PPP's Risco e Mitigação

REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 12, N. 23, P. 73-118, JUN.
2005
Parceria Pblico-Privada: Riscos e Mitigao de Riscos em Operaes Estruturadas de Infra-Estrutura

LUIZ FERREIRA XAVIER BORGES CESAR DAS NEVES*
RESUMO
O objetivo deste texto examinar os riscos em operaes estruturadas de financiamento de investimentos de infra-estrutura em parceria pblico-privada no Brasil e suas possveis mitigaes sob o ponto de vista dos credores, abordando o nvel federal.
ABSTRACT This paper focuses a creditors approach to Brazilian PPP structured finance loan risks in infrastructure investments and its possible mitigations, considering the federal level.
* Respectivamente, advogado do BNDES e professor da Uerj.
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PARCERIA PBLICO-PRIVADA: RISCOS E MITIGAO DE RISCOS
1. Introduo
Lei 11.079, de 30.12.04, definiu juridicamente parceria pblico-privada (PPP) no Brasil como uma modalidade de contrato de concesso. Entretanto, essa parceria entre entes pblicos e privados envolve um espectro mais amplo, pois existem exemplos, no abrangidos na lei, em que o setor privado financia o setor pblico (estradas de escoamento de soja no Mato Grosso) ou em que o setor pblico entra com sua prestao antecipadamente (Linha Amarela no Rio de Janeiro). Este texto fala de PPP em seu novo sentido legal e no em seu sentido mais amplo (econmico), dirigindo-se a um pblico menos conhecedor das tecnicalidades do tema.
A idia da PPP deve ser comparada de um arrendamento mercantil ou leasing, em que o Estado apenas aluga um servio que contratou para algum prover (construir antes de operar, se necessrio), que s pago enquanto estiver sendo prestado a contento, sendo os bens envolvidos (em princpio) reversveis ao poder concedente modelo de um built operate and transfer (BOT) , como j foi vrias vezes comentado sobre o tema. Sempre houve PPP no Brasil, especialmente em projetos assistenciais, no sentido da atuao privada mantida com recursos pblicos. Talvez a denominao PPP devesse ter sido guardada para todo o gnero, buscando-se nomes prprios para cada uma de suas espcies, o que obrigar sempre um autor a explicar sobre que conceito pretende tratar. Para as operaes de colaborao financeira dos agentes financeiros pblicos, a PPP ser apenas mais uma das muitas modalidades de apoio, no devendo alterar profundamente sua atuao, a partir das experincias com a concesso tradicional e com os instrumentos de project finance. Combinando os dispositivos das Leis 8.987/95 (Concesses) e 11.079/04 (PPP), pode-se dizer que, quanto a servios contratados a particulares pelo Estado (precedidos ou no de obra pblica), existem agora quatro modalidades de contratos de concesso: a concesso comum ou tradicional calcada em receitas auto-suficientes e sem contrapartida do Estado (Lei 8.987/95); a concesso comum ou tradicional com contrapartida do Estado complementar receita (no revogada na Lei 8.987/95);
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a concesso patrocinada (receita prpria insuficiente) com contrapartida do Estado, complementar receita; e a concesso administrativa sem outra receita que no a do Estado. A matria sobre concesses, seja a comum ou a PPP, deveria ser unificada, pelo menos do ponto de vista do risco de crdito e da estruturao das operaes financeiras. O ideal seria que um mesmo rgo estatal tratasse de concesses comuns, patrocinadas ou administrativas, aproveitando em todas o conhecimento adquirido caso a caso. Uma concesso patrocinada pode prever sua evoluo para uma situao em que seja dispensada a contrapartida do Estado, sem deixar de estar regulada pela lei de PPP, ainda que passe a ser auto-sustentvel. Este artigo busca cingir-se nova definio legal, focando uma viso de risco de credores, e por isso aponta as disposies legais que tiveram por finalidade dar credibilidade PPP, chamando a ateno para o porte e o volume de recursos envolvidos, os instrumentos de fiscalizao institucionais, os valores mobilirios e as formas de atuao poltica direta. Como a PPP tem gerado muitas expectativas de poder ser, de fato, uma grande aliada do Estado em suas necessidades estratgicas, maximizando os recursos disponveis, analisam-se as premissas para o seu sucesso: a correta definio de seu objeto e de sua prioridade; a existncia de interessados nos dois lados e a disponibilidade de recursos; e a possibilidade de formalizao jurdica e financeira. Depois de estudar os riscos envolvidos nessas operaes e sua mitigao, procurou-se apontar os interesses mais importantes relativos aos credores e aos investidores. Alm disso, o artigo trata ainda da regulamentao da PPP no Brasil, das suas premissas locais e internacionais, que devem ser conhecidas por todos os interessados, das partes que estaro envolvidas nesses projetos, da estruturao financeira e dos instrumentos jurdicos e contratuais adequados ao gerenciamento das operaes de emprstimo e das negociaes que minimizem riscos e potencializem investimentos.
2. Regulamentao da Lei de PPP

O que ocorreu no primeiro quadrimestre de 2005 permite supor que alguns estados sejam os primeiros a lanar seus editais de PPP, criando as bases das disputas judiciais e das estruturaes financeiras a serem observadas no futuro. Esses primeiros projetos tero toda a ateno da sociedade e no tm muito espao poltico para erros, embora a lgica seja que tenham as
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menores mitigaes, que s sero desenvolvidas com a experincia (a primeira PPP nunca se esquece). O Decreto 5.385/05 regulou o rgo responsvel pela PPP federal. O Comit Gestor (CGP) guarda semelhana com outros rgos de gesto colegiada existentes no Executivo brasileiro. composto por representantes do Ministrio do Planejamento, Oramento e Gesto (coordenador e responsvel pelo exame de mrito do projeto), do Ministrio da Fazenda (responsvel pelo exame da viabilidade fiscal, como a existncia da margem de 1% da receita lquida corrente) e da Casa Civil da Presidncia da Repblica, podendo haver convite a rgo da rea competente. As decises sero por unanimidade e devem permitir que no haja contestaes nos escales inferiores do servio pblico. O CGP dever emitir resolues sobre diversas matrias, como a definio dos servios prioritrios em regime de PPP, aprovar o Plano de Parcerias Pblico-Privadas (PLP), disciplinar os procedimentos para contratao de PPP, autorizar a abertura do processo licitatrio e aprovar o edital, bem como apreciar os relatrios de execuo dos contratos e prestar contas ao Congresso Nacional e ao Tribunal de Contas da Unio. O acompanhamento e a fiscalizao de cada licitao ficar a cargo dos ministrios e agncias reguladoras pertinentes. Pelo mesmo diploma legal foi criada, ainda, a Comisso Tcnica das PPPs (CTP), composta por dois titulares e respectivos suplentes dos trs rgos do CGP, um titular e respectivo suplente dos Ministrios do Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior, dos Transportes, das Minas e Energia, da Integrao Nacional e do Meio Ambiente, bem como um titular e respectivo suplente dos trs maiores bancos federais (BNDES, Banco do Brasil e Caixa Econmica Federal), podendo ser convidados tcnicos de rgos da rea competente envolvida. A CTP tem por atribuio subsidiar as decises do CGP, devendo, entre outras prerrogativas, propor a definio dos servios prioritrios em regime de PPP, recomendar autorizao para licitao, propor procedimentos para celebrao de contratos e elaborar proposta de plano e minuta de relatrio de acompanhamento de sua execuo. Os trabalhos referentes a essas atividades tero como secretaria executiva a Assessoria Econmica do Ministrio do Planejamento, Oramento e Gesto.
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3. Premissas de uma PPP: Objetivo e Prioridade

A PPP em infra-estrutura aplica-se a contratos de prestao de servios relacionados a projetos de investimento que atendam a interesses da administrao pblica, predefinidos como objeto de licitao de concesso. Nos editais e contratos sero identificadas as suas metas e as formas de medir sua realizao. Esses projetos somente sero classificveis como PPP se no forem auto-sustentveis e exigirem, necessariamente, o aporte total ou parcial de recursos oramentrios pblicos, cujos pagamentos sero feitos exclusivamente em funo do atendimento de indicadores acordados e contratados entre as partes (covenants). Essa redao da lei de PPP no Brasil eliminou o receio de que todas as concesses de servios pblicos s atrairiam interessados privados nessas novas bases, esvaziando as formas sem garantias do Estado. Tambm definiu o tamanho das operaes ao limitar a PPP, no alcance da lei, a projetos iguais ou maiores que R$ 20 milhes. A Lei 11.079/04 classificou a PPP em dois tipos: concesses patrocinadas (estradas, por exemplo), para projetos em que exista contrapartida do poder pblico, e concesses administrativas (centros administrativos e presdios, por exemplo), para projetos em que o Estado seja o usurio direto ou indireto da concesso e responda exclusivamente pelo fluxo de pagamentos. A lei excluiu do regime de PPP os contratos de obras pblicas, que continuam regidos pela Lei 8.666/93, e os contratos de concesso comum (auto-sustentveis), que continuam regidos pelas Leis 8.987/95 e 9.047/95, as quais, entretanto, tero aplicao subsidiria nas operaes de PPP. No Brasil, a grande necessidade de realizao de investimentos em infraestrutura choca-se com a pouca disponibilidade de recursos pblicos para efetuar desembolsos e as restries fiscais e oramentrias, como demonstra a exigncia federal de incluso do projeto de PPP no Plano Plurianual (PPA) de 2004/07. Essa necessidade explica as inovaes da legislao e os cuidados para que no haja retrocessos. Outra premissa, que vem sendo relegada a um segundo plano na discusso pblica, embora presente entre os tcnicos e operadores (que a compreendem por experincia), a necessria reviso econmico-financeira dos projetos. Qualquer pessoa que tenha feito uma obra em casa sabe que ela no leva o tempo estimado nem se restringe ao custo previsto originalmente. Todos os projetos exigem um colcho de fontes para cobrir essa comple-
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mentao e uma tolerncia nos prazos para cobrir incertezas e imprevistos (foro de negociao). Essa premissa pode pressupor que haver uma poltica de gesto dos contratos, compartilhada preferencialmente para a tomada de decises e respostas rpidas a pedidos de excepcionalidade (waiver). Outro ponto que necessita de esclarecimento o uso por alguns do conceito de private finance initiatives (PFI). Trata-se da nomenclatura oficial na Gr-Bretanha, que inclui no s a PPP (sem auto-sustentao), como tambm as parcerias auto-sustentveis (project finance). Alis, a Lei 11.079/04, sobre PPP, restringiu estas ltimas ao campo das grandes concesses de infra-estrutura, enquanto o conceito de PFI continua tendo um sentido mais genrico, mesmo para o caso de projetos sem auto-sustentao. No entanto, ele mais abrangente e no representa um sinnimo de PPP. Tambm vem sendo citada como vantagem da PPP o value for money (VFM), que, grosso modo, a mensurao da diferena apurada entre o que seria fazer a mesma obra atravs do Estado ou de um particular contratado para assumir seus riscos e custos. possvel que possa existir uma agregao de valor mensurvel nos projetos, mas isso tem de ser feito de forma quantitativa, como, por exemplo, comparando-se os custos entre concessionrias pblicas e privadas. Note-se que isso no significa que a tarifa cobrada do usurio sair automaticamente mais barata pelo uso de uma PPP. Tomar como premissa que todas as obras do setor pblico so mais caras que as do setor privado no uma verdade, especialmente com os inmeros exemplos de obras entregues a concessionrios privados paralisadas ou com superfaturamento apontado em tribunais de contas. Assim, o eventual VFM ter de ser verificado empiricamente caso a caso, pois depende da existncia de real competio entre os construtores e da capacidade de fiscalizao do Estado para no permitir uma sobrevalorizao possvel nesse tipo de obra. Outra caracterstica de economias emergentes a insegurana quanto ao marco regulatrio e ao controle de custos, sujeitos a crises cambiais com desvalorizao da moeda nacional. Nesses dois casos a iniciativa privada tem instrumentos tanto de presso parlamentar como financeiros de hedge de que o setor pblico no dispe. Alm disso, preciso tambm relativizar algumas premissas aceitas como verdadeiras na literatura estrangeira sobre economias como a nossa [Al-Jayyousi (2003)]. Uma delas a de que o envolvimento do setor privado atravs de PPP tende a trazer benefcios para a prestao de servios pblicos na mesma medida em que o setor pblico tende a ser ineficiente, pelas razes a seguir apresentadas:
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Servios pblicos geridos por entes privados so mais questionados do que quando realizados por estatais em funo da controvrsia sobre os interesses dos controladores Isso pode ser tomado como verdadeiro com base na experincia genrica, mas deve-se levar em considerao a imagem da concessionria e seu histrico. Tambm h concessionrias estrangeiras que mandam suas terceiras equipes para os pases em desenvolvimento e querem simplesmente impor padres da matriz de encanamentos ou de equipamentos que no condizem com a experincia ou cultura locais e insistem nisso at dobrarem os usurios ou serem expulsos por uma crise que extravasa sua competncia. Arrogncia tambm existe no setor privado. O prprio governo fica mais vontade para criticar e atuar contra uma operadora privada de servios pblicos do que contra uma estatal Tambm uma verdade que deve ser relativizada onde no existir uma cultura de funcionrios pblicos estveis e profissionais. H exemplos de administraes de pases e de unidades federadas ou confederadas em que comum o fato de, por ocasio de uma mudana de governo, com a ascenso da oposio, haver uma verdadeira caa s bruxas sobre os projetos ou a gesto da administrao anterior, com muito mais vigor do que haveria sobre uma concessionria privada. Uma operadora privada tende a ter um grande incentivo para reduzir perdas e buscar ganhos de eficincia em funo da sua lucratividade uma aparente verdade, mas depende de como sejam o objeto da concesso e o sistema de cobrana. H sistemas de abastecimento e saneamento que levam em considerao o volume de gua disponibilizado, caso em que o desperdcio pode ser at estimulado pela concessionria privada. O foco da premissa estaria errado, pois concessionrias privadas tm interesse em reduzir perdas de gua se isso significar menores lucros. Concessionrias privadas, especialmente estrangeiras, tendem a trazer mais tecnologia e inovaes internacionais do que estatais Isso tanto parece ser verdadeiro ao senso comum que foi uma das justificativas usadas no Congresso para defender a PPP. Mas as companhias privadas de servios pblicos tendem a ter parcerias, s vezes internacionais, com fornecedores e fabricantes de suas matrizes (externas ou de unidades internas de uma federao), o que pode, ao contrrio, coloc-las na contramo de inovaes tecnolgicas que afetem seus interesses globais. Segundo a experincia coletada de outras culturas, os itens mais importantes para o sucesso de uma PPP seriam os seguintes [Demirag, Dubnick e Khadaroo (2004)]:
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Capacidade do setor pblico a definio dos termos do edital ou dos objetivos contratados que reger o sucesso da concesso ou da parceria, sendo a qualidade das equipes pblicas determinante para o sucesso do acompanhamento dos resultados da parceria. Por exemplo, o objeto do edital pode falar em medies de uso ou em qualidade do servio disponibilizado, com resultados completamente diferentes, mesmo que para servios semelhantes. Envolvimento dos usurios de servios pblicos Nos pases em que h instrumentos democrticos de aferio da satisfao da populao, esse envolvimento tende a ter um significado muito maior do que naqueles em que houver uma classe poltica ou tecnocrata blindada em seus privilgios. ele que definir tambm a capacidade de reavaliao de procedimentos e decises, desde que haja instrumentos legais que permitam que isso seja levado em considerao. Arcabouo legal e institucional estvel Qualquer projeto dessa natureza depende de um estudo de demanda, de sua capacidade em captar fontes de recursos e de sua viabilidade tcnica. Para a primeira premissa, preciso saber que parcela (ou totalidade) da populao ser atendida; para a segunda, preciso definir a estabilidade de um fluxo de receita que remunerar capitais prprios ou de terceiros; e, para a terceira, preciso estabelecer o que ser feito no longo prazo, para que se possam determinar os custos e os investimentos necessrios. Em qualquer desses casos, um arcabouo legal e institucional estvel (regulatrio inclusive) fundamental. Boa estrutura de governana corporativa Contratos de parceria implicam uma gesto compartilhada, at mesmo atravs de indicadores contratuais de obrigaes de fazer e de no fazer (covenants), discusses sobre revises tcnicas, econmico-financeiras e polticas. Em qualquer caso h necessidade de se estar falando sobre quantificaes conhecidas e aceitas por todas as partes, o que s possvel atravs de bons instrumentos de governana corporativa. Eles devem mesmo estar previstos nos contratos de parceria e ter terceiros certificadores de resultados e instrumentos de soluo de conflitos (arbitragem etc.). Processo licitatrio aberto e universal Sem definies claras de objetivos, sem processos licitatrios transparentes e imparciais, bem como sem instrumentos de medio de resultados aceitos pelas partes envolvidas, haver apenas uma formalizao de acordos j existentes, sem VFM e sem ganhos para o Estado ou para a populao.
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4. Conciliao de Interesses e Disponibilidade 4. de Recursos

Para interessar ao Estado a PPP deve proporcionar ao setor pblico alguma economia mensurvel ou ganho identificado de eficincia, diante da alternativa de realizao direta do investimento pblico, embora utilizando recursos oramentrios escassos. Caso contrrio, corre o risco de se tornar apenas uma forma de deslocar gastos presentes para uma necessidade de fluxo de desembolsos futuros, sem discusso de mrito. Uma PPP pode ser legal, mas no ter legitimidade perante a populao, o que por em risco a sua continuidade no longo prazo e aumentar o risco de crdito. A PPP tambm tem de interessar claramente aos contribuintes e aos consumidores para ter legitimidade. Estudos acadmicos em pases emergentes indicam a possibilidade de agregao de ganhos para o Estado pela reduo da corrupo, quando se tratar de contratos de empreitada (turnkey), ou pelo valor agregado, quando da concluso de obras que, de outra forma, no seriam terminadas ou seriam postergadas com custos para a sociedade. No caso brasileiro, a PPP seno s uma opo, mas uma soluo para a falta de opo, diante do contingenciamento de recursos obrigatrio. Nesse caso, seria difcil aceitar o VFM, pois no h possibilidade real de fazer a mesma obra atravs do setor pblico. Outro conceito extensamente estudado na literatura acadmica internacional sobre PPP a accountability, que significa a assuno de responsabilidade, especialmente civil, administrativa e penal, pelo concessionrio, que deve prestar contas de suas aes. Isso significa que s haver ganhos para a sociedade quando houver responsabilizao pelos atos referentes a um projeto que gerem perdas (abandono, superfaturamento etc.). Se houver impunidade, seja em obras pblicas ou privadas, a discusso sobre vantagens da PPP torna-se acadmica. Nesse aspecto, a questo a estudar se em uma PPP haver maior cobrana sobre a sociedade de propsito especfico (SPE), associada a questes de imagem, por exemplo. H uma expectativa geral de que uma PPP ser mais transparente porque estar submetida a regras de governana corporativa de sociedades empresariais, embora isso dependa da natureza do servio, de seu carter monopolista e da qualidade dos institutos da sociedade civil para acompanhar essas informaes.
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Entretanto, no se deve esperar mais transparncia em termos absolutos, pois isso depender de como tiverem sido definidos os objetivos do projeto na licitao pblica original. Uma PPP s pode atuar de acordo com seus limites legais e contratuais. Alm disso, projetos pblicos podem ser legais e terem legitimidade perante a maioria dos atendidos no momento de sua contratao e perderem legitimidade em funo da forma de sua construo ou das cobranas de tarifas feitas pela concessionria. Supondo que o projeto atenda a uma demanda real da populao, isso tambm depende de quem a concessionria percebe como seu cliente: se o poder pblico ou seus cidados (cujos interesses nem sempre coincidem). Supondo que a concessionria perceba como cliente a populao, essas parcerias tendero a ser mais abertas a suas demandas, pois uma crise de legitimidade reconhecida como risco. A PPP para grandes projetos de infra-estrutura, tal como no caso dos participantes de um project finance, interessa a toda uma gama de agentes, entre os quais se destacam as empreiteiras, passando por consultoras, escritrios de assessoria (econmica, legal, tcnica etc.) e, naturalmente, bancos e seguradoras. Entre os credores tambm podem ser listados os fundos de penso de patrocinadores pblicos ou privados e os fundos de investimento. A ateno central deste texto est voltada para os riscos do crdito e para as formas de mitigao possveis.
Exemplo de Esquema Operacional de PPP

Scios Privados ESTADO
25%
Emprstimos 75% Financiadores MF&MVM Agente Fiducirio C/C ou Fundo. Colcho de Liquidez Receita Operacional Tesouro ou Fundo Fiscal SPE ou Empreendimento
Regulao e Fiscalizao Construtores Fornecedores Operadores
Atingimento de Metas Contratuais
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Para que uma PPP consiga interessar ao setor privado e estruturar-se financeiramente, o parceiro privado exigir que, alm de lhe ser assegurado o retorno do capital investido (majoritariamente financiado por credores, como fica implcito na lei), tambm venha a gerar lucros ou sinergias mensurveis (parcela que deve ser proporcional ao cumprimento das metas). Em contrapartida, ser chamado a comprometer capital prprio, a garantir a implantao e a assumir endividamento de longo prazo atravs da SPE sob seu controle. Como uma PPP no auto-sustentvel, as taxas de retorno no sero atrativas para um empresrio privado, devendo o Estado cobrir a diferena at torn-las competitivas com outras atividades. Esse retorno pode se dar atravs de dividendos, pagamentos diretos ou ganhos em sua cadeia de produo, cobrindo toda gama de sinergias possveis. O setor privado, atento s oportunidades de negcio, tem se manifestado em diversos eventos promovidos desde 2003 atravs de seus rgos e associaes de classe setoriais. Esse envolvimento, j a partir da redao dos primeiros editais de licitao das concesses em regime de PPP, gerar negociaes e propostas que afetaro a maneira como os investimentos em infra-estrutura so realizados no Brasil, pois os participantes dessas primeiras operaes definiro o padro futuro, se forem bem-sucedidos. H questes que ainda exigem cautela nas minutas a serem redigidas, como a aplicao do poder discricionrio para trmino ou pagamento do contrato de concesso, a absoro indireta pelo Estado de endividamentos em moedas estrangeiras e o limite de risco provido pela SPE diante de uma aplicao mais abrangente da desconsiderao da personalidade jurdica. A PPP interessa, em tese, aos fundos de penso por poderem ofertar ttulos de longo prazo que atendem necessidade de pagamento de benefcios diferidos de acordo com a expectativa de vida de seus participantes. Aqui, entretanto, h que se observar o trip de qualquer investimento privado: rentabilidade, segurana e liquidez. Uma garantia de fluxo de caixa regular e de longo prazo pode interessar aos fundos de penso, mesmo com uma baixa rentabilidade (se houver segurana e liquidez). Assim, haver mercado para empreiteiras interessadas na construo que venham a implantar o projeto e que podero vender o controle da SPE operadora ou securitizar sua receita para fundos de penso, depois da maturao de um pagamento estvel pelo parceiro pblico. Os fundos de penso, especialmente os de patrocinadoras pblicas, sabem que so a noiva bonita da PPP e usaro esse seu poder para escolher os
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melhores projetos e com menor risco. H um enorme receio entre os participantes (aposentados e ativos), manifestado em diversos eventos do setor, de que lhes sejam impingidos projetos polticos, embora parea que, at agora, o governo federal vem atuando de forma a atra-los mais pelas vantagens comerciais e pelas garantias de credibilidade criadas na lei. No se deve perder de vista que a PPP s funcionar se atrair os maiores fundos de penso (todos com patrocinadoras estatais), a partir da compreenso de que eles necessitam de produtos de investimento de longo prazo para o pagamento do clculo atuarial de benefcios, mas com segurana, para no se exporem a sanes da Secretaria de Previdncia Complementar e a demandas judiciais, que podem atingir at as pessoas fsicas dos gestores. As operaes contratadas junto ao mercado com captao democratizada podero ter como garantia contratual uma obrigao de compra (put) por parte de instituies financeiras pblicas, as quais, caso honrado o contrato, devero ser compensadas pelo governo. A programao estratgica para a participao em projetos de infra-estrutura do porte aqui tratado tem um desenvolvimento de longo prazo, pois esses projetos a serem desenvolvidos iniciam seus estudos com meses ou anos de antecedncia. Investidores institucionais escolhem seus objetivos em um ano, incluem recursos em seus oramentos de investimento, contratam a estrutura das operaes e s no ano seguinte desembolsam recursos. A estruturao financeira em particular tambm exige tempo. Essa viso, somada aos cuidados polticos dos primeiros editais, mostra que os resultados concretos em investimentos da nova legislao s devem aparecer em 2006. Considerando-se, de forma otimista, que a confeco dos editais e a contratao da concesso devem tomar cerca de quatro meses, que a estruturao das operaes de crdito devem levar, no mnimo, igual perodo e que h limitaes s contrataes pelo setor pblico nos seis meses anteriores a uma eleio, resta uma janela de alguns meses em 2006 para as primeiras PPPs. Uma PPP exigir prazos dilatados de planejamento, elaborao, implantao e operao, primeiramente no setor pblico e depois na negociao dos contratos de estruturao financeira e jurdica, para reduzir os riscos esperados (em alguns pases chegaram a ser de seis a 10 anos para grandes projetos, considerando-se a resistncia poltica). Isso no condiz com as esperanas que o tema hoje desperta e com a idia de que a PPP possa se constituir em uma rpida panacia. Sua complexidade de estruturao advm do fato de serem projetos de infra-estrutura, mas tambm de serem
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estruturas jurdicas novas, talvez com grande resistncia daqueles que se sintam eventualmente prejudicados. A definio de um cronograma de realizao dos inmeros passos deve ser um dos primeiros pontos a serem cuidados logo aps a definio dos objetivos do setor pblico. Como a PPP exige a prevalncia do interesse pblico sobre o individual, seu primeiro passo a definio precisa pelo rgo gestor estatal criado por instrumento legislativo dos objetivos a serem alcanados pela administrao pblica, seguindo-se a escolha da forma mais eficiente para atendlos. O detalhamento do caminho crtico dos pagamentos pelo fundo garantidor e a definio do gestor desse fundo no haviam sido feitos at abril de 2005. Vrios estados e municpios ainda estavam em fase de discusso legislativa sobre a PPP em sua esfera de competncia ou mesmo em estgio at mais incipiente. Entretanto, a urgncia desses debates reflete a necessidade de investimentos que esse instrumento parece oferecer. Uma definio poltica de resultados rpidos sugeriria ao Poder Executivo sua aplicao mais imediata em projetos j existentes (como o caso da rodovia MG-050), em que a concesso de explorao a particulares permitiria liberar recursos que estariam comprometidos, economizando na diferena entre o valor orado originalmente e aquele obtido pela licitao por menor contraprestao do Estado. Essa no a tendncia dominante nos entes pblicos envolvidos, que querem a PPP para obras novas e urgentes.
5. Possibilidade de Estruturao Financeira

H uma semelhana entre a estruturao financeira de uma PPP e de um project finance (em que a anlise centra-se mais no fluxo de caixa positivo do projeto) no comprometimento efetivo das partes em agirem em conjunto e estarem dispostas a montar sofisticadas estruturas para a obteno das metas pretendidas (todos no mesmo barco). So elementos comuns a segregao atravs de SPEs, a securitizao da receita futura em ttulos que possam ser negociados, o foco em infra-estrutura com as regras das concesses (quando aplicveis) e as tcnicas de diluio e mitigao de risco, calcadas em contratos e seus eventos (covenants). Usando as experincias com project finance em infra-estrutura, pode-se genericamente dizer que o mercado financeiro considerar a (bancabilidade da) PPP como de alto risco, pela necessidade de grande volume de recursos durante a longa fase de implantao, que exige financiamentos e garantias corporativos, pelo risco regulatrio durante a operao do servio,
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que pode alterar os custos, e pelo risco poltico da inadimplncia da contrapartida do setor pblico, que pode frustrar a receita esperada. A percepo de que o risco em PPP e sua mitigao possuem uma forte base legal e a relutncia dos bancos privados tm levado os grandes escritrios de advocacia brasileiros a desprezar a mera assessoria s consultorias para tentar assumir a posio de estruturadores das operaes junto ao setor pblico, repetindo um processo que ocorreu no ciclo final das privatizaes no governo passado. Sem a utilizao de instrumentos inovadores de crdito do mercado financeiro e de capitais, os parceiros privados provavelmente procuraro os bancos pblicos, como o BNDES, a CEF, o BNB, o BRDE e o BB, com o objetivo de solicitar colaborao financeira para os investimentos de maior porte, repetindo-se os percalos encontrados na utilizao de project finances (negociaes demoradas e caras no planejamento e na implantao). Nesse ponto, a lei criou uma possvel situao de conflito de interesses, pois definir como gestor do fundo garantidor das parcerias um banco federal, em que necessariamente haver busca de colaborao financeira pelas SPEs, exigindo boas normas de segregao de interesses (chinese wall). Assim, pode-se presumir que, devido ao risco, os agentes financeiros e investidores interessados tendam a exigir mltiplas fontes para o projeto (multisourcing, com bancos, seguradoras e instrumentos de mercado de capitais) atravs de mltiplos agentes financeiros (sindicalizao por meio de consrcio) e utilizao de governana corporativa (agentes fiducirios e contas centralizadoras de recebveis) por terceiros (stakeholders), que permita acompanhamento estrito da evoluo do empreendimento. As regras prudenciais do Banco Central exigem que os agentes financeiros diretos ou indiretos s assumam obrigaes em funo da qualidade de suas carteiras. Ao risco existente somar-se- o risco do projeto (SPE) para definir o limite de crdito a ser oferecido pelos agentes financeiros. No parece estar havendo um movimento de participao ativa dos bancos privados nesse primeiro momento, ao contrrio do que ocorreu em project finances de telecomunicaes, logstica e energia na dcada passada. Como nos project finances, a participao do capital de terceiros pode chegar a 80% das fontes, reduzindo o risco do capital prprio e estimulando os empreendedores. Para evitar que todo o risco seja assumido pelos agentes financeiros pblicos e pelos fundos de penso de patrocinador estatal, h um
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limite de 80% para essas fontes (90% em reas mais pobres). Essa foi uma definio poltica tomada no Congresso, em funo de os patrocinadores pblicos de fundos de penso, que tm status de entidades fechadas de natureza privada, poderem vir a sofrer presso para cobrir um fundo deficitrio em funo de uma PPP malsucedida. A experincia internacional cita a necessidade da existncia de um mercado de capitais maduro como um dos fatores de sucesso da PPP. Isso permitiria o uso de instrumentos financeiros criados sob medida, como operaes de securitizao dos crditos contra o setor pblico para diviso do risco com investidores institucionais e captao atravs de instrumentos de democratizao do capital (por exemplo, com o lanamento pela SPE de debntures conversveis, lastreadas pelos recebveis do projeto). O uso de direito de compra (call) e de obrigao de compra (put) pode vir a tornar-se um instrumento fundamental para garantir um direito de sada que ajudaria a atrair os fundos de penso e outros investidores de peso. Tambm importante a existncia de um mercado de seguros sofisticado e complexo para mitigao de riscos. Como o mercado brasileiro de produtos securitrios estreito, as aplices so transacionadas caso a caso, encarecendo as operaes, o que torna necessrio uma negociao com as seguradoras para desenvolver produtos com a finalidade de mitigar os riscos j encontrados em project finance. Os mercados de capitais e de seguros so dois fatores de mitigao de riscos que devem, ainda, ser desenvolvidos no Brasil. A PPP deve caminhar para formas mais prximas a um project finance, na medida em que a lei permite a diviso com o Estado dos ganhos na repactuao futura de emprstimos e no incremento de receitas prprias do projeto (prmio de sucesso, superlucro etc.). O uso de estruturas de project finance pode exigir, para mitigar o risco de gesto, uma estrutura contratual complexa e um compromisso total com a transparncia na gesto, baseado em um claro sistema de governana corporativa e balanos auditados, indicando a necessidade de contratar terceiros para certificar com credibilidade os eventos contratuais. Tambm no caso da estruturao da operao, ao contrrio de instrumentos de financiamento de longo prazo nicos, os agentes financeiros devero utilizar emprstimos-ponte, com garantias de ativos estranhos ao projeto, durante a fase de implantao, para migrar para emprstimos de longo prazo apenas na fase de operao, calcados em sua receita.
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6. Formalizao Jurdica
A constitucionalidade do modelo est baseada no artigo 175, pargrafo nico, da Constituio Federal, que permite que lei especfica trate de detalhes de concesses de servios pblicos, o que se encaixa perfeitamente como concesso patrocinada. J a concesso administrativa, que ser composta por servios prestados administrao, desconsiderada por uma corrente de juristas como concesso, devendo ser definida como prestao de servios privados, cobertos por outros artigos da Constituio que permitem esse contrato (artigo 28, por exemplo). Para o Direito, chamar ou no de concesso no importante, mas sim a natureza do contrato. Essa discusso tem por base o argumento de que a concesso administrativa estaria fraudando princpios da existncia de outros servidores prprios do Estado ou usurpando suas funes. A resposta a esse questionamento pode ser encontrada no pargrafo terceiro do artigo 4 da Lei de PPP, que determina a indelegabilidade das atividades de Estado. Assim, somente a hotelaria de escolas, hospitais e presdios poderia ser objeto de PPP, mas no as funes em que haja servidores pblicos (mdicos, professores e agentes penitencirios). Outra dvida de natureza constitucional estaria ligada ao dispositivo contido no artigo 163 da Constituio Federal, que exige lei complementar para as garantias de PPP de que trata a Lei 11.079/04, que uma lei ordinria. A resposta que a Lei de PPP apenas explicita a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Complementar 191/95) e a garantia exercida por um fundo privado. A ltima questo constitucional aqui examinada diz respeito ao exame do que norma geral, aplicvel em todo o territrio nacional, e do que no (Adin 927, RS), podendo ser disposto de forma diferente em legislao de outro ente da federao. Isso importante diante das limitaes criadas na lei para dar credibilidade obrigao do Estado, como os limites de 1% da receita lquida corrente no valor de R$ 20 milhes para o projeto. Esse um tema em que se necessita de cautela, sendo melhor aguardar uma manifestao do Judicirio. Entretanto, mesmo que haja declarao de inconstitucionalidade, ela s ser aplicvel aos outros entes federados, no havendo reduo do texto da Lei 11.079/04. Esse limite de R$ 20 milhes, segundo o exame das discusses no Legislativo, foi adicionado para impedir que pequenos servios, como limpeza, manuteno e segurana, fossem abrangidos pela PPP, pois devem continuar
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a ser regidos pelo limite de cinco anos da Lei 8.666/93. Mesmo assim, tal limite no foi expresso sobre o fato de se referir ao investimento inicial necessrio ou a todos os desembolsos na vigncia dos eventuais 35 anos do contrato, o que deixa margem a dvidas. Um dos primeiros aspectos jurdicos a serem analisados est relacionado natureza dos contratos. H uma incorporao de normas de Direito Pblico em contratos de Direito Privado (com os agentes financeiros incluindo a vontade social do Estado em emprstimos bancrios, por exemplo) e uma viso privada (econmica) em contratos que devem ser regidos pelo Direito Pblico (soluo de conflitos por arbitragem de terceiros, por exemplo). O estudo da Lei de PPP deve ser inserido no contexto das transformaes sobre o papel do Estado. H vrios pontos em que existe concorrncia entre a Lei 11.079/04 e as Leis 8.666/93 e 8.987/95. Alguns merecem destaque, embora ainda no haja uma resposta definitiva para vrios deles. O projeto bsico exigido pela Lei 8.987/95 necessrio em PPP? Embora haja juristas que defendam essa obrigatoriedade, o veto presidencial a dispositivo expresso sobre a matria na Lei 11.079/04 e as discusses no Congresso permitem aceitar que ele no seja obrigatrio, cabendo a cada licitante incorporar as vantagens tecnolgicas que julgar convenientes. A previso de inverso das fases de habilitao e exame de propostas j possua antecedentes na legislao, mas pouco conhecidos. Isso, entretanto, no impedir o adjudicante de sofrer contestao administrativa e judicial em sua habilitao. A previso de saneamento de falhas durante a licitao foi uma boa inovao, que teve um precedente na hiptese de diligncia j prevista na Lei 8.666/93, mas o seu limite dever ser objeto de regulamentao mais detalhada. Prevalecendo os princpios da boa-f e da eficincia, a comisso de licitao dever examinar os casos de sua aplicao. Por exemplo, no admissvel a entrega de um envelope quase vazio quanto documentao exigida com a esperana de atend-la mais tarde. As normas da lei sobre arbitragem e, conseqentemente, sobre jurisdio trazem uma discusso bastante complexa. H uma corrente de juristas que entende que, como o interesse pblico indisponvel e segue o princpio da legalidade, a arbitragem pode ser aceita para um interesse pblico secundrio (meios para a prestao de um servio de sade, por exemplo), mas
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no para um primrio (atendimento mdico), que teria de ser submetido ao Judicirio. Tal interpretao pode dificultar a PPP at que se defina onde est essa fronteira caso a caso. No outro extremo, h juristas que entendem que a exigncia de a arbitragem ser no Brasil e em portugus (o que foi uma soluo de compromisso obtida no Congresso para permitir a previso da arbitragem) viola o princpio constitucional da proporcionalidade, devendo ser declarada inconstitucional. Note-se que, se necessrio, nada impede que seja usada outra lngua, tambm. Alm disso, pode-se argumentar que o fato de a arbitragem ser feita no Brasil at facilita a sua executabilidade. H a interpretao de que a arbitragem um mtodo de soluo amigvel de conflitos e a ela no se aplica o conceito de exigncia de exame jurisdicional, pois no h renncia. O Cdigo de Processo Civil permite preestabelecer um critrio para a soluo de conflitos emergentes, e a Lei 8.987/95 tem previso de soluo amigvel de conflitos, sempre buscando o acordo que melhor atender ao interesse pblico. O Fundo Garantidor de PPP (FGP) foi um instrumento criado para evitar, dentro de seus limites de manter o fluxo de caixa, o uso de precatrios para os pagamentos exigidos. Entretanto, h tambm uma corrente de juristas que entendem ser ele inconstitucional, pois significa no respeitar a isonomia na ordem de pagamentos da Unio. Embora de natureza privada, pertence Unio e ser gerido por um agente financeiro estatal federal. H, pois, que, para defend-lo, reconhecer que ele tem personalidade jurdica prpria, atravs da interpretao da lei que lhe d todas as caractersticas de uma sociedade estatal: administrao prpria, natureza privada, patrimnio, direitos e deveres prprios. O ideal seria ter usado a sistemtica (permitida para outros entes da federao) de uma companhia de ativos que tem personalidade jurdica prpria e estaria sob o amparo do artigo 173 da Constituio Federal quanto aos precatrios. A rejeio do uso dessa companhia de ativos, segundo a discusso no Congresso, foi motivada pela dificuldade poltica (partidria, talvez) de montar sua diretoria e, principalmente, pela possibilidade de extino de estatais por lei (gerando insegurana para a garantia), caso em que seus ativos seriam revertidos para a Unio. O FGP s poder ser extinto quando acabadas as obrigaes dos contratos garantidos. A possibilidade de os credores terem o direito de acesso ao controle da SPE (step-in-rights), em caso de insucesso do projeto, foi uma interessante novidade jurdica para a segurana dos agentes financeiros. O fato de no existir previso legal anterior permite supor que ocorrero demorados
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questionamentos judiciais at que haja jurisprudncia firmada. Entretanto, a assuno pelos credores pode ser defendida com base no interesse pblico na concluso ou operao do produto ou servio. A caracterizao do evento que permitir a assuno do controle um ponto ainda carente de boa definio legal em nosso Direito. Pode-se estudar o uso de uma golden share ou de um acordo de acionistas, mas ser preciso delimitar com clareza no estatuto da SPE os assuntos para os quais os direitos decorrentes da golden share ou regulados nos acordos de acionistas poderiam ser utilizados para esse fim. Outros instrumentos teis seriam o usufruto e a propriedade fiduciria de aes, tambm previstos na lei de sociedades por aes. Outro ponto no percebido na discusso pblica o real interesse dos agentes financeiros pblicos em exercer esse acesso ao controle, que, historicamente, visto como uma soluo cmoda para o empresrio inadimplente (toma que o filho teu). Embora possa vir a ser um importante elemento de negociao na recuperao de crdito, isso deve ser encarado com cautela, pela extenso de responsabilidade em um empreendimento com problemas luz da aplicao judicial da teoria da desconsiderao da pessoa jurdica. A mitigao do risco operacional exige clareza na definio das metas que o governo quer acompanhar e a forma de sua medio, pois essas metas tambm sero transcritas nos instrumentos de emprstimo como eventos geradores de suspenso ou resoluo de obrigaes. O contrato pode permitir um perodo para sanar o descumprimento das metas, caso elas no tenham sido atingidas integralmente, para s depois haver a suspenso dos pagamentos, mas em qualquer caso deve estabelecer a quem cabe a responsabilidade (parceiro pblico ou privado) em caso de interrupo do fluxo de receita necessrio ao pagamento dos emprstimos captados para o investimento. O fundo garantidor (fiducirio) ou a companhia de ativos podero representar um colcho de liquidez para problemas conjunturais com os recebveis por um perodo que no comprometa a viabilidade operacional do empreendimento, funcionando menos como um instrumento de recuperao de crdito. A uniformizao dos contratos nos diversos setores em que sero utilizados, concentrados no rgo gestor e constituindo um arquivo nico, esclareceria boa parte das dvidas na redao dos contratos e reduziria o risco de diferentes interpretaes dos contratos de PPP. Deve-se procurar alguma uniformidade na defesa em juzo de questionamentos sobre contratos de
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PPP, pois a jurisprudncia em uma ao contra um municpio pode afetar estados e Unio pelo entendimento em tribunais superiores. Os grandes escritrios de advocacia tm rpida difuso de precedentes judiciais na busca de clientes, o que no ocorre entre os setores jurdicos dos diferentes entes da federao. A padronizao de instrumentos legais tambm permitiria um maior acesso dos rgos da sociedade civil e um fcil manuseio para os futuros estudos acadmicos. Alguns instrumentos j utilizados podem ser teis. O seguro-garantia de implantao, bancado pelo patrocinador privado ou pelo construtor, a melhor forma de mitigao do risco de concluso de obra. As contas centralizadoras e pagadoras de recebveis (escrow accounts) podem receber diretamente os empenhos de pagamento tal como previsto em lei, desde que haja tambm previso contratual entre os interessados. Os contratos de leasing oferecem algum conforto aos credores por manterem a propriedade dos bens financiados em suas mos. Tambm no existe ainda uma modelagem perfeita de garantias para a PPP, exigindo flexibilidade e criatividade dos credores para encontrar formas de mitigao do risco de mercado e, especialmente, poltico. Recursos de agncias multilaterais podem funcionar at certo limite, pois costumam requerer garantia soberana do pas. Os agentes financeiros provavelmente exigiro que o risco residual seja dos scios, se as metas acertadas contratualmente no tiverem sido atingidas e o parceiro pblico interromper os pagamentos, deixando a SPE sem condies de solvncia imediata e de continuao do contrato. Assim, um desafio primordial consiste em identificar quando e se a responsabilidade dos parceiros privados ser solidria ou no. A lgica tcnica de garantir a consecuo do interesse pblico exigiria a previso de responsabilidade solidria, dada pelos parceiros privados pela concluso e operao do projeto. Essa definio, contudo, contratual e estabelecida individualmente na ausncia de lei especfica, exigindo criatividade para no inviabilizar o modelo.
7. Riscos do Modelo e Respectiva Mitigao

Credibilidade
um fator-chave em toda parceria, especialmente em projetos de longo prazo. A credibilidade quanto disponibilidade de recursos anuais para
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complementao da receita ser o fator crtico da implantao da PPP no Brasil, devido existncia de exemplos histricos de quebra de regras contratuais. A Lei de PPP tratou com rigor a questo da credibilidade na disponibilidade de recursos anuais para complementao da receita. As despesas com projetos de PPP tero de constar dos oramentos federal, estadual ou municipal, demonstrando que no esto sujeitas ao contingenciamento. H vrias previses na Lei 11.079/04 para a PPP no mbito federal que visam atender credibilidade necessria para atrair investidores e parceiros privados: a comprovao do respeito a um limite geral de comprometimento de 1% da receita lquida corrente da Unio (excludas as sociedades de controle pblico federais para existncia de margem licitao de uma PPP); os estados e os municpios que no observarem igual limitao estaro impedidos de receber transferncias voluntrias da Unio; a existncia do FGP (administrado por agente financeiro pblico), em que a Unio est autorizada a subscrever R$ 6 bilhes, que funcionaro como um colcho de liquidez para cobrir impedimentos ocasionais da contrapartida do Estado; e as licitaes de PPP atendero s disposies da lei e, supletivamente, das leis de licitaes e de concesses. A Lei de Responsabilidade Fiscal uma grande aliada prevista na Lei de PPP para restaurar essa credibilidade, permitindo que investimentos relativos PPP automaticamente constem do oramento federal, estadual ou municipal. Sua flexibilizao poder ferir mortalmente a PPP. Outra observao prende-se esfera de poder em que executado o processo. Existem processos demandantes de recursos tanto no mbito federal como estadual e, mesmo, municipal, embora estes ltimos sejam os que tm maior dificuldade em atender s limitaes, como o valor mnimo. Os processos podem ser completamente diferentes, dependendo da esfera de competncia ou mesmo dos sucessivos programas em diferentes governos, em uma mesma esfera legal. A eventual incapacidade das equipes de tcnicos pblicos para elaborar o edital e acompanhar o contrato de prestao de servios tambm pode contribuir para enfraquecer a credibilidade da PPP.
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A PPP exige um longo perodo de negociaes e de maturao dos acordos, o que, em geral, no percebido ou bem recebido por todos os interessados. Tal como no project finance, dever haver um ganho no tempo com a curva de aprendizado, sentida pelas partes privadas e pelos diferentes entes do setor estatal. Tambm os perodos de operao devem ser compatveis com o retorno desejado, e os procedimentos de pagamento tero de ser necessariamente adequados a essa condicionante. Falta jurisprudncia em institutos do novo Cdigo Civil, que podem ajudar a PPP, como no caso do direito de superfcie. Toda ausncia de certeza ser vista como risco pelos parceiros privados e pelos investidores em ttulos decorrentes de PPP, assim como, tambm, ser levada em considerao pelos interessados na parceria a credibilidade do marco regulatrio e de sua operacionalizao no longo prazo. A falta de definies sobre o poder concedente pode deixar de fora da PPP boa parte de projetos de saneamento, que tm um perfil que se encaixa muito bem nesse modelo.
Soluo de Conflitos
Uma das condies de sucesso da PPP est em que o mtodo definido para a soluo de eventuais controvrsias no pode interromper a execuo do projeto, que deve ser rpida e segura (condies normalmente no atendidas pelas lides no Judicirio), induzindo (no obrigatoriamente) ao uso de arbitragem, mediao e conciliao, dentro ou fora das agncias reguladoras. Os projetos iniciais e politicamente mais sensveis no podem estar sujeitos a longas paralisaes, como as que ocorrem por fora de lides judiciais. Quanto a esse aspecto de soluo de conflitos, h correntes de juristas que tm dvidas quanto submisso do Estado e de suas controladas ao arbitramento, dependendo de anlise caso a caso. A permisso clara e definida de acesso ao juzo arbitral, no s pelo Judicirio, mas tambm pelos rgos de fiscalizao, como o Tribunal de Contas, poderia permitir alguma mitigao desse risco, uma vez definidos os casos em que se poderia lanar mo dessa forma de soluo de conflitos em contratos. A prevalncia do interesse pblico nessa matria pode amadurecer a aceitao do juzo arbitral em termos de PPP, mesmo no caso de utilizao de organismos internacionais, desde que sejam atendidas as exigncias mnimas de nossa legislao. interessante notar que a Lei 11.079/04 exige que a arbitragem seja feita no Brasil e em portugus, mas no veda a aplicao de legislao estrangeira na interpretao do contrato.
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A utilizao desses instrumentos mais sofisticados costuma demandar que as equipes dos representantes do Estado, responsveis pelo planejamento e acompanhamento de uma PPP, sejam especializadas, multidisciplinares e prximas fonte de poder poltico, o que representa uma flexibilidade no muito comum no setor pblico. Elas devem tambm mesclar tcnicos experientes (anlise) com novatos, que sero responsveis pelo acompanhamento. Os bancos, como o BNDES, tm a vantagem de conhecer o ambiente setorial de infra-estrutura e de possuir equipes de anlise e acompanhamento com essas caractersticas.
Transparncia
Alm de solidez macroeconmica, a PPP necessita de estabilidade (no imutabilidade), clareza e transparncia do marco regulatrio estatal, o que leva discusso sobre o papel das agncias reguladoras setoriais. Tambm deve ser levada em considerao a forma de operao do marco regulatrio, que no deve ser hostil aos interesses de qualquer das partes envolvidas. Deve ser estudada a hiptese de as situaes de conflito serem remetidas s formas de soluo negociada nas agncias reguladoras quanto a matrias de Estado, como a comprovao do cumprimento das metas, desde que haja terceiros qualificados para avaliao independente, podendo as matrias de cunho econmico-financeiro ser levadas a arbitramento extrajudicial, uma vez que a lei expressamente permite o seu uso. Outra condio para a PPP a transparncia no s do objetivo final do contrato, como das sucessivas metas a serem observadas e das condies em que sero medidas, eventualmente auditadas por terceiros independentes. Essa condio, no mbito pblico, exige a observncia de responsabilidade fiscal e amplo acompanhamento pelos rgos competentes. No mbito privado, a PPP agrega-se discusso sobre a efetividade de instrumentos de segregao de risco e de securitizao, sendo essenciais boas prticas de mercado e, especialmente, de governana corporativa para a participao dos fundos de penso. H a um amplo espao para a fiscalizao pela sociedade civil atravs de ONGs, de fundaes ou mesmo de setores da academia. A transparncia dever ser exigida nos instrumentos contratuais, e seu acompanhamento pode ser remetido a agentes fiducirios (trustees), que permanecero responsveis mesmo em caso de reciclagem dos ttulos creditrios ou de venda da posio em mercado secundrio. Para que haja transparncia e igual oportunidade entre os interessados, os credores pbli-
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cos devem comunicar publicamente, antes das licitaes de concesses em bases de PPP, as condies de obteno de colaborao financeira para o vencedor, permitindo que o poder concedente venha a desqualific-lo diante da impossibilidade de atendimento das exigncias desses credores.
Riscos
Seguindo os padres internacionais mais importantes de adequao (bancabilidade) das operaes de financiamento estruturado, na perspectiva de um banco comercial com atuao global como financiador, estruturador e assessor financeiro, as questes mais importantes relativas a riscos seriam:. mitigao de risco poltico (relacionado ao risco do pas ou soberano, bem como ao risco legal); mitigao de riscos de construo (seguros-garantia de construo ou seguros de caso fortuito e de fora maior, existentes tambm na fase de operao); mitigao de risco cambial e de outros riscos financeiros; mitigao de risco comercial (boa percepo do mercado em relao aos compradores ou usurios do servio (off-takers); e mitigao de risco operacional (incluindo riscos de fornecimento de insumos). Naturalmente, o item mais importante aqui a previsibilidade do fluxo de caixa, que normalmente est relacionada aos riscos comercial e financeiro, mas que, numa PPP, tambm se refere ao risco poltico. Embora todos, alm de identificados nos relatrios de anlise e de acompanhamento, exijam alguma forma de mitigao, um deles dever ser tratado de modo especial.
8. Risco do Pas (ou Soberano)

O risco soberano ou do pas envolve aspectos polticos (credibilidade na estabilidade em uma mudana de poder), de moeda ou de cmbio (moratria ou limitaes para transferncias para o exterior), regulatrios (setorial, ambiental, de concentrao econmica etc.) e legal (estudado aqui em separado). tambm conhecido, em termos jurdicos, como Risco de Atos de Imprio ou Atos de Poder do Prncipe, quando interfere em relaes
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privadas j pactuadas, como no caso de um confisco ou de um programa de racionamento obrigatrio. O risco soberano quanto ao cmbio, por exemplo, pode apresentar-se atravs de decises polticas de controle de cmbio em funo de problemas de ataques especulativos, embargos, boicotes econmicos ou atos de guerra. Isso normalmente leva ao no pagamento de dvidas do pas aos credores externos ou interrupo das remessas de divisas devidas por fora do comrcio exterior, afetando fortemente a poltica do pas de captao de divisas em moedas fortes. Um projeto pode ser at inviabilizado por esse motivo, quando decide pela captao de moedas fortes ou depende de exportao para sua receita. O risco poltico pode ser assumido pelos scios da SPE ou pelos financiadores. H mesmo vrias agncias multilaterais, empresas e fontes governamentais que oferecem seguros contra riscos polticos, com a cobertura e o montante variando no tempo, segundo condies de mercado. Geralmente, as taxas so altas e o montante disponvel a ser assegurado limitado. A securitizao dos recebveis associados aos contratos de venda da produo de petrleo e gs natural pelos pases em desenvolvimento um exemplo de assuno de risco poltico pelos compradores desses papis. O risco soberano tambm atinge diferentes entes dentro de uma mesma federao, como o caso do Brasil. Embora seja menor o risco de limitaes transferncia quando os recursos para o projeto so tomados junto a bancos locais, ainda existiro riscos regulatrios se houver diferentes instncias estaduais ou municipais (o que acontece em casos ambientais no Brasil). Mesmo assim, supe-se que esses agentes financeiros locais sofreriam financeiramente menos ou teriam outras formas de ressarcimento se o projeto vier a ser impedido de liquidar sua dvida devido expropriao de seus ativos. Esse risco tambm pode ser mitigado tomando-se os recursos financeiros para o projeto junto ao Banco Mundial, ao Banco Interamericano de Desenvolvimento ou a outro rgo multilateral de financiamento, os quais ou possuem poder de retaliao ou possuem subsidirias que cobrem o risco poltico para pases em desenvolvimento.
9. Modelo
A exemplo das operaes de project finance, o modelo de uma operao completa de PPP poderia ser composto pelo desenho a seguir apresentado.
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Os agentes financeiros estatais devem ser os provedores de recursos de longo prazo para os emprstimos aos projetos e, por isso, devem montar programas de apoio aos vencedores das licitaes, com condies pblicas financeiras e no-financeiras, desde que os adjudicantes atendam s condies necessrias para a contratao ou que lhes tenha sido exigido um enquadramento prvio na fase de habilitao. Deve ser exigida em cada licitao a comprovao de que os candidatos tenham um quadro de fontes confivel atravs de manifestao expressa dos futuros financiadores. O contrato de concesso deve prever o objeto, esclarecendo se a exigncia refere-se a alguma medida quantitativa (volume de trfego, por exemplo) ou disponibilidade do servio (condies de trfego, por exemplo). A parte mais importante, no que se refere ao financiamento, sero os indicadores de recebimento do servio e de pagamento (das contraprestaes, na concesso patrocinada), que tambm sero parte integrante dos emprstimos. As hipteses de extino da concesso tambm devem estar claras, como, por exemplo: aditivo ao termo contratual (reduo de prazo); encampao, ou seja, retomada da concesso, pelo poder concedente por motivo de interesse pblico, mediante lei especfica; caducidade; resciso; anulao da concesso; e falncia ou extino da concessionria. Aps a assinatura do contrato de concesso com o poder pblico, os instrumentos financeiros com registro pblico (quando exigido) a serem firmados poderiam ser os seguintes: um contrato de mtuo ou abertura de crdito da concessionria com um ou mais bancos repassadores, unidos por meio de contrato de consrcio ou contrato intercredores (independentes), para o emprstimo-ponte, destinado ao financiamento da implantao (incluindo investimentos anteriores contratao) em bases corporativas (com garantias de fora do projeto);
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um eventual contrato de abertura de crdito entre um agente financeiro pblico e os agentes financeiros repassadores, prvio a todas essas estruturaes; um contrato direto de financiamento de investimentos com o agente financeiro pblico com fontes de longo prazo e um ou mais contratos de financiamento mediante repasse do(s) banco(s) repassador(es), sob a forma de mtuo de longo prazo, para quitar o emprstimo-ponte, quando atendidos os eventos necessrios, e tambm de abertura de crdito de longo prazo para financiar a operao, sempre com normas de governana corporativa, formalizando clusulas de conforto para os credores (covenants) atravs de indicadores que se constituiriam em eventos contratuais; para o financiamento de longo prazo, deveria haver um novo contrato de consrcio ou intercredores dos agentes financeiros e contratos acessrios de cobrana, depsito, mandato e outras avenas para a constituio das contas centralizadoras e das contas que eventualmente serviam como colcho de liquidez; e contratos acessrios de seguros-garantia de construo e de performance, por exemplo.
10. Pacote de Mitigao de Riscos

Ser parte integrante de todos os contratos um pacote de garantias e de mitigao de riscos composto por vrias obrigaes em favor dos agentes financeiros a serem assumidas pela concessionria ou por seus scios, como, por exemplo: cauo das receitas da concessionria; propriedade fiduciria dos equipamentos comprados; cesso de indenizao por resciso contratual; cesso de indenizaes por sinistro; conta reserva; contrato de cauo das aes; contrato de reteno de ao e recursos de projeto;
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contrato de cesso de direitos de trmino antecipado; contrato de garantia de trmino antecipado; outras garantias. Esses contratos de cobrana, depsito, mandato e outras avenas (ou outro nome que lhes seja atribudo) teriam diferentes condies contratuais, refletindo a negociao entre as partes e descaracterizando a hiptese de um contrato de adeso. Eles podiam reter toda a receita da concessionria ou apenas parte dela em uma conta centralizadora de recebveis, e os recursos retidos poderiam ser de gesto livre pelos bancos ou de gesto condicionada a alguma forma de inadimplemento. Em todos os casos haveria um nico banco por contrato representando o papel de agente fiducirio (trustee) dessa operao, podendo participar da operao tambm como credor. Os valores depositados teriam necessariamente que prover as despesas ordinrias da SPE, como salrios, tributos, operao e manuteno, mais o servio da dvida. Sendo insuficiente, deve haver acesso ao colcho de liquidez, formado atravs de aplicaes financeiras vinculadas ou atravs de acesso ao fundo garantidor ou companhia de ativos, se houver. A ttulo de exemplo de uma garantia de recebveis, podemos supor que as receitas da concesso e os pagamentos do parceiro pblico sero depositados diretamente nas escrow accounts, contas correntes mantidas na instituio financeira depositria e que estaro disponveis aos administradores da concessionria apenas para movimentao nos termos dos contratos. Uma vez depositados, os recursos na conta corrente so seqencialmente (waterfall) usados para honrar os compromissos operacionais e financeiros da concessionria, da seguinte forma: a) subtraem-se os desembolsos operacionais, cujo montante encontra-se contratualmente estipulado (podendo haver um teto); b) subtraem-se, em seguida, os desembolsos financeiros aos credores e fornecedores; c) provisiona-se, eventualmente, uma reserva para contingncias futuras na conta reserva do servio da dvida; d) a ltima prioridade, dependente totalmente da performance dos administradores da concesso em atingir os indicadores pactuados, a conta de investimentos, que vai receber o caixa gerado internamente para a execuo dos investimentos, alm de emprstimos-ponte provenientes de terceiros a fim de complementar o montante necessrio para os investimentos programados; e e) as sobras de caixa permanecem em conta corrente especfica.
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A interrupo dos pagamentos a partir de d pelo parceiro pblico em virtude de inadimplncia no-financeira servir, nas condies e prazos pactuados, para o acesso ao controle e a substituio dos administradores da SPE. A concessionria e seus scios devero assumir um contrato de cesso de direitos de trmino antecipado (termination compensation assignment agreement), estabelecendo a cesso, em favor dos financiadores para quitao das obrigaes financeiras pendentes, de toda e qualquer indenizao que lhes venha a ser paga, decorrente da resciso antecipada do contrato de concesso, seja por motivos de interesse pblico, seja por culpa da concessionria ou do poder concedente. As obrigaes dos contratos podem ainda prever estipulaes (covenants), como, por exemplo: impedimento quanto contratao de qualquer dvida snior adicional, exceto para fazer frente a mudanas no plano de investimentos (changing orders), at o limite fixado no contrato; permisso para contratao de dvida subordinada, desde que esteja vinculada execuo do plano de investimentos aprovado pelos principais credores; e impedimento quanto contratao de outros tipos de dvida, acima de um limite estipulado no contrato. Pode haver um contrato de penhor de aes (share pledge agreement), representado pela garantia oferecida pelos scios de aes na companhia, para garantir o pagamento do emprstimo e de seus encargos. A utilizao desse instrumento por parte dos financiadores pode se dar de duas maneiras distintas: venda de aes no mercado, visando gerar os recursos necessrios ao pagamento da dvida; e entrada dos financiadores como acionistas da concessionria, com o objetivo de promover reestruturaes necessrias sua recuperao. Os scios da SPE tambm devero assinar um contrato de reteno de recursos do projeto (project funds retention agreement), que estabelecer as responsabilidades dos acionistas quanto aos fundos necessrios cobertura de custos adicionais dos investimentos ou de operao e manuteno, bem
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como da deficincia de gerao de caixa, at a complementao do projeto e a forma como os fundos sero utilizados pela concessionria. Finalmente, os scios da SPE podero ser chamados a comprometer-se em um contrato de garantia de trmino antecipado (termination compensation deficiency guarantee agreement), que estabelece a sua responsabilidade em prover aos financiadores fundos necessrios cobertura de eventuais saldos devedores remanescentes dos financiamentos, aps a aplicao da indenizao, em situaes especficas, como resciso por mtuo acordo entre a concessionria e o poder concedente, sem a anuncia dos financiadores, ou resciso em virtude de descumprimento do contrato de concesso pela concessionria.
11. Emprstimos-Ponte
Os emprstimos-ponte, contratados para a implantao fsica da concessionria, no devem conter garantia de recebveis ou adiantar os indicadores futuros do servio a ser prestado, por cobrirem somente a fase de implantao, em que no h receita, mas exigiro a previso de clusulas de performance (covenants) relativas obra, se houver. Seu quadro de usos e fontes seria mais simples e sujeito s naturais adaptaes de projetos de empresas novas. O instrumento de anlise dos emprstimos-ponte seria a verificao de risco corporativo (garantidos por ativos externos ao projeto e por solidariedade de terceiros). Do ponto de vista jurdico, os emprstimos-ponte so contratos principais e independentes, no podendo ser considerados como pr-contratos (como no caso de uma promessa de subscrio de valores mobilirios). Os emprstimos-ponte atenderiam prioridade estratgica de iniciar logo os investimentos das concessionrias, de modo que pudessem atingir as metas exigidas pelo contrato de concesso. Da mesma forma, dariam tempo para que fossem analisados os projetos para a concesso dos emprstimos de longo prazo, permitindo o levantamento mais completo e o estudo dos dados da concesso. A tomada de deciso e a formalizao do apoio poderiam ser feitas sem presso e em bases mais confortveis para os credores. Entretanto, por representarem uma segregao de risco para a fase de implantao, podem gerar impasses em caso de a anlise no recomendar a contratao do emprstimo de longo prazo e exigir a quitao do emprstimo-ponte. Os investimentos complementares da implantao j na fase de
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operao seriam includos nos contratos do pacote maior da estruturao, que incluiria uma operao direta com o agente financeiro pblico e os repasses atravs de seus agentes. Os emprstimos-ponte teriam a funo operacional de permitir compatibilizar a urgncia dos investimentos com os prazos prudenciais de anlise de operaes de longo prazo, especialmente diante das janelas de contratao determinadas pela legislao eleitoral. Com base nas operaes no exterior, um plano de negcios em infra-estrutura pode ser posto em operao em dois anos, presumindo-se, assim, em dois anos o processo interno dos patrocinadores da deciso de investir at a sua implementao completa. Dependendo do setor, haver estudos e gastos na fase preliminar para determinar se uma implantao pode ser feita de forma modular e qual o tamanho das reas (que podem ser gigantescas), sendo que o uso dos recursos dos bancos s estaria disponvel a partir do incio do prazo de utilizao dos contratos, o qual duraria o tempo determinado no cronograma de execuo fsica do projeto. Essa hiptese de uma PPP modular est prevista na lei e pode ser feita por meio de diferentes subcrditos em um mesmo contrato ou por meio de vrios contratos. Os dados estudados indicam que a anlise de uma operao de longo prazo atravs de agentes financeiros pblicos poderia durar mais tempo em um projeto novo, da entrada da carta-consulta at a primeira liberao, o que aumentaria a necessidade de outras fontes para as concessionrias. Essa avaliao do tempo de exame do plano de negcio ajuda a explicar o uso dos emprstimos-ponte, em que a anlise pode ser feita rapidamente e em bases corporativas por um ou mais agentes financeiros, tomadores do risco. Ela explica tambm por que o agente financeiro pblico envolvido com os objetivos da PPP poderia, atravs de suas linhas de crdito usuais, oferecer uma rpida resposta necessidade de cobrir imediatamente as vendas correlatas dos fornecedores domsticos de insumos e de equipamentos. Como o emprstimo-ponte cobriria apenas as despesas iniciais de implantao at a finalizao do projeto definitivo de financiamento de longo prazo da concessionria, supe-se que ele poderia vir a ser aditado mais de uma vez para sua prorrogao, indicando as futuras dificuldades em sua estruturao definitiva ou atrasos na implantao, se confirmados os problemas negociais comuns em operaes estruturadas mais sofisticadas. Todos os emprstimos-ponte, assim como os contratos de longo prazo, trariam as obrigaes tradicionais constantes de clusulas-padro includas
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em todas as operaes apoiadas por agentes financeiros pblicos (Disposies Aplicveis aos Contratos, publicadas no Dirio Oficial), apresentando clusulas tais como: participao de terceiros como intervenientes no prprio instrumento contratual; vinculao dos recursos emprestados a um objeto de implantao de infra-estrutura; utilizao somente de moeda nacional; disponibilizao do crdito aps serem cumpridas as condies suspensivas expressas; utilizao, por exemplo, da Taxa de Juros de Longo Prazo como taxa bsica, calculada antes do spread bsico e de risco, com possibilidade de capitalizao ao principal acima de certo limite; pagamento de uma comisso de reserva de crdito sobre os valores no utilizados; amortizao em prestaes, normalmente mensais ou trimestrais, conforme o caso; definio da garantia, constituda no mesmo instrumento ou em documento separado; definio das obrigaes da(s) beneficiria(s) e do(s) interveniente(s), controladores ou garantidores; clusulas de condio de eficcia, conforme aplicao caso a caso; e normas sobre inadimplemento, multas e liquidao antecipada do contrato. Para realizar os investimentos em implantao, ampliao ou modernizao dos servios, as concessionrias poderiam vir a exigir parceria dos fornecedores de equipamentos, materiais e servios para com os riscos ou as obrigaes decorrentes do projeto. O eventual financiamento das instalaes para o parque fabril domstico do fornecedor dessas concessionrias tambm poderia ser feito pelos agentes financeiros pblicos, com condies financeiras e garantias que tornariam as operaes em pauta mais interessantes ainda para o pas.
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Como os emprstimos-ponte financiariam apenas os gastos em materiais e equipamentos nacionais e os associados instalao e montagem, seria necessrio definir previamente o ndice de nacionalizao, transferindo o financiamento dos investimentos em importados para as agncias de fomento exportao, de forma a aumentar a opo de fontes do projeto. Os emprstimos-ponte, atravs de operaes indiretas, teriam prazo total de acordo com o cronograma de execuo fsico-financeiro do projeto a ser negociado entre o agente financeiro e a empresa. O acompanhamento da correta aplicao dos recursos seria feito pelos bancos credores, de forma que os projetos venham a atingir os ndices de nacionalizao preconizados quando da anlise dos pleitos das empresas, bem como sejam cumpridas as demais obrigaes pactuadas. O dbito relativo ao emprstimo-ponte poderia ser quitado escrituralmente quando da contratao do emprstimo de longo prazo, desde que o beneficirio tivesse sido enquadrado nas normas pertinentes. O evento que caracterizar o fim da fase de implantao da PPP ser, no mnimo, o incio da contraprestao pelo Estado, aps aceitar o servio. Assim, algumas das caractersticas do project finance usadas no Brasil, como a diviso do crdito entre as fases de implantao e de operao, bem como a pluralidade de credores e a gesto dos recebveis atravs de contas centralizadoras, poderiam permitir o imediato incio dos financiamentos da construo do projeto, o que faria coincidir os interesses das concessionrias, dos fabricantes e do prprio Estado.
12. Emprstimos de Longo Prazo

As operaes de longo prazo poderiam ser analisadas no s com base em risco corporativo, mas tambm em um estudo mais detalhado do risco comercial (eventuais receitas e contraprestao estatal), refletido no fluxo de caixa do projeto. Elas comeariam a ser liberadas logo aps a contratao, pois os projetos j estariam implantados, provavelmente pela quitao dos investimentos j feitos e financiados pelos emprstimos-ponte, permitindo o reembolso dos usos j realizados durante a anlise. Os contratos de longo prazo trariam todas as caractersticas de operaes-padro sob a modalidade de abertura de crdito, apenas acrescidas das clusulas de project finance aqui estudadas:
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previso dos consrcios de agentes repassadores, se for o caso; normas de relacionamento com o lder e com os demais consorciados; compartilhamento de direitos e obrigaes com os demais credores; criao das contas centralizadoras e vinculadas, com definio do agente fiducirio; fixao dos indicadores financeiros e tcnicos (covenants) que serviriam como eventos de performance e de acompanhamento; contratao dos seguros exigidos pelo projeto; criao dos instrumentos de mitigao de risco (passivo ambiental, por exemplo) e de sua alterao pelos eventos contratuais, assim como pela previso de utilizao de valores mobilirios; hipteses de acesso ao fundo garantidor ou companhia de ativos; eventual tratamento dado ao prmio de sucesso ou ao superlucro; e previses referentes ao step-in-rights (usufruto ou da propriedade fiduciria de aes, por exemplo) e ao uso de mercado de capitais e transformao em companhia aberta. Os indicadores financeiros definidos nos covenants como eventos para pagamentos devem ser calculados de forma conservadora, mas em comum acordo com as concessionrias, buscando as metas financeiras e no-financeiras exigidas pelo contrato de concesso. Como j foi visto, h que se prever a possibilidade de prorrogaes de emprstimos-ponte pela eventual dificuldade em fechar a estruturao dos financiamentos de longo prazo e, tambm, da excepcionalidade (waiver) a ser concedida pelo consrcio de bancos repassadores e pelo agente financeiro pblico com fontes de longo prazo, caso a caso, buscando um bom exerccio de governana corporativa atravs de um grau elevado de gesto compartilhada. A gesto dessas operaes de PPP entre patrocinadores, Estado e credores deve guardar semelhana com os instrumentos de recuperao de crdito de empresas na lei que substituiu os ritos falimentares.
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13. Caractersticas do Financiamento 13. Corporativo e do Project Finance nos 13. Contratos de Financiamento de PPP
Empiricamente, as caractersticas que podero ser determinadas de acordo com o exame caso a caso nos contratos das concessionrias foram divididas pelas que so determinantes no financiamento corporativo, no project finance e nos aspectos que misturam partes de ambas. A escolha seria feita em funo das condies do contrato de concesso (poder pblico) ofertadas pelos patrocinadores e em funo da propenso ao risco dos agentes. De forma sinttica e utilizando os conceitos de Finnerty (1999, p. 25), so comparadas no Quadro 1 a seguir as caractersticas que determinariam um financiamento corporativo, mais usado no Brasil, e as que so predominantes em um project finance. As operaes podem tambm misturar caractersticas de financiamento corporativo e de project finance, segundo necessidades concretas das operaes: mistura de garantias (fiana e recebveis), com eventuais limites de valor ou de tempo de validade; acordos em caso de dficit de caixa para gesto compartilhada de crises, que evite o vencimento antecipado; gesto de responsabilidade exclusiva dos patrocinadores, mas com vetos de terceiros (covenants mais sofisticados e waiver); reforo do papel de agentes fiducirios e de auditores em vez de instrumentos mais permanentes de governana corporativa; e risco unilateral: ou um s credor ou um s patrocinador, mesmo usando bases de project finance. A prtica em project finance demonstrou que no h um modelo nico a princpio, pois se trata de engenharia financeira a ser construda caso a caso. As vantagens ou desvantagens numa PPP devem ser vistas sob a tica de cada um dos participantes. Entretanto, para usar uma simplificao, os
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Quadro 1
COMPARAO
CORPORATE FINANCE
PROJECT FINANCE
Organizao
Sociedade com mltiplos projetos Amplo direito de gesto dos scios e solidariedade residual
SPE e credores com participao no risco e nos ganhos (prmios) Algum compartilhamento de decises e solidariedade limitada Arranjos financeiros complexos e demorados, calcados no fluxo de caixa exclusivo do projeto Definies prvias sobre reinvestimento e subordinao de dividendos para honrar a dvida Mais elevados pelo maior nmero de participantes e de monitoramento por terceiros Contratos diferentes para cobrir as fases de implantao e de operao, quando haja um fluxo de caixa previsvel, sob medida (multisourcing) Dependncia maior de comprometimento de fornecedores e financiadores e diluio de riscos via mercado de capitais (securitizao) Compartilhamento de perdas com credores e arbitragem e step-in-rights em caso de fracasso Ativos do projeto e seus recebveis (non/limited recourse) derivam da credibilidade a partir da operao
Controle e Monitoramento
Flexibilidade Financeira Rapidez na contratao, dependendo das condies dos mltiplos projetos Fluxo de Caixa Livre arbtrio dos scios sobre dividendos ou reinvestimentos segundo decises corporativas Menos elevados ou desistncia do projeto Contratos nicos cobrindo as fases de implantao e de operao, pelo menos como regra geral, com credor e devedor nicos (mais garantidores) Alavancagem do projeto compromete a dos scios; uso maior do mercado financeiro no Brasil
Custos de Intermediao Contratos da Dvida
Capacidade de Endividamento
Inadimplncia
Pagamento ou execuo judicial/extrajudicial da sociedade e dos scios Ativos do projeto e de fora dele, bem como solidariedade de terceiros (full recourse)
Garantias
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Quadro 2
VANTAGENS PARA Patrocinador Agente Financeiro Estado
Aumentar a alavancagem financeira
Alocar riscos com solidariedade (limitada) entre todos os participantes e usar o acesso ao controle (step-in-rights) Obter maior transparncia do projeto pela segregao em SPE de um nico fluxo de caixa, com reduo da assimetria de informaes Obter maior previsibilidade de receita, associada credibilidade da contrapartida, para tentar atrair investidores nacionais e internacionais e dar consistncia ao projeto Obter alternativas ao uso das garantias reais e pessoais, desgastadas pela demora no Judicirio e pela baixa recuperao em execuo ou falncia Facilitar o acompanhamento do meio de pagamento (receita) atravs das escrow accounts e de contas garantidoras Monitorar a evoluo do projeto e de sua recita atravs de covenants, possibilitando ao imediata em caso de no atendimento dos indicadores contratados Permitir contornar os limites setoriais para bancos dos Acordos de Basilia pelos consrcios de credores Permitir ganhos adicionais pelos servios de custdia e de liderana, a questo controversa da reciprocidade pedida pelos repassadores
Evitar o contingenciamento para investimentos (Banco Central e Secretaria do Tesouro Nacional) Determinar os objetivos estratgicos mensurveis e condicionantes do pagamento no contrato de concesso Aumentar a atratividade para projetos de infra-estrutura necessrios ao crescimento da economia
Usar tratamento contbil distinto entre a SPE e a(s) patrocinadora(s) (off balace sheet) ou criar novo centro de custos (off budget sheet) Obter flexibilidade financeira e diversificao de risco para o grupo controlador da SPE (a PPP permite entrar em setores novos e monopolistas) Substituir garantias tradicionais dos scios por garantias de performance na fase operacional e dividir riscos com os credores Utilizar a maior transparncia exigida pelo modelo como diferencial de mercado Derivar o servio da dvida exclusivamente do fluxo de caixa lquido do projeto (todos no mesmo barco)
Permitir, atravs de concesses, que haja investimentos sem uso de receitas pblicas e com gerao de aumento de receita fiscal Flexibilizar o uso de ativos pblicos (BOT, BOO, BLT etc.) e contornar limitaes da Lei 8.666 Permitir uma atuao mais livre das agncias reguladoras, que no estaro fiscalizando entes estatais
Obter tolerncia maior dos credores em caso de contratempos (overrun etc.) e de inadimplncia Permitir o uso de salvaguardas de direitos em caso de Atos de Imprio pelo poder pblico
Permitir salvaguardas pela inadimplncia de metas da concesso e em caso de encampao Permitir o uso de instrumentos de Direito Privado como arbitragem e compartilhamento de perdas com credores
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Quadro 3
DESVANTAGENS PARA Patrocinador Agente Financeiro Estado
Dividir o poder com os outros participantes atravs de joint-ventures Usar uma complexa estrutura contratual de mitigao de riscos em duas fases distintas: implantao e operao Monitorar a SPE atravs de gesto mista com terceiros (acordos de acionistas e similares), condicionando os dividendos adimplncia Consumir muito tempo e recursos no s na estruturao, como no acompanhamento da operao
Limitar a mitigao aos ativos do projeto, pela perda de garantias de terceiros Usar arranjos financeiros caros, complexos e demorados, que exigem estruturas internas prprias Ter eventual solidariedade residual por vcios do projeto (ambientais, por exemplo), especialmente no caso de acesso ao controle Exigir negociao sobre diferenas culturais e de objetivos com os outros participantes ao compartilhar a gesto corporativa na SPE
Perder poder operacional para uma SPE privada
Compartilhar algumas decises com os outros participantes interessados em rea de risco soberano Exigir capacitao financeira do pessoal envolvido no s na concesso, como nas agncias e nos rgos de controle Atender a possveis questionamentos pelos Tribunais de Contas ou pelo Judicirio, pouco afeitos s particularidades de uma PPP Enfrentar exposio poltica delicada nas agncias reguladoras na gesto de tarifas pblicas Participar eventualmente de arbitragem de interesses, com desgaste poltico junto a operadoras ou consumidores
Arcar com elevados custos Compartilhar decises de intermediao (legal e intercredores, reduzindo o financeira) arbtrio das administraes dos agentes financeiros Assumir compromissos quanto a prticas de governana corporativa, devido multiplicidade de participantes No obter os resultados esperados com o uso de off balance sheet (como no caso Enron, que gerou exigncia de mais ressalvas em balano pela SEC, a CVM dos Estados Unidos) Compartilhar custos relacionados aos riscos e s garantias, atravs de mltiplos participantes (multisourcing)
Reduzir o rating da operao pelo custo de mitigao da concentrao de riscos para projetos estratgicos
Suportar eventual desgaste de imagem em lides judiciais baseadas em contratos complexos em caso de fracasso do empreendimento
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Quadros 2 e 3 apresentam as caractersticas tericas do project finance para os interesses dos trs grupos mais importantes conforme o captulo de desenvolvimento do tema: os investidores (especialmente o patrocinador), os agentes financeiros e o Estado.
14. Operaes de Renda Varivel

As operaes tendem a se tornar mais fceis ou mais difceis de serem estruturadas em funo da credibilidade do Estado, da rentabilidade, das garantias e da propenso dos interessados em investir. Diante de desconfiana existente no mercado, devem ser acionados imediatamente aps a implantao os instrumentos de mitigao de risco por meio de governana corporativa (covenants), certificados por terceiros. Uma SPE apoiada poderia ser obrigada contratualmente a constituir-se, imediatamente ou em prazo a ser definido, como companhia aberta, de modo a poder emitir valores mobilirios que facilitassem a captao de recursos via mercado de capitais. Poderia haver a emisso de aes a serem subscritas diretamente pelos investidores ou pelos fundos constitudos para tal. A participao acionria de estatais em SPE de PPP no vedada, desde que minoritria, e pode vir a ser um instrumento importante na composio de fontes. A prpria hiptese do acesso ao controle, prevista na lei, exige, entretanto, que haja uma poltica pblica predefinida especfica para o exerccio de controle em concessionrias em regime de PPP. Os instrumentos de mercado de capitais so a forma mais importante de participao dos fundos de penso em SPE de PPP na Europa e devem ser estudados para adaptao nossa realidade. Talvez pudesse haver negociao com os fundos de penso para ouvi-los quanto forma de participao que fosse do seu interesse, como, por exemplo, com o uso de mecanismos de reciclagem ou de formao de fundos de investimento em projetos de PPP, com a subscrio de quotas negociveis e a gesto profissional independente. A SPE pode emitir debntures conversveis a serem subscritas pelos agentes financeiros, que poderiam repass-las ao mercado de acordo com o apetite de risco ou emitir cdulas pignoratcias dos recebveis ou, ainda, lanar ttulos prprios lastreados pelas operaes de PPP. Poderia, ainda, haver emisso de debntures permutveis por outros ttulos em carteira do grupo patrocinador. Uma hiptese de debntures subordinadas s serviria para
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financiamento dos prprios scios. Em qualquer dos casos haveria condies de governana corporativa, cujos covenants guardariam semelhana com as condies descritas para as operaes de renda fixa. Os prazos de resgate poderiam ser compatveis com os da concesso e poderia haver garantias corporativas de acordo com a anlise de risco do mercado. Uma garantia de agncia multilateral poderia viabilizar as sries emitidas. A remunerao teria de ser adaptada s exigncias do mercado, com repactuaes de acordo com a percepo de risco. Talvez fosse necessrio colocar clusulas de sada para investidores institucionais, premiando o tempo em carteira. Esses valores mobilirios poderiam ser utilizados para a criao de um mercado secundrio para esses ttulos, tentando atrair outros investidores. A percepo de risco poltico pode dar horizontes amplos ou reduzidos a essas operaes, como, por exemplo, permitindo ou no a emisso de cdulas pignoratcias de seus credores. Haver melhores condies de investimentos para a implantao se existir algum mecanismo de reciclagem dos ttulos das concessionrias, pela criao de um mercado secundrio para a securitizao da receita futura da concesso. A SPE poderia emitir debntures ou aes resgatveis em prazos compatveis com mandatos polticos confiveis.
15. Concluso
A ttulo de concluso, pode-se apontar o fato de que a PPP no uma panacia aplicvel em qualquer caso de investimento combinado entre recursos pblicos e privados. O seu prazo de implantao pode levar anos, dependendo das condies a serem exigidas caso a caso ou de riscos legais decorrentes de sedimentao de entendimento jurisprudencial sobre seus institutos. A viso de credor pode ser compartilhada em momentos diferentes entre bancos, seguradoras, fundos de penso e fundos de investimento. Esses credores podem tambm ter posies igualmente como scios ou subscritores de ttulos conversveis. Porm, o mais importante que, pelas caractersticas da PPP, os credores devero ter uma postura proativa, igual dos scios, sob pena de no terem instrumentos eficientes para sua recuperao de crdito.
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A PPP pode ser estruturada financeiramente com os mesmos instrumentos legais j conhecidos pelos credores das operaes de project finance: multisourcing, securitizao, segregao de risco, consrcio de agentes financeiros, leasing, escrow accounts, trustees, step-in-rights e outros institutos importados para o nosso Direito e as nossas prticas financeiras. Alguns elementos necessrios ainda precisam ser desenvolvidos para maior segurana dos credores, como os de mercado de capitais, seguros e arbitragem em contratos envolvendo a administrao pblica diretamente. Sem dvida, o risco poltico (soberano, regulatrio, ambiental) ser o centro das preocupaes dos credores, uma vez que o risco advindo do setor privado no se altera em relao ao que j se conhece no mercado. Tal como em um project finance, a principal tarefa das equipes tcnicas de anlise e acompanhamento dos credores ser a identificao, a distribuio e a mitigao de riscos para o projeto, em especial com a suspenso da contrapartida do Estado pelo descumprimento de metas, que significar a interrupo, cedo ou tarde, dos pagamentos dos emprstimos concedidos. As formas de gesto dos contratos de longo prazo deve ser o foco central desses credores. O modelo usado nos project finances de infra-estrutura com diviso do financiamento e dos financiadores em diferentes contratos de acordo com a fase de implantao (emprstimo-ponte) e de operao (financiamento de longo prazo) pode ser aproveitado nas operaes de PPP.
16. Glossrio
Adjudicao Declarao do vencedor em uma licitao (adjudicante). Agente fiducirio o agente responsvel pela administrao de interesses de terceiros, como nos casos da gesto de fluxo de caixa, da realizao de pagamentos e do controle sobre o recebimento de receitas do projeto. a figura mais parecida com o trustee anglo-saxo em nosso Direito. Arrendamento mercantil a modalidade de lease ou leasing prevista expressamente em nossa legislao. Constitui-se de uma operao de caractersticas financeiras, mas formalizada pela locao de um ativo que o arrendatrio no precisa ou no deseja colocar em seu imobilizado, em geral com opo de compra ao final do contrato, pelo valor residual do bem.
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Bancabilidade, bankable contracts ou financeable contracts Instrumentos contratuais para o financiamento do projeto, que satisfazem os requisitos legais e comerciais mnimos, de forma a garantir que: a) as obrigaes contratuais esto devidamente previstas; b) as obrigaes de natureza econmica permitem o pagamento da dvida contrada e das despesas de operao e de manuteno do projeto; e c) h um retorno mnimo sobre o capital investido, de forma a manter o interesse dos proprietrios no sucesso do projeto. BOT (build-operate-transfer) Estrutura na qual a empresa responsvel constri e opera o projeto por um determinado prazo, suficiente para amortizar os custos da construo e ainda gerar receita satisfatria ao investidor, sendo que ao final desse prazo o projeto ser transferido ao Estado ou a uma empresa estatal, normalmente sem qualquer remunerao adicional. Common Law No ambiente cultural anglo-saxo, o Direito Consuetudinrio (Common Law) est estruturado com base na jurisprudncia (entendimento reiterado dos tribunais superiores) e nos costumes. A estrutura legal brasileira, o Direito Positivo (Civil Law), de origem romano-germnica, tem base em cdigos e leis esparsas, usando a jurisprudncia e os costumes subsidiariamente. Concesso Contrato celebrado entre o Estado e uma empresa (consrcio de empresas ou investidores) responsvel por projeto de competncia relativa construo, ao desenvolvimento e operao de projeto e de determinados servios pblicos, regida pela Lei 8.987/95 na maioria dos casos e, especificamente, pela Lei 11.079/04 nos casos de prestao de servios ali previstos. Concessionria Pessoa jurdica que, mediante concesso, explora uma atividade de competncia do Estado, cuja execuo pode ser contratada junto a um particular. Conta centralizadora ou escrow account Conta corrente, normalmente sob gesto de terceiros (agente fiducirio, como um banco, por exemplo), usada em project finance, bem como em outras operaes de mercado, como fuses e aquisies, para servir como meio de pagamento ou ajustamento de preo em caso de contingncias futuras. Conta garantidora Conta que retm uma ou mais prestaes futuras do financiamento para servir como um colcho de liquidez para dificuldades
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conjunturais (pode ser substituda por uma aplicao financeira vinculada operao), comparvel ao Fundo Garantidor de PPP. Covenant Obrigao de fazer ou de no fazer em que uma parte se obriga a praticar ou a se abster da prtica de determinados atos. O no cumprimento de uma tal obrigao normalmente constitui uma inadimplncia no-financeira (event of default). Desconsiderao da personalidade jurdica Instituto processual legal que permite a execuo de bens dos scios por dvidas da sociedade. Due-dilligence Auditoria jurdica atravs do levantamento de situao de risco legal e de responsabilidades. Financiamento corporativo Significa a concesso de crdito calcada em uma abordagem tradicional de anlise e de instrumentos de garantia. Ou seja, avaliao usual de crdito em funo do histrico, do balano patrimonial e, principalmente, da reputao do tomador do crdito. Adicionalmente, utilizam-se garantias normais, como patrimnio, carta de fiana e demais ativos oferecidas pelos acionistas e/ou avalistas. Full recourse Estrutura de financiamento (convencional) por meio da qual o participante do projeto assume como interveniente no contrato a responsabilidade solidria de pagar integralmente o financiamento com juros, independentemente do xito ou fracasso do projeto. Implantao ou completion Cumprimento das condies acordadas para a concluso efetiva de um projeto, marcando normalmente a finalizao da fase de construo e o comeo da fase de operao do projeto. Inadimplemento Evento determinado que, nos termos do contrato, faculta ao credor de obrigao impor penalidades e at exigir o vencimento antecipado, podendo executar as garantias prestadas. Limited recourse Estrutura de financiamento pela qual o pagamento garantido pelo fluxo de caixa e pelos ativos do projeto, podendo haver, at certo ponto, garantias outorgadas por terceiros (normalmente patrocinadores do projeto) em limites pactuados. Multisourcing o uso de diferentes fontes de recursos para um projeto como forma de diluir o risco.
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Passivo ambiental , aqui, a mensurao contbil e financeira de danos emergentes em um local em que h comprovadamente poluio ou contaminao causadas pela introduo de quaisquer substncias ou resduos que nele tenham sido depositados, acumulados, armazenados, enterrados ou infiltrados de forma planejada, acidental ou at mesmo natural, bem como de sua remediao pelo proprietrio da rea contaminada. PFI (private-finance initiatives) Nomenclatura oficial na Gr-Bretanha que inclui no s a PPP (sem auto-sustentao) em seu sentido mais amplo, como as parcerias auto-sustentveis (project finance). Project finance, projeto financeiro ou financiamento relacionado a projeto uma forma de engenharia financeira suportada contratualmente pelo fluxo de caixa de um projeto, servindo como garantia os ativos e recebveis desse mesmo projeto. Rating uma classificao de risco indicando a probabilidade de inadimplncia, atribuda a partir de informaes fornecidas pela prpria empresa, principalmente as suas demonstraes financeiras, e por terceiros. Recebvel ou direito creditrio A receita, que uma expectativa de resultado, torna-se um recebvel quando surge uma relao jurdica que lhe d respaldo, originada de um contrato ou de um ttulo de crdito. Risco poltico Os riscos associados a acontecimentos polticos no pas do investimento. Risco soberano o risco de crdito representado por um Estado com soberania e deriva das diversidades de condies entre o pas de residncia do investidor e o local em que tal investimento est sendo realizado. Securitizao a transformao dos crditos dos investidores em ttulos lastreados ou vinculados a um direito de crdito, permitindo ao credor sair (vender) de sua posio de credor atravs de operaes de mercado (reciclagem). Sindicalizao Anglicismo para a montagem formal ou informal de um consrcio. SPE (sociedade de propsito especfico) criada exclusivamente para dar existncia legal a um projeto e ao seu fluxo de caixa, em que o risco dos
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investidores est relacionado qualidade dos crditos de que a SPE titular. Tambm conhecida como special purpose company (SPC), veculo de propsito nico (VPU) ou veculo de propsito especfico (VPE). Step-in-rights Acesso dos credores ao controle da SPE em caso de fracasso do projeto, segundo definies contratuais. Trust o contrato anglo-saxo em que ativos so transferidos para a propriedade de um terceiro designado para agir de determinada forma ou atingir determinado fim. O agente designado chamado de trustee. Esse contrato no aceito em nosso Direito por atentar contra princpios de sucesso e de insolvncia, por exemplo. Trustee Ver agente fiducirio e trust. Turnkey contract Forma de contrato pelo qual uma das partes se obriga a tomar todas as providncias necessrias construo e entrega em funcionamento, em data e por preo previamente definidos, do projeto contratado. Sua forma tradicional entre ns o contrato de empreitada.
Referncias Bibliogrficas
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PPP&#39;s Risco e Mitigação

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REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 12, N. 23, P. 73-118, JUN.

Parceria Pblico-Privada: Riscos e Mitigao de Riscos em Operaes Estruturadas de Infra-Estrutura

* Respectivamente, advogado do BNDES e professor da Uerj.

PARCERIA PBLICO-PRIVADA: RISCOS E MITIGAO DE RISCOS

REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 12, N. 23, P. 73-118, JUN. 2005

2. Regulamentao da Lei de PPP

PARCERIA PBLICO-PRIVADA: RISCOS E MITIGAO DE RISCOS

REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 12, N. 23, P. 73-118, JUN. 2005

3. Premissas de uma PPP: Objetivo e Prioridade

PARCERIA PBLICO-PRIVADA: RISCOS E MITIGAO DE RISCOS

REVISTA DO BNDES, RIO DE JANEIRO, V. 12, N. 23, P. 73-118, JUN. 2005

PARCERIA PBLICO-PRIVADA: RISCOS E MITIGAO DE RISCOS

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4. Conciliao de Interesses e Disponibilidade 4. de Recursos

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Exemplo de Esquema Operacional de PPP

Regulao e Fiscalizao Construtores Fornecedores Operadores

Atingimento de Metas Contratuais

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5. Possibilidade de Estruturao Financeira

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7. Riscos do Modelo e Respectiva Mitigao

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8. Risco do Pas (ou Soberano)

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10. Pacote de Mitigao de Riscos

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12. Emprstimos de Longo Prazo

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Custos de Intermediao Contratos da Dvida

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Aumentar a alavancagem financeira

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Perder poder operacional para uma SPE privada

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14. Operaes de Renda Varivel

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