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A controvrsia sobre a poltica monetria

Celso L. Martone Professor titular do Departamento de Economia da FEA-USP
Taxas de juro perto de zero na equilbrio neste sculo. O primeiro economia mundial A crise dos paocorreu entre 2001 e 2005 e foi inises desenvolvidos entrou em seu cialmente a resposta dos bancos cenquinto ano e as taxas de juros, na trais, especialmente nos Estados Unieconomia mundial, esto prximas dos, recesso de 2001. No entanto, o de zero. Se medirmos a durao da crise pelo ciclo foi prolongado mesmo depois de passada a perodo em que as economias operam abaixo recesso. A explicao aparente para essa lassido pleno emprego, provvel que ela se estendo monetria o fato de que a taxa de inflao da por alguns anos mais. Esse longo intervalo de dos bens e servios demorou a reagir, criando tempo tem sido marcado por taxas reais de juro, a percepo de que o trade off entre inflao medidas nas trs principais moedas (o dlar, o e desemprego era excepcionalmente favorvel: euro e o yen), bem abaixo de seus nveis histparecia ser possvel manter taxas de desemprericos ou mesmo negativas, em consequncia da go muito baixas (e taxas de crescimento do PIB indita expanso monetria promovida pelos altas) com baixo custo em termos do aumento bancos centrais respectivos. Nos Estados Unidos, da inflao. claro que a taxa de inflao de a taxa real de juro de equilbrio, tambm chamapreos dos ativos reais (aes, imveis, commoda de taxa neutra, estimada ao redor de 2,5% dities) reagiu muito mais rapidamente, porm ao ano. Para a zona do euro, a evidncia histrino se acreditava numa ligao estreita entre ca cobre pouco mais de uma dcada, o que torna preos de bens e servios e preos de ativos. A difcil uma estimativa acurada. Provavelmente evidncia passada mostrava que os ciclos de preela um pouco menor, talvez na vizinhana de os de ativos reais eram relativamente descola1,5% ao ano. O caso do dos dos ciclos de preos Japo mais complicade bens e servios cordo, devido deflao de rentes. Hoje duas coisas Nos Estados Unidos, a taxa de preos que tem ocorrido so claras: primeiro, que juros de equilbrio estimada nas duas ltimas dcao extraordinrio boom das e permitido a prtica econmico do perodo em 2,5%, na Unio Europeia, de juros nominais muito 2002-2008 teve como em 1,5%, mas, no Brasil, prximos de zero. plaucausa necessria, embora svel supor que a taxa no suficiente, a leninpelo terceiro ano seguido a neutra japonesa seja a cia dos bancos centrais; inflao ser superior meta menor das trs, talvez ao segundo, que a crise de e pode ser enganoso tomar a redor de 1% ao ano. 2008 foi uma consequComo pode ser visncia da permanncia mdia como referncia, pois a to na Figura 1, o mundo juro real bem abaixo inflao de servios mais alta do conheceu dois ciclos do neutro por um londe taxas reais abaixo do go perodo (2001-2005).

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Num contexto de do que as polticas FIGURA 1 regulao finaninternas, foi o resceira ineficiente, ponsvel por essa Taxas bsicas de juro em termos reais sobre dlar, euro e yen 4 este fenmeno transformao. levou a um proSegundo, a julgar 3 cesso especulativo pelos estudos realimentado pela alizados recente2 expanso desconmente sobre o juro trolada de crdito, real neutro ou 1 que culminou com de equilbrio para 0 a dbacle bancria o Brasil, que estide 2008. mam essa varivel -1 O segundo peao redor dos 6% rodo de juro real ao ano, pode-se di-2 prximo de zero zer que o efeito da ou negativo comelhora do balan-3 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 meou em 2008 o de pagamentos e permanece at se completou em Yen Dlar Euro hoje. O contexto 2007, quando a semelhante, potaxa real chegou a rm muito mais grave diante da iminncia de este nvel. Terceiro, a partir de 2008, inicia-se o uma depresso mundial semelhante dos anos efeito do juro real zero em termos das principais 30. Os efeitos sobre os preos dos ativos reais e moedas mundiais, que permitiu a queda adiciodos bens correntes ainda no se fizeram sentir, nal do juro interno para a casa dos 4,5% ao ano por conta da capacidade ociosa que ainda prenos trs ltimos anos. valece nos pases desenvolvidos e pelos riscos A controvrsia sobre a poltica monetria de colapso de vrios pases da zona do euro. Admitindo-se que o juro neutro no Brasil gire claro, contudo, que estamos diante de uma siem torno de 6% ao ano, como tem sido possvel tuao transitria, embora longa, e que os juros manter o juro real bsico abaixo desse patamar reais no mundo vo retornar a seus patamares pelo quarto ano consecutivo, sem que tenha hahistricos na medida em que a crise financeira vido um aumento contnuo da taxa de inflao? e suas sequelas sejam resolvidas. Esse aparente paradoxo, que contraria a famoO efeito no mercado monetrio brasileiro sa regra de Taylor, tem gerado forte controA permanncia de juros reais em torno de zero vrsia, especialmente a partir de 2011, quando nas grandes economias tem produzido um efeio Banco Central do Brasil mudou de mos. A seto de primeira ordem na economia brasileira a guir, so analisados alguns fatores que ajudam a partir da ecloso da crise financeira em 2008. explicar o fenmeno. O juro bsico, em termos reais, ficou em cerca Inicialmente, deve-se observar que a taxa de de 4,6% ao ano no perodo 2008-11 e provainflao de fato aumentou nos dois ltimos anos velmente cair um pouco mais em 2012. A Fie deve completar o terceiro ano seguido acima gura 2 mostra a trajetria declinante do juro da meta em 2012. Alm disso, pode ser engareal desde a implantao do regime de metas noso tomar a inflao mdia como referncia, de inflao em 1999 *. Algumas observaes sopois ela composta por duas classes de bens: bre isso so importantes. aqueles que tm seus preos determinados pelo Primeiro, a tendncia declinante do juro real mercado internacional e pela taxa de cmbio a partir de 2006 est associada reduo do ris(tradable goods) e aqueles que tm seus preos co soberano do Pas que, por sua vez, resultou da determinados pelo balano entre a oferta e a extraordinria queda da vulnerabilidade do bademanda domstica (nontraded goods). Se utilano de pagamentos e do aumento da liquidez lizarmos o setor de servios no IPCA como indiinternacional brasileira. O boom mundial, mais cador de preos da segunda classe de bens, ve*O juro real calculado aqui simplesmente o juro nominal mdio do ano, descontada a taxa de inao anual. o que chamamos de juro real realizado ou ex post.
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remos que a taxa de, vrios pases FIGURA 2 de variao de emergentes tm preos de 9% ao praticado poltiTaxa bsica de juro em R$, em termos reais 16 ano, contra inflacas semelhantes o mdia de 6% do Brasil. 14 ao ano. Portanto, Em princpio, em certa medida, no possvel 12 a manuteno do condenar a pojuro real abaixo ltica do Banco 10 do neutro tem Central brasileiproduzido uma ro. No entanto, 8 forte acelerao vrias qualificade preos. es devem ser 6 A poltica mofeitas a ela. A prinetria brasileira meira que ela 4 ps-crise e espetemporria e ter cialmente a parque ser revertida 2 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 tir de 2011 tem quando as taxas se aproveitado da de juro reais nos poltica de juro Estados Unidos e zero no mundo desenvolvido para derrubar o na zona do euro voltarem aos nveis histricos. juro real interno abaixo do neutro. Os riscos A segunda a tendncia de a taxa de inflao de perda de controle da inflao so menores se inercializar prxima do topo da atual banda, do que os usuais, em virtude do hiato de reo que tornar mais custoso traz-la de volta ao cursos ainda elevado na economia mundial. centro da meta no futuro. A terceira a aparenPelo menos trs efeitos favorveis dessa poltica te crena, por parte de nossas autoridades mopodem ser identificados. Primeiro, ela reduz o netrias, de que ser possvel manter a taxa de custo de rolagem da dvida pblica e melhora inflao sob controle atravs das chamadas poas finanas pblilticas macroprucas. Segundo, ela denciais, ou seja, reduz a atratividaatravs do conde do mercado de trole do crdito ttulos brasileiro ao setor privado. para os investidoAlm de aumenres internacionais tarem a j elevae, juntamente da ineficincia do com o IOF, atesistema bancrio nua a sobrevalobrasileiro, essas rizao do real. polticas tm alTerceiro, ela esticance limitado e mula a demanda no so substituinterna e a expantas da taxa real de so da economia. juro na tomada de Pode-se dizer que decises de indivo Banco Central duos e empresas. brasileiro tem se necessrio que defrontado com se reconheam um trade off favoessas limitaes rvel entre inflapara minimizar o o e crescimento risco de consolie o tem explorado dar um regime de consistentemeninflao elevada te. Na verdano Pas.
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