Valorao de Ativos Intangveis : Algumas Tcnicas para Valorar Tecnologia

Autores: Antnio Luiz Vianna de Souza - PETROBRAS/CENPES Cidade Universitria Quadra 7, Coroa Central, Sala 9227, Ilha do Fundo CEP : 21949-900 Rio de Janeiro - RJ , Brasil Tel: (021) 598-6065 e-mail: antonio@cenpes.petrobras.com.br Sandro Paes Barreto - PROTEMP Cidade Universitria Quadra 7, Coroa Central, Sala 9227, Ilha do Fundo CEP : 21949-900 Rio de Janeiro - RJ , Brasil Tel: (021) 598-6092 e-mail : sandropb@cenpes.petrobras.com.br

Resumo: Apresentamos nesse artigo quatro estudos de caso sobre a valorao de conhecimentos tecnolgicos demonstrados do ponto de vista de um gerador desses conhecimentos. No caso um centro de pesquisas, que busca transform-los em oportunidades de negcios. As teorias foram selecionadas com base na relevncia dos casos prticos que temos estudado e por abordarem um amplo leque de aplicaes. O primeiro considera a criao de uma pequena empresa de prestao de servios de base tecnolgica, para atender de forma competitiva a um cliente interessado em servios a partir de uma metodologia desenvolvida pelo centro de pesquisas, onde analisamos o fluxo de caixa da empresa e o percentual do faturamento que pode ser pago a ttulo de transferncia de tecnologia. No segundo exemplo estudamos o valor que o conhecimento tecnolgico pode agregar a uma parceria para desenvolver uma oportunidade de negcio, estabelecida atravs de um contrato com vrias etapas que so descritas atravs de uma rvore de deciso. Na colocao de um novo produto no mercado, o terceiro caso procura isolar algumas dimenses dos riscos envolvidos e quantificar os retornos esperados. Para terminar, mostramos um exemplo simplificado do uso da teoria das opes para estimar o valor de uma patente de produto, mantida em carteira pelo centro de pesquisa. No so apresentadas dedues de frmulas ou definies tericas, para preservar os aspectos prtico e de aplicaes a casos reais.

Palavras-chave : VALORAO, ATIVOS INTANGVEIS, TECNOLOGIA, PATENTES E NEGCIOS.

1.

Estudo de Casos

Sero abordadas algumas tcnicas utilizadas na valorao de oportunidades de negcios com ativos intangveis. De forma a assegurar o sigilo sero omitidos os nomes das empresas envolvidas e os valores sero aproximados. 1.1 Caso 1 - Pequena Empresa de Base Tecnolgica

O centro de pesquisa procurado para desenvolver uma prestao de servios de base tecnolgica, envolvendo a realizao de anlises especiais, cuja metodologia foi elaborada pelo mesmo. Para oferecer ao cliente uma soluo mais competitiva, optou-se pela criao de uma pequena empresa de prestao de servios onde os custos fixos e variveis podem ser reduzidos, mantendo-se os ganhos de escala e aumentando-se a agilidade no atendimento ao cliente. A transferncia de tecnologia do centro de pesquisas para a empresa de base tecnolgica, implica em decidir qual ser o valor de royalty cobrado quando da comercializao do servio. Torna-se necessrio conhecer qual o valor mximo que pode ser cobrado, sem prejuzo do licenciado. A metodologia utilizada torna o valor presente do fluxo de caixa, conferido pela prestao do servio, igual ao valor presente dos dbitos, incorridos devido a mesma, ou seja, anular o valor presente do capital agregado pela prestao servio ao capital prprio da empresa. A empresa em questo tem capital prprio inicial nulo. Isso significa que ela foi gerada para comercializao do servio, no existindo anteriormente. O contrato inicial de comercializao tem durao de 5 anos, podendo ser estendido por um prazo mais longo. 1.1.1 Investimentos O investimento inicial, a ser realizado todo no primeiro ano, ser de R$ 870.900,00. No quarto ano de contrato, projetando-se um crescimento do mercado de 6 %, um novo investimento dever ser feito, na ordem de R$ 90.000,00. 1.1.2 Receita Operacional A receita anual esperada, referente aos trs primeiros anos, de R$ 960.000,00, agregando a despesa com pagamento do investimento inicial. Para o quarto ano, findo o pagamento do investimento inicial, prevista uma reduo do preo de venda do produto, com consequente reduo da receita anual para R$ 650.000,00, com o objetivo de adequ-la ao mercado internacional.

1.3

Custos Operacionais e Despesa de Depreciao

Os custos estimados para os trs primeiros anos so da ordem de R$ 380.000,00 e a despesa de depreciao, de R$ 83.000,00. Com o crescimento do mercado, projeta-se para o quarto e quinto anos um custo operacional de R$ 440.000,00 e despesa de depreciao de R$ 92.000,00. 1.1.4 Impostos A taxa de imposto de renda aplicada de 15 % e, do total dos impostos diretos sobre a venda ,de 13,4 %. 1.1.5 Fluxo de Caixa do Produto O clculo desse fluxo de caixa tem como objetivo o valor que se agrega ao capital da empresa com a comercializao do produto. Para isso deve ser considerada a perenidade dessa comercializao, que aqui ser chamada de valor de perpetuidade. O valor presente do fluxo de caixa apresenta, portanto, a seguinte estrutura :
Valor presente do fluxo de caixa durante o perodo explicitado ( 5 anos ) Valor presente do fluxo de caixa aps o perodo explicitado ( valor de perpetuidade)

Valor =

O segundo termo da equao o valor de perpetuidade, que representa o valor esperado do fluxo de caixa da empresa para um perodo alm do projetado. Uma boa estimativa desse valor essencial, na medida que representa grande parte do valor total da empresa. A frmula para o clculo do valor de perpetuidade a apresentada abaixo: CV = NOPLAT(T+1) * ( 1 - g / ROIC ) / ( WACC - g ) , onde: NOPLAT(T+1) = lucro operacional aps IR em (t+1) g = taxa de crescimento da empresa ROIC = retorno sobre o capital investido WACC = custo mdio ponderado do capital Para empresas em mercados competitivos, o retorno sobre novos investimentos pode ser convergido ao custo do capital, pois a teoria econmica sugere que a competio eliminar um retorno anormal no futuro. Caso seja esperado que a empresa mantenha o crescimento e a vantagem competitiva inicial, deve-se determinar o retorno futuro igual ao do perodo inicial projetado. Isso no significa que a empresa no cresa, apenas o crescimento no adiciona nada ao capital, pois o retorno associado a esse crescimento igual ao custo do capital. Supondo ROIC = WACC, temos : CV = NOPLAT(T+1) / WACC

Nesse ponto torna-se imprescindvel a definio da taxa de desconto utilizada para o fluxo de caixa. A frmula geral para clculo do WACC : WACC = Kb * ( 1 - Tc ) * B / V + Kp * P / V + Ks * S / V, onde Kb Tc B VP Kp P Ks S = taxa de mercado prefixada esperada para os dbitos = taxa referente ao imposto aplicado a empresa = valor de face dos dbitos = valor de mercado da empresa ( VP = B + S + P ) = taxa prefixada do custo da capital para ativos preferenciais = valor de mercado para ativos preferenciais = custo de oportunidade para o capital prprio = valor de mercado do capital prprio

O clculo da WACC, via de regra, como pode ser observado, iterativo, pois uma das variveis o valor da empresa, que o objetivo do problema. No caso em questo, o valor da empresa substitudo pelo valor que a comercializao do produto agrega a ela, que deve ser nulo no clculo da taxa de royalty mxima. Portanto, a taxa utilizada de mercado para os dbitos, deduzida do imposto aplicado empresa, pois o fluxo de caixa descontado deve ser igual ao valor presente dos dbitos.

WACC = Kb * ( 1 - Tc ), Kb = 8 % Tc = 15 % WACC = 6,8 %

O fluxo de caixa abaixo, representativo do problema apresentado, demonstra os cinco anos de contrato e seus valores em (t + 1), primeiro perodo aps o trmino do fluxo de caixa explcito, com a taxa de crescimento prevista de 6 % ao ano, e o valor de perpetuidade calculado.

1999 (+) Receita Operacional (-) Custo do Servio (-) Depreciao (-) Impostos sobre vendas (-) Despesas de Royalties LAIR (-) IR Lucro Operacional aps IR (+) Depreciao Fluxo de Caixa Total (-) Despesa de Investimento Fluxo de Caixa Lquido 960.000,00 380.000,00 83.000,00 50.920,00 127.680,00 318.400,00 47.760,00 270.640,00 83.000,00 353.640,00 870.900,00

2000 960.000,00 380.000,00 83.000,00 50.920,00 127.680,00 318.400,00 47.760,00 270.640,00 83.000,00 353.640,00

2001 960.000,00 380.000,00 83.000,00 50.920,00 127.680,00 318.400,00 47.760,00 270.640,00 83.000,00 353.640,00

2002 650.000,00 440.000,00 92.000,00 58.960,00 86.450,00 (27.410,00)

2003 650.000,00 440.000,00 92.000,00 58.960,00 86.450,00 (27.410,00)

T+1 689.000,00 462.000,00 92.000,00 61.908,00 91.637,00 (18.545,00)

Perpetuidade

(27.410,00) 92.000,00 64.590,00 90.000,00

(27.410,00) 92.000,00 64.590,00

(18.545,00) 92.000,00 73.455,00

(517.260,00)

353.640,00

353.640,00

(25.410,00)

64.590,00

1.080.220,59

O percentual de royalties cobrados, sobre a receita operacional, calculado de forma que o fluxo de caixa lquido descontada a WACC se torne, como j dito, igual ao valor presente dos dbitos. A aplicao dos conceitos ao fluxo de caixa apresentado resulta em um percentual de royalty mximo de 13,3 %, representado pela despesa de royalties. Deve se salientar que essa taxa de royalties representativa apenas como um teto, pois sua cobrana acarretaria em lucro nulo para o licenciado. 1.2 Caso 2 - Oportunidade de Negcio

O aproveitamento de uma oportunidade de negcio na rea tecnolgica deve ser analisada em seus aspectos financeiros e contratuais, de forma que todos os riscos inerentes ao projeto sejam remunerados corretamente e que os pontos de deciso prevejam a opo de desistncia, mudana de estratgia ou venda da participao. O caso a seguir apresenta um campo petrolfero, em pas estrangeiro, com grande volume de reservas, mas baixo fator de recuperao, o que gera interesse em desenvolver um melhor aproveitamento dessas reservas. A empresa que detectou o negcio, por no dispor da tecnologia adequada, procurou realizar parceria com um centro de pesquisas. A capacidade da empresa em levantar recursos para o investimento e desenvolver as negociaes no exterior, unidos tecnologia do centro de pesquisas, seriam complementares para a viabilizao da oportunidade de negcio. O contrato proposto pelo centro de pesquisa prev trs fases: Fase 1 - preparar um estudo preliminar com uma avaliao da viabilidade de aumentar o fator de recuperao do campo;

Fase 2 - preparar um estudo de viabilidade tcnico-econmica, estabelecendo os investimentos necessrios para o aproveitamento do campo; Fase 3 - Formalizar acordo para realizao dos investimentos e explorar o campo. As trs fases estabelecem pontos de deciso que, como previsto em contrato, permitem ao centro abandonar o projeto, caso se apresente invivel, ou repassar sua participao, caso considere os riscos elevados. A rvore de deciso abaixo a representao grfica desse contrato.

A rvore acima o instrumento utilizado para valorar o projeto em cada ponto de tomada de deciso. Com essa informao o centro de pesquisa tem como avaliar se a sua participao lucrativa e maximizar o retorno esperado. Caso contrrio, deve alterar sua estratgia, vender essa participao ou, mesmo, abandonar o projeto. Alm dos pontos de deciso (retngulos), a rvore apresenta divisores de eventos (crculos), onde so representadas as probabilidades de ocorrncia dos eventos, sobre os quais no h controle gerencial. As etapas so calculadas em roll-back, que envolve a determinao, para cada estgio, do valor presente lquido estimado (VPLE), partindo do VPLE para o fluxo de caixa do projeto. O clculo do VPLE a soma dos valores presente lquidos (VPL) ponderados por suas respectivas probabilidades.

1.2.1 Clculo da rvore de Deciso Fase I - Estudo Preliminar do Campo Prazo - 2 meses Custo - US$ 150.000,00 Eventos Probabilidade do campo ser promissor - 10 % Fase II - Estudo de Viabilidade Tcnico-econmica Prazo - 6 meses Custo - US$ 1.000.000,00 Eventos Probabilidade do campo ser economicamente vivel - 20 % Fase III - Deciso de Investimento na Explorao Prazo - 3 anos Investimentos - US$ 30.000.000,00, distribudos da seguinte forma: 1 ano - 8.000.000,00 2 ano - 15.000.000,00 3 ano - 7.000.000,00 Eventos Probabilidade do preo do petrleo ser US$20,00 - 40% Probabilidade do preo do petrleo ser US$12,00 - 60% Dados: Volume de reservas do campo - 1.000.000.000 de barris Percentual de aumento do Fator de Recuperao - 5% Custo de produo - US$ 8,00 Taxao sobre o faturamento - 25 % Taxa de desconto - 15 % a.a. O clculo se inicia, como dito anteriormente, pelo valor presente estimado para o fluxo de caixa do projeto. O campo dever ser explorado por, pelo menos, dez anos, aps o incio dos investimentos da terceira fase. A fim de simplificar a apresentao do caso, a explorao do leo ganho ser dita constante em 10 % ao ano. Ganho Total = 5 % x 1.000.000.000 = 50.000.000 Ganho Anual = 10 % x 50.000.000 = 5.000.000

Fluxo de caixa operacional lquido de investimento do campo :

ANO US$20,00 / barril ANO US$ 12,00 / barril

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 NPV

27.000.000,00 20.000.000,00 28.000.000,00 35.000.000,00 35.000.000,00 35.000.000,00 35.000.000,00 35.000.000,00 35.000.000,00 35.000.000,00 152.755.611,53

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 NPV

-3.000.000,00 -10.000.000,00 -2.000.000,00 5.000.000,00 5.000.000,00 5.000.000,00 5.000.000,00 5.000.000,00 5.000.000,00 5.000.000,00 2.192.552,75

Valor da Oportunidade de Negcio (US$)

Fase 3: NPVE3 = 0,4 x NPV(US$20,00/barril) + 0,6 x NPV(US$12,00/barril) NPVE3 = US$ 62.4000.000,00 Fase 2: NPVE2 = ( 0,2 x NPVE3 + 0,8 x 0 ) - 1.000.000,00 ( 1 + 0,15)6/12 NPVE2 = US$ 10.640.000,00 Fase 1: NPVE1 = ( 0,1 x NPVE2 + 0,9 x 0 ) - 150.000,00 ( 1 + 0,15)2/12 NPVE1 = US$ 890.000,00

1.3

Caso 3 - Avaliao de Retorno com Incerteza

A colocao de qualquer novo produto no mercado, implica sempre em incerteza sobre sua aceitao comercial, e quando seu retorno financeiro est ligado ao preo do petrleo, surge a necessidade de relacionar esse retorno, tambm, volatilidade do mesmo. O caso a ser apresentado envolve essa problemtica. Trata-se do licenciamento de uma tecnologia, para a fabricao de um novo equipamento, onde o valor da licena ser calculada sobre o ganho do usurio, no caso produtores de petrleo. Considerando que o mercado para o produto depender do seu desempenho, apenas podemos supor as duas variveis, demanda e preo do petrleo, independentes. Um estudo de mercado concluiu, que ao longo de dez anos, 2000 equipamentos seriam comercializados, com um valor presente de retorno para o centro de pesquisas, licenciador da tecnologia, de US$ 20.000.000,00, para um preo do petrleo de US$ 15,00 / barril e taxa de desconto de 15 %. Considerando os seguintes cenrios alternativos e suas probabilidades de ocorrncia: Demanda (Equipamentos) Fraca 500 Mdia 1500 Forte 3000 Probabilidade 10,00% 35,00% 55,00% Preo do Petrleo (US$) 20,00 15,00 10,00 Probabilidade 20,00% 50,00% 30,00%

A composio destes cenrios resultar nos retornos e probabilidades apresentados nas tabelas abaixo:
Preo/Demanda US$ 20 US$ 15 US$ 10 Fraca 6.666.666,67 5.000.000,00 3.333.333,33 Mdia 20.000.000,00 15.000.000,00 10.000.000,00 Forte 40.000.000,00 30.000.000,00 20.000.000,00

Preo/Demanda US$ 20 US$ 15 US$ 10

Fraca 2,00% 5,00% 3,00%

Mdia 7,00% 17,50% 10,50%

Forte 11,00% 27,50% 16,50%

1.3.1 Tratamento Estatstico: Para o intervalo de confiana definido em 90 %, ser estimado a faixa de variao do valor presente do retorno esperado. A frmula de distribuio escolhida para representar o problema a de t-Student, pois como forma de simplificao do caso foram representados apenas nove cenrios.

As tabelas abaixo apresentam os clculos de mdia, desvio padro e distribuio.

Valor 40.000.000,00 30.000.000,00 20.000.000,00 20.000.000,00 15.000.000,00 10.000.000,00 6.666.666,67 5.000.000,00 3.333.333,33 150.000.000,00 Probabilidade 11,00% 27,50% 7,00% 16,50% 17,50% 10,50% 2,00% 5,00% 3,00% 100,00% valor X prob. 4.400.000,00 8.250.000,00 1.400.000,00 3.300.000,00 2.625.000,00 1.050.000,00 133.333,33 250.000,00 100.000,00 21.508.333,33 ( x - xM )2 *Prob. 37.613.590.972.222 19.829.810.763.889 159.254.861.111 375.386.458.333 7.412.720.486.111 13.906.382.291.667 4.405.501.388.889 13.626.253.472.222 9.909.918.750.000 107.238.819.444.444

Somatrio

Mdia (VM) = R$21.508.333,33 Desvio Padro (s) = R$3.661.263,78

Valor 4,00E+07 3,00E+07 2,00E+07 2,00E+07 1,50E+07 1,00E+07 6,67E+06 5,00E+06 3,33E+06

t-Student 15,15 6,96 -1,24 -1,24 -5,33 -9,43 -12,16 -13,53 -14,89

Desvio Padro de t-Student (sa) =1.220.421,26 A tabela de t-Student fornece o valor de t0,95 = 1,86, para o intervalo de confiana de 90 % e grau de liberdade igual a 8. VM - t0,95. sa < V < VM + t0,95. sa

R$23.778.316,87

= R$19.238.349,79

A tcnica fornece subsdios para se avaliar um retorno futuro, onde a incerteza pode ser, em parte, eliminada. de suma importncia, que as avaliaes feitas sobre os cenrios iniciais e suas respectivas probabilidades sejam baseadas em estudos coerentes, pois delas decorre todo o desenvolvimento do problema.

Cabe ressaltar, que possvel substituir a criao dos cenrios pelas volatilidades das variveis envolvidas, mas para um novo produto a definio da volatilidade da sua demanda se torna por demais complexa. 1.4 Caso 4 - Avaliao de Patentes

Obter uma patente significa adquirir o direito de uso ou explorao comercial do objeto da patente, ou seja, durante sua validade existe a opo de investir no seu desenvolvimento. Devido a isso, o modelo de opes reais est sendo utilizado, ainda de forma incipiente, para determinao do valor da patente e do instante timo para incio da comercializao. Esta tcnica equipara a patente a uma opo de compra ( call option ). Uma opo de compra d ao proprietrio o direito de comprar um ativo, ao qual est relacionada, em qualquer momento at a data de expirao, por um certo preo de exerccio. Para as opes reais, o ativo relacionado o valor presente lquido do retorno de um projeto. A teoria de precificao de opes usada para valorar esse direito e seus resultados permitem determinar o valor de investimento para o qual iniciar o projeto a deciso tima. O fato do valor presente do retorno ser positivo, no implica em que a estratgia de iniciar o projeto seja a tima. Para que isso possa ser afirmado, o projeto deve ser suficientemente lucrativo, ou seja, deve estar deep in the money . Em uma situao de investimento com risco existe um valor representativo do aumento da preciso das informaes obtidas para sua consecuo e sobre as variveis que atuam sobre seu mercado. Os projetos considerados deep in money tm seu custo de espera igual ou maior que os benefcios de aguardar por informaes mais precisas. O benefcio de aguardar relacionado a reduo de parte das incertezas das variveis. O custo de esperar proporcional ao retorno anual gerado pelo fluxo de caixa, que retardado pela deciso de esperar. Outras variveis, tais como, tempo para expirao e taxa de atratividade so consideradas na anlise de sensibilidade. Como exemplo apresentamos a valorao de uma patente que compe o portflio do centro de pesquisa para tentarmos estabelecer o valor desse ativo. A simulao considerou as premissas abaixo: Modelo Matemtico (Black and Scholes c/ dividendos) S = Valor do ativo = Valor presente do fluxo de caixa K = Preo exerccio da opo = Valor presente do investimento t = Tempo para expirao da patente r = Taxa de atratividade para o perodo de vida de opo 2 = Varincia y = 1/t N(d1) = Distribuio normal para d1 N(d2) = Distribuio normal para d2 C = S * e(-y * t) * N(d1) - K * e(-r * t) * N(d2)

Onde: d1 = [ ln (S / K) + ( r - y + 2 ) * t ] / [ * ( t )1/2 ] d2 = d1 - [ * ( t )1/2 ] Analisaremos o desenvolvimento de uma patente de processo industrial, onde os dados resultantes da anlise tcnico-econmica foram utilizados para precificar a opo que a empresa possui de realizar esse investimento, aguardar um melhor momento ou repassar a oportunidade. S = US$ 36.000.000,00 K = US$ 70.000.000,00 t = 20 anos r = 15 % 2 = 5 % y = 1/20 = 0,05 d1 = 1,8350 d2 = 0,8350 N(d1) = 0,9667 N(d2) = 0,7981

C = US$ 10.021.674,00

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