ESTIMANDO UMA REGRA DE TAYLOR PARA O SISTEMA DE METAS DE INFLAO BRASILEIRO

Setembro de 2003

SUMRIO
 ,1752'8d2    $ 5(*5$ '( 7$</25    0(7$6 '( ,1)/$d2 $ 5(&(17( (;3(5,1&,$ %5$6,/(,5$    (67,0$1'2 80$ )81d2 '( 5($d2 3$5$ 2 %$1&2 &(175$/ '2 %5$6,/    &21&/862  5()(51&,$6 %,%/,2*5),&$6  $1(;26  

LISTA DE FIGURAS
)LJXUD  Principais mecanismos de transmisso da poltica monetria. 13

LISTA DE GRFICOS
*UiILFR  A Regra de Taylor dos EUA. 09 *UiILFR  O comportamento do IPCA anual e as metas de inflao (jun/1999-dez/2002)14 29 *UiILFR  O grau de ajuste da funo de reao 4.

LISTA DE TABELAS
7DEHOD  Mdia, Desvio Padro e Coeficiente de Variao da Taxa de Juros, PIB e Inflao trimestral no Brasil 1994/2002. 7DEHOD  Estimativas de uma funo de reao para o Brasil (01/2000 - 12/2002). 7DEHOD  Estimativas de uma funo de reao para o Brasil (01/2000 - 12/2002) 16 26 30

Resumo
O objetivo do presente artigo ser estimar uma funo de reao para o Banco Central do Brasil no perodo que sucedeu adoo do sistema de metas de inflao, partindo de uma funo de reao sugerida por Taylor (1993). Inicialmente, so apresentados alguns resultados empricos do sistema de metas no Brasil, desde sua implementao at o final de 2002, juntamente com uma avaliao qualitativa das reunies do Comit de Poltica Monetria do Banco Central, realizada por meio das atas dos encontros. Num segundo momento, so feitas as estimaes, cujos resultados sugerem que o Banco Central brasileiro leva em considerao nas suas decises de poltica monetria o comportamento dos desvios ponderados das expectativas de inflao em relao meta do presente ano e do ano seguinte, o comportamento do hiato do produto e o comportamento do ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), diferenciado entre preos livres e administrados. 3DODYUDV&KDYH: Regra de Taylor; Funo de Reao; Sistema de Metas de Inflao

 ,QWURGXomR Em face de sua importncia, a determinao de uma funo capaz de representar o comportamento das autoridades monetrias na determinao de uma taxa de juros que garanta a estabilidade dos preos, sem prejudicar o comportamento da atividade econmica, desperta o interesse dos economistas a algum tempo. O artigo de Taylor (1993) caracterizase como referncia na literatura; nele o autor prope que o comportamento da taxa de juros que remuneram os ttulos do tesouro norte-americano poderia ser muito bem representado por uma funo linear simples, o que ficou conhecido como Regra de Taylor. Desde ento, estudos1 passaram a ser realizados usando o mesmo princpio, buscando estimar o que ficou conhecido como funo de reao, uma estrutura de informaes capaz de representar adequadamente a evoluo das taxas de juros ao longo do tempo. Junto com a implantao do Plano Real, em julho de 1994, a taxa de juros foi utilizada como importante instrumento de controle da evoluo dos preos por parte do Banco Central brasileiro, a despeito da implementao de diferentes polticas monetrias e cambiais no perodo. Mais recentemente, o Pas passou a utilizar uma poltica monetria disseminada em vrios pases, como Inglaterra e Canad, conhecida como sistema de metas de inflao, adotada desde 1999, quando a economia brasileira enfrentou uma forte crise de confiana que culminou na mudana na conduo da poltica monetria.

Para uma reviso dos trabalhos que estimaram funes de reao, ver por exemplo McCallum (1999) e Taylor (1999). 5

O sistema de metas de inflao faz com que o Banco Central brasileiro possua um instrumento, a poltica monetria, e tenha como meta um objetivo, fazer com que o ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) atinja a meta estabelecida. A instituio brasileira vem utilizando da taxa referencial de juros (Selic) como principal instrumento para fazer com que os preos convirjam para a meta. Todavia, oscilaes na taxa de juros acabam por gerar impactos importantes nas demais variveis econmicas, como as decises de consumo, o nvel de atividade e fluxo de capitais para o pas. Desse forma, procurar saber como o Banco Central toma suas decises em relao a esse importante instrumento tornase relevante. Diante deste contexto, o objetivo do presente artigo ser estimar uma funo de reao para o Banco Central do Brasil no perodo que sucedeu adoo do sistema de metas de inflao, partindo de uma regra de Taylor. Alm dessa seo, este artigo est dividido em mais quatro partes. O item dois analisar o embasamento terico utilizado, enfatizando a equao sugerida por Taylor (1993) e a sua ampla utilizao na literatura econmica. O item seguinte apresenta uma anlise qualitativa das reunies do Comit de Poltica Monetria (Copom) a partir da adoo do sistema de metas de inflao at o final de 2002, com o propsito de mapear o comportamento da autoridade monetria brasileira. Na parte quatro sero estimadas as funes de reao para o Brasil, deixando para a ltima parte as consideraes finais desse trabalho.

 $ 5HJUD GH 7D\ORU Em seu artigo de 1993, Taylor procura mostrar que a poltica monetria deve ser guiada por regras transparentes e crveis, argumentando que esta a forma mais eficaz de atingir os melhores resultados conjuntos de desempenho - medido pelas taxa de inflao e variao do crescimento econmico. Embora este argumento seja utilizado de alicerce para a adoo de regimes como o sistema de metas de inflao, seu artigo mais citado na literatura pela utilizao de uma funo de reao para o comportamento das taxas internas de juros nos EUA no perodo entre 1987 e 1992. De acordo com o autor, o comportamento das taxas de juros nos EUA poderia ser muito bem representado por uma relao linear com a taxa de inflao (), uma taxa de juros de equilbrio (r*) mais uma soma ponderada entre dois desvios: a diferena entre taxa de inflao (medida pelo deflator do PIB) e a meta de inflao e o desvio percentual do PIB do PIB potencial. Dessa forma, a Regra de Taylor depende de duas variveis exgenas ao modelo: a meta de inflao e o PIB potencial. A relao destas variveis pode ser melhor visualizada da seguinte forma: L = + U * +0,5( *) + 0,5( \ )
W W W W

(1)

Em que, L U taxa de juros dos )HGHUDO )XQGV americanos taxa de juros de equilbrio;

taxa de inflao (medida pelo deflator do PIB) meta de inflao desvio percentual do produto real em relao ao produto potencial2. Taylor no estimou esta equao econometricamente, assumindo que os pesos

utilizados pelo FED em relao aos desvios da inflao e o PIB seriam de 0,5. Assim, se, por exemplo, a inflao fosse 1 ponto percentual acima da meta, o FED deveria elevar em 0,5% as taxas de juros. Como no realizou nenhuma estimao dos coeficientes, o autor assume uma taxa de juros e uma meta de inflao de equilbrio de 2%. Esta representao apresentou desempenho muito interessante, tendo um grau de ajuste muito bom em relao ao perodo analisado. O grfico 1 ilustra a diferena entre o comportamento das taxas de juros real e as estimadas pela regra de Taylor para um perodo compreendido entre 1970 e 1998, quando o FED teve trs presidentes. A partir do trabalho de Taylor, foram realizadas muitas tentativas de obteno de funes de reao. Clarida, Gal e Gertler (1998) estimaram uma funo de reao para Frana, Alemanha, Itlia, Japo, Reino Unido e EUA. Usando uma verso mais sofisticada, os autores chegaram a concluso de que existem metas de inflao implcitas nos EUA, Alemanha e Japo. Alm disso, a utilizao desta metodologia levou os autores a defenderem explicitamente que um sistema de metas de inflao provavelmente superior a um sistema de cmbio fixo, em termos de desempenho conjunto das taxas de inflao e do crescimento econmico, levando-se em considerao os dados da amostra.

Taylor (1993) utilizou uma tendncia loglinear para o produto potencial entre o primeiro trimestre de 1984 e o terceiro trimestre de 1992. Como ser discutido posteriormente, neste trabalho utilizaremos os resduos do filtro de Hodrick-Prescott como SUR[\ do JDS entre o PIB e o PIB potencial. 8

*UiILFR  $ 5HJUD GH 7D\ORU GRV (8$

Fonte: Adaptado de Judd e Rudebusch (1998)

Judd e Rudebusch (1998) analisa uma funo de reao para a poltica monetria americana durante o perodo que vai de 1970 at 1997. Os autores encontraram bons indcios de que os movimentos nas taxas de juros so consistentes com uma poltica monetria que almeja inflao baixa no longo prazo e crescimento econmico prximo de seu potencial de curto prazo. Entretanto, os resultados diferem da especificao original de Taylor em dois importantes aspectos. As taxas de juros parecem reagir mais fortemente aos desvios do PIB do que o artigo original supunha, ao passo que a velocidade do ajuste parece ser mais suave do que Taylor sups. Ademais, os autores encontraram indcios de que a regra se adapta melhor ao perodo em que as decises do )HGHUDO 5HVHUYH %RDUG (FED) estiveram nas mos de Alan Greenspan.

Embora a regra de Taylor seja a abordagem mais utilizada na realizao de anlises empricas de uma funo de reao, outras formas j aparecem na literatura econmica. MacCallum e Nelson (1999) apresentam os resultados de um trabalho que supe a renda nominal como regra de poltica monetria. Os autores comparam os seus resultados com os encontrados no trabalho de Clarida, Gal e Gertler (2000), que utilizaram uma regra de Taylor na forma original. Os autores consideram que as taxas de juros americanas responderiam s expectativas na taxa de crescimento na renda, ao invs da expectativa de inflao. Os resultados mostram que desde 1979 os movimentos da taxa de cmbio nos EUA podem ser relacionados aos movimentos nas expectativas de crescimento da renda, e que a poltica monetria pode ser entendida como uma maneira de estabilizar a taxa de crescimento da renda. Em relao ao Brasil, apesar do pouco tempo transcorrido a partir da implantao do sistema de metas, h trabalhos que procuram estimar uma funo de reao. Garcia, Medeiros e Salgado (2002) utilizam, alm das variveis habituais, a variao percentual nas reservas internacionais como um componente explicativo do comportamento da Selic. A insero desta varivel est relacionada ao perodo analisado, anterior ao sistema de metas de inflao, em que o Pas utilizava do sistema de bandas para controlar a taxa de cmbio. Os autores encontraram bons indcios de relao entre as variveis explicativas - desvio do PIB, variao das reservas internacionais, e taxa de juros defasada - e o comportamento das taxas de juros. Contudo, um modelo no linear foi o que se ajustou aos interesses, resultado que est, segundo os autores, relacionado ao perodo analisado (de agosto 1994 a dezembro de 2000), em que o Brasil enfrentou fortes crises financeiras.

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Muinhos e Alves (2002) apresentam uma estrutura interessante para a funo de reao do Banco Central brasileiro ao procurar captar o comportamento das decises da instituio levando-se em considerao os impactos nos preos livres e nos preos administrados3, cuja capacidade de interferncia da poltica monetria menor. Os resultados encontrados sugerem que a poltica monetria brasileira reage mais fortemente s variaes dos preos livres do que s variaes dos preos administrados, embora no seja possvel rejeitar a hiptese dos coeficientes encontrados para os preos livres e administrados serem iguais.

Segundo o Banco Central, o termo preos administrados refere-se aos preos que so insensveis s condies de oferta e demanda porque so determinados por contratos pr-estabelecidos ou por um rgo do 11

 0HWDV GH LQIODomR D UHFHQWH H[SHULrQFLD EUDVLOHLUD A implantao do sistema de metas de inflao no Brasil - na segunda metade de 1999 implicou em importantes mudanas em termos de conduo de poltica monetria no Pas. A crise de confiana que culminou na desvalorizao cambial de janeiro do mesmo ano gerou dvidas no que tange capacidade do governo de manter a inflao controlada depois do xitoso plano de estabilizao de 1994, e a opo pelo sistema de metas teve o compromisso e o desafio de atingir esse objetivo. A partir de ento, o Banco Central passou a ter como foco fazer com que o ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) atingisse o centro da meta estabelecida anos antes, embora contasse com intervalos de tolerncia. Para tal, a instituio comeou a monitorar e interferir nas expectativas dos agentes econmicos, por meio de aes como a divulgao de relatrios trimestrais de inflao e das atas dos encontros mensais do Comit de Poltica Monetria (Copom), alm de realizar uma pesquisa de expectativas de inflao do mercado com instituies financeiras e empresas de consultoria credenciadas, buscando a transparncia no sistema e um contnuo processo de coleta de informao. Conforme apresentado por Fraga e Goldfajn (2002), o Banco Central brasileiro passou a ter apenas a poltica monetria como instrumento e, como meta, apenas um objetivo, manter a inflao dentro do intervalo estabelecido. Esta imposio de objetivo est em linha com a pesquisa internacional na rea que sugere que a autoridade monetria

setor pblico. Para maiores informaes, consultar o site www.bcb.gov.br . 12

de uma nao deve buscar a estabilidade de preos, na medida em que a poltica monetria incapaz de gerar resultados na atividade econmica acima de sua produtividade, tornado qualquer medida nesse sentido insustentvel ao longo do tempo. )LJXUD  3ULQFLSDLV PHFDQLVPRV GH WUDQVPLVVmR GD SROtWLFD PRQHWiULD
Taxas de mercado Preo dos ativos Expectativas Investimento privado Consumo de bens durveis Exportaes lquidas

7D[D 6HOLF

Demanda agregada

,QIODomR

Crdito Choques externos Taxa de cmbio Preos externos

Fonte: Banco Central (1999) A escolha do Banco Central pela taxa Selic como principal ferramenta para garantir a convergncia da inflao para as metas baseia-se no diagnstico que os mecanismos de transmisso de choques que afetam a evoluo dos preos internos devem ser divididos em dois grandes componentes: a taxa de juros e os choques externos. Conforme apresentado na figura 1, a transmisso dos juros para os preos segue caminhos distintos, embora muitas vezes complementares, afetando o crdito, o preo dos ativos, as decises de investimento, de consumo, etc. at, por fim, afetar a demanda agregada e esta os preos. Os choques externos, por definio, so fenmenos que fogem ao alcance de controle direto da autoridade brasileira, de tal sorte que seus impactos sobre os preos devem ser combatidos, embora de forma indireta.

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A anlise da experincia brasileira com o sistema de metas de inflao pode seguir diversas metodologias. Uma forma simples pode ser realizada tendo como critrio apenas a capacidade do Banco Central de atingir o centro da meta, ou o seu intervalo de tolerncia. Seguindo este procedimento conclui-se que este arranjo de poltica monetria no Brasil apresentou desempenho satisfatrio apenas nos dois primeiros anos, tendo em vista que em 2001 e 2002 a inflao medida pelo IPCA ultrapassou o limite superior da meta, conforme mostra o grfico 2. *UiILFR  2 FRPSRUWDPHQWR GR ,3&$ DQXDO H DV PHWDV GH LQIODomR MXQ GH]
14,00

12,00

IPCA

Limite Inferior

Limite Superior

10,00

8,00

6,00

4,00

2,00

0,00 Mar/00 Mar/01 Mar/02 Set/99 Set/00 Set/01 Nov/99 Mai/00 Nov/00 Mai/01 Nov/01 Mai/02 Set/02 Nov/02 Jan/00 Jan/01 Jan/02 Jul/99 Jul/00 Jul/01 Jul/02

Fonte: IBGE e Banco Central Uma avaliao mais cuidadosa do sistema, contudo, mostra que a poltica monetria apresentou bons resultados macroeconmicos quando comparada ao perodo que antecedeu sua implantao. Conforme os dados apresentados na tabela 1, a mdia da inflao medida pelo IPCA trimestral que foi de 2,4% no perodo entre o quarto trimestre de 1994 e

14

o segundo de 1999, com coeficiente de variao4 de 0,89, ao passo que para o perodo de vigncia do sistema de metas de inflao 1999:4 at 2002:4 a mdia caiu para 2,1%, seguida do coeficiente de variao, que ficou em 0,67. De modo geral, o desempenho das demais variveis analisadas seguem esse comportamento, sendo que a taxa de juros trimestral mdia do perodo com o sistema de metas de 4,2% (como coeficiente de variao de 0,09) foi inferior praticada nos outros dois perodos avaliados. O desempenho mdio da atividade econmica de 2,3% parece como o nico indicador cujo desempenho no melhor em relao a todos os outros perodos, ficando abaixo do resultado encontrado no perodo entre 1994:4 e 1999:2, de 2,8%. O fato de ter uma taxa de juros mdia inferior aos perodos que antecederam implantao do regime no significou uma menor utilizao deste instrumento para atingir o objetivo seguido. Ao longo do conturbado perodo analisado, o Banco Central utilizou constantemente de seu instrumento de poltica monetria, visando garantir que a taxa de inflao convergisse para o centro da meta. Neste contexto, a recente experincia brasileira com o sistema de metas de inflao alimenta argumentos de que este arranjo de poltica monetria vem apresentando resultados no mnimo to bons quanto os experimentados no Brasil a partir da estabilidade de preos de 1994. Contudo, a motivao deste artigo no avaliar o sistema de metas, mais sim entender como so tomadas as decises de determinao da taxa bsica de juros, por meio da estimao de uma funo de reao. Dessa forma, o foco principal desta seo estar na avaliao qualitativa das atas das reunies do Copom durante o perodo compreendido entre junho de 1999 e dezembro de 2002 que, alm de possibilitar o entendimento de como o
4

O coeficiente de variao uma medida de disperso relativa, definida pela razo entre o desvio padro e a

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Banco Central reagiu s mudanas conjunturais na economia, permite identificar as variveis que so relevantes para a autoridade monetria brasileira na determinao da taxa de juros, que sero posteriormente utilizadas no modelo estimado. 7DEHOD  0pGLD 'HVYLR 3DGUmR H &RHILFLHQWH GH 9DULDomR GD 7D[D GH -XURV 3,% H ,QIODomR WULPHVWUDO QR %UDVLO 
Taxa de Inflao (IPCA) Perodo
Antes das Metas de Inflao

Crescimento do PIB (IBGE) Desvio Padro 3,8 2,6

Taxa de Juros (Selic) Desvio Coef. de Padro Variao 2,5 1,2 0,33 0,19

Mdia (trim.) 2,4% 1,4%

Desvio Coef. De Mdia Padro Variao (trim.) 2,2 1,2 0,89 0,84 2,8% 1,8%

Coef. de Mdia Variao (trim.) 1,4 1,5 7,4% 6,2%

1994:04 1999:02 1996:01 1999:02

Metas de Inflao

1999:04 2002:04

2,1%

1,4

0,67

2,3%

2,1

0,89

4,2%

0,4

0,09

Fonte: Dados primrios obtidos no IBGE e Banco Central. A ata da primeira reunio do Copom sob novo regime monetrio (junho de 1999) denota a preocupao com a conjuntura externa, devido, fundamentalmente, a prtica contracionista da poltica monetria norte-americana, evidenciando presses que colocavam em risco a autonomia de pases emergentes como o Brasil. Mesmo com a deciso de reduzir a Selic de 22% para 21%, mantendo a tendncia de baixa iniciada no incio de 1999, as expectativas de inflao de mercado deterioraram-se significativamente durante o ms de julho, em resposta ao choque de inflao causado pelo ajustamento dos preos administrados pelo governo. Este aumento foi percebido pelo mercado como permanente, guiando as expectativas do IPCA para 1999 e 2000, de 7,2% e 4,5% no final de junho, para 8% e 6% no incio de agosto, o aparece com destaque nas manifestaes da autoridade monetria. Este tipo de resposta de expectativas de inflao de longo prazo para o
mdia. 16

comportamento da inflao corrente - mesmo quando motivadas por fatores externos passa a ser, assim, uma constante em todas as publicaes do Banco Central. O mercado de cmbio j aparecia como foco de ateno do Copom, caracterizandose como outra varivel comumente citada nas atas. Dado s incertezas sobre a inflao e o panorama externo, o mercado exigia contratos de KHGJH, especialmente aps a deciso de queda da taxa Selic no final de julho. As dificuldades oriundas das presses sobre o cmbio foram atenuadas na metade de agosto do mesmo ano, quando o Banco Central introduziu uma oferta significativa de ttulos indexados ao dlar (NBC-E). A confiana do mercado foi reforada na reunio de setembro com a manuteno da Selic em 19,5%, interrompendo a seqncia de cortes nos juros iniciadas em abril. Em outubro, um novo foco temporrio dividiu as atenes do Copom naquele ano, mostrando a amplitude das variveis analisadas. O STF julgou inconstitucional a Lei que aumentava a contribuio dos funcionrios pblicos para a Previdncia Social, o que foi diagnosticado na reunio do Copom como um choque inesperado de confiana que poderia colocar em risco o comportamento futuro da inflao, justificando a manuteno da Selic em 19% ao ano. As reunies do Copom de dezembro de 1999 a fevereiro de 2000 mantiveram inalterada a taxa Selic em 19% ao ano. Como em momentos anteriores, esta deciso pretendeu confirmar que o aumento da inflao em outubro e novembro de 1999 foi devido a fatores especficos e transitrios (com muito peso para os preos administrados), sem denotar um processo generalizado de aumento de preos. Ao mesmo tempo, o Comit identificou as principais fontes de risco para a taxa de inflao para 2000: o ajustamento dos preos administrados pelo governo; e a evoluo dos preos internacionais do petrleo.

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Quando optou por no alterar a taxa bsica no perodo, o Copom esforou-se para reagir de maneira preemptiva aos riscos previstos de inflao para o segundo e terceiro trimestres de 2000, especialmente os riscos associados aos preos administrados e do ajuste no preo internacional do petrleo, considerando a defasagem de seis a nove meses de uma reduo dos juros de curto prazo sobre os preos. Nos primeiros vinte meses de adoo do novo regime monetrio podemos perceber que as questes fiscais raramente foram fontes de preocupao imediata do Copom, embora no negligenciada em ocasies especficas, na medida que incertezas fiscais j mencionadas pudessem se transformar em riscos sobre a trajetria futura da inflao. No obstante, o cenrio externo foi uma restrio para a autoridade monetria, particularmente durante o ano de 2000. O choque do preo do petrleo, altas das taxas de juros externas e crises de confiana em importantes mercados emergentes foram fatores que contriburam decisivamente para retardar o curso para uma baixa na taxa de juros real neste ano, identificada pelo Copom: " a taxa de juros real corrente neutra, ou em outras palavras, est acima da taxa de equilbrio de longo prazo para a economia brasileira5" . Os anos seguintes, em que a inflao brasileira ultrapassou as metas de inflao, foram caracterizados por sucessivos choques externos. Em 2001, poucos analistas previam que seria um ano com tantas turbulncias na economia brasileira e mundial. Tamanho era o otimismo no incio do ano, que logo na primeira reunio de 2001, o Copom decidiu reduzir a taxa Selic de 15,75% para 15,25% ao ano, mantendo trajetria de queda dos juros. Fatos inesperados, como a crise de energia e os atentados terroristas aos Estados Unidos impediram o cumprimento da meta de inflao de 4%, com teto de 6% .O ndice de Preos
5

Ata, 46 reunio do Comit de Poltica Monetria (Copom), em 18/19 de Abril de 2000.

18

ao Consumidor Amplo (IPCA) acumulou variao de 7,67% no ano. No obstante, nas atas do Copom, j se poderia depreender algumas sinalizaes, principalmente quanto ao futuro da poltica monetria, com mostras de que o aumento dos preos administrados por contrato deveria ser considerado um novo choque para a inflao em 2002. O Comit afirmava ainda que a poltica monetria deveria ser orientada no sentido de eliminar o efeito secundrio dos choques sobre a inflao6 . A srie de choques que a economia brasileira sofreu em 2001 acabou gerando trajetrias de cmbio e preos administrados diferentes das previstas pelo Copom ao trmino do ano de 20007. A piora as situao argentina e a perspectiva substancial de desacelerao da economia mundial impuseram presso sobre a taxa de cmbio, dada a necessidade de ajuste maior nas contas externas. Soma-se a isto, nova presses sobre o cmbio advindas da crise de energia que aprofundou as incertezas quanto ao comportamento futuro da economia brasileira. Em maro, o Copom efetuou a primeira elevao de 50 pontos base na taxa de juros. Posteriormente, promoveu novas elevaes nos juros nas quatro reunies, passando de 15,75% em maro para 19% em julho, mantendo inalterada at o trmino daquele ano. Em meados de 2001, o Copom diagnosticava que era necessrio evitar a propagao secundria dos choques de oferta (inrcia), procurando administrar a poltica monetria buscando o cumprimento das metas de inflao num horizonte de 12 a 18 meses. Para

Ao longo do regime de metas de inflao o Copom agiu em resposta a eventuais diferenas entre a projeo e a meta, discernindo entre o tipo de choque (de custo e/ou demanda) e a natureza destes (permanente e/ou temporrio). Em relao aos choques de oferta, o impacto direto sobre o nvel de preos no gera resposta da poltica monetria, ao passo que se utiliza a poltica monetria para se combater os efeitos inerciais do choque. 7 Previso do Copom de 6,2% de reajuste nos preos administrados em 2001, com base na taxa de cmbio de R$2,02/US$ (Relatrio de Inflao-Dezembro/2000). 19

tanto, manteve inalterada a taxa Selic em 19% ao ano. Esta manifestao de convergncia da inflao para as metas neste contexto de choques passou a ser menos precisa, aumentando o horizonte de convergncia para, no mximo, 18 meses, e no mais necessariamente no ano presente. A posio do Comit era de orientar a poltica monetria tendo em vista suprimir o efeito secundrio dos choques sobre os preos, agindo contra movimentos de propagao de aumentos iniciais, preservando o realinhamento inicial dos preos relativos. Com argumentos de buscar uma menor volatilidade em termos de produto, o Copom salientava a necessidade da poltica monetria buscar um prazo de convergncia da inflao para as metas que dependesse da intensidade e do grau de constncia dos choques, que poderia ir alm do ano calendrio. Em 2002, a crise de confiana interna provocada pelo quadro eleitoral e crescente averso global ao risco, geraram impactos significativos sobre a economia brasileira. As dificuldades enfrentadas se refletiram principalmente sobre as expectativas de inflao e taxa de cmbio. O novo descumprimento da meta em 2002 estava intimamente relacionado depreciao acentuada da taxa cambial e deteriorao das expectativas inflacionrias. Diferentemente do comportamento estvel demonstrado pelos ndices de inflao nos primeiros meses do ano, o segundo semestre foi marcado pela maior intensidade dos fatores supracitados. Destaca-se o aumento de 10,0% dos preos administrados por contrato, mais que o dobro verificado no primeiro semestre do ano (4,9%), alm da deteriorao da mediana das expectativas do mercado para a inflao nos 12 meses seguintes. Durante o ano, as avaliaes do Copom eram baseadas na comparao entre as projees de inflao e a meta. No primeiro semestre, diante de um quadro menos instvel e menor presso sobre o cmbio, o Comit reduziu 0,25% em trs ocasies a taxa bsica,

20

situando em 18% em julho. A deciso de optar por nova reduo em julho estava intimamente relacionada reviso pelo Conselho Monetrio Nacional de 3,25% para 4,0% da meta para 2003, embora o mercado j sinalizasse que o ambiente pioraria muito ao longo do ano. O Copom decidiu manter inalterada a taxa de juros em 18% nas reunies de agosto e setembro, tendo em vista que as projees para a inflao em 2003 estavam de acordo com a meta. Entretanto, o cenrio domstico sofreu rpida deteriorao durante o ms de setembro, tendo a taxa de cmbio atingido R$3,90/US$. A continuidade da presso sobre o mercado de cmbio e a divulgao de alguns ndices preliminares de inflao minaram as expectativas inflacionrias para 2003, fato que aumentou tambm a projeo de inflao do Copom, motivando uma reunio extraordinria que aumentaria a taxa Selic para 21% ao ano. Como reflexo do acentuado aumento das projees de inflao e a conseqente piora das expectativas dos agentes para a inflao, o Copom produziu novo aumento nos juros, primeiramente em 1% e depois em mais 3%, fechando o ano com a meta Selic em 25% ao ano. Ao reforar o entendimento a respeito de alguns princpios bsicos que tm norteado as decises do Copom desde a adoo do sistema de metas para a inflao por meio das atas dos encontros, torna-se relevante tecer alguns comentrios conclusivos. O Comit atua a partir de uma avaliao da tendncia futura da inflao, embora o horizonte de tempo que serve como alvo de convergncia da inflao para as metas tenha variado ao longo dos anos. Estas projees so obtidas utilizando-se informaes tanto quantitativas processadas atravs de modelos estruturais, simulaes que so esto contidas nas publicaes oficiais, quanto qualitativas e at certo grau desagregadas, buscando a maior

21

abrangncia possvel das variveis que afetam s decises. Por fim, fica claro que o Copom procura analisar as causas de eventuais diferenas entre a projeo e a meta, de forma a reagir aos choques sofridos e fazer com que a inflao mantenha-se sob controle.

22

 (VWLPDQGR XPD IXQomR GH UHDomR SDUD R %DQFR &HQWUDO GR %UDVLO A estimao de uma funo de reao foi feita tendo como embasamento a estrutura proposta por Taylor (1993), com suas devidas modificaes. Todavia, diversas especificaes e modelos foram testados ao longo do processo de elaborao do presente artigo, na busca de ampliar o conjunto de variveis que pudessem influenciar as decises do Copom na determinao da taxa Selic, com base nos indicadores contidos nas atas. Os choques sofridos pelo Brasil nos anos de 2001 e 2002 fizeram com que a previsibilidade das decises do Comit ficasse mais complexa, com as metas sendo alteradas num espao mais curto de tempo que o habitual (dois anos de antecedncia), a existncia de incerteza sobre as conseqncias de uma elevada desvalorizao cambial sobre os preos, entre outros, geraram dvidas em relao ao sistema. Dessa forma, as estimaes da regra foram feitas tentando captar as possveis mudanas de comportamento, mesmo que fossem inconsistentes com o regime, por meio da tentativa de insero de outras variveis, alm das tradicionais, que poderiam afetar as decises do Banco Central, bem como por meio da realizao de modificaes nas mesmas. Dentre as varivel que foram utilizadas como explicativas do comportamento da Selic no Brasil ps-sistema de metas, duas merecem alguns comentrios. A primeira foi a definio da forma de insero do desvio das expectativas de inflao em relao meta no modelo. Em face da existncia de um comportamento intertemporal nas decises do Banco Central, a meta a ser atingida pode ser a do presente ano, a do ano seguinte, ou uma

23

combinao delas, gerando diferentes interpretaes em relao a longevidade da meta a ser buscada. Por exemplo, muito provvel que em janeiro de um ano [ a autoridade monetria tome suas decises buscando atingir a meta do presente ano. Contudo, essa questo deixa de se trivial quando pensamos de que forma estar agindo o Banco Central em novembro de um ano \, pois a capacidade de afetar as expectativas de mercado, evitar propagaes de choques, e fazer com que as decises afetem a evoluo dos preos no presente ano ficam mais limitadas, abrindo espao para interpretaes de que a meta a ser seguida possa ser a do ano \W por exemplo. A segunda foi a utilizao do IPCA diferenciando entre preos administrados e preos livres8. A realizao desse procedimento baseia-se no fato de que as decises do Copom parece considerar que a composio dos preos administrados limita a eficcia da poltica monetria no curto prazo, por conter itens cujos preos so reajustados por contratos ou por decises que fogem ao escopo de alcance da autoridade monetria no curto prazo. Espera-se assim que a reao do Banco Central em relao ao comportamento dessa parcela do ndice deva ser diferenciada em relao aos preos livres, o que ser comprovado pela funo de reao estimada. A primeira estruturao estimada da funo de reao do Banco Central seguiu a seguinte especificao:
L = 1L + 2 'H + 3 \ 1 + 4 ,3&$O 1 + 5 ,3&$D 1 + 6 & 1
W W M W W W W W

(2)

Em que, L
8

7D[D 6HOLF PHQVDO PpGLD GR SHUtRGR

As sries da evoluo do IPCA aberto em preos livres e administrados foi cedida pelo prprio Banco Central. 24

w

7D[D 6HOLF PHQVDO PpGLD GR SHUtRGR GHIDVDGD WM SDUD M  H 

'H

'LIHUHQoD PyYHO GD H[SHFWDWLYD GR ,3&$ GR PHUFDGR HP UHODomR j PHWD GH LQIODomR

SDUD R DQR W 6HQGR TXH D GLIHUHQoD p IHLWD HP UHODomR DR SHUtRGR W DWp R PrV  $ SDUWLU GH HQWmR R YDORU FRQVLGHUDGR SDVVD D VHU D GLIHUHQoD HQWUH D H[SHFWDWLYD GR ,3&$ SDUD W H D PHWD SDUD W \


*DS GR SURGXWR HP UHODomR DR SURGXWR SRWHQFLDO GHIDVDGR XP SHUtRGR

( 

,3&$O OLYUHV ,3&$D

6RPD PyYHO  PHVHV GR tQGLFH GH SUHoRV DR FRQVXPLGRU DPSOR SDUD RV SUHoRV

6RPD PyYHO  PHVHV GR tQGLFH GH SUHoRV DR FRQVXPLGRU DPSOR SDUD RV SUHoRV

DGPLQLVWUDGRV &


7D[D GH FkPELR 5 86  GHIDVDGD XP SHUtRGR Conforme os dados apresentados na tabela 2, apesar de indicar um bom grau de

ajuste, o modelo no parece captar bem o comportamento da Selic, na medida em que muitas das variveis utilizadas no apresentam significncia estatstica, embora os sinais obtidos pelos coeficientes estimados respeitem os resultados obtidos na literatura10. Os testes sobre o comportamento dos resduos do modelo 1 indicam a existncia de violao dos pressupostos clssicos de uma regresso. Dessa forma, assim como utilizado em Minella, Freitas, Goldfajn e Muinhos (2002), o problema pode ser conseqncia de uma m especificao dinmica do modelo e o acrscimo de mais uma varivel defasada para a Selic foi realizado. Este procedimento, cujos resultados encontram-se no modelo 2 da
9

Utilizamos como SUR[\ do produto a srie de produo industrial mensal do IBGE com ajuste sazonal, e como produto potencial, a srie obtida com a utilizao do filtro de Hodrick-Prescott. 10 Os teste de raz unitria e cointegrao das sries encontram-se em anexo. Dentre as sries, o comportamento da Selic foi o mais surpreendente, com estacionariedade obtida apenas na segundo diferena,

25

mesma tabela, parece ter solucionado os problemas nos resduos, embora no tenha resolvido o fato de muitas sries no apresentarem coeficientes estimados significativos, sugerindo um problema de especificao do modelo. 7DEHOD  (VWLPDWLYDV GH XPD IXQomR GH UHDomR SDUD R %UDVLO    Modelo 1 Selict-1 Selict-2 Desvio de Expectativat *DS do Produtot-1 Preos Livrest-1 Preos Administradost-1 Cmbiot-1
0,21***
(0,074)

Modelo 2
1,33 ***
(0,177)

0,81***
(0,066)

-0,47 ***
(0,086)

0,08
(0,076)

-0,25
(0,286)

-0,27
(0,252)

0,07
(0,104)

0,08
(0,091)

0,018
(0,043)

0,03
(0,04)

0,77***
(0,256)

0,61***
(0,231)

R2 R2 Ajustado Akaike Teste LM (p) Teste de White (p) Teste ARCH (p) Jarque-Bera (p)

0,955 0,948 1,409 0,082* 0,088* 0,083* 0,543

0,966 0,959 1,17 0,377*** 0,422*** 0,496* 0,004***

*** 1% de significncia, ** 5% de significncia e * 10% de significncia

o que no intuitivo economicamente. Contudo, esse resultado pode estar relacionado ao perodo amostral utilizado, embora os testes de cointegrao tenham amenizado esse problema. 26

A estrutura 1 estimada, cujos resultados esto contidos na tabela 2, parte do princpio que o Copom busca atingir a meta de inflao do presente ano, por meio de seu instrumento, apenas at a metade do ano, quando a partir de ento passaria a se preocupar com o desvio da meta do ano seguinte - algo que parece no confirmado pelos resultados estimados. Dentre os resultados, por exemplo, a elevada significncia do comportamento da taxa de cmbio como varivel explicativa mais importante na determinao das taxas de juros pode ser questionada, por contrariar o prprio regime de cmbio flutuante adotado no Brasil desde 1999, pois no limite, o modelo sugere que o Banco Central deva controlar o cmbio para atingir a meta de inflao. Ou seja, o modelo parece refutar dois argumentos interessantes: (i) o Banco Central muda seu foco (meta) com muita antecedncia; e (ii) a taxa de cmbio determinante nas decises dos patamares de juros internos. Uma nova estrutura para a funo de reao do Banco Central foi tomada, alterando basicamente a forma de insero dos desvios das expectativas no modelo. Modificando marginalmente a sugesto de Minella, Freitas, Goldfajn e Muinhos (2002), a nova varivel utilizada foi uma mdia ponderada dos desvios das expectativas em relao inflao presente e futura, ou seja:
12 M M 'M = (( *)+ (( 12 12
M W W M

+1

* +1 )
W

(3)

Em que, '
w

'HVYLR SRQGHUDGR GD LQIODomR HVSHUDGD HP UHODomR j PHWD GH LQIODomR

(
w

([SHFWDWLYD GR PrV M SDUD R ,3&$ GR DQR W 0HWD GH LQIODomR SDUD R DQR W

(
w

([SHFWDWLYD GR PrV M SDUD R ,3&$ GR DQR W

27

0HWD GH LQIODomR SDUD R DQR W Esta estrutura supe que as decises do Copom so feitas a partir de uma

ponderao dos desvios das expectativas em relao s metas do presente ano e do ano seguinte, de forma que os pesos so alterados com a evoluo do calendrio. Sendo assim, a equao estimada foi,
L = F + 1L + 2 ' + 3 \ 1 + 4 ,3&$O 1 + 5 ,3&$D 1
W W M M W W W

(4)

Os resultados contidos na tabela 3 sugerem um excelente grau de explicao dessas variveis s decises do Banco Central, contendo importantes alteraes em relao primeira estruturao. A introduo da varivel 'M (desvio das expectativas da meta) fez com que a taxa de cmbio defasada perdesse sua significncia estatstica, alm de ser entendida como uma varivel redundante. A redundncia da taxa de cmbio pode ser compreendida aceitando-se a idia de que os agentes econmicos consideram suas expectativas da taxa futura de cmbio quando projetam a inflao futura, de tal forma que a incluso da varivel cmbio pode gerar erro na especificao. Outra importante alterao foi a significncia estatstica de todas as variveis tradicionais nos modelos que estimam funes de reao. O modelo 3, com apenas uma defasagem para a Selic, apresentou novamente problemas de autocorrelao, fazendo com que acrescentssemos mais uma defasagem da varivel dependente. A equao apresentada no modelo 4 aparece, dessa forma, como a funo de reao estimada para o Banco Central brasileiro. Nela, o desvio das expectativas aparece como a varivel exgena de maior peso para as tomadas de decises do Copom, com um valor de 0,70 e aceito a 1% de significncia, indo ao encontro do trabalho de

28

Minella, Freitas, Goldfajn e Muinhos (2002), com valor maior que o coeficiente utilizado originalmente por Taylor (1993) na sua funo de reao para o FED (0,5). O JDS do produto apresenta sinal esperado, com um coeficiente de -0,42. Entretanto, a incluso da segunda defasagem para a taxa Selic fez com que a significncia do coeficiente estimado tenha reduzido-se a 15%, indo novamente ao encontro dos resultados de outros trabalhos que realizaram os mesmo procedimentos11. Outro aspecto interessante foi a constatao de que os impactos da soma mvel de 12 meses do IPCA dos preos livres (0,14) afetam as decises do Copom no modelo 4 mais significativamente que a evoluo dessa varivel para os preos administrados (0,05), mostrando que o Banco Central utiliza sua varivel-instrumento levando em considerao, de forma correta, a peculiaridade da composio do ndice de preos. O grfico 3 ilustra o excelente grau de ajuste do modelo 4, refletindo o elevado coeficiente de determinao. *UiILFR  2 JUDX GH DMXVWH GD IXQomR GH UHDomR 

11

Minella, Freitas, Goldfajn e Muinhos (2002). 29

7DEHOD  (VWLPDWLYDV GH XPD IXQomR GH UHDomR SDUD R %UDVLO    Modelo 3 Constante Selict-1 Selict-2 Desvio Expj Ponderada *DS do Produtot-1 Preos Livrest-1 Preos Administradost-1
0,85***
(0,157)

Modelo 4
3,03***
(1,147)

0,88***
(0,045)

1,27***
(0,152)

-0,56***
(0,134)

0,71***
(0,194)

-1,05 **
(0,299)

-0,42
(0,281)

0,11
(0,093)

0,14*
(0,079)

0,05
(0,038)

0,05*
(0,031)

R2 R2 Ajustado Akaike Teste LM (p) Teste de White (p) Teste ARCH (p) Jarque-Bera (p)

0,954 0,948 1,37 0,03 0,399*** 0,831*** 0,56

0,973 0,967 0,961 0,74*** 0,683*** 0,802*** 0,165

*** 1% de significncia, ** 5% de significncia , * 10% de significncia e 15% de significncia

30

 &RQFOXVmR A partir do trabalho original de Taylor (1993), o presente artigo teve como preocupao estimar uma funo de reao para o Banco Central brasileiro sobre o regime de metas de inflao. Ao longo do texto foi possvel constatar que a avaliao do sistema adotado no Brasil - em termos de benefcios economia local - transcende ao fato da autoridade monetria ter atingindo ou no a meta nos respectivos anos. A partir do momento em que outras variveis so agregadas na avaliao, os resultados indicam que o sistema possui resultados no mnimo to bons - em termos de crescimento mdio do produto, taxa de inflao e taxa de juros - do que o perodo que antecedeu a implantao do sistema, a despeito das sucessivas influncias negativas que afetaram a economia brasileira nos anos recentes. Em relao tomada de deciso do Banco Central, a leitura e a avaliao das atas das reunies do Copom a partir da adoo do sistema de metas possibilitaram identificar as variveis relevantes comumente analisadas para a tomada de deciso do patamar da taxa bsica de juros (Selic), que serviram como subsdio para a estrutura da funo de reao estimada na seo seguinte. Em particular, destaca-se a dificuldade de determinar qual o horizonte de inflao exato com que trabalha o BC para convergir para as metas em momentos de choques econmicos como os sofridos nos anos de 2001 e 2002. No que tange funo de reao, foram realizadas algumas estimaes tentando entender de que forma o Banco Central brasileiro vem agindo na determinao da taxa

31

bsica de juros do pas, a Selic, cujos resultados trouxeram importantes informaes. Na hiptese de assumir que o Copom procura atingir a meta do presente ano apenas at o ms 6, e a partir de ento a meta passa a ser o ano seguinte, encontramos indcios de que a taxa de cmbio afetaria as decises de determinao dos juros, o que contraria a idia de um regime de cmbio flutuante, pois geraria, em ltima instncia, um incentivo para o Banco Central controlar o cmbio para afetar a inflao. Alm disso, esta especificao apresentou muitos problemas em sua estimao, permitindo-nos refut-la como sendo uma boa representao do comportamento da autoridade monetria brasileira. O modelo 4, por outro lado, apresenta-se em sintonia com as diretrizes do regime de metas de inflao com cmbio flutuante, cuja diferena bsica encontra-se na incluso de uma mdia ponderada dos desvios da inflao esperada em relao meta como varivel explicativa. Este modelo, alm de ser mais parcimonioso - por dispensar ajustes na estrutura dos resduos - vai ao encontro, em termos de sinal e valor dos coeficientes, de trabalhos que realizaram estimaes para a funo de reao brasileira. De acordo com esta estrutura, os desvios da inflao esperada em relao meta apresentam-se como o principal componente exgeno para a determinao da Selic, com um coeficiente estimado de 0,70. Alm disso, o JDS do produto em relao ao produto potencial tambm mostra sinais de importncia, seguido da soma mvel dos preos livres, indicando que a autoridade monetria vem agindo de forma consistente com o prprio sistema implementado no Brasil a partir da segunda metade de 1999.

32

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34

$1(;26
O Comportamento da Selic no sistema de metas de inflao O Comportamento da Selic mdia mensal

O Comportamento dos desvios das expectativas em relao s metas de inflao. (jan/00 dez/02)
3,50 14

O JDS do Produto medido pela produo Industrial

0.60 0.40 0.20

3,00

12

2,50

10

0.00
2,00 8

-0.20 -0.40 -0.60

1,50

1,00

-0.80
0,50 2

-1.00 Mar Mar Mar Mai Mai Jan-00 Jan-01 Jan-02 Mai Set Set Set
Nov Set

Nov

Nov

0,00
FevMar AbrMaiJun JulAgoSetOutNovDez FevMarAbrMaiJun JulAgoSetOutNovDez FevMarAbrMai Jun JulAgoSetOutNovDez Jan/00 Jan/01 Jan/02

Gap do Produto
Dj De

Preos Administrados e Preos Livres

24.00 21.00
3,50 4,00

Taxa de Cmbio (R$/US$) final de perodo

18.00 15.00 12.00

2,50 3,00

9.00 6.00 3.00 0.00 Mar Mar Mar Mai Mai Nov Nov Mai Jan-00 Jan-01 Jan-02 Nov Jul Jul Set Set Jul Set
1,00 Jan/00 Jan/01 Jan/02 Nov Nov Set Set Mar Mar Mar Jul Mai Mai Mai Jul Jul 2,00

1,50

Soma mvel mensal (12m) dos preos administrados

Soma mvel mensal (12m) dos preos livres

Taxa de Cmbio

35

Nov

Jul

Jul

Jul

7HVWH $') GH 5Dt] 8QLWiULD QDV VpULHV Srie

Selic Gap do Produto Desvio Expj Ponderada Desvio de Expectativat Preos Livres Preos Administrados Cmbio
0,85 -1,78* -1,22 0,63 0,99 -1,27 -2,25**

Nvel
-0,38 -1,82 0,18 -0,88 -0,32 -3,75*** 0,86

1 Diferena
-1,87 -1,74 -2,13 -0,63 -1,60 -2,95 -1,17

2 Diferena
-3,18**

-1,89*

-1,83

-3,44**

-3,37*

-2,18 -3,18 -1,90 -4,17** -3,52* -3,32*

-3,30*** -3,24** -1,18* -1,68

-3,69*** -3,78*** -3,75**

-2,99*** -2,98** -2,98*** -3,15** -2,91*** -2,79*

-3,25*** -3,67*** -3,83**

Sendo, , , para os valores crticos para o teste ADF sem constante, com constante e com constante e tendncia, respectivamente. *** 1% de significncia, ** 5% de significncia e * 10% de significncia

7HVWH GH &RLQWHJUDomR $(* 0RGHORV  H  N variveis endgenas I(1) 5 '

-2,64

'
-2,58

'
-2,98

Sendo, , , para os valores crticos para o teste AEG de MacKinnon (1991), sem constante, com constante e com constante e tendncia, respectivamente. *** 2,5%, ** 5% e * 15% de significncia

7HVWH GH &RLQWHJUDomR $(* 0RGHORV  H  N de variveis endgenas I(1) 3 '

-2,66*

'
-2,62

'
-3,76*

N de variveis endgenas I(2) 2

'
-3,86***

'
-3,79**

'
-4,29**

Sendo, , , para os valores crticos para o teste AEG de MacKinnon (1991), sem constante, com constante e com constante e tendncia, respectivamente. *** 2,5%, ** 5% e * 15% de significncia

36