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Riesgo Creciente de Kalecki
Riesgo Creciente de Kalecki
Michal Kalecki
El problema
∗
Este artículo apareció por primera vez en Economica (NS), 4/16, nov. de 1937, pp. 440-446.
Esta es una versión modificada de aquél, y es similar -aunque aquí más extenso- al ensayo “El
capital de la empresa y la inversión”, publicado en 1954 e incluido en los Ensayos Escogidos
sobre dinámica de la economía capitalista, 1933-1970, CUP, Londres, 1971, y FCE, México,
1977. (Traducción del inglés por Alejandro Montoya, Posgrado de Economía, UNAM, 2010).
1
Esta definición corresponde a la “tasa de rendimiento sobre el costo” del Prof. I. Fisher, a la
“tasa interna de retorno” del Sr. K. E. Boulding y a la “eficiencia marginal del capital” del Sr. J.
M. Keynes.
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Habiendo seleccionado ya un método de producción para cada valor de k, el
empresario tendrá aún que decidir sobre cuál sea este k óptimo, esto es, cuál sea el
tamaño de la inversión. Debe cargar al capital invertido la tasa de interés de mercado ρ
y también permitir alguna deducción por riesgo, tasa a la que denotamos por σ. Así, la
ganancia empresarial esperada g es:
g = πm − ( ρ + σ ) k
dπm / dk = ρ + σ
Ese valor de k resulta ser el monto óptimo de inversión. Ahora bien dπm/dk es
simplemente la tasa esperada de ganancia derivada de una pequeña adición dk al monto
invertido k, suponiendo que ambos k y k + dk sean invertidos con el apropiado método
óptimo de producción. Llamaremos a dπm/dk la tasa marginal de ganancia esperada, o
bien en aras de la brevedad, tasa marginal de ganancia. Podemos decir en consecuencia
que el tamaño de la inversión k0 está determinado por ese nivel en el cual la tasa
marginal de ganancia es igual a la suma de tasa de interés ρ más la tasa de riesgo σ (ver
la gráfica 1).
Gráfica 1.
Tasa marginal de
ganancia
2
2. Puede verse fácilmente en la gráfica 1 que el monto óptimo k0 a ser invertido es
finito sólo si la tasa marginal de ganancia cae cuando k excede cierto valor. Suele
creerse que tal caída ocurre en efecto y que esto es debido a dos razones: (i) las
deseconomías de gran escala; (ii) la competencia imperfecta. La primera razón parece
poco realista. Claramente no tiene fundamentos tecnológicos. Es cierto que toda
máquina tiene un tamaño óptimo, ¿pero por qué no instalar 10 o más máquinas de este
tipo? Se argumenta también acerca de las dificultades gerenciales que resultan de la
producción a gran escala. Pero esto también es dudoso (pues ¿por qué no echar a andar
10 fábricas en lugar de sólo una, con 10 gerentes independientes?), y de cualquier modo
eso podría aplicarse solamente a los gigantes industriales que están más allá del tamaño
promedio de las empresas existentes.
Riesgo Creciente
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mientras que con un crédito de £2 millones sufriría una pérdida neta de £10 mil, que, si
continuara por mucho tiempo, lo llevaría a la quiebra.
Gráfica 2.
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Veáse M. Breit, “Ein Beitrag zur Theorie der Geld-und Kapitalmarkests”, Zeitschrift für
Nationalökonomie, 6/5, p. 641. El principio del riesgo creciente es una generalización de las
ideas del Sr. Breit.
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De esta manera, la diversidad de tamaños de las empresas que se echan andar en
una misma industria en un momento dado puede ser fácilmente explicada. Entre menor
sea el capital privado de un empresario invirtiendo el monto k, mayor resulta el riesgo
de afectar su ingreso. Así, cuanto más reducido sea el capital privado, más alta será la
curva ρ + σ, y -como es fácil ver en la gráfica- menor será el monto invertido k0. Las
empresas iniciadas en un momento dado en una determinada industria no son de igual
tamaño porque el capital privado de los diversos empresarios no es igual. La
“democracia de los negocios” resulta una falacia: el monto de capital privado
empresarial sí que es un “factor de inversión”.
2. Ciertas dudas legítimas pueden surgir con relación a cuáles de los resultados arriba
mencionados son aplicables al caso de las sociedades anónimas o por acciones. Si una
compañía emite bonos ú obligaciones la situación prácticamente no se altera. Entre
mayor sea la emisión, muchos más dividendos se verán afectados en caso de que fracase
del negocio. La posición es similar también en el caso de la emisión de acciones
preferentes (el interés fijo que es pagado con la ganancia antes de los dividendos
distribuidos sobre acciones comunes). ¿Pero qué ocurre con la emisión de estas acciones
ordinarias o comunes? Prima facie parecería que no hay límites para una emisión tal,
pero en efecto esto no es el caso. Es claro que los accionistas de una compañía ya
existente, o los promotores de una nueva, carecen de cualquier razón para garantizar a
los nuevos accionistas la tasa de ganancia total a partir de la inversión que realicen: por
el contrario, ellos conservarán una parte para si mismos, ya sea aceptando
participaciones en bonos o mediante la emisión de nuevas participaciones por encima de
la par o del valor nominal y agregando la ganancia de agio a sus reservas. Pero un límite
se impone a estos esfuerzos por abaratar el capital recibido de los nuevos accionistas, ya
que el hecho de reducir el margen entre los dividendos esperados sobre nuevas acciones
y la tasa de interés hará más pequeño el mercado para ellas. Así, existe un tamaño
óptimo de emisión que es relativamente pequeño. (Aún si la compañía intenta
aumentarlo exagerando las perspectivas de la empresa, el límite se determina por el
costo de publicidad y servicios similares). Esto explica el hecho de que la emisión de
acciones ordinarias no juegue un papel tan importante si se lo compara con la de bonos
y de acciones preferentes.
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Los factores fundamentales que determinan el tamaño óptimo de una emisión de
acciones comunes son esencialmente los mismos que en el caso de un préstamo: la tasa
esperada de ganancia y la tasa de interés. Pero su influencia aquí se ejerce de un modo
mucho más complicado, y puede ser distorsionado por una demanda especulativa de
acciones que generalmente están relacionadas muy débilmente con la rentabilidad real
de la empresa. Sin embargo, parece justificable asumir como primera aproximación que
las condiciones de inversión son las que se obtendrían si todo su financiamiento fuera
mediante préstamos, más aún porque, como se mencionó antes, las acciones comunes
no juegan una parte importante en el financiamiento de la inversión
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Gráfica 3.
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En ocasiones se considera obvio que el método de producción se elige para minimizar los costos
medios. Este supuesto, sin embargo, atribuye al empresario la tendencia a maximizar la ganancia por
unidad de producto, siendo que él tiende más bien y por supuesto a conseguir la máxima ganancia
total. Ambas tendencias son equivalentes sólo si se planea un determinado nivel de producción.
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Sin embargo, luego de que el flujo de producción haya aumentado
repentinamente, su precio caerá, y esto hará posible la restauración de otro equilibrio de
largo plazo en el cual se satisfagan las ecuaciones de productividad marginal. 4
La tesis clásica de que una baja tasa de interés provoca el uso de métodos de
producción más intensivos en capital ha sido frecuentemente aplicada no sólo a la
posición de equilibrio de largo plazo, sino también a la planeación empresarial en
situación de “desequilibrio”. Esta interpretación es por supuesto errónea, y, como
hemos mostrado arriba, si ignoramos la competencia imperfecta e introducimos el
principio del riesgo creciente, la baja en la tasa de interés no tiene efecto inmediato
sobre el método de producción decidido por los empresarios al hacer sus planes. 5
Hasta aquí hemos tratado el caso de la inversión de una empresa que se inicia por
primera vez y con un capital propio dado. Esto por supuesto es un caso especial. En
general, las inversiones asumidas por las empresas no son “virginales”. La carga de
riesgo sostenida por una empresa no depende solamente de la inversión corrientemente
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Este tratamiento es, sin embargo, muy formal, pues en realidad un proceso auto-estimulado al alza
se inicia por causas ya sea de hiperinflación o por fluctuaciones en torno a la nueva posición de
equilibrio a largo plazo (causas tales bajo el supuesto de que la tasa de interés no sea incrementada).
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No obstante, podría demostrarse que si operara la competencia imperfecta, la baja en la tasa de
interés ejercería alguna influencia en favor de métodos de producción más intensivos en capital en
los planes de inversión. Este diferente efecto del riesgo creciente y de la competencia imperfecta
sobre el método de producción dependerá del hecho de que aumente el riesgo marginal con el monto
de inversión en capital, y de que el ingreso marginal caiga a medida que el producto se incremente.
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planeada. Esa carga es el resultado de todos sus compromisos, con lo cual entendemos
aquí todas sus inversiones pasadas y presentes menos su propio capital presente. Así,
estos compromisos son iguales al costo de la inversión pasada que constituye su equipo
de capital, más las órdenes de inversión en ejecución -o dadas de modo reciente-,
menos el capital privado consistente en el capital propio de la firma en su arranque, y
los montos acumulados desde entonces (incluida su amortización). Si, por ejemplo, el
costo del equipo de capital de una empresa es de 1 millón de libras esterlinas, las
órdenes de inversión en ejecución son de £100 mil, las órdenes de inversión dadas hoy
de £50 mil, mientras que el capital original de la empresa y el monto acumulado desde
entonces (amortización incluida) es de £800 mil, los compromisos de esta empresa son:
Es fácil ver ahora que, en general, es con el monto total de compromisos que
está relacionada la curva del riesgo creciente. Los planes de inversión asumidos hoy
deben ser tales como para impulsar los compromisos hasta el punto en que el riesgo
marginal es igual a la diferencia entre la tasa marginal de ganancia y la tasa de interés.
O, si llamamos a esta diferencia la rentabilidad marginal neta, podemos decir que los
compromisos de una empresa son una función creciente de la rentabilidad marginal
neta. 6
Es importante notar que si la inversión de una empresa en un determinado
período es igual a su ahorro, sus compromisos no se alteran, y el riesgo marginal en que
se incurre no es creciente.
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Si consideramos el largo plazo, cuando el aumento proporcional del capital privado de la empresa
puede ser muy significativo, en tal caso entonces será la tasa de compromisos del capital privado la que
sea función de la rentabilidad marginal neta.