Crise cambial, instabilidade financeira e reforma do sistema monetrio internacional: uma abordagem ps-keynesiana1

Antonio Jos Alves Jr. Departamento de Cincias Econmicas, Universidade Federal Rural do Rio de Janeiro Instituto de Economia, Universidade Federal do Rio de Janeiro
E-mail: antonioj@unisys.com.br

Fernando Ferrari Filho Departamento de Economia, Universidade Federal do Rio Grande do Sul
E-mail: ferrari@vortex.ufrgs..br

Luiz Fernando Rodrigues de Paula Faculdade de Cincias Econmicas, Universidade do Estado do Rio de Janeiro Departamento de Economia, Universidade Candido Mendes Ipanema
E-mail: lfpaula@ax.apc.org

Resumo: O presente artigo objetiva analisar os modelos convencionais de crise cambial e apresentar uma proposta alternativa de reforma do sistema monetrio internacional. Para tanto, realiza-se uma leitura crtica dos modelos convencionais de crise cambial, especialmente no que se refere aos fundamentos da viso convencional: a aplicao da teoria dos mercados eficientes no funcionamento dos mercados financeiros e a necessidade de microfundamentos ad hoc para explicar crises cambiais irracionais. A seguir, o artigo desenvolve uma viso ps-keynesiana sobre instabilidade financeira e ataques especulativos em um mundo incerto e de globalizao. Por fim, o texto apresenta uma proposta ps-keynesiana para a reforma do sistema monetrio-financeiro internacional, com base nas idias pioneiras de Keynes e nos desenvolvimentos recentes feitos por Paul Davidson. Palavras-chave: Modelos de crises cambiais; Teoria ps-keynesiana; Sistema monetrio internacional Abstract: This paper aims at (i) analyzing the conventional currency crises models and (ii) presenting an alternative proposal to reform the international monetary and financial system. First of all, it criticizes the conventional currency crises models concerning its fundamentals. In other words, it shows that the efficient market theory cannot be applied to financial markets. Secondly, the article develops the Post Keynesian view related to financial instability and speculative attack in an uncertain and global world. Finally, it presents the Post Keynesians proposal to reform the international monetary and financial system, based on Keyness pioneer ideas and Davidsons proposal.

O apoio do CNPq reconhecido. Os autores agradecem as sugestes de um parecerista annimo; o disclaimer usual se aplica. Publicado na revista Economia Contempornea, v. 4, n. 1, p. 79-106, 2000.

Key words: Currency crises models; Post Keynesian theory; International monetary system 1. INTRODUO A internacionalizao do sistema financeiro em curso ao longo das ltimas dcadas tem alterado substancialmente a natureza e os determinantes da dinmica econmica mundial: a conjugao entre mobilidade internacional de capitais de portflio, volatilidades das taxas de cmbio e de juros, desregulamentao dos mercados financeiros e inovaes financeiras tm, por um lado, limitado a ao das polticas macroeconmicas domsticas e, por outro, sido responsveis tanto pelas freqentes crises de balano de pagamentos das economias quanto pelos recorrentes ataques especulativos s moedas nacionais. A recente crise monetrio-financeira internacional, evidenciada pelas desestabilizaes de algumas economias emergentes da sia e da economia russa, uma clara ilustrao deste processo. Diante desse quadro, e na ausncia de regras monetrias e cambiais estabilizantes, os instrumentos tradicionais de poltica econmica tornaram-se crescentemente fragis para conter os colapsos financeiros a nvel internacional, que acabam resultando em crises de demanda efetiva e aumento nos nveis de desemprego. A crise financeira internacional recente - cujo carter revelou-se cada vez mais sistmico - gerou um consenso ao redor da necessidade de reestruturao do sistema monetrio-financeiro internacional como condio imprescindvel para que a economia mundial possa voltar a experimentar perodos de expanso e prosperidade econmica, uma vez que as instituies internacionais remanescentes do que restou do sistema de Bretton Woods, entre as quais o FMI, no tm mostrado capacidade de monitorar e solucionar a crise financeira internacional. Se h um consenso em torno da necessidade de se reestruturar o sistema monetrio internacional, no se pode, contudo, dizer o mesmo em relao aos mecanismos propostos para serem implementados de modo a diminuir a instabilidade dos mercados financeiros e cambiais. Neste particular, considerando que a dinmica do capitalismo financeiro mundial tem como essncia de seu funcionamento as imprevisibilidades dos comportamentos das taxas de juros e de cmbio, que podem exacerbar a preferncia pela liquidez dos agentes econmicos, reflexes acerca da anlise pioneira de Keynes podem ser de extrema utilidade para a articulao de um novo sistema monetrio-financeiro internacional capaz de superar

a atual crise financeira internacional e promover o crescimento econmico e o pleno emprego na economia mundial. Neste contexto, o presente artigo objetiva analisar criticamente os modelos convencionais de crise cambial e explorar uma proposta alternativa relacionada reforma monetria internacional. Para tanto, retoma-se, em particular, as idias sobre especulao financeira e reforma do sistema monetrio internacional desenvolvidas por Keynes, essencialmente, em The General Theory of Employment, Interest and Money, de agora em diante GT, e Proposals for an International Clearing Union, bem como desenvolve-se uma proposta ps-keynesiana, elaborada por Paul Davidson, para a reestruturao do sistema monetrio-financeiro internacional. O artigo est estruturado como segue: a seo 2 compara sucintamente as vises convencional e ps-keynesiana no que diz respeito teoria dos mercados eficientes e dinmica especulativa; na seo 3 so desenvolvidas as anlises convencionais sobre modelos de crises cambiais, bem como apresentada uma breve crtica aos modelos convencionais de crises cambiais; na seo 4 desenvolvida a idia de atividade especulativa sob a tica de incerteza no-probabilstica; a seo 5 analisa a dinmica de ataques especulativos no contexto da globalizao financeira; na seo 6, aps efetuar um breve survey de algumas propostas de reordenao da ordem econmica mundial, desenvolve-se uma proposta (ps)keynesiana de reestruturao do sistema financeiro internacional; e, por fim, a seo 7 apresenta suas concluses.

2. A TEORIA DOS MERCADOS EFICIENTES ESPECULATIVA: UMA VISO PS-KEYNESIANA

ATIVIDADE

Como ponto de partida terico para o assunto a ser tratado, compara-se, inicialmente, a viso convencional neoclssica e a abordagem ps-keynesiana no que diz respeito eficincia dos mercados financeiros e o papel da atividade especulativa nestes mercados. A viso convencional tem como benchmark de sua anlise sobre o funcionamento dos mercados a hiptese dos mercados eficientes, que de acordo com Fama (1980) significa que os preos refletem toda a informao disponvel para os agentes

econmicos. Ao adicionar-se esta teoria a hiptese de expectativas racionais, est se pressupondo que os agentes econmicos fazem o melhor uso das informaes disponveis em suas previses dos preos futuros dos ativos. Deste modo, os sinais de mercado provm informaes suficientes para a previso dos eventos futuros, permitindo, assim, que os agentes formem suas expectativas racionais como base para as decises maximizadoras das funes utilidades. Portanto, os agentes baseiam suas posies de mercado no processamento eficiente de toda informao disponvel que incide na presente rentabilidade do ativo. Em tal contexto, o tomador de decises acredita que uma distribuio de probabilidade objetiva governa os resultados presentes e futuros de mercado. Logo, toda informao relevante sobre os fundamentos econmicos existe e est disponvel aos participantes do mercado, sendo tais fundamentos o guia primrio quando estes formam suas expectativas. Esta informao, por sua vez, incorporada na base histrica de dados e nos sinais de preos do mercado presente. O preo formado no mercado agrega instantaneamente todas as informaes disponveis existentes, assim como as expectativas dos operadores. Assim sendo, os agentes, bem informados e agindo em seu prprio interesse, sempre percebero o futuro sem incorrer em erros persistentes. Em realidade, a rigor, apenas choques aleatrios imprevisveis e no-correlacionados serialmente podem impedir a previso perfeita dos eventos. Portanto, os fundamentos de mercado so imutveis, no sentido de que eles no podem ser alterados pelas aes humanas, e determinam as probabilidades condicionais dos resultados futuros no mercado. As consideraes acima referem-se ao uso do conceito de eficincia no sentido forte. verdade que boa parte da literatura convencional trabalha com a hiptese de eficincia no sentido fraco, de acordo com o qual todas as informaes derivadas do comportamento passado dos preos dos ativos em qualquer momento explorado, gerando a possibilidade de random walk a respeito da dinmica dos preos dos ativos. Todavia, ao invs de derivar esta hiptese a partir da consistncia do arcabouo terico neoclssico que como anteriormente assinalado tem como benchmark a teoria dos mercados eficientes -, a literatura convencional opta pela realizao do caminho reverso, ou seja, infere-se a existncia de um estado de eficincia fraca a partir da evidncia de caminhos

randmicos. Assim, tudo o que se pode argumentar que a forma de eficincia fraca consistente com esta evidncia (Glickman, 1994, p. 330). Uma outra tentativa de adequar evidncia emprica a teoria convencional, como mostra Blanchard e Fisher (1989, cap. 5), a compatibilizao da hiptese de expectativas racionais com a ocorrncia de bolhas nos preos dos ativos financeiros2, explicadas pelo jogo de arbitragem financeira, caso em que os mercados deixam de ser eficientes. Bolhas so vistas como situaes nas quais os preos dos ativos so inconsistentes com seus valores fundamentais que so calculados de acordo com as expectativas sobre os retornos futuros do ativo (p.ex., dividendos esperados das aes) - j que em princpio as interaes entre agentes racionais deveriam levar aos preos corretos. Deste modo, a existncia de bolhas nos mercados financeiros resulta de desajustes entre preos dos ativos e seus valores fundamentais, por perodos no-curtos, com preos associados positivamente a sua prpria taxa de variao e, a cada momento, a expectativas que se auto-realizam, a despeito de desvios evidentes em relao aos nveis de equilbrio. Todavia, a teoria de bolhas racionais parece no ter uma explicao consistente sobre a emergncia das bolhas, na medida em que estas surgem e se dissolvem de modo imprevisvel, uma vez que seu comportamento no depende de algum parmetro ligado aos determinantes fundamentais dos preos. Assim, a especulao continua um corpo estranho no mundo das expectativas racionais, sendo vista pela teoria neoclssica como uma mera curiosidade terica e no como uma hiptese provvel a respeito do comportamento dos preos dos ativos3. As diferenas eventuais entre os preos de mercado dos ativos e os seus valores fundamentais s podem aparecer como resultado de comportamentos irracionais dos operadores de mercado. Admitindo-se que a teoria de mercados eficientes pode ser aplicada
De acordo com Stiglitz (1990, p. 13), uma bolha existe if the reason that the price is high today is only because investors believe that the selling price will be high tomorrow when fundamental factors do not seem to justify such a price. 3 No se pretende aqui esgotar a discusso sobre a existncia de bolhas de ativos, pois foge ao escopo deste artigo. O que se pretende chamar ateno apenas que apesar da existncia de bolhas poder ser compatvel com a hiptese de expectativas racionais elas so para a teoria convencional um problema de importncia secundria, que s pode ocorrer em circunstncias muito particulares. E esta restrio se deve justamente ao fato de que as expectativas a respeito da rentabilidade futura dos ativos financeiros so feitas com base na hiptese de expectativas racionais, o que gera um paradoxo, j que em princpio os agentes racionais em mercados competitivos com preos flexveis deveriam levar aos preos corretos, enquanto que a existncia de bolhas significa que os indivduos, de alguma forma, definem o preo errado em equilbrio, e as foras de mercado no o eliminam. Para uma anlise crtica dos modelos convencionais de bolhas, ver Canuto e Laplane (1995), Dymski (1998) e Oreiro (1999).
2

s dinmicas de quaisquer mercados, a funo social dos mercados financeiros passa a ser a de alocar corretamente capital entre as empresas de acordo com as informaes confiveis sobre as taxas de retorno futuro determinadas pelos fundamentos de mercado. De fato, o fenmeno da especulao, de acordo com Stiglitz (1989), estaria associado existncia de insensatos noise traders, que so investidores curto-prazistas que acreditam saber mais do que o mercado. Os noises traders se diferenciam dos arbitradores que so definidos como investidores que formam totalmente suas expectativas racionais sobre os retornos dos ttulos e cuja ao faz com os preos dos ttulos sejam levado em direo aos fundamentos do mercado por serem, em mdia, mais agressivos e mais propensos ao risco. Sua ao resulta no fato de que nem toda a demanda por ttulos pode ser resultado de um comportamento racional, mas sim de uma resposta de expectativas ou sentimentos que no so justificados completamente pela informao existente. Assim, such changes can be a response to pseudo-signals that investors believe convey information about future returns but that would not convey such information in a fully rational model (...). An example of pseudo-signals is advice of brokers or financial gurus (Shleifer e Summers, 1990, p.23). Contudo, segundo Stiglitz (Ibid.), apesar das aes dos insensatos noise traders poderem interferir na alocao eficiente de capital nos mercados financeiros e ampliarem a volatilidade nos preos dos ativos financeiros, a tendncia secular dos mercados financeiros, em ltima instncia, acaba sendo determinada pelos fundamentos imutveis do setor real, anulando, assim, a ao dos especuladores. possvel depreender, a partir da, que, no longo prazo, os investidores irracionais seriam extintos por fora do ps-keynesianos rejeitam a hiptese dos mercados funcionamento de um mercado eficiente. Em oposio a esta viso, eficientes e de expectativas racionais para explicar o comportamento dos mercados financeiros4. Em um mundo incerto, em que fundamentos no fornecem um guia confivel sobre o futuro, uma vez que a base informacional sobre o qual se apoiam as decises humanas sobre acumulao de riqueza incompleta, as avaliaes futuras do mercado so sempre sujeitas a desapontamentos. Como a informao acerca do futuro limitada, e a relao entre eventos e respostas depende das interpretaes feitas pelos operadores de mercado, cada um operando de acordo com suas crenas a respeito do significado que a

generalidade dos participantes do mercado atribuem ao evento em questo, os agentes avaliam os dados disponveis de forma heterognea e formulam hipteses divergentes. Neste sentido, se suas expectativas so inseguras, os preos nos mercados financeiros podem flutuar fortemente ou temporariamente repousar em qualquer valor. Isto porque o grau de confiana com que os agentes vem o futuro comum flutuar no tempo, em resposta s mudanas nas expectativas formuladas por eles. Na viso ps-keynesiana o valor intrnseco de um ativo, relacionado a valores derivados do desconto apropriado do fluxo de retornos esperados dos ativos, no existe, j que a taxa de desconto varia de acordo com as percepes de risco que se alteram em respostas a eventos e, por isso, no so passveis de conhecimento. Em outras palavras, o valor intrnseco ou fundamental dos preos dos ativos no passvel de clculo num ambiente caraterizado pela incerteza no sentido Knight-Keynes5. Portanto, para Keynes e ps-keynesianos a atividade especulativa no uma anomalia, explicada pela ao de insensatos noise traders, mas uma conseqncia natural da prpria forma de operao dos mercados financeiros no mundo real. As expectativas de curto prazo do comportamento do mercado, ao invs dos fundamentos bsicos de longo prazo, so vistos como o determinantes chave do movimento dos preos dos ativos financeiros. Ademais, como ser visto adiante, o resultado da ao dos especuladores ambguo, porque ao mesmo tempo em que pode ter efeitos reais davastadores sobre a economia, ao criar redemoinhos especulativos, prov liquidez aos ativos financeiros, que um papel essencial dos mercados financeiros6.

3. OS MODELOS CONVENCIONAIS DE CRISE CAMBIAL

4 5

Ver, entre outros, Davidson (1999) e Dimsky (1998). Da segue que o ponto de partida da abordagem ps-keynesiana com respeito a bolhas consiste em analisar a forma pela qual os agentes econmicos formam as suas expectativas a respeito dos dividendos futuros dos ativos financeiros, em um contexto de incerteza no-probabilstica, ou seja, em que o conhecimento que os agentes possuem no lhes permite construir uma distribuio de probabilidade que seja nica, aditiva e totalmente confivel para os resultados esperados de suas decises. Oreiro (1999) elabora uma abordagem ps-keynesiana de bolhas em que estas decorrem, ao mesmo tempo, de um processo endgeno de mudana do estado de confiana a respeito das firmas em honrar os seus compromissos contratuais junto aos bancos comerciais e de um aumento contnuo do nvel de fragilidade financeira da economia como um todo. 6 A anlise ps-keynesiana sobre atividade especulativa, com base em Keynes, desenvolvida na seo 4.

3.1. A lgica dos modelos convencionais de crise cambial7 De acordo com Krugman (1997), a teoria convencional de crise cambial pode ser dividida em dois tipos de modelos: os modelos cannicos de crise cambial e os modelos de segunda gerao. Em um trabalho mais recente, Krugman (1998), adiciona uma outra interpretao sobre crises cambiais, com vistas ao entendimento da crise asitica, ou seja, os modelos de terceira gerao, que podem, na realidade, ser referidos de forma mais apropriada como modelos de crise financeira. Os modelos cannicos - desenvolvidos, entre outros, por Krugman (1979) e Flood e Garber (1984) - so a primeira gerao dos modelos de crise cambial. Segundo estes modelos, a crise cambial, em uma economia com perfeita mobilidade de capitais, resulta de uma inconsistncia bsica entre polticas domsticas - tipicamente a existncia de dficits fiscais financiados por emisso de moda - e a tentativa de manuteno de uma taxa de cmbio fixa, visto que o governo, por hiptese, dispe apenas de um estoque limitado de reservas para mant-la. O financiamento da dvida por meio da criao de base monetria acarreta um crescimento do preo sombra da divisa, produzindo uma reduo progressiva e gradual das reservas em moeda estrangeira. No momento em que o preo sombra se torna mais elevado do que o valor da taxa de cmbio defendido pelo governo, os especuladores iniciaro um ataque ao estoque de reservas cambiais. Mais especificamente, a origem da crise externa encontra-se no desequilbrio do setor pblico que, ao monetizar um dficit fiscal persistente, acaba produzindo um ataque especulativo que resulta em uma fuga de capitais, revelando a inconsistncia da poltica cambial do governo e a tentativa dos investidores de anteciparem um colapso inevitvel no cmbio (ou seja, antes que as reservas atinjam um limite inferior), precipitando, assim, a crise do balano de pagamentos e a desvalorizao do cmbio8. Portanto, nos modelos de primeira gerao a deteriorao
A anlise que se segue est baseada parcialmente em Krugman (1997, 1998). Uma boa e detalhada resenha dos modelos convencionais de crise cambial feita por Rangel (2000, cap.1). Ver, ainda, Andrade e Silva (1999) para uma tentativa de analisar semelhanas e diferenas entre os enfoques convencionais (novos clssicos e novos keynesianos) e a abordagem ps-keynesiana. 8 A principal crtica que se faz a esses modelos que eles representam a poltica do governo de forma bastante mecnica, na medida em que o papel do banco central no modelo passivo. Por exemplo, o banco central no faz uso de uma variedade de instrumentos disponveis que no seja a interveno no mercado cambial para defender a taxa de cmbio.
7

dos fundamentos condio necessria e suficiente para a ocorrncia de um ataque especulativo. Os modelos de crise cambial de segunda gerao desenvolvidos, por exemplo, por Obstfeld (1994, 1996) - so mais sofisticados do que os modelos cannicos, resultando da mistura destes com o enfoque de jogos de custo/benefcio, ao estilo de Barro e Gordon (1983). De acordo com os modelos de segunda gerao, o governo escolhe defender (ou no) a taxa de cmbio, tendo que enfrentar, assim, um trade-off entre flexibilidade macroeconmica de curto prazo e credibilidade de poltica econmica no longo prazo. O governo deve ter uma forte razo pela qual gostaria de abandonar sua taxa de cmbio ou defend-la. A razo pela qual os policy makers decidem desvalorizar a taxa de cmbio pode estar relacionada, por exemplo, ao aumento no desemprego devido rigidez para baixo na taxa de salrio nominal, ao passo que o motivo principal que leva as autoridades econmicas a defenderem o regime de cmbio fixo est no fato de que esse importante tanto para facilitar o comrcio internacional e os investimentos quanto para controlar a dinmica de preos - considerando-se, neste caso, que o pas tem uma histria de inflao crnica. Deste modo, o jogo leva a uma escolha entre a manuteno da taxa de cmbio fixa (podendo significar inflao menor com desemprego maior) e a desvalorizao da taxa de cmbio (inflao maior e desemprego menor). H uma regio crtica dos fundamentos na qual existem equilbrio mltiplos em decorrncia do comportamento discricionrio das autoridades monetrias. Os agentes supem a existncia de dois cenrios possveis (com ou sem desvalorizao cambial) e a escolha do mesmo realizada por sunspots eventos circunstanciais que podem gerar a mudana do regime independente do fundamento - que determinam o comportamento dos agentes ao afetarem suas expectativas de desvalorizao. A mudana do regime cambial assumiria assim a forma de uma profecia auto-realizvel. Em sntese, nos modelos de segunda gerao a deteriorao nos fundamentos uma condio necessria mas no suficiente para ocorrncia de um ataque especulativo; a condio suficiente a existncia de sunspots. Em outras palavras, a lgica da crise cambial surge do fato de que defender a paridade da taxa de cmbio muito dispendioso, i.e. ir requerer taxas de juros mais elevadas, se o mercado acredita que a ltima linha de defesa ir finalmente falhar. Assim sendo, se o trade-off entre o custo de manter a paridade da moeda e o custo de abandon-la

10

previsvel, ento os especuladores tentam antecipar-se desvalorizao, o que acaba piorando o trade-off e, provavelmente, conduzindo a economia para uma desvalorizao, antes mesmo que os fundamentos apaream para faz-la necessria. Assim, a crise cambial resulta de um conflito entre objetivos domsticos e a manuteno de uma taxa de cmbio fixa (ou semi-fixa) que pode tornar inevitvel um eventual colapso da moeda. De acordo com a terceira gerao dos modelos de crise cambial (Krugman, 1998; Calvo e Mendona, 1996), a crise cambial vista como uma parte integrante de uma crise geral da economia, em que crises cambiais so pr-anunciadas por crises financeiras9. Deste modo, a origem da crise externa est relacionada ao dos bancos e instituies financeiras, principalmente em um contexto de desregulamentao do sistema financeiro e de existncia de garantias implcitas para os emprstimos que os bancos concedem ao setor privado. Assim, a certeza de sustentao das instituies financeiras por parte das autoridades monetrias explica os emprstimos ruins feitos pelos bancos. A lgica da anlise a seguinte: o excesso de liquidez no mercado financeiro faz com que os preos dos ativos sejam elevados artificialmente; com o passar do tempo, contudo, os preos dos ativos tendem a cair, uma vez que o retorno esperado dos mesmos muito baixo; por fim, a crescente fragilidade do sistema bancrio, resultante da deteriorao dos crditos bancrios, acaba conduzindo a um ataque especulativo, devido ao fato de que o aumento da oferta de moeda valida a corrida especulativa contra a moeda domstica, causando um pnico financeiro que gera, assim, uma perda de reservas internacionais. Independentemente das explicaes que se possam apresentar sobre a natureza da crise cambial, o que importante a salientar o fato de que, segundo a teoria convencional, esta ocorre como conseqncia de uma profecia auto-realizvel, causada por um pessimismo que se confirma. Em outras palavras, a crise cambial essencialmente um resultado de polticas econmicas inconsistentes com a manuteno, no longo prazo, de uma taxa de cmbio fixa. Neste sentido, quando os fundamentos, tais como o nvel de
9

Segundo Krugman (1998), a recente crise asitica no pode ser explicada nem pelos modelos de primeira gerao nem pelos de segunda gerao, pois no havia nos pases em crise uma deteriorao nos fundamentos econmicos - tais como dficits pblicos persistentes - ou ainda algum incentivo para abandonar a taxa de cmbio fixada, de modo a perseguir uma poltica monetria mais expansionista, mas, sim, a existncia de uma crise financeira que precedeu a crise cambial. Paula e Alves Jr. (1999, seo 5) sustentam que os recentes ataques especulativos sofridos pelo Brasil aproximam-se mais dos modelos de primeira gerao em combinao com os efeitos de uma crise de contgio.

11

reservas cambiais, a situao fiscal do governo e a fragilidade financeira do pas, so suficientemente fracos, o pas potencialmente vulnervel a um ataque especulativo. 3.2. Uma crtica aos modelos convencionais de crise cambial Como foi visto anteriormente, a atividade especulativa interpretada, de acordo com a teoria convencional, por assunes ad hoc. Os especuladores podem somente sobreviver se existirem ondas de irracionalidade ou problemas informacionais - explicadas pela ao de noise traders nos mercados financeiros que so atributos de mercados atrasados. O problema de se adotar assunes ad hoc que eles do formulao dos modelos tal liberdade que gera uma contradio dentro da estrutura de um modelo de equilbrio geral. A atividade especulativa somente ocorre no curto prazo pela ao dos noise traders, uma vez que a participao de investidores racionais e bem informados leva o mercado a uma tendncia de equilbrio no longo prazo. Especulao, como expressa Stiglitz (1989, p.103), affects how the pie is divided, but does not affect the size of the pie. Deste modo, tal concepo resulta na existncia de uma espcie de axioma da neutralidade da atividade especulativa, uma vez que, ao menos no longo prazo, o tamanho da torta determinado pelos fundamentos de mercado. Pode-se, assim, extrair uma afirmao que sumariza a viso convencional sobre especulao: a especulao, atividade essencialmente de curto prazo, no tem efeitos reais e permanentes no equilbrio de longo prazo da economia. Como a teoria convencional presume a princpio - que os mercados cambiais so eficientes, um ataque especulativo somente ocorre se existe algum tipo de fundamento real de mercado, em geral associado a uma deteriorao presente ou previsvel nos fundamentos econmicos, como, por exemplo, uma inconsistncia ou conflito entre polticas domsticas e a poltica cambial prevalecente. Esses modelos tambm descrevem crises cambiais que no so determinadas pelos fundamentos, geradas por expectativas racionais autorealizadas ou por comportamento irracional de rebanho, quando uma onda de venda, qualquer que seja a sua causa, ampliada atravs de pura imitao. Neste sentido, o ponto a destacar que os modelos convencionais de crises cambiais tm dificuldade em encontrar

12

boas explicaes para as crises cambiais que no sejam determinadas por fundamentos de mercado10. Em um mundo ergdico, em que os fundamentos de mercado determinam as probabilidades condicionais de resultados futuros, a atividade especulativa nos mercados financeiros e cambiais explicada pela ao irracional de insensatos noise traders. Krugman (1997), por exemplo, apela para microfundamentos que tornam os mercados ineficientes para explicar a existncia de comportamento de rebanho ou a possibilidade de crises auto-realizadas, tais como o acesso informao privada pelos investidores, criando informao assimtrica no mercado cambial, e fundos de investimento gerenciados por agentes profissionais ao invs de diretamente por seus titulares, entre outros. Alm de apelar freqentemente a microfundamentos ad hoc para a explicao de crises irracionais, a teoria convencional est sempre procurando encontrar uma explicao ex post para cada nova crise cambial. Para cada nova crise, um novo e, em geral, mais sofisticado modelo desenvolvido11.

4. MERCADOS FINANCEIROS E ATIVIDADE ESPECULATIVA EM UM MUNDO INCERTO Uma vez levantado alguns pontos crticos sobre a teoria convencional, procura-se explorar, nesta seo, alguns contornos do que pode se constituir uma viso ps-keynesiana sobre instabilidade financeira e ataques especulativos em um mundo incerto. Pskeynesianos rejeitam o axioma clssico da ergodicidade da teoria de mercados eficientes para explicar o comportamento dos mercados financeiros, visto que, em um mundo incerto, as avaliaes futuras do mercado esto sempre sujeitas a mudanas repentinas e violentas12. Fundamentos no provm um guia confivel para o futuro, sendo que o futuro no calculvel e nem um reflexo estatstico do passado, uma vez que para certos eventos os

10

Note que as crticas feitas aos modelos de bolhas racionais se aplicam tambm aos modelos de crise cambial. Por isso, no iremos repeti-las nesta seo. 11 A dificuldade da construo de um modelo geral de crise cambial no mainstream enfatizada por Krugman (1997), que sugere que o modo mais eficaz de enfrentar o problema das crises cambiais e dos ataques especulativos atravs de modelos particulares, aplicados a casos especficos. 12 Ver, particularmente, Davidson (1997, 1999).

13

agentes no possuem adequada informao para construrem probabilidades futuras13, desde que, como Davidson (1994, p. 89) aponta, the decision maker believes that during the lapse of calendar time between the moment of choice and the date(s) of payoff, unforeseeable changes can occur. In other words, the decision maker believes that reliable information regarding future prospects does not exist today. Em outras palavras, porque incerteza, no sentido Knight-Keynes, existe que as avaliaes futuras de mercado no so previsveis nem calculveis por probabilidade. Portanto, a base informacional das decises econmicas mais importantes incompleta. Alm do mais, os compromissos de longo prazo so irreversveis, dado a existncia de decises cruciais, que so decises que uma vez tomadas alteram irrevogavelmente as condies iniciais nas quais as mesmas foram tomadas (o caso tpico so as decises de investimento). Por tudo isto, as expectativas formuladas nos mercados financeiros no podem se apoiar nos fundamentos do mercado, devido a falta de uma base objetiva de julgamento, sob condies de incerteza intratvel. Segundo Keynes (1964), o conhecimento dos agentes acerca dos fatos que governaro o retorno futuro de um investimento tanto mais precrio quanto maior o perodo a ser considerado. O cenrio futuro, sob o qual se tem que tomar decises, inferido a partir de uma conveno, cuja essncia admitir que the existing state of affairs will continue indefinitelly ... [However] we know from the extensive experience that this is most unlikely. The actual results of an investment over a long term of years very seldom agree with the initial expectation (Ibid., p.152). Sendo assim, o valor de mercado dos ativos de um ativo de longo prazo se alterar em funo das mudanas nesse conhecimento, levando-se em conta que philosophically speaking, it cannot be uniquely correct, since our existing knowledge does not provide sufficient basis for a calculated mathematical expectation. In point of fact, all sorts of consideration enter into the market valuation which are no way relevant to the prospective yield (Ibid., p.152). por isso que, alm das
13

Em diferentes trabalhos, Keynes distinguiu incerteza de eventos provveis, especialmente em relao a decises envolvendo a acumulao de riqueza e preferncia pela liquidez. Por incerteza, ele entendia que human decisions affecting the future, whether personal or political or economic, cannot depend on the strict mathematical expectation, since the basis for making such calculations does not exist (Keynes, 1964, pp.162-3), o que significa que there is no scientific basis in which to form any calculable probability whatever. We simply do not know (Keynes, 1973, p.114).

14

informaes e prognsticos sobre o futuro, importa - na atividade de acumulao de ativos - o estado de confiana, que exprime o grau de crena e o compromisso que se tem nos clculos realizados. Portanto, os mercados financeiros no podem ser considerados tendencialmente eficientes, no sentido de que, filosoficamente falando, no h futuro a ser descoberto. Como o futuro incerto e o estado de confiana dos agentes subjetivo, existe espao para a diversidade de opinies sobre o futuro e oscilaes bruscas nos prognsticos. E se existe diversidade de opinies e mercados organizados para fornecer liquidez aos ativos, abre-se, ento, a possibilidade para emergir as atividades especulativas. Keynes mostrou no Captulo 12 de sua GT que as expectativas dos investidores no so governadas pelos fundamentos reais no longo prazo relacionados ao rendimento prospectivo de um ativo ao longo de vrios anos, uma vez que tais informaes necessrias formao das expectativas simplesmente no existem. Em suas prprias palavras, for most of these persons are, in fact, largely concerned, not with making superior long-term forecast of the probable yield of an investment over its whole life, but with foreseeing changes in the conventional basis of valuation a short time ahead of the general public. They are concerned, not with what an investment is worth to a man who buys it for keeps, but with what the market will value it all, under the influence of mass psychology, three months or a year hence (Ibid., pp.154-5, grifos acrescentados). Assim, a especulao - para Keynes - essencialmente uma atividade de antecipar a psicologia do mundo, j que a chave do sucesso da aplicao em ativos financeiros no prever os fundamentos futuros dos ativos mas, sobretudo, o movimento dos outros investidores. A organizao dos mercados financeiros, ao mesmo tempo que pode ser um estmulo ao desenvolvimento da atividade produtiva, ao tornar os ativos mais lquidos e, portanto, liberar o investidor da irreversibilidade do investimento, aumenta as oportunidades para o ganho especulativo, ampliando as possibilidades de obteno de lucros sobre a variao do valor da riqueza. Contudo, a atividade especulativa pode conduzir as cotaes do mercado e gerar instabilidade no valor da riqueza, removendo o atributo de liquidez dos mercados organizados. Em suma, em uma economia monetria da produo, a organizao dos mercados financeiros precisa enfrentar um severo trade-off entre liquidez e investimento, que passa pelo efeito que a especulao pode causar sobre a estabilidade dos mercados.

15

Neste contexto, a funo primria dos mercados financeiros fornecer liquidez aos ativos, o que envolve a habilidade de comprar e revender ativos em mercados bemorganizados14. Como os mercados do liquidez aos ativos, esta caracterstica facilita o uso desses ativos para o financiamento do investimento, uma vez que eles podem encorajar os poupadores a fornecerem o funding necessrio que estimula os empresrios a usarem seus recursos em novos projetos de investimento15. Se os especuladores dominam os mercados financeiros, as prticas de curto prazo determinam a evoluo dos preos dos ativos. A avaliao do mercado de um ativo em qualquer ponto do tempo determinado simplesmente pelo balano momentneo altista ou baixista do investidor, sendo possvel que o grau de confiana com que os agentes vem o futuro flutue no tempo. Em outras palavras, as avaliaes no mercado financeiro no tm relao com o valor intrnseco do ativo. Como j assinalado anteriormente, na viso pskeynesiana tal valor intrnseco no existe ou no , de qualquer forma, passvel de conhecimento. Quando os investidores operam sob incerteza, nenhuma linha simples divisria entre comportamento racional ou irracional pode ser estabelecida (Glickman, 1994). A atividade especulativa tem um impacto ambguo sobre os mercados financeiros, porque, embora a liquidez dos mercados financeiros freqentemente facilite, s vezes impede o curso de um novo investimento. Keynes e ps-keynesianos sustentam que h fortes conexes entre os setores financeiro e real da economia. Uma das conexes o impacto da atividade especulativa sobre a atividade produtiva, especialmente sobre o investimento. bem conhecida a passagem da GT em que Keynes (Ibid., p.159) diz que the position is serious when enterprise becomes the bubble on a whirlpool of speculation. When the capital development of a country becomes a by-product of the activities of a casino, the job is likely to be ill-done.

De fato, as aes somente se constituem numa boa forma de financiar ativos se os detentores das mesmas souberem, ou acreditarem, de antemo que podero vend-las quando quiserem. Portanto, a existncia de mercados secundrios organizados, entre os quais, bolsa de valores, que faz com que os investidores de mercado comprem aes representativas do capital das empresas. 15 Para uma anlise do circuito financiamento-investimento-poupana-funding, em uma abordagem pskeynesiana, ver Studart (1993).

14

16

Uma vez que os especuladores atribuem importncia liquidez e formam suas expectativas levando em conta as expectativas dos outros agentes com relao ao futuro, uma elevao conjunta na preferncia pela liquidez, que sempre uma possibilidade em uma economia em que o estado de expectativas uma varivel exgena, ser transferida aos mercados financeiros atravs de ordens de venda, que podem ocasionar uma grande queda nos preos dos ativos. Neste contexto, quando o quadro de normalidade rompido, ou seja, quando a divergncia de opinies sobre a cotao dos ativos desaparece e os agentes econmicos so tomados por um pessimismo ou otimismo exacerbado, os market makers tm um papel estratgico em estabilizar os mercados, porque, como operadores residuais, eles atuam contra as mars do mercado, como se fossem especuladores que tm informao superior sobre os rumos do mesmo. Se no existem salvaguardas, tais como um emprestador de ltima instncia ou outro tipo de market maker, amortecendo as variaes nos preos dos ativos, pode haver um colapso no preo das aes quando os agentes econmicos tornam-se mais pessimistas como resultado de uma deteriorao no seu estado de expectativas16. Portanto, o mercado financeiro no se constitui por si s em um sistema automtico de preos capaz de corrigir tais movimentos. Ao contrrio, por fornecer liquidez aos ativos, cria incentivos para liquidaes de ativos se uma expressiva maioria dos participantes acreditar que os preos vo cair. Assim sendo, os mercados devem ser organizados de modo a limitar as flutuaes nos preos dos ativos. Isto tem sido feito, normalmente, pelo estabelecimento de regras de acesso aos participantes dos mercados financeiros e, principalmente, pela presena de um market maker que tenha credibilidade junto aos participantes do mercado. Em outras palavras, o formato institucional especfico dos mercados financeiros determina as possibilidades de se ter um ambiente em que a especulao pode florescer17.

16

Evidentemente existem fortes implicaes reais relacionadas a uma queda contnua nos preos dos ativos de renda varivel, especialmente sobre o investimento produtivo e a validao da estrutura financeira das empresas. Ver, a respeito, Minsky (1982) e Davidson (1994). 17 Neste sentido, Dymski (1998, p. 75) afirma que A emergncia ou no de bolha de ativos depende em parte dos mecanismos institucionais da economia para canalizar influxos de poupana e reservas para investimento. E os efeitos de eficincia, eqidade e fragilidade da intermediao dependem, por sua vez, do carter da estrutura bancria .

17

5. GLOBALIZAO FINANCEIRA E ATAQUE ESPECULATIVO Keynes, em sua GT, fazendo referncia a um dos maiores mercados financeiros do mundo, New York, disse que as the organisation of investment markets improves, the risk of predominance of speculation does, however, increase (Ibid., p.158). Este parece ser o caso do aumento, nos dias de hoje, da globalizao financeira, pois sob a ao dos global players (grandes gerenciadores de fundos), em um mercado mais liberalizado e integrado, a forma de operao dos mercados financeiros converte-se numa espcie de grande cassino global. A alta mobilidade dos capitais na economia contempornea tem aumentado as transaes especulativas em moeda estrangeira. Como assinala Davidson (1997, p.671), even in the absence of reliable information, rapid evaluations of the potentials effects of any event on exchange rates and hence on portfolio value are essential as rival market participants can move funds from one country to another in nanoseconds with a few clicks on the computer keyboard or a quick telephone call to some international market at any time of day or night. Desta maneira, em contraste com os mercados fechados do passado, os fluxos de capital no presente podem ter uma ao disruptiva sobre pases e setores econmicos e, ainda, comprometer a autonomia das polticas macroeconmicas domsticas. Como observam Eichengreen, Tobin e Wyplosz (1995, p.164), volatility in exchange rates and interest rates induced by speculation and capital flows could have real economic consequences devastating for particular sectors and whole economies. Aqui emerge o dilema da globalizao, qual seja: enquanto a globalizao dos mercados financeiros aumenta as oportunidades de financiamento do investimento, com a diversificao dos instrumentos financeiros, ao mesmo tempo esta tendncia pode ocasionar efeitos econmicos negativos, gerando, assim, um colapso nas decises de investimento18. Em tal mundo, ataques especulativos gerados por profecias auto-realizveis podem derrotar a tentativa do governo de sustentar a taxa de cmbio, resultando em uma crise

18

Uma boa avaliao dos custos e benefcios da globalizao pode ser vista em Eatwell e Taylor (2000, cap.2).

18

cambial. Nas palavras de Davidson (1997, pp.671-2), in todays global economy any news event that fund managers even suspect that others will interpret as a whiff of currency weakness can quickly become a conflagration spread along the information highway. This results in lemming-like behavior that can be self-reinforcing and self-justifying. Em um mundo cada vez mais globalizado, a crise do contgio pode ocorrer quando uma queda generalizada nos preos dos ativos de um determinado mercado financeiro provoca a venda de ativos em outro mercado para compensar as perdas no portflio dos grandes operadores (global traders), o que pode acabar causando sucessivos rounds de venda de ativos. Em geral, os ataques especulativos resultam das aes de pessoas e instituies com o uso de uma grande quantia de dinheiro, sustentado pelos bancos do pas, para adquirir opes e futuros de cmbio, a uma taxa de cmbio contratual mais baixa do que a taxa que esto esperando para o futuro prximo. A taxa esperada pode ser o resultado de uma anlise fundamental, mas pode tambm resultar da expectativa formulada com respeito ao que os outros especuladores devem estar pensando sobre o comportamento futuro da taxa de cmbio. Assim, de novo, as expectativas e decises dependero em grande medida das caractersticas especficas de cada mercado. Neste sentido, necessrio conhecer que tipos de regras limitaro ou promovero o acesso aos mercados financeiros, e a qualidade do market maker. Se os especuladores tm livre acesso aos mercados e podem tomar emprestado uma grande quantia na moeda local, ento as condies institucionais para o incio de um ataque especulativo podem emergir. Um ataque especulativo pode comear to logo os especuladores acreditem que algum possa converter seus recursos em moeda estrangeira e o governo no capaz de dar suporte demanda total por moeda estrangeira. Contudo, impossvel explicar ex ante o momento em que um ataque especulativo ir ocorrer, pois, como Keynes apontou, especulao essencialmente uma atividade subjetiva de antecipar a psicologia do mercado. Alm disso, os arranjos institucionais da era globalizada, desde o fim do sistema de Bretton Woods, no previne as economias da ocorrncia de ataques especulativos. Um ataque especulativo sobre as reservas de um pas sempre possvel em caso de ausncia de um poderoso market maker e de regras que possam ser usadas para controlar as aes dos especuladores.

19

A teoria do mainstream atribui a crise cambial inconsistncia nos fundamentos econmicos ou algum tipo de falha informacional no mercado. Crises e volatilidades, em geral, no resultam de variveis econmicas endgenas, mas de variveis exgenas. Na viso ps-keynesiana, alternativamente, a presena da incerteza torna possvel entender a instabilidade como um fenmeno essencialmente endgeno. Em um mundo global e incerto no se pode entender instabilidade financeira e ataques especulativos como anomalias, pois eles so resultados esperados e possveis que emergem da prpria forma de operao dos mercados financeiros em um sistema no qual no existe uma estrutura de salvaguarda que exera o papel de um market maker global.

6. A REFORMA DO SISTEMA MONETRIO INTERNACIONAL19 Desde o colapso do sistema de Bretton Woods, no incio da dcada de 1970, o processo de globalizao, caracterizado pela crescente mobilidade internacional do capital e pela liberalizao financeira, tem alterado substancialmente a dinmica da economia mundial. Alm do mais, na ausncia de polticas macroeconmicas para estimular o crescimento econmico e limitar os movimentos desestabilizadores dos fluxos de capitais, os fluxos internacionais de capitais especulativos tm criado srios problemas monetrios, como evidenciou a recente onda de crises monetrio-cambiais: a crise monetria europia em 1992/93, a crise do peso mexicano em 1994/95, a crise do leste asitico em 1997, a crise russa de 1998 e, ainda, a crise brasileira, em 1998/99. Como foi discutido anteriormente, as crises monetrias internacionais, luz da teoria ps-keynesiana, resultam da volatilidade intrnseca dos mercados financeiro e cambial que acirram a preferncia pela liquidez dos agentes econmicos. Por outro lado, a experincia internacional tem mostrado que as atuais instituies internacionais, entre as quais o FMI, no tm sido capazes de monitorar e solucionar as crises financeiras da economia global. Diante deste contexto de recorrentes crises financeiras internacionais, tornou-se consensual, tanto entre policy makers quanto entre economistas com approaches tericos
19

A presente seo uma verso modificada de Alves Jr., Ferrari F e Paula (1999/2000).

20

distintos, que somente uma nova arquitetura monetria internacional ser capaz de evitar a instabilidade dos mercados financeiro e cambial e, por conseguinte, enfrentar as crises financeiras internacionais. Se existe um consenso em torno da necessidade de se reformar o sistema monetrio internacional para prevenir as referidas crises, infelizmente, contudo, no se pode dizer o mesmo em relao s proposies que tm surgido na agenda de discusso para sua reforma20. Dentre as inmeras propostas que objetivam reestruturar, poltica e tecnicamente, o sistema monetrio internacional, pelo menos quatro concentram atenes no debate acadmico, quais sejam: (i) target zones for exchange rates de Williamson (1987), cuja essncia estabelecer regras e metas que limitem as flutuaes das taxas nominais de cmbio, visando, assim, estabelecer uma taxa real de cmbio que possibilite os equilbrios interno e externo21; (ii) fixed nominal purchasing power parity exchange rate system de McKinnon (1988), que consiste da criao de reas monetrias timas em que a taxa de cmbio fixa seja alicerada na paridade de poder de compra das principais moedas internacionais22; (iii) Tobin tax, elaborada originariamente por Tobin (1978), cuja idia a introduo de uma taxao mundial sobre todas as transaes cambiais, especialmente as de hot money, visando, com isso, coibir a ao desestabilizadora da especulao financeira sobre as taxas de cmbio; e (iv) International Money Clearing Union (IMCU), uma proposta ps-keynesiana apresentada por Davidson (1982, 1994). justamente essa ltima proposta que a presente seo explora, visto que entendese que a anlise pioneira e inovadora de Keynes um ponto de partida fundamental para a articulao de uma nova ordem monetria internacional que seja capaz de resolver as
20

Eichengreen (1999, cap. 6 e 7) e Taylor (1998), por exemplo, apresentam algumas alternativas tericas entre as quais, (i) criao de uma instituio monetria global para regular as relaes comerciais e financeiras; (ii) ampliao dos poderes do FMI, subentende-se, suporte financeiro, para que esse possa exercer a funo de lender of last resort; e (iii) adoo de prticas mais transparentes e independentes nas relaes entre FMI e os pases para que os agentes econmicos tomem suas decises de gastos em um contexto de certeza econmica de reestruturao do sistema monetrio internacional que visam prevenir e administrar as crises financeiras internacionais. Eatwell e Taylor (2000) propem a criao de um World Financial Authority (WEA) para desempenhar no domnio dos mercados financeiros mundiais o papel que desempenhado pelos reguladores nacionais nos mercados domsticos em termos de regulao e superviso. 21 Por equilbrio interno entende-se a situao em que a poltica econmica tem como referncia a non accelerating inflation rate of unemployment (NAIRU) - isto , existncia de uma taxa mnima de desemprego consistente com a sistemtica de controle dos preos ao passo que o equilbrio externo diz respeito estabilidade do balano de pagamentos em transaes correntes compatvel ao ritmo de expanso da atividade econmica. 22 Nas palavras de McKinnon (1988, p.102), a idia articular an international gold standard without gold.

21

recorrentes crises financeiras internacionais e promover, ao mesmo tempo, crescimento econmico com pleno emprego em escala mundial. Assim sendo, ao resgatar as idias e propostas de Keynes sobre o sistema monetrio internacional, a teoria ps-keynesiana, subentende-se davidsoniana, no somente apresenta crticas consistentes s propostas de Williamson, McKinnon e Tobin23, bem como tem construdo uma interessante proposta de reforma do sistema monetrio internacional24. Em vrios de seus trabalhos, Keynes discutiu e sugeriu propostas de reestruturao do sistema monetrio internacional, seja rejeitando o sistema padro-ouro como mecanismo internacional de pagamentos, como no A Tract on Monetary Reform, de 1923, seja arquitetando uma proposta em torno de um Banco Central Supranacional para regular a liquidez internacional e manter a estabilidade do nvel de preos mundial, como no A Treatise on Money, de 1930, ou ainda em sua Proposals for an International Clearing Union, de 1940. Nessa ltima, Keynes formulou um projeto de institucionalizao da coordenao monetria internacional25. Dentre as propostas acima, a anlise revolucionria de Keynes encontra-se, principalmente, na International Clearing Union. Essa, portanto, merece uma ateno especial. A idia central que a International Clearing Union tenha capacidade de exercer the substitution of an expansionist, in place of a contractionist, pressure on world trade (Keynes, 1980, p.176). Para tanto, Keynes sugere a criao de um banco central mundial (International Clearing Union) emissor de uma moeda internacional (bancor) para (i)
Tendo como referncia Davidson (1994 e 1997), pode-se argumentar que as propostas de banda de flutuao cambial de Williamson e de reas monetrias timas de McKinnon, ancoradas na purchasing power parity das principais moeda internacionais, somente tm consistncia em um mundo no qual sejam vlidos os pressupostos da teoria quantitativa da moeda, assegurando, assim, a neutralidade monetria, ao passo que a proposta de Tobin de taxao de todas as transaes cambiais, alm de elevar os custos dos fluxos comerciais internacionais, incapaz de resolver o problema da instabilidade financeira quando os fluxos de portflio especulativo so predominantes na economia mundial, pois, parafraseando Davidson, ela (taxao) tosomente a sand in the wheels of international finance. Ainda em relao proposta de Tobin, importante ressaltar que a taxao das transaes cambiais de hot money tem sua lgica questionada se ela no for aplicvel em todas as jurisdies financeiras internacionais. 24 A proposta de Davidson, conforme ser observado a seguir, mais abrangente do que as demais propostas de reestruturao do sistema monetrio internacional, uma vez que se constitui de regras que (a) estabilizem os fluxos monetrios e cambiais; (ii) controlem os fluxos de capitais especulativos; e (iii) reduzam as assimetrias das relaes econmico-financeiras entre os pases, observadas em seus balanos de pagamentos. 25 Ver, respectivamente, Keynes (1971, 1976 e 1980). Em Ferrari F (1999), resgata-se as propostas de reforma monetria internacional elaboradas por Keynes.
23

22

estabilizar o nvel de preos internacional; (ii) regular a liquidez internacional, evitando, assim, presses tanto inflacionrias quanto deflacionrias na economia mundial; (iii) determinar o valor da taxa de cmbio entre as moedas nacionais e o bancor; (iv) fazer com que os custos de ajustamento do balano de pagamentos passem a incidir tanto sobre os pases deficitrios quanto nos superavitrios; e (v) controlar os fluxos de capitais de curto prazo, essencialmente especulativos. nesta direo que Davidson (1982, 1994) desenvolve uma proposta de reforma do sistema monetrio internacional. Partindo de uma taxonomia particular para explicar que a dinmica monetria em economias abertas pode ser tanto do tipo unionized monetary system (UMS) quanto do tipo non-unionized monetary system (NUMS)26, a idia de Davidson consiste em apresentar um conjunto de pontos necessrios para que o UMS possa (1) to prevent a lack of global effective demand (...); (2) to provide an automatic mechanism for placing a major burden of payments adjustments on the surplus nations; (3) to provide each nation with the ability to monitor and, if desired, to control movements of capital; and finally (4) to expand the quantity of the liquid asset (Davidson, 1994, p.268). Assim como Keynes, Davidson argumenta que o sistema monetrio internacional deve estar centrado nos seguintes pontos bsicos: (i) criao de uma moeda internacional (IMCU) para regular a liquidez internacional; (ii) introduo de um mecanismo para permitir que a IMCU fosse manipulada to-somente pelos bancos centrais nacionais; (iii) estabilizao do sistema cambial para proteger as taxas de cmbio de ataques especulativos; e (iv) introduo de uma clusula, trigger mechanism, para eliminar os desequilbrios de balano de pagamentos, sejam deficitrios ou superavitrios27. Os pontos (i) e (ii) so as condies para reduzir e/ou evitar que o pblico mantenha o ativo internacional, IMCU, em seus encaixes reais. Como conseqncia, as IMCUs seriam to-somente utilizadas para as transaes comerciais e financeiras, evitando,
26

Conforme Davidson (1994, cap. 12), em uma economia aberta de sistema monetrio unificado (UMS) os contratos so expressos na mesma unidade monetria, visto que a taxa de cmbio fixa, ao passo que em uma economia aberta de sistema monetrio no-unificado (NUMS) os contratos so expressos em diferentes moedas, devido ao fato de que a taxa de cmbio flexvel. 27 Pela clusula mecanismo gatilho (trigger mechanism), os pases credores seriam incentivados a gastar seus saldos de crdito acumulados no balano de pagamentos em transaes correntes de trs maneiras: (i) aumentando seus volumes de importaes provenientes dos pases membros da IMCU com dificuldades de balano de pagamentos; (ii) expandindo seus projetos de investimentos diretos nos referidos pases; e (iii) transferindo, unilateralmente, recursos para os pases deficitrios do IMCU.

23

assim, o processo de entesouramento e/ou de preferncia pela liquidez dos agentes econmicos. O ponto (iii) a condio necessria para estabilizar o poder de compra da IMCU a longo prazo. Por fim, o trigger mechanism o instrumento que asseguraria que o export-import balance is eliminated unleashing significant recessionary forces (Ibid., p.272). Tendo como referncia as idias acima, ser que a proposta (ps) keynesiana cria as condies para alterar a presente lgica da globalizao financeira e, por conseguinte, reduzir as incertezas dos agentes, expandindo, assim, a demanda efetiva global? Na falta de uma resposta objetiva, face principalmente s dificuldades polticas inerentes implementao de uma proposta de reestruturao do sistema monetrio internacional nas condies preconizadas por Davidson, as palavras de Keynes - ao escrever que, se o sistema monetrio internacional fosse reestruturado nas bases por ele propostas, ento esse could use its influence and its power to maintain stability of prices and to control the trade cycle (Keynes, 1980, pp.190-1) talvez possa ser um incentivo para que se tenha um consenso poltico em torno da reordenao da ordem econmica mundial. 7. CONCLUSO Se aceitarmos a idia de que a liberalizao e integrao dos mercados na era global criam problemas para a estabilidade econmica e limitam o crescimento econmico de pleno emprego a longo prazo, ento devemos crer que a articulao de uma institucionalidade de cooperao monetria internacional de fundamental importncia para controlar os fluxos de capitais de curto prazo, evitando, assim, que estes possam gerar efeitos reais negativos no sistema econmico. Conforme Davidson (1997, p. 672) argumenta, what is necessary is to build permanent fireproofing rules and structures that prevent beauty contest28 induced currency fires. Crisis prevention rather than crises rescues must be the primary long-term objective.

28

Keynes (1964) utiliza a imagem de um concurso de beleza em que cada pessoa deve escolher o rosto que ser escolhido pela maioria como o mais belo, ao invs de escolher aquele que acha mais belo, para exemplificar a lgica do especulador, que se preocupa em comprar (vender) antecipadamente as aes que os outros iro querer comprar (vender) no futuro imediato.

24

De acordo com o modelo de interveno do FMI, as operaes de socorro financeiro aos pases que sofrem crises cambiais somente ocorrem depois que estas acontecem, com o propsito de restaurar a confiana dos investidores na economia; quase nada, contudo, feito para prevenir a crise. Por outro lado, a soluo do FMI para os problemas de desequilbrios externos assimtrica e recessiva, uma vez que os custos do ajustamento recaem to-somente sobre o pas que tem dficit externo. Por mais que os problemas monetrios internacionais contemporneos sejam mais complexos do que aqueles observados por Keynes, anos atrs, o resgate da anlise pioneira e inovadora de Keynes acerca da reestruturao do sistema monetrio internacional de extrema utilidade para que possamos entender porque a criao de uma espcie de banco central mundial, com uma moeda internacional prpria, pode ser um ponto de partida importante para a construo de um novo arranjo institucional mundial, que permita a promoo de crescimento econmico com pleno emprego e, ao mesmo tempo, estabilizar o nvel de preos a longo prazo. Indo nesta direo, os autores ps-keynesianos, enfatizando os problemas de volatilidade dos mercados financeiros, tm argumentado que somente uma instituio com suficiente liquidez pode prevenir as crises monetrio-cambiais internacionais. Neste sentido, nossos esforos devem estar concentrados na proposta de criao de uma institucionalidade de cooperao monetria internacional, necessria para a reduo dos efeitos disruptivos reais da atividade especulativa nos mercados financeiros. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
ALVES JR., A.J., FERRARI F, F. and PAULA, L.F.R. (1999/2000). The post Keynesian critique of conventional currency crisis models and Davidsons proposal to reform the international monetary system. Journal of Post Keynesian Economics, 22(2): 207-25, Winter. ANDRADE, J.P. e SILVA, M.L.F. (1999). Divergncias e convergncias sobre as crises cambiais. In: LIMA, G., SICS, J. e PAULA, L.F.R. (orgs.). Macroeconomia Moderna: Keynes e a Economia Contempornea. Rio de Janeiro: Campus. BARRO, R. and GORDON, D. (1983). A positive theory of monetary policy in a natural rate model. Journal of Political Economy, 91(4): 589-609, August. BLANCHARD, O. and FISHER, S. (1989). Lectures on Macroeconomics. Cambridge: Massachusetts: MIT Press. CALVO, G. and MENDONZA, E. (1996). Mexicos balance of payments crisis: a chronicle of a death foretold. Journal of International Economics, 41: 235-264.

25

CANUTO, O. e LAPLANE, M.F. (1995). Especulao e instabilidade na globalizao financeira. Economia e Sociedade, 5: 31-60, dezembro. DAVIDSON, P. (1982). International Money and The Real World. London: Macmillan. ___________. (1994). Post Keynesian Macroeconomic Theory. Cheltenham, Edward Elgar. ___________. (1997). Are grains of sand in the wheels of international finance sufficient to do the job when boulders are often required? Economic Journal, 107(442):671-86, May. ____________(1999). Thoughts on speculation and open markets. In: DAVIDSON, P. e KREGEL, P. (ed.). Full Employment and Price Stability. Cheltenham, Edward Elgar. DYMSKI, G. (1998). Economia de bolha e crise financeira no leste asitico e na Califrnia: uma perspectiva espacializada de Minsky. Economia e Sociedade, 11: 73-136, dezembro. EATWELL. J. and TAYLOR, L. (2000). Global Finance at Risk: The Case for International Regulation. New York, New Press. EICHENGREEN, B. (1999). Toward a New International Finance Architecture: A Practical Post Asia Agenda. Washington: Institute for International Economics. EICHENGREEN, B., TOBIN, J. and WYPLOSZ, C. (1995). Two cases for sand in the wheels of international finance. Economic Journal, 105(428): 162-72, January. FAMA, E. (1980). Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. Journal of Finance, 383-423, May. FERRARI F, F. (1999). A moeda internacional na economia de Keynes. In: LIMA, G., SICS, J. e PAULA, L.F.R. (orgs.). Macroeconomia Moderna: Keynes e a Economia Contempornea. Rio de Janeiro: Campus. KEYNES, J.M. (1964). The General Theory of Employment, Interest, and Money. New York: Harcourt Brace. ___________. (1971). A Tract on Monetary Reform. London: Macmillan (The Collected Writings of John Maynard Keynes, volume 4). ___________. (1973). The General Theory and After: defence and development. London : Macmillan (The Collected Writings of John Maynard Keynes, vol. 14, edited by D.Moggridge). ____________. (1976). A Treatise on Money. New York: AMS Press. ____________. (1980). Activities 1940-1944: shaping the Post-War World, the Clearing Union. London: Macmillan (The Collected Writings of John Maynard Keynes, vol. 25, edited by D.Moggridge). KRUGMAN, P. (1979). A model of balance of payments crises. Journal of Money, Credit and Banking, 11(3): 311-25, August. ___________. (1997). Currency Crises. Mimeo. ___________. (1998). What Happened to Asia? Mimeo. MCKINNON, R. (1988). Monetary and exchange rate policies for international financial stability: a proposal. Journal of Economic Perspectives, 2(1): 83-103, Winter. MINSKY, H. (1982). Can It Happen Again? Essays on Instability and Finance. New York: M.E.Sharpe. OBSTFELD, M. (1994). The logic of currency crises. Cashiers conomiques et Monetires, 43: 189-213.

26

_____________.(1996). Models of currency crises with self-fulfilling features. European Economic Review, 40(3/5): 1037-47, April. OREIRO, J.L. (1999). Bolhas, incerteza e fragilidade financeira: uma abordagem ps-keynesiana. In Anais do XXVII Encontro Nacional de Economia, pp. 1653 - 1682. Belm: ANPEC PAULA, L.F.R. e ALVES JR., A. J. (1999). Fragilidade financeira externa e os limites da poltica cambial no Real. Revista de Economia Poltica, 19(1): 72-93, jan/mar. RANGEL, F.D. (2000). Crises Cambiais, Profecias Auto-Realizveis e Vulnerabilidade Externa: uma anlise da experincia brasileira recente (1994-99). Dissertao de mestrado. Niteri: Programa de Mestrado em Economia da UFF, maio. SHLEIFER, A. and SUMMERS, L. (1990). The noise trader approach to finance. Journal of Economic Perspectives, 4 (2): 19-33, Spring. STIGLITZ, J. (1989). Using tax policy to curb speculative short-term trading. Journal of Financial Services Research, 3(2/3): 101-15, December. ____________. (1990). Symposium on Bubbles. Journal of Economic Perspectives, 4(2): 13-18, Spring. STUDART, R. (1993). O sistema financeiro e o financiamento do crescimento: uma alternativa pskeynesiana viso convencional. Revista de Economia Poltica, 13(1): 101-18, jan./mar. TAYLOR, L. (1998). Capital market crises: liberalisation, fixed exchange rates and market-driven desestabilisation. Cambridge Journal of Economics, 22(6): 663-76, November. TOBIN, J. (1978). A proposal for international monetary reform. Eastern Economic Journal, 4(3/4): 153-59. WILLIAMSON, J. (1987). Exchange rate management: the role of target zones. American Economic Review, 77(2): 200-4, May.