Palavra do Estrategista

Receita para o juro alto: estamos

em 1998 ou em 1994?

São Paulo , 23 de Março de 2022

Ano 9 - Edição nº 235

Adicionando Itaú à carteira: um porto seguro para

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uma Selic de 12,75% (pelo menos)
 

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Uma atualização de Iguatemi: compre o Faria Lima e
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o JK e leve todo o resto de graça

0
 

PF
Uma conversa sobre a curva de juros brasileira (e o

C
que comprar no Tesouro Direto)
 

Um papo sobre mineradoras de ouro globais

 

E uma recomendação na renda fixa privada

 

Resumo: Na edição de hoje revisamos o contexto de juros ao redor do mundo

diante de um processo inflacionário bastante problemático. Com preços
instáveis de maneira crescente, viveremos em um mundo com juros
 potencialmente mais elevados. Por isso,  este relatório é basicamente
dedicado a esse mundo de juro mais alto. Promovemos mais uma mudança na
carteira Oportunidades de Uma Vida, no sentido de prepará-la para o
aperto monetário em curso — adicionamos as ações do Itaú (ITUB4 ),
com 3% do portfólio sugerido. Para financiar essa compra das ações do Itaú,
optamos por reduzir em 1,5 ponto percentual o peso atribuído aos papéis
de Vale (VALE3) e Oi (OIBR3 ). Seguimos vendo excelente potencial em
ambos, que inclusive seguem na carteira. Mas, alavancagens à parte, a
carteira precisa somar 100%. Para a entrada de Itaú, alguém haveria de sair.
Aproveitamos a oportunidade para, na sequência, falar um pouco de
Iguatemi (IGTI11 ). Saindo do papo estrito de ações, aprofundamos a
conversa sobre a curva de juros brasileira. Tratamos de riscos e

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oportunidades diante do prognóstico que se coloca para Selic, inflação e

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0
crescimento. Então voltamos ao tema do ouro, que tem sido recorrente por

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aqui, desta vez para falar de mineradoras globais, e encerramos com uma

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oportunidade em renda fixa privada.

3
 

157
0
Índice

PF
C
Parte 1 — ‘Back to the basics’: Itaú no Oportunidades de Uma vida

Parte 2 — Iguatemi: todo desconto tem um limite

Parte 3 — Ventos inflacionários e um leque de interpretações

Parte 4 — Um papo sobre mineradoras de ouro globais

Parte 5 — Um CRI para surfar de maneira isenta a alta da Selic

Oportunidades de Uma Vida

Com as sanções econômicas e os gastos de guerra estrangulando a economia e o

orçamento russo, alguns comparam o período atual com o ano de 1998.
Supostamente, estaríamos sob o risco de repetir algum default soberano
semelhante àquele da crise do LTCM, em 1998.

Não posso descartar o cenário — alguém poderia. Embora não pareça iminente,
a hipótese de um calote da Rússia precisa ser considerada na distribuição de
probabilidades estimadas. Ainda que não haja um default explícito, talvez
possamos viver algum tipo de pagamento em rublo, dada a impossibilidade de
acesso às reservas em moeda estrangeira — você aceitaria receber em rublo
neste momento?

Os mercados financeiros são ambiente frutífero para fenômenos complexos. É

sempre difícil antever, a priori, impactos de segunda ordem, exponencialidades
e efeitos em cascata de eventuais calotes soberanos, sejam eles explícitos ou

3
disfarçados — a própria inflação é uma espécie de calote, porque ela corrói o

2
0
valor da dívida.

92
Contudo, dada a relevância reduzida da Rússia na economia mundial e nos

1
fluxos de capital internacional, não considero esse o principal fator de

73
preocupação corrente. As dificuldades do país a esta altura são um tanto óbvias

15
e não parece razoável admitir grandes exposições financeiras à Rússia neste

0
momento. Os riscos desconhecidos são sempre mais problemáticos

F
comparativamente aos conhecidos — ninguém escorrega na casca de banana

CP
percebida ali na frente. Os tais cisnes negros são tão problemáticos justamente
porque, por definição, são imprevisíveis.

O paralelo que me vem à mente neste momento é com o ano de 1994, quando o
Fed elevou sua taxa básica de juro em 25 pontos-base na reunião de fevereiro e
março, para depois fazer uma reunião extraordinária no dia 18 de abril, subindo
mais 25 pontos. Em maio e agosto, vieram dois aumentos de 0,50 ponto
percentual e, em 15 de novembro, mais 75 pontos-base.

Neste momento, não há dúvida de que caminhamos para um ambiente

internacional de juros mais altos. A incerteza é sobre o tamanho e a velocidade
do aperto monetário vindouro. Objetivamente, tem crescido a chance de
subidas maiores e mais intensas do que o vislumbrado a priori. O mercado,
claro, se prepara para isso — de acordo com o índice Bloomberg Global-
Aggregate, o retorno dos títulos soberanos só esteve tão negativo para esse
período do ano em 1999.

O ponto é que, talvez, o consenso de mercado ainda subestime o ajuste futuro.

Os comentários de Jerome Powell feitos nesta semana vão nessa direção, sendo
bem mais duros do que aqueles ventilados anteriormente. O presidente do Fed
explicitou a possibilidade de intensificar o ritmo de alta de juros nos EUA,
passando a incrementos de 50 pontos-base talvez já na próxima reunião do Fed
(no início de maio).

Há poucos dias, o famoso economista Larry Summers defendeu a necessidade

de se levar o juro básico norte-americano a 5% ao ano, enquanto James Bullard,
um dos falcões dentro do Fed, tem insistido que a taxa neutra de juro nos EUA

3
estaria em torno de 2% ao ano — ou seja, como para conter a inflação

2
0
precisamos de algo acima do neutro, necessariamente haveríamos de caminhar

2
para algo acima disso.

19
Ainda não são, claro, opiniões de consenso, mas o fato objetivo é que a inflação

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norte-americana roda entre 7% e 8% e se mostra mais persistente do que todos

15
pressupunham. Com o juro rodando nos níveis atuais, falamos de um juro real

0
ex-post em torno de 5% negativo! Em outras palavras, as condições monetárias,

F
apesar do início do aperto, seguem bastante estimulativas.

CP
O processo inflacionário já era suficientemente problemático.

De um lado, tínhamos alguns choques de oferta. A série de regras para

utilização de combustíveis fósseis atrasou investimentos na exploração de
commodities, dificultando a reação da oferta a aumentos da demanda. As
cadeias de suprimento globais ficaram prejudicadas com a pandemia. A força de
trabalho se reduziu fortemente nos países desenvolvidos, diante do apelo da
“Great Resignation” e dos auxílios emergenciais (cada um com seu próprio
nome).

De outro, a demanda reagiu rapidamente mediante enorme expansão

monetária e fiscal. Os bancos centrais emitiram moeda como se não houvesse
amanhã, e os Tesouros Nacionais gastaram para preencher o vácuo
momentâneo de demanda agregada.
A reação, claro, foi a alta de preços. E quando as coisas já se mostravam mais
preocupantes nessa seara, vieram a guerra (o que enseja mais gastos fiscais e
monetários, até mesmo para fazer frente à militarização), com seu forte impacto
sobre o preço das commodities, e um novo surto de Covid-19 na China, também
com novas consequências sobre as cadeias de suprimento globais.

A inflação, que já era alta, se mostra mais persistente e elevada. A consequência

natural é o prognóstico de juros mais altos.

Evidentemente, com a renda comprometida pela inflação mais alta e o processo

de desglobalização em curso, acelerado com o início da guerra, a incerteza sobre
a capacidade da economia norte-americana e até mesmo mundial resistir a um
intenso aperto monetário sem entrar em recessão é enorme.

23
Bill Gross, tido como o rei dos bonds, por exemplo, alertou para o risco de uma

0
elevação do juro básico além de 3% matar a economia americana e seu mercado

2
9
imobiliário. Ele é apenas uma das vozes a alertar para o risco de “overkill” por

1
parte do Fed, ou seja, para aniquilar a inflação, mataria também a economia.

3
57
Os bancos centrais caminham sobre gelo fino. Precisam domar a inflação, em

1
grande medida resultado de choques de oferta (mas não só), mas correm o risco

0
de catalisar um processo recessivo ou talvez de estagflação (recessão com

F
P
inflação alta ainda).

C
Não estou aqui para antecipar qual será a taxa de juro terminal nos EUA após
esse aperto monetário. Exercícios de adivinhação desse tipo servem apenas para
alimentar nosso desejo de controle, têm pouca utilidade prática ou até mesmo
significam um mapa errado (o que deve ser preterido a não ter mapa algum).
Fica claro o quanto estamos dependentes dos dados e da evolução de cenário
para descrever a trajetória dos juros nos EUA. O futuro insiste em permanecer
no futuro, opaco e impermeável.

Mas está igualmente claro o quanto caminhamos para juros mais altos, bem
mais altos do que aqueles observados nos anos anteriores e do que o
contemplado anteriormente pelas expectativas de consenso. O risco, inclusive, é
justamente de que eles venham a ser ainda mais altos do que nossas cabeças
lineares gostariam de admitir — há uma assimetria à direita nesse processo, em
especial se as commodities continuarem subindo.

Estamos diante de um novo paradigma, em que aquele mundo de juro zero, farta
liquidez e pouco desconto intertemporal simplesmente acabou. Aquela farra de
dinheiro barato financiando empresas com promessas de lucros abundantes no
futuro e nenhum resultado no presente já era.

No Brasil, temos uma vantagem: começamos o aperto monetário antes dos

demais. Ainda que as últimas sinalizações do Copom tenham sido mais brandas
e apontem para o fim do ciclo na próxima reunião, com a Selic indo a 12,75%,
ainda falamos de um juro real bastante alto, positivo em cerca de 6%.
Poderíamos ser criteriosos aqui e dizer que existe uma probabilidade não

3
desprezível de que o Copom tenha de fazer um novo aumento do juro básico,

2
0
para algo como 13,25%. Mas isso importa menos. A questão objetiva é que o juro

2
nominal e real no Brasil já está bastante alto, o que, inclusive, tem motivado,

19
junto à alta das commodities, vigorosa apreciação do real contra o dólar, num

3
movimento que não dá sinais de estar perto do fim; R$ 4,50 é logo ali. A moeda

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brasileira se valoriza com a melhora dos termos de troca (o que a gente vende

1
fica mais caro) e com o “carry trade” (o aproveitamento do diferencial de juros

0
contra o exterior).

F
CP
Há consequências dessa dinâmica, claro. Com efeito, temos há alguns meses
ajustado os portfólios nessa direção. Saímos de casos de crescimento e
tecnologia, cujos fluxos de caixa estão no futuro e agora passam a ser
descontados por taxas mais altas. Compramos coisas ligadas a valor (fluxos de
caixa no presente), como commodities e bancos; shorteamos (vendemos coisas
que estavam muito caras). Privilegiamos rendimentos reais a nominais, como
forma de nos proteger da inflação. Sugerimos metais preciosos como hedge
contra a inflação, acreditando que, embora os juros nominais devam subir no
mundo, o juro real deve continuar baixo.

Este relatório é basicamente dedicado a esse mundo de juro mais alto.

Promovemos mais uma mudança na carteira Oportunidades de Uma Vida, no
sentido de prepará-la para o aperto monetário em curso — adicionamos as ações
do Itaú (ITUB4 ), com 3% do portfólio sugerido.
Da mesma forma que a acentuada queda das taxas de juro tirou muito dinheiro
dos bancos tradicionais, naquilo que ficou conhecido como “financial
deepening”, agora esses mesmos bancos se mostram mais resilientes para o
cenário de juro mais alto. Historicamente, esse é o nicho que tende a andar
melhor em ambientes de aperto monetário.

Itaú negocia muito barato, paga bons dividendos e é mecanismo de entrada do

investidor estrangeiro, que tem sido o grande comprador marginal, no Brasil.
Detalhamos a tese abaixo.

Para financiar essa compra das ações do Itaú, optamos por reduzir em 1,5 ponto
percentual o peso atribuído aos papéis de Vale (VALE3) e Oi (OIBR3 ).
Seguimos vendo excelente potencial em ambos, que inclusive seguem na

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carteira. Mas, alavancagens à parte, a carteira precisa somar 100%. Para a

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0
entrada de Itaú, alguém haveria de sair.

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Vale continua muito barata, negociando a múltiplos atrativos e com excelente

1
dividend yield. Entretanto, nomes ligados a commodities sempre enfrentam o

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risco de estarmos num pico de ciclo da matéria-prima subjacente — no ano

15
passado mesmo, observamos uma rápida queda do minério de ferro de US$ 220

0
por tonelada para US$ 80 por tonelada. A verdade é que os preços do minério

F
nos níveis atuais não são tão óbvios e, por mais que Vale continue barata mesmo

CP
com alguma queda da commodity, é inegável que uma correção do minério
afetaria suas ações. Ademais, como até meu filho de 10 anos tem ouvido das
“commodities altas”, estamos diante de “crowded trade”, com uma posição
técnica ruim — mesmo fundos com pouca tradição de adquirir nomes ligados a
commodities estão numa pouco usual posição comprada. Pondero ainda se
tratar de um ajuste marginal. Vale ainda responde por 8,5% da carteira, sendo
uma de nossas principais posições. E temos também Metalúrgica Gerdau
(GOAU4 ) no setor de Metals & Mining.

Oi, por sua vez, é um nome de enorme potencial de valorização, em especial se

considerarmos o panorama à frente da V.tal. Contudo, num ambiente de juros
muito altos, empresas mais alavancadas, como a Oi, e que enfrentam risco de
execução importante, podem ser, em termos relativos, mais afetadas. O
potencial de valorização aqui ainda é gigantesco, com as ações podendo se
multiplicar por 2 ou 3 vezes, mas o ajuste parece prudente, dada a elevação do
risco associado. Continuamos com 1,5% da carteira em OIBR3 .

Aproveitamos a oportunidade para, na sequência, falar um pouco de Iguatemi.

Aqui, a colocação acontece no sentido contrário. O nome parece ter sido
excessivamente castigado pela alta dos juros. Falamos de um ativo premium e
irreplicável, negociando a valores inimagináveis por metro quadrado. A
companhia acabou de soltar bons resultados operacionais, zerou os descontos
para lojistas e guiou o mercado para níveis elevados de same store rent. Estamos
diante de uma daquelas raras oportunidades de comprar um ativo de muita
qualidade a preços de barganha. Acreditamos que, conforme fique claro o fim
do aperto monetário aqui dentro, nomes como esse, de alta qualidade e muito

3
baratos, sensíveis a juros, podem começar a andar bastante bem.

02
Saindo do papo estrito de ações, aprofundamos a conversa sobre a curva de juros

2
brasileira. Tratamos de riscos e oportunidades diante do prognóstico que se

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coloca para Selic, inflação e crescimento.

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Então voltamos ao tema do ouro, que tem sido recorrente por aqui, desta vez

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para falar de mineradoras globais, e encerramos com uma oportunidade em

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renda fixa privada.

PF
Espero que gostem da leitura.

C
Não deixe de participar do meu canal, o Ideias Antifrágeis, no Telegram.

Por fim, acompanhe minhas ideias de investimento também no Instagram

(@ofelipe_miranda).

Parte 1 — ‘Back to the basics’: Itaú no Oportunidades de Uma

vida

Seguindo a máxima de que lucro bom é aquele no bolso, estamos propondo a

realização de parte dos lucros expressivos auferidos na posição em Vale
(VALE3 ), os quais foram ampliados com a elevação do preço das commodities
após a invasão da Ucrânia pela Rússia. Com isso, a Vale passará de 10% para 8,5%
de peso do nosso portfólio sugerido. 

Além de reduzir em 1,5 ponto percentual a nossa posição em Vale, estamos

retirando também 1,5 ponto percentual de Oi (OIBR3 ), que vai de 3% para
1,5% de peso, de forma a reduzir os ativos mais arriscados e com maior
alavancagem financeira em nossa carteira, diante do cenário macro com taxa
Selic mais elevada.

Com os recursos resultantes das vendas parciais de VALE3 e OIBR3, sugerimos

comprar Itaú (ITUB4 ), que entra com peso de 3% na carteira Oportunidades
de uma Vida.

3
Com o conflito na Ucrânia persistindo há quase um mês, a resposta do Ocidente

2
à invasora Rússia se traduziu em inúmeras sanções, que colocaram em xeque a

0
estabilidade da cadeia de fornecimento das principais matérias-primas

2
9
mundiais.

31
Desta forma, o que vimos foi o minério de ferro subir de cerca de US$ 100 ao

57
final de 2021 para mais de US$ 150 no início de março de 2022, como você pode

1
observar no gráfico abaixo.

F 0
CP
 

Com a escalada do preço do minério de ferro, vimos também as ações da Vale se

valorizarem da mínima de um ano, em novembro de 2021, quando estavam
negociadas a R$ 62,33, para os atuais R$ 96,60, uma expressiva valorização de
55% em poucos meses.

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157
F 0
CP
Julgando ser impossível saber exatamente até onde o conflito na Ucrânia vai e
por quanto tempo permanecerão as forças que pressionam para cima o preço da
Vale, optamos por realizar parte do lucro oriundo da alta acima. A ação agora
passa para 8,5% da carteira sugerida Oportunidades de Uma Vida.

Um clássico da Bolsa brasileira: Itaú

Com a redução de exposição em Vale, entra no portfólio um clássico da Bolsa

brasileira: Itaú.
Tal como a mineradora, o Itaú é um peso pesado no Ibovespa (principal índice
da Bolsa) e ajuda a carteira a manter minimamente a aderência ao benchmark,
mesmo com a redução da Vale, além de adicionar mais peso de um setor que
entendemos que se beneficia do atual cenário de Selic alta: o financeiro.

Os tradicionais bancões, como o Itaú, foram muito criticados nos últimos anos
por parte do mercado financeiro, com o argumento de que os dias de bonança
estariam próximos do fim, já que seriam facilmente “disruptados” pelas
fintechs, como Nubank e Banco Inter, que chegaram com crescimento agressivo
da base de clientes.

Se é verdade que a base de clientes dos novos entrantes vem crescendo a um

ritmo acelerado, também é verdade que o lucro dos bancões continua

3
mostrando a histórica pujança habitual em nosso país.

2
0
Um dos argumentos mais recorrentes dos críticos aos bancões é que seus

2
9
retornos sobre o patrimônio líquido seriam corroídos pela concorrência.

31
A resposta pode ser retirada dos dados. Mesmo com a concorrência já se

57
apresentando há alguns anos à disposição dos clientes — o Nubank já tem 54

1
milhões de clientes e o Banco Inter, 16 milhões, contra 90 milhões do Itaú —, os

0
retornos dos bancões não sofreram.

F
CP
Após sofrer um aumento na provisão para passar pela pandemia, que foi o
principal motivo da redução do retorno sobre o patrimônio (ROE), e não a
concorrência, o ROE do Itaú já voltou ao patamar pré-pandemia, como pode ser
visto no gráfico abaixo.
 23
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7
Se o ROE já retornou para próximo dos 20% com a reversão de algumas

5
provisões para um cenário pior de inadimplência do que de fato ocorreu na

01
pandemia, podemos esperar uma eventual ampliação como consequência da

F
escalada da Selic, que poderá levar a melhores spreads (diferença entre a taxa

P
cobrada pelo banco nos empréstimos e o custo deste dinheiro para o banco,

C
chamado de funding).

Receita de serviços vai bem, a despeito do ceticismo

Além do ROE, a receita de serviços e seguros se expandiu, crescendo 7% em 2021

frente a 2020, como mostrado na tabela mais abaixo.

Essa é uma linha que supostamente seria a primeira a sofrer nos bancões com a
migração de clientes para as fintechs, antes mesmo de estas empresas se
tornarem mais agressivas na concessão de crédito.

O que temos observado, no entanto, é um crescimento dessa divisão.

 23
20
319
157 Fonte: Itaú

0
Em complemento, observamos que a parte de administração de recursos, que na

F
tabela acima cresceu apenas 2% em 2021, pode vir a ter um melhor desempenho.

CP
Entendemos que em um momento de maior atratividade de investimentos como
ações, criptomoedas e outros ativos de risco em um cenário de Selic
extremamente baixa, de 2% ao ano no início de 2021, o estímulo para a migração
desses clientes para as corretoras e outras companhias de investimentos era
maior, o que não será mais tão interessante com a Selic perto de 13%, o que pode
beneficiar essa linha no banco, até pelo melhor desempenho de produtos de
renda fixa.

O diabo é sábio não porque é diabo, mas porque é velho

É sempre bom carregar a experiência dos anos na hora de assumir riscos e

entendemos que esse é um diferencial importantíssimo na hora de conceder
crédito, ainda mais em uma economia volátil de um país emergente.

Temos batido nesta tecla há algum tempo já (inclusive nas teses de algumas
posições short, como no Nubank), que é a dificuldade de se conceder crédito no
Brasil.

Um caso emblemático deixou claro este desafio para as novas entrantes: a queda
nas ações da Stone após uma divulgação de resultados com números da
operação de concessão de créditos abaixo daquilo que era esperado pelo
mercado.

Após um início promissor na Bolsa americana, a empresa de adquirência teve

queda de 85% nas suas ações listadas na Nasdaq desde o pico em fevereiro de

3
2021.

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15
F 0
CP

Uma parte da queda — não apenas das ações, mas da confiança dos investidores
nos planos da companhia de crescer na concessão de crédito — se deu após a
divulgação dos últimos resultados.

A Stone, procurando rentabilizar o negócio, começou a emprestar para

pequenos e médios negócios no Brasil, mas com a piora no cenário macro, a
inadimplência da carteira subiu mais do que o esperado. Na sequência, a
empresa interrompeu a oferta de crédito ao final de 2021, para reformular a
área.

No quesito concessão de crédito, estamos confiantes em que o Itaú sabe o que

está fazendo, dado que opera há nada menos que 91 anos nestas terras.

Não à toa o banco aumentou suas provisões consideravelmente na pandemia e

foi até mais conservador do que a realidade exigiu de fato, podendo reverter
parte das provisões na sequência da pandemia.

Quando olhamos os indicadores de inadimplência do banco, eles estão em

patamar bastante razoável e sem grandes altas frente ao histórico, como

3
mostramos no gráfico abaixo:

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CP

Fonte: Itaú

Resultados sólidos e boa expectativa de crescimento

 

O banco espera um crescimento entre 11,5% e 14,5% da carteira de crédito total

em 2022, com margem de clientes entre 22% e 25%, o que levaria novamente a
um aumento de lucros em 2022, após esta rubrica elevar-se em 45% no último
ano.

Mesmo em um cenário mais adverso para nossa economia, com uma queda de
0,5% esperada pelo banco para o PIB brasileiro em 2022, com desemprego de
13,1% e uma inflação alta, de cerca de 5,5% no ano, as expectativas de
crescimento do Itaú são sólidas, segundo o guidance (projeção) divulgado pelo
banco, na figura abaixo:

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F 0
CP
Fonte: Itaú

Múltiplos no menor nível dos últimos 10 anos

Por fim, o Itaú negocia atualmente no menor múltiplo preço sobre lucro (P/L)
dos últimos dez anos, como mostramos no gráfico, o que nos deixa confortáveis
em adicionar o nome à carteira, especialmente em um cenário de elevação da
Selic.
 23
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57
Naturalmente, como em todos os investimentos, há riscos na tese, e uma maior

1
deterioração da economia brasileira seria um dos principais, em nossa opinião.

0
A ampliação da concorrência também segue sendo um tópico importante a se

F
P
monitorar de perto, mas por ora não vislumbramos grandes efeitos sobre os

C
resultados de curto prazo do banco.

Com um P/L de apenas 9 vezes e um dividend yield de 3% nos últimos 12 meses,

consideramos que o Itaú (ITUB4 ) é um ótimo carrego para tempos mais
incertos e amplia a exposição da nossa carteira sugerida no segmento
financeiro, que segue sendo um dos mais importantes — e lucrativos — da nossa
Bolsa.

Parte 2 — Iguatemi: todo desconto tem um limite

Quando analisamos os shoppings do nosso país verificamos um desconto

demasiado na métrica de valoração das áreas de seus empreendimentos.
Quando comparamos tal métrica com os valores que são praticados fora do
ambiente de Bolsa, onde a liquidez cobra seu preço, o desconto parece ainda
maior.

No início de março, por exemplo, a brMalls vendeu 30% da sua participação no

Center Shopping Uberlândia (MG) por R$ 307 milhões. O shopping possui cerca
de 58 mil m2 de área bruta locável (ABL) e, portanto, o valor pago foi em torno de
R$ 18 mil por metro quadrado de ABL.

Enquanto isso, a Iguatemi (IGTI11 ), dona de um portfólio de shoppings

premium, negocia a um valor de mercado de R$ 5 bilhões, para uma ABL
própria de 469.358 m².

3
Temos, portanto, um valor de mercado por ABL (VM/ABL) de apenas R$ 10 mil

2
para a Iguatemi, ou um valor da firma sobre ABL (EV/ABL) de R$ 13 mil,

0
considerando seu endividamento líquido.

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F 0
CP
Esse é um desconto exagerado em nossa opinião. Considerada a qualidade dos
ativos, entendemos que deveria haver um prêmio.

Se considerarmos, por exemplo, os shoppings de padrão mais alto da empresa,

como o JK Iguatemi e o Iguatemi Faria Lima (Shopping Iguatemi São Paulo), a
um valor de mercado de R$ 50 mil o metro quadrado, já teríamos o valor de
mercado total da companhia, descontada a dívida.

Por que os shoppings estão tão descontados?

 

Tal desconto tem como motivo principal o impacto da pandemia sobre este tipo
de negócio, que serviu para realimentar uma narrativa setorial que já vinha
negativa há algum tempo.

Antes mesmo da pandemia, alguns analistas de mercado realizavam um

paralelo entre o setor no Brasil e nos Estados Unidos, onde os shoppings vêm
perdendo espaço há tempos, pelo crescimento de vendas online coincidindo
com a transformação de gigantes como a Amazon.

Entendemos, porém, que existem enormes diferenças entre o segmento de

shoppings daqui e o de lá.

3
No Brasil, o mix de lojas e a vocação dos shoppings cumprem um papel muito

2
0
importante de entretenimento, uma vez que estamos em um país onde os

2
índices de violência são demasiadamente elevados.

19
Quando olhamos a realidade, vemos que os últimos resultados dos shoppings

3
7
mostram uma volta acelerada dos negócios após a vacinação de boa parte da

15
população brasileira.

0
A taxa de ocupação dos empreendimentos da Iguatemi no 4T21, por exemplo,

F
P
atingiu 92,0%, com 66 novos contratos fechados, e a empresa adiantou no seu

C
release que, ao contrário do que historicamente ocorre (os lojistas entregam
espaços após as datas festivas), em fevereiro de 2022 a ocupação já era maior, de
92,7%.

Fonte: Iguatemi
A receita vem crescendo e já superou aquela que vimos antes da pandemia, com
um auxílio maior da inflação do que da ampliação da ocupação, é verdade, mas
aqui também reside uma das virtudes deste tipo de posição nos tempos atuais.

Veja no gráfico abaixo o destaque de crescimento que foi o 4T21, em termos de

receita líquida da Iguatemi.

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CP
Mesmo com a taxa de ocupação ainda não superando a do período pré-
pandemia, as receitas já superam largamente o que era visto antes da Covid,
impulsionadas não só pela retomada da ocupação como pelas correções
inflacionárias e receitas variáveis.

Bom player para um período inflacionário

Em tempos de inflação e Selic elevadas, ativos reais, com uma maior segurança,
como terras e imóveis, e que ainda possuam correção de suas receitas pela
inflação, estão entre aqueles mais interessantes para passar pela tormenta, em
nossa opinião.
A Iguatemi vem retirando o desconto IGP-M concedido na pandemia e o efeito
disso deve ser perceptível em sua receita este ano, que deve ser ampliada pelas
correções monetárias dos contratos.

Um dos riscos do negócio de fato é a vacância, sobretudo em um momento de

economia fragilizada, bem como a inadimplência, mas, nesses quesitos, vemos a
Iguatemi como o player mais bem posicionado do setor. Como seus shoppings
são voltados para classes mais altas, contando com um mix de lojas premium,
seu portfólio acaba sendo mais resiliente nesses aspectos.

Por fim, se os resultados dos últimos trimestres já mostram o retorno dos

consumidores e lojistas aos empreendimentos, o preço das ações ainda não
acompanhou essa tendência.

23
Quando olhamos o histórico de longo prazo do setor, vemos que o valor de

0
mercado da companhia está ainda bastante longe do que já foi em tempos pré-

2
9
pandemia.

31
Gostamos muito da análise (você pode ler clicando aqui) e do comparativo feitos

57
por Andre Vainer, sócio-fundador da Athena Capital Gestão de Recursos.

1
Replicamos abaixo a figura utilizada na publicação, que mostra de forma muito

0
clara como as métricas do segmento melhoraram, ao passo que as ações seguem

F
P
em patamar inferior ao de antes.

C
 23
20
319
157
F 0
CP
Fonte: perfil de Andre Vainer, sócio-fundador da Athena Capital Gestão de Recursos, no
LinkedIn

Tal como expôs Andre, também entendemos que, por mais difícil que seja
manter a paciência, a assimetria atual é muito convidativa, com as cotações em
Bolsa muito longe daquelas praticadas nas operações de compra e venda no
“mundo real”.

Por ora, a narrativa prevalece e o preço das ações ainda não acompanha a
retomada dos resultados, mas acreditamos que contra fatos não há argumentos
e que com o passar dos trimestres está ficando cada vez mais claro, por meio dos
números de receita, lucro e geração de caixa, o valor que esses ativos deveriam
ter.

De resto, nos cabe esperar o preço das ações convergir para os fundamentos.
 

Parte 3 — Ventos inflacionários e um leque de interpretações

Pressões inflacionárias estão por toda parte. Os gargalos de produção se

arrastam desde o início da imposição de restrições à locomoção devido à Covid-
19 até a mais recente e lamentável situação do conflito entre Rússia e Ucrânia.

Nada mais ultrapassado e piegas do que advogar por uma inflação de caráter
temporário.

No centro das preocupações, a alta de commodities metálicas e, principalmente,

3
alimentícias e energéticas, que atingem, sobremaneira, a população de renda

2
mais baixa. Desde o início do ano, sustentamos cifras inflacionárias entre 25% e

0
2
80% de petróleo, gás natural, gasolina, milho, soja, trigo, paládio e níquel.

19
Mas a verdade é que a inflação deste ano é uma questão primordialmente social

3
7
e política, e de menor relevância para a condução da política monetária devido à

5
defasagem das altas de preços em relação aos índices de preços domésticos e dos

01
efeitos das altas de juros na economia real.

PF
O desafio agora é quantificar essas defasagens e os efeitos secundários da alta
das commodities. A alta do preço do trigo, por exemplo, deve ser sentida com

C
um atraso de cerca de seis meses. Ou seja, os efeitos reais desses choques devem
ocorrer de forma pronunciada a partir do segundo semestre deste ano e devem
impactar as estimativas de inércia de inflação para o ano de 2023.

No curto prazo, o que mais preocupa é a alta do petróleo, que contamina os

preços de outras commodities, bens e serviços em todo o mundo.

Segundo o relatório Focus do Banco Central (BC), divulgado nesta segunda-feira

(21), o IPCA deste ano deve ser de 6,59% e a curva de inflação implícita do
mercado precifica uma inflação na casa dos 6,68% em dezembro — ambos bem
acima da meta de 3,5% do BC.

Apesar da alta dispersão de estimativas para este ano, há um ponto em comum

entre os analistas e demais agentes de mercado: o risco inflacionário de 2022
ainda é para cima.

Em relação ao cenário de juros, o Copom da semana passada pouco serviu para

guiar o mercado em meio à maré alta de incertezas. Ao contrário, tivemos um
leque de interpretações sobre o comunicado que passou uma mensagem um
tanto quanto confusa.

As alterações do comunicado permitiam construir ambos os cenários: um mais

duro (hawkish) e outro mais brando (dovish), além de uma gama de alternativas
em relação aos próximos passos da autoridade monetária.

Do lado mais duro, o BC anteviu um aumento de mais 100 pontos-base na

próxima reunião de maio, garantindo assim uma Selic de pelo menos 12,75%

3
neste ano. O texto não deixou muito espaço para um cenário diferente.

02
Além disso, o comitê reforçou o risco de as políticas fiscais pesarem sobre a

2
desancoragem das expectativas de inflação e repetiu que considera “apropriado

19
que o ciclo de aperto monetário continue avançando significativamente em

3
território ainda mais contracionista”.

157
Do lado mais brando, o comunicado afirmou que os riscos fiscais já estão “sendo

0
parcialmente incorporados nas expectativas de inflação e preços de ativos”, o

F
que, de certo modo, limita a probabilidade de uma deterioração das expectativas

CP
devido a esse vetor inflacionário. Ademais, o uso da palavra “serenidade” para
se referir ao choque no preço das commodities também indica que o BC poderia
entrar em um modo de espera para avaliar os efeitos da alta dos preços desses
produtos.

O destaque, contudo, ficou para a descrição do cenário “alternativo” de inflação,

que ganhou, paradoxalmente, maior probabilidade de ocorrer do que os demais.

Segundo o BC, o IPCA de 2023 convergiria para 3,1%, abaixo do centro da meta
do ano, de 3,25%, considerando uma Selic de 12,75% e o preço do petróleo em
US$ 100/barril no final de 2022.

Neste caso, não haveria necessidade da extensão do ciclo de alta da Selic para
além de maio e, portanto, não teríamos uma suavização no final do ciclo como
precificado na curva futura de juros.
O mercado, contudo, continua desafiando a comunicação do BC. Na curva
futura, ainda é esperada uma alta de 50 pontos-base em junho e uma residual de
25 pontos-base em agosto, levando a uma Selic terminal de 13,5% ao ano.

A ata da reunião divulgada nesta terça-feira (22) não mudou muito a leitura dos
agentes de mercado.

Nela o BC devotou tempo para explicar a importância de apresentar o cenário

alternativo que tem como premissa o petróleo a US$ 100/barril, abaixo dos
níveis atuais. O texto também diz que o preço do barril de petróleo usado no
cenário de referência é de US$ 118 em março e cerca de US$ 121 no fim de 2023.

Basicamente, a diferença no preço da commodity é o que explica a diferença das

3
projeções do cenário de referência (7,1% para 2022 e 3,4% para 2023) e no cenário

2
alternativo (6,3% para 2022 e 3,1% para 2023).

20
Além disso, na ata o BC deixou explícito que, caso convirjamos para o cenário de

19
referência, o comitê está disposto a continuar o ciclo de alta da Selic além da
reunião de maio.

3
157
Caso o preço internacional do petróleo se sustente acima da premissa do Banco

0
Central, o cenário em que o BC não entrega a meta em 2023 ganha contornos

F
mais tangíveis, ainda que o ambiente político não comporte novos anúncios de

CP
alta da gasolina. Vale lembrar que o preço do diesel tem impactos sociais
seríssimos, mas possui um peso muito pequeno no índice de preços perseguido
pela autoridade monetária e, por isso, representa uma ameaça menor à meta
inflacionária da instituição.

De forma sucinta, a ata colocou os preços de petróleo como um condicionante

para o valor de Selic terminal deste ciclo de alta, que deve se situar entre 12,75%
(cenário alternativo) e algo em torno de 13,25% (cenário de referência).

Por fim, em relação à atividade, todos os vetores apontam para um cenário

bastante desafiador. A elevação dos juros deve continuar pressionando os
indicadores de crédito e estimulando a poupança. A alta de preços de bens
essenciais também atua como freio nos investimentos e aumenta o sentimento
de aversão ao risco de forma generalizada.
O Índice de Condições Financeiras (ICF), indicador antecedente de atividade
econômica, voltou para o patamar positivo (sinalizando condições mais
restritivas) desde o início do mês de março. De fato, o preço do petróleo tem sido
o maior.

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20
319
157
F 0
P
Fonte: BCB, Bloomberg

C
O Índice de Condições Financeiras considera, além dos juros domésticos de
curto prazo (um ano e cinco anos), a variação dos juros em economias
desenvolvidas, variação cambial do real, variação cambial de uma cesta de
moedas emergentes e de uma cesta de desenvolvidas, variação dos preços de
uma cesta de commodities, petróleo, movimentação dos mercados acionários e
a percepção de risco do país expressa através do CDS (credit default swap –
derivativo que funciona como um seguro contra o risco de inadimplência do
país, por isso usado como referência de qualidade de crédito).

Se olharmos para o índice de forma granular, vemos que o preço do petróleo

tem sido o principal contribuinte para o aperto das condições financeiras
domésticas.
Também contribuem para o aperto do índice o aumento dos juros domésticos e
externos e o risco-país (CDS). Por outro lado, a alta das commodities (metálicas e
alimentícias), a performance do Ibovespa e, principalmente, a apreciação
pronunciada da nossa moeda ajudaram a conter o aperto das condições
financeiras.

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20
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P
Fonte: BCB, Bloomberg

C
Dado o cenário descrito, no curtíssimo prazo, preferimos os títulos indexados à
inflação aos prefixados, devido à assimetria altista de riscos dos indicadores de
preços.

Já nos vértices intermediários da curva de inflação implícita (2026-2027), vemos

pressões para baixo no índice de preços. Por isso, para esses vértices
intermediários, os títulos prefixados devem proporcionar um ganho maior ao
investidor.

Parte 4 — Um papo sobre mineradoras de ouro globais

 
Temos já há algum tempo um tom construtivo para a posição em ouro, a qual
reforçamos recentemente diante da escalada dos conflitos na Ucrânia.

Com o passar das últimas semanas, voltamos a nos debruçar sobre o assunto,
considerando os movimentos do dólar ao redor do mundo e das taxas de juros
globais, uma vez que tais temas estão ligados ao ouro invariavelmente.

A ideia aqui se relaciona a três pensamentos principais:

i) Há uma elevação potencial de recursos a serem destinados ao metal nos

próximos meses e anos, diante do contexto mundial na atualidade;

3
 

02
ii) Neste movimento, destaque para as mineradoras de ouro, que podem se

2
aproveitar de sua geração de caixa sobre tais commodities; e

319
57
iii) Diante de tal ambiente, gostamos das grandes produtoras norte-

1
americanas, as chamadas seniores, por sua robustez participativa no

0
mercado de ouro e pelo seu valuation atrativo para os tempos atuais,

F
P
conforme já comentamos recentemente, inclusive.

 
C
Exploraremos mais detalhadamente as ponderações acima destacadas em
nossos comentários a seguir.

Perspectivas para o ouro

Com exceção do petróleo bruto e de algumas commodities (agrícolas e

metálicas) dependentes da Rússia, o ouro superou a maioria dos outros ativos de
risco neste ano. Contudo, nos últimos dias, o preço do ouro tem sido muito
instável, devido à pressão impulsionada por fatores geopolíticos, sinais de
política monetária dos países desenvolvidos, em especial dos EUA por meio do
Fed (o banco central americano), expectativas de inflação e liquidez dos
mercados.

Ainda assim, o metal precioso saltou de US$ 1.782 por onça-troy (oz) no início de
2022 para uma máxima de US$ 2.070/oz registrada recentemente, com as
tensões mundiais entre a Rússia e o Ocidente atingindo o pico no início de
março, antes de cair para US$ 1.920/oz com a moderação das emoções
internacionais em torno do conflito.

Duas forças conversam aqui. A primeira é a da inflação. As projeções de inflação

significativamente acima da meta do Fed por um período prolongado e a
incerteza em torno da disposição dos formuladores de política monetária dos

3
EUA para impor políticas restritivas no curto prazo nos levam a ter uma visão

2
0
relativamente otimista do ouro.

92
A segunda se refere às taxas de juros reais. Ainda que o Fed suba os juros, se o

1
fizer de maneira mais comedida por conta de um receio com a atividade, haveria

73
espaço para que os juros reais ficassem de lado ou, se subissem, o fizessem em

15
menor proporção do que as expectativas de inflação. Tal contexto é positivo

0
para metais preciosos, como conversamos em vídeo recente.

PF
C

Por isso, embora o banco central dos EUA possa estar no caminho certo para
aumentar as taxas, ele ainda abre espaço para aplicar uma política monetária
expansionista por algum tempo.

Em outras palavras, mesmo que o Fed aumente as taxas mais seis vezes este ano
e reserve mais três ou quatro aumentos no próximo ano, como sugerido pelo
gráfico de pontos, ao mesmo tempo que reduz o balanço, não é tão claro que a
política será restritiva de maneira tão enfática quanto alguns membros do Fed
desejam.

Afinal, em termos reais, as taxas ainda serão muito negativas na ponta da curva,
mesmo que todas essas altas sejam feitas este ano e no próximo. Ou seja, com a
inflação elevada, as preocupações de que a política monetária esteja atrasada
também aumentam.

Ao olhar para o PIB nominal americano e sua diferença relativa à taxa básica de
juros, fica claro até que ponto o Fed permitiu que a economia pós-pandemia
funcionasse diante da inflação, que está sendo aumentada pela guerra Rússia-
Ucrânia.

23
Dessa forma, mesmo que todos os aumentos propostos de taxas de juros

0
ocorram, e considerando uma ainda boa taxa de crescimento nominal em 2022,

2
9
que está acima da taxa de crescimento potencial, haverá uma grande

1
quantidade de acomodação no sistema. Isso é gatilho de alta para o ouro.

3
157
F 0
CP
A isso, soma-se a crescente probabilidade de que os investidores globais e os
bancos centrais fiquem propensos a aumentar suas alocações físicas de ouro,
após a imposição de sanções ocidentais sobre o banco central russo. Sim, os
bancos centrais continuaram a comprar ouro. As reservas globais cresceram
muito, em 469 toneladas em todo o ano de 2021.

A China, sem dúvida, está atenta a tal movimento, o que pode reformular a
geopolítica, a gestão econômica e possivelmente o papel internacional do dólar
americano. Para ilustrar, em janeiro de 2022, os chineses detinham apenas 3,3%
de seus US$ 3,214 trilhões em reservas em ouro.

Isso sugere que o país poderá construir essa exposição nos próximos anos, pois
há muito espaço para aumentar essas reservas de ouro — apenas igualar a

3
exposição de ouro de reserva indiana (6,9% das reservas em ouro) significaria

2
0
que a China precisaria comprar cerca de 2.000 toneladas, o que seria muito

2
favorável ao preço.

19
Além do mais, temos ainda a elevação da percepção geral de que os governos

3
7
ocidentais podem impedir que os indivíduos tenham acesso às suas próprias

15
riquezas se seu comportamento for considerado inaceitável (vide a situação

0
patrimonial dos oligarcas russos, por exemplo).

PF
Fomentam-se assim razões estruturais adicionais para a tese otimista em ouro.

 
C
A produção dos metais e as grandes produtoras

Os leitores mais assíduos devem se lembrar que não faz muito tempo que
comentamos um pouco sobre o segmento das grandes mineradoras de ouro e
sobre o posicionamento de consolidação de alguns nomes do setor.
Notadamente, resgatamos agora este tema com um olhar na evolução deste
segmento nas últimas duas décadas, que deverá se beneficiar do processo atual.

Antes de mais nada, um pequeno esclarecimento. O mercado define os

produtores seniores de ouro (“senior producers” ou “major producers”, em
inglês) como players com produção anual superior a 2 milhões de onças (2 Moz).
Entre as empresas de ouro norte-americanas temos os seguintes nomes: Agnico
Eagle Mines (NYSE: AEM), Barrick Gold (NYSE: GOLD), Newmont Mining
Corporation (NYSE: NEM) e Kinross Gold (NYSE: KGC) — são companhias bem
tradicionais muitas vezes, como a Newmont Mining e a Agnico Eagle Mines, que
têm, respectivamente, 101 e 65 anos.

Na verdade, quando avaliamos a evolução do setor dos produtores de ouro

globais na janela entre 2000 e 2021, é possível observar quatro grandes eras de
atividade de fusões e aquisições, na busca de consolidação do setor:

i) Entre 2000 e 2010, quando 50% dos produtores globais foram absorvidos

3
pelos pares;

02
92
ii) Entre 2011 e o final do terceiro trimestre de 2018, quando as transições

1
deram uma freada e os produtores, já consolidados, passaram a arrumar a

73
casa e a se concentrar em ativos já maduros;

 
15
F 0
iii) Do quarto trimestre de 2018 até o final do primeiro semestre de 2019,

CP
período no qual houve duas megafusões — em 24 de setembro de 2018, a
fusão de US$ 6,1 bilhões de Barrick Gold e Randgold e, em 14 de janeiro de
2019, a fusão de US$ 10 bilhões de Newmont Corporation e Goldcorp (foram
as primeiras fusões de produtores de ouro sênior em oito anos); e

iv) Da segunda metade de 2019 até os dias atuais, período marcado por uma
série de reorganizações de ativos relevantes para as companhias e
maturação das décadas de aquisições no setor, até movimentos mais
ousados recentes, na fusão de iguais entre Agnico Eagle e Kirkland Lake, no
final de setembro de 2021, transformando a AEM no terceiro maior
produtor de ouro do mundo pró-forma em 2021 com 3,5 Moz, como já
comentamos em edição passada.
 

Com tal processo, ao longo de todos esses anos, mais de 60% dos produtores
globais de ouro em 2000 não existem mais devido a fusões e aquisições. Dessa
forma, temos hoje um mercado maduro e muito mais consolidado, em que a
capitalização de mercado total das seniores norte-americanas era de
aproximadamente US$ 139 bilhões no início de março de 2022, equivalente a
45,7% do valor agregado do setor produtor global de ouro (US$ 305 bilhões).

23
20
319
157
F 0
CP
Ainda assim, o segmento de ouro global continua altamente fragmentado, com
centenas de minas de ouro em todo o mundo. Desde 2008, a participação das
seniores na produção anual global de ouro diminuiu constantemente.

Estima-se que as seniores representaram 12,7% da produção global de ouro em

2021, abaixo dos 21,3% em 2008 — em 2021, as seniores produziram cerca de 14,6
Moz de ouro, representando quatro das oito principais empresas produtoras de
ouro em 2021.
 23
20
319
157
Neste contexto, entendemos como positiva a continuidade do processo de

F 0
amadurecimento dos processos de aquisição recentes, bem como vemos de
maneira promissora a sequência de mais transações entre os players do setor,

CP
reduzindo a fragmentação na busca de retornos maiores perante a alta do ouro,
como comentamos na primeira parte desta seção.

O movimento também será necessário diante da alta recente dos custos. Isso
porque, refletindo o impacto da pandemia (atrasando a produção), com
crescentes pressões inflacionárias afetando o setor de mineração global e
maiores custos de royalties devido ao aumento do preço do ouro, o custo de
produção médio ponderado subiu 7%, de US$ 979/oz em 2020 para US$ 1.048/oz
em 2021. Neste quesito, as seniores ocuparam o centro da curva de custos em
2021.

Para finalizar, antes de passarmos para a recomendação em si, notamos que, ao

final de 2021, as reservas totais de ouro para os produtores globais totalizaram
715 Moz (sob as companhias cobertas pelo mercado, não a reserva total de ouro,
estimada em mais de 50 mil toneladas), sendo que as seniores detinham cerca de
220 Moz, representando 31% das reservas totais do mapa de cobertura médio do
mercado financeiro americano (apenas os nomes cobertos pelos players de
mercado). Ao todo, as seniores representaram mais de 40% das reservas totais
para 2008-12.

23
20
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157
F 0
CP
Em outras palavras, em um contexto no qual o ouro sobe, além de deter o metal
precioso em si, entendemos como proveitoso estar exposto aos geradores de
caixa com o metal, em especial as mineradoras seniores norte-americanas, que
têm a competência, o posicionamento e a disposição para continuar com o
processo predominantemente verificado entre 2000 e 2010 de consolidação
setorial.

Não somente isso, mas três outros fatores adicionais corroboram a tese:

i) Tendências ESG: as métricas relacionadas às emissões de CO2

permanecem moderadas, enquanto a porcentagem de água reciclada vem
crescendo. Adicionalmente, as lesões notificáveis nas minas estão em
 tendência de queda, enquanto os níveis de governança têm aumentado de
maneira considerável (as seniores mencionadas possuem altas
porcentagens de conselheiros independentes e mulheres dirigentes
representam mais de 30% dos assentos dos conselhos). Na nova realidade
social em que o ESG ganha relevância, o setor tem se mostrado preparado
para endereçar a atratividade do investimento neste quesito;

ii) Dominância das companhias: além de serem dominantes na

capitalização de mercados (46%), nas reservas de ouro (31%) e na produção
do metal (13%), as companhias seniores do setor também entregaram mais
de 30% do fluxo de caixa livre (FCF) da indústria agregada em 2021, tendo

3
gerado US$ 5,2 bilhões de caixa e se posicionando como eficientes não só

2
0
em termos de custos, mas também em geração de valor para o acionista.

192
3
iii) Assimetria por valuation: as companhias seniores norte-americanas

7
5
no setor produtivo de ouro negociaram na faixa de 1 a 2 vezes o valor

01
patrimonial líquido (NAV), com um múltiplo preço sobre NAV (P/NAV)
médio de 1,6 vez, próximo ao ponto médio histórico, e um múltiplo preço

PF
sobre fluxo de caixa (P/CF) entre 5 a 15 vezes (10,2 vezes P/CF na média). Tais

C
preços nos indicam que há um catch-up (alcançar) a ser feito pelas
companhias premiums desse setor ao longo dos próximos meses.

Dessa forma, verifica-se que uma exposição ao combo Agnico Eagle Mines
(NYSE: AEM), Barrick Gold (NYSE: GOLD), Newmont Corporation (NYSE:
NEM) e Kinross Gold (NYSE: KGC) pode ser interessante para compor a
alocação em metais da carteira.

Lembre-se de que não recomendamos atualmente mais de 5% em metais, então

o investidor poderia fazer um blend com 50% em produtos associados ao
ouro, 25% em ativos associados à prata e os outros 25% dos 5% totais da
carteira financeira destinados às mineradoras seniores.
Alternativamente, como apontamos em edição recente, podemos criar alocação
nelas (nas seniores) por meio do ETF VanEck Gold Miners (NYSE: GDX), visto
que mais de 35% de sua composição se dá nos nomes acima apresentados.

Parte 5 — Um CRI para surfar de maneira isenta a alta da Selic

Desde que a taxa de juros voltou a subir, temos nos empenhado em trazer para
nossos leitores também oportunidades diferenciadas na renda fixa. Na semana
passada, em linha com as expectativas, nosso Banco Central, por meio do
Comitê de Política Monetária (Copom), elevou em mais 100 pontos-base a taxa

23
Selic, colocando-a em 11,75% ao ano, e contratou mais 1 p.p. de alta para a

0
próxima reunião, em maio. Ou seja, os juros, que já estão altos, subirão ainda

192
mais, podendo ultrapassar os 13% até o final do primeiro semestre.

3
O objetivo aqui é não só controlar a inflação corrente, mas também ancorar as

157
expectativas de inflação, que estão bastante instáveis já há algum tempo, sendo
que o último Boletim Focus apontou para um IPCA de mais de 6,5% em 2022,

0
bastante acima do teto da meta, estipulado em 5% para este ano.

F
P
Ou seja, a inflação sobe e o juros sobem atrás para tentar trazer de volta para a

C
realidade o poder de compra da nossa moeda, hoje abalado por inúmeros
fatores. Nas últimas edições, temos trazido várias oportunidades associadas à
inflação, que está bem elevada, como sabemos.

Mas e quanto a surfar essa Selic mais alta em si?

Afinal, ainda que os juros subam bastante, a inflação também o fez. Como
aproveitar esta versatilidade sem se valer apenas de títulos do Tesouro (que por
sinal estão pagando bem até aqui)?

Foi com isso em mente que chegamos à oferta da 1ª emissão de Certificados de

Recebíveis Imobiliários (CRIs) da Opea Securitizadora, lastreados em créditos
imobiliários devidos pela Havan no montante total de, inicialmente, R$ 500
milhões, com lote adicional disponível de até 20% deste valor.
O CRI é um título de renda fixa privado que representa a promessa de
pagamento futuro, com objetivo de financiar o setor imobiliário. A
remuneração geralmente é composta de uma taxa prefixada, conhecida no
momento da aplicação, somada à variação de um índice como IPCA, IGPM e o
CDI, como é o caso aqui.

CRIs têm uma vantagem sobre outros investimentos da renda fixa: são isentos
de Imposto de Renda. Contudo, diferentemente de outros títulos de Renda Fixa,
os CRIs não são cobertos pelo Fundo Garantidor de Créditos (FGC).

Portanto, o risco da operação está na chance de o emissor não honrar a dívida

(risco de crédito), na impossibilidade de venda no mercado (risco de liquidez) e
na possível variação da taxa de juros e dos indexadores (risco de mercado).

23
Os recursos captados por meio da emissão da debênture serão utilizados pela

0
Havan para a expansão e construção de imóveis. A remuneração será atrelada ao

2
9
CDI, acrescido de um prêmio a ser definido em processo de bookbuilding, de até

1
1,7% ao ano (teto da oferta).

3
57
Os pagamentos de juros serão mensais, sem período de carência, e o pagamento

1
do principal ocorrerá na data do vencimento da série, em abril de 2027.

F 0
As despesas da operação serão cobertas por um fundo de despesas, constituído

CP
por recursos provenientes da aquisição da debênture. A Havan será responsável
pela recomposição do fundo caso este fique abaixo de R$ 50 mil.
Características da Oferta     

      

Oferta ICVM 400 Remuneração teto

Instrumento Certificado de Recebíveis Imobiliários – CRI   Pagamento de juros

Devedor Havan S.A. Garantias

Rating “AA(exp)sf(bra)” pela Fitch Ratings   Valor nominal unitátio

Valor da emissão R$ 500 milhões, podendo aumentar até 20% Público Alvo

Série Única   Início do Período de Reserva

Prazo 5 (cinco) anos Encerramento do Período de

3
Duration 3,78 anos   Data de Liquidação dos CRI

Amortização

02 Bullet, na Data de Vencimento   Início de Negociação dos CRI

Elaboração: Empiricus

192     

73
15
Gostamos desse título pois oferece aos investidores pessoas físicas uma

0
oportunidade de investimento isento de IR e de duration curta (3,78 anos),

F
P
pagamento de juros mensais, sem carência, amortização do tipo bullet na data

C
do vencimento, em 2027 (prazo de cinco anos). Com o CDI caminhando para
mais de 13% ao ano, entendemos que seja uma forma interessante de capturar
um prêmio isento de IR sobre a taxa de juros básica da economia nacional. O
investimento é restrito para investidores qualificados.

Dessa forma, levando em conta o rating de crédito pela Fitch de AA(exp)sf(bra)

para o lastro do crédito, entendemos que seja vantajoso para o investidor mais
conservador participar da oferta sob uma taxa “definida pelo mercado” –
entendemos que a faixa de emissão viável possa variar entre CDI + 1,20% e CDI +
1,50% ao ano (isento de IR), apesar do teto de CDI + 1,70%.

Abaixo, algumas considerações sobre a Havan.

 
Uma geral sobre a Havan

Com quase 180 lojas espalhadas em todo o país e mais de 815 mil metros
quadrados de venda (4,8 mil metros quadrados de área média de venda), a
Havan se projeta como uma das maiores e mais reconhecidas empresas do
varejo brasileiro.

Fundada em 1986, a companhia vem desenvolvendo um grande trabalho de

expansão preservando seus resultados. Desde 2008, por exemplo, a quantidade
de lojas saiu de 16 para 168, o que representa um CAGR da ordem de 18%, muito
relevante para o setor e para o período em questão.

23
20
319
157
F 0
CP
Com 53% das suas vendas na região Sul, a empresa mantém um portfólio
considerável de produtos em suas prateleiras, como podemos ver abaixo, e ainda
sustentando de maneira salutar um saudável ecossistema financeiro com mais
de 5 milhões de Cartões Havan.

A companhia indica que aproximadamente 54,7% das vendas são feitas por meio
de seu cartão próprio, totalmente gratuito, sem taxa de adesão ou anuidade e
com o qual o cliente consegue comprar na loja em até 10 vezes sem entrada e sem
juros.
 23
0
Pelo fato de as lojas contarem com grandes estoques, a Havan adotou um modelo

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interessante de logística. Com um centro de distribuição (CD) centralizado e
altamente automatizado em Brusque, Santa Catarina, a empresa envia de

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maneira eficiente mercadorias para as lojas espalhadas por todo o Brasil,

15
otimizando gastos logísticos e facilitando a gestão de estoque na rede – a Havan

0
possui um CD centralizado com 130 mil m² de área construída.

F
Ainda assim, entende-se que as lojas sejam capazes de suprir a demanda das

P
C
respectivas regiões e elas funcionam como centros de distribuição para as
vendas digitais, o que, em breve, permitirá enviar produtos para os clientes
diretamente de cada uma das unidades.

Vale notar que tudo isso se sustenta não sobre um fraca estrutura financeira,
mas, sim, em robustos resultados operacionais. Entre 2017 e 2021, a receita
cresceu de R$ 3,8 bilhões para R$ 9,5 bilhões, resultando em um CAGR de 20%.
Enquanto isso, o Ebitda acompanhou bem o crescimento de receita, finalizando
2021 com uma margem de 16,8%, em R$ 1,6 bilhão.
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7
Dessa forma a empresa consegue sustentar bem sua capacidade de pagamento

15
da dívida, com uma alavancagem da ordem de apenas 0,65 vez o Ebitda no ano

0
passado. Com caixa robusto o suficiente para arcar com as dívidas de curto

F
prazo, considerando a geração de caixa esperada para 2022, entendemos que o

CP
perfil da dívida não se mostra impeditivo para o investimento.

Diante de tal robustez operacional e financeira, entendemos que o CRI seja

atrativo. Diante das opções, se expor ao CDI com um prêmio (teto de CDI + 1,70%
ao ano) e de maneira incentivada por meio de um veículo cujo lastro é tão
seguro, acaba sendo uma opção conservadora interessante.

Claro, não é para todo mundo – quem for mais arrojado não se sentirá atraído. A
remuneração-teto é CDI + 1,70% ao ano, mas acreditamos que a oferta deva sair
por algo entre CDI + 1,20% e CDI + 1,50% ao ano (isento de IR, vale lembrar), o
que consideramos bastante justo frente às opções do mercado com a mesma
duration para perfis mais conservadores. Clique aqui para mais informações.

 
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Oportunidades de Uma Vida

Nossa sugestão é que você estruture a carteira inteira. Caso você não
consiga montar todo o portfólio, seguindo corretamente as indicações de pesos,
uma boa alternativa é investir pelo nosso fundo na Vitreo. Inserimos um acesso
logo após as tabelas para controle usuais das Oportunidades de Uma Vida,
sempre devidamente publicadas na área do assinante conforme exposto abaixo.

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Cotações indicadas na coluna "Último" foram registradas no dia 23/03/2021 às 23h45.

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Considerando o fechamento do dia 25/02/2021.

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Considerando o fechamento do dia 22/03/2021.

Para conferir o track record da carteira, clique aqui.

Com a ajuda da Vitreo, nossa parceira, criamos um fundo para reproduzir a

carteira teórica, disponibilizada na série Palavra do Estrategista. O fundo
seguirá as minhas indicações, com a devida diligência e validação da equipe da
gestora. Caso você não consiga seguir a carteira como um todo, o fundo pode ser
uma oportunidade interessante. Clique aqui para mais informações.

 
 QUERO CONHECER O FUNDO DAS OPORTUNIDADES
DE UMA VIDA

Felipe Miranda
Autor, Estrategista-Chefe

Cristiane Fensterseifer

3
Analista, CNPI

02
2
Matheus Spiess

9
Analista, CNPI

31
7
Laís Helena Camargo Costa

5
Autora convidada

01
PF
C Associada à: ANATEC e Câmara Brasileira do Livro

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