BTG Pactual Equity Research

Equity Research
19/01/2022
BTG Pactual S.A.

BB Seguridade (BBSE3): Um grande salto no LPA em 2022

BTG Pactual – Equity Research:

Crescimento de lucros deve disparar após desafiador 2020/21
Eduardo Rosman
Fizemos uma VC com o CFO Rafael Sperendio para uma atualização sobre os
São Paulo – Banco BTG Pactual S. A.
últimos eventos, como os números divulgados pela SUSEP em novembro. A BBSE
passou por um grande de-rating nos últimos anos, que vai além do fato de ser uma Ricardo Buchpiguel

subsidiária do Banco do Brasil. De acordo com o CFO, que forneceu uma perspectiva São Paulo – Banco BTG Pactual S. A.

muito construtiva para 2022, o lucro líquido anual está praticamente estável desde Thiago Paura
2015 (em ~R$ 4,0 bilhões), mas a composição mudou substancialmente desde São Paulo – Banco BTG Pactual S. A.
então. Enquanto os resultados operacionais cresceram a um ritmo médio de 6% ao Vitor de Melo
ano, esse crescimento foi ofuscado pela queda de 34% ao ano nos resultados
São Paulo – Banco BTG Pactual S. A.
financeiros. A BBSE sofreu nos últimos anos com taxas de juros mais baixas,
Analise.Acoes@btgpactual.com
maiores sinistros de eventos relacionados ao COVID e um descompasso entre a
inflação do IGP-M e do IPCA. Devemos esperar uma grande recuperação do LPA BBSeguridade (BBSE3)

em 2022. 19/01/2022
Data
BBSE3
O que podemos esperar para o 4T? Ticker
Rating Neutro

O Sr. Sperendio disse que já esperava que a BBSE passasse por um período de Preço Alvo (R$) 17.5

transição em 2021, com um aumento nos índices de sinistralidade devido a sinistros Preço (R$) 26.0
Novo Mercado
relacionados ao COVID e uma taxa SELIC mais baixa comprimindo os resultados Listagem

financeiros. No entanto, os #s do 4T21 devem mostrar o retorno da sinistralidade aos

Dados Gerais:
níveis pré-pandemia, e o recente aumento da SELIC já está se tornando um vento
favorável. Também devemos ver resultados financeiros mais normalizados na Market Cap. (RS mn) 41,291.48

BrasilPrev. Portanto, a administração espera um resultado 'mais limpo' no último Vol. Médio 12M (R$ mn) 137.18

trimestre de 2021. Modelamos um lucro líquido de ~R$ 1,2 bilhão no quarto trimestre
Valuation:
(aumento de 22% t/t), totalizando R$ 3,9 bilhões para o ano completo de 21, em linha
com o consenso (R$ 3,8 bilhões). 2022E 2023E

P/L 7.9x 7.3x

Mudança positiva na dinâmica do resultado final P/VPA 4.5x 3.9x

O CFO disse que o lucro líquido anual da BBSeg está praticamente estável desde Stock Performance:
2015, embora a dinâmica tenha mudado. Em 2021, os resultados operacionais
Janeiro (%) -0.3%
continuaram aumentando mesmo com o aumento dos sinistros relacionados ao
LTM (%) -25.3%
COVID, e os resultados financeiros ainda estavam sob pressão devido às perdas de
marcação a mercado e ao descasamento entre a inflação do IGP-M e IPCA. 160

Valuation 12/2019 12/2020 12/2021E 12/2022E 12/2023E 140

ROE (%) 71.3 66.6 54.1 60.4 57.1 120
P/VPA 14.3 9.3 5.2 4.5 3.9
100
P/L 17.5 15.3 10.6 7.9 7.3
Dividend Yield % 11.0 4.5 4.8 10.2 10.9 80

Resumo Financeiro (R$ milhões) 12/2019 12/2020 12/2021E 12/2022E 12/2023E 60

Receita 5,797 5,551 5,647 6,944 7,447 40
Lucro antes dos impostos 8,912 4,934 5,022 6,392 6,849
20
Lucro Líquido 4,304 3,877 3,901 5,171 5,537
LPA (R$) 2.16 1.94 1.95 2.59 2.77 0
DPA líquido (R$) 4.14 1.35 1.00 2.09 2.24 Dec-18 Aug-19 Apr-20 Dec-20 Aug-21

VPA 2.63 3.20 4.02 4.56 5.15 IBOV BBSE3

Fonte: Relatórios da empresa, Bovespa, estimativas do BTG Pactual S.A. / Valuations: com base no último preço das ações do
ano; (E) com base no preço das ações de R$ 20,31, em 18 de Janeiro de 2021.
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Mudança positiva na dinâmica do resultado final (continuação)

As expectativas de inflação e taxas de juros para 2022 estão apontando para um nível semelhante ao de 2 016-
17, quando a BBSE apresentou resultados financeiros de R$ 1,1 -1,3 bilhão, cerca de R$ 1 bilhão acima dos
resultados financeiros esperados para 2021. Apesar da Omicron, ele também espera uma normalização nos
sinistros relacionados ao COVID, o que reduziu o lucro líquido em ~R$ 350 milhões em 2021. Como esse
impacto provavelmente não se repetirá em 2022, pode ser outra vantag em para o ano. 2021 também teve um
efeito negativo de ~R$ 90 milhões devido a uma alíquota mais alta (isso não é considerado um caso base para
2022). No total, ~R$ 1,5 bilhão em ganhos adicionais são esperados para 2022, o que significa um aumento de
37% a/a, quando comparado aos nossos números previstos para 2021.
Agro parece estar sob controle
Devido à recente quebra de safra no Sul do Brasil, muitos investidores estão preocupados com os resultados
do Agro e as adições líquidas de prêmios em novembro. O CFO af irmou que a retenção de risco no seguro
agrícola é baixa (máx. ~20%), já que a BBSeg ressegura a maior parte dele, gerando uma pequena exposição
desse segmento no portfólio total. Além disso, ele mencionou que novembro registrou prêmios menores devido
aos efeitos da sazonalidade. Por fim, ele também espera um aumento nos prêmios derivados do aumento global
de preços na cadeia de suprimentos.
BrasilPrev e BrasilCap devem ter algum alívio em 2022
O CFO disse que em 2021 houve um grande descompasso entre a inf lação do IGP-M e do IPCA que acabou
punindo o resultado e poluindo os resultados da BrasilPrev, e também que a empresa enfrentou muitos saques,
com famílias procurando complementar sua renda. A controlada BrasilCap foi pressionada por desafios
regulatórios do ponto de vista da exigência de capital, que resultaram em perdas na negociação de títulos
marcados como disponíveis para venda no 2º semestre do ano, para atender às novas regras da SUSEP. A
administração espera que as coisas se normalizem em 2022, trazendo alívio aos resultados de ambas as
subsidiárias.
Pagamento de dividendos de volta para 80%?
O CFO disse que um pagamento de 80% em 2022 é possível. De fato, acreditamos que eles têm espaço para
pagar ainda mais do que isso (potencialmente um dividendo extraordinário?). A BBSE po deria ter pago mais de
73% em 2021, mas optou por ser mais conservadora em um ambiente econômico que poderia desencadear
necessidades de aumento de capital. Em 2022, ele não vê nenhum investimento de capital adicional e
mencionou que a corretora tem uma posição de caixa forte (próxima de R$ 1 bilhão) para financiar quaisquer
aquisições inorgânicas (se aplicável). Quando questionado sobre oportunidades de M&A, o CFO disse que a
BBSeg tem se concentrado mais em encontrar parceiros/players que possam incorporar sinergias do ponto de
vista da distribuição de produtos. Por fim, a BBSeg também pretende divulgar o guidance para 2022 juntamente
com os resultados do quarto trimestre.
A normalização de eventos anormais pode levar a uma forte recuperação em 2022; Açõ es com
probabilidade de se sair bem no curto prazo
Sim, a BBSeg sofre por ser subsidiária do Banco do Brasil, pois os investidores têm maior percepção de risco
sobre as ações. Mas com a normalização dos sinistros relacionados ao COVID e da inflação do IGP-M
juntamente com uma taxa Selic mais alta, podemos ver uma grande recuperação no resultado em 2022.
Resumindo, considerando todos os impactos positivos destacados pelo CFO, vemos fortes ganhos para 2022,
com um adicional de ~R$ 1,5 bilhão fluindo para o resultado final no próximo ano, traduzindo-se em 7,5x P/L22,
considerando o valor de mercado mais recente. Nosso modelo indica R$ 5,2 bilhões em lucro líquido no próximo
ano (+33% a/a), ou ~8x P/E22, implicando alguns riscos de alta. Embora tenhamos uma recomendação neutra

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no BBSE3, acreditamos que os #s do quarto trimestre + um forte guidance para 2022 devem ser gatilhos
positivos para a ação.

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▪ Preços das ações refletem preços de fechamento no mercado à vista.

▪ Rentabilidades passadas não oferecem garantias de resultados futuros.
▪ Os retornos indicados como performance são baseados em valorização do capital incluindo dividendos e excluindo custos de tran sação da B3, da
Corretora, comissionamentos, juros cobrados sobre limites de crédito, margens etc. Ajustar o desempenho da carteira aos custos resultará em
redução dos retornos totais demonstrados.

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