BTG Pactual Equity Research

Equity Research
10/01/2022
BTG Pactual S.A.

Light (LIGT3): Uma visão mais detalhada da revisão tarifária da Light

BTG Pactual – Equity Research:

A nota técnica preliminar da Light foi lançada em dezembro
Em dezembro, a Aneel divulgou nota técnica preliminar sobre a próxima revisão João Pimentel
tarif ária da Light. Uma vez que o regulador reconhece a complexidade de operar
São Paulo – Banco BTG Pactual S. A.
a concessão da Light, a metodologia utilizada para definir os parâmetros de sua
revisão tarifária é ligeiramente diferente de outras distribuidoras. Após conversar Gisele Gushiken
com alguns investidores e considerar as particularidades da metodologia, São Paulo – Banco BTG Pactual S. A.
queríamos mostrar o impacto na Light considerando diversos resultados de sua Luis Mollo
revisão tarifária.
São Paulo – Banco BTG Pactual S. A.

E se nada mudar? Analise.Acoes@btgpactual.com

Naturalmente, o tópico mais importante da revisão tarifária da Light é a definição

de sua curva de perda de energia regulatória. O regulador deve definir (i) seu
ponto de partida, (ii) o ponto de chegada e (iii) a métrica usada para converter a Light S/A (LIGT3)
energia medida em energia f aturada. A Light perde cerca de R$ 1 bilhão em
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EBITDA por ano devido a inef iciências, dos quais R$ 700 milhões são Data

relacionados a perdas de energia. Na nota técnica preliminar, as perdas Ticker LIGT3

regulatórias não técnicas da Light f oram definidas para começar em 39,52% e Rating Compra

chegar a 36,92% ao f inal do ciclo em 2026 (vs. curva de perda regulatória atual Preço Alvo (R$) 18,0
de 36,06%). Nesse cenário (e assumindo nenhuma melhora nas perdas atuais Preço (R$) 10,1
da Light de 53,8%), estimamos que a perda de EBITDA melhorará "apenas" R$ Listagem Novo Mercado
70 milhões no primeiro ano. Em um cenário extremo, onde (i) não há melhorias
no número de perdas preliminares da Aneel; e (ii) as perdas reais da Light não Dados Gerais:
melhoram, estimamos o valor patrimonial da Light em quase zero. Em nosso
modelo (R$ 18 preço-alvo), assumimos que a Light pode reduzir as perdas totais Market Cap. (RS mn) 3.762,81
em ~1% a.a. até 2026, reduzindo a lacuna para perdas regulatórias. Vol. Médio 12M (R$ mn) 43,25

Posições em um cenário de alta Valuation:

Como ainda estamos em f ase de consulta pública de revisão tarifária da Light, 2022E 2023E
esperamos que a empresa brigue por melhores condições. Um cenário mais
P/L 34,4x 6,2x
positivo levaria a um ponto de partida de 51,18% e um ponto de chegada de
EV/EBITDA 5,4x 4,4x
48%. Nesse cenário, a perda de EBITDA com as perdas de energia cairia para
R$ 277 milhões ao ano (para o ano 1). Nesse cenário, mesmo que não haja
melhorias nos esforços da Light no combate às perdas, a ação ainda valeria R$ Stock Performance:

15. Porém, se combinarmos esse cenário com o mesmo 1% a.a. de redução nas Janeiro (%) -14,0%
perdas de energia, nosso preço-alvo sobe para R$ 31.
LTM (%) -56,0%

Nossa matemática
160
A questão principal é: quais variáveis ajustamos para chegar a esse cenário de 140
alta? No entanto, a palavra f inal do regulador será a chave para determinar o
120
f uturo da Light. Se não houvesse nenhuma mudança significativa nos números
preliminares, precisaríamos ver a Light sendo extremamente ef iciente no 100

combate às perdas, caso contrário, não excluiríamos a necessidade de outro 80

aumento de capital no f uturo próximo. Pelas nossas contas, cada melhoria de 60
100 pontos-base nas perdas de energia (perdas não técnicas/baixa tensão), se
40
traduz em um EBITDA adicional de R$ 40 milhões para a Light.
20

0
Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Dec-20 1
IBOV LIGT3
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Valuation 12/2019 12/2020 12/2021 12/2022E 12/2023E

RoIC (EBIT) % 12,1 15,1 5,9 7,4 9,8
EV/EBITDA 7,8 6,2 7,0 5,4 4,4
P/L 6,7 13,1 19,1 34,4 6,2
Dividend Yield % 0,4 0,0 -26,9 1,5 0,7
0,0

Resumo Financeiro (R$ milhões) 12/2019 12/2020 12/2021 12/2022E 12/2023E

Receita 12.663 12.286 14.514 18.053 19.108
EBITDA 1.961 2.493 1.566 1.887 2.259
Lucro Líquido 1.326 692 229 110 605
LPA (R$) 3,56 1,86 0,61 0,29 1,62
DPA líquido (R$) 0,00 0,00 0,15 0,07 0,41
Dívida Líquida/Caixa -6.460 -6.364 -6.553 -6.429 -6.273
0,0
Fonte: Relatórios da empresa, Bovespa, estimativas do BTG Pactual S.A. / Valuations: com base no último preço
das ações do ano; (E) com base no preço das ações de R$ 10,10, em 07 de janeiro de 2022.

Ponto de partida
Para as concessões 'complexas', a regra geral define que o ponto de partida será calculado com base na média
ponderada da meta de perdas regulatórias anteriores de cada distribuidora e na média das suas perdas reais
nos últimos 3 anos, que para a Light foram fixadas em 44,5% e 61,46%, respectivamente. Esses números são
todos baseados na energia medida e não na faturada. Na nota técnica preliminar da Light, um peso de 75% foi
atribuído à meta anterior e 25% às perdas médias nos últimos 3 anos. Nessa metodologia, o ponto de partida
para a Light era de 48,7%. Para converter esse número em energia faturada, a Aneel usa uma dedução de
9,22%, que então atinge o número de 39,5% mencionado na página 1. Em nosso cenário otimista, assumimos
uma relação de 37/63.

Tabela 1: Cenários de partida de perdas não técnicas

Perdas não técnicas - Ponto de partida - Ponto de partida - Delta Faturado vs. Ponto de partida -
Peso
Medidas Medido Medido (A) Medido (B) Faturado (A - B)
Alvo do último ciclo 44,50% 75,0% 9,22% 39,5%
48,7% 48,7%
Média últimos 3 anos 61,46% 25,0% 4,00% 44,7%

Perdas não técnicas - Ponto de partida - Ponto de partida - Delta Faturado vs. Ponto de partida -
Peso
Medidas Medido Medido Medido Faturado
Alvo do último ciclo 44,50% 50% 9,22% 43,8%
53,0% 53,0%
Média últimos 3 anos 61,46% 50% 4,00% 49,0%

Perdas não técnicas - Ponto de partida - Ponto de partida - Delta Faturado vs. Ponto de partida -
Peso
Medidas Medido Medido Medido Faturado
Alvo do último ciclo 44,50% 37% 9,22% 46,0%
55,2% 55,2%
Média últimos 3 anos 61,46% 63% 4,00% 51,2%
Fonte: ANEEL e BTG Pactual

Conversão de energia medida em energia faturada

Outro ponto-chave da revisão tarifária da Light é como converter a energia medida em energia faturada. E como a Aneel
chegou a 9,22%? Bem, o regulador calculou a diferença anual da Light entre as perdas de energia medidas e f aturadas
para 2018-20 e usou a mediana para chegar a 9,22%. A matemática original (como se vê a seguir) apontava para 9,15%,
mas depois sofreu alguns pequenos ajustes que originaram os 9,22% utilizados na nota técnica. No entanto, a Light
argumenta que este período de 3 anos é muito curto para capturar corretamente essas variações. Usando um período de
10 anos, esse número está perto de 4%, que é o que estamos usando em nosso cenário otimista.
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Tabela 2: Perdas não técnicas - Delta faturado vs. medido

2018 2019 2020 Mediana

(A) Perdas não técnicas - Medidas 58,67% 58,65% 64,41%
(B) Perdas não técnicas - Faturadas 47,13% 54,14% 55,26%
(A) - (B) 11,54% 4,51% 9,15% 9,15%
Fonte: ANEEL e BTG Pactual

Ponto de chegada
Para def inir o alvo (ou seja, o ponto final da trajetória), a Aneel usará uma fórmula que depende dos benchmarks definidos
para a Light. A f órmula usa as perdas atuais da Light (medidas em 61,46%) e aplica um % de reconhecimento sobre este
valor que varia entre 70-80%. Em seguida, o regulador tenta apontar esse novo número entre as empresas que definem o
ranking de benchmark da Light. De acordo com o regulador, a Coelba é o melhor benchmark da Light. Na nota técnica
preliminar, parece que o regulador aproveitou o reconhecimento de 75% das perdas históricas da Light, o que se traduziu
em um número localizado entre a Celpe (43,84%) e a ESE (48,43%). A média entre esses dois benchmarks resultou em
um ponto de chegada (medido) de 46,13%, que quando descontado em 9,22%, se traduz em um ponto de chegada
(f aturado) de 36,92%. Acreditamos que a Light deverá solicitar um percentual maior de reconhecimento. Se assumirmos
um reconhecimento de 85% e considerando um f ator de conversão de dedução de 4%, o ponto de chegada aumentaria
para 48,2%, que é o que estamos considerando para nosso cenário otimista.

Tabela 3: Ponto de chegada das perdas não técnicas - nota preliminar da ANEEL
Ponto de chegada - Ponto de chegada - Delta Faturado vs. Ponto de Chegada -
Perdas reais - Medidas Benchmark Reconhecimento de perdas
Medido Medido (A) Medido (B) Faturado (A - B)
Celpe 71,3% 43,84% 46,13% 9,22% 36,92%
61,46%
Energisa SE 78,8% 48,43%

46,13%
Fonte: ANEEL e BTG Pactual

Tabela 4: Ponto de chegada das perdas não técnicas - Caso otimista

Fonte: BTG Pactual

Tabela 5: Curva de perdas - nota preliminar da ANEEL

Ponto de partida 2022 2023 2024 2025 2026
Medido
Perdas Não Técnicas/Mercado LV 48,74% 48,22% 47,70% 47,18% 46,65% 46,13%

Faturado
Perdas Não Técnicas/Mercado LV 39,52% 39,00% 38,48% 37,96% 37,44% 36,92%
Perdas técnicas/carga da rede 5,95% 5,95% 5,95% 5,95% 5,95% 5,95%

Delta Faturado vs. Medido 9,22% 9,22% 9,22% 9,22% 9,21% 9,21%

Perdas totais/Carga da rede 20,72% 20,56% 20,39% 20,23% 20,06% 19,90%

Fonte: ANEEL e BTG Pactual

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Tabela 6: Curva de perdas - Caso otimista

Ponto de partida 2022 2023 2024 2025 2026
Medido
Perdas Não Técnicas/Mercado LV 55,18% 54,60% 54,60% 54,60% 54,60% 52,24%

Faturado
Perdas Não Técnicas/Mercado LV 51,18% 50,60% 50,60% 50,60% 50,60% 48,24%
Perdas técnicas/carga da rede 5,95% 5,95% 5,95% 5,95% 5,95% 5,95%

Delta Faturado vs. Medido 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%

Perdas totais/Carga da rede 24,24% 24,07% 23,90% 23,73% 23,55% 23,38%

Fonte: BTG Pactual

Sensibilidade

Tabela 7: Ponto de Partida vs. Delta Faturado/Medido (redução de Tabela 8: Ponto de Partida vs. Ponto de Chegada (redução de
perdas de 1% ao ano) perdas de 1% ao ano)
Pesos do ponto de partida (última meta / média dos últimos 3 anos) Pesos do ponto de partida (última meta / média dos últimos 3 anos)
75%/25% 50%/50% 37%/63% 75%/25% 50%/50% 37%/63%
Faturado vs.

9,22% 18,1 18,4 18,5 36,92% 18,1 18,4 18,5

Ponto de
chegada
Medido
Delta

4% 24,2 24,5 24,6 48% 30,6 30,9 31,0

Fonte: BTG Pactual Fonte: BTG Pactual

Tabela 9: Ponto de partida vs. Delta faturado/Medido (sem redução Tabela 10: Ponto de partida vs. ponto de chegada (sem redução de
de perdas) perdas)
Pesos do ponto de partida (última meta / média dos últimos 3 anos) Pesos do ponto de partida (última meta / média dos últimos 3 anos)
75%/25% 50%/50% 37%/63% 75%/25% 50%/50% 37%/63%
Faturado vs.

9,22% 2,5 2,8 3,0 36,92% 2,5 2,8 3,0

Ponto de
chegada
Medido
Delta

4% 8,6 8,9 9,1 48% 15,0 15,3 15,5

Fonte: BTG Pactual Fonte: BTG Pactual

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▪ Rentabilidades passadas não oferecem garantias de resultados futuros.
▪ Os retornos indicados como performance são baseados em valorização do capital incluindo dividend os e excluindo custos de transação da B3, da
Corretora, comissionamentos, juros cobrados sobre limites de crédito, margens etc. Ajustar o desempenho da carteira aos custo s resultará em
redução dos retornos totais demonstrados.

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