand e Harris (1984), Shyam-Sunder e Myers
(1999)]. No trabalho anterior que usa uma única regressão de seção transversal, o
problema de inferência criado pela correlação dos resíduos de regressão entre
empresas é quase uniformemente ignorado. Os artigos que usam regressões de painel
ignore tanto o problema de correlação cruzada quanto o problema de inferência potencial
causada pela autocorrelação dos resíduos da regressão. 2
2 As únicas exceções são Graham, Lemmon e Schallheim (1998) e Graham (1999). Como uma verificação de robustez
em sua inferência principal sobre o efeito dos impostos sobre a alavancagem do mercado, esses artigos relatam erros padrão de FM
(ajustado para autocorrelação) para o coeficiente de imposto crítico em seus modelos. Inferências para todas as outras variáveis
use erros padrão de OLS que não são ajustados para correlação cruzada ou autocorrelação.
19
Página 20
Estimamos as Equações (7) e (8) com regressões de seção transversal ano a ano
e usamos erros padrão de série temporal de Fama-MacBeth, que incorporam
erro de estimativa de dados causado pela correlação dos resíduos entre as empresas,
para fazer inferências sobre as inclinações médias. A correlação cruzada residual é
importante. As inclinações médias de nossas regressões são como as inclinações de
uma regressão transversal de série temporal agrupada que pondera os anos igualmente e
usa dummies anuais para permitir que os valores médios das variáveis mudem
através do tempo. Ignorando os detalhes, os erros padrão FM de nossa média
encostas são quase sempre mais do que duas vezes e muitas vezes mais do que cinco vezes
Erros padrão de OLS de regressões de seção cruzada de séries temporais agrupadas que
ignorar correlação cruzada residual.
Autocorrelação das inclinações anuais da Equação (7) para explicar as mudanças
na alavancagem não é um problema sério. Mas na Equação (8) para o nível de
alavancagem, as autocorrelações de primeira ordem das encostas são normalmente acima de 0 4
e às vezes chega a 0 7. As autocorrelações para defasagens mais longas decaem, mais
ou menos como um AR1. Como na regressão de dividendos da Equação (4), usamos
uma abordagem conservadora para explicar a autocorrelação das encostas em
Equação (8). Assumimos que os erros padrão das inclinações médias devem ser
inflado por um fator de 2 0. Assim, exigimos estatísticas t em torno de 4 0, em vez de
2 0, para inferir a confiabilidade. Este ajuste é quase exato se as inclinações anuais forem
AR1s com autocorrelação de primeira ordem de cerca de 0 6, que está na extremidade superior
da faixa observada (ver nota 1).
Observe que esses ajustes de autocorrelação são adicionais ao implícito
ajuste para correlação cruzada fornecido pelos erros padrão de FM. Novamente,
ambos os ajustes quase sempre faltam em trabalhos anteriores. Embora assim
muitos de nossos resultados de alavancagem estão em linha com evidências anteriores, nossa abordagem
adiciona credibilidade estatística que falta atualmente.
4.2 O nível de alavancagem

A Tabela 3 mostra as inclinações médias das variantes da Equação (8). Desde a bicada
modelo de pedido sugere que a relação entre alavancagem e investimento
podem ser diferentes para pagadores e não pagantes de dividendos, regressões separadas são mostradas
para os dois grupos. As amostras do pagador nas regressões de alavancagem da Tabela
3 correspondem às amostras nas regressões de dividendos das Tabelas 1 e 2.
4.2.1 Alavancagem e lucratividade. No modelo de compensação, custos de agência,

impostos e custos de falência empurram as empresas mais lucrativas para livros mais altos
aproveitar. Em contraste, no modelo pecking order, ganhos mais elevados resultam em
menos livro e alavancagem de mercado. As regressões na Tabela 3 apóiam o prof-
previsão de capacidade da hierarquia. Para livro e alavancagem de mercado, e
para pagadores e não pagadores de dividendos, as estimativas da Equação (8) produzem
inclinações médias negativas na lucratividade, ET t / A t , que são pelo menos 12 5 stan-
erros padrão abaixo de zero. Nas regressões de alavancagem de mercado, a média V t / A t
inclinações são mais de 11 5 erros padrão abaixo de zero. Na alavancagem do livro
20
Página 21
Tabela 3
Regressões para explicar o nível de book ( L t + 1 / A t + 1 ) e mercado ( L t + 1 / V t + 1 ) alavancagem
Int Vt/At ET t / A t Dp t / A t RDD t RD t / A t ln A t TP t +1 R2
Painel A: Regressões de alavancagem contábil ( L t +1 / A t +1 ) para pagadores de dividendos

Quer dizer 0 43 0 011 -0 81 -0 51 0 024 -0 37 0 027 0 21
t ( Mn ) 32 89 3 495 -23 42 -8 98 6 641 -6 47 14 954 22 66
Quer dizer 0 43 0 012 -0 77 -0 46 0 009 -0 50 0 032 -0 11 0 23

t ( Mn ) 9 94 2 790 -16 21 -8 63 1 403 -5 25 22 046 -1 16 25 73
Quer dizer 0 64 -0 005 -0 24 0 024 -0 54 0 038 -0 85 0 18

t ( Mn ) 11 84 -0 845 -3 98 2 901 -4 60 22 822 -7 84 21 35
Painel B: Regressões de alavancagem do livro ( L t +1 / A t +1 ) para não pagantes

Quer dizer 0 39 0 027 -0 74 0 06 0 052 -0 75 0 046 0 15
t ( Mn ) 29 07 4 221 -16 92 0 53 5 759 -8 38 21 514 9 17
Quer dizer 0 35 0 023 0 57 0 079 -0 35 0 034 0 06

t ( Mn ) 29 38 3 523 4 50 8 009 -4 70 11 306 9 41
Painel C: regressões de alavancagem de mercado ( L t +1 / V t +1 ) para pagadores de dividendos

Quer dizer 0 56 -0 074 -0 90 -0 63 0 026 -0 58 0 017 0 42
t ( Mn ) 27 59 -12 704 -19 00 -12 91 12 485 -11 37 13 460 51 99
Quer dizer 0 50 -0 075 -0 96 -0 62 0 014 -0 62 0 019 0 10 0 42

t ( Mn ) 12 67 -11 594 -20 75 -12 86 2 045 -9 82 15 151 1 29 52 13
Quer dizer 0 73 -0 096 -0 36 0 030 -0 68 0 028 -0 79 0 36

t ( Mn ) 16 65 -15 397 -6 62 4 972 -6 41 13 127 -8 67 44 45
Painel D: Alavancagem de mercado L t +1 / V t +1 regressões para não pagantes

Quer dizer 0 42 -0 061 -0 42 -0 25 0 065 -0 60 0 041 0 33
t ( Mn ) 17 57 -13 886 -12 50 -3 96 6 189 -6 81 20 759 26 11
Quer dizer 0 39 -0 067 -0 01 0 076 -0 42 0 037 0 27

t ( Mn ) 18 68 -11 575 -0 09 7 423 -5 40 15 202 23 91
As regressões são executadas para cada ano t + 1 do período 1965–1999 (35 anos). A tabela mostra as médias (ao longo dos anos) do
interceptações de regressão (Int) e inclinações, e estatísticas t para as médias, t ( Mn ), definida como a média dividida por seu erro padrão
[o desvio padrão vezes em série do coeficiente de regressão dividido por (35) 1 / 2 ]. As regressões nos painéis A e C requerem
que as empresas pagam dividendos no ano t - 1. As regressões nos painéis B e D são para empresas que não pagam dividendos no ano t - 1.
A t BE t ME t L t = A t - BE t , e V t = L t + ME t , são ativos, patrimônio líquido contábil, valor de mercado do patrimônio líquido, total
passivo e valor de mercado total, ao final do exercício t . D t ET t DP t e RD t são dividendos, lucro antes dos juros
e impostos, despesas de depreciação e despesas de P&D para o ano fiscal t . RDD t −1 é uma variável dummy que é 1,0 para empresas
que não relatam P&D. O pagamento alvo TP t +1 é a 0 / Y t +1 / A t + a 1 + a 1 V V t / A t + a 1 E E t / A t + a 1 A dA t / A t + a 1 D RDD t +
a 1 R RD t / A t + a 1 S ln A t , onde as a s são coeficientes de regressão das estimativas de forma reduzida da equação de dividendo
[Equação (4)] na Tabela 1. A regressão R 2 estão ajustados para os graus de liberdade.
regressões, no entanto, as inclinações V t / A t médias são principalmente positivas, mas apenas

a inclinação na versão completa da Equação (8) para não pagantes excede nossos quatro
obstáculo de confiabilidade de erro padrão.
As inclinações ET t / A t na Equação (8) podem exagerar a relação de longo prazo
entre alavancagem e lucratividade. As estimativas do ajuste parcial
modelo [Equação (7)] irá mostrar que há uma forte resposta de compensação de
alavancagem para mudanças nos ganhos. É assim possível que o ET t / A t negativo
inclinações na Equação (8) em parte captam variação transitória na alavancagem, em vez
do que a variação na alavancagem alvo. Observe, no entanto, que este é um problema para
interpretando as inclinações ET t / A t como testes de previsões de compensação sobre o alvo
aproveitar. Mas não é um problema para o modelo de pecking order, que prevê
que os ganhos de fato geram variação oposta na alavancagem no curto prazo
bem como a longo prazo.
21
Página 22
Nossos resultados confirmam as evidências de Long e Malitz (1985) e Rajan

e Zingales (1995) que firmas mais lucrativas têm menos alavancagem contábil. E
como nós, Titman e Wessels (1988) e Rajan e Zingales (1995) relatam
que as empresas mais lucrativas têm menos influência no mercado. Graham, Lemmon e
Schallheim (1998) e Graham (1999) concluem que a alavancagem do mercado é positiva
relacionado a uma medida da taxa de imposto esperada que deve ser positivamente relacionada
para a lucratividade. Mas Graham (2000) e Graham e Harvey (2000) confirmam
a descoberta mais comum de que empresas mais lucrativas têm menos alavancagem.
4.2.2 Alavancagem e oportunidades de investimento. O modelo de compensação pré-

determina que, controlando a lucratividade dos ativos existentes, as empresas com mais
investimentos têm menos alavancagem porque (i) eles têm incentivos mais fortes para
evitar subinvestimento e ineficiências de substituição de ativos que podem surgir de
problemas de agência acionista-detentora de títulos, e (ii) eles têm menos necessidade de
disciplina de pagamentos de dívidas para controlar problemas de fluxo de caixa livre. O complexo
versão do modelo pecking order também prevê uma relação negativa entre
alavancagem e oportunidades de investimento esperadas (especialmente para pagamento de dividendos
ers), mas a previsão é baseada no desejo de ter mais dívidas de baixo risco
capacidade disponível para financiar os investimentos previstos. Em contraste, o simples
versão da hierarquia prediz uma relação marginal positiva entre
alavancagem e investimento.
A Tabela 3 produz evidências conflitantes sobre a relação entre a alavanca do livro
idade e oportunidades de investimento. O RD t / A t inclina na alavancagem do livro
as regressões são todas pelo menos 4 6 erros padrão abaixo de zero, o que sugere que
as empresas com mais oportunidades de investimento têm menos alavancagem contábil. Mas o
As inclinações V t / A t nas estimativas da versão completa da Equação (8) são positivas
e a inclinação para não pagantes é 4 22 erros padrão de zero. Em contraste, o
relação medida entre a alavancagem do mercado e as oportunidades de investimento é
consistentemente negativo. Nas estimativas da Equação (8) para explicar o mercado
alavanca de pagadoras de dividendos e nonpayers, o V T / A T e RD t / Um t pistas são
todos negativos e pelo menos −5 4 erros padrão de zero.
Se a capacidade de endividamento depende do valor de mercado dos ativos, a evidência de que
empresas com mais investimentos têm menos alavancagem de mercado pode ser lido como um suprimento
porto para uma hierarquia complexa e para previsões de compensação sobre como
os problemas de agência do acionista-acionista afetam a alavancagem alvo. Mas existe
uma história mais prosaica para a relação negativa entre a alavancagem do mercado e
oportunidades de investimento. Pode ser um resultado mecânico de melhores investimentos
produzindo valores de mercado mais altos, em vez do funcionamento do trade-off e
modelos de hierarquia. [Titman e Wessels (1988) apresentam um ponto relacionado.]
A relação negativa entre alavancagem e P&D observada em nossos testes é
um resultado comum [Bradley, Jarrell e Kim (1984), Long e Malitz (1985),
Titman e Wessels (1988)]. Como nós, Rajan e Zingales (1995) encontram um neg-
relação ativa entre a alavancagem de mercado e as oportunidades de investimento, representada
pela relação entre o mercado e o valor contábil. Mas Titman e Wessels (1988) não acham confiável
relação entre a alavancagem e suas medidas de oportunidades de crescimento.
22
Página 23
4.2.3 Outros efeitos. O modelo de compensação prevê que porque as empresas com
mais benefícios fiscais não relacionados à dívida (por exemplo, deduções para depreciação e P&D) têm
taxas fiscais mais baixas esperadas, eles têm menos alavancagem contábil. As regressões em
A Tabela 3 fornece algum suporte para essa previsão. Como observado acima, o RD t / A t
inclinações nas regressões de alavancagem de livro (e de mercado) são todas fortemente negativas.
[À parte, há de fato não linearidade na relação entre a alavancagem
e P&D. As inclinações RDD t são sempre positivas, e a maioria é mais do que
quatro erros padrão de zero. Assim, as empresas que não relatam P&D tendem a ter
alavancagem maior do que o previsto pelas inclinações RD t / A t na Equação (8).]
estimativas de alavancagem contábil da regressão completa [Equação (8)] para dividendos
pagadores, a inclinação média da depreciação ( Dp t / A t ) é confiavelmente negativa ( t =
-8 63). A inclinação DP t / A t para não pagantes é, no entanto, positiva, mas menor que
um erro padrão de zero. Em qualquer caso, pode ser inadequado tratar
as inclinações RD t / A t e DP t / A t como evidência sobre benefícios fiscais não relacionados à dívida, dado
A evidência de Graham (1996a) de que os benefícios fiscais não relacionados à dívida têm, na melhor das hipóteses, um papel fraco
na determinação das taxas de impostos esperadas das empresas.
O modelo de trade-off prevê que as empresas com rendimentos menos variáveis têm
mais alavancagem. Da mesma forma, o modelo de pecking order complexo prevê um neg-
relação ativa entre a volatilidade dos fluxos de caixa líquidos e a alavancagem. Nós
hipótese de que as empresas maiores têm menos lucros voláteis e fluxos de caixa líquidos.
Confirmando muitos trabalhos anteriores [ver Harris e Raviv (1991)] e consistentes
tenda com as previsões dos modelos, o ln A t inclinações na Equação (8) são
todos positivos e mais de 11 erros padrão de zero. Novamente, no entanto, o
relação positiva entre tamanho e alavancagem também pode ser o resultado de fatores
além da volatilidade. Por exemplo, parece provável que grandes empresas acessem o
mercado de dívida a custos mais baixos do que as pequenas empresas.
Finalmente, uma previsão comum dos modelos de trade-off e pecking order é
que a relação marginal entre a alavancagem e o pagamento de dividendos alvo é
negativo. A inclinação TP t +1 na versão de alavancagem do livro completo da Equação (8)
é negativo, mas apenas -1 16 erros padrão de zero. A inclinação TP t +1 no
A versão de alavancagem de mercado da Equação (8) é ligeiramente positiva ( t = 1 29). o
o problema é a colinearidade entre TP t +1 e a lucratividade antes dos impostos, ET t / A t . Quando
ET t / At é retirado da Equação (8), as inclinações em TP t +1 tornam-se fortes
negativo. As inclinações ET t / A t são, no entanto, fortemente negativas, independentemente de
se TP t +1 está nas regressões. Assim, como na Tabela 1, o apropriado
conclusão da Tabela 3 é que há pouca evidência para a relação negativa
entre o pagamento de destino e a alavancagem prevista pelo trade-off e pecking
modelos de pedido.
4.3 A alavancagem está revertendo à média?

Os painéis A e B da Tabela 4 resumem as estimativas do ajuste parcial
modelo [Equação (7)] para livro e alavancagem de mercado. As estimativas sugerem
que, conforme previsto pelo modelo de compensação, a alavancagem é reversível à média. o
inclinações médias nos proxies para alavancagem alvo, TL t +1 (mercado ou livro),
23
Página 24
Tabela 4
Regressões para explicar mudanças na alavancagem contábil, alavancagem de mercado e dívida contábil
L t / A t ou
Int TL t +1 Lt/Vt dE t +1 / A t +1 dA t +1 / A t +1 dE t / A t +1 dA t / A t +1 R2
Painel A: a variável dependente é a mudança na alavancagem contábil, L t +1 / A t +1 - L t / A t

Pagadores de dividendos
Quer dizer -0 011 0 10 -0 09 -0 31 0 18 -0 21 -0 03 0 30
t ( Mn ) -1 316 4 68 -9 05 -10 59 7 30 -8 61 -4 11 12 61
Não pagantes
Quer dizer 0 002 0 18 -0 15 -0 39 -0 08 -0 24 -0 06 0 31
t ( Mn ) 102 5 28 -4 04 -8 73 -1 86 -5 70 -4 28 8 62
Painel B: A variável dependente é a mudança na alavancagem do mercado, L t +1 / V t +1 - L t / V t
Quer dizer 005 0 07 -0 10 -0 56 0 17 -0 23 0 01 0 22
t ( Mn ) 963 4 30 -10 12 -9 23 9 32 -10 36 0 94 17 10
Não pagantes
Quer dizer 0 016 0 15 -0 16 -0 31 0 06 -0 14 -0 00 0 17
t ( Mn ) 2 269 12 41 -12 25 -7 61 5 43 -6 16 -0 12 12 13
Painel C: A variável dependente é a mudança na dívida contábil, L t +1 - L t / A t +1
Quer dizer -0 066 0 11 0 01 -0 51 0 80 -0 25 -0 03 0 80
t ( Mn ) -8 981 5 64 1 46 -13 42 34 79 -9 87 -4 64 28 24
Não pagantes
Quer dizer -0 143 0 31 -0 08 -0 62 0 73 -0 23 -0 03 0 68
t ( Mn ) −6 495 8 44 -4 01 -12 93 19 98 -7 24 -2 11 21 25
As regressões são executadas para cada ano t + 1 do período 1965–1999 (35 anos). A tabela mostra as médias (ao longo dos anos) do
interceptos de regressão (Int) e inclinações, e estatísticas t para as médias, t Mn , definidas como a média dividida por seu erro padrão
[o desvio padrão vezes em série do coeficiente de regressão dividido por (35) 1 / 2 ]. As regressões do pagador de dividendos exigem
que as empresas pagam dividendos no ano t - 1. As regressões de não pagantes são para o ano t - 1 não pagantes. A t BE t ME t L t = A t - BE t ,
e V t = L t + ME t , são ativos, patrimônio líquido contábil, valor de mercado do patrimônio líquido, passivo total e valor de mercado total,
ao final do exercício t . D t ET t E t DP t e RD t são dividendos, lucro antes de juros e impostos, lucro antes de juros
mas depois de impostos, despesas de depreciação e despesas de P&D para o ano fiscal t . RDD t −1 é uma variável fictícia que é 1,0 para
empresas que não relatam P&D. dE t = E t - E t −1 e dA t = A t - A t −1 . Alavancagem alvo TL t +1 é o valor ajustado da regressão
de L t +1 / A t +1 (ou L t +1 / V t +1 ) em V t / A t ET t / A t Dp t / A t -1 , RDD t RD t / A t ln A t e TP t +1 . O pagamento alvo TP t +1
é a 0 / Y t +1 / A t + a 1 + a 1 V V t / A t + a 1 E E t / A t + a 1 A dA t / A t + a 1 D RDD t + a 1 R RRD t / A t + a 1 S ln A t , onde os a s são
coeficientes de regressão das estimativas de forma reduzida da equação de dividendo [Equação (4)] na Tabela 1. A regressão R 2
são ajustados para graus de liberdade.
são positivos. E as grandes estatísticas t (4 30 a 12 41) na alavancagem alvo

inclinações sugerem que os valores ajustados das estimativas do primeiro estágio de Equa-
(8) capturar diferenças significativas na alavancagem alvo entre as empresas. Como
previsto pelo modelo de ajuste parcial, as inclinações médias na alavanca defasada
idade, L t / A t ou L t / V t , nas estimativas da Equação (7) são negativas ( estatísticas t
de −4 04 a −12 25), e as inclinações no alvo e a alavancagem defasada em cada
regressão são próximos em valor absoluto. A reversão média da alavancagem é,
no entanto, em um ritmo de lesma, 7–10% ao ano para pagadores de dividendos e 15–18%
para não pagantes.
Shyam-Sunder e Myers (1999) argumentam que um mundo pecking order em
quais empresas não têm metas de alavancagem podem gerar uma falsa aparência
que a alavancagem está lentamente revertendo à média simplesmente por causa da variação autocorrelacionada
em fluxos de caixa líquidos. A reversão à média lenta é, no entanto, também consistente
com os resultados da pesquisa de Graham e Harvey (2000). Eles acham que mais
as empresas afirmam ter metas de alavancagem, mas atingir a meta não é primordial
importância. Seus resultados e os nossos podem ser interpretados como consistentes com os
24
Página 25
modelo de compensação ou os alvos de alavancagem suave da hierarquia complexa

modelo.
4.4 Dívida, ganhos e investimento

O modelo de pecking order diz que os dividendos são (por razões desconhecidas)
pegajoso. Uma vez que os custos de financiamento são maiores para o patrimônio do que para a dívida, o modelo
prevê que a variação de curto prazo nos ganhos e investimentos é amplamente absorvida
por dívida. As inclinações para as variáveis Z na Equação (7) apóiam este pré-
dicção. As variáveis Z são o investimento atual e defasado, dA t +1 / A t +1 =
A t +1 - A t / A t +1 e dA t / A t +1 = A t - A t −1 / A t +1 , e mudanças após os impostos
rendimentos, dE t +1 / A t +1 = E t +1 - E t / A t +1 e dE t / A t +1 = E t - E t -1 / A t +1 .
[Usamos o lucro antes dos impostos, ET t , na Equação (8) para julgar como os impostos afetam
alavancagem de longo prazo, mas os ganhos após os impostos são relevantes na Equação (7) para
medir a variação de curto prazo na alavancagem em resposta aos ganhos disponíveis
capaz para as empresas.]
A alavancagem varia claramente para absorver mudanças nos ganhos; a média
Declives dE t +1 / A t +1 na Equação (7) são negativos e −7 61 a −10 59 stan-

erros padrão de zero (painéis A e B da Tabela 4). Há um adicional
resposta defasada da alavancagem aos lucros; as inclinações dE t / A t +1 são −5 70 a
−10 36 erros padrão de zero. Uma possível explicação é porque
a dívida não pode variar rapidamente a baixo custo, há algum efeito de transbordamento de um ano
para o próximo na resposta da alavancagem aos lucros.
Também há fortes evidências de que o investimento produz variação simultânea
em alavancagem. Com uma exceção, as inclinações médias em dA t +1 / A t +1 na Tabela 4
são positivos e mais de 5 4 erros padrão de zero. Inclinações positivas em
dA t +1 / A t +1 implica que a participação da dívida no financiamento de curto prazo é maior do que
sua participação na estrutura de capital de longo prazo. E pelo menos para alavancagem do livro,
a reversão para a estrutura de capital de longo prazo começa rapidamente. As encostas médias
em dA t / A t +1 nas regressões de alavancagem contábil são negativas e mais do que
4 1 erros padrão abaixo de zero. Portanto, parte da mudança na alavancagem do livro
induzida pelo investimento no ano passado é revertida este ano. Em contraste, a média
inclinações em dA t / A t +1 nas regressões de alavancagem de mercado são estatisticamente e
economicamente minúsculo.
A resposta da alavancagem à variação de curto prazo no investimento explica
porque não incluímos o investimento como uma variável explicativa na Equação (8),
que tenta identificar os determinantes da alavancagem de longo prazo. Nós podemos
relatam que adicionar investimento à Equação (8) normalmente produz de forma confiável
inclinações positivas. Em outras palavras, conforme previsto pela hierarquia complexa
modelo, no curto prazo, a alavancagem se move na mesma direção que o investimento.
Mas, pelo menos para a alavancagem de mercado, a relação entre alavancagem e longo prazo
oportunidades de investimento esperado a longo prazo (conforme medido por V t / A t ) tendem a ser
negativo (Tabela 3).
Para medir a resposta do dólar da dívida aos lucros e investimentos, painel
C da Tabela 4 mostra as estimativas da Equação (7) que explicam a mudança em escala
25
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em dívida, dL t +1 / A t +1 = L t +1 - L t / A t +1 , ao invés da mudança na alavancagem,

d L t +1 / A t +1 = L t +1 / A t +1 - L t / A t . A dívida tem um grande papel no financiamento de investimentos
ment. As regressões para a variação da dívida dizem que, controlando para mudanças
em ganhos, os pagadores de dividendos financiam 80% ( t = 34 79) do investimento atual
com dívida, com reversão de 3% ( t = −4 64) no ano seguinte. Não Pago
ers financiam 73% ( t = 19 98) do investimento com dívida, com uma reversão de 3%
( t = −2 11) no ano seguinte. Assim, a variação no investimento produz um grande
mais variação na dívida para os pagadores de dividendos do que para os não pagadores. Isso é consistente
com a evidência em Fama e French (2001) de que novas emissões líquidas de capital
são triviais para os pagadores, mas mais importantes para os não pagantes. O fato de que curto
variação de prazo no investimento é principalmente absorvida pela dívida é consistente com
o modelo de hierarquia.
Nas regressões para a variação da dívida, as inclinações são atuais e defasadas
as mudanças nos ganhos são −0 51 ( t = −13 42) e −0 25 ( t = −9 87) para divi-
dend pagadores e −0 62 ( t = −12 93) e −0 23 ( t = −7 24) para não pagantes.
Assim, controlando o investimento, um aumento de $ 1 no lucro produz
diminuições simultâneas e defasadas na dívida de US $ 0,76 para pagadores de dividendos
e US $ 0,85 para não pagantes. A maior resposta dos não pagantes sugere que
os pagadores, em parte, absorvem as variações dos lucros com as variações dos dividendos. Em um mini-
mãe, no entanto, é seguro concluir que, conforme previsto pela hierarquia
modelo, grande parte da variação de curto prazo nos ganhos é absorvida pela dívida.
O modelo pecking order prevê que as mudanças nos ganhos são em grande parte
absorvidos pelas variações da dívida. Mas também prevê que, dado o investimento, vari-
ação no nível de rendimentos gera variação oposta no endividamento. Assim um
pode argumentar que o nível simultâneo de ganhos (em escala), E t +1 / A t +1 , deve
substitua a mudança nos ganhos, dE t +1 / A t +1 , para medir a mudança em
dívida em resposta à variação dos rendimentos. Podemos relatar isso quando fazemos
esta substituição, as inclinações em E t +1 / A t +1 [−0 69 ( t = −14 12) para dividendo
pagadores e −0 75 ( t = −15 22) para não pagantes] são novamente grandes e produzem
conclusões como aquelas para dE t +1 / A t +1 . Preferimos a mudança nos ganhos como
a variável explicativa, uma vez que de fato usa os lucros mais recentes da empresa
como base para medir a variação dos lucros. Em contraste, usando E t +1 / A t +1
como a variável explicativa usa a média de seção cruzada dos ganhos escalados como
a base.
Nossas estimativas da lenta taxa de reversão à média da alavancagem e da
a forte resposta de curto prazo da dívida aos ganhos e investimentos são semelhantes
aos de Shyam-Sunder e Myers (1999). Eles usam o painel (tempo combinado-
séries cross-section) regressões e a amostra bastante pequena de 157 empresas que
têm dados Compustat completos para 1971-1989 nas variáveis de que necessitam.
Nossa abordagem, uma série temporal de regressões transversais anuais, nos permite
usar amostras muito maiores de empresas (uma média de 1618 para pagadores de dividendos
e 1646 para não pagantes) e produz erros padrão mais confiáveis para o
coeficientes de regressão. Ainda assim, é reconfortante que as duas abordagens rendam
resultados semelhantes.
26
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5. Uma contradição da ordem de bicar
No único confronto direto produzido pelas regressões, a hierarquia

modelo supera o modelo de trade-off: empresas mais lucrativas têm menos alavancagem
era. Há, no entanto, um resultado importante mais consistente com o trade-off
modelo.
A Tabela 5 resume os tipos anuais de pagadores de dividendos (ou não) em
livro (ou mercado) quintis de alavancagem. A tabela mostra as médias de vários
rácios de agregados para cada uma das cinco carteiras. Os índices são alavancagem,
o pagamento de dividendos, alguns de seus determinantes e NI t / A t (emissões de ações
menos recompras dividido por ativos). Uma proporção de agregados é o agregado
do numerador para um quintil dividido pelo agregado do denominador.
Com efeito, então, um quintil é tratado como uma grande empresa. Razões de agregados são
também médias ponderadas por tamanho dos índices para empresas individuais. Por exemplo,
a relação entre os ganhos agregados, E t , e os ativos agregados, A t , é o valor ponderado
média das relações individuais E t / A t , em que a relação de cada empresa é ponderada por
seus ativos. Como sempre, o período de tempo para as classificações é 1965-1999, exceto para
emissões e recompras de ações que não estão na Compustat até 1971.
Tabela 5
Tipos de livro e alavancagem de mercado para pagadores e não pagantes de dividendos: 1965-1999
Dt/Yt Lt/At Lt/Vt Et/At Vt/At dA t / A t RD t / A t At/Ct Dp t / A t NI t / A t
Tipos de pagadores de dividendos na alavancagem contábil, L t / A t

Baixo 0 41 0 24 0 13 0 104 1 92 0 097 0 020 363 0 047 -0 001
Q2 0 47 0 38 0 26 0 088 1 50 0 079 0 017 1496 0 057 -0 001
Q3 0 46 0 47 0 37 0 078 1 32 0 077 0 014 1830 0 052 -0 001
Q4 0 47 0 56 0 45 0 073 1 32 0 084 0 016 2141 0 049 0 002
Alto 0 54 0 73 0 62 0 061 1 21 0 105 0 015 3652 0 041 0 001
Tipos de pagadores de dividendos na alavancagem de mercado, L t / V t

Baixo 0 41 0 33 0 13 0 129 2 87 0 119 0 035 746 0 052 -0 005
Q2 0 42 0 43 0 27 0 094 1 65 0 095 0 019 1306 0 051 -0 003
Q3 0 46 0 49 0 39 0 078 1 27 0 080 0 013 2072 0 052 -0 001
Q4 0 51 0 55 0 52 0 066 1 10 0 074 0 013 2279 0 050 0 002
Alto 2 53 0 69 0 71 0 053 0 98 0 084 0 013 3084 0 041 0 002
Tipos de não pagantes na alavancagem do livro, L t / A t

Baixo 0 23 0 12 0 069 2 31 0 134 0 054 63 0 044 0 053
Q2 0 40 0 27 0 065 1 70 0 122 0 037 110 0 047 0 023
Q3 0 53 0 40 0 055 1 42 0 112 0 022 142 0 047 0 013
Q4 0 65 0 56 0 048 1 25 0 102 0 011 205 0 045 0 012
Alto 0 83 0 71 0 037 1 20 0 092 0 007 310 0 045 0 009
Tipos de não pagantes na alavancagem de mercado, L t / V t

Baixo 0 29 0 11 0 090 3 28 0 202 0 060 77 0 044 0 058
Q2 0 45 0 29 0 072 1 76 0 167 0 033 119 0 046 0 020
Q3 0 55 0 45 0 053 1 31 0 131 0 021 129 0 047 0 017
Q4 0 66 0 61 0 044 1 13 0 088 0 010 199 0 046 0 009
Alto 0 77 0 80 0 032 0 97 0 055 0 007 306 0 043 0 006
A cada ano t empresas que pagam dividendos em t são classificadas em quintis no livro ou alavancagem de mercado. Para cada variável de classificação, nós
mostram várias proporções de agregados para cada quintil. A tabela mostra as médias, para 1965-1999, das razões de agregados. C t
é o número de empresas. A t BE t ME t L t = A t - BE t , e V t = L t + ME t são ativos, patrimônio líquido contábil, valor de mercado de
patrimônio líquido, passivo contábil e valor total de mercado, ao final do exercício t . E t Y t RD t D t Dp t e NI t são ganhos
antes dos juros, mas depois dos impostos, após os ganhos fiscais sobre as ações ordinárias, despesas com P&D, dividendos, depreciação e estoque líquido
emissões para o ano fiscal t . O investimento, dA t , é A t - A t −1 . O período para NI t é 1971-1999.
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Os tipos de alavancagem mostram que os não-pagadores menos alavancados são mais lucrativos,
o que é consistente com o modelo de pecking order. Mas menos alavancado não pagador
ers também têm melhores investimentos (maior V t / A t , RD t / A t e dA t / A t ). E
nos tipos de alavancagem de mercado, o spread entre o investimento ( dA t / A t ) e
os ganhos ( E t / A t ) são maiores para os não pagantes menos alavancados. Da perspectiva
do modelo de pecking order simples, a baixa alavancagem (livro e mercado) de
essas empresas são anômalas. Alavancagem mais baixa para empresas com spreads mais altos de
investimento sobre os ganhos (menores fluxos de caixa livres) é, no entanto, consistente com
o modelo de compensação.
Os não-pagadores menos alavancados são normalmente empresas de pequeno crescimento. É possível
que essas empresas se conformam com o complexo, em vez da versão simples do
modelo de hierarquia; eles mantêm a alavancagem baixa para ter capacidade de endividamento de baixo risco
disponíveis para financiar o crescimento futuro. Mas a Tabela 5 mostra que eles parecem alcançar
este resultado ao violar a hierarquia. Especificamente, o menos alavancado não
os pagadores fazem as maiores novas emissões líquidas de ações. Nos tipos de alavancagem de mercado,
as novas emissões anuais de ações dos não pagadores menos alavancados são, em média
idade 5 8% do ativo total. E, com 29% dos ativos e 11% do valor de mercado,
a alavancagem de livros e de mercado dos não pagadores menos alavancados é baixa. Assim
os não pagadores menos alavancados fazem grandes emissões líquidas de ações (a forma de
financiamento mais sujeito a problemas de informação assimétrica), embora
eles parecem ter capacidade de endividamento de baixo risco. Esta não é uma hierarquia adequada
comportamento.
Talvez não pagantes menos alavancados emitam lotes de ações porque seus investimentos
mentos não geram o tipo de ativos fixos tangíveis eficientemente financiados
com dívidas [Myers (1977)]. Mas a Tabela 5 mostra que a razão de depreciação
para ativos, Dp t / A t , não varia muito entre os quintis de alavancagem. Portanto, menos
não pagantes alavancados têm proporções médias de ativos fixos tangíveis. Finalmente,
talvez as pequenas empresas de crescimento que são os não pagadores menos alavancados não
enfrentam sérios problemas de informação assimétrica na emissão de novas ações. Mas isso
não está no espírito do modelo de hierarquia que os pequenos não pagantes cujo
ativo principal é esperado que o crescimento esteja menos sujeito a informações assimétricas
problemas [Sharpe e Nguyen (1995)].
6. Conclusão
Quem ganha o confronto entre os modelos de trade-off e pecking order?

Em muitas questões, não há conflito. Embora motivado por forças diferentes,
os dois modelos compartilham muitas previsões sobre dividendos e alavancagem. Esses
predições compartilhadas tendem a ser confirmadas em nossos testes. Por exemplo, os dois
modelos prevêem que controlando para outros efeitos, as empresas mais lucrativas têm
pagamentos de dividendos mais altos e empresas com mais investimentos têm pagamentos mais baixos
saídas. Embora longe de ser estatisticamente avassalador, as regressões de dividendos
(Tabela 1) são consistentes com essas previsões.
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Página 29
Controlando para outros efeitos, a maioria das forças de compensação postulam que as empresas com
mais investimentos têm menos alavancagem contábil. O modelo complexo de pecking order
também prevê uma relação negativa entre o investimento esperado e a alavancagem contábil
idade, se a capacidade de endividamento for determinada pelo valor contábil dos ativos. No sim-
ple pecking order model, no entanto, a relação entre a alavancagem contábil e
o investimento é positivo. Em nossos testes (Tabela 3), diferentes proxies para investimento
oportunidades produzem evidências conflitantes sobre a relação entre
e alavancagem contábil, portanto, não podemos decidir sobre as previsões de alavancagem contábil.
A evidência de que empresas com mais investimentos têm menos alavancagem de mercado é,
no entanto, forte. Isso pode ser lido como suporte para uma hierarquia complexa
e para previsões de compensação sobre como a agência acionista-acionista prob-
lems afetam a alavancagem alvo quando a capacidade de endividamento depende do valor de mercado
de ativos.
Existem relações positivas entre a alavancagem e o tamanho da empresa, e entre
pagamento de dividendos e tamanho. Se as empresas maiores têm lucros menos voláteis e líquidos
fluxos de caixa, esses resultados estão em linha com o efeito negativo da volatilidade sobre
a taxa de pagamento e a alavancagem prevista pelo trade-off e pecking order
modelos. Os testes de alavancagem também sugerem que, conforme previsto pelo trade-off
modelo, as empresas com mais benefícios fiscais sem dívidas (deduções para depreciação e
Gastos com P&D) têm menos alavancagem.
A previsão comum final dos modelos de trade-off e pecking order
é que a relação marginal entre a alavancagem e a meta de pagamento de dividendos
a proporção é negativa. Nossos testes dessa previsão carecem de força. O problema
parece ser colinearidade: o pagamento alvo e a alavancagem estão ambos relacionados com
lucratividade e os efeitos da lucratividade obscurecem qualquer relação entre o alvo
pagamento e alavancagem.
Os modelos de trade-off e pecking order discordam em dois importantes
questões. Por um lado, as evidências favorecem o modelo de hierarquia. No outro,
os testes são inconclusivos. E há uma terceira questão em que a bicada
modelo de pedido tropeça feio.
Especificamente, controlando para oportunidades de investimento, o modelo de troca
prevê que empresas mais lucrativas têm mais alavancagem contábil. A bicada
modelo de pedido prevê que as empresas mais lucrativas têm menos livro e mar-
alavancagem do ket. As regressões de alavancagem na Tabela 3 apóiam a hierarquia
modelo. Essa é a falha importante do modelo de compensação.
No modelo de compensação, as empresas têm metas de alavancagem e movimentos de alavancagem
inexoravelmente em direção ao seu alvo. No modelo simples de pecking order, as empresas fazem
não tem metas de alavancagem e a alavancagem não é reversível à média. Nossos resultados em
essas previsões são difíceis de interpretar. As regressões (Tabela 4) produzem
evidência estatisticamente confiável de que a alavancagem é reversível à média. Mas a taxa
de reversão à média (7–17% ao ano) é suspeitamente lento. Tão lento significa
reversão pode ser o resultado espúrio de variação autocorrelacionada no caixa líquido
fluxos [Shyam-Sunder e Myers (1999)]. Os alvos de alavancagem suave do
29
Página 30
modelo de pecking order complexo, ou forças de compensação com alguma falta de vigor,
também são possibilidades.
Nossos testes produzem uma história clara sobre as decisões de financiamento de curto prazo em
resposta aos ganhos e ao investimento. Para os pagadores de dividendos, é uma pecking
história do pedido. O modelo de pecking order postula que os dividendos são rígidos, deixando
variação nos ganhos e no investimento a ser absorvida em grande parte pela dívida. O div-
regressões idend (Tabela 2) dizem que a política de dividendos de longo prazo está em conformidade com
o modelo Lintner, e há poucas evidências de que os dividendos variam para acompanhar
modificar a variação de curto prazo no investimento. A Tabela 5 confirma as evidências em
Fama e French (2001) que novas emissões líquidas de ações ordinárias são triviais para
pagadores de dividendos, o que é consistente com a hierarquia. A vantagem
e regressões da dívida (Tabela 4), em seguida, confirmam que, para os pagadores de dividendos, a dívida é
na verdade, a variável residual nas decisões de financiamento.
Assim como os pagadores de dividendos, os não pagadores usam principalmente dívidas para absorver a curto prazo
variação nos ganhos e no investimento. Mas, confirmando Fama e French (2001),
A Tabela 5 mostra que os não pagantes financiam mais seus investimentos com novos
emissões de capital. Isso está de acordo com a hierarquia se as novas questões de
o patrimônio líquido é feito in extremis. Mas a Tabela 5 mostra o oposto; o menos alavancado
não pagantes (normalmente empresas de pequeno crescimento) fazem as maiores novas emissões líquidas de
capital próprio.
Em suma, identificamos uma cicatriz no modelo de troca (a relação negativa
entre alavancagem e lucratividade), uma ferida profunda na hierarquia
(as grandes emissões de ações de pequenas empresas de crescimento de baixa alavancagem), e uma área
de conflito (a reversão à média de alavancagem) em que os dados falam suavemente.
As muitas previsões compartilhadas dos dois modelos tendem a se sair bem em nossos testes.
Mas quando as predições compartilhadas são confirmadas, atribuir causalidade é evasivo:
não podemos dizer se os resultados são devidos a forças de compensação, hierarquia
forças, ou mesmo outros fatores negligenciados por ambos.
Apêndice: Definições de Dados e Variáveis

A cada ano fiscal t + 1 de 1965 a 1999, selecionamos o Compustat para empresas que têm dados para
anos t +1, t e t −1 nas seguintes variáveis necessárias (item de dados Compustat): ativos totais
(6), passivos (181), preço das ações (199) e ações em circulação (25) no final do período
ano, receita antes de itens extraordinários (18), receita antes de itens extraordinários disponíveis para
comuns (237), despesas com juros (15), despesas com depreciação (14), despesas com impostos (16), ações ordinárias
dividendos (21), e valor de liquidação de ações preferenciais (10), valor de resgate de ações preferenciais (56),
ou valor contábil de ações preferenciais (130). Também incluímos, mas não exigimos, dados para os anos t +1,
t , e t −1 nos impostos diferidos do balanço e crédito fiscal de investimento (35), despesas com P&D
(46), compras de ações ordinárias e preferenciais (115) e vendas de ações ordinárias e preferenciais
(108). Serviços públicos (códigos SIC 6000-6999) e empresas financeiras (códigos SIC 4900-4999) são excluídos
dos testes.
Variáveis derivadas são:
Ações preferenciais = valor de liquidação (10) se disponível, caso contrário, valor de resgate (56) se disponível,
outro valor contábil;
Patrimônio de mercado ME t = preço das ações (199) vezes as ações em circulação (25);
30
Página 31
Tabela A.1
Justificativa para as previsões dos modelos de trade-off e pecking order
Modelo de ordem de pico [Myers (1984)]

As previsões são impulsionadas pelos custos de financiamento, incluindo custos de transação e o problema de informação assimétrica
que surge quando o investimento deve ser financiado com novas emissões de títulos de risco (dívida de risco e especialmente
novo estoque).
1. Controlando as oportunidades de investimento, as empresas com ativos mais lucrativos no local têm maior long-
pagamentos de dividendos a prazo e menos alavancagem contábil e de mercado.
2. Controlando a lucratividade, as empresas com mais investimentos atuais e esperados têm menor longo prazo
pagamentos de dividendos.
3. Na versão simples do modelo, dada a lucratividade dos ativos no local, as empresas com mais investimentos
mentos têm mais influência sobre o livro.
4. Em uma versão mais complexa do modelo, onde as empresas equilibram o financiamento atual e o futuro esperado
custos, os pagadores de dividendos com fluxos de caixa líquidos mais voláteis têm pagamentos de dividendos mais baixos e menos alavancagem
era. As empresas (especialmente pagadoras de dividendos) com mais investimentos esperados têm menos alavancagem atual.
A relação entre a alavancagem e o índice de distribuição de dividendos também é negativa. Se estes alavancam
as previsões se aplicam ao livro ou a alavancagem do mercado depende se a capacidade de endividamento de baixo risco é uma função
do valor contábil ou do valor de mercado dos ativos.
5. Os dividendos são (por razões desconhecidas) rígidos, deixando uma variação de curto prazo nos ganhos e no investimento
a ser absorvida principalmente pela variação da dívida.
Modelo de trade-off
Custos de falência
1. Empresas mais lucrativas têm mais alavancagem contábil.
2. As empresas com mais rendimentos variáveis têm menos alavancagem contábil.
Taxes [Miller e Scholes (1978), DeAngelo e Masulis (1980)]

1. Empresas com taxas de impostos esperadas mais altas (empresas mais lucrativas e empresas com menos rendimentos variáveis)
tem mais poder de livro.
2. Controle para lucratividade, empresas com mais benefícios fiscais não relacionados à dívida (por exemplo, deduções para depreciação
e P&D) têm menos alavancagem contábil.
Problemas de agência de fluxo de caixa livre [Jensen e Meckling (1976), Easterbrook (1984), Jensen (1986)]
As previsões são impulsionadas pelos benefícios de dividendos e dívidas no controle do problema de agência criado pelo
fluxo de caixa (o excesso de ganhos sobre investimentos lucrativos).
1. Controlando as oportunidades de investimento, as empresas com ativos mais lucrativos no local têm divi-
pagamentos de dívidas e mais alavancagem do livro.
2. Controlando a lucratividade, as empresas com maiores investimentos lucrativos têm pagamentos de dividendos mais baixos e
menos livro e alavancagem de mercado.
3. Dividendos e dívida são substitutos para controlar o problema de agência de fluxo de caixa livre, e a relação
entre o índice de pagamento e a alavancagem contábil é negativa.
Problemas da agência acionista-detentora de títulos (substituição de ativos e subinvestimento) [Fama e Miller (1972),
Jensen e Meckling (1976), Myers (1977)]
1. As empresas (especialmente pagadoras de dividendos) com mais investimentos esperados têm menos alavancagem atual.
Se a previsão se aplica ao livro ou à alavancagem do mercado, depende se a capacidade de endividamento de baixo risco
é uma função do valor contábil ou do valor de mercado dos ativos.
Valor de mercado da empresa V t = passivo 181 - imposto diferido do balanço e investimento
crédito fiscal 35 + ações preferenciais + patrimônio líquido;
Patrimônio líquido ( BE t = total de ativos 6 - passivos 181 + impostos diferidos do balanço e
crédito de imposto de investimento (se disponível) 35 - ações preferenciais;
Lucro antes dos juros E t = lucro antes dos itens extraordinários 18 + despesas com juros
(15);
Lucro antes de juros e impostos ET t = lucro antes de juros + despesas fiscais (16);
Emissão de estoque líquido NI=t vendas de ações ordinárias e preferenciais 108 - compras de ações ordinárias
e ações preferenciais (115).
31
Página 32
Tabela A.2
Resumo de previsões e proxies para testar modelos de trade-off e pecking order
Modelo de pedido de bicar Modelo de trade-off
Aproveitar Aproveitar
Proxies Pagamento Livro Mercado Mercado de livros de pagamentos
Lucratividade ET t / A t E t / A t V t / A t + - - + +
Oportunidades de investimento dA t / A t V t / A t RD t / A t - + - - - -
(Simples *) (Complexo *)
Volatilidade ln A t - - - -
Isenção fiscal RD t / A t Dp t / A t -
Alavancagem alvo - -
Pagamento alvo - - - -
(Complexo *) (Complexo *)
∗ O modelo de pecking order simples prevê que a alavancagem contábil aumenta com as oportunidades de investimento. O complexo de bicadas
o modelo de pedido prevê que a alavancagem do mercado diminui com as oportunidades de investimento. Se a capacidade de endividamento de baixo risco depende do livro
ativos, o modelo complexo também prevê que a alavancagem contábil diminui com as oportunidades de investimento. Da mesma forma, o complexo
pecking order prevê que a alavancagem do livro (mercado) e o pagamento alvo estão negativamente relacionados se a capacidade de dívida de baixo risco depender
sobre o valor contábil (de mercado) dos ativos.
Proxies:
ET t / A t Lucro antes dos juros, antes dos impostos, no ano fiscal t dividido pelos ativos no final do ano fiscal t .
Et/At Lucro antes dos juros, após os impostos no ano fiscal t dividido pelos ativos no final do ano fiscal t .
Vt/At A relação entre o valor de mercado e o valor contábil dos ativos no final do exercício fiscal t .
dA t / A t A mudança nos ativos do ano fiscal t - 1 para o ano fiscal t dividido pelos ativos no final de
ano fiscal t A t - A t -1 / A t .
RD t / A t Pesquisa e desenvolvimento no ano fiscal t dividido pelos ativos no final do ano fiscal t .
ln A t O logaritmo natural dos ativos no final do ano fiscal t .
Dp t / A t Despesa de depreciação no ano fiscal t dividida pelos ativos no final do ano fiscal t .
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33

Testando Trade-Off e Pecking Order Previsões Sobre Dividendos e Dívidas

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30/11/2021 21:21 Testando previsões de trade-off e Pecking Order sobre dividendos e dívidas

Testando Trade-Off e Pecking Order

A literatura de finanças oferece dois modelos concorrentes de decisões de financiamento.

Agradecemos os comentários de John Graham (o árbitro) e Campbell Harvey (o editor).

The Review of Financial Studies / v 15 n 1 2002

Testando previsões de trade-off e Pecking Order

mesmas informações que as inclinações de uma regressão de painel. A abordagem FM é

Nossa discussão sobre os modelos de trade-off e pecking order concentra-se amplamente

1.1 O modelo de pecking order

The Review of Financial Studies / v 15 n 1 2002

1.1.1 Dividendos. Myers (1984) reconhece que o modelo de pecking order

Testando previsões de trade-off e Pecking Order

1.1.3 Volatilidade. Finalmente, considerando o financiamento futuro e atual

1.2 O modelo de compensação

The Review of Financial Studies / v 15 n 1 2002

com lucratividade e oportunidades de investimento. A previsão do modelo de compensação

1.2.1 Custos de falência. Os custos de falência esperados aumentam quando a lucratividade

1.2.3 Histórias de agências. Nos modelos de agência de Jensen e Meckling (1976),

Testando previsões de trade-off e Pecking Order

fluxo (o excesso de ganhos em dinheiro sobre investimentos lucrativos) sobre os pré-requisitos

1.2.4 Custos de ajuste (financiamento). Myers (1984) constrói a hierarquia social

1.3 Proxies para as variáveis ​de direção

The Review of Financial Studies / v 15 n 1 2002

1.4 Mercado ou alavancagem do livro

Testando previsões de trade-off e Pecking Order

The Review of Financial Studies / v 15 n 1 2002

2. A Estrutura para os Testes: Uma Breve Visão Geral

Em nossa visão dos modelos de trade-off e pecking order, os dois endógenos

As previsões de dividendos dos modelos de trade-off e pecking order são testadas

Assim, a velocidade de ajuste, SOA = - a 2 , é menor que 1 0.

3.1 A meta de pagamento

Testando previsões de trade-off e Pecking Order

aparecem nos coeficientes de regressão. Em vez de estimar uma regressão

The Review of Financial Studies / v 15 n 1 2002

Para N grande , a variância da soma é de aproximadamente,

Para = 0 75, a variância da soma é de aproximadamente 7 N 2 x , e o erro padrão da média do

Testando previsões de trade-off e Pecking Order

Int Y t +1 / A t +1 Vt/At Et/At dA t / A t RDD t RD t / A t ln A t TL t +1 R2 TP

Painel A: regressões sem termos de interação e regressões de forma reduzida

Quer dizer 0 012 0 06 0 013 1 13 −0 35 0 004 -0 39 0 010 0 38 0 42

Painel B: TL t +1 é a alavancagem do livro alvo

Quer dizer 0 011 0 42 0 017 -0 33 0 029 -0 69 0 037 -0 91 0 38 0 41

Painel C: TL t +1 é a alavancagem do mercado-alvo

Quer dizer 0 011 0 49 -0 050 -0 33 0 029 -0 86 0 026 -0 85 0 38 0 41

a inclinação média V t / A t na Equação (4) é positiva ( t = 3 66), que funciona

The Review of Financial Studies / v 15 n 1 2002

No modelo de trade-off, ganhos mais voláteis implicam menor imposto esperado

Testando previsões de trade-off e Pecking Order

3.2 Dividendos e investimento

Em modelos dinâmicos como a Equação (5), as inclinações médias ano a ano

The Review of Financial Studies / v 15 n 1 2002

Int Y t +1 / A t Dt/At dA t +1 / A t R2 SOA TP

Estimativas da Equação (5)

Estimativas da Equação (6): TL t +1 é a alavancagem contábil-alvo

Estimativas da Equação (6): TL t +1 é a alavancagem do mercado-alvo

estimativa de seção transversal de série temporal da Equação (5).] A estimativa, 0 33, é

Testando previsões de trade-off e Pecking Order

Nosso principal interesse na Equação (6) não é o que as inclinações na interação

The Review of Financial Studies / v 15 n 1 2002

os dividendos para o investimento não violam a hierarquia. Para o 1965-

Z é um vetor de investimentos e ganhos atuais e passados, incluído para testar

Em seguida, usamos os valores ajustados da Equação (8) como proxy para TL t +1 no

Testando previsões de trade-off e Pecking Order

1.3 Proxies para as variáveis de direção