Performance Measurement

Gestão Financeira
‘Performance measurement’
MBA em Finanças – FEP – 2007/08

Rui Padrão ©
Performance Measurement
Valor:
Criação e
Medição
- Perform.
Measures
“Performance measurement is one of
- MVA
the most important management
responsibilities of the CFO because it
- Economic
Profit subtly affects the way people behave.”
Copeland, Weston and Shastri (2004), pg 471
© Rui Padrão - Gestão Financeira MBA Finanças FEP 2007/08 224

Valor:
Criação e Avaliação da performance tem sido das questões
Medição
mais complexas tratadas pela Gestão
- Perform.
Measures
- MVA
Campo fértil para investigação académica e...
- Economic
Profit
... campo muito fértil para a consultoria.
Multiplicidade de medidas de performance

utilizadas (histórica e actualmente)

Valor:
Criação e As medidas de performance ideais deverão
Medição
relacionar-se com criação de valor para os
- Perform. accionistas, pelo que deverão considerar:
Measures
Cash-flows para accionistas;
- MVA Custo do capital; e
- Economic Expectativas.
Profit
Adicionalmente, deverão constituir uma
ferramenta de gestão útil, prática, comunicável
e motivadora.
Então qual a medida de performance ideal, se é

que existe?

Valor:
Criação e
Resultados
Medição 1
Resultados por acção (EPS) EPS = Res. Líquido /nº acções
Crescimento dos EPSs
APROXIMAÇÃO DO VALOR
- Perform.
Measures
ROIC ROIC = NOPAT / CI 2
- MVA ROE ROE = Res. Líquido / Cap. P.
Spread ROIC - WACC
- Economic
Profit 3
Resultado económico (RE) RE = (ROIC-WACC) * I
Crescimento RE
Gestão baseada em EBM = RE Real – RE esperado 4

expectativas
5
Cash-Flows Descontados VAL; DCF Models
Opções Reais Modelos de avaliação 6

de opções
1
Valor:
Criação e
1
Avaliação de performance com base em
Medição
Resultados Contabilísticos:
- Perform. Exemplos: Resultado Líquido, Resultado
Measures
Operacional, Resultado por acção (eps), EBITDA;
- MVA Limitações:
- Economic • Resultados são, por natureza, de curto prazo:
Profit definir resultados como objectivo pode levar a sub-
investimento, colocando em causa viabilidade no
futuro;
• Resultados têm por base critérios contabilísticos:
• ‘Gestão’ de resultados;
• Alteram-se resultados, mas não se altera valor.
• Não contém qualquer informação retirada do
Balanço

1
Valor:
Criação e
Exemplo:
CIN - CORP. INDUSTRIAL DO NORTE, SA Custo do capital 7,9%
Medição
CONTA DE EXPLORAÇÃO - ACUMULADO
Rubrica 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 TOTAL
- Perform.
Volume de Negócios 122.998 138.181 137.394 146.520 161.774 164.110 172.829 1.043.806
Measures
Resultado Líquido 8.295 10.941 9.015 6.578 8.065 14.865 9.193 66.953
Amortizações e provisões 7.362 6.825 7.428 8.018 8.988 10.190 10.121 58.933
- MVA Investimento 9.975 20.538 9.913 10.574 12.442 7.116 6.266 76.824
Var. Nec. Fundo de Maneio 33.541 -235 2.469 3.618 8.994 15.013 -11.587 51.814
- Economic Cash-Flow -27.859 -2.537 4.062 404 -4.382 2.926 24.635 -2.751
Cash-Flow capitalizado -43.963 -3.711 5.506 507 -5.102 3.157 24.635
Profit
Acumulado -18.971
EMPRESA EXEMPLO, SA
CONTA DE EXPLORAÇÃO - ACUMULADO

Rubrica 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 TOTAL
Volume de Negócios 122.998 138.181 137.394 146.520 161.774 164.110 172.829 1.043.806
Resultado Líquido 8.295 10.941 9.015 6.578 8.065 14.865 9.193 66.953
Amortizações e provisões 7.362 6.825 7.428 8.018 8.988 10.190 10.121 58.933
Investimento 38.412 38.412 76.824
Var. Nec. Fundo de Maneio 25.907 2.073 2.073 12.953 4.145 4.145 518 51.814
Cash-Flow -48.661 15.694 14.371 -36.770 12.909 20.910 18.796 -2.751
Cash-Flow capitalizado -76.792 22.953 19.479 -46.191 15.029 22.562 18.796
Acumulado -24.163
Diferencial -27,4%

1
Valor:
Criação e Caso especial pela notoriedade: EBITDA
Medição
EBITDA: Earnings before interests, taxes,
- Perform. depreciation and amortization
Measures
EBITDA <-> Excedente Bruto de Exploração
- MVA
= Produção Medida ‘recente’ de desempenho,
- Economic - Custos variáveis (CMVMC + Subcontratos) também utilizado na avaliação por
= Margem Bruta
Profit múltiplos;
+ Proveitos suplement.
+ Outros prov. operacionais No entanto, inadequada:
- FSE’s (excepto subcontratos)
- Impostos indirectos • Ignora ‘Balanço Funcional’
- Outros custos operacionais (fundo de maneio);
= VAB: Valor Acrescentado Bruto
- Custos com Pessoal • Não considera cash-flow
= EBE: Excedente Bruto de Exploração necessário para (re)investimento
- Amortizações Æ incentiva ‘colheita’;
- Provisões
= Resultado Operacional • Ignora critérios contabilísticos e
+ Amortizações políticas contabilísticas
+ Provisões ‘agressivas’
= EBITDA

1
Valor:
Criação e Criação de Valor vs EBITDA: CIN
Medição
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Criação valor (p. corr.) 100,0 -48,5 -65,7 -51,5 49,0 18,6 -27,0 -0,3 -20,3
- Perform. Aumento de valor para accionistas 100,0 -28,4 -46,7 -36,9 50,4 26,4 -14,2 7,6 -10,9
Measures EBITDA 100,0 102,7 93,6 104,6 128,5 135,6 130,0 123,5 93,1
- MVA
EBITDA vs Criação de Valor
CIN 1998-05 (1997 = Base 100)
- Economic
Profit 150,0
100,0
50,0
0,0
-50,0
-100,0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Criação valor (p. corr.) Aumento de valor para accionistas EBITDA

2
Valor:
Criação e
2
Avaliação de performance com base em Taxas
Medição de Retorno:
- Perform. Intuitivo: relação entre dois value drivers;
Measures Exemplos:
- MVA • ROA: Return on Assets
• ROIC: Return on Invested Capital
- Economic
• RONA: Return on Net Assets
Profit
• ROE: Return on Equity
• CFROI: Cash-flow Return on Investment
• spread = ROIC- wacc ou RONA- wacc
Wacc: weighted average cost of capital

2
Valor:
Criação e ROA: Return on Assets
Medição
RAIEF
ROA =
- Perform. ActivoLíquidoTotal
Measures
- MVA Medida ‘tradicional’ de rentabilidade do

investimento (Activo), i.e., do desempenho
- Economic
Profit
económico da empresa;
Conceito base importante: desempenho
económico, independente, portanto, da estrutura
de financiamento;
Limitações: inclusão da totalidade do activo de
exploração, sem dedução do passivo não
remunerado.

2
Valor:
Criação e ROIC: Return on Invested Capital
Medição
(RONA: Return on Net Assets)
- Perform. NOPAT RO.(1 − T )
Measures ROIC = =
CI CI
- MVA
NOPAT= Net Operating Profit After Taxes, Resultado
- Economic Operacional Após Impostos (ROAI) ou Res. Operacional
Profit Líquido de Impostos (ROLI)
CI: Capitais investidos

• Capitais Próprios + Capitais alheios de MLP e CP (Passivo
remunerado que não tenham origem na exploração ); ou
• Activo fixo + Necessidades em Fundo de Maneio +
Tesouraria Activa
Há autores que defendem a dedução da
tesouraria activa ao Capital Inv.

2
Valor:
Criação e Para que apenas o efeito da política de
Medição financiamento seja isolada no cálculo do ROIC,
- Perform.
é prática corrente corrigir o Resultado
Measures Operacional:
adicionando os Res. Extraordinários;
- MVA
adicionando Proveitos Financeiros; e
deduzindo custos financeiros não relativos
? a
- Economic
Profit financiamento (ex: descontos pp concedidos)
Após estas correcções, o ROIC é calculado com base no

EBIT (Earnings before interest and taxes):
EBIT .(1 − T ) NOPAT

ROIC = =
CI CI
NOPAT: Net operating profit after taxes

2
Valor:
Criação e Limitações do ROIC como medida de
Medição performance / critério de tomada de decisão:
- Perform. Ignora risco (rentabilidade exigida);
Measures Incoerência com decisões de investimento: se
- MVA
decisão de investimento for ROIC, empresa pode
rejeitar investimentos com VAL positivo, i.e.,
- Economic criadores de valor. Exemplo:
Profit
• Empresas 1 e 2 com CI=10.000
• Investimento 5.000 com VAL>0 e ROIC 15%
• Empresa1 com ROIC 12%:
• CI’=15.000; ROIC’ ↑ =13% Æ aceita projecto
• Empresa2 com ROIC 18%:
• CI’=15.000; ROIC’ ↓=17% Æ rejeita projecto

2
Valor:
Criação e Limitações ROIC como medida de performance
Medição / critério de tomada de decisão (cont.):
- Perform. Focus no curto prazo:
Measures • Potencia comportamentos de ‘colheita’ e inércia: é
mais fácil aos gestores deixarem o capital amortizar
- MVA
(aumentando ROIC), do que investir com spread
- Economic
(ROIC-wacc) positivo;
Profit • Diminui apetência por investimentos que criam
valor a longo prazo (I&D, Formação, Marketing, ...),
aumentando ROIC imediato;
• Tentativa de agregação de investimento e
resultados no mesmo exercício económico.
Então ROIC não é útil?
É, mas como value driver que deve ser
desagregado para perceber origem dos resultados
e da sua variação Æ importante como parte da
‘Gestão de expectativas’. Relembrando Î
2
Valor: Nível 1 Nível 2 Nível 3
Criação e Genérico Unidade Negócio Operacional
Medição
Vol. Mix clientes Novos clientes
- Perform. Negócios
Clientes c/ Recompra
Measures
Res. Oper. ...
- MVA Força Vendas Receita / visita
Receita / vend.
- Economic
Profit ...
ROIC
Custos Op. Custos fixos Horas utilização
...
Outros
Rendimento oper. Custo por entrega
...
Act. FIXO
Capital
Investido
Fundo
Adaptado de Koller (1994)
Maneio

2
Valor:
Criação e
Exemplo: CIN – Cálculo ROIC
Medição
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
- Perform. NOPAT s/ Res. Extraordinários
Método 1
Measures Resultado Operacional 18.257.435 15.427.021 17.520.785 22.400.029 22.922.691 21.630.509 19.581.023 12.457.104
Proveitos Financeiros 704.293 832.633 469.688 2.274.283 1.969.495 577.997 490.106 433.785
Sub-total 18.961.727 16.259.654 17.990.473 24.674.312 24.892.186 22.208.506 20.071.129 12.890.889
Impostos 6.114.521 5.993.473 7.897.735 8.687.218 -66.148 7.086.861 4.444.704 2.907.712
- MVA NOPAT 12.847.206 10.266.181 10.092.738 15.987.094 24.958.334 15.121.645 15.626.425 9.983.177
Método 2
Resultado Operacional (EBIT) 18.257.435 15.427.021 17.520.785 22.400.029 22.922.691 21.630.509 19.581.023 12.457.104
- Economic Proveitos Financeiros 704.293 832.633 469.688 2.274.283 1.969.495 577.997 490.106 433.785
Impostos s/ rendimento 5.207.450 5.263.161 5.147.290 5.760.995 -47.481 5.752.131 3.006.409 2.390.991
Profit Impacto fiscal Res. Extraordinários 137.266 463.270 -944.871 -1.204.236 7.610 -170.643 -753.272 0
Poupança fiscal devido enc. financeiros 1.044.337 1.193.582 1.805.574 1.721.987 -11.057 1.164.087 685.023 516.721
NOPAT 12.847.206 10.266.181 10.092.738 15.987.094 24.958.334 15.121.645 15.626.425 9.983.177
CAPITAL INVESTIDO
Capital investido (Óptica Activo) 78.121.338 85.808.372 97.427.036 112.910.783 123.747.603 118.267.025 125.735.016 131.937.573
Caixa e equivalentes 2.310.063 3.649.265 5.839.926 4.055.000 3.602.880 9.600.772 8.652.889 16.868.771
Nec. Fundo de Maneio 30.078.022 32.893.616 38.020.620 45.333.013 58.910.004 47.748.396 48.389.448 42.627.573
Activo Fixo 45.733.253 49.265.490 53.566.490 63.522.770 61.234.719 60.917.857 68.692.679 72.441.229
Capital investido (Óptica Financiamento 78.121.338 85.808.372 97.427.036 112.910.783 123.747.603 118.267.025 125.735.016 131.937.573
Dívidas remuneradas de curto prazo 28.326.723 24.848.470 29.556.314 38.343.610 51.284.909 48.163.336 41.723.985 33.839.220
Dívidas remuneradas de longo prazo 12.289.058 33.786.046 38.371.815 35.118.903 20.124.121 10.306.857 18.528.141 25.374.659
Capitais Próprios 37.505.557 27.173.856 29.498.907 39.448.270 52.338.573 59.796.832 65.482.890 72.723.694
ROIC s/ Res. Extraordinários

NOPAT 12.847.206 10.266.181 10.092.738 15.987.094 24.958.334 15.121.645 15.626.425 9.983.177
Capital investido médio 78.121.338 81.964.855 91.617.704 105.168.910 118.329.193 121.007.314 122.001.021 128.836.295
ROIC = RONA 16,45% 12,53% 11,02% 15,20% 21,09% 12,50% 12,81% 7,75%

2
Valor:
Criação e ROE (Return on Capital)
Medição
RL ( EBIT − K D).(1 − T )
- Perform.
ROE = = d
Measures CP CP
- MVA
kd:custo da dívida (taxa juro)
- Economic D: Valor Contabilístico da Dívida
Profit CP: Valor contabilístico do Capital Próprio (ano n-1)
Limitações ROE:
• Possível ‘gerir’ através do Resultado Líquido
• Possível ‘gerir’ com aquisição empresas com
recurso a endividamento com wacc > EBIT > kd
• Pouca ou nenhuma relação com rentabilidade dos
accionistas (ver exemplo CIN pág. seguinte);
• Nenhuma relação com criação de valor para
accionistas.
2
Valor:
Criação e Exemplo: CIN – Comparação de medidas de rentabilidade
Medição
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Rentabilidade dos accionistas -14,0% -27,3% -30,8% 63,4% 21,0% -9,3% 5,8% -8,2%
- Perform. ROIC 16,77% 12,53% 11,02% 15,20% 21,09% 12,50% 12,81% 7,75%
ROE 32,5% 24,8% 23,9% 37,0% 45,4% 23,3% 17,7% 12,5%
Measures
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
- MVA
Análise retornos
- Economic
Profit 70,0%
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
-10,0%
-20,0%
-30,0%
-40,0%
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Rentabilidade dos accionistas ROIC ROE

3
Valor:
Criação e Resultado Económico (Economic Profit; EP):
Medição
EP = (ROIC – wacc) x I, em que
- Perform. • Wacc = custo médio ponderado do capital; weighted average cost
Measures of capital; wacc = Ks.S/V + Kd(1-t)D/V; V = S+D
• I = Capital Investido; Invested Capital
- MVA
Próximo do EVA®(1)= Economic Value added
- Economic Objecto de estudo posterior neste curso
Profit
EP ajuda a evitar comportamento de ‘colheita’ por
imputar custo ao capital empregue;
Não é necessário nem suficiente para criação de
valor para accionistas: não contempla as
expectativas.
(1) EVA é uma marca registada de Stern Stewart

4
Valor:
Criação e Medidas de valor baseadas em expectativas:
Medição
Para criar valor para accionistas é necessário e
- Perform. suficiente que a empresa supere as suas
Measures
expectativas
- MVA EBM®(1) = Expectations Based Management
- Economic
• Definido como a diferença entre o Resultado
Profit Económico verificado/real (RE) e o Resultado
Económico esperado E(RE):
RE – E(RE) = [ROIC – E(ROIC)] x I
– [wacc – E(wacc)] x I
+ (ROIC – wacc) x [I – E(I)]
É a melhor medida de performance de curto
prazo Æ LIMITAÇÃO: PRAZO;
Expectativas dos analistas Æ comportamento das
acções em Bolsa. EBM é uma marca registada da Monitor Group
(1)

4
Valor:
Criação e Medidas de valor baseadas em expectativas
Medição
(cont.):
- Perform. Expectativas dos analistas Æ comportamento das
Measures
acções em Bolsa (cont.);
- MVA Implicações para gestão financeira:
- Economic • A performance das unidades de negócio deve
Profit exceder as expectativas de forma a criarem valor;
• Capacidade de comunicação com mercado tem de
ser optimizada: como se comunica e o que se
comunica;
• Desenho de incentivos deve contemplar
expectativas.
(1) EBM é uma marca registada da Monitor Group

5
Valor:
Criação e Medidas de valor baseadas em cash-flows
Medição
descontados:
- Perform. VAL e TIR
Measures
Resolve o problema do curto prazo, mas:
- MVA • Baseia-se em projecções;
- Economic • Remuneração tem por base performance passada;
Profit
• Ignora flexibilidade.
CFROI: equivalente à TIR, com os mesmos
defeitos
Opções reais:
Modelam flexibilidade;
Dificuldade de utilização.
(1) EBM é uma marca registada da Monitor Group

Valor:
Criação e
Medição
- Perform.
CASH-FLOWS DESCONTADOS
Measures CRESCIMENTO DO RESULTADO (multiperíodo)
LÍQUIDO
Visão de longo prazo
ECONOMIC PROFIT
- MVA CRESCIMENTO DO VOLUME DE (multiperíodo)
NEGÓCIOS
OPÇÕES REAIS
- Economic
Profit
RESULTADO LÍQUIDO ROIC – Wacc
RENTABILIDADE DAS ECONOMIC PROFIT (1 ano)

VENDAS/PREST. SERVIÇOS
PME’s
Focus no Balanço
Adaptado de Koller (2004)

!
Valor:
Criação e
Resultados IGNORA
Medição
Resultados por acção (EPS) EPS = Res. Líquido /nº acções BALANÇO
Crescimento dos EPSs
- Perform.
Measures
ROIC ROIC = EBIT / I ENCORAJAM
- MVA ROE ROE = Res. Líquido / Cap. P. ‘COLHEITA’
Spread ROIC - WACC
- Economic NÃO
Profit RELACIONADOS
Resultado económico (RE) RE = (ROIC-WACC) * I COM RETORNO
Crescimento RE ACCIONISTA
Gestão baseada em EBM = RE Real – RE esperado CURTO PRAZO

expectativas
IGNORAM
Cash-Flows Descontados VAL; DCF Models
FLEXIBILIDADE
Opções Reais Modelos de avaliação COMPLICADO...?

de opções
Valor:
Criação e Coerência com VBM e com função objectivo:
Medição
Medidas de performance tendem a aproximar-se
- Perform. do conceito de valor;
Measures
Evitar risco de escolha de medida(s) de
- MVA performance inadequada(s) que levem a alguns
- Economic
dos comportamentos já mencionados Æ ‘pagar
Profit aos gestores para fazerem as coisas erradas’;
Uma solução apoiada no modelo DCF não resulta
porque teria por base expectativas, i.e., valores
futuros, e a avaliação de performance é, por
natureza, centrada em dados históricos;
Outras medidas baseadas no valor?

Valor:
Criação e MVA : Market Value Added
Medição
MVA = Valor de mercado da empresa
- Perform. – Capital investido na empresa
Measures
- MVA
Valor de mercado: valor de mercado do capital próprio
- Economic + valor de mercado da dívida
Profit
Capital investido: montante de capital investido na

empresa pelos seus financiadores

Valor:
Criação e Exemplo: CIN – Cálculo MVA
Medição
- Perform.
Measures
MVA 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

- MVA
Valor mercado Cap. Próprios 167.534.668 117.208.018 77.976.306 123.293.374 144.981.988 126.680.983 129.669.338 115.273.539
Valor mercado da Dívida (= book value) 33.520.376 52.552.114 63.786.485 70.223.024 70.133.147 58.470.193 59.755.385 58.492.278
- Economic Valor mercado da empresa 201.055.044 169.760.133 141.762.791 193.516.398 215.115.135 185.151.176 189.424.723 173.765.817
Profit
Capital investido médio 78.121.338 81.964.855 91.617.704 105.168.910 118.329.193 121.007.314 122.001.021 128.836.295
MVA 122.933.706 87.795.278 50.145.087 88.347.489 96.785.942 64.143.862 67.423.702 44.929.523

Valor:
Criação e MVA : Market Value Added (cont.)
Medição
“O objectivo dos gestores deve ser o de
- Perform. maximizar o MVA da empresa e não o seu valor”
Measures
(V) (Young e O’Byrne, 2000):
- MVA • V = S + D Æ se aumentar D e mantiver S, o valor
aumenta sem aumentar riqueza dos accionistas;
- Economic
Profit • E MVA? Mantém-se:
UMVA = S + UD – (CI + UD)
O MVA só aumentará se S aumentar e para que
isso aconteça é necessário que os investimentos
gerem um retorno superior ao custo do capital,
i.e, com VAL > 0.
` MVA mostra que crescimento não é sinónimo de criação

de valor

Valor:
Criação e MVA : Market Value Added (cont.):
Medição
Apesar dos evidentes benefícios, o MVA
- Perform. apresenta falhas:
Measures
• Não contempla o custo de oportunidade do capital
- MVA investido na empresa, ou seja, o custo do capital;
• É uma medida pontual, não contemplando
- Economic
Profit
eventuais dividendos pagos aos accionistas ao
longo do tempo;
Solução: calcular custo do capital e considerar
dividendos pagos Î Excess Return (retorno
supranormal), outra medida de performance.
Mas ...

Valor:
Criação e
Medição
Mas...
- Perform.
Measures
Tanto o MVA como o Excess Return:
• Só são aplicáveis a empresas cotadas e mesmo
- MVA nestas, é de difícil aplicação às unidades de
- Economic
negócio (para gestores de níveis inferiores, as suas
Profit acções são dificilmente relacionadas com
comportamento das acções Æ motivação?);
• São medidas ‘stock’: medem valor criado até à
data da sua aferição, nada diz sobre a performance
durante um período de tempo.

Valor:
Criação e Então, há que encontrar uma medida de
Medição
performance que simultaneamente:
- Perform. 1. Possa ser calculada ao nível de departamentos ou
Measures
unidades de negócio, fornecendo uma linha de
- MVA orientação aos respectivos gestores;
- Economic
2. Seja um ‘fluxo’, podendo assim ser utilizada
Profit como medida de performance durante períodos
de tempo.
3. Promova a criação de valor para os detentores do
capital próprio;
Solução?
?
• Economic Profit
• EVA® : Economic Value Added
(Stern Stewart; Young & O’Byrne, 2001)

Introdução ao Economic Profit
Valor:
Criação e Conceito de Resultado Económico ou Economic Profit
Medição existe há décadas:
- Perform. Baseado no conceito económico de ‘renda’, i.e., de
Measures retorno supranormal suficiente para cobrir não só os
custos operacionais, mas também os associados a
- MVA
todas as formas de financiamento Æ o custo do
- Economic capital;
Profit Também conhecido por Residual Income.

Valor:
Criação e Relembrando:
Medição
Resultado Económico (Economic Profit; EP):
- Perform. EP = (ROIC – wacc) x I, em que
Measures Wacc = custo médio ponderado do capital; weighted
average cost of capital; wacc = Ks.S/V + Kd(1-t)D/V; V
- MVA
= S+D
- Economic I = Capital Investido; Invested Capital
Profit
Vantagens face outras medidas de performance:
Pode ser calculado ao nível de departamentos e unidades de
negócio;
Não exige presença da empresa no mercado de capitais;
É uma medida fluxo porque é uma medida de resultados
(económicos);
Está directamente relacionado com a criação de valor para os
accionistas

Relação entre EP e DCF
Valor:
Criação e
Medição
Relação do Economic Profit ou Residual Income com
- Perform. valor para accionista:
Measures
Riqueza dos accionistas corresponde ao fluxo
- MVA
de dividendos pagos pela empresa:
- Economic ∞ Div
Profit P =∑ n
(1 + k )
0 n
n =1
s
Pressupostos: certeza quanto aos dividendos e quanto à

taxa de actualização.
Assumindo a constância dos dividendos, o

valor da acção virá:
Div
P =
0
1
k s

Valor:
Criação e Relação entre EP e DCF:
Medição
E ganhos de capital? Estão incluídos na
- Perform.
Measures
fórmula:
- Considerando uma taxa de crescimento anual
- MVA
esperada para os dividendos g, o valor das acções
- Economic virá:
Profit Div
P = 1
k −g
0
- Então, a divergência entre o valor teórico das

acções e a cotação em determinado momento
resultará das expectativas dos investidores quanto
ao crescimento futuro da empresa (e dos
dividendos)

Valor:
Criação e Exemplo da CIN:
Medição
Ano pagamento 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Dividendo por acção 0,105 0,120 0,120 0,125 0,140 0,150 0,150
- Perform. Rendibilidade exigida ks 7,8% 7,6% 8,3% 7,9% 7,8% 7,1% 6,4%
Measures Valor teórico das acções 1,35 1,59 1,45 1,59 1,80 2,12 2,36
Cotação (30-Abr) 9,79 5,92 6,17 3,23 5,30 5,28 5,38
VAOC 8,44 4,33 4,72 1,64 3,50 3,16 3,02
- MVA
- Economic Subtraindo o valor resultante do desconto dos dividendos à cotação

Profit registada, o valor obtido corresponde às expectativas que os
investidores têm quanto ao crescimento da empresa (e dos
dividendos). Calculando:
Ano pagamento 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Dividendo por acção 0,105 0,120 0,120 0,120 0,140 0,152 0,160
Cotação (30-Abr) 9,79 5,92 6,17 3,36 5,30 5,21 5,04
Rendibilidade exigida ks 7,8% 7,6% 8,3% 7,9% 7,8% 7,1% 6,4%
Taxa de crescimento g=Ks-Div/Po 6,7% 5,5% 6,3% 4,2% 5,1% 4,2% 3,4%
spread (k-g) 1,1% 2,0% 1,9% 3,7% 2,6% 2,9% 3,0%

Relação entre EP e DCF NOTA:
4,2% Æ 4,1518…%
Valor: 7,9% -> 7,867%

Criação e Exemplo da CIN:
Medição
Dividendo CIN pago em 2001: 0,12 €
- Perform.
Measures
Ks: 7,9%
g = 4,2%
- MVA
Horizonte 3 anos
- Economic
Profit
0,12.(1 + 4,2%) 0,12.(1 + 4,2%) 0,12.(1 + 4,2%)2 3
0,336 = + +
1 + 7,9% (1 + 7,9%) (1 + 7,9%)
2 3
Cotação daqui a 3 anos?

Valor:
Criação e
Medição Dividendo do 4º ano:
- Perform.
Measures Div = 0,12.(1 + 4,2%) = 0,141
4
4
- MVA
Cotação no 3º ano ...
- Economic
Profit
0,141
P= = 3,8
7,9% − 4,2%
3
... a valores actuais:
3,8
= 3,028
(1 + 7,9%) 3

Valor:
Criação e
Medição Somando os valores:
- Perform.
Measures 3,028 + 0,335 = 3,36 > P 0
- MVA
Isto porque:
- Economic
Profit
Div Div (1 + g ) Div (1 + g ) P 2
P = + 1
+ 1
+ 1 3
1+ k (1 + k ) (1 + k ) (1 + k )
0 2 3 3
s s s s
Ou seja, o preço encontrado com base na

actualização dos dividendos inclui ganhos
previstos de capital.
(Pressuposto essencial nesta análise:
impostos iguais nos dividendos e ganhos de capital)

Valor:
Criação e Pois..., mas e a relação DCF vs P0 vs EP?
Medição
Definição económica de lucro: retorno
- Perform.
Measures
supranormal, acima do custo de todo o
capital.
- MVA
Necessário saber:
- Economic
Profit Custo de oportunidade do capital;
Padrão de cash-flows (valor e timing).
Padrão de cash-flows ⇔ fluxo de dividendos
Medida apropriada de lucro económico:

dividendos
Valor:
Criação e Neste contexto, por dividendos entendem-se
Medição
todas as formas de distribuição de dinheiro
- Perform. pelos accionistas (dividendos pp ditos, recompra de
Measures
acções, mais-valias com venda de acções, valor residual em
- MVA
caso de falência ou liquidação, ...)
- Economic
Profit
Em qualquer período, recursos igualam origens de fundos, pelo

que:
Prov + S .n = Desp + I + Div
t t t t t t
em que, para um mesmo período t, Prov = Proveitos, Desp =

Despesas, S = preço acções vendidas, n = nº de acções vendidas, Div
= Dividendos e I = Investimento.
Pressuposto: Não existem endividamento e impostos

Valor:
Criação e Resolvendo em ordem aos Div e assumindo
Medição
que a empresa não emite novas acções,
- Perform. temos:
Measures
- MVA
Div = Prov − Desp − I
t t t t
- Economic
Profit que corresponde à definição de lucro em
termos de cash-flows para os accionistas,
pelo que o valor das acções (riqueza dos
accionistas) virá:
Div
∞ Prov − Desp − I ∞
P =∑ =∑ t t t t
(1 + K ) (1 + k )
0 t t
t =1 T =1
s s

Valor:
Criação e Já o resultado contabilístico (Resultado
Medição
Líquido) não considera o investimento no
- Perform. momento em que é feito, mas difere-o
Measures
através das amortizações:
- MVA
- Economic
RL = Prov − Desp − Amt
t t t t
Profit
pelo que a diferença entre o Resultado
Económico e o Resultado Contabilístico
corresponderá à variação líquida do Activo
(UA):
∆A = I − Amt
t t t

Valor:
Pressuposto: ausência de impostos, pelo
Criação e Como: que
Medição
Div = RL − ∆A
Div = RL − ∆A
t t t
- Perform. t t t
iguala Cash-flow
Measures
- MVA então o valor teórico das acções também

pode ser calculado com base nos Resultados
- Economic
Profit Contabilísticos:
Div
∞ Prov − Desp − I ∞
P =∑ =∑ t t t t
(1 + K ) (1 + k )
0 t t
t =1 T =1
s s
Prov − Desp − Amt − ( I − Amt )

∞ RL − ∆A ∞
=∑ t t
=∑ t t t t t
T =1
(1 + k ) (1 + k ) s
t T =1
s
t

Valor:
Criação e Introduzindo impostos (T) e sabendo que:
Medição
- Perform.
Measures
RL = EBIT (1 − T )
t t
- MVA e que:
RL − ∆A ∞
- Economic
P =∑ t t
Profit
(1 + k )
0 t
T =1
s
e ainda que:
∆A = I − Amt
t t t
temos...

Valor:
Criação e ... EBIT (1 − T ) − ( I − Amt )
∞
P =∑
Medição t t t
(1 + k )
0 t
t =1
- Perform.
s
Measures
EBIT (1 − T ) − I + Amt
∞
- MVA
=∑ t t t
- Economic
t =1
(1 + k ) s
t
Profit
EBIT (1 − T ) + Amt − I
∞
=∑ t t t
t =1
(1 + k ) s
t
EBIT * (1 − T )
t
Cash-Flow, dado que agora temos a

presença de impostos.
Valor:
Criação e Considerando uma empresa que cresce a uma
Medição
taxa constante (após impostos) r, é possível
- Perform. modelizar o crescimento da seguinte forma:
Measures
Período Cash-inflow Cash-outflow
- MVA
- Economic
1 EBIT1* (1-T) -I1
Profit
2 EBIT1* (1-T)+r.I1 -I2
3 EBIT1* (1-T)+r.I1+r.I2 -I3
... ... ...
N −1
N EBIT1*(1-T)+ ∑ rtIt t =1
-IN
Adaptado de Copeland, Weston e Shastri (2005), pg 499

...

Valor:
Criação e ...
Medição
EBIT * (1 − T ) − I
P = lim
N
∑ t t
- Perform.
(1 + k )
0 N −>∞ t
t =1
Measures s
- MVA
Substituindo pelas equações da tabela do acetato
- Economic anterior:
Profit
EBIT * (1 − T ) − I EBIT * (1 − T ) + r.I − I

P = lim ( 1
+ 1
+ 1 1 2
1+ k (1 + K )
0 N − >∞ 2
s s
N −1
EBIT * (1 − T ) + ∑ r.I − I
+ ... +
1 t N
t =1
)
(1 + k )
s
N
...
Valor:
Criação e ... Rearranjando, ficamos com:
Medição
⎛ EBIT * (1 − T ) ⎡ r 1 ⎤⎞
P = lim ⎜⎜ ∑ +∑I ⎢ ∑ (1 + k ) − (1 + k ) ⎥ ⎟⎟
N N N
1
- Perform.
(1 + k )
N − >∞
⎣ ⎦⎠
0 t
⎝
t =1 t t =1 z =t +1 z t
Measures
s s s
- MVA
- Economic Perpetuidade ...

Profit
EBIT1 *( 1−T ) I (r − k )
∞
P= + ∑ t s
0
ks k (1 + k )
t =1
s s
t
Valor com base nos Valor do crescimento

activos actuais
+ futuro

Valor:
Criação e
EBIT1 *( 1−T ) ∞ I (r − k )
Medição
P= + ∑ t s
- Perform.
0
ks k (1 + k )
t =1
s s
t
Measures Mas, como:

- MVA I (r − k ) s
, numa empresa não endividada, e
- Economic
I(ROIC-wacc) , numa empresa endividada,
Profit
correspondem ao ‘economic profit’, então é

possível dizer que o valor de uma empresa
corresponde ao valor actual dos seus activos
acrescido do valor actual dos EP’s gerados no
futuro, pelo que o DCF model está directamente
relacionado como o EP.

Valor:
Criação e
EBIT1 *( 1−T ) ∞ I (r − k )
Medição
P= + ∑ t s
- Perform.
0
ks k (1 + k )
t =1
s s
t
Measures
Então, para criar valor, os gestores terão que
- MVA
procurar:
- Economic Maximizar cash-flow actual [EBIT1*(1-T)];
Profit
Minimizar custo do capital wacc ou ks;
Aumentar EP’s futuros acima das expectativas
de crescimento dos accionistas:
Maximizando r, ou ROIC, ceteris paribus;
Implementando I com VAL (r-ks) positivos,
ceteris paribus.

Valor:
Criação e Exemplo da CIN: cálculo Economic Profit
Medição
CÁLCULO Economic Profit 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
- Perform.
Measures CÁLCULO wacc
Custo do capital (wacc)
Taxa juro média empréstimos 5,1% 4,9% 5,6% 5,2% 5,1% 4,4% 3,8% 3,4%
- MVA Custo capital alheio kd. (1-t) 3,2% 3,1% 3,5% 3,4% 3,4% 3,2% 2,8% 2,5%
Taxa IRC mercado 37,4% 37,4% 37,4% 35,2% 33,0% 27,5% 27,5% 27,5%
Custo capital Próprio 7,6% 7,4% 8,1% 7,7% 7,6% 6,9% 6,1% 5,7%
- Economic Prémio risco mercado 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 5,6% 5,6%
Profit Taxa de juro sem risco 4,9% 4,7% 5,4% 5,0% 4,9% 4,2% 3,6% 3,2%
Beta 0,44 0,44 0,44 0,44 0,44 0,44 0,44 0,44
Valor mercado Cap. Próprios 167.534.668 117.208.018 77.976.306 123.293.374 144.981.988 126.680.983 129.669.338 115.273.539
Valor mercado da Dívida (= book value) 33.520.376 52.552.114 63.786.485 70.223.024 70.133.147 58.470.193 59.755.385 58.492.278
Valor mercado da empresa 201.055.044 169.760.133 141.762.791 193.516.398 215.115.135 185.151.176 189.424.723 173.765.817
Custo do capital (wacc) 6,87% 6,06% 6,03% 6,13% 6,24% 5,73% 5,03% 4,60%
Sem Resultados Extraordinários

Método 1
NOPAT 12.847.206 10.266.181 10.092.738 15.987.094 24.958.334 15.121.645 15.626.425 9.983.177
Custo Capital investido 5.364.674 4.967.364 5.528.216 6.446.911 7.381.118 6.933.679 6.138.667 5.924.294
Economic Profit 7.482.532 5.298.817 4.564.522 9.540.182 17.577.216 8.187.966 9.487.757 4.058.883
Método 2
Capital investido 78.121.338 81.964.855 91.617.704 105.168.910 118.329.193 121.007.314 122.001.021 128.836.295
(RONA - wacc) 9,58% 6,46% 4,98% 9,07% 14,85% 6,77% 7,78% 3,15%
Economic Profit 7.482.532 5.298.817 4.564.522 9.540.182 17.577.216 8.187.966 9.487.757 4.058.883
RELAÇÃO COM CRIAÇÃO DE VALOR?

Valor:
Criação e Exemplo da CIN: cálculo Economic Profit
Medição
Economic profit vs criação de valor

- Perform.
Measures
50,0
40,0
- MVA 30,0
20,0
- Economic 10,0
Profit 0,0
-10,0
-20,0
-30,0
-40,0
-50,0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Aumento de valor para accionistas Economic Profit (sem Res. Extr.)
RELAÇÃO COM CRIAÇÃO DE VALOR?

Valor:
Criação e Relembrando:
Medição
Vantagens do EP face outras medidas de
- Perform.
Measures
performance:
Pode ser calculado ao nível de departamentos e
- MVA unidades de negócio;
- Economic Não exige presença da empresa no mercado de
Profit capitais;
É uma medida fluxo porque é uma medida de
resultados (económicos);
Está directamente relacionado com a criação de valor
passado e tem em conta
9 custo do capital

Valor: Valor criado
Criação e Excess returns Rm
Medição
Rentabilidade Rentabilidade B
- Perform. Efectiva Esperada
Measures Cotação Rf
- MVA Expectativas PER Sector
- Economic ANÁLISE Cash-flow

Profit FINANCEIRA
Aplicável:
PME’s, Un. Negócio,
NOPAT
- CI
x wacc EP
Departamentos
EBIT 1-T Cap. Inv. Est. Cap.
Res.
Res. Oper.
Extr.
Proveitos op. Custos Oper. Activo fixo Fundo Maneio

Prov.
Fin.
... ... ... ...

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Opções Reais Modelos de avaliação 6

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CONTA DE EXPLORAÇÃO - ACUMULADO

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Criação valor (p. corr.) Aumento de valor para accionistas EBITDA

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- MVA  Medida ‘tradicional’ de rentabilidade do

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CI: Capitais investidos

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Após estas correcções, o ROIC é calculado com base no

EBIT .(1 − T ) NOPAT

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- MVA Força Vendas Receita / visita

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ROIC s/ Res. Extraordinários

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Rentabilidade dos accionistas ROIC ROE

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(1) EVA é uma marca registada de Stern Stewart

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(1) EBM é uma marca registada da Monitor Group

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(1) EBM é uma marca registada da Monitor Group

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RESULTADO LÍQUIDO ROIC – Wacc

RENTABILIDADE DAS ECONOMIC PROFIT (1 ano)

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Opções Reais Modelos de avaliação COMPLICADO...?

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Capital investido: montante de capital investido na

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MVA 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

MVA 122.933.706 87.795.278 50.145.087 88.347.489 96.785.942 64.143.862 67.423.702 44.929.523

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` MVA mostra que crescimento não é sinónimo de criação

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Pressupostos: certeza quanto aos dividendos e quanto à

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