Reviso de Cenrio

Novos ingredientes de risco

A atividade global continua em alta, mas os riscos se intensificaram com os desastres naturais que atingiram o Japo e o agravamento da crise geopoltica na frica do Norte e Oriente Mdio. Aps atingir as economias emergentes, a inflao passou a ser relevante tambm nos pases avanados. H expectativa de aumento de juros em breve na Zona do Euro e no Reino Unido. No Brasil, o quadro inflacionrio continua merecendo ateno. O repasse das commodities para o IPCA dever ser mais intenso que inicialmente prevamos. Elevamos nossa projeo de IPCA de 5,8% para 6,3%, em 2011, e de 4,7% para 5,0%, em 2012. Nossas estimativas para o crescimento do PIB em 2011 caram de 4,0% para 3,6%, e as de 2012 mantiveram-se estveis em 3,8%. Reduzimos nossa projeo para o crescimento do PIB este ano devido a uma poltica fiscal mais restritiva. Revimos nossa expectativa de ajuste adicional da taxa Selic de 75 para 50 pontos-base, pois o Banco Central tem sinalizado uma estratgia mais gradualista no combate inflao. O governo vem intervindo para evitar uma apreciao adicional do real. No alteramos nossa projeo para a taxa de cmbio no final de 2011 e 2012 em R$1,70. Nossa expectativa de crescimento global em 2011 subiu levemente, de 4,2% para 4,4%. Nos EUA, o PIB do 4 trimestre de 2010 foi revisto para baixo, mas a composio foi melhor que esperado, o que indica crescimento mais robusto frente. Os indicadores de confiana da indstria mostram acelerao do crescimento na margem nos EUA e na Europa. No entanto, os desastres naturais no Japo e os problemas geopolticos no Oriente Mdio podero impactar o crescimento global. O terremoto no Japo gera um vis de baixa nas projees de crescimento mundial no curto prazo, levando em conta o efeito direto na economia japonesa (hoje cerca de 6% do PIB) e o impacto via comrcio de bens e servios em outros pases. A dificuldade de mensurar o tamanho do estrago devido ao risco radioativo pode elevar a averso ao risco, contraindo consumo e investimento em nvel global. Os preos das commodities caram, pois o Japo um importante consumidor desses produtos. A posio internacional de investimento credora do pas traz a perspectiva de repatriao de recursos. O iene se apreciou frente s demais moedas, apesar das aes do banco central japons (BoJ) de aumentar seu programa de compra de ativos e fornecimento de liquidez. No mdio e longo prazos, o processo de reconstruo deve elevar o crescimento da economia japonesa, contribuindo para a expanso mais alta da economia global o que pode trazer de volta a presso sobre preos de matrias-primas. Outro provvel desdobramento de longo prazo o impacto na matriz energtica mundial, gerado por uma onda de averso energia nuclear. Os impactos indiretos da crise no Brasil devem ser os mais relevantes. A fatia das exportaes para o Japo relativamente modesta (3,5%). Os setores com maior risco de serem afetados so os de carnes e minerao, pelo lado das exportaes, e o de bens de capital e insumos intermedirios, pelo lado das importaes. No entanto, podem ser mais relevantes os impactos indiretos atravs de (i) queda do preo de commodities, (ii) elevao da averso risco global; e (iii) repatriao de capital japons. At o presente, vem predominando o efeito da queda dos preos das commodities e existe a perspectiva de desacelerao do crescimento global, o que pode reduzir a urgncia de aperto monetrio no curto prazo. No entanto, este processo dever ser revertido na medida em que o Japo se recupere, o que pode trazer presses inflacionrias mais frente. A inflao, anteriormente limitada aos pases emergentes, passou a afetar tambm as economias avanadas. A inflao nos EUA subiu de 1,1%, em novembro, para 1,7%, em janeiro, e dever continuar acelerando nos prximos meses, em funo dos efeitos defasados das commodities sobre os preos de energia e alimentao. No entanto, o ncleo da inflao continua abaixo de 1%. Na zona do euro, a inflao acelerou para 2,4% em fevereiro, acima da meta do Banco Central Europeu (BCE), mas o ncleo est em 1,2%. As autoridades monetrias tm demonstrado incmodo com as presses inflacionrias. O Banco Central Europeu sinalizou que poder elevar a taxa bsica de juros nos prximos meses (possivelmente em abril), a despeito da instabilidade financeira dos pases perifricos. Dados os riscos do cenrio global e atividade econmica num nvel ainda deprimido, acreditamos que o BCE ser cauteloso ao subir as taxas bsicas de juros, a menos que haja uma deteriorao das expectativas de inflao e/ou da inflao de salrios. O Banco da Inglaterra (BoE, na sigla em ingls) poder elevar a taxa de juros em maio, mas o aperto mais incerto. Na ltima reunio, a votao do comit foi de 6 a 3 pela manuteno da taxa juros em 0,5% a.a. A minuta da reunio mostrou que h pelo menos dois membros que podem mudar o voto para elevao no futuro prximo, dependendo dos prximos dados econmicos. O Relatrio de Inflao de fevereiro mostrou que as projees de inflao do BoE com taxas de juros constantes quase convergem para a meta em 2012. Ou seja, o BoE tambm sinaliza um ajuste das taxas de juros para conter as expectativas de inflao. Na Amrica Latina, o crescimento segue robusto e o hiato do produto vem fechando nas principais economias da regio. Na Colmbia, Chile e Peru o crescimento est sendo sustentado pela demanda domstica, enquanto no Mxico h o efeito adicional da recuperao americana. A inflao corrente segue controlada, mas as commodities ainda iro afetar a inflao num cenrio em que no h capacidade ociosa para absorver choques. As expectativas de inflao esto subindo, levando os bancos centrais a adotar um discurso mais duro. Com exceo do Mxico, todos esto apertando a poltica monetria, mas as taxas de juros reais permanecem estimulativas. No Brasil, o quadro inflacionrio domstico voltou a deteriorar. O aumento do grau de disseminao dos reajustes de preos pela economia e as presses salariais acima da inflao e dos ganhos de produtividade, em um ambiente de demanda ainda muito aquecido, permitiro um maior repasse da alta das commodities no final de 2010 e incio de 2011 para o IPCA este ano. O aumento da inrcia inflacionria elevar tambm a perspectiva de inflao para 2012. Elevamos nossa projeo para o IPCA de 2011 de 5,8% para 6,3%, e o de 2012 de 4,7% para 5%. Os fundamentos domsticos indicam inflao acima do centro da meta mesmo na ausncia de presses advindas dos preos das commodities. A inflao corrente est perto de 6% e deve ultrapassar o teto da meta em meados deste ano. As expectativas de inflao, tanto coletadas com instituies financeiras e consultorias como em sondagens com consumidores (FGV e CNI), encontram-se em nveis elevados. O hiato do produto est em terreno inflacionrio, em particular o mercado de trabalho. Reduzimos nossa projeo de crescimento do PIB de 4,0% para 3,6%, em 2011, e mantemos nossa viso de crescimento de 3,8%, em 2012. Houve confirmao da inteno do governo em promover relevante ajuste nos gastos e as concesses do BNDES devero arrefecer um pouco. Nossos nmeros contemplam uma leve desacelerao da economia este ano. Boa parte da diferena entre o crescimento de 7,5%, em 2010, e 3,6%, em 2011 deve-se a efeitos estatsticos (carrego). Na margem, a economia cresceu a uma taxa prxima a 5%, em 2010, e dever crescer em patamares prximos de 4%, em 2011. Os dados do primeiro bimestre do ano vo em linha com esse cenrio. Dando prosseguimento ao ajuste da taxa de juros, o Copom elevou a taxa Selic em 50 pontos-base na ltima reunio. Na ata, o Banco Central sinalizou uma postura mais gradual no combate inflao. Essa sinalizao, somada aos sinais incipientes de desacelerao, indica que o Copom dever implementar um ajuste adicional de 50 pontos-base na taxa bsica, terminando o ciclo de alta de juros com uma Selic de 12,25%. A estratgia de convergncia lenta da inflao para o centro da meta tem riscos. A manuteno da inflao em patamar elevado por um perodo prolongado poder aumentar o grau de indexao (formal e informal) da economia ou desancorar as expectativas. Mantemos nossa projeo de supervit primrio consolidado em 2,5% do PIB em 2011, um esforo fiscal superior ao do ano passado. No ltimo ms, o governo reafirmou e detalhou o contingenciamento de R$ 50 bilhes do gasto federal previsto na lei oramentria (LOA), um dos maiores ajustes dos ltimos anos. Nosso cenrio supe que este nvel de contingenciamento ser mantido ao longo do ano e que haver, adicionalmente, uma gerao de restos a pagar lquida de R$ 10 bilhes. A despesa federal real dever desacelerar para 2,4%, contra uma mdia de 9,3% nos dois ltimos anos. Ainda h incertezas, dado que o gasto federal acelerou fortemente no incio deste ano, na esteira de uma temporria acelerao da arrecadao. A poltica fiscal mais restritiva pea importante no combate inflao, pois afeta diretamente o setor de servios, que o segmento mais aquecido, e no qual as presses inflacionrias so mais evidentes. A combinao de um crescimento global mais forte com uma atividade domstica menos aquecida nos fez reduzir novamente nossa projeo de dficit na conta corrente em 2011, de 2,9% para 2,7% do PIB. Os fundamentos continuam sugerindo um real mais apreciado que os patamares atuais, porm, at o momento, o governo tem sido bem sucedido em evitar uma apreciao mais intensa da taxa de cmbio. Medidas macroprudenciais adicionais, como IOF sobre captao externa, quarentena ou limite de exposio em moeda estrangeira dos bancos podero ser implementadas. Mantemos nossa viso de taxa de cmbio em torno de R$ 1,70 ao longo dos prximos dois anos. Em suma, a atividade global segue em alta, mas o ambiente internacional tornou-se mais incerto. Houve nova piora no cenrio prospectivo da inflao no Brasil apesar da reduo do crescimento esperado para este ano. Reduzimos nossa expectativa de alta de juros, pois o Banco Central tem dado sinais de convergncia gradual da inflao para a meta. Essa estratgia no isenta de riscos. Caso se materializem, um aperto adicional seria necessrio para trazer a inflao de volta para a meta. Ilan Goldfajn Economista-Chefe Felipe Salles Economista

Projees Mensais
Reviso de Cenrio quinta-feira, 17 de maro de 2011

INFLAO IPCA %MoM Jan.10 Feb.10 Mar.10 Apr.10 May.10 Jun.10 Jul.10 Aug.10 Sep.10 Oct.10 Nov.10 Dec.10 Jan.11 Feb.11 Mar.11 Apr.11 May.11 Jun.11 Jul.11 Aug.11 Sep.11 Oct.11 Nov.11 Dec.11 Jan.12 Feb.12 Mar.12 Apr.12 May.12 Jun.12 Jul.12 Aug.12 Sep.12 Oct.12 Nov.12 Dec.12 0.75% 0.78% 0.52% 0.57% 0.43% 0.00% 0.01% 0.04% 0.45% 0.75% 0.83% 0.63% 0.83% 0.80% 0.66% 0.61% 0.47% 0.34% 0.27% 0.25% 0.33% 0.51% 0.59% 0.47% 0.61% 0.59% 0.48% 0.50% 0.38% 0.27% 0.26% 0.24% 0.31% 0.40% 0.45% 0.36% IPCA %a/a 4.6% 4.8% 5.2% 5.3% 5.2% 4.8% 4.6% 4.5% 4.7% 5.2% 5.6% 5.9% 6.0% 6.0% 6.2% 6.2% 6.2% 6.6% 6.9% 7.1% 7.0% 6.7% 6.5% 6.3% 6.1% 5.9% 5.7% 5.6% 5.5% 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 5.2% 5.1% 5.0% IGP-M %MoM 0.63% 1.18% 0.94% 0.77% 1.19% 0.85% 0.15% 0.77% 1.15% 1.01% 1.45% 0.69% 0.79% 1.00% 0.70% 0.80% 0.69% 0.12% 0.13% 0.23% 0.37% 0.37% 0.55% 0.38% 0.71% 0.85% 0.56% 0.77% 0.54% 0.19% 0.16% 0.19% 0.31% 0.27% 0.41% 0.32% IGP-M %a/a -0.7% 0.2% 1.9% 2.9% 4.2% 5.2% 5.8% 7.0% 7.8% 8.8% 10.3% 11.3% 11.5% 11.3% 11.0% 11.1% 10.5% 9.7% 9.7% 9.1% 8.3% 7.6% 6.6% 6.3% 6.2% 6.1% 5.9% 5.9% 5.7% 5.8% 5.8% 5.8% 5.7% 5.6% 5.5% 5.4%

TAXA DE CMBI OBRL / USD% MoM Mdia 1.9% 3.1% -2.9% -1.7% 3.4% -0.4% -2.2% -0.6% -2.3% -2.0% 1.7% -1.1% -1.1% -0.5% 0.8% 0.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.78 1.84 1.79 1.76 1.82 1.81 1.77 1.76 1.72 1.68 1.71 1.69 1.67 1.67 1.68 1.69 1.69 1.69 1.69 1.69 1.69 1.70 1.70 1.70 1.70 1.70 1.70 1.70 1.70 1.70 1.70 1.70 1.70 1.70 1.70 1.70

TAXA DE JUROS NOMINAL Meta SELIC 8.75% 8.75% 8.75% 9.50% 9.50% 10.25% 10.75% 10.75% 10.75% 10.75% 10.75% 10.75% 11.25% 11.25% 11.75% 12.25% 12.25% 12.25% 12.25% 12.25% 12.25% 12.25% 12.25% 12.25% 12.25% 12.25% 12.25% 12.25% 12.25% 12.25% 12.25% 12.25% 12.25% 12.00% 11.50% 11.50%

Projees Anuais
2006 Economia Mundial Crescimento do PIB Mundial - % EUA - % Zona do Euro - % Japo - % China - % Brasil Setor Externo e Taxa de Cmbio BRL / USD - final de perodo BRL / USD - mdia do ano Exportaes - USD Bil. Importaes - USD Bil. Balana Comercial - USD Bil. Fluxo Comercial Total (exp + imp) - % do PIB Conta Corrente - USD Bil. Conta Corrente - % do PIB Investimento Externo Direto - USD Bil. Investimento Externo Direto - % do PIB Reservas Internacionais - USD Bil. Reservas Internacionais - % PIB Atividade Econmica PIB Nominal - BRL Bil. PIB Nominal - USD Bil. Crescimento real do PIB - % Inflao IPCA - % IGPM - % Taxa de Juros Selic - final de perodo - % Selic - mdia do ano - % Finanas Pblicas Supervit Primrio - % do PIB Supervit Nominal - % do PIB Dvida Lquida - % do PIB 5.1 2.7 3.2 2.0 12.7 2.14 2.18 138 91 46 21 14 1.3 19 1.7 86 7.9 2,369.5 1,088.8 4.0 3.1 3.8 13.25 15.1 3.2 -3.5 47.0 2007 5.2 1.9 2.8 2.4 14.2 1.77 1.95 161 121 40 21 2 0.1 35 2.5 180 13.2 2,661.3 1,366.5 6.1 4.5 7.8 11.25 12.0 3.3 -2.7 45.1 2008 3.0 0.0 0.3 -1.2 9.6 2.34 1.84 198 173 25 22 -28 -1.7 45 2.7 194 11.7 3,031.9 1,650.7 5.2 5.9 9.8 13.75 12.5 3.4 -1.9 38.4 2009 -0.6 -2.6 -4.0 -6.3 9.1 1.74 1.99 153 128 25 18 -24 -1.5 26 1.6 239 14.9 3,185.1 1,598.4 -0.6 4.3 -1.7 8.75 9.9 2.1 -3.3 42.8 2010E 4.9 2.8 1.7 4.0 10.3 1.69 1.76 202 182 20 18 -48 -2.3 48 2.3 288 13.8 3,675.0 2,087.8 7.5 5.9 11.3 10.75 10.0 2.8 -2.6 40.4 2011E 4.4 2.9 1.7 1.4 9.0 1.70 1.69 243 225 18 20 -64 -2.7 58 2.4 335 14.0 4,039.9 2,392.6 3.6 6.3 6.3 12.25 12.0 2.5 -3.7 39.3 2012E 4.0 2.5 1.3 1.0 8.5 1.70 1.70 253 244 9 19 -92 -3.5 65 2.5 361 13.9 4,403.5 2,590.3 3.8 5.0 5.4 11.50 12.1 1.9 -3.0 37.9

Informaes Relevantes
Reviso de Cenrio quinta-feira, 17 de maro de 2011

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