Teoria Das Opções P&D

TEORIA DAS OPES REAIS: APLICAO EM PESQUISA E DESENVOLVIMENTO (P&D)
Eng. Elieber Mateus dos Santos - Mestre em Eng. de Produo

Departamento de Engenharia de Produo da Universidade federal de Itajub Av. BPS, 1030, Pinheirinho, CEP: 37500-903 - Itajub-MG Fone: (35) 3629-1117 ; Fax: (35) 3629-1118 eliebersantos@yahoo.com.br
Prof. Edson de Oliveira Pamplona, Dr.

Departamento de Engenharia de Produo da Universidade Federal de Itajub Av. BPS, 1030, Pinheirinho, CEP: 37500-903 - Itajub-MG Fone: (35) 3629-1117 ; Fax: (35) 3629-1118 pamplona@unifei.edu.br
Santos, E M.; Pamplona, E. O. Teoria das Opes Reais: Aplicao em Pesquisa e Desenvolvimento (P&D). 1 2o Encontro Brasileiro de Finanas, Ibmec, Rio de Janeiro, RJ, julho de 2002.
TEORIA DAS OPES REAIS: APLICAO EM PESQUISA E DESENVOLVIMENTO (P&D)

Resumo: O presente trabalho tem por objetivo focar a Teoria das Opes Reais (TOR) aplicada anlise de investimentos em projetos de pesquisa e desenvolvimento (P&D). Procura-se prover uma evidncia emprica atravs da aplicao da metodologia na avaliao de um projeto real de pesquisa e desenvolvimento, contribuindo, desta forma, para a reduo da lacuna entre a teoria e a prtica. Para tanto utilizado o modelo de Geske (1979), adaptado para opes reais por Kemna (1993) e apontado por Perlitz, Peske e Schrank (1999) como uma ferramenta interessante para avaliar opes compostas. Por fim, conclui-se que a anlise de um projeto de P&D atravs da TOR, embora parea mais complexa, deve ser usada como mais uma importante e promissora ferramenta, auxiliando administradores a pensar mais clara e realisticamente em um processo de tomada de decises. Palavras-chave: Opes Reais, Flexibilidade Gerencial, Pesquisa e Desenvolvimento (P&D), Deciso Estratgica, Tomada de Deciso. Abstract: The present work focuses on Real Options Theory applied to investment analysis in Research and Development (R&D) projects. The article also provides empirical evidence of the underlying power of the theory. This is accomplished by the application of the methodology to assess a real R&D project. This also will contribute in the reduction of the gap between theory and practice. The Geske (1979) model, adapted to real options by Kemna (1993) and pointed by Perlitz, Peske and Schrank (1999) as a good tool to assess compound option is applied. In conclusion, the Real Option Theory, although it seems more complex, it should be used as an important and promising tool, helping managers to think clearly and strategically in a decision making process.
Key-words: Real Options, Managerial Flexibility, Research and Development (R&D), Strategic Decision, Decision Making. INTRODUO Vivemos num perodo de grandes incertezas. Para Amran e Kulatilaka (2000), o ambiente de negcios est sendo modelado por uma tendncia de larga escala e de longo prazo, tais como desregularizao e crescente competio global, tanto como a recente chegada da internet. A convergncia destes fatores, segundo os autores, tem lanado fascas pela busca de estruturas estratgicas e ferramentas de oramento de capital que possam auxiliar os administradores a avaliar e encarar oportunidades incertas. Ao mesmo tempo, uma nova e promissora ferramenta conhecida como opes reais tem atrado a ateno de prticos e acadmicos. Vista de perto, a abordagem das opes reais a extenso de modelos de precificao de opes financeiras para a avaliao de opes reais de ativos nofinanceiros. De forma mais ampla, destacam Amran e Kulatilaka (2000), a abordagem das opes reais uma maneira de pensar que auxilia os administradores a formular suas opes estratgicas, as oportunidades futuras que so criadas pelos investimentos de hoje. A flexibilidade da administrao em adaptar suas futuras aes em resposta s futuras alteraes do mercado expande o valor da oportunidade do investimento pela melhoria do potencial de ganhos, enquanto limita as perdas relativas s expectativas iniciais da administrao sob uma administrao passiva. Segundo Minardi (2000) e Trigeorgis (1993), a assimetria resultante criada pela adaptabilidade requer uma regra para um VPL expandido que reflita os dois valores componentes: o VPL tradicional (esttico ou passivo) e o valor da opo de operao e adaptabilidade estratgica. Desta forma, tem-se:
VPL expandido = VPL esttico (passivo) + Valor da Opo de uma Administrao Ativa
A abordagem das opes para o oramento de capital tem o potencial de conceitualizar e ainda quantificar o valor das opes de uma administrao ativa. Este valor manifesto como uma coleo de opes reais (call ou put) embutidas nas oportunidades de investimento de capital, tendo como ativo subjacente o valor do fluxo de caixa esperado pela operao do projeto. Muitas destas opes ocorrem naturalmente (exemplo: por contratos, paradas ou abandono), enquanto outras podem ser planejadas ou construdas a um custo extra (exemplo: expandir novas capacidades ou construir opes de crescimento, escolha entre alternativos inputs e outputs). A Teoria das Opes Reais (TOR) utilizada para a avaliao de ativos reais, ou seja, aqueles que no so negociados no mercado. Projetos de investimento de capital, avaliao de propriedades intelectuais, avaliao de terras, de fontes de recursos naturais (minas, poos de petrleo etc) e avaliao de projetos de pesquisa e desenvolvimento so exemplos de ativos reais que podem ser avaliados utilizando esta teoria. Uma opo real a flexibilidade que um gerente tem para tomar decises a respeito de ativos reais. Ao passo que novas informaes vo surgindo e as incertezas sobre o fluxo de caixa vo se revelando, os administradores podem tomar decises que venham a influenciar positivamente no valor final de um projeto (Dixit e Pindyck, 1994). As decises com as quais os administradores freqentemente se deparam so: qual o momento certo de investir , de abandonar ou parar temporariamente um projeto, de modificar as caractersticas operacionais do projeto ou ainda trocar um ativo por outro? Desta forma, um projeto de investimento de capital pode ser considerado como um conjunto de opes reais sobre um ativo real, o projeto. Segundo Amran e Kulatilaka (2000), numa era anterior, a maioria das decises de investimentos corporativos era feita usando a anlise do fluxo de caixa descontado (FCD), a ferramenta correta para um problema em questo. Para os autores os analistas tinham um razovel grau de confiana em suas previses para o futuro e, mais do que isto, eles podiam operar com um certo grau de segurana, pois, uma vez que o projeto fosse aceito, a empresa iria tentar fazer com que tudo ocorresse de acordo com o planejado. Os autores continuam dizendo que isto no significava que
o mundo estava sem incertezas, de outra forma, a maioria dos mercados era estvel e previsvel e havia rara necessidade para uma mudana repentina na estratgia da corporao. Quando os riscos em um projeto eram maiores do que aqueles incorridos no curso normal do negcio, a prtica mais comum era elevar a taxa de desconto. Para aplicao da teoria necessrio, entretanto, o conhecimento de algumas das premissas bsicas para sua utilizao. Ela no pode ser aplicada na anlise de todo e qualquer investimento. Segundo Vonnegut (2000), na ausncia destas premissas, os resultados da TOR revertem-se queles da teoria do Valor Presente Lquido Esperado. So elas: a irreversibilidade do investimento; a opo de esperar ao invs de ser forado a investir no momento ou jamais investir ( timing); e a incerteza. As duas primeiras so os parmetros principais da TOR. A incerteza assumida existir no contexto de qualquer tomada de deciso de investimento real, mas quanto maior a incerteza, os resultados da TOR sero mais acentuados. Do exposto, o artigo se prope a focar a Teoria das Opes Reais (TOR) aplicada anlise de investimentos em projetos de pesquisa e desenvolvimento (P&D). Discorre-se sobre a estruturao de um projeto de P&D, seus objetivos e o motivo pelo qual este poder ser encarado como uma opo. Tambm so apresentadas crticas utilizao das tcnicas convencionais avaliao de projetos de P&D, apontando-se a Teoria das Opes Reais como uma tendncia para anlise de projetos. Os problemas para aplicao desta teoria a P&D tambm so abordados. Por fim, procura-se prover uma evidncia emprica atravs da aplicao da metodologia na avaliao de um projeto real de pesquisa e desenvolvimento, contribuindo, desta forma, para a reduo da lacuna entre a teoria e a prtica.
METODOLOGIA DE PESQUISA, CONTRIBUIES E LIMITAES O mtodo de pesquisa a ser utilizado a experimentao, uma vez que ser feita a aplicao de um modelo, definido a partir da reviso bibliogrfica, em uma organizao. Tal mtodo de pesquisa tem as caractersticas apresentadas por Bryman (1995). A forma de coleta de dados pode ser caracterizada como dados de arquivo, uma vez que os dados a serem utilizados j estavam disponveis na organizao onde foi a aplicao. Quanto s variveis envolvidas no estudo, so elas: Varivel Dependente: O Valor do Projeto de Investimento, Variveis Independentes: Fluxo de Caixa do Projeto; O modelo utilizado para avaliar o projeto; As taxas de desconto (com e sem o risco); Tempo; A incerteza (tcnica e econmica); A irreversibilidade; A flexibilidade (opes criadas). As maiores contribuies do artigo so: Mostrar que o domnio desta tcnica (TOR) no uma tarefa to inacessvel como se supunha h alguns anos atrs, embora ainda esteja em estgio de desenvolvimento e consolidao; Abordar, de forma especfica e metodolgica, uma rea de dentro das organizaes para as quais geralmente se dedica grande parte do oramento da empresa, o que ser uma diretriz para uma melhor anlise da viabilidade de investimentos em projetos de P&D; Fornecer uma evidncia emprica atravs da aplicao da TOR a um caso real, ajudando, desta forma, a diminuir o gap entre a teoria e a prtica da Teoria das Opes Reais. Embora a teoria das opes reais tenha uma ampla gama de aplicaes possveis, o presente trabalho se limitar a abordar, de forma mais aprofundada e sistemtica, a aplicao para o foco Pesquisa e Desenvolvimento (P&D). Em alguns clculos a serem realizados efetuou-se a adoo
de certos valores para algumas variveis, como por exemplo, a volatilidade. Tal fato ocorre porque um estudo mais aprofundado de tais valores fugiria ao escopo do trabalho. Tal adoo, entretanto, no compromete o desenvolvimento da metodologia. Essas caractersticas sero consideradas no decorrer do artigo. AS CRTICAS S TCNICAS CONVENCIONAIS APLICADAS P&D Apesar do primeiro trabalho a sugerir o uso da TOR aplicada a P&D ter surgido somente em 1984 (Myers, 1984), j no comeo da dcada de oitenta surgiram vrios artigos atacando o uso esttico do fluxo de caixa descontado (FCD) e suas variantes, como veremos a seguir. Mechlin e Berg (1980), por exemplo, observaram que algumas pessoas ligadas pesquisa referiamse ao ROI (Return on Investment) como significando na verdade Restraint On Innovation, ou seja, Restrio Inovao. Os autores citam exemplos onde as anlises do ROI/FCD no lidavam adequadamente com a incerteza e falhavam em captar o valor de reviravoltas inesperadas. Naj (apud Faulkner, 1996) chega a afirmar que foi esta a causa das empresas americanas estarem em desvantagem em relao s empresas japonesas. Em 1980 Hayes e Abernathy documentaram um declnio nos gastos em P&D nos EUA, culpando as anlises do ROI/FCD como o um fator contribuinte no que eles viam como uma falha da administrao que ameaava a sade de longo-prazo da indstria dos EUA. Os argumentos de Hayes e Abernathy foram estendidos e reforados por Hayes e Garvin (1982). Estes ltimos observaram que a proporo de companhias que usava o FCD aumentara de 19% em 1959 para 94% em 1975 e que, no mesmo perodo, os gastos em P&D e investimento de capital diminuram. Os autores sugerem que esta diminuio foi uma conseqncia do mau uso das tcnicas do FCD. Exemplos deste mau uso incluem: altas taxas de vedao (hurdle rates), falhas ao tratar uma srie de investimentos separadamente, o fato de assumirem que investimentos podem ser adiados sem outras penalidades alm daquela embutida pela taxa de desconto.
A avaliao do risco onde uma nica taxa de desconto tipicamente aplicada para todo negcio, mas cujo real nvel de risco pode variar significativamente nas diferentes fases (pesquisa, desenvolvimento, comercializao), foi focada por Hodder e Riggs (1985). Os autores usaram um exemplo para demonstrar como isto pode resultar numa tendncia contra investimentos em P&D. J Kaplan (1986) usou um exemplo de investimentos em CIM (Computer Integrated Manufacturing) para observar que as tcnicas do FCD tipicamente falham em captar o valor dos benefcios intangveis como maior flexibilidade e aprendizagem mais rpida. Kaplan assinala que uma deciso de negligenciar os intangveis , realmente, uma deciso de avali-los com valor nulo. Mitchell e Hamilton, em 1988, afirmaram que o uso de critrios tais como o FCD e ROI est freqentemente aborrecendo profundamente a comunidade de pesquisa, no porque seja difcil gerar pesados nmeros para os retornos, mas porque o amplo senso da maioria das anlises de investimento discrimina, sem razo, programas mais arriscados e de longo-prazo, muitos dos quais poderiam trazer os maiores benefcios para a corporao. As crticas utilizao dos mtodos tradicionais na avaliao de projetos de P&D no se restringiram somente dcada de 80. No decnio seguinte outros trabalhos abordaram o assunto, como o de Lint e Pennings (1998), dizendo inclusive que os mtodos do fluxo de caixa descontado (FCD) para a tomada de decises de investimentos em projetos de P&D no podem captar corretamente o valor da opo de P&D. Segundo os autores, uma vez que as incertezas do mercado e tecnolgicas mudam as expectativas com relao viabilidade de muitos novos produtos, o valor dos projetos freqentemente ajustado durante os estgios de P&D. A captao dos ajustes das expectativas tem uma opo valorosa que pode diferir significativamente do Valor Presente Lquido para projetos de P&D. Segundo Faulkner (1996), a abordagem do pensamento das opes para projetos de P&D est conceitualmente muito mais prxima da abordagem usada por muitas companhias de sucesso japonesas do que o pensamento do FCD. O Wall Street Journal observou que o uso de equaes
rgidas e modelos, que so caractersticas da abordagem do FCD, colocou os EUA em desvantagem em relao aos japoneses no incio dos processos de inovao (Naj apud Faulkner, 1996). Segundo Faulkner (1996), as companhias japonesas so freqentemente descritas como vendo crescimento e ganho de mercado como fatores mais importantes do que o retorno do investimento. Existe um senso comum dentro da comunidade de P&D de que quaisquer que sejam os mritos do ROI ou estruturas de oramento de capital similares para outros negcios, sua aplicao para um grande nmero de importantes situaes de P&D aparentemente inexpugnvel, apesar de no ser um critrio de seleo adequado. Mtodos financeiros convencionais, usando estimativas de fluxo de caixa futuro, falham em dar um valor numrico a uma escolha, mantida aberta por programas de P&D, investir (ou no) mais tarde em novas reas de tecnologia. Apesar da Administrao estar atenta a esta falha de se dar um valor monetrio flexibilidade conseguida, poderia existir uma clara vantagem de uma nova abordagem financeira que pudesse adequadamente captar o valor das opes criadas pelos programas. Uma forte candidata para esta considerao , segundo Newton e Pearson (1994), a Teoria de Precificao de Opes. Trabalhos como os citados anteriormente despertaram ainda mais a curiosidade e o interesse por esta nova viso, levando acadmicos e empresas a buscarem ou aperfeioarem modelos para avaliao de projetos de pesquisa e desenvolvimento, vistos como opes. Este desenvolvimento teve passos mais largos na dcada de noventa, com a divulgao de trabalhos ressaltando o poder da TOR em relao teoria tradicional. Alguns destes trabalhos chegaram a propor alguns mtodos, muitos dos quais so, na realidade, variaes e adaptaes dos consolidados mtodos de Black e Scholes (1973) e do mtodo Binomial, proposto por Cox, Ross e Rubinstein (1979), enquanto outros apresentam aplicaes discretas da teoria na avaliao de projetos reais. Fatores como os anteriormente citados levaram a uma maior demanda pelas opes reais, fazendo desta uma tendncia para anlise de investimentos.
OPES REAIS: UMA TENDNCIA Da perspectiva financeira, anlise de cenrios e anlise por rvore de deciso ainda so os mtodos mais freqentemente utilizados para avaliao de projetos de P&D. Ambos os mtodos permitem uma estimao do risco na avaliao de projetos pela simplificao do problema complexo de retornos de projetos arriscados, destacam Perlitz, Peske e Schrank (1999). Nos anos recentes, entretanto, o to falado mtodo das Opes Reais tem ganhado crescente ateno na teoria financeira e administrao da inovao. Segundo os mesmos autores, a aplicao da abordagem das opes reais no campo da P&D tem freqentemente sido muito pragmtica, o que tem permitido vrias aplicaes prticas da tcnica em consultorias e negcios, como no caso da empresa internacional de consultoria administrativa, McKinsey Co, afirmando esta que tem usado modelos de precificao de opes em trabalhos para seus clientes, citando um exemplo de aplicao em P&D (Copeland et al. apud Newton e Pearson, 1994). Os extraordinrios prmios que esto sendo pagos por aes de tecnologia tm, por exemplo, levado muitos a perguntarem se os mtodos tradicionais de avaliao no esto obsoletos. Coincidentemente, ao mesmo tempo pensadores de negcios esto dando muito mais ateno ao que tem sido chamado de opes reais (Amram e Kulatilaka, 2000; Boer, 2000). O mtodo das opes reais freqentemente referido como o mtodo que ir revolucionar a anlise de investimentos (Ekern, 1988) e existe evidncia substancial de que P&D e administrao da inovao so reas-chave para a aplicao da abordagem (Perlitz, Peske e Schrank, 1999). Investimentos estratgicos so descritos por Lint e Pennings (1998) como sendo um posicionamento da organizao com respeito incerteza futura de tal forma que a proveja com flexibilidade para responder apropriadamente s mudanas circunstanciais. Empiricamente os modelos baseados em opes provm um primeiro passo em direo integrao entre finanas e estratgia, na medida
em que seus resultados coincidem com o pr-julgamento da experincia de uma administrao snior. No ambiente atual existe uma grande necessidade de se entender como a estratgia da corporao e a execuo interagem entre si e como isto afeta o valor das oportunidades do negcio. As decises de investimento de hoje, segundo Amran e Kulatilaka (2000), freqentemente requerem que os analistas aceitem que: Eles no podem, com confiana, entender um futuro muito distante; A empresa far o primeiro investimento com a clara expectativa de que o investimento necessitar ser expandido ou modificado caso o projeto siga adiante, ou abandonado, caso a idia no parea promissora; A administrao deve comunicar ao pblico novidades sobre o sucesso do projeto ou desapontamentos, mesmo que o projeto no tenha gerado fluxo de caixa positivo. Em suma, o cerne da demanda atual pelas opes reais a necessidade da administrao posicionar a empresa para obter benefcio da incerteza e comunicar, para o interior da firma e para o mercado financeiro, a flexibilidade estratgica da empresa, concluem Amran e Kulatilaka (2000). Balasubramanian, Kulatilaka e Storck (2000) tambm sugerem o uso da metodologia das opes reais no projeto e administrao de investimentos de forma a garantir a estratgia da corporao. A avaliao de projetos de P&D freqentemente complexa devido s incertezas substanciais em diferentes fases do projeto, incluindo as fases de P&D e de comercializao. Segundo Herath e Park (1999), uma tendncia emergente na avaliao de projetos de pesquisa e desenvolvimento (P&D) o uso da abordagem de opes, a qual permite uma avaliao mais flexvel de futuras oportunidades de crescimento em todo o processo. Para os autores, a abordagem das opes mais apropriada num mundo de incerteza porque v o projeto como um investimento inicial que cria oportunidades
comerciais futuras que sero empreendidas somente se a fase inicial do projeto de P&D obtiver sucesso. Newton e Pearson, ainda no ano de 1994, disseram que infelizmente no existem publicaes com dados numricos verificando a utilidade da OPT (Option Pricing Theory) aplicada a projetos de P&D. Os mesmos autores apontam em seu artigo a superioridade da OPT em relao s tcnicas convencionais de avaliao de P&D e demonstram a possibilidade de adotar a OPT como uma extenso das tcnicas atuais, particularmente onde tentativas estejam sendo feitas para se determinar mais acuradamente os resultados possveis de programas de P&D. A falta de evidncia emprica que mostre a aplicabilidade prtica parece efetivamente inibir sua adoo na prtica. A avaliao das opes reais tem sido testada empiricamente em poucos artigos publicados (Sepp e Laamanen, 2000). Para os autores, mais evidncias empricas so claramente necessrias para promover a validao da utilizao da metodologia das opes financeiras para a anlise das oportunidades de investimentos. Segundo Herath e Park (1999), geralmente difcil justificar projetos de P&D atravs do simples uso de mtodos tradicionais, conseqentemente, as empresas tendem a sub-investir em P&D. A abordagem das opes supre as falhas do critrio do VPL quando aplicado a projetos que tm altos nveis de incerteza, dizem Herath e Park (1999). Os autores sugerem que pesquisas futuras deveriam ser dirigidas para a aplicao das idias da abordagem das opes para avaliar projetos reais em P&D do tipo de engenharia, para auxiliar a preencher a lacuna que existe entre a teoria e a prtica. Antes, porm, de aplicarmos a teoria na avaliao de um projeto real, faz-se necessrio compreender como estruturado o processo de pesquisa e desenvolvimento. A ESTRUTURA DO PROCESSO DE P&D Investimentos em P&D no so feitos na expectativa de resultados imediatos, mas sim, tm a esperana de criar oportunidades de investimentos futuros que sero rentveis. Desta forma, os
projetos de P&D deveriam ser vistos como sries de decises seqenciais envolvendo a fase de P&D e a fase de comercializao com diferentes riscos e incertezas (Morris, Teisberg e Kolbe , 1991), riscos e incertezas que venham a ser diminudos na medida em que o projeto prossegue (ver figura 1).
Deciso de Pesquisa e Desenvolvimento
Resultados de P&D
Resultado
Deciso de Implantao ou Comercializao

Deciso
Valor
Deciso
Resultado
Fig. 1 Projeto de P&D visto como uma seqncia de decises e resultados (Fonte: Morris, Teisberg e Kolbe, 1991). A partir da perspectiva das opes, a seqncia da avaliao tem uma estrutura muito especfica (Amran e Kulatilaka, 2000). O primeiro estgio da explorao do investimento adquiri a opo de continuar com o segundo estgio de desenvolvimento, e assim por diante. Isto conhecido como uma estrutura de opo composta. Quando visto como parte de uma seqncia de opes, cada estgio pode ser visto como uma opo de compra no valor da continuao com a explorao, um valor que inclui o valor de todas as opes futuras. Segundo Perlitz, Peske e Schrank (1999), se os resultados da fase de pesquisa no correspondem s expectativas, o projeto pode, por exemplo, simplesmente parar, evitando perdas que se realizariam pela continuao do investimento no projeto. Existe, entretanto, um nmero de outras possibilidades de reagir s mudanas circunstanciais. O projeto pode ser aprimorado at o ponto de preocupao de seu escopo (Kemna, 1993), parar e esperar pela chegada de novas informaes (McDonald e Siegel, 1986; Kester, 1984) ou o escopo do projeto pode ser alterado (Trigeorgis, 1993). Desta forma, a primeira questo a ser levantada na anlise de um investimento : quais so as opes relacionadas a um projeto de investimento? Um projeto de investimento pode incluir vrias opes ao mesmo tempo, as quais podem ter efeito umas sobre as outras. Caber administrao, portanto, estar atenta s opes presentes nos projetos, sabendo tirar proveito de cada uma delas da
melhor forma possvel. importante tambm que se saiba distinguir alternativas de investimentos de opes embutidas. As primeiras so, por exemplo, a escolha entre um produto A ou B, a segunda, so as opes presentes em cada alternativa. O PROJETO DE PESQUISA E DESENVOLVIMENTO COMO UMA OPO A avaliao de um projeto atravs da teoria das opes reais v o projeto como uma opo que pode ser exercida ou no, no futuro, dependendo das condies serem favorveis ou no. Por exemplo, no caso de uma opo financeira paga-se um prmio para se ter o direito, mas no a obrigao, de exerc-la at a data de vencimento (opo americana) ou na data de vencimento (opo europia). J no caso de um projeto de pesquisa e desenvolvimento, por exemplo, este visto como uma opo, para a qual foi pago um certo prmio (o investimento em pesquisa) numa fase inicial. Caso o projeto parea promissor ao final desta fase (data de vencimento), ele ser exercido pagando-se o valor do investimento em produo e comercializao. Baseado nesta analogia, segundo Herath e Park (1999), um investimento em P&D pode ser visto como um custo (I0) de uma opo real na qual o projeto comercial prossegue somente se houver sucesso na fase de P&D. Mais especificamente, o custo de investimento em comercializao no novo projeto pode ser visto como o preo de exerccio (Ic) e o valor presente do fluxo de caixa futuro (V) proveniente da comercializao pode ser visto como o valor do ativo subjacente. A data de introduo do novo produto no mercado pode ser vista como a data de exerccio. Enquanto assume-se que a deciso de comercializao provvel que ocorra numa data T1, o tomador da deciso poderia considerar a opo de adiar a deciso de comercializao (ver figura 2). A opo de esperar em tal instncia tem valor enquanto a opo de comercializao no exercida.
Fase de P&D Deciso de Investimento Inicial em P&D e Resultados
Fase de Comercializao Deciso de Comercializao e Resultado do Mercado Mercado Comercializar
favorvel + V
+
Ic
P&D bem sucedida Investir
P&D sem sucesso
VMercado
desfavorvel
No comercializar
I0
No investir
Fim
T0
T1
Fig. 2 rvore de deciso tpica para processos de investimentos seqenciais em P&D (Fonte: Herath e Park, 1999) Kester (1984) j argumentava que investimentos que criam possibilidades de crescimento para a empresa so anlogos s opes de compra. Esta idia tambm foi compartilhada por Morris, Teisberg e Kolbe (1991), Dixit e Pindyck (1995), entre outros, no sentido de que uma opo de compra cria oportunidades futuras (tais como desenvolvimento de novas linhas de produtos ou melhoria da eficincia) sem comprometer a empresa com o investimento total. este ponto que causa as diferenas entre as abordagens tradicionais e a da teoria das opes reais, uma vez que a perda fica limitada ao montante investido, o potencial de ganho ilimitado, e quanto maior for a incerteza comercial, maior ser o valor do projeto. O OBJETIVO DA P&D Segundo Morris, Teisberg e Kolbe (1991), o propsito de projetos de P&D aumentar as receitas futuras ou diminuir custos futuros. Desta forma, esforos de P&D deveriam ser considerados como parte da estratgia de longo-prazo da empresa, ao invs de projetos isolados. Os ganhos potenciais de projetos subseqentes que sejam possveis pela pesquisa devem ser avaliados ao se determinar o
valor da pesquisa empreendida. Quando se decide investir certa quantia em P&D, o que realmente procura-se avaliar so as oportunidades (Luehrman, 1997). Para o autor, oportunidades so diferentes de assets-in-place porque quem toma a deciso age depois de estar resolvida a incerteza, ao invs de tomar a deciso e ento entender o que acontece. Luehrman conclui que a abordagem das opes mais adequada para avaliar oportunidades. Opes de P&D tm uma vantagem muito importante sobre as opes de ativos. Segundo Mitchell e Hamilton (1988), a compra de uma opo de ativo no tem efeito direto no preo de exerccio ou no preo futuro do ativo, enquanto o maior propsito da opo de P&D influenciar favoravelmente o investimento futuro, quer pela diminuio de custos ou pela elevao dos retornos, desta forma, poderamos dizer que uma opo de P&D mais valiosa do que uma opo de ativos, uma vez que possvel atuar em seu valor futuro. Vejamos o efeito da opo de P&D sobre o valor de um ativo. A figura 3 mostra a estrutura de uma opo de P&D similar quela usada para a opo de ativo. Assume-se que a empresa espera fazer futuros investimentos a um custo C (anlogo ao preo de exerccio), o que produzir um retorno R (anlogo ao valor do ativo quando adquirido). O investimento ser vivel para R > C, e o valor do investimento para a empresa mostrado como B. Entretanto, programas bem sucedidos de P&D podem resultar numa reduo de custo do investimento potencial de C para C1. Programas de P&D tambm podem elevar o retorno, aumentodo-o de R para R1. O resultado esperado que os programas de P&D tm o potencial de produzir um benefcio A, o que aumenta o valor total do investimento.
Valor do Negcio e Programas Tcnicos
A Reduo no investimento devido P&D
Valor derivado da P&D
B
45
Valor do Investimento sem a P&D
C1
R1
Acrscimo do retorno devido P&D
Fig. 3 Impacto da opo de P&D em futuros investimentos (Fonte: Mitchell e Hamilton, 1988)
PROBLEMAS PARA APLICAO DA TOR A P&D Quando tentam aplicar os modelos de opes financeiras para ativos reais, acadmicos e prticos imediatamente se deparam com um problema: algumas das maiores fontes de incerteza que afetam o valor das opes estratgicas no so precificadas no mercado financeiro (Amran e Kulatilaka, 2000). Para muitos, dizem os autores, a confuso ligada a esta questo s vezes d a aparncia de que as opes reais so nada mais do que uma janela adornada com conceitos j explorados em outros campos. Luehrman (1998) nota que, enquanto os especialistas tm feito um bom trabalho em apontar que a perspectiva das opes reais capta o que a anlise do VPL no capaz de captar, eles no tm trabalhado to bem em prover ferramentas prticas para a implementao da abordagem das opes reais. Perdue et al. (1999) tambm dizem que os analistas de deciso diagnosticaram o problema bem antes que pesquisadores financeiros tivessem descoberto as opes reais e, mais importante, eles proviram uma soluo prtica na forma de rvore de deciso (Howard e Matheson apud Perdue
et al., 1999). Desta forma, conforme ressaltam Perdue et al. (1999), analistas de deciso poderiam questionar se a abordagem das opes reais aplicada a P&D no so apenas vinhos antigos em novos frascos. Para os mesmos autores, entretanto, os analistas de deciso encarregados de avaliar um portflio de pesquisas podem obter vantagens conceituais e prticas pelo aumento de sua abordagem atravs das perspectivas e ferramentas das opes. Um outro problema que surge da observao do ativo subjacente da opo real a estimao da volatilidade de um ativo no comercializado. Em contraste com as opes financeiras, no existe uma srie histrica que possa ser usada para estimar a incerteza do ativo subjacente. Entretanto, um fato estabelecido que o valor da opo sensvel incerteza do ativo subjacente. Desta forma, ficam requeridas estimativas razoveis da volatilidade do ativo subjacente. Qualquer abordagem usando a frmula de Black e Scholes implica numa chegada contnua de informao que muda a varivel subjacente. Na teoria financeira, entretanto, os ativos subjacentes so negociados e a chegada de novas informaes refletida diretamente no preo. Considerando as opes de P&D, a informao que leva a ajustes no preo do projeto ir chegar somente em pontos discretos no tempo. De entrevistas com a administrao snior, Lint e Pennings (1998) descobriram que o status financeiro de projetos de pesquisa, uma vez empreendidos, ser revisado esporadicamente somente no caso de chegada de nova informao. Segundo Perlitz, Peske e Schrank (1999), na teoria de precificao de opes e no princpio de duplicao, importante que o ativo subjacente seja negociado para transmitir uma avaliao livre de arbitragem. Se o ativo no negociado e se, alm disto, no tem preo de mercado, praticamente impossvel determinar o valor da opo (Trigeorgis, 1993). Se um investimento em P&D negociado (ex: um novo empreendimento listado em uma troca), existir um preo de mercado que serve como o underlying. O problema com que se depara quando se olha para opes relacionadas P&D que o investimento subjacente freqentemente no negociado,
conseqentemente, o valor de mercado no pode ser determinado. Uma soluo para o problema o mtodo da spanning. Pode-se aplicar a to conhecida spanning para duplicar um ativo no negociado (Brennan e Schwartz, 1985; Pindyck, 1993; Trigeorgis, 1993). Na aplicao da spanning a um projeto de P&D deve-se duplicar o fluxo de caixa de um portflio projetado de ativos comercializados (replicar o fluxo de caixa com um ativo similar twin security). O ltimo chamado twin security. O valor deste portflio iguala o valor do projeto e, conseqentemente, serve como o underlying. O problema que alguns projetos de P&D no esto relacionados a nenhum ativo negociado e assim, spanning impossvel (Pindyck, 1991). No caso da spanning no ser possvel, o valor de um projeto de P&D tem que ser obtido usando outros mtodos (Perlitz, Peske e Schrank, 1999). Olhando para exemplos prticos e artigos tericos, na maioria dos casos o fluxo de caixa futuro admitido como sendo o underlying. O problema que surge desta linha de procedimentos que o underlying pode se tornar negativo (Perlitz, Peske e Schrank, 1999; Trigeorgis, 1993). Nos modelos padres de precificao de opes o underlying no pode se tornar negativo. Assim, o uso do valor presente lquido do fluxo de caixa futuro como underlying no funcionar para todo investimento.
AVALIAO DE UM PROJETO REAL DE P&D UTILIZANDO A TOR Antes de passarmos descrio do produto escolhido, importante salientar que as premissas para a aplicao da teoria das opes reais so obedecidas neste caso. So elas: Irreversibilidade: uma vez que tenha sido investido um certo montante em pesquisa, ou seja, o custo afundado (sunk cost), no possvel recuper-lo no caso de no prosseguimento do projeto;
Incerteza: um projeto de pesquisa e desenvolvimento realizado sob incertezas, sejam elas tcnicas (no se sabe se o produto funcionar) ou econmicas (as condies do mercado, por exemplo). Estas incertezas s so desvendadas atravs do investimento em pesquisa e prosseguimento do projeto;
Timing: uma vez iniciado o projeto a empresa tem a possibilidade de escolher o momento de introduo no mercado, aps ter sido avaliado a viabilidade do mesmo. Depois de ter-se iniciado a pesquisa, vrias opes so abertas, como por exemplo: abandono do projeto caso este no parea promissor; parada temporria esperando-se pela resoluo de incertezas e por um momento melhor de introduo do produto no mercado; desenvolvimento e comercializao por parte da empresa possuidora do projeto; venda dos direitos de comercializao a terceiros.
CLCULO DO VALOR DO PROJETO UTILIZANDO O MODELO DE GESKE Geske (1979) desenvolveu uma soluo para avaliar a opo composta. O modelo, ilustrado pela figura 4, na qual j constam os dados do projeto, apresenta duas oportunidades de crescimento seguidas ao investimento inicial. A primeira seria o investimento K* na fase de testes, j a segunda, seria o investimento K em produo e comercializao para se obter o fluxo de caixa do projeto (previsto para nove anos). Os dados utilizados foram fornecidos pela empresa X e so resultados de um projeto de pesquisa e desenvolvimento de um sistema para controle de acesso dos assinantes de uma rede de TV a cabo aos servios de dados em altas velocidades.
P&D do Produto XPTO * = 1 1
Fase de Testes - * = 1 =2
Introduo no Mercado
Fluxo de Caixa de 9 anos
t = 0 (1997)
t = 1 (1998)
t = 2 (1999)
Tempo (t) em anos
Investimento Inicial = 690.944
Investimento follow up (K* = 690.944 )
Investimento follow up em capacidade de produo (K = 5.749.104) Valor Presente do Fluxo de Caixa (F = 11.080.107 )
Fig. 4 Ilustrao Simplificada do Processo de P&D do XPTO (adaptado de Perlitz, Peske e Schrank, 1999).
Perlitz, Peske e Schrank (1999) aconselham que o modelo de Geske seja utilizado no clculo de opes com as caractersticas do projeto anteriormente ilustrado. Segundo os autores, assumindo que o valor do projeto segue o processo do movimento geomtrico Browniano, esta opo composta pode ser avaliada analiticamente em termos de integrais da distribuio normal bivariada. Uma opo composta pode ser analisada analiticamente pela abordagem de avaliao de Geske (1979) e ajustada para avaliao de opes reais por Kemna (1993), como o seguinte:
G=Fe
Onde:
M(
) Ke
M(
) K* e
N(
= volatilidade da taxa de cmbio da iniciativa de comercializao = 0,3 (adotada);
K = valor presente dos gastos da iniciativa de comercializao = R$ 5.749.104; K* = valor presente dos gastos de capital na iniciativa pioneira = R$ 690.944;

r = taxa de desconto livre de risco adotada pela empresa X = 6,17% a. a.;

= data de maturao da opo simples = 2;

*
= data de maturao da primeira opo (dentro da opo composta) =1;
F = valor presente do fluxo de caixa da comercializao = R$ 11.080.107; Fc = valor crtico do projeto acima do qual a primeira opo ser exercida (Obs.: Adotaremos Fc = 8.500.000, entretanto, segundo Kemna (1993), este valor pode ser obtido pelo procedimento de Newton-Raphson); M(

) = funo distribuio normal acumulada bivariada com k e h como os limites superiores e (1.03 , 1.76 ; 0.707) 1,00 ;

inferiores e coeficiente de correlao
* =
= (1/2)0,5 = 0,707;
M(
Clculos de h e de k:
1 2 2
ln( F / K ) +
h=
ln( F / F c ) +
k=
N(
* ) = funo distribuio normal acumulada univariada = N (1,03 0,3 1 ) =
N (0,73) = 0,2673;

) = M (0.73, 0.61; 0.707) 0,75 ;

1 ln(11.080.107 5.749.104) + 0,32 2 2 = 1,76 0,3 2
1 2 2
1 ln(11.080.107 8.500.000) + 0,321 2 = = 1,03 0,3 1
Utilizando-se, desta forma, a frmula de precificao de opo composta de Kemna, resulta um valor da opo composta de:
G = R$ 5.819.300
O valor do projeto consiste do valor presente dos assets in place e o valor presente das oportunidades de crescimento captado com a avaliao da abordagem baseada em opes. Valor do projeto = custo afundado + oportunidades de crescimento; Valor presente do investimento inicial (sunk cost) = R$ -690.944; Valor presente das oportunidades de crescimento igual ao valor da opo composta G= R$ 5.819.300; O valor de se investir no projeto XPTO , portanto, igual a: VPL (Geske) = R$ 5.819.300 R$ 690.944 = 5.128.356 Assim:
VPL (Geske) = R$ 5.128.356

O valor presente lquido do projeto, calculado da maneira tradicional resultaria em um valor de: VPL = - 690.944 - 690.944*(1,16)-1 - 5.749.104*(1,16)-2 + 11.080.107*(1,16) -2 = 2.675.218
VPLTrad_1 = R$ 2.675.218
O valor obtido pelo modelo de Geske, feitas as ressalvas s aproximaes, cerca de 92% maior do que aquele obtido pelo modelo tradicional. Ao ver-se valores to diferentes, logo nos vem mente a
seguinte questo: Por que o valor substancialmente maior do que o tradicional VPL? As razes apresentadas por Perlitz, Peske e Schrank (1999) so as seguintes: As tcnicas do FCD so muito dependentes da taxa de desconto aplicada. No caso de projetos de P&D estas taxas so freqentemente ajustadas ao risco, isto , conduzem a altos descontos. Na precificao por opes o uso da taxa ajustado ao risco evitado; O efeito da taxa de desconto , alm disto, reforado por longos horizontes de tempo aplicados s decises de investimento em P&D; Longos horizontes de tempo permitem mais tempo para reagir s mudanas das condies. No caso do exemplo, existe a possibilidade de parar o investimento ou investir se o resultados das fases anteriores for conhecido. Este efeito levado em considerao nas avaliaes das opes reais, no no clculo tradicional do VPL; A alta volatilidade do valor das sadas da P&D influencia positivamente o valor da opo porque grandes retornos podem ser gerados, mas pequenos retornos podem ser evitados pela reao s mudanas das condies. No clculo do VPL, altas volatilidades conduzem a um prmio de risco na taxa de desconto e, ento, a um menor VPL. O artigo de Perlitz, Peske e Schrank (1999) conclui que deveria ficar obvio que a abordagem da TOR representa um caminho para avaliar P&D que ir ganhar mais importncia no futuro, embora seja um caminho difcil para pessoas trabalhando na prtica. Para eles o mtodo das Opes Reais possui enorme potencial para aplicao em avaliao de projetos de P&D e ainda mais para a avaliao de aquisies relacionadas tecnologia. Entretanto, um processo de padronizao e trabalhos empricos adicionais deve ser buscado para garantir sua aplicabilidade prtica.
CONCLUSES A avaliao financeira de alternativas estratgicas precisa de rpidas e profundas mudanas no sentido de se aproximar da realidade e mensurar a flexibilidade existente nos projetos. Neste sentido, o FCD no tem muito como atender s exigncias que so feitas teoria de finanas no sentido de apoiar as decises estratgicas, devendo-se lanar mo de mtodos alternativos como a Teoria das Opes Reais. Embora a literatura tenha discorrido sobre a superioridade da aplicao da TOR em ralao s tcnicas convencionais de avaliao de P&D, esta deve ser vista como uma ferramenta a mais no processo de tomada de deciso, devendo ser encarada como uma extenso das tcnicas atuais, particularmente onde tentativas estejam sendo feitas para se determinar mais acuradamente os resultados possveis de programas de P&D. A maior barreira adoo da Teoria das Opes Reais parece ser a falta de um modelo mais global, uma vez que no h, diramos, um mtodo padronizado para se aplicar a toda e qualquer anlise de investimento. Apesar da anlise de um projeto de P&D atravs de a TOR parecer ser mais complexa, esta deve ser usada como mais uma importante e promissora ferramenta, auxiliando administradores a pensar mais clara e realisticamente em um processo de tomada de decises. Como mencionado por Perlitz, Peske e Schrank (1999), h, no contexto da teoria das opes reais, a necessidade de um processo de padronizao de modelos j existentes e trabalhos empricos adicionais devem ser buscados para garantir sua aplicabilidade prtica. Para o desenvolvimento de futuros trabalhos recomenda-se que a volatilidade do projeto seja refletida atravs do uso da abordagem da twin security. No clculo da opo composta atravs do modelo de Geske, sugere-se a aplicao do procedimento de Newton-Raphson para o clculo de Fc. Embora muito tenha sido dito a respeito do poder da teoria das opes reais aplicada anlise de investimentos, nosso pas ainda carece de trabalhos que venham a comprovar sua validade.
necessrio que esta teoria seja cada vez mais difundida, principalmente no meio corporativo, desenvolvendo-se novos trabalhos prticos que avaliem investimentos reais nos vrios campos de aplicao.
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TEORIA DAS OPES REAIS: APLICAO EM PESQUISA E DESENVOLVIMENTO (P&D)

Eng. Elieber Mateus dos Santos - Mestre em Eng. de Produo

Prof. Edson de Oliveira Pamplona, Dr.

TEORIA DAS OPES REAIS: APLICAO EM PESQUISA E DESENVOLVIMENTO (P&D)

Deciso de Pesquisa e Desenvolvimento

Deciso de Implantao ou Comercializao

Fase de P&D Deciso de Investimento Inicial em P&D e Resultados

Fase de Comercializao Deciso de Comercializao e Resultado do Mercado Mercado Comercializar

Valor do Negcio e Programas Tcnicos

A Reduo no investimento devido P&D

Valor derivado da P&D

Valor do Investimento sem a P&D

Acrscimo do retorno devido P&D

P&D do Produto XPTO * = 1 1

Tempo (t) em anos

Investimento Inicial = 690.944

Investimento follow up (K* = 690.944 )

= volatilidade da taxa de cmbio da iniciativa de comercializao = 0,3 (adotada);

r = taxa de desconto livre de risco adotada pela empresa X = 6,17% a. a.;

= data de maturao da opo simples = 2;

= data de maturao da primeira opo (dentro da opo composta) =1;

inferiores e coeficiente de correlao

* ) = funo distribuio normal acumulada univariada = N (1,03 0,3 1 ) =

) = M (0.73, 0.61; 0.707) 0,75 ;

1 ln(11.080.107 5.749.104) + 0,32 2 2 = 1,76 0,3 2

1 ln(11.080.107 8.500.000) + 0,321 2 = = 1,03 0,3 1

VPL (Geske) = R$ 5.128.356

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