Projeto de Investimentos

17/02/2022 11:44 Descomplica
Projetos de Investimentos
R iscos e incertezas estão envolvidos na avaliação de qualquer

projeto, mas as abordagens de avaliação de projetos de
investimentos costumam ser feitas, em boa parte das ocasiões,
com base em critérios determinísticos, marcados pela presença
da certeza de um único resultado, ou analisando exclusivamente valores
mais esperados.
O risco está presente quando os eventos futuros ocorrem com

probabilidade mensurável e a incerteza está presente quando a
probabilidade de eventos futuros é indefinida ou incalculável. Assim:
•
A Incerteza é caracterizada pela presença de múltiplos resultados
possíveis, onde a determinação das probabilidades associadas a cada
resultado não pode ser feita.
•
O Risco, por outro lado, é caracterizado por serem as variáveis sujeitas
a uma distribuição de probabilidades, que pode ser calculada com
algum grau de precisão.
Situações sob risco
Se podemos associar probabilidades às ocorrências, parâmetros

associados aos resultados podem ser calculados, como o valor esperado
e/ou a dispersão possível para os resultados (variância ou o desvio-
padrão).
https://aulas.descomplica.com.br/pos/mba-em-gestao-financeira-e-controladoria-bbcbb1/turma/investimentos-e-mercados-de-capital/aula/7-proj… 1/15
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Para ilustrarmos, vejamos um exemplo, supondo os projetos A, B e C, em

dois diferentes cenários onde a principal variável é o câmbio, conforme
abaixo:
Na análise de projetos com risco, ou seja, onde podemos associar as

probabilidades aos cenários de ocorrência, devemos determinar o valor
esperado de cada projeto, que é o valor médio:
Assim, os projetos A, B e C apresentam os seguintes valores esperados:
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Além do valor esperado, podemos calcular a variância e o desvio-padrão,

que representam medida de risco de um projeto. O cálculo do desvio-
padrão é feito conforme a fórmula abaixo:
n
σ2 = ∑k=1 Pk × (Ek − Ek )2 e σ =
σ2
σ= σ2
σ2 = símbolo grego (sigma) ao quadrado representando a variância;
σ = símbolo grego (sigma) representando o desvio-padrão;
Pk = probabilidade de ocorrência do cenário;
Ek = valor do resultado do projeto no cenário considerado;
Ēk = valor esperado.
O cálculo da variância e do desvio-padrão do projeto está apresentado na

tabela a seguir:
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Na tabela a seguir temos o valor esperado e o desvio-padrão de cada um

dos três projetos, que nos permite concluir que o desvio-padrão do projeto
A é inferior aos desvios dos projetos B e C. No entanto, por terem valores
esperados diferentes, a comparação dos riscos destes projetos somente
será possível com o cálculo do coeficiente de variação, que é obtido
dividindo-se o desvio-padrão pelo valor esperado e, em seguida,
multiplicando por 100, para transformar em percentual: (δ / Ē) x 100.
Nesse caso, o coeficiente de variação indica que o projeto A é o menos

arriscado, mas, por outro lado, é o que apresenta o menor valor esperado.
O projeto C, por sua vez, é o mais arriscado e, também, aquele que tem o
maior valor esperado, indicando uma possibilidade maior ganho.
Decisões em condição de incerteza
Sob condição de incerteza as técnicas empregadas são marcadas por

grande simplicidade. As principais técnicas apresentadas na literatura são
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•
Critério maximin ou minimax: visão pessimista do problema, escolhe o
“menos pior”;
•
Critério maximax ou minimin: visão otimista do problema, escolhe o
melhor resultado possível;
•
Critério de Laplace: assume resultados com probabilidades iguais de
ocorrência.
Para a discussão das aplicações das técnicas de avaliação de

investimentos sob incerteza vamos desenvolver um exemplo:
Uma empresa de eventos pretende desenvolver uma feira de gastronomia

e tem a possibilidade de desenvolvê-la em três locais distintos:
•
ao ar livre;
•
em galpão coberto;
•
área interna de shopping.
As alternativas se constituem em projetos mutuamente excludentes e os

lucros serão afetados pelas condições meteorológicas do dia do evento,
com a seguinte matriz de lucros:
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Matriz de Lucros (R$ mil)
Critério maximin ou minimax: 85
O critério maximin, quando tratar-se de uma matriz de lucros ou retornos,

refere-se à escolha da alternativa que apresenta o melhor entre os piores
retornos, de tal forma que mesmo não tendo a melhor expectativa de
retorno o pior, é o menos ruim. Por outro lado, o minimax refere-se a uma
matriz de custos ou despesas onde se determina o maior custo de cada
alternativa e a escolha recai sobre aquela que apresente o menor entre os
maiores custos.
Critério maximax ou minimin: 165
Neste critério, a escolha deverá recair sobre a alternativa que apresenta o

melhor resultado, que será a maior receita ou retorno numa matriz de
lucros ou retornos e a menor despesa ou custo numa matriz de custo ou
despesa.
Critério de Laplace
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Critério de Laplace: 107
No último critério, Laplace, escolheremos aquele que apresenta o maior

critério médio, considerando cada uma das alternativas como igualmente
prováveis.
TMA e Custo de Capital
A taxa de retorno exigida de um investimento, ou taxa mínima de

atratividade, está associada ao custo de capital da empresa.
O retorno exigido pelos proprietários desses recursos (credores e

acionistas) é a base para a estimação do custo de capital, que é composto
pelo custo do dinheiro, ou taxa livre de risco, e um prêmio pelo risco,
conforme expressão a seguir:
Custo de Capital = Taxa Livre de Risco + Prêmio pelo Risco
O custo de capital é, então, determinado principalmente pelo risco

associado ao investimento, e não pela se este investimento é financiado
por capital de terceiros ou próprio, ou seja, a forma de financiar o
investimento não afeta de forma relevante o seu valor, mas sim o risco do
próprio investimento.
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Custo Médio Ponderado de capital (CMPC), também conhecido pela sigla

em língua inglesa WACC, é o somatório do custo do capital próprio com o
custo do capital de terceiros, conforme quadro a seguir:
CMPC = Custo do Capital Próprio + Custo do Capital de terceiros
O custo de capital de terceiros é a taxa de juros exigida pelos credores de

dívidas da empresa e, para a determinação do custo médio ponderado de
capital, deve ser líquido do IRPJ/CSL, por conta do benefício de abater a
base de cálculo dos tributos sobre a renda. Apresentamos a seguir como
determinar o valor do custo do capital de terceiros, líquido do efeito fiscal:
Exemplo:
Financiamento de R$ 1 milhão com taxa de 9% a.a.
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O custo do capital de terceiros, normalmente, é menor comparativamente

ao do capital próprio.
Custo do capital próprio, por outro lado, é o retorno mínimo que os

acionistas exigem pelo capital investido na empresa, mas não representa
um montante a ser desembolsado pela empresa. Equivale ao rendimento
mínimo que a empresa deve obter para remunerar seus acionistas e
manter o preço de mercado de suas ações.
O Custo do Capital Próprio pode ser estimado com a utilização de duas

diferentes metodologias: o Capital Asset Pricing Model (CAPM) e o
Modelo de Gordon. No cálculo do CAPM, Modelo de Precificação de
Ativos Financeiros, leva-se em conta o risco sistemático (não diversificável
ou risco de mercado), por meio do coeficiente Beta.
Ao tratarmos de gestão dos riscos envolvidos em um projeto de

investimentos, devemos levar em consideração que existem dois grandes
tipos de riscos:
•
risco não diversificável: aquele que o gestor não possui controle, como
aspectos climáticos, incerteza no cenário político, oscilações da inflação
ou da taxa básica de juros;
•
risco diversificável: aquele risco que o investidor pode reduzir, com
base no conhecimento, em estratégias, entre outros, que envolve a
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diversificação.
O risco não diversificável, também conhecido como risco sistemático,

contempla aspectos inerentes a todo o sistema que envolve a precificação
de um determinado ativo. O Beta, no Brasil, é calculado pela correlação
entre os retornos do ativo com os retornos do índice Ibovespa.
A fórmula de cálculo do CAPM é:
Ke = Rf + β (Rm − Rf )

O Modelo de Gordon baseia-se na premissa de que o valor de uma ação

é medido pela quantidade de dividendos que se espera receber com ela
com o passar dos anos, entendendo que única receita que um investidor
pode esperar receber de uma empresa da qual ele possuí ações são os
dividendos. Na fórmula de cálculo pela teoria de Gordon leva-se em conta
o crescimento dos dividendos ao longo do tempo e o estimador deste
crescimento é uma estimativa da taxa de crescimento de lucros e de sua
retenção pela empresa. Assim, a fórmula seria:
K=D
P0 − g
1

Onde,
K = Seria o custo do capital próprio, ou o retorno exigido pelo acionista

(investidor);
D1 = o próximo dividendo a ser pago pela empresa;
P0 = Preço atual da ação; e
g = fator de crescimento dos dividendos.
https://aulas.descomplica.com.br/pos/mba-em-gestao-financeira-e-controladoria-bbcbb1/turma/investimentos-e-mercados-de-capital/aula/7-pro… 10/15
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Nessa formulação o valor do próximo dividendo seria obtido através da

seguinte formulação:
D1 = D0 x (1 + g)
O que nos permitiria substituir o D1 na fórmula de Gordon por D0 x (1 + g).
O Custo Médio Ponderado de Capital (WACC), então, reflete o custo

médio ponderado das fontes de financiamento da empresa.
Vejamos um exemplo de cálculo:
Análise de sensibilidade e de Cenários
Análise de Sensibilidade
A aplicação da análise de sensibilidade como instrumento na avaliação de

projetos de investimentos nos permite observar o comportamento do VPL
do projeto em função das alterações nas variáveis que estão relacionadas
aos fluxos estimados de caixa, como por exemplo as receitas de vendas e
os pagamentos de despesas.
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Para Assaf Neto e Guasti (2017, p. 215), a mensuração do risco por meio
do comportamento de cenários econômicos incorpora a distribuição de
probabilidade no estudo da sensibilidade de um projeto, revelando-se
bastante útil ao administrador financeiro.
Vamos desenvolver um exemplo, onde um projeto prevê um investimento

de R$ 75,0 e gera o seguinte fluxo de caixa, com VPL de R$ 40,6 para
uma TMA de 15% a.a. :
Análise de Sensibilidade
Estudando o efeito de uma variação nas receitas de vendas e nos custos,

separadamente, de 30% para mais e para menos, teríamos o seguinte
comportamento no VPL:
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Esta análise nos permite concluir que, neste projeto, há uma maior
sensibilidade a variações nos custos, o que cobrará uma maior acurácia
na sua estimativa, bem como na sua administração ao longo do projeto.
Pois, um aumento de custos em percentual superior a 10% reduzirá o
VPL em cerca de 60% e este se tornará negativo com uma variação
pouco superior a 16%. Por outro lado, a variável receita é um pouco
menos sensível, já que mesmo com uma queda de cerca de 25% o VPL
do projeto permanecerá positivo.
Incorporando a análise de Cenários:
Para observar Foram traçados 3 cenários: Recessão, Esperado e

Expansão, com probabilidade de ocorrência de 30%, 40% e 30%,
respectivamente. Dentro destes cenários observamos o comportamento
das vendas e o seu efeito no VPL:
17/02/2022 11:44 Descomplica
Considerando a distribuição normal, há mais do que 95% de chance de

que o VPL deste projeto seja positivo.
Atividade extra
Curva normal https://www.youtube.com/watch?v=fD-99UYlbtE
Análise de sensibilidade https://www.youtube.com/watch?v=th6d-5BsqFM
Referência Bibliográfica
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado financeiro, 14. ed. – São Paulo. Atlas,
Grupo GEN. 2018.
BODIE, Zvi; KANE, Alex; MARCUS, Alan J. Fundamentos de

Investimentos. 9ª ed. Porto Alegre: AMGH, 2014.
17/02/2022 11:44 Descomplica
ELTON, Edwin J.; GRUBER, Martin J.; BROWN, Stephen J.;

GOETZMANN, William N. Moderna Teoria de Carteiras e Análise de
Investimentos. Rio de Janeiro, 2012.
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R iscos e incertezas estão envolvidos na avaliação de qualquer

O risco está presente quando os eventos futuros ocorrem com

Situações sob risco

Se podemos associar probabilidades às ocorrências, parâmetros

Para ilustrarmos, vejamos um exemplo, supondo os projetos A, B e C, em

Na análise de projetos com risco, ou seja, onde podemos associar as

Assim, os projetos A, B e C apresentam os seguintes valores esperados:

Além do valor esperado, podemos calcular a variância e o desvio-padrão,

σ2 = símbolo grego (sigma) ao quadrado representando a variância;

σ = símbolo grego (sigma) representando o desvio-padrão;

Pk = probabilidade de ocorrência do cenário;

Ek = valor do resultado do projeto no cenário considerado;

O cálculo da variância e do desvio-padrão do projeto está apresentado na

Na tabela a seguir temos o valor esperado e o desvio-padrão de cada um

Nesse caso, o coeficiente de variação indica que o projeto A é o menos

Decisões em condição de incerteza

Sob condição de incerteza as técnicas empregadas são marcadas por

Para a discussão das aplicações das técnicas de avaliação de

Uma empresa de eventos pretende desenvolver uma feira de gastronomia

As alternativas se constituem em projetos mutuamente excludentes e os

Matriz de Lucros (R$ mil)

Critério maximin ou minimax: 85

O critério maximin, quando tratar-se de uma matriz de lucros ou retornos,

Critério maximax ou minimin: 165

Neste critério, a escolha deverá recair sobre a alternativa que apresenta o

Critério de Laplace: 107

No último critério, Laplace, escolheremos aquele que apresenta o maior

TMA e Custo de Capital

A taxa de retorno exigida de um investimento, ou taxa mínima de

O retorno exigido pelos proprietários desses recursos (credores e

Custo de Capital = Taxa Livre de Risco + Prêmio pelo Risco

O custo de capital é, então, determinado principalmente pelo risco

Custo Médio Ponderado de capital (CMPC), também conhecido pela sigla

CMPC = Custo do Capital Próprio + Custo do Capital de terceiros

O custo de capital de terceiros é a taxa de juros exigida pelos credores de

Financiamento de R$ 1 milhão com taxa de 9% a.a.

O custo do capital de terceiros, normalmente, é menor comparativamente

Custo do capital próprio, por outro lado, é o retorno mínimo que os

O Custo do Capital Próprio pode ser estimado com a utilização de duas

Ao tratarmos de gestão dos riscos envolvidos em um projeto de

O risco não diversificável, também conhecido como risco sistemático,

A fórmula de cálculo do CAPM é:

O Modelo de Gordon baseia-se na premissa de que o valor de uma ação

K = Seria o custo do capital próprio, ou o retorno exigido pelo acionista

D1 = o próximo dividendo a ser pago pela empresa;

P0 = Preço atual da ação; e

g = fator de crescimento dos dividendos.

Nessa formulação o valor do próximo dividendo seria obtido através da

O que nos permitiria substituir o D1 na fórmula de Gordon por D0 x (1 + g).

O Custo Médio Ponderado de Capital (WACC), então, reflete o custo

Vejamos um exemplo de cálculo:

Análise de sensibilidade e de Cenários

A aplicação da análise de sensibilidade como instrumento na avaliação de

Vamos desenvolver um exemplo, onde um projeto prevê um investimento

Estudando o efeito de uma variação nas receitas de vendas e nos custos,

Incorporando a análise de Cenários:

Para observar Foram traçados 3 cenários: Recessão, Esperado e

Considerando a distribuição normal, há mais do que 95% de chance de

Curva normal https://www.youtube.com/watch?v=fD-99UYlbtE

Análise de sensibilidade https://www.youtube.com/watch?v=th6d-5BsqFM

BODIE, Zvi; KANE, Alex; MARCUS, Alan J. Fundamentos de

ELTON, Edwin J.; GRUBER, Martin J.; BROWN, Stephen J.;