Superintendncia de Servios de Transporte de Passageiros SUPAS

ProPass Brasil
Projeto da Rede Nacional de Transporte Rodovirio Interestadual de Passageiros NOTA TCNICA n 002/MR/PROPASS DATA: de 26 de maro de 2009.

ASSUNTO: Definio da Taxa Interna de Retorno para os Estudos de Viabilidade do ProPass Brasil.

1. DO OBJETO A presente Nota tem o objetivo de apresentar os estudos realizados para atualizar o valor da taxa interna de retorno (TIR) a ser utilizada nos estudos relativos viabilidade econmico-financeiro do Projeto da Rede Nacional de Transporte Rodovirio de Passageiros (ProPass Brasil).

2. DA JUSTIFICATIVA Tendo em vista o tempo decorrido desde a apurao da TIR utilizada at o presente momento para os estudos do projeto em questo, as mudanas ocorridas na economia mundial recentemente e os conseqentes reflexos no mercado brasileiro e as contribuies recebidas das Audincias Pblicas nos 087 e 089/2008, bem como das reunies participativas ocorridas, identificou-se a necessidade de haver uma reviso nos parmetros utilizados para o clculo do custo de capital utilizado como taxa de desconto do fluxo de caixa do projeto.

3. DA ANLISE A metodologia empregada para a apurao da Taxa Interna de Retorno do Projeto, utilizada para fins de identificao do Coeficiente Tarifrio Mximo de Referncia das Unidades de Rede, realizada atravs do clculo Custo Mdio

Ponderado de Capital1 (CMPC), o qual determinado pela equao 1, demonstrada abaixo:

CMPC =

E D rE + rD (E + D) (E + D)

(1)

onde, CMPC custo mdio ponderado de capital; E parcela de capital prprio; D parcela de capital de terceiros; rE custo do capital prprio; rD custo do capital de terceiros. Assim, para o clculo do CPMC torna-se necessrio a determinao das variveis utilizadas na equao e, para isso, algumas premissas so assumidas de forma a permitir a obteno dos resultados que melhor reflitam as caractersticas do setor. So elas:

As empresas do setor de transporte rodovirio interestadual de passageiros no so empresas de capital aberto; Utilizao de ndices do mercado norte-americano em razo da sua maior maturidade e liquidez que permitem maior consistncia dos dados, alm de sua forte influncia nos demais mercados mundiais;

Adaptaes ao mercado brasileiro realizada atravs de indicador da situao econmica local (risco Brasil); Sries histricas uniformes e semelhantes ao prazo contratual permitindo a interao dos reflexos existentes entre os ndices e a considerao das tendncias do mercado.

Partindo-se das consideraes acima expostas, so detalhados os resultados obtidos para cada um dos componentes da equao.

do ingls, Weighted Average Cost of Capital (WACC). 2

3.1 Parcelas de Capital Prprio e de Terceiros Foi adotada a estrutura de capital composta por 50% de capitais prprios e 50% de capitais de terceiros, uma vez que o objetivo obter-se uma taxa de custo de capital que permita a realizao dos servios de transporte rodovirio interestadual de passageiros garantindo as condies de regularidade, qualidade, eficincia, segurana e modicidade tarifria de forma prudente, ou seja, no assumindo posturas arrojadas (maior alavancagem financeira) nem demasiadamente conservadoras. Ressaltamos que as empresas no possuem a obrigao de utilizar e manter a estrutura de capital empregada para apurao da Taxa Interna de Retorno, bem como a prpria taxa apurada, cabendo a essas adotar as estratgias julgadas adequadas de forma a obter uma melhor estrutura de capital conforme suas possibilidades de obteno de emprstimos a taxas mais atrativas ou ganhos com economia de escala.

3.2 Custo do Capital Prprio O Custo do Capital Prprio representa a taxa de retorno exigida pelos investidores para a realizao de determinado investimento com recursos prprios. Para a identificao dessa taxa utilizado um modelo de risco e retorno. Conforme Damodaran (1997), o CAPM (Capital Asset Pricing Model) o padro pelo qual os demais modelos para risco e retorno so medidos e possui a vantagem de ser simples e intuitivo, fornecendo implicaes fortes e passveis de serem testadas. Assim, este o modelo adotado para a apurao do Custo de Capital Prprio.

O modelo definido pela equao 2 abaixo.

rE = r f + (rm r f ) + rB
Onde, rE custo do capital prprio; rf taxa livre de risco; rm rendimento do mercado; rB taxa de risco Brasil;

(2)

(beta) representa o risco sistemtico do setor.

3

A adaptao realizada na frmula original com a incorporao da parcela relativa ao risco Brasil deve-se necessidade de adequar o resultado ao mercado brasileiro, uma vez que os demais parmetros so obtidos no mercado norteamericano.

3.2.1 Taxa Livre de Risco

A taxa livre de risco representada pelo retorno de um ativo com o menor grau de risco, ou seja, com a menor varincia nos seus retornos esperados. Baseado nisso, utilizou-se a mdia dos retornos mensais do ttulo do tesouro norte-americano com prazo de 10 (dez) anos (T-Bond), no perodo de janeiro de 1.995 a dezembro de 2008, como a taxa livre de risco, obtendo-se o valor de 5,11% (cinco vrgula onze pontos percentuais).

3.2.2 Rendimento de Mercado

O rendimento de mercado representa o retorno mdio de ativos disponibilizados no mercado. Sua identificao dada pelo retorno do ndice norteamericano S&P 500 (Standard & Poors 500 composite), que representa as aes das 500 (quinhentas) maiores empresas do mercado norte-americano, acrescido do ndice relativo aos dividendos pagos por essas aes. O clculo realizado considerou a mdia das rentabilidades mensais ajustadas pelos dividendos pagos no perodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2008, apurando-se o valor de 7,50% (sete vrgula cinqenta pontos percentuais).

3.2.3 Taxa de Risco Brasil

A taxa de risco Brasil considerada como o prmio a ser pago em razo das incertezas relativas ao mercado em questo, comparativamente rentabilidade garantida pelo bnus do tesouro norte americano, refletindo, entre outros, aspectos relativos ao nvel de dficit fiscal, turbulncias polticas, crescimento da economia e relao entre arrecadao e dvida do pas. Sua identificao realizada por meio do ndice EMBI+ (Emerging Markets Bond Index Plus) medido pelo banco de
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investimentos americano J. P. Morgan. Para a verificao do valor da taxa de risco Brasil foi utilizada a mdia dos valores mdios dos ndices dirios relativos ao perodo de janeiro de 1995 a dezembro de 2008, obtendo-se o valor de 6,77% (seis vrgula setenta e sete pontos percentuais)

3.2.4 Beta

Beta

representa o

risco

sistemtico

da

empresa

refletindo

as

caractersticas do setor em que atua, indicando a relao existente entre o retorno de um ativo e o retorno do mercado. O risco sistemtico pode ser identificado pelas alteraes na economia que impactam, sem exceo, todas as empresas inseridas nesse contexto.

A equao 3 abaixo apresenta a frmula de obteno do Beta.

=
onde,

Cov (ra , rm ) Var ( rm )

(3)

(beta) representa o risco sistemtico do setor Cov a covarincia; Var a varincia; Ra o retorno do ativo; Rm o retorno do mercado. Segundo Ross (1995), uma das propriedades teis desse ndice a de que o beta mdio de todos os ttulos, quando ponderado pela proporo entre o valor de mercado de cada ttulo e o da carteira de mercado, igual a 1 (um).

Outro aspecto relevante na determinao do Beta , conforme Damodaran (1997), a identificao de trs variveis que o afetam: (i) tipo de negcio da empresa; (ii) grau de alavancagem operacional; e (iii) grau de alavancagem financeira da empresa.

Uma vez que as empresas atuantes no setor de transportes rodovirios interestaduais de passageiros no possuem aes negociadas em bolsa, torna-se impossvel a determinao do ndice Beta. Uma alternativa comumente utilizada nessa situao a de identificar empresas com caractersticas semelhantes dessa forma representariam uma aproximao do tipo de negcio e da alavancagem operacional que possuem aes negociadas no mercado e proceder-se-ia ao ajuste da alavancagem financeira conforme o caso. Porm, entende-se que esse procedimento somente seria justificado caso fossem encontradas empresas que atuassem no mesmo ramo de negcio oferecendo os mesmos servios, para que a percepo do risco sistemtico por intermdio da estrutura de capital de outras empresas no se torne prejudicada.

Ainda, destacamos que em estudos realizados por Marshal E. Blume, identifica-se que a longo prazo, todas as empresas tendem a apresentar um beta similar ao de mercado ou seja = 1 em virtude de seu amadurecimento operacional.

Diante a impossibilidade de identificar empresas com as mesmas caractersticas e, ainda, considerando que as empresas do setor de transporte rodovirio interestadual de passageiros dificilmente lanaro aes no mercado de capitais, julgamos prudente considerar o risco sistemtico do setor como sendo o risco do mercado, ou seja, adotar o ndice Beta igual a 1 (um).

3.3 Custo do Capital de Terceiros O Custo do Capital de Terceiros representa o retorno exigido pela instituio financeira que realizou o emprstimo. Conforme Gitman (1997), os fatores bsicos que afetam o custo ou a taxa de juros de um financiamento a longo prazo so o vencimento do emprstimo, o montante tomado e, mais importante, o risco do tomador e o custo bsico do dinheiro. E, complementa, que independente do tipo de financiamento usado, uma equao pode ser empregada para explicar a relao geral entre risco e custos financeiros. A equao 4 abaixo a transcreve.

k j = r j + bp + fp
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(4)

onde, Kj custo especfico (ou nominal) dos vrios tipos de financiamento a longo prazo; rj custo livre de risco de um dado tipo de financiamento j; bp prmio pelo risco de negcio (business premium); fp prmio de risco financeiro (financial Premium).

Ressalta, ainda, que embora a relao entre rj, bp e fp seja apresentada como linear isto feito com a finalidade de simplific-la; ... . A nica concluso definitiva que se pode tirar que o custo de um tipo especfico de financiamento para uma empresa est, de algum modo, funcionalmente relacionado com o custo livre de risco daquele tipo de financiamento, ajustado para o risco do negcio e financeiro da empresa.

Com base nisso, utilizamos para a taxa livre de risco a acima calculada; como taxa de risco do negcio assumimos a taxa de risco Brasil, uma vez que representa o risco assumido na realizao de empreendimentos no pas; por fim, para o risco financeiro, refletido pela probabilidade do tomador de recursos no honrar com seus compromissos de dvida (risco de crdito), manteve-se o valor apurado de 2,10% (dois vrgula dez pontos percentuais), apurado pela mdia dos spreads de 86 (oitenta e seis) contratos de financiamento de empresas permissionrias dos servios pblicos de transporte rodovirio interestadual de passageiros, compreendidos entre os anos de 2000 a 2005. Aplicando-se os respectivos valores na equao obtm-se o valor de 13,98% (treze vrgula noventa e oito pontos percentuais).

Entretanto, as despesas correspondentes ao pagamento de dvidas so dedutveis da base de clculo do Imposto sobre a Renda Pessoa Jurdica e da Contribuio Social sobre o Lucro Lquido, assim utilizou-se a alquota de 34% (trinta e quatro pontos percentuais) referentes a esses itens para a respectiva deduo, obtendo-se o valor final do Custo do Capital de Terceiros de 9,23 % (nove vrgula vinte e trs pontos percentuais).

3.4 Clculo do Custo Mdio Ponderado de Capital Identificada todas as variveis necessrias ao clculo, apura-se o resultado do Custo Mdio Ponderado de Capital Nominal, que resultou no valor de 11,75% (onze vrgula setenta e cinco pontos percentuais). Para a identificao da taxa real utilizou-se a inflao do mercado norte-americano, uma vez que os dados utilizados para os clculos referem-se a este mercado. A taxa de inflao norte-americana medida pelo ndice CPI (Consumer Price Index) sendo, da mesma forma, apurado pela mdia dos ndices relativos aos anos de 1995 a 2008, obtendo-se a taxa de 2,74% (dois vrgula setenta e quatro pontos percentuais). Assim, o Custo Mdio Ponderado de Capital Real ficou estabelecido em 8,77% (oito vrgula setenta e sete pontos percentuais).

A consolidao dos resultados obtidos est apresentada na Tabela 1 abaixo:

Tabela 1: Metodologia de clculo do Custo Mdio Ponderado de Capital

Remunerao do Capital - CMPC Taxa Livre de Risco Taxa de Risco Brasil Risco de Crdito Alquota de Impostos Custo do Capital de Terceiros Nominal Taxa Livre de Risco Rendimento de Mercado Prmio do Mercado Beta Taxa de Risco Brasil Custo do Capital Prprio Nominal % Capital Terceiros % Capital Prprio CMPC Nominal Inflao (EUA) CMPC Real 5,11% 6,77% 2,10% 34,00% 9,23% 5,11% 7,50% 2,39% 1,00 6,77% 14,27% 50,00% 50,00% 11,75% 2,74% 8,77%

4. DA CONCLUSO Diante o exposto, conclui-se que a taxa de desconto utilizada no Fluxo de Caixa Indicativo do Projeto da Rede Nacional de Transporte Rodovirio Interestadual de Passageiros deve ser atualizada para uma Taxa Interna de Retorno de 8,77% (oito vrgula setenta e sete pontos percentuais).

Alexandre Muoz Lopes de Oliveira Especialista em Regulao

Ismael Souza Silva Especialista em Regulao

Ciente, considerao superior,

Maria ngela Cavalcanti Oliveira Gerente de Regulao e Outorgas

De acordo,

Sonia Rodrigues Haddad Superintendente de Servios de Transporte de Passageiros

REFERNCIAS: DAMODARAN, Aswath Avaliao de Investimentos: Ferramentas e Tcicas para a Determinao do Valor de Qualquer Ativo. Editora Qualitymark 1997. GITMAN, Lawrence J. Princpios de Administrao Financeira Editora Harbra 7 edio 1997. ROSS, Stephen A., Westerfield, Randolph W. e Jaffe, Jeffrey F. Administrao Financeira: Corporate Finance Editora Atlas 1995.

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