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Superintendência de Serviços de Transporte de Passageiros – SUPAS

ProPass Brasil
Projeto da Rede Nacional de Transporte Rodoviário Interestadual de Passageiros NOTA TÉCNICA nº 002/MR/PROPASS DATA: de 26 de março de 2009.

ASSUNTO: Definição da Taxa Interna de Retorno para os Estudos de Viabilidade do ProPass Brasil.

1. DO OBJETO A presente Nota tem o objetivo de apresentar os estudos realizados para atualizar o valor da taxa interna de retorno (TIR) a ser utilizada nos estudos relativos à viabilidade econômico-financeiro do Projeto da Rede Nacional de Transporte Rodoviário de Passageiros (ProPass Brasil).

2. DA JUSTIFICATIVA Tendo em vista o tempo decorrido desde a apuração da TIR utilizada até o presente momento para os estudos do projeto em questão, as mudanças ocorridas na economia mundial recentemente e os conseqüentes reflexos no mercado brasileiro e as contribuições recebidas das Audiências Públicas nos 087 e 089/2008, bem como das reuniões participativas ocorridas, identificou-se a necessidade de haver uma revisão nos parâmetros utilizados para o cálculo do custo de capital utilizado como taxa de desconto do fluxo de caixa do projeto.

3. DA ANÁLISE A metodologia empregada para a apuração da Taxa Interna de Retorno do Projeto, utilizada para fins de identificação do Coeficiente Tarifário Máximo de Referência das Unidades de Rede, é realizada através do cálculo Custo Médio

Weighted Average Cost of Capital (WACC). Utilização de índices do mercado norte-americano em razão da sua maior maturidade e liquidez que permitem maior consistência dos dados. CMPC – custo médio ponderado de capital. 2 . o qual é determinado pela equação 1. • • Adaptações ao mercado brasileiro realizada através de indicador da situação econômica local (risco Brasil). D – parcela de capital de terceiros. além de sua forte influência nos demais mercados mundiais. algumas premissas são assumidas de forma a permitir a obtenção dos resultados que melhor reflitam as características do setor. são detalhados os resultados obtidos para cada um dos componentes da equação. São elas: • • As empresas do setor de transporte rodoviário interestadual de passageiros não são empresas de capital aberto. para o cálculo do CPMC torna-se necessário a determinação das variáveis utilizadas na equação e.Ponderado de Capital1 (CMPC). Partindo-se das considerações acima expostas. rE – custo do capital próprio. E – parcela de capital próprio. demonstrada abaixo: CMPC = E D rE + rD (E + D) (E + D) (1) onde. 1 do inglês. Séries históricas uniformes e semelhantes ao prazo contratual permitindo a interação dos reflexos existentes entre os índices e a consideração das tendências do mercado. para isso. Assim. rD – custo do capital de terceiros.

uma vez que o objetivo é obter-se uma taxa de custo de capital que permita a realização dos serviços de transporte rodoviário interestadual de passageiros garantindo as condições de regularidade. 3 . não assumindo posturas arrojadas (maior alavancagem financeira) nem demasiadamente conservadoras. Ressaltamos que as empresas não possuem a obrigação de utilizar e manter a estrutura de capital empregada para apuração da Taxa Interna de Retorno. cabendo a essas adotar as estratégias julgadas adequadas de forma a obter uma melhor estrutura de capital conforme suas possibilidades de obtenção de empréstimos a taxas mais atrativas ou ganhos com economia de escala. qualidade. 3. bem como a própria taxa apurada. (2) β – (beta) representa o risco sistemático do setor. Para a identificação dessa taxa é utilizado um modelo de risco e retorno. ou seja. o CAPM (Capital Asset Pricing Model) é o padrão pelo qual os demais modelos para risco e retorno são medidos e possui a vantagem de ser simples e intuitivo.2 Custo do Capital Próprio O Custo do Capital Próprio representa a taxa de retorno exigida pelos investidores para a realização de determinado investimento com recursos próprios. O modelo é definido pela equação 2 abaixo. Conforme Damodaran (1997).1 Parcelas de Capital Próprio e de Terceiros Foi adotada a estrutura de capital composta por 50% de capitais próprios e 50% de capitais de terceiros. rE – custo do capital próprio. fornecendo implicações fortes e passíveis de serem testadas. rB – taxa de risco Brasil. eficiência. rE = r f + β (rm − r f ) + rB Onde.3. segurança e modicidade tarifária de forma prudente. rm – rendimento do mercado. Assim. este é o modelo adotado para a apuração do Custo de Capital Próprio. rf – taxa livre de risco.

crescimento da economia e relação entre arrecadação e dívida do país. acrescido do índice relativo aos dividendos pagos por essas ações. uma vez que os demais parâmetros são obtidos no mercado norteamericano. como a taxa livre de risco. com a menor variância nos seus retornos esperados. apurando-se o valor de 7.11% (cinco vírgula onze pontos percentuais).A adaptação realizada na fórmula original com a incorporação da parcela relativa ao risco Brasil deve-se à necessidade de adequar o resultado ao mercado brasileiro. utilizou-se a média dos retornos mensais do título do tesouro norte-americano com prazo de 10 (dez) anos (T-Bond). refletindo. comparativamente à rentabilidade garantida pelo bônus do tesouro norte americano. Sua identificação é dada pelo retorno do índice norteamericano S&P 500 (Standard & Poors – 500 composite).3 Taxa de Risco Brasil A taxa de risco Brasil é considerada como o prêmio a ser pago em razão das incertezas relativas ao mercado em questão. 3. ou seja. entre outros.2.1 Taxa Livre de Risco A taxa livre de risco é representada pelo retorno de um ativo com o menor grau de risco. 3.50% (sete vírgula cinqüenta pontos percentuais). no período de janeiro de 1. aspectos relativos ao nível de déficit fiscal. obtendo-se o valor de 5. O cálculo realizado considerou a média das rentabilidades mensais ajustadas pelos dividendos pagos no período de janeiro de 1995 a dezembro de 2008.2.2 Rendimento de Mercado O rendimento de mercado representa o retorno médio de ativos disponibilizados no mercado.995 a dezembro de 2008. Baseado nisso. turbulências políticas. Sua identificação é realizada por meio do índice EMBI+ (Emerging Markets Bond Index Plus) medido pelo banco de 4 .2. 3. que representa as ações das 500 (quinhentas) maiores empresas do mercado norte-americano.

é igual a 1 (um). sem exceção. rm ) Var ( rm ) (3) β – (beta) representa o risco sistemático do setor Cov – é a covariância.4 Beta O Beta representa o risco sistemático da empresa refletindo as características do setor em que atua. Rm – é o retorno do mercado. Cov (ra . e (iii) grau de alavancagem financeira da empresa. Ra – é o retorno do ativo. O risco sistemático pode ser identificado pelas alterações na economia que impactam. Para a verificação do valor da taxa de risco Brasil foi utilizada a média dos valores médios dos índices diários relativos ao período de janeiro de 1995 a dezembro de 2008. 5 . (ii) grau de alavancagem operacional. uma das propriedades úteis desse índice é a de que o beta médio de todos os títulos. P. A equação 3 abaixo apresenta a fórmula de obtenção do Beta. Outro aspecto relevante na determinação do Beta é.2. indicando a relação existente entre o retorno de um ativo e o retorno do mercado. Segundo Ross (1995). todas as empresas inseridas nesse contexto. Morgan. conforme Damodaran (1997). obtendo-se o valor de 6. Var – é a variância.investimentos americano J. β= onde. quando ponderado pela proporção entre o valor de mercado de cada título e o da carteira de mercado. a identificação de três variáveis que o afetam: (i) tipo de negócio da empresa.77% (seis vírgula setenta e sete pontos percentuais) 3.

considerando que as empresas do setor de transporte rodoviário interestadual de passageiros dificilmente lançarão ações no mercado de capitais. entende-se que esse procedimento somente seria justificado caso fossem encontradas empresas que atuassem no mesmo ramo de negócio oferecendo os mesmos serviços. ainda. A equação 4 abaixo a transcreve. Uma alternativa comumente utilizada nessa situação é a de identificar empresas com características semelhantes – dessa forma representariam uma aproximação do tipo de negócio e da alavancagem operacional que possuem ações negociadas no mercado e proceder-se-ia ao ajuste da alavancagem financeira conforme o caso. Porém. destacamos que em estudos realizados por Marshal E. o risco do tomador e o custo básico do dinheiro.3 Custo do Capital de Terceiros O Custo do Capital de Terceiros representa o retorno exigido pela instituição financeira que realizou o empréstimo.Uma vez que as empresas atuantes no setor de transportes rodoviários interestaduais de passageiros não possuem ações negociadas em bolsa. Conforme Gitman (1997). todas as empresas tendem a apresentar um beta similar ao de mercado – ou seja β = 1 – em virtude de seu amadurecimento operacional. E. Diante a impossibilidade de identificar empresas com as mesmas características e. uma equação pode ser empregada para explicar a relação geral entre risco e custos financeiros. k j = r j + bp + fp 6 (4) . os fatores básicos que afetam o custo ou a taxa de juros de um financiamento a longo prazo são o vencimento do empréstimo. Blume. julgamos prudente considerar o risco sistemático do setor como sendo o risco do mercado. que independente do tipo de financiamento usado. mais importante. torna-se impossível a determinação do índice Beta. Ainda. o montante tomado e. complementa. 3. identifica-se que a longo prazo. ou seja. adotar o índice Beta igual a 1 (um). para que a percepção do risco sistemático por intermédio da estrutura de capital de outras empresas não se torne prejudicada.

rj – custo livre de risco de um dado tipo de financiamento j. obtendo-se o valor final do Custo do Capital de Terceiros de 9. apurado pela média dos spreads de 86 (oitenta e seis) contratos de financiamento de empresas permissionárias dos serviços públicos de transporte rodoviário interestadual de passageiros. para o risco financeiro. utilizamos para a taxa livre de risco a acima calculada. uma vez que representa o risco assumido na realização de empreendimentos no país.. Com base nisso. Kj – custo específico (ou nominal) dos vários tipos de financiamento a longo prazo.. Entretanto. fp – prêmio de risco financeiro (financial Premium).23 % (nove vírgula vinte e três pontos percentuais). ainda. A única conclusão definitiva que se pode tirar é que o custo de um tipo específico de financiamento para uma empresa está. . por fim. como taxa de risco do negócio assumimos a taxa de risco Brasil. ajustado para o risco do negócio e financeiro da empresa”. que “embora a relação entre rj. 7 . Aplicando-se os respectivos valores na equação obtém-se o valor de 13. manteve-se o valor apurado de 2. compreendidos entre os anos de 2000 a 2005. bp e fp seja apresentada como linear isto é feito com a finalidade de simplificá-la. funcionalmente relacionado com o custo livre de risco daquele tipo de financiamento. . bp – prêmio pelo risco de negócio (business premium).98% (treze vírgula noventa e oito pontos percentuais).onde.10% (dois vírgula dez pontos percentuais). assim utilizou-se a alíquota de 34% (trinta e quatro pontos percentuais) referentes a esses itens para a respectiva dedução. refletido pela probabilidade do tomador de recursos não honrar com seus compromissos de dívida (risco de crédito). de algum modo. as despesas correspondentes ao pagamento de dívidas são dedutíveis da base de cálculo do Imposto sobre a Renda Pessoa Jurídica e da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido. Ressalta.

A consolidação dos resultados obtidos está apresentada na Tabela 1 abaixo: Tabela 1: Metodologia de cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital Remuneração do Capital .11% 7.23% 5.77% (oito vírgula setenta e sete pontos percentuais).4 Cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital Identificada todas as variáveis necessárias ao cálculo.CMPC Taxa Livre de Risco Taxa de Risco Brasil Risco de Crédito Alíquota de Impostos Custo do Capital de Terceiros Nominal Taxa Livre de Risco Rendimento de Mercado Prêmio do Mercado Beta Taxa de Risco Brasil Custo do Capital Próprio Nominal % Capital Terceiros % Capital Próprio CMPC Nominal Inflação (EUA) CMPC Real 5. Para a identificação da taxa real utilizou-se a inflação do mercado norte-americano.3.11% 6.77% 8 . Assim.39% 1.00% 50. que resultou no valor de 11.77% 14.50% 2.74% 8. apura-se o resultado do Custo Médio Ponderado de Capital Nominal.27% 50.00 6. o Custo Médio Ponderado de Capital Real ficou estabelecido em 8.74% (dois vírgula setenta e quatro pontos percentuais).10% 34.75% 2. A taxa de inflação norte-americana é medida pelo índice CPI (Consumer Price Index) sendo.75% (onze vírgula setenta e cinco pontos percentuais). obtendo-se a taxa de 2. apurado pela média dos índices relativos aos anos de 1995 a 2008.77% 2.00% 11. uma vez que os dados utilizados para os cálculos referem-se a este mercado. da mesma forma.00% 9.

77% (oito vírgula setenta e sete pontos percentuais). Maria Ângela Cavalcanti Oliveira Gerente de Regulação e Outorgas De acordo. à consideração superior. Alexandre Muñoz Lopes de Oliveira Especialista em Regulação Ismael Souza Silva Especialista em Regulação Ciente. conclui-se que a taxa de desconto utilizada no Fluxo de Caixa Indicativo do Projeto da Rede Nacional de Transporte Rodoviário Interestadual de Passageiros deve ser atualizada para uma Taxa Interna de Retorno de 8. Sonia Rodrigues Haddad Superintendente de Serviços de Transporte de Passageiros 9 .4. DA CONCLUSÃO Diante o exposto.

– Administração Financeira: Corporate Finance – Editora Atlas – 1995..REFERÊNCIAS: DAMODARAN. 10 . – Editora Qualitymark – 1997. Stephen A. Jeffrey F. Lawrence J. Aswath – Avaliação de Investimentos: Ferramentas e Técicas para a Determinação do Valor de Qualquer Ativo. GITMAN. – Princípios de Administração Financeira – Editora Harbra – 7 edição – 1997. Westerfield. Randolph W. e Jaffe. ROSS.