Divida Publica-A Experiencia Brasileira

DVIDA PBLICA
A Experincia Brasileira
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Ministrio
da Fazenda
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DVIDA PBLICA:
a experincia brasileira
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Dvida Pblica: a experincia brasileira
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DVIDA PBLICA:
a experincia brasileira
Anderson Caputo Silva
Lena Oliveira de Carvalho
Otavio Ladeira de Medeiros
(Organizadores)
Braslia, 2009
4
4
Ministro de Estado da Fazenda
Guido Mantega

Secretrio-Executivo
Nelson Machado

Secretrio do Tesouro Nacional
Arno Hugo Augustin Filho

Secretrios-Adjuntos
Cleber Ubiratan de Oliveira
Eduardo Coutinho Guerra
Lscio Fbio de Brasil Camargo
Marcus Pereira Auclio
Paulo Fontoura Valle

Organizadores
Anderson Caputo Silva (Banco Mundial)
Lena Oliveira de Carvalho (Tesouro Nacional)
Otavio Ladeira de Medeiros (Tesouro Nacional)
Coordenao Editorial: Banco Mundial e Tesouro Nacional
Reviso de Texto: Yana Palankof, Rejane de Meneses, Tereza Vitale
Diagramao e Impresso: Estao Grca Ltda.
Tiragem: 2.000 exemplares
Dvida Pblica : a experincia brasileira / Anderson Caputo Silva, Lena Oliveira de Carvalho, Otavio Ladeira de
Medeiros (organizadores). Braslia : Secretaria do Tesouro Nacional : Banco Mundial, 2009.
502 p.
Inclui bibliograa e ndice
ISBN 978-85-87841-34-6
1. Dvida pblica Brasil. 2. Dvida pblica Brasil Planejamento estratgico. 3. Ttulos pblicos Brasil. 4.
Mercado nanceiro Brasil. I. Silva, Anderson Caputo. II. Carvalho, Lena Oliveira de. III. Medeiros, Otavio Ladeira de.
IV. Brasil. Secretaria do Tesouro Nacional. V. Banco Mundial. Sustentabilidade. Conceitos e Estatsticas. Planejamento
Estratgico Gerenciamento de Risco. Oramento e Auditoria. Mercado Primrio e Secundrio. Tesouro Direto. Base
de Investidores. I. Banco Mundial. II. Tesouro Nacional. III. Organizadores. Ttulo.
CDD 336.340981
CDU 336.3(81)
Copyright Tesouro Nacional, 2009
Todos os direitos reservados Secretaria do Tesouro Nacional Braslia-DF. Nenhuma parte desta publicao poder ser reproduzida ou transmitida
sem prvia autorizao por escrito da instituio. Para permisso de fotocpia ou reimpresso de qualquer parte deste livro, envie, por favor, uma
solicitao para:
Secretaria do Tesouro Nacional
Coordenao-geral de Desenvolvimento Institucional (Codin)
Esplanada dos Ministrios, Ministrio da Fazenda (MF)
Bloco P, ed. anexo do MF, ala A, Trreo
CEP: 70.048-900 Braslia, DF Brasil
Telefone: (55) 61 3412-3973 Fax: (55) 61 3412-1623
e-mail: geifo.codin.df.stn@fazenda.gov.br
Este livro foi elaborado por vrios autores, dentre os quais servidores do Tesouro Nacional e do Banco Mundial. As opinies, interpretaes e
concluses expressas neste livro so exclusivamente dos autores e no reetem necessariamente as opinies dessas instituies. O Tesouro Nacional
e o Banco Mundial se isentam da responsabilidade sobre a exatido dos dados includos no trabalho.
5
SUMRIO
Carta de apresentao da Secretaria do Tesouro Nacional...................................................................... 07
Carta de apresentao do Banco Mundial.................................................................................................. 09
Agradecimentos......................................................................................................................................... 11
Prefcio .................................................................................................................................................. 13
Introduo ...........................................................................................................................................17
Parte 1 ENTENDENDO A DVIDA PBLICA BRASILEIRA
Captulo 1 Origem e histria da dvida pblica no Brasil at 1963............................................... 33
Captulo 2 Histria da dvida pblica no Brasil: de 1964 at os dias atuais............................................ 57
Guilherme Binato Villela Pedras
Captulo 3 Sustentabilidade da dvida pblica........................................................................ 81
Carlos Eugnio Ellery Lustosa da Costa
Captulo 4 Conceitos e estatsticas da dvida pblica........................................................................ 101
Aline Dieguez B. de Meneses Silva e Otavio Ladeira de Medeiros

Parte 2 O GERENCIAMENTO DA DVIDA PBLICA BRASILEIRA
Captulo 1 Estrutura institucional e eventos recentes na administrao
da Dvida Pblica Federal.......................................................................................................131
Karla de Lima Rocha
Captulo 2 Planejamento estratgico da Dvida Pblica Federal ..............................................149
Luiz Fernando Alves e Anderson Caputo Silva
Captulo 3 Gerenciamento de riscos da Dvida Pblica Federal ...............................................173
Anderson Caputo Silva, Rodrigo Cabral e William Baghdassarian
Captulo 4 O Oramento e a Dvida Pblica Federal ............................................................... 219
Antnio de Pdua Ferreira Passos e Priscila de Souza Cavalcante Castro
Captulo 5 Marcos regulatrios e auditoria governamental da dvida pblica ................................ 243
Larcio M. Vieira
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Parte 3 O MERCADO DE DVIDA PBLICA NO BRASIL
Captulo 1 Evoluo recente do mercado de ttulos da Dvida Pblica Federal. ...................................... 281
Anderson Caputo Silva, Fernando Eurico de Paiva Garrido e Lena Oliveira de Carvalho
Captulo 2 Ttulos pblicos federais e suas formas de precicao .................................................. 307
Ronnie Gonzaga Tavares e Mrcia Fernanda Tapajs Tavares
Captulo 3 Organizao do mercado nanceiro no Brasil ..................................................................339
Helena Mulim Venceslau e Guilherme Binato Villela Pedras
Captulo 4 Mercado primrio da Dvida Pblica Federal ..................................................................359
Lena Oliveira de Carvalho e Jos Franco Medeiros de Morais
Captulo 5 A base de investidores da Dvida Pblica Federal no Brasil ...............................................383
Jeferson Luis Bittencourt
Captulo 6 Mercado secundrio da Dvida Pblica Federal ............................................................... 415
Fabiano Maia Pereira, Guilherme Binato Villela Pedras e Jos Antnio Gragnani
Captulo 7 Venda de ttulos pblicos pela internet: Programa Tesouro Direto.................................. 443
Andr Proite

Anexo estatstico ...................................................................................................................................467
ndice remissivo ....................................................................................................................................485
Siglas .................................................................................................................................................491
Sobre os autores ................................................................................................................................. 499
7
Carta de apresentao da Secretaria do Tesouro Nacional
com satisfao que apresentamos esta obra, fruto de uma graticante parceria entre a Secretaria
do Tesouro Nacional e o Banco Mundial. O livro, como poder ser observado j em suas primeiras linhas,
visa a proporcionar aos leitores uma melhor percepo quanto experincia brasileira com a gesto de sua
dvida pblica. Nesse sentido, o trabalho no poderia deixar de destacar o papel que o bom gerenciamento
da dvida tem tido na reduo dos riscos e dos custos do passivo governamental, alm de destacar a histria
da evoluo institucional do Tesouro Nacional e do mercado de capitais brasileiro, to importantes para que
alcanssemos os resultados observados nos dias de hoje.
Com a transparncia requerida a um pas comprometido com a adoo de boas prticas de gesto
pblica, como o caso do Brasil, o Tesouro Nacional tem procurado, ao longo dos ltimos anos, administrar a
Dvida Pblica Federal (DPF) a m de minimizar seu custo de nanciamento ao longo do tempo, sem perder o
foco na manuteno de nveis prudentes de risco. Cabe destacar que esses objetivos somente so atingveis
com a manuteno permanente de uma poltica scal prudente, que elimina qualquer incerteza quanto
sustentabilidade da dvida ao longo do tempo.
A evoluo na gesto da dvida pblica brasileira nos ltimos dez anos evidente para qualquer pes-
soa que a estude. No foi por acaso que, no incio de 2008, as principais agncias de classicao de risco
concederam o grau de investimento para o pas. Destaque-se tambm que, a despeito da gravidade da pior
crise econmica mundial desde 1929, a qual temos vivenciado desde 2008, a credibilidade do Brasil perante
os investidores domsticos e internacionais permanece em alta. Certamente, as vitrias alcanadas pelo pas
no gerenciamento eciente de sua dvida pblica contriburam para que fosse atingida a estabilidade ma-
croeconmica, o que nos permite vislumbrar um futuro melhor para todos os brasileiros.
Os frutos colhidos na administrao da dvida pblica se devem, e muito, ao crescente esforo do
corpo tcnico da Secretaria do Tesouro Nacional, do qual fazemos parte hoje. Certamente, o alto grau de
capacitao e comprometimento com o trabalho dos servidores desta Secretaria foram fundamentais para o
Brasil ser reconhecido, em conjunto com um grupo de pases selecionados, como referncia internacional no
gerenciamento de sua dvida pblica.
Acreditamos que o livro ajudar investidores, analistas nanceiros, agncias de classicao de risco, pes-
quisadores, jornalistas e, principalmente, o cidado e a cidad de nosso pas a compreenderem um pouco mais
a dvida pblica brasileira, de seus primrdios ao atual estado da arte. Do mesmo modo, esperamos que outros
pases possam encontrar na experincia brasileira elementos enriquecedores para auxiliar seus debates internos
e que este livro agregue idias interessantes s discusses entre os diversos gestores de dvida pblica.
com experincias inovadoras como esta que a Secretaria do Tesouro Nacional colabora para o
fortalecimento das instituies do Brasil e o aperfeioamento da gesto pblica deste pas. Contamos com
isso ao construir esta obra, que traz a colaborao generosa de um amplo grupo de dedicados servidores,
ex-funcionrios e outros colaboradores, responsveis pela redao de seus vrios captulos. Sem dvida, trata-
se de um material diversicado, profundo e rico que compreende o histrico da dvida desde o sculo XVI,
seus conceitos, avanos institucionais e gerenciamento, alm do desenvolvimento do mercado de capitais e
do Programa Tesouro Direto. Tudo isso confere um carter nico e pioneiro a esta publicao, o que nos faz
consider-la uma signicativa contribuio para a sociedade brasileira.
Arno Hugo Augustin
Secretrio do Tesouro Nacional
Paulo Fontoura Valle
Secretrio-Adjunto do Tesouro Nacional
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Carta de apresentao do Banco Mundial
O Banco Mundial muito se orgulha do lanamento desta obra em conjunto com a Secretaria do
Tesouro Nacional. Trata-se de mais um exemplo da ampla cooperao entre o Banco Mundial e o governo
brasileiro e, neste caso, em especial, com a Secretaria do Tesouro Nacional.
Dvida pblica, sua gesto e desenvolvimento do mercado de ttulos governamentais so temas de
destaque na agenda de trabalho do Banco Mundial, principalmente desde o nal da dcada de 1990.
Com a crise da sia e as turbulncias que afetaram pases emergentes, tornou-se ainda mais clara a
relevncia de uma boa gesto da dvida pblica para apoiar a execuo de polticas pblicas ecientes e
resguardar a qualidade do crdito de um pas. Do mesmo modo, houve crescente ateno importncia do
desenvolvimento de mercados de ttulos pblicos domsticos como forma de reduzir a vulnerabilidade da
economia a choques, criar referncia para emisses do setor privado e aumentar a estabilidade do sistema
nanceiro. Esses fatores so ingredientes essenciais ao crescimento sustentvel de um pas, ao estmulo
do setor produtivo e ao combate pobreza.
Diante da relevncia desses temas, o Banco Mundial vem exercendo liderana na formulao de princ-
pios conceituais slidos, no incentivo produo cientca e, fundamentalmente, na proviso de assistncia
tcnica para facilitar o processo de reformas nas reas de gesto da dvida pblica e desenvolvimento do
mercado. Nesse sentido, o Banco est sempre atento disseminao de boas prticas e experincias inter-
nacionais, como o caso deste livro, que permitam ampliar o conhecimento global nesses temas e auxiliar
os diversos pases que esto procura de maior prossionalizao na gesto de suas dvidas.
A parceria com a Secretaria do Tesouro Nacional um exemplo exitoso do papel que o Banco
Mundial pode exercer para facilitar maior capacitao e sosticao no gerenciamento da dvida pblica.
O Banco acompanhou de perto o processo de prossionalizao da gesto da dvida pblica brasileira,
inclusive por intermdio de um emprstimo de assistncia tcnica, em especial nas reas de gesto de risco,
governana, otimizao do uxo de procedimentos entre os departamentos responsveis pela gesto da
dvida e, mais recentemente, no desenvolvimento de um sistema tecnolgico de informao integrado de
administrao da dvida. As lies descritas neste livro, alm de serem importantes no contexto brasileiro,
servem como estmulo ao Banco em sua atuao em outros pases que passam por desaos semelhantes
aos experimentados pelo Brasil.
Conforme o leitor perceber neste livro, os frutos do trabalho da Secretaria do Tesouro Nacional vm
sendo relevantes para o reconhecimento e o fortalecimento da posio do Brasil no contexto internacional. O
Banco Mundial continuar seu compromisso de apoio ao processo em curso de aperfeioamento da gesto
pblica no Brasil, inclusive de entes subnacionais, e de desenvolvimento de seu mercado de capitais, to
importantes para o crescimento do pas.
Makhtar Diop
Diretor do Banco Mundial para o Brasil
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Agradecimentos
Este livro um projeto que vem sendo pensado, desenhado e estruturado h algum tempo pelos
coordenadores do trabalho. A sua realizao requereu o esforo e o apoio de vrias frentes no Banco
Mundial e no Tesouro Nacional. Os autores, cuidadosamente selecionados, dispuseram de seu tempo e
dedicao para escrever captulos ricos em informaes, compartilhando suas experincias como gestores
e conhecedores de dvida pblica. Alm deles, agradecemos:
Secretaria do Tesouro Nacional, especialmente ao secretrio-adjunto Paulo Valle por seu empenho
para que a elaborao do livro fosse possvel. Adicionalmente, Coordenao-Geral de Desenvolvimento
Institucional, Karla de Lima Rocha e ao Bruno Santos Ribeiro que auxiliaram na organizao.
Ao Banco Mundial, principalmente Jos Guilherme Reis e Deborah Wetzel, que apoiaram e viabi-
lizaram este projeto, e Zlia Brandt de Oliveira pelo essencial auxlio no processo de publicao. Alm
disso, agradecemos o fundamental apoio de John Briscoe, Makhtar Diop, Alexandre Abrantes, Fernando
Blanco, Tito Cordella, Mauro Azeredo, Rodrigo Chaves e Marcelo Giugale.
Por m, gostaramos de agradecer a Lisa Schineller, Murilo Portugal e novamente ao Jos Guilherme
Reis que trabalharam como revisores do contedo do livro e contriburam com seus comentrios que foram
essenciais para o aprimoramento e o entendimento dos captulos e de sua estrutura.
Os organizadores
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13
1
Murilo Portugal Filho foi Secretrio do Tesouro Nacional entre 1992 e 1996 e Diretor Executivo do Banco Mundial entre 1996 e
2000. Alm disso, ocupou outros cargos relevantes no Ministrio da Fazenda e no FMI, instituio na qual atualmente exerce o
cargo de Vice-Diretor Gerente.
Prefcio
Murilo Portugal Filho
1
Em razo de sua conturbada histria, a dvida pblica brasileira cou com uma imagem negativa perante
a opinio pblica. A dvida pblica associada tanto ao pagamento de juros elevados como proporo da
receita scal e do produto domstico bruto quanto peridica ocorrncia de calotes explcitos, problemas
que infelizmente tm sido recorrentes na nossa histria.
Esses eventos negativos, entretanto, no decorrem de um problema inerente natureza essencial da
dvida pblica. O endividamento pblico um instrumento apropriado para nanciar o investimento pblico
na construo de ativos de elevado custo e longa durao, como uma hidreltrica, um porto ou uma estrada.
Nesse caso, o endividamento pblico permite distribuir equitativamente entre os contribuintes do presente e
do futuro o custeio e os riscos da construo de ativos que vo gerar benefcios e rendimentos supostamente
superiores ao seu custo por um longo perodo para vrias geraes de contribuintes. A dvida pblica permite
tambm que os compradores de ttulos pblicos poupem sua renda no presente e transram para o futuro
um poder de consumo ampliado pelos rendimentos positivos do investimento, de forma mais segura do que
usualmente possvel utilizando ttulos privados. Quando utilizada para nanciar o investimento pblico produ-
tivo, a dvida pblica pode funcionar tanto como um mecanismo de equidade intergeracional quanto como um
sistema de baixo risco de transferncia intertemporal de consumo, gerando resultados sociais positivos para
todos. A dvida pblica tambm um instrumento muito til para o nanciamento de despesas emergenciais
e extraordinrias, mesmo que no sejam despesas de investimento, como as que ocorrem quando h uma
calamidade pblica ou outro tipo de choque temporrio, at mesmo guerras. Alis, a dvida pblica brasileira
comeou a se formar para nanciar a guerra de independncia.
Os problemas de juros elevados e dos calotes ocorrem principalmente em razo do continuado mau
uso da dvida pblica para nanciar o dcit pblico gerado por gastos com despesas correntes de consumo.
O pagamento de despesas pblicas correntes de consumo deve ser normalmente realizado com impostos e
no com dvida pblica, pagando juros. Financiar uma proporo grande e crescente do consumo pblico com
dvidas sujeitas ao pagamento de juros signica destruir a riqueza pblica. A lgica da taxa de juros composta
leva concluso inexorvel de que tal procedimento insustentvel no longo prazo. Com o passar do tempo, o
peso crescente da despesa com juros no oramento pblico e a necessidade de taxar mais a gerao presente
para pag-la torna o calote cada vez mais atraente para o sistema poltico, que usualmente gosta de gastar
e no gosta de tributar. Essa tentao maior quando os credores so estrangeiros e no votam.
Os problemas dos juros altos e dos calotes explcitos so principalmente o resultado de se abandonar
os princpios clssicos de utilizar a dvida pblica apenas para o nanciamento do investimento pblico ou
para despesas emergenciais e extraordinrias, em vez de usar endividamento para simplesmente satisfazer a
proclividade de gastar sem tributar.
H, evidentemente, outros tipos de erros que podem contribuir para dicultar a gesto da dvida pblica.
A m escolha e a ineciente execuo de projetos de investimento pblico certamente tm sido um problema
14
srio no Brasil, que tem diminudo as taxas de retorno esperadas ex ante do investimento pblico, aumentando,
com isso, o peso do seu nanciamento nas receitas tributrias futuras. possvel tambm ocorrer m adminis-
trao da dvida, ainda que esta tenha sido originalmente emitida seguindo princpios prudentes, embora esse
tipo de problema tenha diminudo bastante com a crescente prossionalizao da gesto da dvida pblica,
como convincentemente demonstrado neste livro. Penso, portanto, que foi o abuso da dvida pblica criado
pela proclividade do sistema poltico de gastar sem tributar que gerou sua m reputao.
Trata-se de problema semelhante ao abuso tambm ocorrido no Brasil com a aplicao da teoria
keynesiana de nanciamento monetrio. Em perodos de recesso, nos quais a capacidade produtiva existente
est claramente subutilizada e h uma carncia inquestionvel da demanda privada, no s possvel como
tambm recomendvel nanciar dcits pblicos para elevar a demanda agregada, utilizando a terceira forma
de nanciamento pblico (alm da taxao e do endividamento) de que dispem os pases com regimes
monetrios independentes a criao de moeda. Entretanto, o nanciamento de dcits com a criao de
moeda s recomendvel em um nmero muito restrito de circunstncias, e o abuso da capacidade de emis-
so resultou historicamente em inao, que uma forma de calote e tributao implcitos.
A instabilidade macroeconmica sob a forma de inao alta e voltil gera, por sua vez, problemas
de difcil superao para a administrao da dvida pblica. Com inao elevada e voltil, os compradores
de ttulos pblicos procuram se proteger seja da incerteza seja da probabilidade crescente de calote futuro,
exigindo juros reais cada vez mais elevados, encurtando os prazos e indexando a dvida pblica s variveis
sujeitas elevada incerteza macroeconmica, como o cmbio e os juros futuros. Isso gera uma estrutura de
dvida pblica altamente vulnervel a choques e expe as nanas pblicas a elevados custos.
Cabe ao governo o dever de prover a estabilidade macroeconmica e, se o governo no o faz, tem
infelizmente de assumir os resultantes altos custos da dvida pblica, em vez de tentar repass-los aos pou-
padores privados. As tentativas de repassar aos poupadores os elevados custos de nanciamento resultantes
da inao e da instabilidade macroeconmica levam queda da poupana nacional, com a fuga de capitais
para poupar no exterior, ou fuga da moeda nacional, com a dolarizao da economia, como ocorreu em
muitos pases latino-americanos. Esses no so problemas que possam ser resolvidos com gesto da dvida
pblica, por melhor que ela seja. Requerem mudana na gesto macroeconmica.
Felizmente, essas diculdades passaram a ser gradualmente superadas no Brasil a partir de 1994,
quando a inao foi controlada pelo Plano Real, o que permitiu j alguma melhora da estrutura da dvida
pblica, com prazos crescentes de maturao e reduo da dvida indexada. O caminho , entretanto, lento e
difcil, e o controle da inao apenas o primeiro passo. Como evidenciado neste livro, os pequenos avanos
alcanados na melhoria da estrutura da dvida pblica aps 1995 tiveram de ser revertidos a partir de 1997
com a crise da sia e a crise cambial brasileira de 1998, que provocaram uma elevao no estoque da dvida
pblica e uma deteriorao na sua composio.
A maior institucionalizao da responsabilidade monetria, com a adoo de um regime de cmbio
exvel e de metas de inao a partir de 1999, bem como a renegociao das dvidas estaduais e a adoo
da Lei de Responsabilidade Fiscal, aprovadas em 1997 e 2000, foram outros passos importantes no processo
de melhoria da gesto macroeconmica.
Creio que a importncia da manuteno de uma gesto macroeconmica saudvel vem deitando razes
gradualmente na opinio pblica e no eleitorado brasileiros, que se tm mostrado menos tolerantes com a
irresponsabilidade monetria ou scal, o que repercutiu positivamente no sistema poltico. A manuteno da
responsabilidade monetria e scal, como evidenciado pela maturidade demonstrada a partir de 2002, permitiu
uma queda signicativa do risco da dvida pblica. Essa oportunidade foi excelentemente aproveitada pelos
15
gestores da dvida pblica, que, a partir de 2003, implementaram uma profunda e signicativa melhoria na
composio da dvida pblica brasileira, com signicativa reduo da dvida indexada e elevao de prazos,
como descrito neste volume, a qual perdura a despeito de novos choques.
Com a estabilidade macroeconmica, a responsabilidade dos gestores da dvida pblica ser crescente.
Mas como este livro escrito de forma competente por prossionais da gesto da dvida pblica brasileira bem
demonstra, os gestores de dvida pblica no Brasil esto preparados para esse desao.
O presente volume uma contribuio importante para o entendimento dos problemas e das limitaes
referentes gesto da dvida pblica no Brasil. O livro apresenta o tema de forma abrangente e consolidada,
cobrindo ecientemente seus vrios aspectos e reunindo informaes disponveis at ento apenas em fontes
esparsas. Preenche assim uma importante lacuna no conhecimento emprico do tema no Brasil.
Os autores apresentam inicialmente um quadro histrico, terico e conceitual necessrio ao entendimento
do tema. A histria da dvida pblica brasileira dos seus primrdios aos dias atuais apresentada resumida-
mente, porm destacando-se seus marcos mais importantes. Os diferentes modelos tericos que denem a
sustentabilidade scal e intertemporal da dvida so apresentados e discutidos de forma competente, e os
conceitos e as denies estatsticos utilizados no Brasil so descritos e comparados com as boas prticas
internacionais.
A contribuio original do volume encontra-se na descrio detalhada apresentada pelos autores de
como a dvida pblica tratada pelos dois grandes atores desse tema: o governo e o mercado. O livro apresenta
os mecanismos de gesto da dvida existentes no do governo e os grandes avanos obtidos nessa estrutura
institucional, bem como a organizao dos mercados de dvida no Brasil.
No que se refere parte governamental, so descritos os mecanismos para o planejamento estratgico,
a gesto de risco, o oramento, o controle e a auditoria da dvida pblica brasileira. As descries de como
ocorrem na prtica a coordenao das polticas scal e monetria, a denio de uma estrutura tima de
endividamento, a utilizao dos sistemas de informtica e os modelos probabilsticos para a gesto do risco
fornecem fonte original importante para os estudiosos do tema de como funciona o sistema de gesto. Trata-
se, em muitos casos, de informao at ento no disponvel publicamente de forma organizada, consolidada
e acessvel.
Da mesma forma, o livro apresenta valiosas informaes sobre a formao de preos, o funcionamento dos
mercados primrio e secundrio, a composio da base de investidores, o papel das principais instituies que
atuam na manuteno do mercado e o desenvolvimento do mercado de varejo por meio do Tesouro Direto.
O presente livro um valioso esforo de organizar e sistematizar informaes sobre o tema. Tem a
grande vantagem de ser escrito por autores no s com conhecimento terico, mas tambm com experincia
prtica no trato do tema, o que enriquece a apresentao. Permite avaliar o grande progresso alcanado no
Brasil na gesto da dvida pblica. Estou convicto de que, ao trazer o tema ao conhecimento pblico de forma
competente e prossional, os autores muito contribuiro para um melhor entendimento e melhor imagem da
dvida pblica brasileira tanto em nosso pas quanto no exterior.
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17
Introduo
Dvida pblica um tema muitas vezes mal compreendido e pouco amigvel que, no entanto, em vir-
tude de sua relevncia para a sociedade, merece ser bem explorado. Este livro busca atender a este objetivo.
Preparado por prossionais com amplo conhecimento do tema, em sua maioria gestores da dvida pblica,
o livro cobre em detalhes vrios aspectos do cotidiano da sua administrao. Procura-se descrever o tema
de forma evolutiva, destacando a rica sequncia de eventos que proporcionaram maior prossionalizao da
gesto da Dvida Pblica Federal brasileira e seu reconhecimento em nvel internacional.
Uma viso geral das funes da dvida pblica
Assim como o bom uso do crdito por um cidado facilita o alcance de grandes conquistas (a compra de
sua casa prpria, por exemplo), o endividamento pblico, se bem administrado, permite ampliar o bem-estar
da sociedade e o bom funcionamento da economia.
Especialistas costumam destacar a importante funo que o endividamento pblico exerce em garantir
nveis equilibrados de investimento e servios prestados pelo governo sociedade, propiciando maior equidade
entre geraes. As receitas e as despesas de um governo passam por ciclos e sofrem choques frequentes. Na
ausncia do crdito pblico, estes teriam de ser absorvidos por aumentos inesperados nos impostos do governo
ou em cortes excessivos de gastos, penalizando, demasiadamente, em ambos os casos, a gerao atual.
Alm da suavizao intertemporal do padro de servios sociedade, o acesso ao endividamento pblico
permite atender a despesas emergenciais (tais como as relacionadas a calamidades pblicas, desastres naturais
e guerras) e assegurar o nanciamento tempestivo de grandes projetos com horizonte de retorno no mdio e no
longo prazos (na rea de infraestrutura, por exemplo). A histria est repleta de exemplos nesse sentido, no
sendo surpreendente o uso disseminado do endividamento por praticamente todos os pases do mundo.
O endividamento pblico pode exercer funes ainda mais amplas para o bom funcionamento da
economia, auxiliando a conduo da poltica monetria e favorecendo a consolidao do sistema nanceiro.
Ttulos pblicos so instrumentos essenciais na atuao diria do Banco Central para o controle da liquidez
de mercado e para o alcance de seu objetivo de garantir a estabilidade da moeda, alm de representarem
referencial importante para emisses de ttulos privados. O desenvolvimento do mercado de ttulos, pblico
e privado, pode ampliar a ecincia do sistema nanceiro na alocao de recursos e fortalecer a estabilidade
nanceira e macroeconmica de um pas.
1

A lio fundamental dessa discusso recai na relevncia de se zelar pela qualidade do crdito pblico.
S assim se pode valer do endividamento e de suas funes de forma eciente. Aqui, mais uma vez, a ana-
logia ao cidado comum se faz vlida, o qual deve manter um bom crdito para garantir permanentemente
melhores condies de nanciamento (por exemplo, via menores custos e maiores prazos para pagamento).
No caso do governo, o mesmo ocorre. Suas condies de nanciamento esto intimamente relacionadas
sua credibilidade, sua capacidade de pagamento e qualidade de gesto da dvida.
Quanto credibilidade e capacidade de pagamento, estas so fortalecidas por intermdio de bons
fundamentos econmicos, associados a polticas scal, monetria e cambial prudentes. por intermdio de
uma poltica scal equilibrada que se garante a conana de uma trajetria sustentvel de endividamento.
1
EICHENGREEN, Barry. Rationale and obstacles to the development of bond markets in emerging economies. Gemloc Advisory
Services Guest Commentary, 2006. Disponvel em: www.gemloc.org.
18
Similarmente, polticas monetria e cambial slidas contribuem para maior estabilidade econmica, diminuindo
os custos e os riscos da dvida pblica.
Bons fundamentos so, contudo, condio necessria, mas no suciente, para a qualidade do crdito
pblico. A gesto eciente e prossional da dvida cumpre papel fundamental sobre a capacidade de um pas
absorver choques adversos que podem colocar em risco a estabilidade econmica e a solidez de suas polti-
cas pblicas. Decises quanto s caractersticas dos instrumentos de nanciamento e composio tima
da dvida, incluindo seus prazos, indexao e tipos de credor, constituem algumas das decises importantes
tomadas por gestores da dvida. Solues para essas questes exigem critrio e preparo tcnico elevado. Essa
constatao explica o esforo concentrado de diversos pases, industrializados e em desenvolvimento, em prol
da prossionalizao da gesto da dvida pblica.
O processo global de prossionalizao da gesto da dvida pblica
Embora a funo de gestor da dvida pblica no seja de fato nova, sua prossionalizao ganhou
mpeto somente aps o nal da dcada de 1980, quando se iniciou um processo global de aperfeioamento
de sua gesto. Diversos pases experimentaram, desde ento, mudanas institucionais importantes nessa rea
e ampliaram o foco na capacitao dos gestores para que estes pudessem efetivamente traar e implementar
estratgias de endividamento que minimizassem o custo da dvida do governo no mdio e no longo prazos,
observando nveis prudentes de riscos.
Conforme descreve Wheeler (2004),
2
no foi por acaso que os primeiros pases a desenvolverem
substancialmente suas capacidades de gerenciamento da dvida dentre eles a Blgica, a Irlanda e a Nova
Zelndia foram justamente aqueles com histrias de problemas scais, alto nvel de endividamento com
relao ao produto interno bruto (PIB) e elevada proporo de dvida em moeda estrangeira em seus portflios.
Segundo o autor, a necessidade de maior prossionalismo ganhava fora medida que se tornava consenso
que a estrutura da dvida, e no apenas seu nvel, era importante e que a baixa qualidade de decises na
gesto da dvida ampliava o risco do balano patrimonial do governo.
Pases emergentes, inclusive o Brasil, seguiram o mesmo caminho de prossionalizao no nal dos
anos 1990 e princpio do sculo atual, fundamentalmente aps a crise da sia e outras que vieram a abalar
economias em desenvolvimento. Ficava claro quela altura os ganhos potenciais de uma maior qualidade na
gesto da dvida, dentre outros, para melhor monitoramento de riscos e maior capacidade de absoro dos
choques econmicos domsticos e internacionais. Como resultado, alm de uma onda de reformas institu-
cionais nos departamentos de administrao de dvida por todo o mundo, houve signicativo progresso no
desenvolvimento de tcnicas e ferramentas para o planejamento e a gesto de risco da dvida pblica.
Estreitamente ligado ao processo de prossionalizao da gesto da dvida, e quase ao mesmo tempo,
veio o mpeto para o desenvolvimento do mercado domstico de dvida pblica. Longe de ser um tema inex-
plorado historicamente, a importncia de ampliar a capacidade de endividamento por intermdio dos mercados
de capitais domsticos, como alternativa a emprstimos diretos do setor bancrio e reduo da dependncia
de mercados internacionais, foi reforada aps a crise da sia, em 1997.
Enquanto gestores de dvida desenvolviam capacidade tcnica e modelos para auxiliar decises sob
o lado da oferta ou seja, quanto composio tima da dvida pblica, incluindo tipos de instrumento
de nanciamento, suas indexaes, prazos e moedas , tornava-se claro que a implementao de tais
2
WHEELER, Graeme. Sound practice in government debt management. World Bank, 2004.
19
decises dependia diretamente do desenvolvimento do mercado de dvida domstico. Conhecer a fundo as
oportunidades e as limitaes quanto demanda passou a ser um requisito a mais para uma boa gesto da
dvida. No surpreendentemente, vrios pases, inclusive o Brasil, o Canad, a Coreia e a Tailndia, incluem
o desenvolvimento ou a manuteno de um mercado eciente de ttulos domsticos entre seus objetivos de
administrao da dvida pblica.
Organismos internacionais, como o Banco Mundial e o Fundo Monetrio Internacional, cumpriram papel
importante nesse processo de prossionalizao e coordenaram o debate internacional, com participao de
gestores de vrios pases. Alm de consolidar o resultado desse debate no documento Guidelines for public debt
management, essas instituies prepararam o livro Developing government bond markets: a handbook, dentre
outras publicaes mais recentes que se tornaram referncia para administradores de dvida.
3
Essas organizaes
tambm vm contribuindo por intermdio de assistncia tcnica, treinamento e organizao de seminrios
nos quais gestores internacionais compartilham experincias e discutem seus principais desaos.
4
O Brasil acompanhou de perto e participou ativamente de todo esse processo. Reformas institucionais
importantes foram implementadas e investiu-se na capacitao dos gestores da dvida. Como resultado, os
procedimentos de administrao da dvida foram aprimorados, ferramentas sosticadas para a tomada de
deciso foram desenvolvidas e a transparncia da administrao da dvida foi ampliada por intermdio, por
exemplo, da explicitao dos objetivos e das metas anuais para o perl da dvida no Plano Anual de Financia-
mento (PAF). Tambm foram alcanadas conquistas signicativas no desenvolvimento do mercado domstico
de dvida e no aperfeioamento da estrutura das dvidas domstica e externa.
Melhora dos fundamentos econmicos e gesto da dvida pblica no Brasil
A ausncia de bons fundamentos limita o escopo da gesto pblica, que se torna incapaz de alcanar
melhorias consistentes e sustentveis na estrutura da dvida sob sua responsabilidade. Longe de ser um ar-
gumento puramente terico, a experincia brasileira comprova essa estreita dependncia.
O aprimoramento da gesto da dvida pblica no Brasil coincidiu com seguidos avanos institucionais e
macroeconmicos no pas. Essa combinao melhores fundamentos e gesto qualicada da dvida forma
o pano de fundo para os avanos positivos obtidos pelo crdito pblico brasileiro nos ltimos anos.
Uma breve reviso da evoluo da estrutura da dvida pblica nos ltimos anos e sua inter-relao
com avanos no campo das polticas macroeconmicas ilustram essa importante lio, explorada em maiores
detalhes no decorrer deste livro.
5
Os Grcos 1 e 2 demonstram a evoluo da composio e do estoque da
Dvida Pblica Federal
6
brasileira desde dezembro de 1994.
3
Ver, por exemplo: World Bank e IMF, Guidelines for public debt management, 2001a; Developing Government bond markets: a
handbook, 2001b; World Bank, Managing public debt: from diagnostics to reform implementation, 2007a; Developing the domes-
tic government debt market: from diagnostics to reform implementation, 2007b.
4
Alguns exemplos de eventos so o Sovereign Debt Management Forum, organizado pelo Banco Mundial, e o Global OECD-WB-
IMF Bond Market Forum, organizado pelas trs instituies. O Brasil um participante assduo desses eventos, sendo frequente-
mente convidado para expor a experincia brasileira para outros pases.
5
Ver especialmente o Captulo 2 da Parte 1: Histria da dvida pblica no Brasil: de 1964 at os dias atuais; e o Captulo 1 da Parte
3: Evoluo recente do mercado de Dvida Pblica Federal.
6
A DPF, tema central de diversos captulos deste livro, inclui as dvidas interna e externa, mobiliria e contratual, de responsabilida-
de do Tesouro Nacional e do Banco Central em mercado. Por fora da Lei de Responsabilidade Fiscal, aps 2002 o Tesouro Nacional
passou a ser o nico emissor de ttulos da DPF. Para termos ideia da importncia para o pas de sua eciente gesto, em dezembro
de 2008 a DPF representava cerca de 70% dos passivos do setor pblico brasileiro, nele includos, alm desta dvida, os passivos
dos estados, dos municpios e das empresas estatais.
20
Grco 1. Composio da DPF por indexador
Grco 2. Composio da DPF por indexador % PIB
Esse perodo relevante, pois descreve a srie de avanos (e s vezes retrocessos) observados desde
a quebra estrutural nos nveis histricos de inao ocorrida em 1994 com o advento do Plano Real (ver
Grco 3). Avaliando a composio da DPF, podemos notar que esta era essencialmente composta por dvida
cambial e remunerada por taxas de juros. A participao de ttulos prexados era praticamente inexistente,
e os poucos ttulos emitidos com essas caractersticas tinham prazos muito curtos, que usualmente no pas-
savam de dois meses.
Fonte: Tesouro Nacional
21
Grco 3. Evoluo da inao IPC (Fipe) mensal (%)
Com a queda da inao, foi possvel iniciar processo de desindexao da dvida, permitindo aumento
expressivo e contnuo da dvida prexada, que alcanou o pico de 36% em agosto de 1997. Sob forte con-
sequncia da turbulncia iniciada na sia durante o segundo semestre daquele ano e da crescente crise de
conana que alcanava as economias emergentes, veio o primeiro grande teste solidez dos fundamentos
econmicos brasileiros. Houve forte presso sobre a moeda e temores quanto ao descontrole da inao,
tornando difcil e custoso seguir no processo de desindexao da dvida. Esses eventos traduziram-se em
acrscimo da dvida indexada ao cmbio, bem como da parcela indexada taxa de juros de curto prazo,
conhecida por taxa Selic. Em dezembro de 1998, a parcela de ttulos prexados j se havia reduzido para
menos de 5% do total da DPF.
Na verdade, parte do retrocesso no processo de desindexao da dvida foi administrada em uma es-
tratgia de reduo do risco de renanciamento. Embora os gestores da dvida continuassem a emitir ttulos
prexados por alguns meses, mesmo que mais curtos, as sinalizaes de que a crise era grave e de durao
incerta indicavam a necessidade de modicao temporria da estratgia. quela altura, temia-se que o prazo
da dvida se tornasse demasiado curto,
7
com concentraes de vencimento que poderiam suscitar dvidas
quanto capacidade de pagamento do governo e agravar ainda mais os efeitos da crise.
O forte recuo da dvida prexada, com consequente aumento da dvida vinculada taxa Selic e varia-
o cambial, demonstrou a dependncia da estratgia da dvida aos fundamentos macroeconmicos. Ficava
mais uma vez clara a importncia de se ancorar a economia a polticas scais slidas e de se promover ajuste
das contas externas do pas. Tais fundamentos fortaleceriam a resistncia da economia a choques externos,
aumentariam a credibilidade quanto capacidade de pagamento da dvida e permitiriam maior estabilidade
melhoria de seu perl, como pde ser observado a partir de ento.
7
O prazo mdio da Dvida Pblica Federal, que havia permanecido abaixo de 12 meses por mais de uma dcada, alcanou nal-
mente, em 1997, nveis superiores a um ano. Para os gestores, tal avano na estrutura da dvida no poderia ser perdido, ainda que
para isso fosse necessrio sacricar a composio da dvida naquele momento para recuper-la posteriormente. Para maiores
detalhes sobre a evoluo dos indicadores da dvida pblica, ver Anexo Estatstico ao nal deste livro.
Fonte: Fundao Instituto de Pesquisas Econmicas (Fipe)
22
Em um longo e consistente caminho de aprimoramento dos fundamentos econmicos, a poltica scal
comeou a ganhar credibilidade com os seguidos supervits primrios a partir de 1999 (ver Grco 4) e com
o advento da Lei de Responsabilidade Fiscal, aprovada em 2000, a qual trouxe maior disciplina para a gesto
das nanas pblicas nas diversas esferas do setor pblico.
8
As contas externas, por sua vez, passaram por
ajustes signicativos, permitindo reduo expressiva nos indicadores de vulnerabilidade externa do pas.
A razo entre a dvida externa e as reservas internacionais, por exemplo, caiu de 557% para 96% entre
2002 e 2008
9
(ver Grco 5).
Grco 4. Resultado scal do setor pblico
8
Maiores detalhes sobre a Lei de Responsabilidade Fiscal podem ser encontrados nos captulos sobre oramento e auditoria,
respectivamente Captulo 4 da Parte 2 (item 4.1 A Lei de Responsabilidade Fiscal no contexto da dvida pblica) e Captulo 5 da
Parte 2 (item 2.4.1 Condies, vedaes, limites e penalidades).
9
Esse indicador emblemtico, pois indica que os recursos em moeda estrangeira depositados no Banco Central seriam sucientes
para pagar a totalidade da dvida externa pblica e privada do pas. Para termos uma melhor idia da relevncia do atual nvel, a
srie histrica da relao entre a dvida externa (pblica e privada) e as reservas internacionais (de 1952 a 2008) inicia-se com 1,
3, atinge 20 na crise do incio dos anos 1980, e vai se reduzindo paulatinamente, at atingir 0,96 em dezembro de 2008, o menor
valor da srie. Para maiores detalhes, ver Anexo Estatstico ao nal deste livro.
Fonte: Banco Central do Brasil
23
Grco 5. Indicadores de vulnerabilidade externa
As conquistas no campo econmico propiciaram ambiente favorvel para a gesto da dvida. Sob as
diretrizes de uma estratgia cuidadosamente elaborada e disseminada por intermdio de seus planos anuais
de nanciamento, o Tesouro Nacional vem obtendo avanos consistentes na melhoria da estrutura da dvida
pblica, com destaque para a acentuada reduo do passivo cambial e o aumento gradual e contnuo das
parcelas das dvidas prexada e indexada a ndices de preos.
10

Essas melhorias devem-se ainda atuao proativa do Tesouro no gerenciamento da dvida, inclusive
por meio de operaes de troca e compra antecipadas, que permitiram acelerar o processo de aprimoramento
do perl da dvida, reduzindo a exposio da economia brasileira a choques.
A combinao de bons fundamentos macroeconmicos e de uma gesto eciente da Dvida Pblica
Federal permitiu ao pas colher frutos, conforme demonstram os indicadores de risco da economia brasileira
(ver Grco 6) e o almejado grau de investimento, auferido pela agncia Standard & Poors em 30 de abril
de 2008. Conforme o anncio da agncia naquela data, o pragmatismo das polticas scal e de gesto da
dvida
11
foi determinante para que o Brasil fosse promovido, pela primeira vez em sua histria, ao grau de
investimento.
10
Segundo estudos realizados, esses ttulos so ideais para compor a maior parte do estoque da dvida, observados os critrios de
custo e risco. Para maiores detalhes, ver Captulo 3 da Parte 2 (Gerenciamento de riscos da Dvida Pblica Federal).
11
Ver relatrio da Standard & Poors, Brazil long-term foreign currency rating raised to investment grade BBB. Outlook stable,
april 30 2008.
24
Grco 6. Spread performance Brasil e emergentes
Organizao e sumrio do livro
Com o objetivo de ampliar o entendimento sobre a dvida pblica brasileira, incluindo sua gesto e
caractersticas de seu mercado, o livro est organizado em trs partes: a Parte 1. Entendendo a dvida pblica
brasileira; a Parte 2. O gerenciamento da dvida pblica brasileira; e a Parte 3. O mercado de dvida pblica no
Brasil. Um breve sumrio do contedo de cada parte e dos captulos que as compem ser exposto a seguir.
Na PARTE 1 buscou-se fazer uma anlise histrica e conceitual da dvida pblica, explicando os principais
conceitos de dvida, as informaes disponveis sobre o tema, os documentos publicados regularmente sobre
o assunto, alm de uma anlise histrica da dvida pblica, desde seu surgimento no Brasil at os dias atuais.
Tambm so discutidos os principais pontos que permitem avaliar a sustentabilidade de uma dvida pblica.
Para isso, a parte est dividida em quatro captulos, a seguir discriminados.
Captulo 1 Origem e histria da dvida pblica no Brasil at 1963
Busca-se resgatar, compilar e analisar aspectos marcantes da histria da dvida pblica brasileira. Para
isso, buscou-se dividir cada seo do captulo por perodo (Colnia, Imprio e Repblica) e por tipo de dvida
(interna e externa), tendo sido usadas, como referncias, obras que tratam desses temas em detalhes. Portanto,
mais que procurar analisar a fundo a evoluo da dvida em algum perodo em particular, o captulo fornece uma
viso global da rica sequncia de eventos e desaos enfrentados na histria da dvida pblica brasileira.
A anlise do processo de endividamento brasileiro, tanto interno quanto externo, auxilia-nos a en-
tender os desaos herdados desse longo perodo, que em muito impactaram a gesto da dvida pblica
brasileira recente.
Captulo 2 Histria da dvida pblica no Brasil: de 1964 at os dias atuais
Neste captulo procura-se traar a evoluo das dvidas pblica interna e externa a partir de 1964,
buscando mostrar sua evoluo no s pelo aspecto quantitativo, mas tambm ilustrando os avanos obtidos
sob o ponto de vista institucional e os desaos encontrados no percurso at os dias atuais.
Fonte: Bloomberg
25
Quanto evoluo da dvida interna, so mostradas as razes do aumento do estoque no perodo,
relacionando o fato com os eventos macroeconmicos que o acompanharam. Ainda, procura-se ilustrar os
aspectos institucionais mais relevantes, ao se buscar melhor entender os eventos correlatos dvida pblica
federal interna. A leitura desta parte particularmente interessante, ao se observar que algumas decises de
poltica tomadas no passado podem ter contribudo para justicar restries evoluo da poltica macro-
econmica no perodo mais recente. Com respeito evoluo e aos eventos relacionados dvida externa,
o captulo mostra as diversas etapas experimentadas pelo pas, explicando as causas da crise da dvida nos
anos 1980, sua superao e a retomada das emisses voluntrias at culminar com o ambiente de relativa
tranquilidade experimentado atualmente na administrao da dvida externa, com destaque para as emisses
qualitativas, o programa de recompras e a construo da curva em reais.

Captulo 3 Sustentabilidade da dvida pblica
Levando-se em considerao que o endividamento pblico deve cumprir de forma adequada suas fun-
es, como destacado no incio desta Introduo, faz-se necessrio que o emissor adote uma poltica crvel,
em que os valores contratualmente estipulados sejam honrados. Em outras palavras, a poltica scal tem de
ser sustentvel. Nesse sentido, este captulo tem por objetivo a formalizao da idia de sustentabilidade,
com a apresentao de vrias medidas ou metodologias de avaliao que oferecem uma maneira disciplinada
de avaliar se uma poltica sustentvel ou no. Por m, e no menos importante, procura-se aqui mostrar
como a administrao da dvida pblica pode desempenhar um papel fundamental na determinao de sua
sustentabilidade intertemporal.
Captulo 4 Conceitos e estatsticas da dvida pblica
Neste captulo so apresentados, de forma bastante didtica e completa, os principais conceitos, es-
tatsticas e relatrios referentes dvida pblica divulgados atualmente pelo governo brasileiro com o intuito
de facilitar a compreenso dos temas abordados no livro. Um aspecto interessante trazido pelo captulo diz
respeito s recomendaes dos organismos internacionais quanto forma e abrangncia das estatsticas
de dvida pblica conforme disposto em seus documentos ociais. Tambm feita uma comparao dessas
recomendaes com os dados divulgados pelo Brasil, sugerindo aperfeioamentos que permitiriam avanar
em relao aos progressos j conquistados.
A PARTE 2 descreve o gerenciamento da Dvida Pblica Federal em todos os seus principais aspectos,
em particular a estrutura institucional e seus avanos recentes, o processo para desenvolver uma estratgia
eciente de nanciamento da dvida, o gerenciamento de riscos, o oramento pblico como ferramenta de
auxlio administrao da dvida pblica e, por m, a estrutura regulatria e de auditoria na dvida. Para isso,
a PARTE 2 foi dividida em cinco captulos, cujos sumrios so descritos a seguir:
Captulo 1 Estrutura institucional e eventos recentes na administrao da Dvida Pblica
Federal
Este captulo foi elaborado com o objetivo de oferecer uma leitura introdutria para os demais captulos
desta parte. Assim, procura-se, de uma maneira clara e amigvel, descrever a experincia brasileira, ilustrando a
forma como a administrao da Dvida Pblica Federal no Brasil se adequou s melhores prticas internacionais.
26
Dentre os principais aspectos abordados, explora-se a importncia da coordenao da gesto dessa dvida
com as polticas scal e monetria; mostra-se o processo de desenvolvimento de uma governana slida e
ecaz; avalia-se a importncia do desenvolvimento de uma estratgia prudente e consistente de dvida pblica,
tendo por base o gerenciamento permanente de seus riscos; e descrevem-se as medidas que tm sido toma-
das para aprimorar a capacidade tcnica da equipe e os sistemas tecnolgicos de informao. Alm desses
pontos, uma contribuio importante do captulo mostrar a fase de transio do pas, que passou da etapa
de implementao de reformas e desenvolvimento da capacidade de gesto da dvida pblica para a fase de
disseminao para outros pases das boas prticas em administrao da dvida.
Captulo 2 Planejamento estratgico da Dvida Pblica Federal
Considerando a importncia de se desenhar estratgias adequadas para a administrao da dvida
pblica que levem em conta, dentre outros elementos, a composio tima dessa dvida no longo prazo, os
riscos inerentes a tais estratgias e o compromisso com o desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos,
este trabalho procura discutir os principais aspectos envolvidos no processo de planejamento estratgico do
endividamento pblico luz da experincia brasileira. A esse respeito, ressaltam-se os antecedentes econmicos
e as mudanas no arcabouo institucional do Tesouro Nacional, os quais inuenciaram consideravelmente o
desenho do planejamento estratgico da Dvida Pblica Federal, a denio dos objetivos de sua administrao,
a estrutura tima da dvida no longo prazo (benchmark) e as diversas etapas do desenho de uma estratgia
de transio do curto para o longo prazo.
Captulo 3 Gerenciamento de riscos da Dvida Pblica Federal
Acompanhando a tendncia do gerenciamento de riscos que se consolidou como atividade essencial no
mercado nanceiro, principalmente em funo da expanso do mercado de derivativos, da maior disponibili-
dade de ferramentas amigveis para clculo desses riscos e de regras prudenciais para a gesto de riscos
especcos, determinadas por reguladores dos mercados de capitais e bancos centrais, o Tesouro Nacional
iniciou em 2001 um programa para desenvolvimento de capacidade tcnica e construo de ferramentas
e sistemas de gerenciamento de riscos, arcabouo este construdo e mais tarde apresentado e validado em
seminrio do qual participaram especialistas de diversos pases e organizaes internacionais.
Nesse sentido, o objetivo do captulo descrever o escopo das atividades e os principais desaos no
gerenciamento dos riscos que permeiam a dvida pblica brasileira. Alm de prover uma viso geral de como
o Tesouro Nacional lida com o gerenciamento de tais riscos, o captulo tem tambm a (ambiciosa) inteno de
atender s demandas de pesquisadores e pases em estgio inicial de capacitao sobre o tema, disponibilizando
um mapa consistente de ferramentas e responsabilidades que essa atividade engloba. Ademais, a viso das
ferramentas que precisam ser desenvolvidas e das habilidades especcas requeridas para tal funo pode ser
um guia til para aqueles dispostos a aprimorar suas prticas de gerenciamento de riscos.
Captulo 4 O oramento da Dvida Pblica Federal
Neste captulo procura-se propiciar um entendimento sobre o oramento brasileiro como ferramenta
essencial na administrao financeira dos recursos pblicos e, especificamente, no que se refere
Dvida Pblica Federal, trazendo os principais conceitos de oramento pblico, bem como os processos
27
e as entidades envolvidas, alm de apresentar a estrutura institucional da administrao financeira e
oramentria brasileira. Um aspecto interessante abordado no captulo em uma de suas sees, o foco
no oramento sob a tica da Dvida Pblica Federal, que alm de estar subordinado s regras gerais s
quais toda gesto de recursos pblicos est, possui um tratamento especial, j que impactado, por
um lado, pelos controles legais sobre o endividamento pblico e pela transparncia das informaes, e
por outro, pela busca da flexibilidade necessria para uma gesto eficiente dessa dvida, minimizando
o risco oramentrio.
Captulo 5 Marcos regulatrios e auditoria governamental da dvida pblica
Em perspectiva geral, este captulo descreve os marcos regulatrios e o processo de auditoria governamental
sobre a dvida pblica no Brasil. A importncia da estrutura regulatria e da auditoria em um processo eciente
de gesto da dvida pblica destacvel, pois tal processo no completo se no houver marcos regulatrios
consistentes e instituies fortes. Nesse sentido, ao longo do texto possvel observar que diversos mecanismos
de enforcement asseguram o cumprimento desses marcos legais, seja por disposies das prprias normas seja
por avaliao de uma instituio independente de auditoria governamental, o que demonstra o alinhamento do
pas com as melhores prticas difundidas pelos organismos internacionais de referncia (Banco Mundial, Fundo
Monetrio Internacional e International Organization of Supreme Audit Institutions INTOSAI).
A PARTE 3 procura mostrar o funcionamento do mercado de dvida pblica no Brasil, iniciando pela
descrio da evoluo recente desse mercado, seguindo com a apresentao das caractersticas dos ttulos
pblicos tradicionalmente utilizados para nanciamento da dvida e de sua forma de precicao, descrevendo
a organizao do mercado nanceiro brasileiro e o funcionamento dos mercados primrio e secundrio de
dvida, e terminando com um anlise sobre os principais investidores em ttulos do governo e sobre o desen-
volvimento dessa base de investidores ao longo do tempo. Adicionalmente, a Parte 3, em seu ltimo captulo,
descreve o programa de vendas de ttulos pblicos a pessoas fsicas pela internet o Programa Tesouro
Direto, desenvolvido e gerenciado pelo Tesouro Nacional. Mostra-se, a seguir, o sumrio para cada um dos
sete captulos que compem a referida parte.
Captulo 1 Evoluo recente do mercado de ttulos da Dvida Pblica Federal
Este captulo busca ser introdutrio e dar sequncia aos captulos seguintes, procurando trazer uma
viso geral do mercado de ttulos da Dvida Pblica Federal, bem como destacar os principais avanos recentes
nesse mercado, tendo como pano de fundo as melhores experincias relatadas por organismos internacionais.
Para isso, apresenta na primeira parte um panorama da dvida pblica brasileira, considerando os avanos
macroeconmicos, as melhorias no gerenciamento de dvida pblica e a evoluo dos mercados internacionais,
os quais tm auxiliado sobremaneira o desenvolvimento dos mercados de dvida tanto interno quanto externo.
Por m, aborda sucintamente as principais medidas para o desenvolvimento do mercado e os aperfeioamentos
conquistados luz do que se observa para as melhores prticas internacionais.
Captulo 2 Ttulos pblicos federais e suas formas de precicao
O objetivo deste captulo descrever, de forma clara e didtica, os principais ttulos utilizados pelo Tesouro
Nacional para nanciamento da Dvida Pblica Federal, suas caractersticas e metodologias de clculo, bem
como os insumos que servem de base para a formao de seus preos, levando-se em conta que o Tesouro
28
Nacional, como gestor da dvida pblica, se preocupa com o impacto que a precicao de seus ttulos pode
ter no sucesso das emisses. No por outra razo, destaca-se o esforo empreendido pela instituio ao longo
dos ltimos anos, com a colaborao de diversos participantes do mercado, para adotar medidas que visam
a simplicar seus ttulos e a facilitar sua correta avaliao pelos investidores.
Captulo 3 Organizao do mercado nanceiro no Brasil
Ao considerar a importncia do relacionamento peridico com diversos segmentos do mercado nanceiro,
tais como associaes de classe, cmaras de custdia e bolsas de valores, para que a administrao da dvida
trabalhe em um ambiente propcio, a m de atingir seus objetivos, o captulo analisa cada um dos principais
participantes do mercado nanceiro domstico, mostrando sua relevncia para o desenvolvimento do mercado
de ttulos pblicos. Trata-se aqui, dentre outros aspectos, dos rgos reguladores dos principais participantes
do sistema nanceiro, dos participantes do mercado de ttulos pblicos que desempenham a funo de inter-
medirios e, tambm, dos investidores, que so os detentores nais dos ttulos. Por m, avalia-se a relevncia
da atuao das entidades de classe, do papel das centrais de custdia e das cmaras de liquidao, assim
como dos sistemas e do ambiente de negociao de ttulos.
Captulo 4 Mercado primrio da Dvida Pblica Federal
O objetivo primordial deste captulo apresentar um panorama geral do mercado primrio dos ttulos
emitidos pelo governo federal por intermdio do Tesouro Nacional, seu nico emissor. Para tal, so descritas as
modalidades de emisso nos mercados domstico e internacional, apresentando, em linhas gerais, a estratgia
adotada e os mecanismos de emisso utilizados pelo Tesouro Nacional em cada um desses mercados, alm
de tratar das operaes de gerenciamento do passivo sob sua responsabilidade, executadas com objetivos
diversos. Adicionalmente, o captulo mostra o alinhamento da atuao do Tesouro Nacional aos princpios de
transparncia e previsibilidade, de acordo com as melhores prticas internacionais.
Captulo 5 A base de investidores da Dvida Pblica Federal no Brasil
Como destaca o Banco Mundial (2007 e 2001),
12
promover uma base de investidores diversicada, em
termos de horizontes de investimento, preferncias ao risco e motivaes para comercializao dos ativos, vital
para estimular os negcios e a alta liquidez dos ttulos pblicos. Alm disso, tal diversicao fundamental
tambm para viabilizar o nanciamento dos governos em diferentes cenrios econmicos. Nesse sentido, a
gesto da Dvida Pblica Federal no Brasil tem buscado, ao longo dos ltimos anos, ampliar e diversicar sua
base de investidores, bem como aprimorar cada vez mais sua relao com os grupos representativos. Este
captulo busca dar uma viso geral dessa evoluo e dos aspectos referentes base de investidores em ttulos
pblicos no Brasil, da gesto da Dvida Pblica Federal nesse campo e de suas principais tendncias. Para isso,
so identicadas a composio da base de investidores brasileira e o perl dos grupos em termos de suas
preferncias por ttulos, revelando como esse tema entrou denitivamente no planejamento estratgico da
dvida e como, no seu gerenciamento cotidiano, o trabalho com a base de investidores tem sido conduzido.
Tambm so mostradas as principais medidas implantadas, as prticas adotadas, as tendncias e os desaos
para os prximos anos.
12
Ver Referncias do captulo.
29
Captulo 6 Mercado secundrio da Dvida Pblica Federal
Uma das principais precondies para a existncia de um mecanismo eciente de nanciamento pblico
a existncia de um mercado secundrio desenvolvido de ttulos pblicos. nas negociaes em mercado
secundrio que se formam, de maneira eciente, as referncias de preos dos diversos ativos, as quais, por sua
vez, vo determinar o custo de nanciamento dos ttulos do governo. Assim, a facilidade com que investidores
entram e saem desse mercado sem custos elevados de transao, ou seja, a liquidez, representa varivel
relevante na determinao do interesse das diversas classes de investidores pelos ativos nanceiros. Dentre
as tarefas de gerenciamento de dvida deve-se incluir a busca por um contnuo aperfeioamento do mercado
secundrio. Este captulo pretende mostrar o estgio atual de desenvolvimento do mercado secundrio de
ttulos pblicos no Brasil, as caractersticas desse mercado e os esforos envidados ao longo dos ltimos anos
no sentido de dar-lhe maior liquidez e transparncia.
Captulo 7 Venda de ttulos pblicos pela internet: Programa Tesouro Direto
O objetivo deste captulo apresentar ao leitor o Tesouro Direto programa de venda de ttulos
pblicos federais diretamente a pessoas fsicas por meio da internet, desenvolvido e gerenciado pela Secretaria
do Tesouro Nacional. Para tal, o captulo descreve, com riqueza de detalhes, as caractersticas do programa,
suas principais estatsticas, sua evoluo desde o lanamento, em 2002, e suas perspectivas, incluindo uma
anlise comparativa com programas semelhantes desenvolvidos por outros pases.

Os organizadores
30
31
PARTE 1
Entendendo a Dvida
Pblica Brasileira
32
33
Parte 1
Captulo 1
Origem e histria da dvida pblica no Brasil at 1963
1 Introduo
A histria da dvida brasileira encontra-se documentada em vrias obras, com enfoques e nvel de agre-
gao diversos. Pode-se encontrar, por exemplo, referncias excelentes sobre a dvida no perodo imperial, como
a obra de Carreira (1980), ou sobre a dvida externa desde sua origem at 1937, conforme Bouas (1950).
Este captulo busca resgatar, compilar e analisar aspectos marcantes da histria da dvida pblica
brasileira. Faz-se uso frequente de citaes literatura que trata esses temas em detalhe. Para uma melhor
compreenso, as sees foram divididas por perodos histricos (Colnia, Imprio e Repblica) e por tipos de
dvida (interna ou externa). Portanto, mais que analisar a fundo a evoluo da dvida em algum perodo em
particular, o captulo fornece uma viso global da rica sequncia de eventos e desaos enfrentados na histria
da dvida pblica brasileira.
Discorremos sobre o incio do processo de endividamento brasileiro interno e externo, a instituciona-
lizao da dvida e a formao de seu arcabouo legal, a criao do primeiro rgo de gesto, as caracters-
ticas dos principais emprstimos e as diculdades enfrentadas para fazer face ao pagamento da dvida. Em
seguida, descrevemos operaes de reestruturao e consolidao luz do contexto poltico-econmico de
cada perodo. Essa anlise ajuda-nos a entender os desaos herdados desse longo perodo para a gesto da
dvida pblica brasileira.
A partir desta breve introduo, o captulo est organizado em mais trs sees. A segunda seo trata
da dvida pblica no Brasil Colnia (1500-1822). A terceira seo apresenta a histria da dvida no perodo
imperial (1822-1889) por meio de duas subsees que abordam as dvidas interna e externa. Com igual
subdiviso, a quarta seo resume pouco mais de 73 anos iniciais da histria da dvida interna e externa no
perodo republicano (1889-1963). A histria da dvida a partir de 1964 ser assunto do prximo captulo.
2 A dvida pblica no Brasil Colnia (1500-1822)
1
A histria da dvida interna brasileira tem origem ainda no perodo colonial, no qual, desde os sculos
XVI e XVII, alguns governadores da Colnia faziam emprstimos. A exemplo do processo de endividamento
em outras partes do mundo (Box 1), os emprstimos da poca confundiam-se com emprstimos pessoais dos
governantes. Alm disso, no perodo colonial tudo era desconhecido: o tamanho da dvida, a nalidade do
emprstimo, as condies em que esse era feito etc. (NETO, 1980).
1
Referncia principal: Bouas (1950).
34
Box 1. Origem da dvida pblica
Embora seja difcil identicar a origem do endividamento pblico, h evidncias da existncia do crdito pblico
j nos tempos da Grcia Antiga. Baleeiro (1976) cita um estudo de Xenofonte sobre as rendas de Atenas em que so
mencionados emprstimos para barcos de guerra de propriedade pblica.
Com o renascimento comercial dos sculos XI e XII, foram introduzidos novos hbitos de consumo de artigos de
luxo inuenciando o comportamento da nobreza, dos prncipes e dos reis. Os supervits nanceiros, bastante comuns
poca, foram sendo substitudos por seguidos dcits, por conta do aumento de despesas sem correspondente
aumento de receitas. Como o aumento de impostos e a emisso de moeda eram considerados solues difceis ou
indesejadas naquele perodo,* passou-se a contar com emprstimos junto aos mercadores ricos da poca para o
nanciamento de despesas ordinrias e emergenciais, tais como aquelas associadas a guerras.
Os emprstimos da poca, no entanto, eram bastante distintos do atual crdito pblico. Isso porque eram
geralmente emprstimos pessoais do prncipe, muitas vezes representando obrigaes do monarca devedor e no
se transferiam a seus herdeiros ou sucessores. As taxas de juros exigidas eram consequentemente exorbitantes e,
de acordo com Baleeiro (1976), as garantias exigidas chegavam a ser humilhantes. O autor cita como exemplo de
garantias desde o o da barba sacratssima de Sua Majestade, prncipes tomados como refns, relquias de santos,
at o penhor da Coroa, jias ou a vinculao de certas rendas ao servio de juros e amortizaes da dvida.
A desvinculao entre o patrimnio do monarca e o Tesouro Pblico ocorreu a partir do sculo XVII, constituindo
marco importante para a maior utilizao do crdito pblico como meio de nanciamento de despesas do governo.
* Hicks (1972) argumenta que, em funo de a base tributria poca ser estreita e de a arrecadao ser ineciente e injusta, a elevao de
impostos tinha reexo popular bastante negativo. J a emisso de moedas era desestimulada pela restrita oferta de metais preciosos e pela
situao inacionria que criou onde foi adotada.
Fonte: Neto (1980) e Baleeiro (1976)
Elaborao: Anderson Caputo Silva
Conforme Bouas (1950), o primeiro a mandar ordenar a escriturao das nanas da Colnia foi Luiz
de Vasconcelos e Souza, o vice-rei da idade de ouro do Brasil colonial. Apurou-se que, de 1761 a 1780,
ao invs de saldos, a escriturao ocial acusava dcits anuais superiores a 100 contos, tendo-se elevado a
dvida pblica, naquele ltimo ano, a mais de 1.200 contos, provenientes de soldos e fardamentos s tropas,
fornecimentos de gneros, salrios e at dinheiro de que o governo, sob promessa formal de futura restituio,
se apoderara em tempos de guerra.
Apesar desse levantamento, os compromissos devidos pela Colnia no foram liquidados at que, em
1799, procurando atenuar j ento a ameaa dum colapso econmico, D. Joo VI determinou o pagamento
da dvida apurada, e de outras, ainda no relacionadas, por meio de aplices que vencessem juros de 5%.
Essa iniciativa marcou a fundao da dvida de Portugal no Brasil. Na mesma linha, a Carta Rgia de 24
de outubro de 1800, o Alvar de 9 de maio de 1810 e o Decreto de 12 de outubro de 1811 contriburam
respectivamente para classicar todas as dvidas em legais e ilegais, considerar dvidas antigas todas aquelas
contradas at 1797
2
e estabelecer um mecanismo de amortizao dessas dvidas.
3
Bouas (1950) argumenta
2
Requerendo que todas as dvidas fossem habilitadas no Conselho da Fazenda, com prazo de trs anos para a prescrio das que
no se legalizassem. Segundo Leo (2003), verica-se, assim, que, desde 1810, os ttulos de dvidas prescreviam desde que no
apresentados para habilitao em um prazo determinado (no caso, trs anos) nas consolidaes da dvida interna, tradio esta
que ir se repetir nas consolidaes de 1956, 1962, 1967.
3
Todos os anos, entregar-se-ia aos credores 6% do valor dos seus crditos, a metade como prmio e graticao pela demora e o
35
que esse procedimento beneciou superiormente a Colnia e serviu, mais tarde, para provar que, no passivo
dela herdado pelo Brasil independente, aquelas antigas dvidas oravam, apenas, em 42 contos.
4

A despeito desses avanos, os dcits intensicaram-se entre 1808 e 1821, perodo no qual D. Joo VI
se estabeleceu no Brasil com sua Corte, enquanto tropas de Napoleo ocupavam Portugal. As despesas, dentre
outras, para manuteno de seus sditos e, principalmente, para subsidiar o exrcito portugus eram vultosas e
os recursos para nanci-las bastante limitados, j que no se podia contar com auxlio nanceiro de Portugal.
Fatos e aes marcantes para a histria poltica, econmica e nanceira do Brasil ocorreram nesse
perodo. Destacam-se, por exemplo, a abertura dos portos em 1808 (iniciando a independncia econmica),
a criao do primeiro Banco do Brasil e a implantao do papel-moeda (Box 2).
Box 2. Criao do primeiro Banco do Brasil
Uma das iniciativas de D. Joo VI durante seu perodo no Brasil foi a criao do primeiro Banco do Brasil, por
meio da assinatura do Alvar de 12 de outubro de 1808, seguindo sugesto do ento ministro da Fazenda e da
Marinha portuguesa D. Rodrigo de Souza Coutinho.
Com autorizao inicial de funcionamento por vinte anos, o Banco do Brasil entrou efetivamente em operao
apenas em 11 de dezembro de 1809 aps ter seu capital mnimo subscrito (cem aes). O fundo de capital era de
1.200 contos, divididos em 1.200 aes de um conto de ris cada uma.
O incio das operaes do primeiro Banco do Brasil, em 1809, pode ser considerado um marco fundamental na
histria monetria do Brasil e de Portugal, tanto por ter sido a primeira instituio bancria portuguesa quanto pelo
fato de representar uma signicativa mudana no meio circulante do Brasil atravs da emisso de notas bancrias
(MLLER; LIMA, 2007).
A criao do Banco do Brasil est intimamente ligada necessidade da Coroa de levantar o numerrio que
carecia para nanciar os gastos pblicos crescentes. O Banco do Brasil foi o quarto banco emissor do mundo, depois
do Banco da Sucia (1668), do Banco da Inglaterra (1694) e do Banco da Frana (1800).
(WIKIPDIA, http://pt.wikipedia.org/wiki/Banco_do_Brasil).
De 1810 a 1828, segundo Mller e Lima (2007), foi emitido um total de 28.866.450$000 ris. No sur-
preendentemente, vericava-se j em 23 de maro de 1821 a insolvabilidade do banco ao se avaliar o balano
organizado por sua Diretoria situao que caria ainda mais crtica aps a partida de D. Joo VI com sua comitiva
para Portugal, j que assim as garantias representadas pela maior parte das alfaias e das jias da Coroa perdiam
seu efeito (BOUAS, 1950).
Com forte oposio no Parlamento para a renovao de sua autorizao de funcionamento, foi decidido em
23 de setembro de 1829 que o primeiro Banco do Brasil seria extinto em 11 de dezembro daquele ano, quando a
instituio completaria vinte anos de existncia.
Fonte: Mller e Lima (2007), Bouas (1950) e Wikipdia (http://pt.wikipedia.org/wiki/Banco_do_Brasil)
restante como amortizao do capital, sem que se levasse em conta a poca em que o dbito fora contrado.
4
Contos ou contos de ris era a expresso utilizada para indicar 1 milho de unidades de reais (ou ris), a moeda em circu-
lao naquela poca, que foi substituda pelo cruzeiro somente em 1942. Sua expresso nanceira era 1:000$000. Para maiores
detalhes sobre os padres monetrios brasileiros, ver Anexo.
A situao nanceira deixada por D. Joo VI quando de seu regresso a Portugal era, no entanto,
realmente preocupante. Bouas (1950) fornece uma boa descrio das diculdades enfrentadas no perodo
36
em que D. Pedro (lho de D. Joo VI) assumiu o papel de prncipe regente (Regncia 1821-1822) e, posterior-
mente, como o primeiro imperador do Brasil independente (1822-1831). Segundo o autor:
A situao tornou-se mais crtica ao retirar-se ele (D. Joo VI) com sua comitiva para o Reino, pois a maior parte
da moeda de ouro e de prata existente foi transferida para Lisboa na frota que conduziu o rei, cando o Tesouro
Pblico, na el expresso do ministro da Fazenda, o conselheiro Martim Francisco Ribeiro de Andrada, sem real
em seus cofres.
Conforme o autor, at mesmo D. Pedro demonstrava sua amargura em cartas enviadas a seu pai no
perodo anterior Independncia. Em uma, com data de 21 de setembro de 1821, mencionava: Se V. M. me
permite eu passo a expor o triste e lamentvel estado a que est reduzida esta provncia, para que V. M. me d
as suas ordens e instrues que achar convenientes para eu com dignidade me poder desembrulhar da rede
em que me vejo envolvido.
D. Pedro relata as diculdades para fazer face s despesas desordenadas, diante de recursos limita-
dos: [...] o numerrio do Tesouro s o das rendas da Provncia, e estas mesmas so pagas em papel;
necessrio pagar tudo quanto cou estabelecido, [...] no h dinheiro, como j cou exposto; no sei o que
hei de fazer.
Segundo palavras de D. Pedro na mesma carta, ele havia cado no meio de runas. Uma comisso
nomeada pelo prncipe regente para avaliar o estado da Fazenda Pblica determinava que a dvida passiva
de D. Joo VI chegava a 9.870:918$092.
Houve ainda tempo para se tomar um emprstimo, com garantia das rendas da Provncia do Rio de
Janeiro, durante os meses que antecederam a Independncia. O chamado emprstimo da Independncia foi
autorizado pelo Decreto de 30 de julho de 1822, no montante de 400:000$, prazo de dez anos e juros de 6%.
A destinao principal era para a aquisio de vasos de guerra. Com uma subscrio rpida e superior ao
necessrio, a demanda excedente foi subscrita posteriormente, em 27 de outubro, para atender s despesas
tambm maiores com a consolidao da Independncia.
3 A dvida pblica no Brasil Imprio (1822-1889)
5
As diculdades nanceiras enfrentadas pelo Brasil no perodo que antecedeu sua independncia, aliadas
s demandas naturais para a consolidao de um pas em seus primeiros anos de independncia, formavam
um contexto desaador. Diante desses problemas, a histria da dvida pblica brasileira no Imprio tornou-se
rica em vrios aspectos: criou-se a primeira agncia de administrao da dvida pblica, institucionalizou-se a
dvida interna, os mecanismos e os instrumentos de nanciamento foram ampliados e realizaram-se operaes
de reestruturao de dvida (as chamadas operaes de gesto de passivo), que em muito se assemelham a
operaes feitas nos tempos atuais.
Alm disso, conforme mencionaremos em vrios pontos nesta seo, a evoluo da dvida (interna e
externa) no Brasil Imperial guarda estreita relao com uma srie de fatores poltico-econmicos que caracterizam
a histria nanceira no Imprio. De forma ampla, essa histria poderia ser dividida em dois perodos: o primeiro,
5
O perodo imperial brasileiro constituiu-se de dois reinados: i) o de D. Pedro I (1822-1831); e o de D. Pedro II (1831-1889). Este
ltimo deu incio ao perodo regencial, que perdurou at a proclamao da maioridade de D. Pedro II pelo Poder Legislativo em 23
de julho de 1840, quando este tinha 15 anos incompletos. O reinado pessoal de D. Pedro II se estendeu, portanto, de 1840 at o
advento da Repblica, em 15 de novembro de 1889.
37
de 1822 a 1850 um perodo spero de embates e consolidao; e o segundo, que se estende de 1850 a
1889 (Repblica) um perodo sobretudo de construo (BOUAS, 1950).
A despeito das diculdades, as nanas pblicas brasileiras ocuparam posio de destaque entre as
naes latino-americanas no sculo XIX, pelo sucesso com o qual o pas foi capaz de emitir dvidas
6
e de
consistentemente honrar seus compromissos externos, enquanto seus vizinhos no o faziam (SUMMERHILL,
2008).
7
O mesmo autor destaca, ainda, o no menos expressivo sucesso brasileiro na emisso de montantes
elevados de dvida interna de longo prazo em moeda local em uma mesma poca em que os demais pases
latino-americanos se encontravam em default com seus credores domsticos.
8
3.1 A dvida pblica interna no Imprio
9
A histria da dvida pblica interna no Brasil Imperial ganha proeminncia a partir da iniciativa do
imperador D. Pedro I de designar, em 20 de setembro de 1825, por meio de decreto, uma comisso para pro-
mover a apurao e a institucionalizao da dvida pblica interna no Brasil. Pela primeira vez na histria do
pas executava-se uma medida com a nalidade de institucionalizar a dvida pblica interna, dar-lhe carter
de dvida nacional, pela qual toda a Nao responsvel, desvinculando-a do carter de dvida pessoal do
governante (NETO, 1980).
3.1.1 A pedra fundamental do crdito pblico no Brasil (Lei de 15 de novembro de 1827)
Com base no trabalho dessa comisso, foi expedida a Lei de 15 de novembro de 1827, que estabele-
ceu, de forma abrangente, o arcabouo legal bsico para a poltica de endividamento no Brasil. Esta lei,
10

considerada por muitos a pedra fundamental do crdito pblico no Brasil,
11
sofreu poucas alteraes at
a criao do Banco Central, quase 140 anos depois.
A nova lei, em seus 75 artigos, distribudos em quatro Ttulos, dentre outros: i) reconhece dvidas
passadas at 1826 ( exceo daquelas que se achavam prescritas pelo Alvar de 9 de maio de 1810);
ii) estabelece regras para a inscrio de todas as dvidas reconhecidas, via registro no Grande Livro da
Dvida do Brasil, e, no caso de dvidas provinciais, no respectivo Livro Auxiliar do Grande Livro, rubricado e
encerrado pelo presidente da provncia respectiva (art. 5) estes livros foram institudos e criados tambm
por esta lei; iii) trata da fundao da dvida pblica j lanando os primeiros ttulos da dvida interna
6
Segundo Cardoso e Dornbusch (1989), a histria do Imprio brasileiro de dcits nanciados por emprstimos domsticos e
externos. Os autores mencionam o relatrio do ministro Ouro Preto sobre a situao do oramento no momento da Proclamao
da Repblica, o qual demonstrava que apenas 30% dos gastos totais do Imprio haviam, de fato, sido cobertos por impostos e
outras receitas. Todo o resto foi nanciado via emisso de dvidas.
7
De fato, j em 1825, exceo do Brasil, todas as naes recm-independentes da Amrica Latina j haviam aplicado default,
eventos que se repetiram seguidas vezes no sculo XIX (DAWSON, 1990; MARICHAL, 1989).
8
Summerhill (2008) destaca em sua obra que esta histria de sucesso no perodo imperial brasileiro esteve ligada a mudanas ins-
titucionais (notadamente pela Constituio de 1824). A diviso de poderes com o Parlamento, por exemplo, eliminou a habilidade
de o imperador unilateralmente tributar, gastar, adquirir emprstimos ou fazer um default.
9
Referncias principais desta subseo: Carreira (1980), Leo (2003) e Neto (1980).
10
Conforme Leo (2003), a Lei de 1827 segue a tradio da histria nanceira inglesa. Em 1715, o rei Jorge III mandou
consolidar a dvida pblica inglesa e determinou que as dvidas deveriam ser inscritas em um livro (Great Ledger) no Banco da
Inglaterra.
11
Neto (1980) menciona como exemplo o analista C. J. de Assis Ribeiro.
38
fundada, no montante de 12 mil contos de ris (inscrita automaticamente no Grande Livro); e iv) cria o primeiro
rgo responsvel pela administrao da dvida pblica interna e externa (Box 3).
Box 3. Caixa de Amortizao a primeira instituio
para administrao da dvida pblica
A criao da Caixa de Amortizao representou um dos principais avanos histricos trazidos pela Lei de 15 de
novembro de 1827. interessante notar o nvel de detalhamento dispensado pela lei com relao ao arranjo institu-
cional e aos procedimentos de funcionamento do novo rgo. A lei estipulou at mesmo os ordenados anuais de seus
membros e destinou praticamente metade de seus artigos (36 dos 75) ao seu Ttulo IV Da Caixa de Amortizao.
Dois aspectos merecem destaque: i) a independncia da caixa do Tesouro Pblico; e ii) os procedimentos de
controle, prestao de contas e transparncia da gesto do rgo.
A administrao da caixa era feita por uma junta independente do Tesouro Pblico e composta do ministro
e do secretrio dos negcios da Fazenda, como presidente, de cinco capitalistas nacionais e da Inspetoria-Geral da
caixa (art. 41).* O arranjo institucional previsto na lei em direo a uma estrutura de gesto de dvida mais aut-
noma antecipa um debate que ressurgiria bem alm do seu tempo. Nesse sentido, embora atualmente j possamos
considerar como consolidada a separao entre a gesto das polticas monetria e scal, ainda no frequente a
desvinculao entre a gesto da dvida pblica e esta ltima, sendo diversas as prticas internacionais.**
A lei chega a estabelecer aspectos de controle bastante restritos (tais como a determinao de que o
cofre da Caixa de Amortizao ter trs chaves, uma das quais ser guardada pelo inspetor-geral e as outras pelo
contador e pelo tesoureiro [...] igual nmero de chaves ter o cofre de cada uma caixa lial [...] Nunca se abrir
cofre algum sem que estejam presentes os trs claviculrios. A lei tambm inclua exigncias de transparncia e
prestao de contas em linha com melhores prticas internacionais atuais. Destacam-se a obrigao de apresen-
tao anual pela junta do balano geral da Caixa Cmara dos Deputados e a publicao de seis em seis meses
pela imprensa de todas as operaes da Caixa e de suas liais.
A Caixa de Amortizao deixou de ser responsvel pela administrao do meio circulante em 1945, com a
criao da Superintendncia da Moeda e do Crdito (Sumoc), embrio do futuro Banco Central. Em 1967, todas as
atribuies da Caixa de Amortizao da Dvida foram transferidas para o Banco Central do Brasil. Extingue-se, assim,
uma instituio que administrou a dvida interna e externa federal por 140 anos, sem que, nas pesquisas efetuadas,
tenha sido encontrado qualquer registro de escndalo (LEO, 2003).
* Caixas liais eram criadas nas provncias do Imprio em que houvesse emisso de aplices. Essas liais eram administradas por uma junta
composta do presidente da provncia, do tesoureiro-geral e do escrivo da junta da Fazenda (arts. 52 e 53).
**Ver Wheeler (2004).
Fonte: Lei de 15 de novembro de 1827; Carreira (1980); Neto (1980) e Leo (2003)
3.1.2 Origem e evoluo da dvida interna fundada no Brasil Imprio
por intermdio da Lei de 15 de novembro de 1827 que os pilares bsicos para o registro e o controle
de novas dvidas, bem como de sua administrao, so estabelecidos. E tambm a partir dessa lei que se
inicia a histria da dvida interna fundada via emisso de 12 mil contos de ris (art. 19).
A evoluo da dvida interna fundada no Brazil Imperial e seu impacto no oramento so bem retratados
por Leo (2003), conforme Tabelas 1 e 2. A Tabela 1 subdivide o processo de endividamento interno em quatro
39
subperodos que se seguem primeira emisso de 1827. A Tabela 2 permite analisar a evoluo do servio
da dvida interna, bem como seu peso relativo, por vezes superior, ao servio da dvida externa. Esses dados
ilustram a importncia do endividamento interno no perodo imperial.
Tabela 1. Evoluo da dvida interna fundada no Imprio
(em contos de ris)
Tabela 2. Servios da dvida interna e externa
nos oramentos brasileiros 1828-1889
(em contos de ris)
Perodo Emisso Resgate Saldo
1827 12.000 - 12.000
1828-1840 23.500 3.800 31.700
1841-1860 32.000 - 63.700
1861-1880 340.000 - 403.700
1881-1889 46.000 11.300 435.500
Fonte: Leis do Imprio do Brasil Rio de Janeiro: Tipographia Nacional (reproduzida de Leo (2003))
Lei n Data Oramento Externa Interna
08/10/1828 1829 1.178 381
15/12/1830 1831/32 856 1.003
15/11/1831 1832/33 2.988 1.046
24/10/1832 1833/34 2.425 1.241
58 08/10/1833 1834/35 1.640 1.529
38 03/10/1834 1835/36 480 1.348
99 31/10/1835 1836/37 2.125 1.500
70 22/10/1836 1837/38 2.111 1.490
106 11/10/1837 1838/39 2.069 1.600
60 20/10/1838 1839/40 2.055 1.970
108 26/10/1840 1840/41 2.168 2.170
243 30/11/1841 1842/43 3.020 3.120
317 21/10/1843 1843/44 3.088 2.449
Servio da dvida
40
Lei n Data Oramento Externa Interna
369 18/09/1845 1845/46 3.026 3.909
396 02/09/1846 1847/47 e 47/48 3.026 3.473
514 28/10/1848 1849/50 2.797 3.391
555 15/06/1850 1850/51 2.798 3.479
668 11/09/1852 1853/54 4.213 3.447
719 28/09/1853 1854/55 3.823 3.447
779 06/09/1854 1855/56 3.823 3.462
840 15/09/1855 1856/57 3.823 3.461
884 01/10/1856 1857/58 3.787 3.461
939 26/09/1857 1858/59 3.787 3.460
1.040 14/09/1859 159/60 3.787 3.460
1.114 27/09/1860 1861/62 3.648 3.460
1.177 09/09/1862 1863/64 3.683 4.174
1245 28/06/1865 1865/66 3.646 4.817
1507 26/09/1867 1867/68 e 68/69 8.277 6.338
1836 27/09/70 1871/72 8.056 15.785
2670 20/10/1875 1876/77 12.535 17.551
2940 31/10/1879 1879/80 e 80/81 14.374 24.904
3017 05/11/1880 1881/82 12.499 26.338
3141 30/10/1882 1882/83 e 83/84 20.887 20.276
3349 20/10/1887 1888 22.383 19.090
Servio da dvida
Fonte: Coleo das Leis do Imprio do Brasil. Rio de Janeiro: Tipographia Nacional (reproduzida de Leo, 2003)
Os perodos apresentados na Tabela 1 demonstram uma dinmica de endividamento intrinsecamente
ligada evoluo socioeconmica do Brasil Imperial. Observa-se, por exemplo, o grande aumento da dvida
nas dcadas de 1860 e 1870 (mais detalhadas a seguir), bem como longos perodos de resgates suspensos
da dvida, indicando as diculdades nanceiras vividas pelo Imprio.
O perodo entre 1827 e 1839 foi marcado por emisses de ttulos com destinao quase exclusiva
cobertura de dcits e de despesas com pacicaes de provncias. Porm, as primeiras diculdades nanceiras
para sustentar o servio de amortizaes comearam a surgir

e em 23 de outubro de 1839, por intermdio
da Lei n 91, o resgate dos ttulos em circulao foi suspenso.
A interrupo das amortizaes no impediu, contudo, que novos ttulos fossem emitidos. bem verdade
que as diculdades para a colocao de papis aumentou, especialmente entre 1840 e 1860, o que se reetiu
41
no aumento dos desgios, que passaram a ser de 35%. Apesar disso, as emisses nesse perodo alcanaram
32 mil contos de ris, e os recursos delas provenientes foram utilizados para nalidades diversas, desde a
cobertura de dcits at o pagamento do dote e do enxoval da princesa de Joinville.
12
As condies de nanciamento comearam a melhorar a partir da dcada de 1860, e as emisses no
perodo entre 1861-1880 cresceram de forma nunca antes vista. No surpreendentemente, o servio da dvida
interna no oramento tambm aumentou abruptamente nessas duas dcadas (Tabela 2). Embora as despesas
a serem nanciadas permanecessem diversas, incluindo o casamento das princesas D. Isabel e D. Leopoldina, o
maior peso (mais de 80% dos 340 mil contos de ris emitidos) vinha denitivamente das despesas de guerra
e daquelas para a cobertura de dcits que acumularam, respectivamente, 150 mil e 130 mil contos de ris.
J no perodo entre 1881-1889, destaca-se uma expressiva operao de administrao de passivo.
Embora as amortizaes continuassem suspensas, o elevado montante de emisses tornou bastante sig-
nicativas as despesas anuais com o pagamento de juros da dvida interna, alcanando, em 1884, 21% da
receita oramentria. Uma soluo para reduzir tais despesas foi permitir que, de forma facultativa, fossem
convertidos ttulos que pagavam juros de 6% a.a. por outros que pagassem juros de 5% a.a. (Lei n 3.229,
de 3 de setembro de 1884). Essa estratgia foi realizada com sucesso em 1886, propiciando uma economia
anual de juros de 3.294 contos de ris.
13

O Brasil terminava assim o perodo imperial com uma dvida interna relativamente elevada. Conforme
Leo (2003), ao nal do Imprio a dvida interna fundada federal era de 435.500 contos de ris, contra uma
dvida externa de 270 mil contos de ris. A evoluo do endividamento externo no Brasil Imperial o tpico
da prxima subseo.
3.2 A dvida pblica externa no Imprio
14

A histria da dvida externa brasileira remonta aos primeiros anos do Imprio.
15
Ao todo, foram contrados
15 emprstimos entre 1824 e 1888. Alm disso, por conta da Conveno Secreta Adicional ao Tratado de 29
de agosto de 1825, o Brasil assumiu a responsabilidade pelo emprstimo contrado por Portugal em 1823 no
valor de 1.400.000 (BOUAS, 1950), e, em outubro de 1889, j prximo Proclamao da Repblica, houve
uma vultosa operao de converso, descrita em maiores detalhes a seguir. A Tabela 3 ilustra as caractersticas
dos 15 emprstimos mencionados.
12
D. Francisca de Bragana, quarta lha do imperador D. Pedro I e da imperatriz D. Maria Leopoldina.
13
Segundo Leo (2003), Belisrio Soares de Souza, ento ministro da Fazenda, apesar das agresses, insultos e intimidaes,
conduziu a operao com a mxima cautela, discrio e ecincia [...] Em primeiro lugar, autorizou o fundo de amortizao a
comprar todos os ttulos que fossem oferecidos ao par, o que fez a cotao dos ttulos subir. Quando estes se rmaram acima do
par, o que fez o rendimento deles se aproximar de 5%, utilizou-se da faculdade legislativa e fez a converso em 1886 (Decreto n
9.581, de 17/04/1886).
14
Referncias principais desta subseo: Bouas (1950) e Carreira (1980).
15
Conforme Abreu (1999), a dvida externa brasileira caracteriza-se pela ocorrncia de dois longos ciclos de endividamento,
seguidos, nos dois casos, de moratrias, renegociaes temporrias e acordos permanentes. Os anos do Imprio se enquadram
no que o autor denomina primeiro ciclo, que se estende de 1824 at o acordo permanente de 1943 (enquanto o segundo se inicia
em meados da dcada de 1960, indo at a concluso das negociaes do Plano Brady em 1994).
42
Tabela 3. Histria nanceira do Brasil
Tabela das diversas condies dos emprstimos levantados pelo Brasil em Londres, desde o ano de 1824
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5%
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5%
5%
4 %
4 %
5%
4 %
4 %
5%
5%
5%
4 %
5%
4 %
De 1824
De 1829
De 1839
De 1843
De 1852
De 1858
De 1859
De 1860
De 1863
De 1865
De 1871
De 1875
De 1883
De 1886
De 1888
13 de agosto
12 de janeiro/25
3 de julho
5 de fevereiro
11 de janeiro
27 de julho
19 de maio
23 de fevereiro
16 de marco
7 de outubro
12 de setembro
23 de fevereiro
18 de janeiro
23 de janeiro
26 de fevereiro
-
75%
85%
52%
76%
85%
95%
95 %
100%
90%
88%
74%
89%
96 %
89%
95%
97%
1%
1%
2%
-
-
3%
2 %
2%
2 1/8%
2 5/8
21 1/16%
2 %
2 %
2 %
1 %
1 %
1.000.000
2.000.000
400.000
312.500
622.702
954.250
1.425.000
508.000
1.210.000
3.300.000
5.000.000
3.000.000
5.000.000
4.000.000
6.000.000
6.000.000
1.333.300
2.352.000
739.500
411.200
732.000
1.010.000
1.523.500
508.000
1.373.000
3.855.300
6.963.600
3.459.000
5.301.200
4.599.600
6.431.000
6.297.300
12
12
12
-
1
1
4
1
4
5
7
5
7
5
5
-
12 meses
12 meses
12 meses
-
-
-
6 meses
-
5 meses
5 meses
12 meses
6 meses
10 meses
10 meses
6 meses
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
5%
5%
5%
4 %
5%
5%
30 anos
30 anos
30 anos
30 anos
20 anos
30 anos
20 anos
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1%
Nao xada
1%
1.19.0%
1 de outubro de 1824
1 de obril de 1839
1 de junho de 1843
1 de julho de 1853
1 de dezembro de 1858
1 de janeiro de 1825
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
-
-
-
%
%
%
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1/8 %
1/8 %
1/8 %
1/8 %
1/8 %
-
1/8 %
Compra ou sorteio
Idem
Idem
Idem
Idem
Idem
Idem
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43
Nota-se que o emprstimo de 1824 foi realizado em duas etapas e com banqueiros diferentes.
16
interes-
sante observar tambm que todos os emprstimos foram contrados em libras, sendo a grande maioria por
intermdio da casa dos Srs. Rothschild & Sons ou de seus representantes. Emprstimos em outras moedas
s viriam a se tornar mais comuns na poca da Repblica, comeando por emprstimos em francos franceses
em 1905 e ganhando fora com outros em dlares norte-americanos a partir da dcada de 1930.
17

A evoluo do endividamento externo guarda estreita semelhana com a da dvida interna, apresentada
anteriormente. Intimamente ligadas ao cenrio socioeconmico do pas no perodo, ambas exibem, por exemplo,
crescimento expressivo nas dcadas de 1860 e 1870. Uma forma de descrever essa evoluo seria subdividi-la
entre os dois perodos da histria nanceira brasileira no Imprio, j destacados por Bouas (1950), quais sejam:
i) perodo spero (1822-1850); e ii) perodo de construo (1850-1889).
18
O Grco 1 ilustra essa evoluo,
destacando os volumes e os preos de emisso dos emprstimos em cada um desses perodos.
Fonte: Carreira (1980)
Obs.: a data da segunda etapa do emprstimo de 1824 foi ajustada. na tabela original constava 7 de setembro de 1824. De acordo
com o estudo de Carreira (1980) e de Bouas (1950), a data seria 12 de janeiro de 1825. (Qualquer erro de responsabilidade do
autor deste captulo.)
16
A primeira parte de 1.000.000 foi contrada com os banqueiros Bazeth, Farqhuar, Crawford & Co., Fletcher, Alexander & Co.,
Thomas Wilson & Co.; enquanto a segunda parte, de 2.000.000, foi contratada com a casa Nathan Mayer Rothschild.
17
Abreu (1988) apresenta uma descrio dos emprstimos por moedas, classicando-os em trs categorias: libras, dlares ameri-
canos e outras. Tambm classica emprstimos em nvel federal, estadual e municipal. A dvida pblica externa no perodo imperial
era composta quase exclusivamente por emprstimos federais. Estados e municpios comeam a se endividar somente a partir de
meados da dcada de 1880.
18
Nota-se tambm que, dentre os 15 emprstimos, dois (alm da assuno da dvida portuguesa pela Conveno Secreta de 1825)
foram no Primeiro Reinado; um durante o perodo da Regncia no Segundo Reinado; e os 12 restantes no governo de D. Pedro II,
no Segundo Reinado.

30 anos
30 anos
30 anos
37 anos
38 anos
(clculo)
38 anos
38 anos
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1%
1.13.0%
1.13.0%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1 de junho de 1860
1 de abril de 1864
1 de marco de 1866
1 de agosto de 1871
1 de julho de 1875
1 de junho de 1883
1 de julho de 1886
-
-
1 de marcode 1867
1 de fevereiro de 1873
1 de julho de 1877
1 de junho de 1884
1 de julho de 1887
-
1%
1%
1%
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1%
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1/8 %
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1/8%
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1/8 %
1/8 %
1/8 %
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Idem
Idem
Idem
Sorteio ao par
Compra ou sorteio
Idem
Idem
Idem
Idem
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44
Grco 1. Emprstimos externos no Imprio
Em termos gerais, verica-se melhoria nas condies contratuais a partir do perodo de crescimento,
ou de construo, iniciado em 1850 (o preo da emisso de 1852 alcanou 95%). Observa-se, tambm,
aumento expressivo no volume de emisses na dcada de 1860 (inuenciado sobremaneira pelas despesas
com a Guerra do Paraguai
19
e pela percepo mais favorvel do crdito brasileiro no exterior).
Os emprstimos realizados durante o perodo spero de embates e consolidao (1822-1850)
iniciaram-se com o chamado primeiro emprstimo externo da Independncia em 1824-1825, sob o pretexto
de acudir a crtica situao na qual se encontravam as nanas do Imprio, impossibilitadas de fazer face s
despesas urgentes e extraordinrias com defesa, segurana e estabilidade (BOUAS, 1950). A crise nanceira
continuou, e veio o emprstimo de 1829. Inuenciado pelas condies precrias do Tesouro Pblico
20
e pela
bancarrota de pases sul-americanos que haviam contrado emprstimos externos, esse emprstimo passou
histria com o nome de ruinoso, devido a suas condies signicativamente desfavorveis (BOUAS, 1950). De
fato, esse talvez seja o primeiro exemplo histrico de efeito contgio sobre as condies de nanciamento
da dvida brasileira, algo que se tornou bastante comum em vrios perodos de nossa histria, sobretudo para
o lanamento de bnus soberanos de economias emergentes no mercado internacional.
Os emprstimos de 1839 (o nico durante a Regncia) e de 1843 (nos primeiros anos de governo de
D. Pedro II) completam a lista daqueles contrados antes do perodo de construo, iniciado em 1850.
Enquanto o primeiro foi realizado para satisfazer os dcits dos Ministrios da Fazenda, Marinha e Guerra,
21

Fonte: Carreira (1980). Dados da Tabela 3
19
Com efeito temporrio negativo sobre as cotaes dos ttulos brasileiros.
20
D. Pedro I, na fala do trono de 2 de abril de 1829, dizia: Claro a todas as luzes o estado miservel, a que se acha o tesouro
pblico e muito sinto prognosticar que, se nesta sesso extraordinria e no decurso da ordinria, a assemblia, a despeito das
minhas to reiteradas recomendaes, no arranja um negcio de tanta monta, desastroso deve ser o futuro que nos aguarda
(BOUAS, 1950).
21
O perodo da Regncia foi marcado por diversos conitos polticos em diversas provncias (Par, Maranho, Pernambuco,
Alagoas, Bahia e Rio Grande do Sul), abalando profundamente as nanas do pas.
45
o segundo foi motivado pela Conveno de 22 de julho de 1842, que raticou ajustes de contas entre Brasil
e Portugal, em conformidade ao Tratado de 29 de agosto de 1825 (CARREIRA, 1980).
O chamado perodo de construo (1850-1889) comporta, portanto, a maioria dos emprstimos da
poca imperial brasileira, ou seja: 11 do total de 15 emprstimos externos. Cumpre destacar aqueles contra-
dos em 1852, 1859 e 1865. O primeiro emprstimo (1852) marca o incio dessa nova fase, sendo o primeiro
de nossa histria com juros inferiores a 5%. O segundo (1859) representou uma operao de troca, ao par,
justamente dos papis remanescentes daquele emprstimo de 1829, caracterizado como ruinoso. Aos inves-
tidores foi dada a opo de receber o pagamento em dinheiro ou em novos ttulos. A percepo do pas era
to positiva naquele momento que mais de 90% dos papis foram trocados. Finalmente, o terceiro (1865) foi
marcante por seu elevado volume ( 6.963.600) para nanciar servios extraordinrios do Imprio, sobretudo
aqueles por conta da Guerra do Paraguai. Observa-se que as condies desse emprstimo so inferiores s
que vinham sendo alcanadas (preo de emisso a 74% e juros de 5%), no s em virtude da guerra, mas
tambm por conta de uma crise internacional que afetava os mercados nanceiros.
22
Em outubro de 1889, diante de uma situao favorvel das nanas e sob o comando do visconde
de Ouro Preto como ministro da Fazenda, o governo lanou uma megaoperao no valor de 19.837.000
de converso de dbitos antigos com juros de 5% por um novo e nico emprstimo com juros de 4% e
prazos mais dilatados (56 anos). Essa operao de reestruturao de passivos, negociada com os banqueiros
Rothschild, foi considerada um grande sucesso. Alm de uniformizar quase toda a dvida em um nico nvel
de juros e cronograma de pagamentos, a operao conduziu a uma economia anual de 437.985 em quotas
de juros e amortizao.
Chegava o Brasil ao perodo republicano com a longa lista de emprstimos externos realizados no
regime passado j quase resgatada [...]. Deles, a Repblica achou em circulao os de 1883, 1888 e 1889, nos
valores respectivos de 4.248.600, 6.265.900 e 19.837.000. O capital inicial dos emprstimos externos
do Imprio, resgatados ou no, elevou-se a 68.191.900, ou 640.913 contos de ris em dinheiro brasileiro,
segundo a taxa cambial mdia dos anos em que foram realizados. A soma dos emprstimos resgatados foi
de 37.458.000
23
(BOUAS, 1950).
4 A dvida pblica no Brasil Repblica (1889-1963)
Os 74 anos iniciais de histria da dvida pblica brasileira no perodo republicano descritos nesta seo
so marcados por vrios eventos que nos ajudam a entender as caractersticas dessa dvida nos dias atuais.
Enquanto, sob o aspecto institucional, a gesto da dvida pblica, ainda sob a tutela da Caixa de Administrao,
gozou de relativa estabilidade, o perodo foi marcado por diculdades de nanciamento interno e externo e
reestruturaes.
22
A depresso no mercado de ttulos era geral: os egpcios de 7% estavam cotados a 95; os italianos e os turcos de 5% perma-
neciam a 65 e 70, enquanto os ttulos norte-americanos, do mesmo juro, ainda no haviam conseguido cotao superior a 68
(BOUAS, 1950). Para maior compreenso do relato, quando o autor cita estavam cotados a 95, quer dizer que os ttulos eram
negociados em mercado a 95% do seu valor de face, ou seja, exigindo retorno superior taxa de juros contratualmente acordada.
Nesse sentido, quanto menor o percentual, maior o desconto.
23
Segundo Carreira (1980), a receita arrecadada pelo Tesouro Nacional durante o antigo regime, nela includas a ordinria e a
extraordinria, no passou de 3.738.383 contos, tendo sido realizada a despesa de 4.496.565 contos, de onde resultou o dcit
total de 758.182 contos.
46
4.1 A dvida pblica interna na Repblica (at 1963)
24
Apesar da expressiva operao de administrao de passivo ao nal do perodo imperial, em que foram
convertidos ttulos que pagavam 6% a.a. de juros por outros de 5% (subseo 3.1), a gesto da dvida interna
nos primeiros anos da Repblica passava por grandes diculdades. Em primeiro lugar, o longo perodo de
suspenso do resgate dos ttulos em circulao (1839-1889) afetava sua credibilidade. Um segundo problema
era a elevada fragmentao da dvida, devido grande diversidade de instrumentos com prazos e taxas de
juros distintos. Por m, todos os ttulos em circulao ainda eram nominativos, e suas transferncias, burocrati-
camente complicadas. Estes dois ltimos pontos dicultavam a negociao e a liquidez da dvida interna.
Rui Barbosa, primeiro ministro da Fazenda da Repblica, tentou regularizar o resgate dos ttulos e instituir
a emisso de ttulos ao portador. Contudo, essa regularizao durou pouco, sendo interrompida logo aps
sua sada, em janeiro de 1891. Quanto emisso de ttulos ao portador, o primeiro lanamento do tipo s foi
possvel em 1903,
25
ou seja, aps a consolidao de 1902 descrita a seguir. Mesmo assim, esse mecanismo
s viria a ser utilizado novamente a partir de 1917.
26
A consolidao de 1902 tentou resolver o problema de alta fragmentao da dvida e foi bem-
sucedida, ao menos inicialmente. A quase totalidade dos ttulos em circulao foi trocada por novos ttulos,
todos nominativos, no valor de 529.750 contos de ris, que renderiam juros de 5% a.a.
27
Contudo, o efeito
dessa uniformizao tambm no durou muito. Entre 1902 e 1956 (ano de nova consolidao), 145 au-
torizaes para emisso de ttulos foram expedidas com elevada falta de padronizao nas caractersticas
desses emprstimos. As taxas de juros, por exemplo, variavam de 3% a 7% a.a.
Esses novos emprstimos possuam nalidades diversas: cobertura de dcits oramentrios; recolhimento de
papel-moeda; nanciamento de obras especcas; aquisio de ativos xos ou empresas; e pagamento de emprstimos
compulsrios, dentre outras. Esta ltima nalidade cumpriu papel fundamental na poltica de nanciamento
da Repblica, especialmente por intermdio do lanamento das obrigaes de guerra,
28
a partir de 1942, que
inuenciaram sobremaneira a evoluo do estoque da Dvida Interna Fundada (Grco 2).
24
Referncias principais desta subseo: Andima (1994), Leo (2003) e Neto (1980).
25
Este lanamento foi realizado para atender a obras no porto do Rio de Janeiro.
26
Neste mesmo ano, regulamentou-se tambm a possibilidade de substitutir ttulos nominativos por ttulos ao portador (Lei n
3.232, de 15/01/1917).
27
Os poucos ttulos que no foram trocados (menos de 1%) perderam sua validade legal e prescreveram em cinco anos, ou seja,
em 31 de dezembro de 1907, conforme dispunha o Decreto n 857, de 12 de novembro de 1851 (LEO, 2003).
28
As obrigaes de guerra foram subscritas por emprstimo compulsrio incidente sobre 3% do salrio das pessoas fsicas a ser
recolhido pelo empregador e de importncia igual ao imposto de renda a pagar dos contribuintes, pessoas fsicas e jurdicas, para
subscrio de obrigaes de guerra, at o limite global de 3 milhes de contos de ris. Os comprovantes do recolhimento seriam
trocados por obrigaes de guerra. Estas tambm poderiam ser subscritas voluntariamente, o que foi feito por muitas pessoas para
escaparem da pecha de serem considerados simpatizantes do eixo (LEO, 2003).
47
Grco 2. Saldo em circulao de aplices e obrigaes, 1889-1963
Observa-se que o total de ttulos pblicos em circulao cresceu praticamente 100% no perodo de
1942-1949, principalmente por conta de emisses de subscrio compulsria, e manteve-se relativamente
constante at o nal de 1963. De fato, a taxa de crescimento nominal no perodo 1950-1963 foi de apenas
1% a.a. (ANDIMA, 1994). Algumas tentativas de lanamento de ttulos de forma voluntria a partir de
meados da dcada de 1940 foram frustradas,
30
e a nica emisso relevante no perodo foram as subscries
compulsrias de Obrigaes de Reaparelhamento Econmico, a partir de 1958.
31
O recurso do governo colocao de ttulos de forma compulsria representava prova da situao difcil
do crdito pblico no Brasil, aps anos seguidos sem pagar os juros e resgatar os ttulos em circulao. Alm
disso, a inao crescente tornava insucientes os juros pagos sobre as aplices da dvida (normalmente entre
5% e 7%), gerando rendimentos reais negativos e reduzindo a demanda por esses ttulos.
A estagnao da emisso voluntria de ttulos pblicos tornava mais complicado o nanciamento dos
dcits oramentrios crescentes, especialmente a partir de meados da dcada de 1950. No dispondo do
crdito pblico e nem sendo capaz de aumentar a carga tributria, o governo nanciou a quase totalidade de
seus dcits via emisso de moeda, aumentando as presses inacionrias (NETO, 1980).
Fonte: Andima (1994)
29
29
Valores demonstrados em Cr$ milhes (padro monetrio vigente de 01/11/1942 a 12/02/1967), conforme Leo (2003).
O Anexo 1 apresenta um sumrio dos padres monetrios brasileiros.
30
Por exemplo, o governo tentou, sem xito, emitir 6 bilhes de ttulos em 1959 e 140 bilhes em 1962 para nanciar o dcit
pblico (LEO, 2003).
31
A Lei n 1.474, de 26/11/1951, criou um emprstimo compulsrio, sob a forma de adicional do imposto de renda, a ser recolhido
nos exercos de 1952 a 1956 (a seguir prorrogada por mais dez exerccios pela Lei n 2.973, de 26/11/1956), para formar um
Fundo de Reaparelhamento Econmico, a ser administrado pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico, at o limite de 10
bilhes de cruzeiros. A restituio do emprstimo seria feita, seis anos aps seu recolhimento, em Obrigaes do Reaparelhamento
Econmico. Em consequncia, os ttulos s comearam a ser emitidos no nal de 1958 (LEO, 2003).
48
Tabela 4. Brasil nanciamento dos dcits oramentrios do governo federal, 1954-1963
Se, por um lado, o governo no encontrava xito em suas emisses primrias, por outro, podem ser destaca-
das duas grandes operaes de administrao de passivo (ou consolidaes) realizadas em 1956 e em 1962.
Em 1956, o governo lanou uma lei de reestruturao do servio da Dvida Interna Federal com o obje-
tivo de padronizar a dvida e melhorar seu controle. Tal consolidao tambm foi inuenciada por uma forte
presso de instituies nanceiras que enfrentavam diculdades em adquirir ttulos em quantidade suciente
para atender a recolhimentos compulsrios. Um dos principais problemas era a grande fragmentao da dvida
(existiam em circulao mais de 130 tipos de ttulos, com impresses diversas e prazos longos).
Assim, a consolidao de 1956 agrupou todos os emprstimos em circulao em quatro graus, uni-
formizando o prazo de resgate para cada grau e estabelecendo novos prazos mnimos de amortizao (21, 32,
36 e 68 anos, respectivamente para os graus de 1 a 4). Houve, no entanto, ao menos uma falha importante:
os juros no foram uniformizados, mantendo-se vrios ttulos e com taxas de juros diferentes. Alm disso, o
prazo dos novos ttulos era considerado muito longo pelo mercado nanceiro.
Em 1962, houve uma nova e mais completa consolidao. O governo lanou os chamados Ttulos de
Recuperao Financeira para unicar a dvida interna da Unio, substituindo todos os ttulos da Dvida Interna
Fundada Federal, excetuadas as obrigaes de Reaparelhamento Econmico. Estes ttulos tambm poderiam
ser emitidos para cobrir dcits oramentrios, porm o governo no obteve xito para esse m. J a troca
foi bem-sucedida, e os juros foram unicados em 7% anuais. Em virtude da troca, a Dvida Interna Fundada
Federal ao nal de 1963 era composta exclusivamente desses novos ttulos (Recuperao Financeira), das
Obrigaes de Reaparelhamento Econmico e dos comprovantes de emprstimos compulsrios, a serem
trocados no futuro por ttulos.
(Cr$ milhes correntes)
1954 4,0 3,8 -2,5 2,7
1955 5,7 7,7 0,0 -2,0
1956 23,9 24,4 0,2 -0,7
1957 41,2 38,4 0,0 2,8
1958 30,7 19,0 9,4 2,3
1959 40,5 31,9 8,9 -0,3
1960 76,6 75,4 7,2 -6,0
1961 137,5 128,9 1,5 7,1
1962 280,9 223,8 22,8 34,3
1963 504,7 424,4 55,5 24,8
Financiamento do dcit
Anos Dcit
Emisso
de moeda
Colocao lq. de
letras e obrig. junto
ao pblico
Outros*
Fonte: Neto (1980). Banco Central do Brasil Relatrio de 1965, p. 222.
* Engloba os seguintes itens: Caixa do Tesouro Nacional junto ao Banco do Brasil S. A., emprstimos compulsrios e emprstimos de emergncia.
49
Um dos principais marcos da operao de consolidao de 1962 foi a introduo de uma nova forma
de resgate, que passou a ser efetuado a partir do exerccio seguinte ao de sua emisso, em vinte prestaes
anuais iguais, cada uma equivalente a 5% do valor nominal do ttulo. Rompia-se, assim, uma tradio que
vinha desde 1827, do resgate dos ttulos pblicos ser feito por compra, quando cotado abaixo do par, ou por
sorteio de percentual do total da emisso, sendo os ttulos adquiridos ou sorteados integralmente amortizados
(LEO, 2003).
4.2 A dvida pblica externa na Repblica (at 1963)
32
Muito ter feito pela Repblica o governo que no zer outra coisa seno cuidar das suas nanas.
Este trecho do Manifesto Eleitoral de Campos Salles
33
retrata a situao crtica das nanas nos primeiros
anos da Repblica (GUANABARA, 1902).
De fato, o longo perodo de estabilidade e gradativo endividamento externo, vivido principalmente a
partir da dcada de 1840 (conforme descrito na seo 3.2), foi interrompido temporariamente no incio da
Repblica. Seguidas crises de balano de pagamentos a partir da dcada de 1890 foram determinantes nesse
perodo da histria da dvida externa brasileira, marcado por uma sucesso de emprstimos de consolidao
(funding loans), em 1898, 1914 e 1931.
Embora as portas para a retomada do endividamento externo no mdio prazo tenham sido abertas aps
os dois primeiros emprstimos de consolidao, o ltimo signicou apenas o incio de uma longa sequncia
de negociaes at o acordo permanente da dvida externa de 1943. O Brasil caria, a partir da, ausente dos
mercados nanceiros privados por um longo perodo, ou seja, at o incio do segundo ciclo do endividamento,
em meados da dcada de 1960.
34
Nesta seo examina-se a evoluo da dvida externa brasileira, destacando-se esses eventos (em-
prstimos de consolidao e acordo permanente). As Tabelas 5 e 6 servem de referncia a essa anlise, ilus-
trando, respectivamente, os saldos do endividamento externo do setor pblico brasileiro (incluindo estados e
municpios)
35
e o impacto das seguidas crises de balano de pagamentos em alguns dos principais indicadores
de solvncia externa. Destacam-se, por exemplo, a queda da razo dvida externa pblica/exportaes a partir
do perodo de estabilidade no Brasil Imperial (reduzindo-se de 168% para 57% entre nais da dcada de
1830 at 1880-1881), e a rpida elevao dessa relao antes da virada do sculo, chegando a seu pico em
1930 (404%).
32
Esta subseo baseada, principalmente, em Abreu (1999).
33
Campos Sales foi o quarto presidente da Repblica (1898-1902) e o segundo eleito de forma direta (logo aps Prudente de
Morais, 1894-1898).
34
Sobre a denio dos ciclos de endividamento segundo Abreu (1999), ver nota de rodap n. 14.
35
Os emprstimos estaduais e municipais correspondiam em 1895 a cerca de 4% do total; em 1930 essa proporo havia aumen-
tado para cerca de 30% do endividamento externo total (ABREU, 1999).
50
Tabela 5. Saldos em circulao de emprstimos pblicos externos brasileiros lanados antes
de 1931, em milhes das respectivas moedas, 1825-1955
Tabela 6. Dvida externa, 1830-1940*
Libras* Francos* Dlares* Florins* Total em libras*
1825 4,1 0 0 0 4,1
1840 5,6 0 0 0 5,6
1865 13,0 0 0 0 13,0
1875 20,4 0 0 0 20,4
1885 23,2 0 0 0 23,2
1895 37,5 1,5 0 0 39,0
1900 42,4 1,5 0 0 43,9
1905 83,3 5,0 0 0 88,3
1913 129,1 902** 0 0 166,0
1920 135,2 900** 0 0 172,1
1930 163,0 1850*** 371,2 0 254,4
1940 152,6 748,8** 334,7 6,5 241,0
1950 51,9 1708**** 154,3 6,4 114,4
1955 28,4 411***** 99,2 3,6 64,7
Fonte: Abreu (1985); Abreu (1994), Brasil (1955) e Anurio Estatstico do Brasi,1952 e 1956.
* Saldos em 31/12.
** Reestimativa provisria. Emprstimos em francos em 1920, considerados constantes desde 1913.
*** Reavaliao para levar em conta a converso francesa de 1928 e a sentena de Haia contra o Brasil (ABREU,1994).
**** 1951.
***** 1956.
1830 59013 35135 1,68 3289 0,0936 16779 0,1960
1840/1841 40995 57727 0,71 2087 0,0361 16311 0,1280
1850/1851 38181 67788 0,56 3547 0,0523 32697 0,1084
1860/1861 52281 123171 0,42 5151 0,0418 50052 0,1029
1870/1871 130660 168000 0,78 11044 0,0657 95885 0,1152
1880/1881 130995 230963 0,57 19696 0,0854 128364 0,1534
1890 328431 280665 1,17 16077 0,0573 195253 0,0823
1900 1471359 850339 1,73 37128 0,0436 307915 0,1206
1910 1929746 939413 2,05 149867 0,1595 882189 0,1699
Razo
servio-
receita
total
Ano
Dvida externa
em contos de
ris**
Exporta-
esFOB em
contos de
ris
Razo
dvida-ex-
portaes
Servio
da dvida
externa em
contos de
ris***
Razo
servio-ex-
portaes
Receita****
51
4.2.1 1898 o primeiro funding loan
Conforme exposto, a economia brasileira enfrentou fortes diculdades em seu balano de pagamentos
nos ltimos anos antes da virada do sculo.
Caiu o saldo da balana comercial, aumentou o servio da dvida, diminuiu a entrada de novos emprstimos.
O resultado foi uma vertiginosa queda da taxa de cmbio, de um nvel por volta de 27 pences por mil ris em
1889 para 7 pences em 1898. A crise nanceira do Brasil havia estimulado a busca de solues que atenuassem
a crise cambial (ABREU, 1999).
Diante desse cenrio, a suspenso de pagamentos do servio da dvida j era de certa forma esperada
internacionalmente.
36
Alm da sinalizao expressa no Manifesto Eleitoral de Campos Salles (citada no incio desta
seo) em prol do saneamento nanceiro da Repblica, havia ainda a experincia argentina com a negociao
de seu funding loan em 1891, que servia de inspirao para uma iniciativa semelhante do governo brasileiro.
O funding loan de 1898 consistiu da emisso gradual de 8,6 milhes para fazer face ao servio de
juros dos emprstimos externos federais, do emprstimo interno em ouro de 1879 e de todas as garantias
ferrovirias. Alm disso, suspendiam-se as amortizaes de todas as dvidas includas na transao (inclusive
as provenientes dos novos ttulos) por um perodo de 13 anos, ou seja, at 1911. Os novos ttulos foram
lanados ao par, com taxas de juros de 5% e amortizao em cinquenta anos, iniciados aps o perodo de
suspenso descrito. Essas caractersticas explicam o comportamento do saldo em circulao do funding loan
de 1898 apresentado na tabela a seguir.
Fonte: Abreu (1999), dados bsicos de Brasil em nmeros 1960
* At 1930, valor nominal dos ttulos resgatados. Depois de 1930, valor de mercado.
** Fim do ano calendrio.
*** Ano calendrio.
**** Federal at 1900. Unio, estados e municpios a partir de 1910. A razo servio da dvida-receita da Unio em 1910 era de 28,56%. A dvida
externa at 1880 era exclusivamente federal.
36
Diplomatas britnicos esperavam a suspenso de pagamentos relativos ao servio da dvida desde o incio de 1898. Em feverei-
ro de 1898, N. M. Rothschild & Sons Limited foram visitados pelo delegado do Tesouro em Londres e sondados quanto sua reao
no caso de suspenso temporria dos fundos de amortizao da dvida externa brasileira (ABREU, 1999).
1920 3506408 1752411 2,00 231155 0,1319 1548168 0,1493
1930 11753476 2907354 4,04 857432 0,2929 3276171 0,2617
1940 16288024 4960538 3,28 205401 0,0414 4664813 0,0440
Razo
servio-
receita
total
Ano
Dvida externa
em contos de
ris**
Exporta-
esFOB em
contos de
ris
Razo
dvida-ex-
portaes
Servio
da dvida
externa em
contos de
ris***
Razo
servio-ex-
portaes
Receita****
52
Tabela 7. Saldos em circulao de funding loans em libras e dlares, em milhes, 1898-1945
4.2.2 1914 o segundo funding loan
Uma informao marcante, presente na Tabela 5, refere-se ao rpido crescimento do endividamento
externo brasileiro nos primeiros 13 anos do sculo XX. A dvida quadruplicou nesse perodo, saltando de 43,9
milhes para 166 milhes. Esse aumento expressivo do saldo da dvida e a retomada do pagamento do
seu servio somavam-se a outros fatores que deterioravam o balano de pagamentos a partir de 1912.
37
Assim, uma srie de negociaes foram iniciadas em 1913. As diculdades na negociao com diversos
bancos e de nacionalidades diversas tornaram o processo moroso, sendo as negociaes suspensas em 27
de junho de 1914, apenas um dia antes que a ustria-Hungria declarasse guerra Srvia, e rapidamente se
generalizasse a guerra na Europa (ABREU, 1999).
1898 1,4 0 0 0 0
1899 4,3 0 0 0 0
1900 7,2 0 0 0 0
1901 8,6 0 0 0 0
1913 8,5 0 0 0 0
1914 8,4 0 0 0 0
1915 8,4 6,2 0 0 0
1916 8,3 10,0 0 0 0
1917 8,2 13,1 0 0 0
1918 8,2 13,2 0 0 0
1919 8,1 13,8 0 0 0
1920 8,0 14,5 0 0 0
1930 6,9 14,2 0 0 0
1931 6,8 14,0 n.d. n.d. n.d.
1932 6,5 13,9 n.d. n.d. n.d.
1933 6,3 13,7 1,9 6,6 21,8
1934 6,2 13,6 2,6 7,9 29,5
1943 5,0 12,3 1,8 6,6 18,6
1944 4,7 11,2 1,5 5,1 16,4
1945 4,4 10,7 1,4 6,8 15,5
Funding loan
1931 dlares
20 anos
Funding loan
1898 libras
Funding loan
1914 libras
Funding loan
1931 libras
20 anos
Funding loan
1931 libras
40 anos
Fonte: Abreu (1999) e Brasil (1955)
37
Exemplos apresentados por Abreu (1999) incluem: a reduo das exportaes de caf (devido queda de preos nos EUA) e de
borracha (em virtude de competio com a produo asitica); e a diculdade de lanamento de novos emprstimos internacionais
com a deteriorao poltica na Europa, especialmente nos Blcs.
53
O Brasil suspendeu o pagamento do servio da dvida externa devido a partir de 1 de agosto de 1914
e passou a estudar condies para um novo emprstimo de consolidao. O segundo funding loan teria um
capital nominal mximo de 15 milhes e, conforme o primeiro, novos ttulos foram emitidos gradualmente
ao par, com taxa de juros de 5% e 63 anos de prazo de amortizao, com incio de resgate em 1927. Tambm
cavam suspensas as amortizaes de todos os emprstimos federais denominados em libras ou francos
franceses at 01/08/1927 e os juros destes emprstimos que vencessem entre 01/08/1914 e 31/07/1917.
4.2.3 1931 o terceiro funding loan
A histria que levou ao terceiro funding loan guarda semelhanas com a do funding loan anterior: rpido
crescimento do endividamento externo a partir de 1925
38
(ainda que em propores menores s observadas
at 1913), seguido de fatores que deterioraram o balano de pagamentos a partir de meados de 1928.
O funding foi lanado em duas sries, ambas com taxa de juros de 5%, que previam resgate em vinte e
quarenta anos, dependendo da garantia de cada emprstimo, cujos juros estavam sendo renanciados. Para
os emprstimos em dlares, foram lanados apenas ttulos de 20 anos. O total do lanamento estava limitado
a cerca de 18 milhes para renanciar os juros dos emprstimos federais que vencessem a partir de outubro
de 1931 por trs anos (ABREU, 1999).
4.2.4 O acordo permanente de 1943
Conforme mencionado, o terceiro funding loan representou o primeiro passo de uma longa sequncia de
negociaes at o acordo permanente da dvida externa de 1943. Nesse caminho, destacam-se os seguintes
eventos: i) um acordo temporrio em 1934 batizado de esquema Aranha, com vigncia prevista de quatro
anos, pelo qual o pagamento do servio da dvida externa seria retomado a partir daquele ano; ii) o default
de 1937, que teve como pretexto o golpe de novembro de 1937,
39
interrompendo o esquema Aranha antes
do previsto
40
; iii) outro acordo temporrio (esquema Souza Costa) em 1940, tambm interrompido antes de
sua durao prevista de quatro anos; e iv) a concretizao do acordo permanente de 1943, que equacionou
o pagamento do servio da dvida externa contrada at 1931.
A pressa em se buscar uma soluo permanente, antes mesmo do trmino da vigncia do esquema
Souza Costa, partiu da constatao (pelo prprio Souza Costa) de que o Brasil estava mais uma vez exposto
a diculdades no nanciamento do balano de pagamentos.
41

Conforme descrevem Cardoso e Dornbusch (1989), o acordo permanente consolidou toda a dvida
externa brasileira, alongando seu prazo por quarenta a sessenta anos e reduzindo ambos, principal e juros.
O plano ofereceu aos detentores de ttulos duas opes:
42
a opo A, que no inclua reduo de principal,
38
A peculiaridade da nova onda de endividamento foi a participao dos emprstimos em dlares, que corresponderam na dcada
a 75% das entradas de recursos externos relativos a emprstimos no Brasil (Tabela 5) (ABREU, 1999).
39
Em 20 de novembro de 1937, inicia-se o perodo ditatorial de Getlio Vargas, que j era presidente da Repblica desde 1930.
Por intermdio de um golpe de Estado, Getlio governou at 29 de outubro de 1945. Esse perodo republicano cou conhecido
por Estado Novo. Getlio voltaria a ser presidente, ento eleito, de 1951 a 1954 (quando se suicidou, interrompendo o mandato
que iria at 1956).
40
Este tambm o nico episdio de default completo por parte do governo central brasileiro antes de 1987.
41
Souza Costa percebeu no incio de 1943 que, depois da guerra, as exportaes brasileiras teriam problemas para se ajustar
competio em um mercado mundial normalizado, e que haveria presses intensas sobre as reservas cambiais existentes para a
importao de bens de capital essenciais, pelos quais havia uma forte demanda reprimida (ABREU, 1999).
42
Esta proposta de troca, no incio de 1946, havia sido consentida por 78% dos detentores 22% escolheram a opo A, enquan-
to os 56% restantes escolheram a opo B (CARDOSO e DORNBUSCH, 1989).
54
envolveria reduo de juros com uma proviso para um sinking fund. Com isso, o servio da dvida (juros
mais o sinking fund) alcanaria de 2,9% a 5,9% do principal anualmente. A opo B envolveria reduo de
principal e de juros. Para cada $ 1,000 do ttulo original, novos ttulos com valor de face de $ 800 (ou $ 500
em alguns casos) e cupom de 3,75% eram emitidos. Alm disso, os detentores receberiam pagamento em
dinheiro de $ 75 a $ 175. Esses ttulos no possuam prazo xo, mas um sinking fund. O servio da dvida
nesta opo (juros mais o sinking fund) somava 6,4% do principal. Essas condies implicaram reduo de
50% do saldo da dvida externa em circulao (Tabela 5).
Apesar da expressiva reduo da dvida com a consolidao de 1943, o Brasil voltou a sofrer dese-
quilbrios em suas contas externas no incio dos anos 1950 provocados por dcits comerciais elevados aps
o relaxamento de controles sobre importao durante a Guerra da Coria. O crescimento explosivo do dcit
em conta corrente secou as reservas internacionais, causando uma crise no balano de pagamentos em 1952
(ABREU; FRITSCH, 1987). Como essas importaes eram, em grande parte, nanciadas por crditos comerciais,
posteriormente rolados por emprstimos de curto e mdio prazos, a dvida total externa (pblica e privada)
dobrou entre 1946 e 1953, alcanando mais de US$ 1 bilho.
43
A poltica de expanso de servios de infraestrutura e industrializao, comandada pelo presidente Jus-
celino Kubitschek em seu Programa de Metas (1957-1960), ampliou a demanda por importao de bens de
capital, que foram nanciados em grande parte via emprstimos de fornecedores com garantias do governo.
Ao nal de 1961, a dvida externa total j alcanava o dobro dos nveis de 1955, e a situao do balano de
pagamentos seguia crtica.
44

Jnio Quadros, sucessor de Kubitschek, tentou restaurar o equilbrio das contas externas. Porm, sua
renncia poucos meses aps tomar posse renovou as presses sobre a conta corrente em 1962. Os problemas
econmicos (inao, baixo crescimento econmico e crise no balano de pagamentos) intensicaram-se
durante a curta gesto do presidente Goulart, interrompida pelo golpe militar de 1964.
Como veremos no captulo a seguir, a gesto e as caractersticas das dvidas pblicas interna e externa
sofreram forte inuncia das reformas institucionais lanadas a partir de 1964. Inicia-se o segundo ciclo de
endividamento externo brasileiro e um processo de desenvolvimento do mercado da dvida interna, o que nos
ajuda a compreender a estrutura atual da dvida pblica e sua evoluo institucional.
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partamento de Economia, 1999 (Texto para discusso, n. 403).
43
Ver Cardoso e Dornbusch (1989).
44
O governo Kubitschek iniciou negociaes com o Fundo Monetrio Internacional. Porm, em meados de 1959, o governo no
aceitou as condies do Fundo, encerrando o processo de negociao.
55
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56
Anexo 1. Padres monetrios brasileiros
Obs.: As equivalncias no servem para correo de valores, nem demonstram o poder de compra da moeda.
57
Parte 1
Captulo 2
Histria da dvida pblica no Brasil:
de 1964 at os dias atuais
1 Introduo
O perodo que se inicia em 1964 at os dias atuais tem sido marcado por profundas transformaes na
estrutura da dvida pblica, tanto interna quanto externa. No s o estoque dessas dvidas sofreu considervel
aumento, como suas estruturas passaram por grandes avanos, cujo entendimento fundamental para se ter
uma perfeita avaliao da situao do endividamento pblico brasileiro.
A histria da dvida pblica ainda particularmente interessante para melhor conhecer os diversos
ambientes econmicos internos e externos enfrentados pelo pas nos ltimos anos, na medida em que
tais eventos tm impacto direto sobre seu tamanho e sua composio. Este captulo traa a evoluo da dvida
pblica brasileira, no somente sob o aspecto quantitativo, mas tambm ilustrando os avanos obtidos sob
o ponto de vista institucional.
Embora do ponto de vista macroeconmico haja um claro inter-relacionamento entre os comportamentos
observados nas dvidas interna e externa, ao se olhar para os eventos ocorridos percebe-se que ambas experi-
mentam dinmicas e fatos motivadores prprios. Por exemplo, as origens da crise da dvida externa no incio
dos anos 1980 esto concentradas eminentemente nos fatores externos, da mesma forma que a substancial
elevao no estoque da dvida interna na segunda metade dos anos 1990 est intrinsecamente relacionada a
fatores domsticos. Por esse motivo, e a despeito da bvia conexo entre ambas as dvidas, para maior clareza
de exposio optou-se por separar este captulo em duas sees distintas, alm desta Introduo.
A segunda seo deste captulo descreve a evoluo da dvida interna, relacionando-a com os eventos
macroeconmicos ocorridos no perodo. Ilustra, ainda, alguns aspectos institucionais relevantes ao se buscar
melhor entender os fatos relacionados Dvida Pblica Federal interna (DPFi). A leitura desta seo par-
ticularmente interessante quando observamos que algumas decises tomadas no passado possuem estreita
relao com restries atuais na poltica econmica.
A terceira seo trata da evoluo e dos eventos relacionados dvida externa, mostrando as diversas
etapas experimentadas pelo pas e buscando explicar as razes da crise da dvida nos anos 1980, bem como
sua superao e a retomada das emisses voluntrias, at culminar com o ambiente de relativa tranquilidade
experimentado atualmente na administrao da dvida externa.
1

1
Sries histricas para os diversos indicadores da Dvida Pblica Federal citados neste captulo, bem como para os principais agre-
gados econmicos do pas encontram-se no Anexo Estatstico, ao nal deste livro. Nele se pode encontrar uma excelente referncia
de dados para trabalhos futuros.
58
2 Dvida Pblica Federal interna (DPFi)
Segundo a literatura econmica, existem quatro objetivos bsicos pelos quais economicamente
justicvel a existncia de dvida pblica: (i) nanciar o dcit pblico; (ii) propiciar instrumentos adequados
realizao da poltica monetria (no caso especco da dvida interna); (iii) criar referencial de longo prazo
para nanciamento do setor privado, uma vez que as emisses pblicas, dados seu alto volume e menor risco
de crdito, servem como referncia para a precicao de dvida privada; e (iv) propiciar a alocao de recursos
entre geraes, na medida em que (a depender do prazo dos instrumentos de nanciamento) gerao futura
caber o pagamento das despesas realizadas no presente com recursos oriundos do endividamento. Como
ser visto adiante, a histria da administrao da DPFi no Brasil representa uma evoluo desses objetivos
listados anteriormente, do primeiro ao ltimo.
O primeiro objetivo, ainda nos anos 1960, foi a criao de instrumentos que permitissem o nancia-
mento dos investimentos pblicos sem que fossem geradas presses inacionrias. Ultrapassada essa fase,
os esforos concentraram-se no sentido da criao de um instrumento mais adequado realizao da poltica
monetria. A padronizao e a colocao sistemtica de ttulos, j na dcada de 1990, criaram condies
para o atendimento da terceira funo da dvida pblica e, no caso do Brasil, tendo em vista as turbulncias
por que passou a economia e as estratgias adotadas para se acessar o mercado, essa funo nem sempre
foi atingida. No que se refere ao quarto objetivo, apenas em 2000 foram dados passos mais efetivos nessa
direo, com a emisso de ttulos de vinte e trinta anos.
Um ponto de inexo marcante na histria do endividamento pblico interno deu-se com a posse de
Castello Branco na Presidncia da Repblica. At 1964, as emisses tinham como objetivo o nanciamento de
projetos especcos. A partir daquele ano, o governo empreendeu uma srie de reformas que vieram a alterar
profundamente o mercado de capitais no Brasil e que buscavam assegurar os objetivos antes mencionados.
Tais mudanas apresentaram, de fato, impactos signicativos sobre a dvida pblica, na medida em que, pela
primeira vez, se buscou montar um mercado de ttulos pblicos de forma estruturada.
Esta seo explica as razes histricas que levaram a Dvida Pblica Federal interna a ter o padro
atual, tanto em termos de volume quanto de composio, e mostra que a evoluo da DPFi no Brasil a partir
de 1965 reetiu no somente as decises de governo, mas foi profundamente inuenciada pelos ambientes
macroeconmicos de cada perodo.
Esta seo ser ainda subdividida em trs subsees. A primeira, abrangendo o perodo que se inicia
em 1964, contempla as medidas tomadas para desenvolver o mercado de capitais no Brasil, no intuito de
permitir que a dvida pblica pudesse atingir os objetivos antes elencados. A segunda se inicia em meados da
dcada de 1980, quando a deteriorao das contas pblicas trouxe a necessidade de dar maior importncia
questo scal, motivando novas mudanas institucionais. A terceira engloba os anos mais recentes e mostra
os esforos da administrao da dvida no sentido de aprimorar sua composio.
2.1 1964-1986: a construo de um mercado de dvida
O ano de 1964 representou um marco na histria brasileira, tanto do ponto de vista poltico quanto
econmico. O governo Castello Branco estava determinado a gerar um padro de desenvolvimento sustentvel
para o pas, empreendendo, para isso, diversas polticas de modernizao da economia. Para viabilizar essas
intenes, em 1965 foi estabelecido o Plano de Ao Econmica do Governo (Paeg), o qual tinha como um de
seus objetivos a reduo das taxas de inao vericadas nos anos anteriores, reduo esta a ser viabilizada
por meio de poltica monetria restritiva e de ajuste scal. A amplitude das mudanas contempladas no Paeg
59
trazia a necessidade de reformas no sistema nanceiro nacional e, dentro destas, o desenvolvimento de um
mercado eciente de ttulos pblicos.
Entre os objetivos do Paeg, poderiam ser citados:
2
(i) a obteno de recursos adicionais para a cobertura
dos dcits da Unio; (ii) o estmulo poupana individual; e (iii) a criao de um mercado voluntrio para os
ttulos pblicos. Esses motivos deixam clara a importncia que deveria ser dada formao de um eciente
mercado de ttulos pblicos. Nesse contexto, foram introduzidas diversas modicaes na economia brasileira,
em particular em reas que se relacionam diretamente com a dvida pblica, como as reformas do sistema
scal e do sistema nanceiro. Cabe destacar a edio das Leis n 4.357, de 16/07/1964, que criou a correo
monetria, e n 4.595, de 31/12/1964, que instituiu a reforma bancria, criou o Banco Central e o Conselho
Monetrio Nacional (CMN).
3

Conforme pudemos ler no captulo anterior, at o advento dessas reformas, a dvida pblica apresentava-
se sob a forma de uma grande diversidade de ttulos pblicos, nominativos, emitidos para as mais diversas
nalidades e com reduzida credibilidade junto ao pblico. Alm disso, em meados da dcada de 1960, as taxas
de inao encontravam-se j na casa dos 30% anuais. A conjugao desses fatores veio contribuir para a
necessidade de uma completa reformulao da poltica de endividamento pblico no Brasil.
interessante aqui observar que, na origem das medidas que buscavam o desenvolvimento do mercado
de capitais no Brasil, em especial quando da criao do Banco Central do Brasil, havia objetivos duplos no
que se refere s polticas voltadas para a administrao da dvida pblica. As medidas tomadas tinham como
meta bsica a constituio de um mercado eciente de ttulos pblicos para propiciar tanto a demanda para
o nanciamento dos dcits pblicos quanto a viabilizao das operaes de poltica monetria. Entre as
atribuies denidas para o Banco Central pela Lei n 4.595 estava, em seu art. 10, efetuar, como instrumento
de poltica monetria, operaes de compra e venda de ttulos pblicos federais. De fato, ao nal dos anos
1960, foram tomadas as principais medidas que propiciaram o desenvolvimento de um amplo mercado de
ttulos federais no pas e que visavam, explicitamente:
4
l obteno de recursos no inacionrios para a cobertura dos dcits oramentrios da Unio, assim
como para a realizao de investimentos especcos, no contemplados no oramento;
5
l consolidao das operaes de mercado aberto;
l ao giro da Dvida Pblica Mobiliria Interna da Unio.
Dessa forma, cabia ao Banco Central a utilizao de ttulos pblicos tanto para a realizao de poltica
monetria como para o nanciamento da dvida pblica.
Uma das medidas destinadas a aprimorar o mercado de ttulos pblicos foi a instituio da correo
monetria, a qual buscava evitar para o investidor as perdas advindas da crescente inao. De fato, para
atingir o objetivo de criar um mercado desenvolvido e lquido de ttulos pblicos, estes deveriam oferecer
proteo contra a perda do poder aquisitivo da moeda, fazendo com que a escolha, pelo investidor, de um
2
Campos, 1994.
3
Vale mencionar que, a despeito da criao do Banco Central como autoridade monetria, o Banco do Brasil, j existente, tambm
realizava funes tpicas de poltica monetria, uma vez que tinha, na prtica, poderes para criar moeda.
4
Banco Central Gerncia da Dvida Pblica, Relatrio de Atividades, 1972.
5
interessante mencionar que essa poca correspondeu a um grande crescimento da economia, de forma que obter recursos para
investimento pblico era uma prioridade do governo.
60
ttulo indexado inao fosse a soluo natural. Assim, o primeiro instrumento padronizado de dvida pblica
foi a Obrigao Reajustvel do Tesouro Nacional (ORTN), instituda legalmente pela Lei n 4.357/64 e pelo
Decreto n 54.252/64.
A criao dos ttulos com correo monetria, na medida em que protegia os investidores das perdas
representadas pela inao, representou um grande impulso ao desenvolvimento do mercado de ttulos pbli-
cos no Brasil. Conforme argumenta Garcia,
6
The existence of indexed public debt held by private savers on
a voluntary basis dened a bedrock for the development of nancial markets in Brazil in the following years.
Tendo em vista esse ambiente, a dvida pblica apresentou, nesses anos, elevadas taxas de crescimento,
tanto em volume absoluto quanto em percentual do PIB. Enquanto a DPFi representava cerca de 0,5% do PIB
em 1965, terminou o ano de 1969 com participao prxima a 4%.
7
Esse fato ainda mais marcante ao se
observar que a economia cresceu a taxas extremamente elevadas no mesmo perodo.
A despeito do grande crescimento da dvida pblica nesses anos, as emisses ainda no eram realiza-
das em volume suciente para atender s necessidades de cobertura dos dcits oramentrios. Conforme
mostra a tabela a seguir, at 1968 o Banco Central era um importante nanciador das necessidades scais
do governo.
Apenas a partir de 1969 o nanciamento para o pblico j era tal que excedia as necessidades scais
do governo, cabendo ao crescente endividamento basicamente a tarefa de criar um eciente mercado de
ttulos pblicos para viabilizar a conduo da poltica monetria. Vale ressaltar que a parcela do dcit no
nanciada por meio de emisso de ttulos em mercado o era pela colocao de ttulos para a carteira do
Banco Central, que, dessa forma, funcionava como um nanciador do governo. Como ser argumentado
adiante, esse aspecto particular no relacionamento entre as autoridades scal e monetria tem apresentado
considervel evoluo at os dias atuais.
Percebe-se, ento, que essa fase terminou com o primeiro dos quatro objetivos da dvida pblica (nan-
ciamento do dcit pblico) j tendo sido atingido, restando a criao de polticas que viabilizassem a obteno
do segundo objetivo, qual seja, propiciar instrumentos adequados para a realizao da poltica monetria.
(Em percentual do PIB)
Fonte: Relatrio de Atividades Bacen/Gedip, 1972
6
Garcia, 1998.
7
Andima, Sries histricas dvida pblica, 1993.
61
quela poca, as ORTNs representavam o nico instrumento disponvel ao governo para execuo
tanto da poltica monetria quanto da poltica de dvida. Na medida em que o mercado ganhou volume
suciente no incio da dcada de 1970, o Banco Central julgou importante a criao de outro ttulo mais
apropriado s funes de poltica monetria. Assim, foram editados o Decreto-Lei n 1.079, de 29/01/1970,
e a Resoluo n 150 do CMN, de 22/07/1970, que criava as Letras do Tesouro Nacional (LTNs) para ns de
poltica monetria. Tais mudanas representaram um considervel avano no mercado de ttulos pblicos no
pas. Segundo Edsio Ferreira:
Nevertheless, there was still a need for complementary measures for the public debt security market to attain
the objectives stipulated within the scope of monetary policy. There was therefore a need to establish a short-
term security, not to make up for decits on the handling of the debtor nancing budgetary unbalances, but
with necessary requisites to absorb possible surplus liquidity in the system, and even transforming it into a
second-line reserve for the commercial banks through the mechanism of reserves exchange.
8
Os anos do nal da dcada de 1960 e incio da dcada de 1970 foram particularmente positivos para
o pas. As taxas de crescimento da economia apresentavam nveis bastante elevados, seja para os padres
histricos brasileiros seja para os padres internacionais,
9
e a inao apresentava nveis ainda inferiores aos
observados na segunda metade da dcada anterior. Nesse contexto, ca fcil perceber o sucesso experimen-
tado pela poltica de endividamento nos primeiros anos da dcada de 1970, o que fez do perodo um ponto
singular na histria da Dvida Pblica Federal interna.
Nesses anos, iniciou-se a emisso regular de ttulos prexados, inaugurando-se, inclusive, processo de
colocao desses ttulos por meio de oferta pblica a preos competitivos (leilo). Ainda, nos primeiros anos
da dcada de 1970, a participao das LTNs experimentou um vigoroso aumento no total da dvida, reexo
do maior uso desse instrumento na execuo da poltica monetria, associado ao fato de que ele passou a
ser mais ativamente usado por meio de operaes de mercado aberto. De fato, enquanto ao nal de 1970 as
LTNs representavam apenas 5% do estoque da dvida, em 1972 j representariam 33,6% (e sua participao
continuaria a crescer at a segunda metade da dcada). Nesse perodo, agora sim, a dvida pblica passou
a ser no somente um instrumento de nanciamento do governo, como tambm uma importante aliada na
conduo da poltica monetria.
Entretanto, a partir de meados da dcada de 1970, o pas comeou a sentir os efeitos do primeiro
choque do petrleo. Em 1974, as taxas de inao foram duplicadas em relao ao ano anterior, assim
como as taxas de crescimento interromperam o padro at ento vericado para algo em torno de 5%
a.a. medida que a inao ia aumentando, os investidores voltavam a preferir as ORTNs, que possuam
correo monetria, em detrimento das LTNs. Esse comportamento vericou-se durante todo o restante da
dcada. Dessa forma, a participao dos instrumentos prexados, que havia chegado a 52% em 1977, ao
terminar a dcada encontrava-se em 41%, e cairia ainda mais nos anos seguintes.
Na dcada de 1980, a situao agravou-se com a ecloso do segundo choque do petrleo em 1979.
Nesse momento, a inao atingiu patamares sem precedentes, alcanando a barreira dos trs dgitos, e as
taxas de crescimento da economia comearam a enveredar para o terreno negativo.
10
Iniciava-se a chamada
dcada perdida. Do ponto de vista da DPFi, a consequncia foi a manuteno, durante toda a primeira
metade dos anos 1980, da preferncia dos investidores por ORTNs, dadas as expectativas com relao
inao. Em paralelo, iniciou-se o processo de reduo do prazo dos ttulos prexados ofertados ao mercado.
8
Ferreira, 1974.
9
No perodo de 1968 a 1974, a economia brasileira cresceu a uma taxa anual mdia de 10,8%.
10
Em 1981, auge da recesso, a economia chegou a cair 4%.
62
Ao nal de 1983, as ORTNs j representavam novamente o principal instrumento de dvida pblica em poder
do pblico, constituindo 96% desta, ou seja, voltando aos mesmos nveis da dcada de 1960. Como efeito
positivo desse movimento, pela troca de ttulos prexados (LTNs), mais curtos, por indexados inao
(ORTNs), mais longos, vericou-se o aumento do prazo mdio da dvida, que passou de 15 meses em 1972
para 26 meses ao nal de 1983.
As solues encontradas quela poca para lidar com a diculdade de renanciamento dos ttulos em
mercado foram, concomitantemente, a reduo dos seus prazos e a maior colocao de instrumentos ps-
xados, sem contemplar, ainda, solues alternativas s tradicionalmente utilizadas, o que viria a acontecer
em 1986.
Os anos de 1984 e 1985 apresentaram crescimento mais acentuado, com o pas se expandindo a 5,4%
e 7,8%, respectivamente. Apesar disso, o dcit pblico no foi controlado, e o recrudescimento da inao
obrigou o governo a implementar uma poltica monetria restritiva, levando as taxas reais de juros a pata-
mares historicamente altos (em torno de 10% a.a.). O insucesso no combate inao pelas vias ortodoxas
comeava a estimular o desenvolvimento de alternativas para se lidar no s com a inao, mas tambm
com o endividamento pblico. Ainda, a situao scal implicava a necessidade de se reforar a estrutura
institucional, com o intuito de conter os elevados dcits pblicos.
Cabe destacar que, em 1985, embora os instrumentos ofertados em mercado continuassem sendo os
mesmos leiloados no incio da dcada (LTN e ORTN), seus prazos apresentaram reduo e suas taxas passaram
a reetir a crescente inao. Ainda mais relevante, os dados de composio da dvida indicaram uma sensvel
alterao, de forma que, ao nal daquele ano, as ORTNs representavam 96,6% do total da dvida em poder
do pblico, ante 58,8% em 1979. Da mesma forma, o prazo mdio, que chegou a atingir 31,2 meses em abril
de 1983, passou para 10,4 meses ao nal de 1985, o menor valor observado at ento.
Vale mencionar que essa poltica s foi possvel tendo em vista o relativamente reduzido estoque de
dvida.
11
Caso o nvel de endividamento fosse elevado, uma reduo em seu prazo poderia levar percepo
de insolvncia por parte dos demandantes de ttulos pblicos, agravado pelo fato de que o pas estava vivendo
uma crise cujas dimenso e durao no eram ainda conhecidas.
2.2 A dvida pblica interna aps 1986 e as mudanas institucionais
As diculdades scais existentes em meados da dcada de 1980 acarretaram a necessidade de mudan-
as na estrutura institucional da rea scal. O ano de 1986 representou um marco fundamental no aspecto
institucional da administrao da dvida pblica brasileira, com a adoo de medidas profundas visando a um
maior controle scal, como a extino da Conta Movimento
12
utilizada para o suprimento dos desequilbrios
de fundos do Banco do Brasil pelo Banco Central. Decidiu-se ainda pela criao da Secretaria do Tesouro
Nacional, por meio do Decreto n 92.452, de 10/08/1986, visando a centralizar o controle dos gastos pblicos
e, especialmente, a viabilizar seu controle mais efetivo.
A maior preocupao com a necessidade de controle e monitoramento da dvida interna, a qual
vinha apresentando elevado crescimento nos anos anteriores em virtude da precria situao scal, aliada
percepo de que se fazia necessria uma distino institucional entre as polticas monetria e de dvida
11
Naquele momento, a relao dvida/PIB era inferior a 10%.
12
A Conta Movimento possibilitava criao de moeda por parte do Banco do Brasil e, portanto, tornava esta instituio, na
prtica, uma autoridade monetria paralela ao Banco Central.
63
acarretaram a transferncia da administrao da dvida pblica do Banco Central para o Ministrio da Fa-
zenda. O Decreto n 94.443, de 12/06/1987 determinou a transferncia das atividades relativas colocao
e ao resgate da dvida pblica para o Ministrio da Fazenda, onde essa funo cou a cargo da Secretaria do
Tesouro Nacional. Entre as funes dessa secretaria, regulamentadas pela Portaria MF n 430, de 22/12/1987,
estava explicitamente:
[...] efetuar o controle fsico/nanceiro da dvida emitida [...] determinar os ttulos e os volumes das Ofertas
Pblicas, inclusive elaborando e publicando os editais, em estreito relacionamento com o Banco Central do Brasil
[...] e [...] administrar o limite de colocao dos ttulos [...]
Nesse contexto, e visando a separar ainda mais as atribuies de autoridade monetria e scal, foi
elaborado o Decreto-Lei n 2.376, de 25/11/1987, que estabelecia medidas de controle sobre a dvida pblica,
a qual s poderia ser elevada para cobrir dcit no Oramento Geral da Unio (OGU), mediante autorizao
legislativa, e para atender parcela do servio da dvida no includa no referido OGU. A despeito da separao
de funes e da criao da Secretaria do Tesouro Nacional, este mesmo Decreto-Lei n 2.376 estabeleceu
que: [...] se o Tesouro Nacional no zer colocao de ttulos junto ao pblico, em valor equivalente ao
montante dos que forem resgatados, o Banco Central do Brasil poder subscrever a parcela no colocada.
Em outras palavras, embora fosse um avano institucional em relao prtica anterior, qualquer que fosse
a necessidade de rolagem, esta seria passvel de nanciamento via Banco Central, bastando para isso que o
mercado se recusasse a dar o nanciamento.
O insucesso das polticas levadas a cabo pelo governo at ento para o combate inao conduziu o
governo a tentativas mais heterodoxas, que acabaram por inuenciar as estratgias de administrao da
dvida nos anos seguintes. Logo no incio de 1986, o pas viveu a primeira experincia heterodoxa de combate
inao. No incio daquele ano, a elevao das taxas de inao e do endividamento pblico eram motivo de
preocupao para o governo, levando-o a adotar, em 28 de fevereiro, o Plano Cruzado, o qual congelou preos,
decretou o m da correo monetria e reduziu as taxas reais de juros. Essas medidas, aliadas necessidade
de reduzir os dcits scais, levaram o Banco Central, e no o mercado, a absorver as novas emisses de
dvida, conforme permitido pela legislao em vigor, antes descrita.
13
Tendo em vista a diculdade na colocao de LTNs e a impossibilidade de colocao de ORTNs (agora
denominadas OTNs) em mercado, dada a desindexao da economia por conta da extino da correo
monetria, o Banco Central optou por criar um ttulo de sua responsabilidade. Assim, em maio de 1986, a
falta de opes de instrumento levou o Conselho Monetrio Nacional a autorizar a autoridade monetria a
emitir ttulos prprios para ns de poltica monetria. Foi ento criada a Letra do Banco Central (LBC), a qual
tinha como caracterstica mpar o fato de ser remunerada pela taxa Selic, com indexao diria.
14
A ideia
era limitar as emisses de LBCs ao volume de ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional existente na
carteira do Banco Central. Naturalmente, dadas as caractersticas do novo ttulo e a conjuntura econmica
da poca, sua aceitao pelo mercado foi enorme.
Considerando o sucesso na colocao das LBCs, aliado referida falta de opo de instrumentos de
nanciamento, e considerando a nova diretriz de separao das atividades scais e monetrias, o governo
aproveitou a edio do j citado Decreto-Lei n 2.376/87 e criou as Letras Financeiras do Tesouro (LFTs).
Tais ttulos possuam caractersticas idnticas s da LBC, sendo de responsabilidade do Tesouro Nacional e
destinados especicamente para nanciamento dos dcits oramentrios.
13
Nos anos de 1986 e 1987, a dvida na carteira do Banco Central atingiu respectivamente 68% e 72% do seu estoque total.
14
A taxa Selic a taxa mdia ponderada das operaes compromissadas por um dia, lastreadas em ttulos pblicos federais.
64
importante avaliar sob uma perspectiva histrica o impacto da iniciativa de emitir ttulos atrelados taxa
de juros diria. Como ser mencionado adiante, esses ttulos passariam a representar parcela considervel da DPFi,
funcionando como um importante instrumento do governo na manuteno de sua capacidade de nanciamento.
Com o insucesso do Plano Cruzado, o ano de 1987 marca o incio de diculdades ainda maiores na
conduo da poltica econmica, com o dcit pblico saindo do controle, alm de problemas na rea ex-
terna. De fato, a moratria da dvida externa ocorrida em fevereiro daquele ano gerou maior necessidade de
nanciamento via dvida interna.
Com a promulgao da Constituio em 1988, o Banco Central, que naquele momento estava proibido
de emitir ttulos, cou tambm impedido de nanciar o governo. Pela nova sistemtica, o Banco Central s
poderia adquirir ttulos diretamente do Tesouro Nacional em montante equivalente ao principal vencendo em
sua carteira. Tinha-se chegado assim clssica forma de relacionamento entre autoridade monetria e auto-
ridade scal. Posteriormente, em 2000, a Lei de Responsabilidade Fiscal tornou ainda mais rgida a legislao,
ao estabelecer que as colocaes para a carteira do Banco Central s poderiam ser efetuadas taxa mdia
do leilo realizado, no dia, em mercado, regra esta que permanece at os dias atuais.
15
A despeito dos sucessivos choques heterodoxos introduzidos na economia desde 1986, as taxas de
inao permaneciam em nveis bastante elevados, assim como a incerteza em relao ao futuro prximo.
Dessa maneira, em 1988 e 1989 praticamente no houve colocao de LTNs nem mesmo para a carteira do
Banco Central, ilustrando o difcil momento pelo qual passava o pas. Por sua vez, o nanciamento pblico
comeou a ser efetuado com emisso de LFTs, sendo tal ttulo durante esses dois anos praticamente a nica
forma de arrecadao de recursos, via emisso de ttulos, para o governo. Nesse perodo, interessante
notar que esse instrumento de origem heterodoxa passava a ser fundamental para a solvncia do pas.
Sua inexistncia implicaria a necessidade de emisso de LTNs em prazos cada vez menores, o que levaria a
aumento considervel no risco de renanciamento da dvida.
A criao das LBCs, primeiramente, e a seguir das LFTs mostra que a busca por solues no tradicio-
nais para os problemas econmicos foi usada tambm na administrao da dvida pblica. A despeito disso,
o prazo da dvida no foi alterado com a emisso desse instrumento de repactuao diria, de forma que,
ao nal da dcada, o prazo mdio da dvida continuou reduzido, enquanto o percentual desta sobre o PIB
representava o maior valor registrado at aquela data, indicando o crescente grau de vulnerabilidade do pas
ante as necessidades de renanciamento.
Ao se iniciar o novo governo,
16
em 1990, a situao do endividamento pblico era crtica, com o estoque
de ttulos em mercado representando 15% do PIB, recorde histrico, sendo a dvida composta praticamente
por LFTs e com prazo mdio de apenas cinco meses. Alm disso, a inao encontrava-se em nveis superiores
a 1.000% ao ano, e o dcit primrio havia atingido 1% do PIB no ano anterior.
17
Tendo em vista esse pano de fundo, o governo do presidente Collor iniciou-se com o objetivo explcito
de dar m ao processo inacionrio e ao descontrole scal vivido pelo pas nos ltimos anos. O desgaste da
poltica econmica mencionado anteriormente e a crtica situao da dvida pblica da decorrente conduziram
15
Nos primeiros anos, o Banco Central enviava propostas seladas aos leiles, agindo como se fosse mais uma instituio nanceira.
Posteriormente, a sistemtica foi alterada, de forma que o Banco Central poderia receber em ttulos a diferena entre o volume
ofertado em leilo e o volume efetivamente colocado em mercado.
16
Em 15 de maro de 1990, o ento presidente Jos Sarney passou a faixa presidencial para Fernando Collor de Melo, primeiro
presidente eleito pelo voto popular em quase trinta anos (o ltimo havia sido Jnio Quadros, empossado em 31 de janeiro de
1961), aps um longo perodo de eleies indiretas de presidentes militares.
17
Para maiores detalhes sobre a evoluo das estatsticas macroeconmicas da poca, ver Anexo Estatstico, ao nal do livro.
65
s drsticas medidas representadas pelo Plano Collor em 1990, o qual, entre outras, determinou o congela-
mento de 80% dos ativos nanceiros do pas, representando, para a dvida pblica, impacto sem precedentes.
Com esse artifcio, o governo promoveu a troca compulsria da dvida em poder do mercado por outra, retida
por 18 meses no Banco Central, rendendo BTN
18
+ 6% a.a. Ou seja, o estoque, antes remunerado pela taxa
Selic, passou a ser remunerado a uma taxa muito inferior, gerando ganhos considerveis para o governo. Alm
disso, a medida causou uma profunda reduo na liquidez da economia, de forma que o Banco Central se
viu forado a recomprar as LFTs ainda em mercado. Esses dois fatos, aliados ao supervit primrio obtido no
primeiro ano do novo governo (mais de 4% do PIB), acabaram por conduzir a uma queda histrica no estoque
da dvida em poder do pblico, de 82,5% em 1990.
Em 1991, com a inao ascendente e diculdade para emisso de LTNs, dada a credibilidade perdida
pelo governo por conta do congelamento de ativos representado pelo Plano Collor, o Banco Central optou por
criar um instrumento com caractersticas idnticas para ns de poltica monetria, o Bnus do Banco Central
(BBC), institudo pela Resoluo n 1.780, de 21/12/1990. Nos primeiros meses de 1991, apenas esse ttulo
era ofertado ao pblico.
A partir de setembro de 1991, os valores referentes aos ativos congelados comearam a ser devolvidos,
e, a partir de outubro, os recursos para pag-los eram obtidos com novas emisses de ttulos. Ao nal do
ano de 1991 foi criado um novo instrumento, regulamentado pelo Decreto n 317, de 30/10/1991 e de-
nominado Notas do Tesouro Nacional (NTNs), com diversas sries, a depender do indexador utilizado. Dentre
os mais comuns destacam-se o dlar (NTN-D), o IGP-M (NTN-C) e a TR (NTN-H). Buscava-se diversicar os
instrumentos para tentar ampliar a base de investidores, tentando garantir os recursos para pagamento das
BTN-Es vincendas. A criao dessa diversidade de instrumentos reete no apenas as turbulncias passadas
pela economia domstica ao longo dos anos 1980 e incio dos anos 1990, mas tambm a heterodoxia ento
dominante no plano macroeconmico.
Buscando dar mais um passo na direo da separao entre as atividades scais e monetrias iniciada
na dcada anterior, em 1993 foram propostas algumas medidas, conhecidas como Operao Caixa-Preta.
Tais medidas buscavam propiciar maior transparncia no relacionamento entre o Tesouro Nacional e o Banco
Central, efetuando, entre outras mudanas, a reestruturao da carteira de ttulos de responsabilidade do
Tesouro Nacional no Banco Central, dotando a autoridade monetria de instrumentos mais adequados con-
duo da poltica monetria. Outra medida foi o resgate antecipado de ttulos do Tesouro Nacional na carteira
do Banco Central, com recursos obtidos via emisso de ttulos do Tesouro em mercado, sendo um dos fatores
responsveis pela queda de 24% no estoque da carteira de ttulos em poder do Banco Central naquele ano.
Ao longo desses anos da dcada de 1990, o governo continuava tentando debelar a inao, que,
naquele momento, j superava a casa dos 1.000% ao ano. Enquanto isso, as taxas de crescimento da econo-
mia continuavam muito baixas, com o pas apresentando crescimento mdio real negativo de 1,3% de 1990
a 1993. Buscando dar um m a essa situao, em 1994 era lanado mais um plano heterodoxo, conhecido
como Plano Real. Este partia do mesmo princpio dos planos anteriores, isto , que existia um componente
inercial na inao brasileira, mas dessa vez buscava-se conciliar a esse aspecto alguns componentes da
cartilha ortodoxa, como a manuteno de elevadas taxas reais de juros. Dessa vez a receita foi bem-sucedida
e o pas pde, aps muitos anos, viver momentos de inao em nveis razoveis e cadentes. A partir de 1995,
a previsibilidade comeava a voltar a fazer parte do cotidiano dos agentes econmicos. Certamente, esse
aspecto iria impactar, de alguma forma, a estrutura da dvida pblica interna.
18
As BTNs foram criadas em 1989 como instrumento de indexao da economia e eram corrigidas por um ndice de inao de-
nominado ndice de Preos ao Consumidor (IPC), do IBGE.
66
Entretanto, a despeito do relativo sucesso na estabilizao da inao, a partir daquele ano a dvida
comeou a apresentar trajetria forte de elevao, o que pode ser explicado pela conjugao de alguns fatores,
dentre eles: (i) a rgida poltica monetria da poca, a qual acarretou uma taxa real de juros mdia no perodo
extremamente elevada; (ii) o reduzido supervit primrio, que se apresentava at negativo para alguns entes
de governo; e (iii) a poltica de propiciar maior transparncia s contas pblicas, reconhecendo vrios passivos
que antes se encontravam disfarados, como, por exemplo, o programa de saneamento das nanas estaduais
e municipais e a capitalizao de alguns bancos federais.
19
De fato, nessa segunda metade da dcada de1990,
a DPMFi em mercado cresceu em mdia, em termos reais, taxa de 24,8% a.a.
Na segunda metade da dcada de 1990, o reduzido prazo mdio da dvida, aliado poltica de maior
transparncia scal (contabilizao dos esqueletos no estoque da dvida), fazia com que o alongamento
passasse a ser parte fundamental na estratgia de endividamento. Por essa razo, em que pese o sucesso na
estabilizao econmica, as mudanas na estratgia de endividamento ao longo dos anos seguintes foram
reexo preponderantemente das turbulncias por que passou a economia internacional no perodo.
Nos primeiros anos aps o Plano Real, o governo logrou melhorar substancialmente a composio da
dvida. Com a estabilidade econmica, ele elevou os volumes emitidos de LTNs, assim como paulatinamente
buscou aumentar seus prazos ofertados em leilo, que passaram de um ms para dois e trs meses de prazo.
Em 1996, apenas LTNs de seis meses de prazo passaram a ser ofertadas em mercado. Os prazos desses ttulos
continuaram a ser elevados at que, ao nal de 1997, o Tesouro Nacional conseguiu colocar em mercado
ttulos prexados com dois anos de prazo. Aps a ecloso da crise da sia, a opo imediata foi pela reduo
nos prazos, quando voltaram a ser ofertadas LTNs de trs meses. At esse momento, o governo tinha resistido
a recorrer s LFTs. Apenas aps a crise da Rssia o Tesouro Nacional decidiu voltar a emitir esse instrumento,
interrompendo, momentaneamente, a emisso de ttulos prexados.
Ao longo desse perodo, a participao das LTNs, que se encontrava em menos de 1% ao nal de
1994, passou para 27% em 1996, enquanto o estoque das LFTs chegou a desaparecer nesse mesmo ano.
Entretanto, j a partir de 1997, com a ecloso da crise asitica e a despeito do sucesso na manuteno da
estabilidade econmica, os avanos obtidos foram sendo revertidos, de forma que, ao nal de 1998, o estoque
de prexados chegaria a apenas 2% do estoque total, enquanto as LFTs voltavam a representar quase metade
desse estoque total.
Um dos motivos que explicam a no recuperao dos papis prexados na participao da dvida , como
esta cresceu muito, o aumento da percepo de risco de renanciamento, de forma que o prazo mdio desta
teve de ser aumentado para no prejudicar a percepo do mercado quanto sustentabilidade da dvida pblica.
Dessa forma, evitou-se colocar ttulos prexados com prazos inferiores a seis meses, privilegiando instrumentos
ps-xados (em especial as LFTs) mais longos. Tal processo foi ajudado com a mudana no regime cambial em
1999, que, ao reduzir a volatilidade das taxas de juros, fez com que o risco de mercado da dvida pblica, sob
a tica do governo, fosse tambm reduzido. De fato, a partir de 1999, o prazo das LFTs ofertadas em leilo foi
aumentado para dois anos, enquanto as LTNs voltaram a ser emitidas com prazos de trs e seis meses.
O ponto a destacar quanto a esse perodo que, apesar do grande avano representado pela esta-
bilizao da economia, seus efeitos sobre a dvida pblica em termos de composio dos instrumentos no
se zeram sentir to fortemente como seria esperado. As expressivas emisses diretas representadas pelo
reconhecimento dos passivos contingentes (fundamental para um saneamento denitivo das contas pblicas),
19
O box ao nal desta seo descreve resumidamente tal programa.
67
aliadas s altas taxas de juros necessrias consolidao da estabilidade, zeram com que o estoque da
dvida pblica crescesse brutalmente no perodo. Esse fato gerou a necessidade de que seu prazo mdio fosse
elevado para evitar que o risco de renanciamento a cada perodo casse muito grande.
Tambm a partir de 1999 o governo voltou a emitir ttulos indexados a ndices de preos (IGP-M).
O objetivo era reforar o processo de alongamento da dvida pblica, aproveitando uma elevada demanda
potencial representada pelos fundos de penso. Desde ento, tem-se observado um esforo no sentido de
obter contnua melhoria no perl da dvida federal interna, seja em termos de aumento do prazo, seja de uma
maior qualidade na composio desta, buscando-se a reduo na participao de ttulos indexados taxa de
cmbio e taxa Selic, o que vem acontecendo com sucesso desde 2003.
Ao nal da dcada de 1980, dada a precria situao scal do pas, o governo federal possua dvidas con-
tratuais vencidas com diversos credores. O processo de saneamento das contas pblicas implicava encontrar uma
soluo para essa situao.
No incio dos anos 1990, o governo deu incio a um processo de reestruturao dessas dvidas por meio de
sua securitizao. Nesse processo, dbitos oriundos da assuno de dvidas de estados e de empresas estatais foram
repactuados e transformados em ttulos pblicos emitidos para os credores originais.
Enquanto representou um benefcio para o governo, na medida em que permitiu a adaptao dos uxos de
pagamentos sua capacidade de pagamento, contribuiu para o resgate da credibilidade do setor pblico como
devedor. Para o credor, representou transformar uma dvida contratual, portanto sem liquidez, em instrumento pas-
svel de negociao em mercado secundrio.
O Tesouro Nacional registrou os ttulos emitidos para renanciamento da dvida dos estados no Sistema
Especial de Liquidao e de Custdia, do Banco Central (Selic) e os referentes assuno da dvida das empresas
estatais, denominados Crditos Securitizados, na Central de Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos (Cetip),
onde esto custodiados, sendo livremente negociados em mercado secundrio.
Ainda nos anos 1990, os Crditos Securitizados foram, em conjunto com outros ttulos da dvida pblica,
utilizados como moeda de pagamento no programa de privatizao das empresas estatais, sendo, portanto, parte
daquele conjunto de instrumentos que cou conhecido como moedas de privatizao.
Em 1999, e dentro do processo de padronizao dos instrumentos de dvida pblica, o Tesouro Nacional passou
a aceitar tais ttulos como meio de pagamento na segunda etapa dos leiles de NTN-C e, mais recentemente, nos
leiles de NTN-B. No obstante essa possibilidade, o estoque dos Crditos Securitizados tem aumentado, em virtude,
principalmente, da emisso regular de CVS, ttulo que tem como origem a securitizao de dvidas decorrentes do
Fundo para Compensao das Variaes Salariais (FCVS).
2.3 Os esforos para a melhoria do perl da dvida
A partir de 2003, com a melhora na percepo dos investidores quanto ao rumo da economia, tendo
em vista a postura do novo governo em manter a responsabilidade scal e as polticas monetria e cambial,
iniciadas na segunda gesto do governo anterior, foi possvel observar considerveis avanos na administrao
da dvida pblica.
De fato, ao nal de 2002, a participao de ttulos indexados taxa Selic na dvida interna era de
60,8%, enquanto a participao de prexados era de apenas 2,2%, e os ttulos cambiais representavam
22,4%. A partir desse perodo, a administrao da dvida passou a adotar diversas prticas visando ao
68
desenvolvimento do mercado.
20
Uma das medidas foi a adoo da concentrao de vencimentos em datas
especcas, objetivando o aumento da liquidez dos instrumentos. Reduziu-se o nmero de vencimentos ao
tempo em que se aumentava o volume emitido para cada um deles.
Para minimizar o risco de renanciamento que seria gerado com a medida j citada, o Tesouro Nacional
passou a implementar leiles de compra antecipada de ttulos prexados. Foram tambm institudos leiles
de recompra de ttulos indexados inao, como forma de estimular a compra destes pelo mercado. Isto ,
passava-se a dar aos detentores desses papis a possibilidade de sarem de suas posies se assim desejas-
sem. Tambm se iniciou a emisso de NTN-B, ttulo indexado ao IPCA, que representa hoje parte signicativa
da composio da dvida pblica.
Em 2003, foram emitidos, pela primeira vez, ttulos prexados mais longos, com pagamentos de cupons
peridicos de juros (NTN-F). Essa prtica buscava o alongamento da dvida prexada e alinhava-se aos pro-
cedimentos adotados nos pases cujos mercados eram mais desenvolvidos.
Tambm naquele ano, mudou-se o sistema de dealers, antes sob responsabilidade exclusiva do Banco
Central, buscando compatibilizar os direitos e os deveres com o objetivo de desenvolvimento de um mercado
de ttulos pblicos. Foram criados dois grupos, primrios e especialistas, cujos objetivos bsicos so,
respectivamente, adquirir ttulos nos leiles e negociar tais ttulos no mercado secundrio.
No ano seguinte, novas mudanas continuaram sendo feitas para facilitar o alcance das diretrizes deni-
das no Plano Anual de Financiamento, em particular a implementao da Conta Investimento e da tributao
decrescente. Em 2006, o governo daria mais um passo no sentido de estimular o alongamento e a prexao
da dvida, qual seja, a iseno de Imposto de Renda sobre ganhos de capital para investidores estrangeiros, via
edio da Medida Provisria n 281, posteriormente convertida na Lei n 11.312, de 27/06/2006. Como esses
investidores tm perl de aplicao mais longo, tal iseno permitiu acelerao no movimento de aumento
do perl da dvida interna, via compra de NTN-Fs e NTN-Bs de prazos mais elevados.
Em 2007, ajudado pela demanda dos investidores estrangeiros, o Tesouro Nacional emitiu o primeiro
ttulo prexado com prazo de dez anos, a NTN-F 2017, representando um marco na gesto da dvida pblica.
Ao longo de todo o ano, esse ttulo foi emitido regularmente nos leiles semanais ( exceo de perodos com
maior volatilidade, por conta do cenrio externo).
Em 2008, com o agravamento da crise no mercado internacional, a poltica de administrao de dvida
adotou postura mais conservadora em termos de composio da dvida, buscando no adicionar volatilidade
ao mercado. Dessa forma, observou-se, ao nal do ano, reduo na participao dos ttulos prexados e
aumento na participao dos ttulos indexados taxa Selic. importante, entretanto, ressaltar que, apesar da
referida volatilidade, houve progresso em termos de reduo de risco de renanciamento, com melhorias nos
indicadores prazo mdio e percentual vincendo em 12 meses.
A tabela a seguir ilustra o enorme avano que as prticas mostradas anteriormente representaram em
termos de aprimoramento na estrutura da dvida pblica no Brasil ao longo dos ltimos anos.
20
Tais polticas so descritas em mais detalhes no Captulo 1 da Parte 3.
69
O grande desao para os prximos anos, em paralelo manuteno de supervits scais que garantam
a reduo da dvida, consiste exatamente em lograr xito em relao composio da dvida interna, de
forma que seja alcanada uma melhora na percepo dos investidores, contribuindo para a consolidao do
movimento de reduo das taxas de juros. Tal mudana estrutural impulsionaria um crculo virtuoso e faria
com que a dvida pblica fosse vista como uma fonte eciente de canalizao de recursos para investimentos
pblicos e referncia para emisses de ttulos privados.
3 Dvida Pblica Mobiliria Federal Externa
Assim como as polticas de administrao da dvida interna responderam aos eventos macroeconmicos
domsticos, os eventos sobre a dvida externa foram reexo dos fatos ocorridos com a economia internacional,
a qual experimentou vrias fases distintas dos anos 1960 at hoje. De 1964 at o primeiro choque do petrleo,
em 1973, e mesmo aps este, a economia internacional vivia uma fase de liquidez abundante, o que propiciou
a continuao do endividamento externo. Entretanto, em 1979, com o segundo choque do petrleo, as taxas
de juros internacionais elevaram-se abruptamente, gerando escassez de recursos externos, o que acabou por
acarretar a crise da dvida externa dos pases em desenvolvimento, no incio dos anos 1980. A partir desse
momento, vrias foram as tentativas de solucionar a questo do endividamento externo desses pases, passando
pela tentativa frustrada do Plano Baker, pelo bem-sucedido Plano Brady, chegando situao recente de emisso
regular de ttulos soberanos no mercado internacional de capitais e construo da curva externa em reais.
Dessa forma, possvel subdividir a histria da dvida externa brasileira nesses anos em quatro
fases: 1) de 1964 at o final da dcada seguinte, perodo de forte acumulao da dvida, tendo em
vista o crescimento do pas, at culminar com os choques do petrleo; 2) os anos 1980, com a sucesso de
tentativas buscando corrigir os desequilbrios construdos com base na poltica anterior, at chegar ao Plano
Evoluo recente da Dvida Pblica Federal
Do ponto de vista microeconmico, a histria descrita ilustra a enorme diculdade do governo em alongar
o prazo da dvida e aumentar a participao dos instrumentos prexados, em substituio aos indexados pela
taxa Selic. Parece ser consenso entre os analistas que a razo deste fato est na cultura da indexao diria,
consequncia do histrico de inao elevada e da convivncia com a indexao. A quebra desse paradigma
essencial para que a estrutura da dvida pblica domstica no Brasil possa assemelhar-se quela encontrada
nos pases desenvolvidos.
* Inclui a dvida domstica e a dvida externa de responsabilidade do Tesouro Nacional
**Em anos
Indicadores
2003 2004 2005 2006 2007 2008
Estoque da DPF* em mercado (R$ bilhes)
Prazo mdio da DPF**
% vincendo em 12 meses
965,8
3,3
30,7
Participao no estoque da DPF (%)
Prexado
ndice de preos
Selic
Cmbio
TR e outros
9,5
10,3
46,5
32,4
1,4
1.013,9
2,9
39,3
16,1
11,9
45,7
24,2
2,2
1.157,1
2,8
36,3
23,6
13,1
43,9
17,6
1,8
1.237,0
3,0
32,4
31,9
19,9
33,4
12,7
2,0
1.333,8
3,3
28,2
35,1
24,1
30,7
8,2
1,9
1.397,0
3,5
25,4
29,9
26,6
32,4
9,7
1,4
70
Brady, no incio dos anos 1990; 3) a fase seguinte, com a volta das emisses soberanas, em 1995, e a relativa
tranquilidade na administrao do passivo externo, a despeito das crises internacionais enfrentadas a partir
da segunda metade da dcada de 1990; e 4) a nova poltica de emisses qualitativas a partir de 2006.
3.1 A poltica de endividamento externo
O Programa de Ao Econmica do Governo (Paeg) buscava abarcar, de forma geral, todos os gargalos
econmicos do pas. Dentre estes, inclua-se a poltica internacional, a qual compreendia, entre outros fatores,
a restaurao do crdito do pas no exterior, o que aliviava as presses de curto prazo sobre o balano de
pagamentos. Alm disso, como j mencionado, a despeito das inovaes na estrutura do mercado de capitais
promovida pelo Paeg, nesses primeiros anos do novo governo ainda havia dcits scais, que foram nancia-
dos, tambm, via emprstimos externos.
As reformas introduzidas pelo Paeg e, mais precisamente, as elevadas taxas de crescimento obtidas,
conjugadas com nveis de inao sob controle, geraram expectativa bastante favorvel para o pas. No
entanto, o prprio fato de as taxas de crescimento da economia serem elevadas gerava a necessidade de se
obter recursos externos para o nanciamento desse crescimento, de forma que ao longo da segunda metade
da dcada de 1960 o pas experimentou um forte aumento nas entradas de capitais externos (o Brasil foi o
quarto maior receptor lquido de recursos externos no perodo de 1964 a 1967).
21
As fortes entradas de capitais nessa segunda metade dos anos 1960 representaram aumento da dvida
externa registrada (pblica e privada), a qual passou de US$ 3,2 bilhes em 1964 para US$ 4,4 bilhes no
nal de 1969, um aumento de 37,5% em apenas seis anos.
22
De fato, no incio dos anos 1970, a situao era favorvel para que se buscasse inuxo de recursos por
meio de captaes soberanas no mercado internacional, fato marcante, tendo em vista que a ltima vez que
o Brasil recorreu a esse tipo de nanciamento foi em 1931. Ainda antes da primeira crise do petrleo, a partir
de 1972 o pas efetuou a colocao de bonds do governo no mercado externo. Nesse ano, foram realizadas
trs emisses, nos mercados europeu e americano, e em 1973 seria feita uma emisso no mercado japons.
Nos anos seguintes, a despeito do primeiro choque do petrleo, no apenas a Repblica continuou acessando
esse mercado, como grandes empresas brasileiras aproveitaram o sucesso das colocaes e efetuaram emis-
ses nos mercados externos.
23
Se, por um lado, a combinao das elevadas taxas de crescimento com abundante liquidez da economia
internacional havia resultado em um considervel crescimento do estoque de dvida externa,
24
em 1973 a
situao iria comear a reverter com a abrupta elevao dos preos do petrleo. Em 1974, dada a consequente
deteriorao do balano de pagamentos, as medidas restritivas ao capital externo comearam a ser retiradas.
Naturalmente, o vigoroso inuxo de capitais ocorrido at aquele ano teve como efeito colateral a elevao
das sadas de recursos a ttulo de juros e amortizaes.
21
Resende, 1989, p. 219.
22
Mollo, 1977.
23
As emisses corporativas comearam pela Vale do Rio Doce e continuaram com a Light, o BNDE, a Eletrobrs, a Petrobras, a CESP
e a Nuclebrs. Para maiores informaes, ver Gomes, 1982.
24
No perodo compreendido entre 1965 e 1975, a dvida externa cresceu mais de 400%, passando de US$ 3,9 bilhes para
US$ 21,2 bilhes.
71
Nesse momento, o endividamento j se constitua em um problema em potencial. Qualquer reverso
na liquidez internacional ou nas taxas de crescimento da economia mundial teria um efeito negativo muito
grande sobre as contas externas do Brasil. Segundo Mollo,
25
a partir de 1973 o endividamento deixaria de
ser impulsionador do crescimento para, ao contrrio, funcionar como um inibidor deste, tendo em vista que
as sadas de capitais a ttulo de juros e amortizaes j superavam as entradas. Dessa forma, no front interno
o pas comeava a se defrontar com o recrudescimento inacionrio e, no externo, com o aumento do endivi-
damento, de forma que a inao e a dvida externa se apresentavam em 1973 como reas com problemas
potencialmente crescentes a serem enfrentados pela administrao seguinte.
26

A despeito dos potenciais riscos mencionados, a poltica adotada pelo pas para contornar a crise no
passou pela reduo do crescimento. Na verdade, como bem descrito por Garrido,
27
na medida em que o
aumento nos preos do petrleo no reduziu a liquidez internacional tendo em vista que a transferncia dos
recursos para os pases exportadores de petrleo acarretou depsitos nos bancos europeus e norte-americanos
, estes continuaram com abundncia de recursos para emprestar aos pases em desenvolvimento (processo
conhecido como reciclagem dos petrodlares). Dessa forma, o perodo entre 1974 e 1980 experimentou uma
acumulao ainda maior da dvida externa, que iria desembocar na crise da dvida no incio da dcada seguinte.
Vale mencionar que nesse mesmo perodo (1974 a 1980) o pas presenciou um aumento da participao da
dvida pblica no total da dvida externa, cujo percentual passou de cerca de 50% para quase 70%.
Com a ocorrncia do segundo choque do petrleo, entre agosto de 1979 e outubro do ano seguinte,
houve uma forte elevao dos custos dos emprstimos, em virtude principalmente da elevao das taxas de
juros promovida pelo Federal Reserve, o Banco Central dos Estados Unidos, o qual buscava conter o aumento
nas taxas de inao daquele pas. Isso levou incapacidade de se fazer com que os investidores internacionais
nanciassem as polticas econmicas adotadas pelos pases em desenvolvimento endividados, culminando em
uma rpida perda de reservas por parte destes (as quais sofreram decrscimo pela primeira vez na dcada) e
em desequilbrio do balano de pagamentos brasileiro, que passou de superavitrio em US$ 4,3 bilhes para
decitrio em US$ 3,2 bilhes.
Nesse momento, a situao comeava a car crtica, e delineava-se uma nova e negra fase para a eco-
nomia brasileira, na qual as restries externas passaram a ditar os rumos da economia domstica. A partir
de ento, o gargalo gerado pela dvida externa deixaria de ser um problema em potencial para representar
uma restrio de fato.
3.2 A busca por solues
Tendo em vista todo o pano de fundo descrito, em meados de 1980 comearam a ser sentidos os primeiros
sinais de escassez de recursos para nanciamento externo. A reduo da liquidez internacional conjugada
com o aumento das taxas de juros internacionais acarretou maiores diculdades na renovao de emprsti-
mos, em um momento em que o financiamento do balano de pagamentos se tornara particularmente
crtico. A escassez de divisas externas, acoplada a uma elevao das taxas de juros internacionais e a
uma recesso externa, geraram internamente tambm um movimento recessivo que acabaria por inuenciar
toda a dcada, no por outro motivo conhecida como a dcada perdida. Naquele momento, o pas optou
por ainda no recorrer ao Fundo Monetrio Internacional (FMI).
25
Mollo, op. cit.
26
Lago, 1989.
27
Garrido, 2003.
72
Apesar do pequeno supervit obtido no balano de pagamentos em 1981, a situao tornar-se-ia ainda
mais complicada no ano seguinte. Em agosto de 1982, o Mxico decretou moratria de sua dvida externa,
fato que iria contribuir para o agravamento da crise no Brasil. Nesse ano, o dcit no balano de pagamentos
chegaria a US$ 8,8 bilhes, cifra recorde at ento.
Nessas condies, parecia no haver alternativa, seno iniciar movimentos no sentido de buscar coopera-
o internacional. Em setembro de 1982, o pas iniciou conversas com a diretoria do Fundo Monetrio Internacional
e com a comunidade nanceira internacional. Naquele ano, foi necessria a negociao de emprstimos-ponte
no valor aproximado de US$ 3 bilhes para que fosse possvel fechar o balano de pagamentos. Tendo em
vista o tamanho da restrio externa, a renegociao da dvida externa passou a ser o assunto do momento
para o pas. Ao nal de 1982, o governo anunciou que as polticas adotadas j estavam em linha com as
recomendaes do Fundo.
Era fundamental a elaborao de medidas que viabilizassem um caminho para se contornar a crise, o
que culminou com a elaborao, em 1983, do Programa para o Setor Externo, o qual consistia basicamente em
elevar as exportaes e reduzir as importaes para fazer frente aos compromissos externos. Iniciou-se, ento,
uma fase que durou vrios meses, compreendendo processo de negociaes e diversas cartas de inteno com o
FMI, as quais contemplavam metas para a economia domstica. Nos dois anos que se iniciaram em 6 de janeiro
de 1983 (data da primeira carta), foram enviadas ao FMI sete cartas de inteno, todas descumpridas.
Em paralelo s cartas que ditavam parmetros para a economia, eram realizadas negociaes para o
reescalonamento das dvidas do pas, de forma que, ao longo do perodo compreendido entre 1983 e 1987,
foram realizadas diversas operaes de reestruturao da dvida externa brasileira, compreendendo basi-
camente a manuteno das linhas de crdito de curto prazo e o reescalonamento do principal das dvidas
vincendas nos anos seguintes, assim como a entrada de dinheiro novo. Ao nal de 1982, um primeiro pacote
foi criado, contemplando a entrada de dinheiro novo para honrar compromissos de curto prazo, assim como
o reescalonamento das obrigaes de mdio e longo prazos. Em 1983 e 1984, novas renegociaes tiveram
de ser efetuadas, objetivando a soluo dos problemas do balano de pagamentos para aqueles anos. Apenas
em 1985 buscou-se uma proposta de reestruturao plurianual, englobando o perodo compreendido entre
1985 e 1991. Entretanto, tais solues apenas postergavam os problemas, sem representar, contudo, uma
soluo para os dcits do balano de pagamentos do pas, o que levou as reservas internacionais para nveis
preocupantes em 1986.
O grau de diculdade da situao e sua disseminao entre os pases em desenvolvimento induziam
busca por solues globais, a serem respaldadas de forma genrica pela comunidade nanceira internacional.
Entretanto, e em que pese a recuperao da economia dos Estados Unidos e o consequente afrouxamento da
restrio externa, ocorrido em 1984, havia uma grande diculdade dos pases em se adaptarem s polticas
recomendadas pelo FMI.
Nesses anos, ganha fora na comunidade nanceira internacional a idia da capacidade de pagamento,
na qual os pases deveriam pagar os emprstimos tomados de forma que no fosse comprometida sua ca-
pacidade de pagamento, indo na direo oposta ao do receiturio do FMI, o qual determinava rigidez tanto
nas polticas monetria como scal, o que estava gerando efeitos colaterais considerveis sobre a economia
dos pases que adotassem tais polticas. No mbito poltico, em 1985 inicia-se no Brasil um novo governo, do
presidente Jos Sarney.
28
A opo desse governo foi no rmar acordo com o FMI, temendo que isso pudesse
comprometer o crescimento do pas.
28
Na verdade, o presidente eleito pelo colgio eleitoral (formado por integrantes do Congresso Nacional) foi Tancredo Neves, o pri-
meiro civil eleito desde 1960. Entretanto, ele foi internado por motivo de doena no dia anterior data da sua posse. Jos Sarney, seu
73
Nesse contexto (exigncia dos bancos para a celebrao de algum acordo para continuao do pagamento
das dvidas e falta de vontade do governo em celebrar acordos com o FMI), surge uma tentativa conciliatria,
defendida pelo ento secretrio do Tesouro dos EUA, James Baker, e conhecida como Plano Baker. Esse plano
baseava-se na idia de que os acordos no deveriam comprometer a capacidade e o crescimento dos pases,
de forma que cada banco continuasse provendo novos recursos aos pases devedores. Ocorre que cada banco
em particular tinha interesse em que outro banco continuasse provendo os pases de recursos, mas individual-
mente preferia no aumentar sua exposio a esses pases, pois assim teria os benefcios da renegociao sem
os correspondentes riscos. Tendo em vista esse problema (conhecido na literatura econmica como free rider),
o Plano Baker no logrou obter os benefcios esperados,
29
j que o endividamento externo permanecia como
uma grave questo a ser enfrentada pelos pases em desenvolvimento ao longo dos anos seguintes.
Aps intensos debates entre o Banco Central e o Ministrio da Fazenda,
30
em fevereiro de 1987 o
governo brasileiro promoveu, enm, a moratria da dvida externa, ao suspender os pagamentos de juros
sobre a dvida de mdio e longo prazos, argumentando que a questo do endividamento externo no era
exclusivamente econmica, mas tinha tambm um componente poltico. Essa medida no solucionou os
problemas de balano de pagamentos do pas, mas, ao contrrio, contribuiu para o enfraquecimento da equipe
econmica, que em abril do mesmo ano foi substituda, assumindo como ministro da Fazenda Bresser Pereira,
no lugar de Dilson Funaro.
A nova equipe buscou uma soluo negociada para a crise. Em setembro de 1988, foi assinado acordo
pondo m moratria, o qual previa a entrada de dinheiro novo (US$ 5,2 bilhes), o reescalonamento de
algumas obrigaes de mdio e longo prazos, a manuteno das linhas de crdito de curto prazo e a troca
de US$ 1,05 bilho de dvida antiga por ttulos (Brazil Investment Bond Exchange Agreement). Apesar disso,
por incapacidade de pagamento, ao nal de 1988 e em julho de 1989 o pas deixou de honrar compromissos
externos (sendo uma moratria de fato, porm no declarada).
Nesse perodo foi apresentado comunidade nanceira internacional outro plano que tentava so-
lucionar o problema do endividamento dos pases em desenvolvimento, idealizado por outro secretrio do
Tesouro dos Estados Unidos, Nicholas Brady. Diferentemente do que ocorrera com o Plano Baker, no Plano
Brady o governo daquele pas entraria diretamente nas negociaes, procurando evitar a ocorrncia do free
rider. O Plano Brady contemplava a troca dos emprstimos anteriores por novos ttulos (conhecidos como os
Brady Bonds), que poderiam ser negociados posteriormente em mercado, e embutia alongamento dos prazos
e reduo do servio da dvida. Conforme descreve Garrido, apesar de prejudicar interesses individuais, o
interesse coletivo dos bancos privados foi assegurado, uma vez que o plano viabilizava a continuidade da
presena do devedor no mercado de capitais.
31
Em 1989, o Mxico foi o primeiro pas a assinar um acordo
tendo como base o Plano Brady.
Nesse contexto internacional, Fernando Collor
32
assumia, em 15 de maro de 1990, a Presidncia
da Repblica, advogando uma poltica liberalizante, o que tornava fundamental a retomada das linhas de
crdito ao pas. Assim, em outubro daquele ano, o Brasil iniciava novas negociaes com a comunidade
nanceira internacional visando regularizao da situao creditcia do pas. Em dezembro, foi baixada a
vice, assumiu a Presidncia e nela permaneceu at o m do mandato, tendo em vista que Tancredo Neves faleceu alguns dias depois.
29
Na verdade, sequer chegou a ser efetivamente implementado por algum pas.
30
Tais debates so descritos em Paulo Nogueira, Da crise internacional moratria brasileira, 1988.
31
Garrido, op. cit.
32
O ento presidente Jos Sarney passou a faixa presidencial para Fernando Collor de Melo, primeiro presidente eleito pelo voto
popular em quase trinta anos (o ltimo havia sido Jnio Quadros, empossado em 31 de janeiro de 1961), aps um longo perodo
de eleies indiretas de presidentes militares (exceto Sarney).
74
Resoluo do Senado Federal n 82, de 18/12/1990, estabelecendo os parmetros para as negociaes da
dvida pblica externa. Em paralelo a essas negociaes, parte dos pagamentos ainda no efetuados aos
credores foi liberada. Em 8 de abril de 1991, rmou-se acordo de princpios referente regularizao dos juros
devidos e no remetidos. Parcela desses recursos foi remetida em dinheiro, e outra parcela (US$ 7 bilhes)
foi trocada por um novo ttulo, emitido pelo governo brasileiro (Interest Due and Unpaid IDU Bonds) em
20 de novembro de 1992.
As negociaes prosseguiram e, em 9 de julho de 1992 foi rmado novo acordo de princpios, que cou
conhecido como o Plano Brasileiro de Financiamento de 1992, tendo sido aprovado pelo Senado Federal por
meio da Resoluo n 98, de 29 de dezembro de 1992. Em janeiro de 1993, o documento detalhado foi
encaminhado comunidade nanceira internacional para que esta aderisse a ele. Em novembro do mesmo
ano, foram rmados diversos contratos com os credores.
A emisso dos Bradies brasileiros (Discount Bonds, Par Bonds, Front-Loaded Interest Reduction Bonds,
Capitalization Bond, Debt Conversion Bonds, New Money Bonds e Eligible Interest Bonds) ocorreu em 15 de
abril de 1994, aps nalizada a conciliao dos valores e a distribuio dos ttulos entre os credores.
A tabela a seguir mostra os ttulos emitidos no processo de renegociao da dvida externa, iniciado no
nal dos anos 1980 e terminado na primeira metade da dcada de 1990. Os dois primeiros instrumentos so
aqueles que caram conhecidos como Pr-Bradies, enquanto os demais so os Brady Bonds.
importante mencionar que os acordos rmados contemplavam, ainda, a transferncia de responsabili-
dade da dvida externa do Banco Central para a Unio, que passou a ser a devedora das obrigaes externas,
propiciando uma maior diviso das tarefas entre as autoridades monetria e scal. O Banco Central passou,
ento, a atuar como agente do Tesouro Nacional nas emisses dos ttulos no mercado externo.
33
Devem-se citar certas caractersticas do acordo que seriam decisivas para o completo equacionamento
do endividamento externo, conforme descrito na seo seguinte, quais sejam: 1) a existncia de garantias
(a serem efetivadas pela compra de ttulos do Tesouro dos Estados Unidos) para trs dos ttulos emitidos; e,
principalmente, 2) a possibilidade de o Brasil fazer operaes com os novos ttulos emitidos.
34

33
Funo que permaneceu com o Banco Central por quase uma dcada. Em 2003, foi rmado acordo de transio em que o Tesou-
ro Nacional passou a ser, a partir de 2005, o nico responsvel pela administrao da dvida externa mobiliria brasileira.
34
Tais como sua compra antecipada, o que permitia que futuras reestruturaes do passivo externo pudessem ser efetuadas, desta
vez com parmetros exclusivamente de mercado, sem que fossem necessrias negociaes polticas e/ou diplomticas.
BIB ou Exit Bond 1,06 15/09/2013
IDU (Interest Due and Unpaid) 7,13 01/01/2001
Discount Bond 7,28 15/04/2024
Par Bond 8,45 15/04/2024
Flirb (Front-Loaded Interest Reduction Bond) 1,74 15/04/2009
C-Bond 7,41 15/04/2014
DCB (Debt Conversion Bond) 8,49 15/04/2012
New Money Bond 2,24 15/04/2009
EI (Eligible Interest Bond) 5,63 15/04/2006
Instrumento
Montante emitido
(US$ bilhes)
Data de
vencimento
75
3.3 A retomada das emisses voluntrias
A existncia de ttulos brasileiros livremente negociados no mercado internacional, situao propiciada
pelo Plano Brady, criou as bases para o novo modelo de endividamento assumido pelo pas e que vigora at
hoje. A estrutura herdada pelos acordos no mbito do Plano Brady, mais particularmente a estrutura de dvida
mobiliria, com ativos livremente negociados em mercado secundrio, com relativa liquidez (de forma que o
investidor possa revend-lo em mercado, caso deseje), propiciou condies necessrias para a nova fase do
passivo externo, que pode ser hoje administrado com muito maior exibilidade.
Dessa forma e tendo o cenrio domstico como pano de fundo , com o advento do Plano Real em
1994 e sua ncora via taxa de cmbio, era essencial que houvesse inuxo de capitais para o Brasil. Inicia-se
ento uma nova fase de endividamento externo do pas baseada na captao de recursos externos por meio
da emisso de ttulos no mercado internacional.
35
Nesse novo contexto, possvel ao pas escolher a melhor
combinao de prazos e custos possveis e ainda qual o mercado em que deseja fazer a captao.
36
De fato, mesmo quando eclodiram crises de propores globais (Mxico, sia, Rssia e Argentina), o pas
pde se nanciar externamente. Logo no incio dessa nova fase de emisses soberanas, em 1994, o mundo
assistiu primeira crise que iria reetir-se em todo o sistema nanceiro internacional,
37
mais particularmente
no dos pases emergentes. A crise do Mxico dicultou o acesso do Brasil ao mercado norte-americano. En-
tretanto, a mencionada exibilidade na administrao do passivo externo possibilitava a emisso em outros
mercados, de forma que a opo do Brasil para o retorno das suas emisses voluntrias recaiu sobre o mercado
japons em junho de 1995. O sucesso dessa primeira emisso foi to grande que o volume inicialmente
planejado (Y$ 20 bilhes) foi aumentado para Y$ 80 bilhes, sem correspondente aumento nos custos,
tal foi a demanda.
38
Logo aps, foi realizada outra emisso, agora em marcos alemes, no mercado europeu,
contribuindo para perfazer, no primeiro ano, um total de cerca de US$ 1,7 bilho, quase esgotando o limite
autorizado pelo Senado Federal poca (US$ 2 bilhes).
Em 1996 e aps a realizao de outras emisses nos mercados japons, italiano e ingls , com os
efeitos da crise do Mxico j dissipados, o Brasil pde nalmente acessar o mercado de dlares (mais lquido,
permitindo emisses em maiores volumes), com um ttulo de cinco anos.
At a ecloso da crise asitica, no incio do segundo semestre de 1997, o pas havia acessado o mercado
internacional oito vezes, com emisses na Europa e nos Estados Unidos. Uma das emisses no mercado norte-
americano foi do ttulo de mais longo prazo at ento 30 anos (denominado Global 2027), o que mostra
que a aceitao do mercado pela dvida brasileira era muito boa. Ainda, pela primeira de vrias outras vezes,
fez-se uso da troca de ttulos, permitindo que US$ 2,2 bilhes de Bradies fossem recomprados.
A despeito das sucessivas crises internacionais e aproveitando o respaldo dos pacotes de ajuda
nanceira proporcionados pelo Fundo Monetrio Internacional no perodo , o pas continuou acessando o
mercado externo. Em 1998, foram realizadas trs operaes, tambm nos mercados europeu e norte-americano,
at a ecloso da crise na Rssia. Em 1999, aps a desvalorizao cambial ocorrida no incio do ano, o Brasil
voltava a acessar o mercado realizando, novamente, operaes de troca de dvida reestruturada. O mercado
passaria ainda pelos efeitos da crise argentina em 2001. Por m, o perodo eleitoral em 2002 e as incertezas
35
No Anexo Estatstico a este livro podemos encontrar uma tabela com todas as emisses realizadas pelo governo federal desde 1995.
36
Dos quais os principais so o norte-americano, o europeu e o japons.
37
Sobre o efeito contgio das crises sobre o mercado de dvida de pases emergentes, ver Botaro, 2001.
38
Vale observar que esta emisso foi inclusive apontada por revista especializada (International Finance Review) como a melhor
emisso do ano de 1995.
76
inerentes a ele impactaram tambm o mercado de dvida. No obstante, durante todos esses anos foi pos-
svel acessar os mercados, contando o governo com a exibilidade da escolha, tanto em relao ao momento
adequado para efetivar a operao quanto do prprio mercado e do instrumento utilizado. Com a volta da
normalidade econmica em 2003, os anos seguintes permitiram ao Brasil acessar o mercado externo sem
maiores diculdades.
Em 2005, tem incio um ponto de inexo na histria do endividamento externo brasileiro, com a opera-
o de troca voluntria do C-Bond por um ttulo de caractersticas semelhantes, chamado de A-Bond. A partir
dessa operao, comeava-se a desmontar no Brasil o estoque dos Brady Bonds, que viria a ser extinto no ano
seguinte. Tambm a partir desse ano a estratgia de endividamento passaria a se concentrar na denio de
benchmarks, com o incio da reabertura de emisses de um ttulo diversas vezes, aumentando sua liquidez em
mercado. Tal estratgia tinha por objetivo a construo de uma curva de juros externa mais eciente.
Um terceiro e fundamental aspecto na histria recente da dvida externa foi a primeira emisso, no
mercado internacional, de um ttulo denominado em reais, com vencimento em 2016, o BRL 2016. A partir
do ano seguinte, o pas daria os primeiros passos no sentido de consolidar a criao de uma curva externa
na moeda domstica.
3.4 A fase atual: emisses qualitativas
A partir de 2006, tendo em vista a reduo expressiva da necessidade de nanciamento externo pela
reduo da dvida e o forte inuxo de dlares, o pas deixa de necessitar das emisses externas como fonte
de nanciamento. A partir daquele ano, inclusive, foram realizadas diversas operaes de pr-pagamento de
dvida mobiliria federal externa, que remontaram a US$ 35,7 bilhes. J em relao dvida contratual, o
pas antecipou o pagamento da dvida remanescente com o Clube de Paris no valor de US$ 1,7 bilho, bem
como, ainda em 2005, realizou o pr-pagamento de sua dvida com o FMI, no valor de US$ 20,4 bilhes.
Como citado no pargrafo anterior, foram realizadas diversas operaes de reduo da dvida mobiliria.
Em abril de 2006, dando prosseguimento ao pagamento antecipado do estoque remanescente de C-Bond, em
outubro do ano anterior, o pas exerceu a clusula de recompra antecipada dos demais Bradies, no valor de
US$ 6,5 bilhes, terminando assim uma importante fase da histria do seu endividamento externo. Tambm
no incio do referido ano, o Tesouro comeou, via mesa de operaes do Banco Central, um programa de
recompras da dvida externa, com vistas melhora de seu perl, inicialmente com o resgate dos ttulos com
vencimento at 2012. Naquele ano foram recomprados US$ 5,8 bilhes em valor de face.
A primeira agncia a avaliar o risco de crdito da Repblica do Brasil foi a Moodys, em 1986. Na ausncia
de instrumentos negociveis de dvida durante alguns anos, esta foi a nica forma de avaliar o crdito do pas.
Com o processo de securitizao da dvida externa e consequente desenvolvimento do mercado por meio desses
instrumentos, em especial aps o desenvolvimento do processo de emisses voluntrias anteriormente descrito, era
de esperar que novas agncias de rating avaliassem o risco de crdito dos instrumentos de dvida do pas. De fato,
a partir de 1994, Standard and Poors e Fitch passaram tambm a divulgar classicaes para o crdito do pas.
Nos primeiros anos do Plano Real e incio da fase das emisses voluntrias, no houve mudanas signi-
cativas nas classicaes das agncias (exceo feita S&P, que elevou em um grau a classicao em 1997).
Entretanto, com a deteriorao das condies macroeconmicas em 1998, a Moodys rebaixou a classicao do
pas, sendo seguida pelas demais agncias em 1999, ano da desvalorizao do real. O pas conseguiu posterior-
mente recuperar em um grau sua nota nas trs agncias, mas em 2002, com as incertezas geradas pelo processo
77
Quanto composio, ainda em 2006 o pas emitiu mais um instrumento denominado em reais, com
prazo de 15 anos de vencimento (o BRL 2022), montando o segundo ponto da curva externa em moeda
local. Esse ttulo seria emitido mais duas vezes (reabertura) ao longo do ano, fazendo com que seu estoque
chegasse a R$ 3 bilhes. No ano seguinte, emitiu-se, em quatro oportunidades, o BRL 2028, ttulo em reais
com vinte anos de prazo. Dessa forma, o Brasil terminou 2007 com um estoque de cerca de R$ 10,2 bilhes
em ttulos externos em moeda local, ajudando a criar referncia, no mercado externo, para a construo de
uma curva de juros na moeda domstica.
A partir de 2007, iniciou-se programa, agora em carter permanente, de recompra dos ttulos da dvida
externa ao longo de toda a curva. O objetivo do programa reforar a poltica de construo de uma curva
externa eciente e lquida. Naquele ano foram recomprados US$ 5,4 bilhes, representando 12,2% do es-
toque da dvida externa ao nal de 2006. Em 2008, com a liquidez de mercado reduzida por conta do cenrio
internacional adverso, as recompras aconteceram em menor volume (US$ 1,5 bilho), mas continuaram a
reetir a estratgia de retirar instrumentos menos lquidos e troc-los por ttulos benchmark, que serviam
como melhor referncia para a curva externa.
Dados os passos recentes, atualmente o pas conta com uma estrutura de dvida externa no somente
reduzida, mas diluda ao longo do tempo, com pontos lquidos e apresentando risco cambial bastante baixo,
se comparado com o incio da dcada.
39
Em outras palavras, um dos grandes problemas de poltica econmica
enfrentado pelo Brasil ao longo dos ltimos trinta anos tornou-se uma questo cuja administrao abso-
lutamente confortvel.
4 Concluses
A histria da dvida pblica no Brasil mostra um processo de avanos e retrocessos ao longo do tempo.
A composio da dvida apresentou sensveis variaes, reetindo as diversas conjunturas econmicas experi-
mentadas pelo pas. Em que pese essa constatao, houve tambm inequvoca tendncia de melhora.
De fato, na dvida interna, o pas conta com uma estrutura mais eciente em termos de composio
e prazo, permitindo maior tranquilidade na sua administrao, assim como uma melhor contribuio ao de-
senvolvimento do mercado de capitais domstico. Quanto dvida externa, a estrutura atual permite armar,
39
A participao da dvida externa no estoque da Dvida Pblica Federal em poder do pblico inferior a 10%. Adicionalmente,
enquanto o estoque desta dvida externa de aproximadamente USD 60 bilhes, as reservas internacionais superam os USD 200
bilhes, em um regime de cmbio utuante.
sucessrio e seus impactos nas condies econmicas e nanceiras do pas, novamente houve rebaixamento nas
notas dadas pelas trs agncias.
A partir de 2003, entretanto, as constantes melhorias nos fundamentos econmicos do pas zeram com
que houvesse um processo de contnuo upgrades, at se chegar situao atual, em que o Brasil considerado
investment grade pelas agncias de classicao de risco S&P e Fitch e est a apenas um grau do investment grade
pela Moodys.
Nessa classicao, o ativo deixa de ser considerado um investimento de risco, categoria em que algumas
importantes classes de investidores internacionais so proibidas de aplicar recursos. Em outras palavras, a obteno
do grau de investimento representa no apenas um reconhecimento do mercado qualidade do crdito do emissor,
como tambm a abertura do mercado para parcela signicativa de investidores.
78
com confortvel grau de certeza, que as instabilidades cambiais geradas pelos elevados passivos em moeda
estrangeira do setor pblico pertencem a um passado cada vez mais distante.
Dessa forma, ao mesmo tempo em que a consolidao da estabilidade macroeconmica permitiu o
aperfeioamento da estrutura das dvidas pblicas interna e externa, tal aperfeioamento deu uma importante
contribuio para a consolidao da prpria estabilidade econmica, permitindo um ciclo virtuoso entre poltica
macroeconmica estvel e gesto da dvida eciente.
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81
Parte 1
Captulo 3
Sustentabilidade da dvida pblica
Carlos Eugnio Ellery Lustosa da Costa
1 Introduo
O endividamento pblico um instrumento fundamental para a distribuio intertemporal tima das
polticas pblicas. por meio dele que a proviso dos bens pblicos pode ser temporalmente dissociada da
arrecadao dos recursos para lhe fazer face. Para que o instrumento do endividamento possa cumprir de
forma adequada seu papel, faz-se necessrio que o emissor adote uma poltica crvel, em que os valores
contratualmente estipulados sejam honrados. Em outras palavras, a poltica scal tem de ser sustentvel.
Este captulo tem por objetivo a formalizao da ideia de sustentabilidade da poltica scal. Tem
tambm por objetivo apresentar vrias medidas ou metodologias de avaliao que oferecem uma maneira
disciplinada de sinalizar se uma poltica sustentvel ou no. Finalmente, e no menos importante, procura-
se aqui mostrar como a administrao da dvida pblica pode desempenhar um papel fundamental na
determinao de sua sustentabilidade.
A dvida pblica de um pas considerada sustentvel se a restrio oramentria do governo pode
ser satisfeita sem ruptura nas polticas monetria e scal. Como vamos esclarecer ao longo do captulo, isso
implica que o valor da dvida pblica no deve ser superior ao valor presente de todos os supervits primrios
futuros.
O requerimento que fazemos quanto no ruptura das polticas monetria e scal crucial aqui. Em
ltima anlise, podemos escrever a restrio oramentria do governo, admitindo circunstncias em que o
default (no pagamento) ou a monetizao da dvida
1
ocorrem de forma que garanta a consistncia formal
das expresses matemticas. Como veremos, nesse caso, as expresses matemticas deixam de representar
uma verdadeira restrio oramentria para se tornarem equaes de apreamento que respondem pergunta:
qual o valor hoje de uma dvida que em determinadas circunstncias claramente identicadas no ser paga
em sua totalidade?
Equaes de apreamento permitem que dois ativos com promessas de pagamentos contratuais idn-
ticas possuam preos de mercado distintos. Subjacente diferena de preos est a percepo por parte dos
indivduos de que algumas das promessas contratuais no sero cumpridas. J uma equao que represente a
restrio oramentria na discusso de sustentabilidade pressupe o total pagamento dos valores contratualmente
estabelecidos. Este ltimo , portanto, o conceito relevante para a denio de sustentabilidade.
A relao direta entre sustentabilidade e o valor presente dos resultados scais do governo deixa a
impresso de que a determinao da sustentabilidade pode ser feita de forma objetiva, livre de qualquer
1
O no pagamento (default) pode ser parcial ou total. Cabe destacar que uma reestruturao unilateral da dvida, modicando as
caractersticas originais do contrato, tais como ampliao do prazo ou reduo da taxa de juros, pode ser considerada default, por
reduzir o valor presente dessa dvida. Do mesmo modo, a monetizao de uma dvida (emisso de moeda acima do programado)
signica reduo do seu valor real pelo aumento no esperado da inao que tal monetizao gera.
82
ambiguidade. Infelizmente, no esse o caso. Na prtica, no sabemos quais sero os resultados primrios
2

futuros ou mesmo a taxa por que esses resultados sero descontados. Alm disso, sendo o resultado primrio
do governo uma varivel de escolha, qualquer inferncia acerca de suas futuras realizaes requer a formao
de crenas relacionadas no somente capacidade de sua gerao, mas tambm disposio do governante
de produzi-lo.
Na seo 2 deste captulo, procuraremos tornar mais objetivas essas ideias. Na seo 3, discutiremos
formas prticas de avaliar sustentabilidade. As aspas so necessrias j que, em geral, nenhuma medida
ser uma forma denitiva de determinao de sustentabilidade, mas simplesmente um indicador til para
a formao de um sistema de crenas sobre a situao scal. Na seo 4, desviaremos um pouco o foco
para discutir aspectos de curto prazo que podem levar insolvncia entes cuja administrao da dvida
perfeitamente sustentvel. Na seo 5, discutiremos a forma como a estrutura da dvida pode estar rela-
cionada com sua sustentabilidade. Na seo 6, apresentaremos a forma como a administrao da dvida
pblica brasileira enfrenta os desaos associados sustentabilidade. A seo 7 conclui o captulo. Por m,
usaremos o Apndice para ilustrar alguns exerccios de sustentabilidade e estrutura da dvida realizados
pela Secretaria do Tesouro Nacional.
2 Sustentabilidade: formalizao
Para entendermos o termo sustentabilidade da dvida, comearemos a discuti-la em um mundo deter-
minstico, no qual uma dvida dita sustentvel quando o valor presente do uxo futuro de receitas menos
despesas do devedor suciente para pagar tudo o que est contratualmente denido.
Note que, mesmo com essa especicao extremamente simples, algumas questes precisam ser
esclarecidas. Em primeiro lugar, a nfase nos valores especicados no contrato (ou ttulo) fundamental, no
sentido de que queremos evitar a circularidade associada utilizao do valor de mercado. Em segundo, na
maior parte do que se segue consideraremos dvida em termos reais, j que o nvel de preos pode ser visto
como uma varivel de ajuste no valor da dvida e criar circularidade semelhante referente ao uso do valor
de mercado quando se trata da dvida pblica, como voltaremos a discutir mais adiante.
2.1 Mundo determinstico
Ainda que se possa denir diretamente a restrio oramentria intertemporal do governo como a condio
de que o valor presente dos supervits primrios seja igual ao valor da dvida, dividiremos a questo em duas
partes. Primeiro, deniremos a restrio-uxo do governo. Depois, imporemos a condio de transversalidade.
A equivalncia entre essas duas formas de apresentar a restrio oramentria do governo ser, ento,
demonstrada. Para cada perodo (um perodo para ns ser um ano, j que o relevante do ponto de vista
oramentrio), a dvida pblica evolui de acordo com a seguinte relao:
, (1)
onde o valor da dvida do governo no momento t, r
t
o valor da taxa de juros em t, e T
t
e G
t
so as
receitas e as despesas do governo em t.
2
Poupana scal gerada pelo governo para pagamento da dvida. Para maiores detalhes, ver Parte 1, Captulo 1.
83
Naturalmente, essa igualdade tem de valer para todos os perodos. Portanto, no perodo seguinte:
.
Substituindo, recursivamente, em (1) temos,
,
ou seja,
.
Podemos continuar o processo at um tempo t+s qualquer e expressar:
.
(2)
importante ter em mente a denio correta das variveis. Usamos r
t
para denotar a taxa de juros
de um ttulo comprado em t, a ser honrado em t+1. Da mesma forma, G
t
-T
t
representa o dcit primrio
em t.
A restrio-uxo (1) representa um requerimento mnimo, que poderamos at mesmo ver como uma
identidade contbil. O que torna interessante o conceito de sustentabilidade a condio de transversalidade.
Notando que o preo em t do consumo em t+s dado por
.
A condio de transversalidade
(3)
o que fora o valor presente da dvida a se aproximar de um valor no positivo quando um horizonte de
tempo sucientemente longo for considerado. Essa condio elimina os chamados jogos de Ponzi, em que
uma dvida sempre rolada e nunca paga. Ou seja, corresponde hiptese de que governos no podem
endividar-se permanentemente.
Note que impusemos a restrio de que o valor presente da dvida do governo no seja positivo, isto ,
que o governo no pague a dvida com mais dvida indenidamente. natural admitir que as pessoas tambm
84
no possam endividar-se contra o governo indenidamente, o que justica a imposio da restrio (3) como
uma igualdade, em cujo caso tem-se
.
(4)
A imposio da condio de transversalidade (3) com igualdade garante, portanto, que o valor presente
dos supervits primrios seja igual ao valor da dvida, conforme havamos anunciado.
Em um mundo sem incerteza, a condio de sustentabilidade da dvida pblica exatamente aquilo que
se pode esperar: que o governo em algum momento do tempo arrecade o suciente no somente para pagar
seus gastos correntes, mas tambm para honrar seus compromissos acrescidos dos devidos juros.
J em um mundo cercado de incertezas, a denio no to simples. H duas diferenas fundamen-
tais com relao ao caso determinstico. Primeiro, h vrias trajetrias possveis para o supervit primrio do
governo. Como ento denir sustentabilidade? Deve-se exigir que os supervits sejam sucientes para pagar
a dvida em todos os cenrios ou somente em mdia? Segundo, conquanto no caso determinstico somente
uma taxa de desconto esteja denida (para evitar o aparecimento de oportunidades de arbitragem), no caso
estocstico vrias taxas de retorno so possveis de acordo com suas caractersticas de risco. Qual a taxa de
desconto relevante?
2.2 Incerteza
H duas dimenses em que a incerteza relevante nesse caso. Em primeiro lugar, o valor das receitas
e das despesas e, consequentemente, dos supervits primrios do governo incerto, o que faz com que haja
incerteza com relao trajetria da dvida. Em segundo lugar, para cada cenrio, o valor dos supervits
ou dos dcits acumulados pode ser diferente, dependendo da taxa pela qual so descontados.
Consideremos o primeiro caso. Se o uxo de supervit fosse varivel, mas pudssemos descont-lo por
uma taxa que independesse do cenrio
3
(o que quer dizer que o valor de uma unidade de poder de compra
igual em todos os diferentes cenrios), ento a nova condio de sustentabilidade seria de que o valor presente
esperado dos supervits do governo fosse o mesmo (igual ao valor da dvida) para todos os cenrios.
Infelizmente, a questo no to simples assim. Em um mundo com incerteza, ativos diferentes com
caractersticas de risco distintas pagam retornos distintos. Isso o que torna fundamental a questo da taxa
de desconto. Em um mundo sem incerteza, s h uma taxa a taxa sem risco. J no mundo com incerteza,
h vrias taxas de desconto. Qual delas a relevante?
Uma unidade de poder de compra tem valor diferente dependendo do estado em que a economia se
encontra essa, de fato, a essncia do conceito de risco. Em tempos difceis (uma recesso, por exemplo),
ter um recurso adicional tem muito mais valor do que em perodos de abundncia. Assim, um supervit obtido
em uma situao de recesso tem um valor maior do que se ocorrido em um perodo de abundncia, por ser
descontado a uma taxa menor. Essa taxa que varia com o estado da economia o que chamamos de taxa
ajustada pelo risco.
3
Formalmente usamos o conceito de histria para denir uma sequncia de eventos aleatrios exgenos que afetam as variveis
relevantes do problema. Usaremos tambm o termo cenrio para denotar histria, j que este um termo comumente usado.
85
Uma maneira intuitiva de entendermos a restrio oramentria do governo na presena de incerteza
imaginando que, em determinado momento no tempo, o governo resolva ou necessite produzir um dcit
primrio, ou seja, opte por utilizar mais recursos do que aquilo que o dinheiro que retirou da sociedade por
meio de arrecadao permite comprar. A questo : como poder nanciar a diferena entre o valor arrecadado
e seus gastos totais?
Para que alguma pessoa ceda, temporria e voluntariamente, poder de compra ao governo
necessrio que este lhe prometa devolver esse poder de compra com pelo menos o mesmo valor que
essa pessoa o atribui.
Como o pagamento somente se dar no futuro, e o futuro incerto, o pagamento tem de ser ajustado
em duas dimenses: temporal e de risco. Na dimenso temporal, poder de compra amanh tem menos valor
do que poder de compra hoje. Assim, deve-se pagar uma taxa de juros positiva. No que concerne ao risco,
pessoas avessas a ele so aquelas que atribuem maior valor renda quando a tm menos.
O ajuste para o risco requer, de um lado, que o governo pague mais se optar por faz-lo nos estados em
que a pessoa j tem mais renda, mas tambm implica que o governo possa dar-se ao luxo de pagar um pouco
menos se optar por faz-lo nos estados em que a pessoa no tem renda. As consequncias desse raciocnio
so: i) uma poltica scal em que os supervits so gerados principalmente em momentos de recesso, ou
seja, em que a dvida abatida nesses momentos, est associada, porm, a uma dvida pblica mais barata;
ii) o menor custo dessa dvida advm da imposio de um maior custo social da tributao.
Note, ento, o grande desao da poltica scal. Somente olhar para o custo mdio da dvida pode induzir
a uma poltica scal socialmente perversa, em que a reduo da oferta de bens pblicos e a elevao da carga
tributria ocorrem exatamente nos momentos de recesso. Assim, ainda que enfatizemos aqui a questo da
sustentabilidade, importante ter em mente que aquelas polticas que parecem fazer mais sentido do ponto
de vista de reduzir o custo nanceiro da dvida podem ser as mais custosas do ponto de vista social, sendo,
de fato, politicamente insustentveis.
O que se deve ter em mente, porm, que, mesmo em um mundo caracterizado pela incerteza, a con-
dio de sustentabilidade com dvida real continua a ser um clculo de valor presente
4
, (5)
onde E
t
[ ] denota a esperana condicional s informaes disponveis no perodo t, e m
t
o chamado fator
estocstico de desconto (ou pricing kernel), uma varivel aleatria que desconta os uxos incertos para
incorporar as dimenses tempo e risco. Ou seja, a taxa de desconto relevante para o desconto dos uxos de
supervits ajustada para o risco.
5
4
Bohn (1995) d um exemplo da importncia da escolha correta da taxa de desconto ao construir uma economia na qual a regra
de poltica scal garante a manuteno da proporo dvida/PIB, mas a dvida no sustentvel (a condio de transversalidade
violada) quando a taxa de juros de mercado usada como critrio de desconto.
5
Um bom exemplo ocorre no mbito do modelo Consumption Capital Asset Pricing Model (CCAPM), em que m
t+1
= u(c
t+1
)/
u(c
t
) a taxa marginal de substituio intertemporal do indivduo representativo. Averso ao risco faz com que u(c) seja de-
crescente em c, atribuindo maior valor a momentos de recesso, em que o consumo menor. Infelizmente, esse modelo, devido
a Breeden (1979) e Lucas (1978), no tem sido bem-sucedido empiricamente. No entanto, diversas variantes que incorporam
heterogeneidade no acesso aos mercados, funes utilidades em que o consumo relativo relevante, riscos de longo prazo tm-se
mostrado promissoras para a formulao de um modelo aceitvel para m
t
.
86
Finalmente, cabe lembrar que estamos sempre considerando recursos reais. O setor privado abre mo da
utilizao de alguns recursos hoje para no futuro receber esses uxos de volta de alguma maneira. Portanto,
a contrapartida da elevao do endividamento hoje tambm em recursos reais, sendo seu verdadeiro custo
a reduo da oferta futura de servios pblicos e/ou o aumento da tributao, nela considerados seus custos
de peso morto.
2.2.1 Equao de apreamento versus restrio oramentria
Antes de avanarmos para a prxima seo, vamos voltar a um ponto que mencionamos por vrias
vezes, mas que no explicamos com cuidado: a interpretao da equao (5) como restrio oramentria
em vez de equao de apreamento.
Comecemos por este ltimo, lembrando que, assim como no caso determinstico, usamos na derivao
da equao (6), como igualdade, a hiptese de que os indivduos no podero endividar-se permanentemente
contra o governo,
6
e temos que B
t
em (5) representa o valor presente descontado pelo fator estocstico
de descontos.
Quando interpretada como uma equao de apreamento, devemos substituir na equao (5) os valores
contratualmente estabelecidos por aqueles que sero efetivamente pagos. Estes ltimos no coincidiro com
os primeiros sempre que houver default, ainda que parcial. No h, nesse caso, nenhuma razo para exigir
que os valores contratualmente estabelecidos trazidos a valor presente pelo mesmo fator estocstico de
desconto coincida com B
t
. Ou seja, para tornar compatveis o valor B
t
e os uxos de pagamentos esperados
do governo, faz-se necessrio admitir que, em certas circunstncias, os valores efetivamente pagos diferiro
dos contratualmente estabelecidos.
Subjacente ao valor de mercado est, entre outras coisas, a possibilidade de estados de insolvncia.
Assim, quanto menor o valor presente esperado dos supervits, menor o valor de mercado da dvida. Tecni-
camente, a equao (4) torna-se uma equao de apreamento e no uma restrio quanto s trajetrias
possveis de supervit.
7
Como em uma equao de apreamento, descontam-se os supervits futuros pela taxa de desconto
relevante com o intuito de determinar o valor da dvida se este for inferior ao valor contratual descontado
pela mesma taxa de desconto, ento necessariamente h cenrios em que o valor pago ser inferior ao valor
estabelecido contratualmente, isto , haver default em algum cenrio. Este ltimo aspecto ainda mais srio
quando se considera a dvida nominal, j que nesse caso o nvel de preos se torna uma importante varivel de
ajuste no valor da dvida (COCHRANE, 2005): o default explcito substitudo pela elevao de preos como
forma de adequao do uxo futuro de supervits ao valor da dvida estabelecido em contrato.
Se, porm, a equao (5) representa uma restrio oramentria, xados os valores dos pagamentos
contratualmente estabelecidos, a equao mostra quais trajetrias de supervit so compatveis com as
6
Nesse caso, , combinada com a condio de no-ponzi para o governo (anloga a (2)), nos d
7
Mendoza e Oviedo (2004) expressam a mesma questo de uma outra forma: [...] The sustainability criterion assumed implicitly
a mechanism for adjusting the scal accounts to meet the constraint, and failure to meet the criterion means failure to comply with
that implicit mechanism. Ou seja, h sempre uma maneira de ajustar as variveis para garantir a igualdade. O que pretendemos
restringir os mecanismos possveis de ajuste para garantir que a equao seja, de fato, uma restrio oramentria e no uma
maneira de denir o valor da dvida.
87
promessas contratuais, isto , as trajetrias cujo valor presente igual a B
t
, o qual, por sua vez, igual ao
uxo contratualmente determinado descontado pelo fator estocstico de descontos. somente neste ltimo
sentido que h de se falar em sustentabilidade.
3 Avaliaes de sustentabilidade
Como buscamos deixar claro, a natureza do conceito de sustentabilidade impede a denio de uma
medida objetiva que determine se uma dvida sustentvel. O que os testes que vamos apresentar pretendem
produzir, portanto, so indicadores capazes de auxiliar a formao de crenas sobre a trajetria futura de
supervits, suas associadas taxas de desconto e sua compatibilidade com a satisfao da restrio oramen-
tria do governo.
3.1 Testes de estacionariedade da dvida
A primeira forma de avaliao de sustentabilidade que vamos apresentar tem por essncia testes de
estacionariedade da dvida pblica. Essa metodologia, que ganha fora a partir do trabalho de Hamilton e
Flavin (1986), possivelmente a mais utilizada em trabalhos acadmicos. De modo geral, dizemos que um
processo estocstico estacionrio quando tende a reverter sua mdia ou sua tendncia depois de
um choque aleatrio.
Imaginemos, ento, que a postura scal do governo seja tal que, em seguida a um choque que mude o
valor da dvida, os supervits sejam elevados para fazer com que a dvida lentamente retorne a seu valor (ou,
se a dvida tiver uma taxa de crescimento lenta, por exemplo, igual taxa de crescimento do PIB, que retorne
a essa tendncia). Ento, fcil ver que essa postura scal faz com que o valor da dvida respeite a condio
de transversalidade (3), isto , que a dvida seja sustentvel.
8
No Brasil, essa metodologia foi usada pela primeira vez por Rocha (1997) e, em seguida, por Issler e
Lima (2000), que mostram que a hiptese de estacionariedade para a dvida pblica brasileira no perodo que
vai de 1947 a 1992 no pode ser rejeitada. Mostram, ainda, que os ajustes so quase sempre obtidos por
meio de elevao de impostos e que a receita de senhoriagem precisa ser somada receita tributria para
que a receita e a despesa convirjam no longo prazo. Ou seja, a sustentabilidade foi mantida graas receita
inacionria no perodo analisado. Ourives (2002) estende o estudo de Issler e Lima (2000) para incluir dcits
quase scais, enquanto Simonassi (2007) acrescenta a possibilidade de quebras estruturais anlise.
Apesar de sua grande utilizao, Bohn (2007) coloca em xeque toda essa literatura ao mostrar que uma
dvida integrada de qualquer ordem arbitrria sustentvel.
9
Como no se pode testar estacionariedade para
todas as ordens, argumenta o autor, na prtica torna-se impossvel rejeitar sustentabilidade com esses testes.
Nesse caso, no h como provar que uma dvida seja no sustentvel usando tais testes de estacionariedade.
Alm dessa, h outra crtica importante aos testes de estacionariedade que deve ser considerada quando
do seu uso. Os testes de estacionariedade so realizados utilizando a srie de tempo observada. O pressuposto
8
Tambm nessa linha Bohn (1991) prope-se a testar se as sries de impostos e gastos so co-integradas (com vetor de co-
integrao (1,-1)). Ou seja, se a srie G
t
-T
t
estacionria.
9
Se uma srie estacionria em nvel, ou seja, B
t
estacionria, dizemos que integrada de ordem 0. Se em primeira diferena,
ou seja, se B
t+1
-B
t
estacionria, dizemos que de ordem 1. Se estacionria em diferenas das diferenas, dizemos integrada de
ordem 2. E assim por diante.
88
fundamental de que o passado um guia convel para o que devemos esperar do futuro. Ainda que, em
ltima anlise, sempre dependamos da histria para projetar o futuro, testes de estacionariedade fazem-
no de uma forma bastante simplicada, o que nos pode levar a perder aspectos fundamentais da evoluo
histrica ao desconsiderar mudanas estruturais muito recentes. H naturalmente procedimentos estatsticos
capazes de minorar o problema (SIMONASSI, 2007), mas no de elimin-lo.
10
Uma alternativa interessante para que se incorporem informaes no presentes nas sries histricas
so os estudos que procuram simular a dinmica da dvida usando como forma de projeo do futuro a ela-
borao de cenrios. Essa pode ser uma forma interessante e complementar de avaliar situaes em que no
esperamos que o futuro repita o passado.
3.2 Trajetria da relao dvida/PIB
costumeiro analisar a situao scal do governo de um pas com base em sua relao dvida/PIB. So
muitas as razes por que este nico dado pode ser um indicador importante de solvncia. Em primeiro lugar, o
valor da dvida per se pouco quer dizer se no soubermos o tamanho da economia, j que o valor dos supervits
potenciais depende, entre outras variveis, do total de recursos que essa economia capaz de produzir.
Alm disso, toda avaliao de sustentabilidade requer a formao de crenas acerca da capacidade do pas
de fazer o necessrio sacrifcio para gerar os supervits que garantam que a equao (3) seja satisfeita. O real
custo desse sacrifcio depende diretamente de que proporo da riqueza ser empregada para esse m.
11
Para expressarmos a dinmica da relao dvida/PIB, comecemos por dividir os dois lados de (1) por
Y
t+1,
,
Ou seja,
, (6)
ou, de forma equivalente,
,
(7)
onde b, g e so, respectivamente, a dvida pblica, os gastos pblicos e a arrecadao tributria como
proporo do PIB e
t
a taxa de crescimento do PIB.
10
Simonassi (2007) explora um modelo de mltiplas quebras estruturais endgenas para avaliar a sustentabilidade da dvida no
Brasil para o perodo de 1991 a 2006.
11
Aqui cabe ressaltar uma diferena crucial entre situaes em que a dvida detida por no residentes e situaes em que o
contrrio ocorre. No primeiro caso, a totalidade dessa dvida e seus encargos representam um custo para os residentes. No segundo
caso, desconsiderando-se os aspectos distributivos, os custos so somente os chamados custos de peso morto da tributao.
89
Suporemos, ao longo de toda a discusso, que a taxa de juros ser (pelo menos em mdia) maior que
a taxa de crescimento do PIB. Seno vejamos. Suponha que ambas, a taxa de crescimento do PIB e a taxa de
juros, so constantes e que a taxa de crescimento do PIB maior que a taxa de juros. Ento o primeiro termo
do lado direito da equao (7) negativo. Isso implica que certo governo pode ter dcits ao longo de toda
a sua histria e, ainda assim, a dvida como porcentagem do PIB decrescer permanentemente.
Essa a razo prtica para eliminarmos tal possibilidade. H uma outra razo econmica para isso.
Situaes em que a taxa de crescimento da economia supera a taxa de retorno do capital so casos de ine-
cincia dinmica da economia (BLANCHARD et al., 1991). Fundamentalmente, uma economia dinamicamente
ineciente aquela em que existe um acmulo excessivo de capital. Nesse caso, h espao para ampliao
do consumo sem sacrifcio da renda disponvel para as geraes futuras. Em uma economia dinamicamente
ineciente, o governo deveria, em termos de bem-estar, elevar a emisso de ttulos at que a presso sobre a
taxa de juros zesse com que ela, no mnimo, igualasse a taxa de expanso do produto.
Dizer que h polticas que permitem a eliminao de inecincias dinmicas no implica que tais
inecincias no existam. Em ltima anlise, trata-se de uma questo puramente emprica. Tomando por
referncia a economia americana ao longo da ltima dcada, temos que a taxa real de juros dos ttulos da
dvida pblica no chegou a 1% em mdia, enquanto a taxa de crescimento da economia superava os 3%.
Isso quer dizer que a economia americana era dinamicamente ineciente? No necessariamente.
12
Em um
mundo com incerteza, a questo da taxa de retorno relevante no to imediata, como j discutimos. Assim,
formas alternativas de vericar ecincia dinmica tm sido propostas, e esses estudos tm, em sua maioria,
sugerido que a ecincia dinmica caracteriza o processo de acumulao de capital nos Estados Unidos. No
caso brasileiro, desconhecemos estudos dessa natureza.
Note ainda que, mesmo que possamos evidenciar a ecincia dinmica de uma economia com uma
taxa mdia de juros inferior taxa de crescimento do PIB, oportuno perguntar se isso permite ao governo se
aproveitar desse diferencial na conduo de sua trajetria de endividamento. A resposta depende das razes
subjacentes baixa taxa de retorno dos ttulos da dvida pblica quando comparada taxa de crescimento
do PIB. Sem entendermos exatamente sua causa no possvel dizer se existe alguma oportunidade a ser
aproveitada por exemplo, por meio de uma melhora na repartio de risco entre os indivduos ou se a
reduzida taxa de juros reete uma elevada averso ao risco em cujo caso no h ganho social em explorar o
diferencial entre a taxa de crescimento e a taxa de juros da economia. Infelizmente, dado o atual estado da
arte, no h uma explicao consensual para a baixa taxa de retorno dos ttulos americanos observada nos
ltimos anos. Por simplicidade, adotaremos a hiptese de que a taxa de retorno maior do que a taxa de
crescimento do PIB, o que verdade para o caso brasileiro.
3.2.1 Clculo do supervit necessrio para estabilizar a relao dvida/PIB
Os estudos que usam a relao dvida/PIB como indicador de sustentabilidade, em sua maioria,
exploram o comportamento dessa varivel ao longo do tempo, avaliando se ela tem uma tendncia de
estabilidade ou decrscimo.
Indicadores de sustentabilidade da poltica scal, em princpio, deveriam ser derivados da restrio
oramentria intertemporal do governo, de acordo com a qual o valor presente dos impostos deve ser igual
12
Como dissemos, inecincia dinmica est associada ao acmulo excessivo de capital. Isso parece contraditrio com a viso
de que os americanos poupam menos do que o timo. Alm disso, o retorno mdio para o estoque de capital fsico nos Estados
Unidos aproxima-se de 10% ao ano.
90
ao valor presente dos gastos, incluindo os juros da dvida pblica e o pagamento da prpria dvida. Como a
estabilidade da relao dvida/PIB est relacionada com a satisfao de (3)? Supondo r
t
>y
t
, uma dvida est-
vel com relao ao PIB tem seu valor presente decrescente com o tempo. Portanto, a estabilidade da relao
dvida/PIB uma condio suciente para garantir a sustentabilidade da dvida pblica.
Nesse caso, o mais simples uso da equao (7) para avaliao de sustentabilidade pela avaliao do
supervit necessrio para manter constante a relao dvida/PIB. Ou seja, suponha b
t+1
= b
t
=b, a equao
(7) ca
.
(8)
O lado direito da expresso anterior nos d o supervit (como proporo do PIB) necessrio para esta-
bilizar a relao dvida/PIB em funo da relao dvida/PIB atual, da taxa de juros e da taxa de crescimento
da economia.
Para valores moderados de crescimento do PIB, o denominador da expresso do lado direito de (8)
tem pouca relevncia, e podemos fazer um clculo aproximado de maneira bastante elementar. Suponha,
por exemplo, um pas cuja relao dvida/PIB se encontre em 40%, cujo custo de carregamento (taxa real)
dessa dvida seja de 7% e esteja crescendo a 5% ao ano. Nesse caso, o supervit necessrio para estabilizar
a relao dvida/PIB seria igual a
(r
t
y
t
) b
t
= (0,07 0,05) 0,4 = 0,008.
Ou seja, 0,8% do PIB.
Apesar de sua simplicidade, esse clculo pode ser bastante til. A construo de tabelas para cada
hiptese sobre o comportamento dos juros e do crescimento do PIB pode servir de base, por exemplo, para a
elaborao do oramento anual do governo.
Manter constante a relao dvida/PIB suciente para garantir a sustentabilidade scal, como vimos. No
entanto, forar ano a ano o supervit primrio a satisfazer tal regra implica eliminar o papel fundamental do
endividamento pblico: dissociar temporalmente gastos pblicos do seu nanciamento, escolhendo de forma
independente o melhor momento de produzir um e outro. Assim, preciso apresentar formas de avaliar a
sustentabilidade, considerando trajetrias alternativas das variveis em (6) que no impliquem necessariamente
a constncia da relao dvida/PIB.
3.2.2 Testes baseados na metodologia Value-at-Risk (VaR)
Estudos recentes fazem uso da adaptao das ferramentas de gerenciamento de risco Value-at-Risk
(VaR) e Cost-at-Risk (CaR) para o estudo da sustentabilidade da dvida.
13
Ver, por exemplo, Barnhill e Kopits
(2003), Bonomo et al. (2003) e Garcia e Rigobon (2004). A partir da verso estocstica da equao (1), vrias
trajetrias alternativas para a relao dvida pblica/PIB so geradas.
13
Como veremos mais adiante, essas metodologias fazem parte do conjunto de instrumentos utilizados pelo Tesouro Nacional para
a avaliao e o planejamento estratgico da dvida pblica.
91
De acordo com a metodologia VaR, avalia-se qual o maior valor, tal que a relao dvida/PIB no se
situe acima dele com uma probabilidade predenida. Ou seja, primeiro um nvel de conana escolhido:
costumeiramente 95%. Um modelo estocstico gera caminhos alternativos para as variveis relevantes e, a
partir delas, para a relao dvida/PIB. Fixa-se um perodo frente e, a partir da distribuio de relaes dvida
PIB, encontra-se o 95 percentil da distribuio associada.
A metodologia CaR semelhante metodologia VaR e possivelmente mais compatvel com a gesto da
dvida pblica. Em primeiro lugar, enquanto por sua natureza o clculo do VaR exige a marcao a mercado
da dvida, a metodologia CaR permite que se considere a evoluo da dvida pelos custos contratualmente
estabelecidos. Importante tambm o fato de que horizontes mais longos so usualmente considerados
no caso da metodologia CaR. Ambas as diferenas favorecem o uso da segunda metodologia para o caso
especco da gesto da dvida pblica.
Uma importante limitao desses estudos diz respeito ao fato de que a determinao do quantil
(dependendo da partio da distribuio podemos avaliar decis, percentis etc.) relevante puramente sub-
jetiva. Em um instigante artigo, Lima et al. (2008) fazem uso de um modelo de autorregresso quantlica,
que combina testes de estacionariedade (para a relao dvida/PIB) com a metodologia VaR para vericar a
sustentabilidade scal.
Uma primeira grande vantagem dessa metodologia que, em vez de estabelecer de forma arbitrria um
quantil a ser considerado de risco, a metodologia permite identicar o quantil crtico em que a trajetria
da dvida passa de sustentvel para insustentvel.
Essa metodologia permite tambm a incorporao de no linearidades, o que pode ter consequncias
interessantes para a compreenso da forma como o governo conduz sua poltica de endividamento. Quando a
relao dvida/PIB evolui de forma no linear, possvel que ela venha a exibir momentos de comportamento
explosivo sem que sua trajetria global o seja. Isso no possvel em um modelo linear, j que os comporta-
mentos local e global so idnticos.
Ao se identicar o quantil crtico, possvel identicar a frao do perodo em que a dvida teve
trajetria sustentvel e a frao do tempo em que sua trajetria foi explosiva. Alm disso, a metodologia
permite determinar um limite de tolerncia para a frao do tempo em que a dvida pode ter comporta-
mento explosivo sem que isso implique que seja no sustentvel, isto , sem que o processo estocstico
seja globalmente explosivo.
Analisando a dvida brasileira para o perodo de 1976 a 2005, mostra-se que, apesar de a dvida brasi-
leira ter-se situado acima do quantil crtico, isto , ter exibido um comportamento explosivo 55% do tempo,
a dvida globalmente sustentvel. O limite de tolerncia estimado para o comportamento da srie foi de
60% do tempo.
Como o conceito de sustentabilidade est associado ideia de estacionariedade, a metodologia
tambm sujeita crtica de Bohn (2007). Parece-nos, ainda assim, uma interessante forma de apresentar
informaes acerca da postura scal do governo.
3.3 Patrimnio lquido do governo e ALM
Considere uma empresa cujos ativos totais tenham um valor igual a R$ 100 milhes e uma dvida igual
a R$ 50 milhes. Em princpio, os credores dessa rma imaginam que, em um processo falimentar, os ativos
sero sucientes para cobrir as dvidas da rma, sentindo-se seguros para adiantar novos emprstimos ou
92
rolar a dvida existente. Em ltima anlise, o processo falimentar no precisa ocorrer para tal rma, j que ela
encontrar pessoas dispostas a supri-la com os fundos de que necessita.
Tomando por base esse tipo de argumento, vrios pases comearam a fazer um levantamento dos ativos
e dos passivos de seus governos para evidenciar seu estado de solvncia. Mais importante, medidas foram
tomadas para que ativos e passivos tivessem caractersticas de risco semelhantes, o que permitiria reduzir a
volatilidade da dvida lquida do governo. Esse tipo de administrao de risco, com gerenciamento de ativos e
passivos, GAP (ou ALM, do ingls Asset and Liability Management), encontrou ressonncia nas discusses sobre
estrutura da dvida e tornou-se uma referncia importante na conduo da poltica nanceira dos governos.
Como vimos, porm, o principal ativo de um governo seu poder de tributar; seu principal passivo,
suas obrigaes de prover bens pblicos sociedade. Assim, qualquer tentativa de adaptar a estrutura de
passivos do governo a sua estrutura de ativos requer essencialmente um bom planejamento da distribuio
de despesas e arrecadao ao longo do tempo e uma estrutura de endividamento que viabilize da melhor
forma possvel esse planejamento.
4 Sustentabilidade e solvncia
Nossa anlise considerou sustentabilidade como associada capacidade ou disposio de um governo de
honrar seus compromissos, considerando que um governo tem um horizonte de tempo innito para faz-lo.
Quando analisamos as crises de conana ocorridas nos pases, muitas vezes observamos que elas tm
origem no em mudanas fundamentais na conduo da poltica dos governos, mas em contraes de liquidez
globais. Esse tipo de observao parece indicar que a simples satisfao de uma restrio intertemporal pode
no ser suciente em um mundo em que os mercados de capitais no so perfeitos.
Para analisar a possibilidade de crises relacionadas dvida externa, Xu e Ghezzi (2003) desenvolveram
metodologia que permite identicar a probabilidade de que um pas seja incapaz de fazer face a seus com-
promissos nanceiros em um cenrio de restrio externa. Baghdassarian et al. (2004) adaptam o modelo de
Xu e Ghezzi para a anlise da dvida pblica total, aplicando a metodologia para o caso brasileiro.
A ideia de Xu e Ghezzi, ao analisarem o endividamento externo, a de voltar as atenes para o nvel
de reservas e avaliar a probabilidade de que um pas que sem reservas em um determinado momento no
tempo. Note a completa mudana de nfase com relao viso de longo prazo que aqui utilizamos. Trata-se,
portanto, no de uma anlise de sustentabilidade propriamente dita, mas de fragilidade nanceira. Essa anlise
deve, portanto, ser vista como complementar, e no substituta apresentada na presente discusso.
Cabe destacar que, embora o estudo se rera fragilidade da dvida externa sob o aspecto da escassez
de reservas internacionais em um contexto de reduo do inuxo de capitais internacionais, a mesma anlise
pode ser estendida para o caso de um pas que possua elevada dvida interna concentrada no curto prazo. Nessa
situao, caso o governo no possua em caixa montante suciente para pagamento da dvida em momentos
de volatilidade no mercado domstico, o risco de default pode elevar-se consideravelmente aps sucessivos
insucessos na tentativa de captar recursos para pagamento dessa dvida. E isso pode ocorrer mesmo que a
dvida esteja em montante considerado sustentvel.
5 Sustentabilidade e estrutura da dvida
Um ltimo ponto a ser considerado, mas no menos relevante, que a sustentabilidade da dvida p-
blica de um pas, em funo de suas caractersticas, pode depender da volatilidade dos mercados nanceiros
domstico e internacional e da volatilidade de sua economia.
93
Considere dois pases com a mesma relao dvida/PIB em um determinado momento no tempo e que ao
longo de alguns anos tenham o mesmo comportamento mdio da diferena r
t
t
. Se nenhum dos dois pases
gerar qualquer supervit no perodo, o pas com a maior volatilidade da relao r
t
t
tender a apresentar ao
nal do perodo uma relao dvida/PIB maior do que aquele com menor volatilidade.
De fato, sob hipteses adicionais sobre o processo estocstico das variveis r e (na verdade, tomando
r e como as taxas instantneas correspondentes nossa formulao inicial), tem-se que o valor esperado
da relao dvida/PIB, depois de um intervalo de tempo de tamanho s, E
t
[b
t+s
], ser dado por
onde r e so, respectivamente, a taxa mdia de juros e a taxa mdia de crescimento da economia e
2

a varincia de r. Ou seja, quanto mais voltil essa diferena, maior a relao dvida/PIB esperada.
Podemos explorar um pouco mais essa relao lembrando que
2
= var (r) + var () 2 cov (r,),
onde var(.) denota a varincia de uma varivel e cov(.,.) a covarincia entre duas variveis. Nesse caso, a
varincia total da diferena depende, de um lado, da soma das varincias da taxa de retorno e da taxa de
crescimento da economia e, de outro, da covarincia entre essas duas variveis.
Controlar a volatilidade da taxa de crescimento do PIB algo muito alm do que o administrador da
dvida possa tentar alcanar. J a volatilidade da taxa de carregamento da dvida pode ser reduzida por meio
de administrao eciente da dvida pblica. Dvidas longas, prexadas (ou indexadas a um ndice de preos),
por exemplo, tm um custo de carregamento mais ou menos constante, o que permite manter a volatilidade
de r em nveis aceitveis. Mas h uma estratgia ainda mais interessante a ser seguida pelo administrador,
que escolher uma estrutura de dvida tal que a taxa de carregamento covarie fortemente com a taxa de
crescimento do PIB. A um mesmo custo esperado, esse tipo de desenho da dvida pblica garante um menor
crescimento esperado da relao dvida/PIB.
Uma questo pertinente, portanto, se esse tipo de desenho possvel a um mesmo custo. A questo
aqui que um ativo que covaria positivamente com a taxa de crescimento do PIB um ativo arriscado para os
poupadores (em oposio a um ativo que covaria negativamente, que oferece oportunidade de hedge). Os pou-
padores vo demandar, portanto, um prmio de risco para carregar uma dvida pblica com elevada correlao
com o PIB, elevando .
14
O desenho timo da dvida dever levar em considerao todos esses efeitos.
Estivemos supondo que o supervit no perodo igual a zero. Na prtica, porm, esse um outro
instrumento que pode ser usado para evitar que a volatilidade da taxa de crescimento da relao dvida/
PIB seja alta. De fato, h uma razo importante por que se pode desejar usar esse instrumento. Se um pas
falhar em aumentar sucientemente o supervit primrio em momentos de crise de conana, a percepo
14
Em um mundo de mercados completos e agentes perfeitamente racionais, o aumento de r tal que a poltica de administrao
da dvida se torna irrelevante no sentido de que toda economia de recursos se d por meio de elevao do risco associado estru-
tura da dvida. Naturalmente, os mercados no so completos e os agentes no so dotados da racionalidade ilimitada necessria
para que valha a irrelevncia. A importncia dessa considerao est mais em mostrar que economias aparentes de recursos podem
vir custa de uma elevao do risco associado; notadamente na forma de uma exigncia de desviar da distribuio temporal de
impostos e/ou gastos pblicos mais ecientes do ponto de vista do bem-estar social.
94
de que a dvida pblica no sustentvel pode resultar em maiores taxas de juros, o que pode fazer com
que o governo entre em um crculo vicioso, em que uma dvida mais elevada induz a uma elevao de seu
prprio custo de carregamento. Essa no linearidade no comportamento da dvida exacerba o valor de uma
estrutura estvel.
A volatilidade excessiva deve, portanto, ser evitada por meio de uma estrutura de dvida cuja dinmica
no seja to sensvel aos movimentos de curto prazo das variveis relevantes e por meio de um comportamento
scal tanto quanto possvel voltado neutralizao desses eventos adversos.
Tambm nessa linha, Favero e Giavazzi (2007) sugerem que pases caracterizados por um ambiente
macroeconmico menos estvel deveriam ter em mente que as condies necessrias para estabilizar a d-
vida so mais exigentes. Em particular, a solvncia do pas mais questionvel do que em outros pases que
possuem uma razo dvida/PIB similar, mas convivem com menor volatilidade econmica. Uma poltica que
procure gerar maior estabilidade reduz a percepo por parte dos credores quanto responsabilidade scal
do governo e, consequentemente, os efeitos adversos dessas no linearidades do comportamento da dvida.
Finalmente, cabe ressaltar que, como vimos na seo 4, muitos dos episdios que culminaram em repdio
das dvidas dos pases esto associados no a um crescimento anormal da relao dvida/PIB, mas a um aperto
de liquidez dos mercados que impediram o renanciamento da dvida de pases que estavam mantendo certa
estabilidade da sua relao dvida/PIB. Portanto, tambm na busca de evitar a vulnerabilidade do governo
em momentos dessa natureza que a administrao encontra um dos seus principais objetivos. Em particular,
dvidas de curto prazo ou dvidas cujos vencimentos esto por demais concentrados expem o governo a um
risco excessivo e, no caso da concentrao, absolutamente no justicvel.
6 Sustentabilidade e gerenciamento da dvida pblica no Brasil
No Brasil, o Ministrio da Fazenda conduz continuamente anlises de sustentabilidade da dvida
pblica. Nesse sentido, a Secretaria de Poltica Econmica (SPE) e o Tesouro Nacional realizam avaliaes
distintas, ainda que complementares. Enquanto a SPE avalia a dinmica da relao dvida/PIB, luz da
formalizao explicitada na equao (7), para melhor denir o primrio necessrio para garantir a solvn-
cia scal,
15
e em ltima instncia, o equilbrio macroeconmico de longo prazo, a Secretaria do Tesouro
Nacional incorpora elementos de sensibilidade a essa anlise, luz da evoluo da composio dos ativos
e dos passivos governamentais.
Como explorado na seo anterior, o gestor da dvida pblica pode ter uma contribuio importante
nas anlises de sensibilidade ao agregar a dimenso da composio da dvida pblica atual e a estratgia de
nanciamento para os prximos anos nas anlises. Alm disso, pode agregar a dimenso de risco e renar a
avaliao dos custos dos ativos e dos passivos nessa mesma anlise, dada sua expertise na gesto de riscos
da dvida.
Dessa forma, a rea da dvida pblica do Tesouro Nacional brasileiro desenvolveu ferramentas para
contribuir com a anlise de sustentabilidade da dvida, tomando como dados o supervit primrio para os
prximos anos denido na Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO), e agregando as expectativas em relao
15
O governo federal, por proposta dos Ministrios da Fazenda e do Planejamento, envia anualmente ao Congresso Nacional pro-
jeto de Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO) que direcionar o oramento do ano subsequente. Em seu anexo de metas scais, a
referida lei, com base nos parmetros da SPE, apresenta meta de supervit primrio do governo federal para os trs anos seguintes,
bem como sua expectativa de evoluo da dvida pblica, dados os parmetros macroeconmicos projetados.
95
taxa de juros real e ao crescimento econmico e a estratgia de nanciamento da dvida, bem como as
incertezas associadas a ela e s outras variveis da anlise. Nesse contexto, esto os estudos de composio
tima da dvida pblica, ou benchmark, que procuram medir o custo e o risco de diferentes composies em
termos dos seus impactos na relao dvida/PIB.
16

A esse respeito, e como procuramos deixar claro em nossa exposio, a estrutura da dvida tem um efeito
importante sobre a sustentabilidade scal. Em primeiro lugar, porque o aumento da volatilidade do estoque
da dvida leva a uma elevao do custo de nanciamento esperado para um prazo mais longo. Em segundo
lugar, temos as no linearidades apontadas por Fvero e Giavazzi (2007), em que mudanas temporrias na
trajetria de endividamento podem ser percebidas como permanentes, o que acarreta elevao dos custos
e, em ltima anlise, exacerbao da volatilidade, com as j mencionadas consequncias sobre o custo de
carregamento da dvida.
Em virtude da relao entre estrutura da dvida e sustentabilidade, a administrao da dvida torna-se
uma componente importante na poltica scal de uma nao. No por outra razo, a Secretaria do Tesouro
Nacional vem, ao longo de mais de uma dcada, aperfeioando os instrumentos de avaliao e planejamento
da dvida.
Cada vez mais a escolha dos instrumentos apropriados leva em considerao no somente os custos
imediatos, mas tambm os riscos envolvidos e uma composio balanceada. Estatsticas descritivas, exerccios
com as metodologias Cost-at-Risk (CaR) para o estoque (risco nanceiro) e Cash-Flow-at-Risk (CFaR) para
os uxos futuros (risco de renanciamento), dentre outras, so realizados tanto para avaliao da situao
corrente quanto para a formulao de diretrizes de longo prazo com a construo de composies timas
(benchmarks) e estratgias de transio.
17
No que concerne aos riscos de renanciamento, a administrao da dvida pblica brasileira tem-se
caracterizado pela busca da suavizao dos vencimentos dos ttulos. Mesmo em perodos de grande volatilidade
das taxas de juros, a utilizao de ttulos ps-xados indexados taxa Selic consentiram a separao entre risco
de taxa de juros e risco de renanciamento, permitindo ao governo carregar o primeiro (cujos efeitos esto
fundamentalmente associados sustentabilidade) enquanto eliminava, ou fortemente reduzia, o segundo.
18
7 Concluso
Conquanto o conceito de sustentabilidade possa ser formalizado de maneira livre de ambiguidades, no
possvel um teste de sustentabilidade capaz de indicar de forma inequvoca se a trajetria de endividamento
de um pas sustentvel. Na prtica, a sustentabilidade da dvida, alm de envolver grande incerteza quanto
ao comportamento de variveis difceis de serem antecipadas, depende de opes polticas cuja avaliao
envolve a formao de crenas acerca da postura de governos presentes e futuros.
Ainda assim, vrios indicadores que examinamos aqui podem ser de grande ajuda para que possamos
processar com alguma disciplina as informaes contidas nas sries histricas. Todos os indicadores pres-
supem, de alguma maneira, que o passado um bom guia para entendermos o futuro (que o que importa
16
Para maiores detalhes sobre o modelo de composio tima da dvida pblica, ver Captulo 3 da Parte 2.
17
No apndice a este captulo apresentamos um exemplo de estudo realizado no mbito da Secretaria do Tesouro Nacional para
efeitos puramente ilustrativos. Mais detalhes acerca dessas metodologias, alm das formas como elas afetam as estratgias de
emisso de ttulos pblicos, sero apresentados nos Captulos 2 e 3 da Parte 2.
18
Este efeito evidenciado pela caracterstica do ttulo de ter um prazo mdio elevado, concomitantemente com uma du-
ration mnima.
96
do ponto de vista da sustentabilidade) em relao conduo da poltica scal. Instituies mudam, governos
se alternam e o futuro no precisa repetir o passado. importante, ento, que as avaliaes tcnicas no
sejam tomadas isoladamente, mas entendidas como uma forma consistente de organizao de algumas das
informaes que a histria oferece.
Um aspecto tambm importante da discusso est relacionado ao fato de que, ainda que o conceito
de sustentabilidade esteja associado ao comportamento de longo prazo da poltica scal, muitas das crises
de solvncia dos governos so caracterizadas por restries de liquidez de curto prazo. , nesse caso, impor-
tante ter em mente que a anlise da situao scal de um governo deve compreender ambas as dimenses
da questo.
Cabe ressaltar, nalmente, a importncia da postura scal do governo e da estrutura da dvida pblica
para garantir que ela no exiba uma trajetria que possa ser percebida como insustentvel, principalmente
quando lembramos que a percepo adversa quanto sustentabilidade pode afetar o custo de rolagem da
dvida e, em ltima instncia, induzi-la como uma profecia autorrealizvel.
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98
19
Maiores detalhes sobre simulaes como esta podem ser conferidos no Captulo 3 da Parte 2 (Gerenciamento de riscos da
dvida pblica).
Apndice
O exerccio apresentado neste apndice procura exemplicar o tipo de anlise que pode ser conduzida
ao introduzirmos tanto o aspecto da incerteza quanto a dimenso da composio da dvida nas anlises
de sustentabilidade. Exerccios semelhantes sero explorados no Captulo 3 da Parte 2. Os resultados deste
apndice so para ns puramente ilustrativos e reetem a percepo de mercado, h alguns anos, acerca do
comportamento de algumas variveis-chave.
O exerccio considera algumas premissas bsicas para as principais determinantes da dinmica da dvida
para um perodo de dez anos: taxas nominais de juros, inao, crescimento do PIB e supervit primrio.
19

No cenrio determinstico bsico, conduzimos um primeiro teste de sustentabilidade. O Grco 1 mostra a
trajetria esperada para a relao dvida/PIB.
Grco 1. Trajetria esperada para a relao dvida/PIB
Cenrio determinstico
Em seguida, ilustramos a gerao de trajetrias estocsticas para todas as variveis. A cada momento
do tempo possvel extrair uma distribuio de relaes dvida/PIB produzidas a partir deste exerccio. Os
parmetros dos processos estocsticos subjacentes foram escolhidos de tal forma que produzissem um valor
mdio semelhante ao produzido no cenrio determinstico.
Alternativamente, poder-se-ia escolher os parmetros para que produzissem o cenrio determinstico quando
a volatilidade era neutralizada, para ilustrar seu impacto no custo de carregamento mdio da dvida.
Um outro aspecto nos exerccios a incluso de hipteses explcitas sobre a estratgia de nanciamen-
to. Se o governo opta por ampliar a durao da dvida, seja por meio do alongamento dos prazos de ttulos
prexados, seja pela reduo da participao de ttulos ps-xados, variaes na taxa de juros produzem
impacto sobre uma porcentagem menor da dvida pblica, reduzindo dessa forma a volatilidade no seu custo
de carregamento. H um custo adicional envolvido em tal estratgia, mas raciocnios como esse podem ser
formalmente incorporados e, sob algumas hipteses explcitas, quanticados.
99
O governo passa a ter nesses exerccios um poderoso aliado na construo de suas estratgias de
endividamento de longo prazo.
O Grco 3 ilustra um exerccio semelhante ao apresentado no Grco 2 com a incluso de hipteses
explcitas com relao estratgia de renanciamento da dvida.
Grco 3. Distribuio das relaes dvida/PIB em diferentes
horizontes incluindo estratgia de renanciamento
Enquanto no primeiro exerccio a dvida 100% composta de instrumentos taxa utuante, a estrat-
gia de renanciamento contempla instrumentos prexados de dez anos.
20
Seu custo maior, devido ao prmio
de risco de taxa de juros cobrado pelos demandantes, tem por contrapartida uma menor vulnerabilidade da
dvida a movimentos na taxa de juros.
Os exerccios explicitam os trade-offs em custo/risco envolvidos nas diferentes estratgias.
20
A estratgia de renanciamento assume que 1% da parcela utuante vence e trocada mensalmente pelos instrumentos pre-
xados de dez anos. Ao nal desse perodo, obtemos uma composio de 100% da dvida em instrumentos prexados.
Grco 2. Distribuio das relaes dvida/PIB em diferentes
horizontes sem estratgia de renanciamento
100
101
Parte 1
Captulo 4
Conceitos e estatsticas da dvida pblica
1
Aline Dieguez B. de Meneses Silva
Otavio Ladeira de Medeiros
1 Introduo
Este captulo tem por objetivo apresentar os principais conceitos, estatsticas e relatrios referentes
dvida pblica divulgados atualmente pelo governo brasileiro, com o intuito de facilitar a compreenso dos
temas que sero abordados nos captulos seguintes. Para tal, estruturamos o captulo em cinco sees.
Aps esta breve introduo, na segunda seo, com base na estrutura do setor pblico e respeitando
as particularidades do caso brasileiro, apresentaremos os diversos conceitos de dvida pblica regularmente
divulgados em documentos ociais. Na terceira seo, sero destacados os indicadores de dvida tradicio-
nalmente utilizados para permitir, a partir da sua correta compreenso, a melhor avaliao da qualidade do
endividamento pblico do Brasil.
J na quarta seo, sero apresentados os relatrios atualmente divulgados sobre a Dvida Pblica
Federal (DPF), alm de outras fontes de divulgao de estatsticas sobre o tema, oriundas do Banco Central.
Por m, a quinta seo apresenta as recomendaes dos organismos internacionais em relao forma e
abrangncia das estatsticas de dvida pblica de um pas, conforme disposto em seus documentos ociais,
compara essas recomendaes com os dados divulgados pelo Brasil e sugere alguns aperfeioamentos que
permitiriam avanar em relao ao progresso j atingido.
2 Conceitos bsicos
O setor pblico abrange a administrao direta, as autarquias e as fundaes das trs esferas de governo
(federal, estadual e municipal) e suas respectivas empresas estatais, o Banco Central e o Instituto Nacional
de Seguridade Social (INSS). O conceito de setor pblico, para ns de apurao dos indicadores de dvida
pblica, considera as instituies pblicas no nanceiras, bem como os fundos pblicos que no possuem
caractersticas de intermedirios nanceiros, isto , aqueles cujas fontes de recursos advm de contribuies
scais ou parascais, alm da empresa Itaipu Binacional.
As estatsticas de dvida pblica podem ser apresentadas sob diversas abrangncias no mbito do setor
pblico, j que este engloba, como j dissemos, as trs esferas de governo, suas respectivas empresas estatais,
o Banco Central e o INSS. Alm da denio mais ampla de setor pblico, os outros conceitos utilizados no
pas so os de governo central (Tesouro Nacional, INSS e Banco Central), governo federal (Tesouro Nacional
1
Os autores receberam a valiosa contribuio de Ethan Weisman, do Fundo Monetrio Internacional (FMI), que redigiu a quinta
seo deste captulo (Referncias internacionais e comparao com as estatsticas de dvida brasileiras).
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2
Maior detalhamento dos demais conceitos scais encontra-se no Anexo deste captulo.
3
Tais como as dvidas interna e externa, tanto mobiliria quanto contratual, os compulsrios, as operaes compromissadas e a
base monetria.
4
Para maiores informaes, encontra-se disponvel no site do Banco Central (www.bcb.gov.br) a Nota para a imprensa poltica
scal, documento mensal que divulga as principais estatsticas referentes DLSP, bem como os juros, o resultado primrio e a
necessidade de nanciamento do setor pblico e de cada ente em particular.
5
Para maiores informaes, encontra-se disponvel no site do Tesouro Nacional (www.tesouro.fazenda.gov.br) o Relatrio Mensal
da Dvida Pblica Federal (DPF), que torna pblicas as principais estatsticas referentes s dvidas interna (DPMFi) e externa (DPFe)
do governo federal.
6
No caso do Brasil, por exemplo, a DLSP o indicador de dvida considerado pelo governo federal como referncia para ns de
decises de poltica econmica.
7
Para maiores referncias, consultar a seo 5 deste captulo.
e INSS), governo geral (governos federal, estadual e municipal), governos regionais (governos estaduais e
municipais) e empresas estatais (empresas estatais federais, estaduais e municipais).
Mas o que dvida? A dvida uma obrigao de determinada entidade com terceiros, gerada pela
diferena entre despesas e receitas dessa entidade. Em outras palavras, s h dvida quando h dcit (despesas
maiores que receitas), embora muitas vezes ocorra defasagem entre a realizao do dcit e a contabilizao
da dvida.
O conceito de dvida pblica, assim como os demais conceitos scais,
2
pode ser representado de diferentes
modos, sendo as mais comuns a dvida bruta (que considera apenas os passivos do governo) e a dvida lquida
(que desconta dos passivos os ativos que o governo possui).
A Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP) refere-se ao total das obrigaes do setor pblico no
nanceiro,
3
deduzido dos seus ativos nanceiros junto aos agentes privados no nanceiros e aos agentes
nanceiros, pblicos e privados. No caso brasileiro, importante mencionar que, diferentemente de outros
pases, o conceito de dvida lquida considera os ativos e os passivos nanceiros do Banco Central, incluindo,
dentre outros itens, as reservas internacionais (ativo) e a base monetria (passivo).
Nas estatsticas da DLSP, divulgadas pelo Banco Central,
4
o estoque da Dvida Pblica Mobiliria Federal
interna (DPMFi) apurado pelo critrio de competncia, ou seja, os juros so contabilizados pro rata, apro-
priando os valores devidos, independentemente da ocorrncia de pagamentos no perodo. J em relao
dvida externa, a apurao do estoque d-se pelo critrio caixa, contabilizando os juros apenas quando ocor-
rem os pagamentos. Nas estatsticas divulgadas pelo Tesouro Nacional, entretanto, a Dvida Pblica Federal,
tanto interna (DPMFi) quanto externa (DPFe), classicada pelo critrio de competncia.
5
Um ponto importante a destacar que o conceito de dvida lquida
6
o que mais comumente se utiliza
para ns de acompanhamento da sustentabilidade scal de um pas. O Fundo Monetrio Internacional (FMI)
defende inclusive a criao de um conceito mais amplo, que representaria o patrimnio pblico, o qual
incluiria ativos no nanceiros, como aes de empresas estatais e imveis, e passivos contingentes, dentre
outros itens.
7

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Dvida Lquida do Setor Pblico (A)
Ajuste de Privatizao (B)
Ajuste Patrimonial (C)
Ajuste Metodolgico sobre a dvida externa (D)
Dvida Fiscal Lquida com cmbio (E = A-B-C-D)
Ajuste Metodolgico sobre a dvida interna (F)
Dvida Fiscal Lquida (G = E-F)
8
O Banco Central divulga as informaes referentes aos principais itens de ajuste patrimonial em sua Nota para a imprensa po-
ltica scal, disponvel em seu site (www.bcb.gov.br).
9
Este se deve ao fato de que as estatsticas da DLSP apropriam os juros da dvida externa pelo critrio de caixa, diferentemente da
dvida interna, que apropriada pelo critrio de competncia.
Dvida Fiscal Lquida
A partir de 2001, um conceito alternativo de Dvida Lquida passou a ser publicado, a Dvida Fiscal Lquida,
que corresponde DLSP, excluindo-se o efeito dos passivos contingentes j reconhecidos e contabilizados
(chamados esqueletos), das receitas de privatizao e de outros itens que impactam o estoque da dvida no
perodo sob anlise, mas no representam uxo advindo de esforo scal. A variao da Dvida Fiscal Lquida
corresponde ao resultado scal nominal do perodo.

Dito de outra forma, o ajuste de privatizao, o ajuste patrimonial e os ajustes metodolgicos sobre as
dvidas externa e interna so variaes nos saldos da DLSP no consideradas no clculo do resultado nominal do
setor pblico, por no terem correspondncia em itens de receitas e despesas. O ajuste de privatizao refere-se
s receitas de privatizao, recebidas sob a forma de recursos e ttulos pblicos durante o Programa Nacional de
Desestatizao (PND). J os ajustes patrimoniais so os chamados esqueletos, que correspondem a dvidas
decorrentes de passivos contingentes no contabilizados no estoque da dvida no momento em que ocorreram.
8

Por m, o ajuste metodolgico visa a corrigir trs tipos de efeitos. O principal deles refere-se variao
cambial sobre o estoque da dvida, de maneira que permita sua correspondncia com o clculo da necessidade
de nanciamento do setor pblico (uxo de receitas e despesas). Nesse sentido, corresponde diferena entre os
conceitos de estoque da dvida, para o qual se utiliza a taxa de cmbio de nal de perodo, e o uxo scal, cuja taxa
de cmbio que mais se aproxima para ns de mensurao do valor em reais a taxa de cmbio mdia do perodo.
O segundo efeito corresponde diferena entre os conceitos de caixa e competncia na apropriao dos juros da
dvida externa.
9
J o terceiro se refere ao ajuste de paridade da cesta de moedas que integram a dvida externa e
as reservas internacionais. Estes dois ltimos efeitos passaram a ser realizados a partir de setembro de 2005.
104
10
A partir deste ponto, para ns didticos, restringiremos a anlise da dvida bruta da Dvida Pblica Federal (DPF) de responsabi-
lidade do Tesouro Nacional. Dentre os passivos constantes da DLSP e no considerados pela abrangncia da DPF esto as dvidas
contratuais interna e externa do Banco Central, das empresas estatais, dos estados e dos municpios, bem como a base monetria.
Para termos uma percepo da relevncia da DPF no total do passivo governamental, em junho de 2007 o estoque de todos os
passivos da DLSP, ou seja, a dvida bruta do setor pblico era de R$ 1.786 bilhes, enquanto somente a DPF em poder do pblico
equivalia, nessa mesma data, a R$ 1.325 bilhes, representando aproximadamente 75% daquela.
11
A legislao brasileira traz formas adicionais de classicao da dvida, tais como dvida utuante e fundada, no conitantes
com as apresentadas neste captulo. Tais classicaes podem ser encontradas no Captulo 5 da Parte 2 (Marcos regulatrios e
auditoria governamental da dvida pblica).
12
A dvida interna poderia, em ltima instncia, ser paga com emisso de moeda pelo Banco Central, enquanto a externa no.
Esse um dos motivos pelos quais observamos algumas agncias de classicao de risco atribuindo risco menor dvida interna,
comparativamente externa.
13
Para maiores detalhes, ver International Monetary Fund. Government nance statistics manual 2001 (GFSM). December, 2001.
No que se refere dvida bruta,
10
esta pode ser classicada quanto origem, abrangncia e
natureza.
11
Quanto origem, a dvida pode ser classicada em interna ou externa. A experincia internacional tem
demonstrado ser possvel classicar a dvida de duas formas distintas, variando em funo dos riscos con-
siderados relevantes para o gestor da dvida, dentre outros fatores. Em pases com histrico de crises em seu
balano de pagamentos, o critrio que melhor capturaria os riscos associados dvida o referente moeda
utilizada para negociao do ttulo. Nesse caso, seria classicada como dvida interna aquela denominada
na moeda corrente do pas e como dvida externa aquela denominada em outras moedas que no a moeda
corrente.
12
Por esse critrio, percebe-se melhor a presso do uxo gerado por uma dvida, ao longo do tempo,
sobre o balano de pagamentos, bem como os riscos inerentes a uma possvel crise cambial. Essa a forma
de classicao atualmente utilizada pelo Brasil.
Outro critrio possvel considerar como dvida interna aquela que est em poder dos residentes no pas
e como externa aquela em poder dos no-residentes. Essa classicao mais interessante para pases que
possuem livre uxo de capitais, assumindo que o investidor no residente tem comportamento diferente do
residente. Assim, ttulos denominados em moeda local, mas possudos por no residentes, seriam considerados
dvida externa, e ttulos denominados em moeda estrangeira detidos por residentes seriam considerados dvida
interna. Esse segundo critrio o proposto pelo FMI para divulgao das estatsticas de dvida dos pases,
13

no obstante a existncia de diculdades em conseguir, com as centrais de liquidao e custdia, notadamente
as internacionais, informaes sobre os detentores nais dos ttulos da dvida pblica, o que poderia reduzir
a qualidade da estatstica gerada.
Outro ponto importante refere-se ao fato de que esse segundo critrio permite que a composio da
dvida se altere apenas em funo das negociaes em mercado, sem que haja qualquer mudana de estra-
tgia por parte do gestor. Embora tal particularidade no invalide a qualidade da estatstica, que continua a
atender ao objetivo de monitorar os riscos gerados por detentores cujas atitudes, a princpio, so distintas,
uma alternativa seria a produo e a divulgao de estatsticas paralelas para evitar distores na anlise,
principalmente em momentos de grande mudana de posio entre os detentores.
Um terceiro critrio, menos usual, seria utilizar o frum eleito para discusso de controvrsias entre cre-
dores e devedores para classicao da dvida. Nesse sentido, a dvida interna seria aquela cujas discordncias
em relao aos valores devidos ou qualquer outro assunto a ela referente deveriam ser discutidas no mbito
do Poder Judicirio do pas emissor. J a dvida externa seria aquela em que a corte judicial para decidir sobre
tais pendncias teria sede em outro pas que no o de emisso do ttulo ou do contrato.
105
14
A chamada dvida securitizada decorreu, em sua quase totalidade, da renegociao de dvidas da administrao direta ou in-
direta, originadas de contratos rmados e no cumpridos, e teve como principais credores o sistema bancrio (ocial e privado),
fornecedores, empresas prestadoras de servios e empreiteiras. A renegociao dos referidos passivos envolveu a repactuao das
condies previstas nos contratos originais. Direitos e caractersticas quase sempre heterogneos e pertencentes a credores di-
versos foram permutados por instrumentos de crdito homogneos, registrados em sistema escritural de custdia desenvolvido
pela Cetip (Cmara de Custdia e Liquidao), quando a dvida, ento contratual, passou a ser considerada dvida mobiliria.
O detalhamento dos ttulos emitidos no mbito do programa de securitizao de dvidas encontra-se no site do Tesouro Nacional
(www.tesouro.fazenda.gov.br).
15
Tendo em vista que o Banco Central no mais emite ttulos, a dvida mobiliria interna do Tesouro Nacional representa a dvida
mobiliria interna do governo federal. Os principais instrumentos legais que a regem so a Lei n 10.179, de 6 de fevereiro de
2001, e o Decreto n 3.859, de 4 de julho de 2001.
16
Resoluo do Senado Federal n 20, de 2004, que autorizou inclusive a realizao de operaes com derivativos nanceiros.
17
A maior parte dessas emisses no tem como contrapartida recursos nanceiros. Nesse sentido, as emisses aumentam o es-
toque da dvida lquida. Geralmente correspondem implementao de polticas pblicas, tais como a equalizao das taxas de
nanciamento exportao e a reforma agrria.
18
So atualmente emitidas em mercado a srie B, corrigida pelo IPCA, e a srie F, que corresponde a um ttulo prexado com
cupons de juros.
Como destacado antes, no se deve considerar uma metodologia certa ou errada sem antes avaliar
os prs e os contras de sua utilizao. As diferentes formas de classicao de dvida pelos pases de-
veriam reetir suas percepes de risco em relao a ela, fruto de seu histrico macroeconmico e de suas
perspectivas em relao ao futuro, bem como das diculdades em se gerar as estatsticas com qualidade
sob um critrio ou outro.
No que diz respeito abrangncia, como mencionado anteriormente, alm do setor pblico, os conceitos
mais utilizados so os de governo central (Tesouro Nacional, INSS e Banco Central), governo federal (Tesouro
Nacional e INSS), governo geral (governo federal e governos regionais), governos regionais (governos estaduais
e municipais) e empresas estatais (empresas estatais federais, estaduais e municipais).
Quanto natureza, a dvida pblica pode ser classicada em contratual ou mobiliria. No primeiro
caso, esta se origina a partir de um contrato, o qual dene as caractersticas da dvida. No segundo caso, a
dvida origina-se a partir da emisso de um ttulo, que possui autonomia em relao ao fato que o originou.
Atualmente no Brasil, a dvida contratual de responsabilidade do Tesouro Nacional refere-se exclusivamente
dvida externa, tendo em vista que a dvida contratual interna foi securitizada ao longo dos anos, passando a ser
classicada como parte da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi).
14
As caractersticas dos ttulos da
DPMFi esto denidas em legislao especca.
15
No caso da dvida externa de responsabilidade do Tesouro
Nacional, tambm conhecida como Dvida Pblica Federal externa (DPFe), h necessidade de autorizao para
cada emprstimo externo, exceto em relao dvida mobiliria, para a qual existe uma autorizao geral
para a emisso de ttulos, que estabelece o montante mximo a ser emitido.
16

A Dvida Mobiliria Interna (DPMFi) pode ser classicada quanto: i) forma de emisso; ii) forma de
negociao; e iii) a seus detentores.
Quanto forma de emisso, a dvida classicada como em oferta pblica quando os ttulos so
emitidos sob a forma de leilo e suas taxas de emisso so formadas em processo competitivo, e sob a forma
direta quando emitidos para atender a contrato especco ou determinao legal. Essas podem ter ou no
como contrapartida recursos nanceiros.
17
So exemplos de emisses diretas a securitizao de dvidas e
as emisses para ns de reforma agrria (TDA). No que diz respeito s emisses em oferta pblica, estas
envolvem os ttulos pblicos mais negociados no mercado, tais como as Letras Financeiras do Tesouro (LFT),
as Letras do Tesouro Nacional (LTN) e as Notas do Tesouro Nacional (NTN).
18
106
19
Atualmente, s existem ttulos classicados como negociveis no estoque da DPMFi.
20
Na Parte 3, Captulo 5, ser apresentado maior detalhamento da base de investidores.
21
As renegociaes de dvida que resultaram na emisso do BIB e do IDU foram anteriores renegociao no mbito do Plano
Brady, de 1992. Para maiores detalhes sobre a renegociao da dvida externa brasileira, leia Dvida externa brasileira, de Ceres
Aires Cerqueira, 1997.
22
Em 15 de abril de 1994, foi assinado o ltimo acordo de renegociao da dvida externa, por meio do qual foram
emitidos sete Brady Bonds, os quais compuseram, juntamente com o BIB e o IDU, os nove ttulos da dvida externa rene-
gociada. O estoque remanescente de tais ttulos foi resgatado antecipadamente, ao par, pelo Tesouro Nacional, em abril
de 2006. A primeira emisso soberana ocorrida aps a renegociao da dvida externa ocorreu em 1995, no mercado
japons, por meio dos chamados Samurai Bonds.
Quanto forma de negociao, os ttulos podem ser classicados como negociveis, nos casos em
que no h qualquer restrio sua livre negociao no mercado, e inegociveis, quando so impedidos, por
questes legais ou operacionais, de ter sua propriedade transferida de um detentor para outro.
19

No que diz respeito aos detentores, os ttulos podem estar na carteira do Banco Central ou em poder
do pblico.
20
No primeiro caso, o efeito do estoque nulo sobre a DLSP, pois a dvida, notadamente ttulos
da DPMFi, estaria registrada no ativo do Banco Central e no passivo do Tesouro Nacional em igual montante,
havendo cancelamento das contas quando da consolidao dos balanos do setor pblico. Nesse sentido, o
estoque em mercado a estatstica relevante para acompanhamento dos riscos e dos custos da gesto da
Dvida Pblica Federal, da sustentabilidade scal e da liquidez monetria.
J a Dvida Mobiliria Externa pode ser classicada em dois grandes grupos: i) dvida renegociada; e
ii) novas emisses. No primeiro grupo esto os ttulos emitidos no mbito dos programas de renegociao
da dvida externa, tais como o BIB, o IDU e os Brady Bonds.
21
No segundo grupo esto os ttulos emitidos
em ofertas pblicas aps nalizado o processo de renegociao da dvida externa,
22
quando o Brasil voltou a
acessar o mercado internacional. importante mencionar que, no Brasil, os governos estaduais e municipais
no acessam diretamente o mercado internacional por meio da emisso de ttulos. Os recursos externos por eles
captados referem-se exclusivamente a contratos de emprstimos com organismos multilaterais (notadamente o
Banco Internacional para o Desenvolvimento Econmico (Bird) e o Banco Interamericano de Desenvolvimento
(BID)) e agncias governamentais.
Por m, a Dvida Contratual Externa tem diversas origens, dentre as quais se destacam, no caso brasileiro,
as contradas para nanciamento de projetos e programas de interesse do pas com: i) organismos multilaterais
(principalmente o Bird e o BID); e ii) bancos privados e agncias governamentais (Japan Bank for International
Cooperation (JBIC) e KfW, dentre outros). Adicionalmente, h a dvida renanciada com o Clube de Paris, no
mbito do programa de renegociao da dvida contratual externa, iniciado na dcada de 1980 e terminado
em 1992. Essa dvida foi paga antecipadamente, em sua totalidade, ao longo do primeiro semestre de 2006.
Cabe destacar que, quando ocorria contratao de dvida com o Fundo Monetrio Internacional, no mbito
dos programas de ajuste do balano de pagamentos, essa dvida aparecia nas estatsticas do Banco Central
em seu balano.
107
23
Diferente da DLSP, a DBGG no considera os ativos de responsabilidade dos entes por ela abrangidos, apenas os passivos. As
obrigaes externas so convertidas para reais pela taxa de cmbio de nal de perodo.
Apresentamos, a seguir, as principais categorias da Dvida Pblica Federal externa (DPFe).
3 Estatsticas da dvida pblica brasileira
3.1 Principais indicadores de endividamento
3.1.1 Dvida Bruta do Governo Geral (DBGG)
Abrange o total das dvidas de responsabilidade do governo federal, dos governos estaduais e dos
governos municipais com o setor privado e o setor pblico nanceiro.
23
Destaca-se que as dvidas de
responsabilidade das empresas estatais das trs esferas de governo no so abrangidas pelo conceito de
1
Os ttulos representativos da dvida reestruturada (Bradies e pr-Bradies) foram resgatados em abril de 2006, exceo dos BIBs, que no
possuam clusula de re compra e ainda se encontram em circulao.
2
Embora emitidos no mercado europeu, esses ttulos so denominados em libras esterlinas.
3
Bnus emitidos em outubro de 2005 em troca por parte dos C-Bonds poca em circulao.
4
Denominados em dlares.
108
24
Entende-se que, como as operaes compromissadas devero, em um segundo momento, ser pagas com a emisso de ttulos
pblicos federais em mercado, sua incluso na DBGG capturaria o endividamento do governo geral de forma mais eciente, ao
antecipar os movimentos da DPF. A deciso quanto incluso das operaes compromissadas na DBGG ocorreu em 2008, quando
aconteceram algumas mudanas na metodologia de clculo desse indicador. Outra alterao relevante foi a retirada dos ttulos do
Tesouro Nacional na carteira do Banco Central dentre os passivos. O motivo para sua retirada foi que tais ttulos so renanciados,
por determinao legal, com o prprio Banco Central, a taxas equivalentes s observadas em leilo junto ao pblico na data do
renanciamento, no representando, portanto, qualquer risco de aumento da necessidade de nanciamento do governo, mesmo
nos momentos de elevada volatilidade em mercado.
25
A saber: aplicaes em ttulos pblicos da previdncia social, do Fundo de Amparo ao Trabalhador e de outros fundos, bem como
dos estados e dos municpios, se houver.
26
Fatos permutativos no alteram o Patrimnio Lquido do Governo, pois representam apenas troca de valores entre duas ou mais
contas. Exemplos de fatos permutativos so a compra de reservas internacionais com emisso de ttulos em mercado e a manu-
teno de parte do supervit primrio em fundo pblico especco, ao invs de utiliz-la para pagamento da dvida. Tais decises
de poltica econmica, por no alterarem a capacidade de pagamento da dvida pelo governo, no deveriam alterar a percepo
de risco scal.
27
Inclusive empresas estatais do governo federal, dos estados e dos municpios.
DBGG. Embora o Banco Central no seja um ente cujos passivos constem desse indicador, suas operaes
compromissadas com o setor nanceiro so registradas como dvida do governo geral.
24

So deduzidos da dvida bruta os passivos de um ente cujo credor seja outro ente abrangido pela
DBGG. Nesse sentido, so desconsiderados, por exemplo, crditos representados por ttulos pblicos que se
encontram em poder de seus rgos da administrao direta e indireta, de fundos pblicos federais e dos
demais entes da Federao.
25

Tal indicador, diferentemente da dvida lquida, no considera os ativos dos entes governamentais. Ao
exclu-los, a DBGG no suscita discusses sobre sua qualidade, bem como sua correta precicao. Se por um
lado isso a torna mais concisa em seu conceito, permitindo comparaes internacionais de forma mais eciente,
quando olhado isoladamente tal indicador dicilmente descreve a histria scal de um pas. Isso ocorre porque
a DBGG no captura corretamente as decises de poltica econmica que envolvem movimentos de aumento
ou reduo de ativos cuja contrapartida sejam movimentos no endividamento do governo, bem como a relao
entre o governo federal e a autoridade monetria, que observa especicidades diferentes para cada pas.
justamente sobre esse ponto que recaem as principais crticas quanto utilizao da DBGG por
alguns analistas e agncias de classicao de risco, que historicamente do peso muito grande a esse
indicador, sem se preocupar com especicidades do caso brasileiro. Para evitar que operaes do governo
que representem fatos meramente permutativos
26
afetem a percepo de risco scal, h a necessidade de
considerar outros entes e itens na estatstica de endividamento pblico, conforme podemos observar nos
indicadores a seguir comentados.
3.1.2 Dvida Lquida do Governo Geral
A Dvida Lquida do Governo Geral corresponde ao endividamento lquido (considerando ativos e pas-
sivos) do governo federal (inclusive previdncia social), dos governos estaduais e dos governos municipais
com o setor privado no nanceiro e o sistema nanceiro, pblico (inclusive Banco Central) e privado, e o
resto do mundo.
27
109
28
A maior parte do texto descritivo das estatsticas replica as notas tcnicas do BC sobre o assunto, disponveis nas sries temporais
da instituio.
29
A dvida interna do governo federal conhecida por Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi) e a externa por Dvida
Pblica Federal externa (DPFe). Essas duas dvidas, que em conjunto recebem a denominao de Dvida Pblica Federal (DPF), so
administradas pela Secretaria do Tesouro Nacional e sero comentadas em detalhes a seguir.
30
O Banco Central, para ns de realizao da poltica monetria, utiliza, dentre outros instrumentos, as operaes de venda de
ttulos pblicos com compromisso de recompra ou compra com compromisso de revenda em uma data futura. Tais operaes so
conhecidas como operaes compromissadas ou de mercado aberto (open market operations), e tm por objetivo controlar o nvel
de liquidez da economia.
A dvida do Brasil e as principais agncias de classicao de risco
i) Moodys e Fitch
Tanto a agncia de classicao de risco Moodys quanto a Fitch utilizam, para ns de avaliao do risco de susten-
tabilidade scal do Brasil, o conceito Dvida Bruta do Governo Geral (DBGG), tal como publicado pelo Banco Central.
A Fitch, contudo, divide o estoque da DBGG pela estatstica usual do PIB e no pelo PIB inacionado,* como faz a
Moodys. Por essa razo, a relao DBGG/PIB da Fitch difere da estatstica ocial divulgada pelo Banco Central, o
que no ocorre com a divulgada pela Moodys.
3.1.3 Dvida Lquida do Setor Pblico
A Dvida Lquida do Setor Pblico o principal indicador de endividamento utilizado pelo governo
brasileiro para decises de poltica econmica. Esse indicador reete de maneira mais adequada a dinmica
dos passivos pblicos e o esforo scal do governo, revelado pelo resultado primrio consolidado entre todos
os seus nveis. O governo federal, por exemplo, cita permanentemente em seus relatrios scais o objetivo
de manter a relao DLSP/PIB em trajetria descendente ao longo do tempo, bem como apresenta em sua
Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO) anual estimativa de evoluo de tal indicador para o ano corrente e os
trs seguintes, com base em suas expectativas para a taxa de juros real, o crescimento econmico e a meta
de supervit primrio para o setor pblico.
Como comentado nesta seo, o conceito de setor pblico utilizado para calcular a DLSP o de setor
pblico no nanceiro mais Banco Central. Considera-se como setor pblico no nanceiro, para ns desse
indicador, as administraes diretas federal, estaduais e municipais, as administraes indiretas, o sistema
pblico de previdncia social e as empresas estatais no nanceiras federais, estaduais e municipais. Incluem-
se tambm no conceito de setor pblico no nanceiro os fundos pblicos que no possuem caracterstica de
intermedirios nanceiros, isto , aqueles cuja fonte de recursos constituda de contribuies scais.
28
A Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP) utilizada como base para o clculo da Necessidade de Fi-
nanciamento do Setor Pblico (NFSP), tambm conhecida como resultado nominal abaixo da linha. Os
saldos so apurados pelo critrio de competncia, ou seja, a apropriao de encargos contabilizada na
forma pro rata, medida que forem devidos, independentemente da ocorrncia de liberaes ou reembolsos
no perodo. Eventuais registros contbeis que no utilizam esse critrio so corrigidos para manter a homo-
geneidade da apurao.
Em termos de principais passivos que compem a DLSP, temos as dvidas interna e externa do governo
federal,
29
que em conjunto formam a Dvida Pblica Federal (DPF), a base monetria e as operaes compromis-
sadas, estas duas ltimas do Banco Central.
30
Quanto aos ativos, os principais so as reservas internacionais
do Banco Central e os fundos pblicos, tal como o Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT).
110
31
As estatsticas sobre a DPF esto disponveis no site do Tesouro Nacional (www.tesouro.fazenda.gov.br). Adicionalmente, o
Tesouro Nacional divulga, em janeiro de cada ano, o Plano Anual de Financiamento da DPF e, mensalmente, o Relatrio da Dvida
Pblica Federal (DPF).
32
Para maiores detalhes sobre as diferentes metodologias que podem ser utilizadas para classicar as dvidas em interna e externa,
ver seo 2 deste captulo.
3.1.4 Dvida Pblica Federal (DPF)
31
A DPF corresponde soma das dvidas interna e externa de responsabilidade do governo federal.
A dvida interna conhecida por Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi) e a externa por Dvida
Pblica Federal externa (DPFe).
3.1.4.1 Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi)
A DPMFi a dvida do governo federal sob a forma de ttulos pblicos, cujos uxos de recebimentos
e pagamentos so realizados em reais. Como dito anteriormente, o Brasil adota o critrio de moeda de de-
nominao para classicao em dvida interna ou externa.
32
Quanto aos principais detentores da DPMFi, esta pode estar em poder do pblico ou do Banco Central.
Tendo em vista que a dvida do governo federal com o Banco Central uma dvida entre instituies de
governo pertencentes ao mesmo ente da Federao, a Unio, ela no considerada relevante para ns
de anlise dos riscos e dos custos associados ao endividamento brasileiro. Por essa razo, nas principais
ii) Standard and Poors (S&P)
A S&P publica trs estatsticas de dvida do governo geral, todas segundo metodologia prpria: dvida bruta, d-
vida lquida dos depsitos do governo e dvida lquida. A dvida bruta calculada pela S&P exclui, basicamente,
os passivos do governo geral que so ativos de algum outro ente do governo, tais como a carteira de ttulos do
Tesouro no Banco Central e a dvida reestruturada dos estados e dos municpios. O conceito inclui, ainda, o passivo
de operaes compromissadas do Banco Central.
A dvida lquida dos depsitos igual dvida bruta menos o valor dos depsitos do governo no Banco Central
e em bancos comerciais, ou seja, os ativos de liquidez imediata do governo. J a dvida lquida reduz da dvida
lquida dos depsitos o valor de outros ativos considerados lquidos, tais como arrecadao a recolher e royalties.
Deve-se ressaltar que a dvida lquida da S&P no diretamente comparvel com a Dvida Lquida do Setor P-
blico (DLSP), em vista das diferenas nos critrios de liquidez dos ativos e da abrangncia em termos dos entes do
governo considerados.
Cabe destacar que, dentre esses trs indicadores, a S&P refere-se regularmente dvida lquida como o indicador
relevante de sustentabilidade scal em seus relatrios de avaliao de risco de crdito do pas. Contudo, no esto
includos no indicador da S&P ativos importantes da DLSP, como o FAT e as reservas internacionais, e passivos, como
a base monetria.
*O PIB divulgado pelo IBGE reete os preos mdios do perodo. Considerando que a DBGG est a valor de nal de perodo, entende-se que
o PIB utilizado na relao DBGG/PIB deveria ser inacionado para aquela data, para uma adequada comparao com a dvida.
111
33
Entretanto, o leitor poder encontrar o estoque e a composio da dvida do governo federal em poder do Banco Central no
anexo estatstico do Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal, divulgado pela Secretaria do Tesouro Nacional e disponvel em seu
site (www.tesouro.fazenda.gov.br).
34
Em dezembro de 2008, o estoque da DPMFi em poder do pblico estava em R$ 1.265 bilhes, representando 90,5% da Dvida
Pblica Federal (DPF). Os demais 9,5% (R$ 133 bilhes) representam a Dvida Pblica Federal externa (DPFe). Cabe ressaltar que
os estoques da dvida interna e da externa so apurados considerando no somente o principal de cada ttulo ou contrato, mas
tambm os juros apropriados por competncia entre a data de emisso ou de pagamento da ltima parcela de juros at a data
de referncia.
estatsticas e relatrios divulgados pelo Tesouro Nacional sobre a DPMFi somente considerada a parcela da
dvida em poder do pblico.
33

A DPMFi representa atualmente a quase totalidade do estoque da DPF em poder do pblico,
34
em
linha com a diretriz do governo federal de reduzir a participao da dvida externa para minimizar o risco
cambial. A composio da DPMFi um aspecto muito importante da sua estrutura porque est intrin-
secamente associada ao risco de mercado e ao risco de renanciamento. Atualmente, os principais ttulos
emitidos pelo Tesouro Nacional em seus leiles, para renanciamento da parcela da DPF que vence a cada
ano, so os seguintes:
l Letras do Tesouro Nacional (LTN): so ttulos com rentabilidade denida (taxa xa) no momento da
compra. Forma de pagamento: no vencimento.
l Letras Financeiras do Tesouro (LFT): so ttulos com rentabilidade diria vinculada taxa de juros bsica
da economia (taxa mdia das operaes dirias com ttulos pblicos registrados no sistema Selic ou
simplesmente taxa Selic). Forma de pagamento: no vencimento.
l Nota do Tesouro Nacional, srie B (NTN-B): so ttulos com rentabilidade vinculada variao do IPCA,
acrescida de juros denidos no momento da compra. Forma de pagamento: semestralmente (juros) e
no vencimento (principal).
l Nota do Tesouro Nacional, srie F (NTN-F): so ttulos com rentabilidade prefixada, acrescida de
juros definidos no momento da compra. Forma de pagamento: semestralmente (juros) e no venci-
mento (principal).
Alm do estoque, outro indicador monitorado permanentemente por analistas e, principalmente, pelos
gestores o prazo mdio da dvida pblica, que busca calcular seu tempo mdio de permanncia em circu-
lao. No Brasil, tanto a DPMFi quanto a DPFe so calculadas considerando todos os seus uxos nanceiros
intermedirios, isto , os valores referentes aos juros e ao principal de cada dvida. De modo geral, o prazo
mdio to melhor quanto mais longo for, embora outros elementos devam entrar nessa anlise, tais como
a estrutura do mercado, o tamanho e a diversidade da base de investidores.
Em relao sua metodologia, calcula-se o prazo mdio para cada ttulo ou contrato com base na pon-
derao do prazo de seus uxos pelo respectivo montante a vencer naquela data. O montante utilizado para
ponderao descontado a valor presente pela taxa de juros apurada na data da emisso. O prazo mdio de
cada ttulo ou contrato ento ponderado pelos demais, gerando-se, ao nal, o prazo mdio da dvida. Cabe
destacar que a metodologia antes descrita, utilizada pelo Tesouro Nacional para monitorar o prazo mdio da
DPF em mercado, a mais conservadora que um devedor pode utilizar e, ao mesmo tempo, a mais correta,
por considerar todos os uxos, sem distino entre principal e juros, e por traz-los para uma mesma data
para que a ponderao seja realizada com valores comparveis.
112
35
Representado pelos ttulos Globais BRL, que so ttulos da dvida externa (por terem seus uxos em dlares) denominados
em reais.
36
Para maiores detalhes sobre as diferentes metodologias que podem ser utilizadas para classicar as dvidas em interna e externa,
ver a seo 2 deste captulo.
37
Para referncia, a DPFe alcanou em dezembro de 2008 a cifra de R$ 133 bilhes (9,5% da DPF), ou US$ 57 bilhes, sendo
R$ 101 bilhes (US$ 43 bilhes) correspondentes dvida mobiliria e R$ 32 bilhes (US$ 14 bilhes) dvida contratual.
38
Entre a data de emisso ou de pagamento da ltima parcela de juros at a data de referncia para clculo do estoque da dvida.
39
Os sete ttulos que compunham os chamados Brady Bonds foram emitidos em 15 de abril de 1994 e seu estoque remanescente,
no montante de US$ 6,5 bilhes, resgatado antecipadamente pelo valor de face em 15 de abril de 2006. Dois ttulos adicionais
haviam sido emitidos anteriormente quela data, o IDU e o BIB/BEA, por fazerem parte de etapas anteriores da renegociao da
dvida externa. Por isso, eram chamados de Pr-Brady Bonds. Destes, apenas o IDU foi resgatado juntamente com os Bradies.
Os ttulos BIB/BEA ainda se encontram em poder do pblico.
Os uxos gerados para calcular o prazo mdio da DPF tambm so utilizados para calcular outro indicador
de risco de renanciamento, o percentual da dvida que vence em 12 meses. Esse indicador, assim como o prazo
mdio, monitorado regularmente pelo Tesouro Nacional e divulgado mensalmente no documento intitulado
Relatrio Mensal da DPF. Ele calculado dividindo-se pelo estoque da dvida o uxo de principal e juros a
vencer nos 12 meses seguintes, uxo este trazido a valor presente da mesma forma que o prazo mdio.
Outro indicador monitorado pelo Tesouro Nacional e publicado mensalmente em seu Relatrio da DPF
o custo mdio de nanciamento da dvida. Sua metodologia emprega os mesmos fatores utilizados para
calcular o prazo mdio e o percentual vincendo, quais sejam, as taxas de juros de emisso de cada ttulo (em
bases mensais) e seu respectivo estoque para ponderao das taxas. Aps calculada a taxa mdia mensal,
esta anualizada para ns de divulgao ao pblico.
Embora o Relatrio da DPF divulgue o custo mdio mensal tanto da dvida interna quanto da externa, o
indicador mais recomendado para avaliao o custo mdio acumulado em 12 meses, tambm divulgado
mensalmente no referido relatrio. Tal indicador reete melhor o comportamento do custo de nanciamento
da dvida pblica ao longo do tempo, tendo em vista que o custo mdio mensal muito afetado por variaes
de curto prazo nos indicadores da DPF, em particular a variao cambial, as taxas de juros e a inao.
Cabe destacar que o custo mdio da DPMFi tem sido menos voltil que o da DPFe, tendo em vista pos-
suir indicadores mais estveis no curto prazo, em particular uma participao bastante reduzida dos ttulos
indexados taxa de cmbio (cerca de 1%), enquanto a DPFe possui mais de 90% de seu estoque indexado
a outras moedas que no o real.
35
Observa-se ainda elevada correlao entre o custo mdio da DPMFi e a
taxa bsica de juros (Selic), o que no surpreende, dada a elevada participao dos ttulos indexados a ela no
estoque da dvida interna (superior a 35%).
3.1.4.2 Dvida Pblica Federal externa (DPFe)
A DPFe a dvida do governo federal, sob a forma de ttulos e contratos, cujos uxos de recebimentos
e pagamentos so realizados em outras moedas que no o real. Como dito anteriormente, o Brasil adota o
critrio de moeda de denominao para separao entre dvida interna e externa.
36
O estoque da DPFe
37
contabilizado utilizando-se a mesma metodologia da DPMFi, considerando no
somente o principal de cada ttulo e contrato, mas tambm os juros apropriados por competncia.
38
A dvida mobiliria externa composta por ttulos emitidos no mercado internacional. Assim como no
caso da dvida contratual, o Brasil carregou em seu estoque durante mais de uma dcada ttulos emitidos no
mbito do Plano Brady, os chamados Brady Bonds.
39
Em relao s novas emisses de ttulos, elas se iniciaram
113
Indicadores de risco de renanciamento da dvida pblica: comparao entre pases
i) Prazo mdio e vida mdia
Diferentemente do prazo mdio, que considera tanto os uxos de principal quanto de juros para seu clculo, a vida mdia
indica apenas o prazo remanescente do principal da dvida pblica. Este ltimo, adotado por muitos pases como o nico
indicador de maturidade de suas dvidas, muitas vezes comparado com o prazo mdio calculado pelo Brasil e divulgado
em seus relatrios mensais, no Plano Anual de Financiamento e no Relatrio Anual. Apenas para qualicar a diferena de
percepo de risco de renanciamento que surge ao utilizar a vida mdia em substituio ao prazo mdio, a vida mdia da
DPF alcanou 5,6 anos em dezembro de 2008, ante 3,5 anos do prazo mdio. No obstante a diferena entre tais indicadores,
o Brasil continua a utilizar este ltimo, pois acredita que ele captura de forma mais correta os riscos aos quais est exposta a
DPF. Adicionalmente, continua a citar em seus relatrios o indicador vida mdia, exclusivamente para permitir que analistas e
investidores possam comparar os indicadores da dvida brasileira com os de outros pases que utilizem tal indicador.
40
Para conhecer os credores e os valores da dvida contratual, visite o site do Tesouro Nacional:http://www.tesouro.fazenda.gov.br/
divida_publica/downloads/estatistica/Estoque_Divida_Externa.xls.
41
Enquanto na DPMFi a parcela indexada taxa de cmbio est em aproximadamente 1%, a DPFe possui mais de 90% de seu
estoque indexado a outras moedas que no o real.
em 1995, logo aps concluda a renegociao da dvida externa. Embora historicamente tais ttulos tenham
sido emitidos em diversos mercados, cada um com sua moeda de referncia, atualmente a maior parte dessa
dvida concentra-se em dlares dos EUA, em euros e em reais.
Desde 2006, as emisses de ttulos no mercado externo tm tido carter prioritariamente qualitativo,
em funo da acentuada queda da necessidade de nanciamento externo do Brasil, enquanto, ao mesmo
tempo, o governo conduz o programa de recompras visando a retirar do mercado aqueles ttulos considerados
inecientes, chamados de high coupon bonds.
J a dvida contratual externa aquela rmada com o credor mediante assinatura de um contrato, por
meio do qual so denidos o volume, o prazo, o esquema de amortizao e as taxas envolvidas. Assim como
no caso da dvida mobiliria, no mbito da renegociao da dvida externa o Brasil passou a deter dvida
reestruturada sob a forma de contratos com um um grupo de pases chamado Clube de Paris, tendo essa
dvida sido paga antecipadamente em 2006.
40
Atualmente, a dvida contratual captada para nanciamento
de projetos especcos, por meio de emprstimos com organismos multilaterais (Bird e BID, principalmente).
Alm desses organismos, o governo brasileiro capta recursos externos com credores privados e agncias
governamentais (tais como KfW, Usaid e JBIC).
Como comentado anteriormente, a metodologia de clculo do prazo mdio da DPFe a mesma utilizada
para a DPMFi. Tal indicador calcula o tempo mdio que o estoque da dvida em mercado possui at seu vencimento,
considerando todos os uxos nanceiros intermedirios, isto , os valores referentes a juros e principal.
Da mesma forma, a metodologia de clculo do custo mdio de nanciamento da DPFe a mesma utilizada
para a DPMFi, considerando-se as taxas de emisso de cada ttulo (em bases mensais) e seu respectivo estoque
para ponderao das taxas. Aps calculada a taxa mdia mensal, esta anualizada para ns de divulgao
ao pblico. No caso da dvida externa, e semelhana da dvida interna indexada ao cmbio, levam-se em
conta ainda as variaes da cotao entre a moeda local e a moeda em que a dvida est denominada. Como
de se esperar, o custo mdio da DPFe mais voltil que o da DPMFi, tendo em vista a grande participao
em sua composio de dvidas em outras moedas.
41

114
42
Tanto o Relatrio Mensal da DPF quanto a Nota para a imprensa
_
DPMFi podem ser encontrados no site do Tesouro Nacional
(www.tesouro.fazenda.gov.br).
43
Para maiores detalhes sobre o Tesouro Direto, ver Captulo 7 da Parte 3. Informaes sobre o programa tambm podem ser
encontradas no site do Tesouro Nacional ((http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro_direto/).
44
Verso em portugus http://www.tesouro.fazenda.gov.br/hp/relatorios_divida_publica.asp e em ingls http://www.tesouro.fa-
zenda.gov.br/english/hp/public_debt_report.asp.
ii) Estrutura de vencimentos
Da mesma forma que alguns pases desconsideram os uxos de juros ao calcular suas estatsticas de maturidade da dvida
pblica, prtica semelhante observa-se quando se compara o percentual dessa dvida que vence no curto prazo. No caso
brasileiro, mantendo coerncia com a estatstica do prazo mdio, considera-se tanto o principal quanto os juros quando so
divulgados em documentos pblicos o uxo da dvida e o percentual desta que vence em diversos prazos, capturando cor-
retamente o risco de renanciamento do endividamento pblico. Entretanto, alguns pases informam os uxos de suas dvidas
e o percentual desta que vence no curto prazo considerando apenas o principal, ou seja, no incluindo os juros devidos e, em
alguns casos, sem trazer os uxos a valor presente. Para qualicar a diferena de percepo de risco de renanciamento, caso
se desconsiderassem os uxos de juros, o percentual vincendo em 12 meses da DPF do Brasil se reduziria em mais de seis pon-
tos percentuais, passando de 25,4% para menos de 20% em dezembro de 2008. J o percentual vincendo em at dois anos
passaria de 47,9% para menos de 40% e, consequentemente, o vincendo acima de dois anos seria superior a 60%, ao invs
de 52,1%. Assim como ocorre no caso do prazo mdio, no obstante a diferena de percepo que o segundo indicador traria,
acredita-se que, ao considerar tanto os uxos de principal quanto de juros para calcular o percentual vincendo, se captura de
forma mais correta o risco de renanciamento da DPF.
4 Relatrios sobre a dvida pblica
4.1 Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal
O Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal um documento divulgado pela Secretaria do Tesouro
Nacional, publicado pela primeira vez em fevereiro de 2007. Tal documento veio a substituir a Nota para a
imprensa DPMFi e mercado aberto, publicada conjuntamente pelo Banco Central e pelo Tesouro Nacional
desde novembro de 2000.
42

O propsito principal do relatrio a divulgao de estatsticas unicadas sobre a DPF, consolidando
as informaes da DPMFi, constantes at ento na Nota para a imprensa, com as referentes dvida externa
(DPFe), que j eram divulgadas pelo Tesouro Nacional. Alm disso, o relatrio agregou novas estatsticas s
j existentes, tais como o custo mdio da DPF, seus fatores de variao e dados sobre mercado secundrio
de ttulos. Por m, o relatrio trouxe informaes regulares sobre o Tesouro Direto,
43
programa de venda de
ttulos a pessoas fsicas via internet.
Este relatrio, disponvel em portugus e ingls,
44
traz informaes mensais bem como sries histricas
de todas as estatsticas descritas na seo 3 deste captulo, dentre outras. Ele se inicia com a descrio das
operaes de nanciamento da DPF, por meio das emisses e dos resgates, segregados por tipo de dvida e por
ttulo. Em seguida, so apresentadas a evoluo da composio dos estoques em poder do pblico e a estrutura
de vencimentos em 12 meses por indexador, alm do cronograma de vencimentos. Ainda em relao ao perl
de vencimentos, so divulgados o prazo mdio e a vida mdia da DPF e seus componentes. Na sequncia,
so apresentados o custo mdio da DPF, os seus fatores de variao no ms e as estatsticas sobre o mercado
secundrio de ttulos pblicos. Por m, um anexo traz as sries histricas de cada um dos indicadores citados,
alm de informaes sobre os detentores de ttulos pblicos e os indicadores de poltica monetria.
115
45
Os indicadores para a DPF, cujos limites so divulgados no PAF, so: estoque, prazo mdio, percentual vincendo em 12 meses e
composio (distribuda em dvida prexada, indexada inao, s taxas de juros e variao cambial).
46
Tanto o PAF como o RAD esto disponveis tambm em ingls. O primeiro pode ser encontrado em http://www.tesouro.fazenda.
gov.br/divida_publica/paf.asp e http://www.tesouro.fazenda.gov.br/english/public_debt/annual_borrowing_plan.asp e o segundo
em http://www.tesouro.fazenda.gov.br/divida_publica/rad.asp e http://www.tesouro.fazenda.gov.br/english/public_debt/annual_
public_debt_report.asp.
4.2 Plano Anual de Financiamento da Dvida Pblica Federal (PAF)
O PAF uma publicao do Tesouro Nacional editada desde 2001 na qual so divulgados os objetivos,
as diretrizes, a estratgia e as metas da instituio em relao gesto da DPF. Mais que uma ferramenta de
planejamento, o PAF consolidou-se como um instrumento de ampliao da transparncia e da previsibilidade
no gerenciamento da dvida pblica.
Esta publicao proporciona anlise detalhada do programa de aes do Tesouro Nacional, expondo o
conjunto de diretrizes e metas a ser observado na gesto da DPF em cada ano. O documento complementado,
no incio do ano seguinte, pelo Relatrio anual da Dvida Pblica, de natureza retrospectiva, que analisa os
fatos relevantes ocorridos ao longo do ano anterior, bem como seus resultados.
O objetivo da gesto da DPF, cuja redao vem sendo mantida no PAF desde 2003, minimizar os custos
de nanciamento no longo prazo, respeitando-se a manuteno de nveis prudentes de risco; adicionalmente,
busca-se contribuir para o bom funcionamento do mercado de ttulos pblicos. As diretrizes a serem seguidas
para garantir tal objetivo consistem em reduzir a parte da dvida indexada a taxas utuantes, ao mesmo tempo
em que a parte prexada e indexada inao possa ser aumentada, alm de promover o alongamento do
prazo mdio da dvida e reduzir sua parcela que vence no curto prazo.
Tomando por base as estratgias traadas, o PAF apresenta os valores mnimos e mximos, projetados
para o nal do perodo, de cada um dos indicadores da DPF considerados relevantes,
45
expressos na forma de
limites indicativos. O documento tambm apresenta captulo especco com indicadores dos riscos nanceiro e
de renanciamento. As expectativas apresentadas no PAF reetem critrios tcnicos, em harmonia com prticas
internacionais de administrao de dvida pblica. De fato, o planejamento e a execuo das atividades de
administrao da DPF pelo Tesouro Nacional vm sendo fortalecidos e aprimorados, constituindo-se em um
dos fatores responsveis pela qualidade dos resultados obtidos.
4.3 Relatrio Anual da Dvida Pblica Federal
O RAD
46
um documento que tem o objetivo de complementar o PAF, aumentando a previsibilidade
e a transparncia da atuao do Tesouro Nacional. Ele prope uma anlise retrospectiva do gerenciamento
da Dvida Pblica Federal (DPF) para o ano ndo, permitindo avaliar o processo de denio dos objetivos e
metas, inclusive em termos de recursos humanos e tecnolgicos, e seus resultados. Anteriormente, essa funo
era realizada pelo Plano Anual de Financiamento (PAF), em seus captulos nais. A partir de 2004, optou-se
por legar ao PAF a atribuio de apresentar as diretrizes, o planejamento e as metas de gesto da DPF para
o ano que se inicia, transferindo ao Relatrio Anual a tarefa de avaliar os eventos ocorridos no ano anterior,
inclusive em relao s metas divulgadas no PAF.
O RAD traz um balano da evoluo das expectativas econmico-nanceiras ao longo do ano e resume
os avanos da administrao da DPF em relao s metas traadas no ano anterior, mostrando os resultados
alcanados em termos de estoque, prazo e composio da dvida, alm de oferecer uma anlise da evoluo dos
riscos aos quais a dvida est exposta. Por m, destaca os principais avanos institucionais ocorridos ao longo
do ano em termos de estrutura organizacional, sistemas tecnolgicos, eventos e processos de deciso.
116
47
Para gerao do clculo da NFSP, so abertos os juros apropriados por competncia e o resultado primrio de cada ente de
governo, nominalmente Tesouro Nacional, Banco Central, Previdncia Social, empresas estatais federais, estaduais e municipais,
estados e municpios. As estatsticas so apresentadas em valores nominais e em percentual do PIB, referentes ao ms e acumu-
ladas nos ltimos 12 meses.
48
Tesouro Nacional, Banco Central, Previdncia Social, empresas estatais federais, estaduais e municipais, estados e municpios. As
estatsticas so apresentadas em valores nominais e em percentual do PIB.
49
Tesouro Nacional, Previdncia Social, estados e municpios. As estatsticas so apresentadas em valores nominais e em percentual
do PIB.
50
Para fins de harmonizao com as estatsticas fiscais divulgadas pelos demais pases integrantes do Mercado Comum do
Sul (Mercosul).
51
Para maiores detalhes, acesse no Banco Central http://www4.bcb.gov.br/?SERIESTEMP e http://www.bcb.gov.br/?TIMESERIESEN.
4.4 Demais fontes Notas para a imprensa do Banco Central do Brasil
4.4.1 Nota para a imprensa setor externo
A Nota para a imprensa setor externo um documento divulgado mensalmente pelo Banco Central,
sendo composta por um texto, acompanhado de um conjunto de dados estatsticos em formato de planilhas.
A Nota traz uma ampla gama de informaes sobre a posio do setor externo brasileiro, com dados de uxo
e estoque. As tabelas so agrupadas nos seguintes itens principais: balano de pagamentos (aberto em seus
principais grupos), investimento direto e em carteira, emisses e amortizaes de ttulos brasileiros no exterior,
reservas internacionais, dvida externa por devedor e por moeda, bem como seus uxos de principal e juros,
alm de indicadores tradicionais de endividamento externo. Nessa publicao, tambm disponvel em ingls,
possvel encontrar detalhamentos importantes por grupos de credores e devedores e comparar estatsticas
em diferentes perodos.
4.4.2 Nota para a imprensa poltica scal
A Nota para a imprensa poltica scal um documento divulgado mensalmente pelo Banco Central,
sendo composto por um texto, acompanhado de um conjunto de dados estatsticos, em formato de planilhas.
A Nota traz detalhamento minucioso sobre a necessidade de nanciamento do governo em suas vrias
esferas, bem como indicadores de endividamento do governo geral e do setor pblico. As informaes por
ela trazidas so geradas pelo critrio abaixo da linha e tambm permitem comparaes histricas entre
os indicadores. As tabelas so agrupadas nos seguintes itens principais: Necessidade de Financiamento do
Setor Pblico (NFSP),
47
composio e prazo mdio dos ttulos pblicos federais, operaes compromis-
sadas e de swap do Banco Central, Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP), aberta por seus diversos entes,
48

fatores condicionantes, taxa de juros implcita e principais indexadores da DLSP, Dvida Bruta e Lquida do
Governo Geral
49
e Dvida Lquida do Setor Pblico Harmonizada.
50
Nessa publicao, tambm disponvel
em ingls, possvel comparar estatsticas em diferentes perodos.
4.4.3 Sries temporais
O Sistema Gerenciador de Sries Temporais (SGS)
51
uma ferramenta disponibilizada pelo Banco Cen-
tral para pesquisa das sries temporais dos dados constantes nas notas comentadas anteriormente, alm de
estatsticas monetrias. Esse sistema tem por objetivo consolidar e tornar disponveis informaes econmico-
nanceiras e manter uniformidade entre os documentos produzidos com base em sries temporais nele arma-
zenadas. As sries podem ser consultadas individualmente, em grupos ou em listas personalizadas.
117
52
As opinies expressas nesta seo so de responsabilidade exclusiva do autor e no reetem necessariamente as opinies do
Fundo Monetrio Internaciona (FMI), sua direo ou sua poltica. O autor agradece a valiosa contribuio de Otavio Ladeira de
Medeiros, responsvel pela livre verso para o portugus do texto original, em ingls, alm de acrescentar comentrios sobre
mudanas metodolgicas institucionais e legais recentemente ocorridas no Brasil.
53
Vice-Chefe de Diviso do Departamento de Estatsticas do FMI. Esta seo foi escrita durante o perodo em que o autor era o
Economista Principal para o Brasil no Banco Mundial.
54
Para maiores informaes, acesse http://www.imf.org.
55
Para maiores informaes, acesse http://epp.eurosat.ec.europa.eu e http://www.ecb.int, respectivamente.
56
Para maiores informaes, acesse http://stats.oecd.org.
57
Para maiores informaes, acesse http://devdata.worldbank.org/sdmx/jedh_dbase.html.
58
Para maiores informaes, acess http://www.ifac.org/PublicSector/.
5 Referncias internacionais e comparao com as estatsticas de dvida brasileiras
52
Ethan Weisman
53
Como descrito no incio deste captulo, esta seo apresenta as recomendaes dos organismos inter-
nacionais em relao forma e abrangncia das estatsticas de dvida pblica de um pas, compara essas
recomendaes com os dados divulgados pelo Brasil e sugere alguns aperfeioamentos que permitiriam
avanar em relao ao progresso j atingido. Esta seo tambm destaca importantes caractersticas das
estatsticas de dvida pblica, tais como cobertura institucional e amplitude, a exemplo da distino entre
dvida lquida e dvida bruta.
5.1 Organismos internacionais: metodologias de dvida do setor pblico, coleta e
disseminao de dados
Vrios organismos internacionais coletam e disseminam estatsticas de dvida pblica. O banco de
dados mais importante dentre os atualmente existentes o IMFs Government nance statistics database
,54

que se baseia na dvida do setor pblico dos pases membros do Fundo Monetrio Internacional (FMI). J o
banco de dados da dvida do governo geral de cada um dos pases membros da Unio Europeia produzido
e divulgado pela Eurostat e pelo Banco Central Europeu.
55
A Organizao para a Cooperao e o Desenvol-
vimento Econmico (OCDE) tambm mantm um banco de dados sobre a dvida do governo central de seus
pases membros.
56

Outro importante banco de dados refere-se s estatsticas sobre dvida externa, sendo produzido con-
juntamente pelo BIS, pelo FMI, pela OCDE e pelo Banco Mundial.
57
Esse banco de dados cobre as estatsticas
de dvida externa pblica e privada dos pases e incorpora informaes da Unctad, da Secretaria da Com-
monwealth e de bancos de desenvolvimento multilaterais. Para nalizar, um importante instrumento para a
padronizao e a eciente compilao dos dados sobre dvida pblica o documento intitulado International
public sector accounting standards (IPSASs), divulgado pelo International Federation of Accountants Public
Sector Accounting Standards Board.
58
5.1.1 FMI: metodologias, estatsticas e disseminao de padres
O FMI tem desenvolvido metodologias e prticas com o objetivo de compilar e produzir relatrios
sobre dvidas do setor pblico por meio do documento Government nance statistics manual 2001 (GFSM 2001)
118
59
Segundo o IMF manual on scal transparency, 2007, os passivos no associados dvida (non-debt liabilities) incluem obrigaes
previdencirias no fundadas, exposio a garantias governamentais, dvidas vencidas e outras obrigaes contratuais. Por exem-
plo, um contrato que permite a uma empresa realizar atividade de minerao pode obrigar, explcita ou implicitamente, o governo
a arcar com os custos de arrumao do local aps o abandono da mina.
e do correlato External debt guide. Estes manuais, desenvolvidos em harmonia com o 1993 System of
national accounts (1993 SNA), tm sido elaborados com base nos materiais e na assistncia tcnica providos
pelo Fundo.
O Manual GFSM 2001 dene dvida como todos os passivos que requerem pagamento de juros e/ou
principal pelo devedor a um credor em datas futuras excluindo, desse modo, aes e equivalentes, bem como
derivativos nanceiros. Tais passivos deveriam ser separados em duas categorias, domsticos e externos, e
considerar os seguintes instrumentos: moedas e depsitos, ttulos, contratos, reservas tcnicas de seguradoras
e outros passivos pagveis.
Adicionalmente, o GFSM 2001 visa classicao da dvida por contraparte. Assim, a dvida do setor
pblico deveria ser classicada de acordo com as seguintes contrapartes, a saber: i) quanto dvida domstica:
instituies nanceiras, outras instituies depositrias no classicadas em outras rubricas, empresas no
nanceiras, instituies sem ns lucrativos e residentes pessoa fsica; ii) quanto dvida externa: organismos
internacionais, instituies nanceiras e outros no residentes. Cabe destacar que, embora a denio de
dvida seja a mesma em outros manuais estatsticos internacionais, tal estrutura de classicao busca abarcar
as necessidades analticas dos diferentes conjuntos de dados (por exemplo, o balano de pagamentos ou a
contabilidade nacional).
Para registrar corretamente a dvida do setor pblico, permitindo a consolidao do endividamento incor-
rido pelos diversos entes pblicos, cumpre especicar as unidades de governo cobertas. Em relao cobertura
do setor pblico, a estrutura do GFSM 2001 utiliza o processo de separao por blocos. Nessa linha, o setor
pblico composto de unidades do governo geral que incluem o governo central, os estados, as provncias e
os governos locais, de acordo com a diviso poltica de cada pas. Desse modo, a dvida pblica pode ser anali-
sada relativamente a diferentes componentes do setor pblico, tais como o governo central, o governo geral,
o setor pblico no nanceiro e o setor pbico nanceiro, dentre outros. A dvida do setor pblico abrangeria
os passivos de todas as suas unidades, alm de consolidar as transaes de dvida entre tais unidades. Como
ser descrito a seguir, o Brasil no utiliza de forma estrita a estrutura de setor pblico por blocos.
A estrutura do GFSM 2001 no contm uma denio de dvida lquida. Os dados so registrados por
valores brutos.No obstante, tal estrutura contm ativos (distinguindo os ativos nanceiros dos no nanceiros)
em adio aos passivos (dvida e no-dvida).
59
Nesse sentido, possvel usar o GFSM 2001 para calcular o
patrimnio lquido (ativos menos passivos) ou o patrimnio lquido nanceiro (ativos nanceiros menos pas-
sivos). Esses conceitos poderiam ser renados para se aproximar do conceito de dvida lquida, entendido como
ativos menos passivos ou ativos nanceiros menos passivos. A estrutura detalhada deveria ser compilada de
um modo sucientemente robusto para identicar claramente os componentes usados nesses clculos.
O GFSM 2001 recomenda a compilao tanto dos estoques quanto dos uxos. Nesse sentido, um
balano consistente para os dados do setor pblico deveria ser contabilizado, mostrando os estoques iniciais
para cada um dos ativos e passivos, as transaes e outros uxos econmicos (ambos apresentando ganhos
e perdas, bem como outras variaes nos volumes) e os estoques nais. Desse modo, o saldo nal de cada
ativo (incluindo a aquisio lquida de ativos no nanceiros) ou passivo deve ser igual ao saldo inicial mais
as transaes e os outros uxos econmicos. Alm disso, esse balano deveria ser plenamente consistente
com os dados das transaes que afetam o patrimnio lquido (receitas e despesas).
119
60
Para maiores informaes, acesse o site: http://dsbb.imf.org/Applications/web/dsbbnewfeatures/.
Para auxiliar o registro das transaes com dvida e outros uxos econmicos, o GFSM 2001 contm
um anexo (Apndice 2) que delineia a forma apropriada para os registros tpicos, tais como os juros, o prin-
cipal, as dvidas em atraso, assumidas, canceladas ou reestruturadas, os pagamentos de dvidas em nome de
outros entes, as baixas de dvidas no recuperveis (write-offs), os ajustes a valor de mercado (write-downs),
as dvidas conversveis em aes, as operaes de leasing e as operaes de encontro de ativos e passivos.
Resumindo, a srie de dados segundo o GFSM 2001 deveria ser internamente consistente e cobrir todas as
transaes e uxos econmicos associados dvida pblica.
A base de registro da dvida pblica do GFSM 2001 utiliza ambos os critrios de caixa e competncia.
O balano do GFSM 2001 til quando registrado pelo critrio de competncia. Entretanto, o sistema
recomenda a compilao de uma demonstrao de uxo de caixa para registrar todas as transaes tambm
pelo critrio de caixa. Ainda que a nfase se tenha deslocado para o critrio de competncia, muitos pases
continuam a compilar suas estatsticas scais pelo critrio de caixa, e o perodo de migrao para o novo
modelo pode ser longo para diversos deles. O Brasil, ao contrrio, tem uma base contbil razoavelmente forte
para compilar as informaes tanto pelo critrio de caixa quanto por competncia. Nesse sentido, a migrao
de todo o conjunto de estatsticas scais para uma contabilidade plenamente por competncia poder ocorrer
de modo razoavelmente rpido.
Cabe destacar que, utilizando a mesma base contbil por competncia e as mesmas denies, os dados
do GFSM 2001 esto totalmente harmonizados com as principais bases de dados macroeconmicos, tais como
as contas nacionais (compiladas segundo o 1993 SNA), o balano de pagamentos e a posio internacional
de investimentos (compilados segundo a 5 edio do IMFs balance of payments manual BPM5), ou as
estatsticas da dvida externa (compiladas segundo o External debt guide). Para aperfeioar a harmonizao
com as estatsticas da dvida externa, o FMI tem desenvolvido e est comeando a pilotar com os pases
membros uma formatao que permite aos compiladores construir uma ponte entre seus bancos de dados
scais e de dvida externa.
O FMI tambm tem desenvolvido uma srie de padres de disseminao de dados que pode servir como
referncia para pases que procuram possuir estatsticas transparentes e de alta qualidade. Em relao dvida
do setor pblico, essas referncias e padres so descritos a seguir.
60
O sistema geral de disseminao de dados
recomenda que as estatsticas anuais do governo central sejam divulgadas em dois trimestres aps o m do
perodo, com aberturas por moeda, maturidade, detentores da dvida ou por instrumento. O FMI incentiva a
divulgao das dvidas garantidas pelo governo. A disseminao dos padres especiais de dados, ligeiramente
mais trabalhosos, recomenda que os dados trimestrais da dvida do governo central (ou de todos os passivos,
se a estrutura do GFSM 2001 estiver compilada) sejam disseminados no trimestre seguinte (dados mensais
so incentivados). A divulgao das projees para o servio da dvida tambm encorajada.
5.1.2 Unio Europeia: metodologias, estatsticas e disseminao de padres
Os dados de dvida dos governos membros da Unio Europeia so reportados Eurostat para atender
a propsitos legais e estatsticos. Primeiramente, os dados so utilizados para averiguar o cumprimento do
Excessive decit procedure (EDP) do Pacto de Estabilidade e Crescimento, conforme descrito na Resoluo do
Conselho EC n 1.467, de 7 de julho de 1997. Relatrios regulares, utilizando os formatos-padro, so requeridos
pela Eurostat para os membros da Unio Europeia, por meio do ESA95 Transmission programme. Os dados
120
61
Para maiores informaes, acesse http://epp.eurostat.ec.europa.eu.
62
Os modelos previdencirios de capitalizao contrapem-se aos modelos de repartio (pay-as-you-go). O modelo de capitali-
zao tem por base a constituio de fundos de penso; por essa razo trata-se de modelo fundado em oposio ao modelo de
repartio, no fundado.
scais dos pases membros so denidos tendo por referncia o manual europeu para contabilidade nacional,
denominado European system of accounts 1995 (ESA95), que, por seu turno, baseado no 1993 SNA.
O Anexo B do ESA95, conforme Regulamento do Conselho EC n 2.223, de 25 de junho de 1996,
lista as tabelas legalmente requeridas, detalhando as sries, os critrios para a divulgao tempestiva e a
amplitude das sries histricas. Ele tambm lista os casos de dispensa do cumprimento de alguns itens para
pases especcos. O referido anexo tem sido modicado frequentemente, mediante entendimentos entre a
Eurostat e os provedores nacionais de dados. O anexo tambm apresenta a dvida do governo geral em bases
trimestrais (por instrumento e ente pblico), estando as aberturas mais detalhadas disponveis em relao s
dvidas dos governos centrais. Os dados so reportados com defasagem de trs meses e esto disponveis no
banco de dados pblicos da Eurostat.
61
O ESA95 tem sido suplementado por interpretaes e orientaes posteriores da Eurostat em seu ESA95
Manual on government debt and decit (MGDD). Desde sua primeira divulgao, captulos adicionais tm sido
agregados ao MGDD. Nesse sentido, a segunda edio contm captulos sobre securitizao, aportes de capi-
tal, modelos previdencirios de capitalizao,
62
pagamento nico (lump sum) relacionado a transferncias de
obrigaes previdencirias e contratos de longo prazo entre unidades governamentais e entidades no gover-
namentais. Embora o MGDD no seja um instrumento legal, ele fornece interpretao e orientao Eurostat
para avaliao da aderncia das estatsticas fornecidas s prticas metodolgicas consensuadas. A cobertura dos
dados scais utilizados nesses documentos refere-se ao governo geral (governos central, regionais e locais).
Cabe destacar que os dados da Eurostat se tm tornado crescentemente consistentes com os dados do
GFSM 2001. Ambos so baseados nos princpios de contabilidade nacional, incluindo, em particular, setorizao,
princpios de valorao, base de registro (caixa e competncia), estoques e uxos, consolidao (ao menos
em nvel de governo geral) e distino entre ativos nanceiros e no nanceiros. Nesse sentido, os dados de
dvida gerados com base nas duas metodologias so consistentes. O site da Eurostat contm uma reviso das
discrepncias remanescentes entre as duas bases de dados.
As estatsticas scais da Unio Europeia so tambm divulgadas no boletim mensal do Banco Central
Europeu, bem como em seu banco de dados. As estatsticas de dvida baseiam-se na dvida mobiliria do
governo geral. Contudo, esses dados no so diretamente comparveis com aqueles coletados pela Eurostat
para o Excessive Decit Procedure (EDP).
5.1.3 OCDE: metodologias, estatsticas e disseminao de padres
A OCDE tambm mantm um banco de dados sobre nanas pblicas. As estatsticas de dvida so
originadas de fontes de cada pas, baseadas em um questionrio preparado sob o amparo do OCDE working
party on government debt management. Conceitos e denies so baseados, quando possvel, no 1993
SNA. Os dados individuais dos pases membros so apresentados em uma estrutura-padro abrangente para
facilitar a comparao entre os pases.
H dados disponveis a partir de 1980, cobrindo a dvida do governo central para todos os membros da
OCDE. Nesse sentido, os dados excluem as dvidas dos estados, dos municpios e dos fundos de seguridade
social. Os dados so expressos em dlares dos EUA e em percentual do PIB e so acompanhados de notas
121
que descrevem os detalhes dos instrumentos de dvida em cada pas membro, alm de prover informaes
sobre a estrutura institucional e regulatria e as tcnicas utilizadas para vender os instrumentos de dvida.
Alm de manter um site na internet sobre nanas pblicas, a OCDE publica um livro anual sobre a dvida
dos governos centrais.
5.2 Organismos internacionais: metodologias, estatsticas e disseminao de dvidas
externas (pblicas e privadas)
5.2.1 O Sistema de Divulgao de Dvida Externa do Banco Mundial (DRS)
O Sistema de Divulgao de Dvida Externa do Banco Mundial (World Banks External Debt Reporting
System DRS) apresenta as estatsticas de dvida externa reunidas por instrumento, em nvel agregado
para ambos os setores, pblico e privado. As principais fontes para a dvida pblica e para as dvidas garan-
tidas pelo governo so os dados dos contratos de emprstimo, suplementados por informaes de outros
organismos multilaterais e bancos de desenvolvimento. Os dados do DRS so publicados pelo regime de
caixa e pelos valores do registro contbil (book value). Essas estatsticas anuais mostram estoques e uxos
em dlares dos EUA e contm abertura da dvida por maturao de curto e longo prazos subclassicadas
por credor.
A composio por moeda da dvida pblica (inclusive a garantida) apresentada em percentuais. O banco de
dados mostra um exerccio de conciliao entre estoques e uxos. Detalhes sobre o DRS podem ser encontrados
em The World Banks debtor reporting system manual (WORLD BANK, 1989), o qual dene os dados a serem
includos nos relatrios do DRS e as instrues sobre como reportar os dados. O banco de dados tambm
disseminado por intermdio da publicao intitulada World Banks global development nance.
5.2.2 O banco de dados conjunto sobre dvida externa: BIS-FMI-Banco Mundial
semelhana do DRS, o banco de dados conjunto sobre dvida externa do BIS, do FMI e do Banco Mundial
considera as dvidas pblica e privada de cada pas analisado. Os padres utilizados por essas organizaes
para denir dvida externa e compilar as estatsticas a ela referentes so apresentados em Debt stocks, Debt
ows and the balance of payments (OECD, 1994). O caso do DRS, sistema do Banco Mundial, foi descrito
anteriormente. Outro exemplo o do BIS, que divulga um conjunto de dados cujos principais componentes
so: emprstimos e depsitos bancrios, dvidas externas de curto prazo e emisses de ttulos em mercado.

5.3 Comparando as informaes da dvida pblica no Brasil com a proposta dos
organismos internacionais
5.3.1 Estatsticas de dvida do Banco Central e do Tesouro Nacional
As estatsticas brasileiras de dvida pblica esto disponveis na base de dados do Banco Central e nas
publicaes do Tesouro Nacional.
63
A cobertura institucional da dvida do setor pblico no Brasil consolida o
governo federal (incluindo a Previdncia Social), os estados e os municpios, suas empresas no nanceiras e
63
Os dados do Banco Central sobre a dvida do setor pblico so divulgados por meio das Nota para a imprensa poltica scal
(Dvida Lquida do Setor Pblico DLSP e Dvida Bruta do Governo Geral DBGG, principalmente) e do Setor Externo (dvidas
122
externas pblica e privada), ambas com periodicidade mensal (http://www.bcb.gov.br). As caractersticas das estatsticas do Banco
Central so apresentadas no Manual de estatsticas scais divulgadas pelo Departamento Econmico do Banco Central (Bacen)
em junho de 2006. O Tesouro Nacional compila e divulga mensalmente estatsticas sobre a Dvida Pblica Federal, por meio do
Relatrio Mensal da DPF (http://www.tesouro.fazenda.gov.br), e sobre a Dvida Lquida do Tesouro Nacional, por meio do Resul-
tado do Tesouro Nacional. O Tesouro Nacional divulga na internet quadro consolidado das informaes de dvidas consolidada e
mobiliria, operaes de crdito e concesso de garantias, conforme determinado no art. 32 da LRF. Tambm por determinao
da LRF, quadrimestralmente os estados e os municpios publicam um Relatrio de Gesto Fiscal, contendo demonstrativo de sua
Dvida Consolidada Lquida.
64
Cabe destacar que, para ns de comparao internacional, as abrangncias mais utilizadas so a Dvida Bruta e Lquida do
Governo Geral (que inclui o governo federal, os estados e os municpios e exclui, alm do Banco Central, as empresas estatais).
65
Exclui o valor da Base Monetria no conceito harmonizado, ou seja, exclui o papel-moeda emitido (PME) e os fundos das reservas
bancrias, remuneradas e no remuneradas, depositadas no Banco Central.
o Banco Central. Entretanto, o Brasil no usa estritamente o conjunto internacional de elementos-padro do
setor pblico. Os dados brasileiros so diferentes, por consolidarem o Banco Central junto ao setor pblico
no nanceiro, chamando esse agrupamento de setor pblico no nanceiro.
Na compilao das estatsticas de acordo com o GFSM 1986, o Banco Central est includo na apurao
da DLSP e da NFSP, por transferir seu resultado automaticamente para o Tesouro Nacional. Nesse sentido, a
DLSP incorpora a base monetria e as operaes compromissadas
64
dentre outros passivos do Banco Central.
O relacionamento entre o Tesouro e o Banco Central apresentado de forma apartada na divulgao da
DLSP. Nesse sentido, as estatsticas scais brasileiras cobrem todas as entidades pblicas dotadas ou no de
autonomia oramentria.
Contudo, os dados excluem as empresas pblicas nanceiras (bancos), que so atores importantes
do sistema nanceiro brasileiro. Como as estatsticas scais visam principalmente a apurar o impacto das
atividades do setor pblico sobre a demanda agregada, a excluso das empresas nanceiras deve-se s
caractersticas prprias dessas empresas, que atuam como intermedirias nanceiras e apresentam impacto
macroeconmico diferenciado. Por sua vez, os dividendos pagos por elas ao setor pblico so includos no
clculo das necessidades de nanciamento, bem como as despesas com eventuais aportes de recursos pblicos
para integralizao de capital dessas empresas nanceiras.
As estatsticas de endividamento pblico so compiladas em bases bruta e lquida (dvida menos ativos
nanceiros). A abrangncia dos instrumentos consiste de base monetria, operaes de mercado aberto do Banco
Central, dvidas interna e externa e ativos nanceiros (incluindo as reservas internacionais), dentre outros.
Tambm h dados compilados para o governo geral (governo central e governos subnacionais),
no mbito do Special Data Dissemination Standard (SDDS), do Fundo Monetrio Internacional, e para o
governo nacional. Este ltimo se refere Dvida Lquida Harmonizada do Governo Nacional do Mercosul,
que inclui governo central, empresas pblicas no nanceiras e o Banco Central, excluindo-se a base monetria
harmonizada.
65
J os dados do Tesouro Nacional, constantes do Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal,
possuem abrangncia institucional mais restrita, por denio.
A tempestividade e a periodicidade dos dados tanto do Banco Central quanto do Tesouro Nacional aten-
dem aos mais altos padres: dados mensais so disseminados em at trinta dias do perodo de referncia.
Como dito anteriormente, os dados brasileiros ainda se baseiam na metodologia do GFSM 1986, que
compatibiliza os resultados acima da linha e abaixo da linha. A coerncia entre estoques e uxos man-
tida pela utilizao da dvida lquida do setor pblico no nanceiro para se determinar a necessidade lquida
de nanciamento do setor pblico no nanceiro. So observadas discrepncias entre os resultados scais
123
66
Cabe destacar que as privatizaes e o reconhecimento de dvidas no geram discrepncias entre os dados acima e abaixo da
linha porque no so consideradas em nenhuma das duas metodologias na apurao do resultado scal do perodo. No caso da
apurao abaixo da linha, privatizaes e reconhecimento de dvidas so considerados ajuste patrimonial, no gerando impacto
nas necessidades de nanciamento.
67
O que equivale, na prtica, ao valor presente lquido dos pagamentos futuros de principal e juros, descontados pela taxa de juros
do contrato ou ttulo.
68
O Anexo II do Volume III do Relatrio de Gesto Fiscal trata da padronizao da Dvida Consolidada Lquida.
69
Conforme apresentado em quadros da Nota para imprensa poltica scal e nas sries temporais especiais, disponveis no site
do Banco Central.
acima (uxos) e abaixo (variao de estoques) da linha, que podem ser atribudas a outros uxos econmicos
no registrados, bem como erros de cobertura ou de momento de registro.
66
Essas discrepncias reduziram-se
signicativamente nos ltimos anos.
A dvida pblica brasileira no registrada com base em valores de mercado (conforme a recomendao
do GFSM 2001). A Dvida Pblica Federal (interna e externa) registrada pelo valor nominal, ou seja, o montante
devido em determinado momento, inclusive juros por competncia, calculados com base na taxa de juros do
contrato ou ttulo, bem como descontos ou prmios, se houver.
67
O Tesouro Nacional registra todos os dados
da Dvida Pblica Federal pelo critrio da competncia (tanto nos Relatrios Mensais e no Relatrio Anual da
Dvida Pblica quanto no Plano Anual de Financiamento), levando em conta todos os uxos de principal e
juros relativos a ttulos e contratos sob a responsabilidade do governo federal.
As informaes de endividamento publicadas pelo Banco Central e pelo Tesouro Nacional so compatveis,
considerando as emisses e os resgates do perodo e a apropriao de juros por competncia. As emisses
e os resgates permitem calcular as necessidades de nanciamento no conceito primrio, que medido pelo
critrio de caixa. No h descasamento entre o valor de resgate da dvida e o valor registrado do estoque.
Quando h troca de dvida (como no caso do programa de resgate antecipado da dvida externa, por
exemplo), o valor de resgate da dvida (marcado a mercado) no ser igual ao valor nominal registrado pela
contabilidade. A diferena registrada como mudana no patrimnio lquido, mas sem afetar o resultado s-
cal ou seu nanciamento. No GFSM 2001, variaes do estoque da dvida entre dois perodos em funo de
alteraes em seu valor de mercado seriam classicadas como outros uxos econmicos.
As empresas pblicas tambm registram seus ativos e passivos pelo valor nominal, em linha com os
padres da contabilidade pblica brasileira. Com relao s informaes relativas aos governos subnacionais, a
Lei de Responsabilidade Fiscal, em seu art. 51, determinou a padronizao dos demonstrativos scais das trs
esferas de governo (federal, estadual e municipal) para ns de consolidao das contas pblicas. Nesse sentido,
desde 2000 a Secretaria do Tesouro Nacional elabora e divulga o Manual de elaborao do anexo de riscos
scais e relatrio de gesto scal e o Manual de elaborao do anexo de metas scais e relatrio resumido
da execuo oramentria.
68
Em 2007, o Tesouro criou Grupos Tcnicos de Padronizao de Relatrios e de
Procedimentos Contbeis, com a participao de diversas instituies pblicas e da sociedade civil, gerando
a 1 edio do Manual tcnico de demonstrativos scais, que entrou em vigor em janeiro de 2009.
As informaes da DLSP publicadas pelo Banco Central incluem, alm da dvida do governo com os
demais setores da economia, a dvida entre governos. As informaes so apresentadas de forma que no
haja duplicidade na consolidao dos dados, permitindo que sejam visualizados os dbitos e os crditos do
governo, inclusive de um nvel de governo com outro.
As informaes de estoques e uxos apresentadas pelo Banco Central so totalmente integradas.
69

Mudanas no endividamento decorrentes, por exemplo, de alteraes na taxa de cmbio, de privatizaes e
124
70
Lei aprovada anualmente pelo Congresso Nacional, cujo objetivo apresentar as linhas gerais que nortearo a proposta ora-
mentria para o ano seguinte, a ser encaminhada ao Congresso Nacional assim que a LDO for aprovada.
71
Tais limites de endividamento so denidos em leis e resolues (do Senado Federal) e baseiam-se, normalmente, em percentuais
da receita corrente lquida de cada ente governamental. Maiores detalhes sobre os limites para a dvida pblica denidos pela Lei
de Responsabilidade Fiscal podem ser encontrados no Captulo 4 da Parte 2 (subseo 4.1 A Lei de Responsabilidade Fiscal no
contexto da dvida pblica) e no Captulo 5 da Parte 2 (subseo 2.4.1 Condies, vedaes, limites e penalidades).
72
Exceto Agncias de Classicao de Risco (do ingls rating agencies), que mantm contato permanente com a Gerncia de Rela-
cionamento Institucional da Secretaria do Tesouro Nacional, pertencente ao Ministrio da Fazenda. Essa gerncia tambm mantm
rede extensa de comunicao com investidores da Dvida Pblica Federal, analistas de mercado, jornalistas e outros formadores de
opinio sobre Dvida Pblica Federal e poltica scal.
73
Sua verso mais recente foi divulgada em setembro de 2006.
reconhecimento de dvidas so explicitadas como ajustes patrimoniais e metodolgicos nas publicaes scais,
compondo, com as necessidades de nanciamento, os uxos do perodo. Alm da conciliao entre estoques
e uxos, so explicitados os efeitos da taxa de juros, do resultado primrio e do crescimento econmico sobre
a relao dvida/PIB.
importante destacar que as estatsticas scais publicadas pelo Banco Central so apuradas com base
nos registros contbeis do credor (devedor) do setor pblico, ou seja, das fontes nanciadoras (nanciadas).
Os dados so oriundos da contabilidade do setor nanceiro, dos sistemas de liquidao e de custdia de
ttulos pblicos e dos registros do balano de pagamentos.
Uma interessante inovao, e um ponto forte das estatsticas scais brasileiras e, indiretamente, das
estatsticas da dvida pblica est contida na Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO).
70
Essas leis contm im-
portantes informaes complementares apresentadas em um anexo, relativas a riscos scais, especialmente
detalhes sobre ativos e passivos contingentes. Tal informao exigida nos termos da Lei de Responsabilidade
Fiscal (LRF, 2000).
A LRF tambm determina a criao de limites de dvida (estoques e uxos) para os governos federal,
estaduais e municipais
71
e contm limites legais sobre despesas de pessoal, dentre outras restries de gastos
correntes, proibies de nanciamento intergovernamental e de nanciamento do Banco Central ao governo
federal, entre outras boas prticas de poltica scal.

5.3.2 Comparaes com as bases de dados internacionais
Como informado anteriormente neste captulo, as estatsticas de dvida do setor pblico brasileiro so
divulgadas no site do Banco Central na internet e em suas publicaes. O Tesouro Nacional tambm divulga
dados da dvida do governo central. O Banco Central o principal rgo que fornece informaes sobre a
dvida pblica s agncias internacionais
72
e o ponto de contato para a participao do Brasil no SDDS.
Os dados da dvida do setor pblico brasileiro aparecem no GFS do FMI e os dados da dvida pblica
externa esto disponveis na base de dados do DRS do Banco Mundial e do sistema integrado BIS-FMI-Banco
Mundial. O Brasil fornece mensalmente informaes de endividamento e resultado scal para o FMI, inte-
grando a base de dados do SDDS.
5.3.3 O padro da dvida do setor pblico do FMI
O FMI desenvolveu um padro de dvida do setor pblico
73
que incentiva os pases participantes a
decomporem seu balano em diferentes componentes do setor pblico no financeiro, como se segue.
125
A Tabela 6A registra a dvida por vencimento original, residncia e instrumento; a Tabela 6B registra a
dvida por moeda, vencimento residual e instrumento; a Tabela 6C registra a dvida por moeda, taxa de juros
e instrumento, e a Tabela 6D registra a dvida pelo setor dos detentores dos ttulos. Alm disso, a Tabela 6E
registra as dvidas em atraso, se houver. Dois anexos fazem parte do padro de dvida: o Anexo 3A registra
o cronograma de pagamentos do servio da dvida (principal e juros) por residncia, enquanto o Anexo 3B
registra esse cronograma por moeda. O FMI est colaborando com outras organizaes internacionais para
promover a utilizao dessa ferramenta.
Em relao a esse novo padro, o governo brasileiro criou, em 2007, um Grupo de Trabalho Interministerial,
composto pelo Ministrio da Fazenda, pelo Ministrio do Planejamento e pelo Banco Central, com o objetivo de
identicar as condies para viabilizar e sistematizar a elaborao da estatstica scal segundo o Government
nance statistics manual GFSM 2001. O valor de tal exerccio indiscutvel, mesmo se for completado
apenas para ns internos. Uma tentativa de preencher esse modelo poderia revelar lacunas de dados e outras
decincias estatsticas que poderiam ser resolvidas ao longo do tempo.
Referncias
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Banco Central do Brasil. Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br/ftp/infecon/Estatisticasscais.pdf>. Acesso
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Acesso em: 29/01/2009.
______. Sries temporais. Disponvel em: <http://www4.bcb.gov.br/?SERIESTEMP>. Acesso em: 29/01/2009.
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127
Anexo
Estatsticas scais
Conforme comentado na seo 2 deste captulo, a dvida uma obrigao de determinada entidade
com terceiros, gerada a partir da existncia de defasagem entre receitas e despesas dessa entidade. No caso
brasileiro, essa defasagem pode ser calculada sob diferentes conceitos, conforme apresentado a seguir.
O resultado nominal do setor pblico, tambm conhecido como Necessidade de Financiamento do
Setor Pblico (NFSP), o conceito mais amplo de resultado scal e corresponde diferena entre receitas e
despesas nominais no perodo, includas as nanceiras.
74
Atualmente, no Brasil, o resultado nominal calculado
com base na variao da Dvida Fiscal Lquida,
75
que exclui, dentre outros, o efeito dos passivos contingentes
registrados (chamados esqueletos) e das receitas de privatizao, visto que estes no representam resultado
de esforo scal no exerccio em que foram contabilizados.
Em perodos de inao elevada e em funo dos mecanismos de indexao existentes, era evidente que
o resultado nominal no reetia corretamente a postura expansionista/contracionista da poltica scal, pois o
resultado era funo basicamente da incorporao dos efeitos da correo monetria. Por exemplo, enquanto
em 1992, 1993 e 1994 o dcit nominal do setor pblico foi de 44%, 58% e 48% do PIB, respectivamente, em
1995 esse resultado foi de 7,3%, uma diferena superior a 40% do PIB em relao ao ano anterior, explicada
em sua quase totalidade pela forte queda da inao advinda do Plano Real.
Com o objetivo de eliminar o efeito distorcivo da inao sobre as estatsticas scais, divulgava-se,
no Brasil, o chamado resultado operacional do setor pblico,
76
que correspondia ao aumento real da Dvida
Lquida do Setor Pblico, descontando-se os efeitos inacionrios sobre a evoluo nominal dos estoques de
passivos e ativos. Esse indicador media o aumento real da absoro, por parte do setor pblico, da poupana
nanceira dos agentes privados.
O Resultado Primrio do Setor Pblico o resultado nominal, excludo o efeito dos juros nominais
incidentes sobre a dvida pblica interna e externa. Esse indicador mede o efetivo esforo determinado pela
poltica scal, descontaminada dos efeitos da taxa de juros nominal sobre o estoque da dvida existente,
que funo dos dcits acumulados no passado. O resultado primrio pode ser mensurado de duas formas:
i) pela diferena entre receitas (exceto aplicaes nanceiras) e despesas (exceto juros), a qual denominada
acima da linha e calculada e divulgada mensalmente pelo Tesouro Nacional; e ii) pela variao da Dvida
Fiscal Lquida resultado nominal calculado pelo Banco Central segundo o conceito abaixo da linha
descontada dos valores referentes aos juros nominais.
Discrepncia estatstica
Teoricamente, os valores obtidos para o resultado primrio pelos conceitos acima da linha e abaixo
da linha deveriam ser equivalentes para um mesmo ente de governo. No entanto, isso no ocorre, em vista
de diferenas metodolgicas utilizadas. A essa diferena as estatsticas ociais chamam de discrepncia
74
As receitas nanceiras correspondem quelas resultantes de aplicaes nanceiras ou retornos de emprstimos a terceiros,
enquanto as despesas nanceiras se referem aos juros nominais dos emprstimos realizados.
75
Para maiores detalhes sobre a Dvida Fiscal Lquida, ver box na seo 2.
76
A partir de 1998, esse conceito deixou de ser divulgado na Nota para a imprensa poltica scal, embora seus dados histricos
continuem a ser calculados pelo Banco Central e disponibilizados em seus bancos de dados, que podem ser consultados por meio
do Sistema Gerenciador de Sries Temporais (SGS). Para maiores detalhes, acesse www.bcb.gov.br.
128
estatstica, a qual decorre, principalmente, em funo das divergncias entre os conceitos de caixa e
competncia, alm de questes operacionais referentes apurao das informaes que representam o
resultado scal.
importante destacar que a discrepncia estatstica vem sendo objeto de aprimoramentos constantes,
a partir de discusses e aperfeioamentos dos procedimentos por parte do Tesouro Nacional e do Banco
Central, o que proporcionou sua reduo substancialmente.
129
PARTE 2
O Gerenciamento da Dvida
Pblica Brasileira
130
131
Parte 2
Captulo 1
Estrutura institucional e eventos recentes
na administrao da Dvida Pblica Federal
Karla de Lima Rocha
1 Introduo
A importncia de uma eciente gesto da dvida pblica tem sido objeto de debate recorrente, dada sua
funo de ajudar os pases a imunizarem as polticas monetria e scal ante contgios e choques nanceiros.
Segundo o Banco Mundial (2001), a administrao da dvida pblica o processo de estabeleci-
mento e execuo de uma estratgia de gerenciamento da dvida do governo, com o intuito de levantar os
recursos necessrios para seu nanciamento, perseguir seus objetivos de custo e risco e alcanar outros
objetivos traados, tais como o desenvolvimento e a manuteno de um mercado lquido e eciente de
ttulos pblicos.
A busca pelo desenvolvimento de uma estrutura eciente de administrao de dvida pblica incentivou
instituies como o Fundo Monetrio Internacional (FMI) e o Banco Mundial a formularem um conjunto de
diretrizes para a gesto da dvida pblica, compiladas em um documento intitulado Guidelines for public
debt management publicado em maro de 2001. O objetivo desse documento incentivar os diferentes
pases, tanto desenvolvidos quanto em desenvolvimento, a programarem reformas visando ao aprimora-
mento da gesto da dvida. Procura-se com elas identicar temas, de ampla convergncia internacional,
considerados prticas prudentes de gesto. Esses temas correspondem a uma efetiva coordenao entre
polticas monetria e scal, gesto da dvida pblica, boa governana, adequada estrutura institucional,
capacidade tcnica da equipe e sistemas tecnolgicos de informao seguros e precisos, possibilitando a
aplicao de estratgias de mdio e longo prazos para a dvida pblica.
Nesse sentido, o objetivo deste captulo descrever a experincia brasileira, ilustrando a forma como
a administrao da dvida pblica se adequou s melhores prticas internacionais.
1
Alm desta Introduo,
este captulo est dividido em seis sees. A seo 2 aborda a importncia da coordenao da gesto da
dvida pblica com as polticas scal e monetria. A seo 3 mostra o processo de desenvolvimento de uma
governana slida e ecaz. A seo 4 trata da importncia do desenvolvimento de uma estratgia prudente e
consistente de dvida pblica e da existncia de uma estrutura de gerenciamento de riscos. As medidas que
tm sido tomadas para aprimorar a capacidade tcnica da equipe e os sistemas tecnolgicos de informao
so descritas na seo 5. A seo 6 mostra como o Brasil passou da fase de implementao de reformas
1
Destaca-se que as diversas medidas implementadas na administrao da dvida pblica brasileira, que sero descritas ao longo
deste captulo, contaram com o apoio do Projeto de Fortalecimento do Gerenciamento Fiscal e Financeiro (Proger), nanciado pelo
Banco Mundial. Esse projeto visa modernizao da atuao do governo nas reas scal e nanceira e melhoria da qualidade
na prestao dos servios pblicos.
132
e desenvolvimento da capacidade de gesto da dvida pblica fase de contribuio para a disseminao
de boas prticas em administrao da dvida. Por m, a seo 7 traz algumas consideraes nais sobre
os principais pontos que envolvem uma administrao eciente da dvida pblica e como o Brasil est em
linha com as melhores prticas internacionais.
2 Coordenao da gesto da dvida pblica com as polticas scal e monetria
De acordo com as diretrizes estabelecidas pelo FMI e pelo Banco Mundial, os gestores de dvida pblica
e de poltica scal e as autoridades do Banco Central devem compartilhar o mesmo entendimento sobre quais
so os objetivos das respectivas polticas, tendo em vista a interdependncia entre os diferentes instrumentos
utilizados por estas. A implantao de uma poltica de administrao de dvida deve ser consistente com as
demais polticas macroeconmicas, objetivando manter a dvida pblica em nveis suste ntveis.
Em pases nos quais existem mercados nanceiros mais desenvolvidos e ecientes, existe uma sepa-
rao clara entre a gesto da dvida e os objetivos e as responsabilidades da poltica monetria, reduzindo
assim possveis conitos. Pases que se encontram em estgios menos avanados na separao de objetivos
e de responsabilidades enfrentam maiores desaos. Na maioria dos casos, isso ocorre em virtude, princi-
palmente, da ausncia de um mercado desenvolvido de ttulos, de pouca independncia do Banco Central
e do fato de a poltica monetria e de endividamento muitas vezes dispor de instrumentos de mercado
similares. Quanto a este ltimo ponto, uma das caractersticas do modelo brasileiro era que, at a edio
da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) de 2000, o Banco Central utilizava, alm dos ttulos do Tesouro
Nacional existentes em sua carteira, ttulos prprios para fazer poltica monetria, levando o mercado a
no detectar com clareza os objetivos de determinada emisso, prejudicando, assim, a conduo tanto da
poltica monetria quanto da poltica de gerenciamento de dvida.
Nesse sentido, a LRF proibiu a emisso de ttulos em mercado pelo Banco Central. Por essa lei, a partir
de 2002, o Banco Central, no mbito da poltica monetria, passou a realizar operaes compromissadas e
denitivas exclusivamente com ttulos do Tesouro Nacional registrados em seu ativo. Essa foi uma importante
medida tomada, buscando a separao clara entre as funes de poltica monetria e scal.
Outro passo importante foi a transferncia da administrao das operaes da Dvida Pblica Federal
externa do Banco Central para o Tesouro Nacional. At outubro de 2003, o Banco Central era quem vinha
desempenhando quase a totalidade das atribuies relacionadas ao processo de emisso de ttulos da
dvida externa por meio de um convnio rmado entre o Ministrio da Fazenda e o Banco Central.
Com o m do convnio e buscando alinhar-se s melhores prticas internacionais, o Tesouro Nacional
e o Banco Central deram continuidade ao processo de unicao das decises relativas emisso de ttulos.
O processo de transferncia da dvida externa ocorreu ao longo de 2004, de modo que, a partir de janeiro de
2005, o Tesouro Nacional passou a centralizar todas as decises relacionadas ao gerenciamento da Dvida
Pblica Federal (DPF) interna e externa. Destaca-se que a administrao da dvida externa em conjunto
com a dvida interna tende a proporcionar uma gesto de risco mais eciente, possibilitando sinergias no
planejamento integrado das operaes correlacionadas e gerando transparncia em relao aos objetivos,
s diretrizes e s estratgias da Dvida Pblica Federal.
No que diz respeito coordenao das polticas monetria e scal, a determinao da necessidade de
nanciamento do governo baseia-se nas projees econmicas, dentre elas a taxa de juros, as expectativas
de resultado primrio e de inao, propostas no oramento e aprovadas pelo Congresso Nacional. Dessa
forma, a gesto da dvida pblica baseada nas diretrizes de polticas scal e monetria.
133
Pode-se observar ento a existncia de uma relao estreita entre as autoridades do Tesouro Nacional
e as do Banco Central, as quais realizam reunies peridicas para compartilhar informaes acerca de suas
percepes de mercado e suas futuras aes.
3 Governana
A governana pode ser entendida como a regulamentao da estrutura administrativa pelo estabeleci-
mento dos direitos e dos deveres dos gestores e da dinmica e organizao da instituio. Uma estrutura
de governana deve estabelecer a denio clara dos objetivos, das responsabilidades e das regras para
as instituies envolvidas na administrao da dvida pblica. Alguns dos requisitos de uma boa prtica de
governana so: a existncia de uma estrutura legal e institucional denida, transparncia e prestao de
contas (accountability).
3.1 Estrutura legal
As melhores prticas internacionais estabelecem que a competncia para contrair e emitir novos instru-
mentos de dvida, investir e realizar transaes em nome do governo deve estar claramente denida por meio
de legislao. Uma legislao bem denida importante para eliminar a existncia de mltiplos emissores e
estabelecer responsabilidades.
No Brasil, a denio de responsabilidades dada pelo Decreto n 4.643, de 24 de maro de 2003,
sendo o Ministrio da Fazenda o responsvel pela administrao das dvidas pblicas domstica e externa.
O referido decreto dene o Tesouro Nacional como a rea do Ministrio da Fazenda responsvel por ad-
ministrar as dvidas pblicas mobiliria e contratual, interna e externa, de responsabilidade direta e indireta
do Tesouro Nacional.
A legislao da poltica de endividamento est denida com base em cinco instrumentos:
2
i) a Consti-
tuio Federal do Brasil, que estabelece as diretrizes gerais para a dvida pblica;
3
ii) a LRF, que dene normas
de nanas pblicas voltadas para a responsabilidade na gesto scal bem como diversos limites para a DPF;
iii) a Lei n 10.179, de 2001, que dispe sobre os ttulos da dvida pblica de responsabilidade do Tesouro
Nacional; iv) a Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO);
4
e v) a Lei Oramentria Anual (LOA).
5
Destaca-se tambm que a Constituio Federal atribui ao Senado Federal a competncia privativa para
autorizar operaes externas de natureza nanceira de todas as instncias de governo; xar limites globais
6

e condies de crdito externo das instncias de governo e dispor sobre os limites e as condies para a
concesso de garantias em operaes de crdito externo. At o limite aprovado, o Tesouro Nacional tem
autonomia decisria com relao escolha de mercados, aos volumes, ao momento e aos tipos dos ttulos.
Renovaes desses limites, adequados s necessidades de nanciamento do governo, no tm sido um aspecto
problemtico da administrao da dvida.
2
Para maiores informaes, ver Parte 2, Captulo 5 (Marcos regulatrios e auditoria governamental da dvida pblica).
3
Dentre as diretrizes destaca-se a Regra de Ouro (limite de endividamento que prev que o valor das receitas de operaes de
crdito no deve superar o valor das despesas de capital), a competncia do Senado Federal para autorizar e propor limites para
operaes externas e a proibio do nanciamento do Tesouro Nacional pelo Banco Central.
4
A LDO estabelece, anualmente, as metas e as prioridades para o exerccio nanceiro subsequente e orienta a elaborao do
oramento.
5
A LOA contm a discriminao da receita e da despesa pblica, evidenciando a poltica econmico-nanceira e o programa de
trabalho do governo, obedecidos os princpios de unidade, universalidade e anualidade.
6
O teto atual para a emisso de ttulos federais nos mercados internacionais de US$ 75 bilhes, dado pela Resoluo do Senado
Federal n 20, de 2004.
134
3.2 Estrutura institucional
Internacionalmente, a prtica de concentrar as funes de gerenciamento da dvida pblica em uma
unidade governamental vem se tornando consenso. Isso porque se reconhece, nessa medida, um passo im-
portante para aumentar a ecincia do gerenciamento da dvida pblica como um todo e, consequentemente,
estruturar uma administrao estratgica mais eciente e coordenada.
Nos pases onde a responsabilidade pela administrao da dvida pblica dividida entre diversas instituies,
podem-se observar inconsistncias nos processos e nas estratgias, bem como duplicidade de funes.
De acordo com Wheeler e Jensen (2000), diversos pases tm procurado centralizar e aprimorar sua
administrao de dvida pblica constituindo um departamento autnomo de gerenciamento de dvida que
pode estar localizado fora ou dentro da estrutura do Ministrio da Fazenda ou do Tesouro. Esse departamento
conhecido como Debt Management Ofce (DMO-Departamento de Administrao da Dvida), que preconiza
a separao das atribuies do rgo por funes, usualmente em back, middle e front ofce, dados os
diferentes objetivos e responsabilidades dos gestores de dvida pblica.
No caso brasileiro, essas funes so centralizadas pelo Ministrio da Fazenda na estrutura do Tesouro
Nacional. Dentre os motivos para a manuteno das atribuies de gesto da dvida no Ministrio da Fazenda,
destaca-se a importncia de se manter um relacionamento estreito com outras partes do governo ligadas, por
exemplo, execuo oramentria e da poltica scal.
A gura a seguir demonstra como o Tesouro Nacional se insere na estrutura administrativa do governo federal.
Figura 1. Estrutura administrativa do governo federal
* Secretaria Executiva (SE), Secretaria de Poltica Econmica (SPE), Secretaria de Acompanhamento Econmico (Seae) e Secretaria de Assuntos
Internacionais (Sain).
Nota: Em 2008, foi criada a Secretaria-Adjunta V, responsvel, dentre outros temas, por estudos econmico-scais, no mbito da Secretaria do
Tesouro Nacional.
135
A partir de 2000, o Tesouro Nacional, buscando aprimorar sua estrutura institucional de gerenciamento
de dvida pblica, programou um novo modelo de gerenciamento baseado na idia de DMO e em linha com
as experincias internacionais. A gura a seguir reete o processo de reestruturao do Tesouro Nacional no
mbito das duas reas at ento responsveis diretamente pela administrao da dvida pblica: a Coordena-
o Geral de Administrao da Dvida Interna (Codip) e a Coordenao Geral de Assuntos Externos (Corex).
Estas duas coordenaes gerais foram reorganizadas e distribudas em trs novas reas, conhecidas como
Codiv, Cogep e Codip.
Figura 2. Estrutura da Secretaria-Adjunta da Dvida Pblica
A Coordenao Geral de Controle da Dvida Pblica (Codiv) (back ofce) responsabiliza-se pelo registro
e pelo controle da Dvida Pblica Federal, pelo relacionamento com as centrais de custdia, pela elaborao
da proposta oramentria anual da dvida pblica, bem como de sua execuo nanceira e oramentria,
incluindo os pagamentos e os registros contbeis, alm das emisses de ttulos decorrentes de operaes
especiais,
7
tais como Proex,
8
FCVS
9
e reforma agrria.
A Coordenao Geral de Planejamento Estratgico da Dvida Pblica (Cogep) (middle ofce) tem como
funes o desenvolvimento e o acompanhamento das estratgias de nanciamento de mdio e longo pra-
zos, a elaborao e o acompanhamento de parmetros de risco da dvida pblica, a realizao de pesquisas
diversas para dar suporte aos tomadores de deciso, a anlise da conjuntura econmica e o relacionamento
com investidores.
A Coordenao Geral de Operaes da Dvida Pblica (Codip) (front ofce) responsvel pela estratgia
de curto prazo para a dvida pblica, pelos processos de emisses com a nalidade de nanciar o dcit do
7
Operaes especiais so aquelas de emisso/resgate de ttulos pblicos para nalidades especcas denidas em lei que no
sejam feitas mediante oferta pblica.
8
Programa de Financiamento s Exportaes.
9
Fundo de Compensao de Variaes Salariais.
136
governo, pela criao de novos produtos e pelas operaes especiais. Todas essas coordenaes esto sob a
superviso da Secretaria Adjunta da Dvida Pblica do Tesouro Nacional.
A formalizao das boas prticas de governana tambm pode se dar por meio da criao de comits
no prprio departamento, com o objetivo de compartilhar informaes e decises que possam afetar a ad-
ministrao da dvida pblica.
Para tanto, o Tesouro Nacional formalizou a criao do Comit de Gerenciamento da Dvida Pblica
Federal, que composto pelo secretrio-adjunto da Dvida Pblica do Tesouro Nacional, como presidente, e
pelos coordenadores gerais (chefes de cada ofce) e coordenadores da Secretaria Adjunta. O presidente do
comit pode solicitar a presena de outros integrantes do Tesouro Nacional para participarem das reunies.
O referido comit rene-se na ltima semana de cada ms para discutir e propor a estratgia de gesto
da dvida pblica para o ms seguinte, divulgando o cronograma de leiles da dvida pblica mobiliria interna
at um dia til antes da data do primeiro leilo referente ao ms em questo. As principais decises estabe-
lecidas nas reunies mensais so levadas ao secretrio do Tesouro Nacional para aprovao.
O comit rene-se tambm uma vez por ano para, dentre outros temas, denir as diretrizes de mdio
e longo prazos para a DPF e propor a estratgia de nanciamento dessa dvida para o ano scal seguinte,
bem como os limites dos indicadores de referncia, que seriam ocializados no mbito do Plano Anual
de Financiamento. O secretrio do Tesouro Nacional, aps aprovar a proposta do comit, apresenta-a ao
ministro da Fazenda para avaliao e aprovao nal. O comit tem, portanto, um carter propositivo, sendo
de autonomia do secretrio do Tesouro Nacional e, em ltima instncia, do ministro da Fazenda a deciso
nal em relao ao tema.
Ressalta-se que esse modelo de administrao tem resultado em ganhos substanciais no processo
de gerenciamento da dvida pblica, pois ampliou a padronizao dos controles operacionais e o moni-
toramento dos riscos e permitiu planejamentos de mdio e longo prazos (estratgico) e de curto prazo
(ttico) mais ecientes.
3.3 Transparncia
Segundo Wheeler e Jensen (2000), uma poltica de transparncia pode ser denida como:
[] an environment in which the objectives of policy, its legal, institutional and economic framework, policy deci-
sions and their rationale, data and information related to [...] policies, and the terms of agencies accountabilities
are provided to the public on an understandable, accessible and timely basis.
A divulgao pblica dos objetivos e das responsabilidades da administrao da dvida pblica
essencial para a conquista de credibilidade. De acordo com as diretrizes denidas pelo FMI e pelo Banco
Mundial, os objetivos de gesto da dvida, incluindo as medidas de custo e risco adotadas, bem como infor-
maes regulares de composio e estoque de seus ativos nanceiros e de dvida, devero ser claramente
denidos e divulgados ao pblico.
Dentre as vantagens da adoo de uma poltica de transparncia, pode-se destacar a reduo das incertezas
do mercado acerca dos objetivos da poltica de administrao de dvida e da consistncia das decises polticas
relacionadas a esses objetivos, podendo acarretar a reduo da volatilidade de mercado e do prmio de risco
exigido pelos investidores. Se as metas e os instrumentos de poltica de gesto de dvida so conhecidos pelo
pblico e as autoridades so comprometidas com eles, a eccia do gerenciamento da dvida reforada.
137
No Brasil, as funes e as responsabilidades dos administradores de dvida pblica esto formalmente
denidas mediante instrumentos jurdicos e amplamente divulgadas na pgina do Tesouro Nacional na in-
ternet.
10
Tambm divulgada toda regulamentao relacionada gesto da dvida e s atividades inerentes
aos mercados primrio e secundrio.
No contexto da adoo de uma poltica de transparncia, faz-se necessrio destacar o papel desem-
penhado pela Gerncia de Relacionamento Institucional
11
do Tesouro Nacional dada a sua funo de dar
transparncia e publicidade aos atos do Tesouro como gestor da dvida pblica, alm de buscar a ampliao
da base de investidores, conduzir reunies peridicas com agncias de classicao de risco e manter
atualizada a pgina na internet com informaes relevantes para os investidores e para o pblico am,
dentre outras atribuies (ver Box 1).
Dentre os instrumentos divulgados pelo Tesouro Nacional com objetivo de dar transparncia e previsi-
bilidade gesto da dvida pblica podem-se destacar:
l Plano Anual de Financiamento da Dvida Pblica: publicao anual editada desde janeiro de 2000, na qual so
divulgadas as metas, as premissas e as prioridades do Tesouro Nacional de forma estruturada e pblica.
l Relatrio Anual da Dvida Pblica: prope uma anlise retrospectiva do gerenciamento da dvida pblica
para o ano a que se refere, permitindo discutir o processo de denio dos objetivos e das metas desse
gerenciamento, inclusive em termos de recursos humanos e tecnolgicos, e seus resultados.
l Relatrio Mensal da Dvida Pblica: apresenta informaes e estatsticas sobre emisses, resgates, evoluo
do estoque, prazo mdio e vida mdia, perl de vencimentos e custo mdio, dentre outros, para a Dvida Pblica
Federal, nela includas as dvidas interna e externa de responsabilidade do Tesouro Nacional em mercado.
l Cronograma Mensal de Emisses: no incio de cada ms o Tesouro Nacional divulga o cronograma, infor-
mando as datas de realizao e de liquidao dos leiles, o volume mximo que ser ofertado no perodo,
bem como os ttulos a serem ofertados.
l Informes da Dvida: apresenta informaes espordicas sobre assuntos relevantes relacionados
dvida pblica.
l Apresentao para Investidores: apresentao, atualizada semanalmente, para investidores, com as princi-
pais informaes pertinentes dvida pblica, nas verses em portugus e em ingls. Tal apresentao inclui
um breve panorama macroeconmico e descreve os principais avanos e desaos na administrao da dvida
pblica, com destaque para a estratgia de nanciamento do Tesouro Nacional.
l Apresentaes diversas: dada a elevada participao de representantes do governo em eventos nacionais
e externos, busca-se disponibilizar o material apresentado para consulta do pblico.
l Programa de teleconferncias: realizado em carter regular, o secretrio do Tesouro Nacional acessa as bases
de investidores domsticas e estrangeiras para divulgar os avanos da administrao da dvida pblica, os aspectos
scais e qualquer outro ponto que seja importante para o conhecimento dos investidores e do pblico.
10
http://www.tesouro.fazenda.gov.br/legislacao/leg_divida.asp.
11
A Gerncia de Relacionamento Institucional (Gerin) foi criada em 2001, no mbito do processo de reestruturao do Tesouro
Nacional, integrando a Coordenao Geral de Planejamento Estratgico da Dvida Pblica (Cogep).
138
Todos os instrumentos de divulgao do Tesouro Nacional so enviados a diversos segmentos, tais como
investidores domsticos e estrangeiros, organismos multilaterais, agncias de rating e imprensa por meio de
mala direta. Com esse instrumento, tem sido possvel promover maior transparncia sobre a gesto da dvida
pblica brasileira com uma maior divulgao dos eventos a ela relacionados.
Box 1. O reconhecimento pelo mercado do Programa de Relacionamento Institucional
De acordo com o Institute of International Finance (IIF), instituio que rene as principais instituies nan-
ceiras do mundo, o Brasil , atualmente, o pas emergente que possui a melhor estrutura de relaes com investidores
e transparncia na divulgao de informaes sobre contas pblicas e endividamento. Esse estudo
12
abrangeu um
grupo de trinta pases, tais como China, ndia, Coreia do Sul, Rssia e frica do Sul, pases estes que j alcanaram
o grau de investimento. O relatrio oferece aos investidores uma extensa avaliao comparativa sobre comunicao
e transparncia na disseminao de dados para os pases em questo.
Grco 1. Ranking de relaes com investidores
12
http://www.iif.com/press/press+14.php.
Fonte: IIF
No Brasil, duas instituies diferentes so responsveis pelo relacionamento com investidores: i) a Gerncia
Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin) do Banco Central, cujo objetivo aperfeioar a comunicao
entre este e o setor privado, com foco sobre os investidores domsticos e externos disponibilizando informaes
sobre diversos aspectos da economia brasileira, em especial sobre as polticas econmica e monetria; e ii) a Gerncia
de Relacionamento Institucional (Gerin) do Tesouro Nacional, cujas principais funes so desenvolver, manter e
aperfeioar o contato com entes participantes dos mercados nanceiros nacional e internacional, provendo-os de
transparncia e de melhor nvel de informao sobre a gesto da Dvida Pblica Federal e a poltica de nanciamento
do Tesouro Nacional, assim como contribuir para a ampliao da base de investidores.
139
3.4 Auditoria externa
13
As boas prticas de administrao de dvida pblica sugerem que as atividades relacionadas dvida
pblica devam ser avaliadas anualmente por auditores externos. Essa auditoria deve incluir uma avaliao do
ambiente institucional (estrutura organizacional e sistemas de informao), risco operacional, atividades de
controle, informao e uxos de comunicao, avaliao e monitoramento dos controles internos.
A gesto da dvida brasileira submete-se anualmente a uma auditoria interna, que est a cargo da
Controladoria Geral da Unio (CGU), rgo do Poder Executivo e a uma auditoria externa, pelo Tribunal de
Contas da Unio (TCU), rgo do Poder Legislativo.
4 Estratgia para a gesto da dvida pblica e o gerenciamento de risco
Os elementos mais importante da administrao da dvida pblica so o desenvolvimento de uma
estratgia consistente e sustentvel para a dvida pblica, baseada em anlises de custo e risco, e o desen-
volvimento do mercado domstico, considerando as restries macroeconmicas e de mercado e, por m, a
eciente execuo dessa estratgia (WORLD BANK, 2007).
As diretrizes defendidas por especialistas para a elaborao e a execuo de estratgias de endivida-
mento ressaltam a importncia de se monitorar e avaliar riscos inerentes estrutura da dvida, considerando,
por exemplo, seu perl de vencimentos e a exposio a utuaes de variveis econmico-nanceiras. Em
particular, o gestor deve preocupar-se com riscos associados aos impactos da taxa de cmbio e de juros e em
assegurar o pagamento e o renanciamento da dvida.
A elaborao de uma estratgia de dvida pblica deve explicitar uma estrutura de mdio e longo prazos
para a denio da composio tima da dvida, permitindo que os gestores identiquem e administrem
trade-offs entre custo e risco. O processo de elaborao de uma estratgia para a dvida pblica deve ser
interativo, levando-se em considerao as restries macroeconmicas e o nvel de desenvolvimento do
mercado. Esse processo pode ser observado na gura a seguir.
13
Para maiores informaes, ver Parte 2, Captulo 5.
De acordo com o IIF, as duas instituies vm, consistentemente, atendendo de maneira satisfatria a padres
prescritos tanto pelo prprio IIF quanto pelo FMI no que se refere pontualidade e periodicidade na divulgao
de informaes a respeito das estatsticas scais. O estudo destacou o esforo realizado por essas duas reas que,
mesmo atuando paralelamente, zeram com que o Brasil alcanasse elevado grau de transparncia, colocando-o
em primeiro lugar, comparativamente, aos demais pases emergentes.
O ranking obtido no estudo do IIF reete a adoo, pelo governo brasileiro, das melhores prticas de relacio-
namento com investidores e de transparncia na divulgao de informaes, podendo trazer importantes benefcios
para a administrao da dvida pblica, como a melhor proteo contra as incertezas do mercado, no somente em
momentos favorveis, mas tambm em perodos de alta volatilidade ou baixa liquidez internacional.
140
Figura 3. Elementos de uma estratgia de dvida pblica
No Brasil, a estratgia de gerenciamento da dvida pblica, apresentada em seu Plano Anual de Financia-
mento, dene como objetivo principal a minimizao dos custos de nanciamento no longo prazo, assegurando
a manuteno de nveis prudentes de risco e contribuindo para o bom funcionamento do mercado de ttulos
pblicos. O Plano Anual de Financiamento uma ferramenta de planejamento, de ampliao da transparncia
e busca dar previsibilidade no gerenciamento da dvida pblica brasileira.
Nos ltimos anos, o Tesouro Nacional procurou aprimorar a gesto de riscos da dvida pblica buscando
adequar-se s melhores prticas internacionais. Para isso, promoveu discusses tcnicas cobrindo a experincia
internacional, os conceitos relevantes para o desenvolvimento do gerenciamento de risco, as metodologias e
os indicadores atualmente empregados pelo setor privado e pelas agncias internacionais de gerenciamento
de dvida, dentre outros tpicos.
Posteriormente, foram realizadas visitas tcnicas a agncias internacionais selecionadas de acordo com
seu desenvolvimento e reputao na gesto de passivos pblicos. Nesse contexto, foram visitadas as agncias de
Portugal, do Reino Unido, da Sucia, da Dinamarca e da Blgica. As discusses com especialistas desses pases
contriburam para uma proposta de aprimoramento do gerenciamento de risco da dvida brasileira, traduzida
em um relatrio interno do Tesouro Nacional, visando a orientar os prximos passos desse trabalho.
O trabalho foi encerrado com a realizao de um seminrio sobre gerenciamento de dvida
pblica que teve como objetivo principal o debate de tpicos relativos administrao de risco da
dvida pblica e o enquadramento do atual modelo brasileiro no contexto das melhores prticas internacionais.
O evento, organizado em conjunto com a Organizao para a Cooperao e o Desenvolvimento Econmico
(OCDE) e o Banco Mundial, no incio de 2003, foi sediado pela Fundao Getulio Vargas no Rio de Janeiro
e contou com a participao do secretrio e de analistas do Tesouro Nacional, de acadmicos, especialistas
internacionais e representantes dos principais Tesouros do mundo.
Restries
Informaes de
custo e risco
Consistncia e
restries
Informaes de
custo e risco
Iniciativas
Restries de
demanda
Fonte: World Bank
141
De acordo com as diretrizes do FMI e do Banco Mundial, um dos papis mais importantes que desem-
penham os gestores de dvida pblica consiste em identicar os riscos associados dvida, mensurar sua
magnitude e elaborar a melhor estratgia para gerenciar trade-offs entre custo e risco. A maior nfase que
se tem dado ao gerenciamento de riscos requer que ferramentas mais sosticadas sejam implantadas para
identicar, medir e controlar riscos.
Segundo os estudos de caso de diversos pases
14
apresentados no documento preparado pelo FMI e
pelo Banco Mundial Guidelines for Public Debt Management: Accompanying Document and Selected Case
Studies , vrios pases examinados utilizam arcabouos distintos para mensurar o trade-off entre custo es-
perado e riscos do portflio da dvida. Muitos fazem uso de modelos bastante simples, baseados em cenrios
determinsticos. Entretanto, modelos mais sosticados vm sendo desenvolvidos em alguns pases, e a maioria
tambm emprega testes de estresse como forma de avaliar riscos de mercado e a sensibilidade de estratgias
distintas de nanciamento.
No caso brasileiro, observaram-se importantes avanos tcnicos e institucionais no que se refere ao
gerenciamento de riscos, tanto da dvida interna quanto da dvida externa. Dentre os avanos, destacam-
se: i) aperfeioamento dos modelos estocsticos de risco; ii) aprimoramento do sistema de processamento
de informaes e o desenvolvimento de novas ferramentas de anlise; iii) aperfeioamento do sistema de
gerenciamento integrado de ativos e passivos (GAP);
15
e iv) desenvolvimento do modelo de benchmark
16
da
dvida pblica.
Os modelos estocsticos utilizados pelo Tesouro Nacional para anlise dos riscos de mercado e de
renanciamento, tais como o Cost-at-Risk (CaR) e o Cash-Flow-at-Risk (CFaR), apresentaram signicativos
progressos, tanto no processo de estimativa dos parmetros associados a fatores de risco (taxa de juros, in-
ao, cmbio) quanto no desenho das adaptaes necessrias para a aplicao desses modelos avaliao
dos riscos ligados dvida externa.
No apenas os modelos estocsticos, mas tambm o sistema de processamento e anlise de dados
passou por reformulaes visando a tratar de maneira mais adequada as informaes da dvida externa,
aproveitando as sinergias com a dvida interna. Alm disso, efetuou-se o desenvolvimento de novas ferramen-
tas computacionais com o objetivo de facilitar a realizao de exerccios de simulao de gerenciamento de
passivos, bem como traar fronteiras ecientes para a Dvida Pblica Federal (ver Box 2).
O sistema GAP rene informaes dos ativos e dos passivos do governo federal que direta ou in-
diretamente contribuem para a dinmica da dvida pblica, ampliando a abrangncia das anlises focadas
exclusivamente nela. Esse instrumento tambm vem passando por signicativas mudanas, sobretudo no
que concerne a tornar mais efetivo o estudo integrado da dvida interna e externa, considerando-se as fontes
empregadas para seu nanciamento. Essa abordagem permite avaliar riscos e custos da dvida, auxiliando na
determinao de uma estrutura tima de endividamento.
Assinala-se, por m, que os estudos e as discusses acerca do desenvolvimento do benchmark da dvida
pblica brasileira apresentaram expressivos progressos, em consonncia com o aprimoramento do GAP e dos
modelos estocsticos. Destaca-se que o Plano Anual de Financiamento (PAF), 2007, abordou, pela primeira
vez, a existncia do benchmark da Dvida Pblica Federal, explicitando suas diretrizes.
14
Brasil, Colmbia, Dinamarca, ndia, Irlanda, Itlia, Jamaica, Japo, Mxico, Marrocos, Nova Zelndia, Polnia, Portugal, Eslovnia,
frica do Sul, Sucia, Reino Unido e Estados Unidos.
15
Tambm conhecido como ALM (do ingls, Assets and Liabilities Management).
16
O benchmark uma estrutura de dvida tima de longo prazo que norteia a estratgia de nanciamento de curto e mdio prazos
e constitui importante instrumento de gerenciamento de risco e planejamento estratgico.
142
Box 2. Sistema de Planejamento Estratgico e Gerenciamento de Risco (Gerir)
O Gerir encontra-se em funcionamento desde dezembro de 2002 e foi criado com o intuito de subsidiar
a elaborao e a anlise de estratgias alternativas de emisso de dvida pblica. O sistema fornece, para
cada estratgia elaborada, indicadores de custo e risco, bem como de perfil de maturao e de composio.
De posse dessas informaes, os gestores da dvida podem melhor avaliar diferentes planos de ao aderentes
a cenrios especficos.
Dentre os objetivos do sistema destacam-se: i) permitir uma anlise integrada entre ativos e passivos; ii)
aprimorar a elaborao e a avaliao da estratgia de dvida pblica; iii) estimar os indicadores nanceiros e de risco
dos ativos e dos passivos de responsabilidade do Tesouro Nacional; e iv) auxiliar nas avaliaes de outras operaes
do Tesouro Nacional com o mercado.
As principais entradas do sistema compreendem:
l cenrios macroeconmicos: o sistema permite a utilizao de diferentes cenrios macroeconmicos ou sua
construo baseada em informaes de mercado;
l Carteira de Ativos e Passivos: o usurio pode escolher toda a carteira ou apenas uma seleo especca;
l estratgia: o sistema permite a simulao e a comparao entre diversas estratgias de dvida interna e
externa, assim como a elaborao de estratgias de curto a longo prazos usando sua prpria metodologia.
Os principais resultados oferecidos pelo sistema consistem em relatrios com os indicadores de dvida
e os principais riscos (maturao, estoque, prazo mdio, percentual vincendo em 12 meses, composio etc.),
indicadores estocsticos como o CaR, o CFaR, o BaR
17
e o VaR
18
e um mapeamento dos ativos e dos passivos
17
Budget-at-Risk.
18
Value-at-Risk.
Figura 4. Tela inicial do Gerir
143
5 Capacidade tcnica da equipe e sistemas tecnolgicos de informao
5.1 Capacidade tcnica da equipe
A administrao da dvida pblica requer uma equipe que detenha conhecimentos do mercado nanceiro,
da economia e das polticas pblicas. Independentemente da estrutura institucional adotada, a habilidade para
atrair e manter uma equipe qualicada crucial, tanto para desenvolver e executar uma estratgia efetiva de
dvida pblica como para mitigar o risco operacional (WORLD BANK, 2007).
O recrutamento e a manuteno de uma equipe experiente e qualicada so grandes mudanas a ser
perseguidas pelos pases que esto em processo de aprimoramento da gesto da dvida pblica, contribuindo
para o aumento da qualidade na administrao desta.
No Brasil, o processo de contratao de pessoal apresentou avanos signicativos nos ltimos anos.
Apesar da existncia da competio com outras instituies, seja do setor pblico seja do privado, o Tesouro
Nacional tem conseguido contratar e manter uma equipe qualicada mediante a reestruturao da carreira de
analista de Finanas e Controle. A carreira de Finanas e Controle foi criada para dar sustentao s atribuies
do Tesouro Nacional, sendo formada por tcnicos e analistas. A forma de ingresso na carreira d-se por meio
de concurso pblico, estruturado conforme a complexidade das atribuies do Tesouro Nacional.
O rigoroso e competitivo processo de seleo dirigido principalmente a prossionais com formao
slida em economia e nanas. O ltimo concurso pblico para o cargo de analista de Finanas e Controle
do Tesouro Nacional foi realizado em 2005, e a Secretaria-Adjunta responsvel pela administrao da dvida
pblica acolheu 25 novos analistas.
19
A administrao da dvida pblica brasileira conta, atualmente, com
aproximadamente noventa analistas.
O Tesouro Nacional tambm tem investido na capacitao de seu corpo tcnico mediante o ofe-
recimento de programas de desenvolvimento e capacitao, em parceria com instituies dedicadas
especializao prossional e com organismos internacionais. Destaca-se que parcela signicativa da equipe
possui curso de especializao na rea econmico-nanceira, incluindo doutorado, mestrado e cursos de
especializao lato sensu.
Outra medida tomada para aprimorar a administrao da dvida pblica foi a adoo do Cdigo de
tica e de Padres de Conduta Prossional para os servidores do Tesouro Nacional. Esse cdigo foi criado em
funo, principalmente, da necessidade de xao de regras e princpios claros que orientassem as relaes
com o mercado nanceiro, principal demandante primrio de ttulos pblicos. A elaborao do Cdigo de tica
contemplou anlise de experincias internacionais e domsticas, formao de servidores em gesto da tica
pblica, apresentao de propostas e coleta de sugestes em todas as unidades do Tesouro Nacional. Esse
documento apresenta as responsabilidades, os deveres e as vedaes como padres de conduta, passando
por questes comportamentais em ambiente de trabalho e aplicaes nanceiras de recursos particulares.
importante ressaltar que essa medida est em linha com as diretrizes do FMI e do Banco Mundial,
que estabelecem que os administradores de dvida pblica devero estar sujeitos a um cdigo de conduta e
a diretrizes sobre conitos de interesses em relao gesto de assuntos nanceiros pessoais.
19
Em junho de 2009 so esperados novos analistas advindos de um processo seletivo iniciado em 2008.
144
5.2 Sistemas tecnolgicos de informao
De acordo com as diretrizes elaboradas pelo FMI e pelo Banco Mundial, a administrao da dvida
pblica tambm dever estar respaldada por um sistema de informao preciso e seguro. Pases que buscam
aprimorar a administrao da dvida devem denir como prioridade o desenvolvimento de sistemas de registro
e informao de dvida. So necessrios para a elaborao de dados da dvida, para assegurar seu pagamento,
como tambm para melhorar a qualidade da informao e a transparncia das contas pblicas.
A existncia de sistemas mltiplos pode dicultar tarefas que requerem informaes consolidadas de
dvida, como, por exemplo, a produo de relatrios de dvida e anlises que do suporte ao desenvolvimento
da estratgia.
Buscando se adequar s melhores prticas internacionais por meio do desenvolvimento de uma gesto
moderna e ecaz para a Dvida Pblica Federal, o Tesouro Nacional decidiu pelo desenvolvimento de um
sistema integrado para a dvida pblica, incorporando as funcionalidades dos sistemas hoje existentes (Dvida
Pblica Interna DPI, Dvida Externa, Elabora
20
e Gerir, dentre outros) e as novas necessidades e processos,
imprescindveis no desenvolvimento de uma gesto moderna de dvida pblica. A deciso pelo desenvolvimento
desse sistema deu-se pela falta de adequao dos pacotes comerciais disponveis em mercado realidade
do DMO brasileiro.
O Sistema Integrado da Dvida (SID), que teve incio em 2004, est sendo desenvolvido em mdulos,
dividido em duas fases, sendo a Fase I constituda pelo chamado Ncleo Operacional do Sistema, que, ao
nal de dois anos, dever unicar toda a base de dados da Dvida Pblica Federal, eliminando redundncias
e reduzindo os riscos operacionais, uma vez que diversas aes estaro automatizadas. Essa medida repre-
sentar um ganho de qualidade na anlise estatstica e na tomada de decises, ao permitir uma imediata
viso integrada de toda a DPF.
Por sua vez, a Fase II, com durao estimada em dois anos e meio, compreender os processos especcos,
prevendo a construo de suporte tecnolgico aos processos relacionados com anlise de riscos, planejamento
e denio de estratgias, leiles, gesto do programa Tesouro Direto,
21
programao oramentria e nanceira,
dentre outros, permitindo a desativao dos sistemas hoje existentes.
Em sntese, o SID abranger o ciclo completo das principais atividades da administrao da Dvida Pblica
Federal, possuindo funcionalidades capazes de simplicar a extrao de dados, a gerao de informaes e a
emisso de relatrios. Espera-se que como resultado nal o sistema seja capaz de: i) integrar as aes das trs
coordenaes que compem a Secretaria Adjunta da Dvida Pblica; ii) eliminar redundncias de clculos; iii)
integrar o maior nmero possvel de dados e funcionalidades; iv) integrar os principais sistemas existentes, ao
reescrev-los em nova plataforma e tecnologia; v) ampliar a capacidade de extrao de informaes gerenciais;
e vi) minimizar consideravelmente os riscos operacionais.
20
Sistema para elaborao e monitoramento do oramento da Dvida Pblica Federal.
21
O Tesouro Direto um programa de venda de ttulos a pessoas fsicas desenvolvido pelo Tesouro Nacional, em parceria com
a BM&FBovespa. Para maiores informaes, consultar a Parte 3, Captulo 7 (Venda de ttulos pblicos pela internet: Programa
Tesouro Direto).
145
Figura 5. Viso integrada dos mdulos e dos submdulos do SID

6 Integrao e disseminao de prticas de gesto de dvida pblica
Todos os avanos obtidos pelo Tesouro Nacional na administrao da dvida pblica permitiram que este
passasse a disseminar boas prticas de gesto de dvida e a integrar o debate internacional.
Um dos exemplos dessa mudana foi a criao do Grupo de Especialistas em Gerenciamento da Dvida
Pblica da Amrica Latina e Caribe (LAC Debt Group) por iniciativa do Tesouro Nacional e apoio do Banco
Interamericano de Desenvolvimento (BID), bem como de diversos pases da regio. O grupo, criado em 2005,
formado por prossionais relacionados gesto de dvida soberana na Amrica Latina e Caribe, permitindo
o intercmbio de experincias tcnicas abrangendo as diversas funes e atividades de gesto da dvida,
buscando o aperfeioamento institucional dos rgos responsveis pela administrao da dvida pblica nos
pases da regio; a harmonizao das normas e dos regulamentos relacionados ao setor na Amrica Latina e
Caribe; e o desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos pblicos, em paralelo ao aperfeioamento do
mercado de capitais de cada pas.
O I Encontro Anual de Especialistas em Gerenciamento de Dvida Pblica da Amrica Latina e Caribe foi
realizado em maro de 2005, no Rio de Janeiro,
22
onde foram debatidos temas como a estrutura institucional dos
departamentos de dvida pblica; o desenvolvimento do mercado secundrio para ttulos pblicos; as metodologias
de clculo de indicadores da dvida; a experincia e os avanos recentes no gerenciamento de risco da dvida
pblica; e as perspectivas da abertura do mercado domstico de dvida pblica para o investidor estrangeiro.
22
O evento contou com a adeso de 19 pases da regio, especialistas convidados da Espanha, de Portugal, da Dinamarca e da Itlia
e representantes do Banco Mundial, do BID, do FMI, da OCDE, e da United Nations Conference on Trade and Development (Unctad).
146
No encontro tambm foi eleito o primeiro Steering Committee, composto pelo Brasil (presidente), Colmbia
(vice-presidente), Chile, Jamaica, Mxico e Panam. O papel de secretrio-executivo foi designado ao BID.
O II Encontro Anual de Especialistas em Gerenciamento de Dvida Pblica da Amrica Latina e Caribe
ocorreu em abril de 2006, em Cartagena, Colmbia. Entre os principais assuntos discutidos estiveram a
adoo de melhores prticas no que tange estrutura institucional da administrao da dvida pblica e ao
desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos pblicos, a relao entre administrao da dvida e poltica
scal e a homogeneizao das estatsticas de dvida dos pases da regio.
Em particular, no que se refere s atividades especcas desenvolvidas pelo Brasil no mbito do grupo,
destacam-se a exposio sobre o processo de desenvolvimento do mercado secundrio para ttulos pblicos na
regio e a criao de sistemas de informaes regionais para a dvida pblica e para o mercado de derivativos.
Essa apresentao representou o passo inicial de um projeto, iniciado quando se discutiu, no primeiro encon-
tro do grupo, a importncia do desenvolvimento do mercado secundrio dos ttulos pblicos na regio. Ao Brasil
coube coordenar a execuo desse projeto, cujas principais concluses, bem como propostas sobre experincias
de sucesso em pases da regio, tanto em termos de organizao como de sistemas de negociao de ttulos
pblicos, foram apresentadas no III Encontro Anual do grupo, que ocorreu em abril de 2007 na Costa Rica.
Uma visita dos pases participantes do grupo ao Brasil, ocorrida em Braslia em outubro de 2008, tida
como atividade extraordinria, foi muito expressiva, reunindo 35 especialistas em gesto da dvida pblica
de 21 pases, participao maior do que a observada nos encontros anuais. A oportunidade foi utilizada para
apresentar a governana, a estrutura institucional, os macroprocessos e os instrumentos utilizados para gesto
da dvida pblica no Brasil, assim como sua interao com diversas instituies, em particular as clearings locais,
os reguladores, o Banco Central, os organismos multilaterais, uma associao de instituies locais e a bolsa
de valores. Para tanto, contou com palestrantes de diversos setores do Tesouro Nacional, em particular das
reas de Planejamento Estratgico, de Operaes e de Registro e Controle da Dvida Pblica. Alm disso, houve
apresentaes sobre os setores de responsabilidades nanceiras e haveres mobilirios da Unio e de anlise
econmico-scal de projetos de investimento pblico. O evento contou ainda com palestrantes convidados
da Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro (Andima), da Bolsa de Valores, Mercadorias
e Futuros (BM&FBovespa), da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), do Departamento de Operaes do
Mercado Aberto (Demab) e do Departamento Econmico (Depec), ambos do Banco Central do Brasil. Por
m, alguns participantes visitaram as instalaes fsicas da Secretaria e contataram a rea de programao
nanceira para conhecer mais sobre os aspectos tcnicos do assunto.
Alm da participao no Grupo de Especialistas, o Brasil tem sido convidado a compartilhar sua ex-
perincia em administrao da dvida pblica em diversos fruns. Dentre eles destacam-se:
l Conferncia Anual Public Debt Managers Forum, promovida regularmente pelo FMI, da qual a equipe do
Tesouro Nacional j participou como palestrante sobre o tema Fortalecimento do Gerenciamento da Dvida
nos Mercados Emergentes e Evolues Recentes no Desenvolvimento do Mercado Local de Capitais.
l
XXII Meeting of the Latin American Network of Central Banks and Finance Ministries, realizado pelo
BID, no qual o Tesouro Nacional foi convidado para apresentar o trabalho Brazilian Public Debt Strategic
Planning and Benchkmark Composition.
l Latin American Regional Workshop on Debt Sustainability and Development Strategies, realizado pela
Unctad, no qual o Brasil foi convidado a participar como palestrante na seo Lessons from Countries.
l Road shows diversos nas principais praas dos EUA, da Europa, da sia e do Oriente Mdio, bem como
encontros com investidores em eventos diversos.
147
Para ilustrar, a Tabela 1 mostra os eventos para os quais o Tesouro Nacional enviou seus representantes
ao longo de 2008 apenas.

Tabela 1. Principais eventos internacionais em 2008 com participao do Tesouro Nacional
Box 3. O prmio em 2008 Emissor do Ano Amrica Latina da organizao Emerging Markets resultado
das boas prticas de gesto da dvida pblica
A emisso do Global 2017, o ttulo de dez anos de referncia, foi considerada pela organizao como a melhor emis-
so de 2008. No dia 7 de maio, o Tesouro Nacional conduziu a segunda reabertura do ttulo, alcanando USD 525 milhes
no mercado global (espalhados pelos EUA, pela Europa e pela sia). A Emerging Markets parte da organizao Euromoney
Institucional Investor, um dos mais respeitados provedores de informaes nanceiras no mundo. Eles divulgam editoriais
complementados por contribuies de lderes reconhecidos nas economias em desenvolvimento, notcias da Euromoney,
informaes de ministrios de nanas, bancos centrais, acadmicos, banqueiros e economistas.
A operao referida teve um spread de apenas 140 pontos bsicos acima da Treasury com vencimento em fevereiro
de 2018, e dois aspectos valem nota: primeiro, a demanda foi signicantemente superior oferta, o que reete o apetite dos
investidores sobre o ttulo. Alm disso, o Tesouro Nacional deparou-se com uma base de investidores maior e mais heterognea
do que as encontradas nas operaes precedentes, algo muito positivo para a Repblica. Segundo, o preo de concesso ao
mercado secundrio foi menor do que o praticado por vrios emissores daquele momento. Na ocasio, tratou-se da primeira
emisso realizada aps o grau de investimento, de acordo com a anlise das agncias de classicao de risco.
Esse prmio conrma, de forma inequvoca, a conana que o Brasil estabeleceu para com os atores de mercado,
bancos e investidores. importante lembrar que o Tesouro Nacional monitora de perto o gerenciamento de seus passivos e
foca em emisses de carter qualitativo em detrimento de objetivos de nanciamento, uma vez que o pas se posiciona como
credor internacional.
148
7 Consideraes nais
As melhores prticas internacionais mostram que uma eciente administrao de dvida pblica consiste,
dentre outros fatores, em: i) uma estrutura institucional adequada, com a consolidao das funes em um
nico departamento; ii) uma efetiva coordenao entre a poltica de gesto da dvida pblica e as polticas
scal e monetria; iii) uma estrutura de governana slida e ecaz na qual os objetivos, a responsabilidade
e as regras para as instituies envolvidas na administrao da dvida pblica estejam denidos claramente;
iv) elaborao e execuo de uma estratgia de dvida pblica de mdio e longo prazos baseada em anlises
de custo e risco; e v) uma adequada capacidade tcnica da equipe responsvel pela administrao da dvida
pblica e sistemas tecnolgicos de informao seguros e precisos.
A experincia brasileira mostra que, ao longo dos ltimos anos, o Tesouro Nacional empreendeu esforos
para se adequar s melhores prticas internacionais. Pode-se observar que o elevado nvel de capacidade de
administrao da dvida pblica brasileira foi alcanado devido ao investimento do governo em governana,
a separao entre a gesto da dvida pblica e a poltica monetria, alm da construo de uma estrutura
institucional baseada na separao das funes e das responsabilidades em back, middle e front ofce.
A gesto da Dvida Pblica Federal tambm conta com denio clara de seus objetivos e diretrizes e a
existncia de uma estratgia de mdio e longo prazos consolidada em seu Plano Anual de Financiamento.
O governo tambm investiu em uma poltica de transparncia e aprimoramento da qualidade de suas es-
tatsticas, alm de investir no desenvolvimento de sistemas de informao e em seu corpo tcnico, permitindo
que o Brasil esteja alinhado com as melhores prticas internacionais.
Referncias
INTERNATIONAL MONETARY FUND AND THE WORD BANK. Guidelines for public debt management.
Washington, DC, 2001.
______. Accompanying Document to Guidelines for Public Debt Management. Washington, DC, 2002.
MINISTRIO DA FAZENDA. Secretaria do Tesouro Nacional. Relatrio anual da dvida pblica. Braslia: MF,
jan. 2007. Vrios nmeros.
SITE DO TESOURO NACIONAL. http://www.tesouro.fazenda.gov.br.
THE WORLD BANK. Managing public debt: from diagnostics to reform implementation. Washington, DC,
2007.
WHEELER G.; JENSEN, F. Governance Issues in Managing the Governments Debt: World Bank Handbook on
Public Debt Management. Washington, DC: The World Bank, 2000.
149
Parte 2
Captulo 2
Planejamento estratgico da Dvida Pblica Federal
Luiz Fernando Alves
1 Introduo
A importncia de se adotar boas prticas na gesto da dvida pblica como meio para assegurar, ou ao
menos no afetar, a estabilidade macroeconmica se tornou clara especialmente aps a ocorrncia de vrios
eventos que atingiram adversamente os mercados emergentes no nal da dcada de 1990. Nesse debate,
central a necessidade de se desenhar estratgias adequadas e coerentes para a administrao da dvida que
levem em conta, dentre outros elementos, a composio tima da dvida no longo prazo, os riscos inerentes
a tais estratgias e o compromisso com o desenvolvimento do mercado de dvida.
O Brasil um bom exemplo de pas que promoveu muitas mudanas no processo de desenho de uma
estratgia de administrao de dvida pblica. Essas mudanas ocorreram aps vrios estudos das melhores
prticas internacionais e o reconhecimento de que um planejamento estratgico necessrio para se alcanar
um melhor balanceamento entre custos e riscos ao longo do tempo.
As mudanas observadas englobam vrios aspectos, tais como a estrutura institucional e os mecanismos
de governana. O arcabouo institucional atual est estruturado com o propsito de melhor distribuir as fun-
es na Secretaria-Adjunta responsvel pela administrao da dvida pblica. O formato adotado a partir do
incio desta dcada contribui para maior grau de ecincia no uso da capacidade tcnica e maior integrao
nas anlises das dvidas domstica e externa.
Os mecanismos de governana so reforados pelo chamado Comit de Gerenciamento da Dvida, que
se rene mensalmente,
1
e pelas publicaes peridicas do Plano Anual de Financiamento (PAF) e do Relatrio
Anual da Dvida.
2
Por m, o desenvolvimento de ferramentas analticas para planejamento estratgico e gesto
de riscos tambm ocupa um papel importante e tem inuncia no atual processo de desenho de estratgias
de nanciamento.
Em particular, o lanamento do Plano Anual de Financiamento, em 2001, representou um dos principais
elementos do processo de ampliao do escopo da administrao da dvida no Brasil rumo ao desenvolvimento
e implementao de estratgias de nanciamento de longo prazo. Desde ento, o PAF vem ganhando
importncia na comunidade nanceira e atualmente constitui o principal veculo por meio do qual so
transmitidos sociedade os objetivos de administrao da dvida, suas diretrizes e metas especcas para
o perodo de um ano para os principais indicadores do perl da dvida. A elaborao do PAF coordenada
pelo Middle-Ofce, mas constitui um esforo conjunto de todas as trs reas da dvida.
1
A esse respeito, participam do comit de gerenciamento da dvida, assim como de todo o processo de planejamento estrat-
gico, representantes das trs coordenaes responsveis pela gesto da dvida pblica (back-, front- e middle-ofces), alm do
secretrio-adjunto responsvel pela dvida pblica e o secretrio do Tesouro Nacional.
2
O Plano Anual de Financiamento e o Relatrio Anual da Dvida so publicados em portugus e em ingls no comeo de cada ano
e esto disponveis no website do Tesouro Nacional em www.stn.fazenda.gov.br.
150
Este trabalho procura discutir os principais aspectos envolvidos no processo de planejamento estrat-
gico da dvida pblica luz da experincia brasileira. O texto est organizado em cinco sees, alm desta
Introduo. A prxima seo descreve sucintamente os principais antecedentes econmicos e as mudanas
no arcabouo institucional do Tesouro Nacional que inuenciaram o desenho de estratgias de dvida no
Brasil. A seo 3 discute os elementos bsicos do planejamento no Brasil, em especial a denio dos ob-
jetivos de administrao da dvida. A seo 4 aborda a questo da estrutura tima da dvida no longo prazo
(benchmark), passo que precede a elaborao de estratgias de nanciamento de curto prazo. As diversas
etapas do desenho de uma estratgia de transio do curto para o longo prazo sero exploradas na seo 5.
A seo 6 traz algumas consideraes nais.
2 Antecedentes macroeconmicos e arranjo institucional
O advento do Plano Real em 1994 inseriu o Brasil num contexto de estabilidade macroeconmica, re-
forada posteriormente pela melhoria em outros fundamentos econmicos do pas. Estabeleceram-se, ento,
as precondies para a adoo das melhores prticas de administrao de dvida, de tal forma que, nesse
ambiente, tanto gestores quanto investidores so capazes de desenhar estratgias de mdio e longo prazos
utilizando cenrios e previses mais realistas.
Nesse sentido, com a crescente conana no controle inacionrio, o pas logrou promover a desindexao
gradual de sua dvida e construir estratgias visando a mudar sua composio e seu perl de vencimentos. De
Box 1. Plano Anual de Financiamento objetivos e diretrizes no Brasil
Desde o ano de 2001, o Tesouro Nacional apresenta o seu Plano Anual de Financiamento (PAF), de acordo
com o objetivo e com as diretrizes de administrao da Dvida Pblica Federal (DPF) brasileira, especialmente no
que concerne busca de maior transparncia e previsibilidade.
O objetivo da gesto da DPF minimizar seus custos de nanciamento no longo prazo, respeitando-se
a manuteno de nveis prudentes de risco; adicionalmente, buscando contribuir para o bom funcionamento do
mercado de ttulos pblicos.
Em linha com esse objetivo, o PAF 2009 buscou atender s seguintes diretrizes gerais para a gesto da DPF,
observadas as condies de mercado:
l alongamento do prazo mdio e reduo do percentual da DPF vincendo em 12 meses;
l substituio gradual dos ttulos remunerados pela taxa Selic por ttulos com rentabilidade prexada ou
vinculada a ndices de preos;
l aperfeioamento do perl da Dvida Pblica Federal externa (DPFe), por meio de emisses de ttulos com
prazos de referncia (benchmarks), programa de resgate antecipado e operaes estruturadas;
l incentivo ao desenvolvimento da estrutura a termo de taxas de juros para ttulos pblicos federais nos mer-
cados interno e externo;
l ampliao da base de investidores.
Fonte: PAF, 2009
151
fato, em julho de 1995, 79,1% da dvida domstica era indexada a taxas de juros utuantes (overnight rate).
Alm disso, a dvida prexada representava 8,5% do total, mas com maturao em at dois meses.
Gradualmente, o Tesouro Nacional buscou substituir dvida utuante por dvida prexada e, como passo
adicional, promoveu o alongamento do prazo mdio dessa dvida. Mais de uma dcada depois, a gesto da
dvida pblica brasileira ganhou mais graus de liberdade graas consolidao de um ambiente de estabi-
lidade econmica no pas, o que conferiu maior exibilidade aos gestores na denio das estratgias de
nanciamento pblico. Como ilustrao, note que, em dezembro de 2008, 32,4% da DPF era indexada a taxas
de juros utuantes, enquanto a parcela prexada correspondia a 29,9% do total. Alm disso, outros 26,6%
eram remunerados por ndices de preos, indexador correlacionado positivamente com as receitas do governo
e, portanto, desejvel do ponto de vista da gesto de riscos da dvida pblica do Brasil.
As mudanas observadas no perl da dvida pblica brasileira esto em consonncia com a construo
de capacidade no planejamento estratgico e no gerenciamento de risco como elementos para uma adequa-
da conduo das polticas de dvida. E uma das principais lies extradas desse histrico refere-se ao papel
fundamental do desenho de uma estratgia de nanciamento que elaborada luz de objetivos claramente
denidos para a administrao de dvida e executada em uma eciente estrutura institucional e de tomada
de deciso (governana).
Como foi discutido no Captulo 1 da Parte 2, o Tesouro Nacional adota uma organizao por funes
para a gesto da dvida, compreendendo back-,
3
front-
4
e middle-ofces.
5
Outro elemento importante nesse
arranjo a integrao das anlises das dvidas interna e externa. De uma perspectiva mais especca, isso
confere maior grau de ecincia ao agregar, num mesmo espao, pessoas com habilidades similares.
Adicionalmente, esse arranjo contribui para a criao de uma cultura organizacional menos focada em
atingir objetivos de curto prazo. Ao contrrio, o planejamento estratgico e o gerenciamento de risco ganham
importncia nas atividades dirias da gesto da dvida brasileira. Uma consequncia direta da integrao
das dvidas domstica e externa, e tambm da segregao institucional por funes, a necessidade de se
aprimorar os canais de comunicao entre as diferentes coordenaes. A interdependncia entre as atividades
do front, do middle e do back-ofces torna claro que o processo de tomada de deciso deve articular-se de
acordo com o novo arcabouo institucional.
Uma questo que surge com respeito estratgia de longo prazo a necessidade de estrita coorde-
nao entre as aes que ela induz e de monitoramento dos resultados durante sua execuo. Para evitar
inconsistncias, mensalmente h reunies do Comit de Gerenciamento da Dvida, o que uma tradio no
Tesouro Nacional. Usualmente, esse comit rene-se na ltima semana de cada ms e prov uma oportunidade
para consolidar vises e informao das trs reas acerca do desempenho passado, das aes presentes e
das perspectivas futuras. Uma anlise da probabilidade de sucesso em se atingir as metas propostas no PAF
conduzida e, se necessrio, estratgias corretivas so desenhadas. Um resultado-chave dessas reunies
a denio da estratgia para o ms subsequente ao comit, incluindo suas caractersticas como prazo de
maturao e tipo de remunerao (prexada, utuante, cambial ou ndices de preos), aps se analisar as
condies de mercado e a denio de um cronograma pblico de colocaes de ttulos.
3
O back-ofce responsvel pelo registro, pelo controle, pelos pagamentos e pelo monitoramento dos oramentos para as dvidas
interna e externa.
4
O front-ofce responsvel pelo desenvolvimento de estratgias de curto prazo relacionadas com a emisso de ttulos nos mer-
cados domstico e externo e, tambm, pelos leiles nesses dois mercados.
5
O middle-ofce responsvel pelo desenvolvimento de estratgias de mdio e longo prazos, pesquisa e desenvolvimento, geren-
ciamento de riscos, monitoramento de aspectos macroeconmicos e relacionamento com investidores domsticos e externos.
152
3 Construindo uma estratgia de dvida: a experincia brasileira
O primeiro passo, antes de despender tempo no desenho da estratgia, denir claramente o objetivo
global da administrao da dvida, tarefa que no trivial. A esse respeito, algumas questes devem ser
respondidas antes de se adentrar em um processo mais pragmtico de denio da estratgia:
l Um pas deveria buscar minimizar os custos de nanciamento de sua dvida?
l Como o trade-off entre custos e riscos deveria ser levado em conta nessa discusso?
l Qual deveria ser o peso dado ao papel do governo no desenvolvimento do mercado de dvida
domstico?
l Como balancear nanciamento interno versus externo?
claro que no h respostas absolutamente corretas para todas as questes anteriores, mas uma vez
que os principais objetivos so discutidos e denidos, um outro desao surge: como traduzir esses objetivos
nas estratgias atuais?
Muitos pases, incluindo o Brasil, denem seu objetivo principal como a minimizao dos custos de
longo prazo, condicionada assuno de nveis prudentes de risco. Duas coisas devem ser esclarecidas nesse
objetivo.
6
Primeiramente, o fato de que custos de longo prazo so mencionados, ao invs de custos de curto
prazo ou, simplesmente, custos. Esse fato introduz a relevncia de polticas que podem ser mais ecientes
no mdio e no longo prazos e reduz o comportamento mope que estratgias orientadas para o curto prazo
podem induzir.
Segundo, o objetivo leva em considerao no apenas os custos, mas tambm nveis prudentes de risco.
A administrao de riscos tem se tornado crescentemente sosticada e uma parte importante da gesto da
dvida. Isso particularmente desaador e, possivelmente, mais importante em economias emergentes, que
usualmente esto mais sujeitas a mudanas abruptas no ambiente macroeconmico e que muitas vezes no
dispem de mercados de dvida plenamente desenvolvidos e lquidos.
Do ponto de vista do gestor da dvida, preocupado em denir como cumprir o objetivo traado, uma
maneira til de tratar essa questo pens-la como um problema de minimizao, no qual a funo objetivo
o custo de longo prazo e as restries so os nveis prudentes de risco. De fato, essa a abordagem
adotada em muitos pases, como Portugal e Dinamarca (ver Box 2), e permite que se estabelea o escopo
da ao para a elaborao da estratgia de dvida.
Uma prtica comum dividir o processo em dois estgios: i) a busca de um benchmark que considera
questes de longo prazo, tais como a composio tima da dvida em termos de tipos de instrumentos, prazos
e moedas; e ii) a elaborao de uma estratgia de transio que se baseia nos objetivos indicados pelo
benchmark, respeitadas as condies iniciais (isto , a composio corrente da dvida e sua estrutura de
vencimentos), e procura tratar a questo de quo rpida deveria ser a convergncia para o perl de dvida
desejado no futuro. Esse estgio inclui a elaborao de estratgias do curto ao longo prazos, a administrao
de risco e o monitoramento de sua execuo. Os prximos itens abordaro esses dois estgios.
6
Ver Guidelines for Public Debt Management, publicado em 2001, pelo Banco Mundial e pelo Fundo Monetrio Internacional, para
a denio exata dos objetivos de gerenciamento da dvida pblica em diversos pases.
153
O subprograma de administrao de passivos (Liability Management), que compe o Plano Estratgico
do Tesouro Nacional, almeja o atendimento dos seguintes produtos:
a) nanciar as necessidades de nanciamento brutas do governo;
b) proporcionar polticas seguras de administrao da dvida domstica e externa;
c) reduzir o custo de servio da dvida;
d) contribuir para o desenvolvimento dos mercados nanceiros;
e) estabelecer slidas relaes com investidores.
Fonte: National Treasury Strategic Plan, 11/2008
a) atender s necessidades de nanciamento do governo central ao menor custo de nanciamento de
longo prazo possvel, levando em considerao o grau de risco assumido;
b) facilitar o acesso do governo central aos mercados nanceiros no longo prazo e dar suporte ao bom
funcionamento do mercado nanceiro domstico.
Fonte: Danish Government Borrowing and Debt, 2007
O objetivo da gesto da dvida do governo central atender s necessidades de nanciamento e
manter os custos de longo prazo do servio da dvida to baixos quanto seja possvel em relao aos riscos
resultantes da dvida, de tal maneira que os riscos sejam aceitveis em termos da capacidade nacional de
suport-los.
Fonte: Debt Management Annual Review, 2007
Os objetivos bsicos do National Treasury Management Agency so, primeiramente, proteger a liquidez
para assegurar que as necessidades de nanciamento correntes e futuras do Exchequer sejam nanciadas
prudentemente e cost-effectively. E, secundariamente, assegurar que os custos do servio da dvida sejam
minimizados e sujeitos manuteno do risco dentro de limites aceitveis. Adicionalmente, para atingir es-
ses objetivos, o desempenho da agncia de dvida mensurado relativamente a um portiflio de referncia
aprovado e auditado externamente (benchmark).
Fonte: Report and accounts for the year ended, 31 December 2006
Reduzir os custos de nanciamento e limitar a exposio a riscos nanceiros. A administrao da
dvida busca reduzir no mdio e no longo prazos a exposio ao risco de taxa de juros (nominal e real) e ao
risco de renanciamento, assim como manter sob controle os gastos com juros como proporo do PIB.
Fonte: Guidelines for Public Debt Management, 2008
a) atender s necessidades de nanciamento do governo federal ao menor custo possvel, respeitando-
se nveis de riscos compatveis com uma evoluo saudvel das nanas pblicas;
b) desenvolver os mercados nanceiros locais.
Box 2. Objetivos da gesto da dvida em pases selecionados
frica do Sul
Dinamarca
Finlndia
Irlanda
Itlia
Mxico
154
4 Em busca de um benchmark
A denio de uma estratgia de nanciamento envolve escolhas com relao ao balano entre custos
esperados e riscos que determinada estrutura da dvida pblica pode acarretar. Nesse sentido, o gestor da
dvida precisa denir qual o perl desejado para seu passivo no longo prazo, com base em suas preferncias
entre custos e riscos, de modo que seu nanciamento ocorra da maneira menos onerosa possvel sem, no
entanto, ocasionar elevada exposio a riscos.
Diversos pases j utilizam modelos de benchmark com esse m, dentre eles Portugal, Sucia, Irlanda,
Dinamarca e frica do Sul.
7
Alm disso, organismos internacionais como o Banco Mundial e o Fundo
Monetrio Internacional recomendam que os gestores de dvida soberana adotem modelos de benchmark
como ferramenta de gerenciamento de risco e planejamento estratgico.
8

Mxico
Portugal
Ver Currie, Dethier e Togo (2003, p. 32) para outro conjunto de pases selecionados
Diretrizes:
a) nanciar o dcit do governo federal totalmente no mercado de dvida domstico, privilegiando a
emisso de ttulos de longo prazo a taxas nominais prexadas;
b) alcanar a meta de reduo da dvida pblica externa lquida e melhorar o custo e a estrutura a
termo das obrigaes externas.
Fonte: Plano Anual de Financiamento, 2008
O objetivo da gesto da dvida assegurar os recursos nanceiros necessrios execuo do ora-
mento do Estado, conduzindo suas atividades para:
a) minimizar o custo direto e indireto da dvida pblica numa perspectiva de longo prazo;
b) garantir uma distribuio equilibrada dos custos da dvida pelos oramentos de diversos anos;
c) prevenir uma concentrao excessiva de amortizaes num determinado perodo;
d) evitar riscos excessivos;
e) promover um funcionamento eciente e equilibrado dos mercados nanceiros.
Fonte: Lei quadro da dvida pblica (Lei n 7/98 de 3 de fevereiro de 1998)
7
Ver Cabral (2005) e Alves (2009) para uma descrio mais completa acerca da experincia internacional com modelos de bench-
mark para a dvida pblica.
8
Os aspectos analticos do modelo brasileiro sero explorados em maiores detalhes no Captulo 3 da Parte 2.
155
Em resumo, o benchmark representa uma estrutura de dvida tima de longo prazo que orienta o to-
mador de deciso na denio de sua estratgia de nanciamento. Em uma situao de estado estacionrio,
ele indica uma nica composio tima para a dvida pblica ou um conjunto de possveis composies que
so ecientes do ponto de vista do trade-off entre custo esperado e risco. Nessa abordagem, para a determi-
nao do benchmark necessrio selecionar o nvel mximo de risco ou custo que o governo deve suportar
e, ento, o correspondente perl de dvida. Aqui onde os gestores seniores ocupam um papel crucial, assim
como procedimentos de governana bem estruturados se tornam importantes na determinao das principais
diretrizes para a conduo da dvida. Estas incluem os tipos de instrumentos a serem emitidos, seus prazos
de vencimento, o perl de maturao global da dvida (incluindo limites ao montante de dvida maturando
no curto prazo) etc.
Box 3. Experincia internacional: o modelo de benchmark portugus
Portugal foi um dos primeiros pases a formular e a adotar um benchmark como referncia para quanticao do
objetivo de longo prazo da gesto da dvida pblica, em termos de uma carteira desejada de longo prazo para o
passivo pblico. Esse tipo de referncia aumentaria a consistncia entre as decises de gerenciamento da dvida
dirias com os objetivos de longo prazo.
O instrumental utilizado para a denio do benchmark foi apresentando no Relatrio Anual de Gesto da Dvida
Pblica, de 1999, publicado pelo Instituto de Gesto da Tesouraria e do Crdito Pblico (IGCP) de Portugal. O IGCP
determina um benchmark de steady-state, que institucionalmente aprovado pelo ministro das Finanas.
O modelo portugus um misto de simulao e otimizao, no qual as variveis de deciso, assim como as medidas
de custo e risco, so denidas em termos de uxos de caixa dos passivos (no se incorporam ativos do governo),
tendo como premissa que oscilaes das variveis nanceiras causam volatilidade oramentria e, portanto, podem
reduzir os graus de liberdade do gestor da poltica scal. Por m, introduzem-se restries explcitas ao risco de
renanciamento (limites concentrao temporal dos vencimentos da dvida).
O modelo simulado em steady-state sob a hiptese de dvida constante em termos nominais, tendo basicamente
trs insumos: i) simulao estocstica das taxas de juros; ii) diferentes estratgias de nanciamento que atendem a
restries predenidas de rolagem e gerenciamento; e iii) cenrios determinsticos para outras variveis macroeco-
nmicas. Em seguida, um mecanismo computacional realiza simulaes da dinmica da carteira de dvida, gerando
um conjunto com vrias carteiras ecientes do ponto de vista do trade-off entre custo e risco. Um conjunto restrito
das melhores solues do modelo, considerando ecincia e robustez a alteraes nas hipteses do modelo,
submetido escolha nal pelas autoridades. Assim, o tomador de deciso (ministro) determina o trade-off entre
custo e risco aceitvel denindo a estratgia eciente mais apropriada para o longo prazo, o benchmark. A deciso
nal leva em conta tambm restries de mercado, j que a estratgia escolhida deve ser factvel para um emissor
soberano.
Fonte: Relatrio Anual de Gesto da Dvida Pblica, 1999. Portugal Gesto da Dvida Pblica
156
Com base nas informaes geradas pelo modelo, o gestor da dvida capaz de conduzir suas operaes
de nanciamento, tanto as novas emisses quanto aquelas associadas exclusivamente com a administrao
de risco, de maneira que gradualmente a dvida seja conduzida para uma composio tima do ponto de vista
da soluo do problema de minimizao de custos condicionado assuno de nveis prudentes de risco.
De acordo com as melhores prticas internacionais, a equipe tcnica tipicamente elabora e apresenta
os resultados da fronteira eciente ao gestor da poltica scal (o ministro da Fazenda, o secretrio do Tesouro
ou algum tipo de Comit Executivo), que responsvel por escolher o nvel aceitvel de risco. Questes rela-
cionadas com a sustentabilidade da dvida tambm devem ser consideradas na denio de um nvel mximo
aceitvel de custo e/ou de risco.
Algumas vezes, podem se vericar claras e evidentes discrepncias entre o conjunto de composies
ecientes e a composio corrente da dvida. Essas diferenas so, em muitos casos, relacionadas com um
ambiente macroeconmico adverso e/ou, recorrentemente voltil, com a ausncia de mercados de dvida
desenvolvidos e, consequentemente, com uma demanda ainda incipiente para os tipos de instrumentos
que o administrador da dvida consideraria timo para se ofertar. Em tais circunstncias, anlises tericas
robustas, algumas simulaes de dinmica da dvida e o aprofundamento de discusses para a denio
dos objetivos de longo prazo podem ser igualmente ou mesmo mais importantes que concentrar esforos
na identicao de um exato benchmark por meio do qual a composio tima possvel para a dvida
denida em detalhes especcos.
9
Este ltimo comentrio no deve enfraquecer a relevncia de se elaborar cuidadosos estudos de
benchmark. A preocupao aqui argumentar que o tempo dedicado construo de uma metodologia
Box 4. Experincia internacional: o modelo de benchmark da frica do Sul
O Tesouro Nacional da frica do Sul, responsvel pela gesto da dvida desse pas, tambm avanou no desen-
volvimento de uma metodologia para a denio de um benchmark para sua carteira de dvida. Seu modelo foi
desenvolvido inicialmente em 2000 e propunha um benchmark baseado numa meta para a durao modicada
da carteira. Tal proposta foi fundamentada na estimao do comportamento, em termos de custo e risco, de um
nmero limitado de estratgias para o portflio da dvida, avaliadas sob vrios cenrios macroeconmicos.
Esse modelo foi revisado em 2006 e a nova proposta se fundamentou numa metodologia de Cost-at-Risk, em que
se procurou mensurar o custo (em termos absolutos) de desvios do custo oramentrio esperado do servio da
dvida. As estimativas basearam-se num modelo de simulaes economtricas, utilizando dados atuais e histricos
de yield curves, taxas de cmbio, PIB, inao e necessidades de nanciamento. Com base na anlise de mais de
20 mil diferentes portflios, ao longo de um histrico de mais de trinta anos, construiu-se uma fronteira estocstica
que expressa o trade-off entre custo e risco, donde se extraiu o perl desejado para a dvida.
O modelo revisado prope uma referncia de longo prazo para a carteira da dvida no apenas em termos de dura-
o modicada, mas prope uma composio tima para a dvida (xa versus utuante, domstica versus externa)
e, ento, calcula a durao da carteira desejada.
Fonte: National Treasury: Republic of South Africa
9
importante reconhecer que qualquer modelo para simulao de dinmica de dvida e denio de um benchmark constitui uma
representao simplicada da realidade e, portanto, tem vrias limitaes. Como ressaltado por Bolder (2008), embora o modelo
acrescente benefcios tomada de deciso, ele no pode substituir o conhecimento e o julgamento do gestor da dvida.
157
apropriada pode variar de um pas para outro e que todos os modelos representam um esforo para sim-
plicar a realidade. Desprezar esse fato pode induzir armadilha de se postergar importantes polticas que
poderiam ser denidas com base em slidos referenciais tericos e na expertise dos gestores, por aguardar
a concluso de um modelo. Um bom balano entre o uso de sosticadas ferramentas e o debate prtico das
polticas geralmente provm a melhor combinao para o desenho de estratgias de dvida.
O Tesouro Nacional avanou recentemente no desenvolvimento de um modelo de estrutura tima
de longo prazo (benchmark) para a dvida pblica brasileira, utilizando um arcabouo terico que busca
minimizar os impactos de choques que afetam a dvida pblica sobre o resultado scal do governo (tax
smoothing). Entretanto, mesmo antes da realizao deste estudo, a elaborao de estratgias j dispunha
de vrias ferramentas para avali-las em seus mltiplos aspectos.
Dentre os esforos para se quanticar os trade-offs entre custos esperados e riscos, o Tesouro Nacional
emprega indicadores simples de risco de mercado (como a participao de dvida prexada versus a de
dvida utuante) e de risco de renanciamento (como o percentual vincendo em 12 meses e o prazo mdio
da dvida). Alm disso, efetua-se o mapeamento de ativos e passivos para se acompanhar os principais
descasamentos existentes nesse mapa, segundo os principais fatores de risco de mercado e a estrutura de
vencimentos Assets and Liability Management (ALM). Ademais, os riscos so avaliados por meio de indica-
dores estocsticos do tipo at-Risk (Cost-at-Risk CaR e Cash-Flow-at-Risk CFaR), anlises de sensibilidade
da dvida a mudanas em variveis macroeconmicas e testes de estresse de mercado.
10
Independentemente de uma formulao mais especca para a denio do benchmark, esses lti-
mos estudos e indicadores tradicionais atuam como guias para a denio e a quanticao das principais
diretrizes para o nanciamento, tais como evitar a emisso de dvida indexada a cmbio; procurar reduzir o
peso dos ttulos com taxas de juros ps-xadas; e ampliar a participao de ttulos prexados e remunerados
por ndices de preos.
Cabe lembrar que, embora a gesto do trade-off entre custo esperado e risco sugira o uso de ins-
trumentos tradicionais de anlise nanceira, h vrios fatores peculiares ao governo que impedem o uso
indiscriminado da teoria de nanas s anlises de dvida pblica. Nesse sentido, o governo pode ter obje-
tivos mais complexos que simplesmente reduzir custos, mantendo-se nveis prudentes de risco. Indicadores
relacionados a uxo de caixa e impactos sobre o oramento anual, por exemplo, tm implicaes sobre a
escolha da estrutura tima da dvida. Alm disso, o tamanho e a natureza das emisses de ttulos pblicos
e a composio da dvida pblica fazem com que o governo tenha forte inuncia sobre preos e, portanto,
sobre o custo esperado e o risco de suas estratgias de nanciamento.
5 Desenho da estratgia de dvida pblica
O planejamento estratgico da dvida pblica tem muitas dimenses e, como tal, deve-se vericar se
alguns dos principais ingredientes para seu sucesso no esto sendo ignorados. Nesse sentido, j foi escla-
recida aqui a importncia, para o caso do Brasil, de se construir capacidade nos aspectos institucional e de
governana. Tambm j discutimos o papel da denio de um benchmark e a importncia dos indicadores
tradicionais de risco.
Esta seo apresentar o processo de desenho de uma estratgia enfatizando seus principais passos,
desde o estabelecimento do objetivo de gesto da dvida at a execuo da estratgia e seu monitoramento.
10
A esse respeito, ver Baghdassarian (2004) e Bonomo et al. (2003).
158
Sero omitidos alguns pontos relacionados com tcnicas de modelagem para se privilegiar um objetivo mais
amplo, que fornecer ao leitor um panorama sistemtico de como o Brasil constri sua prpria estratgia
com referncia direta aos aspectos prticos desse processo.
A estratgia de administrao da dvida, como se discutir a seguir, compreende o plano de curto prazo
(at um ano) e uma estratgia de transio de mdio/longo prazo (mais que um ano) e guarda grande
relao com o benchmark de longo prazo (steady state) e com a denio dos objetivos do gerenciamento
da dvida e suas diretrizes. Para ns didticos, o processo de planejamento estratgico ser apresentado em
sete passos:
1. denio dos objetivos de longo prazo;
2. desenvolvimento de cenrios macroeconmicos;
3. discusses preliminares de cenrios e restries;
4. desenho da estratgia de curto prazo (at um ano);
5. denio de metas: resultados esperados das estratgias;
6. desenho da estratgia de transio (mdio e longo prazo);
7. planejamento ttico da dvida, execuo e monitoramento.
A gura a seguir ilustra o processo de planejamento da gesto da dvida pblica no Brasil de uma pers-
pectiva mais ampla. Denido o objetivo dessa gesto, passa-se s etapas de modelagem, discusso e denio
dos objetivos de longo prazo (benchmark). Em seguida, inicia-se o desenho da estratgia de transio, que
permite o mapeamento de fatores de riscos, oportunidades e restries para se alcanar o perl timo para
a DPF. Esses elementos so cruciais para a etapa seguinte, quando se dene a estratgia de curto prazo, que
expressa no PAF e seus desdobramentos nas decises tticas tomadas no Comit Mensal da Dvida.
Figura 1. Esquema simplicado do planejamento estratgico da DPF
159
Passo 1. Denio dos objetivos de longo prazo
Este primeiro estgio no processo de planejamento estratgico j foi abordado em alguns detalhes e
inclui a denio da funo de otimizao dos gestores da dvida (baseada em objetivos e restries bem
denidos), a elaborao de uma metodologia e o exerccio para ajudar a estabelecer uma estrutura de dvida
tima (ou um conjunto de composies) e a denio de um benchmark (steady state).
Passo 2. Desenvolvimento de cenrios macroeconmicos
As discusses neste estgio incluem a metodologia para a elaborao de cenrios e a identicao dos
fatores de risco mais relevantes (economia brasileira, economia mundial, ambiente poltico etc.). Em seguida,
cenrios determinsticos so construdos baseados em diferentes hipteses considerando os fatores de risco
identicados e as perspectivas macroeconmicas internas e externas, assim como as perspectivas polticas
domsticas que possam inuenciar a gesto da DPF.
Figura 2. Esquema simplicado da construo de cenrios
Embora em muitas circunstncias se possam encontrar projees feitas por analistas do mercado privado,
na maior parte dos casos, elas servem apenas como referncias para os cenrios bsicos. nesse ponto que
uma equipe tcnica com boa formao em macroeconomia ocupa um papel importante. Cenrios alternati-
vos raramente esto disponveis e publicados. Assim, os gestores de dvida devem desenvolver sua prpria
tecnologia para construir os cenrios de maneira tal que reita os ambientes potencialmente mais positivos
ou mais negativos do que o caso bsico que se pode enfrentar no futuro.
No caso do Tesouro Nacional, pelo menos quatro cenrios so esboados: um otimista, um pessimista,
um neutro (o caso bsico) e um cenrio de estresse (em que as condies para a emisso de dvida se tornam
mais severas). Este ltimo cenrio til para o desenho de estratgias contingentes e para a avaliao da
vulnerabilidade da dvida aos principais choques macroeconmicos.
Positivo
Positivo
Perspectivas
polticas internas
Perspectivas
macroeconmicas
externas
Negativo
Positivo
Perspectivas
macroeconmicas
internas
Negativo
Negativo
160
Passo 3. Discusses preliminares de cenrios e restries
Enquanto a elaborao de cenrios uma tarefa rdua realizada pela equipe com background macroe-
conmico, suas implicaes em termos das estratgias de dvida geram profundas discusses no Tesouro Nacio-
nal, com o envolvimento de todas as unidades da rea da dvida (front, middle e back-ofces). Nesse ponto, os
cenrios macroeconmicos so combinados com as diretrizes para a dvida pblica e as restries relacionadas
com o oramento, a demanda, o risco e os passivos contingentes, dentre outros.
O principal tema abordado neste estgio quo rpido os objetivos de longo prazo podem ser alcanados,
considerando-se as restries mencionadas anteriormente. A qualidade da resposta a tal questo depende
do nvel de coordenao das discusses internas e do grau de envolvimento dos membros com expertise em
fatores que afetam o desenho da estratgia.
Passo 4. Desenho da estratgia de curto prazo (at um ano)
Aps discutir os cenrios, inicia-se esta que a principal etapa do processo de planejamento estratgico.
A maior parte do trabalho quantitativo feita neste estgio, e, embora no seja crucial, a disponibilidade de
alguma ferramenta tecnolgica pode adicionar preciso e exibilidade ao processo de preparao e anlise
da estratgia. No caso do Brasil, o desenho de estratgias conta com o auxlio do Sistema Gerir para anlise
de riscos e planejamento estratgico.
11
De posse dos diferentes cenrios, procede-se ao levantamento das necessidades de nanciamento
para o perodo de planejamento. Especicamente com relao ao Plano Anual de Financiamento (PAF), so
observados: i) os vencimentos projetados para o ano, tanto de compromissos internos quanto externos; e
ii) os recursos oramentrios destinados ao abatimento da dvida pblica, como se v na gura a seguir,
extrada do PAF 2009.
Figura 3. Projeo da necessidade de nanciamento do Tesouro Nacional em 2009
Para o curto prazo, o desenho de estratgias deve detalhar todas as emisses que sero efetuadas para
o nanciamento da dvida pblica. Nesse sentido, um exerccio inicial procura contemplar vrias estratgias
alternativas de nanciamento que explicitem as possibilidades de ao para a gesto da dvida pblica, as
restries e os trade-offs existentes. Consistente com cada cenrio delineado, as estratgias exploram lgicas
11
Ver Box 2 acerca do Gerir no Captulo 1 da Parte 2.
Necessidade bruta
de nanciamento
R$ 400,5 bilhes
Recursos
oramentrios
R$ 91,3 bilhes
Necessidade lquida
de nanciamento
R$ 309,2 bilhes
Dvida externa
R$ 16,1 bilhes
Dvida interna em
mercado
R$ 363,6 bilhes
Encargos no
Banco Central
R$ 20,8 bilhes
- =
+ +
Fonte: PAF 2009
161
de nanciamento diferentes, ora com maior nfase na reduo de riscos, ora com maior nfase na reduo
de custos, considerando-se as necessidades de nanciamento e as diretrizes para a administrao do endi-
vidamento pblico.
Aps vrias simulaes combinando os cenrios e as estratgias, os resultados so consolidados e
submetidos ao debate no mbito da rea da dvida, assim como com as autoridades tomadoras de deciso.
De maneira resumida, a tabela seguinte ilustra, com dados hipotticos, a comparao de projees dos principais
indicadores da DPF derivados de trs estratgias alternativas para a denio dos limites indicativos do PAF.
Tabela 1. Comparao de estratgias e denio de metas do PAF
12
O risco de mercado associa-se a variaes no custo de nanciamento dos ttulos pblicos em funo das mudanas nas taxas de
juros de curto prazo, de cmbio, de inao ou na estrutura a termo das taxas de juros.
13
O risco de renanciamento relaciona-se com a possibilidade de o Tesouro Nacional ter de suportar elevados custos para se
nanciar no curto prazo ou, no limite, no conseguir captar os recursos necessrios para tal.
14
Uma discusso sobre os riscos monitorados e as ferramentas utilizadas pelo Tesouro Nacional ser feita no Captulo 3 da Parte 2.
Com base nas simulaes das estratgias, efetua-se ainda uma anlise dos riscos associados com cada
estratgia. Dentre os principais esto o risco de mercado,
12
avaliado principalmente pela composio da DPF
(Grco 1a), j que cada tipo de ttulo do Tesouro Nacional reage a variaes nos fatores que os remunera de
maneira particular; e o risco de renanciamento,
13
expresso em termos de concentrao de vencimentos no
curto prazo (Grco 1b), do prazo mdio do estoque e de variao do uxo de caixa.
14

Fonte: PAF 2009 e colunas de Estratgias do PAF 2009 dez. 2009 com dados hipotticos
162
Finalmente, importante lembrar a estreita ligao que existe entre este passo e o primeiro, em que
os objetivos da administrao da dvida so denidos. Embora se elaborem vrias estratgias, todas elas
devem ser condizentes com a estrutura tima que se deseja. Na prtica, a principal diferena entre os planos
alternativos refere-se velocidade de convergncia da estrutura de dvida atual para aquela do benchmark,
respeitando-se as condies de nanciamento que se vislumbram para cada cenrio traado para no causar
presses sobre o mercado de dvida e evitar custos exacerbados durante a transio para o longo prazo.
Composio da DPF
Concentrao de vencimentos no curto prazo
Grco 1. Evoluo do perl da Dvida Pblica Federal
(a)
(b)
163
Fonte: PAF 2009
Passo 5. Denio de metas: resultados esperados das estratgias
Neste estgio, mais uma vez os procedimentos de governana ocupam o papel principal. Com os
resultados esperados para cada estratgia, chega-se ao momento de ocorrerem discusses no nvel superior
da hierarquia da gesto da dvida. No caso do Brasil, essas discusses incluem, dentre outros, o secretrio do
Tesouro e o ministro da Fazenda.
Surge aqui um processo iterativo deste passo com os passos 4 e 5, mas este estgio nalizado com
a denio de metas para os indicadores de endividamento para o perodo de um ano. Essas metas so
publicadas no Plano Anual de Financiamento (PAF) como limites indicativos para os resultados esperados
para o perl dvida (Tabela 2) e se tornam, ao longo do ano, as principais referncias para se monitorar o
desempenho dos gestores da dvida.
Tabela 2. PAF 2009: resultados da Dvida Pblica Federal (DPF)
Passo 6. Desenho da estratgia de transio (mdio e longo prazos)
Alm do PAF, que trata da estratgia de curto prazo (um ano), e da denio da composio tima
de longo prazo (benchmark), o planejamento estratgico da Dvida Pblica Federal envolve um processo de
elaborao de uma estratgia de transio, com o propsito de estabelecer ligaes entre o curto e o longo
prazos. Alm do estudo das alternativas de nanciamento que o Tesouro Nacional dispe para o mdio e o
longo prazos, esse processo procura responder principalmente questo de qual deve ser a trajetria e a
velocidade de convergncia do atual perl de endividamento para o que se deseja no futuro, respeitadas as
condies iniciais (isto , a composio corrente da dvida e sua estrutura de vencimentos) e as restries de
curto e mdio prazos.
O desenho da estratgia de transio tambm precedido de uma etapa de elaborao e discusso
de cenrios macroeconmicos que envolve debates acerca de seus aspectos qualitativos e, posteriormente,
a quanticao de cenrios para as principais variveis que tm impactos para a estratgia e para os custos
e os riscos da DPF.
164
Box 5. Anlise das oportunidades e desaos para os prximos anos
Elemento presente no desenho de uma estratgia de transio a anlise de oportunidades e desaos para os
prximos anos. A esse respeito, os grcos abaixo fornecem exemplos de informao til para tal propsito. Elas
combinam um contexto de declnio nas taxas de juros que se esperava no incio do ano de 2005 e a concentrao
de maturidades de dvida utuante nos anos seguintes. Gestores de dvida no Brasil avaliaram esse quadro como
um cenrio benigno para no futuro se promover a reduo de sua exposio a taxas utuantes e emitir mais dvida
a taxas prexadas em substituio quela.
Expectativas de taxas de juros e estrutura de maturao da dvida pblica
Aps um diagnstico inicial dessas oportunidades e desaos, devem ser avaliadas vrias estratgias alternativas
de nanciamento que explicitem as possibilidades de ao para a gesto do endividamento pblico, as restries
e os trade-offs existentes.
165
Com base nesses cenrios, passa-se ao levantamento das necessidades de nanciamento para o
horizonte do planejamento, anlise do perl atual da DPF e quanticao de estratgias alternativas de
nanciamento. Uma vez que diferentes cenrios so preparados, para cada um deles distintas estratgias
so avaliadas, variando-se suas velocidades de convergncia para o benchmark de longo prazo. Para cada
estratgia so simulados resultados para os indicadores relevantes de custos, riscos, perl de vencimentos e
composio da DPF.
As estratgias desenhadas no contexto do planejamento de mdio e longo prazos devem explorar
diferentes possibilidades de ao, bem como reetir as restries e os trade-offs existentes no gerencia-
mento da DPF. Assim, uma alternativa de atuao pode contar com maior proporo de ttulos prexados,
enquanto outra pode conferir maior peso aos ttulos remunerados por ndices de preos no nanciamento do
endividamento pblico. O objetivo de se examinar esses planos alternativos mostrar as consequncias que
determinada linha de ao pode ter para os indicadores da dvida. Assim, por meio da projeo dos resulta-
dos de cada estratgia obtm-se subsdios para o debate de custos, riscos e restries que o gestor tem de
considerar na tomada de deciso e tambm para avaliao da velocidade de convergncia para a estrutura
de dvida de benchmark.
O passo seguinte consiste em analisar os resultados dessas estratgias e deliberar as diretrizes para a
conduo da poltica de nanciamento do endividamento pblico. Isso envolve: 1) a escolha preliminar de
limites para os indicadores da DPF; 2) a denio preliminar do perl de emisso de ttulos pblicos, com
indicativos para a composio segundo indexadores e prazo mdio de emisso e, tambm, indicativos para
limites de maturao e percentual vincendo em 12 meses; 3) a apresentao de tais denies preliminares
a um comit de planejamento de longo prazo para a dvida pblica.
Assim, passa-se etapa de um ciclo de debates sobre planejamento de longo prazo para a dvida p-
blica, envolvendo representantes do back-, middle- e front-ofces. Nessa reunio, apresentam-se as estratgias
alternativas de nanciamento de longo prazo e os resultados projetados, enfatizando-se seus aspectos qualita-
tivos, com o objetivo de explicitar trade-offs que o administrador da dvida pblica enfrenta em suas escolhas e,
a partir da, levantar temas para discusso acerca do diagnstico resultante das anlises apresentadas. Nesse
sentido, o processo de planejamento aponta possveis gargalos que impedem uma acelerao das modicaes
do perl da dvida pblica e a superao de algumas restries que se apresentam no curto prazo, bem como
permite discutir quais aes devem ser colocadas em prtica como resposta aos desaos identicados.
Como exemplo, a demanda por alguns ttulos pblicos pode ser tipicamente de curto prazo em algum
momento do tempo, como o caso dos prexados no mercado brasileiro. Ento, aumentar rapidamente o
peso desses ttulos no nanciamento pblico pode ser uma estratgia que reduz o prazo mdio da dvida,
o que explicita um conito entre risco de renanciamento e risco de mercado (estratgia 2 versus estratgia 3
do Grco 2). Entretanto, o debate das alternativas de mdio e longo prazos pode induzir aes voltadas
para a superao de fatores que impedem o crescimento da demanda por ttulos prexados de prazo maior e
implicar uma estratgia de aumento gradual dos ttulos prexados na medida em que seja possvel aumentar
o prazo de emisso desses instrumentos (estratgia 1). Esse ponto ilustra um tipo de debate que o gestor da
dvida deve conduzir antes da tomada de deciso diante de diretrizes aparentemente conitantes.
166
Grco 2. Comparao de estratgias: risco de mercado versus risco de renanciamento
Por m, h estudos no sentido de integrar num mesmo arcabouo os processos de simulao da com-
posio tima de longo prazo e a denio da velocidade tima de convergncia. Atualmente, o modelo de
benchmark trabalha apenas uma estrutura tima para a dvida uma vez que a economia j tenha alcanado
o estado estacionrio, sem, no entanto, considerar como seria a transio entre a situao atual e aquela
de estado estacionrio. Como discutido nesta seo, a transio examinada com base em um arcabouo
operacional distinto daquele usado no modelo de benchmark. necessrio, portanto, ampliar esse estudo
para considerar como se daria a convergncia do cenrio atual para o cenrio de longo prazo (estado esta-
cionrio), bem como para se discutir qual deve ser a velocidade da mudana do perl atual da DPF para o
desejado no longo prazo.
Em sntese, tendo em vista o alcance do objetivo da gesto da dvida pblica brasileira, o processo
completo de seu planejamento estratgico envolve estudos acerca da composio tima dessa dvida num
cenrio de equilbrio em estado estacionrio, que so seguidos de simulaes de estratgias de transio
Dados hipotticos.
167
que permitem avaliar os custos e os riscos de distintas velocidades de convergncia para o perl almejado
no longo prazo. Em conjunto, a denio do benchmark e da estratgia de transio fornece subsdios para
o Tesouro Nacional validar as diretrizes da DPF que conduzem a elaborao do planejamento de curto prazo
(PAF) e as decises tticas do comit mensal da DPF.
Passo 7. Planejamento ttico da dvida, execuo e monitoramento
Aps a publicao do Plano Anual de Financiamento e da elaborao da estratgia de transio, o pla-
nejamento estratgico abre espao para o planejamento ttico da dvida e sua execuo. Neste texto, inclui-se
este estgio como parte de um processo global em funo da necessidade de sua estrita coordenao com
as demais etapas discutidas aqui.
O planejamento ttico focado no curtssimo prazo (um ms) e aborda questes especcas que podem
afetar a estratgia em um momento particular, sem comprometer o compromisso com a estratgia de longo
prazo. Esse planejamento discutido em detalhes nos encontros mensais do Comit de Gerenciamento da
Dvida (ver seo 2 deste captulo) e cobre questes tais como: a exata caracterstica dos ttulos que sero
ofertados nos leiles do ms seguinte, a posio de caixa do Tesouro e a denio de um cronograma das
emisses para o prximo perodo.
Ressalte-se que a estratgia ttica da dvida conduzida pelo Tesouro em coordenao com outras
instituies, tais como o Banco Central e o Ministrio do Planejamento, na medida em que a poltica monetria
e a execuo oramentria podem afetar, ou serem afetadas, pela gesto da dvida.
Outro elemento importante a ser abordado no planejamento estratgico, sobretudo como guia interativo
com o passo anterior e para a identicao de oportunidades, o monitoramento contnuo da estratgia de
transio e avaliao de riscos de no se atingir as metas estabelecidas no Plano Anual de Financiamento,
que constituem o ncleo das responsabilidades de um gestor da dvida. por meio desse monitoramento que
aes corretivas podem ser adotadas sempre que necessrio, com o propsito de manter-se a convergncia
para as metas estabelecidas. Em alguns contextos, pode no ser possvel cumprir as metas predenidas, mas
identicar o problema com antecedncia pode adicionar credibilidade e reputao ao gestor da dvida e
ajud-lo a revisar essas metas, tornando-as mais realistas.
Esse tipo de monitoramento frequentemente feito no Brasil. A cada ms, a execuo da estratgia
analisada pelo Comit de Gerenciamento da Dvida, e os resultados alcanados para os principais indicadores
da dvida so examinados luz dos eventos relevantes observados no mercado de ttulos pblicos nos meses
prvios e com o propsito de identicar se, relativamente s estratgias inicialmente desenhadas, h alguma
defasagem no cumprimento dos limites indicativos do PAF.
Adicionalmente, os indicadores da dvida so projetados para o nal do ano. A esse respeito, tais projees
permitem explorar diretamente se h alguma possibilidade de que as metas estabelecidas no PAF no sejam
alcanadas. Porm, mais importante do que essa anlise direta o debate acerca da viabilidade da estratgia
subjacente a esse exerccio. Projees crveis devem contar com um plano factvel, e a ausncia desse elemento
pode levar a situaes de atraso na tomada de deciso que possa evitar o descumprimento das metas.
O Grco 3 serve para ilustrar esse ponto, por meio do monitoramento do volume emitido por tipo de
instrumento de nanciamento. Anlises desse tipo de grco ajudam a identicar os principais desvios entre
as estratgias de emisso inicialmente planejadas e o que est, de fato, se realizando. Digamos que no PAF
se estabelea o objetivo de emitir R$ 120 bilhes utilizando o ttulo pblico A, sendo R$ 10 bilhes em cada
ms do ano (estratgia PAF). Ao nal do ms de junho, contudo, se constata que apenas no primeiro ms de
168
execuo da estratgia foi possvel realizar a emisso prevista, sendo emitidos R$ 2 bilhes por ms de feve-
reiro a junho devido baixa demanda por esse ttulo. Para os meses futuros, um plano descrito no Grco 3
manter o que estava previsto inicialmente no PAF (estratgia A), independentemente da frustrao ocorrida
no primeiro semestre. Outro plano (estratgia B) aumentar o volume de emisso previsto para R$ 20 bilhes
por ms de julho a outubro, para garantir a emisso total prevista para o ano (R$ 120 bilhes).
Grco 3. Monitoramento das programaes das emisses do Tesouro Nacional
Dados hipotticos.
O primeiro plano pode levar projeo de descumprimento da meta para algum indicador de compo-
sio da DPF, se nenhuma outra medida tomada para compensar a menor emisso desse ttulo. Entretanto,
poder-se-ia questionar se essa emisso de R$ 10 bilhes por ms no segundo semestre do ano seria factvel
em funo das emisses dos ltimos meses. Tambm seriam objeto de dvidas os resultados projetados com
base na estratgia B, que pressupe uma forte retomada da demanda pelo ttulo A.
Naturalmente a anlise prospectiva do mercado de ttulos e das condies macroeconmicas para o
segundo semestre do ano devem ser preponderantes e podem permitir concluir no apenas que aquele volume
de emisso factvel, como tambm possvel trabalhar com a estratgia B. esse debate que dar validade a
qualquer tipo de projeo de indicadores e sua comparao com as metas estabelecidas para o perl da dvida,
alm de ser a base para a escolha entre as estratgias A e B ou para a denio de uma nova estratgia.
Anlises de reprogramao das emisses como a apresentada no Grco 3 podem ser feitas no
apenas para as emisses previstas, mas tambm para emisso lquida (emisso menos resgate) e percentual
de rolagem (emisso/resgates) por tipo de instrumento de nanciamento, indicadores estes que auxiliam na
avaliao da velocidade de mudana na composio da dvida segundo seus fatores de risco em direo ao
benchmark. O confronto entre planejamento e valores realizados tambm til para indicadores de concen-
trao de vencimentos, por meio da anlise do prazo mdio de emisso e do volume de ttulos de curto prazo
emitidos no nanciamento total.
Finalmente, com base no monitoramento da execuo da estratgia inicial do PAF e de suas eventuais
reprogramaes e levando-se em considerao as anlises de cenrios para os prximos meses, procede-se
169
anlise dos indicadores projetados e, no caso em que algum deles se situe fora dos limites indicativos do PAF,
discute-se que medidas adotar para adequar o perl da dvida meta proposta.
O acompanhamento contnuo das estratgias de nanciamento importante, especialmente em cenrios
de maior volatilidade e incerteza nos mercados nanceiros, como se vericou nos anos de 2002 e 2008, em
que necessrio atuar para garantir o bom funcionamento do mercado de ttulos pblicos. Em alguns casos,
o Tesouro Nacional pode decidir pela reviso de algumas das metas de curto prazo, como ocorreu em 2008,
o que no signica alterar o referencial de longo prazo para o perl da dvida. Nesse sentido, a atividade de
monitoramento permite uma atuao tempestiva, de acordo com as condies de mercado, o que elemento
importante para a reduo de custos do endividamento e, at mesmo, para a viabilidade da estratgia de
longo prazo.
6 Consideraes nais
O processo de desenho de uma estratgia de administrao de dvida no Brasil passou por vrias mu-
danas recentemente. Construir capacidade de anlise no Tesouro Nacional e melhorar os mecanismos de
governana e o arcabouo institucional so algumas das principais aes tomadas com vistas a aprimorar
esse processo.
Este trabalho procurou descrever cada etapa seguida pelas autoridades brasileiras na elaborao, na
execuo e no monitoramento da estratgia da dvida. A discusso focou apenas aspectos ilustrativos e
descritivos, mas que so crticos para o sucesso na execuo de uma estratgia de gesto de dvida, ainda
que se deva levar em conta muitos outros detalhes tcnicos.
Para que o planejamento possa ser efetivamente colocado em prtica, necessrio considerar a reali-
dade do mercado de dvida do pas. Em especial, deve-se levar em conta o conjunto de medidas do lado da
oferta, do lado da demanda e de infraestrutura de mercado/intermediao que podem ser adotadas para que
as chances de atingir os objetivos da administrao da dvida se ampliem.
Medidas do lado da oferta incluem aquelas cuja execuo usualmente est sob o controle do gestor da
dvida. Alguns exemplos so os tipos de ttulos ofertados, a criao de emisses de benchmark e a denio de
um calendrio de leiles, aes estas que o Tesouro Nacional vem executando com sucesso nos ltimos anos.
Medidas do lado da demanda representam aquelas relacionadas com a base de investidores e sua
capacidade (e desejo) de carregar o tipo de dvida que o governo deseja vender. A maior parte das medidas
nessa rea objetiva eliminar possveis distores que podem afetar a demanda por ttulos do governo e no
esto sob o controle exclusivo do gestor da dvida. Isso geralmente depende do suporte de vrias instituies
diferentes, tais como o Banco Central, a Comisso de Valores Mobilirios (CVM), a Secretaria de Receita
Federal, entre outros.
No Brasil, assim como em muitos mercados emergentes, medidas do lado da demanda trazem grandes
desaos. Aps um perodo de signicativos aprimoramentos no lado da oferta (tcnicas de emisso, desenho
de estratgia, gerenciamento de risco etc.), a administrao da dvida no Brasil tem mudado seu foco para
o lado da demanda e para medidas de infraestrutura de mercado/intermediao. Como exemplo, cita-se a
realizao de operaes de resgate antecipado de ttulos de mdio e longo prazos, geralmente remunerados
por ndices de preos, como instrumento para fomentar a liquidez no mercado secundrio desses ttulos e
medidas para estimular a poupana de longo prazo, como um esquema de reduo de impostos de acordo
com a durao do investimento.
170
A diversicao da base de investidores est, em muitos casos, no centro dos objetivos do lado da
demanda que um gestor de dvida deveria propor. Contribuem nesse campo as aes no sentido de promover
a abertura do mercado de capitais ao capital estrangeiro, como a Resoluo n 2.689/2000 da CVM, que
eliminou a maior parte das distines entre investidores institucionais e outros investidores no residentes
e tambm a Lei n 11.312, de 27 de junho de 2006, que isenta os no residentes de Imposto de Renda nas
aplicaes em ttulos pblicos.
Estes so alguns dos desaos para os quais o Brasil tem apresentado avanos nos ltimos anos em termos
de um mercado de dvida mais desenvolvido e menos propenso a turbulncias. Dentre os vrios benefcios
obtidos, a possibilidade de o Tesouro Nacional progredir na execuo de sua estratgia de longo prazo, com
um balano mais eciente entre custos e riscos para a dvida pblica.
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171
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172
173
Parte 2
Captulo 3
Gerenciamento de riscos da Dvida Pblica Federal
Rodrigo Cabral
William Baghdassarian
1 Introduo
O gerenciamento de riscos h muito se consolidou como atividade essencial no mercado nanceiro.
No entanto, sua relevncia e sosticao aumentaram substancialmente nos ltimos anos, principalmente
em funo da expanso do mercado de derivativos, da maior disponibilidade de ferramentas amigveis
de gerenciamento de riscos e de regras prudenciais e monitoramento de riscos mais estritos impostos por
reguladores dos mercados de capitais e bancos centrais.
Esforos para a implantao de prticas modernas de gerenciamento de risco tambm vm ocupando
a lista de prioridades de gestores de dvida pblica. Depois da srie de crises nos mercados de dvida no nal
dos anos 1990, um conjunto crescente de pases tem incorporado explicitamente o gerenciamento de riscos
no seu objetivo formal de gesto da dvida pblica, denido por muitos pases como minimizar os custos de
nanciamento de longo prazo sujeito a nveis prudentes de risco.
1
Em consequncia desse processo, diversos departamentos de dvida pblica
2
DMOs no mundo pas-
saram ou vm passando por mudanas institucionais signicativas para lidar com a demanda pela melhoria
do capital humano e tecnolgico.
3
Nesse sentido, a mudana mais notria tem sido o foco em fortalecer as
capacidades de middle-ofce, mais especicamente as reas de gerenciamento de risco e planejamento de
longo prazo.
4
O gerenciamento de riscos da dvida pblica tornou-se, assim, uma atribuio fundamental
entre as funes de um DMO.
Acompanhando essa tendncia, o Tesouro Nacional iniciou em 2001 um programa com o Banco Mun-
dial para desenvolvimento de capacidade tcnica e construo de ferramentas e sistemas de gerenciamento
de riscos.
5
Dois anos depois, o arcabouo brasileiro de gerenciamento de riscos ento construdo foi apre-
sentado e validado em um seminrio do qual participaram especialistas de diversos pases e organizaes
internacionais.
6
1
Ver Guidelines for public debt management (2001).
2
Passaremos a usar o termo genrico e consagrado na literatura DMO (Debt Management Ofce) para nos referirmos rea/
departamento do governo encarregada da gesto da dvida pblica.
3
Alguns exemplos so Reino Unido, Frana, Alemanha, Brasil e, mais recentemente, Mxico.
4
Para uma boa referncia de prticas de gerenciamento de riscos veja OCDE (2006).
5
Para ajudar na construo do arcabouo brasileiro de gerenciamento de riscos, foram contratados consultores de nvel inter-
nacional, tanto da Academia como do mercado nanceiro, e uma rma especializada em desenvolvimento de sistemas para o
mercado nanceiro.
6
O Workshop on Public Debt Management in Brazil foi realizado no Rio de Janeiro, na Fundao Getulio Vargas (FGV), em maro
de 2003. Participaram especialistas seniores em gesto da dvida pblica de nove pases Brasil, Dinamarca, Espanha, Estados
Unidos, Frana, Itlia, Portugal, Reino Unido e Repblica Tcheca, assim como representantes da OCDE e do Banco Mundial.
174
Desde ento, diversos estudos foram produzidos pela equipe de gerenciamento de riscos do Tesouro
Nacional, apresentados em seminrios acadmicos e prossionais e publicados
7
em diversos meios. Esses es-
tudos tm um papel relevante no esforo contnuo de aprimoramento das prticas de gerenciamento de risco
no Brasil. No entanto, seu carter altamente tcnico deixa uma lacuna no entendimento de como agregar cada
aspecto particular para formar o conjunto completo de atribuies do gestor de riscos da dvida pblica.
O objetivo deste captulo descrever o escopo das atividades e os principais desaos no gerenciamento
de risco da dvida pblica. Alm de prover uma viso geral de como o Tesouro Nacional lida com o geren-
ciamento de riscos, tem tambm a (ambiciosa) inteno de atender, ou minimizar, demandas recorrentes de
pesquisadores e pases em estgio inicial de desenvolvimento de capacidade na rea por um mapa consistente
de ferramentas e responsabilidades que essa atividade engloba. Ademais, uma boa viso das ferramentas que
precisam ser desenvolvidas e as habilidades especcas requeridas por tal funo podem ser um guia til para
aqueles dispostos a aprimorar suas prticas de gerenciamento de riscos.
O captulo est organizado do seguinte modo: na seo 2 apresentamos uma viso geral sobre o es-
copo das atividades do gestor de riscos da dvida pblica, dividindo suas atribuies em o que denominamos
funes perifricas e funes principais de gerenciamento da dvida. Na seo 3 apresentamos os principais
indicadores de risco usados por um DMO. Na seo 4 ressaltamos o papel importante do gestor de riscos em
prover, baseado em anlises quantitativas, uma referncia de longo prazo (benchmark) para guiar as estratgias
de dvida de curto e mdio prazos, assim como seu papel no desenho e no monitoramento das estratgias de
dvida e uma breve discusso sobre a gesto integrada de ativos e passivos (ALM).
8
Uma discusso acerca
das atribuies perifricas do gestor de riscos da dvida pblica conduzida na seo 5. Na seo 6 trazemos
as consideraes nais.
2 Escopo e principais desaos do gerenciamento de riscos da dvida pblica
O conjunto de atribuies de um gestor de riscos de dvida pblica no pequeno. Nesta seo apresen-
tamos uma viso geral de tais atribuies e dos principais desaos com os quais os gestores de risco de dvida
pblica geralmente se deparam no atendimento de demandas de diferentes clientes (tipicamente tcnicos
graduados do governo ou autoridades) e contrapartes (gestores da dvida). A maior parte dos desaos est
relacionada com a adaptao de ferramentas de gerenciamento de risco j usadas por acadmicos, investi-
dores e analistas de mercado s necessidades especcas de uma entidade pblica que gere uma carteira de
obrigaes lquidas.
Construir uma lista completa de atribuies de um gestor de riscos no uma tarefa fcil, inevitavel-
mente sujeita a contestaes. Apesar disso, tentamos agrup-las em duas categorias: funes perifricas e
funes principais de gerenciamento da dvida. As atribuies mais comuns de um gestor de riscos na primeira
categoria so exerccios de dinmica da dvida e avaliaes de sustentabilidade. Funes de gerenciamento
da dvida incluem a identicao de referncias de longo prazo (estrutura tima da dvida), construo e
constante avaliao de indicadores de risco (para a mensurao dos diversos riscos envolvidos) e o desenho,
o monitoramento e as anlises de trade-off entre diferentes estratgias de renanciamento que podem ser
implementadas pelo DMO.
As funes perifricas citadas anteriormente no so atribuies exclusivas do gestor de riscos da dvida
pblica. De fato, exerccios de dinmica da dvida e testes de sustentabilidade so conduzidos usualmente por
7
Referncias de estudos mais tcnicos so dadas ao longo do captulo para o leitor mais interessado.
8
Do ingls Assets and Liabilities Management.
175
uma gama variada de partes interessadas, como analistas nanceiros, acadmicos e formuladores de poltica
scal. Nesse ponto, a relevncia ou diferencial do gestor de riscos advm de sua informao privilegiada
quanto estratgia de renanciamento do governo, o que lhe confere uma posio vantajosa na conduo
de exerccios de dinmica da dvida e sustentabilidade.
A incorporao da estratgia real de renanciamento gera estimativas mais acuradas da dinmica da
dvida e dos riscos envolvidos. Dessa forma, o gestor de riscos da dvida pblica pode prover informaes
valiosas aos tomadores de deciso para a formulao e a avaliao de polticas pblicas que afetam o nvel de
endividamento do pas, como aquelas relacionadas s metas de resultado primrio ou assuno de passivos
contingentes. Muitas vezes, a expertise dos gestores de risco da dvida pblica constitui-se em uma fonte
preciosa de informao que no explorada em sua totalidade pelos formuladores de poltica. Na seo 5
discorremos detalhadamente sobre essas atividades perifricas do gestor de riscos.
O analista de riscos tambm responsvel por prover insumos relevantes para uma gesto prudente e
apropriada da dvida pblica. A lista, como mencionada anteriormente, extensa. Talvez a melhor maneira de
ilustrar tais assuntos fosse tratar separadamente seu papel em prover diretrizes gerais para a composio tima
da dvida, produzir um conjunto amplo de indicadores que meam os diferentes tipos de risco que precisam
ser monitorados e elaborar, supervisionar e avaliar os trade-offs de diferentes estratgias de nanciamento.
Uma questo fundamental para os gestores da dvida aquela relacionada a qual composio e perl
de dvida o governo deveria perseguir, ou seja, qual a estrutura tima da dvida de longo prazo. O gestor de
riscos da dvida pblica tem um papel importante nessa discusso ao apontar prs e contras e possivelmente
quanticar os custos e riscos associados a diferentes estratgias de dvida de longo prazo.
A teoria de gerenciamento de dvida prov alguma luz sobre as caractersticas gerais da carteira de
dvida pblica. No entanto, para prover diretrizes mais especcas e quantitativas, diversos especialistas em
gerenciamento de dvida engajaram-se em um debate que tem ganho ateno crescente entre os DMOs de
todo o mundo, qual seja, a determinao de um benchmark.
Outra atribuio importante do gestor de riscos da dvida pblica seu papel ativo na formulao, no
monitoramento e na anlise de trade-offs entre diferentes estratgias de renanciamento que podem ser es-
colhidas pelo DMO. O processo de desenho de uma estratgia de dvida de responsabilidade conjunta com
outras reas do DMO, como o front-ofce, por exemplo, e foi explorado com detalhes no captulo anterior.
O gestor de riscos identica possveis riscos para a implementao da estratgia de dvida e rena as
estimativas (alvos) para a composio e o perl da dvida no futuro (tipicamente em horizontes de um ano,
como acontece nos planos anuais de nanciamento). tambm seu papel o monitoramento da execuo da
estratgia e, quando necessrio, a sugesto de medidas corretivas na conduo da estratgia de emisses.
Na seo 4 discutimos a questo da estrutura tima da dvida, explicitando o modelo analtico atualmente
usado pelo Tesouro Nacional, e tecemos alguns comentrios adicionais sobre o papel do gestor de riscos na
formulao e no monitoramento das estratgias de curto e mdio prazos.
Uma atribuio central do gestor de riscos o clculo e o monitoramento de um conjunto abrangente de
indicadores de risco. Esses indicadores no so, em sua maior parte, necessariamente sosticados. Na prtica,
um bom conjunto de indicadores simples, tais como composio, prazo mdio, durao de repactuao e perl
de maturao (medido como um percentual da dvida que vence no curto prazo, por exemplo), pode prover
informaes teis quanto aos riscos de taxa de juros e de renanciamento da dvida.
Medidas mais sosticadas de risco, que usualmente envolvem simulaes estocsticas, tm tido uso
crescente nos DMOs, complementando as medidas tradicionais. Em sua grande maioria, tais medidas so
176
adaptaes de indicadores que j tinham sido desenvolvidos do ponto de vista do investidor (como o to
conhecido Valor em Risco VaR). O desao principal torna-se ento adaptar esses indicadores para o ponto de
vista do devedor, em especial do gestor da dvida pblica. Entre os indicadores comumente utilizados para esse
m esto o Cash-Flow-at-Risk (CfaR), o Cost-at-Risk (CaR) (ou Stock-at-Risk SaR) e o Budget-at-Risk (BaR).
Anlises estocsticas tambm so frequentemente empregadas por gestores de risco da dvida pblica
para subsidiar decises em transaes especcas. Exemplos tpicos so operaes de troca e outras operaes
de gerenciamento de passivos que requerem anlises de trade-offs em termos de custo e risco.
O conjunto de indicadores de risco tambm precisa incluir mensuraes do lado da demanda. Isto , o
gestor da dvida precisa monitorar o risco sob a tica da demanda que pode vir a causar descontinuidades
ou insucessos na estratgia programada de emisses. Tais medidas so particularmente importantes nos
mercados emergentes, nos quais a quantidade de risco, notadamente risco de taxa de juros, que a base de
investidores pode suportar, representa uma restrio signicativa para uma implementao suave da estratgia
de dvida.
Da mesma forma que os participantes do mercado mensuram suas exposies taxa de juros atravs de
indicadores como o Present Value of a Basis Point (PVBP) ou o VaR, o gestor de riscos da dvida pblica tam-
bm deveria faz-lo para identicar o ritmo e a quantidade de transferncia de riscos do governo para o setor
privado que uma dada estratgia de renanciamento embute. Em algumas circunstncias, por exemplo, nveis
anormais de VaR causados por volatilidade macroeconmica podem reduzir signicativamente a demanda por
ativos prexados, forando o gestor da dvida a incorrer em custos maiores ou mesmo a provocar mudanas
inesperadas na composio de suas emisses. Na seo 3 discutimos os indicadores de risco tradicionais e
estocsticos, alm de medidas de risco do lado da demanda.
Finalmente, mister ressaltar que para que um DMO esteja apto a lidar com todas essas funes h
uma necessidade de investimento signicativo no aprimoramento de seus recursos humanos e tecnolgicos.
O desenvolvimento de sistemas de gerenciamento de risco que permitam comparaes adequadas de trade-offs
em termos de custos e riscos entre diferentes estratgias potenciais de renanciamento um passo essencial
que pode melhorar substancialmente o processo de tomada de decises no DMO.
9
3 Indicadores de risco da dvida pblica
A gesto de risco da dvida pblica tem muitas dimenses. Nesta seo, ilustramos os principais indica-
dores comumente usados por gestores de risco de dvida pblica. A maioria deles relativamente simples de
ser calculada. Esses indicadores so chamados aqui de indicadores tradicionais. Outros envolvem simulaes
estocsticas e usualmente pertencem chamada famlia de indicadores em risco ou at-Risk. Apesar de no
serem extremamente complicados, esses indicadores representam adaptaes de medidas frequentemente em-
pregadas pelo setor privado, como o Valor em Risco (Var) (Value-at-Risk) para o ponto de vista do devedor.
mister ressaltarmos que, apesar da simplicidade dos chamados indicadores tradicionais, muitos
pases no os calculam e parece no haver um consenso metodolgico internacional entre aqueles que
9
O Tesouro Nacional desenvolveu um sistema de gerenciamento de riscos e planejamento estratgico da dvida pblica o sistema
Gerir. Ele prov a base para o trabalho de front e middle-ofce na formulao e na anlise de estratgias de dvida. Por meio do
Gerir, os analistas da dvida simulam diferentes estratgias de renanciamento para a dvida pblica brasileira e comparam seus
resultados, medidos por um conjunto de indicadores relevantes. O sistema foi desenvolvido aps uma investigao exaustiva da
experincia internacional e passou pelo escrutnio de especialistas de risco de diferentes pases. O Anexo 1 traz algumas ilustraes
do sistema, tambm abordados no Box 2 do Captulo 1, Parte 2.
177
o fazem. O primeiro problema origina-se de um problema crnico que muitos DMOs enfrentam em termos
da falta de sistemas de back-ofce que sejam capazes de calcular de modo agregado e acurado mesmo o
mais simples indicador de dvida, qual seja, o estoque da dvida. O segundo problema, a falta de consenso
metodolgico, tambm tem consequncias relevantes j que torna a comparao de indicadores de risco entre
pases uma tarefa por si s arriscada.
Para ilustrar este ltimo ponto, mostramos a seguir uma tabela com o prazo mdio da dvida pblica
brasileira usando duas metodologias diferentes, que geram discrepncias signicativas nas estatsticas pro-
duzidas. Haja vista que no apenas os gestores de dvida, mas uma gama variada de investidores e agncias
de classicao de risco usam esses indicadores para comparaes internacionais, esse exerccio traz uma
importante mensagem de cautela para aqueles que enveredam por tais comparaes.
10
Tabela 1. Diferenas entre prazo mdio e vida mdia
A metodologia tradicional
11
usada pelo Tesouro Nacional considera todos os uxos de desembolso (inclu-
sive pagamentos de cupons) para calcular o prazo mdio da dvida pblica. No entanto, a metodologia usada
pela maioria dos pases limita-se a considerar os pagamentos de principal. Apesar de tambm no haver uma
harmonizao internacional quanto nomenclatura nessa rea, esses dois modos de clculo so usualmente
chamados de prazo mdio e vida mdia, respectivamente. A primeira metodologia d uma nfase maior ao
risco de renanciamento da dvida, embora seja mais conservadora, e torne difceis comparaes internacionais.
Nesse sentido, o Tesouro Nacional decidiu passar a publicar essa estatstica com as duas metodologias.
Na metodologia tradicional, o prazo mdio da dvida domstica era de 3,3 anos no nal de 2008, en-
quanto para comparaes internacionais a vida mdia era de 4,9 anos. Essa vida mdia excedia, por exemplo,
a vida mdia da dvida de vrios pases com melhores classicaes de risco do que o Brasil. Mais que isso,
enquanto a maioria dos pases usa valores nominais dos uxos, o Brasil calcula o valor presente de cada
um deles. Em uma dvida que contm uma boa quantidade de papis de longo prazo e com cupom, essas
diferenas tornam-se muito signicativas.
Apresentamos as medidas de risco nas subsees a seguir, agrupando-as pelos tipos mais relevantes
de risco
12
aos quais a dvida pblica est exposta, quais sejam: risco de mercado,
13
risco de renanciamento,
risco oramentrio e risco de demanda.
10
De fato, esse exerccio foi motivado pelas frequentes comparaes de analistas nanceiros e agncias de classicao de risco
do prazo mdio da dvida pblica brasileira com pases similares. No Anexo 4 trazemos uma breve descrio das diferenas meto-
dolgicas no clculo desse indicador.
11
Tal assunto, tambm explorado no Captulo 4 da Parte 1, est detalhado no Anexo 4.
12
Note que h outros tipos de risco que no esto citados aqui, como o risco de crdito e o risco operacional, sobre os quais
teceremos alguns comentrios no nal da seo.
13
Apesar de usarmos a denominao risco de mercado, um termo mais preciso seria risco de valor, j que o estoque ou valor
da dvida no Brasil no marcado a mercado, mas sim calculado como o valor presente dos uxos usando-se para desconto a taxa
de emisso de cada ttulo.
178
3.1 Risco de mercado
O risco de mercado pode ser denido como a incerteza relacionada aos custos esperados oriunda da
volatilidade das variveis de mercado (juros, cmbio, inao etc.). No mercado nanceiro, esse tipo de risco
est associado volatilidade dos preos dos ativos, mas no caso da dvida pblica esse risco refere-se a
mudanas no valor da carteira (estoque da dvida).
Apesar de ser um conceito aparentemente bastante simples, h uma discusso relativamente ampla que
envolve a metodologia para calcular o risco de mercado devido a divergncias acerca da medida relevante de
estoque, que o elemento bsico para uma medida de risco de mercado. O valor da dvida deveria ser marcado
a mercado, como so tratados os ativos nanceiros pelos bancos, por exemplo, ou marcado pela curva, isto
, pela taxa de rendimento pela qual cada ttulo foi originalmente vendido? O estoque deveria ser expresso
em termos nominais ou reais?
14
Essas so algumas das perguntas frequentes no contexto desse debate, que
tem merecido ateno dos DMOs.
Apesar da discusso relevante mencionada anteriormente, muitos pases calculam medidas de risco
de mercado. Na categoria de indicadores tradicionais, a composio, a durao, durao de repactuao
e a convexidade so as mais comuns, enquanto o chamado Cost-at-Risk oriundo do grupo de indicadores
estocsticos. Testes de estresse so comumente usados como complementares na anlise de risco de mercado
para medir as consequncias de choques severos, usualmente nas taxas de juros e cmbio.
Os conceitos de durao e convexidade esto bem estabelecidos na literatura e, em geral, no h
diferenas metodolgicas signicativas entre o modo de calcul-las do ponto de vista de um investidor ou
de um gestor de riscos de dvida pblica.
15
De fato, metas de durao so usadas por muitos pases, como
Dinamarca e Sucia. Por esses motivos, no dedicamos aqui muita ateno em descrev-las.
16
A durao de repactuao um conceito menos usual. Ele mede o tempo mdio que uma mudana
nas taxas de juros impacta a dvida toda. Para ttulos prexados uma medida equivalente durao. No
entanto, para ttulos ps-xados, indexados taxa de juros, por exemplo, representa o tempo entre mudanas
na taxa de juros relevante (na Libor, por exemplo). Devido ao fato de que o estoque da dvida na maioria dos
pases usualmente composto de um mix de instrumentos nominais e indexados (em geral, s taxas de juros,
inao ou ao cmbio), o uso desse indicador tem sido crescente.
Duration , (1)
em que:
PV valor presente do uxo total;
T
i
= 1 dia para ttulos indexados taxa Selic (overnight);
14
Essas e outras discusses sobre o estoque so exploradas em Baghdassarian (2003) e Bonomo et al. (2003).
15
Apesar de, em muitos casos, investidores usarem medidas marcadas a mercado enquanto gestores de dvida usam marcaes
curva.
16
H um debate interessante sobre o uso da durao como meta. Deve-se ter cuidado na avaliao de quo prximo deve ser
perseguida essa meta, uma vez que pode gerar estranhas tomadas de deciso do ponto de vista do devedor. Pensemos em um
aumento das taxas de juros causando uma reduo na durao. Para seguir determinada meta preestabelecida, o gestor da dvida
seria levado a aumentar a emisso de ttulos de longo prazo para contornar essa reduo. Mas, nesse caso, ele seria levado a emitir
ttulos mais longos justamente no momento em que as taxas de juros esto mais altas!
179
T
i
= 6 meses para ttulos indexados taxa Libor de 6 meses;
T
i
= t

para outros.
O Cost-at-Risk (CaR)
17
representa o valor esperado mximo que o estoque da dvida pode alcanar em
um determinado perodo, dado um certo nvel de signicncia. Enquanto os indicadores de risco de mercado
que havamos discutido at agora so indicadores da sensibilidade do estoque da dvida a mudanas repentinas
nas variveis de mercado, especialmente nas taxas de juros, o CaR prov uma medida de incerteza com relao
ao valor esperado do estoque no futuro (por exemplo, em perodos de um, cinco ou dez anos). Esse indicador
tambm tem a vantagem de incorporar os efeitos de uma gama maior de fatores de risco que podem afetar o
estoque da dvida, como mudanas nas taxas de juros, na inao, no cmbio e no PIB (quando apropriado),
considerando tambm a possvel correlao entre eles.
Pode-se calcular o CaR relativo e absoluto. O CaR absoluto consiste na diferena entre o valor mximo
do estoque futuro, dado certo nvel de signicncia, e o valor inicial do estoque da dvida. Por sua vez, o CaR
relativo mede a diferena entre esse mesmo valor mximo de estoque futuro a certo nvel de signicncia e
a mdia da distribuio de estoques futuros. O Grco 1 a seguir ilustra esses conceitos.
Grco 1. Cost-at-Risk (CaR)
O uso do CaR tambm est relacionado discusso acerca do papel que o gestor de riscos da dvida
pblica pode ter nas anlises de sustentabilidade da dvida.
18
de fato um instrumento que agrega incerteza
assim como hipteses sobre o renanciamento da dvida.
Outro ponto importante a ser considerado aqui que, apesar de suas propriedades similares, h di-
ferenas relevantes entre o CaR e o bem conhecido VaR. Poder-se-ia dizer que o CaR uma adaptao do
17
Baghdassarian (2003) apresenta a metodologia para o clculo do CaR, do CfaR e do BaR.
18
Essa discusso ser explorada na seo 5.
180
VaR para as necessidades especcas do ponto de vista do emissor, preocupado com o valor do estoque da
sua dvida (na maioria das vezes com base na marcao pela curva e no na marcao a mercado, como o
caso do VaR) em um perodo de tempo muito maior do que o usual para o VaR (tipicamente um dia). Essas
diferenas sutis, incluindo a importncia de se considerar a estratgia de renanciamento, trazem desaos
signicativos na modelagem de tal instrumento, especialmente no que se refere precicao dos diferentes
instrumentos a serem emitidos no futuro (estratgia) e seus prmios de risco relativos.
19
Finalmente, complementando as medidas comentadas, gestores de risco de dvida pblica conduzem,
em geral, testes de estresse. H vrios modos de realizar esses exerccios. Uma abordagem comum consiste
em aplicar choques a variveis-chave, tais como taxas de juros e cmbio, em termos de desvios-padro, ba-
seados na distribuio dos seus valores histricos sobre um determinado perodo de tempo. A mensurao
da sensibilidade de tais choques tornou-se uma prtica importante no Brasil, seja para compreender como se
comportaram no passado seja para ajudar a medir as consequncias futuras da estratgia de dvida que est
sendo implantada ou analisada. Tambm mereceu ateno especial nas anlises de agncias de classicao
de risco e analistas nanceiros.
20
O Grco 2 mostra um exemplo de um teste de estresse para a dvida bra-
sileira apresentado no Plano Anual de Financiamento 2006.
21

Grco 2. Probabilidade de aumentos no estoque da DPF e da DPMFi de 3% e 5% em relao
ao PIB como consequncia de choques nas taxas de juros e de cmbio
19
Uma discusso acerca dessas complexidades est fora do escopo deste captulo. Para maior profundidade, veja Bonomo, Costa,
Rocque e Silva (2003) e Cabral (2004).
20
Esse tipo de anlise de fato teve destaque nas discusses das autoridades brasileiras com agncias de classicao de risco como
Fith, Moodys e Standard & Poors.
21
Para uma discusso mais detalhada, veja Plano Anual de Financiamento (2006).
181
3.2 Risco de renanciamento
O risco de renanciamento da dvida pblica denido como o risco de mudanas abruptas no perl de
pagamentos da dvida no momento do seu renanciamento. Em casos extremos, pode levar incapacidade
de um governo de renanciar parte ou a totalidade da dvida vincenda em determinado momento.
De modo similar ao caso do risco de mercado, os indicadores de risco de renanciamento tambm
podem ser divididos em medidas tradicionais e uma medida em risco (at-Risk). O Tesouro Nacional usa
trs indicadores para mensurar esse tipo de risco: prazo mdio, perl de maturao da dvida (em especial o
percentual da dvida vendendo no curto prazo) e o Cash-Flow-at-Risk (CfaR). Como mostraremos a seguir,
cada um desses indicadores mede o risco de renanciamento de uma perspectiva diferente e seu uso conjunto
recomendado.
O prazo mdio explicita um ponto de equilbrio de todos os vencimentos de dvida. Como uma mdia,
um acompanhamento da evoluo desse indicador ao longo do tempo pode ajudar a prevenir encurtamentos
sistemticos da dvida, o que poderia trazer problemas para os gestores.
O segundo indicador o percentual da dvida vencendo em 12 meses. uma medida complementar
ao prazo mdio e est focada no curto prazo. Enquanto o prazo mdio mede possveis redues sistemticas
nos prazos dos uxos de pagamentos, o percentual da dvida vencendo em 12 meses est mais focado nas
necessidades de caixa para honrar os pagamentos em um ano. Em outras palavras, est relacionado ao risco
de liquidez. Uma generalizao natural o perl completo de maturao, acompanhando, por exemplo, o
percentual vencendo em um ano, dois anos, trs anos, at cinco anos, depois de dez anos etc.
O ltimo indicador usado para medir a exposio ao processo de renanciamento o CashFlow-at-Risk
(CfaR), o qual mensura a incerteza associada aos uxos de caixa futuros. O CfaR mede, a um dado nvel de
signicncia, o valor mximo do uxo de caixa (pagamentos) em datas ou perodos especcos no futuro.
Um ttulo prexado denominado em moeda domstica no traz esse tipo de risco, dado que no h nenhum
fator de risco associado a seu uxo de caixa.
22
No entanto, difcil saber ex-ante qual ser o uxo de caixa
22
H um debate interessante, que no exploramos aqui, sobre o ttulo sem risco, no que diz respeito a uxo de caixa. A maioria dos
pases considera o ttulo prexado como tal. No entanto, outros mais preocupados com variveis reais poderiam argumentar que
os ttulos indexados inao seriam os candidatos mais apropriados a ser considerados livres de risco.
182
de um ttulo em moeda estrangeira expresso em moeda local. A mesma lgica aplica-se a outros tipos de
instrumentos, tais como ttulos com taxas utuantes ou indexados taxa de inao.
Os grcos a seguir mostram como esse indicador tem sido usado na prtica pelo Tesouro Nacional,
ilustrando os trade-offs entre os diversos instrumentos em termos de risco de uxo de caixa.
23
Grco 3. Perl de maturao e Cash-Flow-at-Risk (CfaR)
23
Para mais detalhes sobre a metodologia de clculo do CfaR, veja Relatrio Anual da Dvida Pblica (2004).
Como podemos observar, os indicadores discutidos nesta seo so mais complementares que substitutos
na mensurao do risco de renanciamento. Enquanto o prazo mdio e o percentual da dvida vencendo no curto
prazo so mais focados na distribuio temporal dos pagamentos da dvida, o CfaR centra-se no volume, e sua
sensibilidade a choques, dos pagamentos que o gestor da dvida ter de honrar em datas especcas no futuro.
183
3.3 Risco oramentrio
O conceito de Budget-at-Risk (BaR), como usado no Brasil, consiste no risco de que o servio da dvida
dentro do ano scal ultrapasse o valor originalmente aprovado pelo Congresso no oramento.
Como o servio da dvida no oramento medido em termos monetrios (uxo de caixa), o BaR bas-
tante similar ao CfaR no sentido de que ambos medem a incerteza de uxos de caixa. A diferena essencial
entre os dois que o BaR focado no perodo xo de um ano (ano scal), enquanto o CfaR mais exvel e
pode ser computado para qualquer data ou perodo especco. Alm disso, o BaR tem um valor de referncia
exgeno, aquele aprovado pelo Congresso, e portanto tem como resultado uma probabilidade de que aquele
valor seja excedido. Por sua vez, o CfaR prov, para um dado nvel de signicncia (risco), o valor mximo
esperado para o uxo de caixa em determinada data ou perodo.
O cuidadoso monitoramento do risco oramentrio no Brasil, e em geral em outros pases, uma tarefa
importante do gestor de riscos da dvida pblica. Ao observar a probabilidade de exceder o oramento, o gestor
da dvida pode antecipar ou evitar uma misso potencialmente rdua e demorada de apresentar ao Congresso
um requerimento de crditos suplementares para honrar a dvida. Apesar de ser razovel imaginarmos que o
risco de um requerimento desse tipo no ser aprovado pequeno, uma possvel exposio da dvida soberana
a esse processo pode ser algo sensvel e justica um monitoramento adequado.
3.4 Risco do lado da demanda
Denimos o risco do lado da demanda como o risco de mudanas repentinas na demanda por ttulos do
governo. Apesar de isso poder ocorrer em consequncia de diversos motivos diferentes, o fator mais comum
de mudanas abruptas de curto prazo na demanda por ativos governamentais a taxa de juros.
Crescentemente, devido a regulaes prudenciais mais estritas ou a polticas internas de investimento,
os investidores tm feito uso de medidas de exposio s taxas de juros para monitorar seu risco de perdas.
No mercado de renda xa, duas das medidas mais comuns so o Present Value of a Basis Point (PVBP) e o
Value-at-Risk (VaR).
O PVBP
24
expressa o quanto o valor da carteira mudaria dada uma variao de um ponto base (0,01%)
nas taxas de juros. similar ao conceito de durao, tendo a vantagem de tambm ser uma funo do volume
total da carteira.

(2)
em que:
i taxa de retorno (rendimento);
P(i) preo do ttulo.
PVBP = P(i) - P(i + 0,01%)
24
Tambm conhecido como Dolar Value of 1 Basis Point DV01.
184
O Value-at-Risk (VaR) complementa o PVBP ao incorporar a volatilidade do preo do ativo. Enquanto
o PVBP mede a sensibilidade absoluta a mudanas nas taxas de juros, o VaR sostica nosso conjunto de
informao ao incorporar a probabilidade de tais mudanas.
25
, (3)
em que:
p
taxa de retorno (rendimento);
w vetor de pesos para os vrios ativos na carteira;
matriz de varincia/covarincia de R retornos na carteira.
, (4)
em que:
P
0
preo inicial;
1,95 equivalente a um nvel de 95% de conana.
Uma parte signicativa dos demandantes de ativos governamentais, especialmente no Brasil, est sujeita
observncia de limites quanto exposio ao risco de taxa de juros. Tal fato traz restries ao gestor da dvida
para a transferncia de risco de taxa de juros ao mercado. Durante momentos de volatilidade, agravando tal
situao, o VaR pode atingir nveis elevados e levar a operaes de stop-loss por parte dos investidores.
O efeito de tais mudanas na demanda pode ser desastroso implantao de uma estratgia de
dvida. , portanto, papel do gestor de riscos da dvida pblica monitorar esse risco. Nessa anlise, im-
portante monitorar no apenas o risco da carteira atual, mas tambm o ritmo implcito de transferncia
de risco no futuro dado por determinada estratgia. Esse acompanhamento especialmente importante
naqueles pases que esto em processo de aumentar o prazo de seus ttulos e a participao de ttulos
prexados. O Brasil encaixa-se nessa situao, e o Tesouro Nacional monitora ambos os indicadores, como
ilustrado nos Grcos 4 e 5.
25
Em uma economia que est em processo de estabilizao perfeitamente possvel, por exemplo, que o PVBP esteja aumen-
tando, em funo de um volume ou durao maior dos ttulos prexados (ou ambos), e que, ao mesmo tempo, o VaR esteja se
reduzindo (em consequncia de uma diminuio mais acentuada na volatilidade).
VaR = P
0
.s
p
.

1,95
185
Grco 4. Evoluo do Valor em Risco
Grco 5. Evoluo do PVBP nominal e a preos de dezembro/2006
4 A composio tima de longo prazo (benchmark)
Esta seo destaca uma das funes principais do gestor de riscos da dvida pblica, qual seja, o
estabelecimento das metas de longo prazo que serviro como guia para as estratgias de dvida de curto e
mdio prazos.
interessante comearmos voltando aos primeiros princpios da gesto da dvida pblica e lembrarmos
que sob as hipteses da Equivalncia Ricardiana, como denidas em Barro (1974), a gesto da dvida pblica
seria irrelevante.
26
Apesar de til e meritria a investigao terica da Equivalncia Ricardiana, h evidncias
abundantes e um amplo consenso de que as fortes hipteses por trs dela no se vericam na vida real.
26
Ao discutirmos metas de longo prazo e estratgias de dvida importante esclarecer que elas fazem sentido do ponto de vista
terico.
186
27
A literatura terica sobre a relevncia da gesto da dvida pblica no est restrita ao relaxamento das hipteses da Equivalncia
Ricardiana. Para o nosso propsito aqui, suciente justicar sua relevncia. Lopes (2003) e Bonomo et al. (2003) oferecem breves
resenhas da literatura.
28
Como a maioria dos pases dene o objetivo principal da gesto da dvida como a minimizao dos custos de longo prazo su-
jeita a nveis prudentes de risco (ver Guidelines for public debt management, 2001), a identicao da funo objetivo e de suas
restries direta.
Tais hipteses so: i) agentes com horizonte de planejamento innito (informao completa); ii) mercados
completos; iii) impostos no distorcivos.
O bastante razovel relaxamento dessas hipteses torna relevante a gesto da dvida pblica. Suavizao
da carga tributria, completamento do mercado, sinalizao de polticas pblicas, entre outros, so alguns dos
objetivos da gesto da dvida pblica declarados pelos diversos pases.
27
Haja vista ser relevante a gesto da dvida pblica, a identicao da estrutura da dvida pblica dese-
jvel no longo prazo torna-se uma questo fundamental a ser respondida para guiar as operaes de curto
e mdio prazos da dvida.
No intuito de melhor compreendermos o papel dessa referncia de longo prazo para o gestor da dvida,
poderamos fazer uma analogia com a situao de um aventureiro no meio de uma oresta que est equi-
pado com uma bssola e, portanto, sabe exatamente que direo seguir. O fato de ter a bssola em mos e
ter certeza da direo a seguir o nico modo pelo qual ele pode estar seguro de que seus prximos passos
o levaro ao local desejado. Para o gestor de riscos, a composio tima de longo prazo (benchmark)
representa a direo que ele deseja seguir, e sua bssola a ferramenta de que dispe para formular e
monitorar sua estratgia.
A literatura sobre gesto da dvida pblica prov algumas diretrizes acerca das caractersticas gerais da
carteira de dvida pblica. No entanto, no intuito de prover diretrizes mais especcas e quantitativas, diversos
especialistas tm suscitado um debate que tem ganho ateno crescente entre os diversos DMOs. A procura
de metodologias apropriadas para a elaborao e a determinao de um benchmark tornou-se um tpico
importante na pauta de pesquisa de gestores da dvida em diversos pases. Brasil, Canad, Dinamarca,
Portugal e Sucia so exemplos bem conhecidos.
A contribuio de instituies multilaterais como o Banco Mundial e o Fundo Monetrio Internacional
para esse debate tambm tem sido notria. Em sua publicao conjunta denominada Guidelines for public
debt management (2001), essas duas instituies denem o benchmark como uma ferramenta poderosa
para representar a estrutura de dvida que o governo gostaria de alcanar, baseado nas suas preferncias de
risco e custo esperado.
Em geral, o benchmark representado por um conjunto de indicadores de dvida relevantes, tais como
composio, durao, perl da dvida etc. A ideia que ele consista em uma meta de longo prazo, represen-
tando as preferncias da sociedade. Em termos matemticos, poderamos enxerg-lo como um problema de
otimizao no qual o governo quer maximizar sua funo utilidade, dadas algumas restries.
28

Alguns pases tomam a deciso quanto sua estrutura tima de dvida (benchmark) baseados em
anlises bastante simples e hipteses ad-hoc. Um gestor de dvida poderia concluir, por exemplo, baseado nas
suas crenas sobre benefcios da diversicao, que a composio ideal da dvida deveria ser um mix de ttulos
nominais e indexados inao. A lgica por trs de tal raciocnio seria a de que uma carteira com esses ativos
pode gerar um perl de servio da dvida mais estvel sob choques recorrentes de demanda e oferta.
187
29
Outras boas referncias para a experincia internacional so Guidelines for public debt management (2001) e Nars (1997).
30
importante ressaltar que essa uma fronteira eciente do ponto de vista do emissor; diferente, portanto, daquela construda
por um investidor.
Outros poderiam seguir a (desejada) direo de desenvolver indicadores de risco e investigar os trade-offs
que eles geram. O clculo de um conjunto relevante de indicadores de risco para algumas composies diferentes
(hipotticas) de dvida pode ser um modo eciente de examinar os prs e os contras de distintas carteiras.
Finalmente, poder-se-ia usar um arcabouo ainda mais analtico, construindo-se um modelo do qual
a carteira tima surgiria endogenamente. De fato, difcil imaginarmos um modelo suprarracional capaz de
considerar todos os objetivos e restries da gesto da dvida pblica e, por si s, fornecer a resposta a esse
problema de composio tima.
Como mencionado anteriormente, Canad, Dinamarca, Portugal, Sucia e Brasil so alguns exemplos
de pases que usam arcabouos mais analticos para determinar seu benchmark. Cabral (2004) descreve
brevemente como alguns pases lidam com esse assunto.
29
Portugal foi um dos primeiros pases a desenvolver uma metodologia com essa nalidade. Granger (1999)
e Matos (2001) ilustram o funcionamento do modelo portugus. Basicamente, um modelo de simulao
de uxo de caixa, tendo como insumos simulaes estocsticas das taxas de juros, diferentes estratgias
de nanciamento e cenrios determinsticos para as outras variveis econmicas, resultando em algumas
carteiras ecientes.
O modelo sueco tambm baseado em uxo de caixa, com processos autorregressivos para inao,
PIB, taxa de juros de longo prazo e taxa de cmbio, alm de uma regra de Taylor para a taxa de juros de curto
prazo. Com algumas hipteses sobre a necessidade de nanciamento, um conjunto de diferentes carteiras de
dvida avaliado, com medidas de custo nominal e real. Bergstrom e Holmlung (2000) descrevem o modelo
com mais detalhes.
A abordagem brasileira, como descrita originalmente em Cabral e Lopes (2004), basicamente uma
anlise de fronteira eciente em que custos e riscos so medidos em termos de relaes dvida/PIB. Composies
de estado estacionrio so simuladas por diversos perodos, baseadas em cenrios estocsticos e premissas
sobre os preos dos ativos. Com algumas carteiras avaliadas em termos de custo e risco e com a matriz de
correlao possvel desenhar a fronteira eciente.
30
Olhando para a fronteira eciente, o gestor da dvida
poderia escolher, tendo em vista seu apetite ao risco, o ponto (carteira) para representar o benchmark.
188
Grco 6. Fronteira eciente
No modelo brasileiro, os cenrios estocsticos podem ser gerados por dois modos diferentes e, at certo
ponto, complementares. No primeiro, alguns modelos nanceiros estocsticos so empregados, quais sejam,
um modelo de Cox, Ingersoll e Ross (CIR) para as taxas de juros domstica e externa, um processo browniano
para os ndices de preos e um modelo de Chan, Karolyi, Longstaff e Sanders (CKLS) para a taxa de cmbio
real. Os resduos so correlacionados usando-se a decomposio de Cholesky. A segunda metodologia faz
uso de um modelo macroestrutural para descrever a evoluo das principais variveis econmicas (curvas IS e
Phillips, uma regra de Taylor e equaes para o comportamento da taxa de cmbio e do prmio de risco).
31
Grco 7. Simulaes estocsticas
31
O Anexo 3 traz uma breve descrio do modelo atualmente utilizado pelo Tesouro Nacional. Cabral (2004), Cabral e Lopes (2005)
e Costa, Silva e Baghdassarian (2004) trazem exemplos de implementao desse tipo de modelo.
189
32
Obviamente o mesmo argumento se aplica s estratgias de mdio e longo prazos.
Usando os modelos descritos acima, podemos realizar simulaes de Monte Carlo e obter uma distribuio
de relaes dvida/PIB sobre um determinado horizonte de tempo para cada carteira (composio de dvida)
considerada. A mdia e o desvio-padro so extrados das distribuies e usados como medidas de custo
e risco, e as correlaes so calculadas baseadas na simulao de carteiras com ativos puros e misturados,
levando ao desenho da fronteira eciente.
Tendo provido uma viso geral das metodologias usadas na determinao do benchmark, voltamo-nos
a alguns tpicos importantes que merecem ateno na conduo desses exerccios.
Em primeiro lugar, um modelo de benchmark deveria, idealmente, ser independente das condies de
mercado correntes. Apesar de poder soar estranho primeira vista, devemos ter em mente de que essa
separao dos objetivos de longo prazo das restries tticas e circunstanciais que torna singular o uso de
um benchmark.
Alm disso, uma modelagem de benchmark deve incorporar, na medida do possvel, restries do lado da
demanda, ou seja, eleger uma composio tima baseados somente em objetivos do lado da oferta, sem exami-
narmos a demanda potencial por aquela carteira, seria uma deciso mope, com chances de sucesso reduzidas.
Passando a aspectos mais gerais, a formalizao do benchmark tambm algo de fundamental rele-
vncia. De fato, se este determinado, mas no est formalizado, pode se tornar intil.
32
Por formalizao
entendemos algum tipo de aprovao superior, pelo ministro ou pelo Congresso, que poderia delegar ao DMO
o direito e o dever de perseguir tais objetivos. Alm disso, um benchmark formalizado agrega transparncia
gesto da dvida pblica e garante algum grau de continuidade e consistncia entre diferentes governos.
O estabelecimento de um processo bem denido de governana ainda outro ponto crucial, estando fora de
nosso escopo a explorao em maior profundidade desse tema.
Outro ponto crtico envolve o desenho de uma estratgia de transio (mdio e longo prazos) at a
composio tima (benchmark). No se trata de uma tarefa fcil, particularmente em pases menos desen-
volvidos com carteiras de dvida muito distantes de suas carteiras timas ou almejadas. Voltando para a lin-
guagem matemtica, tal transio envolveria um problema complexo de otimizao, na tentativa de achar-se
a estratgia que otimiza a trajetria entre as condies correntes e as metas de longo prazo. Ademais, no
caso desses pases, pode acontecer de a existncia de muitas restries de mercado simplicarem a escolha
ao eliminar muitas estratgias possveis.
Como dissemos anteriormente, seria um pouco ingnuo pensarmos que a realidade pudesse ser re-
plicada por um modelo analtico muito sosticado, capaz de incorporar todos os objetivos e restries do
gerenciamento da dvida pblica e capaz de gerar como soluo a composio tima da dvida. Certamente
esse no o caso. No entanto, o uso de modelos analticos pode ser muito til em dois aspectos, no mnimo.
Primeiramente, evita-se o risco de se conar exclusivamente na intuio (a cincia j demonstrou amplamente
como a intuio pode ser enganosa).
Em segundo lugar, o processo de elaborao e discusso acerca dos modelos pode tornar-se um eciente
processo de capacitao, dado que conceitos relevantes e debates sobre trade-offs envolvidos fazem parte
desse debate. Em vez de serem consideradas rivais, a modelagem analtica e a expertise subjetiva dos gestores
da dvida devem ser vistas como recursos complementares.
Alm de ser uma ferramenta importante no planejamento estratgico, o benchmark tambm pode
prover o gestor de riscos de um modo de medir a performance da gesto, comparando a carteira corrente
190
com a carteira tima (desejada). Se essas duas carteiras forem muito diferentes, carteiras intermedirias de
benchmark podem ser escolhidas para a comparao. importante ressaltar que algum grau de liberdade
deve ser dado conduo da estratgia de nanciamento no dia-a-dia, papel tipicamente do front-ofce para
aes tticas de curto prazo, dado que as condies de mercado podem diferir dos cenrios usados para o
desenho da estratgia de mdio prazo.
4.1 Gesto integrada de ativos e passivos (ALM)
33
Em geral, o benchmark elaborado sob uma viso de gesto integrada de ativos e passivos ALM.
Faz todo o sentido para o governo, ao avaliar seus riscos, no gerenciar seus passivos sem levar em conta a
estrutura e as caractersticas de seus ativos. Os ativos nanceiros do governo podem variar signicativamente
de um pas para o outro, mas em geral tm algo em comum: seu maior ativo a capacidade, ou o direito, de
cobrar impostos. Dessa forma, as caractersticas dos supervits primrios futuros torna-se um fator-chave para
a determinao da estrutura tima da dvida, ou seja, do benchmark.
De fato, no h consenso na literatura sobre como conduzir um ALM na gesto da dvida pblica, e
as diferenas signicativas nos balanos de cada governo contribuem para essa lacuna. No entanto, difcil
discordarmos do argumento de que no faz sentido gerenciar os passivos sem levar em considerao os
ativos daquele ente.
Dessa forma, toda a anlise de risco que expusemos anteriormente, assim como a elaborao do
benchmark, poderia ser baseada em uma carteira de ativos e passivos. Existem alguns debates importantes,
que extrapolam o escopo deste captulo, sobre que ativos soberanos deveriam ser levados em conta em uma
anlise desse tipo. Alm disso, o escopo da anlise tambm controverso. Assim, questes como a incluso
ou no da base monetria e de reservas naturais, por exemplo, e a abrangncia mais relevante, governo
central, geral ou setor pblico, dentre outras, permanecem passveis de discusso. Parece-nos no haver uma
resposta nica para a variedade e a diversidade de pases. mais provvel que a realidade de cada economia
seja sucientemente relevante para requerer uma customizao da abordagem de ALM.
J h alguns anos o Tesouro Nacional tem seu arcabouo de risco e gesto da dvida pblica subsidiado
por uma anlise de ALM. Os principais ativos nanceiros do governo so levados em considerao para a cons-
truo, o acompanhamento e a projeo de uma srie de indicadores de risco baseados em estoques e uxos
nanceiros do governo.
Do mesmo modo, o modelo analtico de benchmark atualmente em uso, tal como brevemente descrito
anteriormente, leva em considerao os principais ativos nanceiros do governo e suas caractersticas nas
simulaes das diversas carteiras e suas implicaes em termos de custo e risco.
4.2 O gestor de riscos e o planejamento estratgico da dvida
Como ressaltamos no captulo anterior, outra responsabilidade importante do gestor de riscos
sua participao no planejamento estratgico da dvida, que envolve a elaborao, o monitoramento e a
anlise dos trade-offs entre diferentes estratgias de renanciamento que podem ser implementadas pelo
DMO. O processo de elaborao de uma estratgia de dvida uma responsabilidade compartilhada entre
diferentes reas no DMO, como o front e middle-ofces, por exemplo.
33
Do ingls, Assets and Liabilities Management ALM.
191
34
O Tesouro Nacional publica o seu Plano Anual de Financiamento (PAF), com a estrutura corrente da dvida e as metas para o
nal do ano.
35
Aqui tratamos apenas de relacionar o contedo desta seo (benchmark) com a discusso sobre o planejamento estratgico
explorada no captulo anterior. Mais detalhes em Silva (2005) e Baghdassarian (2003).
Uma das atribuies do gestor de riscos identicar possveis riscos que envolvam a implementao da
estratgia de dvida e denir metas desejveis para os indicadores de dvida, tais como estoque, prazo mdio
e outros. Usualmente, essas metas so estabelecidas para o nal do ano
34
(planejamento de curto prazo) e
para alguns anos no futuro (planejamento de longo prazo).
Outra atribuio monitorar a implementao da estratgia para valid-la e, quando necessrio, propor
medidas corretivas. Para evitar inconsistncias entre o planejamento da estratgia e sua implementao, algu-
mas vezes so necessrias mudanas, oriundas mais frequentemente de variaes signicativas no previstas
nas condies de mercado. Modicaes relevantes nos cenrios em geral afetam os custos e os riscos de
diferentes estratgias potenciais, podendo tornar a estratgia original subtima.
Anteriormente, apresentamos alguns modos de determinar os objetivos de longo prazo para a dvida pblica
(benchmark). Nesta subseo,
35
sumarizamos a discusso j explorada no captulo anterior de como atingir esses
objetivos. Em outras palavras, abordamos o desenho da estratgia de transio e seu monitoramento.
Como dissemos anteriormente e j explorado no captulo anterior, uma estratgia de transio deve
considerar no apenas os objetivos de longo prazo, mas tambm as restries de curto prazo. Silva (2005)
divide esse processo de desenho, implementao e monitoramento em oito estgios, quais sejam:
1 denio de objetivos de longo prazo e diretrizes;
2 construo de cenrios macroeconmicos;
3 discusso preliminar de cenrios e restries;
4 desenho da estratgia de transio e avaliao preliminar de risco;
5 denio das metas: resultados esperados;
6 anlise de oportunidades e desaos para os anos vindouros;
7 execuo e planejamento ttico da dvida (curto prazo);
8 monitoramento e implementao da estratgia de transio (Plano Anual de Financiamento).
Apesar de participar de todas essas oito etapas, o papel do gestor de riscos especialmente impor-
tante em trs delas: denio dos objetivos de longo prazo (benchmark), desenho da estratgia de transio
(incluindo a denio das metas para os indicadores de dvida) e monitoramento da implementao da
estratgia, atividades exploradas no captulo anterior.
5 Funes perifricas do gestor de riscos da dvida pblica
Nesta seo discutimos o papel importante que gestores de risco da dvida pblica podem exercer pro-
vendo exerccios mais sosticados e acurados de dinmica de dvida e sustentabilidade. Mais especicamente,
192
ilustramos por meio de um exerccio simples como o gestor de riscos, utilizando-se de suas habilidades desen-
volvidas para conduzir anlises de risco e de sua informao privilegiada quanto estratgia de renanciamento
da dvida, pode agregar valor s anlises de sustentabilidade da dvida comumente elaboradas.
A questo da sustentabilidade da dvida sempre foi um assunto de destacada relevncia para os
formuladores de poltica econmica, os investidores e os acadmicos. Apesar de as principais variveis que
impactam a trajetria da dvida serem bastante conhecidas, as anlises convencionais de sustentabilidade
da dvida, tipicamente baseadas em estimativas determinsticas, mostram-se limitadas em seu escopo. Entre
suas principais limitaes est a no incorporao de incerteza ao modelo, levando a indicadores esperados
de dvida que carecem de uma medida de disperso potencial (erro).
Recentemente, temos visto amplos esforos no sentido do desenvolvimento de tcnicas de modelagem
mais sosticadas para anlises de sustentabilidade da dvida.
36
Parte desse interesse crescente est certamente
relacionado a uma maior ateno aos riscos associados a choques macroeconmicos e ao uso crescente de
anlises de sustentabilidade pelos formuladores de poltica econmica para denir metas scais visando a
um controle efetivo sobre o nvel de endividamento pblico.
O gestor de riscos da dvida pblica pode agregar valor a esse debate aprimorando a modelagem dos
exerccios de sustentabilidade da dvida. As ferramentas e os modelos que ele usa para medir outros tipos
de riscos (como o Cost-at-Risk, por exemplo) podem, com algumas adaptaes, ser empregados para gerar
trajetrias estocsticas de dinmica da dvida. Dessa forma, pode-se complementar os indicadores esperados
de dvida comumente originados de cenrios determinsticos com uma distribuio completa de probabilidades
de tais indicadores.
A agregao de incerteza nas anlises de sustentabilidade da dvida pode aprimorar o conjunto de concluses
que poder-se-ia extrair desse tipo de exerccio, mas pode no ser condio suciente para garantir estimativas
mais precisas. Em geral, avaliaes de sustentabilidade debruam-se sobre vrios perodos frente (comumente
cinco a dez anos). Durante esse perodo, a composio e o perl da dvida podem mudar substancialmente e,
consequentemente, sua sensibilidade a diferentes cenrios e tipos de choques macroeconmicos.
Torna-se relevante, portanto, ao conduzir tais anlises, utilizar premissas acerca da estratgia de renancia-
mento. Nesse quesito, a posio privilegiada do gestor de riscos da dvida pblica nica. Sendo um participante
ativo no processo de formulao e monitoramento da implantao da estratgia de dvida, ele se torna detentor
de informao privilegiada para conduzir testes de sustentabilidade, incluindo a estratgia de renanciamento.
A importncia de incluir-se a estratgia de renanciamento ainda maior em pases que tm pers de
dvida instveis, que esto promovendo mudanas signicativas no perl da dvida ou que tm uma proporo
alta da dvida vencendo no curto prazo. Somemos a isso o fato de que exatamente nesses pases que os
testes de sustentabilidade so mais relevantes.
Para ilustrarmos as vantagens da incluso de incerteza e da estratgia de renanciamento em anlises de
sustentabilidade da dvida, conduzimos um exerccio simples, usando dados hipotticos. A simplicidade analtica
desse exerccio permite-nos abstrair as complexidades metodolgicas inerentes a esse tipo de exerccio e focar
nos potenciais benefcios para a formulao de polticas que a agregao desses dois fatores pode gerar.
36
Veja Barnhill (2003), Xu e Guezzi (2002), Costa, Silva e Baghdassarian (2004).
193
37
Ver o Anexo 2 para detalhes.
5.1 Aprimorando anlises de sustentabilidade da dvida agregando incerteza e a
estratgia de renanciamento
Comeamos com algumas premissas bsicas para os principais determinantes da dinmica da dvida
para um perodo de dez anos, quais sejam: taxas nominais de juros, inao, crescimento do PIB e supervit
primrio.
37
Tomando como ponto de partida uma relao dvida/PIB de 51,70% totalmente composta de
instrumentos de taxa utuante, determinamos a trajetria dessa relao ao longo dos dez anos seguintes.
Esse cenrio determinstico nos permite conduzir o mais simples, embora mais usual, teste de sustentabilidade.
O Grco 8 mostra a trajetria esperada para a relao dvida/PIB.
Grco 8. Trajetria esperada para a relao dvida/PIB
Essa anlise complementada, ento, pela gerao de trajetrias estocsticas para todas as variveis, ge-
rando uma distribuio das relaes dvida/PIB para os diferentes horizontes nos quais conduzimos os testes.
194
Grco 9. Distribuio das relaes dvida/PIB em diferentes horizontes
* DL = Dvida/PIB.
Tabela 2. Resultados determinsticos versus estocsticos (100% dvida utuante)
Note que podemos calibrar esses modelos para que reitam os valores esperados de um cenrio base.
Ambas as anlises nos levam a indicadores esperados (mdios) similares, como explcito na Tabela 1, mas o
conjunto de informao disponvel para os formuladores de poltica econmica torna-se mais amplo com a
incorporao dos cenrios estocsticos.
O tomador de deciso responsvel por deliberar as metas scais, por exemplo, pode entender melhor
a margem potencial de erro que tais metas embutem em termos de dinmica da dvida. Em outras palavras,
xando um supervit primrio de 4,25% do PIB ele esperaria, baseado somente no seu cenrio determinstico,
que a relao dvida/PIB casse para 41,53% em cinco anos e para 28,68% em dez anos. Paralelamente, os
modelos estocsticos podem ajud-lo a avaliar o risco de que essas relaes possam se desviar de seus valores
esperados. Esse exerccio informaria o tomador de deciso, por exemplo, que h uma probabilidade de 95%
de que a relao dvida/PIB no exceda 57,86% em dez anos.
195
Como mencionado anteriormente, outra dimenso importante nesses exerccios de sustentabilidade
a incluso de hipteses sobre a estratgia de renanciamento. O fato de ter em mos a real estratgia de
dvida que o gestor pretende implantar se constitui em uma importante vantagem comparativa para o gestor
de riscos da dvida pblica. Os grcos a seguir ilustram os resultados dos testes de sustentabilidade da dvida
usando os mesmos cenrios e simulaes estocsticas dos exerccios anteriores, mas incluindo adicionalmente
a estratgia de renanciamento focada em aumentar a parcela de dvida prexada de longo prazo.
Tabela 3. Resultados determinsticos versus estocsticos
(incluindo a estratgia de renanciamento)
Grco 10. Trajetria esperada da relao dvida/PIB incluindo a estratgia de renanciamen-
to focada em aumentar a parcela de dvida prexada de longo prazo
* DL = Dvida/PIB.
196
Tabela 4. Simulaes incluindo e no incluindo a estratgia de renanciamento
(abordagem determinstica)
Grco 11. Distribuio da relao dvida/PIB em diferentes horizontes incluindo a estratgia
de renanciamento focada em aumentar a parcela de dvida prexada de longo prazo
197
38
A estratgia de refinanciamento assume que 1% da parcela flutuante vence e trocada mensalmente pelos instru-
mentos prefixados de dez anos. Ao final desse perodo, obteremos uma composio de 100% da dvida em instrumentos
prefixados.
Tabela 5. Simulaes incluindo e no incluindo a estratgia de
renanciamento (abordagem estocstica)
Lembremos que, no nosso exerccio, a dvida original 100% composta de instrumentos de taxa
utuante (com mudanas mensais de taxa de juros). A estratgia de renanciamento, ao contemplar instru-
mentos prexados de dez anos,
38
gera um custo maior advindo do prmio de risco de taxa de juros cobrado
pelos demandantes contraposto a uma vulnerabilidade menor da dvida a movimentos na taxa de juros.
Os resultados anteriores reetem os trade-offs em termos de custos e riscos envolvidos na estratgia.
Notemos que a incluso da estratgia de renanciamento na anlise fez com que o valor esperado (mdia)
para a relao dvida/PIB em dez anos subisse de 28,68% para 32,41%. Por sua vez, a nova distribuio de
relaes dvida/PIB bem menos dispersa, reetindo a reduo na exposio a choques (risco). A introduo
de instrumentos prexados fez com que a disperso relativa (razo entre um desvio-padro e a mdia) dimi-
nusse de 51,91% para 16,99%.
Poder-se-ia argumentar que o uso de modelos estocsticos com o intuito de complementar exerccios
mais simples baseados em cenrios determinsticos poderia levar a concluses de mais difcil compreenso ou
interpretao e muito dependentes da calibrao do modelo. Nessa linha, tambm poderia surgir o argumento
de que o uso de alguns cenrios determinsticos alternativos poderia levar a uma anlise mais intuitiva da
sensibilidade da dvida a mudanas em seus principais determinantes.
Certos de no ser nossa inteno minimizar a importncia de anlises mais simples, o exerccio ilus-
trativo que apresentamos nesta seo traz alguma luz sobre como o gestor de riscos da dvida pblica pode
complementar e ampliar o conjunto de informaes do tomador de decises. Apesar da relativa complexidade
na elaborao de modelos de gerenciamento de risco, a apresentao de seus resultados de um modo de
fcil compreenso para os tomadores de deciso no parece ser uma tarefa difcil, tendo-se tornado comum,
particularmente no setor nanceiro.
198
6 Consideraes nais
O objetivo deste captulo foi descrever o processo de gerenciamento de riscos da dvida pblica, apontando
as principais atribuies e contribuies do gestor de riscos. Dessa forma, optamos por tentar prover uma viso
geral, em vez de cobrir um ou outro tpico em detalhes, tal como tcnicas de modelagem de risco.
Obviamente, a tarefa de mapear todas as atribuies do gestor de riscos da dvida pblica ambiciosa,
sujeita a lacunas e crticas. Algum sempre poderia lembrar de tpicos relevantes que foram deixados de
fora. De fato, com a nalidade de cobrir o principal sem sermos exageradamente extensos, alguns assuntos
relevantes, tais como o risco de passivos contingentes ou o risco de crdito, no foram abordados.
39
Apesar dessas limitaes, acreditamos que o captulo pode servir como um guia til queles que querem
ter maior familiaridade com a atividade de gerenciamento de riscos da dvida pblica, assim como ilustrar de
forma didtica e ampla como o assunto tratado pelo Tesouro Nacional brasileiro. Ademais, em um contexto
no qual DMOs de todo o mundo tm despendido ateno crescente em modernizar suas prticas de gesto
de riscos, ele pode servir como um ponto de partida, haja vista dar um panorama geral das principais ativida-
des envolvidas. Finalmente, tambm pode ser til em chamar a ateno dos tomadores de deciso acerca da
dvida pblica em como explorar melhor as habilidades e os exerccios que podem ser providos pelos gestores
de risco da dvida.
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39
A abordagem de contingent claims, explorada pelo FMI, veja Gapen e Gray (2005) e Barnhill (2003), metodologia interessante
a ser explorada.
199
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200
Anexo 1. O sistema Gerir
O sistema Gerir um importante instrumento na gesto da dvida pblica brasileira, j que permite
aos gestores avaliar diferentes estratgias e seus trade-offs envolvidos. Alm disso, os prov de ferramentas
sosticadas para analisar a dvida em um ambiente probabilstico (CaR, CfaR, BaR e VaR).
um sistema muito exvel em termos de simulao de estratgias (emisses, buy-backs, trocas etc.),
assim como bastante poderoso na gerao de indicadores gerenciais (estoque, prazo mdio do estoque, prazo
mdio de novas emisses, perl de maturao, durao, composio etc.).
Seu desenvolvimento comeou em 2001 e foi nalizado em 2003, tornando-se parte relevante no pro-
cesso de desenho de estratgias. Nos anos subsequentes, sofreu alguns aprimoramentos para torn-lo mais
acessvel aos usurios nais e permitir novas funcionalidades. As guras a seguir apresentam algumas telas
do sistema para dar uma ideia de sua exibilidade e aplicao.
Figura 1. Gerir tela inicial
201
Figura 2. Gerir entrada de cenrios
Figura 3. Gerir seleo da carteira
202
Figura 5. Gerir produtos gerados
Figura 4. Gerir estratgias de emisso
203
Figura 6. Gerir perl de maturao
Figura 7. Gerir liquidez, prazo mdio e sensibilidade taxa de juros
204
Figura 8. Gerir modelos estocsticos
Anexo 2. Simulaes da dvida pblica: exerccio da seo 5
Geralmente, os exerccios de sustentabilidade consideram cenrios macroeconmicos determinsticos
e algumas hipteses acerca do supervit primrio e senhoriagem. Entretanto, h, no mnimo, dois outros
aspectos que deveriam ser considerados para se obter estimativas mais acuradas. O primeiro diz respeito
incerteza acerca dos cenrios; e o segundo, quanto composio da dvida pblica.
Apesar de termos apresentado uma breve discusso sobre esses tpicos na seo 3, no discutimos
aspectos tcnicos com respeito ao modelo. Assim, o objetivo deste anexo apresentar a metodologia, as
hipteses e os parmetros usados na seo 3 para ilustrar as consequncias da incerteza e do processo de
renanciamento sobre os exerccios de sustentabilidade.
Basicamente, fazemos quatro simulaes. A primeira pode ser considerada cenrio de referncia, j que
no engloba incerteza nem estratgia de renanciamento. No segundo exerccio, inserimos incerteza, mas
ainda no contemplamos uma estratgia de renanciamento. Usamos um cenrio determinstico para avaliar
o impacto da estratgia de renanciamento na terceira simulao. Finalmente, o quarto exerccio considera
no apenas a estratgia de renanciamento, mas tambm a incerteza.
Antes de detalharmos os exerccios, importante apresentar o arcabouo geral usado para incluir a
incerteza nas simulaes. Basicamente, utilizamos simulaes de Monte Carlo para gerar milhares de cenrios
macroeconmicos. O modelo CIR (Cox-Ingersoll-Ross) foi utilizado para gerar os cenrios de taxa de juros e
o Movimento Browniano Geomtrico
40
para o PIB e a inao.
40
Ver Baghdassarian (2006) para mais detalhes sobre esses modelos.
205
Alm desses modelos, usamos o modelo tradicional de Blanchard para simular a evoluo da dvida,
como a equao a seguir ilustra:
, (9)
em que:
d
t
dvida lquida em t, como proporo do PIB;
r taxa de juros real;
n taxa de crescimento real do PIB;
t
t
impostos, como proporo do PIB;
g
t
despesas, como proporo do PIB;
M
t
base monetria em t;
p
t
nvel corrente de preos;
PIB produto interno bruto.
Um ponto de destaque que todos os modelos foram calibrados para reetir expectativas de longo
prazo e no nveis correntes. Se tivssemos adotado nveis correntes, outras discusses perifricas provavel-
mente teriam surgido.
O primeiro exerccio considera uma abordagem determinstica para a gerao de cenrios e mantm uma
composio de 100% da dvida em ttulos com taxa utuante. Alm disso, tem como hipteses um supervit
primrio de 4,25% do PIB, inao anual em torno de 3%, taxa de juros nominal em torno de 11% a.a. e
nvel inicial da relao dvida lquida/PIB em 51,7%. Com esses parmetros, traamos a evoluo da dvida
lquida para os prximos dez anos. Uma hiptese relevante que toda a dvida com taxas utuantes vincenda
renanciada com dvida com taxas utuantes tambm.
O segundo exerccio muito similar ao primeiro, mas em vez de um cenrio determinstico, utilizamos
mil diferentes cenrios para analisar a incerteza em torno das concluses da primeira simulao. A Tabela 7
apresenta a evoluo da dvida lquida tanto no caso determinstico como no caso estocstico. Neste ltimo
caso, usamos a mdia e o desvio-padro para expressar os resultados.
206
Tabela 6. Cenrios determinsticos versus estocsticos (sem estratgia de renanciamento)
Alm da Tabela 7, os Grcos 15 e 16 mostram a evoluo mensal do crescimento nominal do PIB e da
taxa de juros nominal no ambiente estocstico (em termos mdios).
Grco 12. Crescimento nominal do PIB
207
Grco 13. Evoluo da taxa de juros nominal
No terceiro e no quarto exerccios, em vez de usarmos uma carteira xa (100% de dvida utuante),
consideramos o efeito do renanciamento sobre a evoluo da dvida lquida. Novamente, h uma abordagem
determinstica e outra estocstica para avaliar os resultados.
Utilizamos as mesmas hipteses macroeconmicas do primeiro exerccio, mas adotamos uma estratgia
de mudana na composio da dvida, com a parcela prexada crescendo 1% ao ms. A Tabela 8 mostra a
evoluo da dvida lquida nessa simulao.
Tabela 7. Cenrios determinsticos versus estocsticos (com estratgia de renanciamento)
Como esperado, a estratgia que considera apenas dvida utuante menos custosa que aquela com
ttulos prexados. Se considerarmos dois desvios-padro, enquanto a estratgia com prexados pode levar
a dvida a valores prximos de 43,5% do PIB, no caso da estratgia apenas com dvida utuante esse valor
pode chegar a 57,9%. Assim, dependendo da averso ao risco, 2,8% no caro para proteger a dvida contra
um potencial aumento de quase 14% do PIB.
208
Anexo 3. Um benchmark para a dvida pblica em um contexto de ALM
Nos ltimos anos, o Tesouro Nacional brasileiro vem trabalhando em um arcabouo analtico de ALM
para analisar e identicar qual deveria ser a composio almejada da dvida pblica no longo prazo, o cha-
mado benchmark.
Como dito anteriormente, esse tpico foi alvo de crescente ateno nos ltimos anos por parte dos
governos, dos organismos multilaterais e acadmicos. No entanto, no h consenso na literatura sobre a
metodologia apropriada.
Recentemente, o Tesouro brasileiro empenhou um grande esforo para construir um arcabouo de
gerenciamento de riscos no estado da arte e para desenvolver modelos analticos que subsidiassem a de-
nio de um benchmark para a dvida pblica. Tais modelos constituem-se em ferramenta importante nas
mos dos tomadores de deciso, tornando possvel determinar a estrutura de dvida desejada pelo governo,
baseada nas suas preferncias de custo e risco.
Em resumo, o benchmark uma estrutura tima de longo prazo usada para guiar as estratgias de
nanciamento de curto e mdio prazos. um importante instrumento de gerenciamento de riscos e plane-
jamento estratgico. Em um estado estacionrio, indica composies ecientes de dvida do ponto de vista
do trade-off entre custo e risco. Baseado nas informaes geradas pelo modelo, o gestor da dvida capaz
tambm de avaliar a performance das operaes de nanciamento, incluindo tanto as novas emisses quanto
aquelas exclusivas para gerenciamento de risco.
1 Notas metodolgicas
Uma primeira discusso importante diz respeito ao conceito apropriado de dvida para se trabalhar em um
contexto de ALM. O Tesouro Nacional, de fato, tem controle direto sobre a Dvida Pblica Federal, que engloba
toda a dvida mobiliria emitida pelo Tesouro domesticamente e no mercado internacional, assim como toda
a dvida contratual do governo federal. No entanto, o indicador mais usado por analistas e investidores a
razo entre a Dvida Lquida do Setor Pblico e o PIB (DLSP/PIB). Esse o conceito mais abrangente de dvida,
j que compreende todo o endividamento lquido do setor pblico, englobando o governo federal (incluindo
o INSS), o Banco Central, os governos estaduais e municipais e as empresas estatais dependentes.
O modelo de benchmark brasileiro considera a razo DLSP/PIB como o conceito mais relevante. Essa
viso baseada na ideia de que em uma anlise intertemporal da restrio oramentria do governo todos
os ativos e passivos governamentais devem ser levados em conta para se avaliar sua situao scal. Portanto,
o modelo se insere em um contexto de ALM.
41
Finalmente, o modelo de benchmark pressupe que a economia j esteja em estado estacionrio, o que
signica que todas as variveis relevantes esto em seus valores de equilbrio de longo prazo, o que parece
ser coerente com a busca de uma composio tima, ideal, de longo prazo, a ser perseguida. Nosso cenrio
estacionrio compreende as seguintes caractersticas: ambiente econmico estvel, reduzida vulnerabilidade
scal, grau de investimento, taxas de juros domsticas compatveis com nveis internacionais, inao sob
controle e crescimento econmico sustentvel. Espera-se que esse cenrio, de modo completo, seja atingido
nos prximos anos, de forma que a anlise ocorresse desse ponto em diante.
41
De fato, a maioria dos analistas econmicos e participantes de mercado considera a relao DLSP/PIB o indicador mais relevante
de sustentabilidade da dvida, seguidos por organismos internacionais e agncias de rating.
209
2 O modelo estocstico
2.1 Cenrios
O custo do carregamento da dvida determinado pela evoluo dos seus indicadores, isto , as
diferentes taxas de juros, cmbio e inao. Dada nossa abordagem nanceira estocstica, cada varivel
relevante determinada por um processo estocstico especco, sendo descritos a seguir.
Um modelo CIR
42
usado para a taxa de juros de curto prazo (Selic), pertencendo classe de modelos de
equilbrio de um fator. Em outras palavras, o processo (neutro ao risco) da taxa de juros pode ser escrito como:

(1)
em que:

_
taxa de juros (Selic) no instante t;

_
parmetro da velocidade de reverso mdia;

_
mdia da taxa de juros de longo prazo;

_
volatilidade da taxa de juros;

_
processo de Wiener.
O ndice de preos segue um movimento browniano geomtrico:

(2)
em que:
_
ndice de preos no instante t;

_
taxa mdia de crescimento do ndice de preos;

_
volatilidade do ndice de preos;

_
processo de Wiener.
Para a taxa de cmbio real, adotamos um modelo CKLS
43
com o expoente da taxa de cmbio no termo
de volatilidade sendo igual a um. Tal processo descrito como:
(3)
42
Modelo Cox-Ingersoll-Ross. Ver Hull (1998).
43
O modelo CKLS (Chan-Karolyi-Longstaff-Sanders) uma generalizao do modelo CIR.
210
em que:
_
taxa de cmbio real no instante t;

_
velocidade de reverso mdia;

_
mdia de longo prazo da taxa de cmbio real;

_
volatilidade da taxa de cmbio real;

_
processo de Wiener.
O custo de carregamento da dvida cambial, no entanto, depende no da taxa real, mas sim da taxa
nominal de cmbio. Entretanto, possvel obter a taxa nominal da taxa real desde que tenhamos os ndices
de preo domstico e externo. O primeiro ns j temos; quanto ao ndice de preos externo, obtemos do
seguinte processo determinstico:
(4)
em que:

_
ndice de preos externo no instante t;

_
taxa de crescimento do ndice de preos externo.
A taxa de cmbio nominal pode, por denio, ser calculada como:
(5)
Aplicando o Lema de It a esta ltima equao e utilizando o processo de difuso da taxa de cmbio
real e os ndices de preo interno e externo, podemos obter o processo da taxa de cmbio nominal.
Cada um dos trs processos primitivos (taxa de juros, cmbio real e inao) tem um termo estocstico
caracterizado por um processo de Wiener. No entanto, na prtica, essas variveis so correlacionadas. As
relaes econmicas entre essas variveis tornaria difcil, por exemplo, imaginarmos uma situao em que
todas elas aumentam de valor simultaneamente ao longo do tempo. Dessa forma, no intuito de acrescentar
alguma consistncia macroeconmica ao modelo, razovel postularmos alguma estrutura de correlao
entre elas, e fazemos isso aplicando o mtodo de decomposio de Cholesky para criar nmeros (pseudo)
aleatrios correlacionados.
2.2 Preo dos ttulos
O custo de carregamento da dvida depende do custo de emisso de cada instrumento. Consideramos,
segundo suas caractersticas de remunerao, quatro tipos de instrumentos, atualmente utilizados pelo Tesouro
brasileiro: a taxa prexada de emisso, no caso das LTNs e NTN-Fs, o cupom de juros adicionado inao,
211
no caso das NTN-Bs, a taxa Selic no caso das LFTs (taxa utuante) e o cupom de juros adicionado taxa de
variao cambial no caso dos ttulos externos.
As LFTs, ttulos utuantes, pagam exatamente a taxa de juros overnight composta sobre o perodo do
ttulo. Utilizamos a hiptese de que ela sempre vendida ao par, ou seja, a um preo igual ao seu valor de
face. Assim, seu custo ex-post ser a taxa de juros composta no perodo.
Como as LTNs/NTN-Fs so ttulos prexados, seu custo de carregamento ser obviamente a taxa s
quais foram emitidos. O preo do ttulo prexado calculado de acordo com o modelo CIR, usando a frmula
da equao (7) a seguir:

(7)

em que:
O conhecido como parmetro de prmio de risco e sua funo aqui ajustar a curva de juros do
modelo quela do estado estacionrio. Teoricamente, esse parmetro essencial para uma precicao neutra
ao risco.
O preo dos ttulos indexados inao e ao cmbio uma funo dos ttulos prexados de prazo
equivalente. No primeiro caso, o cupom de uma emisso domstica de um ttulo indexado inao (C
infao
)
corresponde taxa de um ttulo prexado de maturidade equivalente ajustada para descontar a inao
esperada, como podemos ver na relao seguinte:
(8)
212
De modo semelhante, o cupom de um ttulo indexado ao cmbio (C
FX
) corresponde taxa de um ttulo
de maturidade semelhante ajustado pela variao esperada da taxa de cmbio ( ):
(9)
Alm da inao esperada ou da variao esperada da taxa de cmbio, o preo de tais ttulos ainda ajustado
por um prmio de risco. Tal prmio representa quanto a taxa de um ttulo indexado inao ou ao cmbio deve
ser menor relativamente a um prexado de maturidade equivalente. Em outras palavras, cada prmio representa a
reduo aplicada taxa prexada em reais para obter a taxa prexada de uma emisso externa ou, alternativamente,
o cupom de uma emisso indexada a preos, excludas as variaes esperadas de inao e cmbio.
Esses prmios so inseridos no modelo por meio do procedimento de Nelson-Siegel, o qual associa um
prmio (P) ao prazo (T) dados os parmetros b
0
, b
1
, b
2
e k, como na frmula abaixo:
(10)
No caso dos ttulos indexados a preos, faz sentido considerar que os prexados pagam um prmio
sobre eles, j que o investidor que adquire tais ttulos est protegido contra a inao esperada. Quanto
aos ttulos externos, tambm razovel conceber um prmio positivo terico dos ttulos prexados em reais
em relao aos prexados em dlares ou euros, j que o investidor ter proteo contra a volatilidade das
utuaes no preo em reais.
A aplicao do procedimento de Nelson-Siegel mais bem entendida ao se analisarem as curvas de
juros externas, resultantes da curva domstica prexada menos os prmios de Nelson-Siegel e as variaes
esperadas na taxa de cmbio. Da mesma forma, a curva de cupom de inao computada como a curva
prexada menos a inao esperada e o prmio de Nelson-Siegel.
Grco 14. Prmios de Nelson-Siegel
213
Vimos, portanto, como o modelo gera a evoluo das principais variveis macroeconmicas (taxa de
juros, inao e cmbio), assim como o preo de emisso de cada tipo de ttulo. possvel agora derivar a
dinmica da dvida e calcular o custo de carregamento para uma dada composio de dvida qualquer.
2.3 Custo de carregamento da dvida
Como assumimos por hiptese que as LFTs so vendidas ao par, seu custom de carregamento sim-
plesmente a taxa Selic no perodo:
(11)
O custo de carregamento das LTNs/NTN-Fs em cada perodo uma mdia ponderada dos custos de
emisso de todos os prexados que esto no estoque da dvida. computado como:
(12)
em que o percentual em t de dvida prexada emitida em (t s) e o custo de emisso do
prexado em (t s).
44

Para os ttulos indexados a cmbio, o custo de carregamento composto pela evoluo da taxa de
cmbio nominal e pela taxa ponderada do cupom daqueles ttulos que esto no estoque. Essa mdia dos
cupons calculada de modo semelhante:
(13)
em que o percentual em t da dvida cambial emitida em (t s) e a taxa do cupom do ttulo
emitido em (t s).
Assim, o custo de carregamento dos ttulos indexados ao cmbio dado por:
(14)
O caso dos ttulos indexados inao (NTN-B) bastante similar aos ttulos indexados ao cmbio.
O cupom de juros em cada perodo, , tambm calculado como uma mdia ponderada das taxas de
cupons que esto em estoque:
(15)
44
Cada ms, 1/12 do estoque inicial de prexados de um ano matura, e ento substitudo por uma nova emisso. Assim, o peso
tpico de uma emisso de um prexado de um ano 1/12. Para um ttulo de cinco anos, o peso ser, do mesmo modo, 1/60.
214
em que representa o percentual em t da dvida indexada a preos emitida em (t s) e a taxa
do cupom do ttulo emitido em (t s).
O custo de carregamento das NTN-Bs dado por:

(16)
Assim, para uma dada composio de dvida, seu custo de carregamento total dado pela mdia pon-
derada do custo de carregamento de cada tipo de ttulo, como derivado anteriormente. Em outras palavras:
(17)
em que
D
t
R o custo de carregamento da carteira de dvida e representam
a parcela de cada tipo de ttulo na composio de dvida dada.
45

3 A dinmica da dvida
Dado o custo de carregamento da dvida expresso pela equao (17), o estoque atual da DPF, a variao
da base monetria ( ) e o supervit primrio ( ), possvel derivarmos uma equao para a dinmica
da dvida pblica:

(18)
Entretanto, apesar de o Tesouro Nacional ter controle direto apenas sobre a Dvida Pblica Federal, o
indicador de sustentabilidade relevante a ser monitorado a razo DLSP/PIB. necessrio, portanto, derivar uma
equao para a dinmica dessa razo como funo da DPF. Isso feito por meio da seguinte identidade:
(19)
Podemos agrupar os vrios ativos e passivos que compem a DLSP nas seguintes categorias: DPF, base
monetria (M), passivos do setor pblico indexados Selic (SelicPassivos), passivos do setor pblico indexados
a dlar (USDPassivos), reservas internacionais (Reservas), ativos do setor pblico correlacionados com o PIB
(PIBAtivos), ativos do setor pblico indexados Selic (SelicAtivos), e outros ativos e passivos.
O PIB segue um movimento browniano geomtrico, semelhante ao processo do ndice de preos do-
mstico (equao 2). A base monetria cresce mesma taxa que o PIB nominal, como em um arcabouo da
45
Obviamente, as parcelas devem somar um.
215
teoria quantitativa. A evoluo das reservas depende das projees de compra/venda pelo Banco Central.
As outras variveis dependem da evoluo do dlar, da Selic ou do PIB. Outros representam passivos
residuais que dependem de outras formas de indexao.
4 Aplicao do modelo
A ideia geral do modelo relativamente simples, como podemos ver na Figura 6. Simulaes de Monte
Carlo so usadas para derivar uma fronteira eciente de custo e risco para a dvida pblica. Como usual, uma
composio de dvida eciente se seu custo associado for o menor possvel dado o nvel de risco escolhido.
O conjunto de todas as composies ecientes dene a fronteira eciente, reetindo o trade-off entre custo
e risco enfrentado pelo gestor da dvida.
Diversos cenrios estocsticos so gerados para descrever como as principais variveis macroeconmicas
(taxa de juros, cmbio e inao) evoluem no tempo. Alm disso, o preo dos ttulos tambm evolui de acordo
com esses cenrios estocsticos. Apesar de serem (pseudo) estocsticas, como dito anteriormente, as equaes
do modelo so correlacionadas para assegurar a consistncia macroeconmica.
Figura 9. Sumrio esquemtico da dinmica do modelo
Uma vez de posse de um nmero grande de trajetrias para as principais variveis macroeconmicas
no perodo escolhido, uma dada carteira de dvida xada, baseada em uma composio de ttulos repre-
sentativos da DPF que diferem quanto a suas caractersticas de retorno e prazo. Sob a hiptese de que essa
216
carteira seja mantida constante ao longo do tempo,
46
so simuladas diversas trajetrias estocsticas para a
razo entre Dvida Lquida do Setor Pblico e o PIB, em estado estacionrio.
No caso brasileiro, uma carteira de dvida pode ser composta de quatro diferentes tipos de instrumentos,
segundo suas caractersticas de retorno: prexados, ttulos com taxas utuantes (indexados taxa overnight),
ttulos indexados inao e ttulos indexados taxa de cmbio. Cada um desses instrumentos pode ter
diferentes prazos para que assim criemos um conjunto de ttulos representativos de curto, mdio e longo
prazos. No modelo, os instrumentos de dvida considerados so os seguintes:
l prexados (1, 2, 5 e 10 anos);
l taxa utuante (5 anos);
l indexados inao (10, 20 e 30 anos);
l indexados taxa de cmbio (dlar: 10 e 30 anos; euro: 15 anos).
Cada trajetria simulada gera diferentes preos e custos de carregamento para cada ttulo. Assim, um
diferente custo de carregamento derivado para cada trajetria. Dessa forma, podemos computar um gran-
de nmero de razes DLSP/PIB, de modo que obtemos uma distribuio de probabilidade associada a cada
composio possvel da dvida. A anlise concentra-se nessa distribuio ao nal do perodo de simulao
(dez anos), da qual so extradas as medidas de custo e risco.
47
Grco 15. A fronteira eciente de custo e risco
46
Tal objetivo atingido por uma estrutura de maturao constante ao longo do tempo.
47
Consideramos a mdia da razo DLSP/PIB o indicador de custo e o percentil 99 da distribuio, como alternativa a um certo
nmero de desvios-padro. importante ressaltar que trabalhamos com composies da DPF para gerar medidas de custo e risco
da razo DLSP/PIB. Como dito anteriormente, isso se justica por ser este ltimo indicador o mais considerado como proxy de
sustentabilidade, apesar de o Tesouro ter controle direto apenas sobre a DPF.
* Sob condies de estado estacionrio.
217
O ponto acima da curva direita indica a posio corrente da DLSP/PIB em termos de custo e risco,
dada a composio corrente da DPF. Dessa forma, o modelo sugere que, sob condies de estado estacionrio,
seria possvel reduzir 1,61% dos custos mantendo o nvel de risco constante, ou reduzir em 4,91% o risco
mantendo o custo inalterado.
Finalmente, dado o nvel de apetite ao risco do governo (sociedade), possvel escolher uma compo-
sio tima especca da fronteira eciente, chamada de benchmark. A fronteira eciente permite-nos no
apenas comparar a situao de uma composio qualquer relativamente a ela, mas tambm d ao tomador
de decises um cardpio completo de diferentes escolhas ecientes possveis. Evidentemente, a escolha de
uma carteira em particular como benchmark da dvida pblica implica a escolha do nvel de risco no qual
o governo (e, portanto, a sociedade) est disposto a incorrer. Dado um nvel de risco desejado, a carteira
correspondente pode ser extrada da fronteira.
Outra caracterstica interessante do modelo a possibilidade de impormos restries s composies
ecientes, como podemos observar na Figura 8. Isso adiciona uma exibilidade considervel ao modelo, j
que h importantes dimenses de risco que no so diretamente capturadas pela fronteira, mas podem ser
inseridas como restries. Por exemplo, pode-se querer introduzir restries no que diz respeito ao prazo mdio
ao percentual mximo de dvida a vencer em 12 meses (restries hipotticas).
Grco 16. A fronteira eciente de custo e risco sob restries de composio
* Sob condies de estado estacionrio.
O Grco 16 mostra a fronteira resultante da adio das seguintes restries: mximo de 20% de
dvida externa (cambial), teto de 30% de LFT e percentual mximo de 30% de dvida a vencer em 12 meses
(restries hipotticas).
5 Consideraes nais
Em consonncia com as melhores prticas internacionais, o Tesouro Nacional formula e apresenta os
resultados dos estudos de benchmark (carteiras ecientes) ao gestor de poltica scal (ministro ou Comit
218
Executivo), que responsvel por escolher o nvel aceitvel de risco a ser incorrido pelo governo. Temas
relativos sustentabilidade da dvida tambm so levados em considerao para denir os nveis mximos
aceitveis de custo.
Como dito anteriormente, apesar de uma boa gesto do trade-off entre custo e risco sugerir o uso
das tradicionais ferramentas nanceiras, deve-se lembrar que h certos fatores peculiares aos governos que
impedem o uso indiscriminado da teoria de nanas ao analisar a dvida pblica. Como ocorre na maioria
dos pases, o Brasil tem como objetivo declarado da gesto da dvida a minimizao de custos de longo pra-
zo, mantendo nveis prudentes de risco. Alm disso, objetivos secundrios envolvem o desenvolvimento do
mercado secundrio, a expanso da base de investidores e o desenvolvimento da estrutura a termo da taxa
de juros, referncia bsica para precicao de ativos pblicos e privados.
Alm disso, vale mencionar que o Tesouro brasileiro tambm desenvolveu um modelo alternativo de
benchmark, em fase inicial, tambm baseado em carteiras ecientes, usando o arcabouo de um modelo
macroestrutural para descrever a evoluo da economia. Tal modelo poderia ser complementar ao aqui
descrito. Recentemente, o Tesouro tem envidado esforos para aprimorar as duas abordagens. Um desao
particular chegar-se a uma boa especicao de um modelo macro, especialmente para economias emer-
gentes. Entretanto, o uso de modelos analticos de naturezas diferentes pode trazer ganhos importantes de
complementaridade e entendimento do tema.
Anexo 4. Diferenas metodolgicas entre vida mdia e prazo mdio
H um consenso na gesto da dvida brasileira de que o modo mais correto, em termos de reetir de
forma mais acurada o risco de renanciamento, de calcular o prazo mdio da dvida por uma frmula bastante
similar durao de Macaulay. Entretanto, h alguns anos, o Tesouro teve de incorporar tambm o conceito
de vida mdia para tornar as estatsticas de dvida brasileiras comparveis internacionalmente.
A equao (10) expressa a metodologia usada pelo Tesouro brasileiro para calcular o prazo mdio da
dvida pblica. Como mencionado antes, a frmula bastante similar durao de Macaulay e durao de
repactuao. As diferenas mais importantes so a taxa de juros usada para descontar os uxos nanceiros
(durao de Macaulay) e o fator de ponderao Ti (durao de repactuao).
(20)
No clculo do Tesouro, usamos as taxas originais de emisso dos ttulos para descontar seus uxos de
caixa. Alm disso, a varivel Ti mede sempre o intervalo de tempo entre o instante atual e cada um dos uxos
de caixa (cupons e principal).
Por sua vez, a vida mdia, como expressa a seguir, considera apenas os pagamentos de principal para
cada ttulo. Em funo disso, essa metodologia indica um valor superior ao prazo mdio. Entretanto, como
mencionado anteriormente, j que essa metodologia no considera pagamentos intermedirios de cupom,
no adequada para medir o risco de renanciamento e deve ser usada apenas para comparar o indicador
brasileiro ao de outros pases.

,
(21)
em que M
i
corresponde ao perodo entre o instante atual e o vencimento do ttulo.
i
i
219
Parte 2
Captulo 4
O Oramento e a Dvida Pblica Federal
Antnio de Pdua Ferreira Passos
Priscila de Souza Cavalcante Castro
1 Introduo
O Oramento Pblico um instrumento que reete a estratgia de alocao das despesas do governo,
bem como as expectativas de receitas que permitiro seu atendimento, ambos alinhados ao planejamento em
cada exerccio nanceiro. Um sistema moderno de oramento deve atender a trs requisitos bsicos:
l controle, transparncia e responsabilidade na gesto dos recursos pblicos;
l manuteno da estabilidade econmica, por meio dos ajustes scais;
l qualidade do gasto pblico, associada s prioridades e ao planejamento de curto e mdio prazos
do governo.
No mbito da Dvida Pblica Federal (DPF), em particular, adicionalmente ao oramento anual enviado
ao Congresso no incio do segundo semestre de cada ano, para aprovao at dezembro, o governo federal
divulga em janeiro do ano seguinte o seu Plano Anual de Financiamento (PAF). Tal documento, de periodicidade
anual, divulga os objetivos, as diretrizes, as estratgias e as metas para a gesto da DPF, de forma estruturada
e pblica, sendo um instrumento de transparncia no gerenciamento dessa dvida.
Dessa forma, durante o exerccio nanceiro em que o Oramento est vigente, h um acompanhamento
da execuo oramentria com o objetivo de alinh-la ao planejamento estratgico da DPF divulgado no PAF.
De um lado, a anlise da execuo oramentria e nanceira permite acompanhar a necessidade de gerao
de receitas decorrente da emisso de ttulos, levando em considerao o comportamento de variveis estrat-
gicas, tais como o total das despesas da DPF do ms e a parcela da receita scal direcionada para pagamento
dessa dvida. De outro lado, a anlise da necessidade lquida de nanciamento, com base nas despesas e
nas receitas, e a estratgia do gerenciamento da dvida pblica de curto e mdio prazos, apresentada no PAF,
permitem a denio das emisses de ttulos que ocorrero ms a ms.
Nesse contexto, apresentamos a estrutura oramentria brasileira, descrevendo o processo oramen-
trio, as instituies participantes do sistema, os normativos que norteiam toda a execuo oramentria e
nanceira, destacando os aspectos que impactam diretamente a gesto da DPF.
O objetivo deste captulo, portanto, propiciar um entendimento sobre o oramento brasileiro como
ferramenta essencial na administrao nanceira dos recursos pblicos e, especicamente, no que se refere
Dvida Pblica Federal. Alm desta Introduo, este captulo est dividido em quatro sees. A seo 2 introduz
os principais conceitos de oramento pblico, bem como os processos e as entidades envolvidas. A seo 3
apresenta a estrutura institucional da administrao nanceira e oramentria brasileira. A seo 4 aborda o
oramento sob a tica da DPF, tendo em vista que, alm das regras gerais s quais toda gesto de recursos
220
est subordinada, a dvida tem um tratamento especial, sendo impactada por um lado pelos controles legais
sobre o endividamento pblico, aliado transparncia das informaes, e por outro buscando a exibilidade
necessria para uma gesto eciente dessa dvida, minimizando o risco oramentrio. Por m, a seo 5 traz
algumas consideraes nais sobre o oramento da Dvida Pblica Federal.
2 Oramento
O Oramento Pblico um processo de planejamento contnuo e dinmico que o Estado utiliza para
demonstrar seus planos e programas de trabalho como um todo e de cada um de seus rgos em particular
para determinado perodo. Dessa forma, o oramento exprime em termos nanceiros e tcnicos, as decises
polticas na alocao dos recursos pblicos, estabelecendo as aes e os programas prioritrios para atender
s demandas da sociedade, alm de permitir o controle das nanas pblicas, evitando que sejam realizados
gastos no previstos.
Juridicamente, o oramento de um ente pblico no Brasil, seja ele o governo federal, os estados ou os
municpios, materializa-se por meio de uma lei ordinria de iniciativa do Poder Executivo, de validade anual,
em que se estima a receita e se xa a despesa da administrao pblica, e elaborado em um exerccio
para execuo no exerccio seguinte, aps aprovao pelo Poder Legislativo. Ele estabelecido com base nos
seguintes princpios fundamentais:
l Unidade do documento: o conjunto das despesas e das receitas deve estar reunido em um documento
nico. Cada esfera de governo deve possuir apenas um oramento, fundamentado em uma nica poltica
oramentria e estruturado uniformemente. Assim, existe o oramento da Unio, o de cada estado e o
de cada municpio.
l Universalidade: princpio segundo o qual a lei oramentria deve compreender todas as receitas e
todas as despesas pelos seus totais.
l Anualidade: o oramento corresponde a um exerccio anual.
l Princpio do equilbrio: as receitas estimadas do exerccio devem ser iguais s despesas xadas.
l Noo de especicao: cada dotao deve ter um destino determinado e estar associada a uma
ao especca.
As receitas no oramento so estimadas pelo governo para o exerccio seguinte, tendo por base previses
de indicadores da economia, tais como o Produto Interno Bruto (PIB) e a inao, e de cada uma das receitas,
tais como a arrecadao de impostos e contribuies. Com base na receita prevista, so xadas as despesas
dos Poderes Executivo, Legislativo e Judicirio.
221
Tabela 1. Receita e despesa dos Oramentos Fiscal e da Seguridade Social por categoria econmica
do Oramento 2009 princpio do equilbrio
A Constituio Federal brasileira estabelece que os oramentos e suas respectivas leis sejam iniciativas
do Poder Executivo, mas apreciadas pelo Poder Legislativo. Dessa forma, o projeto de lei oramentria levado
ao Congresso, onde deputados e senadores discutem na Comisso Mista de Oramentos e Planos a proposta
enviada pelo Executivo. Ao Congresso permitido remanejar os investimentos para projetos, reas e regies
considerados prioritrios, realizando tais alteraes por meio de emendas parlamentares.
Fonte: Lei Oramentria Anual 2009, v. I, Quadro 1C
1
1
Lei n 11.897, de 30 de dezembro de 2008.
222
O Oramento deve ser votado e aprovado at o nal de cada legislatura. Depois de aprovado, sancio-
nado pelo presidente da Repblica e se transforma em lei. Caso, durante o exerccio nanceiro, seja necessria
a realizao de despesas acima do limite autorizado na lei, o Poder Executivo submete ao Congresso Nacional
projeto de lei de crdito adicional.
2
A Constituio Federal de 1988 estabeleceu o modelo oramentrio brasileiro e instituiu instrumentos
com o objetivo de vincular o planejamento ao Oramento. So leis interdependentes: o Plano Plurianual (PPA),
a Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO) e a Lei Oramentria Anual (LOA).
O PPA dene as prioridades do governo por um perodo de quatro anos e deve conter as diretrizes,
objetivos e metas da Administrao Pblica Federal para as despesas de capital
3
e outras delas decorrentes
e para as relativas aos programas de durao continuada. O PPA estabelece a ligao entre as prioridades
de longo prazo e a LOA. de iniciativa do Poder Executivo e coordenado pela Secretaria de Planejamento e
Investimentos estratgicos do Ministrio do Planejamento, Oramento e Gesto (SPI/MPOG). Aprovado no
primeiro ano de mandato presidencial, o PPA tem validade a partir do segundo ano presidencial e encerra-se
no primeiro ano do mandato presidencial subsequente.
A LDO, por sua vez, prioriza as metas do PPA e orienta a elaborao do Oramento Geral da Unio, que
ter validade para o ano seguinte. O projeto da LDO elaborado pelo Poder Executivo e precisa ser enca-
minhado ao Congresso Nacional at oito meses e meio antes do encerramento do exerccio nanceiro. O
projeto da LDO tem como base o PPA e deve ser aprovado pelo Congresso Nacional e enviado para sano
do presidente da Repblica at o encerramento do primeiro perodo da sesso legislativa, em julho.
Com base na LDO aprovada pelo Congresso Nacional, a Secretaria de Oramento Federal (SOF) elabora
a proposta oramentria para o ano seguinte, em conjunto com os ministrios e as unidades oramentrias
dos Poderes Legislativo e Judicirio. Ou seja, os rgos setoriais
4
(Ministrios da Educao, Sade, Agricultura
etc.) fazem o levantamento das necessidades de gastos das reas (Unidades Gestoras
5
) que compem cada
ministrio, de acordo com os parmetros xados pela LDO, e apresentam suas propostas SOF, a quem compete
compatibilizar as expectativas de gastos com o nvel de receita que o governo espera arrecadar.
Aps a consolidao da proposta oramentria pela SOF, o Ministrio do Planejamento, Oramento e
Gesto a encaminha ao presidente da Repblica para apreciao, juntamente com uma Exposio de Motivos,
na qual realizado diagnstico sobre a situao econmica do pas e suas perspectivas. Por determinao
constitucional, o governo obrigado a encaminhar o projeto de lei do Oramento ao Congresso Nacional at
quatro meses antes do encerramento do exerccio nanceiro.
2
Crdito Adicional: instrumento de ajuste oramentrio para corrigir distores durante a execuo do oramento, por meio da
autorizao de despesa no prevista quando da elaborao da LOA ou aumento de dotao considerada insuciente. O Crdito
Adicional classica-se em suplementar, especial e extraordinrio, tendo cada um deles limites nanceiros e de prazo, regras de
tramitao e ritos de aprovao diferenciados.
3
Despesa de Capital: despesas relacionadas com aquisio de mquinas e equipamentos, realizao de obras, aquisio de partici-
paes acionrias de empresas, aquisio de imveis e concesso de emprstimos para investimento. Normalmente, uma despesa
de capital concorre para a formao de um bem de capital, assim como para a expanso das atividades do rgo pblico.
4
rgo Setorial: rgo articulador entre o rgo central e os rgos executores, dentro de um sistema, sendo responsvel pela
coordenao das aes na sua esfera de atuao.
5
Unidade Gestora: unidade oramentria ou administrativa investida do poder de gerir recursos oramentrios e nanceiros,
prprios ou sob descentralizao.
223
No Congresso, deputados e senadores discutem na Comisso Mista de Oramentos e Planos
6
a proposta
enviada pelo Executivo, fazem as modicaes que julgam necessrias, por meio de emendas, e votam o projeto.
Cabe ressaltar que a Constituio Federal estabelece diversas regras em relao s emendas parlamentares:
l as emendas no podem ocasionar aumento na despesa total do Oramento, a menos que sejam iden-
ticados omisses ou erros nas receitas, devidamente comprovados;
l o aumento das dotaes oramentrias ser permitido, desde que obrigatoriamente as emendas indi-
quem quais as dotaes que sero canceladas para utilizao dos respectivos recursos;
l no podem ser objeto de cancelamento as despesas com: pessoal, benefcios previdencirios, juros,
transferncias constitucionais e amortizao de dvida pblica;
l obrigatria a compatibilidade da emenda apresentada com as disposies do PPA e da LDO.
A Constituio determina que o Oramento deve ser votado e aprovado at o nal de cada legislatura, que
ocorre em dezembro. Depois de aprovado, o projeto sancionado pelo presidente da Repblica e se transforma
em lei. Cabe destacar que, aps a sano presidencial Lei Oramentria aprovada pelo Congresso Nacional,
o Poder Executivo, mediante decreto presidencial, estabelece, em at trinta dias, a programao nanceira e
o cronograma de desembolso mensal por rgos, observadas as metas de resultados scais dispostas na Lei
de Diretrizes Oramentrias.
Em 2000, o modelo oramentrio foi aprimorado considerando-se os efeitos provocados pela aprovao
da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF), lei complementar
7
que assinalou um marco nas nanas pblicas
brasileiras, ao representar a institucionalizao do compromisso com a gesto scal responsvel e com o
equilbrio das contas pblicas.
Sua nalidade principal foi formular regras de nanas pblicas para a responsabilidade da gesto scal,
instituindo o planejamento e a transparncia como seus pilares. Os gastos pblicos, portanto, passam a ser
vistos sob uma nova perspectiva, que engloba no somente a anlise de aspectos nanceiros e orament-
rios, como tambm exige a demonstrao dos resultados obtidos em prol da sociedade. Entre suas principais
caractersticas, cabe destacar que, por se tratar de uma lei complementar, os requisitos necessrios para a
modicao dos seus dispositivos so mais rgidos.
8
importante ressaltar tambm que a abrangncia da lei
nacional e extensiva a todos os poderes da nao.
Com o advento da Lei de Responsabilidade Fiscal, a LDO passou a conter dois anexos de grande im-
portncia para orientar o governo e a sociedade sobre a conduo da poltica scal. Trata-se do Anexo de
Metas Fiscais, no qual so estabelecidos os resultados primrios esperados para os prximos exerccios e que
do uma dimenso da austeridade dessa poltica; e o Anexo de Riscos Fiscais, no qual so enumerados os
chamados passivos contingentes, ou seja, aquelas dvidas que ainda no esto contabilizadas como tal, mas
que, por deciso judicial ou legal, podero vir a aumentar a dvida pblica.
6
Os projetos relativos ao PPA, LDO e LOA so apreciados conjuntamente pelas duas Casas do Congresso Nacional (Senado
Federal e Cmara dos Deputados), cabendo Comisso Mista de Planos, Oramentos Pblicos e Fiscalizao (CMO) examinar e
emitir parecer sobre os referidos projetos, tambm em sesso conjunta.
7
Lei Complementar: ato normativo que visa a regulamentar preceito da Constituio que no seja autoaplicvel.
8
Tanto para sua aprovao quanto modicao, uma lei complementar necessita dos votos favorveis da maioria absoluta
(metade mais um dos parlamentares) em cada uma das Casas em dois turnos. J uma lei ordinria necessita de maioria simples
(metade mais um dos parlamentares presentes sesso), sendo o qurum de presena metade mais um dos parlamentares da Casa.
224
3 Estrutura institucional
A administrao nanceira e oramentria do Brasil descentralizada em quatro grandes sistemas
federais, amparados em instrumentos legais bem denidos que proporcionam um processo oramentrio e
nanceiro transparente e organizado, objetivando aliar o planejamento ao Oramento de forma responsvel
na gesto dos recursos pblicos:
l Sistema Federal de Planejamento e Oramento, administrado pelo Ministrio do Planejamento,
Oramento e Gesto (MPOG) tem como principal funo coordenar, consolidar e supervisionar a
elaborao da Lei de Diretrizes Oramentrias e da Proposta Oramentria da Unio, compreendendo
o Oramento Fiscal e da Seguridade Social, em articulao com a Secretaria de Planejamento e Inves-
timentos Estratgicos (SPI). Tem como rgo central a Secretaria de Oramento Federal (SOF).
l Sistema Federal de Administrao Financeira, administrado pela Secretaria do Tesouro Nacional
(STN) visa ao equilbrio econmico-nanceiro do governo federal, dentro dos limites da receita e da
despesa pblicas. Compreende atividades de programao nanceira da Unio, de administrao de
direitos e haveres, de garantias e obrigaes de responsabilidade do Tesouro Nacional e de orientao
tcnico-normativa referente execuo oramentria e nanceira.
l Sistema Federal de Contabilidade, administrado pela STN visa a evidenciar a situao oramen-
tria, nanceira e patrimonial da Unio. Dene tambm que as atividades de contabilidade compre-
endem a formulao de diretrizes para orientao adequada, mediante o estabelecimento de normas e
procedimentos que assegurem consistncia e padronizao das informaes produzidas pelas unidades
gestoras.
l Sistema Federal de Controle Interno, administrado pela Secretaria Federal de Controle (SFC)
compreende o conjunto das atividades relacionadas avaliao do cumprimento das metas previstas
no Plano Plurianual, da execuo dos programas de governo e dos oramentos da Unio e avaliao
da gesto dos administradores pblicos federais, bem como o controle das operaes de crdito, avais,
garantias, direitos e haveres da Unio. A SFC reporta-se ao presidente da Repblica. Alm desta secre-
taria, a Unio tambm conta com o Tribunal de Contas da Unio (TCU), instituio de auditoria externa
que se reporta ao Congresso Nacional.
225
Figura 1. Organograma dos rgos que participam do processo oramentrio federal
O modelo brasileiro de administrao nanceira e oramentria complexo, sendo caracterizado pela
descentralizao da gesto dos recursos pblicos. So diversas unidades gestoras coordenadas por rgos
setoriais e centralizadas nos rgos centrais de programao nanceira e oramentria. A Secretaria de
Oramento Federal do Ministrio do Planejamento rgo central de oramento e responsvel pelo Sistema
Integrado de Dados Oramentrios (Sidor), e a Secretaria do Tesouro Nacional do Ministrio da Fazenda o
rgo central de programao nanceira e responsvel pela administrao da Conta nica do Governo Federal
e pelo Sistema Integrado de Administrao Financeira e Oramentria (Sia).
Nesse contexto, compete ao Tesouro Nacional estabelecer as diretrizes para a elaborao e a formulao
da programao nanceira mensal e anual, bem como a adoo dos procedimentos necessrios sua execuo.
Aos rgos setoriais competem a consolidao das propostas de programao nanceira dos rgos vinculados
226
(Unidades Gestoras) e a descentralizao dos recursos nanceiros recebidos do rgo central, e s Unidades
Gestoras, a realizao da despesa pblica nas suas trs fases:
9
o empenho, a liquidao e o pagamento.
A execuo oramentria e a nanceira ocorrem concomitantemente, pois esto diretamente ligadas
uma outra. Havendo oramento e no existindo recursos nanceiros, no poder ocorrer a despesa. Ademais,
pode haver recursos nanceiros, mas no se poder gast-los se no houver autorizao oramentria.
Dessa forma, para que a elaborao do Oramento, a execuo oramentria e a nanceira e os registros
patrimoniais sejam ecientes e alcancem os objetivos de controle, transparncia e responsabilidade sobre a
gesto dos recursos pblicos, houve a preocupao de denir uma classicao oramentria comum aos dois
sistemas, o Sidor e o Sia, possibilitando a integrao das informaes. A execuo oramentria e nanceira
centralizada no Sia, sendo atualmente o principal instrumento utilizado para registro, acompanhamento e
controle da execuo oramentria, nanceira e patrimonial do governo federal, alm de ser tambm utilizado
pelo controle interno do Poder Executivo e de fornecer informaes gerenciais, conveis e precisas, para
todos os nveis da administrao. um sistema on-line, interligado em todo o territrio nacional e utilizado
por todos os rgos da administrao direta dos trs Poderes (Executivo, Legislativo e Judicirio).
O governo federal possui uma conta nica, centralizada no Banco Central, para gerir todas as entradas
e sadas de recursos do seu caixa. Para cada movimentao de sada de dinheiro ocorre o registro de sua
aplicao, bem como do servidor pblico que a efetuou. Trata-se de uma ferramenta poderosa para executar,
acompanhar e controlar com ecincia e eccia a correta utilizao dos recursos da Unio.
4 O oramento da dvida pblica
A estrutura oramentria vigente, ao mesmo tempo em que impe Dvida Pblica Federal (DPF) regras
e limite de endividamento, propicia que o oramento dessa dvida seja exvel o suciente para no impor
obstculos nem riscos gesto da dvida pblica. A seguir sero abordados os instrumentos j apresentados,
com enfoque na administrao da DPF.
4.1 A Lei de Responsabilidade Fiscal no contexto da dvida pblica
A LRF estabeleceu diversas regras que impactaram a gesto da dvida pblica em todos os nveis de
governo: federal, estadual e municipal. Fixou conceitos bsicos, estabeleceu limites para endividamento e
operaes de crdito, criou regras para a reconduo da dvida aos limites de endividamento, foi criteriosa
nas regras das operaes de crdito, inclusive das conduzidas pelo Banco Central, entre outras determinaes
que afetam direta ou indiretamente a gesto da dvida pblica.
9
As fases das despesas podem assim ser denidas:
Empenho o ato da administrao que cria a obrigao para o Estado e tem por funo reservar, para cobertura da despesa
nele especicada, parcela da dotao oramentria do exerccio corrente, de forma que no sejam comprometidos valores que
ultrapassem a dotao anual.
Liquidao consiste na vericao do direito adquirido pelo credor, tendo por base documentos comprobatrios do respectivo
crdito, ou seja, o reconhecimento pela administrao pblica da efetiva obrigao em pagar, considerando a dvida como lquida
e certa, aps constatar a efetiva entrega do bem ou servio, conforme as especicaes contratuais.
Pagamento o ato da administrao no qual a autoridade competente autoriza, em documentos processados pela contabilidade,
o pagamento da despesa.
227
A LRF apresenta ao longo de sua estrutura as seguintes denies:
a) Dvida pblica consolidada ou fundada: montante total, apurado sem duplicidade, das obrigaes
nanceiras do ente da Federao assumidas em virtude de leis, contratos, convnios ou tratados e da
realizao de operaes de crdito para amortizao em prazo superior a 12 meses. Tambm integram
a dvida pblica consolidada as operaes de crdito de prazo inferior a 12 meses cujas receitas tenham
constado do Oramento.
b) Dvida pblica mobiliria: dvida pblica representada por ttulos emitidos pela Unio, inclusive os do
Banco Central do Brasil, pelos estados e pelos municpios.
c) Operao de crdito: compromisso nanceiro assumido em razo de mtuo, abertura de crdito, emisso
e aceite de ttulo, aquisio nanciada de bens, recebimento antecipado de valores provenientes da
venda a termo de bens e servios, arrendamento mercantil e outras operaes assemelhadas, inclusive
com o uso de derivativos nanceiros.
d) Concesso de garantia: compromisso de adimplncia de obrigao nanceira ou contratual assumida
por ente da Federao ou entidade a ele vinculada.
e) Renanciamento da dvida mobiliria: a LRF estabeleceu que todas as despesas e receitas relativas
dvida pblica devem constar na Lei Oramentria.
10
Dessa forma, o Oramento da DPF , de modo
simplicado, multiplicado pelo nmero de vezes em que tal dvida renanciada ao longo do ano.
Antes da LRF, o Oramento no possibilitava a distino entre as emisses de ttulos que aumentavam
o estoque da DPF (tais como aquelas com objetivo de pagamento de juros ou nanciamento de outras
despesas) e as utilizadas exclusivamente para o renanciamento do principal das dvidas vincendas (que
no alteram o estoque nominal da DPF). Por consequncia, eram comuns interpretaes distorcidas em
relao ao montante do Oramento destinado ao pagamento da dvida, dado seu elevado montante,
se comparado a outras despesas oramentrias.

A LRF inovou ao determinar que o Oramento destaque o valor referente ao principal da Dvida Pblica
Federal a ser renanciado das demais despesas pagas com emisso de ttulos. Tal medida permitiu maior
transparncia s contas pblicas, aperfeioando o debate sobre o verdadeiro peso da dvida sobre o Oramento
Fiscal. A partir de ento, os quadros consolidados da LOA passaram a separar as despesas da DPF, apresentando
o item amortizao da dvida, que reete o valor autorizado de despesas com o principal da DPF.
Para se ter uma idia da distoro que a metodologia anterior causava, quando no havia separao
entre gasto com o renanciamento e gasto com juros e outras despesas, a parcela destinada ao pagamento
do servio da DPF representava cerca de 60% do total de despesas previstas no Oramento (Grco 1).
Atualmente, por se permitir anlise excluindo o valor do refinanciamento e, portanto, os efeitos das
emisses para rolagem de principal, o valor destinado com a ao de amortizao e encargos ca em torno
de 22% do total (Grco 2).
10
Conforme art. 5, 1 da LRF: Todas as despesas relativas dvida pblica, mobiliria ou contratual, e as receitas que atende-
ro, constaro da Lei Oramentria Anual.
228
4.1.1 Dos limites de endividamento
Os limites de endividamento foram estabelecidos pela Constituio Federal, bem como pela Lei de
Responsabilidade Fiscal:
a) Regra de ouro: a Constituio Federal, em seu art. 167, probe que sejam realizadas operaes
de crdito que excedam o montante das despesas de capital, ressalvadas as autorizadas mediante crditos
suplementares ou especiais com nalidade precisa, aprovados pelo Poder Legislativo por maioria absoluta.
A regra de ouro tem por objetivo evitar o pagamento de despesas correntes
11
com recursos decorrentes de
emisso ou contratao de novo endividamento.
b) Limites mximos para o montante da dvida pblica e operaes de crdito: o art. 52 da
Constituio Federal estabelece a competncia privativa ao Senado Federal para a denio dos limites de
endividamento e das condies de operao de crdito. A LRF estabeleceu que a proposta de limites globais
para o montante da dvida consolidada, tanto para Unio, como para estados e municpios seria submetida
pelo presidente da Repblica ao Senado Federal. O limite global denido para a Dvida Consolidada Lqui-
da
12
(DCL) como um percentual da Receita Corrente Lquida (RCL). O clculo da relao DCL/RCL dever ser
vericado de forma quadrimestral e apresentado no Relatrio de Gesto Fiscal. Caso algum ente da Federao
ultrapasse o respectivo limite ao nal de um quadrimestre, dever ser a ele reconduzida at o trmino dos trs
quadrimestres subsequentes, reduzindo o excedente em pelo menos 25% no primeiro. Os limites propostos
pelo Executivo ao Senado foram: 3,5 vezes a Receita Corrente Lquida para a Unio, 2 para os estados e 1,2
11
Despesa Corrente: categoria da classicao econmica da despesa que agrupa os vrios detalhamentos pertinentes s despesas
de custeio das entidades do setor pblico e aos custos de manuteno de suas atividades, tais como as relativas a vencimentos e
encargos com pessoal, juros da dvida, compra de matrias-primas e bens de consumo, e servios de terceiros.
12
Dvida Consolidada Lquida: dvida pblica mobiliria e contratual, deduzidas as disponibilidades de caixa, as aplicaes nan-
ceiras e os demais haveres nanceiros. No caso da Unio, para no impor qualquer rigidez execuo de poltica cambial ou
monetria, o conceito de Dvida Consolidada Lquida inclui a dvida mobiliria do Tesouro na carteira do Banco Central do Brasil,
de modo que este possa comprar e vender tais ttulos em mercado sem restries.
Grco 1. Participao das despesas no
Oramento Geral da Unio sem a contabilizao
do renanciamento da Dvida Pblica Federal
Renanciamento
da DPF
49,8%
Amortizao
e encargos
10,1%
Demais despesas
oramentrias
40,2%
Amortizao
e encargos
21,5%
Demais despesas
oramentrias
78,5%
Grco 2. Participao percentual das despesas
no Oramento Geral da Unio excluindo
o renanciamento da Dvida Pblica Federal
229
para os municpios.
13
Se, por um lado, o limite proposto para a Unio pode parecer elevado se comparado
com outros entes da Federao, deve-se destacar que tal limite incorpora os ttulos do Tesouro em poder do
Banco Central para execuo da poltica monetria, o que aumenta o estoque total da dvida pblica em mais
de uma vez a RCL anual da Unio. Adicionalmente, o governo federal assumiu, ao longo da ltima dcada,
dvidas dos estados e dos municpios em montante tambm superior a uma vez a RCL anual da Unio. Tais
fatores so representativos o suciente para justicar a diferena entre os limites.
Em dezembro de 2007, o Senado Federal aprovou uma Resoluo
14
que dispe sobre os limites glo-
bais para operaes de crdito externo e interno da Unio, os quais no podero ser superiores a 60% da
Receita Corrente Lquida. Cabe ressaltar, porm, que, sem desconsiderar a importncia dos limites aos quais
o endividamento est submetido, o Senado Federal aprovou medidas importantes nesta resoluo com vis-
tas a minimizar os riscos de renanciamento da dvida. Nesse sentido, as receitas de operaes de crditos
decorrentes de emisso de ttulos somente sero consideradas, para ns de limite, no exerccio nanceiro em
que for realizada a respectiva despesa. Alm disso, as emisses de ttulos com objetivo de renanciamento
do principal de dvidas no esto includas no limite global para operaes de crdito.
A LRF tambm estabeleceu diversas normas relativas ao do Banco Central, inovou ao denir que
suas despesas referentes a pessoal e encargos sociais, custeio administrativo e investimentos devem integrar
a LOA. Por sua vez, o resultado positivo do Banco Central constitui receita do Tesouro Nacional, ao passo
que o resultado negativo constitui obrigao do Tesouro e dever ser consignado em dotao
15
especca do
Oramento para posterior pagamento. Tambm proibiu ao Banco Central emitir ttulos pblicos a partir de
maio de 2002
16
e de efetuar permuta, ainda que temporria, por intermdio de instituio nanceira ou no,
de ttulo da dvida de ente da Federao (leia-se, estados e municpios) por ttulo da Dvida Pblica Federal.
4.2 A Lei de Diretrizes Oramentrias no contexto da dvida pblica
Assim como a LRF, a Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO) destina captulo especco DPF. Inicialmen-
te, dene quais despesas podero ser custeadas com receitas provenientes de emisso de ttulos pblicos,
dentre as quais o renanciamento do principal, os juros e outros encargos da dvida, interna e externa, de
responsabilidade direta ou indireta do Tesouro Nacional ou que venham a ser de responsabilidade da Unio
nos termos de resoluo do Senado Federal, alm das despesas com o aumento do capital de empresas e
sociedades em que a Unio detenha, direta ou indiretamente, a maioria do capital social com direito a voto
e que no estejam includas no programa de desestatizao.
17
A LDO autoriza tambm que o escopo das
despesas seja ampliado, desde que expressamente denidas em lei, objetivando dessa forma que as emisses
de ttulos no ocorram indistintamente.
13
A Resoluo do Senado Federal n 40, que cria limite para os estados e os municpios, foi aprovada em dezembro de 2001,
mantendo a redao proposta pelo Executivo, dando para cada estado ou municpio o prazo de at 15 anos para se ajustar aos
limites a ele referentes. A proposta de resoluo que cria limite para a Unio, embora tenha passado por todas as comisses do
Senado Federal, ainda no havia sido aprovada em plenrio at dezembro de 2008.
14
Resoluo n 48, de 21 de dezembro de 2007.
15
Dotao Oramentria: detalhamento da despesa includo no Oramento pblico, associado a um programa de trabalho em uma
unidade oramentria para atender a determinada nalidade.
16
Dois anos aps a aprovao da LRF, que ocorreu em maio de 2000.
17
Redao retirada da LDO 2008 (Lei n 11.514, de 13 de agosto de 2007, Captulo IV Das Disposies Relativas Dvida Pblica
Federal).
230
4.3 A Lei Oramentria Anual no contexto da dvida pblica
O Oramento da Dvida Pblica Federal tem destaque na Lei Oramentria Anual, especicamente o valor
destinado ao renanciamento. A LRF estabeleceu a separao do renanciamento da Dvida Pblica Federal
no Oramento, fazendo constar o renanciamento da dvida mobiliria em unidade oramentria especca.
Um dos mecanismos utilizados para a separao do renanciamento da Dvida Pblica Federal foi a criao
de uma fonte oramentria especca atrelada a uma natureza de despesa de principal tambm especca.
A fonte 143 foi criada para registrar os recursos decorrentes de emisso de ttulos que sero utilizados
para o pagamento de principal da DPF, independentemente de ser uma dvida mobiliria ou contratual,
enquanto a fonte 144 registra os recursos decorrentes da emisso de ttulos que sero utilizados para as
outras nalidades expressas na legislao.
A Secretaria de Oramento Federal disponibiliza, na consolidao do Oramento, recursos em outras
fontes para atender s despesas com a Dvida Pblica Federal, umas consideradas por legislao especca
que determina destinao exclusiva para atender ao pagamento da dvida pblica, outras dependentes da
existncia de disponibilidade para serem alocadas e de no estarem vinculadas a nenhuma outra despesa por
lei. Para essa nalidade, so utilizadas fontes de recursos primrios, tais como as tributrias, as originrias de
dividendos pagos Unio por suas empresas, bem como as concesses e permisses, e fontes de recursos
nanceiras, como, por exemplo, recursos decorrentes da remunerao das disponibilidades do Tesouro Nacional,
do renanciamento das dvidas dos estados e dos municpios e do resultado positivo do Banco Central.
Caso haja a necessidade de aumentar o valor da dotao oramentria destinada ao pagamento da dvida
pblica, a LOA autoriza a suplementao das dotaes oramentrias por crditos adicionais
18
diretamente
pelo Poder Executivo, proveniente de recursos decorrentes da anulao de dotaes que no foram utilizadas,
bem como de supervits nanceiros,
19
excesso de arrecadao,
20
entre outras, desde que tais alteraes sejam
compatveis com a obteno da meta de resultado primrio estabelecida no Anexo de Metas Fiscais da Lei
de Diretrizes Oramentrias. No entanto, a utilizao de supervits nanceiros e o excesso de arrecadao
limitavam-se aos apurados em fontes exclusivas ou s fontes no vinculadas.
Com o objetivo de exibilizar a utilizao desses recursos excedentes para a dvida pblica, foi editada
em 2008 a Medida Provisria n 450, que permitiu ao Tesouro Nacional utilizar recursos oramentrios de-
correntes do excesso de arrecadao e do supervit nanceiro apurados em cada exerccio para pagamento
da DPF. A partir de ento, o Tesouro Nacional poder, em carter permanente, utilizar-se dessas fontes para
18
Crdito Adicional: instrumento de ajuste oramentrio para corrigir distores durante a execuo do Oramento. Autorizao
de despesa no computada ou insucientemente dotada na Lei de Oramento. Classica-se em suplementar, especial e extraor-
dinrio:
Crdito Suplementar a modalidade de crdito adicional destinado ao reforo de dotao oramentria j existente no Oramen-
to. Deve ser autorizado por lei e aberto por decreto do Poder Executivo. Tal autorizao pode constar da prpria Lei Oramentria
Anual.
O Crdito Especial a modalidade de crdito adicional destinado a despesas para as quais no haja dotao oramentria
especca, sendo autorizado por lei e aberto por decreto do Poder Executivo.
Crdito Extraordinrio a modalidade de crdito adicional destinado ao atendimento de despesas urgentes e imprevisveis,
como em caso de guerra, comoo interna ou calamidade pblica. autorizado e aberto por medida provisria, podendo ser
reaberto no exerccio seguinte, nos limites do seu saldo, se o ato que o autorizou tiver sido promulgado nos ltimos quatro meses
do exerccio.
19
O supervit nanceiro apurado ao nal de cada exerccio pela diferena positiva entre as receitas e as despesas realizadas em
cada fonte oramentria, conjugando-se, ainda, os saldos dos crditos adicionais e as operaes de crditos a eles vinculados.
20
Excesso de arrecadao o saldo positivo da diferena entre a arrecadao prevista e a realizada, acumulada ms a ms.
231
tal nalidade, desde que no tenham vinculao constitucional, ou seja, o supervit nanceiro e o excesso de
arrecadao passveis de serem utilizados para pagamento da dvida so aqueles de destinao livre ou que
excedam o necessrio para cumprir as despesas legalmente vinculadas.
Alm disso, crditos suplementares at o limite de 20% do montante do renanciamento da Dvida
Pblica Federal j esto autorizados na prpria Lei Oramentria. S em casos especiais e extraordinrios
que h a necessidade de recorrer novamente ao Congresso Nacional. Tais exibilidades permitem que o Or-
amento seja um instrumento de transparncia e controle, sem, entretanto, gerar restrio eciente gesto
da dvida pblica.
4.4 Elaborao da proposta oramentria da dvida pblica
Especicamente no caso da Dvida Pblica Federal, a elaborao da proposta oramentria dividida
em duas fases, a primeira ocorrendo entre abril e maio de cada ano e a segunda no ms de agosto, quando
o projeto de lei oramentria dever ser encaminhado para o Congresso Nacional:
l Primeira fase elaborao da proposta oramentria das dvidas contratuais interna e
externa e da Dvida Mobiliria externa (DPMFe): a SOF consolida o total de receitas e despesas
da Unio com vistas a atender o princpio do equilbrio (receitas estimadas igual a despesas xadas).
A referida secretaria apura, ento, o valor de receitas que ser destinado ao pagamento da DPF, con-
siderando, por um lado, as receitas que so, por lei, destinadas ao pagamento da DPF e, por outro, os
recursos disponveis em outras fontes.
l Segunda fase elaborao da proposta oramentria da Dvida Pblica Mobiliria Federal
interna (DPMFi): ao oramento inicial so includos os valores do servio da DPMFi para o exerccio
seguinte. A diferena entre as novas despesas xadas e as antigas receitas estimadas representa os
recursos que devero ser captados a partir da emisso de ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional
(fontes 143 e 144) para reequilibrar o Oramento.
So considerados no clculo do servio da DPMFi com objetivo de determinar o uxo de vencimentos
21

para o exerccio seguinte:
l o estoque da dvida previsto para 31 de dezembro do ano vigente;
l a estimativa de emisses por conta de operaes especcas, denidas em lei;
l as despesas que sero custeadas com recursos provenientes da emisso de ttulos pblicos federais, descon-
tando as que sero custeadas com ttulos pblicos federais externos (j considerados na primeira fase);
l a estratgia de emisses de ttulos do Tesouro Nacional, programadas ms a ms, determinando-se os
prazos e as quantidades a serem emitidas em cada leilo, bem como separando aquelas destinadas ao
pblico das que sero emitidas para a carteira do Banco Central do Brasil.
Com base nessas variveis, a necessidade de nanciamento calculada, deduzindo do servio da DPMFi
as receitas de outras fontes destinadas ao seu pagamento apuradas pela SOF. A diferena reete a parcela
das despesas com servio da DPMFi que devero ser custeadas com as receitas geradas pela emisso de
ttulos (fontes 143 e 144).
21
Esses vencimentos so abertos em principal, juros e outros encargos, considerando-se para esse clculo os indexadores e as
rentabilidades de cada um dos ttulos que compem a Dvida Pblica Mobiliria Federal interna.
232
4.5 Classicao oramentria da despesa
A classicao oramentria tem por nalidade fornecer transparncia ao Oramento, ao apresentar
as despesas sob diferentes enfoques, denindo: i) quem o responsvel pela programao (classicao
institucional); ii) para que os recursos so alocados (classicao por programas); iii) em que rea de ao
governamental a despesa ser realizada (classicao funcional); e iv) o que ser adquirido e qual seu efeito
econmico (classicao econmica).
4.5.1 Classicao institucional
Tem como principal funo evidenciar as unidades administrativas responsveis pela execuo das dota-
es oramentrias autorizadas pelo Poder Legislativo na Lei Oramentria Anual. O Oramento no Brasil apre-
senta uma particularidade, no que se refere classicao institucional, ao caracterizar em alguns casos como
rgos certos grupos de despesas ou encargos que no possuem nenhuma conotao prpria ou unidade
administrativa, como so os casos dos rgos: Operaes Ociais de Crdito, Transferncias a Estados,
Distrito Federal e Municpios, Reserva de Contingncia. Nos mencionados rgos, esto consignadas
grandes somas de recursos, razo pela qual se justica sua apresentao em separado, individualizando-as
na classicao institucional para oferecer maior transparncia ao processo oramentrio.
No que diz respeito Dvida Pblica Federal, as despesas com o servio das dvidas decorrentes de
operaes de emprstimos e nanciamentos destinados a amparar programas setoriais so consignadas no
oramento de cada um dos respectivos ministrios, em programas e aes padronizados. Todas as demais
despesas relativas Dvida Pblica Federal so consignadas nos rgos Encargos Financeiros da Unio
(EFU) e Renanciamento da Dvida Pblica Mobiliria Federal, ambos sob superviso do Ministrio da
Fazenda, sendo a Secretaria do Tesouro Nacional a unidade administrativa responsvel por sua execuo.
Tabela 2. Despesa dos Oramentos Fiscal e da Seguridade Social, por rgo oramentrio
233
Fonte: Lei Oramentria Anual 2009, v. I, Anexo II
22
22
234
Fonte: Lei Oramentria Anual 2009, vol. I, Quadro 8A
23
23
Lei n 11.451 de 7 de fevereiro de 2007.
4.5.2 Classicao funcional
Tem por nalidade permitir a identicao das reas em que as despesas so realizadas (educao,
sade e transportes, por exemplo). Composta por um conjunto de funes e subfunes predeterminadas, a
classicao funcional utilizada para a agregao dos gastos pblicos por rea de ao governamental nas
trs esferas de governo, na qual se procura evidenciar os objetivos nacionais. Tambm nesse ponto o Ora-
mento brasileiro inova, ao criar a funo Encargos Especiais para agrupar despesas que no se associam
diretamente a um bem ou servio a ser gerado, como, por exemplo, dvidas e ressarcimentos.
Tabela 3. Receita e despesa dos Oramentos Fiscal e da Seguridade Social por funo
235
Tabela 4. Receita e despesa dos Oramentos Fiscal e da Seguridade
Social por subfuno Encargos Especiais
4.5.3 Classicao por programas
Tem por objetivo agregar as aes do governo com a nalidade de demonstrar suas realizaes (o pro-
duto) em prol da sociedade, constituindo-se como mdulo integrador entre o Oramento e o planejamento,
representado pelo Plano Plurianual. Em nmero de quatro, so assim denidas:
l Programa o instrumento de organizao da atuao governamental, visando concretizao dos
objetivos pretendidos, sendo mensurado por indicadores estabelecidos no Plano Plurianual.
l Projeto instrumento de programao para alcanar o objetivo de um programa, envolvendo um con-
junto de operaes limitadas no tempo, das quais resulta um produto que concorre para a expanso
ou o aperfeioamento da ao do governo.
l Atividade instrumento de programao para alcanar o objetivo de um programa, envolvendo um
conjunto de operaes que se realizam de modo contnuo e permanente, das quais resulta um produto
necessrio manuteno da ao do governo.
l Operaes Especiais despesas que no contribuem para a manuteno das aes de governo, das
quais no resulta um produto, e no geram contraprestao direta na forma de bens ou servios.
A DPF tem seus programas classicados como operaes especiais, ocorrendo mais dois desmembra-
mentos a partir dos programas, denominados aes. Nestas, um cdigo de quatro nmeros permite localizar o
destino dos recursos oramentrios, sendo possvel identicar, por exemplo, quanto est sendo encaminhado
ao pagamento da dvida mobiliria federal ou ao Proes,
25
entre outras aes que explicitam sociedade
transparncia na alocao dos recursos.
Fonte: Lei Oramentria Anual 2009, vol. I, Quadro 8A
24
24
25
Programa de Apoio Reestruturao e ao Ajuste Fiscal dos Estados e de Incentivo Reduo da Presena do Setor Pblico
Estadual na Atividade Financeira Bancria.
Recursos de todas as fontes
R$ milhes
Funo/Subfuno
236
Grco 3 . Distribuio percentual das despesas do Oramento Fiscal e da Seguridade Social
por programas utilizados na administrao da Dvida Pblica Federal
0908 Operaes espe-
ciais: renanciamento
da dvida externa
1,5%
0909 Operaes
especiais: outros
encargos especiais
3,7%
0905 Operaes
especiais: servio da dvida
interna (juros e amortizaes)
25,2%
0906 Operaes
especiais: servio da
dvida externa (juros e
amortizaes)
2,3% 0907 Operaes
especiais: renanciamento
da dvida interna
67,2%
Fonte: Lei Oramentria Anual 2009
26
4.5.4 Classicao por natureza
A classicao segundo a natureza da despesa, tambm conhecida como classicao econmica,
compe-se de categoria econmica, grupo de natureza da despesa, modalidade de aplicao e elemento
de despesa. A categoria econmica dene se a despesa de capital ou corrente. O grupo dene se a despesa
de capital ser referente a amortizao, renanciamento, inverso nanceira ou investimento, ou, ainda,
no caso de tratar-se de despesa corrente, se ser relativa a pagamento de juros e encargos ou pessoal, por
exemplo. A modalidade de aplicao indica se os recursos so aplicados diretamente por rgos da mesma
esfera de governo ou por outro ente da Federao, possibilitando a eliminao da dupla contagem dos recursos
transferidos ou descentralizados. Por m, o elemento de despesa identica o objeto imediato de cada gasto
e est pormenorizado no plano de contas.
Sob a tica da classicao da natureza de despesa, o pagamento de juros e o dos demais encargos da
DPF so classicados como Despesas Correntes, e o pagamento de principal e o renanciamento da dvida,
como Despesas de Capital.
26
237
Tabela 5. Resumo das despesas do Oramento Fiscal e da Seguridade Social
por categorias econmicas e grupo de natureza de despesa
Fonte: Lei Oramentria Anual 2009, vol. I, Quadro 6
27
27
238
4.6 Classicao oramentria da receita
4.6.1 Classicao por natureza
A classicao segundo a natureza da receita permite a anlise da origem dos recursos. No caso da
Dvida Pblica Federal, as receitas decorrentes de operaes de crdito (emisso de ttulos ou contratos de
emprstimos e nanciamentos) so classicadas como receitas de capital e, tal como as despesas, tm um
detalhamento especco que torna possvel a identicao precisa da origem da receita.
Tabela 6. Resumo das receitas do Oramento Fiscal e
da Seguridade Social por categorias econmicas
Fonte: Lei Oramentria Anual 2009, vol. I, Quadro 3
28
28
Recursos de todas as fontes
R$ milhes
239
4.6.2 Classicao por fonte de recursos
Constitui-se de agrupamentos de naturezas de receitas, atendendo a uma determinada regra de des-
tinao legal, e serve para indicar como so nanciadas as despesas oramentrias. Entende-se por fonte
de recursos a origem ou a procedncia dos recursos que devem ser gastos com uma determinada nalidade.
necessrio, portanto, individualizar esses recursos para evidenciar sua aplicao segundo a determinao
legal. Dessa forma, a classicao da receita por fonte de recursos permite demonstrar o vnculo das receitas
comprometidas com o atendimento de determinadas nalidades (despesas), bem como aquelas que podem
ser livremente alocadas a cada elaborao da proposta oramentria.
A receita classicada, ainda, como Primria (P) quando seu valor includo na apurao do Resultado
Primrio, no conceito acima da linha, e No Primria ou Financeira (F) quando no includa nesse clculo. As
receitas nanceiras so basicamente as provenientes de operaes de crdito (endividamento), de aplicaes
nanceiras e de juros, em consonncia com o Manual de Estatsticas de Finanas Pblicas do Fundo Monetrio
Internacional de 1986. As demais receitas, provenientes de tributos, contribuies, patrimoniais, agropecurias,
industriais e de servios, so classicadas como primrias.
Costuma-se atribuir essa classicao (P) ou (F) fonte de recursos, descrita na seo anterior, mas,
na verdade, esse um atributo da natureza de receita, que identica a origem do recurso. Assim, o fato de
uma fonte de recursos conter essencialmente naturezas de receita classicadas como primrias faz com que
essa fonte tambm tenha a mesma caracterstica.
Tabela 7. Fontes de recursos tradicionalmente destinados
ao pagamento da Dvida Pblica Federal
29

* Recursos que compem o clculo do supervit primrio do governo federal.
** Apurado semestralmente, em balano patrimonial, e transferido assim que aprovado pelo Conselho Monetrio Nacional.
*** Pagamento de estados, municpios e empresas ou ex-empresas estatais ao governo federal, originado de endividamento por este assumido no
mbito da renegociao da dvida pblica externa.
**** Recursos da venda de aes ou quotas de empresas pblicas, com transferncia do controle acionrio (privatizao).
***** Pagamento de estados e municpios ao governo federal, originado de endividamento por este assumido no mbito da renegociao de suas
dvidas internas em 1997.
****** Recursos da venda de aes ou quotas de empresas pblicas, sem transferncia do controle acionrio.
29
Exceto as fontes 143 (recursos de emisso de ttulos para pagamento do principal da DPF) e 144 (recursos de emisso de ttulos
para pagamento de juros e encargos da DPF).
240
5 Consideraes nais
O objetivo deste captulo foi buscar o entendimento da estrutura oramentria brasileira, no intuito de
contemplar os aspectos relacionados gesto da Dvida Pblica Federal. importante ressaltar que a apre-
sentao do Oramento destinado dvida vem sendo aprimorada a cada ano, com o objetivo de fornecer
sociedade melhor entendimento e transparncia em relao gesto dos recursos pblicos. Podemos citar
algumas modicaes feitas ao longo dos ltimos anos com essa nalidade, no sendo a lista exaustiva, pois
contnuo o aprimoramento dos processos:
l a consolidao de aes por nalidade, permitindo a identicao de valores destinados a securitizao
de dvidas, captaes soberanas, emprstimos e nanciamentos, entre outros;
l o destaque, no Oramento, dos recursos destinados ao renanciamento da Dvida Pblica Federal;
l a separao, no Oramento da Dvida Pblica Mobiliria Federal Interna, entre a emisso dos ttulos
destinada ao renanciamento da dvida que vence em mercado daquela que vence na carteira do Banco
Central, aumentando a transparncia das contas pblicas e mantendo coerncia com o disposto no
Plano Anual de Financiamento.
30
Parte desse aprimoramento deve-se ao processo dinmico inerente administrao pblica, medida
que se criam novas leis ou so alteradas as j existentes. Se essas mudanas impactam de alguma forma a
gesto de recursos pblicos e, em particular, a gesto da Dvida Pblica Federal, seja na gerao de novas
informaes, seja na concepo de novos conceitos, necessrio que todo o processo associado estrutura
oramentria brasileira seja aprimorado, na busca de uma gesto cada vez mais responsvel e transparente.
6 Legislao oramentria
CONSTITUIO FEDERAL DE 1988 Seo II DOS ORAMENTOS, art. 165 a 169
(http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Constituicao/Constituicao.htm)
6.1 Leis complementares
Lei Complementar n 101, de 4 de maio de 2000
(http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Leis/LCP/Lcp101.htm)
Lei de Responsabilidade Fiscal Estabelece normas de nanas pblicas voltadas para a responsabilidade
na gesto scal e d outras providncias.
Lei n 4.320, de 17 de maro de 1964
(http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/Leis?L4320.htm
Estatui Normas Gerais de Direito Financeiro para elaborao e controle dos oramentos e balanos da
Unio, dos estados, dos municpios e do DF.
30
O Plano Anual de Financiamento apresenta as diretrizes, as estratgias e as metas para a gesto da Dvida Pblica Federal, nela
considerada apenas a dvida em poder do pblico, por entender ser esta a que deve ser considerada para um eciente monitora-
mento dos custos e dos riscos da poltica scal.
241
6.2 Leis ordinrias
Lei n 11.768, de 14 de agosto de 2008 (LDO 2009)
(https://www.portalsof.planejamento.gov.br/sof/2009/ldo2009/Lei_11768_1_de_140808.pdf)
Dispe sobre as diretrizes para a elaborao da Lei Oramentria de 2009 e d outras providncias.
LOA Lei n 11.897, de 30 de dezembro de 2008 (LOA 2009)
(https://www.portalsof.planejamento.gov.br/sof/2009/Lei_11897_loa_de_30_12_08.pdf)
Estima a receita e xa a despesa da Unio para o exerccio nanceiro de 2009.
PPA Lei n 11.653, de 7 de abril de 2008 (Plano Plurianual 2008-2011)
(http://www.planejamento.gov.br/secretarias/upload/Arquivos/spi/plano_plurianual/PPA/081015_
PPA_2008_leiTxt.pdf)
Dispe sobre o Plano Plurianual para o perodo 2008-2011.
Referncias
ALBUQUERQUE, Claudiano Manoel de; MEDEIROS, Mrcio Bastos; SILVA, Paulo Henrique Feij da. Gesto
de Finanas Pblicas: fundamentos e prticas de planejamento, oramento e administrao nanceira com
responsabilidade scal. Braslia, 2006. 492 p.
CULAU, Ariosto Antunes; FORTIS, Martin Francisco de Almeida. Transparncia e controle social na ad-
ministrao pblica brasileira: avaliao das principais inovaes introduzidas pela Lei de Responsabilidade
Fiscal. Disponvel em: http://www.clad.org.ve/fulltext/0055406.pdf. Acesso em: 11/2006.
NASCIMENTO, Edson D. Seis anos de responsabilidade scal: o que mudou no Brasil? Disponvel em: http://
www.editoraferreira.com.br/publique/media/edson_toque5.pdf. Acesso em: 08/2006.
SECRETARIA DE ORAMENTO FEDERAL. Manual Tcnico de Oramento MTO-02: instrues para a elabora-
o da proposta oramentria da Unio para 2008. Oramento scal e da seguridade social. Braslia, 2007.
SENADO FEDERAL. Consultoria de Oramentos, Fiscalizao e Controle (Conorf). Planos e oramentos
pblicos: conceitos, elementos bsicos e resumo dos projetos de leis do Plano Plurianual/2004-2007 e do
Oramento/2004. Disponvel em: http://www.senado.gov.br/sf/orcamento/sistema/CARTILHA2004.pdf.
242
243
Parte 2
Captulo 5
Marcos regulatrios e auditoria governamental
da dvida pblica
Larcio M. Vieira
1 Introduo
Este captulo descreve, em perspectiva geral, os marcos regulatrios e o processo de auditoria gover-
namental sobre a dvida pblica brasileira. A importncia desses dois temas no processo de gesto da dvida
pblica destacvel, pois uma eciente administrao da dvida no completa se no houver marcos regu-
latrios consistentes e instituies fortes.
Para tanto, o captulo encontra-se dividido em quatro sees. Alm desta Introduo, a seo 2 estuda
os marcos regulatrios brasileiros envolvendo: anlise sobre a estrutura do sistema jurdico brasileiro, apresen-
tao de marcos conceituais sobre dvida pblica nas legislaes, descrio dos papis dos agentes envolvidos
e apresentao das principais regras sobre endividamento nas legislaes brasileiras.
J a seo 3 estuda o processo de auditoria governamental aplicado gesto da dvida pblica e
engloba aspectos conceituais sobre auditoria governamental e descrio e anlise das caractersticas das
instituies que realizam auditoria governamental no Brasil, com destaque para os aspectos associados sua
independncia e objetividade e ao mandato para auditar a dvida pblica. Por m, a quarta seo apresenta
os principais pontos destacados neste captulo.
Ao longo deste captulo ser possvel observar que o pas possui arcabouo institucional slido, com
marcos regulatrios consistentes, que estabelecem conceitos fundamentais, atribuies e responsabilidades
para todos os agentes envolvidos em qualquer instncia, mecanismos de enforcement que contemplam limites,
vedaes e punies, alm de regras para transparncia scal abrangentes. Assim, tanto no tocante aos marcos
regulatrios quanto no que se refere ao processo de auditoria governamental, o pas encontra-se alinhado com
as melhores prticas difundidas pelos organismos internacionais de referncia, em particular o Banco Mundial,
o Fundo Monetrio Internacional e o International Organization of Supreme Audit Institutions (INTOSAI).
2 Marcos regulatrios sobre dvida pblica no Brasil
O estudo dos marcos regulatrios brasileiros sobre a dvida pblica englobar: i) descrio da estrutura
do sistema jurdico brasileiro, em especial aquele aplicado gesto da dvida pblica; ii) apresentao de
marcos conceituais sobre dvida pblica nas legislaes; iii) descrio dos papis dos agentes envolvidos nas
denies normativas e na gesto da dvida pblica; e iv) apresentao das principais regras sobre endivida-
mento nas legislaes brasileiras.
244
2.1 Estrutura do sistema jurdico brasileiro
O estudo dos marcos regulatrios sobre dvida pblica no Brasil pode ser dividido em trs mbitos:
a) marcos conceituais; b) marcos sobre papis dos agentes pblicos envolvidos; e c) regras para endivida-
mento do setor pblico.
Para se estudar todos os marcos, necessrio prvio conhecimento sobre a estrutura normativa brasileira.
Como conhecido, o sistema jurdico brasileiro baseado no chamado civil law (ou public law), de tradio
europeia, como contraponto ao common law, de tradio anglo-sax. O sistema de civil law est calcado na
tradio de codicaes de leis com profundas diferenas entre governana pblica e governana privada.
Nesse contexto, o sistema brasileiro composto, dentre outros, pelas seguintes espcies normativas:
a) Constituio; b) emendas constitucionais; c) leis complementares; d) leis ordinrias; e) medidas provi-
srias; e f) resolues.
H um escalonamento de normas e, portanto, as leis submetem-se Constituio e s eventuais emendas
constitucionais. A Constituio Federal atual foi promulgada em 1988.
As leis complementares, as leis ordinrias, as medidas provisrias e as resolues no tm diferenas
hierrquicas especcas, mas suas diferenas esto, regra geral, intrinsecamente associadas s matrias que
podem regular e rigidez, inclusive temporal, das disposies que regulam.
Segundo Moraes (2004), a razo da existncia de lei complementar consubstancia-se no fato de
o legislador constituinte ter entendido que determinadas matrias, apesar da evidente importncia, no
deveriam ser regulamentadas na prpria Constituio Federal, sob pena de engessamento de futuras alte-
raes; mas, ao mesmo tempo, no poderiam comportar constantes alteraes por meio de um processo
legislativo ordinrio.
A lei complementar diferencia-se ento da lei ordinria por dois motivos: a) de ordem material e b) de
ordem formal. No primeiro caso, somente poder ser objeto de lei complementar a matria explicitamente
245
prevista na Constituio Federal. O segundo caso diz respeito ao processo legislativo de criao da lei, pois
o qurum para aprovao de lei complementar de maioria absoluta. Esse qurum inviabiliza alteraes
constantes da lei complementar provendo certa estabilidade e alguma rigidez a esse tipo de norma.
As medidas provisrias so emitidas pelo chefe do Poder Executivo e caracterizam-se como atos
normativos excepcionais e cleres para situaes de urgncia e emergncia. So substitutas dos chamados
decretos-leis, que foram extintos pela Constituio Federal de 1988. Os decretos-leis diferenciavam-se das
medidas provisrias pela natureza das matrias permitidas, sendo para estas mais restrita, e pelo prazo de
vigncia, para estas de apenas sessenta dias, a partir dos quais se exige um processo especial para sua votao
pelo Congresso Nacional.
A questo da vigncia do decreto-lei to relevante que a prpria Constituio Federal de 1988 re-
cepcionou alguns desses normativos no novo ordenamento jurdico. A recepo ocorre porque, apesar de a
nova ordem constitucional ser incompatvel e por isso revogar com a ordem constitucional antiga, no h
necessidade de nova produo legislativa infraconstitucional nos casos em que no houver essa incompatibi-
lidade. Da a plena validade de alguns decretos-leis emitidos antes da Constituio Federal de 1988.
1
O chefe do Poder Executivo pode ainda expedir decretos que no tm fora de lei com o objetivo de
dar aplicao lei, mas nunca para modic-la. Tambm no mbito do Poder Executivo podem ser expedidos
diversos atos normativos denominados infralegais (podendo se denominar portarias, instrues normativas
ou circulares), que se destinam a regulamentar leis sem, contudo, modic-las.
Por m, as resolues so atos do Congresso Nacional ou de quaisquer de suas Casas (Cmara dos
Deputados ou Senado Federal) destinadas a regulamentar matria constitucionalmente vinculada a essas
instituies.
Ademais de compreender as espcies normativas, deve-se ressaltar que a Repblica Federativa do Brasil
um Estado Federalista, composto por entes autnomos e independentes, conforme se depreende da leitura
da prpria Constituio Federal (art. 1). O Estado brasileiro composto por Estados-membros, pelo Distrito
Federal (DF) e pelos municpios, ressaltando a caracterstica peculiar desse modelo, no qual estes ltimos
tambm integram o Estado Federalista como entes autnomos.
Nesse sentido, para cada um dos entes da Federao, a Constituio Federal estabeleceu um conjunto
de competncias legislativas, de gasto e de arrecadao, fornecendo as bases para o modelo denominado
federalismo scal. De acordo com o modelo adotado, cada um dos entes da Federao possui as seguintes
prerrogativas: a) capacidade de autogoverno; b) capacidade de autolegislao; c) capacidade de auto-organi-
zao; e d) capacidade de autoadministrao. Por conta disso, o modelo de ordenamento jurdico apresentado
com as espcies normativas suprarrelacionadas replicado em todos os entes subnacionais.
2
As diversas competncias constitucionais dos entes da Federao constituiro as despesas que sero
nanciadas por receitas diversas. A Constituio Federal tratou tambm de especicar a distribuio das
receitas especicamente as de impostos entre os entes da Federao.
Ademais das receitas de impostos e outras a eles destinadas, os entes subnacionais (estados, DF e
municpios) tambm podem ser nanciados por meio de endividamento e por transferncias de recursos que
1
Como, por exemplo, o Decreto-Lei n 201, de 1967, que dispe sobre as responsabilidades dos prefeitos e dos vereadores, inclu-
sive no tocante gesto da dvida pblica, e o Decreto-Lei n 2.848, de 1940, denominado Cdigo Penal.
2
Nesse caso, o topo da pirmide, na qual consta a Constituio Federal, substitudo, respectivamente, por Constituies Estaduais
e Leis Orgnicas Municipais nos estados e nos municpios. J os decretos presidenciais (federais) so substitudos por decretos do
governo de estado e decretos do prefeito municipal.
246
se podem dar: a) da Unio para os estados, o DF e os municpios; ou b) de estados para municpios. A Unio,
nesse modelo, nancia-se basicamente por meio de impostos, contribuies e dvida pblica, no recebendo,
em princpio, transferncias governamentais de outros entes.
Devido capacidade de autolegislao que cada ente da Federao possui, cada um deve elaborar e
executar sua prpria lei oramentria. Essa lei de ve conter suas receitas e despesas, inclusive aquelas rela-
cionadas com o processo de endividamento.
A Constituio Federal delegou Unio a competncia para estabelecer normas gerais sobre nanas
pblicas (art. 24, I e II, e 1). A Unio utilizou tal prerrogativa ao promulgar a Lei Federal n 4.320, de 1964,
e a Lei Complementar n 101, de 2000 (conhecida como Lei de Responsabilidade Fiscal LRF), as quais
apresentam dispositivos relacionados dvida pblica que obrigam todos os entes da Federao.
Esse conjunto legislativo composto pela prpria Constituio Federal, pela Lei Federal n 4.320/64 e
pela LRF ser denominado doravante neste captulo de regulao orgnica ou estrutural da dvida pblica,
devido ao fato de que proveem os alicerces da gesto das nanas pblicas e da dvida pblica no pas.
3
Adicionalmente, as Leis de Diretrizes Oramentrias (LDOs), que tratam de orientar as Leis Oramentrias
Anuais (LOAs), podem conter disposies relativas divida pblica. A LDO federal apresenta um captulo com
tais disposies. Esse conjunto legislativo receber a denominao de conjunto de regulao conjuntural
da dvida pblica, devido ao fato de que tais legislaes so aprovadas para vigorar durante o ano scal ao
qual se referem.
As principais caractersticas desses conjuntos de normas so apresentadas a seguir.
2.1.1 Lei Federal n 4.320, de 1964
A Lei Federal n 4.320/64 estatui normas gerais de direito nanceiro para a elaborao e o controle
dos oramentos e balanos da Unio, dos estados, dos municpios e do Distrito Federal. Trata-se de uma lei
ordinria com status de lei complementar, por haver sido recepcionada pela Constituio Federal de 1988
(art. 165) com tal caracterstica. De maneira geral, esta lei est preocupada com:
a) estabelecer procedimentos de ordem oramentria, nanceira, patrimonial e contbil para as entidades
do setor pblico;
b) estabelecer disposies estruturais sobre as leis oramentrias;
c) estabelecer princpios para contabilizao de atos de gesto, bem como evidenciao das demonstraes
contbeis.
A referida lei, portanto, dispe sobre regras gerais para preparao, execuo, contabilidade e divulga-
o de oramentos em cada nvel de governo, quesito considerado boa prtica de transparncia scal pelo
Fundo Monetrio Internacional (FMI), conforme apresentado em seu Manual de Transparncia Fiscal (MTF),
de 2007.
3
Esse conjunto de legislaes que compem o marco regulatrio estrutural da dvida pblica contempla normativos cuja abrangn-
cia de aplicao nacional, ou seja, vlida para todos os entes integrantes da Federao. Em nvel federal, no entanto, destaca-se
ainda a Lei Federal n 10.179, de 2001, que dispe sobre os ttulos da dvida pblica de responsabilidade do Tesouro Nacional e o
Decreto-Lei n 1.312, de 1974, que fornece a base legal para emisses no exterior.
247
Essa lei regulamentada em nvel federal pelo Decreto Federal n 93.872, de 1986. Esse decreto
dispe, entre outros aspectos, sobre a unicao dos recursos de caixa do Tesouro Nacional, estabelecendo
que todas as receitas e todas as despesas devem transitar pela denominada Conta nica. Ambos os
normativos apresentam conceitos e regras sobre dvida pblica, os quais sero explicados nas subsees
seguintes (2.2 e 2.4).
2.1.2 Lei Complementar n 101, de 2000, conhecida como Lei de Responsabilidade
Fiscal (LRF)
A Lei Complementar n 101/2000 (LRF) estabelece normas de nanas pblicas voltadas para a
responsabilidade na gesto scal. Encontra-se amparada na prpria Constituio Federal (art. 163) e suas
disposies. Alm de difcil modicao legislativa devido sua natureza, obrigam a Unio, os estados, o
Distrito Federal e os municpios (art. 1 2).
A LRF no revogou a Lei Federal n 4.320/64, mas alterou alguns conceitos (como, por exemplo, o
conceito de dvida fundada ou consolidada), o qual ser apresentado na subseo seguinte (2.2). Ela possui
um captulo inteiro dedicado s disposies sobre dvida e endividamento, incluindo regras e penalidades de
natureza scal, as quais tambm sero apresentadas em outra subseo (2.4).
A Lei Federal n 10.028, de 2000, denominada Lei de Crimes Fiscais, promoveu modicao no Cdigo
Penal (Decreto-Lei n 2.848, de 1940), inserindo o captulo denominado Dos Crimes contra as Finanas
Pblicas, bem como na Lei n 1.079, de 1950, que dene os crimes de responsabilidade do presidente da
Repblica e dos governadores de estado, e ainda no Decreto-Lei n 201, de 1967, que dispe sobre a res-
ponsabilidade dos prefeitos, incorporando um conjunto de penalidades (punies criminais) a serem aplicadas
em caso de descumprimento de dispositivos da LRF, em especial aqueles relacionados ao endividamento do
setor pblico.
Em geral, as penalidades trazidas pelo ordenamento jurdico da LRF e da Lei Federal n 10.028/2000,
e ainda associadas s disposies da Constituio Federal, podem ser assim sistematizadas:
Sistematizao das penalidades relacionadas gesto da dvida pblica
Penalidades scais Penalidades criminais Penalidades polticas
Origem: LRF Origem: Lei n 10.028/2000 Origem: Constituio Federal
Em geral, envolvem:
a) suspenso de transferncias
voluntrias;*
b) impossibilidade de con-
tratao de operaes de
crditos; e
c) necessidade de obteno de
resultado primrio.
Em geral, envolvem:
a) penas por crimes (deteno, re-
cluso, cassao de mandato,
perda do cargo, inabilitao
para exerccio de qualquer
funo pblica por at cinco
anos);
b) penas por infraes adminis-
trativas (multa de 30% dos
vencimentos anuais).
Em geral, envolve: interveno
federal em estado ou interven-
o estadual em municpio.
* exceo daquelas destinadas s reas de sade, educao e assistncia social.
248
Servios da dvida a pagar (juros, encargos e
amortizaes)
A subseo 2.4 apresenta essas penalidades associadas aos casos infringidos. No entanto, essas no so as
nicas penalidades a que o gestor de dvida pblica est sujeito, pois, em certos casos, tambm poder tornar-se
inelegvel ou sofrer faltas administrativas e censuras ticas, conforme ser apresentado na subseo 2.3.2.
2.1.3 Leis de Diretrizes Oramentrias (LDOs) e Leis Oramentrias Anuais (LOAs)
federais
As LDOs e as LOAs so leis ordinrias. Cada ente da Federao possui seu conjunto anual de LDOs e
LOAs. De acordo com a Constituio Federal, compete s LDOs dispor, entre outros, sobre: a) metas e priori-
dades da administrao pblica federal e b) elaborao da Lei Oramentria Anual.
O conjunto LDO, que dispe sobre regras para elaborao e execuo do oramento, e LOA, que contm
o prprio oramento anual, destina-se a separar os momentos de deciso macroeconmica e de alocao
microeconmica e encontra amparo constitucional (art. 165). Nesse caso, a coordenao LDO-LOA con-
dio necessria para que o sistema alocativo funcione integrado com as metas scais e com a gesto da
dvida pblica.
A LRF incorporou novas atribuies LDO, em especial disposies relativas ao planejamento e trans-
parncia scal, as quais sero detalhadas na subseo 2.4.2.1. A LDO federal vem apresentando anualmente
um captulo com disposies relativas Dvida Pblica Federal.
2.2 Marcos conceituais sobre dvida pblica
Os marcos conceituais sobre dvida pblica encontram-se dispostos nas legislaes integrantes do
conjunto de regulao orgnica suprarreferido e podem ser divididos em trs categorias: a) marcos sobre
conceitos de estoque (dvida pblica); b) marcos sobre conceitos de uxos (operaes de crdito); e c) marcos
sobre atos potenciais geradores de dvidas (concesses de garantias).
2.2.1 Conceito legal de dvida pblica
De acordo com o Decreto Federal n 93.872, de 1986, que regulamenta a Lei Federal n 4.320, de 1964,
a dvida pblica abrange: a) dvida utuante e b) dvida fundada ou consolidada (art. 115). A prpria Lei Federal
n 4.320/64, em conjunto com a LRF, apresenta os conceitos de dvida utuante e dvida fundada.
Por essa lei, dvida utuante um conceito exaustivo, no qual os elementos componentes se encontram
relacionados em seu prprio texto. Assim, a dvida utuante pode ter duas origens principais:
Dvida utuante (ou no consolidada)
Obrigaes oriundas da despesa oramentria constante do Oramento Anual
Restos a pagar (em geral, fornecedores de obras
e servios pblicos)
Obrigaes oriundas de receitas no pertencentes ao setor pblico*
Depsitos Dbito de tesouraria
*Tambm se enquadram como dvidas utuantes as emisses de papel-moeda, as quais se submetem s disposies do Conselho Monetrio
Nacional, conforme normatizao estabelecida pela Lei n 4.595/64, que trata da regulao do sistema nanceiro nacional.
249
Restos a pagar so obrigaes nanceiras primordialmente com fornecedores de obras e servios pblicos
geradas a partir de despesas oramentrias j realizadas, mas ainda no pagas at o dia 31 de dezembro de
cada exerccio nanceiro. Em sentido amplo, os restos a pagar incluem os servios da dvida a pagar que tambm
se relacionam a despesas oramentrias j realizadas, mas ainda no pagas, associadas a juros, encargos e
amortizao do principal da dvida pblica, conforme disposto no Decreto Federal n 93.872/86 (art. 67).
Entende-se por depsitos as obrigaes nanceiras relacionadas a valores diversos recebidos pela
administrao pblica (inclusive judiciais), bem como caues em dinheiro que, em princpio, devem ser de-
volvidas a quem de direito, aps a ocorrncia ou no de algum fato superveniente.
Entende-se por dbitos de tesouraria as obrigaes nanceiras relacionadas contratao de operaes
de crdito por antecipao da receita oramentria, denominadas ARO. Constituem operaes de uxo de
caixa equivalentes aos emprstimos para capital de giro de empresas, conforme se pode vericar pelo texto
da prpria Lei n

4.320/64 (art. 7) e da LRF (art. 38). Esto submetidas a regras constitucionais e a limites
legais advindos da Lei de Responsabilidade Fiscal.
Cabe destacar que a LRF estabeleceu regras e limites para os itens restos a pagar e dbitos de
tesouraria, ambos integrantes da dvida utuante, os quais sero comentados na subseo 2.4.
So dvidas fundadas (ou consolidadas) aqueles passivos cujo pagamento, amortizao ou resgate de-
pendem de dotao na Lei Oramentria Anual. O conceito original advinha da Lei Federal n 4.320/64, que
dispunha que essa modalidade de dvida compreendia os compromissos de exigibilidade superior a 12 meses
contrados para atender a desequilbrio oramentrio ou nanceiro de obras e servios pblicos (art. 98).
No entanto, no tocante questo do prazo, a LRF passou a incluir nessa categoria tambm as operaes
de crdito de prazo inferior a 12 meses cujas receitas tenham constado do oramento. Sendo assim, o conceito
de dvida pblica consolidada ou fundada passou a ser bem mais abrangente, no apenas no tocante a seus
elementos componentes, mas tambm ao prazo, que tanto pode ser curto quanto longo.
Dvida fundada ou consolidada (LRF, art. 29)
Montante total, apurado sem duplicidade, das obrigaes financeiras do ente da Federao
assumidas em virtude de leis, contratos, convnios ou tratados e da realizao de operaes de
crdito para amortizao em prazo superior a 12 meses.
Tambm integram a dvida pblica consolidada as operaes de crdito de prazo inferior
a 12 meses cujas receitas tenham constado do oramento.
No tocante aos elementos componentes, o Decreto Federal n 93.872/86 (art. 115) j tipicava que a
dvida fundada pode ser:
a) contratual: os valores originados de obrigaes nanceiras assumidas em virtude de contratos, tratados
ou instrumentos congneres;
b) mobiliria: os valores originados de obrigaes nanceiras assumidas em virtude da emisso de ttulos
pblicos.
Neste ltimo caso, a prpria LRF (art. 29) apresenta o conceito de dvida mobiliria como a dvida
representada por ttulos emitidos pela Unio (nesse caso incluindo o Banco Central), pelos estados, pelo
Distrito Federal e pelos municpios.
250
A dvida fundada ou consolidada pode ser externa ou interna e, segundo a LRF, est sujeita a regras e
limites, conforme denido pelo Senado Federal, os quais sero apresentados na subseo 2.4.
2.2.2 Conceito legal de operao de crdito
Com a promulgao da LRF, o conceito de operao de crdito tornou-se bem mais abrangente,
incluindo os compromissos nanceiros assumidos em razo de mtuo, abertura de crdito, emisso e aceite
de ttulo, aquisio nanciada de bens, recebimento antecipado de valores provenientes da venda a termo de
bens e servios, arrendamento mercantil e outras operaes assemelhadas, inclusive com o uso de derivativos
nanceiros (LRF, art. 29).
Ressalte-se que a expresso outras operaes assemelhadas remete a uma estrutura conceitual
exemplicativa de operaes de crdito, j que outras operaes, ainda que no expressamente ali tipicadas,
mas que impliquem nanciamento ao setor pblico, tambm podem ser consideradas como tal.
Isso tambm pode ser corroborado pela leitura do disposto na prpria LRF (art. 29, 1), que dispe:
[...] equipara-se a operao de crdito a assuno, o reconhecimento ou a consso de dvidas pelo ente
da Federao.
A operao de crdito deve ser inserida no oramento anual, conforme dispe a Lei Federal n 4.320/64,
e deve ser transparecida em demonstrativos especcos, conforme dispe a prpria LRF. Tais atributos sero
apresentados na subseo 2.4.2. H, ainda, nessa lei regras e limites para contratao de operaes de crdito,
as quais sero apresentadas na subseo 2.4.1.
Operao de crdito de grande importncia aquela relacionada ao renanciamento da dvida mobiliria,
que consiste na emisso de ttulos para pagamento do principal da dvida, acrescido da atualizao monetria,
a qual tambm est sujeita a regras e limites que sero apresentados na subseo 2.4.
2.2.3 Conceito legal de concesso de garantia
oportuno registrar tambm que, a despeito de constiturem possveis compromissos do setor pblico,
as garantias concedidas ainda no so dvida lquida e certa. Pela LRF, concesso de garantia compromisso
de adimplncia de obrigao nanceira ou contratual assumida por ente da Federao ou entidade a ele
vinculada (art. 29). Tambm est sujeita a regras e limites que sero apresentados na subseo 2.4.
2.3 Marcos sobre as responsabilidades dos agentes pblicos envolvidos
No tocante aos marcos regulatrios sobre as responsabilidades dos agentes envolvidos, destacam-se:
a) os papis do Parlamento, primordialmente emitindo normas; e b) do Executivo, primordialmente gerindo
a dvida pblica.
Nesta subseo ser possvel observar, em especial, que as atribuies e as responsabilidades dos poderes
Executivo, Legislativo e Judicirio em todos os nveis do governo no tocante a questes scais e, em especial,
no tocante dvida pblica esto claramente denidos na Constituio Federal, o que atende s disposies
sobre transparncia scal emanadas pelo FMI (item 1.1.2), conforme avaliao realizada no Brasil por essa
mesma instituio (IMF, 2001).
Alm disso, deve ser observado que o estabelecimento de padres de tica para servidores pblicos, em
particular os referentes aos gestores da Dvida Pblica Federal, no mbito do Poder Executivo, alm de claros,
251
so pblicos, conforme prescreve o FMI no MTF 2007 (item 4.2.1), tendo sido avaliados por este organismo
(IMF, 2001).
Por m, de acordo com o Banco Mundial,
4
uma boa governana requer que a legislao pelo menos
identique as autoridades que podem contrair ou emitir novas dvidas, bem como o processo de gesto da
dvida pblica. O que se observa no caso brasileiro, com base nos parmetros apresentados, que o pas adota
as melhores prticas de gesto e governana apresentadas pelos organismos internacionais.
2.3.1 Papis do Poder Legislativo no tocante dvida pblica
No tocante ao Parlamento, de acordo com a Constituio Federal (art. 52), compete privativamente ao
Senado Federal brasileiro:
Competncias do Senado Federal em matria de dvida pblica
(Constituio Federal, art. 52)
Dvida pblica Operaes de crditos Garantias
Dvida consolidada Operaes de crditos in-
terna e externa
Concesso de garantias
O QUE: xar, por proposta do
presidente da Repblica, limites
globais para o montante da dvida
consolidada.
PARA QUEM: Unio, estados,
Distrito Federal e municpios.
O QUE: dispor sobre limites
gl obai s e condies para as
operaes de crdito externo e
interno.
O QUE: dispor sobre limites e
condies para a concesso de
garantia em operaes de crdito
externo e interno.
PARA QUEM: Unio.
Dvida mobiliria Operaes de crditos ex-
terna
O QUE: estabelecer limites
globais e condies para o mon-
tante da dvida mobiliria.
PARA QUEM: estados, Distrito
Federal e municpios.
O QUE: autorizar operaes ex-
ternas de natureza nanceira
O Senado Federal exerceu sua competncia ao emitir as Resolues n 40 e n 43, ambas de 2001, que
dispem, respectivamente, sobre os limites globais para o montante da dvida pblica consolidada e da dvida
pblica mobiliria dos estados, do Distrito Federal e dos municpios e sobre as operaes de crdito internas
e externas e concesso de garantias desses mesmos entes.
Observa-se, portanto, que as competncias do Senado Federal no tocante ao tema dvida pblica e
operaes de crdito se destinam, em geral, a todos os entes da Federao (Unio, estados, Distrito Federal
e municpios).
4
Managing public debt: from diagnostics to reform implementation.
252
Esses dispositivos so naturalmente replicados nas Constituies Estaduais e nas Leis Orgnicas Mu-
nicipais (equivalentes a Constituies Municipais), permitindo que os Parlamentos dos entes subnacionais
tambm possam dispor sobre tais matrias em seus nveis de governo.
No mbito federal, no entanto, compete, ainda, ao Congresso Nacional (Constituio Federal, art. 48)
dispor sobre todas as matrias de competncia da Unio, inclusive sobre operaes de crdito, dvida pblica
e montante da dvida mobiliria federal e emisses de curso forado.
Conforme ser explicado na seo 3, o Tribunal de Contas da Unio
5
integra o Poder Legislativo e tem
por misso institucional atuar como rgo de controle externo da gesto pblica (auditoria governamental
externa), possuindo mandato constitucional para auditar as operaes com dvida pblica.
2.3.2 Papis do Poder Executivo no tocante dvida pblica
No tocante ao Executivo, para o caso federal, a Lei Federal n 10.683, de 2003, dispe sobre a orga-
nizao da Presidncia da Repblica e dos ministrios.
6
Por essa lei, cabe ao Ministrio da Fazenda (MF), no
mbito do Poder Executivo, a administrao das dvidas pblicas interna e externa da Unio. Alm disso, a
prpria LRF atribui ao MF a vericao do cumprimento dos limites e das condies relativos realizao de
operaes de crdito de cada ente da Federao.
A Lei Federal n 10.683/2003 foi regulamentada pelo Decreto Federal n 6.102, de 2007, que aprovou
a estrutura interna do Ministrio da Fazenda (MF), atribuindo Secretaria do Tesouro Nacional (STN)
7
a gesto
operacional da dvida pblica de responsabilidade direta ou indireta da Unio, inclusive a dvida externa
de responsabilidade do Tesouro Nacional, e a atribuio de vericar os aspectos relacionados s operaes
de crdito.
Atualmente, a Portaria MF n 183/2003 delega competncia do ministro da Fazenda ao secretrio do
Tesouro Nacional para realizao de operaes com ttulos pblicos, e a Portaria STN n 410/2003 dene as
regras relacionadas aos leiles de ttulos pblicos.
A STN/MF detm papel primordial na gesto da Dvida Pblica Federal, tanto interna quanto ex-
terna, embora por muito tempo esse papel tenha sido dividido com o Banco Central. Em relao dvida
externa, at 2004 o Banco Central era o agente do Tesouro Nacional para operacionalizao das emisses
de bnus no exterior, funo transferida ao Tesouro a partir de janeiro de 2005, quando este passou a centra-
lizar todas as atribuies referentes dvida externa federal. Em relao dvida interna, desde a criao da
STN, em 1986, esta recebeu a atribuio de emisso de ttulos para ns de poltica scal, enquanto o Banco
Central permaneceu com poderes para emisso de ttulos com o objetivo de poltica monetria. Entretanto, a
LRF, em seu art. 34, proibiu que o BC emitisse ttulos prprios, devendo passar a utilizar os ttulos do Tesouro
5
O Tribunal de Contas da Unio (TCU) a Entidade de Fiscalizao Superior (EFS), ou Supreme Audit Institution (SAI), brasileira.
6
Esta lei trata da organizao administrativa do Poder Executivo Federal a partir do governo do presidente Lula da Silva. A despeito
de ser uma lei de 2003, no entanto, outras leis anteriores j regulamentavam o papel do Ministrio da Fazenda no tocante gesto
da dvida pblica. Em cada governo, h uma lei dessa natureza que trata de disciplinar a forma de organizao do Poder Executivo
federal. No governo anterior, do ex-presidente Fernando Henrique Cardoso, esse dispositivo estava regulamentado pela Lei Federal
n 9.649, de 1998.
7
Na verdade, a Secretaria do Tesouro Nacional (STN) foi criada pelo Decreto Federal n 92.452, de 1986. A atribuio de gerir
tanto a dvida pblica mobiliria federal interna quanto a dvida externa de responsabilidade do Tesouro Nacional foi dada pelo
Decreto Federal n 1.745, de 1995, mantida sua redao nos decretos que o substituram. Atualmente, o Decreto regulamentador
das competncias institucionais da STN o de n 6.764, de 10/02/2009.
253
em sua carteira para realizao de suas atribuies. Tal lei tambm determinou a transferncia do resultado
semestral positivo do BC para o Tesouro, bem como sua cobertura, quando negativo, por meio da emisso de
ttulos para a carteira da autoridade monetria.
Como forma de assegurar enforcement, os administradores do Poder Executivo Federal, alm das pena-
lidades especcas aplicadas por descumprimentos de dispositivos da LRF, conforme destacado na subseo
2.1.2 e detalhado na subseo 2.4, tambm esto sujeitos ao Cdigo de tica Pblica, institudo pela Lei Federal
n 8.027, de 1990, que prev a punio por meio de advertncia ou at mesmo demisso. Adicionalmente,
aqueles administradores investidos de altos cargos ministros ou secretrios esto sujeitos tambm aos
dispositivos especcos do Cdigo de Conduta da Alta Administrao Federal, que prev, conforme a gravidade
da violao estipulada, advertncia e censura tica.
A STN tambm emitiu um Cdigo de tica e de Padres de Conduta Prossional dos Servidores dessa
instituio (Portaria STN n 27, de 2008
8
), que dispe, entre outros temas, sobre as restries quanto aqui-
sio e alienao de participaes acionrias, ttulos ou outros produtos nanceiros emitidos por empresas
estatais federais ou ainda ttulos da dvida pblica mobiliria federal. A esse respeito, destacam-se as seguintes
restries a serem respeitadas pelo servidor: alienar ativos em prazo no inferior a 12 meses da data de sua
aquisio, efetuar compras somente at o quinto dia til de cada ms e efetuar somente uma compra por ativo
por ms. A inobservncia das restries previstas no cdigo pode conduzir a sanes legais diversas.
Alm dessas penalidades, aqueles que forem condenados criminalmente, com sentena transitada em
julgado, pela prtica de crimes contra a economia popular, a administrao pblica e o patrimnio pblico, e
os que tiverem suas contas relativas ao exerccio de cargos ou funes pblicas rejeitadas por irregularidade
insanvel, por deciso dos Tribunais de Contas, sero considerados inelegveis.
9
Cabe destacar, por m, que a prpria Constituio estabeleceu a exigncia de manuteno de rgo
de controle interno no mbito do prprio Poder Executivo (espcie de auditoria interna) com a nalidade de
exercer, entre outras atribuies, o controle das operaes de crdito, avais e garantias, bem como dos direitos
e dos haveres da Unio, funcionando como mais um nvel de enforcement. A Lei Federal n 10.180, de 2001,
atribuiu Controladoria-Geral da Unio (CGU) essa funo. O processo de auditoria governamental da dvida
pblica tratado na seo 3 deste captulo.
2.4 Regras para endividamento do setor pblico
No tocante aos marcos regulatrios sobre regras para endividamento do setor pblico, destacam-se
aspectos relacionados: a) a regras materiais sobre condies, vedaes, limites e penalidades; e b) a regras
de planejamento e transparncia de informaes.
De acordo com o Banco Mundial,
10
a existncia de regras e limites para endividamento constitui uma
boa prtica de gesto. Adicionalmente, avaliao do FMI sobre as nanas do governo central (IMF, 2001) as
8
A rigor, o Cdigo de tica dos funcionrios da Secretaria do Tesouro Nacional que trabalham nas reas referentes dvida p-
blica e aos haveres mobilirios da Unio j existia anteriormente, conforme Portaria STN n 44, de 20 de fevereiro de 2001.
Tal portaria foi revogada pela Portaria STN n 602, de 2005, a qual j se apresentava mais exigente no tocante aos padres
de conduta. O atual normativo (Portaria STN n 27, de 2008) refora tais exigncias e amplia o alcance do cdigo para todos os
servidores da Secretaria.
9
Para cargos pblicos providos mediante processo eleitoral (Lei Complementar n 64, de 1990).
10
Managing public debt: from diagnostics to reform implementation (Captulo 5).
254
considera detalhadas, abrangentes e prontamente disponveis, conforme requerido pelo MTF 2007 da referida
instituio, em seus itens 3.1 e 3.2.
2.4.1 Condies, vedaes, limites e penalidades
As regras sobre condies, vedaes, limites e penalidades podem ser didaticamente distribudas entre
regras para formao de estoques (dvida pblica), contratao de operaes de crdito (uxo) e concesses
de garantias.
2.4.1.1 Regras para formao de estoque: a dvida pblica
Existem regras nas legislaes orgnicas tanto para dvidas utuantes (restos a pagar) quanto para dvi-
das fundadas ou consolidadas. Essas regras esto dispostas tanto na LRF quanto nas Resolues n 40/2001
e n 43/2001 do Senado Federal.
No tocante dvida utuante, a LRF contm dispositivo que impede a chamada herana scal,
que consistia na transferncia de dvidas com fornecedores de obras, bens e servios (denominados restos
a pagar) entre mandatos eletivos. Pelos normativos atuais, o limite de dvida em restos a pagar o da
disponibilidade de caixa do Poder Executivo ou dos rgos integrantes dos Poderes Legislativo e Judicirio
de cada ente da Federao.
Limite para dvida utuante (restos a pagar)
Vlido para Unio, estados, Distrito Federal e municpios (individualmente para seus Poderes).
Regra (LRF)
Vedao de contrao, nos ltimos dois quadrimestres de seu mandato, de obrigao (despesa) que
no possa ser cumprida integralmente dentro desse mandado ou que tenha parcelas a serem pagas
no exerccio seguinte sem suciente disponibilidade de caixa.
Limite (LRF)
A contrao de restos a pagar est limitada disponibilidade de caixa.
Vericao de cumprimento (LRF)
A vericao de atendimento do limite ser realizada ao nal do exerccio nanceiro do nal do mandato.
Penalidades criminais (Lei n 10.028/2000)
Crime: a) inscrio de despesas no empenhadas em restos a pagar (autorizar a inscrio em restos a
pagar de despesa que exceda o limite legal) e b) no cancelamento de restos a pagar (deixar de promover
o cancelamento de montante de restos a pagar inscrito em valor superior ao valor legal).
A necessidade de controle e regulao dos restos a pagar justicada em face do risco de converso
dessas dvidas em dvidas fundadas ou consolidadas, semelhana do que ocorreu com dvidas de fornecedores
de servios com o Instituto Nacional do Seguro Social (INSS), que gerou a necessidade de emisso de ttulos
pblicos por meio da Lei Federal n 11.051, de 2004.
255
No caso da dvida fundada ou consolidada, a LRF determinou que, em noventa dias aps sua publica-
o, o presidente da Repblica submeteria ao Senado Federal proposta de limites globais para montante da
dvida consolidada dos trs entes da Federao e ao Congresso Nacional projeto de lei com limites para a
dvida mobiliria federal.
Ambos foram encaminhados pelo presidente, mas, at a presente data, apenas as propostas ao Senado
Federal se converteram em resolues.
11
Conforme dispunha a LRF, as propostas de limites foram apresentadas
em termos de dvida lquida e em percentual da receita corrente lquida (RCL)
12
e passaram a se constituir
limites mximos para endividamento.
A vericao de cumprimento do limite, de acordo com a LRF e a prpria Resoluo n 40/2001 do
Senado Federal, deve ser realizada ao nal de cada quadrimestre, sendo facultado aos municpios com popu-
lao inferior a 50 mil habitantes optar por realizar essa apurao semestralmente.
Caso os entes da Federao no cumpram os limites estabelecidos, o ordenamento jurdico contempla
um conjunto de mecanismos de enforcement, dentre os quais se destacam os seguintes:
Municpios
Ao nal de 15 anos (2002-
2017) no poder exceder a
200% da RCL.
1
Ao nal de 15 anos (2002-2017)
no poder exceder a 120% da
RCL.*
Limites para dvida fundada ou consolidada lquida
(Resoluo n 40/2001 do Senado Federal)
Unio Estados/DF
No poder exceder
a 350% da RCL.
* A diferena entre o percentual em 2002 e o limite dever ser reduzida razo de 1/15 por ano. Caso o limite seja atingido antes
do prazo previsto, este no mais poder ser descumprido.
11
As supracitadas Resolues n 40/2001 e n 43/2001 do Senado Federal.
12
Entende-se por receita corrente lquida (RCL) o somatrio das receitas tributrias, de contribuies, patrimoniais, industriais,
agropecurias, de servios, transferncias correntes e outras receitas tambm correntes, deduzidos de valores de transferncias
de recursos obrigatoriamente destinadas a outros entes da Federao, por determinao constitucional ou legal, e a fundos de
previdncia de servidores pblicos.
256
Regra de reconduo ao limite
(LRF e Resoluo n 40/2001 do Senado Federal)
Se a dvida consolidada de um ente da Federao ultrapassar o respectivo limite ao nal de um
quadrimestre, dever ser a ele reconduzida at o trmino dos trs subsequentes, reduzindo o excedente
em pelo menos 25% (vinte e cinco por cento) no primeiro.
Penalidades
I Penalidades scais (LRF e Resoluo n 40/2001)*
Enquanto perdurar o excesso, o ente que nele houver incorrido:
a) estar proibido de realizar operao de crdito interna ou externa, inclusive por antecipao de
receita, ressalvado o renanciamento do principal atualizado da dvida mobiliria; e
b) ter de obter resultado primrio necessrio reconduo da dvida ao limite, promovendo, entre
outras medidas, limitao de empenho.
Essas restries aplicam-se imediatamente se o montante da dvida exceder o limite no primeiro
quadrimestre do ltimo ano do mandato do chefe do Poder Executivo.
Vencido o prazo para retorno da dvida ao limite, e enquanto perdurar o excesso, o ente car tambm
impedido de receber transferncias voluntrias da Unio ou do estado.
II Penalidades criminais ou infraes administrativas (Lei Federal n 10.028/2000)
Crime: deixar de ordenar a reduo do montante da dvida consolidada, nos prazos estabelecidos em
lei, quando ultrapassar o valor resultante da aplicao do limite mximo xado pelo Senado Federal.
Penalidade: deteno de trs meses a trs anos (para prefeitos) e/ou perda do cargo e inabilitao para
o exerccio de qualquer funo pblica por at cinco anos por crime de responsabilidade (para prefeitos,
governadores e presidente da Repblica), no excluindo processo e julgamento por crime comum.
Infrao: no obter resultado primrio necessrio reconduo da dvida ao limite.
Penalidade: multa de 30% dos vencimentos anuais para o agente que lhe der causa, sendo a infra-
o processada e julgada pelo Tribunal de Contas responsvel pela scalizao.
III Penalidades polticas (Constituio Federal, arts. 34 e 35)
Interveno federal, no estado ou no Distrito Federal, para reorganizar as nanas, caso estes suspen-
dam o pagamento da dvida fundada por mais de dois anos consecutivos, salvo motivo de fora maior.
Interveno estadual, no municpio que suspender o pagamento da dvida fundada por mais de dois
anos consecutivos, salvo motivo de fora maior.
Controle social
LRF (art. 31, 4)
O Ministrio da Fazenda divulgar, mensalmente, a relao dos entes que tenham ultrapassado os
limites das dvidas consolidada e mobiliria.
Mecanismos de enforcement de limites para a dvida fundada ou consolidada lquida
Vlido para Unio, estados, Distrito Federal e municpios.
* Essas penalidades tambm sero observadas em caso de descumprimento dos limites de dvida mobiliria.
257
A LRF apresenta ainda dispositivo de absoro de rupturas ao dispor que sempre que alterados os
fundamentos das propostas de que trata este artigo, em razo de instabilidade econmica ou alteraes
nas polticas monetria ou cambial, o presidente da Repblica poder encaminhar ao Senado Federal ou ao
Congresso Nacional solicitao de reviso dos limites.
2.4.1.2 Regras para o uxo: as operaes de crdito e o renanciamento da dvida
pblica
Nas regras para operaes de crdito que esto as maiores disposies constitucionais e legais. A LRF
dispe sobre as condies necessrias para contratao de operaes de crdito, destacando-se, dentre outras:
a) existncia de autorizao na lei oramentria; b) observncia das disposies xadas pelo Senado Federal
nas Resolues n 40/2001 e n 43/2001; c) em caso de operao de crdito externa, autorizao especca
do Senado Federal; e d) atendimento do limite imposto pela regra de ouro.
A regra de ouro, conforme disposto na Constituio Federal, consiste na proibio de realizao de
operaes de crdito que excedam o montante das despesas de capital no perodo.
13
A LRF regulamenta o
comando constitucional ao dispor que deve ser considerado, em cada exerccio nanceiro, o total dos recursos
de operaes de crdito nele ingressados e o das despesas de capital executadas.
Adicionalmente, a LRF, em seu art. 30, inciso I, determina que o Senado Federal regulamente os limites
para as operaes de crdito
14
da Unio, dos estados, do DF e dos municpios.
Limites para operaes de crdito
(Resolues n 43/2001 e n 48/2007, do Senado Federal)
Estados, Distrito Federal e municpios Unio
I Operaes de crdito
a) 16% da RCL para contrataes de operaes de crdito* por
ano;
b) 11,5% da RCL para servio (juros, encargos e amortizaes)
por ano.
60% da RCL para contrataes
de operaes de crdito por
ano scal.
II Operaes de crdito por antecipao da receita oramentria
Ainda no regulamentado. O saldo devedor no poder exceder, no exerccio em que estiver sendo
apurado, a 7% da RCL.
* Exceto as operaes de crdito realizadas para amortizao da dvida pblica que vence no exerccio scal.
13
Ressalvadas aquelas autorizadas pelo Poder Legislativo por maioria absoluta e com nalidade precisa.
14
Destaca-se que o conceito de operaes de crdito para acompanhamento do limite da regra de ouro no equivalente ao
utilizado para o novo limite criado pela LRF. Enquanto o primeiro se restringe s operaes que geram receita nanceira, a segunda
adiciona a estas os compromissos nanceiros assumidos em razo de mtuo, a abertura de crdito, a emisso e o aceite de ttulo,
a aquisio nanciada de bens, o recebimento antecipado de valores provenientes da venda a termo de bens e servios e o ar-
rendamento mercantil, dentre outras operaes assemelhadas, inclusive com o uso de derivativos nanceiros (LRF, art. 29).
258
A vericao de cumprimento do limite deve ser realizada ao nal de cada quadrimestre, sendo facultado
aos municpios com populao inferior a 50 mil habitantes optar por realizar essa apurao semestralmente.
A operao de crdito por antecipao de receita oramentria (ARO) destina-se a atender insuci-
ncia de caixa durante o exerccio nanceiro e cumprir todas as exigncias requeridas para operaes de
crdito. As AROs somente podero ser realizadas a partir do dcimo dia do incio do exerccio e devero ser
liquidadas, com juros e outros encargos incidentes, at o dia 10 de dezembro de cada ano. Adicionalmente,
tais antecipaes de receita esto proibidas enquanto existirem operaes anteriores da mesma natureza no
integralmente resgatadas, bem como no ltimo ano de mandato do presidente, do governador ou do prefeito
municipal (LRF, art. 38).
As operaes de crdito, alm de se submeterem aos limites especicados, esto tambm sujeitas s
seguintes vedaes:
Vedaes em matria de operao de crdito
Operaes entre entes da Federao (LRF)
Regra: vedada a realizao de operao de crdito entre um ente da Federao e outro sob qualquer
forma.
Operaes entre instituies nanceiras estatais e seus controladores (LRF)
Regra: proibida a operao de crdito entre uma instituio nanceira estatal e o ente da Federao
que a controle, na qualidade de benecirio do emprstimo.*
Operaes entre entes da Federao e o Banco Central do Brasil (Constituio Federal e LRF)
Regras constitucionais (Constituio, art. 164):
a) vedado ao Banco Central conceder, direta ou indiretamente, emprstimos ao Tesouro Nacional e
a qualquer rgo ou entidade que no seja instituio nanceira;
b) o Banco Central poder comprar e vender ttulos de emisso do Tesouro Nacional com o objetivo
de regular a oferta de moeda ou a taxa de juros.
Regras legais (LRF, arts. 35 e 39):
a) vedada a realizao de operao de crdito entre Banco Central e Unio;
b) vedada a emisso de ttulos da dvida pblica pelo Banco Central;
c) o Banco Central s poder comprar diretamente ttulos emitidos pela Unio para renanciar a
dvida mobiliria federal que estiver vencendo na sua carteira;
d) vedado Unio (por meio do Tesouro Nacional) adquirir ttulos da Dvida Pblica Federal existentes
na carteira do Banco Central, salvo para reduzir a dvida mobiliria.
Operaes com fornecedores (LRF)
Regra: vedada a assuno direta de compromisso, consso de dvida ou operao assemelhada com
fornecedor de bens, mercadorias ou servios mediante emisso, aceite ou aval de ttulo de crdito ou sem
autorizao oramentria para pagamento a posteriori.
* permitido, no entanto, a estados e municpios adquirirem ttulos da dvida da Unio para aplicao de suas disponibilidades ou instituio
nanceira estatal adquirir ttulos da dvida pblica para atender a investimento de seus clientes (LRF, arts. 35 e 36).
259
Caso os entes da Federao no cumpram as condies, os limites e as restries estabelecidos, o orde-
namento jurdico contempla um conjunto de mecanismos de enforcement, dentre os quais se destacam:
I Penalidades scais (LRF e Resoluo n 40/2001)
Em caso de descumprimento de limite, o ente que nele houver incorrido:
a) estar proibido de realizar operao de crdito interna ou externa, inclusive por antecipao de
receita, ressalvado o renanciamento do principal atualizado da dvida mobiliria;
b) ter de obter resultado primrio necessrio reconduo da dvida ao limite, promovendo, entre
outras medidas, limitao de empenho.
II Penalidades criminais (Lei Federal n 10.028/2000)
II.1 Operaes de crdito
Crime: ordenar, autorizar ou contratar operao de crdito em desacordo com as disposies da LRF
e das resolues do Senado Federal.
Penalidade: recluso de um a dois anos e/ou perda do cargo e inabilitao para o exerccio de qualquer
funo pblica por at cinco anos, por crime de responsabilidade (para prefeitos, governadores e presidente
da Repblica), no excluindo processo e julgamento por crime comum.
Crime: ordenar ou autorizar a destinao de recursos provenientes da emisso de ttulos para nalidade
diversa da prevista na lei que a autorizou.
o exerccio de qualquer funo pblica por at cinco anos, por crime de responsabilidade (para prefeitos,
Crime: ordenar, autorizar ou promover a oferta pblica ou a colocao no mercado nanceiro de
ttulos da dvida pblica sem que tenham sido criados por lei ou sem que estejam registrados em sistema
centralizado de liquidao e custdia.
Penalidade: recluso de um a quatro anos.
II.2 Operaes de crdito por antecipao da receita oramentria
Crime: contratar ou resgatar operao de antecipao de receita oramentria em desacordo com
a lei.
o exerccio de qualquer funo pblica por at cinco anos, por crime de responsabilidade (para prefeitos,
Penalidades em operaes de crdito e renanciamento da dvida pblica
Vlido para Unio, estados, Distrito Federal e municpios.
260
2.4.1.3 Regras para concesses de garantias
Os entes podero conceder garantia em operaes de crdito internas ou externas, observados os mesmos
critrios estabelecidos para contratao de operaes de crdito. A garantia estar condicionada ao oferecimento
de contragarantia, em valor igual ou superior ao da garantia a ser concedida, e adimplncia da entidade que
a pleitear relativamente s suas obrigaes com o garantidor e as entidades por este controladas.
De acordo com a Resoluo n 43/2001 do Senado Federal, para concesso de novas garantias h
necessidade de observar o limite de 22% da RCL do ente da Federao para o saldo global das garantias
concedidas, sendo consideradas nulas as garantias concedidas acima dos limites xados (LRF, art. 40). Alm
disso, o ente da Federao cuja dvida no paga tiver sido honrada pela Unio ou por um estado em decorrncia
de garantia prestada em operao de crdito ter suspenso o acesso a novos crditos ou nanciamentos at
a liquidao da mencionada dvida.
Por m, prestar garantia em operao de crdito sem que tenha sido constituda contragarantia em
valor igual ou superior ao valor da garantia prestada gera a possibilidade de penalizao, com deteno de
trs meses a um ano (Lei Federal n 10.028, de 2000).
2.4.2 Regras sobre planejamento e transparncia scal
A LRF denomina instrumentos de transparncia da gesto scal, aos quais ser dada ampla divulgao,
inclusive em meios eletrnicos de acesso pblico: a) os planos, os oramentos e as leis de diretrizes ora-
mentrias; b) as prestaes de contas e o respectivo parecer prvio; c) o Relatrio Resumido da Execuo
Oramentria; e d) o Relatrio de Gesto Fiscal.
A referida lei tambm busca maior transparncia mediante incentivo participao popular e realizao
de audincias pblicas durante os processos de elaborao e de discusso dos planos, da Lei de Diretrizes
Oramentrias e oramentos.
2.4.2.1 Leis de Diretrizes Oramentrias (LDOs) e Leis Oramentrias Anuais
De acordo com a LRF, as LDOs devem dispor, entre outros, sobre: a) equilbrio entre receitas e despesas;
e b) critrios e forma de limitao de empenho, a ser efetivada quando as metas de resultado nominal ou
primrio estiverem comprometidas ou quando a dvida consolidada ultrapassar o limite legal.
Deve conter ainda trs anexos: a) Anexo de Metas Fiscais; b) Anexo de Riscos Fiscais; e c) Anexo espe-
cco para a Unio sobre Polticas Monetria, Creditcia e Cambial.
261
A proposio de LDO sem Anexo de Metas Fiscais constitui infrao administrativa passvel de punio, con-
forme a Lei Federal n 10.028/2000, com multa de at 30% dos vencimentos anuais do agente que der causa.
No tocante LOA, a Lei Federal n 4.320/64 j dispunha que a Lei de Oramentos compreender todas
as receitas, inclusive as de operaes de crdito autorizadas em lei (art. 3). Corroborando tal dispositivo, a
LRF dispe que todas as despesas relativas dvida pblica, mobiliria ou contratual, e as receitas que as
atendero tero de constar da lei oramentria anual, e, no caso especco das operaes de renanciamento
da dvida pblica, estas devem constar de forma destacada na LOA (LRF, art. 5).
Destaque-se ainda que, para calcular alguns limites, necessrio separar o servio da dvida em juros e
principal atualizado. Para tal, a LRF determina que a atualizao monetria do principal da dvida mobiliria re-
nanciada no poder superar a variao do ndice de preos previsto na LDO ou em legislao especca.
Alm dessas disposies, o projeto de lei oramentria anual (PLOA) deve ser elaborado de forma com-
patvel com o plano plurianual, com a lei de diretrizes oramentrias e com as normas da prpria LRF, devendo
conter, anexo, demonstrativo da compatibilidade da programao dos oramentos com os objetivos e as metas
constantes do Anexo de Metas Fiscais da LDO. O PLOA conter, ainda, reserva de contingncia destinada ao
atendimento de passivos contingentes e outros riscos e eventos scais imprevistos. A forma de utilizao e o
montante dessa reserva sero denidos com base na receita corrente lquida e estabelecidos na LDO.
Se vericado, ao nal de um bimestre, que a realizao da receita poder no comportar o cumprimento
das metas de resultado primrio ou nominal estabelecidas no Anexo de Metas Fiscais, os Poderes e o Ministrio
Pblico promovero, por ato prprio e nos montantes necessrios, nos trinta dias subsequentes, limitao de
empenho e movimentao nanceira segundo os critrios xados pela LDO.
Por m, a disseminao da legislao e dos documentos do oramento federal abrangente. Informaes
sobre os instrumentos do oramento federal PPA, LDO e LOA esto disponveis no site do Ministrio do
Planejamento, Oramento e Gesto na internet. Tal requisito enquadra-se como boa prtica de transparncia
scal, conforme denido pelo FMI no MTF 2007 (itens 2.1, 3.1 e 3.2) e j submetido avaliao pela mesma
instituio (IMF, 2001).
Anexos integrantes das LDOs (LRF, art. 4)
Anexo de Metas Fiscais
a) Contm metas anuais, em valores correntes e constantes, relativas a receitas, despesas, resultados
nominal e primrio e montante da dvida pblica para o exerccio a que se referirem e para os dois
seguintes.
b) Contm avaliao do cumprimento das metas relativas ao ano anterior.
c) Contm demonstrativo das metas anuais, instrudo com memria e metodologia de clculo que
justiquem os resultados pretendidos, comparando-as com as xadas nos trs exerccios anteriores e
evidenciando a consistncia delas com as premissas e os objetivos da poltica econmica.
Anexo de Riscos Fiscais
Contm avaliao dos passivos contingentes e outros riscos capazes de afetar as contas pblicas, in-
formando as providncias a serem tomadas, caso se concretizem.
Anexo Especco sobre Poltica Monetria
Contm os objetivos das polticas monetria, creditcia e cambial, bem como os parmetros e as
projees para seus principais agregados e variveis para o exerccio subsequente.
262
2.4.2.2 Audincias pblicas
Conforme j comentado, a LRF busca maior transparncia mediante a realizao de audincias pblicas.
Trata-se de mais uma boa prtica de transparncia scal, conforme denido pelo FMI no MTF 2007 (item 4.3),
que prescreve a necessidade de escrutnio pblico de informaes scais. A seguir, detalharemos as principais
audincias pblicas previstas pela LRF.
* Ou equivalentes nos estados, no DF e nos municpios.
Audincias pblicas, segundo a LRF (art. 9)
Metas scais Metas monetrias, creditcias e cambiais
PARA QUE
Avaliao do cumprimento das metas scais.
QUANDO
Quadrimestralmente, no nal dos meses de maio,
setembro e fevereiro (do ano seguinte).
Ministro da Fazenda ou secretrio do Tesouro
Nacional, na Unio.*
Comisso Mista de Oramento do Congresso
Nacional, na Unio.*
QUEM
PARA QUEM
Avaliao do cumprimento dos objetivos e das metas
das polticas monetria, creditcia e cambial (eviden-
ciando o impacto e o custo scal de suas operaes
e os resultados demonstrados nos balanos).
Semestralmente, noventa dias aps o encerramento
de cada semestre.
Presidente do Banco Central.
Comisses Temticas do Congresso Nacional.
2.4.2.3 Contabilidade, prestaes de contas e relatrios scais
A LRF assegura a transparncia mediante a publicao das prestaes de contas e dos relatrios scais.
Em ambos os casos, a base dessa transparncia a escriturao contbil. Pela Lei Federal n 4.320/64, as
dvidas utuantes e fundadas devem ser escrituradas, destacando-se, quanto dvida fundada, que esta ser
escriturada com individuao e especicaes que permitam vericar, a qualquer momento, a posio dos
emprstimos, bem como os respectivos servios de amortizao e juros.
Adicionalmente, a LRF dispe que, alm de obedecer s demais normas de contabilidade pblica, a escri-
turao das contas pblicas deve registrar as operaes de crdito, as inscries em restos a pagar e as demais
formas de nanciamento ou assuno de compromissos com terceiros, de modo que sejam evidenciados o
montante e a variao da dvida pblica no perodo, detalhando, pelo menos, a natureza e o tipo de credor.
Essa escriturao, na medida do possvel, deve seguir padres vlidos para todos os entes da Federao,
permitindo a consolidao, nacional e por esfera de governo, das contas dos entes da Federao e sua divul-
gao, inclusive por meio eletrnico de acesso pblico. Tais padres sero emitidos pelo Conselho de Gesto
Fiscal, instncia colegiada concebida pela LRF, mas ainda no implementada. A esse respeito, conforme disposto
no art. 50 da LRF, permitido Secretaria do Tesouro Nacional, rgo central do Sistema de Contabilidade
Federal, assumir tal atribuio at a implantao do colegiado. Utilizando os poderes a ela conferidos pela LRF,
263
a STN aprovou, em maro de 2009, a 1 edio do Plano de Contas Aplicado ao Setor Pblico (PCASP), que
dever ser utilizado pela Unio, pelos estados, pelo Distrito Federal e pelos municpios, de forma facultativa
no exerccio de 2010 e obrigatoriamente a partir de 2011.
Sobre o mesmo tema, por intermdio da Portaria MF n 184, de 2008, o Ministrio da Fazenda deter-
minou STN o desenvolvimento de aes no sentido de promover a convergncia da contabilidade pblica
brasileira s Normas Internacionais de Contabilidade publicadas pela International Federation of Accountants
(IFAC) e s Normas Brasileiras de Contabilidade aplicadas ao Setor Pblico, editadas pelo Conselho Federal de
Contabilidade (CFC), respeitados os aspectos formais e conceituais estabelecidos na legislao vigente.
J a Portaria Interministerial
15
n 263, de 2008, reinstituiu o Grupo de Trabalho, criado pela Portaria
Interministerial n 90, de 27 de abril de 2007, para avaliao e implementao de nova metodologia de
estatsticas de nanas pblicas, sob o marco analtico do Government Finance Statistics Manual-2001 (GT
GFSM-2001).
A escriturao contbil prov o balano patrimonial e os demais demonstrativos contbeis que compem
a prestao de contas do presidente da Repblica, do governador e do prefeito municipal, dentre outras autori-
dades. A prestao de contas presidencial deve ser remetida ao Congresso Nacional em at sessenta dias aps
a abertura da sesso legislativa (dia 2 de abril de cada ano) e encaminhada ao Tribunal de Contas da Unio
para emisso de parecer prvio conclusivo sobre sua regularidade, retornando posteriormente ao Congresso
para julgamento. Esta prtica replicada em todos os nveis governamentais. Nesse caso, trata-se de mais
uma boa prtica de transparncia scal, conforme denido pelo FMI no MTF 2007 (itens 2.2.4 e 4.3.2).
Tambm com base na escriturao contbil, devero ser emitidos dois relatrios de natureza scal:
a) o relatrio resumido da execuo oramentria; e b) o relatrio de gesto scal.
15
Assinada pelos representantes do Ministrio da Fazenda, do Ministrio do Planejamento e do Banco Central.
Relatrios scais com informaes sobre a gesto da dvida pblica
Relatrio resumido da execuo
oramentria
(LRF, arts. 52 e 53)
Relatrio de gesto scal
(LRF, arts. 54 e 55)
COMPOSIO
composto, dentre outros, de:
a) demonstrativos de realizao das receitas e das
despesas, destacando-se, separadamente nas
receitas de operaes de crdito e nas despesas
com amortizao da dvida, os valores referentes
ao renanciamento da dvida mobiliria;
b) demonstrativos dos resultados nominal e
primrio;
c) demonstrativos dos restos a pagar; e
d) demonstrativos de atendimento da regra de
ouro.
composto, dentre outros, de:
a) demonstrativos de comparao da dvida con-
solidada ou mobiliria com seus limites;
b) demonstrativos de comparao das concesses
de garantias com seus limites;
c) demonstrativos de comparao do montante de
operaes de crdito com seus limites; e
d) demonstrativos de comparao da inscrio
em restos a pagar com as disponibilidades de
caixa.
264
Alm desses instrumentos, sem prejuzo das atribuies prprias do Senado Federal e do Banco Cen-
tral do Brasil, o Ministrio da Fazenda efetuar o registro eletrnico centralizado e atualizado das dvidas
pblicas interna e externa, garantido o acesso pblico s informaes, que incluiro: a) encargos e condies
de contratao e b) saldos atualizados e limites relativos s dvidas consolidada e mobiliria, operaes de
crdito e concesso de garantias.
De fato, foi o conjunto desses dispositivos que levou o FMI a considerar que o Brasil tem adquirido um
alto grau de transparncia scal, aliado a importantes avanos na administrao de suas nanas pblicas
(IMF, 2001). No entanto, a mesma instituio considera que, como requisito de transparncia scal, as nan-
as pblicas devem ser submetidas a escrutnio por um rgo nacional de auditoria independente do Poder
Executivo. sobre o papel da auditoria governamental no sistema regulatrio que trata a seo seguinte.
3 Auditoria governamental sobre dvida pblica
A auditoria governamental uma parte indispensvel do sistema regulatrio, estabelecida com o
intuito, dentre outros, de detectar e revelar desvios de padres e violaes de normas, o que contribui de
forma relevante para o enforcement dos marcos legais.
O estudo da auditoria governamental aplicada dvida pblica desta seo englobar a) aspectos
conceituais sobre auditoria governamental; e b) descrio e anlise das caractersticas das instituies que
PUBLICAO
Bimestralmente. Quadrimestralmente no final dos meses de
maio, setembro e janeiro (do ano seguinte ao de
referncia*).
QUEM
Ministro da Fazenda ou secretrio do Tesouro Na-
cional, na Unio.
Presidente da Repblica, ministro da Fazenda ou
secretrio do Tesouro Nacional na Unio e contro-
lador-geral da Unio.**
I Fiscais: o descumprimento dos prazos previstos impedir, at que a situao seja regularizada, que o
ente da Federao receba transferncias voluntrias e contrate operaes de crdito, exceto as destinadas
ao renanciamento do principal atualizado da dvida mobiliria.***
PENALIDADES
II Criminais: no h. II Criminais: constitui infrao administrativa
deixar de divulgar ou de enviar ao Poder Legislativo
e ao Tribunal de Contas o relatrio de gesto s-
cal nos prazos e nas condies estabelecidos em
lei, passvel de multa de 30% dos vencimentos
anuais.
* Sendo facultado aos municpios com populao inferior a 50 mil habitantes optar por realizar essa apurao semestralmente.
** Ou equivalentes nos estados, no Distrito Federal e nos municpios.
*** Exceto para a Unio.
265
realizam auditoria governamental no Brasil, com destaque para os aspectos associados sua independncia
e objetividade e ao mandato para auditar dvida pblica.
3.1 Aspectos conceituais sobre auditoria governamental
Auditoria o processo, baseado em conjunto de procedimentos tcnicos, de confrontao entre uma
situao encontrada (condio) e um determinado critrio aplicado, de forma independente, sobre uma relao
que envolve a obrigao de responder por uma responsabilidade conferida (relao de accountability).
A despeito de a maioria dos conceitos se aplicar ao setor privado, a auditoria governamental distinta
e tem sua abrangncia diferente daquela empreendida na esfera privada. Trs entidades emitem padres de
auditoria que se aplicam ao setor pblico: a) INTOSAI (International Organizations of Supreme Audit Insti-
tutions); b) IIA (Institute of Internal Auditors, que emite International Standards for the Professional Practice
of Internal Auditing); e c) IFAC (International Federation of Accountants, que emite a ISA International
Standards on Auditing).
Os padres gerais de auditoria descrevem as qualicaes que os auditores e suas instituies devem
possuir a m de que possam desempenhar as tarefas de campo e de comunicao das concluses do trabalho
(relatrio) de maneira competente e ecaz.
Entre os padres mais comuns a todos os auditores e Entidades de Fiscalizao Superior (EFS) gover-
namentais esto que auditores e instituies devem ser independentes e competentes. A INTOSAI publicou e
distribuiu o documento denominado The Lima Declaration of Guidelines on Auditing Precepts, mais conhecido
como Declarao de Lima. Segundo esse documento:
O conceito e o estabelecimento de uma estrutura de auditoria so inerentes administrao nanceira pblica, j que a
prpria administrao de recursos pblicos fruto de um processo de conana. Auditoria no um m em si mesma, mas
uma parte indispensvel do sistema regulatrio, estabelecida com o intuito de revelar, de maneira prvia, desvios dos
padres geralmente aceitos e violaes dos princpios da legalidade, ecincia, efetividade e economia da administrao
nanceira, de modo que aes corretivas em cada caso possam ser tomadas, devidas responsabilidades sejam apuradas,
compensaes sejam obtidas e que os passos para preveno possam ser tomados, ou, ao menos, os rombos sejam
dicultados.
16
A mesma declarao apresenta as distines entre servios de auditoria interna e externa no mbito
do governo:
Servios de auditoria interna so estabelecidos dentro das instituies e dos departamentos governamentais,
enquanto servios de auditoria externa no so parte da estrutura organizacional a ser auditada. Entidades de
Fiscalizao Superior so servios de auditoria externa.
Servios de auditoria interna so necessariamente subordinados ao chefe da estrutura organizacional sob a qual
esto estabelecidos. No entanto, eles devem ser funcional e organizacionalmente o mais independentes possvel
da respectiva estrutura organizacional.
Como auditor externo, a Entidade de Fiscalizao Superior tem a tarefa de examinar a efetividade da auditoria
interna. Se a auditoria interna presumivelmente efetiva, esforos devem ser feitos, sem prejuzo do direito da
EFS de realizar uma auditoria completa para alcanar a mais apropriada diviso de tarefas e cooperao entre a
EFS e a auditoria interna.
17
16
Traduo livre do original, em ingls.
17
Idem.
266
A Declarao de Lima complementada pela Declarao do Mxico de 2007 prov principalmente
princpios para o relacionamento das instituies de auditoria com o Parlamento de cada pas e com o pr-
prio governo e seus administradores. Pela Declarao, no tocante ao relacionamento com o Parlamento, a
independncia e a autonomia das EFSs devem ser asseguradas na Constituio de cada pas, mesmo quando
ela atuar como agente do Congresso e executar auditorias por sua solicitao.
J no tocante ao relacionamento com o governo e seus administradores, a Declarao prescreve que a
EFS audita o governo, suas autoridades administrativas e as entidades vinculadas. O governo no subordinado
s EFSs. Isso signica que ele no pode eximir-se de responsabilidade pelos seus atos em razo dos achados
das auditorias, a menos que redundem em determinaes de carter impositivo.
J no tocante auditoria interna, aquela realizada por um departamento dentro da prpria organizao
diretamente subordinado ao dirigente mximo, o Institute of Internal Auditors (IIA), organizao norte-americana
responsvel pela emisso de normas prossionais para a rea, declara que:
Auditoria interna uma estrutura independente para avaliao objetiva ou consultoria de atividades desenhada
com o intuito de incrementar as operaes organizacionais. Ajuda uma organizao a alcanar seus objetivos
por meio de uma maneira sistemtica e de uma abordagem disciplinada de modo que se avalie e incremente a
efetividade da gesto de risco, do controle e do processo de governana.
18
A avaliao e o aprimoramento da efetividade da gesto do risco, dos controles e dos processos de
governana constituem o arcabouo denominado controles internos, conforme denido pelo Comittee of Spon-
soring Organizations (COSO), entidade norte-americana sem ns lucrativos dedicada melhoria dos relatrios
nanceiros. Segundo o COSO, controle interno um processo desenvolvido para garantir, com razovel certeza,
que sejam atingidos os objetivos de uma entidade nas seguintes categorias (de acordo com o COSO 1):
a) objetivos de desempenho ou estratgia (ecincia e efetividade operacional): esta categoria
est relacionada com os objetivos bsicos da entidade, inclusive com os objetivos e as metas de desempenho
e rentabilidade, bem como da segurana e da qualidade dos ativos;
b) objetivos de informao (conana nos registros contbeis/nanceiros): todas as transaes
devem ser registradas, todos os registros devem reetir transaes reais, consignadas pelos valores e pelos
enquadramentos corretos;
c) objetivos de conformidade/compliance (conformidade) com leis e normativos aplicveis
entidade e sua rea de atuao.
No caso especco da auditoria governamental, o auditor atua de forma independente sobre uma relao
de accountability entre um delegante (Congresso Nacional, presidente, ministro) e o gestor pblico. O primeiro
delega responsabilidade para que o segundo proceda gesto dos recursos governamentais em proveito da
coletividade, assim como delega responsabilidade para que o auditor realize o acompanhamento dessa gesto
e apresente os devidos relatrios, compondo assim um tringulo com um vrtice para cada agente.
18
Idem.
267
Processo de accountability no setor pblico
Sendo assim, a observao de disfunes e desvios deveria favorecer a interao entre gestores e audi-
tores para que os primeiros fossem alertados e auxiliados na identicao e, quando possvel, na superao
das causas, bem como estimulados a introduzir correes e aperfeioamentos voltados para a obteno dos
melhores resultados.
3.2 Instituies de auditoria governamental no Brasil
3.2.1 Caractersticas das instituies brasileiras
As Entidades de Fiscalizao Superior (EFSs) tm origem historicamente em duas preocupaes
diferentes: a) preocupao gerencial de administrar bem os recursos pblicos; e b) apreenso com a limitao
do Poder Executivo (BUGARIN et al., 2003; VIEIRA, 2005).
No tocante ao primeiro aspecto, a motivao interna da prpria administrao e faz com que a maioria
dessas EFSs estejam alocadas no mbito do Poder Executivo (auditorias ou controladorias). No que se refere
segunda, a motivao baseada na necessidade de limitar a administrao tpica do Poder Legislativo, que
evolui para a criao de instituies prprias especializadas (cortes ou tribunais) para desempenho da tarefa
de scalizao.
O modelo brasileiro de instituies de auditoria governamental contempla um conjunto considervel
de organizaes que atuam em mbitos diferenciados no contexto do federalismo e complementares nas
relaes intragovernamentais em um mesmo ente da Federao. A rede de instituies que atuam na auditoria
governamental inclui:
Fonte: Ifac (2001)
268
Atendendo a requisito de transparncia scal do FMI, item 4.2.5 do MTF 2007, as nanas e as atividades
governamentais so internamente auditadas. A CGU uma instituio que realiza auditoria governamental
no mbito do Poder Executivo Federal.
Em nvel federal, destaca-se, ainda, que as entidades da administrao indireta possuem unidades de
auditoria interna, e as empresas pblicas e as sociedades de economia mista possuem conselhos scais e so,
em sua maioria, auditadas por empresas de auditoria independente.
Todas essas instncias atuam sobre os sistemas de controles internos
19
contbeis e administrativos das enti-
dades governamentais e dos processos de gesto, visando a adicionar valor aos trabalhos nalsticos de cada um.
Ademais, o controle externo s pode ser ecaz se os tribunais forem independentes do rgo controlado
e se estiverem fora do alcance de inuncias externas, bem como de interferncias de um rgo eminentemente
poltico. Da a necessidade de assegurar sua neutralizao poltica, sendo a independncia real dos tribunais
de contas encarada como grande desao dos Estados modernos.
Assim, a independncia dos tribunais de contas caracterizada pela sua exclusiva sujeio lei e no a
quaisquer ordens ou instrues, salvo o dever de acatamento das decises proferidas por tribunais superiores
(Tribunais de Contas de Lngua Portuguesa, 2007).
Para o caso brasileiro, a Constituio Federal de 1988 (arts. 70 a 73) expandiu e consolidou a autori-
dade do Tribunal de Contas da Unio (TCU), provendo-lhe maior independncia e ampliando-lhe o escopo de
atuao. Uma breve avaliao do TCU, como EFS brasileira, no tocante a alguns dos principais dispositivos da
Declarao de Lima apresentada no Anexo 1.
Essa avaliao demonstra que o TCU, como entidade superior de auditoria governamental brasileira
associada INTOSAI, uma instituio forte, independente e com procedimentos bem denidos, estando em
linha com as melhores prticas internacionais.
Instituies de auditoria governamental brasileiras
Unio Estado/DF Municpios
Tribunal de Contas do
Municpio*
rgos de
controle externo
Tribunal de Contas da
Unio (TCU)
Tribunal de Contas do Es-
tado, do Distrito Federal
e Tribunal de Contas dos
Municpios
rgos de controle
interno do municpio
rgos de
controle interno
Controladoria-Geral da
Unio (CGU) e rgos
setoriais dos Poderes
Executivo, Legislativo e
Judicirio
rgos de controle
interno dos Poderes
Executivo, Legislativo
e Judicirio do Estado
ou DF
* Apenas nos municpios de So Paulo e do Rio de Janeiro. Nos demais casos, a atribuio desempenhada pelo Tribunal de Contas
do Estado.
19
No se deve confundir rgos de controle interno e sistemas de controles internos, pois aqueles so as unidades administrativas
incumbidas, dentre outras funes, da vericao da consistncia e da qualidade dos sistemas de controles internos das entidades
governamentais e dos processos de gesto da dvida pblica.
269
3.2.2 Papis das instituies em auditorias governamentais sobre a dvida pblica
Conforme j comentado anteriormente, o TCU possui mandato constitucional (CF, art. 71) e legal (em
sua Lei Federal n 8.443, de 1992) para realizar auditorias na gesto da Dvida Pblica Federal, com escopo
abrangente, ampliado pela prpria LRF.
Essas auditorias podem ser tanto de conformidade (que buscam comparaes com normas e regula-
mentos) quanto operacionais (que visam a avaliar a ecincia e a eccia, bem como o atingimento de metas
pelos gestores de dvida pblica). Essa competncia extensvel a tribunais de contas de estados e municpios
no tocante gesto de dvidas pblicas estaduais e municipais.
No tocante frequncia de atuao, o TCU, conforme comentado na subseo 2.4.2.3, deve emitir
parecer prvio conclusivo sobre as prestaes de contas presidenciais, no prazo de sessenta dias a partir do
seu recebimento. Portanto, anualmente o TCU realiza auditoria sobre os demonstrativos contbeis que in-
cluem informaes sobre a gesto da dvida pblica, emitindo opinio que obrigatoriamente encaminhada
ao Congresso Nacional.
Ademais dessa atribuio anual, nos ltimos exerccios diversos outros trabalhos foram realizados, vi-
sando a prover avaliaes sobre a gesto da dvida pblica. Destacam-se os seguintes trabalhos de auditoria
realizados entre 2003 e 2007.
Auditoria de conformidade
Avaliao da conabilidade e da dedignidade sobre a apurao do resultado scal acima da
linha.
Avaliao da conabilidade e da dedignidade sobre a apurao do resultado scal abaixo da
linha.
Avaliao da conabilidade e da dedignidade dos valores sobre passivos contingentes.
Auditoria operacional
Avaliao da gesto de haveres do Tesouro Nacional.
Avaliao da gesto de dvida pblica sob responsabilidade do Tesouro Nacional.
Avaliao da transferncia da gesto da dvida pblica externa do Banco Central para a Secretaria
Trabalhos relevantes realizados pelo TCU sobre a gesto da dvida pblica
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0
0
3
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0
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270
Avaliao da conabilidade dos valores publicados como estoque de dvida pblica no relatrio de
gesto scal/LRF.
Avaliao da conabilidade dos valores publicados como estoque de concesso de garantias e uxos
de operaes de crdito no relatrio de gesto scal/LRF.
Avaliao do risco de solvncia de crditos da Unio perante os Estados de Minas Gerais, Rio Grande
do Sul e So Paulo decorrentes de assuno de dvidas.
2
0
0
6
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0
6
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0
7
Adicionalmente aos seus mandatos constitucionais e legais, a LRF (art. 59) atribui tambm aos tribunais
de contas e rgos de controle interno de cada Poder a misso de scalizar o cumprimento das normas scais,
com nfase, dentre outros, no que se refere a: a) atingimento das metas scais e monetrias estabelecidas
na Lei de Diretrizes Oramentrias; b) limites e condies para realizao de operaes de crdito e inscrio
em restos a pagar; e c) providncias tomadas para reconduo dos montantes das dvidas consolidada e
mobiliria aos respectivos limites.
Ainda, de acordo com a LRF (art. 59), os tribunais de contas podero emitir alerta para os Poderes
quando constatarem, dentre outros, que os montantes das dvidas consolidada e mobiliria das operaes
de crdito e da concesso de garantia se encontram acima de 90% dos respectivos limites. O prprio TCU,
no exerccio de 2006, chegou a emitir alerta preventivo quanto ao possvel no alcance de meta estipulada
para o resultado nominal.
Cabe, ainda, especicamente ao Tribunal de Contas da Unio acompanhar o cumprimento do disposto
na LRF no que se refere proibio de nanciamento do Tesouro Nacional pelo Banco Central.
Os tribunais de contas, no entanto, dado seu formato de corte, alm de realizarem auditorias governa-
mentais, tambm podem julgar gestores pblicos e aplicar-lhes penalidades. Nesse contexto, a Lei Federal n
10.028/2000 imputou a essas instituies a atribuio de processarem e julgarem infraes administrativas
contra as leis de nanas pblicas. Entre as infraes associadas gesto da dvida pblica, destacam-se:
a) deixar de divulgar ou de enviar ao Poder Legislativo e ao Tribunal de Contas o relatrio de gesto scal
nos prazos e nas condies estabelecidos em lei;
b) propor lei de diretrizes oramentrias anual que no contenha metas scais na forma da lei;
c) deixar de expedir ato determinando limitao de empenho e movimentao nanceira nos casos e nas
condies estabelecidos em lei.
Nesses casos, a infrao punida com multa de 30% dos vencimentos anuais do agente que lhe der
causa, sendo o pagamento da multa de sua responsabilidade pessoal.
271
4 Concluso
O propsito deste captulo foi descrever, em perspectiva geral, os marcos regulatrios sobre a dvida
pblica no Brasil e o processo de auditoria governamental brasileiro sobre o tema. Para tanto, foi dividido
em quatro sees.
Alm da Introduo, a seo 2 estudou os marcos regulatrios brasileiros, envolvendo anlise de aspectos
sobre a estrutura do sistema jurdico, apresentao de marcos conceituais sobre dvida pblica nas legislaes,
descrio dos papis dos agentes envolvidos e apresentao das principais regras sobre endividamento nas
legislaes.
J a seo 3 estudou o processo de auditoria governamental aplicado gesto da dvida pblica e
englobou aspectos conceituais sobre auditoria governamental e descrio e anlise das caractersticas das
instituies que realizam auditoria governamental no Brasil, com destaque para os aspectos associados sua
independncia e objetividade e ao mandato para auditar dvida pblica.
Foi possvel constatar, com base nos pontos anteriormente abordados, que, tanto no tocante aos marcos
regulatrios quanto ao processo de auditoria governamental, o pas se encontra alinhado com as melhores
prticas internacionais.
Referncias
BRASIL. Constituio Federal de 1988.
______. Decreto-Lei n 201, de 27 de fevereiro de 1967.
______. Decreto-Lei n 1.312, de 15 de fevereiro de 1974 (Base legal para emisses no exterior).
______. Decreto-Lei n 2.848, 7 de dezembro de 1940 (Cdigo Penal).
______. Decreto Federal n 92.452, de 10 de maro de 1986 (Criao da STN).
______. Decreto Federal n 93.872, de 23 de dezembro de 1986.
______. Decreto Federal n 1.745, de 13 de dezembro de 1995.
______. Decreto Federal n 6.102, de 30 de abril de 2007.
______. Lei Complementar n 64, de 18 de maio de 1990 (Lei de Inelegibilidade).
______. Lei Complementar n 101, de 4 de maio de 2000 (Lei de Responsabilidade Fiscal LRF).
______. Lei Federal n 1.079, de 10 de abril de 1950 (Responsabilidade dos Governadores).
______. Lei Federal n 4.320, de 17 de maro de 1964.
______. Lei Federal n 8.027, de 12 de abril de 1990 (Cdigo de tica Pblica).
______. Lei Federal n 8.443, de 16 de julho de 1992 (Lei Orgnica do TCU).
______. Lei Federal n 10.028, de 19 de outubro de 2000 (Lei de Crimes Fiscais).
______. Lei Federal n 10.179, de 6 de fevereiro de 2000 (Ttulos do Tesouro Nacional).
______. Lei Federal n 10.683, de 28 de maio de 2003.
______. Lei Federal n 11.051, de 29 de dezembro de 2004.
272
______. Ministrio da Fazenda. Portaria n 183, de 2003.
______. Secretaria do Tesouro Nacional. Portaria n 410, de 2003.
______. Secretaria do Tesouro Nacional. Portaria n 602, de 5 de setembro de 2005 (Cdigo de tica dos
Gestores da Dvida Pblica).
______. Tribunal de Contas da Unio. Relatrio e Pareceres Prvios sobre as Contas do Governo da Rep-
blica (diversos anos).
______. Resoluo n 40, de 2001 do Senado Federal.
______. Resoluo n 43, de 2001 do Senado Federal.
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WORLD BANK. Managing public debt: from diagnostics to reform implementation. Washington DC: The
International Bank for Reconstruction and Development, 2007.
273

Anexo 1
O grau de independncia das EFSs deve estar regulado na Constituio, podendo os aspectos
concretos serem regulados por meio de leis. As EFSs devem gozar de proteo legal suciente,
garantida por um tribunal supremo, contra qualquer ingerncia em sua independncia e nas
suas competncias.
Avaliao do TCU perante a Declarao de Lima da INTOSAI
(Aspectos destacados)
I Independncia
I.1 Independncia das EFSs
INTOSAI
TCU
Independncia disposta na Constituio Federal, regulamentada pela Lei Federal n 8.433, de
1992 (Lei Orgnica do TCU), e protegida pelo Supremo Tribunal Federal.
I.2 Independncia dos membros e dos funcionrios das EFSs
A Constituio deve garantir tambm a independncia dos membros das EFSs. INTOSAI
TCU
A Constituio Federal garante independncia aos membros do TCU, os quais possuem as
mesmas prerrogativas, impedimentos, vencimentos e vantagens dos ministros do Superior
Tribunal de Justia.
Os funcionrios das EFSs devem ser absolutamente independentes, em sua carreira prossional,
dos rgos controlados e de suas inuncias.
INTOSAI
TCU A Constituio Federal garante ao TCU quadro prprio de pessoal.
Os meios nanceiros para cumprimento de suas funes devem estar disposio das EFSs. INTOSAI
TCU A Constituio Federal garante transferncia de recursos ao TCU todo dia 20 de cada ms.
I.3 Independncia nanceira das EFSs
A Constituio deve regular as relaes entre as EFSs e o Parlamento de acordo com as cir-
cunstncias e as necessidades de cada pas.
II Relao com o Parlamento, o governo e a administrao
II.1 Relao com o Parlamento
A Constituio Federal prev a possibilidade de o TCU realizar auditorias por iniciativa do
Congresso Nacional e de prestar informaes por eles solicitadas. A lei orgnica regula essa
possibilidade.
II.2 Relao com o governo e a administrao
A atividade de governo, das autoridades administrativas subordinadas e das demais instituies
dependentes objeto de controle por parte das EFSs, as qual quais no devem ter nenhuma
subordinao ao prprio governo.
O TCU, como rgo de controle externo, est inserido na esfera do Poder Legislativo
brasileiro.
INTOSAI
TCU
INTOSAI
TCU
274

As EFSs devem ter, segundo a Constituio, o direito e a obrigao de apresentar relatrios
anualmente ao Parlamento ou ao rgo estatal correspondente sobre os resultados de suas
atividades, bem como de public-lo.
II.3 Relatrios ao Parlamento e sociedade
INTOSAI
TCU
De acordo com a Constituio Federal, o TCU deve encaminhar ao Congresso Nacional, tri-
mestral e anualmente, relatrio de suas atividades, o qual tambm se encontra publicado em
seu stio na internet.
INTOSAI
TCU
INTOSAI
TCU
III Competncias de controle das EFSs
III.1 Competncias fundamentais
As competncias fundamentais de controle das EFSs devem estar especicadas na Constituio,
e os detalhes podem estar regulados por lei.
As competncias fundamentais esto dispostas na Constituio Federal de 1988 e outras esto
dispostas na Lei Federal n 8.443/92 (Lei Orgnica do TCU).
III.2 No-excluso de controle
Toda atividade estatal est submetida a controle das EFSs, independentemente de estar
reetida ou no no oramento geral. Uma excluso de oramento no deve se converter-se
em uma excluso de controle.
A Constituio Federal garante ao TCU exerccio de controle sobre todos os recursos pbli-
cos. A Lei Orgnica do TCU dispe sobre o controle exercido sobre recursos oramentrios
e extraoramentrios.
IV Faculdades das EFSs
IV.1 Competncia de investigao
As EFSs devem ter acesso a todos os documentos relacionados s operaes e ter direito de
pedir aos rgos controlados todos os relatrios que considerarem necessrios.
A Constituio Federal garante ao TCU acesso a todas as informaes, exceto aquelas protegidas
por sigilo scal ou bancrio. A Lei Orgnica do TCU regulamenta esse acesso.
IV.2 Execuo das recomendaes/determinaes das EFSs
Os rgos controlados devem responder s vericaes de controle das EFSs nos prazos, em
geral, determinados por lei.
A Lei Orgnica do TCU estabelece prazos para atendimento das solicitaes do TCU com pos-
sibilidade de multa ao responsvel pelo no atendimento.
INTOSAI
TCU
INTOSAI
TCU
275
Anexo 2

Lei Federal n 4.320/64 (arts. 92 e 98), Decreto Federal n
93.872/86 (art. 115)
Lei Federal n 4.320/64 (art. 92) e Decreto Federal n 93.872/86
(art. 115, 1)
Lei Federal n 4.320/64 (art. 92), Decreto Federal n 93.872/86
(arts. 115, 1)
Decreto Federal n 93.872/86 (art. 67)
LRF (art. 42)
Lei n 10.028/2000 (Decreto-Lei n 2.848/40, arts. 359-B, 359-C
e 359-F)
(consultar subseo 1.4)
LRF (art. 29, I), Resoluo n 40/2001 do Senado Federal (art.
1, 1, III)
Decreto Federal n 93.872/86 (art. 115, 2) e, indiretamente,
Lei Complementar n 101/2000 (art. 29, I)
LRF (art. 29, II)
Resoluo n 40/2001 do Senado Federal (art. 3)
LRF (art. 51, 2) e Resoluo n 40/2001 do Senado Federal
(art. 5)
Lei n 10.028/2000 (Lei n 1.079/50, art. 10 e Decreto-Lei n
201/67, arts. 1 e 5)
Constituio Federal (arts. 34 e 35)
Dispositivos legais sobre dvida pblica
(Itens selecionados)
Dispositivo Norma
1 Componentes
1.1 Dvida utuante
1.1.1 Conceito
1.1.2 Componentes
1.1.2.1 Restos a pagar
1.1.2.1.1 Conceito
1.1.2.1.2 Regras e limites
1.1.2.1.3 Penalidades criminais
1.1.2.2. Operaes de crdito por
antecipao da receita oramentria
1.2 Dvida fundada ou consolidada
1.2.1 Conceito
1.2.2 Componentes
1.2.2.1 Dvida mobiliria
1.2.2.1.1 Conceito
1.2.3 Regras e limites
1.2.4 Penalidades
1.2.4.1 Fiscais
1.2.4.2 Criminais
1.2.4.3 Polticas
I Dvida Pblica
276

1.2.5 Controle social LRF (art. 31, 4)
II Operaes de crdito
1 Conceito
2 Tipologia
2.1 Operao de crdito para re-
nanciamento da dvida mobiliria
2.1.1 Conceito
2.2 Operaes de crdito por ante-
cipao da receita oramentria
2.2.1 Regras e limites
3 Critrios e condies para
contratao
3.1 Regra de ouro
4 Limites
5 Vedaes
5.1 Operaes entre entes da
Federao
5.2 Operaes entre entes da Fed-
erao e o Banco Central do Brasil
5.3 Operaes com fornecedores
6 Penalidades
6.1 Fiscais
6.2 Criminais
LRF (art. 29, III), Resoluo n 43/2001 do Senado Federal (art. 3)
LRF (art. 29, V)
Lei n 4.320/64 (art. 7)
LRF (art. 38) e Resoluo n 43/2001 do Senado Federal (arts.
10 e 36)
LRF (arts. 32 e 33), Resoluo n 43/2001 do Senado Federal
(art.s 6 a 20)
Constituio Federal (art. 167, III)
Resoluo n 43/2001 do Senado Federal (arts. 6 e 7)
LRF (art. 35)
Constituio Federal (art. 164), LRF (arts. 34, 35 e 36) e Resoluo
n 43 do Senado Federal (art. 5)
LRF (art. 37)
LRF (art. 31)
Lei n 10.028/2000 (Decreto-Lei n 2848/40, arts. 359-A e 359-H;
Lei n 1.079/50, art. 10, e Decreto-Lei n 201/67, art. 1)
LRF (art. 29, IV)
LRF (art. 38) e Resoluo n 43 do Senado Federal (art. 7, 2,
arts. 9 e 10)
Lei n 10.028/2000 (Decreto-Lei n 2848/40, art. 359-E)
III Concesso de garantias
1 Conceito
2 Regras e limites
3 Penalidade
3.1 Criminal
Constituio Federal (art. 165)
LRF (art. 4)
IV Planejamento e transparncia scal
1 Instrumentos de planejamento
1.1 Lei de Diretrizes Oramentrias
1.1.1 Anexo de metas scais
277

1.1.1.1 Penalidade por no publi- Lei n 10.028/2000 (Decreto-Lei n 201/67, art. 1, II)
cao
1.1.2 Anexo de riscos scais
1.1.3 Anexo especco sobre
poltica monetria
1.2 Lei Oramentria Anual
1.2.1 Incluso das operaes de
crdito no oramento
2 Instrumentos de transparn-
cia scal
2.10 Audincias pblicas
2.2 Contabilidade, prestaes
de contas e relatrios scais
2.3 Relatrios scais
2.3.1 Penalidades
2.3.1.1 Fiscais
2.3.1.2 Criminais
LRF (art. 4)
LRF (art. 4)
Lei n 4.320/64 (art. 3) e LRF (art. 5)
LRF (art. 48)
LRF (art. 9)
Lei n 4.320/64, LRF (arts. 49 e 50)
LRF (arts. 52, 53, 54 e 55)
2.3.1.1 Fiscais LRF (art. 51, 2)
Lei n 10.028/2000 (Decreto-Lei n 201/67, art. 1, I)
1 Poder Legislativo
1.1 Competncias
1.1.1 Congresso Nacional
1.1.2 Senado Federal
2 Poder Executivo
2.1 Competncias
2.1.1 Ministrio da Fazenda
2.1.1.1 Delegao do Ministrio da
Fazenda
2.1.2 Banco Central
2.1.3 Controladoria-Geral da Unio
2.2 Penalidades
2.2.1 Criminais
2.2.2 ticas
2.2.3 Inelegibilidade
Lei Federal n 10.683/2003
Decreto Federal n 6.102/2007
Portaria do Ministrio da Fazenda n 183/2003
LRF (art. 34)
Lei Federal n 10.683/2003
(consultar 1.1.2.1.3, 1.2.4.2 da parte I, 6.2 da parte II, 3.1 da
parte III e 2.3.1.2 da parte IV)
Lei Federal n 8.027, de 1990 (Cdigo de tica Pblica), Cdigo de
Conduta da Alta Administrao Federal e Cdigo de tica e Padres
de Conduta Prossional da STN (Portaria STN n 602, de 2005)
Lei Complementar n 64/90
V Agentes governamentais envolvidos com dvida pblica
278

VI Auditoria da dvida pblica
1 rgos de controle externo
(auditoria externa)
1.1 Competncias e mandato
1.1.1 Fiscalizao da gesto scal
1.1.2 Emisso de alertas em
temas de dvida pblica
1.1.3 Aplicao de penalidades
2 rgos de controle externo
(auditoria interna)
2.1 Competncias e mandato
Constituio Federal (art. 71) e Lei Federal n 8.443/92.
LRF (art. 59)
LRF (art. 59, 2)
Lei n 10.028/2000 (Decreto-Lei n 201/67, art. 5)

Constituio Federal (art. 74) e Lei Federal n 10.180/2001
279
PARTE 3
O Mercado de Dvida
Pblica no Brasil
280
281
Parte 3
Captulo 1
Evoluo recente do mercado de ttulos
da Dvida Pblica Federal
Fernando Eurico de Paiva Garrido
Lena Oliveira de Carvalho
1 Introduo
Nos ltimos anos, grande ateno tem sido dada ao desenvolvimento dos mercados de dvida pblica
dos pases. Mercados de ttulos pblicos mais desenvolvidos facilitam a implementao de estratgias de
nanciamento da dvida e permitem que o governo busque de forma mais eciente a minimizao de custos
e riscos de seu passivo.
O desenvolvimento do mercado de ttulos do governo gera uma srie de benefcios, tanto do ponto
de vista de polticas macro como microeconmicas.
1
Em relao s polticas macroeconmicas, um mercado
de dvida desenvolvido pode: reduzir a necessidade de nanciamento dos dcits do governo e evitar sua
exposio excessiva a dvidas denominadas em moeda externa; fortalecer a transmisso e a implementao
da poltica monetria, incluindo o alcance de metas de inao; viabilizar a suavizao de gastos de consumo
e investimento como resposta a choques; auxiliar na reduo da exposio do governo a taxas de juros e a
outros riscos nanceiros; e reduzir os custos do servio da dvida no mdio e no longo prazos por meio do
desenvolvimento de um mercado de dvida mais lquido.
No campo microeconmico, o desenvolvimento do mercado de ttulos capaz de: aumentar a estabilidade
e a intermediao nanceiras por meio de maior competio e desenvolvimento de infraestrutura, produtos
e servios; auxiliar na mudana de um sistema nanceiro primrio (orientado para bancos) para um sistema
mais diversicado, no qual o mercado de capitais pode complementar o nanciamento bancrio; viabilizar a
introduo de novos produtos nanceiros, medida que a curva de juros (yield curve) do pas se desenvolve,
incluindo repos, derivativos e outros produtos que podem melhorar o gerenciamento de risco e a estabilidade
nanceira; e envolver a criao de uma completa infraestrutura de informao legal e institucional que benecie
o sistema nanceiro como um todo.
Em linha com esses benefcios gerados por um mercado de dvida pblica mais desenvolvido, diversos
pases, incluindo o Brasil, passaram a explicitar o desenvolvimento do mercado como um dos objetivos de gesto
da dvida, conforme pode ser observado no seu Plano Anual de Financiamento (PAF), publicado desde 2001.
2

1
Ver Developing government bond market: a handbook. WB-IMF, 2001.
2
Desde 2001, o Tesouro Nacional divulga em seu Plano Anual de Financiamento que a gesto da Dvida Pblica Federal (DPF) tem por ob-
jetivo minimizar os custos de nanciamento no longo prazo, respeitando-se a manuteno de nveis prudentes de risco; adicionalmente,
busca-se contribuir para o bom funcionamento do mercado de ttulos pblicos (PAF, 2008). Nesse sentido, as aes do Tesouro Nacional
tm privilegiado, dentre outros, os seguintes aspectos: i) reduo do risco de renanciamento por meio do alongamento do prazo mdio
da DPF e da reduo do percentual da DPF vincendo em 12 meses; iii) reduo do risco de mercado por meio da substituio gradual dos
ttulos remunerados pela taxa Selic e pela variao cambial por ttulos com rentabilidade prexada ou vinculada a ndices de preos; e iv)
incentivo ao desenvolvimento das estruturas a termo de taxas de juros para ttulos pblicos federais nos mercados interno e externo.
282
Para o desenvolvimento de um mercado de dvida, no entanto, alguns pr-requisitos so de extrema
relevncia. Esse desenvolvimento deve ser visto como um processo dinmico em que a estabilidade macroe-
conmica e nanceira essencial para um mercado eciente e para se estabelecer a credibilidade do governo
como emissor de ttulos pblicos. Como pr-requisitos, o Banco Mundial e o Fundo Monetrio Internacional
3

mencionam: governo estvel e crvel; polticas scal e monetria saudveis; ecincia na infraestrutura legal,
regulatria e de impostos; arranjos seguros de sistemas de liquidao e custdia; e um sistema nanceiro
com intermedirios competitivos. Com esses passos atendidos, os custos de nanciamento do governo no
mdio e no longo prazos reduzem-se signicativamente, na medida em que os prmios de risco exigidos para
os ttulos do governo caem com a maior conana dos investidores.
Nesse aspecto, o Brasil tem adotado polticas macroeconmicas que auxiliam bastante o desenvolvimento
dos mercados de dvida tanto interno quanto externo, bem como o sistema nanceiro. Isso se deve em grande
parte s melhorias dos fundamentos econmicos no Brasil, com baixa inao e responsabilidade scal, aos
avanos no gerenciamento de dvida pblica e evoluo dos mercados internacionais.
O presente captulo objetiva dar uma viso geral do mercado de dvida brasileiro e destacar os principais
avanos recentes nesse mercado, tendo como pano de fundo as melhores experincias relatadas pelos orga-
nismos internacionais.
4
Em virtude de sua maior importncia relativa, nfase dada ao mercado domstico
e seus avanos. O captulo serve tambm como introduo aos diversos captulos seguintes, que descrevem
dimenses especcas do mercado de dvida brasileiro em maiores detalhes. Para isso, traz, alm dessa in-
troduo, duas sees, uma com o panorama geral da dvida pblica brasileira e outra com uma abordagem
sucinta das medidas para o desenvolvimento do mercado e os aperfeioamentos conquistados, luz do que
observado para as melhores prticas internacionais, alm das consideraes nais.
2 Conhecendo o mercado de dvida brasileiro: um panorama geral
O gerenciamento da dvida pblica, bem como as condies macroeconmicas atuais mais favorveis,
possibilitou uma grande mudana na estrutura da dvida pblica brasileira, comparativamente a perodos
anteriores. Seu desenvolvimento pode ser observado por meio da evoluo dos seus mercados internos e ex-
ternos, com desenvolvimento nos mercados de ttulos prexados, de ndices de preos e reduo na exposio
a moedas externas, bem como por meio do ganho de liquidez e melhora na precicao dos ttulos pblicos,
conforme ser detalhado nesta seo.
2.1 Os mercados domstico e externo
A Dvida Pblica Federal (DPF), em dezembro de 2008, representava R$ 1,4 trilho (USD 602,3 bilhes),
sendo 91% de dvida interna e o restante de dvida externa. Essa predominncia da dvida domstica resul-
tante, conforme mencionado, do gerenciamento ativo da dvida e da poltica macroeconmica favorvel, que
permitiram mitigar a exposio externa e reduzir signicativamente os riscos associados ao perl da dvida.
O Grco 1 ilustra o aumento da participao da dvida interna na DPF, principalmente a partir de 2003.
3
Principais pr-requisitos encontram-se listados no Handbook (2001) do Banco Mundial e do FMI.
4
Alm da publicao j mencionada (WB e IMF, 2001), ver o livro Developing the domestic government debt market: from diagnos-
tics to reform implementation, que resume o projeto piloto do Banco Mundial em 12 pases para o desenvolvimento do mercado
domstico de ttulos pblicos. Essas publicaes so guias que trazem uma srie de princpios referendados por especialistas,
representantes de diversos pases.
283
Grco 1. Participao da Dvida Pblica Federal interna e externa na DPF
Em termos de tamanho absoluto, o mercado domstico do Brasil um dos maiores do mundo.
5

O Grfico 2 mostra o tamanho do mercado de ttulos de vrios pases, incluindo os mais desenvolvidos e
alguns emergentes. Dados do Bank of International Settlement (BIS) revelam que o Brasil o oitavo maior
mercado de ttulos pblicos do mundo.
Grco 2. Tamanho do mercado de ttulos pblicos do governo USD bilhes
5
O mercado domstico brasileiro gura entre os maiores do mundo, mesmo quando se toma por base o tamanho do PIB dos
diversos pases. Sob esse critrio, o Brasil ocupa a nona colocao.
Fonte: BIS Quarterly Review, dezembro 2008
284
Essa anlise do tamanho do mercado faz-se importante, dado o consenso existente entre especialistas de
que h uma relao estreita entre o desenvolvimento de um mercado e seu tamanho: International evidence
indicates that developed bond markets are large. Large scale is important to support liquidity and market
depth. It is also a key to attracting a broad base of sophisticated investors with the potential for building
large positions (ITA CORRETORA, 2007). Alm disso, McCauley e Remlona (2000) mencionam que [...]
a government bond market may currently be more necessary in emerging markets, since they have few well
rated private rms alternative benchmarks.
Sob o aspecto qualitativo, o mercado domstico de ttulos pblicos brasileiros um dos mais lquidos
dentre economias emergentes.
6
Co nforme se descreve em maiores detalhes nas subsees seguintes, o governo
brasileiro vem adotando uma srie de medidas para incentivar o desenvolvimento das estruturas a termo de
taxas de juros, melhorar a liquidez do mercado e ampliar a base de investidores.
Quanto ao mercado externo, tambm tem sido feito um trabalho grande para emisses qualitativas de
ttulos em moeda estrangeira e para a consolidao de alguns pontos na curva externa, com desenvolvimento
da estrutura a termo das taxas de juros. Apesar de sua reduzida parcela no estoque da Dvida Pblica Federal,
a dvida externa mobiliria brasileira tambm umas das mais lquidas dentre as economias emergentes.
Em linha com os aprimoramentos no mercado da dvida mobiliria domstica, diversas medidas ado-
tadas no mbito da gesto da Dvida Pblica Federal externa (DPFe) propiciaram reduo de despesas, maior
previsibilidade da dvida externa e menor percepo de risco pelos investidores. Dentre as medidas, podem
ser citadas: pagamentos antecipados das dvidas com o FMI e com o Clube de Paris; desenvolvimento de
programa permanente de resgate antecipado de ttulos da Dvida Pblica Mobiliria Federal externa (DPMFe);
resgate antecipado dos ttulos Bradies (dvida reestruturada); e emisso de ttulos soberanos em reais. Todas
essas operaes proporcionaram melhora signicativa da composio da dvida externa e grande avano nos
indicadores de vulnerabilidade do pas, conforme pode ser observado nos grcos a seguir.
Grco 3. Composio da dvida externa (Tesouro Nacional)
6
Ver Captulo 6 da Parte 3, que apresenta detalhes e estatsticas sobre o mercado secundrio.
285
Grco 4. Vulnerabilidade externa
7
A dvida atrelada taxa de juros chegou a quase 100% da dvida mobiliria por volta de 1989, um processo caracterizado pelo
declnio do prazo mdio e consequente aumento do risco de renanciamento. Essa indexao completa da economia contribua
para a expanso monetria e a continuidade das altas taxas de inao.
Fonte: Banco Central
2.2 O desenvolvimento do mercado e o processo de alongamento da dvida pblica
At 1995, grande parte da dvida domstica estava atrelada taxa Selic, 79,1% (em julho de 1995),
enquanto os ttulos prexados representavam apenas 8,5% da dvida e com prazo de emisso bastante
reduzido (de at dois meses). Esse perl era consequncia de um ambiente de alta inao que resultava
na emisso de instrumentos com diferentes denominaes, prazos e indexaes, principalmente vinculados
correo monetria e taxa de juros. Em perodos de incerteza, ttulos como as Letras Financeiras do
Tesouro (LFTs), indexadas taxa Selic, possuem forte demanda, j que no incorrem em perdas caso a taxa
de juros oscile.
7
No entanto, a elevada proporo de ttulos indexados Selic gera efeitos negativos tanto para o
gerenciamento de dvida quanto para a economia como um todo. A maior participao desses ttulos suscita
aumento da vulnerabilidade da dvida e, portanto, maior risco de renanciamento. Adicionalmente, a eccia
da poltica monetria reduzida, uma vez que a maior parcela de ttulos dessa natureza produz obstruo
parcial no canal de distribuio da poltica monetria por meio do efeito riqueza. Assim, um mix de poltica
econmica saudvel e gerenciamento eciente da dvida que viabilize a reduo dos riscos de mercado, com
a maior participao na dvida de ttulos com taxas xas, cria uma barreira contra choques externos, alm de
aumentar a eccia da poltica monetria, que necessitar de elevaes menores nas taxas de juros para o
controle de surtos inacionrios.
Somente com a maior estabilidade macroeconmica, a partir de 1995, conforme observado no
Grfico 5, passou a ser possvel um processo de desindexao da dvida pblica, no qual o Tesouro Nacional
iniciou a readaptao de instrumentos utilizados no gerenciamento de dvida, por intermdio da emisso de
ttulos prexados.
286
Grco 5. Inao de 1979-2008 mensal (%)
Fonte: ndice de Preos ao Consumidor Fundao Instituto de Pesquisa Econmica (Fipe)
8
Apesar de o prazo mdio da dvida ainda ser reduzido, em torno de 3,3 meses, o Tesouro conseguiu emitir ttulos prexados com
prazos de 12 e 24 meses poca.
Os melhores fundamentos a partir principalmente de 2000, com resultados scais signicativos, permi-
tiram diversos avanos no gerenciamento da dvida pblica, com visveis melhoras na composio da dvida,
por meio do desenvolvimento do mercado de ttulos prexados e de ttulos referenciados por ndices de preos,
pela menor exposio cambial e pelo alongamento da dvida pblica.
2.2.1 Avano no mercado de ttulos prexados
Em um ambiente de maior estabilidade econmica, o processo de desindexao da dvida pblica per-
mitiu que a parcela de ttulos prexados na dvida domstica aumentasse para 58,95%
8
em agosto de 1997,
enquanto a parcela de ttulos atrelados taxa Selic chegou a ser eliminada. Essa estratgia de mudana no
perl da dvida foi possvel por mais de dois anos (de julho de 1995 a outubro de 1997), conforme pode ser
observado no grco de composio da DPMFi a seguir.
287
Grco 6. Composio da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi)
Grco 7. Composio da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi) % PIB
Alm da desindexao, outro ponto de destaque nesse perodo foi o alongamento dos prazos de emisso,
principalmente dos prexados, que passaram de apenas dois meses em 1995 para 12 meses em setembro
de 1996, sendo em setembro de 1997 realizada a primeira emisso de ttulos prexados de dois anos, como
podemos observar no grco a seguir.
288
Grco 8. Prazo mximo de emisso dos ttulos prexados
9
Em janeiro de 1999, tendo em vista o ataque especulativo s reservas internacionais brasileiras, o pas no teve outra alternativa
a no ser passar seu regime cambial de xo para utuante, o que gerou, nos primeiros meses da mudana, uma percepo de risco
elevado em relao sua capacidade de reencontrar a estabilidade macroeconmica.
10
Essa estratgia mostrou-se importante para o perodo turbulento que se deu posteriormente, em 2002.
No entanto, a sequncia de crises que abateram os mercados emergentes, a partir de outubro de 1997
nos pases asiticos, em 1998 na Rssia e em 1999 com a mudana no regime cambial do Brasil,
9
imps
desaos importantes ao gerenciamento da dvida pblica e freou o processo de mudana do seu perl, como
pudemos ver nos grcos anteriores. Tendo de encarar um ambiente bem mais rduo para vender ttulos
prexados e com uma concentrao crescente de dvida de curto prazo, o Tesouro Nacional redirecionou
seus esforos no sentido de reduzir o risco de renanciamento, tendo como custo uma maior exposio s
utuaes da taxa de juros.
De fato, alguns indicadores, especialmente aqueles relacionados ao risco de renanciamento, mostraram
uma signicativa melhora. O percentual de dvida vencendo em 12 meses, por exemplo, caiu de 54,9% em
dezembro de 1999 para 27,7% em dezembro de 2001.
10
Grco 9. Percentual vincendo em 12 meses
289
O processo de ajuste fiscal iniciado em 1999, baseado em um programa consistente de estabilida-
de fiscal, adoo de metas de inflao e mudanas estruturais, como a Lei de Responsabilidade Fiscal,
permitiu a obteno de supervits primrios consecutivos, que foram suficientes para um ciclo virtuoso
nas contas fiscais.
A partir de ento, a persistncia na implementao de medidas que visam ao objetivo principal da dvida
pblica, qual seja, minimizao de custos de longo prazo, respeitada a manuteno de nveis prudentes de
riscos, aliada s boas condies macroeconmicas, permitiu que a estrutura da dvida alcanasse um perl
qualitativamente bem superior ao observado no passado, com reexos positivos no aperfeioamento do
mercado de dvida.
Diversas medidas,
11
principalmente a partir de 2003, levaram a uma melhora signicativa desse mer-
cado. Destaca-se a criao da curva de juros prexados de mdio/longo prazos com o lanamento das Notas
do Tesouro Nacional srie F (NTN-Fs) com vencimento em 2008, ttulos com prazos bem mais longos que os
vericados para outros instrumentos prexados. Logo na sequncia, o prazo mximo desses ttulos foi ampliado
para dez anos, consolidando sua posio como papel de referncia na parte mdia da curva.
Em 2007, a estrutura de emisso dos ttulos prexados foi denida para padronizar os ttulos, consoli-
dando prazos de referncia (benchmark) no mercado, conforme a prtica nos mercados internacionais. Assim,
para as Letras do Tesouro Nacional (LTNs), as emisses foram denidas com prazos de 6, 12 e 24 meses, e as
NTN-Fs, com prazos de 3, 5 e 10 anos, sendo estes ltimos emitidos com pagamento de cupom intermedirio
de juros. Tambm vale mencionar o programa de resgate antecipado que o Tesouro vem adotando para os
ttulos prexados mais curtos (LTNs) com o objetivo de suavizar a maturao da dvida e atenuar a percepo
de risco de renanciamento.
Alm disso, no mercado externo, destacam-se as emisses dos ttulos em reais a partir de 2005, que
tambm passaram a compor a curva dos prexados de prazos mais longos. Essas emisses, ao fornecer re-
ferncias lquidas de taxas de juros de longo prazo em reais, tm contribudo para a construo da curva de
juros no mercado interno, a diversicao da base de investidores e a reduo da parcela da dvida pblica
indexada ao dlar.
Conforme observado no Grco 10, o pas vem conseguindo consolidar a curva de ttulos prexados
com pontos de referncia (benchmark) bem denidos e com demanda crescente. O grco apresenta a curva
em trs momentos distintos (dezembro de 2003, outubro de 2005 ms de lanamento do ttulo em reais
no mercado internacional e dezembro de 2008). O tamanho dos crculos relativiza o volume em circulao
em cada ponto da curva. Nota-se que, alm de um alongamento na curva dos prexados (NTN-Fs), a curva
de juros est mais desenvolvida, com maiores concentraes e juros mais baixos.
11
Essas medidas so mais bem detalhadas na seo 3 deste captulo.
290
Grco 10. Vencimentos, rentabilidades e montantes em circulao das NTN-Fs
Como resultado do avano no mercado de prexados, a parcela desses ttulos na dvida interna au-
mentou signicativamente, alcanando 32,2% em dezembro de 2008. Alm disso, essa tendncia tem sido
acompanhada pelo alongamento do seu prazo mdio, que na mesma data era de 16,5 meses.
Grco 11. Prazo mdio do estoque de prexados DPMFi
M
e
s
e
s
291
Com a maior parcela de prexados no estoque da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi),
tambm pde ser sentida a evoluo positiva de alguns indicadores de risco, tais como o DV01 (Dollar Value of
a Basis Point).
12
Observam-se nveis historicamente elevados nesse indicador, devido principalmente ao maior
estoque de prexados em mercado e ao maior prazo mdio desses ttulos, apontando para a transferncia
de uma parcela crescente do risco do setor pblico para os investidores, a exemplo do que observado em
pases com mercados de capitais mais desenvolvidos.
Grco 12. Dollar Value of a Basis Point (DVO1)
Por trs da capacidade de se emitir mais ttulos prexados est tambm o desenvolvimento do mercado
de derivativos, o que facilita o gerenciamento de risco pelos investidores. O nmero de contratos DI negociados
tem apresentado trajetria crescente. Cabe acrescentar que, para facilitar o casamento desses contratos com
os prazos de vencimento dos ttulos prexados, tais ttulos passaram a ser emitidos com vencimentos em datas
idnticas aos contratos futuros (primeiros dias teis de janeiro, abril, julho e outubro).
13

12
O DVO1 mensura a perda que pode ocorrer no valor de uma carteira de ttulos prexados em mercado decorrente do aumento
em um ponto-base na taxa de desconto daqueles ttulos.
13
Como consequncia dessa maior conana dos investidores, observamos tambm um desenvolvimento do mercado de capitais
como um todo. Apesar de uma certa reverso a partir do segundo semestre de 2008, por conta da crise que impactou o mercado
global de capitais, dados da CVM revelam que nos ltimos anos foram registradas emisses de aes em volumes cada vez maio-
res, e o valor das empresas listadas na Bovespa que representava, como proporo do PIB, 35,66% em 2000, chegou a alcanar
90,53% em 2007 e 80,99% em 2008.
292
Grco 13. Nmero Mdio Dirio de Contratos Negociados (DI)
2.2.2 Avano no mercado de ttulos indexados inao
H um nmero crescente de pases, desenvolvidos e em desenvolvimento, lanando estratgias para o
desenvolvimento de mercados de ttulos indexados inao. Esses ttulos, que anteriormente eram emitidos
por poucos pases, agora o so por todos os pases membros do G7, bem como por diversos outros. Dentre
as principais justicativas esto a demanda de investidores institucionais por ativos que permitam proteo
contra a inao e a importncia desses ttulos para a composio tima da dvida.
Estudos do Tesouro Nacional,
14
corroborados por outros artigos, indicam a importncia da participao
crescente de ttulos indexados inao no estoque da dvida pblica para a composio tima da dvida
pblica. Segundo Missale e Giavazzi:
15
[...] A indexao de preos permite um hedge natural contra o impacto da inao, tanto no supervit primrio,
quanto na razo dvida lquida sobre o PIB. Sob a perspectiva do gerenciamento de ativos e passivos do Tesouro
Nacional, os ttulos atrelados a ndices de preo no apenas casam com as receitas futuras, mas tambm com os
riscos dos ativos atrelados inao do portflio do governo. Como os ttulos indexados inao tm um prazo
maior, eles tambm auxiliam a reduzir o risco de renanciamento do governo, representando um importante fator
de estabilidade para a dinmica da dvida pblica.
16
Assim como no caso dos prexados, o Brasil tambm tem avanado bastante no desenvolvimento do
mercado de ttulos remunerados por ndices de preos, focando mais recentemente nos ttulos remunerados pelo
IPCA.
17
Nesse sentido, o Tesouro vem trabalhando para aumentar a participao dos ttulos atrelados a esse
indicador, as Notas do Tesouro Nacional srie B (NTN-Bs), e gradualmente reduzir a participao dos ttulos
indexados ao ndice Geral de Preos de Mercado (IGP-M), as Notas do Tesouro Nacional srie C (NTN-Cs).
Fonte: BM & F
14
Conforme indicam os estudos sobre composio tima da dvida pblica, descritos nos Captulos 2 e 3 da Parte 2.
15
Public debt management in Brazil, june 3, 2003.
16
Traduo livre.
17
ndice de Preos ao Consumidor Amplo, indicador oficial do governo federal para clculo e monitoramento das metas
inflacionrias.
293
O Tesouro tem procurado, tambm, criar pontos de referncia (benchmarks) que formem uma curva de
juros de longo prazo nesse indexador, com as NTN-Bs mais longas vencendo em 2045. Em sua estratgia, a
partir de 2007, o Tesouro deniu a emisso exclusiva de NTN-Bs, com a manuteno dos prazos existentes
(3, 5, 10, 20, 30 e 40 anos). Alm disso, a instituio tem adotado um programa de resgate antecipado para
ampliar a liquidez desses ttulos no mercado e reduzir custos eventuais a que os investidores esto expostos para
ajustar suas necessidades de caixa, visto que esses instrumentos prestam-se tipicamente a lastrear os passivos
das entidades fechadas de previdncia complementar, que so, geralmente, indexados pela inao.
A dinamizao desse mercado vem proporcionando crescente liquidez e demanda, reetida no volume
vendido e na maior participao desses ttulos no total da DPF. O Grco 14 revela as taxas de retorno
(yields) dos ttulos emitidos em diferentes anos (2003, 2005 e 2008) para os vencimentos da NTN-B, alm de
mostrar o volume emitido dos ttulos de referncia (benchmark), representado pela rea dos crculos. O que
se infere do grco que, semelhana do que ocorreu com os ttulos prexados, alm do alongamento
observado ao longo do perodo, os juros dos ttulos reduziram-se e o volume emitido para os vencimentos
de referncia aumentou.
Grco 14. Vencimentos, rentabilidades e montantes em circulao das NTN-B
O desenvolvimento da curva de ttulos remunerados por ndices de preos vem sendo acompanhado
pela maior participao desses ttulos no estoque da dvida interna, representando o quinto maior mercado
do mundo de instrumentos indexados inao. Os dois grcos a seguir ilustram esses fatos.
294
Grco 15. Participao da parcela ndice de Preos no Estoque da DPMFi
Grco 16. Mercados de ttulos indexados inao USD bilhes
Fonte: Barclays World GILB Index, maro de 2009
2.2.3 Mercado de ttulos cambiais e indexados taxa Selic
A partir do esforo do Tesouro Nacional para reduo signicativa das parcelas da dvida interna indexadas
ao dlar e taxa de juros de curto prazo (Selic), o mercado desses ttulos vem sendo desestimulado. Assim,
medidas como a no emisso de ttulos indexados ao cmbio (NTN-D) desde maio de 2002 acabaram com
295
o mercado de ttulos cambiais, enquanto a substituio gradual dos ttulos indexados Selic por prexados
tem sido enfatizada.
A drstica reduo da exposio cambial do governo federal (Tesouro Nacional e Banco Central), na
qual, alm da parcela da dvida cambial na DPF, incluem-se os swaps cambiais sob responsabilidade do Banco
Central, permitiu diminuio considervel dos indicadores de risco scal. A melhor composio da DPF, associada
ao maior acmulo de reservas internacionais, cujo estoque ultrapassou em muito o total da Dvida Pblica
Federal externa (DPFe), fez com que o impacto negativo sobre a dvida de uma depreciao no cmbio casse
vertiginosamente em relao a 2002, a ponto de ter seu sinal invertido a partir de 2006.
Grco 17. Dvida interna indexada ao dlar em % DPMFi
Grco 18. Impacto na DLSP de 1% de desvalorizao cambial
296
No mercado de ttulos indexados taxa Selic, as LFTs, que ainda correspondem a 32,4% da DPF,
18

optou-se por criar pontos de referncia, concentrando a emisso em prazos mais longos. Esses ttulos pos-
suem prazo mdio de 30,5 meses, contra 16,5 meses dos ttulos prexados, e ainda que se pretenda reduzir
a parcela desses instrumentos de forma gradual, no h como negar que eles cumprem um papel importante
no alongamento do prazo da dvida.
Grco 19. Prazo mdio do estoque de ttulos indexados taxa Selic DPMFi
2.2.4 Diversicao da base de investidores
Uma das principais foras do mercado brasileiro sua robusta base de investidores.
19
Medidas no sentido
de ampli-la e diversic-la tm sido priorizadas no gerenciamento da dvida, dado o importante papel desse
fator para mitigar riscos associados ao nanciamento por meio da emisso de ttulos, alm de proporcionar
maior estabilidade e liquidez ao mercado de ttulos. Segundo o BIS:
20
Many observers have emphasized
the role of a diversied investor base in promoting market liquidity because of its positive effect on market
competition, innovation and sophistication.
18
Ttulos remunerados pela taxa de juros calculada a partir das operaes compromissadas por um dia, tendo ttulos pblicos
federais como garantia. Posio em dezembro de 2008.
19
Ainda que exista uma forte cultura de indexao a taxas de juros de curto prazo (ver Captulo 6 da Parte 3.
20
Financial stability and local currency bond markets, CGFS Papers, n. 28, june 2007.
297
Nesse sentido, vale mencionar que o aumento da participao na DPF dos ttulos remunerados por
ndices de preos e prexados foi consequncia da maior participao das entidades de previdncia priva-
da, de estrangeiros, bem como de tesourarias nos leiles de ttulos da dvida interna.
21
No entanto, cabe
observar que, assim como a maioria dos pases da Amrica Latina, o Brasil tem uma presena marcante
dos bancos na intermediao nanceira (carteira prpria e fundos de investimento detm 29% e 40% da
DPMFi,
22
respectivamente). Ainda segundo o BIS: As regards domestic ownership, a major difference is
that the share held by banks is much larger, and that of other nancial institutions is much smaller, in the
EMEs than in the industrial countries []
Vale mencionar que os dados antes citados para o caso brasileiro so vistos sob a tica do registro (cus-
tdia), e no do detentor nal do ttulo, conforme enfatizado no captulo sobre base de investidores (Captulo
5 da Parte 3). Na tentativa de identicar quem seriam os detentores nais desses ttulos gerenciados pelos
bancos, um exerccio apresentado no captulo mencionado chega seguinte composio:
Grco 20. Composio dos detentores nais da DPMFi dezembro de 2008
21
Para maiores detalhes, ver Captulo 5 da Parte 3,
22
Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal, Tesouro Nacional, dezembro de 2008.
Fonte: Banco Central e CVM
Com essa composio, observa-se que a participao conjunta de investidores institucionais (fundos de
previdncia complementar, seguradoras e sociedades de capitalizao, dentre outros) e no residentes de
cerca de 36%. Dado que esses so investidores que tradicionalmente compram ttulos de mais longo prazo e
retratam base de investidores slida, apresentando caractersticas em linha com as diretrizes de gerenciamento
da dvida pblica, o Tesouro vem, por meio de suas aes, incentivando a maior participao desse tipo de
investidor na dvida pblica.
Dentre essas aes na busca por uma base de investidor mais diversicada, merece destaque, alm
dos contatos frequentes com entidades de previdncia complementar, instituies nanceiras, investidores
298
no residentes e de varejo (programa Tesouro Direto), por meio de reunies e participaes em seminrios, a
aprovao da Lei n 11.312, de 2006, que isenta os no residentes do pagamento de imposto de renda sobre
ganhos auferidos em investimentos em ttulos da dvida interna.
A citada lei equiparou o tratamento tributrio brasileiro aos no residentes ao praticado pela maioria
dos pases emergentes, tendo por objetivo aumentar a participao desses investidores, que notadamente
investem em ttulos de mais longo prazo, principalmente prexados ou referenciados por ndices de preos.
23

De fato, essa lei contribuiu signicativamente para a maior participao de investidores no residentes,
24
que
so potenciais demandantes de ttulos pblicos, haja vista a baixa participao que esses investidores ainda
apresentam no total da dvida domstica, comparativamente a outros investidores.
Grco 21. Participao % de no residentes na DPMFi
2.3 Liquidez e precicao
In assessing the choice of market structure with the goals of liquidity and efciency in mind, authorities
should consider frequency of trading, transparency, and competition, all of which have an impact on liquidity
and efciency.
25
A melhora na liquidez possibilita uma maior transparncia aos preos, o que faz com que o investidor
exija um prmio menor para adquirir o ttulo, reduzindo, assim, o custo de nanciamento do emissor. Nesse
23
Em linha com as diretrizes do Plano Anual de Financiamento (PAF), tanto no que se refere ao aumento da participao desses
ttulos como no alongamento do prazo mdio da Dvida Pblica Federal.
24
O Captulo 5 da Parte 3 traz estatsticas dessa contribuio dos investidores no residentes.
25
Developing a government bond market: a handbook (2001).
Fonte: CVM e Banco Central do Brasil. Elaborao: Secretaria do Tesouro Nacional
299
sentido, o Brasil tem se empenhado em desenvolver seu mercado, por meio do aumento da liquidez e da
transparncia dos ttulos pblicos federais, tanto por meio de medidas do governo como de iniciativas de
entidades do setor nanceiro.
Segundo dados do Trade Association for the Emerging Markets (EMTA), o Brasil ocupou em 2008 o
primeiro lugar nos rankings de volumes negociados de pases emergentes, tanto no mercado domstico quanto
no internacional. Cabe acrescentar que a negociao de instrumentos domsticos correspondeu a 68% do
volume total negociado de ttulos desses pases.
Grco 22. Participao dos pases emergentes no volume negociado de
instrumentos domsticos em 2008 (Top 10)
Grco 23. Participao dos pases emergentes no volume negociado
de instrumentos externos em 2008 (Top 10)
Fonte: EMTA, dez. 2008
Fonte: EMTA, dez. 2008
300
Embora o volume total negociado de ttulos seja elevado quando comparado a outros pases emergentes,
o giro mdio dirio ainda pode melhorar. Esse giro no mercado dos Estados Unidos, reconhecidamente o mais
lquido do mundo, de 14% do total do estoque da dvida, e o do Mxico, de 4%, enquanto no Brasil esse
indicador est abaixo de 2% do total da Dvida Pblica Federal.
26
O Brasil vem adotando, desde 1999, uma srie de medidas para aumentar a liquidez
27
de seus ttulos,
quando, em conjunto com o Banco Central, criou um grupo de estudos para identicar quais seriam as medidas
adotadas para dinamizar o mercado de dvida pblica. A implementao de algumas medidas tem propiciado,
desde ento, melhora signicativa na liquidez dos ttulos pblicos. Alm disso, medidas de maior transparncia
das informaes tm auxiliado na melhor precicao dos ttulos pblicos.
De acordo com o captulo sobre mercado secundrio,
28
esse grupo de medidas pode ser dividido de
forma didtica em dois grandes blocos: o primeiro busca dar condies diretas para o aumento das negocia-
es entre os participantes de mercado, enquanto o segundo permite maior transparncia de informaes,
como, por exemplo, divulgao regular de estratgia de emisses de ttulos pblicos, possibilitando maior
planejamento e menor incerteza. Com tais medidas, buscava-se criar condies para aumento da liquidez por
conta do aumento na base de investidores e maior previsibilidade na precicao dos ativos negociados, bem
como alongamento do prazo das emisses.
Tambm no mercado externo, o Brasil tem concentrado esforos, nos ltimos anos, para desenvolver a
liquidez de vrios instrumentos, com reaberturas de ttulos com prazos de referncia (benchmarks) de dez e
trinta anos. Nesse sentido, a partir de 2005, ttulos de referncia para dez anos foram emitidos em fevereiro,
junho e novembro daquele ano, novembro de 2006 e abril de 2007, e para trinta anos, em janeiro e maro
de 2006 e janeiro de 2007.
Relativamente precicao, alm das medidas adotadas pelo Tesouro Nacional, o Banco Central e a
Associao Nacional das Instituies de Mercado Aberto (Andima) tm buscado promover a transparncia do
mercado, com destaque para: a divulgao diria dos preos indicativos dos ttulos pblicos (76 vencimentos);
a Calculadora Eletrnica de Ttulos Pblicos Federais (Confere); o desenvolvimento de alguns ndices benchmark
para encorajar a diversicao da carteira dos investidores (Imas); a divulgao de um sistema de comparao
de taxas (Compare); e a divulgao intradia dos preos dos ttulos pblicos federais, antes e aps as negocia-
es. Essas iniciativas vm gerando resultados prticos, conforme apresentado no Captulo 6 da Parte 3.

3 Medidas para o desenvolvimento do mercado de dvida pblica
O panorama geral apresentado na seo anterior ilustra a representatividade do mercado de ttulos
pblicos brasileiros e os seguidos avanos em seu desenvolvimento. Alm de contar com condies mais fa-
vorveis no aspecto macroeconmico, esse desenvolvimento resultado de uma srie de medidas que sero
tratadas em maiores detalhes nos captulos seguintes desta parte do livro.
Esta seo destaca algumas dessas medidas, enfatizando suas inter-relaes com os principais temas
abordados nos captulos seguintes. Uma das principais caractersticas das medidas para o desenvolvimento
do mercado justamente seus efeitos simultneos sobre vrios aspectos do mercado de ttulos. Medidas
que visem a aprimorar sistemas de custdia e liquidao, por exemplo, alm de auxiliarem a melhoria da
26
Amante, Araujo e Jeanneau (2007).
27
Para maiores detalhes sobre tais medidas, vide Captulo 6 da Parte 3.
28
Captulo 6 da Parte 3.
301
infraestrutura do mercado, favorecem tambm a expanso da base de investidores, a demanda no mercado
primrio e o maior volume de negociaes no mercado secundrio.
A implementao de um plano de ao coordenado para o desenvolvimento do mercado domstico de
ttulos , portanto, uma tarefa complexa, que requer ao mesmo tempo ordenamento adequado de aes, em
virtude de suas interdependncias, e o envolvimento de diversos atores que participam do mercado (emissores,
reguladores, intermedirios nanceiros, investidores e entidades de classe). Alm disso, conforme concluiu o
World Bank (2007) em seu projeto piloto de elaborao de planos de ao para o desenvolvimento do mercado
domstico de ttulos pblicos em 12 pases: One-size does not t all, ou seja, no h uma receita geral
aplicvel a todos os pases. Deve-se procurar, com base em princpios slidos e boas prticas internacionais,
desenhar solues crveis e adequadas s circunstncias de cada pas.
A Tabela 1 tem em cada linha uma medida ou um conjunto de medidas adotadas no Brasil para
melhorar de modo geral um ou vrios aspectos do mercado de ttulos. As colunas da tabela representam os
diversos aspectos do mercado afetados pelas medidas adotadas e os respectivos captulos nos quais estas
sero abordadas em maior detalhe. Esse painel fornece um bom exemplo de como um plano de ao para o
desenvolvimento do mercado envolve diversas medidas que, por sua vez, impactam vrios aspectos simulta-
neamente e dependem de mltiplos participantes do mercado. A necessidade dessa viso global e abrangente
constitui uma das principais lies para a implementao de projetos para o desenvolvimento do mercado de
ttulos pblicos.
As trs primeiras medidas mencionadas na tabela anterior tm em comum o fato de poderem ser
classicadas como bsicas para o desenvolvimento de um mercado de ttulos pblicos. Tais medidas so
relevantes para a constituio de mercados primrio e secundrio mais ecientes, no sentido de que regras
claras, de conhecimento generalizado, de fcil compreenso e baseadas em modelos gerados pelo prprio
mercado tendem a atrair maior nmero de participantes, ampliando a base de investidores e possibilitando
um maior nmero de negociaes de ttulos, contribuindo assim para um mercado primrio mais competitivo
e um mercado secundrio mais lquido e, em ltima anlise, criando as condies para a reduo do custo da
dvida pblica. Esses princpios esto em linha com as melhores prticas internacionais, e sua relevncia no
caso brasileiro ser tratada em quatro dos captulos seguintes (ver Tabela 1).
Quanto padronizao de instrumentos, por exemplo, a experincia brasileira comprova sua importncia
no processo de reduo da fragmentao da dvida e de construo de pontos de referncia mais lquidos em
diversos setores da curva de juros. Isso vem funcionando bem, tanto no mercado de ttulos prexados (LTN
e NTN-F) quanto no de ndices de preos (NTN-B), conforme descrito na seo anterior deste captulo. Da
mesma forma, a existncia de regras claras de precicao, aliadas a uma cuidadosa anlise e monitoramento
sobre os mecanismos mais adequados de nanciamento (conforme abordado em detalhes no captulo sobre
mercado primrio), tem estimulado a competio e a formao de preos de ttulos do governo, com reexos
positivos sobre o mercado secundrio de tais instrumentos.
Alm do grupo das trs primeiras medidas descritas na Tabela 1, podemos identicar um segundo grupo
de medidas que tambm contribuem para o desenvolvimento de uma base de investidores mais ampla e para
tornar mais competitivos e lquidos os mercados primrio e secundrio. Esse segundo grupo, no entanto, tem
tambm reexos positivos na infraestrutura do mercado de ttulos como um todo e inclui: sistemas ecientes
de liquidao e custdia, sistemas de negociao eletrnica e de dealers.
302
Tabela 1
303
A existncia de uma infraestrutura desenvolvida que d conforto aos agentes de mercado no que se
refere existncia de sistemas modernos e seguros para custdia e liquidao de transaes de ttulos uma
condio essencial para o desenvolvimento do mercado de renda xa. Nesse sentido, cabe destacar a introduo,
por parte do Banco Central, em 2002, do novo Sistema de Pagamentos Brasileiro, que aperfeioa a agilidade
e a segurana no processamento de informaes a respeito da liquidao de operaes com ttulos de renda
xa, bem como minimiza os riscos nanceiros, mediante liquidao de operaes em tempo real, no modelo
de entrega contra pagamento (DVP).
Destaca-se, ainda, a criao em 2004, pela BM&F, com apoio governamental, de uma clearing house
para a liquidao de ttulos pblicos, integrada a um ambiente de negociao eletrnico. A Cmara de Ativos
da BM&F, integrada ao sistema de negociao eletrnico Sisbex, possibilitou transaes com mitigao de
risco de contraparte, uma vez que a cmara atua como contraparte central. Apesar de o mercado local ser
dominantemente composto por negociaes de balco, parece claro que o mercado eletrnico tende a ganhar
espao, na medida em que incentivado por autoridades governamentais em busca de maior transparncia na
formao de preos e, consequentemente, maior participao de agentes com menor grau de informao (vide
captulo sobre o mercado secundrio).
A criao de um sistema de dealers do Tesouro Nacional e do Banco Central, em 2003, com uma estrutura
na qual a existncia de direitos e deveres contribui para um mercado primrio mais competitivo, para um mer-
cado secundrio mais lquido e para um ambiente no qual o uxo de informaes de mercado mais uniforme.
Tal sistema representa tambm uma melhoria na infraestrutura do mercado de ttulos pblicos. A existncia do
sistema de dealers possibilita, ainda, avanos em outras reas especcas. Um exemplo foi a implementao em
2007 de novas exigncias no sistema de dealers que estimulam a negociao eletrnica e devem contribuir para
o crescimento dessa opo, em contraposio ao mercado de balco.
Finalmente, dentre as medidas elencadas na Tabela 1, pode-se destacar um terceiro grupo que possui reexos
positivos nos mercados primrio e secundrio, bem como sobre a base de investidores. Esse grupo de medidas
inclui essencialmente: denio clara do rgo responsvel pelas emisses de ttulos; divulgao regular de planos
para emisses e dados de mercado; criao de ttulos de referncia (benchmarks), incentivos participao de
investidores institucionais, no residentes e de varejo; e incentivos ao mercado de derivativos.
A prtica internacional exalta a relevncia em se denir formalmente o(s) rgo(s) autorizado(s) a emitir
ttulos pblicos, bem como divulgar planos de emisso, calendrios de leilo e dados de mercado.
29
Isso porque
esses procedimentos fortalecem a transparncia e a previsibilidade da gesto da dvida, requisitos importantes
29
Conforme detalhado na seo 2 do Captulo 1 da Parte 2.
304
no processo de desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos. A ausncia de qualquer desses fatores em um
mercado de ttulos gera incertezas que invariavelmente se traduzem em maiores custos de nanciamento para o
governo. O Brasil possui um arcabouo slido nesses temas, seja pela clara atribuio ao Tesouro Nacional para
a emisso primria de ttulos da dvida federal, estabelecida pela Lei de Responsabilidade Fiscal, pela difuso de
relatrios que projetam metas de emisso (Plano Anual de Financiamento e Calendrios Mensais de Emisso,
por exemplo) ou pela divulgao regular de estatsticas e anlises sobre a gesto da dvida (Relatrio Anual da
Dvida e Relatrios Mensais).
30
Medidas voltadas para a criao e a sustentao de ttulos benchmarks tambm contam com amplo
respaldo emprico e conceitual. A criao de pontos de referncia, normalmente representados por ttulos com
volumes signicativos em diferentes prazos, estimula a liquidez desses ttulos e auxilia na formao de preos
de outros instrumentos pblicos e privados. A seo anterior deste captulo ilustrou a experincia brasileira
recente nesse campo em relao s curvas de juros de ttulos prexados, NTN-F, e dos remunerados por ndices
de preos, NTN-B.
Quanto base de investidores, as experincias mais avanadas em gerenciamento de dvida revelam a im-
portncia de uma base diversicada para o desenvolvimento do mercado. Nesse sentido, algumas recomendaes
so feitas para que gradualmente a base de investidores tenha uma participao qualitativa no desenvolvimento do
mercado de ttulos,
31
dentre elas permitir a maior participao de instituies que no apenas bancos comerciais,
pois estes tm a tendncia de investir em ttulos mais curtos para atender s suas necessidades de liquidez.
Nesse aspecto, investidores institucionais, tais como os fundos de penso, tm papel fundamental para
auxiliar a mudana de perl da dvida para ttulos de mais longo prazo. Outra sugesto ter em sua base de
investidores participao de clientes de varejo. Esse o caso do Tesouro Direto,
32
modalidade de venda de
ttulos pblicos por meio da internet, na qual o Tesouro Nacional oferta, exclusivamente para pessoas fsicas,
um conjunto de ttulos idnticos queles ofertados ao mercado.
33
Alm disso, um nicho importante para o
desenvolvimento do mercado domstico so os investidores no residentes.
Finalmente, temos as consideraes acerca do mercado de derivativos. O mercado de derivativos de
taxas de juros no Brasil extremamente lquido, e a emisso de ttulos prexados com data de vencimento
idntica dos contratos mais lquidos negociados na BM&F foi uma medida que contribuiu para o aumento
dessa liquidez. Investidores no Brasil utilizam esses dois mercados para administrar suas exposies s taxas
de juros. O papel do mercado de derivativos no desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos, e vice-versa,
um tema de ateno internacional. Diversos pases buscam desenvolver ambos os mercados, e a experin-
cia brasileira fornece boas lies sobre o tema. Contratos de derivativos indexados ao IPCA foram tambm
lanados em 2004 e possibilitam aos detentores de NTN-B a realizao de hedge, alm de eventualmente
estimular a negociao desses papis.
30
Para uma descrio detalhada desses relatrios, vide Captulo 4 da Parte 1.
31
Para maiores detalhes, vide World Bank (2007).
32
Ver Captulo 7 da Parte 3
33
A exceo um ttulo de longo prazo corrigido pela inao (IPCA), similar NTN-B, porm sem o pagamento de cupons semes-
trais, denominado NTN-B Principal. Esse ttulo ideal, por exemplo, para a formao de reservas individuais para aposentadoria,
por no apresentar problemas relacionados ao reinvestimento de cupons.
305
4 Consideraes nais
Respaldada pelas melhores condies macroeconmicas, a conduo de uma gesto ativa da dvida
vem contribuindo para o desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos federais. Embora esse seja um
processo contnuo e com muitos desaos ainda a serem superados, a melhora da composio da dvida e o
desenvolvimento de seu mercado reduziram riscos e exposies a choques adversos antes existentes no pas,
tais como os enfrentados durante esta recente crise internacional.
Este captulo demonstrou que o caminho at aqui foi difcil, com retrocessos causados principalmente
pela ausncia, no passado, de pr-requisitos fundamentais para assegurar o desenvolvimento sustentvel do
mercado. medida que tais pr-requisitos foram alcanados, o processo de desenvolvimento do mercado de
ttulos ganhou fora e robustez crescente ante as turbulncias ocasionais de mercado. Alongaram-se prazos
e volumes de emisso de ttulos prexados e remunerados por ndices de preos e eliminou-se a emisso de
ttulos vinculados taxa de cmbio no mercado domstico, ao mesmo tempo em que o pas lanava interna-
cionalmente ttulos pblicos em moeda local.
Embora a importncia de bons fundamentos seja uma lio irrefutvel desse processo, este captulo
procurou mostrar uma dimenso adicional: a relevncia de um plano abrangente de medidas e aes para o
bom funcionamento do mercado. O processo de desenvolvimento do mercado complexo e envolve diversas
reas e atores. Felizmente, a maior prossionalizao da gesto da dvida em nvel internacional e no Brasil vem
ampliando a capacidade dos administradores da dvida e dos especialistas de lidarem com esses desaos.
O Brasil um claro exemplo positivo nessa direo. Diversas medidas, respaldadas por melhores prticas
internacionais, vm sendo implementadas nos ltimos anos e contriburam para tornar o mercado brasileiro
de ttulos pblicos mais lquido, seguro e sosticado, assemelhando-se em alguns aspectos (tais como sua
infraestrutura) aos de pases mais desenvolvidos. Sem dvida, h ainda razovel espao para evoluo, nota-
damente quanto formao de referncias ainda mais lquidas de longo prazo na estrutura de taxas de juros,
potencializando os benefcios esperados de um mercado de capitais mais desenvolvido.
Referncias
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government bond market. BIS Quarterly Review, june 2007.
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IMF, 2001.
______. Developing the domestic government debt market: from diagnostics to reform implementation.
Washington, DC: World Bank, 2007.
306
307
Parte 3
Captulo 2
Ttulos pblicos federais e suas formas de precicao
Ronnie Gonzaga Tavares
Mrcia Fernanda Tapajs Tavares
1 Introduo
A precicao de um instrumento no uma questo operacional que se restrinja apenas a critrios
matemticos e convenes de mercado. A forma de valorao de um ttulo tem efeitos em sua negociao,
que podem estimular ou reduzir a liquidez desse instrumento no mercado secundrio. Tal fato implica dizer
que a precicao de um ttulo pode ter efeito direto no custo desse ativo.
O Tesouro Nacional, ciente do forte impacto que a precicao pode alcanar no sucesso da emisso de
um ttulo, vem ao longo dos ltimos anos, com a colaborao de diversos participantes do mercado, gradual-
mente adotando medidas que visam a simplicar seus instrumentos, dentre as quais vale destacar: a reduo
do nmero de ttulos; o ajuste de pagamento de juros, permitindo a fungibilidade dos ttulos; a padronizao
da conveno de juros,
1
permitindo a comparao entre alternativas de investimento; entre outras medidas
destacadas na Parte 3 deste livro.
Nesse contexto, o objetivo principal deste captulo apresentar de forma clara e didtica os principais
instrumentos de nanciamento da dvida pblica, suas caractersticas e metodologias de clculo, bem como
os insumos que servem de base para a formao de preos dos ttulos.
O captulo est estruturado de forma que na seo 2 so destacadas as caractersticas dos principais
ttulos, tais como: taxas de juros, uxo de pagamento, indexadores e padro de contagem de dia. Na sequn-
cia, a seo 3 detalha as frmulas de clculo para cada um dos ttulos indicados no item anterior. Por ltimo,
na seo 4 apresentada a formao de preos dos instrumentos, em que so explicitados os insumos que
servem de referncia para a precicao dos instrumentos tanto no mercado local quanto no internacional.
2 Descrio dos instrumentos
Nesta seo sero apresentadas as caractersticas dos principais ttulos da dvida domstica e interna-
cional. A variedade de instrumentos que fazem parte da dvida pblica signicativamente superior aos ttulos
aqui apresentados. Porm, os ttulos a seguir mencionados so os mais importantes para o nanciamento da
Dvida Pblica Federal, representando mais de 90% desta.
1
Onde os ttulos denominados em reais so expressos na base dias teis/252 e os denominados em dlares seguem o padro
externo de 30/360.
308
2.1 Ttulos da dvida interna
A dvida interna contempla um grande nmero de instrumentos, os quais se encontram detalhados no
Decreto n 3.859/2001,
2
o qual estabelece as caractersticas dos ttulos da Dvida Pblica Mobiliria Federal
interna (DPMFi). Este captulo, entretanto, analisar apenas os principais ttulos da dvida, emitidos atualmente
por meio de oferta pblica (leilo) ou que, embora j no faam mais parte da estratgia de nanciamento
do Tesouro Nacional, tenham sido bastante representativos no passado recente.
3
2.1.1 Letras do Tesouro Nacional (LTNs)
As LTNs so os ttulos mais simples de precicao no mercado domstico, visto que no pagam cupom de
juros e apresentam um nico uxo de principal na data de vencimento do ttulo. Adicionalmente, importante
mencionar que o valor unitrio de principal a ser pago ser sempre de R$ 1.000,00, independentemente da
data de emisso ou de resgate do ttulo.
2.1.2 Notas do Tesouro Nacional, Srie F (NTN-Fs)
As NTN-Fs so ttulos prexados que pagam cupons de juros (10% a.a.) semestrais, compostos, e apre-
sentam um nico uxo de principal na data de vencimento. Assim como as LTNs, no vencimento o principal
pago ser sempre de R$ 1.000,00.
2.1.3 Notas do Tesouro Nacional, Sries B e C (NTN-Bs e NTN-Cs)
As NTN-Bs e as NTN-Cs so ttulos ps-xados que pagam cupons de juros semestrais e apresentam um
nico uxo de principal na data de vencimento, de modo similar s NTN-Fs. Entretanto, o valor do principal
e dos juros so atualizados, desde a data-base, pelo indexador do respectivo ttulo (IPCA para as NTN-Bs e
IGP-M para as NTN-Cs). No vencimento, esses ttulos pagam R$ 1.000,00, corrigidos pelo indexador desde
a data-base at a data de resgate.
2.1.4 Letras Financeiras do Tesouro (LFTs)
As LFTs so ttulos ps-xados cuja estrutura semelhante das LTNs, visto que tambm no pagam
cupom de juros e apresentam um nico uxo de principal na data de vencimento do ttulo. Entretanto, o valor
do principal atualizado pela taxa Selic
4
acumulada no perodo, ou seja, os R$ 1.000,00 pagos no vencimento
so corrigidos pelo indexador anteriormente indicado, desde a data-base at a data de resgate.
2
Para maiores detalhes, no Anexo 5 encontra-se uma tabela resumo do decreto em questo.
3
Como as NTN-Cs, por exemplo.
4
Taxa mdia ponderada das operaes compromissadas por um dia, com ttulos pblicos registrados no sistema Selic.
309
Conforme mencionado, os instrumentos de dvida domstica no se restringem aos aqui detalhados.
Nesta seo foram especicados apenas aqueles que se conguram como ttulos de nanciamento do Tesouro.
Informaes relativas aos demais instrumentos que fazem parte da dvida pblica podem ser obtidas no Decreto
n 3.859, de 4 de julho de 2001.
2.2 Ttulos da dvida externa
A dvida externa brasileira atualmente contempla os chamados ttulos globais, ou Global Bonds, e os
Euro Bonds. A denio terica desses instrumentos, contudo, difere do que utilizado na prtica para os
ttulos brasileiros emitidos no exterior.
Na literatura, os Euro Bonds so todos os ttulos emitidos em algum mercado cuja moeda do ttulo
diferente da moeda do mercado de emisso, enquanto os Global Bonds so aqueles que podem ser emitidos
em qualquer mercado e, diferentemente dos Euro Bonds, podem ser emitidos na mesma moeda do pas em
que esto sendo ofertados. Logo, por esse conceito, os ttulos da dvida brasileira emitidos em reais no exterior
podem ser classicados como ttulos globais ou como Euro Bonds.
No conceito utilizado para classicao dos ttulos da Dvida Pblica Federal externa (DPFe), os
globais so ttulos que s podem ser negociados no mercado norte-americano. Entretanto, sua moeda no
necessariamente em dlares americanos, tanto que a partir de 2005 o Tesouro passou a emitir ttulos
globais em reais. J os ttulos negociados no euromercado, os Euro Bonds, so geralmente denominados
em euros. O mercado samurai, que tambm era uma das alternativas de nanciamento da Repblica no
passado, deixou de ser acessado desde 2001.
Tabela 1. Descrio dos principais ttulos da DPMFi
Ttulo
Prazos de
emisso
(regra geral)
Principal Juros
Padro de
contagem
de dias
5
Indexador
LTN
NTN-F
NTN-B
NTN-C
LFT
DU/252
DU/252
DU/252
DU/252
DU/252
Prexado
Prexado
IPCA
IGP-M
Selic
6, 12 e 24 meses
3, 5 e 10 anos
3, 5, 10, 20, 30 e
40 anos
No mais emitido
3 e 5 anos
No vencimento
No vencimento
No vencimento
No vencimento
No vencimento
No h
10% a.a., pagos
semestralmente
6% a.a., pagos
semestralmente
6% a.a., pagos
semestralmente
6
No h
5
O padro de contagem de dias encontra-se detalhado no Anexo 1.
6
exceo da NTN-C 2031, cujo cupom de 12% a.a., pagos semestralmente.
310
Outro aspecto relevante no que diz respeito dvida externa brasileira que em 2005, por meio de uma
operao de troca, foi retirada de circulao a quase totalidade do mais signicativo Brady Bond em termos
de volume e liquidez, o C-Bond. Na sequncia, em 15 de abril de 2006, o Tesouro Nacional exerceu o direito
de resgate antecipado, ao par, de todo o estoque remanescente dos Bradies que ainda se encontravam em
mercado. Com essa atuao do Tesouro, atualmente, a dvida externa brasileira composta apenas por ttulos
de dvida voluntria.
7
2.2.1 Global US$ Bonds e Global BRL Bonds
Os Globais US$ Bonds e BRLs Bonds so os principais ttulos de nanciamento externo do Tesouro
Nacional. Os Globais (US$) so ttulos emitidos no mercado Global, isto , podem ser negociados em vrios
mercados e j fazem parte da estratgia de atuao do Tesouro Nacional h muitos anos. Os BRLs, que so
ttulos prexados em reais, foram emitidos pela primeira vez em setembro de 2005, com o lanamento do BRL
2016. Desde ento, esses ttulos esto sendo emitidos regularmente. Vale notar que, pela denio anterior,
os BRLs tambm so ttulos globais.
Em relao ao pagamento de juros, ambos os ttulos pagam cupons de juros semestrais e apresentam
um nico uxo de principal na data de vencimento, de modo similar s NTN-Fs.
2.2.2 Euro Bonds
Os Euro Bonds brasileiros (ou eurobnus) so ttulos emitidos em euros, pagam cupons de juros
anuais e apresentam um nico uxo de principal na data de vencimento. Por j serem emitidos em euros, no
h atualizao do valor nominal. Os ttulos emitidos mais recentemente podem tambm ser negociados no
mercado global, sendo, portanto, tambm ttulos globais. Por simplicao, so tratados simplesmente por
eurobonds, a exemplo dos demais nessa moeda.
2.2.3 A-Bond
O A-Bond, quando emitido, era o segundo ttulo mais lquido da Repblica, sendo superado apenas pelo
Global 2040. Ao contrrio dos demais ttulos aqui especicados, no faz parte dos instrumentos tradicionais
de nanciamento, sendo originado de uma operao estruturada.
O A-Bond foi emitido em uma operao de troca,
8
na qual o Brady C-Bond foi substitudo pelo ttulo
em questo. O C-Bond possua uma opo embutida, call, que dava direito ao emissor (no caso o Tesouro
Nacional) de recompr-lo ao valor par a partir de 15/10/2005.
9
No intuito de reduzir a grande parcela em
dinheiro que deveria ser desembolsada no momento em que o Tesouro exercesse sua opo, decidiu-se
realizar antecipadamente uma operao de troca de parcela dos C-Bonds por outros ttulos com caractersticas
7
Em 15 de abril de 1994 foi assinado o ltimo acordo de renegociao da dvida externa, por meio do qual foram emitidos sete
Brady Bonds, os quais compuseram, juntamente com o BIB e o IDU, os nove ttulos da dvida externa renegociada. Tais ttulos
foram resgatados antecipadamente, ao par, pelo Tesouro Nacional, em 15 de abril de 2006, exceo dos BIBs, que no possuam
clusula de recompra antecipada e ainda esto em circulao.
8
A operao de troca mencionada ser explicada em mais detalhes no Captulo 4 da Parte 3.
9
O exerccio da call (opo de recompra ao par) poderia ocorrer em apenas duas datas a cada ano, 15 de abril e 15 de outubro,
devendo ser recomprada a totalidade dos ttulos eleitos para a call.
311
Alm dos ttulos mencionados, o Tesouro Nacional possui em mercado um nico ttulo utuante em
dlares (o Global FRN 2009
10
), emitido em junho de 2004. No sendo, atualmente, contempladas novas
emisses de ttulos utuantes, esse instrumento no foi detalhado no presente captulo.
3 Precicao
Precicar um ttulo pblico nada mais que descontar um uxo de caixa por determinada(s) taxa(s)
de desconto para uma data escolhida. Caso o uxo seja descontado por uma nica taxa, esta chamada de
taxa interna de retorno (TIR) e representa o rendimento de uma aplicao naquela data.
11
Para um ttulo que
apresenta pagamentos peridicos de juros e/ou amortizao, possvel precic-lo descontando-se cada um
dos uxos recebidos por uma taxa de desconto vlida para aquele prazo. Vale ressaltar que, aps o clculo
do preo do ttulo utilizando-se essa metodologia, possvel proceder ao clculo inverso e determinar qual
a TIR equivalente quele preo encontrado, ou seja, calculando-se o preo do ttulo por vrias taxas ou pela
TIR equivalente, o preo encontrado ser sempre o mesmo.
A forma de negociao de ttulos pblicos pode variar caso seja efetuada no Brasil ou no exterior.
12

No mercado domstico, so negociadas as taxas de rendimento dos ttulos (TIR), as quais so expressas em
semelhantes (os A-Bonds), porm mais longos e sem opo de compra embutida. Os poucos investidores que
optaram por no participar da operao tiveram seus C-Bonds recomprados pelo Tesouro na data de exerccio
da opo, em 15 de abril de 2006.
Tabela 2. Descrio dos principais ttulos da dvida externa
Ttulo
Prazos de
emisso
(regra geral)
Principal Juros
Padro de
contagem
de dias
Moeda
de
Origem
Global
BRL
Euro
A-Bond
30/360
30/360
Dc/Dc
30/360
Dlar
Real
Euro
Dlar
10 e 30 anos
10, 15 e 20 anos
10 anos
Vencimento
em 2018
No vencimento
No vencimento
No vencimento
Em 18
parcelas iguais
Varia de acordo
com o prazo
Varia de acordo
com o prazo
Varia de acordo
com o prazo
8% a.a., pagos
semestralmente
10
Maiores informaes sobre esses ttulos e demais instrumentos da dvida pblica podem ser obtidos no site do Tesouro: http://
www.tesouro.fazenda.gov.br/divida_publica/.
11
A taxa interna de retorno apresenta uma limitao, qual seja: se o ttulo apresentar pagamentos peridicos de juros e/ou amor-
tizao, sua utilizao pressupe que os uxos recebidos sejam reaplicados exatamente mesma taxa, a TIR.
12
Deve-se destacar, entretanto, que para cada TIR de um ttulo especco h um nico preo equivalente e vice-versa.
312
bases anuais e seguem um padro de contagem de dias, conforme indicado nas Tabelas 1 e 2. J no mercado
internacional, os negcios so efetuados pelo preo limpo dos ttulos.
13

Outro detalhe que merece ser comentado que no mercado domstico a liquidao nanceira dos
negcios com ttulos pblicos normalmente ocorre em D+1, ou seja, no primeiro dia til subsequente
realizao do negcio ou do leilo de ttulos pelo Tesouro Nacional. No mercado internacional, porm, a
liquidao nanceira ocorre em D+3 (dias teis).
3.1 Ttulos da dvida interna
14

3.1.1 Letras do Tesouro Nacional (LTNs)
As LTNs so chamadas de zero coupon bonds (bnus de cupom zero) ou Discount Bonds (bnus de
desconto). Esses ttulos so adquiridos com desgio tanto no mercado primrio quanto no secundrio, e o
rendimento do papel est diretamente relacionado a esse desgio negociado.
Apresentamos, a seguir, o uxo de caixa de uma LTN:
onde
i
p
= taxa efetiva do perodo.
Como as negociaes so efetuadas pelas taxas anuais do ttulo, vale a frmula:
Valor nominal (VN) = R$ 1.000,00
Taxa de juros efetiva no perodo ( i
p
)
Dias teis
(du)
Preo
unitrio
(PU)
PU = =
VN
(1+i
p
)
1.000
(1+i
p
)
13
O Box 1 deste captulo esclarece a diferena entre preo sujo e preo limpo de um ttulo.
14
Todos os clculos aqui apresentados possuem regras de truncamento e arredondamento de casas decimais. Essas regras, bem
como exemplos de clculos, esto detalhadas no Anexo 3.
313
onde
i
a
= taxa efetiva anual;
du = dias teis do perodo.
3.1.2 Notas do Tesouro Nacional, Srie F (NTN-Fs)
As NTN-Fs, conforme anteriormente mencionado, so ttulos prexados que pagam cupom de juros
semestrais. As datas de pagamento dos cupons de juros so determinadas contando-se seis meses retroati-
vamente data de vencimento do ttulo ou do ltimo cupom de juros determinado. Adicionalmente, o valor
do cupom de juros xo, mesmo que o primeiro pagamento de cupom ocorra com menos de seis meses da
data de emisso do ttulo.
As NTN-Fs, bem como as NTN-Bs, podem ser adquiridas com gio ou desgio nos mercados primrio
e secundrio, a depender do cupom de juros do ttulo e do nvel de rendimento desejado pelo investidor.
Por ser um ttulo com uxo de juros, pode ser precicada por uma nica taxa (TIR) ou por taxas de desconto
especcas para cada prazo. O resultado, conforme j mencionado, o mesmo, independentemente do critrio
adotado. Em geral, esse ttulo calculado tendo como referncia uma curva de mercado.
O clculo dos valores dos cupons de juros feito de forma exponencial, ou seja, o valor do cupom
segue a seguinte frmula:

onde
= cupom semestral;
= cupom anual.
Apresentamos, a seguir, o uxo de caixa de uma NTN-F:
C4+VN
du4 du3 du2 du1
C3 C2 C1
PU
314
onde
C = pagamento de juros (semestral);
VN = R$ 1.000,00;
i = taxa efetiva anual (truncada na 4
a
casa decimal);
T
n
= dias teis no perodo.
3.1.3 Notas do Tesouro Nacional, Sries B e C (NTN-Bs e NTN-Cs)
As NTN-Bs e as NTN-Cs, ttulos indexados ao IPCA e ao IGP-M, respectivamente, possuem, da mesma
forma que as NTN-Fs, datas de pagamento de juros calculadas retroativamente a cada seis meses, a partir da
data de vencimento do ttulo. Por possurem atualizao monetria, o valor dos juros xo, em percentual,
sobre o valor nominal atualizado.
Os ttulos ps-xados NTN-B, NTN-C, NTN-D e LFT no podem ser calculados da mesma forma que a
NTN-F, que um ttulo prexado. Ocorre que para os ttulos com indexadores no possvel saber de antemo
quais os valores dos cupons de juros e do principal na data de negociao. Assim, necessrio proceder a um
clculo intermedirio (com todos os uxos em base 100 ou percentual) para se achar a cotao do papel, que
ento ser multiplicado pelo valor nominal atualizado do ttulo com vistas a se determinar o preo.
O clculo dos valores dos cupons de juros feito de forma exponencial, ou seja, o valor do cupom
dado pela seguinte frmula:
onde,
= cupom semestral;
= cupom anual.
importante ressaltar que, diferentemente das NTN-Fs, a precicao das NTN-Bs e das NTN-Cs no
costuma ser efetuada com base nas diversas taxas de mercado distintas, pois ainda no h curvas de juros
sucientemente lquidas em IPCA e em IGP-M para esse m. Contudo, a precicao pode ser efetuada pelo
mesmo mtodo da NTN-F utilizando a prpria curva zero de NTN-B
15
e C.
15
Nesse ponto, vale mencionar que as NTN-Bs 2015 e 2024 (principal), ttulos ofertados no mbito do Programa Tesouro Direto,
so precicadas pela curva zero de NTN-B.
315
Apresentamos, a seguir, o uxo de caixa de uma NTN-B/NTN-C:
PU = VNA x cotao
onde
J = pagamento de juros considerando a cotao do ttulo em 100% (semestral);
i = taxa efetiva anual;
T
n
= dias teis no perodo.
3.1.4 Letras Financeiras do Tesouro (LFTs)
As LFTs so chamadas de zero coupon bonds (bnus de cupom zero) ou discount bonds (bnus de
desconto). Esses ttulos tambm podem ser adquiridos com gio ou desgio, dependendo apenas do nvel de
rendimento que o investidor deseja obter.
Apesar de no possurem uxo de juros, so ttulos vinculados a um indexador (Selic), o que impede
que se saiba antecipadamente o valor do principal no vencimento. Assim, a precicao realizada de forma
similar s NTNs, porm sem o uxo de juros. O uxo calculado com base 100 ou percentual, para obter uma
cotao, a qual ser multiplicada pelo valor nominal atualizado do ttulo para determinar o preo.
Apresentamos, a seguir, o uxo de caixa de uma LFT:
316
PU = VNA x cotao
onde
i
p
= taxa efetiva do perodo.
Como as negociaes so efetuadas pelas taxas anuais do ttulo, vale a frmula:
onde
i
a
= taxa efetiva anual;
du = dias teis do perodo.
3.2 Ttulos da dvida externa
importante salientar alguns aspectos da precicao de ttulos da dvida externa:
l os cupons de juros so calculados em base linear. O desconto, entretanto, realizado em base exponencial;
l a liquidao das operaes no mercado secundrio ocorre em D+3 dias teis, enquanto no mercado
primrio o padro D+5 dias teis;
l o valor presente calculado de acordo com o critrio de contagem de dias do ttulo;
16
l o preo utilizado nas negociaes o preo limpo. Entretanto, a operao fechada com o preo sujo
(vide Box 1 a seguir);
l a TIR (Yield to Maturity YTM) informada para o clculo expressa sob a forma nominal
17
anual e
sempre dever ser transformada para efetiva anual;
l as captaes externas normalmente tm preo de emisso prximo ao par. Para tanto, os cupons de juros
16
Vide maiores infomaes no Anexo 1 deste captulo.
17
A taxa nominal simplesmente um formato de expresso da taxa. Para que qualquer clculo seja realizado, necessrio que se
informe o critrio de capitalizao do ttulo a m de permitir que a taxa nominal seja convertida em taxa efetiva. A exceo a esse
caso ocorre com os Euro Bonds, que possuem uxo anual de juros (capitalizao anual). A taxa informa da nas telas tambm uma
taxa anual, logo no necessrio realizar nenhum ajuste.
317
so determinados na vspera da operao, baseando-se na TIR projetada para o ttulo, diferentemente
do que ocorre nas emisses internas, em que os cupons de juros so predeterminados, permitindo a
fungibilidade dos ttulos.
Box 1. Preo limpo e preo sujo
O preo sujo de uma operao to-somente o clculo do valor presente (cotao) multiplicado pelo valor
nominal atualizado (VNA) do ttulo. J o preo limpo calculado com base no preo sujo, sendo expurgados os
juros devidos entre o ltimo pagamento de cupom e a data de liquidao da operao, valor este que dever ser
devolvido ao vendedor do ttulo no momento da efetivao da transao.
Vale destacar que, embora seja o preo de tela
18
o negociado pelos agentes de mercado, este no representa
o preo que o investidor ir pagar ou receber na operao.
A lgica que os juros por competncia incorridos at a data da liquidao pertencem ao vendedor do ttulo
que quem detinha sua posse at aquele momento , e no ao seu comprador.
Preo limpo = preo sujo juros pro rata
19
Outro aspecto a ser considerado no clculo do preo limpo se o ttulo tem amortizao ou capitalizao.
Caso ocorra uma dessas alternativas, ou ambas, o principal do ttulo se altera ao longo de sua vigncia. Assim, aps
calculada a cotao, necessrio que se faa um ajuste nesse resultado, de forma que ele indique efetivamente o
percentual sobre o valor do ttulo,
20
de acordo com a frmula abaixo.
VP sujo ajustado =
onde
SD
t-1
= saldo devedor do ttulo em t-1
18
Neste ponto, importante mencionar que, por razes histricas, bastante usual que o preo de tela de um ttulo seja de-
nominado de preo limpo. Entretanto, o preo de tela nada mais que a cotao do ttulo menos o juro pro rata do perodo
(em base 100 ou percentual). Nos ttulos tradicionais, cujo principal bullet (pago em parcela nica no vencimento do ttulo),
o valor nominal igual a $ 1.000,00 (dlares, euros ou ienes). Assim, o preo limpo do ttulo o preo de tela (em percentual)
multiplicado por mil.
19
Juros decorridos desde o ltimo pagamento de juros at a data de liquidao da operao.
20
Esse ajuste ser mostrado no clculo do A-Bond, ttulo que possui amortizao.
318
3.2.1 Global e BRL Bonds
Os Globais e os BRLs Bonds utilizam para o clculo de preo o padro de dias corridos 30/360, ou seja,
cada ms possui 30 dias e cada ano 360 dias (por conveno). O clculo dos valores dos cupons de juros
feito de forma linear, conforme a seguir:
onde
= cupom semestral;
= cupom anual.
importante ressaltar que possvel efetuar a precicao dos ttulos da dvida externa com base nas
diversas taxas de desconto distintas. Para tanto, preciso calcular, inicialmente, uma curva zero externa na
moeda de referncia (pelo mtodo de bootstrapping,
21
ou por outra metodologia) para depois proceder a
essa forma de clculo.
Apresentamos, a seguir, o uxo de caixa de um global ou BRL:
onde
J = pagamento de juros considerando a cotao do ttulo em 100%;
i = taxa nominal ano;
21
A tcnica de bootstrapping consiste em tratar determinado uxo de um ttulo como vrios uxos nicos separadamente. Ou seja,
cada pagamento de cupom passa a ser tratado como um ttulo sem uxo.
319
k = frequncia de pagamento de cupom do ttulo a cada ano (como esse ttulo paga cupom semestral,
k = 2, ou seja, so pagos dois cupons de juros por ano);
t = nmero de dias pelo padro 30/360.
3.2.2 Euro Bonds
A conveno utilizada para o clculo do preo dos Euro Bonds diferente daquela dos globais. A con-
tagem de dias expressa em dc/dc e no necessrio realizar o clculo do valor dos cupons, pois estes so
pagos anualmente.
Apresentamos, a seguir, o uxo de caixa de um euro:
onde
J = pagamento de juros, considerando a cotao do ttulo em 100% (anual);
i = taxa nominal ano;
k = frequncia de pagamento de cupom do ttulo a cada ano (como este ttulo paga cupom anual, k = 1).
3.2.3 A-Bond
O A-Bond, a exemplo dos demais ttulos externos, tambm possui capitalizao simples dos cupons de
juros e o padro de contagem de dias 30/360. A diferena que o A-Bond possui amortizaes constantes,
que tm incio a partir de 15/07/2009. A tabela a seguir apresenta o uxo do A-Bond em 31/12/2008:
320
Vencimento: 15/01/2018
Juros: 8% a.a.
Amortizao: 18 parcelas iguais com incio em 15/07/2009
15/01/2009 4 4 100
15/07/2009 4 5,56 9,56 94,44
15/01/2010 3,78 5,56 9,33 88,89
15/07/2010 3,56 5,56 9,11 83,33
15/01/2011 3,33 5,56 8,89 77,78
15/07/2011 3,11 5,56 8,67 72,22
15/01/2012 2,89 5,56 8,44 66,67
15/07/2012 2,67 5,56 8,22 61,11
15/01/2013 2,44 5,56 8,00 55,56
15/07/2013 2,22 5,56 7,78 50,00
15/01/2014 2,00 5,56 7,56 44,44
15/07/2014 1,78 5,56 7,33 38,89
15/01/2015 1,56 5,56 7,11 33,33
15/07/2015 1,33 5,56 6,89 27,78
15/01/2016 1,11 5,56 6,67 22,22
15/07/2016 0,89 5,56 6,44 16,67
15/01/2017 0,67 5,56 6,22 11,11
15/07/2017 0,44 5,56 6,00 5,56
15/01/2018 0,22 5,56 5,78 0
Datas Cupom de Juros Amortizaes Prestao Saldo devedor
A srie de saldo devedor construda segundo esta frmula:
Conforme mencionado, o pagamento da amortizao inicia-se em 15/07/2009 e calculado com base
no saldo devedor do semestre anterior ao incio do pagamento da amortizao. Do incio da amortizao at a
data de vencimento do ttulo, em 15/01/2018, ocorrem 18 pagamentos. Dessa forma, o valor da amortizao
dado por:
321
A segunda coluna da tabela representa o clculo do cupom do A-Bond, que dado pela seguinte
frmula:
A quarta coluna representa a prestao que o ttulo paga periodicamente, composta pela seguinte
frmula:
4 Formao de preos
A descrio dos instrumentos e suas frmulas de clculo foram apresentadas nas sees anteriores.
A precicao de um ttulo, entretanto, requer diversos insumos, os quais servem de base para a originao de
preos. A formao de preo dos instrumentos da dvida local difere da dos ttulos da dvida externa. Enquanto
na dvida interna a regra geral que os ttulos pblicos so valorados com base nas curvas de mercado de
derivativos (DI Futuro), na externa usualmente as curvas de outros emissores so a referncia para os ttulos
brasileiros emitidos no exterior.
4.1 Dvida domstica
As taxas de rendimentos dos ttulos pblicos da dvida domstica brasileira so baseadas nos derivativos
de taxas de juros, diferentemente do que ocorre na grande maioria dos pases. Nos mercados mais desen-
volvidos, a curva de rendimentos dos ttulos pblicos prexados a base de referncia para todos os outros
ativos de renda xa. J para o caso brasileiro, essa armao somente vlida para ns de comparao com
os ttulos de renda xa privados (por exemplo, debntures).
Adicionalmente, h de se destacar que a formao da taxa de juros dos ttulos pblicos domsticos
derivada de outros ativos da economia, principalmente o DI Futuro, o qual utilizado para balizar as taxas
das LTNs e das NTN-Fs.
Vale notar que as LTNs e NTN-Fs normalmente so negociadas tendo por referncia pontos sobre o
ativo privado anteriormente mencionado, fato raro no mercado nanceiro internacional. Isso motivado por
algumas razes, dentre as quais destacamos: i) o DI Futuro , na prtica, contrato de swap com ajuste dirio,
ou seja, no h desembolso efetivo de recursos ao se aplicar nesse ativo. Alm disso, no se corre o risco
do principal (valor nocional), somente do descasamento de uxos entre a ponta ativa e a ponta passiva do
contrato; ii) liquidez este contrato negociado na BM&F e apresenta liquidez superior dos ttulos pblicos;
e iii) risco como os contratos de DI Futuro so negociados na BM&F e, portanto, tm o risco de contraparte
minimizado em virtude das garantias alocadas e dos ajustes dirios, o risco desses instrumentos assemelha-se
ao risco de um ttulo pblico que, por denio, inferior ao de qualquer ativo privado.
A denio do prmio
22
que o investidor deseja obter nesses papis o ponto de partida para o clculo
da rentabilidade dos ttulos. O investidor sabe o prmio que deseja obter sobre a curva DI,
23
por exemplo, e
22
Os clculos de prmio esto apresentados no Anexo 2.
23
Atualmente, os ttulos prexados so negociados sob a forma de pontos sobre o DI, como um spread sobre a curva de swap.
322
com base nessa estimativa calcula a taxa do ttulo e obtm o preo equivalente. A negociao no mercado,
entretanto, feita em pontos sobre o ativo de referncia. Os pontos so obtidos pela diferena direta entre
a taxa de rendimento calculada para o ttulo e a taxa do DI.
Os ttulos indexados a ndices de preos no possuem, no mercado, um instrumento equivalente. Os
contratos de swap de IPCA x DI e IGP x DI possuem baixa liquidez, no sendo, portanto, referncia para os
ttulos do Tesouro. Entretanto, para os ttulos indexados a preos mais curtos h uma forte relao com a
curva pr (DI) por causa da inao de equilbrio. Como o mercado estima a inao, por uma relao de
no arbitragem possvel expurgar a inao da curva pr do mercado (curva de DI), e a diferena indica a
taxa real dos ttulos vinculados a IPCA ou IGP-M. Atualmente, para os ttulos mais longos no h a refern-
cia da curva prexada, que mais curta. Dessa forma, a taxa real negociada sem nenhum vnculo com os
instrumentos do mercado.
A lgica apresentada, conforme mencionado, vale para as NTN-Cs. Contudo, como o Tesouro parou de
emitir esses ttulos, a liquidez atual baixa, o que pode gerar distores em sua precicao.
4.1.1 Contratos Futuros de Depsitos Internanceiros de 1 Dia
O Contrato Futuro de Depsitos Internanceiros de 1 Dia (DI Futuro), calculado e divulgado pela BM&F,
atualmente o principal ativo do mercado futuro em termos de volume.
24
Esse ativo referencia-se nas taxas
mdias das operaes de troca de recursos, sem lastro em ttulos, disponveis entre instituies nanceiras,
calculadas pela Cetip.
O objeto de negociao dos contratos a taxa de juros efetiva dos DIs, denida como a acumulao
das taxas mdias dirias de DI de um dia, calculadas pela Cetip para o perodo compreendido entre a data de
operao no mercado futuro, inclusive, e a ltima data de negociao (data de resgate), exclusive. Sua cotao
feita pela compra ou venda de uma taxa, calculada pela diviso do valor de resgate xado pela BM&F pelo
fator de acumulao das taxas mdias dirias at a data de resgate.
As posies em aberto ao nal de cada prego da BM&F so ajustadas diariamente pelo preo de
ajuste do dia anterior (D-1), corrigido pela taxa mdia diria do DI de um dia, da Cetip, de D-1. Na prtica, o
DI Futuro um swap DI x taxa prexada, com ajuste dirio.
Os diversos contratos de DI Futuro formam a curva prexada bsica do mercado nanceiro domstico,
a qual utilizada como o principal parmetro para a precicao das LTNs,
25
que tm sido negociadas com
um prmio sobre essa curva.
4.2 Dvida externa
Os ttulos da dvida externa tm como parmetro os ttulos sem risco do mercado no qual so negociados.
Assim, os ttulos so precicados com base em duas informaes distintas: a curva benchmark (risk free)
26
do
mercado no qual o ttulo foi lanado e o spread over treasury, que representa o custo adicional pago pelos
ttulos brasileiros em relao curva risk free.
24
Maiores informaes sobre a liquidez dos contratos de DI esto detalhadas no Captulo 6 da Parte 3.
25
Tambm utilizam o DI Futuro como parmetro as NTN-Fs, as LFTs e, indiretamente, as NTN-Bs e as NTN-Cs.
26
Exceo a essa lgica so os ttulos em euros. As curvas do Tesouro alemo e francs serviam como referncia para a precica-
o. Com o passar do tempo, a crescente liquidez dos contratos de swap em euros no mercado zeram com que esse instrumento
se tornasse a referncia para precicao dos ttulos soberanos naquela moeda.
323
Em virtude do exposto, os diversos indicadores do papel (yield to maturity, duration, convexidade etc.)
podem ser decompostos nesses dois fatores, amplicando o poder de anlise sobre o ttulo, ou seja, o que
adveio de mudanas na curva risk free e o que foi provocado por alteraes no Spread Over Treasury.
O fato que, ao longo do tempo, a prpria curva risk free passa a apresentar distores advindas das
colocaes mais recentes de ttulos, que amplia a liquidez nos respectivos pontos da curva em detrimento dos
ttulos mais antigos. Dessa forma, h de se considerar na anlise essa distoro e vericar possveis efeitos na
curva de rendimento dos ttulos brasileiros. Assim, por exemplo, bastante comum se apresentar um grco
de spread versus duration em adio ao tradicional yield versus duration, conforme grcos a seguir.
Grco 1. Yield X duration
Grco 2. Spread X duration
324
Pode-se, inclusive, precicar um ttulo brasileiro com base na curva zero benchmark, que calculada
se utilizando o mtodo de bootstrapping, ou alternativo. Os vrtices utilizados para a construo da curva
so escolhidos entre os ttulos de maior liquidez, o que neutraliza as distores porventura existentes.
Considerando-se essa curva, adiciona-se o Spread Over Treasury (SOT), sendo possvel o clculo da curva
zero brasileira. Outra possibilidade se iniciar pelo clculo da curva zero brasileira, a partir dos ttulos mais
lquidos em mercado (e utilizando o mtodo de bootstrapping, ou alternativo), e, ento, calcular o Spread
Over Treasury, tendo por base a curva benchmark.
Diferentemente do mercado local, o investidor estrangeiro no atua com base em prmio. O custo do
investidor local sempre CDI, ainda que no diretamente, e para o investidor estrangeiro essa referncia no
existe. Logo, o que vale a taxa nominal obtida pelos critrios anteriormente descritos.
Em relao aos ttulos em reais (BRLs), a lgica indicaria que seu rendimento deveria ser relacionado
curva prexada local, mas tal fato no foi observado at agora. Parte da explicao para essa situao decorre
da diferena na base de investidores. Os investidores domsticos podem atuar tanto no mercado local quanto
no externo em reais (BRL). Porm, isso no verdade para o investidor estrangeiro.
Embora boa parte dos investidores no residentes j atuem no mercado domstico,
27
h uma parcela
signicativa que, por questes legais ou regulamentares, no pode acessar esse mercado. Nesse sentido,
um investidor estrangeiro que deseja investir em ttulos pblicos do Brasil pode preferir aplicar nos ttulos
em reais emitidos no exterior, mesmo ciente de que o rendimento inferior ao dos ttulos do Tesouro
emitidos internamente.
Grco 3. BRL X NTN-F
4.2.1 Spread Over Treasury (SOT) dos ttulos externos
O Spread Over Treasury (SOT) representa o custo adicional pago pelos ttulos brasileiros (ou de quaisquer
outros pases ou empresas) em relao ao custo de um ttulo risk free. Para cada um dos principais mercados,
27
Em dezembro de 2008, enquanto os ttulos da dvida externa representavam 7,2% da DPF, a participao de no residentes em
ttulos da dvida interna era de 6,5%.
325
h uma curva benchmark representada pelos ttulos do pas com menor risco para aquele mercado. Por exemplo,
no caso dos globais, o parmetro dado pelos ttulos do Tesouro americano. J para as emisses em euro, a
curva benchmark calculada com base nos ttulos do Tesouro alemo (e, eventualmente, do Tesouro francs).
No mercado samurai, os ttulos do governo japons so chamados de risk free.
possvel calcular o SOT de diversas maneiras distintas. Apresentamos, a seguir, as trs prin-
cipais formas.
4.2.1.1 Clculo do SOT pela data de vencimento
A forma mais comum de calcular o spread de um determinado ttulo subtrair a sua TIR (YTM) da
observada para um ttulo de referncia (ttulo benchmark) com maturidade mais prxima da dele. A grande
vantagem dessa metodologia sua simplicidade. No entanto, esse no o melhor mtodo, pois ttulos com
vencimentos prximos podem ter duration bastante diferente, em funo do valor dos cupons e da prpria
taxa de rendimento dos papis.
Exemplo:
O spread do global 2027 pode ser determinado com base no ttulo de trinta anos do Tesouro americano,
cuja emisso seja a mais recente (on the run), conforme a seguir:
YTM global 2027 = 6,54% ao ano;
YTM US Treasury 30y = 5,20% ao ano;
Spread Over Treasury (SOT) = (6,54%
_
5,20%)*100 = 134 pontos base (bps).
4.2.1.2 Clculo do SOT pela duration
Uma forma mais precisa e no muito complexa de calcular o spread de um ttulo partir da sua du-
ration. Nesse caso, verica-se qual o valor da curva benchmark no ponto correspondente quela duration e
faz-se a subtrao.
Tabela 3. Exemplo para o global 2027 com interpolao de duration
3 meses 0,25 0,96
6 meses 0,50 1,02
2 anos 1,93 1,64
5 anos 4,55 3,18
10 anos 7,99 4,30
30 anos 14,36 5,20
Prazo
Duration
(anos)
Taxa do US Treasury
(% ao ano)
326
Duration do global 2027 = 8,03 anos.
Interpola-se os treasurys de 10y e 30y; resultado = 4,31% ao ano.
Spread = 6,54% - 4,31% = 223 bps.
4.2.1.3 Clculo do SOT pela curva zero
A forma mais precisa, porm a mais complexa, de calcular o spread de um ttulo advm do clculo de
cada um dos uxos de pagamentos desse papel em comparao com a curva zero benchmark.
Nesse caso, o spread corresponde ao deslocamento paralelo da curva benchmark tal que o valor pre-
sente do ttulo (trazido por essa curva deslocada) corresponda a seu valor de mercado. Dessa forma, cada
pagamento trazido a valor presente pelo valor da curva zero benchmark para o vencimento correspondente
acrescido do spread (que nico para todos os pontos da curva).
5 Concluses
O objetivo deste captulo foi esclarecer acerca dos principais instrumentos utilizados pelos gestores da
Dvida Pblica Federal, detalhando toda a precicao, as caractersticas e as convenes de mercado que
envolvem tais ttulos.
Os clculos aqui apresentados so resultado de uma gesto ativa que buscou aperfeioar o desempenho
da dvida pblica, analisando inclusive o impacto que pequenas mudanas de clculo poderiam causar na
demanda e na liquidez dos papis do Tesouro. As atuaes do Tesouro em conjunto com diversos participantes
de mercado geraram maior transparncia e, consequentemente, segurana ao investidor.
Os esforos envidados at o presente momento no se encerram aqui. O processo de desenvolvimento
contnuo, e melhorias so sempre necessrias, estando os objetivos e as diretrizes do Tesouro voltados para
essa direo.
327
Anexo 1. Padres de contagem de dias
1) Padro 30/360
Considera o ano com 12 meses de 30 dias cada. o caso dos Global Bonds, BRLs e A-Bonds.
d = (A2 A1) x 360 + (M2 M1) x 30 + (D2 D1)
onde
d = nmero de dias entre a data 1 e a data 2;
D1 , M1 e A1 = dia, ms e ano relativos data 1;
D2, M2 e A2 = dia, ms e ano relativos data 2.
Nos casos em que pelo menos uma das duas datas se referir ao dia 31 ou ao ltimo dia de fevereiro,
sero efetuados os seguintes ajustes:
l se D1 for 31 ou o ltimo dia de fevereiro, D1 assumir o valor de 30;
l se D2 for 31 e D1 for 31, 30 ou o ltimo dia de fevereiro, D2 assumir o valor de 30;
l se D2 for 31 e D1 no for 31, 30 ou o ltimo dia de fevereiro, D2 assumir o valor de 1, M2 o relativo
ao do ms subsequente e, quando for o caso, A2 o do ano subsequente;
l se D2 for o ltimo dia de fevereiro, D2 assumir o valor de 30 se, e somente se, D1 tambm for o ltimo
dia de fevereiro.
Exemplo: nmero de dias entre 04/07/2007 e 24/12/2007
d = (2007-2007)* 360 + (12-7)* 30 + (24-04)
d = 170
30/360 = 0,472
No Excel, possvel obter esses resultados utilizando a ferramenta:
l dias 360 para o formato em dias;
l dias 360/360 para o formato em anos.
2) Padro dias corridos/dias corridos (actual/actual)
Considera os dias corridos e a contagem de ano tambm por dias corridos. o caso dos Euro Bonds.
Exemplo: nmero de dias entre 04/07/2007 e 24/12/2007;
04/07/2007 e 24/12/2007 = 173 dias;
24/12/2007 e 24/12/2006 = 365 dias;
dc/dc = 0,474.
328
3) Padro dias corridos/365 (actual/365)
Considera os dias corridos e anos de 365 dias. o caso dos Samurai
28
Bonds.
04/07/2007 e 24/12/2007 = 173 dias;
dc/365 = 0,474.
4) Padro dias corridos/360 (actual/360)
Considera os dias corridos e anos de 360 dias. o caso dos ttulos a taxas utuantes.
29

04/07/2007 e 24/12/2007 = 173 dias;
dc/360 = 0,481.
5) Padro dias teis/252 (du/252)
Considera os dias teis, excluindo nais de semana e feriados (do calendrio brasileiro) e ano de 252
dias teis.
04/07/2007 e 24/12/2007 = 119 dias teis;
du/252 = 0,472.
No Excel possvel obter o nmero de dias teis com a funo diatrabalhototal, onde a data inicial
04/07/2007 e a data nal 24/12/2007, menos um dia. necessrio que se tenha uma lista de feriados
contemplada para o perodo.
Anexo 2. Clculo do prmio dos ttulos pblicos
30
1) Prmio das LTNs
Prmio =
onde
y = a taxa % ao ano da LTN de vencimento n;
i = a taxa % ao ano do DI Futuro para o mesmo vencimento da LTN.
28
Para o clculo dos samurais no se consideram os anos bissextos.
29
Atualmente, no estoque da dvida pblica h apenas um nico ttulo a taxas utuantes, o Global 2009.
30
Os dados aqui apresentados so hipotticos, no reetindo as taxas de mercado do dia.
329
Exemplo: Qual o prmio para a LTN com vencimento em 01/01/2009 precificada a 10,80% a.a.?
LTN (01/01/2009) = 10,80 % ao ano;
DI (01/01/2009) = 10,75 % ao ano.
Prmio =
Prmio = 100,44%
A negociao da LTN no mercado dada em pontos sobre o DI, no caso 5 pontos (equivalentes a
10,80% 10,75%).
2) Prmio das NTN-Fs
Prmio =
onde
tx_da_operao = TIR da NTN-F, calculada com base na curva de LTN;
tx_de_mercado = TIR da NTN-F, calculada com base na curva prexada do mercado (curva de DI Futuro).
onde
C = pagamento de juros (semestral);
VN = R$ 1.000,00;
i = taxa efetiva anual.
Para o clculo do preo unitrio da operao, a taxa de desconto utilizada a curva de LTN. O preo
de mercado obtido quando o desconto do uxo feito pela curva prexada mais lquida do mercado, no
caso a curva de DI.
Exemplo: Qual o prmio para a NTN-F com vencimento em 01/01/2008 e juros de 10% ao ano, nego-
ciada em 03/07/2007, para liquidao em 04/07/2007, com base na tabela a seguir?
Com base na tabela anterior, chegamos aos seguintes PUs:
330
pu_de_mercado = 984,774676;
pu_da_operao = 982,858400.
De posse dos PUs da NTN-F, possvel calcular a Taxa Interna de Retorno (TIR) de mercado e da
operao:
tx_de_mercado = 10,786% ao ano;
tx_da_operao = 10,881% ao ano.
Prmio =
Prmio =100,84%
A negociao da NTN-F ser de 9,5 pontos, oriundos da diferena entre 10,881% e 10,786%.
3) Prmio das LFTs
Prmio =
onde
y = a taxa % ao ano da LFT de vencimento n;
i = a taxa % ao ano do DI Futuro interpolado para o mesmo vencimento da LFT.
Exemplo: Qual o prmio para a LFT com vencimento em 07/06/2010, a -0,0006% ao ano?
LFT (07/06/2010) = - 0,0006% ao ano;
DI (07/06/2010) = 10,80% ao ano.
1/01/08 11,23% 11,20% 124
1/07/08 10,94% 10,89% 247
1/01/09 10,80% 10,76% 378
1/07/09 10,84% 10,78% 500
1/01/10 10,88% 10,78% 628
Vencimento
Curva da LTN
em 03/07/2007 (a.a.)
Curva do DI
em 03/07/2007 (a.a.)
DU
(em relao a 04/07/2007)
331
Prmio =
Prmio = 99,99%
Anexo 3. Exemplos de precicao
1) LTN
Vencimento : 01/01/2009;
Taxa : 10,8036% (truncada na 4 casa decimal);
Data de negociao : 03/07/2007;
dias teis entre 01/01/2009 e 04/7/2007 : 378.
857,371797 (truncado na 6 casa decimal)
2) NTN-F
Data de negociao : 03/07/2007.
onde

Curva da LTN
em 03/07/2007
Vencimento
Taxa
(ao ano)
DU
(em relao a 04/07/2007)
LTN 1/01/2008 11,2300% 124
LTN 1/07/2008 10,9400% 247
LTN 1/01/2009 10,8000% 378
LTN 1/07/2009 10,8400% 500
LTN 1/01/2010 10,8800% 628
332
De posse do PU da NTN-F, possvel calcular a Taxa Interna de Retorno (TIR) do ttulo:
TIR: 10,936% ao ano
Observao: Independentemente de se descontar o uxo de uma NTN-F por diferentes taxas ou pela TIR
equivalente, o PU ser sempre o mesmo. Nesse caso, a diferena ser apenas o valor presente
de cada um dos uxos, mas o somatrio ser idntico.
3) NTN-B
31
Juros : 6% a.a.;
Taxa : 6,5079% (truncada na 6 decimal);
IPCA acumulado : 1,651293.
4) LFT
Taxa : -0,0006% (truncada na 6

decimal);
Dias teis entre 07/06/2010 e 04/7/2007 : 763;
Selic acumulado : 3,14455.
31
A regra de truncamento das NTN-Cs e NTN-Ds so idnticas.
333
32
Todo o clculo feito com base na data de liquidao.
33
O clculo para contagem de dias do juro pro rata deve respeitar o critrio do ttulo. No caso dos BRLs, o critrio 30/360.
Assim sendo, na frmula de juro pro rata acima descrita a diferena entre as datas dever ser calculada com base em meses
de trinta dias.

5) BRL (os globais seguem a mesma metodologia de clculo)
Juros : 12,50;
Taxa : 9,0%;
Data de liquidao (D+3)
32
: 13/07/2007;
Data do lt. pag. de cupom : 05/07/2007.
Onde

Preo limpo = preo sujo juro pro rata
33
334
6) EURO
34
Juros : 8,5;
Taxa : 8%;
35
: 09/07/2007;
Data do lt. pag. de cupom : 24/09/2006.

7) A-Bond
36
Taxa : 7%;
37
: 09/07/2007;
Data do lt. Pag. de cupom : 15/01/2007.
Conforme mencionado, o A-Bond possui amortizaes constantes (18 parcelas) que tero incio em
15/07/2009. Dessa forma, o clculo da cotao
38
apresenta-se na frmula a seguir:

34
Ateno ao clculo do juro pro rata. Os euros seguem a regra de dc/dc.
35
36
Ateno para o clculo de juro pro rata. O A-Bond segue a regra 30/360.
37
38
Para facilitar o clculo vlido utilizar os uxos apresentados na seo 3.
335
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339
Parte 3
Captulo 3
Organizao do mercado nanceiro no Brasil
Helena Mulim Venceslau
1 Introduo
Este captulo ir abordar a participao das diversas instituies privadas e pblicas integrantes do
sistema nanceiro brasileiro no mercado de ttulos pblicos. O eciente gerenciamento da dvida pblica bra-
sileira est condicionado ao bom funcionamento do sistema nanceiro nacional. Os normativos que regulam
as instituies participantes do sistema denem os possveis caminhos dos recursos nanceiros e a maneira
como eles devem ser aplicados.
Os rgos normativos relacionados s instituies participantes do sistema so, entre outros, o Conselho
Monetrio Nacional (CMN), o Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) e o Conselho de Gesto da
Previdncia Complementar (CGPC). Eles estabelecem as diretrizes gerais para a atuao dos rgos regula-
dores. Os rgos normativos tm a funo de normatizar as atividades dos entes a eles subordinados, sendo
as normas geralmente elaboradas no mbito dos rgos reguladores e sujeitas aprovao dos rgos nor-
mativos. Por exemplo, regulamentos pertinentes ao funcionamento das instituies nanceiras so propostos
pelo Banco Central do Brasil (BC) ou pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM), no mbito do CMN, para
serem aprovados e ento implementados.
O CMN atua sobre as instituies nanceiras e outras que estejam sob a regulao e a scalizao do
Banco Central e da CVM. O CNSP atua sobre as entidades abertas de previdncia privada, companhias segu-
radoras e resseguradoras, e o CGPC d as diretrizes para a regulao e a scalizao das entidades fechadas
de previdncia complementar.
Figura 1. Estrutura normativa, regulatria e de scalizao do sistema nanceiro nacional
rgos normativos
Reguladores e/ou scalizadores
CMN
CNSP
CGPC
BC
CVM
SUSEP
SPC
Receita Federal
Bancos mltiplos e comerciais
BM&FBovespa
IRB
EFPC (Fundos de penso)
Seguradoras
Participantes
Outras IFs e bancos cmbio
Capitalizao EAPC
Outros
intermedirios
nanceiros
Elaborao: autores
340
IF: instituies nanceiras
BM&FBovespa: Bolsa de Futuros e Valores
IRB: Instituto de Resseguros do Brasil
EAPC: Entidades abertas de previdncia complementar
EFPC: Entidades fechadas de previdncia complementar
Os ttulos pblicos federais ofertados em leiles so vendidos primariamente por meio de sistema
administrado pelo Banco Central. O mercado secundrio acontece, para a maioria dos ttulos em mercado,
em mercado de balco, e todas as instituies participantes do mercado nanceiro esto sujeitas s regras
estabelecidas pelas instituies normativas. Os participantes do mercado primrio e do mercado secundrio
so parceiros importantes do Tesouro Nacional para a boa distribuio dos ttulos e a eciente formao de
preos dos ativos. Para que a administrao da dvida enfrente um ambiente propcio para a obteno de
seus objetivos, so importantes o contato e o relacionamento peridico com diversos segmentos do mercado
nanceiro, tais como associaes de classe, cmaras de custdia e bolsas de valores.
A inteno deste captulo discorrer sobre os principais participantes do mercado nanceiro doms-
tico e sua importncia no desenvolvimento do mercado de ttulos pblicos. Primeiramente, trataremos dos
rgos reguladores dos participantes do sistema nanceiro. Em seguida, apresentaremos os participantes do
mercado de ttulos pblicos que desempenham a funo de intermedirios e tambm os investidores, que
so os detentores ou clientes nais dos ttulos. Na quarta seo trataremos da relevncia e da atuao das
entidades de classe. No mbito do funcionamento do mercado, abordaremos o papel das centrais de custdia
e das cmaras de liquidao, assim como dos sistemas e do ambiente de negociao de ttulos, e citaremos a
relevncia de ativos negociados nas bolsas para a formao de preos dos ttulos pblicos. Por m, em uma
seo especial sobre a dvida externa, abordaremos algumas caractersticas do mercado internacional, bem
como os principais agentes envolvidos no processo de negociao dos ttulos soberanos.
2 rgos reguladores
A funo dos rgos reguladores regulamentar normas expedidas pelos rgos normativos, assim
como propor a adoo de regras para o melhor funcionamento de todas as entidades participantes do mercado
nanceiro. Em razo de o Tesouro Nacional vender os ttulos da dvida pblica domstica no mercado em que
os participantes so regulados por diferentes rgos, importante que haja boa comunicao entre estes e
o Tesouro Nacional, no sentido de se estabelecerem normas que busquem o desenvolvimento e a segurana
do mercado e, em paralelo, que estejam de acordo com as necessidades de nanciamento da dvida pblica
domstica.
As entidades reguladoras dos entes que compem o sistema nanceiro nacional so o Banco Central
(BC) e a Comisso de Valores Mobilirios (CVM) para os intermedirios nanceiros; a Secretaria de Previdncia
Complementar (SPC) para as entidades fechadas de previdncia privada ou fundos de penso; a Superintendn-
cia de Seguros Privados (Susep) para os rgos responsveis por seguros, as entidades de previdncia aberta
e as sociedades de capitalizao; a Secretaria de Polticas de Previdncia Social (SPS) para aes relacionadas
ao Regime Geral de Previdncia Social e ao Regime Prprio de Previdncia destinado aos servidores civis
da Unio, dos estados, do Distrito Federal e dos municpios; e, por m, o Instituto de Resseguros do Brasil
(IRB), responsvel pelas normas dos resseguros. A Receita Federal, apesar de no ser um rgo regulador
341
do sistema nanceiro, expede normas tributrias que inuenciam as decises dos agentes econmicos no
mercado nanceiro.
Tais rgos estabelecem normas relativas a diversas aes dos entes nanceiros. Em particular, ao
denirem o arcabouo de investimentos possvel para os diferentes tipos de ativos disponveis no mercado
nanceiro brasileiro, so capazes de inuenciar quais sero os ativos mais demandados por cada segmento
gestor de recursos de terceiros.
O Banco Central, ao regular os bancos e estabelecer normas para o sistema nanceiro,
1
inuencia dire-
tamente o tipo e a quantidade de cada ativo nanceiro nos quais as instituies podem investir seus recursos.
Os fundos de investimento, nos quais est depositada a maior parte dos recursos de poupana domstica, so
regulados pela CVM, que dene as diferentes modalidades de fundos e os limites para os diversos ativos em
que cada tipo de fundo pode aplicar seus recursos, dentre outras regras. A SPC, a SPS e a Susep tm a funo
de denir limites de investimento dos fundos de penso em geral, dos fundos de penso dos servidores dos
estados e dos municpios e das instituies seguradoras e de previdncia privada aberta, respectivamente.
O mercado nanceiro domstico oferece ativos lquidos tanto no mercado de renda varivel quanto no
de renda xa. Na modalidade renda xa, existem ttulos privados e pblicos. Como os ttulos pblicos federais
so denidos, pelo Banco Central, como ativos livres de risco de crdito, as restries para aplicao neles so
menores do que para os ativos privados.
O BC edita normas a respeito dos limites de risco aos quais as instituies podem car expostas.
2
Nesse
contexto, esto inseridos os limites relativos ao risco de mercado e ao risco de volatilidade das taxas de juros
(VaR), que causam impacto direto sobre a posio que os bancos e outros participantes podem apresentar
quanto aplicao em ativos prexados. Quanto a esse ponto, os gestores da Dvida Pblica Federal necessitam
receber especial ateno, pois, embora tais limites devam ser compatveis com as regras de risco, no podem
ser restritivos a ponto de impedir a venda, pelo Tesouro Nacional, de ttulos em linha com suas diretrizes de
mdio e longo prazos.
A Receita Federal edita normas tributrias que afetam as aplicaes no mercado nanceiro. Algumas
aes conjuntas entre Tesouro Nacional e Receita Federal promoveram mudanas em regras tributrias que
provocaram nova cultura no mercado de ttulos pblicos. O estabelecimento da alquota decrescente do im-
posto de renda sobre o ganho com ttulos de renda xa, inversamente ao prazo da aplicao,
3
por exemplo,
gerou o benefcio para o Tesouro do alongamento do prazo dos ttulos emitidos. Outra importante alterao
na legislao tributria para ttulos pblicos foi o estabelecimento da iseno, para os investidores no re-
sidentes, do pagamento de imposto de renda sobre os ganhos em ttulos pblicos federais. Tais investidores
apresentam perfil de aplicao de prazo mais longo e sofriam de dupla taxao em seus investimentos
(no Brasil e no seu pas de origem). Com a adoo da iseno, os ttulos brasileiros caram mais atrativos, o
que gerou alongamento da dvida, juntamente com reduo do custo.
1
Os atos de regulamentao esto associados a vrios fatores, como adequao de normas de controle de riscos das entidades, no
mbito do Acordo da Basilia, e determinao de limites de VaR relativos ao comportamento das taxas de juros domsticos.
2
Por exemplo, a Resoluo n 3.464, de 26 de junho de 2007, que dispe sobre a implementao de estrutura de gerenciamento
do risco de mercado.
3
Para investimentos com prazo de at 180 dias, aplica-se a alquota de 22,5%; de 181 a 360 dias, 20%; entre 361 e 720 de
aplicao, a alquota de 17,5%; e, acima desse prazo, aplica-se 15%.
342
A tabela a seguir apresenta os principais normativos existentes que interferem diretamente no mercado
de ttulos pblicos e na forma como os ativos so aplicados:
Tabela 1. Principais normativos do sistema nanceiro
nacional relacionados aos ttulos pblicos
Tipo Normativo
Assunto Impactos
IN n 409, de 18 de agosto de 2004, com
alteraes introduzidas pelas instrues
CVM n 411/04, 413/04, 450/07. 457/07,
465/08
Dispe sobre a constituio, a ad-
ministrao, o funcionamento e
a divulgao de informaes dos
fundos de investimento.
Define o percentual mnimo de aplicao de
recursos nos ativos para cada classe de fundo,
no havendo, para aplicaes em ttulos pblicos
federais, limite de concentrao.
Demanda por
ttulos
CVM
CMN
Resoluo n 3.456, de 1 de junho
de 2007.
Dispe sobre as diretrizes de aplica-
o dos recursos garantidores dos
planos de benefcios administrados
pelas entidades fechadas de previ-
dncia complementar.
Dene os percentuais mximos de aplicao de
aplicao de recursos garantidores dos planos de
benefcios das entidades fechadas de previdncia
complementar, as quais podem investir at 100%
em ttulos emitidos pelo Tesouro Nacional.
Melhoria do
perl da dvida
(alogamento
do prazo
mdio)
SRF
Lei n 11.033, de 21 de dezembro de
2004.
Altera a tributao no mercado
nanceiro e de capitais [...]; e d
outras providncias.
Estabelece a alquota de-crescente de imposto
de renda para aplicaes de prazos mais lon-
gos. Os prazos de aplicao e suas respectivas
alquotas so:
u at 180 dias: 27,5%
u entre 181 e 360 dias: 20%
u entre 361 e 720 dias: 17,5%
u acima de 720 dias: 15%
IN n 487, de 30 de dezembro de 2004, e
alteraes dadas pelas IN n 489/2005 e
IN n 822/2008.
Dispe sobre o imposto de renda
incidente sobre os rendimentos e os
ganhos auferidos em operaes de
renda xa e de venda varivel e em
fundos de investimentos.
Tal norma regulamenta a lei acima e dene fundo
de investimento de longo prazo, para ns tribu-
trios, como aquele com prazo mdio da carteira
superior a 365 dias, sendo o de curto prazo aquele
com prazo inferior.
Lei n 11.312, de 27 de junho de 2006. Reduz a zero as alquotas do imposto
de renda e da Contribuio Provisria
sobre Movimentao ou Transmisso
de Valores e de Crditos e Direitos
de Natureza Financeira (CPMF) nos
casos que especica; altera a Lei n
9.311, de 24 de outubro de 1996; e
d outras providncias.
Lei que isenta os investidores no residentes
do recolhimento de imposto de renda relativo a
ganhos auferidos com aplicao de recursos em
ttulos pblicos federais.
Mercado
secundrio
CGPC
Lei n 10.892, de 13 de julho de 2004. Altera os arts. 8 e 16 da Lei n
9.311, de 24 de outubro de 1996,
que institui a Contribuio Provisria
sobre Movimentao ou Transmisso
de Valores e de Crditos e Direitos
de Natureza Financeira (CPMF, e d
outras providncias.
Esta lei criou a Conta Investimento, que permite a
migrao de investimentos entre diferentes aplica-
es nanceiras sem a incidncia da CPMF.*
Resoluo n 21, de dezembro de 2006.
Dispe sobre operaes de compra
ou venda de ttulos e valores mo-
bilirios do segmento de renda xa
dos planos de benefcios operados
pelas entidades fechadas de previ-
dncia complementar, e d outras
providncias.
Determina que as instituies de previdncia
fechada apresentam justicativa para os preos de
compra e venda dos ttulos pblicos, desde que no
negociados em sistema eletrnico de negociao.
* A CPMF, contribuio sobre movimentaes nanceiras em conta corrente, era arrecadada com base em leis e emendas constitucionais que
garantiam sua prorrogao periodicamente desde sua criao em 1996, com vigncia a partir de 1997. A ltima tentativa de prorrogao da
cobrana de tal contribuio provisria foi no dia 13/12/2007, quando o Senado Federal negou a solicitao do Executivo, extinguindo, assim, esse
tributo a partir de 2008.
Fonte: normativos citados
Elaborao: autores.
343
3 Intermedirios e investidores
Os ttulos pblicos federais so vendidos pelo Tesouro Nacional no mercado primrio para as instituies
detentoras de reserva bancria, bem como para aquelas autorizadas pelo Selic
4
a participar dos leiles por
meio de subcontas de reserva bancria das instituies nanceiras. Tais bancos atuam na maioria das vezes
como intermedirios para os clientes nais. No mercado secundrio, as principais instituies que distribuem
os ttulos pblicos so responsveis por disponibilizar os preos e as cotaes e intermediar as operaes.
3.1 Intermedirios
Os principais intermedirios de ttulos pblicos entre o Tesouro Nacional e os clientes nais so os ban-
cos e as corretoras/distribuidoras de valores mobilirios,
5
que participam tanto do mercado primrio quanto
do mercado secundrio. As instituies dealers
6
so formadas na classe dos intermedirios e classicadas em
dois grupos distintos, em que um leva em considerao a participao da instituio nas aquisies primrias
e o outro as classica quanto s atuaes no mercado secundrio.
Os critrios de denio e escolha de instituies dealers esto regulados por meio dos Atos Nor-
mativos do Tesouro Nacional e do Banco Central, nos quais esto estabelecidos seus deveres e direitos. Os
dealers primrios so direcionados para as emisses primrias de ttulos pblicos federais,
7
enquanto os
dealers especialistas so os responsveis por girar determinados ttulos no mercado secundrio, promovendo a
liquidez e divulgando preos para tais ativos. O Tesouro Nacional consulta regularmente essas instituies para
a denio dos lotes de ttulos a serem ofertados em leilo. A partir dessa amostra, possvel capturar uma
proxy da demanda por ttulos pblicos a cada semana. Os dois grupos de dealers repassam, no mnimo, duas
vezes ao dia informaes sobre as taxas dos ttulos no mercado secundrio, que so bastante importantes
para o monitoramento do mercado, assim como para a denio do preo dos ttulos oferecidos no Programa
Tesouro Direto.
8
Atualmente, existem 156 bancos, dos quais 136 so bancos mltiplos e 20 esto distribudos entre
bancos comerciais nacionais e liais de bancos estrangeiros; 107 corretoras de ttulos e valores mobilirios e
133 distribuidoras de valores mobilirios.
9
Os intermedirios desempenham papel fundamental para a boa distribuio e apreamento dos ativos
no mercado nanceiro. Eles so capazes de identicar as necessidades dos investidores, tais como: tipo de
instrumento, rentabilidade, prazo desejado, e supri-las por meio do mercado secundrio. Os intermedirios
tambm repassam ao Tesouro percepo acerca da aceitabilidade de determinado ttulo, assim como a
existncia de demanda por algum tipo de ttulo ou prazo que ainda no esteja sendo atendido pelo Tesouro
Nacional. Tais informaes so bastante relevantes para o planejamento de emisses.
Nesse sentido, tanto os bancos quanto as corretoras/distribuidoras de valores so vistos tambm como
parceiros do Tesouro Nacional para promover o bom funcionamento do mercado de ttulos pblicos federais.
4
Sistema Especial de Liquidao e de Custdia, administrado pelo Banco Central.
5
Os bancos e as corretoras/distribuidoras tambm adquirem ttulos para suprir suas necessidades de carteira prpria e outros ns.
Porm, nesta seo trataremos apenas de seus papis como intermedirios.
6
Tanto bancos quanto corretoras/distribuidoras podem ser dealers. Para maiores informaes, ver o Ato Normativo que regula-
menta o tema em http://www.tesouro.fazenda.gov.br/legislacao/leg_divida.asp.
7
Para mais informaes sobre leiles de ttulos e seus participantes, ver Captulo 4 da Parte 3.
8
Este assunto tema do Captulo 7 da Parte 3.
9
Fonte: Relatrio de estabilidade nanceira, novembro 2008, Banco Central do Brasil.
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3.2 Investidores
10
Os principais clientes nais de ttulos pblicos no mercado domstico so os fundos de investimento,
os bancos,
11
os fundos de penso, as companhias seguradoras e os investidores no residentes.
Os fundos de investimento (FI) so regulados pela CVM e apresentam a seguinte classicao: curto prazo,
referenciado, renda xa, aes, cambial, dvida externa e multimercado. Os fundos podem ter a classicao
longo prazo em sua denominao, desde que tenham interesse em atender s condies necessrias para
obter os benefcios da tributao decrescente de imposto de renda.
As aplicaes em ttulos pblicos representam cerca de 50% do montante total de recursos em FI,
distribudos entre os diversos tipos de fundos. Esta a maior categoria de investidor em ttulos do governo
federal e, em geral, apresenta negociao no mercado secundrio menor que a dos bancos.
Os bancos tm uma caracterstica bastante diferente dos FIs,
12
na medida em que tendem a ser mais
geis e sempre observam os movimentos do mercado em busca de possveis arbitragens entre os diferentes
ativos. Proporcionalmente carteira de ttulos que possuem, os de maior participao so os prexados. Em
razo de os bancos tambm participarem do mercado como intermedirios no relacionamento com o Tesouro,
apresentam-se como parceiros tanto para o Tesouro entender as demandas quanto no papel de auxlio na
divulgao das estratgias de emisso.
Os fundos de penso, ou EFPC, gerenciam os recursos da previdncia complementar de funcionrios
de empresas (pblicas e privadas) e funcionrios pblicos estaduais e municipais. A remunerao mnima dos
recursos determinada por normas estabelecidas no regulamento das entidades e pelas regras determinadas
pelas SPCs e SPSs. Tais recursos caracterizam-se por serem de prazo longo e esto relacionados ao tempo que
cada participante contribui e ao momento em que se aposenta, quando passa a ser recebedor da aplicao.
Em razo das caractersticas desse tipo de passivo, essas entidades so demandantes dos ttulos pblicos de
longo prazo, especialmente aqueles indexados a ndices de inao.
Existem no Brasil dois grupos distintos de fundos de penso em termos de prazo mdio de aplicao,
aqueles em que uma parte dos contribuintes est na fase de realizar saques do fundo e aqueles em fase de
formao. Os do segundo grupo so os principais investidores em ttulos indexados ao ndice de Preos ao
Consumidor Amplo (IPCA), de longo prazo, principalmente a NTN-B
13
com vencimento em 2045.
As companhias seguradoras tambm aplicam em ttulos pblicos. Elas compem o grupo de pessoas
jurdicas no nanceiras que podem participar dos leiles do Tesouro Nacional por meio de conta de subcustdia
no Selic, e assim, tm a possibilidade de gerenciar suas carteiras de aplicao sem intermedirios.
Os investidores no residentes atualmente so os principais demandantes de ttulos prexados de longo
prazo. Estes participam principalmente dos leiles de NTN-F
14
e de alguns vencimentos de NTN-B. A presena
desses investidores no Brasil auxilia no alongamento do prazo da dvida, por apresentarem perl de aplicao
de prazo mais longo e, assim, auxiliarem na mudana da cultura de aplicao de curto prazo.
10
Este tema apresentado no Captulo 5 da Parte 3.
11
Os bancos apresentam-se como clientes nais quando adquirem ttulos para carteira prpria.
12
exceo dos Fundos Multimercado, que tm postura de investimento bastante agressiva.
13
Nota do Tesouro Nacional, srie B, ttulo indexado ao IPCA.
14
Nota do Tesouro Nacional, srie F, ttulo prexado de prazo mais longo (3, 5 e 10 anos), com cupom semestral de juros.
345
4 Entidades de classe
As entidades de classe renem os principais participantes do mercado de ttulos pblicos e facilitam
o debate entre Tesouro Nacional, intermedirios e clientes. Nesse sentido, mostram-se como importantes
parceiros para a divulgao de temas de dvida pblica e auxlio na mudana de cultura dos investidores,
bem como capturam as diculdades que tais participantes encontram no mercado em questes relacionadas
negociao de ttulos pblicos. No mercado domstico brasileiro, as principais associaes so: Associao
Brasileira de Instituies de Previdncia e Assistncia Estaduais e Municipais (Abipem); Associao Brasileira
das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (Abrapp); Associao Nacional dos Bancos de Inves-
timento (Anbid); Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro (Andima); Federao Brasileira
de Bancos (Febraban); Federao Nacional de Previdncia Privada e Vida (Fenaprevi); e Federao Nacional
das Empresas de Seguros Privados e de Capitalizao (Fenaseg).
A Abipem foi criada em 23 de outubro de 1980, como Abipe, e era integrada apenas pelos institutos
estaduais de previdncia. Posteriormente, com o ingresso de institutos municipais, transformou-se em Abipem,
e tem por objetivo congregar as instituies que dela participam, promovendo aprimoramento de seu
conhecimento tcnico-administrativo, atividades de intercmbio, realizao de congressos nacionais e encontros
regionais, discutindo e difundindo os princpios da doutrina previdenciria e assistencial.
A Abrapp foi fundada em 1978 para representar os fundos de penso, ou EFPC, perante a sociedade.
Tem como objetivos
[...] colaborar com o poder pblico em tudo o que disser respeito previdncia complementar, especialmente
no tocante sua regulamentao e ao estabelecimento e execuo de polticas e diretrizes bsicas pertinen-
tes s suas atividades, [...] organizar, promover ou realizar estudos, anlises, pesquisas, cursos, congressos,
simpsios ou outros tipos de conclave sobre temas, problemas e aspectos da previdncia complementar,
15

dentre outros.
Nesse sentido, ela auxilia a comunicao com rgos do governo, como o Tesouro Nacional e a SPC,
e tambm divulga informaes, dados e trabalhos sobre o setor. Em outubro de 2008, o sistema fechado de
previdncia era composto por 369 fundos de penso.
O Tesouro Nacional, convidado pela Abrapp, participa de reunies e seminrios, nos quais possvel
divulgar a poltica de emisso de ttulos pblicos federais e esclarecer os investidores sobre as caractersticas
dos ttulos ofertados em leilo com o objetivo de auxiliar na mudana da cultura do CDI por grandes inves-
tidores de recursos no mercado domstico brasileiro. Tais reunies so tambm uma boa oportunidade para
debater sobre as particularidades do mercado em questo e sobre o papel dos fundos de penso no mbito
da administrao da Dvida Pblica Federal.
A Anbid foi criada em 1967 com o objetivo de representar os bancos de investimento. Atualmente,
possui mais de setenta associados dentre bancos de investimento e bancos mltiplos que atuam na gesto
e na administrao de fundos de investimento, empresas de asset management e de consultoria nanceira.
Em fevereiro de 2009, foram contabilizados 8.190 fundos de investimento, com patrimnio lquido total de
R$ 1.135,9 bilhes, todos pertencentes a instituies associadas Anbid.
Em 1999, a Anbid lanou o primeiro Cdigo de Auto-Regulao de Ofertas Pblicas de Distribuio e
Aquisio de Valores Mobilirios, o que inaugurou sua funo de entidade autorreguladora. Atualmente, tal
entidade apresenta mais quatro cdigos: Autorregulao de Fundos de Investimento, Autorregulao para os
15
Trecho extrado do Estatuto Social da Abrapp, disponvel no site: http://www.abrapp.org.br.
346
Servios Qualicados ao Mercado de Capitais, Autorregulao para o Programa de Certicao Continuada,
e Autorregulao para a Atividade de Private Banking no Mercado Domstico.
A associao tem como objetivos permanentes forticar o mercado de capitais, apoiar o fortalecimento
da CVM como rgo regulador do mercado de capitais, incentivar a adoo de melhores prticas entre os
associados e o respeito aos direitos dos investidores, contribuir para a ampliao do conhecimento dos in-
vestidores e dos agentes relevantes do mercado sobre os produtos de investimento disponveis no mercado
de capitais, dentre outros.
16

A parceria entre Tesouro Nacional e Anbid d-se no sentido de divulgar as aes do Tesouro no mbito da
administrao da dvida pblica e tambm dos ttulos a serem emitidos, com prazo e perl de indexao mais
condizentes com as estratgias de alongamento do prazo mdio da dvida e reduo do risco e consequente
mudana na cultura de aplicao dos investidores.
A Andima, criada em 1971, tem como misso atuar para o fortalecimento do mercado nanceiro,
com nfase na renda xa, estabelecendo padres ticos e operacionais para os participantes e assegurando
a produo e a divulgao de informaes tcnicas que contribuam para seu crescimento.
17

a mais abrangente de todas as instituies, nela se reunindo bancos, corretoras e distribuidoras de
valores mobilirios, fundos de investimento e fundos de penso. Alm disso, tambm se mostra como presta-
dora de servios e oferece suporte tcnico e operacional s instituies associadas, fomenta novos mercados
e trabalha para o desenvolvimento do sistema nanceiro nacional. Como entidade autorreguladora, possui
o Cdigo de tica (CE) e o Cdigo Operacional do Mercado (COM), ambos adotados pela Cetip, pelo Sisbex
e pela Abrapp.
A Andima desempenha papel importante no mercado de ttulos pblicos brasileiro ao divulgar
diariamente preos para todos os ttulos de emisso do Tesouro Nacional que esto em poder do mercado, por
meio do Projeto de Consolidao, Disseminao e Monitoramento de Preos, que contribui para a melhoria
da transparncia do mercado. Isso torna a Andima uma instituio de referncia para todo o mercado que
precisa de preos para marcao a mercado de suas carteiras. A coleta de preos realizada pela instituio
obedece a critrios estatsticos de expurgo dos preos de operaes fora de mercado e apresenta critrios de
classicao em relao aos provedores de preos que relacionam a qualidade da instituio relativamente
assiduidade dos dados e disperso em relao amostra, dentre outros. A base para esse trabalho est em
trs pilares: coleta e divulgao de informaes, construo de intervalo indicativo de preos e monitoramento
efetivo dos preos praticados no segmento.
Na Andima, funcionam vrios comits e comisses que tm como nalidade debater assuntos correlatos
ao funcionamento do mercado nanceiro, com nfase para o mercado de renda xa, tanto de ttulos pblicos
quanto de ttulos privados. So comits da Andima, atualmente: Acompanhamento Macroeconmico, Consultivo
do Selic, de Gesto de Recursos, de Mercado, de Novos Produtos, Operacional e de tica, Operacional e de
tica Misto Andima/Abrapp, de Poltica Monetria, de Precicao de Ativos, Tributrio e de Normas e de
Valores Mobilirios. O Tesouro participa de grupos de trabalho associados a esses Comits que discutem sobre
o desenvolvimento do mercado secundrio e tambm sobre o desenvolvimento do mercado de emprstimo
de ttulos pblicos.
Institucionalmente associada ao Comit de Precicao de Ativos est a Comisso de Benchmarks, da
qual o Tesouro Nacional participante. Tal comisso um grupo de trabalho responsvel pela divulgao,
16
Ver htpp://www.anbid.com.br.
17
Consultar htpp://www.andima.com.br.
347
pelo acompanhamento e pelos estudos que promovam o aprimoramento dos ndices de renda xa da Andima.
Atualmente, os principais ndices elaborados e divulgados diariamente so o ndice de Renda Fixa Mercado
(IRFM) e o ndice de Mercado Andima (IMA).
18
O IRFM formado pelos ttulos prexados emitidos pelo Tesouro
Nacional; j o IMA apresenta diferentes classicaes, denidas a seguir.
O IMA-B composto pelos ttulos indexados ao IPCA; o IMA-C, pelos ttulos pblicos federais indexados
ao IGPM; e o IMA-S, pelos ttulos com rentabilidade atrelada taxa Selic. Existe tambm o IMA-Geral, que a
composio de todos os IMAs, inclusive o IRFM, j citado. Os IMAs indexados a ndice de preos (IMA-B e IMA-C)
apresentam, adicionalmente, duas classicaes intermedirias por prazo: no grupo chamado de IMA 5 esto os
ttulos com prazo de vencimento at cinco anos e no grupo IMA 5+ esto os ttulos com prazos mais longos.
A criao de tais ndices mais um passo no caminho de dar referncia de rentabilidade aos inves-
tidores, diferente do usual CDI,
19
um dos objetivos o de que esses ndices referenciados em ttulos pblicos
levem os aplicadores a buscarem ativos diferentes para referenciar suas aplicaes.
A Febraban, como representante ocial dos bancos, auxilia na comunicao com esses agentes, assim
como apresenta propostas, aos rgos competentes, de desregulamentao do mercado e possveis aes no
sentido de modernizar regulamentos. Foi criada em 1967 e tem como objetivo representar seus associados
em todas as esferas Poderes Executivo, Legislativo e Judicirio e entidades representativas da sociedade
para o aperfeioamento do sistema normativo, a continuada melhoria da produo e a reduo dos nveis de
risco.
20
Possui 120 bancos associados, de um total de 156 em atuao no Brasil.
O Cdigo de tica Bancria e os Estatutos do Sistema Nacional de tica Bancria, elaborados pela
Febraban, entraram em vigor em janeiro de 1986. No Cdigo de tica (CE) esto os princpios fundamentais
que devem nortear a atividade do sistema bancrio, enquanto o Sistema Nacional o organismo que aplica os
princpios do CE, defende os mercados em que os bancos atuam e promove as prticas de mercado. Na referida
Federao funcionam 25 comisses tcnicas, que tm o objetivo de desenvolver estudos e trabalhos sobre os
temas relacionados atividade bancria, como, por exemplo, Comisso de Economia, de Servios Bancrios,
de Tecnologia e Automao Bancria, de Gesto de Riscos e de Assuntos de Bancos Internacionais.
A Fenaprevi, criada em maro de 2007, a entidade sucessora da Associao Nacional de Previdncia
Privada (Anapp)
21
e representa as Entidades Abertas de Previdncia Complementar (EAPC). Presta servios para
as associadas, fomenta novos mercados, desenvolve conhecimento tcnico e trabalha pelo desenvolvimento
da previdncia complementar no Brasil. Alguns dos objetivos da Fenaprevi so o de:
[...] promover a permanente defesa dos interesses dos segmentos representados junto ao mercado, aos poderes
pblicos, s instituies da sociedade civil e demais entidades de classe; atuar na criao e aperfeioamento de leis,
normas e regulamentos que aumentem a ecincia dos segmentos econmicos representados, mediante interao e
cooperao com autoridades e instituies da sociedade civil [...].
22

18
Para a elaborao de tais ndices, a Andima possui um convnio com o Tesouro Nacional em que este responsvel por enviar
referida associao, diariamente, o estoque de cada ttulo, sob a forma de quantidade de ttulos.
19
Os Certicados de Depsito Interbancrio (CDIs) so os ttulos de emisso das instituies nanceiras que lastreiam as operaes
do mercado interbancrio. Sua negociao restrita ao mercado interbancrio, e sua funo , portanto, transferir recursos de uma
instituio nanceira para outra. Em outras palavras, para que o sistema seja mais uido, quem tem dinheiro sobrando empresta
para quem no tem.
20
Para mais informaes, consulte htpp://www.febraban.org.br.
21
Instituio criada em 1975.
22
Para maiores informaes, consultar htpp://www.fenaprevi.org.br.
348
O universo de empresas associadas Fenaprevi possui carteira de R$ 139,34 bilhes, e o Cdigo de
tica adotado ainda o da antiga Anapp, at que a nova instituio dena e aprove o seu prprio. A entidade
possui 11 comisses tcnico-regulatrias que tm o objetivo de acompanhar e coordenar assuntos e atividades
relacionados s questes jurdicas, atuariais, nanceiras, contbeis, tecnolgicas e de produtos do setor de
previdncia privada e vida.
A Fenaseg foi fundada em 1951 e tem como objetivo promover o desenvolvimento do setor de seguros e
capitalizao. Atualmente existem 160 empresas associadas, das quais 143 so seguradoras que representam
99,2% da arrecadao do mercado de seguros.
23
A entidade tem como uma de suas vrias misses colaborar com
o governo no estudo e na elaborao de normas que possam contribuir para o desenvolvimento e aprimoramento
da atividade que representa, e para a soluo de problemas que se relacionem com o setor.
24
A Fenaseg tem
em seu quadro seis comisses tcnicas e trs grupos de trabalho, dos quais um sobre tica e autorregulao.
Todas essas instituies exercem a funo de parceria com os rgos pblicos, tanto com os rgos
reguladores quanto com o Tesouro Nacional, que, por sua vez, entende que o desenvolvimento e a moderni-
zao do mercado nanceiro brasileiro permitiro a melhoria do perl da Dvida Pblica Federal domstica.
5 Infraestrutura de liquidao das operaes com ttulos pblicos federais
Operaes no mercado primrio
Figura 2. Ciclo de operao de venda de um ttulo pblico no mercado primrio
23
Que em dezembro de 2008 alcanou o total de R$ 67,8 bilhes. Para maiores informaes, ver: http://www.susep.gov.br,
Relatrio de Acompanhamento de Mercado Ago./2007.
24
Para maiores informaes, consultar http://www.fenaseg.org.br.
Selic
Leilo do Tesouro
Instituio detentora de reserva
bancria (bancos) Conta de
Custdia.
Reserva bancria (RB)
Ttulo Pblico Federal (TP)
Fonte: Selic, Banco Central
Elaborao: autores.
O mercado primrio de ttulos pblicos federais acontece com a oferta de ttulos pelo Tesouro Nacional
por meio do sistema Selic. As instituies detentoras de reserva bancria que so contempladas no leilo
tm seu saldo debitado em dinheiro no mesmo dia e recebem o registro de posse do ttulo no dia seguinte
realizao do leilo.
349
Selic/STR
Banco com reserva
bancria (custodiante) 1
Banco com reserva
bancria (custodiante) 2
Intermedirio
Cliente 1 Cliente 2
Cliente 3
TP
TP e informaes
RB e informaes
R$
R$
TP
TP TP
R$ TP
R$
R$
TP
R$
R$
TP
25
A partir da integrao entre a BM&FBovespa e a CBLC, em dezembro de 2008, estas duas centrais se fundiram em uma.
26
Fonte: Relatrio mensal da Dvida Pblica Federal.
Operaes no mercado secundrio de balco
Figura 3. Ciclo de operao de negociao de ttulos pblicos no mercado secundrio
No mercado de balco por telefone, com liquidao e registro via Selic/STR, o banco custodiante faz a
transferncia de reserva bancria (RB) e recebe o registro do ttulo (TP) em sua conta. Porm, se a operao
efetuada entre dois clientes por um intermedirio, ela deve ser informada aos custodiantes para que estes
efetuem as transferncias necessrias (de TP e RB) e informem ao Banco Central (Selic) a alterao da posio
do detentor do ttulo (informaes).
5.1 Centrais de custdia e cmaras de liquidao
No Brasil, existiam quatro centrais de custdia e liquidao responsveis por operaes com ttulos
pblicos, a saber: Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic); Cmara de Custdia e Liquidao (Cetip);
Cmara (Clearing) de Ativos da BM&FBovespa e a Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC).
25

A BM&FBovespa possui mais duas outras cmaras de liquidao responsveis por liquidar operaes de cmbio
e de derivativos, respectivamente, Cmara (Clearing) de Cmbio e Cmara (Clearing) de Derivativos.
O Selic, o primeiro sistema de registro eletrnico de ttulos no Brasil, funciona como depositrio cen-
tral, sendo, consequentemente, central de custdia e liquidao da maior parte dos ttulos pblicos federais
emitidos pelo Tesouro Nacional (96,3%,
26
em dezembro de 2008, da dvida domstica em mercado). Nesse
sistema, existem mdulos para a realizao dos leiles primrios do Tesouro e so registradas as negociaes
Elaborao: autores
350
do mercado secundrio realizadas em balco. Tais informaes podem ser obtidas em detalhe no Manual do
Usurio do Selic (MUS).
27
O sistema Selic foi criado em 1979, por meio de uma parceria entre a Andima e o BC, para promover
a liquidao nanceira das operaes com ttulos pblicos ao nal de cada dia, pelo resultado lquido, dire-
tamente na conta de reservas bancrias. A partir de 1996, todos os procedimentos, inclusive a realizao de
leiles,
28
passaram a ser realizados eletronicamente. Desde abril de 2002, pela implementao do novo SPB, a
forma de liquidao foi alterada e passou a ser realizada pelo valor bruto em tempo real (LBTR), onde existem
vrias janelas de liquidao ao longo do dia. Com essa nova modalidade de liquidao, o vendedor do ttulo
tem sua posio automaticamente bloqueada, e na ponta compradora a conta debitada.
29
Essa forma de liquidao surgiu com o advento do Sistema de Transferncia de Reservas (STR), que
est vinculado ao Selic. Tal sistema compreende os bancos comerciais e as casas de Clearing, que tm contas
especiais de liquidao no Banco Central, assim como o Tesouro Nacional. Todas as transferncias de recursos
so liquidadas e nalizadas no intraday. Cabe destacar que as liquidaes no Selic ou no STR, quando no
honradas por uma das partes, tm registro cancelado, e a operao no concluda.
Participam do Selic como titular da conta de custdia, alm do Tesouro e do BC, bancos comerciais,
bancos mltiplos, bancos de investimento, caixas econmicas, distribuidoras e corretoras de ttulos e valores
mobilirios, entidades operadoras de servios de compensao e liquidao, fundos de investimento e diversas
outras instituies integrantes do Sistema Financeiro Nacional. So considerados liquidantes os participantes
titulares de conta de reserva bancria; os no liquidantes so classicados como autnomos ou subordinados
e liquidam suas operaes por intermdio de participantes liquidantes.
30
Os participantes no liquidantes no Selic podem ter conta individualizada e, dessa forma, possvel ao
Bacen identicar alguns dos clientes nais de ttulos pblicos. No documento mensal divulgado pelo Tesouro
Nacional, denominado Relatrio mensal da Dvida Pblica Federal, a Tabela 5.1 do relatrio apresenta os
principais detentores de ttulos pblicos federais da dvida domstica. Os montantes mais expressivos esto nas
contas de carteira prpria dos bancos e dos clientes (que so os no liquidantes). Os clientes esto subdivididos
em: pessoa fsica, pessoa jurdica no nanceira (PJNF), pessoa jurdica nanceira, fundos de investimento e
outros fundos. possvel identicar na conta de PJNF os participantes do sistema de previdncia (tanto fundos
de penso quanto os do sistema de previdncia privada aberta), seguradoras, empresas de capitalizao e
investidores no residentes que tm ttulos registrados em suas carteiras prprias. Porm, tais informaes no
esto disponveis para o pblico. A Tabela 5.2 do citado relatrio apresenta uma abertura da posio carteira
prpria em banco comercial nacional e estrangeiro (banco que opera no Brasil, mas tem sede no exterior),
banco de investimento nacional, corretora/distribuidora nacional e estrangeira, dentre outros.
27
Disponvel em: http://www3.bcb.gov.br/selic/documentos/MusSpb.pdf.
28
Os leiles do Tesouro Nacional so realizados pelo sistema Oferta Pblica Formal Eletrnica (Ofpub), desenvolvido e administrado
pelo Banco Central.
29
A operao mantida por 60 minutos ou at 18h30, o que ocorrer primeiro. Se durante esse perodo no houver saldo suciente
para sua liquidao, a operao ser rejeitada.
30
Os bancos comerciais, os bancos mltiplos com carteira comercial e as caixas econmicas possuem, obrigatoriamente, conta de
reserva bancria. Os bancos de investimento podem optar em t-la ou no. As corretoras, as distribuidoras de valores mobilirios
e as entidades responsveis por sistemas de compensao e de liquidao so os autnomos, e os fundos de investimento, as
sociedades seguradoras, as sociedades de capitalizao, as entidades abertas e fechadas de previdncia e as resseguradoras locais
so os subordinados.
351
A Cetip presta servios de custdia, negociao eletrnica, registro de negcios e liquidao nanceira,
principalmente para os ttulos de renda xa. Foi criada em 1984, tambm por uma parceria entre a Andima
e o BC e tem como participantes, alm dos cotistas, cerca de 6 mil instituies, dentre as quais empresas
de leasing, fundos de investimento e pessoas jurdicas no nanceiras, tais como seguradoras e fundos de
penso. Podem ser cotistas da Cetip apenas instituies nanceiras
31
(as demais pessoas jurdicas podem ser
participantes), e todos os que no detenham conta de reserva bancria devem liquidar suas operaes por
meio de uma instituio liquidante.
Na Cetip, so registrados e liquidados os poucos ttulos do Tesouro Nacional que no esto custodiados
no Selic, que representam 3,7%
32
da dvida domstica em mercado. Os chamados ttulos cetipados so: CDP/
INSS, CFT, CTN, LFTE-M, TDA, JSTN, contrato de crdito contra terceiros, dvidas securitizadas e dvida agrcola.
Tais ttulos tiveram e tm origem em operaes especiais realizadas pelo Tesouro Nacional,
33
a maioria deles
pode ser negociada no mercado secundrio e alguns so aceitos pelo Tesouro Nacional nos leiles de troca
por ttulos do Selic.
34
Tambm so registrados na Cetip ttulos emitidos pelos estados e pelos municpios, as
LFT-Es e LFT-Ms, respectivamente.
A grande maioria dos ttulos privados e alguns derivativos negociados no mercado domstico regis-
trada na Cetip,
35
tais como os Certicados de Depsito Bancrio (CDBs), as debntures, as cotas de fundos,
os derivativos (swaps e opes) e os contratos e produtos de nanciamento ao agronegcio.
A Cetip oferece quatro possveis modalidades de liquidao, a depender do tipo de transao realizada:
liquidao bruta em tempo real no STR; liquidao bruta em tempo real via transferncia; multilateral netting
na Cetip; e bilateral netting na Cetip. A instituio ainda oferece facilidades de negociao, como, por exemplo,
o sistema eletrnico chamado CetipNet, que um portal, via tela eletrnica, para negociar ttulos pblicos e
privados e servios de solicitao de cotao (request for quote); esse sistema tambm processa vrios tipos
de leiles para ativos de renda xa.
Importante para o desenvolvimento da negociao eletrnica de ttulos pblicos, a Cmara de Ativos
da BM&F
36
foi inaugurada em maio de 2004 com o objetivo de ser a liquidante das operaes contratadas no
mbito do Sisbex
37
e tambm das operaes realizadas no mercado de balco tradicional. Em qualquer das
situaes, a cmara atua como contraparte central e a compensao multilateral. Ela liquida tanto operaes
denitivas ( vista ou a termo) quanto operaes compromissadas. No mbito da cmara, possvel realizar
operao de venda a descoberto (short) com ttulos que se enquadram no Servio de Emprstimo de Ttulos
(SET) ou no programa de emprstimo de ttulos do Selic.
31
Bancos comerciais, bancos mltiplos, caixas econmicas, bancos de investimento, bancos de desenvolvimento, sociedades cor-
retoras de valores, sociedades distribuidoras de valores, sociedades corretoras de mercadorias e de contratos futuros, empresas de
leasing, companhias de seguros, bolsas de valores, bolsas de mercadorias e futuros, investidores institucionais, pessoas jurdicas
no nanceiras, incluindo fundos de investimento e sociedades de previdncia privada, investidores estrangeiros, alm de outras
instituies autorizadas a operar nos mercados nanceiro e de capitais.
32
Fonte: Relatrio mensal da Dvida Pblica Federal dezembro 2008.
33
Como, por exemplo, os ttulos emitidos quando da desapropriao de terras rurais no mbito do programa de reforma agrria
(TDA).
34
Podem ser negociados os ttulos que no apresentam a clusula de no negocivel em suas caractersticas. Os ttulos aceitos em
troca por ttulos do Selic esto denidos nas portarias dos leiles.
35
Para maiores informaes, acessar o site: http://www.cetip.com.br.
36
Em 2008, houve integrao das bolsas BM&F e Bovespa, criando-se a BM&FBovespa, conforme ser explicado na seo 6.
37
Sistema Eletrnico de Negociao e Registro, desenvolvido inicialmente na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ) e posterior-
mente adquirido pela BM&F. Maiores detalhes sobre o Sisbex sero apresentados a seguir, neste captulo.
352
Os ttulos pblicos negociados ou registrados no Sisbex so liquidados no modelo entrega contra paga-
mento (delivery versus payment), e Cmara de Ativos da BM&FBovespa atua como contraparte central. Se um
participante falha no pagamento, seja em dinheiro seja em ativo, a cmara utiliza a garantia do participante
para honrar a liquidao. Nesses casos, a contraparte central (BM&FBovespa) pode: i) emprestar o dinheiro
para o no pagador honrar a operao; ii) oferecer ativos equivalentes para o participante que honrou sua
parte na compra e no recebeu o ativo original; ou iii) pagar o montante em dinheiro para o participante que
honrou a operao na ponta de venda do ativo.
Os membros da cmara liquidam operaes por meio de membros de compensao (em geral, bancos),
ou podem liquidar diretamente, quando apresentam registro para essa funo. Nesse caso, esto inseridos os
fundos de investimento, as entidades aberta e fechada de previdncia, as seguradoras e as resseguradoras.
Tambm so participantes da cmara as corretoras e distribuidoras de valores. Todos os membros liquidantes
da cmara depositam garantias e esto sujeitos a limites operacionais por ela determinados.
Essa central de custdia que opera como contraparte central das operaes com ttulos pblicos no
sistema eletrnico minimiza os riscos de liquidao das transaes entre as partes. Essa uma importante
caracterstica do mercado de dvida brasileiro que est em linha com os princpios internacionais de reduo
de risco de no fechamento de operaes nanceiras com ttulos pblicos. Nessa cmara, possvel realizar
operaes de venda a descoberto, com ttulos que esta disponibilize, com toda a garantia caracterstica de
uma operao com contraparte central.
38
A CBLC
39
tinha a custdia e fazia a compensao, a liquidao e o gerenciamento dos riscos das operaes
realizadas nos mercados da Bovespa. Com a fuso das bolsas, a CBLC foi incorporada diretoria responsvel
pela rea de custdia e liquidao da BM&F e, atualmente, existe apenas uma grande central de custdia na
estrutura da BM&FBovespa. Em janeiro de 2002, a CBLC e o Tesouro Nacional rmaram uma parceria para
tornar possvel a venda de ttulos pblicos s pessoas fsicas pela internet (Programa Tesouro Direto). Na
atual estrutura de liquidao, o sistema desenvolvido e operado pela CBLC continua funcionando de forma
independente das outras cmaras da BM&FBovespa, apesar de fazer parte da estrutura da nova instituio, e
nesse ambiente que as operaes do Tesouro Direto tm sua custdia registrada e so liquidadas.
5.2 Sistemas e ambiente de negociao
Os ttulos pblicos so negociados em sistema de bolsa e em ambiente de balco por meio de contatos
telefnicos. Existem tambm no Brasil operaes realizadas em mercado de balco por meio de sistemas eletr-
nicos. O mercado de balco apresenta liquidez para alguns ttulos, e a referncia de preos se d por meio da
cotao aos vrios intermedirios. Apesar dos esforos para o desenvolvimento do mercado eletrnico, o mercado
de balco por telefone ainda representa a maioria do volume nanceiro negociado no mercado secundrio.
O mercado eletrnico apresenta vrias vantagens, sobretudo no que diz respeito transparncia
de preos e, por essa razo, de interesse do Tesouro Nacional o desenvolvimento desse tipo de mer-
cado. A maior transparncia de preos leva a maior nmero de cotaes e, assim, ao aumento da liquidez do
mercado secundrio de ttulos. Mercados secundrios mais lquidos implicam maior demanda por ttulos no
mercado primrio. No Brasil, o mercado eletrnico de ttulos pblicos federais ainda se mostra incipiente, porm
existem dois sistemas operacionais com estrutura para promover tais negociaes, o Sisbex e a CetipNet.
38
Para maiores detalhes, ver http://www.bmf.com.br/portal/pages/Clearing1/Ativos/documentos/.
39
Para maiores detalhes, ver http://www.cblc.com.br/cblc/Default.asp.
353
No Sistema Eletrnico de Negociao e Registro (Sisbex) possvel negociar e liquidar as operaes.
Esse sistema foi desenvolvido inicialmente na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ) e posteriormente
adquirido pela BM&F, em abril de 2002, no sofrendo alterao com a fuso das bolsas. No Sisbex
40
s podem
ser negociados os ttulos pblicos federais custodiados no Selic e outros ativos que sejam expressamente
admitidos a negociao e registro.
O Sisbex composto por dois mdulos: um de casamento (matching) da ordem, em que os participantes
diretos podem inserir cotas ou aceitar cotas disponveis em tela eletrnica; e um mdulo de registro, no qual
os participantes do mercado reportam negcios realizados em outro ambiente de negociao (em balco, por
exemplo), para que a Clearing de Ativos processe o trmite de liquidao e custdia. No mdulo de negcio,
em que os negcios so realizados de acordo com a prioridade de preo e tempo, todos os participantes atuam
anonimamente. No caso do mdulo de registro, qualquer uma das contrapartes pode inserir as informaes,
e o registro realizado assim que a outra contraparte conrma as informaes inseridas. Se no houver
conrmao da operao, ela no ser registrada.
J o CetipNet um sistema lanado em abril de 2002 pela Cetip. Inicialmente, esse sistema estava
disponvel apenas para negociao de ativos registrados na Cetip. Atualmente, possvel lanar ofertas de
compra e venda tambm para ttulos do Selic, com a restrio de que a operao no liquidvel pela Cetip.
Apesar de esse sistema no apresentar central de custdia ou cmara liquidante para os ttulos pblicos do
Selic, possvel realizar operaes em tela e promover a liquidao no Selic.
Mais recentemente, as cotaes eletrnicas adquiriram importncia no mercado secundrio, princi-
palmente em operaes com os fundos de penso. As ltimas normas estabelecidas pela SPC denem que
necessrio que o gestor de fundos demonstre que os preos pelos quais adquiriu os ttulos que compem
sua carteira sejam preos de mercado. Dessa forma, as plataformas de preo eletrnico passaram a ter um
componente incentivador para serem desenvolvidas.
Em razo da importncia dada pelos rgos reguladores e de controle das entidades participantes do
mercado nanceiro transparncia dos preos dos ativos de renda xa, as agncias de notcias e cotaes de
ativos, Bloomberg e Reuters, desenvolveram telas nas quais as instituies nanceiras podem disponibilizar os
preos com que esto dispostas a fechar negcio, tanto na ponta de venda quanto na ponta de compra. Cada
instituio responsvel pela atualizao das informaes disponveis e pode oferecer cotaes diferenciadas
para seus clientes. Nesse caso, a maioria das instituies trabalha com os preos das telas como preos indi-
cativos, e o negcio conrmado pelo telefone, com a liquidao sendo realizada diretamente no Selic.
Apesar de as telas da Bloomberg e da Reuters no oferecerem a possibilidade de fechamento de negcio,
elas esto em linha com a busca pela transparncia de preos e pelo desenvolvimento do mercado secundrio
de ttulos no mercado domstico brasileiro.
5.3 Novo sistema de pagamento brasileiro
Uma das premissas fundamentais para o bom funcionamento de um mercado de dvida pblica a
existncia de um eciente sistema de pagamentos, em que as transferncias de recursos e ativos entre os
diversos participantes de mercado ocorram de forma suave. Duas premissas importantes para o bom funcio-
namento do sistema so: 1) a agilidade e segurana no processamento das informaes; e 2) a capacidade
de minimizao de riscos nanceiros.
40
O regulamento do Sisbex est disponvel em: http://www.bmf.com.br/portal/pages/Clearing1/Ativos/pdf/Sisbex_Regulamento.pdf.
354
Selic/STR Cetip Sisbex BM&FBovespa*
Mercado
Primrio, secundrio,
emprstimo, eletrnico
(s pr peimrio) e
balco.
Primrio, eletrnico. Secundrio, emprsti-
mo, eletrnico e balco.
Primrio, do Tesouro Direto.
Ativo
LFT, LTN e NTN (todas
as sries).
Ttulos da dvida
securitizada.
LFT, LTN, NTN-B, NTN-C
e NTN-F.
LFT, LTN, NTN-B, NTN-C e
NTN-F
Tipo de transao
vista (D0), a termo
(D1).
vista (D0) e a
termo (D1).
vista (D0) e a termo
(de 1 a 23 dias).
A termo (D2).
Tipo e ciclo de
liquidao
Bruta em tempo real. Bruta em tempo
real.
Posio lquida (multi-
lateral netting)
Posio bruta
Gerenciamento de
risco.
Em caso de no
existncia de fundos
ou ativos, a operao
cancelada. Sistema
entrega contra paga-
mento (CVP).
Em caso de no
existncia de fundos
ou ativos, a operao
cancelada. Sistema
(CVP).
Participantes depositam
garantias, que podem
ser acionadas para
liquidar transao.
Os intermedirios (bancos
e corretoras/distribuidoras)
so responsveis por debi-
tar a conta do comprador
no sistema DVP.
Participantes
diretos
Bancos detentores de
reserva bancria.
Bancos deten-
tores de reservas
bancrias e mais de
5 mil instituies
no liquidantes.
Bancos corretoras/dis-
tribuidoras.
Pessoas fsicas.
Incio de operao 1979 1984 2004 2002
Fonte: sistemas citados
* Referimo-nos apenas s operaes relacionadas ao Tesouro Direto.
Elaborao: autores.
At 2002, o sistema de pagamentos brasileiro j era bastante avanado no que se refere primeira
premissa mencionada anteriormente, dada a necessidade de adaptao ao ambiente de elevada inao
vigente no passado. Entretanto, caberia ainda aprimorar as necessidades referentes segunda premissa. De
fato, a ocorrncia de problemas na liquidao de operaes nanceiras pode abalar a conana das instituies
nanceiras no sistema, gerar perdas e, em casos extremos, pelo encadeamento dessas perdas para outras
instituies, causar risco sistmico. Visando eliminao desse risco, em 2002 o Banco Central (a quem cabe
tanto a regulamentao e o monitoramento do sistema de pagamentos quanto a prestao de servios a ele
referentes) implementou reformas no citado sistema.
Nesse sentido, implantou-se o Sistema de Transferncia de Reservas (STR), que um sistema de transfern-
cia interbancria de fundos com liquidao bruta em tempo real. Da mesma maneira, a conta reserva bancria
passou a ser monitorada em tempo real, podendo as transferncias de recursos entre as diversas contas s
serem efetuadas na hiptese de existncia de saldo suciente na conta do emitente da ordem. Assim, o Selic,
no qual so realizadas as operaes com ttulos pblicos e que tem por base um modelo chamado entrega
contra pagamento (delivery versus pyment DVP), passou a liquidar operaes em tempo real, reduzindo o
risco sistmico e aumentando a conana dos participantes no processo.
A implantao do novo sistema de pagamentos brasileiro (SPB), a partir de 2002, constituiu um avano
importante para o mercado nanceiro no Brasil, de forma geral, e para a dvida pblica, em particular. Atual-
mente, o mercado de ttulos brasileiros conta com um arcabouo operacional bastante avanado e compatvel
com as expectativas quanto ao seu desenvolvimento.
Tabela 2. Principais caractersticas dos sistemas de liquidao
355
6 Bolsas
At 2008, existiam duas bolsas de negociao de ativos nanceiros no Brasil, a Bolsa de Mercadorias e
Futuros (BM&F) e a Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa). No m do ano de 2007, as duas bolsas lanaram
venda de aes ao pblico e, em 2008, decidiram realizar a integrao, criando-se a BM&FBovespa. Porm, os
ativos negociados em cada uma delas continuam pertencendo aos mesmos grupos de negociao anteriores.
Ou seja, no setor que se refere aos objetos negociados originalmente na BM&F, so negociados derivativos
de taxas de juros e de commodities, uma parte dos contratos de dlar vista, dentre outros, enquanto na
Bovespa funciona o mercado acionrio brasileiro e alguns negcios de renda xa.
Na BM&FBovespa so negociados os futuros de taxas de juros, chamados de Depsito Internanceiro
de 1 Dia (DI Futuro). Os DIs so ativos importantes na denio da curva de juros, sendo bastante lquidos e,
inclusive, utilizados como referncia para os preos dos ttulos pblicos prexados. As aes da BM&FBovespa
no sentido de desenvolver os mercados futuros relacionados aos ativos de juros e de ndice de inao so
importantes e devem ser acompanhadas pelo Tesouro Nacional.
A antiga Bovespa, associada CBLC, lanou os ambientes de negociao, liquidao e custdia de ttulos
de renda xa privada para o mercado de bolsa, o Bovespa Fix, e para o mercado de balco organizado, o Soma
Fix. Apesar da fuso das bolsas, esses mercados continuam a existir no mesmo formato. Tal iniciativa complementa
o mercado de renda xa privado, em conjunto com as aes desenvolvidas pela Cetip. Atualmente, no mbito da
BM&FBovespa, possvel negociar debntures, notas promissrias e FIDC, dentre outros ativos privados.
41
7 Entidades envolvidas no mercado de dvida externa
As emisses de ttulos pblicos federais no exterior no apresentam a mesma constncia nem o mesmo
volume das emisses domsticas. Por isso, para que os ttulos obtenham precicao adequada e competiti-
vidade importante que a instituio intermediadora da operao apresente uma boa base de clientes, com
capacidade tambm de manter liquidez para os ttulos no mercado secundrio. No mercado internacional, os
intermedirios desempenham papel fundamental na distribuio dos ttulos.
Tais intermedirios so bancos que demonstram experincia em negociar ttulos de economias emergen-
tes e empresas em geral. Esses bancos apresentam regularmente propostas de emisso ao Tesouro Nacional,
com indicao da taxa e do cupom de juros para o tipo de ttulo e prazo apresentados. No caso de o Tesouro
aceitar realizar a operao, tais instituies cobram taxas (fees) para realiz-la e tambm tomar as providncias
documentais necessrias para a emisso do ttulo.
O formato da emisso, as taxas cobradas, o relacionamento do banco com o Tesouro Nacional e outros
fatores so avaliados para que seja feita a escolha da instituio que ir intermediar a venda dos ttulos.
42

Assim que a venda realizada, os ttulos so registrados nas cmaras de custdia indicadas pelos comprado-
res, sendo, a partir da, negociados no mercado secundrio. O mercado de negociao dos ttulos soberanos
funciona na maioria das vezes em balco (over-the-counter). Existe tambm um importante mercado eletrnico
de negociao de ttulos na Europa, o MTS, no qual possvel negociar alguns Euro Bonds brasileiros.
No mercado internacional, existem trs grandes centrais de custdia e liquidao em que os ttulos
soberanos do Brasil podem ser registrados e liquidados: a Depository Trust Company (DTC), a Euroclear e a
Clearstream Luxembourg.
41
Para maiores detalhes, acesse o site http://www.bmfbovespa.com.br/portugues/home.asp.
42
O Captulo 4 da Parte 3, em seu item 3.2, trata da emisso de ttulos no mercado internacional de forma mais detalhada.
356
A DTC foi criada em 1973 para gerar registros eletrnicos para os ativos nanceiros que eram tran-
sacionados em papel, tornando-se a central de custdia e liquidao eletrnica de ativos nanceiros norte-
americanos e, posteriormente, tambm de ativos internacionais. Ela uma das seis subsidirias da Depository
Trust & Clearing Corporation (DTCC), que prov a custdia e o servio de ativos para 2,8 milhes de ativos
emitidos nos Estados Unidos e mais outros 107 pases. Os participantes da DTCC so bancos, corretoras
(brokers-dealers), fundos mtuos e outras instituies nanceiras. Ela regulada e segue as normas estabe-
lecidas pela US Securities and Exchange Commission (SEC).
43
A Euroclear foi fundada em 1971 pelo J. P. Morgan & Co. e uma empresa de servios nanceiros ba-
seada em Bruxelas, Blgica. Essa central de custdia liquida transaes nacionais e internacionais de ttulos,
ativos privados de renda xa e fundos de investimento. Desde o ano de 2000, o sistema Euroclear operado
pelo Euroclear Bank S.A. O sistema tem aproximadamente 2 mil participantes de mais de oitenta pases. Os
principais participantes so bancos, corretoras (broker-dealers) e outras instituies nanceiras. A Euroclear
est sujeita superviso do Belgian Banking and Finance Comission (BFC), e o National Bank of Belgium
(NBB) responsvel por scaliz-la.
A Clearstream Banking S.A., sediada em Luxemburgo, foi criada no ano de 2000
44
a partir da fuso da
Cedel International e da Deutsche Brse Clearing, com sua completa integrao ocorrendo em julho de 2002.
Essa cmara de liquidao e custdia depositria de mais de 300 mil ttulos, aes e fundos de investimento
negociados no mercado domstico e internacional, dos quais 62% dos ativos so de renda xa e 38% so
de renda varivel (relacionada a aes).
45
Mais de 2.500 clientes em 110 diferentes pases operam com essa
instituio, que realiza uma mdia diria de 250 mil transaes.
Uma caracterstica importante que ttulos brasileiros emitidos no mercado internacional podem ser
registrados e liquidados em qualquer uma das trs grandes centrais de custdia aqui apresentadas, a de-
pender da vontade do comprador e desde que sejam globais.
46
Em razo disso, a negociao com os ttulos
soberanos do Brasil devem obedecer s regras estabelecidas pelos rgos reguladores de cada pas onde os
ttulos esto registrados.
Quanto aos rgos reguladores, a Security and Exchange Commission (SEC) uma agncia do go-
verno norte-americano responsvel por regular a indstria de ativos de renda fixa e o mercado de aes.
Foi criada pelo Securities Exchange Act, de 1934. A Diviso de Regulao de Mercado estabelece as normas de
funcionamento do mercado e o faz regulando seus maiores participantes, como corretoras (brokers-dealers),
organizaes autorreguladoras, agncias liquidantes, agncias de transferncia (aquelas que tm os dados dos
detentores dos ativos), processadores de informao dos ativos e agncias de avaliao (rating) de crdito.
A Diviso de Administrao de Investimentos scaliza e regula a indstria de fundos e estabelece as regras
sobre as instituies de investimento (inclusive fundos mtuos) e os consultores de investimento.
Em termos de autorregulao, a National Association of Securities Dealers (NASD), que regula os negcios
com ativos de renda xa, ttulos privados, futuros e opes; e a New York Stock Exchange (NYSE) Regulation,
Inc., responsvel pela regulamentao do mercado de aes se fundiram em uma nica instituio, em junho
de 2007, a Financial Industry Regulatory Authority. Tal rgo privado exerce a funo de grande autorregulador
do mercado nanceiro.
43
Para mais informaes, acesse o site http://www.dtcc.com.
44
Uma das empresas que a originou apresenta histrico de 35 anos de presena como custodiante e liquidante de ativos nan-
ceiros no mercado internacional de renda xa.
45
Posio em agosto de 2007. Fonte: http://www.clearstream.com/ci/dispatch/en/kir/ci_nav/home.
46
Os Euro Bonds no podem ser registrados na DTC.
357
Cabe destacar que, embora a dvida externa represente atualmente menos de 10% do total da Dvida
Pblica Federal brasileira em mercado, sua existncia permite ao pas a insero no mercado internacional
e a visibilidade do Brasil para o resto do mundo. A existncia de uma dvida com taxas de juros reduzidas
e liquidez um fator bastante positivo para a imagem do pas em negociaes no mercado internacional e
para boas classicaes das agncias de rating. Por isso, as aes do Tesouro Nacional com relao dvida
externa tm-se mostrado sob a perspectiva de atuaes qualitativas, ao recomprar dvidas antigas que pagam
juros altos e emitir dvida nova com taxas mais baixas e prazos mais longos.
8 Concluso
O Brasil apresenta estrutura de mercado bem delineada, com a presena de rgos normativos e
reguladores/scalizadores necessrios para acompanhar todos os entes participantes do sistema nanceiro
nacional. O ambiente regulatrio transparente, e a busca pela melhoria da qualidade de informaes de
preos dos ativos passa pelo incentivo ao aumento de liquidez no mercado secundrio.
A interao entre os rgos e as entidades aqui expostos far com que a busca pelo desenvolvimento
do mercado nanceiro domstico progrida e prime pela minimizao de riscos de perda nanceira para a
sociedade.
O ambiente de boa liquidez dos ativos, transparncia de preos e menores riscos favorece a administrao da
dvida pblica e seu planejamento de longo prazo. Para isso, uma constante do Tesouro Nacional a participao
nos grupos de trabalho e discusso sobre desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos, de emprstimo
de ttulos e tambm de venda a descoberto. O Tesouro entende que a melhoria das citadas modalidades de
negcios com ttulos pblicos primordial para o aumento da liquidez dos ativos.
A existncia da Cmara de Ativos da BM&FBovespa, a Clearing do Sisbex, onde so negociados ttulos
eletronicamente, um grande avano do mercado domstico de ttulos pblicos, reduzindo a quase zero
o risco de inadimplncia de uma operao. Esse tipo de negociao vem sendo incentivada pelo Tesouro
Nacional, que, por meio dos direitos e das obrigaes denidos para os dealers, inseriu regras de pontuao
que favorecem as operaes realizadas em ambiente eletrnico de negociao ou cotao, com o propsito
de incentivar o crescimento de tal mercado.
Referncias
ANDIMA. Mercado de balco de renda xa: uma agenda de debates. Associao Nacional das Instituies
do Mercado Financeiro. Rio de Janeiro: Andima, 2006.
WORLD BANK. Developing the domestic government debt market: from diagnostics to reform implementa-
tion. Washington-DC: The World Bank, 2007.
358
359
Parte 3
Captulo 4
Mercado primrio da Dvida Pblica Federal
Lena Oliveira de Carvalho*
Jos Franco Medeiros de Morais*
1 Introduo
Todos os anos, volumes signicativos de recursos so captados no mercado primrio de ttulos pblicos,
interno e externo, para fazer face s necessidades de nanciamento do governo.
1
A busca por formas e prticas
ecientes de captao representa uma das principais funes do gestor da dvida pblica. Essa tarefa requer
anlise dos instrumentos, dos mecanismos adequados para emisso e dos procedimentos empregados para
comunicao com investidores. Cada passo e conquista nesse campo contribui para a reduo do custo de
nanciamento do governo
2
e para o desenvolvimento do mercado.
O presente captulo tem como objetivo primordial apresentar um panorama geral do mercado primrio
de ttulos emitidos pelo governo brasileiro. Alm de descrever as modalidades de emisso nos mercados
domstico e internacional, sero apresentados, em linhas gerais, a estratgia adotada e os mecanismos de
emisso utilizados em cada um desses mercados.
A primeira seo deste captulo esta introduo. A segunda seo destaca o alinhamento da atuao
do Tesouro Nacional aos princpios de transparncia e previsibilidade, de acordo com as melhores prticas
internacionais. A terceira seo descreve os instrumentos de emisso e a estratgia adotada. Na quarta seo,
so destacados os mecanismos de emisso e as caractersticas dos compradores. Por m, a quinta seo apre-
senta as operaes de gerenciamento de passivo que o Tesouro Nacional executa com variados objetivos.
2 Transparncia e previsibilidade
As melhores prticas internacionais sugerem que operaes da dvida pblica no mercado primrio
devam ser transparentes e previsveis,
3
visando maximizao da competio entre os investidores e, conse-
quentemente, obteno dos melhores resultados para o governo.
Transparncia e previsibilidade so estimuladas principalmente pela existncia de arcabouos legal
e institucional bem denidos, pelo fornecimento tempestivo de informaes sobre a atuao do Tesouro
*
Os autores agradecem a importante contribuio de Anderson Caputo Silva que enriqueceu o trabalho com consideraes
relevantes e o eximem de responsabilidade sobre qualquer impropriedade no texto.
1
No ano de 2009, por exemplo, a necessidade de nanciamento do Tesouro, de acordo com seu Plano Anual de Financiamento,
de R$ 309,2 bilhes.
2
Silva, Dieguez e Carvalho (2003) demonstram, por exemplo, a importncia da prtica de reaberturas (reopening) de ttulos pre-
xados. Segundo os autores que analisaram uma amostra de 461 leiles de ttulos prexados e indexados taxa Selic, reaberturas
de ttulos prexados permitiram uma reduo de 10 bps. no custo de nanciamento do governo.
3
No mercado internacional, o governo muitas vezes compete com outros pases emissores por uma fatia da demanda de in-
vestidores. Dado que o acesso a esse mercado caracterizado por janelas de oportunidade, emisses soberanas tendem a ser
concentradas nesses perodos. Excessiva previsibilidade pode no ser recomendvel, pois possibilita atuao oportunista de outros
emissores e a canibalizao da demanda.
360
(antes e aps suas realizaes) e por procedimentos consistentes na poltica de nanciamento, tais como o
cumprimento de metas preestabelecidas. Esses aspectos vm sendo bem observados no Brasil, com avanos
importantes nos ltimos anos.
4

Em relao ao arcabouo legal, por exemplo, destaca-se o avano na denio das atribuies
relativas emisso de ttulos pblicos federais, que passou a ser permitida de forma exclusiva ao Tesouro
Nacional.
5
Alm disso, as caractersticas gerais e as formas de emisso dos ttulos pblicos federais foram
consolidadas em um nico instrumento legal (Decreto n 3.540 , de 11 de julho de 2000). No lado institu-
cional, foi implementada ampla reestruturao da rea da Secretaria do Tesouro Nacional responsvel pela
administrao da dvida pblica, separando-a em Front, Middle e Back Ofce,
6
que permitiu a denio
das atribuies de cada rea, em particular aquelas que seriam diretamente responsveis pela execuo
dos leiles e das estratgias envolvidas.
O fornecimento tempestivo de informaes sobre as atuaes do Tesouro encontra-se bem estruturado,
com a divulgao peridica de documentos que se complementam e possuem nveis de detalhamento dis-
tintos, quais sejam: o Plano Anual de Financiamento (PAF); o Cronograma Mensal de Leiles; e a Portaria de
cada leilo.
O PAF estabelece claramente as diretrizes a serem seguidas e as metas a serem alcanadas ao longo do
ano, referentes administrao da dvida pblica interna e externa. O documento contm os objetivos gerais,
a estratgia de gesto e os instrumentos de atuao da dvida pblica, permitindo aos agentes econmicos
obterem maior grau de informao para que possam tomar suas decises de investimento. Por sua vez, o
Cronograma Mensal de Leiles,
7
divulgado no ltimo dia til do ms anterior, dene as caractersticas gerais
dos leiles da dvida interna, tais como a data e o tipo (emisso, troca ou resgate antecipado), alm de estipular
o montante mximo agregado a ser emitido ao longo do ms. Por m, a Portaria
8
divulgada previamente a
cada leilo, tornando pblicas as principais informaes referentes emisso, tais como: objetivo, montante
a ser ofertado de cada ttulo, quantidade, valor unitrio, datas de emisso e de vencimento.
9
A transparncia reforada por um conjunto de informaes divulgadas posteriormente s atuaes
do Tesouro, com destaque para dois documentos:
10
o Relatrio Anual e a Nota Unicada de Dvida Pblica.
O Relatrio Anual apresenta uma retrospectiva do gerenciamento da dvida pblica ocorrido no ano ante-
rior, confrontando os resultados alcanados com as metas estipuladas ex ante pelo PAF.
11
Em suma, esse
documento pode ser interpretado como uma prestao de contas aos investidores e sociedade em geral
4
O Tesouro Nacional tambm tem tomado medidas para fortalecer e aumentar o nvel de transparncia no mercado secundrio,
conforme descrito no Captulo 6 da Parte 3.
5
Anteriormente, alm do Tesouro Nacional, o Banco Central emitia seus prprios ttulos. Essa modicao, estipulada na Lei de
Responsabilidade Fiscal, representou importante passo rumo maior segmentao das polticas monetria e scal e ampliou a
transparncia quanto atuao das duas instituies no mercado. Ver seo 2, Captulo 1 da Parte 2.
6
Conforme explicado no Captulo 1 da Parte 2.
7
Vide Anexo 1.
8
Vide Anexo 2.
9
No obstante sua execuo operacional pelo Sistema do Banco Central, todo o processo de emisso gerenciado pelo Tesouro
Nacional.
10
Adicionalmente, o Tesouro Nacional divulga tempestivamente em seu site os resultados das operaes da dvida externa e dos
leiles da dvida interna, trazendo informaes sobre a quantidade de ttulos ofertada, a quantidade de ttulos aceita, o nanceiro
aceito, a taxa mdia e a taxa aceita.
11
Anteriormente criao do Relatrio Anual, ocorrida em 2003, parte de seu contedo era divulgado juntamente com o PAF do
ano seguinte. Entretanto, para aumentar o nvel de detalhamento das estatsticas, decidiu-se criar um documento separado.
361
acerca do gerenciamento da dvida pblica. O Relatrio Anual fornece uma abordagem mais completa sobre
as medidas adotadas referentes ao gerenciamento de dvida, possibilitando discutir tambm o processo de
denio dos objetivos e das metas, incluindo aspectos relacionados ao aprimoramento dos recursos humanos
e tecnolgicos.
A Nota Unicada, por sua vez, divulgada mensalmente, contendo o balano do gerenciamento da
dvida pblica. Neste documento, encontram-se indicadores estatsticos, informaes e comentrios acerca
dos leiles da dvida interna e das operaes da dvida externa ocorridos no ms anterior.
12

Por m, procedimentos consistentes na poltica de nanciamento via, por exemplo, cumprimento de metas
preestabelecidas no PAF ou das condies mais especcas denidas nos cronogramas de leilo incrementam
a credibilidade das informaes prestadas e favorecem a conquista de maior transparncia e previsibilidade.
Alm disso, o estmulo eciente formao de preos no mercado primrio por critrios competitivos contribui
para o desenvolvimento do mercado secundrio e evita distores potencialmente causadas por excessiva
interveno do governo.
13
3 Instrumentos e estratgia de nanciamento
3.1 Mercado domstico
Os instrumentos de nanciamento da Repblica no mercado domstico possuem caractersticas distintas
que atendem s necessidades de uma ampla base de investidores. A cesta de instrumentos ofertados pelo
Tesouro Nacional no mercado domstico por meio de leiles competitivos formada por ttulos prexados
(LTN e NTN-F) e ttulos ps-xados, indexados inao (NTN-B) e taxa Selic (LFT).
A estratgia de emisso para os ttulos prexados tem como objetivo no apenas a simples obten-
o de nanciamento, mas tambm a construo de uma curva de rendimentos eficiente, com pontos
de referncia (benchmarks) claros e lquidos. De modo geral, a estratgia de emisso de LTN contempla a
criao e a manuteno de benchmarks de seis, 12 e 24 meses, enquanto a estratgia de emisso de NTN-F
contempla a emisso de pontos de trs, cinco e dez anos. H ainda a possibilidade de alongamento da curva
por meio da criao de novo benchmark com prazo acima de dez anos.
14
As ofertas de instrumentos prexados so realizadas semanalmente, todas as quintas-feiras, conforme
se pode observar no cronograma apresentado no Anexo 1. Como forma de incentivar o mercado secundrio,
as LTNs mais curtas (seis e 12 meses) e as NTN-Fs mais longas (cinco e dez anos) so ofertadas com periodi-
cidade intercalada, ou seja, em semanas alternadas.
A estratgia adotada para os ttulos indexados inao tambm prev a construo de uma curva
eciente por meio da criao e da manuteno de benchmarks bem denidos. Os prazos de emisso so de
12
At novembro de 2006, esse tipo de informao era divulgado pela Nota Conjunta Tesouro Nacional/Banco Central, que alm
de operaes da dvida pblica interna inclua tambm operaes de mercado aberto realizadas pelo Banco Central. A partir de
dezembro de 2006, o foco passou a ser a Dvida Pblica Federal (interna e externa) e surgiu a Nota Unicada, divulgada unica-
mente pelo Tesouro Nacional.
13
Em muitos mercados menos desenvolvidos, existe tendncia de o governo atuar como formador (em vez de tomador) de preos
nos leiles. Embora existam vrias explicaes para esse tipo de comportamento (por exemplo, receios com relao a conluio nos
leiles), essa prtica geralmente danosa ao desenvolvimento do mercado, com custos maiores no mdio e no longo prazos.
14
A consolidao de instrumentos prexados de longo prazo vem sendo feita de forma gradual acompanhando a maior conana
de investidores em alongar os prazos de instrumentos no indexados em seus portflios (ver Captulo 1 da Parte 3).
362
trs, cinco, dez, vinte, trinta e quarenta anos, e a liquidez dos papis tem aumentado de forma consistente.
15

As ofertas de NTN-B so realizadas quinzenalmente, sempre s teras-feiras, sendo as de prazos mais longos
(vinte, trinta e quarenta anos) ofertadas mensalmente. Assim como no caso dos prexados, a menor frequncia
nas ofertas pblicas tem como objetivo incentivar as negociaes no mercado secundrio.
O Grco 1 apresenta as curvas de rendimentos formadas pelos ttulos prexados (LTN e NTN-F) e pelos
ttulos indexados inao (NTN-B) referentes ao dia 21/08/2008.
Grco 1. Curvas de rendimentos (21/08/2008)
O terceiro instrumento de nanciamento a LFT, indexada taxa Selic. Ao contrrio do que ocorre em
outros pases, onde instrumentos utuantes so normalmente indexados a uma taxa de juros trimestral ou
semestral, a LFT indexada taxa overnight. Como o Tesouro Nacional promove o desenvolvimento dos mer-
cados de LTN, NTN-F e NTN-B, em detrimento do mercado de LFT, no h uma poltica declarada de incentivo
construo de uma curva de LFT. Atualmente, os prazos ofertados so de quatro e seis anos, e os volumes
emitidos so relativamente baixos.
Um procedimento importante para a construo de curvas bem denidas refere-se padronizao das
datas de vencimento dos diversos instrumentos de nanciamento. Os ttulos prexados tm vencimento no
primeiro dia dos meses de janeiro, abril, julho e outubro, que coincidem com as datas de vencimento dos
contratos de juros futuros (DI) negociados na BMF.
16
Os ttulos indexados inao, por sua vez, vencem
sempre no dia 15 dos meses de maio (quando o ano de vencimento mpar) ou agosto (quando o ano de
vencimento par). J as LFTs vencem no dia 7 dos meses de maro, junho, setembro ou dezembro. Dessa
maneira, os uxos de principal e de cupons so diludos ao longo do ano.
15
O mercado de NTN-B relativamente recente, dado que a primeira emisso ocorreu em 2003. Antes dessa data, o principal
instrumento de nanciamento indexado inao era a NTN-C, cujo indexador o ndice Geral de Preos de Mercado (IGPM).
16
Em geral, os investidores locais tm maior apetite por duration se tiverem a possibilidade de estruturar uma proteo (hedge)
contra o risco de elevao na taxa de juros.
363
Essa organizao de vencimentos permite evitar um problema comum em mercados de ttulos pblicos,
principalmente de economias emergentes, qual seja: a elevada fragmentao da dvida em um nmero excessivo
de instrumentos de baixo valor e com datas de vencimentos irregulares. Essa fragmentao reduz a demanda,
a liquidez e a formao de preos dos ttulos pblicos. A consequente ausncia de referncias slidas de taxas
de juros a prazos distintos (curva de juros) acaba tambm por prejudicar outros aspectos da economia, como
o nanciamento de investimentos privados de longo prazo e a conduta da poltica monetria.
Um contraponto importante que essa poltica de concentrao de vencimentos requer maior sosticao
no gerenciamento de risco de renanciamento da dvida. Vencimentos maiores em datas especcas precisam
ser monitorados, e uma poltica ativa de gesto de risco necessria. O Tesouro vem fazendo isso por trs
vias principais. Em primeiro lugar, a prpria alocao de meses especcos para papis prexados, indexados
a preos e Selic auxilia na suavizao de uxos mensais (mas no dirios) de principal e juros da dvida.
Segundo, nveis prudentes de recursos so mantidos em caixa, caso seja necessrio cancelar leiles em razo
de choques imprevistos nas condies de nanciamento da dvida. Por m, e no menos importante, o Tesouro
conduz uma poltica ativa de operaes de gerenciamento de passivo, conforme detalhado na seo 5.
3.2 Mercado externo
Aps a renegociao da dvida externa, nalizada em 1994, a Repblica voltou a ter acesso ao mercado
de dvida soberana.
17
Na poca, o foco das operaes era basicamente a obteno de nanciamento externo,
visando rolagem da dvida pblica. Nesse sentido, a atuao era basicamente funo da demanda e das
eventuais janelas de oportunidade, sem a pretenso de construir uma curva bem denida que servisse como
referncia. Os primeiros ttulos soberanos eram de curto prazo mximo de cinco anos e denominados em
moedas diversas (iene, marco alemo, escudos portugueses, orim holands, schilling austraco, lira italiana,
libra esterlina e dlares americanos).
Em uma segunda etapa, os mercados de atuao foram limitados a trs dlares, euros e ienes , e ao
longo do tempo foi construda uma curva de rendimentos em cada um desses mercados. A justicativa para a
17
Ver quadro com emisses soberanas no Anexo Estatstico.
Grco 2. Fluxo de vencimentos
364
manuteno de trs curvas era a diversicao da base de investidores, que faz sentido no apenas do ponto
de vista de gerenciamento de risco e diversicao de portflio, mas tambm porque os trs mercados possuem
caractersticas distintas. Enquanto nos mercados europeu e japons h grande participao de investidores
de varejo, o mercado global formado majoritariamente por investidores institucionais.
Com o passar do tempo, as necessidades de nanciamento da Repblica foram se reduzindo, e os
mercados de ttulos denominados em euros e ienes perderam relevncia como fonte de nanciamento.
18

A partir de 2005, quando o Tesouro Nacional assumiu plenamente a responsabilidade sobre a execuo
das operaes no mercado internacional, foi possvel uma maior integrao entre a administrao da dvida
pblica domstica e da externa. Nesse contexto, o Tesouro Nacional optou por criar uma curva de rendimentos
em reais no mercado externo, que seria complementar curva prexada existente no mercado domstico.
Em setembro de 2005, quando o ttulo prexado mais longo emitido no mercado domstico era de sete anos
(NTN-F 2012), o Tesouro Nacional emitiu no mercado externo o Global BRL 2016, primeiro ttulo da curva de
rendimentos em reais no mercado internacional.
A atual estratgia adotada para a administrao da Dvida Mobiliria externa tem uma viso mais quali-
tativa, que consiste em: i) reduzir a proporo da dvida pblica indexada taxa de cmbio; ii) desenvolver a
curva offshore em reais; e iii) melhorar a ecincia da curva em dlares, por meio da recompra dos ttulos off
the run
19
e de sucessivas reaberturas dos ttulos on the run,
20
com nfase nos pontos de dez e trinta anos.
4 Mecanismos de emisso e caractersticas dos compradores
Estudos do Banco Mundial e do FMI
21
sugerem que uma precondio para o desenvolvimento do mercado
primrio a realizao de emisses com base em mecanismos de mercado, tais como leiles competitivos e
ofertas por meio de sindicatos. Os leiles constituem o mecanismo de distribuio predominante nos mercados
domsticos de ttulos pblicos de economias industrializadas e emergentes, enquanto sindicatos so mais
comuns no mercado internacional.
22
O Brasil segue esse mesmo padro, tanto no mercado interno quanto no externo, avaliando com frequn-
cia a adequabilidade desses mecanismos, bem como monitorando e analisando a participao dos diversos
compradores. Esse maior cuidado na anlise de dados uma lio importante, bem assimilada no Brasil e
que serve de estmulo para que outros pases sigam procedimento semelhante. Aprimoramentos nas tcnicas
de emisso podem proporcionar redues importantes no custo de nanciamento e auxiliar a alocao mais
eciente de ttulos no mercado primrio.
23

18
A curva em ienes no existe mais, pois todos os ttulos j venceram, e a emisso mais recente no mercado de euros ocorreu em
janeiro de 2005.
19
Ttulos negociados em mercado que no esto mais disponveis para emisso primria.
20
Ttulos negociados em mercado disponveis para emisso primria.
21
Developing government bond market: a handbook (Banco Mundial e FMI) e Developing the domestic government debt market:
from diagnostics to reform implementation (Banco Mundial).
22
Sindicatos vm sendo gradualmente mais utilizados em combinao com leiles em mercados domsticos (por exemplo, Blgica
e Alemanha). Uma poltica comum o lanamento inicial via sindicato para garantir melhor distribuio e diversicao de inves-
tidores e, posteriormente, segue-se com leiles de reabertura do mesmo instrumento para que este se consolide como um ponto
de referncia (benchmark).
23
O Tesouro Nacional conta com base de dados de leiles que permite analisar a participao de cada instituio.
365
4.1.1 Mecanismos de emisso
A principal forma de emisso no mercado domstico a oferta pblica por meio de leiles competitivos.
Os leiles so abertos a todas as instituies cadastradas no Sistema de Liquidao e Custdia (Selic),
24
que
a cmara de compensao e liquidao gerenciada pelo Banco Central. Uma das funes do Selic registrar
as transaes com os ttulos do governo. Instituies cadastradas no sistema (bancos, corretoras ou outras
instituies) podem participar das ofertas pblicas.
25

Cabe destacar que esse acesso amplo a diversas instituies no o nico modelo utilizado internacio-
nalmente no mercado primrio. De acordo com as prticas internacionais, leiles podem ser abertos (acesso
amplo, como no Brasil) ou fechados (acesso exclusivo a primary dealers, normalmente em nmero menor que
15 instituies). O melhor modelo varia em funo dos objetivos do emissor, do grau de desenvolvimento da
base de investidores e at mesmo da tradio de cada pas j que a alterao de um modelo a outro sempre
encontra resistncias por quem tem (ou deixa de ter) acesso ao mercado primrio. Leiles abertos, por um lado,
estimulam a competitividade no mercado primrio e reduzem o risco de conluio. Leiles fechados, por outro,
tendem a favorecer o mercado secundrio dada a necessidade de maior distribuio a outros investidores de
ttulos adquiridos exclusivamente por dealers nos leiles.
O nvel de competitividade nos leiles monitorado frequentemente pelo Tesouro Nacional, seja pelo
acompanhamento da relao demanda e oferta a cada leilo seja por tipo de instrumento ou, conforme
mencionado, pela anlise da participao individual das instituies. O monitoramento do ndice demanda/
oferta, por exemplo, auxila na determinao da velocidade na qual possvel caminhar rumo s diretrizes
de alongamento de prazos e reduo da parcela indexada taxa Selic. Esses ndices nos leiles de LFT, LTN,
NTN-F e NTN-B, realizados em 2008, tiveram mdia de 2,17; 2,09; 1,43 e 1,52, respectivamente.
Os leiles so conduzidos por meio do sistema eletrnico administrado pelo Banco Central, e cada par-
ticipante pode submeter o limite mximo de cinco propostas. Estas so ordenadas por ordem decrescente de
preos (ou crescente de taxa), e o preo de corte estabelecido no montante em que a demanda se igualar
oferta.
26
Os leiles de venda, tambm chamados de leiles tradicionais, apresentam caractersticas distintas,
conforme o instrumento ofertado.
27
Os leiles de instrumentos prexados (LTN e NTN-F) so discriminatrios
ou de preos mltiplos, ou seja, cada participante paga o preo por ele proposto.
Os instrumentos ps-xados (NTN-B e LFT), por sua vez, so ofertados por meio de leilo de preo nico
ou preo uniforme. Nessa modalidade, um nico preo, correspondente ao mnimo preo aceito, aplicado
a todas as propostas ganhadoras. Outra caracterstica dos leiles de ttulos ps-xados o fato de serem
ofertados, concomitantemente, ttulos com datas de vencimento distintas sem se especicar o volume a ser
alocado a cada instrumento, mas sim uma quantidade mxima total. Esses leiles, denominados hbridos
pelos participantes do mercado, proporcionam ao emissor maior exibilidade para determinar a composio
da cesta a ser vendida. Aps receber as propostas dos compradores, o Tesouro Nacional decide a taxa de corte
e a quantidade a ser vendida de cada ttulo.
28
24
H 6.330 instituies cadastradas no Selic, das quais 377 esto aptas a participar dos leiles do Tesouro Nacional. Estas 377
instituies esto subdivididas em: 177 corretoras e distribuidoras, 175 bancos, 23 nanceiras e 2 instituies de crdito imobilirio
(posio em 31/03/2009).
25
Pessoas fsicas e instituies no cadastradas devem participar por intermdio de alguma instituio devidamente cadastrada.
26
A Portaria determina a quantidade mxima a ser ofertada, porm o emissor tem o direito de estabelecer o preo (ou taxa) de
corte e, eventualmente, vender uma quantidade inferior quantidade mxima divulgada na Portaria.
27
O Anexo 2 deste captulo apresenta uma descrio mais detalhada dos tipos clssicos de leiles.
28
Rodrigues e Bugarin (2003) analisam os mritos desse modelo conrmando a vantagem do mecanismo quando h incerteza
sobre a demanda efetiva por ttulos pblicos.
366

O Tesouro Nacional e o Banco Central do Brasil dispem de um sistema de dealers formal, cujo objetivo
contribuir para o desenvolvimento dos mercados primrio e secundrio
29
de ttulos pblicos. Apesar de no
possurem acesso exclusivo aos leiles tradicionais, os dealers tm o direito mas no a obrigao de par-
ticipar das chamadas operaes especiais com o Tesouro Nacional. Uma das operaes especiais o leilo
de 2 volta, no qual cada dealer tem a opo de comprar determinada quantidade dos ttulos ofertados ao
preo mdio apurado na primeira etapa. A realizao do leilo de 2 volta para cada vencimento condicio-
nal venda integral do lote ofertado na primeira etapa. A Portaria de cada leilo especica as condies do
eventual leilo de 2 volta e o Ato Normativo estipula os critrios para a denio da quantidade mxima
que cada dealer pode comprar.
30
As instituies dealers tambm cumpriam papel fundamental nos chamados leiles de oferta rme,
utilizados em algumas ocasies no passado para a colocao em mercado de ttulos mais longos, geralmente
prexados, quando ainda no havia forte consenso em relao s taxas de juros desses papis. Nesse processo,
as instituies dealers enviavam ao Tesouro Nacional, em uma primeira etapa, propostas rmes de compra
de determinados ttulos. Uma vez aceitas essas propostas, em carter preliminar, pelo Tesouro Nacional,
divulgavam-se o volume e o preo de corte da primeira etapa, sendo os ttulos subsequentemente ofertados,
em uma segunda etapa, por meio de leilo tradicional, aberto a todas as instituies. O resultado conjunto
das duas etapas denia o resultado do leilo. Esse instrumento pode ser til durante os estgios iniciais de
desenvolvimento do mercado e foi uma lio positiva passvel de ser empregada em outros pases. A ltima
vez que o Tesouro Nacional utilizou esse tipo de colocao foi em dezembro de 2003.
Box 1. Sistema de dealers
29
As regras e os critrios do sistema de dealers esto denidos nos Atos Normativos Conjuntos n 16 e n 18, que estabelecem os
direitos e os deveres dos dealers. Os documentos encontram-se disponveis no endereo eletrnico http://www.tesouro.fazenda.
gov.br/legislacao/download/divida/.pdf.
30
Outras referncias ao sistema de dealers podem ser encontradas nos Captulos 1 e 3 da Parte 3.
Principais caractersticas do sistema de dealers
Os dealers so instituies credenciadas pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central do Brasil com o objetivo
de promover o desenvolvimento dos mercados primrio e secundrio de ttulos pblicos. As instituies selecionadas
classicam-se em dois subgrupos. Os dealers primrios so direcionados para as colocaes primrias de ttulos
pblicos federais, enquanto os dealers especialistas so direcionados para a negociao no mercado secundrio
desses ttulos. H 15 dealers, dos quais quatro so apenas primrios, seis so apenas secundrios e cinco fazem
parte de ambos os grupos simultaneamente.
Os pr-requisitos para o credenciamento da instituio so os seguintes: a) patrimnio de referncia de, pelo
menos, 50% do valor mnimo xado para instituies nanceiras com carteira comercial; b) elevado padro tico
de conduta nas operaes realizadas no mercado nanceiro; e c) inexistncia de restrio que, a critrio do Banco
Central do Brasil ou do Tesouro Nacional, desaconselhe o credenciamento. O desempenho de cada instituio
avaliado a cada seis meses, e aquelas com o pior desempenho so substitudas. A seleo feita mediante avaliao
de desempenho baseada, sobretudo, em operaes denitivas e compromissadas com o mercado e nas participaes
em ofertas pblicas.
367
Alm dos leiles, h ainda outras formas de emisso que correspondem a uma parcela reduzida relativa-
mente ao total. Uma delas o Tesouro Direto,
31
mecanismo de venda direta de ttulos pblicos ao mercado de
varejo por meio da internet. O programa possibilita s pessoas fsicas a aquisio de fraes de ttulos pblicos
(0,2), sendo assim acessvel a uma ampla base de investidores. Os principais objetivos do Tesouro Direto so:
i) democratizar o acesso aplicao em ttulos federais; ii) incentivar a formao de poupana de longo prazo;
e iii) fornecer informaes sobre a administrao e a estrutura da dvida pblica federal no Brasil.
Outra forma de colocao so as emisses diretas para atender a nalidades especcas denidas em
lei. Atualmente, so exemplos de emisses diretas: securitizao de dvidas, pagamento de equalizao de
taxa de juros do Programa de Financiamento s Exportaes (Proex); cauo de recursos nanceiros deposi-
tados em conta judicial (Funad); nanciamento a estudantes do ensino superior e garantia de recebimento
de dvidas previdencirias das Instituies de Ensino Superior (Fies); emisses para ns de reforma agrria
(TDA), dentre outros.

4.1.2 Caractersticas dos compradores
importante considerar as caractersticas dos compradores de ttulos pblicos e como eles esto
alinhados com as diretrizes de nanciamento da dvida pblica, dentre as quais a substituio gradual dos
ttulos remunerados pela taxa Selic por ttulos com rentabilidade prexada ou vinculada a ndices de preos.
32

Nesse sentido, esta seo busca tratar do perl dos compradores de cada instrumento da dvida pblica,
levando-se em considerao seus objetivos.
Indexados Selic (LFT) Esses ttulos so principalmente carregados pelas tesourarias dos bancos
(carteira prpria), bem como por fundos de investimento que querem ter a garantia de nanciamento com taxa
de juros repactuada diariamente, ou seja, no overnight. Alm disso, cabe observar que, em termos de prazo,
esses investidores esto concentrados principalmente em ttulos com prazos mais curtos. Os demandantes
so conhecidos como investidores buy-and-sell, pois visam a rendimentos em bases dirias e querem ter a
possibilidade de se desfazer do ttulo rapidamente. A liquidez diria oferecida pelos fundos de investimento,
associada divulgao diria das cotas desses fundos, um dos fatores fundamentais que induzem a uma
presena expressiva de LFT nessas carteiras. Para custear os saques que podem ocorrer em momentos de
queda nas cotas, os gestores tendem a manter em suas carteiras uma grande parte dos ativos nesses ttulos,
garantindo assim elevada liquidez.
Indexados a ndices de Preos (NTN-B) Os investidores desses ttulos caracterizam-se por pos-
surem objetivos que vo alm da necessidade de liquidez diria e procuram casar seus passivos ou objetivos
de investimento com as caractersticas dos ttulos. Os investidores de NTN-B tendem, em sua maioria, a car-
regar o ttulo por um tempo maior, so investidores buy-and-hold. Nesse caso, destacam-se como maiores
participantes investidores de mercado de previdncia com gesto prpria de sua carteira
33
e investidores
pessoas fsicas (Tesouro Direto).
34
Investidores no residentes vm se tornando participativos nesse mercado,
contribuindo para sua liquidez e diversicao da base de investidores.
31
Ver Captulo 7 da Parte 3.
32
Para maiores detalhes sobre estratgia de nanciamento da dvida pblica e seus objetivos, ver Captulo 2 da Parte 2.
33
No captulo sobre base de investidores, comenta-se que quando a gesto dos recursos das entidades de previdncia terceiriza-
da para um fundo de investimento, o perl do investimento diferenciado, apresentando bastante participao de ttulos atrelados
Selic.
34
Como mencionado no captulo sobre base de investidores, nem mesmo o recente ciclo de aumento da taxa Selic fez com que
esses investidores aumentassem seu apetite por LFTs.
368
Prexados (NTN-F e LTN) Investidores em ttulos prexados buscam acompanhar a conjuntura
econmica mais atentamente, dado a maior sensibilidade de preos a variaes nas taxas de juros. Quanto
mais longos os ttulos (LTN mais longas e NTN-F), maior essa sensibilidade. Os ttulos mais longos costumam
ser demandados, principalmente, para compor carteiras prprias de instituies nanceiras e por investidores
no residentes. Pessoas fsicas tambm alocam parcela considervel de seus investimentos em ttulos pblicos
nesses ttulos (via Tesouro Direto). As LTNs mais curtas recebem maior demanda em momentos de aumento
nas taxas de juros, e, dados seu curto prazo e baixo risco, tambm so utilizadas para gesto de liquidez de
instituies nanceiras.
4.2 Mercado externo
4.2.1 Mecanismos de emisso
As operaes no mercado externo esto reguladas do ponto de vista interno pela Resoluo n 20 do
Senado Federal, de 17 de novembro de 2004, que autoriza a Unio a executar o programa de emisso de
ttulos e de administrao de passivos de responsabilidade do Tesouro Nacional.
35
Alm disso, todas as
operaes devem contar com o suporte legal da Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional (PGFN), instituio
do Ministrio da Fazenda responsvel pela assessoria jurdica. Do ponto de vista externo, as operaes no
mercado global devem ser realizadas de acordo com as normas estipuladas pela Securities and Exchange
Commission (SEC), rgo regulador do mercado de ativos mobilirios nos Estados Unidos. Uma das exign-
cias da SEC a contratao de um escritrio de advocacia nos Estados Unidos, cuja funo representar o
emissor no somente junto prpria SEC, mas tambm junto aos demais participantes do mercado. Todas as
operaes no mercado internacional devem contar com o aval dos advogados externos.
Outro ponto que merece destaque na execuo das operaes externas a escolha dos dealer managers
(DMs),
36
que assessoram o emissor e atuam como subscritores (underwriters), responsveis pela distribuio
do ttulo a ser emitido e por fazer a intermediao entre o emissor e os investidores. Como contrapartida aos
servios prestados, os underwriters recebem do emissor uma comisso (fee), previamente acordada entre as
partes e proporcional ao volume nocional da operao em questo.
Dada a natureza dinmica do mercado nanceiro e a necessidade de haver compatibilidade entre as
habilidades do DM e as caractersticas de cada operao, a escolha dos underwriters deve ser pautada no
apenas por critrios relacionados aos custos da operao, mas tambm por critrios relacionados qualidade
(expertise) da instituio nanceira. Dentre os aspectos a serem considerados, incluem-se a capacidade de
distribuio, o comprometimento em assegurar liquidez ao ttulo aps a emisso, a participao no mercado
(market share) e o histrico de desempenho em operaes anteriores.
Nos ltimos anos, o Tesouro Nacional tem acessado o mercado internacional com certa frequncia,
37

tendo assim estabelecido relacionamento de negcios com cerca de 15 bancos de investimento que mantm
contatos semanais com a Mesa de Operaes Externas do Tesouro Nacional e so potenciais candidatos para
atuar como DM. O contato frequente elimina a necessidade de o Tesouro Nacional solicitar formalmente aos
bancos que lhe enviem propostas para operaes (RFP Request for Proposal). Apesar de as RFPs funcionarem
35
No passado, o amparo legal era dado pela Resoluo n 96, de 1989, que foi posteriormente substituda pela Resoluo n 17,
de 1992.
36
Em geral, a Repblica concede mandato a duas instituies para atuar como DMs em cada operao.
37
Foram feitas quarenta emisses entre 2003 e 2008, conforme pode ser observado no Anexo Estatstico.
369
bem para emissores menos frequentes, o Tesouro Nacional prefere no adotar esse procedimento, que tende
a gerar rumores sobre operaes a serem realizadas e consequente deteriorao nas condies nanceiras
para a Repblica.
As emisses externas seguem os padres de mercado e so realizadas por meio de um processo de
book building, e no por meio de um leilo, como ocorre no mercado domstico. O processo de emisso
externa pode ser dividido em trs etapas. Na primeira, o emissor e os DMs denem a estratgia de execuo,
que consiste basicamente em identicar as prioridades, em termos de custo e volume de captao, e denir
a estratgia para que esse objetivo seja atingido. Em geral, nas emisses da Repblica o Tesouro Nacional
anuncia ao mercado, por meio dos DMs, o intervalo de taxa (ou spread ou preo) e o volume a ser emitido.
38

importante ressaltar o carter indicativo do anncio, cujo objetivo guiar as expectativas dos investidores
em relao aos objetivos do emissor.
Uma vez anunciada a operao, os investidores comeam a apresentar suas propostas, contendo o volume
e o nvel de taxa (ou preo) pelos quais estariam dispostos a comprar o ttulo. O processo de consolidao das
propostas denominado book building (livro), e, como resultado, explicita a curva de demanda. Esse processo
relativamente exvel, especialmente se comparado ao mecanismo de leilo tradicional.
Aps conhecer o tamanho e a qualidade do livro, obtm-se uma ideia mais clara da curva de demanda
e inicia-se a segunda etapa do processo, na qual o emissor decide a taxa de emisso do ttulo, que pode ser
diferente daquela previamente anunciada. Os DMs ento comunicam aos investidores as intenes do emis-
sor em relao taxa e estes ainda tm total liberdade para alterar ou at mesmo cancelar suas ordens de
compra inicialmente colocadas. Denida a taxa, os investidores conrmam a demanda nal, e o emissor decide
o volume a ser emitido.
39
Uma vez conhecidos a taxa e o volume, ocorre o lanamento do ttulo (launching),
quando as condies nais da operao so divulgadas ao mercado.
Apesar do carter indicativo do anncio inicial e da exibilidade do mecanismo de book building,
desejvel que o resultado nal no seja muito divergente das condies iniciais, para que o emissor mantenha
sua credibilidade junto base de investidores. Como a tomada de decises dos investidores se baseia na
sinalizao inicial dada pelo emissor, divergncias substanciais entre as condies nais e iniciais podem ser
prejudiciais aos investidores e, em ltima instncia, ao prprio emissor. A taxa indicativa inicial deve reetir a
leitura de mercado, tanto do emissor quanto dos DMs, e uma disparidade grande entre a taxa indicativa e a
taxa nal sinaliza uma m leitura de mercado.
A terceira etapa do processo a alocao das ordens. Ao contrrio do leilo, em que a alocao dada
implicitamente aps a denio da taxa de corte, em um processo de book building o emissor e os DMs tm
exibilidade para alocar as ordens buscando uma combinao tima entre investidores de longo prazo e
provedores de liquidez.

4.2.2 Caractersticas dos compradores
A base de investidores que participam das emisses formada por diferentes tipos de agentes. Os fun-
dos dedicados em geral adotam algum ndice de mercados emergentes como benchmark,
40
cuja composio
deve, de alguma forma, ser replicada em sua carteira. Como esse tipo de investidor possui a caracterstica de
38
A indicao de taxa pode ser feita por meio dos pontos extremos do intervalo ou simplesmente anunciando um ponto especco,
que no necessariamente ser a taxa nal da operao.
39
Taxa e volume so variveis interdependentes. Se o objetivo do emissor for captar determinado volume, a taxa passa a ser a
varivel dependente. Se a prioridade for obter nanciamento a determinado custo, o volume passa a ser a varivel dependente.
40
H vrios ndices de mercados emergentes, dos quais o mais popular o EMBI+, criado pelo banco JPMorgan.
370
carregar os ativos por um longo perodo, ele popularmente conhecido como buy and hold ou real money. J
os hedge funds no tm o compromisso de seguir algum ndice em particular e tentam identicar oportuni-
dades de arbitragem no mercado. Esse tipo de investidor tem o comportamento menos estvel que os fundos
dedicados, mas representa um importante provedor de liquidez.
H ainda outros tipos de investidores de longo prazo, tais como fundos de penso e companhias de
seguros. Outro tipo de investidor com participao crescente nesse mercado formado pelos private bankings,
que so fundos de varejo especializados na administrao de grandes riquezas. Os bancos comerciais e os
bancos de investimentos tambm so participantes ativos nesse mercado, no apenas para gerar uxos a seus
clientes, mas tambm como investidores nais, por meio de suas mesas proprietrias. Assim como os hedge
funds, as mesas proprietrias so consideradas, em geral, investidores de curto prazo. Por m, vale destacar
a participao crescente de bancos centrais, embora esta ainda seja proporcionalmente pequena. H ainda
outros tipos de investidores, tais como empresas corporativas, investidores de varejo e outros.
A participao de investidores de longo prazo contribui para que o ttulo tenha menor volatilidade no
mercado secundrio, favorecendo sua performance, enquanto a participao de investidores com perl de
curto prazo contribui para sua liquidez. Entretanto, como boa parcela dos investidores de curto prazo tendem a
vender o papel logo aps sua emisso para realizar o lucro decorrente do new issue premium, sua participao
deve ser proporcionalmente menor.
41
A Tabela 1 apresenta algumas caractersticas do livro da reabertura do
Global 2037, ocorrida em janeiro de 2007. Outras estatsticas interessantes so a razo demanda/oferta e a
alocao mdia, que indica o grau de pulverizao da emisso.
Tabela 1. Caractersticas da reabertura do Global 2037
41
O investidor que vende o ttulo imediatamente aps sua colocao conhecido como ipper.
371
O desenvolvimento no mercado de capitais ocorrido nos ltimos anos provocou mudanas na base
de investidores. Como consequncia, cada vez mais difcil distinguir o perl de cada investidor. Um fundo
dedicado, por exemplo, pode ter parcela de seu portflio alocada em fundo mais alavancado, assim como o
contrrio tambm pode ocorrer. Por isso, desejvel que o emissor se mantenha atualizado em relao aos
constantes desenvolvimentos ocorridos na base de investidores.
Ao longo dos ltimos anos, a base de investidores disposta a adicionar exposio ao crdito da Repblica
Federativa do Brasil tem sido ampliada, em decorrncia principalmente de dois fatores. Em primeiro lugar, medida
que os fundamentos da economia se tornavam mais slidos e a classicao de risco se aproximava do grau de
investimento, novos investidores tornaram-se aptos a adicionar exposio ao risco Brasil. O Brasil obteve o grau de
investimento em abril de 2008. Em segundo lugar, ao longo dos ltimos anos o Tesouro Nacional tem feito esforos no
sentido de melhorar a comunicao com o mercado, tendo como objetivo nal ampliar a base de investidores.
42

Outro ponto que merece destaque a mudana no mecanismo de execuo das emisses, ocorrida a
partir de 2006, cujo objetivo ampliar a base de investidores na sia. Dada a diferena no fuso horrio entre
os mercados americano, europeu e asitico, a Repblica tem anunciado as emisses na abertura do mercado
de Nova Iorque, reservando-se o direito de reabrir o papel posteriormente, na abertura do mercado asitico,
para um volume equivalente a no mximo 10% da emisso original. Essa estratgia tem tido sucesso, e a
participao asitica no mercado primrio tem crescido consistentemente.
5 Operaes de gerenciamento de passivos (liability management LM)
As operaes de gerenciamento de passivos representam ferramenta importante para os administradores
da dvida na implementao de estratgias de nanciamento. Comum e frequentes em pases industrializados,
essas operaes vm sendo crescentemente utilizadas por gestores de pases emergentes medida que seus
mercados se desenvolvem e o grau de sosticao e especializao dos gestores da dvida evolui. Por intermdio
dessas operaes, podem ser reduzidos riscos associados com vencimentos da dvida, acelerar o processo de
melhoria da composio da dvida, corrigir distores no mercado secundrio e estimular a liquidez dos ttulos
pblicos. O Brasil um dos pases emergentes a utilizar essas operaes com regularidade, tanto no mercado
domstico quanto no internacional, para atender a nalidades descritas em maior destaque a seguir.
As operaes de LM no mercado domstico so realizadas com variados objetivos, tais como reduzir
o risco de renanciamento no curto prazo, promover o alongamento de prazo da dvida e contribuir para
o desenvolvimento do mercado secundrio. As operaes so executadas por meio de leiles de troca e de
resgate antecipado, cuja divulgao feita previamente no cronograma mensal, juntamente com a divulgao
dos leiles tradicionais de venda.
H trs diferentes leiles de troca, de LTN, LFT e NTN-B. No leilo de troca de LTN, o Tesouro Nacional aceita
o ttulo de vencimento mais prximo, com prazo entre duas semanas e trs meses, e na ponta de venda emite
a LTN de seis e doze meses. Analogamente, no leilo de troca de LFT o Tesouro Nacional aceita o ttulo com
prazo mais curto, entre duas semanas e seis meses, e emite os papis de quatro e seis anos.
43
As operaes
42
Ver Captulo 1 da Parte 2 para maiores detalhes sobre os avanos na rea de relacionamento com investidores.
43
Assim como ocorre nos leiles de venda, no caso da LFT o leilo de troca do tipo hbrido e de preo uniforme. Veja explicao
sobre esse tipo de leilo na seo 4.1.1.
372
ocorrem no Selic, com liquidao em d+2. As trocas de LTN ocorrem duas vezes ao ms, enquanto as de LFT
so mensais. Em ambos os leiles, realizados uma vez por ms, o Tesouro Nacional xa o preo do ttulo que
est recomprando, enquanto os preos dos ttulos emitidos so determinados de maneira competitiva. O
objetivo dessas operaes claramente a reduo do risco de renanciamento no curto prazo.
Outra operao de gerenciamento de passivo a troca de NTN-B, cujos objetivos so o alongamento
da dvida pblica e o fomento da liquidez dos ttulos considerados on the run. O Tesouro Nacional aceita, na
ponta de compra, uma srie de ativos, tais como LFT, NTN-C, CFT, TDA, NTN-A e crditos securitizados, alm
da prpria NTN-B.
44
A grande restrio imposta pelo Tesouro Nacional que o ativo aceito tenha duration
45

inferior NTN-B que est sendo emitida na ponta de venda. Ao contrrio do que ocorre nas trocas de LTN e
LFT, no caso da NTN-B o Tesouro Nacional xa os preos dos ativos que esto sendo emitidos e os detentores
colocam na proposta o preo do ativo que est sendo entregue. Os leiles ocorrem duas vezes por ms,
sempre um dia aps o leilo tradicional de venda, e tm como referncia de preos parmetros de mercado.
A liquidao realizada em d+1, por meio da Cmara de Custdia e Liquidao (CETIP).
46
Por m, ocorrem dois tipos de leiles de recompra ou resgate antecipado, de LTN de curto prazo (duas
semanas a trs meses) e de NTN-B de longo prazo (vinte, trinta e quarenta anos). O objetivo do primeiro
a reduo do risco de renanciamento no curto prazo, enquanto o segundo tem como objetivo fomentar a
liquidez na parte longa da curva. Ambos ocorrem uma vez por ms (e, ao contrrio dos leiles de troca), sendo
os leiles de recompra de NTN-B restritos aos dealers.
A Tabela 2 ilustra a representatividade dessas operaes na gesto da dvida pblica brasileira. Nota-se
que por intermdio dessas operaes foi possvel acelerar o processo de trocas de ttulos indexados Selic
(LFT), especialmente por NTN-B, ampliar o prazo mdio da dvida nas operaes de troca de ttulos mais curtos
por outros mais longos e reduzir o risco de renanciamento nos leiles de resgate antecipado.
Tabela 2. Operaes de gerenciamento de passivo no mercado domstico
44
Como os cupons da NTN-B so destacveis, tambm fazem parte do rol de ativos elegveis os cupons e o principal da prpria NTN-B.
45
Para o conceito de duration, ver Captulo 3 da Parte 2.
46
Para maiores detalhes sobre a Cetip e outras centrais de custdia e liquidao, ver Captulo 3 da Parte 3.
1
Corresponde somente ao total de operaes de troca que afetam prazo mdio e composio da DPMFi.
2
Realizadas com o objetivo de reduo do risco de renanciamento e melhoria da liquidez do ttulo no mercado secundrio.
373
5.2 Mercado externo
semelhana das operaes de LM no mercado domstico, essas operaes no mercado externo podem
ter objetivos diversos, tais como a reduo no risco de renanciamento em determinado ponto da curva, a
obteno de ganhos lquidos a valor presente (NPV savings) ou simplesmente o aumento de ecincia na
curva de rendimentos. H vrios tipos de operaes possveis, tais como trocas, recompras puras e recompras
em conjunto com novas emisses. As operaes podem ainda ser pblicas ou privadas, com frequncia mais
irregular do que no mercado domstico, dadas as caractersticas peculiares de acesso e a competitividade
com outros emissores de grau de risco semelhante no mercado externo.
47
Oportunidades de se obter ganhos de NPV ocorrem quando os ttulos retirados do mercado possuem taxa
de rendimento acima da curva considerada justa. O Grco 3 ilustra uma situao em que h oportunidades claras
de se obter ganhos de NPV. O emissor pode estruturar uma operao em que os ttulos A e B so recomprados e
os ttulos C e D so emitidos, seja por meio de trocas diretas seja de operaes independentes. Como resultado,
o emissor obter nanciamento a um custo menor, monetizando assim ganhos lquidos a valor presente.
48
As operaes de LM realizadas pela Repblica ao longo das ltimas duas dcadas podem ser divididas
em trs grupos. A primeira operao foi justamente a reestruturao da dvida externa, nalizada em 1994 no
mbito do Plano Brady. Para efeitos prticos, o processo de renegociao pode ser denominado de operaes
de LM de primeira gerao, na qual toda a dvida externa previamente existente foi reestruturada em nove
ttulos, conforme apresentado na Tabela 3.
Grco 3. Oportunidades de obteno de NPV
Os ttulos emitidos aps 1994 fazem parte da chamada dvida soberana, em contraste com a dvida
reestruturada. Como os ttulos tipo Brady
49
possuam o estigma de ser fruto de um processo de renegociao,
sua taxa em geral encontrava-se acima da curva justa, da qual faziam parte apenas os ttulos soberanos. Havia,
47
Ver nota de rodap n
3.
48
Cabe ressaltar que, em geral, h uma diferena de duration entre os ttulos envolvidos em cada perna da operao e, portanto,
poder haver mudanas na estrutura de risco do emissor.
49
Dos nove ttulos oriundos do processo de reestruturao, dois foram emitidos antes de 1994, quando ocorreu o Plano Brady.
Entretanto, para efeitos de simplicao, referimo-nos a todos os nove ttulos como tipo Brady.
374
O programa de recompras vem proporcionando impacto signicativo na estrutura de vencimentos
da dvida externa brasileira. Desde 2006, as recompras alcanaram US$ 15,5 bilhes em valor nanceiro
(US$ 12,5 bilhes em valor de face), o que signicou a retirada do mercado de cerca de 24,0% do es-
toque total dos ttulos globais, 6,96% dos Bradies, 13,46% dos euros, 12,78% dos samurais e 6,53% do
eurolibra, sendo esses percentuais de retirada calculados sobre o estoque do nal de dezembro de 2005.
Conforme ilustrado no Grco 4, a reduo do uxo de juros a serem pagos at 2040, efeito do Programa
de Resgate Antecipado, atingiu US$ 13,8 bilhes em valores correntes. Com o resgate antecipado dos
ttulos, reduz-se a volatilidade no servio da DPF, diminuindo os riscos de renanciamento.
50
Os ttulos tipo Brady possuam uma opo de compra ao par, a ser exercida pelo emissor em qualquer data de pagamento
de cupom.
portanto, uma situao como a descrita no Grco 3, em que os ttulos A e B seriam tipo Brady, enquanto
os demais seriam ttulos soberanos. As operaes de LM de segunda gerao foram realizadas com o intuito
de trocar ttulos oriundos do processo de renegociao por ttulos soberanos. O objetivo primrio desse tipo
de operao era a obteno de NPV, e o objetivo secundrio era justamente aumentar a composio de
dvida soberana, que no possua o estigma relacionado ao default ocorrido na dcada de 1980. Por meio
de operaes de LM de segunda gerao, foram emitidos os ttulos globais com vencimento em 2011, 2018,
2024, 2027, 2030 e 2040. Por m, foi realizado o exerccio da opo de compra de todos os ttulos tipo Brady
remanescentes em 2005.
50
Uma vez eliminadas as distores na curva causadas pelos ttulos oriundos do processo de reestrutu-
rao, o foco passou a ser a reduo do risco de renanciamento considerado elevado em alguns anos e
o aumento da ecincia da prpria curva. Nesse contexto foram realizadas as operaes de LM de terceira
gerao, da qual fazem parte uma oferta pblica de troca de ttulos na parte longa da curva pelo Global 2037
e, nalmente, o Programa de Recompras, no qual o Tesouro Nacional executa transaes tpicas de mercado
secundrio. A reduo na liquidez de pontos considerados distorcidos, em conjunto com o aumento da liquidez
dos benchmarks, produz como resultado nal uma curva de rentimentos mais eciente.
Tabela 3. Operaes de LM no mercado externo
Gerao Ttulos emitidos/operaes realizadas Objetivos
Primeira gerao
Segunda gerao
Terceira gerao
BIB, IDU e os Brady Bonds Brasileiros: Discount Bond, Par
Bond, Front-Loaded Interest Bond (FLIRB), Front-Loaded
Interest Reduction with Capitalization Bond (Cbond), Debt
Conversion Bond, New Money Bond, Eligible Bond (EI)
Globais 2011, 2018, 2024, 2027, 2030 e 2040
Exerccio da call dos ttulos tipo Brady
Tender Offer Exchange Offer Programa de Recompras
Reestrurao da dvida externa
Obteno de NPV e aumento da
composio de dvida soberana
Aumento da ecincia da curva
375
A Tabela 4 complementa a anlise sobre os efeitos das operaes de LM de terceira gerao ao incluir os
volumes de tender offers e do exerccio da call do C-Bond e posteriormente de outros Brady Bonds. Ao todo,
essas operaes alcanaram montante de US$ 21,5 billhes em valor de face.
51
Vale mencionar que antes
do exerccio da call do C-Bond, houve a troca desse ttulo pelo A-Bond, que um ttulo Global, sem opo
de compra, com estrutura de vencimentos semelhante, mas deslocada no tempo em relao do C-Bond, e
contando tambm com Clusulas de Ao Coletiva (CACs). A troca, anunciada em julho de 2005 e realizada
em agosto do mesmo ano, retirou de mercado US$ 4,5 bilhes, equivalente a cerca de 80% do estoque do
C-Bond. O restante, US$ 1,1 bilho, foi resgatado em sua totalidade em outubro, com o exerccio da opo
de recompra (call) prevista neles.
As principais vantagens alcanadas pela troca foram: a reduo dos pagamentos de principal no curto
prazo, com o consequente alongamento do prazo da dvida mobiliria externa; a reduo do estoque de
Brady Bonds, cujos preos so tipicamente piores do que o de ttulos globais de prazo mdio equivalente,
o que distorcia a curva de rendimentos soberana; e o baixo custo da operao, visto que a troca no exigiu
desembolso pelo Tesouro.
Tabela 4. Operaes de LM no mercado externo terceira gerao
51
Alm dessas operaes de passivo, o governo pagou antecipadamente dvidas contratuais com o FMI e com o Clube de Paris no
valor de US$ 22.1 bilhes, reduzindo ainda mais signicativamente a exposio da dvida pblica a variaes cambiais.
Grco 4. Reduo do uxo de pagamentos da DPFe decorrente
do Programa de Resgate Antecipado
1
Captura o impacto das operaes no estoque da dvida.
2
O programa comeou em jan.06.
Valor de face
1
Dvida mobiliria externa
Call do C-Bond (out.-05)
Call dos Brady Bonds (abr.-06)
Tender offer (jun.-06)
Programa de Resgate Antecipado
2
2006
2007
2008
Operaes
21,4
1,1
6,5
1,3
12,5
6,0
5,4
1,2
376
Referncias
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cas. VIII Prmio Tesouro Nacional. Braslia: Esaf, 2003. Monograa Premiada em 3 lugar no tema Ajuste
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oating rate instruments. Lacea, 2003.
WORLD BANK; IMF. Developing government bond market: a handbook. Washington, DC: World Bank: IMF,
2001.
WORLD BANK. Developing the domestic government debt market: from diagnostics to reform implementa-
tion. Washington, DC: World Bank, 2007.
377
18 - 3 feira 20 - 5 feira Leilo de troca
LTN
LTN
1/10/2008; 1/4/2009
1
1/4/2009; 1/7/2010
19 - 4 feira 20 - 5 feira Leilo tradicional
LFT
NTN-F
7/3/2012; 7/3/2014

1/1/2012; 1/1/2014
26 - 4 feira
27 - 5 feira Leilo de troca
NTN-B
NTN-B
15/05/2011; 15/5/2013;

15/5/2017
15/05/2011; 15/5/2013;

15/5/2017
27 - 5 feira
28 - 6 feira Leilo tradicional
LTN
NTN-F
1/10/2008; 1/7/2010;

1/1/2012; 1/1/2017
*Letras Financeiras do Tesouro (LFT); Letras do Tesouro Nacional (LTN); Notas do Tesouro Nacional Srie B (NTN-B); Notas do Tesouro Nacional
Srie F (NTN-F).
Com a venda pelas instituies nanceiras da LTN com vencimento em 01/04/2008.
Com a venda pelas instituies nanceiras das LFTs com vencimentos at 30/06/2008.
Leilo Liquidao Tipo
Ttulo* Vencimento
03 - 2 feira
06 - 5 feira
05 - 4 feira
07 - 6 feira
Leilo de troca
Leilo tradicional
LTN
LFT
LTN
NTN-F
1/10/2008; 1/4/2009
1
7/3/2012; 7/3/2014
2
1/4/2009; 1/7/2010
1/1/2012; 1/1/2014
NTN-B
15/5/2011; 15/5/2013;
15/5/2017; 15/8/2024;
15/5/2035; 15/5/2045
Resgate
antecipado
NTN-B
15/8/2024;

15/5/2035; 15/5/2045
12 - 4 feira
13 - 5 feira
Leilo de troca NTN-B
15/5/2011; 15/5/2013;
15/5/2017;
15/8/2024;

15/5/2035;
15/5/2045
Resgate
antecipado
LTN 1/4/2008 14 - 6 feira
13 - 5 feira 14 - 6 feira
Leilo tradicional
LTN
NTN-F
1/10/2008; 1/7/2010
1/1/2012; 1/1/2017
Anexo 1. Cronograma de leiles de ttulos maro/2008
O Tesouro Nacional informa a programao da administrao da dvida pblica mobiliria federal
interna referente ao ms de maro de 2008.
378
No ms em referncia, esto previstos vencimentos de ttulos de responsabilidade do Tesouro Nacional
no montante de R$ 31,9 bilhes, sendo R$ 31,4 bilhes de ttulos com rentabilidade denida pela taxa Selic,
dentre outros.
A oferta total dos ttulos pblicos para os leiles tradicionais, com liquidao ao longo do referido ms,
estar limitada a R$ 38,0 bilhes.
Cabe observar que os valores referentes aos resgates antecipados podero ser acrescidos ao volume
da oferta total de ttulos pblicos mencionados anteriormente.
O Tesouro Nacional informa tambm que poder realizar resgate antecipado de Cupom de Juros de
NTN-B caso haja manifestao de interesse por parte das instituies nanceiras.
Este cronograma est sujeito a modicaes de acordo com as condies de mercado.
Braslia, 29 de fevereiro de 2008.
379
Anexo 2. Portaria
Ttulo
Prazo
(dias)
Quantidade
(emmil)
Valor Nominal
(emR$)
Data do
Vencimento
Adquirente
LTN 187 1.000 1.000,000000 01.10.2008 Pblico
LTN 825 2.000 1.000,000000 01.07.2010 Pblico
MINISTRIO DA FAZENDA
SECRETARIA DO TESOURO NACIONAL
PORTARIA N 162, DE 27 DE MARO DE 2008
I - data do acolhimento das propostas e do leilo: 27.03.2008;
II - horrio para acolhimento das propostas: de 12h s 13h;
VI - critrio de seleo das propostas: melhor preo para o Tesouro Nacional;
IV - data da emisso: 28.03.2008;
III - divulgaodoresultadodoleilo: nadatadoleilo, apartir das14h30, por intermdiodo
Banco Central do Brasil;
V - data da liquidao financeira: 28.03.2008;
O SECRETRIO-ADJ UNTO DO TESOURO NACIONAL, no uso das atribuies que lhe
conferema Portaria MF n 183, de 31 de julho de 2003, e aPortaria STN n 143, de 12 de maro de
2004, etendoemvistaascondiesgeraisdeofertadettulospblicosprevistasnaPortariaSTN n 410,
de 04 de agosto de 2003, resolve:
Art. 1Tornar pblicasascondiesespecficasaseremobservadasnaofertapblicadeLetras
doTesouroNacional - LTN, cujas caractersticas estodefinidas noDecreton 3.859, de04dejulhode
2001:
IX - caractersticas da emisso:
VII - sistema eletrnico a ser utilizado: exclusivamente o sistema Oferta Pblica Formal
Eletrnica (OFPUB), nos termos do Regulamento do Sistema Especial de Liquidao e de
Custdia (SELIC);
VIII - quantidade mxima de propostas por instituio: 5 (cinco) para cada umdos ttulos
ofertados; e
Ttulo Prazo (dias)
Quantidade
(emmil)
Valor Nominal
(emR$)
Data do
Vencimento
LTN 187 150 1.000,000000 01.10.2008
LTN 825 300 1.000,000000 01.07.2010
PAULO FONTOURA VALLE
Pargrafo nico. Somente ser realizada a operao especial prevista neste artigo, se a
totalidade do volume ofertado ao pblico, nos termos do art. 1 desta Portaria, for vendida.
Art. 4A quantidadedettulosaser ofertadanaoperaoespecial aqueserefereoart. 3ser
alocada emconformidade como disposto no art. 4 do mencionado Ato Normativo:
V - caractersticas da emisso:
Art. 3 As instituies credenciadas aoperar como DEMAB/BCB ecomaCODIP/STN, nos
termosdaDecisoConjuntan14, de20demarode2003, poderorealizar operaoespecial, definida
pelo art. 1, inciso I, do Ato Normativo Conjunto n 15, de 14 de janeiro de 2008, que consistir na
aquisio de LTN com as caractersticas apresentadas abaixo, pelo preo mdio apurado na oferta
pblica de que trata o art. 1 desta Portaria:
Art. 2 Na formulao das propostas dever ser utilizado preo unitrio com seis casas
decimais, devendo o montante de cada proposta contemplar quantidades mltiplas de cinqenta ttulos.
Art. 5 Esta Portaria entra emvigor na data de sua publicao.
Pargrafo nico. Dos ttulos destinados a cada grupo, a quantidade mxima que poder ser
adquirida por cada instituio observar os critrios estabelecidos no art. 4, 1, do mencionado Ato
Normativo, e ser informada instituio por meio do Sistema OFPUB.
I - data da operao especial: 27.03.2008;
II - horrio para acolhimento das propostas: de 15h s 15h30;
III - divulgaodaquantidadetotal vendida: nadatadoleilo, apartir das16h, por intermdio
do Banco Central do Brasil;
IV - data da liquidao financeira: 28.03.2008; e
II - 50% (cinqenta por cento) s instituies denominadas "dealers" especialistas.
I - 50% (cinqenta por cento) s instituies denominadas "dealers" primrios; e
380
Anexo 3. Modalidades de leiles de ttulos pblicos
Existem duas modalidades principais de leiles de ttulos pblicos:
52
leiles discriminatrios ou de preos
mltiplos; e leiles de preo uniforme ou de preo nico.
53

No leilo discriminatrio, os lances so classicados em ordem descendente de preos, sendo diversas
unidades vendidas aos preos mais elevados at que a quantidade ofertada seja exaurida, enquanto no leilo
uniforme os lances mais altos sero aceitos a um preo uniforme, correspondente ao preo apresentado pela
mais alta proposta rejeitada ou ltima proposta aceita.
Alm dos modelos de venda mencionados, existem os leiles de compra que podem ser de preo dis-
criminatrio ou uniforme. No mercado externo, os leiles de compra de preo discriminatrio so usualmente
conhecidos como holands reverso, e os de preo uniforme, como holands reverso modicado.
Leiles holandeses reversos so tipos especcos que visam a lidar com os casos em que h um com-
prador, que tem um nmero de itens que deseja comprar, e mais de um vendedor. O comprador pode estipular
o preo mximo e o nmero exato de ativos que deseja comprar quele preo. Os vendedores, por sua vez,
oferecem um preo igual ou inferior ao preo mximo estipulado para o nmero de ativos que desejam vender.
Ao nal do leilo, a menor proposta do vendedor a vencedora, e o comprador obtm os ativos desejados
pelo melhor preo.
Nos leiles reversos modicados, os demandantes fazem suas propostas aos emissores, e estas variam
tanto em volume quanto em preo. Todos os demandantes beneciados na operao iro levar o ativo leiloado
a um preo nico para todos, que corresponde ao menor preo ou, da mesma forma, a maior yield.
A literatura de leiles fornece ainda um tipo adicional de classicao segundo as avaliaes feitas
pelos licitantes dos objetos venda, distinguindo-se entre leiles de valor privado e valor comum. Nos
leiles de valor privado, a avaliao dada por cada licitante aos itens subjetiva e independente das avaliaes
dos outros licitantes. Nos leiles de valor comum, cada licitante mensura o valor dos bens leiloados utilizando
o mesmo valor objetivo. Se os licitantes adquirem um bem com o objetivo de revenda e no para consumo
pessoal, a suposio do valor comum torna-se bem razovel.
Esse tipo de classicao importante para a determinao do modelo timo de leilo. Os leiles de
ttulos pblicos so geralmente usados como exemplos de leiles de valor comum, visto que o valor para
cada licitante comum, e o preo de revenda ser o valor cotado no mercado secundrio de ttulos pblicos,
que no conhecido no momento do leilo. No entanto, h alguns estudos que consideram a existncia de
52
Essas modalidades so tipicamente tratadas como semelhantes aos modelos de 1 preo e 2 preo nos leiles de objeto ni-
co, respectivamente. Essa analogia acaba por inuenciar o debate sobre o mecanismo timo de emisses de ttulos pblicos. No
caso do leilo discriminatrio, a semelhana ao leilo de 1 preo observada, pois os compradores pagam seu prprio preo.
Em relao ao leilo uniforme, este visto como anlogo ao leilo de 2 preo, uma vez que os compradores acabam pagando
o preo equivalente primeira proposta perdedora. Essa proposta, por sua vez, pode ter sido uma das apresentadas pelos pr-
prios ganhadores, j que cada participante em leiles de bens mltiplos geralmente apresenta mais de uma proposta.
Cabe ressaltar, contudo, que a analogia entre os leiles de 2 preo e uniforme no correta, uma vez que os participantes nos
leiles uniformes ensejam comportamentos estrategicamente diferenciados daqueles apresentados pelos participantes dos lei-
les de 2 preo. Conceitualmente, so os leiles de Vickrey que, de fato, so anlogos aos de 2 preo, pois nesse tipo de leilo
um participante que ganha certa quantidade do bem paga a mais alta proposta perdedora de outro participante, excluindo sua
prpria proposta. Na prtica, por ser um leilo bastante complexo, o leilo de Vickrey no utilizado. Para maiores detalhes,
ver Krishna (2002).
53
Tambm conhecido, pelos operadores de mercado, como leilo holands, e no mercado externo, como leilo holan-
ds modificado.
381
componentes privados na avaliao dos licitantes (por exemplo, demandas compulsrias dos investidores ou
exigncias de participao mnima de dealers primrios), o que leva a estratgias diferenciadas quando se
consideram diversos tipos de investidores. Nesse sentido, h controvrsias quanto ao fato de os ttulos pblicos
serem puramente de valor comum para todos os licitantes.
No leilo de valor comum, h o risco da maldio (praga) do vencedor ou winners curse. Os licitantes
possuem o mesmo valor para o objeto em questo, porm s iro tomar conhecimento do verdadeiro valor
aps o trmino do leilo. Dessa forma, cada participante tem uma estimativa do valor do objeto e o vencedor
geralmente aquele que estimou um valor maior para o objeto em relao aos demais licitantes. Se um com-
prador ganha o leilo colocando a maior proposta, pode estar dando um valor maior que o preo de revenda
do ttulo, o que pode gerar perdas no mercado ps-leilo.
382
383
Parte 3
Captulo 5
A base de investidores da Dvida Pblica Federal no Brasil
1
Jeferson Luis Bittencourt
1 Introduo
O tema dos detentores da dvida pblica internacionalmente analisado porque a base de investidores,
em termos de sua amplitude e diversicao, um fator decisivo na gesto dessa dvida, em funo da sua
capacidade de distribuir os riscos inerentes ao nanciamento via emisso de ttulos. Como destaca o Banco
Mundial (2001; 2007), promover uma base de investidores diversicada, em termos de horizontes de investi-
mento, preferncias ao risco e motivaes para comercializao dos ativos, vital para estimular os negcios
e a alta liquidez dos ttulos pblicos. Alm disso, fundamental tambm para viabilizar o nanciamento dos
governos em diferentes cenrios econmicos.
Mesmo um mercado lquido pode perder liquidez se, em um curto espao de tempo, houver uma entrada
ou sada de um grupo de investidores com preferncias semelhantes. Por isso, fundamental uma base de
investidores diversicada para fornecer equilbrio ao mercado. A amplitude e a composio da base de investi-
dores, no entanto, esto associadas a caractersticas estruturais da economia do pas, como o desenvolvimento
e a sosticao do mercado nanceiro, o que torna mais complexo o alcance dessa heterogeneidade.
Com um sistema nanceiro ainda fundamentado na atividade bancria, a gesto da dvida pblica no
Brasil tem buscado, ao longo dos ltimos anos, ampliar e diversicar sua base de investidores, bem como
aprimorar cada vez mais sua relao com cada um dos grupos detentores de seus ttulos. Recentemente, o
amadurecimento do mercado de capitais no Brasil tendo como pano de fundo o momento ento vivido
de liquidez internacional e o fortalecimento dos fundamentos da economia brasileira contribuiu para uma
expanso da presena de outros agentes na dvida pblica. Esses fatores, juntamente com algumas medidas
de carter microeconmico, zeram com que, paralelamente expanso da base, se passasse a vericar in-
vestidores (principalmente institucionais) mais ativos na gesto dos seus recursos. A diversicao na tomada
de deciso sobre as aplicaes em ttulos pblicos, no entanto, no se tem dado na mesma velocidade da
diversicao dos seus detentores nais.
Este captulo tem por objetivo dar uma viso geral dos aspectos referentes base de investidores em
ttulos pblicos no Brasil, da gesto da Dvida Pblica Federal nesse campo e de suas principais tendncias.
Primeiramente, sero identicadas a composio da base de investidores e o perl dos agentes em termos de
suas preferncias por ttulos. Na terceira seo, buscar-se- apresentar como esse tema entrou denitivamente
no planejamento estratgico da dvida e como, no seu gerenciamento, o trabalho na base de investidores tem
sido conduzido. Tambm sero mostradas as principais medidas implantadas e as prticas adotadas. Antes
1
O autor agradece as consideraes do organizador, Anderson Silva, e do revisor do captulo, Andr Proite, e as contribuies na
organizao dos dados e os comentrios da equipe da Gerncia de Relacionamento Institucional da Dvida Pblica e da Gerncia
de Estratgia e Novos Produtos da Dvida Pblica, os quais, obviamente, o autor exime de responsabilidade sobre qualquer impro-
priedade remanescente.
384
das concluses, na quarta seo, sero apresentados as tendncias e os desaos nessa atuao, com foco
nos principais detentores da dvida.
2 Composio da Dvida Pblica Federal
2
por detentores
Um trao bastante recorrente entre os pases da Amrica Latina a forte presena dos bancos na inter-
mediao nanceira. No Brasil, esse fenmeno no inuencia somente a discusso sobre a organizao do
mercado de capitais, mas tambm est no cerne do debate sobre a dvida pblica, principalmente no que tange
sua parcela domstica. Sabe-se que, no caso brasileiro, o nvel de desenvolvimento econmico,
3
o histrico
de alta inao e a indexao foram determinantes para a bancarizao do sistema nanceiro. No entanto,
no o objetivo aqui explorar suas causas. No contexto deste captulo, a relevncia da questo bancria est
na sua importncia para a concentrao das decises de aplicao em ttulos da dvida pblica.
Em dezembro de 2008, a carteira prpria dos bancos (tesourarias) ainda detinha quase 30% do total
de ttulos da DPMFi em poder do pblico, apesar de esse percentual encontrar-se perto de seu menor nvel
histrico. Essa participao das tesourarias no chega a ser discrepante em relao a outros pases. Segundo
Novaes (2005), em 2003, os bancos domsticos detinham 33% do total da dvida mobiliria na Polnia, e
na Tailndia essa parcela era de 31,2% (incluindo bancos comerciais e o Banco de Poupana do Governo).
J no Mxico, esse percentual era de 36,9% no mesmo ano (LPEZ, 2006). H de se considerar, porm, que
essas participaes so calculadas sobre a dvida que inclui o percentual detido pelo Banco Central dos pases,
diferentemente do referido anteriormente para o Brasil, e que consta no grco a seguir. Se forem considerados
os ttulos na carteira do Banco Central no total dvida, em dezembro de 2003 a participao da carteira prpria
dos bancos no Brasil era 24,1%, e em dezembro de 2008 esse percentual cai para 20,3%.
Dimensionar a importncia do sistema bancrio somente por esse percentual no demonstra, todavia,
a complexidade da questo. Entendidos como conglomerados nanceiros, os bancos, alm das tesourarias,
incluem corretoras, gestoras de ativos, seguradoras e administradoras de planos de previdncia, dentre outras
instituies, e, desse ponto de vista, pode-se dizer que esto por trs das decises de investimento de uma
parcela muito maior da dvida. Se a participao dos bancos, como detentores nais, no supera a vericada
em outros pases, somando-se a esse percentual a participao dos fundos de investimento (FI), tambm
historicamente elevada, em que os gestores de ativos de bancos respondem pela principal parcela, ca claro
que, ainda hoje, os conglomerados nanceiros detm uma posio estratgica nas decises sobre demanda
por ttulos pblicos, como podemos observar no Grco 1.
2
Embora a nomenclatura Dvida Pblica Federal (DPF) seja empregada ao longo deste captulo, em verdade as estatsticas apresen-
tadas e as anlises restringir-se-o Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi), sua parcela mais representativa (90% do
seu estoque em poder do pblico). Nesse sentido, no sero analisadas neste captulo as caractersticas dos detentores da Dvida
Pblica Federal externa, que representa aproximadamente 10% da DPF. Essa dvida composta por ttulos emitidos no mercado
externo (aproximadamente 76%) e dvida contratual externa (basicamente dvida com o Banco Mundial e com o BID).
3
Apesar de pases desenvolvidos, como Japo e Alemanha, terem seus sistemas nanceiros baseados na atividade bancria, no
raro essa caracterstica aparece associada a pases menos desenvolvidos. Como os bancos tm a capacidade de captar os recursos
do pblico, identicar bons projetos, administrar riscos e monitorar a gesto das empresas, seu papel cresce em importncia em
sistemas jurdicos e contbeis no sucientemente elaborados, tpicos de economias no desenvolvidas (NOVAES, 2005).
385
Grco 1. Detentores da DPMFi em mercado jun./2001 a dez./2008
4
O grco anterior, oriundo do Relatrio Mensal da Dvida Pblica Federal
5
(RMD), apresenta uma viso da
base de investidores mais voltada para o registro (custdia) do que para o detentor nal, ou seja, aquele que se
benecia dos ganhos da aplicao. Exemplo disso so os ttulos vinculados,
6
uma categoria que representava
17,7% da DPMFi em dezembro de 2008, que so ativos cuja deteno nal est associada, normalmente,
carteira prpria ou a outra pessoa jurdica, mas que esto sendo usados como garantia. Cada uma dessas
categorias ser denida detalhadamente adiante.
Outro segmento importante, cuja participao na dvida veio a crescer apenas mais recentemente, so
as pessoas jurdicas no nanceiras (PJNF). Na sua grande maioria, nesta categoria esto ttulos pblicos em
carteiras administradas por fundos de penso, seguradoras e empresas comerciais ou industriais. Vale destacar
que uma parte importante do seu crescimento, de 5,3% em fevereiro de 2006 para 10,6% em dezembro
de 2008, decorreu do advento da Conta Investimento, que permitiu a essas instituies, constituindo uma
carteira em seu prprio nome, serem isentas de CPMF,
7
o que antes elas s obtinham em fundos exclusivos.
Na realidade, a criao dos fundos exclusivos j havia sido uma maneira de eliminar a incidncia da CPMF
sobre alguns grandes cotistas, j que o fundo de investimento em si j era isento do referido tributo na mo-
vimentao dos ativos em sua carteira.
Assim, fatores tributrios foram cruciais para o sucesso da indstria de fundos no Brasil. Por um lado,
era uma aplicao em que o investidor estava isento da CPMF em caso de mudana na composio dos ativos,
Obs.: *Inclui as categorias patrimnio, cmaras e clientes: pessoa fsica, pessoa jurdica nanceira, outros fundos.
4
A diferena entre a soma das participaes no grco e o total dos ttulos da DPMFi em poder do pblico dada pelos ttulos re-
cebidos pelo Banco Central como garantias, no mbito do Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema
Financeiro Nacional (Proer) (basicamente NTN-A3).
5
Para maiores detalhes, ver Anexo 5.1 do referido relatrio. Ver tambm Anexo 1 deste captulo.
6
Ttulos vinculados a depsito compulsrio sobre poupana e sobre depsitos a prazo, reserva tcnica, aumento de capital, recur-
sos externos, emprstimos de liquidez, cauo, depsitos judiciais e cmaras.
7
Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira. Sobre a Conta Investimento, ver subseo 4.2 do Captulo 6 da Parte 3.
39,5%
10,6%
17,7%
28,4%
386
por outro, a concorrncia entre os fundos de investimentos era inibida, j que a migrao de um fundo para
outro implicava o pagamento do tributo. Esses fatores contriburam para que a participao desse segmento
na dvida pblica no fosse afetada consistentemente, nem mesmo na crise da marcao a mercado em 2002.
8

O grco anterior mostra que, no auge da crise, os fundos de investimentos detinham mais de 30% dos ttulos
domsticos do governo, tendo alcanado sua maior participao em abril de 2006 50,5% da DPMFi.
Franco (2006) oferece uma explicao adicional para a origem dessa elevada participao dos fundos
de investimentos na dvida pblica. Segundo o autor,
[...] a instabilidade macroeconmica, os planos econmicos e a experincia de tratamento descasado de ativos e
passivos no contexto do Sistema Financeiro da Habitao (SFH) criaram muitas tenses nos bancos intermedirios
e distribuidores de LFT e outros ttulos com garantia de nanciamento no overnight. Tendo em vista a convenin-
cia sistmica de retirar esses riscos dos balanos dos bancos, oresceu uma pujante indstria de fundos mtuos
apartados dessas instituies, mas ao mesmo tempo preponderantemente patrocinados por elas, com o objetivo
de carregar dvida pblica, fragmentar a tarefa em fundos individuais, tal qual depsitos vista remunerados, pois
tm liquidez diria na cota, e retirar o risco de crdito ou de preo do intermedirio (banco ou gestor), entregando-o
integralmente aos cotistas de tais fundos.
Por m, no grco sob anlise, b aseado na classicao dos investidores muito mais pelo registro dos
ttulos do que pelos detentores nais, ainda apresentada a participao da categoria outros, que inclui
patrimnio, cmaras e clientes (pessoa fsica, pessoa jurdica nanceira e outros fundos). Nessa categoria, vale
ressaltar a categoria cliente/pessoa fsica, que representa cerca de 0,42% da dvida em poder do pblico,
referente aos ttulos adquiridos no mercado secundrio e por intermdio do Programa Tesouro Direto (o qual
representa pouco mais de 0,1% do total da dvida). J a categoria cliente/pessoa jurdica nanceira, que
abrange instituies nanceiras sem conta individualizada no Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic),
chegou a representar 1,14% da dvida em agosto de 2002, e, aps reduzir-se paulatinamente, voltou a subir
graas presena de instituies nanceiras estrangeiras, representando, em dezembro de 2008, 2,63% do
estoque da DPMFi em poder do pblico.
2.1 Principais grupos de investidores da dvida pblica
Em funo da sua relevncia na Dvida Pblica Federal, cabe um detalhamento maior de alguns dos
principais segmentos da base de investidores. H de se ressalvar que os dados a seguir j se aproximam do que
seriam os detentores nais, no s por desagregar as categorias, mas por considerar os ttulos vinculados
propriedade das diferentes instituies.
No que tange carteira prpria, a distribuio apresentada no Grco 2 evidencia a fora do varejo e
dos bancos nacionais. As instituies de varejo representam 95% do segmento, e as nacionais representam
mais de 80%. Considerando a parcela de ttulos vinculados, as instituies nacionais alcanam 84% do seg-
mento e 37,2% da DPMFi em poder do pblico.
8
Em 31 de maio de 2002, o Banco Central (BC), em deciso conjunta com a Comisso de Valores Mobilirios (CVM), instruiu os
fundos de investimento no pas a aprearem os ativos nanceiros em carteira ao valor de mercado a partir do dia 1 de junho
daquele ano. Embora essa tenha sido uma medida legtima do ponto de vista nanceiro, principalmente com vistas a proteger o
aplicador de perdas potencialmente maiores, o evento que cou conhecido como episdio da marcao a mercado teve vrias
implicaes sobre a dinmica da dvida pblica e sobre a indstria de fundos de investimento nos meses subsequentes.
387
Grco 2. Composio dos grandes grupos de detentores da DPMFi
carteira prpria dez./08
Reforando essa constatao, segundo dados do Banco Central, em dezembro de 2008, dos cinquenta
maiores bancos atuando no Brasil, apenas vinte possuam controle estrangeiro. Entre as dez maiores instituies
do sistema nanceiro nacional em termos de ativos totais, apresentadas na Tabela 1, apenas trs tinham
controle estrangeiro.
Tabela 1. Maiores instituies do sistema nanceiro nacional (SFN), em ativos totais
(R$ bilhes) dez./2008
9
9
Apesar de ter-se mostrado mais resistente que em outros pases, como comum nos episdios de crise internacional, o sistema
bancrio brasileiro tem passado por um processo de concentrao. No segundo semestre de 2008, entre os maiores bancos do
Brasil, o Santander (7 no ranking de ativos em junho) adquiriu o ABN Anro Bank (5), o Ita (2) fundiu-se com o Unibanco (6),
o Banco do Brasil (1) anunciou a aquisio da Nossa Caixa (11) e de parte do Banco Votorantim (9).
Ativos totais
% do SFN Instituio
Ita 631,33 19,1%
BB 507,35 15,4%
Bradesco 397,34 12,0%
Santander 344,68 10,4%
CEF 295,92 9,0%
HSBC 112,10 3,4%
Votorantim 75,08 2,3%
Safra 66,53 2,0%
Nossa Caixa 54,28 1,6%
Citibank 40,48 1,2%
Subtotal 2.525,09 75,2%
BNDES 272,09 8,2%
Total 2.797,19 83,4%
388
Os fundos de investimento, em dezembro de 2008, tinham um patrimnio lquido de quase R$ 1,1
trilho, dos quais mais de dois teros estavam aplicados em ttulos pblicos. Em termos de custos, a taxa de
administrao mdia dos fundos de renda xa de varejo cou ao redor de 1% em 2008.
10
No raro, tambm
so cobradas taxas de desempenho sobre o quanto a gesto conseguir superar a rentabilidade de referncia
(geralmente CDI), cabendo as perdas exclusivamente aos cotistas.
A composio dos detentores dos ttulos pblicos em fundos de investimentos apresenta uma con-
centrao menor, comparativamente carteira prpria, entre os diferentes tipos de instituies. Entidades de
previdncia complementar, pessoas fsicas e pessoas jurdicas no nanceiras so os detentores mais impor-
tantes, respondendo por 26,2%, 15,3% e 22,6%, respectivamente, do total dos ttulos pblicos em fundos
de investimentos. A participao de cada segmento no total da dvida em poder do pblico e o volume de
recursos em ttulos pblicos por eles detidos so apresentados no Grco 3.
Grco 3. Composio dos grupos de detentores da DPMFi
fundos de investimentos dez./2008
Obs.: Quanto s nomenclaturas utilizadas no grco: pessoa fsica varejo (PF Var.) e pessoa fsica private (PF Priv.),
pessoa fsica total (PF Tot.), pessoa jurdica no nanceira varejo (PJNF Var.) e pessoa jurdica no nanceira private
(PJNF Priv.), pessoa jurdica no nanceira total (PJNF Tot.), Banco Comercial Nacional (BCO Com. Nac.), Corretora-
Distribuidora Nacional (Corr. Dist. Nac.), outras pessoas jurdicas nanceiras nacionais (Out. PJF Nac.), investidor no
residente (Inv. N. Res.), previdncia complementar (Prev. Comp.), seguradora, sociedade capitalizao (Soc. Capital),
fundos clubes, cotista distribuidor (Cot. Dist.), outros em FI (Outros).
10
Apesar da taxa mdia apresentada, h uma clara segmentao das taxas por volume aplicado. Em 2006, para as carteiras com
aplicao inicial at R$ 5 mil, as taxas variam de 1,5% a 5,5%; entre R$ 5 mil e R$ 100 mil, de 0,85% a 3,5%; e acima de
R$ 100 mil, de 0,30% a 1,5%.
A estreita relao entre os fundos de investimentos e os bancos ca mais clara quando se analisa o
ranking de patrimnio lquido dos maiores gestores. Dos dez maiores gestores de fundos de investimentos,
oito esto entre os dez maiores bancos. Isso indica que a vantagem da desconcentrao dos detentores dos
fundos tende a ser contraposta pela concentrao da gesto, principalmente pela proximidade desta com as
tesourarias, o que se reete em uma concentrao da demanda por determinados instrumentos, contrapondo
o efeito da diversicao de detentores.
389
Tabela 2. Maiores gestores em patrimnio lquido (R$ bilhes) dez./2008
Patrimnio lquido
% do total Instituio
BBDTVM S.A. 233,19 21,4%
Bradesco 151,66 13,9%
Ita 138,20 12,7%
Santander 80,49 7,4%
CEF 76,52 7,0%
HSBC 46,66 4,3%
Unibanco 45,53 4,2%
UBS Pactual 40,89 3,8%
Banco Safra 24,97 2,3%
Nossa Caixa 24,70 2,3%
Subtotal 862,81 79,3%
Total 1.088,50
2.1.1 Quem so os detentores nais da dvida?
Antes de uma anlise da composio da carteira de ttulos pblicos de cada segmento, vale a tentativa de
conhecer quem so de fato os detentores nais dos ttulos pblicos. Dada a base da classicao apresentada
anteriormente, muito mais voltada para o registro do ttulo, buscou-se informaes
11
no Banco Central e na CVM
para reorganizar os detentores da dvida pblica em classes que servissem de proxy para a demanda por ttulos
pblicos, considerando seu detentor nal.
12
O resultado desse exerccio apresentado no Grco 4.
Grco 4. Composio dos detentores nais da DPMFi dez./2008
Fonte: Anbid
11
O autor agradece a Beatriz da Costa Loureno Florido, do Banco Central do Brasil, e a Luiz Amrico Ramos, da Comisso de
Valores Mobilirios, pelas informaes e preciosos esclarecimentos oferecidos.
12
Esta apenas uma proxy, pois suposies foram necessrias para classicar alguns segmentos. Alm disso, h uma diferena da
ordem de R$ 4 bilhes (0,3% do total da DPMFi) entre os componentes e o total da DPMFi, referentes a ttulos vinculados, cuja
propriedade no foi determinada entre as categorias estabelecidas.
390
Para chegar-se a essa composio, foram agregados em pessoa jurdica nanceira: i) os recursos das
tesourarias; ii) os valores detidos por pessoa jurdica nanceira que no tem conta individualizada no Selic; e
iii) instituies nanceiras detentoras de fundos de investimento, quais sejam: Banco Comercial Nacional (Bco.
Com. Nac.), Corretora Distribuidora Nacional (Corr. Dist. Nac.), outras pessoas jurdicas nanceiras nacionais
(Out. PJF Nac.) e cotista distribuidor (Cot. Dist.).
Para compor o segmento pessoa fsica, foram somadas s aplicaes em fundos de investimentos de
pessoas fsicas varejo e private (PF Var. e PF Priv., respectivamente) os recursos detidos diretamente por essas
pessoas (Conta Cliente Pessoa Fsica, Anexo 5.1, RMD). J o segmento pessoa jurdica no nanceira foi
composto pelas aplicaes em fundos de investimentos de pessoas jurdicas no nanceiras varejo e private
(PJ Var. e PJ Priv., respectivamente) e recursos detidos diretamente por elas (Conta Cliente PJNF, Anexo 5.1,
RMD), excludo o que detido por investidores institucionais e estrangeiros.
Os investidores institucionais so compostos por fundos de investimentos dos segmentos previdncia
complementar (Prev. Comp.),
13
seguradora, sociedade capitalizao (Soc. Capital), fundos clubes, outros em
FI (Outros), outros fundos (Conta Cliente Outros FI, Anexo 5.1, RMD). Alm disso, somaram-se tambm todos
os recursos diretamente administrados por entidades de previdncia complementar, seguradoras (inclusive de
sade) e sociedade de capitalizao (recursos em Conta Cliente PJNF, Anexo 5.1, RMD). Por m, a categoria
investidor no residente foi formada pela participao destes em fundos de investimentos (Inv. N. Res.) e
em todas as outras contas.
Por essa reclassicao, percebe-se que a concentrao no to marcada em termos dos detentores
nais dos ttulos. A participao de investidores institucionais e no residentes supera 36% da dvida, ou seja,
uma parcela signicativa com perl voltado para investimentos de prazo mais longo, mesmo observando o
efeito da crise sobre a carteira desses agentes. Considerando que ainda h uma parcela de poupana de longo
prazo que poderia ser detida por pessoas fsicas e pessoas jurdicas no nanceiras, pode-se dizer que, em
termos de detentores nais, ainda h um potencial para alongamento dos prazos da dvida.
14
2.2 Caractersticas das carteiras dos principais detentores
15
O diagnstico sobre a estrutura dos detentores da dvida pblica mostra que a concentrao daqueles
que efetivamente se beneciam do rendimento dos ttulos no to grande. Ento, cabe uma anlise sobre
o perl da demanda desses investidores para uma avaliao sobre o potencial de alongamento da dvida e
de melhora na sua composio.
A composio das carteiras de ttulos pblicos, em termos de prazos e indexadores, fornece uma im-
portante informao sobre a atuao de cada segmento no mercado. Analisando a demanda das tesourarias
dos bancos (carteira prpria) em termos de indexadores, como era de esperar, h uma preponderncia dos
ttulos prexados e indexados taxa Selic, como evidenciado no Grco 5. No entanto, o crescimento do
percentual dos papis prexados na carteira prpria um fenmeno recente que veio com a estabilizao
da economia brasileira e a consolidao dos seus fundamentos. Outra caracterstica a anidade com os
13
Inclui previdncia complementar aberta, previdncia complementar fechada e regimes prprios de previdncia de estados e
municpios.
14
Os dados disponveis, tanto para o Brasil quanto para outros pases, no permitem uma comparao mais acurada em termos de
detentores nais. A desagregao que permitiu essa anlise s existe com dados a partir de janeiro de 2007. Para 2003, Novaes
(2005) indica que a Polnia tinha 50% da sua dvida (incluindo aquela em poder do Banco Central) nas mos de instituies no
nanceiras, e a Tailndia, 59%. Para o Brasil, se incluirmos a dvida no Banco Central, esse nmero seria 42,4%.
15
Como no caso dos detentores nais da dvida, aqueles dados que subsidiam esta seo apresentam uma srie muito curta, a
partir de janeiro de 2007, de modo que, apenas a ttulo de comparao, se apresenta aqui a posio, em termos de prazos e inde-
xadores, dos segmentos de cada grupo de detentor.
391
ttulos prexados dos bancos com controle estrangeiro nenhuma das instituies desse grupo tem menos
que 50% de ttulos prexados na carteira , ao passo que percentuais elevados de ttulos indexados Selic
se encontram em instituies nacionais, que, por serem as mais representativas, acabam fazendo com que
esses ttulos representem quase um tero do total do segmento.
16

Grco 5. Composio da carteira de ttulos pblicos por indexador carteira prpria dez./2008
Em termos de prazo, as tesourarias esto concentradas principalmente em ttulos com prazos mais curtos
(at trs anos). Destacam-se os bancos comerciais (estrangeiros e nacionais) e os bancos de investimento
nacionais, os mais representativos no total da DPMFi, que possuam em dezembro de 2008 mais de 50% de
sua carteira atrelada a ttulos com no mximo trs anos de prazo. Vale destacar o reexo da evoluo recente
do alongamento da dvida pblica, uma vez que esses grupos, em julho de 2007, mantinham mais de 75%
de suas carteiras em ttulos com prazo de at trs anos.
A experincia internacional tem mostrado que os investidores institucionais so cruciais para o funcio-
namento do mercado de dvida pblica de um pas. No Brasil, eles se constituem em um grupo com objetivos
de investimento relativamente homogneos, mas que deveria seguir estratgias prprias em funo, por
exemplo, da maturidade do negcio. Como resultado, a demanda destes por ttulos pblicos abarcaria desde
ttulos prexados de curto prazo at instrumentos de longo prazo indexados inao. No entanto, h uma
diculdade inicial, no caso brasileiro, para se fazer comparao com o caso de outros pases, pela existncia, e
to difundida utilizao, de um instrumento com taxa de juros repactuada diariamente, baseada nas operaes
compromissadas do Banco Central.
Apesar do amadurecimento recente do mercado de capitais no Brasil, esse trao ainda bastante co-
mum entre as carteiras de ttulos pblicos dos vrios detentores de fundos de investimentos. Chama ateno
16
Os bancos de investimento estrangeiros foram omitidos dos grcos desta seo porque em dezembro de 2008 apresentavam
uma posio lquida vendida na carteira de ttulos pblicos da ordem de R$ 1 bilho (0,2% do segmento carteira prpria), o que
distorce a comparao. Essa posio negativa estava totalmente concentrada em ttulos prexados com at cinco anos.
392

que investidores no s institucionais com passivos de caractersticas distintas, como fundos e clubes de
investimentos, planos de previdncia e seguradoras, mantenham ainda uma parcela no desprezvel de seus
ativos em ttulos indexados taxa Selic (conhecidos por LFT). Contribuiu para isso a caracterstica do perodo
em tela, marcado pelo movimento de alta dos juros bsicos pelo Banco Central.
Grco 6. Composio da carteira de ttulos pblicos por prazo
carteira prpria dez./2008
Grco 7. Composio da carteira de ttulos pblicos por indexador
fundo de investimento dez./2008
393
O grco anterior indica que, quanto mais difuso o objetivo de investimento do grupo, maior o
percentual de LFT no fundo. Assim, os grupos pessoa fsica e pessoa jurdica no nanceira (varejo ou
private) carregam uma parcela maior desses ttulos, bem como aqueles grupos mais ligados ao setor nanceiro,
exceo dos bancos comerciais nacionais. Vale ressaltar que esses segmentos aumentaram de maneira ho-
mognea suas carteiras de LFT, fazendo com que em um ano a parcela desses ttulos no total da carteira dos
fundos de investimentos aumentasse 10 p.p., alcanando mais da metade de suas carteiras de ttulos pblicos.
Nota-se, ainda, a evidente preferncia dos investidores no residentes por ttulos prexados e remunerados por
ndices de preos, que representam quase 95% de sua aplicao em fundos de investimentos. Nem mesmo o
recente ciclo de aumento da taxa Selic fez com que esses investidores aumentassem seu apetite por LFT, cujo
percentual da carteira aumentou somente dois pontos de dezembro de 2007 para dezembro de 2008.
Em termos de prazo, alm de reetir a distribuio por indexadores, evidente a presena de mais ttulos
de curtssimo prazo na carteira de clientes de varejo e um maior percentual de ttulos com prazo superior a
trs anos entre os fundos de clientes privates. Apesar de essa diferena no ser expressiva, sinaliza um esforo
maior de gesto do administrador da carteira, que, neste ltimo caso, deixa simplesmente de comprar ttulos
com baixo risco de mercado, buscando agregar valor ao fundo. Apesar de esse grupo ser mais difuso em suas
preferncias, os investidores estrangeiros tm uma carteira mais longa que a dos investidores institucionais
nacionais, mesmo que se compare especicamente com a previdncia complementar.
Grco 8. Composio da carteira de ttulos pblicos por prazo
fundo de investimento dez./2008
394
17
Programa de venda de ttulos pblicos federais para pessoas fsicas via internet. Para maiores detalhes, ver Captulo 7 da Parte 3.
2.3 Administrao prpria versus gesto terceirizada: uma anlise das
carteiras
Se, por um lado, uma indstria de fundos desenvolvida representa uma vantagem para o mercado
nanceiro brasileiro, em funo da sua capacidade de captar poupana, por outro, a predileo por instru-
mentos como a LFT acaba, de certa maneira, dicultando o alcance dos objetivos de gesto da dvida pblica.
Alm disso, aspectos regulatrios tambm dicultam qualquer busca por restringir a liquidez diria, o que
inegavelmente induz a uma maior demanda por ttulos com essas caractersticas.
Nesse contexto, apesar de a base de detentores nais da dvida no ser to concentrada, a gesto das
carteiras de ttulos pblicos bastante centralizada em agentes cujo estmulo para a negociao responde
primordialmente a consideraes de ordem ttica (MOURA, 2005). Isso faz com que suas posies ainda
permaneam centradas em LFT, por oferecerem menor exposio a risco no espectro mais curto da curva de
juros dos ttulos pblicos, diminuindo os estmulos ao alongamento dos prazos da dvida. Consequentemente,
reduz-se a transparncia para a formao de preos no mercado vista dos papis menos negociados.
Franco (2006) argumenta ainda que a liquidez diria oferecida pelos fundos de investimento, associada
divulgao diria das cotas desses fundos, um dos fatores fundamentais que induzem a uma presena
expressiva de LFT nessas carteiras. Essa combinao levaria a um movimento de saques ao menor sinal de
perdas desses fundos. justamente para custear os saques que os gestores manteriam em suas carteiras uma
grande parte dos ativos nesses ttulos com durao de um dia e elevada liquidez.
Outra forma de manifestao desse problema no perl da carteira dos fundos de investimentos a
chamada cultura do CDI. Segundo Garcia e Salomo (2006), um administrador tpico de fundo de investi-
mentos no querer, ou at mesmo no poder, comprar ttulos com taxa xa no lugar de LFT, se for obrigado
a prover diariamente rentabilidade igual ou maior que a do CDI. Em ltima instncia, a liquidez dos fundos
de investimentos, associada a uma referncia diria, termina por condicionar a demanda desse segmento e,
consequentemente, o perl da prpria dvida.
Nesse quadro, a viso ttica acaba tendo uma preponderncia sobre a orientao estratgica da apli-
cao dos recursos, relegando-se a um segundo plano as questes referentes a prazo e perl dos investidores
em relao a aspectos como a liquidez diria dos ativos. Para essa preponderncia contribui tambm a falta
de uma cultura nanceira maior, no s de uma parcela signicativa das pessoas fsicas e jurdicas, mas at
mesmo de alguns investidores institucionais, que delegam enorme liberdade sobre a gesto dos seus recursos
aos bancos e s gestoras de ativos.
Com isso, grande parte dos recursos, principalmente nos fundos de investimentos/fundos mtuos, gerida
pouco se levando em considerao os objetivos do investidor em termos de prazos da aplicao ou o perl
do poupador em termos de averso ao risco, por serem comercializados quase sem nenhuma segmentao.
Assim, os recursos acabam sendo aplicados em ttulos que geram menor risco para o gestor em termos de
desvios em relao a um ndice de referncia genrico e que possibilitem liquidez diria, uma exigncia
comum dos clientes. Uma boa maneira de cotejar o efeito da gesto sobre o perl dos investimentos com-
parando a carteira de ttulos pblicos das pessoas fsicas em fundos de investimento com suas aplicaes no
Tesouro Direto.
17
395
Apesar de alguma diferena que possa haver entre as pessoas fsicas que investem em ttulos pblicos via
Tesouro Direto e via fundos de investimento, no se pode negar que o pblico de ambos muito semelhante.
Os grcos de dezembro de 2008 deixam claro que o gestor concentra os recursos sob sua responsabilidade
em ttulos curtos (80,8% em at trs anos) e indexados taxa Selic (78,5% em LFT), ao passo que tomando
as prprias decises de investimento a pessoa fsica aplica principalmente em ttulos prexados e indexados
inao (80,5%), buscando maior diversicao em termos de prazo (32,8% com prazo superior a trs anos).
Vale destacar que no somente em termos estticos, mas tambm em termos dinmicos a conduo
dos investimentos diretamente pelas pessoas fsicas e pelos gestores que administram as carteiras dessas
mesmas pessoas bastante distinta. Entre junho de 2007 e dezembro de 2008, perodo que abarca todo o
recente ciclo de elevao da taxa de juros pelo Banco Central, a carteira de LFT dos fundos de investimentos
de pessoas fsicas cresceu cerca de 20 p.p. at chegar aos atuais 78,5%, ao passo que, no mbito do Tesouro
Direto, houve uma reduo de cerca de 2 p.p. nessa participao. Isso indica, alm da resposta mais lenta,
que a demanda de ttulos pblicos das pessoas fsicas considera outros fatores que no somente a liquidez
diria e que a proteo contra as variaes da taxa de juros pode no ser o mais importante para o aplicador,
embora esses sejam fatores fundamentais para os gestores.
Outro caso representativo o dos fundos de penso (entidades fechadas de previdncia complementar).
A diferena entre a participao de ttulos prexados, indexados a ndices de preos e de prazos mais curtos,
Indexador Tesouro Direto Indexador fundos de investimento
Prazo Tesouro Direto
Prazo fundos de investimento
Fonte: Banco Central do Brasil e Secretaria do Tesouro Nacional/MF
Grco 9. Composio da carteira de ttulos pblicos das pessoas fsicas dez./2008
396
principalmente, tambm evidencia essa discrepncia entre a gesto prpria e a terceirizada. Em dezembro de
2006 ltimo dado disponibilizado pela Secretaria de Previdncia Complementar , enquanto a parcela
de ttulos prefixados nos fundos de investimento chegou a 32,6%, na gesto prpria dos fundos de
penso no passava de 2%. J a parcela de ttulos remunerados por ndices de preos na carteira prpria era
de 82,7%, enquanto nos fundos de investimentos era de 48,5%. Por m, o percentual de ttulos com prazo
de at trs anos na carteira administrada pelos prprios fundos era de 25%, ao passo que nos fundos de
investimentos era de 60%.
Duas particularidades, porm, diferenciam esse tema do ponto de vista da pessoa fsica e dos fundos
de penso. No caso destes ltimos, a discrepncia entre a gesto prpria e a terceirizada vinha se reduzindo
gradativamente em funo da queda nas taxas de juros. Por sua vez, um processo de segregao da gesto
da carteira pelos fundos de penso impe limites convergncia entre a gesto prpria e a terceirizada.
Em relao ao primeiro ponto, com os juros menores no curto prazo at 2007, era natural que as entidades
procurassem um alongamento da carteira com ttulos que oferecessem proteo contra a inao para fazer
frente a seus passivos atuariais. Assim, a parcela de LFT nos fundos de investimentos que gerenciam recursos
de fundos de penso caiu de 41,7% em maro de 2005 para 18,7% em dezembro de 2006. Tal migrao, em
montantes to expressivos, no se verica no caso dos fundos de investimentos que gerenciam recursos de
pessoas fsicas seja durante o processo de reduo da taxa de juros, seja durante o ciclo de alta , at por
estas terem objetivos de poupana mais heterogneos, comparativamente aos fundos de penso.
No entanto, h casos nos quais os fundos de investimentos, principalmente aqueles exclusivos, apresentam
aderncia com as exigncias da entidade de previdncia. Ocorre que essa exigncia leva em considerao a
segregao, na gesto dos ativos, entre benefcios a conceder e benefcios concedidos. Essa estratgia tem
levado algumas entidades de previdncia a centralizarem, na sua prpria carteira, a gesto dos recursos
para benefcios a conceder e terceirizar, via fundos, a gesto dos recursos destinados parcela de benefcios
concedidos. Nesse caso, razovel se imaginar que a carteira terceirizada necessariamente seja mais curta e
carregue menos risco de volatilidade de taxas de juros que a carteira gerida internamente.
No obstante o exposto no pargrafo anterior, o desvio da viso estratgica das entidades de previdncia
ante uma preocupao ttica dos fundos de investimentos talvez no seja to reduzido. Primeiramente,
preciso que se considere que h um nmero no desprezvel de fundos de penso sucientemente pequenos,
para os quais os custos de uma gesto prpria so muito elevados. Estudo de uma empresa de consultoria
realizado em 2006 para fundos de penso indicou que, de uma amostra de 42 entidades, 67% delas ainda
apresentavam somente gesto externa, ao passo que 2% apresentavam somente gesto interna.
18
Alm disso, a segregao da gesto ainda no uma prtica totalmente difundida no mercado. O mesmo
estudo indica que, ainda que 12% das empresas da amostra desejassem segregar a gesto em benefcios
concedidos e a conceder, 66% no o fazia e ainda no pensavam em faz-lo ao nal de 2006. Por m, h
de se considerar tambm que o grau de maturidade atuarial do mercado brasileiro de fundos fechados de
previdncia ainda no to elevado a ponto de justicar uma carteira to curta para aqueles recursos que
seriam para benefcios concedidos. Mesmo que do nal de 2007 ao nal de 2008 tenha havido um crescimen-
to na parcela de ttulos indexados a ndices de preos na carteira terceirizada das entidades de previdncia
complementar (de 46,5% para 58,1%), acredita-se que ainda deve haver uma discrepncia entre os objetivos
previdencirios das entidades e a gesto terceirizada de seus ttulos pblicos, devendo essa discrepncia ser
ainda maior entre as entidades menores.
19
18
Para maiores detalhes sobre o estudo, acesse o seguinte site na internet: http://www.towersperrin.com/tp/getwebcachedoc?webc=HRS/
USA/2007/200704/Brazil_1.pdf.
19
No se pode desconsiderar que ao delegarem a gesto, elegendo o CDI ou a taxa Selic como benchmark para sua carteira
de renda xa, os fundos de penso acabam por pressionar os gestores a encurtarem suas carteiras e concentr-las em LFTs ou
397
Visando a reduzir tal discrepncia, o Tesouro Nacional tem atuado buscando alinhar os incentivos dos
gestores aos objetivos dos investidores nais, principalmente no que diz respeito microestrutura da inds-
tria. Essa atuao, em termos das principais medidas para a ampliao e a diversicao, no s da base de
investidores nais, como da gesto dos ativos, ser vista na seo a seguir.
3 Avanos e medidas na diversicao da base de investidores
A idia de que uma base de investidores ampla e diversicada importante para assegurar uma demanda
forte e estvel por ttulos sempre foi consenso na gesto de dvida do Tesouro Nacional. No Brasil, como em
outros pases, a demanda por ttulos da dvida domstica reete caractersticas do sistema nanceiro. Assim,
no caso brasileiro o perl dessa demanda fez com que a necessidade de estmulo participao dos bancos
e dos fundos de investimentos fosse menor, dado o considervel desenvolvimento do setor.
Apesar da demanda expressiva desse grupo, para o Tesouro Nacional era necessria a promoo de uma
maior heterogeneidade na sua base de investidores, pois somente a presena players com pers diferentes em ter-
mos de prazo, risco e motivao para a negociao poderia estimular as transaes e a liquidez do mercado.
Visando a essa heterogeneidade, que lhe garantiria a possibilidade de se nanciar e manter sua es-
tratgia em qualquer condio de mercado, o Tesouro Nacional adotou medidas e estabeleceu uma rede de
comunicaes com os mais diversos agentes. Atualmente, todos os grupos de investidores so considerados
na estratgia de gesto da dvida, com programas e contatos especcos para investidores individuais, inves-
tidores institucionais, investidores estrangeiros, fundos de investimentos e outros.
No entanto, como ser visto a seguir, a atuao no est restrita busca de novos e diferentes investi-
dores. A inao alta e a indexao do pas contriburam para a criao da cultura do CDI, havendo tambm
uma variante didtica na relao do Tesouro Nacional com sua base de investidores. Assim alm do Tesouro
Direto, didtico por denio, como visto no Captulo 7 da Parte 3 , com investidores de maior porte tambm
se trabalha no sentido de despertar nos agentes a importncia de melhor alinhar seus investimentos com seus
objetivos do que com a gesto mdia do mercado.
20
3.1 Criao da Gerncia de Relacionamento Institucional
21
Seguindo as melhores prticas internacionais, considerando uma reorganizao institucional mais
ampla da dvida pblica, o Tesouro Nacional criou em 1999 uma rea destinada ao relacionamento com
investidores (RI).
22
No entanto, em funo das preocupaes com a base de investidores, a essa gerncia
coube atribuies e uma localizao no convencional na estrutura de gesto da dvida em relao ao que
vericado em outras reas de RI.
operaes compromissadas do Banco Central. Em 2006, segundo o levantamento citado anteriormente, 72% dos referidos fundos
adotavam essa prtica.
20
Franco (2006) retrata que a gesto mdia de renda xa, a qual termina sendo prejudicial para todo o mercado de capitais, ainda
extremamente voltada para o overnight, em funo da inuncia das LFTs no mercado.
21
Para detalhes sobre as atribuies da Gerncia de Relacionamento Institucional, ver Captulo 1 da Parte 2.
22
H de se destacar que, apesar de estar entre as melhores prticas internacionais, a criao de uma rea de relaes com investidores
no Brasil foi uma iniciativa bastante pioneira quando se trata dessa ao relacionada ao gerenciamento da dvida. Prova disso que
na avaliao das atividades de relacionamento com investidores, realizada em 2006 pelo Instituto Internacional de Finanas (IIF), com
32 pases emergentes, apenas 11 deles possuam as atividades de relacionamento com investidores institucionalizadas.
398
Alm da tradicional comunicao com o mercado, visando a reduzir a assimetria de informaes e a
favorecer uma melhor precicao dos ativos, cabe Gerncia de Relacionamento Institucional (Gerin),
23

da Secretaria do Tesouro Nacional, tambm as atribuies referentes ampliao e diversicao da base
de investidores. Em consequncia dessa tarefa mais associada estratgia de mdio e longo prazos para a
dvida, a gerncia foi alocada institucionalmente no middle ofce, e no no front ofce ou como uma rea
independente, como se v em outros departamentos de dvida.
Como resultado dessa alocao, chegou-se a uma rea de RI muito mais voltada para questes estruturais
do que para uma comunicao diria, como seria esperado, oferecendo, assim, uma viso menos de curto
prazo e mais relacionada com os objetivos de diretrizes da gesto da Dvida Pblica Federal. Adicionalmente,
foi durante o perodo de estruturao da rea que se procurou estabelecer os canais de comunicao com
os diferentes grupos de investidores, o que garantiu, primeiramente, que os produtos da rea j fossem de-
senhados de acordo com a demanda dos segmentos do mercado. Em um segundo momento, essa estratgia
permitiu tambm uma adaptao mais fcil s tarefas surgidas na assuno da gesto da dvida externa pelo
Tesouro Nacional, principalmente quando se passou a atender s agncias de rating, fornecendo informaes
e estudos direcionados a cada uma delas.
3.2 Ganho de experincia com os investidores institucionais
Desde sua estruturao, a rea de RI buscou manter estreito contato com os investidores institucionais,
mesmo com aqueles que tradicionalmente delegam a gesto de suas carteiras. Um bom exemplo desse trabalho
foi o retorno das emisses de NTN-B.
Ao longo de 2003, promoveu-se uma srie de reunies com investidores em instrumentos de longo
prazo, em especial fundos de penso, e delas surgiu um conjunto de possveis medidas para estimular a
demanda por esses ttulos. Uma dessas medidas foi introduzir emisses regulares de NTN-B, ttulos longos e
indexados ao IPCA, em linha com os objetivos de administrao de ativos e passivos dos fundos de penso e
com os objetivos de gerenciamento da dvida. O ponto estratgico da atuao do Tesouro Nacional na ocasio
foi mostrar que o IPCA, que remunerava o ttulo, apresentava alta correlao com o INPC, ndice de preos
comumente utilizado como benchmark pelas entidades de previdncia.
24
O sucesso da primeira iniciativa levou a organizar-se, ao longo de 2004, uma srie de road-shows com as
principais instituies representativas de investidores nacionais. Para isso, ao longo daquele ano foram realizadas
mais de 15 reunies com representantes dos mais diferentes segmentos dos mercados, como bancos comerciais,
bancos de investimentos, entidades abertas e fechadas de previdncia complementar, seguradoras, entre outras.
Essa srie de contatos criou um canal de comunicao permanente entre a administrao da dvida pblica
e os principais investidores. Isso permitiu que a prtica, j existente, de discutir com o mercado as medidas de
administrao da dvida pudesse ser aprofundada, ganhando abrangncia e agilidade no processo, e o que
se iniciou com a retomada das emisses de NTN-B teve continuidade em uma srie de outras iniciativas.
25
23
O prprio nome j deixa claro que a rea criada para realizar as atividades de relacionamento com investidores tem outras
atribuies alm dessas. Nesse sentido, a gerncia tambm responsvel pelos contatos sobre dvida pblica com outros poderes,
com a imprensa e tambm com formadores de opinio, como agncias de rating.
24
Destaca-se que o Tesouro Nacional j ofertava um instrumento equivalente, a NTN-C, que pagava IGP-M mais uma taxa de juros.
No entanto, visando a oferecer um instrumento atrelado ao ndice de preos utilizado como referncia para o sistema de metas
de inao e mais em linha com o supervit primrio do governo e a concentrar suas emisses em um nico ttulo com essas
caractersticas, passou-se a incentivar a demanda por NTN-Bs.
25
Para mais detalhes de algumas medidas, ver Captulo 1 da Parte 3.
399
Consciente da importncia do investidor institucional para a modicao do perl da dvida pblica, em
agosto de 2004 algumas modicaes foram introduzidas no sistema de tributao das aplicaes nanceiras de
carter previdencirio. Tais modicaes promoveram um incentivo adicional para os investimentos de longo prazo
e para o aumento da presena na dvida de fundos (abertos e fechados) com essas caractersticas. Em particular,
os fundos abertos de previdncia complementar ganharam impulso adicional com o incentivo tributrio, passando
inclusive a competir com os tradicionais fundos de investimento/mtuos, pela preferncia daqueles investidores
de mais longo prazo. Alm disso, as entidades fechadas de previdncia complementar viram atendido, na mesma
regulamentao, um antigo pleito relativo tributao: o m do Regime Especial de Tributao.
26

Ainda no mbito dos investidores institucionais, buscando reduzir a chamada cultura do CDI, o
Tesouro Nacional, juntamente com outras instituies do mercado, participou de uma srie de road-shows
para divulgar para fundos de penso a famlia de ndices benchmark para investimentos em ttulos pblicos
criada pela Andima (IMA). Em 2005, foram realizados seminrios em cinco regionais da Associao Brasileira
das Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (Abrapp), nos quais se destacava a importncia desses
novos ndices e sua adequao, principalmente ante o CDI, como referncia para entidades que necessitavam
de ativos de longa maturao.
27
Na oportunidade, o Tesouro Nacional trabalhou tambm no sentido de salientar a importncia da
migrao das aplicaes em ttulos remunerados pela taxa Selic para ttulos indexados a ndices de preos.
Iniciava-se, naquele momento, um processo de reduo da taxa de juros bsica da economia (setembro de
2005), e ante a sustentabilidade prevista desse processo de queda, procurava-se alertar para o fato de que
a segurana de curto prazo fornecida pelas LFTs no mais seria compatvel com as rentabilidades exigidas
pelas metas atuariais dos fundos de penso.
A parcela de ttulos indexados Selic na carteira dos fundos de penso caiu de 35,9% em maro de
2005 para 17,7% em dezembro de 2006. Paulatinamente, as NTN-Bs passaram a substituir as NTN-Cs como
instrumento mais procurado pelos investidores institucionais. Alm disso, o ciclo que se iniciava de reduo
da taxa bsica de juros e a estratgia do Tesouro Nacional de no mais fazer emisses regulares de NTN-C
a partir de 2006 potencializaram o crescimento da participao das NTN-Bs tanto no estoque da dvida em
poder do pblico como na carteira das entidades de previdncia. Enquanto em maro de 2005 os ttulos
indexados ao IPCA representavam menos de 20% da carteira de ttulos pblicos dos fundos de penso e os
indexados ao IGP-M representavam mais de 30% dela, em dezembro de 2006 essas participaes j eram
de 35% e 23%, respectivamente.
A prpria reduo da taxa bsica de juros da economia poderia ter levado a essa considervel mudana
na composio de ativos do segmento, mas o trabalho de esclarecimento, juntamente com outras medidas,
como a criao da Conta Investimento,
28
deu suporte para o movimento macroestrutural que vinha ocorrendo,
acelerando a transio.
26
Regime Especial de Tributao implicava a reteno na fonte ou o pagamento em separado do Imposto de Renda sobre os rendi-
mentos e os ganhos auferidos nas aplicaes de recursos das provises, das reservas tcnicas e dos fundos de planos de benefcios
de entidade de previdncia complementar, sociedade seguradora e Fapi, bem como de seguro de vida com clusula de cobertura
por sobrevivncia. Com isso, toda a fase de acumulao de recursos dos planos de previdncia cou isenta do Imposto de Renda.
27
Uma atualizao do estudo citado anteriormente da Towers Perrin, com 53 fundaes, indica que em abril de 2007 o nmero
de entidades que seguiam usando o CDI como benchmark para a carteira de renda xa havia cado para 57% ante os 72% da
pesquisa anterior.
28
Estudo da Towers Perrin, com uma amostra de 42 fundos de penso, indicou ao nal de 2006 depois que todos os recursos
depositados em fundos de investimento j poderiam migrar para outros fundos sem pagar CPMF que 20% deles pretendiam
alterar sua estrutura de investimentos em funo da Conta Investimento.
400
3.3 O investidor no residente no Brasil
Outro foco de ateno, no que se refere ao trabalho com a base de investidores, esteve centrado nos
investidores no residentes, que tm um apetite muito maior por ttulos mais longos e prexados, como visto
na seo anterior. O Tesouro Nacional participou de reunies visando a consolidar a ideia da importncia do
incentivo participao dos investimentos de no residentes em ttulos pblicos, no s para a gesto da
dvida, mas tambm para o prprio desenvolvimento do mercado domstico, pois se diversicariam o perl e o
apetite a diferentes tipos de riscos com a entrada desses novos agentes. Essa medida, sem dvida, representou
a mais relevante mudana recente na base de investidores da dvida pblica brasileira.
Todavia, esse trabalho no se limitou ampliao da abertura do mercado domstico de dvida e
tampouco est concludo. Alm dos esforos em aumentar o conhecimento sobre os ttulos pblicos domsticos
para esse segmento no website do Tesouro Nacional (como o manual para a atuao no mercado domstico de
dvida pblica e as regras de precicao dos ttulos),
29
realizou-se pesquisa com os investidores estrangeiros
sobre as particularidades do mercado brasileiro que ainda dicultam sua participao.
Reforando a importncia do acesso que j se tinha aos diferentes investidores, estabeleceu-se adicio-
nalmente um frum de discusses sobre o desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos, que ainda era
considerado um empecilho para a diversicao da base. inegvel o fato de que um mercado secundrio
desenvolvido contribui para a ampliao da base de investidores, da mesma forma que sua ecincia depen-
de de uma base de investidores diversicada.
30
Nesse quadro de interdependncia, o sucesso da iniciativa
depende de congregar os agentes em prol desse objetivo, e o trnsito do Tesouro Nacional entre eles tem
sido fundamental.
29
Para detalhes: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/english/public_debt/downloads/pricing_methodology.pdf.
30
Grco 10. Participao dos investidores no residentes na DPMFi - jan.2006 a dez.2008
401
Box 1. Incentivo participao de investidores no residentes na dvida domstica
Como dito anteriormente, a modicao na tributao do investidor no residente foi a medida recente mais
signicativa no que se refere base de investidores. No entanto, o processo de tornar mais acessvel o mercado
brasileiro para esse grupo comeou bem antes da iseno do Imposto de Renda (IR) sobre as aplicaes em ttulos
pblicos ocorrida em fevereiro de 2006.
Desde o incio de 2005, consciente da importncia de promover a ampliao da base de investidores, o
Tesouro Nacional, no mbito do Brazil: Excellence in Securities Transactions (BEST),* j estava empenhado em
aprimorar a infraestrutura do mercado nanceiro domstico e sua boa regulao, com medidas que o tornasse
mais acessvel aos investidores estrangeiros. Assim, ao longo daquele ano, promoveu-se o aperfeioamento do
processo de registro de investidores no residentes na CVM e inovaes que simplicaram e deram mais agilidade
ao registro no Cadastro Nacional da Pessoa Jurdica (CNPJ), permitindo que o investidor no residente iniciasse
suas operaes com rapidez e simplicidade.
Concomitantemente, o Tesouro Nacional j participava de debates no mbito da Associao Nacional das
Instituies do Mercado Financeiro (Andima), que havia contratado uma consultoria para analisar o tema da isen-
o do Imposto de Renda para investimentos de no residentes no mercado domstico de renda xa. Atentando
tambm necessidade de atrair a ateno desse segmento para ativos em reais, em setembro de 2005 o Tesouro
Nacional realizou com considervel sucesso a primeira emisso de ttulos em reais no exterior (Global BRL 2016).**
Numa viso mais ampla, essa emisso signicava apresentar ativos de emisso soberana em real para investidores
internacionais, e o interesse pelo ttulo deixou claro uma expressiva demanda preexistente.
Somente depois disso, optou-se pela edio da medida provisria que deagrou a entrada signicativa
desses investidores na dvida domstica. Como consequncia desse conjunto de medidas, a participao dos inves-
tidores estrangeiros na dvida interna, que era de apenas 0,69% em janeiro de 2006, saltou para mais de 6% em
dezembro de 2008. Desse movimento destacam-se: i) a contribuio substancial para as diretrizes do Plano Anual
de Financiamento de aumentar a parcela de ttulos prexados e indexados a ndices de preos no total da dvida,
como visto pela carteira dos investidores estrangeiros apresentada anteriormente; e ii) o crescimento expressivo
dessa participao ao longo da primeira fase da crise nanceira internacional (at meados de 2008), que evidencia
o reconhecimento do Brasil, pelo mercado internacional, como um destino seguro para seus investimentos.***
* Parceria entre setor pblico (Tesouro Nacional, Banco Central, CVM) e setor privado (BM&F, Bovespa, CBLC e Anbid). Para maiores
detalhes, acesse o site: http://www.bestbrazil.org/index.asp .
** Destaca-se que o Brasil foi escolhido o melhor emissor soberano do ano em 2005 pela revista Latin Finance, principalmente em
funo das emisses do Global BRL 2016 (melhor emisso em moeda local) e do A-Bond (melhor emisso soberana em moeda estrangeira),
este na operao de troca do C-Bond.
*** A partir de agosto de 2008, com o aprofundamento da crise nanceira internacional, o movimento de busca pela qualidade
ou mesmo de simples realizao promoveu a sada de investidores estrangeiros do mercado de ttulos pblicos brasileiros, reduzindo sua
participao na dvida pblica para menos de 6%. No entanto, a partir de outubro j se percebeu uma retomada dos investimentos desse
segmento, e, em dezembro de 2008, sua participao j havia retornado aos patamares de julho.
402
3.4 Interao entre investidores institucionais e no residentes: maturidade do
mercado
O movimento dos investidores estrangeiros aps a iseno do Imposto de Renda sobre ganhos nas
aplicaes em ttulos pblicos, ocorrida em fevereiro de 2006, um exemplo de como a diversicao da base
de investidores, em um cenrio de maior solidez do sistema nanceiro, apresentou resultados importantes
no mercado domstico.
Em maio de 2006, ante a perspectiva de elevao da taxa de juros nos EUA, alguns investidores
no residentes que haviam acessado o mercado domstico de dvida soberana iniciaram um movimento
de busca pela qualidade. Naquele momento, o mercado brasileiro j estava passando por um processo de
amadurecimento. No entanto, um segmento importante, os fundos de penso, ainda estava sob os efeitos
das investigaes de 2005 na Comisso Parlamentar de Inqurito que analisou uma possvel relao deles
com operaes para nanciar compra de votos de deputados. Apesar de nenhuma evidncia ter sido encon-
trada contra essas entidades, como as operaes analisadas haviam ocorrido no mercado secundrio, menos
transparente, os fundos de penso afastaram-se desse mercado.
Quando ocorreu a sada dos investidores no residentes, que pode ser vista na inexo do grco (ver
Box anterior), estes no encontraram facilmente contraparte no mercado secundrio, justamente porque os
demandantes naturais desses papis estavam fora do mercado. Isso suscitou a entrada do Tesouro Nacional
no mercado, efetuando leiles de compra e venda, com o intuito de oferecer parmetros de preos para todos
os investidores e, ao mesmo tempo, uma porta de sada para os no residentes e uma de compra, via leilo
primrio, para os fundos de penso.
A partir de maio de 2006, o amadurecimento do mercado teve sequncia de maneira acelerada, e
novos eventos indicam que o mercado vem alcanando capacidade de se autoajustar sem a necessidade
de interveno do governo. Com a crise do mercado nanceiro americano, em agosto de 2007, percebeu-se
novamente algum movimento de sada de no residentes de suas posies em ttulos pblicos no Brasil. Nessa
ocasio, no entanto, o Tesouro Nacional no precisou entrar no mercado da mesma forma que em 2006.
Em virtude da oportunidade que se abriu, os investidores institucionais, em particular os fundos de penso,
aproveitaram os preos atrativos, no somente dos ttulos pblicos, mas tambm das aes, e entraram no
mercado comprando. Com isso, os efeitos de curto prazo dos primeiros movimentos da crise sobre o mercado
brasileiro como um todo acabaram sendo bastante atenuados.
3.5 O Brasil vai at o investidor no residente
31
Em 2004, ainda sob a gide do convnio estabelecido entre o Banco Central e o Tesouro Nacional,
comeou-se um trabalho de aproximao com o investidor em ttulos da dvida externa. Inicialmente, procu-
rou-se produzir informes que reportavam os resultados das emisses realizadas no mercado internacional.
Posteriormente, o trabalho de aproximao com as agncias de rating passou a ser focado no s na par-
ticipao nas visitas regulares ao pas, mas tambm elaborando estudos e apresentaes que analisavam e
contrapunham os pontos crticos por elas levantados.
Em 2005, com a gesto da dvida federal externa j sob integral responsabilidade do Tesouro Nacional,
o trabalho com os investidores no residentes se aprofundou. Atividades regulares do processo de emisso,
31
Para mais informaes sobre as emisses primrias de ttulos da dvida externa, ver Parte 3, Captulo 4.
403
como as due dilligences, foram assimiladas pela Gerncia de Pesquisas e Cenrios (Gepec), bem como o ann-
cio dos resultados das operaes passou a ser feito pela Gerncia de Relacionamento Institucional (Gerin).
Estabeleceu-se tambm um contato mais estreito com os bancos de investimentos estrangeiros, visando a
acessar a base de investidores bastante abrangente que eles possuam.
Com essa parceria, j em 2005 foram realizados road-shows na Europa, na sia e nos Estados Unidos,
sempre com foco no investidor nal, por meio de palestras e reunies individuais. Esses eventos serviram
para: i) ampliar consideravelmente a base de contatos da dvida pblica; ii) consolidar o Brasil como emissor
soberano no exterior; iii) qualicar a comunicao com esse mercado; e, em ltima anlise, iv) contribuir para
o sucesso das operaes externas.
Posteriormente, visando a racionalizar o tempo e a manter a comunicao que j havia sido estabelecida,
passou-se a concentrar os road-shows principalmente no mbito do BEST e a utilizar teleconferncias para
acessar os investidores estrangeiros. Tendo se iniciado sem regularidade denida em 2006, a partir de 2007
divulgou-se um cronograma dessas teleconferncias a m de garantir maior previsibilidade para o mercado,
sempre ressalvando o direito de realizar eventos extraordinrios em caso de eventos relevantes.
32
Vale destacar
que essas teleconferncias contam com a contribuio de bancos de investimentos, em sistema de rodzio, e
envolvem em mdia cem pessoas on-line.
Como mais um exemplo do trabalho de levar o Brasil at o investidor no residente, vale destacar a
experincia com o mercado asitico. Posteriormente s vrias visitas realizadas quele continente ao longo de
2005, buscando-se divulgar o Brasil como emissor soberano, decidiu-se por uma medida inovadora: passou-se a
abrir as emisses de ttulos globais em um horrio compatvel com o incio das operaes no mercado asitico
(Hong Kong), concluindo-as no fechamento do mercado americano (Nova Iorque).
33
Esse primeiro passo foi
bastante importante para habituar aqueles investidores s emisses primrias de ttulos da dvida soberana.
Alm de ter sido muito bem recebida pelo mercado, a prtica tambm se tornou referncia, passando a ser
adotada por outros emissores emergentes do continente americano.
A partir de abril de 2007, visando a aprimorar o acesso quele mercado e a proteger tanto a Repblica
quanto o investidor de possveis volatilidades durante a operao, optou-se por uma estratgia conhecida por
green shoe. Nessa nova congurao, o Tesouro Nacional realiza a emisso em horrio compatvel com o mercado
norte-americano, reservando-se o direito de reabri-la automaticamente no mercado asitico, com volume prede-
terminado e pelas mesmas condies com que os ttulos foram vendidos nos mercados americano e europeu.
4 Tendncias e novos desaos
O mercado de capitais brasileiro tem-se desenvolvido consideravelmente nos ltimos anos, apesar da
crise nanceira internacional. O mercado de aes e o de renda xa privada, por exemplo, at meados de
2008 tiveram um desempenho espantoso, gerando externalidades positivas para outros mercados.
34
Para a
gesto da dvida pblica, muito antes de serem encarados como ampliao da concorrncia entre os ativos,
esses avanos soam muito positivos, pois tais externalidades manifestam-se por meio da difuso do mercado
de capitais, da busca de maior cultura nanceira pelos investidores de varejo e do incentivo a uma gesto
mais ativa pelos investidores institucionais.
32
Para maiores informaes sobre o cronograma de conference calls acesse: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/divida_publica/
downloads/Cronograma_port.pdf.
33
Anteriormente, as emisses externas abriam e fechavam com base nos horrios dos mercados europeu e norte-americano.
404
Dado o contexto de grande liquidez vigente at o nal de 2007, os pases, em especial os emergentes,
buscaram na gesto da dvida pblica o fortalecimento de sua base de investidores, melhorando a regulao
e a consistncia dos segmentos institucional, no residente e outros. No Brasil, essa estratgia tem sido a
tnica da atuao do Tesouro Nacional nos ltimos anos e dever pautar as atividades para os prximos. Por
isso, um mercado de capitais mais desenvolvido s tende a favorecer esse processo, seja pela reduo da
bancarizao do sistema nanceiro, seja pela reduo da concentrao da gesto dos ativos.
Apesar das diculdades de anlise geradas pelo novo ambiente de instabilidade que se criou no mer-
cado nanceiro, principalmente depois do caso Lehman Brothers, possvel captar algumas tendncias do
desenvolvimento do mercado domstico de ttulos pblicos aps seu recente perodo de amadurecimento,
com foco nos principais agentes demandantes de ttulos pblicos, visando a formular alguma idia do papel
destes na gesto da dvida. Para tanto, escolheram-se trs segmentos com elevada participao na DPMFi
que tero papel estratgico na implementao das diretrizes de longo prazo do Tesouro Nacional para a
gesto da dvida.
4.1 A tesouraria dos bancos no novo mercado nanceiro brasileiro
Entender qual ser o papel desempenhado pela carteira prpria dos bancos (tesourarias) crucial para
saber quais so as perspectivas para a administrao da Dvida Pblica Federal no Brasil nos prximos anos.
Considerando-se os ttulos de posse dessas instituies, somente a tesouraria dos bancos comerciais nacionais
detm quase um tero da DPMFi, de forma que no se pode avaliar a possibilidade de sucesso da gesto da
dvida nos prximos anos sem avaliar a evoluo desse segmento.
Ao nal de 2007, ainda antes dos principais reexos da crise, para embasar esta anlise foi feito um
levantamento com os tesoureiros de vrias instituies de porte no mercado brasileiro incluindo cinco das
dez maiores sobre trs aspectos da carteira prpria dos bancos: tamanho, prazo e composio.
35
Em termos de tamanho da carteira de ttulos pblicos em tesouraria de instituies nanceiras, acredita-
se, em geral, em uma reduo lenta e gradual desta, como j se vem vericando, mesmo depois do perodo
mais agudo da crise. A despeito de todas as nalidades que a tesouraria dos bancos exercem i) alocao da
reserva bancria; ii) instrumento de controle de liquidez; iii) depsitos de margens/garantias/vinculaes em
processos judiciais; iv) instrumento de assuno de risco de mercado a perspectiva de reduo se sustenta.
Desses, os trs primeiros geralmente resultam em entraves para que essa diminuio seja mais rpida. Toda-
via, as novas opes de assuno de risco (no mercado de derivativos), o nvel mais baixo da taxa de juros,
o crescimento econmico que se experimentou at 2008 e o espao para oferecer crdito ao setor real tm
tirado o atrativo da segurana oferecida pelos ttulos pblicos.
Fatores estruturais tambm tendem naturalmente a reduzir a participao das tesourarias na dvida, em
particular as fuses, que fazem com que o todo seja menor que a soma das partes, a entrada no mercado de
outros agentes (investidores estrangeiros) ou seu crescimento acelerado (fundos de investimentos). Alm disso,
mais recentemente, as medidas de poltica monetria adotadas ps-setembro de 2008 para reativar o mercado
de crdito, como a srie de redues nos depsitos compulsrios, zeram com que a participao da carteira
prpria dos bancos no total da dvida se mantivesse nos seus menores patamares, mesmo no auge da crise.
34
Em 2005, houve 31 ofertas pblicas de aes na Bolsa de Valores de So Paulo. Em 2007, esse nmero foi de 122. Avanos
tambm se vericaram no mercado de renda xa privada e de crdito imobilirio, dentre outros.
35
Conforme acordado com os consultados, os nomes das instituies no sero citados em funo das informaes estratgicas ofere-
cidas. O autor agradece imensamente a colaborao destes, isentando-os, naturalmente, de qualquer impropriedade remanescente.
405
No que se refere composio, percebe-se que a viso do mercado que, passada a fase mais aguda
da crise e com o incio de um ciclo de reduo da taxa Selic, h possibilidade de uma maior prexao. Atual-
mente, mais de 3/4 da carteira prpria dos bancos est concentrada em ttulos prexados e indexados taxa
Selic. Entende-se que as LFTs, como instrumento de investimento, j no se justicam, seja pela perspectiva de
longo prazo de reduo da taxa de juros, seja pela alternativa cada vez mais difundida de replic-las por meio
de instrumentos sintticos. Alm disso, a prpria estratgia do Tesouro Nacional de, nos momentos propcios,
renanciar propores cada vez menores desses ttulos pode induzir a aquisio de outros instrumentos, no
s prexados, mas tambm indexados a ndices de preos. No entanto, em termos de liquidez, a demanda por
LFT ainda se sustenta, em funo do elevado passivo dos bancos em CDI e com prazos curtos.
Em termos de prazo, h um consenso de que a estabilidade desempenha papel crucial nesse processo,
principalmente porque afeta a percepo de risco dos agentes que atuam na ponta longa da curva. Apesar de o
movimento em direo a prazos mais longos no ser to ntido quanto a mudana na composio, com o ganho
de liquidez dos instrumentos atrelados a ndices de preos, inclusive em funo de novos agentes presentes
no mercado, esses ttulos podem ganhar atratividade, o que implicaria naturalmente um alongamento dessa
carteira. Nesse sentido, importante notar que entre 2007 e 2008 houve um ganho em termos de alongamento
dos prazos dessa carteira, que no se perdeu mesmo com o aprofundamento da crise nanceira.
36
4.2 Para onde vo os investidores institucionais?
O principal segmento entre os investidores institucionais o de previdncia complementar, ou privada,
por seus objetivos de investimento mais homogneos, por sua representatividade na dvida e tambm por suas
perspectivas de crescimento. Em 2008, o nvel de reservas do mercado previdncia complementar (aberta e
fechada) alcanou a marca de R$ 560 bilhes. H cinco anos, essas reservas estavam na casa de R$ 200 bilhes,
o que signica uma expanso de quase 200% no perodo. Mesmo no atpico ano de 2008, as captaes no
mercado superaram as perdas, principalmente da carteira de renda varivel, fazendo com que os ativos de
investimento do segmento ainda apresentassem crescimento de cerca de 2% em relao a 2007.
Talvez seja demais imaginar que a indstria mantenha essa trajetria, uma vez que importantes mu-
danas estruturais que contriburam para esse crescimento j esto prximas de esgotar seus efeitos e que
atualmente a arrecadao lquida ocorre somente no segmento de previdncia aberta. No entanto, justamente
esse potencial da previdncia aberta ainda difcil de mensurar, tanto no ramo de planos empresariais como
de planos individuais, tendo nos ltimos anos contrariado as previses do prprio setor, que esperava um
crescimento em torno de 10% ao ano a partir de 2003.
37
A carteira de investimento de previdncia aberta quase triplicou de 2003 at dezembro de 2008, sain-
do de R$ 48,5 bilhes para R$ 141,9 bilhes, tendo expandido seu patrimnio em 11,5% no difcil ano de
2008. Com esse crescimento no perodo superior a R$ 20 bilhes em mdia por ano, segundo a Federao
Nacional de Previdncia Privada e Vida (Fenaprevi) , a previdncia privada pode vir a liderar o segmento de
investidores institucionais no Brasil em um horizonte no muito distante no tempo.
38
36
Ao nal de 2007, mais de 75% da carteira de ttulos pblicos das tesourarias estava concentrada em ttulos at trs anos; um
ano depois esse percentual havia cado cerca de 65%.
37
Ver http://www2.camara.gov.br/comissoes/temporarias/especial/refprev/pronunciamentos/anapp.pdf).
38
Reforando a idia de concentrao do mercado nanceiro brasileiro, vale destacar que, segundo a Fenaprevi, em dezembro de
2008 as maiores administradoras de previdncia aberta em termos de carteiras de investimento do pas eram: Bradesco Vida e
Previdncia (37,58%), Ita Vida e Previdncia (17,20%), Brasilprev (13,83%), Unibanco Vida e Previdncia (6,52%), Caixa Vida
406
Estruturalmente, o fato de o sistema ocial de previdncia no garantir poder de compra para as
faixas salariais mais elevadas, o elevado nmero de empregados autnomos no mercado de trabalho, alm
de outros simplesmente no servidos por sistemas fechados de previdncia e o prprio amadurecimento
nanceiro da populao
39
so razes naturais para o desenvolvimento do mercado de previdncia aberta.
Deve-se somar a isso a alternativa que algumas empresas encontraram de oferecer previdncia comple-
mentar para seus funcionrios por meio de fundos abertos, isentando-se, assim, dos custos de organizao,
controle e gesto de um fundo de previdncia fechado.
Outro importante atrativo o diferencial tributrio. Se a pessoa fsica tem objetivos de longo prazo para
seu investimento, a tabela regressiva do Imposto de Renda no fundo de previdncia torna-o mais favorvel
que o fundo de investimento. Paralelamente a isso, o contribuinte pode se creditar do valor que contribuiu
para a previdncia quando da declarao de ajuste anual do Imposto de Renda. Como a rentabilidade dos
dois produtos (fundos de previdncia e de investimentos) no expressivamente diferente, acaba sendo
vantajosa a aplicao em fundos de previdncia, ainda que o objetivo do investimento possa no ser, ao
nal, previdencirio.
Em termos de aplicaes desse segmento, segundo pesquisa da consultoria NetQuant,
40
os fundos
sem aplicaes em renda varivel em 2007 representavam 76,62% do mercado fundos multimercado sem
renda varivel e fundos de renda xa , ao passo que 23,4% dos recursos estavam em fundos compostos
(com renda varivel). J em termos de patrimnio, em 2008 a Fenaprevi armava que 90% das aplicaes
estavam em renda xa.
41
Em 2007, ano de desempenho altamente positivo das aplicaes em renda varivel, os fundos capta-
ram R$ 13,77 bilhes, sendo 88,7% por fundos compostos e 11,3% por aqueles que aplicam somente em
renda xa. Em 2006, a captao tinha sido 14,5% e 85,5%, respectivamente, entre esses segmentos. Essa
signicativa alterao, no entanto, ainda ir demorar a se reetir na demanda por ttulos pblicos, que ainda
so o principal ativo do segmento. Um forte indcio disso o fato de a legislao abrir a possibilidade para a
comercializao de fundos compostos de trs categorias at 15%, at 30% e at 50% em aes. No entanto,
em 2007, aqueles que podiam aplicar at 50% em aes alocaram de fato 25,6% (em mdia) nesses ativos;
os que podiam at 30% alocaram apenas 18,5%; e os que podiam investir at 15% alocaram cerca de 9,0%
em aes. Em um cenrio no qual os ganhos da renda varivel no sejam to expressivos como o foram em
2007, o crescimento dessa parcela de ativos na carteira da previdncia aberta deve se dar de maneira mais
lenta, abrindo espao para os ttulos pblicos.
Um grande desao para a previdncia complementar aberta o estabelecimento de arcabouo regu-
latrio que promova maior aderncia dos objetivos de poupana do investidor com sua gesto, mesmo para
as reservas j constitudas. Na previdncia aberta, principalmente nos planos que no aplicam em aes,
um fator determinante da gesto dos ativos: a concorrncia. Uma posio totalmente casada de ativos e
e Previdncia (5,12%), Real Tokio Marine (4,24%), Santander Segs (3,66%), HSBC Vida e Previdncia (3,09%), Sul Amrica Seg.
Prev. (2,03%), Icatu Hartford Seguros (1,81%). Assim, das dez maiores instituies do ramo, oito esto ligadas aos dez maiores
conglomerados do sistema nanceiro.
39
Nesse sentido, destaca-se pesquisa realizada com jovens brasileiros pela Quorum Brasil Informao e Estratgia (http://
www.quorumbrasil.com/sondagens/2007_08_Os_Jovens_e_os_Investimentos.pdf, que mostra j estar se formando no pas uma
preocupao com investimentos de longo prazo, inclusive em termos previdencirios. Outra pesquisa da mesma instituio in-
dica a preocupao das classes B e C com previdncia privada (http://www.quorumbrasil.com/sondagens/2007_02_As_Clas-
ses_Sociais_e_os_Investimentos.pdf).
40
Ver https://www.netquant.com.br/content/view/120/66/.
41
Ver http://www.luterprev.com.br/noticia-detalhe.php?NoticiaID=62.
407
passivos pode fazer com que se perca rentabilidade no curto prazo, principalmente tomando o CDI como
benchmark. O plano que assim o zesse, provavelmente perderia competitividade em relao aos demais no
curto prazo. Se o investidor no tem em mente os objetivos de longo prazo da gesto, pode portar seus recursos
para outro fundo caso o seu esteja abaixo do benchmark, o que no ocorre com as Entidades Fechadas de
Previdncia Complementar (EFPC).
No entanto, ainda que tenha havido uma retrao desse movimento em funo da crise nanceira
internacional, no longo prazo a tendncia que cada vez mais as pessoas optem por planos compostos, no
s nos planos novos, mas tambm por meio da portabilidade. Nessa nova congurao, o benchmark do
CDI perde sentido, e da mesma maneira que h uma alocao maior das reservas em aes, pode haver um
alongamento da carteira de ttulos pblicos, buscando prazos mais aderentes aos objetivos previdencirios
e maiores rentabilidades. O que se pode esperar disso o desenvolvimento adicional do mercado nanceiro
brasileiro e o alinhamento maior da demanda de ttulos pblicos pela previdncia aberta com as diretrizes do
Tesouro Nacional de alongamento e melhora da composio da dvida.
4.2.1 O que esperar dos fundos de penso brasileiros em relao dvida pblica?
As Entidades Fechadas de Previdncia Complementar (EFPC), tambm conhecidas como fundos de
penso, formam um segmento muito importante para a administrao da dvida pblica. Apesar de os ativos
de investimento do segmento terem duplicado entre dezembro de 2002 e dezembro de 2006, atingindo em
2008 a cifra de R$ 417,5 bilhes, o segmento no tem feito captaes lquidas desde 2004, e no ltimo ano,
em funo das aplicaes em renda varivel, viu seus ativos se reduzirem em 3,3%.
Os participantes dos fundos de penso so aqueles indivduos que, de fato, aportam recursos para o
fundo. Como se percebe no Grco 11, a tendncia de estagnao/queda no nmero de participantes foi
rompida em 2006, em grande medida pela criao dos fundos de penso institudos.
42
Todavia, o crescimento
vericado, sendo muito mais um resduo do movimento de 2005 para 2006, no d segurana de que esse
instrumento ser capaz de mudar a trajetria do sistema de previdncia complementar fechado, determinada
pelo amadurecimento dos planos existentes e pela alternativa que as empresas tm buscado para oferecer
previdncia complementar a seus funcionrios (planos de previdncia abertos).
Um dos fatores que pode amenizar essa tendncia de estagnao e queda a institucionalizao de
um regime de previdncia complementar para os servidores pblicos da Unio e o aprofundamento da criao
de regimes prprios de previdncia em estados e municpios. Em particular, no caso do governo federal, h
a necessidade de regulamentar emenda constitucional que trata do tema, e, para tanto, necessrio que o
projeto de criao do fundo de penso dos servidores federais seja votado no Congresso Nacional. Como a
migrao do regime atual de previdncia para o regime de previdncia complementar no dever ser incen-
tivada, em funo dos problemas de caixa que geraria para a Unio, o crescimento desse fundo deve se dar
de maneira gradual, conforme entrem novos funcionrios no servio pblico.
No havendo no curto prazo perspectiva de crescimento signicativo das contribuies lquidas, o papel
desse segmento na dvida pblica dever ser exercido pela carteira j existente, bastante carregada de ttulos
pblicos. Com o movimento ocorrido no mercado de aes na segunda metade de 2008, estima-se que, entre
carteira prpria (participao direta) e aplicaes em fundos de investimentos (participao indireta), o per-
42
Fundo criado a partir do vnculo associativo, ou seja, do vnculo com sindicatos, conselhos de profissionais ou en-
tidades associativas.
408
centual dos ttulos pblicos no total dos ativos das EFPCs, que j era elevado (43% em 2006), chegou a 50%.
Essa concentrao muito maior se for retirado o efeito da carteira da maior entidade do setor, em termos
de ativos de investimentos, a Caixa de Previdncia dos Funcionrios do Banco do Brasil (Previ), que tem uma
participao em renda varivel superior mdia das outras entidades. Os investimentos em renda xa, que
representavam cerca de 65% da carteira do segmento em novembro de 2008, sem a Previ representariam
76,8%, enquanto a participao em renda varivel cairia de 27% para 15,7%.
43
Alm disso, os fundos de penso j conviveram, em meados de 2007, com a realidade de adquirirem
ttulos pblicos que no mais garantiam a meta atuarial geralmente em torno de 6% mais um ndice de
inao. Essa experincia gerou a necessidade de pensar em uma maior exposio a riscos (NUNES; SIMO,
2007). Em funo disso, esperado que o espao para contribuio dos fundos de penso na estratgia de
mudana na composio da dvida seja reduzido, pois o movimento de realocao de ativos das EFPCs que
se observou at o aprofundamento da crise em setembro de 2008 foi muito mais no sentido de buscar novas
oportunidades em outras classes de ativos.
44
Com a estratgia recente de afrouxamento da poltica monetria
para reativar a economia, novamente os fundos de penso estaro se deparando com a realidade de que a
aplicao em ttulos pblicos pode no ser a garantia de alcance da meta atuarial. Adicionalmente, um alon-
gamento da carteira est limitado pela maturao dos planos de benefcios. Assim, acredita-se que o papel a
ser desempenhado por essas entidades no mercado de dvida ser muito mais qualitativo que quantitativo,
desenvolvendo o mercado secundrio, difundindo novos benchmarks para a gesto de renda xa (IMA) e
disseminando uma cultura de poupana de longo prazo no pas.
43
Destaca-se que o expressivo tamanho da carteira de renda varivel da Previ, superior a 50% de sua carteira total, decorrncia
da forte participao dessa empresa no processo de privatizao ocorrido no pas no nal da dcada de 1990. A entidade j est
seguindo um plano de enquadramento para, at 2012, estar em consonncia com a regulamentao do setor, que estabelece limite
mximo de 50% em aplicaes em renda varivel.
44
A j citada atualizao do estudo da Towers Perrin indica, por exemplo, uma reduo de trs pontos percentuais (p.p.) na partici-
pao da carteira de renda xa no total dos investimentos dos fundos de penso entre 2005 e 2006 e uma elevao nas aplicaes
em instrumentos de crdito (CDB, FIDC, CRI e outros), de oito p.p. entre 2006 e 2007.
Grco 11. Participantes nos fundos de penso
409
Tabela 3. Maiores EFPC em ativos totais (R$ bilhes) dez./2008
4.3 O futuro com investidores no residentes
A presena dos investidores no residentes no mercado nanceiro brasileiro no recente. Com a
acelerao do processo de abertura da economia brasileira, em meados dos anos 1990, houve um aumento
do volume de recursos vindo do exterior para o mercado de capitais do pas. Esse volume, quase na sua inte-
gralidade direcionado para o mercado de aes, teve um crescimento ainda mais acelerado graas ao processo
de privatizao. Todavia, a crise cambial, que chegou a seu pice em janeiro de 1999, acabou abortando o
processo de entrada desses investidores no pas, e a carteira de renda varivel, que havia alcanado quase
US$ 50 bilhes em julho de 1997, caiu para menos de US$ 10 bilhes em fevereiro de 2003, graas tambm
prpria desvalorizao do real.
A segunda onda de entrada de investidores estrangeiros para aplicaes em carteira comeou justamente
aps a crise de conana das eleies de 2002, trazendo uma peculiaridade em relao ao movimento anterior:
algumas aplicaes em renda xa, j que esse mercado estava um pouco mais desenvolvido. Tal desenvolvimento
no se limitava renda xa privada, mas tambm decorria de importantes mudanas promovidas pelo governo
no mercado de ttulos pblicos. A adoo da iseno do Imposto de Renda para investimentos estrangeiros
em ttulos pblicos em 2006, j referida anteriormente, foi mais um impulso para esses agentes.
Paralelamente a essas medidas, os avanos institucionais e a manuteno de uma poltica econmica
bem estruturada, num cenrio internacional altamente benigno, garantiram ao Brasil uma considervel
evoluo na sua classicao de risco. De 2003 at junho de 2007, o Brasil subiu de trs a quatro posies
nas escalas das trs principais agncias (Standard & Poors, Moodys e Fitch). Esse processo culminou com o
alcance do grau de investimento, em abril de 2008, pela Standard & Poors, e em maio, pela Fitch. Destaca-
se que essa classicao de risco deve ser encarada como um importante indicativo da solidez da economia
brasileira, principalmente levando-se em considerao que a crise nanceira americana j era evidente desde
meados de 2007.
45

EFPC Principal patrocinador Ativos totais % do total
Previ
Petros
Funcef
Fundao Cespe
Valia
Sistel
Itaubanco
Banesprev
Forluz
Centrus
Subtotal
Total
Banco do Brasil
Petrobras
Caixa Econmica Federal (CEF)
Eletropaulo/Cespe/CPFL/Cteep
CVRD
Telebrs e outras empresas de telefonia
Banco Ita
Banespa
Cemig
Banco Central do Brasil
26,4%
10,2%
7,3%
4,5%
2,2%
2,1%
2,1%
2,1%
1,9%
1,7%
60,5%
116,72
45,20
32,52
20,09
9,89
9,35
9,27
9,18
8,20
7,40
267,81
442,87
Fonte: Secretaria de Previdncia Complementar/Ministrio da Previdncia Social (MPS)
45
Vale destacar que, para a agncia Standard & Poors, desde maio de 2007 a dvida soberana de longo prazo em moeda local j
era considerada investment grade. Para as outras duas agncias (Moodys e Fitch), o rating em moeda local era igual ao rating em
moeda estrangeira. Para mais informaes, ver box da seo 3, do Captulo 4 da Parte 1.
410
Fonte: Comisso de Valores Mobilirios e Banco Central
Assim, a carteira de ttulos pblicos dos no residentes s comeou a se expandir mais expressivamente
aps 2006, depois de receber o mesmo tratamento tributrio dado aos investimentos em aes. No entanto,
percebe-se ainda um potencial de crescimento da participao do investidor no residente, principalmente se
considerando que os ganhos que o pas teria no mercado de ttulos pblicos decorrentes do grau de investimento
no puderam ser totalmente auferidos em funo da crise internacional. Some-se a isso a desvalorizao e
a sada das aplicaes em aes decorrentes da crise e entende-se a mudana expressiva na composio da
carteira de no residentes nos ltimos 18 meses.
46
Grco 12. Composio da carteira de ativos dos investidores no residentes dez./2008
46
Em junho de 2007, o percentual da carteira dos no residentes aplicada em aes era superior a 76% e em ttulos pblicos no
chegava a 20%, enquanto ao nal de 2008 esses percentuais passaram para 58% e 28,8%, respectivamente.
Independentemente do quadro que emergir da crise nanceira recente, o investimento de no residentes
em ttulos da dvida domstica brasileira no longo prazo ser tambm inuenciado pela trajetria recente da
dvida externa soberana. De janeiro de 2005 para dezembro de 2008, a Dvida Pblica Federal externa (DPFe)
reduziu-se nominalmente de R$ 157,4 bilhes para R$ 132,5 bilhes, mesmo com a desvalorizao do real
ps-crise nanceira internacional. Com base nos resultados positivos oriundos da reduzida vulnerabilidade do
pas, com seus impactos nas classicaes de risco, a reduo da DPFe trar um benefcio adicional, alinhado
com os objetivos estratgicos do Tesouro Nacional: o aumento do interesse do investidor estrangeiro pelos
ttulos da dvida domstica.
A posio do Brasil no cenrio internacional, com o setor pblico ostentando a posio de credor
externo lquido no auge da volatilidade do mercado internacional, fez com que a questo do nanciamento
externo pudesse ser considerada equacionada naquele momento. Isso tambm abre perspectivas bastante
positivas para a presena do investidor estrangeiro no mercado nanceiro domstico de ttulos pblicos, to
logo a situao nanceira global apresente os primeiros sinais de normalidade. A recuperao da participao
desses investidores na dvida pblica dois meses aps o auge da crise j um bom exemplo disso.
411
Antes de setembro de 2008, as estimativas davam conta que menos de 15% dos investidores no
residentes na DPMFi eram fundos de penso, e a grande maioria, 70%, administradores de ativos e fundos
mtuos. O restante estaria dividido entre hedge funds, bancos e outras instituies. Se possvel projetar algo
sobre o novo mercado nanceiro ps-crise, com o fortalecimento da posio econmica e nanceira do Brasil
externamente e com a remoo de alguns entraves,
47
dever haver incremento substancial na participao
dos investidores no residentes na dvida domstica, superando em muito os 7,4% de participao na DPMFi
que se alcanou s vsperas do evento do Lehman Brothers.
Associando-se a isso a perspectiva de o Brasil alcanar os nveis historicamente mais baixos de taxas de
juros, razovel supor uma modicao na composio dos prprios investidores estrangeiros, crescendo a
participao de fundos de penso e reduzindo-se a participao de hedge funds. Com isso, o crescimento da
participao do segmento como um todo dever se dar nos ttulos nos quais ele j expressa maior interesse
prexados e indexados a ndices de preos, ambos com prazos mais elevados , o que estaria totalmente
alinhado com a estratgia de longo prazo de gesto da DPF no Brasil.
Nada leva a crer que haja uma mudana nesse interesse, mesmo com a crise internacional. Com
a remoo de alguns entraves ainda existentes, o mercado deve ganhar liquidez a partir da entrada de
novos investidores, gerando, em um horizonte mais longo de tempo, um ciclo virtuoso que tender a atrair
novos recursos de estrangeiros, o que, por sua vez, contribui para o alcance das diretrizes de gesto da dvida
pblica adotadas pelo Tesouro Nacional.
5 Concluses
Olhando-se alm da crise nanceira internacional, o Brasil vem vivenciando um contnuo desenvolvi-
mento e sosticao do seu sistema nanceiro, o que, por si s, tende a favorecer uma base de investidores
mais heterognea. Assim, todos os ganhos propalados no incio deste captulo tendem a se materializar
medida que os avanos se concretizem: disperso de riscos e segurana de nanciamento para o governo
em diferentes cenrios, reduo da discrepncia entre objetivos do investimento e da gesto, qualicao e
maior competio entre os gestores de ativos, entre outros.
Parte desses ganhos para a gesto da dvida j vem sendo obtida, como visto aqui. Considerando-se
a solidez com a qual o mercado nanceiro brasileiro tem passado pela crise, as perspectivas de continuidade
da poltica econmica e de reformas que garantam a solidez dos fundamentos econmicos e o crescimento
sustentado, juntamente com melhora na percepo de risco do pas, forma-se internamente um cenrio que
gera ganhos tambm para o setor privado. Nessa congurao, as condies de nanciamento do setor pblico
em geral e de renanciamento da dvida pblica em particular melhoram consideravelmente.
As tendncias apontadas na seo 4 deste captulo inegavelmente nos conduzem para um cenrio
otimista. A melhora na composio deve advir da reduo da participao das tesourarias com aumento
da participao de prexados nessas carteiras , do aumento da participao de fundos de investimento, do
Tesouro Direto, das entidades de previdncia complementar aberta e dos investidores estrangeiros, que so
movimentos j vericados nesse curto espao de tempo ps-auge das incertezas no mercado mundial. Supe-
rado esse cenrio, o alongamento deve vir de todos os lados, j que previdncia e investidores estrangeiros
47
Como, por exemplo, a ampliao da base de investidores que ocorreu com a nova classicao de risco brasileira. Outros entraves
podero ser retirados ou minimizados ao longo dos prximos anos, tais como padronizao da contagem de dias, clearing interna-
cional, contratao de cmbio e telas de negociaes
412
naturalmente demandam ttulos mais longos, e mesmo as tesourarias dos bancos podero seguir por esse
caminho, ainda que em menor escala. Assim, o alongamento e o aprimoramento da composio, que j vm
sendo obtidos, devem ter continuidade, e a busca por uma estrutura de dvida de longo prazo dever ocorrer
em condies mais favorveis.
Nesse contexto, a dvida pblica deixa de estar no foco das discusses sobre desenvolvimento do mer-
cado de capitais brasileiro e os ganhos passam a retroalimentar o ciclo virtuoso. Reduzindo-se o crowding-out
gerado pelo nanciamento do governo, abre-se espao para a captao da poupana para projetos privados,
o que d uma sustentabilidade ainda maior ao crescimento econmico.
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413
Anexo 1. Informaes estatsticas
A maioria das estatsticas sobre detentores de ttulos da DPMFi citadas neste captulo oriunda de
um esforo de desagregao das informaes contidas no Anexo 5.1 do Relatrio Mensal da Dvida Pblica
Federal (RMD). Os dados so oriundos dos registros no Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic), do
Banco Central, que o depositrio central dos ttulos da dvida pblica, custodiando cerca de 97% do total
da dvida domstica. Na forma como esto atualmente no relatrio, as informaes foram usadas somente
no primeiro grco do captulo.
As informaes referentes ao Programa Tesouro Direto, utilizadas na seo 4, so oriundas da Companhia
Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC), parceira do Tesouro Nacional no programa, que custodia seus
ttulos, que representam 0,1% da dvida domstica. A CBLC tem uma conta particular no Selic, de modo que
o estoque do Tesouro Direto capturado pelas estatsticas fornecidas pelo Banco Central.
J as demais informaes apresentadas neste captulo so desagregaes das informaes que constam
na Tabela 5.1 do RMD, por isso tambm tm como fonte o Selic. Em especial no que se refere abertura da
conta Clientes Fundos de Investimento, o resultado um esforo da Comisso de Valores Mobilirios e do
Banco Central. A primeira instituio passa a composio dos cotistas de cada fundo de investimento para o
Banco Central, que distribui a carteira de cada fundo pela proporo de cotistas, de acordo com os registros
do Selic. Essas informaes esto passando por um processo nal de depurao e, em breve, devero estar
disponveis nos Relatrios sobre a Dvida Pblica Federal publicados pela Secretaria do Tesouro Nacional.
414
415
Parte 3
Captulo 6
Mercado secundrio da Dvida Pblica Federal

Fabiano Maia Pereira
Jos Antonio Gragnani
1 Introduo
Uma das principais precondies para o nanciamento pblico ser eciente a existncia de um mer-
cado secundrio desenvolvido de ttulos pblicos. nas negociaes em mercado secundrio que se formam
as referncias de preos dos diversos ativos, as quais, por sua vez, vo determinar o custo de nanciamento do
governo. Da mesma forma, a facilidade com que investidores entram e saem desse mercado, ou seja, a liquidez,
representa varivel relevante na determinao do interesse das diversas classes de investidores. Assim, dentre as
tarefas de gerenciamento de dvida, inclui-se a busca por um contnuo aperfeioamento do mercado secundrio.
Este captulo pretende mostrar o estgio atual de desenvolvimento do mercado secundrio de ttulos
pblicos no Brasil, suas caractersticas e os esforos envidados ao longo dos anos no sentido de dar maior
liquidez e transparncia a ele. A seo 2 apresenta as principais estatsticas desse mercado, as quais reetem
seu estgio atual e estrutura, enquanto a seo 3 mostra suas caractersticas no Brasil. Por m, a seo 4
discorre sobre o aperfeioamento observado no mercado secundrio de ttulos pblicos ao longo dos ltimos
anos. Cabe destacar que o foco deste captulo ser maior no mercado secundrio domstico, por ser, como
veremos, o mais relevante para a gesto da Dvida Pblica Federal brasileira.
2 Mercado secundrio atual
Para a maioria dos pases emergentes, atualmente o mercado domstico apresenta um volume negociado
superior ao negociado no mercado externo. Do total negociado em 2008 em ttulos pblicos de mercados
emergentes (US$ 4,1 trilhes), cerca de 70% (US$ 2,8 trilhes) representam negociaes de instrumentos locais,
1

o que mostra a importncia dessa fonte de nanciamento para os governos de mercados emergentes.
Nesse segmento (mercados locais), o mercado secundrio brasileiro de ttulos pblicos bastante pujante,
em especial se comparado com os demais pases emergentes. De fato, em 2008 foram negociados no mercado
brasileiro o equivalente a 20,8% (US$ 591 bilhes) do total negociado em mercados emergentes locais.
2.1 Precondies internacionais
O Banco Mundial, em recente pesquisa piloto com 12 pases
2
que apresentam as mais diversas experin-
cias econmicas e localizaes geogrcas, detectou que, para uma boa performance do mercado secundrio,
1
Fonte: EMTA.
2
Para maiores detalhes, ver World Bank (2007).
416
so necessrias algumas premissas e precondies. De acordo com aquela instituio, o bom funcionamento
do mercado secundrio promove a avaliao dos ativos nanceiros de forma mais eciente e transparente,
possibilita melhor administrao do risco, eleva a liquidez e potencializa o mercado primrio. O ambiente que
congrega negociao de ttulos pblicos com vencimentos mais longos e parmetros considerados mais justos
permite ao governo emitir instrumentos nanceiros com menor custo e baixo risco de renanciamento.
As precondies apresentadas pela pesquisa como essenciais para um bom funcionamento do mercado
secundrio e condutoras de melhorias na gesto da dvida pblica podem ser resumidas por:
a) um sistema de dealers normatizado, com direitos e obrigaes associados ao cumprimento de metas
de negociao, alm de dar maior credibilidade ao mercado, estimula o crescimento da liquidez;
b) a existncia de alternativas que ampliquem o nmero de participantes, mesmo em momentos de maior
volatilidade, possibilitando a sada de posies desfavorveis em condies competitivas. Tal caracters-
tica fundamental para compatibilizar o interesse do emissor de alongar a dvida e a demanda dos
investidores por mercados lquidos;
3
c) uma base ampla e diversicada de investidores e agentes nanceiros, composta por instituies -
nanceiras, investidores institucionais, corretoras, empresas e pessoas fsicas e pelas diversas classes de
fundos;
d) a presena de investidores no residentes, os quais, em geral, apresentam a capacidade de negociar
ttulos mais longos. No entanto, a presena dessa classe de investidores necessita de maior liberalizao
da conta nanceira do pas e de bons fundamentos econmicos;
e) a padronizao dos ttulos da dvida pblica como unidade de negociao, padro de contagem de
tempo e de entrega do ativo , a concentrao de vencimentos e o sistema de reofertas, os quais au-
mentam a liquidez e facilitam emisses de ativos longos com rentabilidade prexada. Esse alongamento
da dvida, somado colocao de ttulos prexados, por sua vez, diminui a exposio ao risco de juros
e de renanciamento do governo;
f) a existncia de um mercado de balco representativo, pois este permite a personalizao de produtos
nanceiros, implicando um aumento de participantes;
g) o uso de sistemas eletrnicos, os quais aumentam a ecincia do mercado na medida em que permitem
aos participantes visualizar as ofertas (maior transparncia), minimizando limitaes e informaes as-
simtricas dos parmetros necessrios para a precicao dos ttulos. Esses fatores aumentam o nmero
de investidores e, consequentemente, a liquidez do mercado;
h) a existncia de regras claras de conduta, as quais previnem a fraude e a manipulao de mercado. Essas
regras podem ser estabelecidas pela autoridade reguladora ou via autorregulao pelas associaes
dos participantes do mercado.

Portanto, dada a importncia dos fatores anteriormente listados para o aumento de liquidez, da
consolidao do mercado secundrio e, em ltima instncia, da melhoria das condies de nanciamento
do poder pblico, o restante do captulo ser voltado para descrever as caractersticas e as estatsticas mais
3
Estruturas sosticadas, existentes no mercado nanceiro, podem ser teis. O short selling, por exemplo, um mecanismo impor-
tante para reduzir riscos, pois os investidores que detm posies vendidas atuam no sentido de amortecer impactos em momentos
de volatilidade. No menos importante o mercado de juros futuro, que permite a proteo de posies compradas.
417
importantes do mercado secundrio da Dvida Pblica Federal domstica brasileira e desenvolver as ideias
que permearam a busca pela melhoria desse mercado. Como se ver, as precondies apresentadas antes so
geralmente existentes no Brasil e mesmo aquelas incipientes ou inexistentes so objeto de discusso pelos
participantes do sistema nanceiro, pelas entidades de classe, pelos investidores e pelos rgos governamentais
diretamente relacionados.
2.2 Conjuntura econmica e dados recentes do mercado secundrio domstico
Alguns perodos na histria recente do Brasil merecem ser analisados com mais cuidado, pois impac-
taram diretamente o mercado secundrio de ttulos da dvida pblica domstica. Vale ressaltar as medidas
anunciadas em 1999, quando o Tesouro Nacional e o Banco Central constituram grupo de estudo para
aperfeioar o mercado secundrio (assunto desenvolvido na seo 4.1). Outro momento da histria que deve
ser mencionado o perodo pr-eleitoral em 2002, quando as incertezas geradas trouxeram volatilidade e
aumento do risco Brasil.
4
Em 2003, o novo governo,
5
para fazer frente s expectativas dos analistas quanto conduo das
polticas monetria e scal, tomou uma srie de medidas, dentre as quais: i) reviso e anncio de metas de
inao condizentes com a realidade do perodo, de 8,5% e 5,5%, respectivamente, para os anos de 2003
e 2004; ii) aumento da taxa Selic para 26,5% ao ano; iii) elevao da meta de supervit primrio de 3,75%
do PIB para 4,25% no ano de 2003; e iv) envio de Proposta de Emenda Constitucional (PEC) ao Congresso
para reforma da previdncia social e do sistema tributrio. Aps a adoo das medidas e a conrmao de
que as diretrizes das polticas monetria e scal permaneceriam, a conana no governo foi restabelecida, e
a cotao real/dlar, o risco pas, a inao corrente e as expectativas de inao voltaram a cair.
6
O mercado secundrio brasileiro tambm foi afetado por medidas anunciadas para fazer frente s
incertezas de 2003, quando o Tesouro Nacional explicitou, por meio de seu Plano Anual de Financiamento
(PAF) referente quele ano, as seguintes diretrizes : 1) reduzir o percentual vencendo no curto prazo para
nveis considerados confortveis, minimizando o risco de renanciamento; 2) reduzir a participao das dvidas
indexadas variao cambial e taxa de juros; 3) aumentar a participao das dvidas prexadas e remunera-
das por ndices de inao; 4) manter a divulgao, ao nal de cada ms, de cronograma de leiles a serem
realizados no ms subsequente; e 5) manter aproximao com os participantes de mercado, colocando de forma
transparente a estratgia denida para a conduo do PAF. Essas diretrizes, como argumentadas adiante, foram
bem-sucedidas e culminaram em mudana signicativa no comportamento do mercado, aumentando a liquidez
e reduzindo os diferenciais entre preos de compra e venda dos ativos negociados no mercado secundrio.
4
No perodo observou-se deteriorao de diversos indicadores: i) a cotao R$/US$, inicialmente em R$ 2,30 no incio de 2002,
chegou prximo a R$ 4,00 com a aproximao da eleio, impactando a inao corrente, que chegou a atingir 3,0% a.m. no nal
de 2002; ii) as expectativas de inao, medidas pelo IPCA, saltaram de 5,5% a.a. para 11,0% a.a. em menos de dois meses; e
iii) a Dvida Pblica Federal fechou o ano de 2002 em 55,5% do PIB, com predominncia da indexada ao cmbio e taxa Selic.
5
Em 2002, Luiz Incio Lula da Silva venceu a eleio direta para presidente da Repblica, recebendo a faixa de presidente de
Fernando Henrique Cardoso, em 1 de janeiro de 2003. O Partido dos Trabalhadores, vencedor das eleies, possua bandeira
histrica em defesa de mudanas na forma de conduo das polticas monetria e scal, fazendo com que sua vitria fosse motivo
de apreeenso entre os agentes econmicos, principalmente os de mercado nanceiro.
6
Mesmo com as polticas adotadas no incio do governo, a relao Dvida Pblica Federal/PIB ainda se elevou para 57,2% no nal
do ano de 2003. No entanto, como consequncia das polticas monetria e scal implementadas, o ano de 2004 experimentou
uma reverso nesse indicador, ao mesmo tempo em que as novas diretrizes de gesto da dvida pblica se zeram sentir em seu
perl, que se apresentou muito mais robusto.
418
Na Tabela 1, pode-se observar que, no nal de 2002, a Dvida Pblica Federal (DPF) era composta de
apenas 1,5% e 8,8% de ttulos prexados e remunerados por ndices de preos, respectivamente, enquanto em
dezembro de 2008 tais instrumentos j respondiam por 29,9% e 26,6% de seu estoque em mercado. Por sua
vez, a dvida indexada variao cambial (nela includa a dvida externa) caiu de 45,8% da DPF para 9,7%,
e a corrigida pela taxa de juros Selic diminuiu de 42,4% para 32,4% ao nal de 2008. Esses movimentos na
estrutura da dvida pblica trouxeram, entre outros fatores que possibilitaram sua melhor gesto, a diminuio
do risco sistmico e a maior previsibilidade dos pagamentos.
Tabela 1. Composio da Dvida Pblica Federal (DPF)
Aps a mudana no perl da dvida, o mercado secundrio brasileiro de ttulos pblicos apresentou uma
sensvel modicao nos ativos negociados, conforme descrito na Tabela 2. Enquanto em dezembro de 2002
os ttulos indexados a juros e variao cambial (LFT/LFT-A/LFT-B e NTN-D/NBCE, respectivamente) respondiam
por 88,2% das negociaes dirias, ao nal de 2008 estes mesmos ttulos representavam cerca de 30,0% do
mercado secundrio total de ttulos pblicos. Por sua vez, os ttulos prexados (LTN e NTN-F), que em dezembro
de 2002 detinham apenas 2,6% do mercado secundrio total, atingiram 62,2% em 2008.
Os ttulos indexados inao (NTN-B e NTN-C) mantiveram sua participao em torno de 9%. En-
tretanto, no caso desses instrumentos, cabe fazer uma ressalva. Nos anos de 2003 e 2004 ocorre uma queda
signicativa de sua importncia em termos relativos (para 4,9% e 2,3%, respectivamente) explicada, entre
outros fatores, pela percepo de que as polticas monetria e scal garantiriam a estabilidade macroeconmica,
reduzindo a demanda por ttulos que protegiam o investidor contra o risco de inao. J o aumento das
negociaes a partir do ano de 2005 est relacionado principalmente estratgia do Tesouro Nacional de
priorizar a emisso de NTN-Bs em detrimento das LFTs.
Atualmente, os agentes participantes de mercado negociam essencialmente trs tipos de ttulos: Letra
do Tesouro Nacional (LTN) e Nota do Tesouro Nacional srie F (NTN-F), ttulos prexados; Nota do Tesouro
Nacional srie B (NTN-B), indexada ao IPCA;
7
e Letra Financeira do Tesouro (LFT), instrumento indexado
taxa Selic.
8
Alm da mudana no perl dos ttulos negociados no mercado secundrio, tambm ocorreu aumento
consistente durante os ltimos anos no volume mdio dirio de negcios,
9
com esse indicador saindo de
Fonte: STN
7
ndice de Preos ao Consumidor Amplo, calculado pelo IBGE.
8
Taxa bsica de juros overnight, calculada pelo Banco Central, referente s operaes compromissadas por um dia.
9
Sabe-se que, dado um aumento no estoque do ativo, perfeitamente natural que ocorra uma elevao em seu volume negociado
em mercado. Em outras palavras, para um turnover (razo entre valores negociados e estoque) constante para determinado ttulo
pblico, o simples aumento do seu estoque gera um aumento no volume nanceiro negociado. No entanto, o que se prope aqui
mostrar que a profundidade desse mercado aumentou a partir do entendimento de que possvel entrar e sair do ativo com
valores nanceiros cada vez mais altos.
419
R$ 6,8 bilhes em dezembro de 2002 para R$ 13,3 bilhes em dezembro de 2008, demonstrando que as
medidas discutidas nas sees seguintes surtiram alguns dos efeitos desejados pelo governo. As alteraes
ocorridas trouxeram amadurecimento e segurana aos participantes do mercado secundrio, na medida em
que o planejamento e a transparncia implementados pelo governo criaram um novo ambiente e proporcio-
naram a alterao do perl da dvida.
Tabela 2. Volume de operaes denitivas no mercado secundrio
Cabe ressaltar que os instrumentos prexados so emitidos de acordo com uma regra fundamentada
em benchmarks, em linha com as melhores prticas internacionais, como pudemos ver na seo 2.1. A partir
de janeiro de 2007, as NTN-Fs passaram a ter prazos de emisso de 3, 5 e 10 anos e as LTNs entre 6 e 24
meses. Alm de ser um ttulo com prazos mais elevados, a NTN-F difere da LTN por ter pagamento de juros
semestrais, enquanto a LTN um ativo zero coupon.
Outra alterao relevante no perl de negociao pode ser observada quando se tomam as informaes
analticas por tipo de ttulo. Nesse sentido, as NTN-Fs vm ganhando espao no mercado secundrio (con-
sequncia, por exemplo, de mudanas, tais como o imposto de renda regressivo e a iseno de imposto de
renda para no residentes nos investimentos em ttulos pblicos domsticos
10
), aumentando sua participao
de praticamente nula no mercado secundrio em dezembro de 2002 para 9,5% em dezembro de 2008.
No caso dos ttulos corrigidos pela inao, h uma clara preferncia pela negociao dos indexados ao
IPCA, as NTN-Bs, cuja participao no mercado secundrio era insignicante em dezembro de 2002 e atingiu
8,1% ao nal de 2008, enquanto os indexados pelo IGP-M,
11
as NTN-Cs, recuaram de 9,2% para 0,5% entre
os anos de 2002 e 2008 (ver Tabela 3).
Fonte: STN
1
As NBCEs eram ttulos indexados pela variao cambial emitidos pelo Banco Central at 2002.
Obs.: Os percentuais em cada coluna representam a participao de cada grupo no volume total negociado da Dvida Pblica Mobiliria Federal
interna (DPMFi). Portanto, sua soma perfaz 100%.
10
Este tema ser discutido mais adiante neste captulo.
11
ndice Geral de Preos Mercado, calculado pela FGV.
420
Tabela 3. Volume de operaes denitivas no mercado secundrio
2.3 Dinmica da negociao
Os ttulos so negociados no mercado domstico brasileiro com base em taxas, diferentemente do
observado no mercado internacional, no qual as negociaes so efetivadas em preo limpo.
12
As taxas so
padronizadas com base em dias teis (du/252), incluindo o dia da liquidao e excluindo o dia do vencimen-
to.
13
No intuito de padronizar a contagem de dias, o Banco Central
14
determina que o critrio adotado para
a expresso da taxa de rentabilidade associada ao preo de ttulos pblicos federais registrados no Sistema
Especial de Liquidao e Custdia (Selic) ser du/252.
15
Como mencionado anteriormente, a maioria das negociaes realizadas atualmente no mercado se-
cundrio de instrumentos prexados. Entretanto, uma peculiaridade do mercado brasileiro a existncia
de contratos derivativos de taxas de juros bastante lquidos (DI Futuro, negociado na Bolsa de Mercadorias
e Futuros BM&F), em consequncia da prpria liquidez dos ativos, da credibilidade da clearing, em que tais
ativos so negociados, e da baixa necessidade de aportes nanceiros para a execuo da operao.
16
Dessa
forma, a referncia da taxa de juros prexados para diversos prazos constituda em grande parte nesse
mercado, e os ttulos pblicos prexados costumam ser negociados em pontos base (basis points) em relao
aos derivativos de juros futuros negociados na BM&F.
Cabe aqui uma discusso maior sobre esse derivativo conhecido como DI Futuro. Ele um swap de
taxa prexada e DI de um dia.
17
Se o investidor compra o derivativo (em taxa), ele ca com posio ativa em
CDI e passiva em prexado, e vice-versa no caso de venda. A forma mais comum, atualmente, de negociao
do ttulo prexado aquela na qual se compra ou vende o ttulo casado com o derivativo de juros futuro
Fonte: BCB
Elaborao: STN.
Obs.: Os percentuais representam a participao de cada ttulo no volume total negociado da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna (DPMFi).
Portanto, sua soma perfaz 100%.
12
Para maior entendimento desse assunto, ver Captulo 2 da Parte 3.
13
Conforme determinado pelo Ministrio da Fazenda na Portaria n 116 de 28 de maio de 1999.
14
Conforme Comunicado BC n 7.818 de 31 de agosto de 2000.
15
A exceo a NTN-D (Nota do Tesouro Nacional Srie D), que utiliza 30/360 como padro de contagem de dias para manter
equivalncia com o padro internacional, dado que indexada pela cotao cambial.
16
Para negociar nesse mercado, deve-se depositar apenas margens de garantia, que so, inicialmente, em montantes sensivel-
mente mais baixos que o seu valor nocional (de referncia). Alm disso, h a necessidade de recursos disponveis para honrar
pagamentos no caso de ajustes negativos.
17
Taxa mdia de depsito internanceiro de um dia, calculada pela Central de Custdia de Liquidao Financeira de Ttulos (Cetip).
Esse assunto ser discutido mais frente neste captulo.
421
(geralmente de mesmo vencimento). Ao comprar o ttulo ao mesmo tempo em que se compra o derivativo,
obtm-se um produto que paga CDI +/- spread. Dado que o benchmark de boa parte da indstria de fundos e
de grande parte dos bancos comerciais o CDI, esse instrumento muito demandado em substituio s LFTs.
As NTN-Fs, apesar de no apresentarem durations
18
iguais a seus vencimentos, so negociadas com spreads
em relao aos derivativos de mesmo vencimento. Nesse caso, o hedge feito, geralmente, comprando-se a
mesma quantidade de DV01
19
(Dollar Value of One Basis Point) de ttulo e de derivativo.
Essa peculiaridade, aliada a uma forte caracterstica da base de investidores domsticos, o foco no curto
prazo, traz uma sinergia importante para o mercado de dvida pblica. Ou seja, o Tesouro Nacional vende
instrumentos prexados e o comprador destes pode fazer o hedge no mercado derivativo, repassando o risco
prexado para outro agente. Essa sinergia vericada ao se perceber que os ttulos prexados mais lquidos
tendem a ser aqueles cujas datas de vencimento coincidem com os vencimentos mais lquidos dos contratos
de DI Futuro e vice-versa.
20
Essa inter-relao produtiva, pois reduz a exposio dos investidores ao risco de
taxas de juros, permitindo o aumento do nmero de negcios.
No entanto, existe o outro lado desse processo de sinergia que pode ser prejudicial ao mercado de
ttulos pblicos. Isto , quando o mercado de derivativos apresenta uma liquidez muito alta, pode existir uma
competio entre os dois instrumentos, resultando em diminuio da liquidez do mercado de ttulos pblicos.
Alm disso, no caso especco do Brasil, a ampla utilizao, pelo mercado, de ttulos prexados associados
a um derivativo (que tem como objeto de negociao uma taxa overnight) perpetua a cultura, no mercado
nacional, de negociar instrumentos com prazos mais curtos.
No caso das LFTs, a negociao baseada em uma taxa que reete o gio ou o desgio em relao
sua remunerao original. Dado que esse ttulo paga a taxa Selic diria, quando existe um desgio signica que
o comprador do ttulo receber a taxa Selic acrescida de um prmio. Contudo, quando se compra a LFT com
gio, signica que o comprador receber a taxa Selic menos um desconto. Esses ttulos geralmente apresentam
uma volatilidade diria muito baixa, sendo os preferidos dos investidores mais conservadores, que, por terem
como referncia de remunerao (benchmark) o DI, exigem baixa volatilidade de suas rentabilidades dirias.
Esses investidores atualmente do peso menor para a liquidez do ativo.
J as NTN-Bs so ttulos negociados tendo por base as taxas reais de juros, pois pagam a inao
corrente mais uma parcela prexada. Para facilitar a padronizao desses instrumentos e elevar sua liqui-
dez com a concentrao em determinados prazos, desde 2003 os ttulos emitidos passaram a obedecer a
seguinte regra: se vencimentos em anos pares, estes devero ser sempre nos dias 15 dos meses de agosto;
se em anos mpares, os vencimentos ocorrero nos dias 15 dos meses de maio.
21
Os investidores compram
esses ttulos por motivos diversos, e no excludentes, tais como: i) porque tm seus benchmarks em ndices
de inao (como as entidades de previdncia complementar, por exemplo); ii) para se protegerem do risco
inacionrio; iii) caso acreditem que podem ganhar dinheiro, porque haver fechamento das taxas reais de
juros no mercado; ou iv) quando buscam duration maior (dado que esses instrumentos so os mais longos
do mercado at quarenta anos).
Tambm existem negociaes desses ttulos associadas ao derivativo de juros futuros. Com o de-
senvolvimento do mercado secundrio nos ltimos anos, agregado estabilidade da economia, a inao
18
Para maior aprofundamento do tema, ver Captulo 2 da Parte 3.
19
Medida de sensibilidade de um ativo devido variao de 1 ponto base (do ingls basis point) na taxa.
20
Como apresentado nas sees mais frente, o mercado secundrio de ttulos pblicos prexados e o volume de contratos nego-
ciados de juros futuros aumentaram consistentemente nos ltimos anos.
21
Eventualmente, nos anos mpares podem ocorrer vencimentos tambm em novembro.
422
implcita passou a fazer parte das negociaes entre os investidores. Isto , acreditando que a inao vai
ser maior que a diferena entre as taxas dos ttulos prexados e dos indexados ao IPC-A, o investidor ca
long (comprado) em um ttulo indexado ao IPCA e short (vendido) em um prexado. A posio inversa
quando existe a crena de que a inao futura ser abaixo da inao implcita no diferencial de taxas
entre os dois ttulos.
2.4 Mercado secundrio de ttulos da dvida externa
O Brasil apresenta um mercado secundrio de ttulos da dvida externa bastante ativo, tendo o maior
volume de negociao entre todos os pases emergentes. Em 2008, os ttulos soberanos brasileiros negociados
no mercado internacional somaram US$ 192,5 bilhes, representando 22,5% do volume total de negcios
com ttulos da dvida externa soberana de pases emergentes, o que mostra representarem os ativos brasileiros
um importante instrumento para os investidores em mercados emergentes.
A constatao anterior, entretanto, ilustra uma caracterstica do mercado de dvida externa de
pases emergentes, em que os ttulos brasileiros se apresentam como benchmarks para toda a classe. De
fato, at a operao de troca do C-bond pelo A-bond, em 2005, aquele era o instrumento mais lquido
da classe de mercados emergentes. Aps a referida operao, essa funo passou a ser exercida pelo
global 2040.
Com o objetivo de desenvolver a curva de juros dos ttulos pblicos brasileiros, o Tesouro Nacional tem
concentrado esforos, nos ltimos anos, no sentido de melhorar a liquidez de vrios instrumentos. Assim, a
utilizao de reaberturas de ttulos de prazo benchmark (dez e trinta anos), fazendo com que estes sejam mais
lquidos, aumenta a ecincia, com a diminuio dos spreads entre os preos de compra e venda.
Dos valores negociados em ttulos externos brasileiros em 2008, US$ 80 bilhes referiram-se a negocia-
es do ttulo brasileiro mais lquido (global 2040). Entretanto, os dados da EMTA mostram que a participao
do global 40 no total de ttulos soberanos brasileiros negociados tem decrescido em relao dos ttulos
de dez e trinta anos. Em 2008, sua participao representou 42% do total negociado para o pas, ante
52% em 2007 e 56% em 2006, o que mostra uma desconcentrao nas alternativas de negociao para
os investidores externos. Ainda, as participaes dos ttulos de dez e trinta anos aumentaram levemente
no ano de 2008 para 8% e 13%, respectivamente, em linha com a estratgia de aperfeioamento desses
benchmarks.
3 Caractersticas do mercado
Dada a descrio anterior de como se desenvolveu o mercado secundrio brasileiro nos ltimos anos,
nesta seo sero apresentadas as caractersticas do mercado secundrio de ttulos pblicos no Brasil, os
principais agentes participantes desse mercado e os ambientes de negociao existentes.
Na esteira da reduo da inao, processo iniciado em meados da dcada de 1990, o mercado nan-
ceiro brasileiro vem passando por vrias modicaes, com a implementao de um arcabouo de poltica
econmica centrada em cmbio exvel, meta de inao e supervits scais que garantam sustentabilidade da
dvida pblica. A partir da queda da inao, requereu-se do sistema nanceiro brasileiro uma reestruturao
para a obteno de maior produtividade, com alguns bancos ajustando-se via reduo de pessoal, aumento
de produtividade e de tarifas e maior investimento em tecnologia.
423
Como parte desse movimento, o setor passou por uma srie de consolidaes, privatizaes
22
e incor-
poraes
23
que resultou em concentrao do prprio setor. Simultaneamente, a criao de novas regras e a
introduo da Contribuio Provisria sobre a Movimentao Financeira (ou CPMF) impulsionaram a indstria
de fundos de investimento (FI), anteriormente de abrangncia limitada, fazendo-a atingir elevada participao
em relao s demais formas de aplicao nanceira.
Os FIs tornaram-se os maiores detentores de ttulos pblicos, como se pode observar na Tabela 4, sendo
representativos em todos os tipos de ttulos. As excees, nas quais os FIs no so os maiores detentores, cam
por conta das NTN-Fs e das NTN-Bs. Em relao s primeiras, o maior grupo detentor o de carteira prpria (das
instituies nanceiras), explicado pelo fato de a NTN-F ainda no apresentar volumes signicativos nos prazos
mais curtos e, portanto, possuir risco prexado mais alto que os demais, o que as torna desinteressantes para
os FIs. Ainda no caso da NTN-F, chama a ateno o volume detido pelas pessoas jurdicas nanceiras (12,86%),
com destaque para os investidores no residentes. Em relao s NTN-Bs, existe uma distribuio mais equnime,
devido maior presena dos fundos de penso (grandes participantes desse mercado no Brasil).
Tabela 4. Detentores dos ttulos federais em poder do pblico
24
(composio em relao ao total, por ttulo)
22
Principalmente por meio do Programa de Incentivo Reduo do Setor Pblico Estadual na Atividade Bancria (Proes).
23
Principalmente por meio do Programa de Estmulo Reestruturao e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional (Proer).
24
A posio de ttulos pblicos existente em carteira vinculada, que no aparece na tabela, foi distribuda proporcionalmente aos
demais grupos, exceto outros, supondo que sua participao se distribui proporcionalmente entre eles.
Devido aos altos juros reais observados nos ltimos anos, maior liquidez dos ttulos pblicos em relao
aos demais ativos de renda xa e ao seu elevado estoque, tais ttulos ainda representam parte substancial
do mercado de renda xa no Brasil (cerca de 45% em 2008 ver Tabela 5). A estabilizao das condies
macroeconmicas do pas e a consequente reduo das taxas de juros dos ttulos pblicos federais vm
permitindo maior procura dos investidores por ttulos privados, tais como CDBs e debntures. Ainda em de-
senvolvimento, esse novo mercado de ttulos privados tem um enorme potencial de desenvolvimento, com
melhorias como padronizao, criao de mercado secundrio e introduo de derivativos.
Fonte: STN/BCB
Obs.: Pessoa Jurdica Financeira (PJFIN); Pessoa Jurdica No Financeira (PJNF); e Fundos de Investimento (FI).
424
Tabela 5. Mercado de renda xa no Brasil
3.1 Mercado de balco e sistemas de negociao
Os ttulos pblicos brasileiros so, em sua grande maioria, negociados em mercado de balco (ver
Tabela 6), via telefone, diretamente, ou por meio de alguma outra instituio, denominada broker, de forma
que no h um ambiente que centralize as negociaes e o apregoamento de propostas de compra e venda.
Algumas corretoras oferecem preges prprios em horrios denidos, via telefone (call de ttulos), nos quais
participantes de mercado negociam ttulos, inclusive aqueles com liquidez reduzida. Essa prtica importante
por reunir um grande nmero de participantes, negociando instrumentos com liquidez reduzida ao longo do
dia e contribuindo para formar referncias de preo de modo mais transparente. Apesar da importncia
desse mecanismo, o ideal seria que o mercado adotasse um ambiente organizado de negociao, com
acesso a todos os segmentos que atuam no mercado nanceiro, no qual haveria maior transparncia e
facilidade de regulao.
A implementao, em 2004, da Cmara de Compensao (clearing) de ativos, desenvolvida pela BM&F,
e a criao da plataforma de negociao da Cetip (CetipNet) foram duas medidas com vistas ao desenvol-
vimento do mercado secundrio de ttulos pblicos em ambiente eletrnico de negociao (um dos fatores
considerados importantes, conforme citado na seo 2.1). As principais consequncias do uso de um sistema
eletrnico de negociao so: 1) maior transparncia; 2) melhor precicao dos ativos negociados; 3) au-
mento da liquidez no mercado secundrio; e 4) ampliao da capilaridade do mercado. A transparncia e a
acessibilidade impulsionam os negcios no mercado secundrio, contribuindo para a consolidao da estrutura
a termo da taxa de juros domstica.
Fonte: STN, BCB, Cetip e BM&F
Elaborao: Andima
* Posio em dezembro de cada ano.
** Inclui os ttulos agrcolas custodiados na BM&F.
*** Inclui RDB e letras de cmbio.
425
Cabe ressaltar que o mercado secundrio em sistema eletrnico vem ganhando espao com a introduo,
pelas autoridades scalizadoras, de medidas de incentivo, tais como o fato de as negociaes das entidades
de previdncia complementar deverem ser feitas preferencialmente em plataformas eletrnicas.
25

Associado inteno de desenvolvimento do mercado eletrnico como um mercado organizado e de
aumento de transparncia, o Tesouro Nacional e o Banco Central apresentaram regulamentao da atuao
do dealer especialista, que foi implementada no primeiro semestre de 2008. Nessa proposta, as instituies
classicadas como dealers especialistas tm como meta a abertura de spread em sistema de negociao para
determinados ttulos em perodos de trinta minutos pela manh e tarde. O modelo busca dar maior trans-
parncia aos parmetros de mercado para ativos de emisso do governo e gerar maior liquidez. A instituio,
em contrapartida, ter, caso cumpra sua meta mensal, o direito de participar das operaes especiais que a
STN permite apenas para as instituies dealers.
26
Tabela 6. Negociao de ttulos pblicos federais por ambiente
3.2 O alongamento dos prazos negociados no mercado secundrio
Como podemos observar na Tabela 6, o mercado de balco representa a quase totalidade das negocia-
es em mercado secundrio. A estabilizao econmica, os incentivos das autoridades governamentais, as
iniciativas do mercado nanceiro, associadas s medidas efetivadas pelo governo no intuito de alongar o prazo
da dvida pblica e aumentar a liquidez do mercado secundrio, podem auxiliar no aumento das negociaes
por meio de sistemas eletrnicos.
Alm dessa caracterstica do sistema nanceiro brasileiro, o prazo dos ttulos mais negociados em
mercado secundrio, apesar de ter aumentado signicativamente nos ltimos anos, ainda se apresenta curto.
Esse fato est diretamente relacionado chamada cultura do DI. O Depsito Interbancrio, ou DI, um
emprstimo interbancrio de um dia. A taxa desse emprstimo, calculada pela Cetip, o principal parmetro
Fonte: Tesouro, Banco Central, Cetip e Sisbex
Elaborao: Andima.
* Sistemas eletrnicos de negociao de ativos.
Obs.: Os percentuais so em relao ao volume total negociado. Portanto, sua soma perfaz 100%.
25
Art. 12, do Regulamento anexo Resoluo CMN n 3.456, de 1 de junho de 2007, e Resoluo CGPC n 21, de 25 de setembro
de 2006, do Conselho de Gesto da Previdncia Complementar.
26
Maiores informaes sobre o sistema de dealers de ttulos pblicos sero apresentadas a seguir, neste captulo.
426
de rentabilidade nanceira no Brasil. Em outras palavras, as aplicaes no mercado nanceiro, mesmo as de
prazo mais longo, so frequentemente comparadas com a taxa overnight.
No Brasil, seguradoras, entidades de previdncia complementar, bancos de investimento, entre
outros, que geralmente so participantes potenciais do mercado de ttulos pblicos de longo prazo,
ainda no apresentam essa caracterstica to evidente quanto nos mercados nanceiros mais desenvolvidos.
O Tesouro Nacional busca aumentar a base de investidores justamente com o objetivo de alongar a dvida
pblica ao mesmo tempo em que se eleva a liquidez dos ativos de prazos maiores. Na verdade, as iniciativas
do mercado nanceiro associadas s medidas efetivadas pelo governo no intuito de alongar o prazo da dvida
pblica e desenvolver o mercado secundrio de ttulos pblicos (discutidos na seo 4) vm surtindo efeito
como indutoras dessa liquidez.
Como demonstrado na seo anterior, o mercado secundrio vem aumentando em instrumentos pre-
xados e atrelados a ndices de preos de forma consistente, acompanhando a melhoria do perl da dvida
observada nos ltimos anos e ainda negociando ttulos mais longos. Assim, associado implementao de
uma srie de mudanas institucionais, o governo brasileiro obteve um relativo xito no alongamento da dvida
ao mesmo tempo em que aumentou o nmero de investidores (mais recentemente, a iseno de Imposto
de Renda trouxe o investidor no residente, mais familiarizado com ttulos mais longos e taxas mais baixas),
permitindo melhor gesto da dvida pblica brasileira.
Os Grcos 1 e 2 mostram que o estoque de ttulos prexados apresentou aumento consistente em seu
prazo mdio desde o primeiro semestre de 2003. J nos ativos indexados a ndices de preos, houve reduo
do seu prazo mdio, consequncia das emisses mais curtas para aumentar a liquidez desses instrumentos e
a velocidade de substituio pelas dvidas cambial e remunerada pelas taxas de juros que venciam. Posterior-
mente, entretanto, houve estabilizao no prazo mdio, observando-se, mais recentemente, novo aumento.
Grco 1. Prazo mdio do estoque de ttulos prexados
Fonte: STN
427
Grco 2. Prazo mdio do estoque de ttulos indexados a ndices de preos
Alm do aumento do prazo mdio da dvida prexada e atrelada a ndice de preos, observa-se, ao
longo dos ltimos anos, maior liquidez em ttulos pblicos mais longos. Por exemplo, analisando o Grco 3,
o prazo mdio das operaes denitivas com ttulos pblicos federais aumentou entre 2004 e 2007 de dez
meses para mais de vinte meses, sendo observado, no caso dos prexados, um aumento de cinco meses para
quinze meses. A queda observada aps essa data reete mais as condies adversas do mercado nanceiro
mundial do que uma particularidade do mercado de ttulos no Brasil. Em que pese essa considerao, h uma
inequvoca tendncia para o alongamento dos prazos negociados no mercado de dvida pblica.
Grco 3. Prazo mdio das operaes denitivas com ttulos federais no mercado secundrio
Fonte: STN
Fonte: STN
428
Ao se avaliar apenas as NTN-Fs (ttulos prexados com prazos mais elevados), o Grco 4 mostra que
desde o incio de 2006 esses ativos apresentaram aumento no volume mdio negociado diariamente de menos
de R$ 100 milhes/dia para valores em geral acima de R$ 300 milhes/dia. Associado a esse fato, observa-se
tendncia de aumento no prazo mdio do vencimento mais negociado ao longo dos ltimos anos.
Grco 4. Relao entre prazo de vencimento da NTN-F e volume mdio
negociado diariamente NTN-F mais lquida no ms
Outro exemplo elucidativo o caso de uma NTN-F de cinco anos, ttulo que tem vencimento aproxi-
mado de sessenta meses. Nesse caso, observa-se tambm um aumento consistente do volume dirio mdio
negociado a partir do incio de 2006.
Grco 5. Relao entre prazo de vencimento da NTN-F e volume mdio
negociado diariamente NTN-F benchmark de cinco anos
Fonte: BCB
Elaborao: STN
Fonte: BCB
Elaborao: STN
429
As estatsticas para as NTN-Bs tambm so positivas. Por exemplo, tomando uma NTN-B benchmark de
cinco anos, o volume mdio negociado ao dia passou de menos de R$ 100 milhes para valores superiores a R$
400 milhes/dia, mesmo quando o prazo de vencimento do ttulo aumentou de 40 meses para 55 meses.
Grco 6. Relao entre prazo de vencimento da NTN-B e volume mdio
negociado diariamente NTN-B benchmark de cinco anos
27
A NTN-B com vencimento em 2045, o mais longo ttulo disponvel no mercado, segue o mesmo comportamento
dos outros ttulos, com aumentos mensais do volume negociado. Os dados no Grco 7 indicam que houve um
aumento do volume dirio mdio de menos de R$ 20 milhes/dia para valores superiores a R$ 50 milhes/dia.
Grco 7. Volume mdio negociado diariamente NTN-B com vencimento em 2045
Fonte: BCB
Elaborao: STN
Fonte: BCB
Elaborao: STN
27
Em 2007, o Tesouro Nacional mudou o vencimento do benchmark de cinco anos, passando a ofertar NTN-B com vencimento em
2011 e, posteriormente, 2012. Entretanto, a liquidez de mercado permaneceu no ttulo com vencimento em 2010, sendo para esse
instrumento as informaes mostradas no grco.

430
3.3 Atuaes do Tesouro Nacional
Apesar das melhorias apresentadas at o momento, o mercado secundrio brasileiro ainda no capaz
de absorver grandes volatilidades sem que haja perdas das taxas de referncia, diminuio signicativa no
nmero de negociaes dirias e abertura nos spreads entre compra e venda. Assim, cabe ao Tesouro Nacional
atuar em momentos de volatilidade acentuada por meio de operaes, como, por exemplo, compra e venda
de ttulos simultaneamente, com o objetivo primordial de oferecer parmetros de preos ao mercado de renda
xa at que a normalidade do mercado se restabelea.
No ano de 2004, o Tesouro Nacional realizou, nos meses de maio e agosto, resgates antecipados e
leiles de compra e venda simultneos de LFT com o intuito de manter a transparncia e fornecer parmetros
de preos, pois, como observado no Grco 8 e na Tabela 7, houve forte correo nos mercados nanceiros
nacional e internacional. Alm disso, buscou-se reduzir a volatilidade em um momento de maior turbulncia
do mercado nanceiro e melhorar a liquidez do mercado secundrio. Ainda no ms de maio daquele ano, com
o mesmo objetivo, foram realizados dois leiles de compra e venda simultnea de LTNs. A atuao do Tesouro
Nacional atingiu os resultados esperados, medida que o mercado se normalizou, e, j no ms seguinte, houve
a retomada do nanciamento com a emisso de ttulos prexados.
Grco 8. Taxa da LTF com vencimento em 18/06/2008
Fonte: Andima
431
Tabela 7. Volatilidade em ativos e indicadores selecionados em 2004
Ao nal de maio de 2006, houve uma maior volatilidade no mercado internacional associada s incertezas
da conduo da poltica monetria nos EUA. O mercado brasileiro teve a liquidez reduzida devido expectativa
de piora maior nos preos dos ativos. Investidores no residentes que haviam comprado as NTN-Bs mais longas
(2024, 2035 e 2045), ao desejar vend-las, no encontraram instituies nanceiras dispostas a adquiri-las
no mercado secundrio, o que fez com que as taxas dos ttulos mais longos aumentassem, elevando o custo
de nanciamento do Tesouro Nacional, como apresentado no Grco 9.
Grco 9. Taxa das NTN-Bs mais longas
Fonte: Bloomberg
Nesse momento, o Tesouro Nacional percebeu que havia um potencial desequilbrio no mercado e decidiu
agir, realizando leiles de compra e venda. A pronta interveno reduziu efetivamente o estresse inicialmente
vericado no mercado de NTN-Bs e posteriormente intensicado nos demais mercados, como apresentado a
seguir, em que, aps um movimento de piora generalizada, com o pico do stress no dia 24/05/2006, o mercado
retornou, no nal de julho, para nveis prximos aos de abril.
Fonte: Andima
432
Tabela 8. Volatilidade em ativos selecionados
Conforme observado a partir dos dois casos estilizados e das reaes dos gestores para minimizao
dos seus efeitos negativos sobre a dvida pblica, pudemos concluir que o Tesouro Nacional aprimorou sua
capacidade de monitoramento da volatilidade e da liquidez dos ttulos para preservar o dinamismo do mercado
e a qualidade dos ativos.
Nesse sentido, a seo a seguir descreve uma srie de medidas tomadas por participantes do mercado
com o intuito primordial de desenvolver a liquidez e o bom funcionamento do secundrio de ativos de renda
xa. Ainda na prxima seo, sero apresentadas evidncias de que o processo em que se encontra o mercado
de dvida pblica est consistente com as melhores prticas internacionais, o que tem permitido resultados
positivos para sua gesto.
4 Desenvolvimento do mercado secundrio
Como j comentado no incio deste captulo, a liquidez no mercado secundrio de ttulos pblicos
importante para o Tesouro Nacional, pois diminui os custos de nanciamento do emissor. Quando existe um
mercado secundrio lquido, h maior transparncia dos parmetros de preos e, consequentemente, o compra-
dor do ttulo exige um prmio menor para adquiri-lo. Mercados lquidos e transparentes implicam spreads mais
justos entre os preos de compra e venda, diminuindo os custos de entrada e sada. A reduo da assimetria
de informao aumenta a ecincia, melhora o gerenciamento de ativos e passivos e benecia o emissor.
Assim, o governo vem implementando uma srie de medidas com o intuito de aumentar a liquidez dos
ttulos pblicos, o que, do ponto de vista da Secretaria do Tesouro Nacional, leva diminuio dos custos
de nanciamento, reduo do risco de renanciamento e, consequentemente, melhora a administrao da
dvida pblica.
4.1 As 21 medidas de 1999
At 1999, a grande quantidade de vencimentos, por vezes mais de dois por semana, prejudicava a
precicao dos ttulos e contribua para a falta de liquidez devido baixa concentrao de vencimentos.
Associado a esse fato, havia um excesso de leiles, sem regras explcitas, que levava reduo da ne-
cessidade de as instituies recorrerem ao mercado secundrio e, consequentemente, diminuio da liquidez
dos ativos transacionados.
No mercado secundrio, a reduo do nmero de participantes ao longo dos anos afetou a capilaridade
do sistema. Alm disso, a previsibilidade das taxas overnight, somada curva da taxa de juros inclinada nega-
tivamente durante um longo perodo, aumentou o interesse por LFT, ttulo com menor volatilidade, inibindo o
Fonte: STN/Bloomberg
433
volume de negcios. Outros fatores apontados como prejudiciais aos mercados primrio e secundrio eram
o baixo desempenho das instituies dealers no processo de formao de preos e provimento de liquidez e
a pouca transparncia dos preos e das negociaes ocorridas no mercado.
Em 1999, foi criado um grupo de estudo formado por integrantes da Secretaria do Tesouro Nacional e
do Banco Central para obter um diagnstico dos diversos problemas relacionados dvida mobiliria interna
e ao mercado nanceiro local. O trabalho foi baseado em estudos e discusses, fundamentados nas experin-
cias internacionais, e em entrevistas realizadas com representantes de instituies nanceiras, entidades de
classes e bolsas.
Ao nal, ambas as instituies concluram que existia a necessidade de uma reformulao das prticas
at ento utilizadas, com a introduo de novos instrumentos e procedimentos para uma maior dinamizao do
mercado de dvida pblica mobiliria no Brasil. Assim, foram anunciadas as 21 medidas listadas a seguir:
1) reduo do nmero de vencimentos dos ttulos pblicos em circulao, maior concentrao de vencimentos
dos ttulos com rentabilidade prexada e diminuio da frequncia de ofertas pblicas (leiles);
2) divulgao prvia, pelo Tesouro Nacional, de cronograma de emisso de ttulos a serem colocados por
oferta pblica;
3) ofertas pblicas de ttulos prexados com prazos mais longos, aps o recebimento de pleito das insti-
tuies nanceiras contendo proposta rme de compra;
4) realizao, pelo Tesouro Nacional, de leiles regulares e predenidos de compra de ttulos pblicos;
5) criao de ttulos cambiais sem pagamentos intermedirios de juros (zero- coupon bond);
6) permisso para negociao em separado (strips) do principal e dos cupons dos ttulos cambiais com
prazo inferior a cinco anos;
7) reunies peridicas do Banco Central e do Tesouro Nacional com os dealers, os clientes nais (fundos
de penso, seguradoras e outros investidores institucionais) e as associaes de classe;
8) divulgao peridica de Nota para a Imprensa contendo informaes e comentrios sobre o mercado
de ttulos pblicos e as condies de liquidez;
9) alterao do processo de seleo dos dealers do Banco Central,
28
privilegiando a capacidade de serem
market-makers (desenvolvedores de mercado);
10) lanamento de ttulos longos com rentabilidade prexada e simultnea oferta competitiva de opo de
venda (put);
11) compra e venda nal de ttulos curtos, em complementao aos go-around de reservas bancrias
realizados pelo Banco Central;
12) realizao peridica de go-around de compra ou venda de ttulos pblicos;
13) lanamento de ttulos no Selic com liquidao em D + 1;
28
poca, as instituies nanceiras eram escolhidas para serem dealers exclusivos do Banco Central, com o objetivo de aumentar
a ecincia da poltica monetria. Somente a partir de 2003 o sistema foi alterado, passando as instituies dealers a terem o obje-
tivo adicional de auxiliar a gesto da Dvida Pblica Federal e o desenvolvimento de seu mercado secundrio. Maiores informaes
sobre o sistema de dealers de ttulos pblicos sero apresentadas a seguir, neste captulo.
434
14) estmulo ao aumento da transparncia na negociao de ttulos pblicos no mercado secundrio me-
diante, por exemplo, a utilizao de sistema eletrnico;
15) facilitao para as instituies nanceiras assumirem posies vendidas (short);
16) realizao de go-around de ttulos prexados com compromisso de recompra (reverse repo) para as
instituies dealers cobrirem posies vendidas (short);
17) divulgao diria, pela Andima, de preos dos ttulos com rentabilidade prexada e cambiais em circu-
lao;
18) desenvolvimento de sistema para registro, no Selic, das operaes a termo com ttulos federais;
19) exibilizao do limite de alavancagem nas operaes com ttulos pblicos federais;
20) incentivo para as bolsas de valores criarem mercado derivativo das opes de venda lanadas pelo
Banco Central;
21) oscilao da taxa overnight ao redor da meta da taxa Selic.
As 21 medidas propostas traziam consigo importantes diretrizes: 1) maior dinamizao do mercado
secundrio propriamente dito, elevao da liquidez e expanso da base de investidores; e 2) transparncia,
melhoria da precicao e alongamento do prazo da Dvida Pblica Federal (DPF), favorecendo sua gesto.
No obstante essa extensa e desaadora lista, algumas medidas no avanaram, como ttulos cambiais
zero coupon e seu strip, principalmente pela falta de uma cultura do prprio mercado nanceiro, que tendeu a
deixar de lado algumas possibilidades de execuo,
29
ou ainda por alterao na poltica de gesto da DPF, como
a deciso de no mais emitir ttulos cambiais a partir de 2003. Contudo, a maioria foi efetivada, apresentando
resultados satisfatrios, tais como a reduo de vencimentos e a publicao de cronograma mensal de leiles.
A Secretaria do Tesouro Nacional e as instituies interessadas no desenvolvimento do mercado se-
cundrio continuaram avanando no aperfeioamento dessas medidas, iniciadas em 1999. A prxima seo
trata de novas modicaes institucionais e outras estruturas, pensadas com o objetivo de melhorar a liquidez
dos ttulos pblicos e demais ativos de renda xa.
4.2 Novas aes para aumentar a liquidez
Anos aps o diagnstico descrito no item anterior e as decises tomadas para aperfeioamento do
mercado secundrio de ttulos pblicos, diversas outras medidas institucionais foram implementadas, e aquelas
anteriormente efetivadas foram melhoradas.
Como j comentado neste captulo, no primeiro trimestre de 2003, a atuao do governo foi no sentido
de consolidar o compromisso com a austeridade scal, o regime de metas de inao e o cmbio utuante. No
mbito da Secretaria do Tesouro Nacional, foram tomadas medidas no intuito de aprimorar o mercado primrio e
secundrio de ttulos pblicos. Entre as aes, estava a intensicao da concentrao de vencimentos e o alonga-
mento dos ttulos pblicos, a no emisso de ttulos indexados ao cmbio no mercado domstico, a implantao
de um novo sistema de dealers e o maior relacionamento com os investidores nos seus diversos segmentos.
29
Por exemplo, as NTN-Bs e as NTN-Fs emitidas atualmente permitem a realizao de strip, contudo o mercado no tem utilizado
essa facilidade.
435
4.2.1 Concentrao de vencimentos
As LTNs (e posteriormente as NTN-Fs) passaram a vencer em datas coincidentes com as dos vencimentos
dos contratos de juros no mercado futuro (meses de janeiro, abril, julho e outubro de cada ano), aumentando a
liquidez e a demanda, em razo da maior facilidade de combinao com demais ativos nanceiros e da maior
transparncia na formao da curva de juros. Alm disso, o fato de o vencimento ser coincidente com os ven-
cimentos de DIs eliminou o risco de descasamento e favoreceu o investidor, medida que houve reduo no
volume de margem requerida em operaes de derivativos. A melhor precicao e a maior liquidez diminuram
o prmio de risco do papel, reduzindo o custo de nanciamento da Dvida Pblica Federal. Outra contribuio
para o aumento da liquidez foi o procedimento de reoferta de ttulos, com volumes signicativos.
As emisses de LFTs e NTN-Bs concentraram-se em prazos mais longos e em meses diferentes dos esta-
belecidos para os prexados. A LFT passou a vencer no comeo do terceiro ms de cada trimestre, e a NTN-B, na
metade do segundo ms de cada trimestre (equidistante dos vencimentos dos prexados). Cabe ressaltar que a
construo do uxo trimestral das NTN-Bs foi discutida com entidades de previdncia complementar, visando a
atender a uma demanda desses investidores, o que aumentou o volume de negcios no mercado secundrio.
A concentrao dos vencimentos dos ttulos prexados em incio de trimestre permitiu ao investidor utilizar
os derivativos de juros da BM&F para modicar seu ativo de prexado para ps-xado em CDI (LTN casada).
30

Nesse caso, observou-se um aumento signicativo de negociaes nos derivativos, o que pode ser creditado, em
parte, pela nova estratgia do Tesouro Nacional. Ao mesmo tempo, a maior colocao de prexados foi possvel
graas compatibilizao de interesses do Tesouro Nacional de aumentar a participao desse passivo no estoque
total da dvida, dos investidores que tm o CDI como benchmark para suas carteiras e dos agentes que querem
prexar seus investimentos, apostando na melhora do cenrio econmico.
Como pudemos ver na Tabela 2, entre 2002 e 2003 houve um aumento da negociao mdia diria de ttulos
prexados de R$ 0,18 bilho para R$ 2,68 bilhes. Outro fator que evidencia o aumento do mercado secundrio
o volume de contratos negociados de juros futuro (DI). Como ilustra a Tabela 9, ao longo dos ltimos anos, o
nmero de contratos negociados tem crescido, apesar da queda vericada em 2008, consequncia da turbulncia
nos mercados nanceiros internacionais. Esses valores demonstram que a liquidez dos ttulos pblicos aumentou
a importncia do mercado de derivativos para compatibilizar interesses do emissor e dos investidores.
Tabela 9. Mdia mensal de contratos negociados de DI Futuro na BM&F
30
Ao adquirir um swap de prazo equivalente ao ttulo, o investidor, na prtica, transforma seu ativo de prexado para indexado taxa
de juros diria, transferindo o risco prexado para um terceiro investidor. Sob a tica do gestor da dvida, entretanto, o risco prexado
continua com o mercado, no havendo comprometimento de sua estratgia de reduo do risco de volatilidade no servio da dvida
Fonte: BM&F
436
4.2.2 Criao das strips
A partir de 2003, o Tesouro Nacional passou a emitir a NTN-F, ttulo prefixado com pagamento de
cupom, com a possibilidade de destacar (strip) os cupons, semelhana do observado no mercado internacional,
facilitando a criao de uma curva de juros prexada de mdio prazo (na poca entre trs e quatro anos), o
que possibilita uma precicao mais justa da curva de juros e minimiza o custo de nanciamento do Tesouro
Nacional. A primeira NTN-F com essa caracterstica foi emitida em 2003, com vencimento em 01/01/2008.
J em 2005, com vistas a atender crescente demanda por ttulos prexados mais longos, foram emiti-
das NTN-Fs com vencimento em 01/01/2010 e 01/01/2012. No ano de 2007, o Tesouro Nacional comeou a
emitir NTN-F com vencimento em 2017, sendo a primeira vez em que se emitiu um ttulo prexado com prazo
de dez anos no mercado local. Alm disso, tal instrumento foi emitido com regularidade nos leiles seguintes,
tornando-se efetivamente um benchmark de dez anos para o mercado local.
As strips possibilitam tornar as NTN-Fs semelhantes s LTNs, cuja liquidez no mercado secundrio mais
elevada. Cabe ressaltar que a possibilidade de destacar o cupom dos ttulos no efetivamente utilizada pelo
mercado, por falta de cultura de uso de tal instrumento, associada diferenciao nos cdigos do cupom de
NTN-F e da LTN no Selic. O Tesouro Nacional e o Banco Central vm trabalhando com o objetivo de solucionar
este ltimo ponto.
4.2.3 Colcho da dvida
A partir da crise asitica, em 1997, o Tesouro Nacional percebeu a necessidade de acumular um volume
de recursos em caixa para garantir o pagamento da dvida pblica em perodos menos favorveis. Mais re-
centemente, com a melhora nas condies de mercado, foi possvel acumular recursos em montante superior
a trs meses do servio da Dvida Pblica Federal, tendo o Tesouro mantido essa proporo a partir de ento.
Os recursos acumulados so exclusivos para pagamento da dvida vincenda e tm por objetivo principal reduzir
o risco de renanciamento, transmitindo segurana quanto capacidade de o Tesouro Nacional honrar os
pagamentos em momentos nos quais o prprio mercado est reticente a adquirir ttulos pblicos ou o Tesouro
no se sente confortvel em corroborar as taxas apresentadas nos leiles. Ao mesmo tempo, tal reserva tem
criado condies para os gestores da dvida pblica trabalharem como agentes estabilizadores do mercado
secundrio em momentos de elevada volatilidade.
4.2.4 Novo sistema de dealers
31
O novo sistema de dealers, implementado em 2003, credenciou as mais ecientes instituies a trabalha-
rem em parceria com o Tesouro Nacional e o Banco Central para desenvolver o mercado de ttulos pblicos.
Esse processo contribuiu de forma mais efetiva para o aperfeioamento do mercado secundrio de ttulos,
aumentando a liquidez e melhorando a formao da estrutura de taxa de juros. Foram criados dois grupos
de dealers, primrios e especialistas, tendo o segundo grupo a funo primordial de dar liquidez ao mercado
secundrio, apresentando volumes expressivos de negociao de ttulos neste mercado. Assim, criaram-se
incentivos para as transaes em mercado, contribuindo para a ampliao da liquidez do sistema.
31
Para maiores detalhes sobre o sistema de dealers de ttulos pblicos, ver Captulo 4 da Parte 3.
437
As instituies dealers do Tesouro Nacional e do Banco Central tm como metas, por exemplo, a
negociao de determinados ttulos considerados estratgicos para a gesto da dvida e a abertura de spreads
em sistemas eletrnicos de negociao, no caso dos especialistas. J os dealers primrios so incentivados a
entrar nos leiles de ttulos do Tesouro Nacional, entre outras atribuies.

4.2.5 Reunies com participantes de mercado
32
Outro avano em relao s 21 medidas foi a institucionalizao, em 2003, de reunies peridicas com
entidades de previdncia complementar, investidores naturais de instrumentos de longo prazo, e participantes do
mercado secundrio. Em 2004, foi criado um cronograma anual de reunies com entidades de previdncia comple-
mentar, bancos comerciais e de investimento, fundos de investimento, seguradoras e empresas de capitalizao.
A diversicao da base de investidores, alm de aumentar o nmero de participantes no mercado secundrio,
buscou desconcentrar os detentores de dvida pblica, ainda concentrada nas mos de fundos mtuos (fundos de
investimento) e bancos (carteira prpria), melhorando o perl da dvida e reduzindo o risco de mudanas abruptas nas
condies de renanciamento do Tesouro Nacional em momentos de volatilidade no mercado. O aumento na base
de investidores diversica as estratgias e os interesses, minimizando o conhecido movimento de manada.
4.2.6 Criao da Conta Investimento
Em 2004 foi criada a Conta Investimento, que eliminava a necessidade de cobrana da CPMF
33
de
investidores que j haviam pago a contribuio quando do saque da conta corrente para a referida conta
(Lei n 10.892, de 13 de junho de 2004). A Conta Investimento permitiu que um investidor alocasse recursos
de modo mais eciente e oferecia isonomia entre os fundos exclusivos e o restante da indstria de fundos,
retirando um custo elevado que recaa sobre a mudana de aplicao. Tal alterao facilitou a movimentao
de recursos em direo s aplicaes e aos fundos mais rentveis, o que gerou maior concorrncia e ecincia.
A diminuio dos custos de transao entre instrumentos nanceiros aumenta o giro do mercado secundrio,
trazendo benefcios adicionais ao implicar melhor precicao dos ativos e aumento no volume de operaes
no mercado secundrio de ttulos pblicos.
34

4.2.7 Lanamentos de contratos derivativos
Outra iniciativa ocorrida no ano de 2004 foi o lanamento, pela BM&F, de dois contratos de instru-
mentos derivativos. O primeiro o contrato futuro de IPCA, e o segundo, o contrato futuro de cupom de
IPCA x CDI. Esses contratos propiciam, aos investidores tradicionalmente demandantes de ativos remunera-
dos por ndices de preos, instrumentos nanceiros adicionais para administrar suas carteiras. Alm disso, a
medida atrai novos agentes para esse mercado, aumentando a negociao desse tipo de ttulo no mercado
32
Para maiores detalhes sobre a estratgia de organizao e os resultados das reunies com participantes do mercado, ver
Captulo 5 da Parte 3.
33
Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira. Tal tributo no foi renovado para o perodo seguinte a 31 de dezembro
de 2007, fazendo com que a Conta Investimento, na prtica, no fosse mais necessria.
34
Logo aps a aprovao da Conta Investimento, as Medidas Provisrias n
s
206 e 209, editadas em agosto de 2004, visaram a
incentivar as aplicaes nanceiras de mdio e longo prazos, por meio do tratamento tributrio diferenciado tanto para as aplica-
es de renda xa quanto de renda varivel. Tais medidas tinham como objetivo estimular a poupana de longo prazo e contribuir
para o gerenciamento da dvida pblica
.
Posteriormente a essas medidas, o Tesouro Nacional obteve xito na colocao de NTN-B
com vencimento em 2045 ainda em 2004, e de NTN-F com vencimento em 2017 em 2007.
438
secundrio. Cabe ressaltar que tal derivativo no havia apresentado, at 2008, liquidez satisfatria. O mercado
nanceiro, representado na BM&F (atualmente BM&FBovespa) por seus comits, est avaliando a melhor
forma de desenvolv-lo.
4.2.8 Criao de ndices de renda xa
Ao dar continuidade ao processo de apoio s iniciativas que impactam positivamente o mercado se-
cundrio de ttulos pblicos, a Secretaria do Tesouro Nacional e participantes do mercado, no mbito da Andima,
incentivaram a criao de novos ndices de renda xa (IMAs). Tais ndices atendem s demandas dos gestores
de carteiras por parmetros (benchmarks), ajudando a aprofundar a conana entre cotistas e gestores de fun-
dos, ao permitir comparaes quantitativas conveis. O processo tambm visa eliminao de uma distoro
cultural existente no Brasil, ou seja, a comparao de carteiras de ativos de diversas caractersticas e prazos
com o CDI, que um parmetro dirio. A mudana de paradigma tem como objetivo o aumento da liquidez em
ttulos mais longos, por conta do aumento do nmero de investidores com benchmarks de longo prazo.
4.2.9 Estmulo entrada de no residentes
Associado busca por diversicao da base de investidores, aumentando o percentual de no residentes
no mercado de dvida domstica, o Tesouro Nacional vem apoiando a disseminao de informaes de preos
da dvida interna por meio de telas de agncias de informaes. Outra medida nessa linha foi a simplicao
e maior agilidade na concesso do registro desses investidores no CNPJ. Desde 2005, o processo foi raciona-
lizado, como resultado de um trabalho conjunto entre a Secretaria da Receita Federal, a Comisso de Valores
Mobilirios e o Servio de Processamento de Dados do Governo Federal. As pendncias foram eliminadas e
xou-se o prazo de 24 horas para que os novos cadastros de investimento estrangeiro no mercado local fossem
completados, recebendo o investidor nesse prazo os cdigos CVM e CNPJ. Os resultados dessas medidas no
mercado secundrio esto relacionados diretamente ao aumento de participantes com tradicional capacidade
de negociar ttulos mais longos, o que incentiva o desenvolvimento de um mercado secundrio mais lquido
nesses pontos da curva.
Em 2006, foi publicada a Medida Provisria n 281, depois convertida na Lei n 11.312, de 27 de junho
de 2006, que promoveu a iseno de imposto de renda para no residentes sobre o ganho auferido em inves-
timentos em ttulos pblicos da dvida interna. Como resultado dessa nova legislao, a participao de no
residentes no mercado domstico apresentou elevao signicativa. O estoque mdio que tais investidores
detinham entre janeiro de 2005 e fevereiro de 2006, que era da ordem de R$ 2,7 bilhes, passou para cerca
de R$ 10,7 bilhes entre maro e dezembro de 2006, demonstrando o aumento da base de investidores
e, por consequncia, o aumento dos negcios no mercado secundrio. Como esse tipo de investidor tem a
caracterstica de negociar ttulos mais longos, tal aumento permitiu a dinamizao das negociaes de ttulos
de mdio e longo prazos (como as NTN-Bs com vencimento em 2045, por exemplo ver Grco 8). Como se
pode observar no Grco 10, os investidores no residentes detinham, em dezembro de 2008, aproximadamente
6,5% do estoque da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna em mercado, o que representava mais de R$
70 bilhes em ttulos pblicos domsticos.
439
Grco 10. Participao de investidores no residentes em ttulos da dvida interna
4.2.10 Estmulo transparncia
Ainda buscando o fortalecimento do mercado secundrio, em 2006 a Secretaria do Tesouro Nacional
apoiou o desenvolvimento do sistema on-line de ttulos pblicos federais chamado Compare. O sistema
administrado pela Andima e possibilita a consulta de dados e taxas relativas a preos e volumes negociados no
mercado secundrio, bem como a elaborao de anlises comparando informaes e parmetros de mercado.
O sistema promove a transparncia, estimula a liquidez e aumenta a atratividade para investidores que, por
razes regulatrias, se encontram resistentes aquisio de ttulos no mercado secundrio.
Mais recentemente, no incio de 2008, o Tesouro Nacional e o Banco Central mudaram a regra dos dealers,
ao estabelecer como critrio para as instituies poderem participar dos leiles de segunda volta a abertura
de spreads de compra e venda em sistemas eletrnicos de apregoao durante sessenta minutos, sendo trinta
minutos pela manh e trinta tarde. Dessa forma, criam-se dois momentos no dia em que os participantes de
mercado conseguem visualizar spreads para diversos ttulos, contribuindo para o aumento da transparncia.
Assim, dadas todas as medidas implementadas nos ltimos anos, pode-se avaliar que a transparncia, a
busca pelo aumento da base de investidores, a melhoria das informaes relacionadas dvida, o aumento da
previsibilidade, entre outras aes, levaram a melhores precicaes dos ttulos pblicos e, consequentemente,
diminuio dos custos da dvida pblica.
Para corroborar essa informao, os grcos a seguir apresentam as taxas calculadas e divulgadas
pela Andima (resultado de pesquisa diria com as instituies nanceiras) e tambm as taxas mdias dirias
registradas no Selic. Optou-se por apresentar apenas dois casos mais elucidativos, as NTN-Bs com vencimento
em 15/05/2015 (Grco 11) e 15/05/2045 (Grco 12), respectivamente. Nota-se que, a partir do nal de
2005, as taxas registradas no Selic esto muito mais aderentes s taxas divulgadas pela Andima.
440
Grco 11. Taxas das NTN-Bs com vencimento em 15/05/2015
Grco 12. Taxas das NTN-Bs com vencimento em 15/05/2045
Fonte: Compare (Andima)
5 Concluses
Uma das peculiaridades do mercado de capitais no Brasil a cultura da indexao diria, originada nos
anos de inao elevada. O mercado secundrio de ttulos pblicos impactado tambm por essa caracterstica,
reetida na preferncia por prazos curtos e ativos indexados diariamente, os quais representam obstculos
para o desenvolvimento do mercado.
Vrias medidas tm sido tomadas objetivando facilitar o acesso dos investidores aos ttulos pblicos
e aumentar a ecincia do mercado secundrio. Os dados apresentados na seo 2 mostraram que progres-
sos tm sido obtidos e reetidos no aumento do volume de ttulos negociados, particularmente nos papis
prexados e remunerados por ndices de preos, assim como nos seus prazos.
Fonte: Compare (Andima)
441
A despeito desses aprimoramentos, ainda necessrio aperfeioar a estrutura da dvida pblica. Nesse
sentido, o Tesouro Nacional est em permanente monitoramento para identicar e viabilizar as medidas que
julgue necessrias para a consecuo desse objetivo. Espera-se que ao longo dos prximos anos novas melhorias
aconteam, de aumentando a ecincia do mercado secundrio de ttulos pblicos no Brasil.
Referncias
WORLD BANK. Developing the domestic government debt market: from diagnostics to reform implementation.
Washington, 2007.
442
443
Parte 3
Captulo 7
Venda de ttulos pblicos pela internet:
Programa Tesouro Direto
Andr Proite
1
1 Introduo
Quando se fala em nanciamento do governo por meio do varejo, essa prtica remete a um passado
distante e curioso. Registros datam do sculo XVII na Frana, que lanava mo dessa modalidade para nan-
ciar a Guerra dos Trinta Anos. No sculo seguinte, o governo do Reino Unido nanciou-se por intermdio de
pequenos investidores privados com instrumentos que sobrevivem at hoje (WORLD BANK, 2006). Na Sucia,
o Estado emitiu ttulos especiais para construir navios de batalha. Os motivos variam assim como os pases,
mas h razes importantes que justicam o interesse sobre o mercado de ttulos pblicos em varejo.
O objetivo deste captulo fornecer maiores informaes acerca do Tesouro Direto programa do
Tesouro Nacional de venda de ttulos pblicos federais da dvida interna diretamente a pessoas fsicas por
meio da internet no Brasil.
1.1 Por que desenvolver um programa deste tipo?
Em muitos pases, o governo devota ateno especial para os investidores pequenos como nanciadores
de seu dcit oramentrio em contraste com o mercado institucional (wholesale). Na maioria dos casos, o
governo pode ser reconhecido como o nico tomador de emprstimos livre de risco de crdito, fato este de
particular importncia para aqueles que so a fonte primria de poupana. Qualquer que seja sua signicncia
em termos proporcionais, o desenvolvimento desse mercado especial deve ser de elevada importncia para
os formuladores de poltica econmica. (MCCONNACHIE, 1997)
Uma questo que surge naturalmente remete importncia da poupana. Mesmo quando se coloca
de lado o debate macroeconmico sobre a taxa de poupana nacional, h pouca dvida sobre a necessidade
das famlias em pouparem. Em geral, estas precisam de recursos para lidar com choques temporrios no uxo
de renda, mas uma frao surpreendente da populao no possui recursos sucientes para sustentar alguns
meses de despesas. (TUFANO; SCHNEIDER, 2005)
Possivelmente, h quatro razes principais para se preocupar com essa questo. Primeiro, o agregado de
pequenos investidores pode ser grande e diversicado, mas ainda relativamente inexplorado. Pode-se argumentar
1
O autor agradece os valiosos comentrios da equipe de Relacionamento Institucional (em ul./2008), particularmente Fabio Guel,
Fabricio Moreira, Flvia Fernandes, Juliana Coelho, Leonardo Tavares e Helena Menezes, alm de todos os envolvidos na precica-
o dos ttulos, no registro e no pagamento. Importantes informaes foram passadas pelos que lidam com a custdia de ttulos
na BM&FBovespa, em especial Gustavo Laurino, Valmir Soler, Valria Lorenzo e Alexandre Gushi.
444
que esse mercado contrabalanceia possveis desequilbrios decorrentes da concentrao de investidores institu-
cionais, muito importante em mercados estreitos e nos quais haja um consenso entre as autoridades de que,
na ausncia de algum grau de competio, as taxas de juros (yields) podem ser foradas contra
eles.
2
A literatura (WHEELER; JENSEN, 2000) mostra que a reduo de custos pode ser obtida por diversos
meios, mas que alguns so mais ecientes no longo prazo. Segundo, o nanciamento do dcit pblico
via investidores individuais pode assistir a poltica monetria reduzindo a base de depsitos nos bancos
comerciais
3
(MCCONNACHIE, 1997). Terceiro, pode haver um efeito benco no desenvolvimento de outros
mercados nanceiros em economias em desenvolvimento. Quarto, os governos geralmente veem a formao
de poupana como um hbito geral de interesse para a nao.
A tecnologia diminuiu custos e aumentou o acesso a um leque variado de servios financeiros
(GLAESSNER; KANTUR, 2004). Posto isso, o Tesouro Direto (TD) comeou a ser concebido pelo Tesouro
Nacional em 2001, tendo como principais objetivos a democratizao do acesso a ttulos pblicos, a disse-
minao do conceito de dvida pblica, o incentivo formao de poupana de mdio e longo prazos e o
aumento da base de demandantes dos ttulos pblicos. Em 6 de novembro de 2001, foi celebrado Acordo de
Cooperao Tcnica entre o Tesouro Nacional (TN) e a Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC),
com vistas oferta pblica de ttulos federais pela internet. Em 12 de dezembro de 2001, foi publicada a
Portaria STN n 554, que regula a oferta pblica de ttulos pela internet. Finalmente, em 7 de janeiro de 2002,
foi iniciada a oferta de ttulos pblicos no site da internet www.tesourodireito.gov.br.
Alm desta Introduo, este captulo est dividido em cinco sees. A seo 2 trata dos objetivos do
programa; a seo 3 descreve seu modo de funcionamento; a seo 4 apresenta e discute os resultados; a
seo 5 traz um breve relato de outras experincias internacionais; e a seo 6 conclui.
2 Objetivos do Tesouro Direto
A ideia subjacente ao programa remetia necessidade de criar novas alternativas para o pequeno
investidor, como um produto complementar que no passasse pela indstria de fundos de investimento. Esse
importante segmento era, at ento, praticamente o nico canal de distribuio de ttulos pblicos ao pblico
geral. No entanto, as taxas cobradas pela maioria das instituies eram relativamente elevadas para o peque-
no poupador. O programa motivaria, em princpio, as instituies a diminurem sua margem para produtos
de pouco valor agregado. Alm disso, a base de investidores da dvida pblica domstica seria ampliada de
maneira que o Tesouro Nacional na qualidade de gestor pudesse extrair os benefcios dessa diversicao.
Por m, deve-se mencionar o carter didtico do programa ao dar transparncia e disseminar os princpios
da administrao da dvida brasileira.
2.1 Aumento da base de investidores
O aumento da base e a maior heterogeneidade de investidores colaboram para dar maior exibilidade
ao governo no gerenciamento da dvida pblica brasileira, uma vez que permitem o alongamento da dvida a
custos menores ao diminurem o grau de concentrao da demanda. nesse sentido que recai a importncia
2
Na Sucia, por exemplo, o Parlamento tem como diretriz, que o National Debt Ofce deve ser nanciado pelo pequeno investidor
somente se isso contribuir para reduzir a taxa de juros obtida pelo Estado.
3
No caso da Bulgria, as autoridades citam esse motivo como uma das justicativas para desenvolver esse mercado.
445
da adoo de polticas como o Tesouro Direto. Ainda, a representatividade do estoque de ttulos vendidos no
mbito do programa pequena, pois esse montante alcanava cerca de 0,11% do estoque da DPMFi (Dvida
Pblica Mobiliria Federal interna) em dezembro de 2007. Contudo, esse nmero no deve ser considerado
isoladamente, ao contrrio de outros pases onde h uma cultura de poupana de longo prazo. Esse costume
ainda incipiente no caso brasileiro, e a potencialidade do programa enorme no Brasil, onde atualmente
se estima que, em 2007, havia cerca de 30 milhes de pessoas usurias de internet banking, contra apenas
8 milhes sete anos antes. O nmero de pessoas com recursos em conta poupana tambm teve um salto
signicativo nesse perodo. O grco a seguir detalha essa evoluo.
Grco 1. Nmero de pessoas com internet banking e com conta poupana (milhes)
Fonte: Febraban, Abecip e BB
O uso de instrumentos que ampliam e diversicam a base de investidores uma tendncia internacio-
nal, como ca claro no Captulo 5 da Parte 3. Dentre esses instrumentos, destaca-se a venda direta de ttulos
pblicos para pessoas fsicas.
Para ilustrar, o Grco 2 mostra a evoluo do nmero de pessoas cadastradas no TD. Embora o nmero
de cadastros tenha mais do que quadruplicado em cerca de trs anos, ainda h muito espao para o incremento
de investidores. Mais detalhes sero apresentados na seo 4: Resultados do Tesouro Direto.
446
Grco 2. Nmero de investidores cadastrados no programa
4
H fundos que desincentivam o resgate antecipado pelos cotistas.
2.2 Incentivo formao de poupana de mdio e longo prazos
Outro objetivo importante do Tesouro Direto incentivar a formao de poupana de mdio e longo
prazos. Atualmente, a estrutura da indstria de fundos de investimentos no contribui plenamente para esse
objetivo, uma vez que no h incentivos em termos de maiores rentabilidades associadas a custos decrescentes
para investimentos de mdio e longo prazos. O progresso e o fortalecimento de uma cultura de poupana
domstica de longo prazo so muito importantes para o desenvolvimento econmico sustentado.
Deve-se destacar que, mesmo oferecendo liquidez semanal,
4
conforme visto, a estrutura do Tesouro
Direto incentiva a poupana de mdio e longo prazos. Isso se d por meio da incidncia de taxas de custdia
e corretagem e pelo esquema de impostos nas aplicaes nanceiras (o mesmo de qualquer aplicao de
renda xa), como ser descrito na prxima seo.
Adicionalmente, o Tesouro Nacional vem ofertando no Tesouro Direto apenas ttulos com prazos supe-
riores a seis meses, girando os prazos mais longos em torno de quarenta anos. Isso contribui no apenas para
o alongamento do perl de vencimentos da dvida pblica, mas tambm para a formao de uma cultura de
poupana de longo prazo. medida que os investidores alonguem o horizonte de suas aplicaes, buscando
uma maior rentabilidade, por meio do Tesouro Direto, razovel supor que tambm os fundos de investimen-
to passem a ter em suas carteiras um maior volume de ttulos de longo prazo, diminuindo assim o risco de
renanciamento da dvida pblica. De modo geral, dvidas com perl de vencimento mais longo e de menor
risco de renanciamento so interpretadas pelos investidores como menos suscetveis ao no pagamento e,
por consequncia, menor tende a ser o prmio de risco, ou spread, cobrado pelos investidores para a compra
de ttulos, e, nalmente, menor o custo da dvida pblica no longo prazo.
447
2.3 Disseminao do conceito de dvida pblica
A transparncia uma das principais caractersticas do Tesouro Direto, porque o investidor sabe exata-
mente os papis que adquire. A conscientizao de que os ttulos da dvida pblica no esto concentrados
exclusivamente nos bancos e que os pequenos e mdios poupadores sofreriam prejuzos com uma eventual
moratria do governo atua no sentido de diminuir a aceitao e a popularidade dos discursos que pregam o
no pagamento da dvida pblica como benca para o pas. Pode-se concluir que quanto menor a aceitao
popular desse tipo de discurso, menor a possibilidade de algum dia este vir a ser implantado, o que j , de
fato, uma realidade muito distante da brasileira.
5
Adicionalmente, essa discusso contribui para um melhor
entendimento das polticas scais ortodoxas adotadas no Brasil desde o incio da dcada e ilustra como o
descontrole da inao e um choque nas taxas de juros poderiam desestabilizar a economia. Ao disseminar
o conceito de dvida pblica entre a populao, o Tesouro Nacional difunde a noo de que uma fatia signi-
cativa da poupana dos pequenos poupadores est canalizada em ttulos pblicos, seja via Tesouro Direto
seja via fundos de investimentos.
Para nalizar esta seo, ainda que seja difcil mensurar precisamente a contribuio do programa na
melhoria do perl da dvida domstica, h dados claros sobre o acesso do pequeno investidor, participao
distribuda em mais de duas regies geogrcas, predileo por aplicaes de prazos mais longos e de menor
indexao em comparao com outros tipos de investidores. As decises individuais dos investidores, bem
como as condies de mercado, so observadas em cada um desses aspectos, o que ressalta o carter de-
mocrtico do Tesouro Direto.
3 Modelo de funcionamento do Tesouro Direto
Antes do Tesouro Direto, os ttulos pblicos da dvida interna eram vendidos apenas por meio de ofertas
pblicas com a realizao de leilo e por emisses diretas para atender s necessidades especcas deter-
minadas em lei. O Tesouro Direto um mecanismo de oferta pblica via internet sem a realizao de leiles.
Antes de surgir a possibilidade de negociao de ttulos via internet, os compradores dos ttulos pblicos no
mercado primrio restringiam-se a bancos, corretoras, distribuidoras e outras instituies nanceiras registradas
no Sistema Especial de Liquidao e Custdia (Selic), com volume mnimo de compra de aproximadamente
R$ 50.000,00.
Podem comprar ttulos no Tesouro Direto todos os residentes no Brasil que possuam Cadastro de
Pessoa Fsica (CPF), conta corrente em algum banco ou corretora e sejam cadastrados em alguma das quase
70 instituies nanceiras habilitadas a operar no programa. Essas instituies nanceiras so chamadas de
agentes de custdia, credenciados na Bolsa de Valores, a BM&FBovespa,
6
e responsveis pela atualizao
cadastral, pelo recolhimento de impostos e pelo repasse dos recursos dos/aos investidores, quando da com-
pra, do pagamento de juros ou do resgate do principal do ttulo. So elegveis como agentes de custdia as
corretoras de valores, os bancos comerciais, mltiplos ou de investimento e as distribuidoras de valores. Uma
lista de instituies habilitadas est permanentemente disponvel no site, e recentemente uma ordenao por
volume de operaes e pelas taxas cobradas. Sucintamente, o papel dos agentes de custdia simplesmente
5
Desrespeitos a contratos so muito malvistos no Brasil. Como observado nas eleies mais recentes, irresponsabilidade scal e
quebra de contratos foram banidas das discusses, reetindo o repdio da populao ante tais posturas.
6
Nome da companhia advindo da fuso da Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) e da Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F).
Juntas elas caram entre as cinco maiores bolsas de valores do mundo.
448
operacionalizar as decises de compra e venda dos investidores e fazer o contato direto com estes, dado que
o Tesouro Nacional impedido de lidar com pessoas fsicas.
Depois de efetuado o cadastro no agente de custdia, o investidor recebe da BM&FBovespa, via agente
de custdia, no endereo de e-mail indicado no momento do cadastro, uma senha provisria para acesso
rea restrita do site, para que possa efetuar compras, vendas e consultas. Para acessar essa rea restrita, o
investidor deve informar seu CPF e sua senha. A partir disso, ele poder comprar e vender ttulos e ainda fazer
atualizaes cadastrais de informaes pessoais relevantes ao programa.
3.1 Compras e vendas de ttulos
H trs modalidades de compras e vendas de ttulos no Tesouro Direto. As operaes podem ser realizadas
diretamente pelo investidor, acessando a rea restrita do site, ou, caso o investidor no tenha acesso internet,
ou por qualquer motivo no deseje comprar seus ttulos diretamente no Tesouro Direto, pode faz-lo por meio
de seu agente de custdia, mediante sua autorizao.
7
Finalmente, as compras e as vendas podem ser feitas
diretamente no site do agente de custdia, caso este tenha integrado seu site ao do Tesouro Direto.
As compras de ttulos esto disponveis para o investidor diariamente, inclusive nos ns de semana e
feriados. Como regra, nos dias teis as compras esto disponveis entre 9 a.m. e 5 a.m. do dia seguinte. Entre 5
a.m. e 9 a.m., o sistema ca indisponvel em funo de manuteno e atualizaes. Nos ns de semana e feriados,
as compras esto disponveis 24 horas por dia. Eventualmente, visando a proteger o pequeno investidor, o Tesouro
Nacional pode suspender temporariamente as vendas em momentos de volatilidade extrema do mercado.
Tendo efetuado a compra de ttulos, o investidor tem duas opes: manter os ttulos em carteira at o
vencimento ou revend-los ao Tesouro Nacional. As recompras de ttulos so disponibilizadas semanalmente,
tradicionalmente entre as 9 a.m. de quarta-feira e as 5 a.m. de quinta-feira, exceto nos dias de Copom,
8
quando
as vendas de quarta-feira so interrompidas s 5 p.m. e retomadas na quinta-feira s 9 a.m., durando at a
manh do dia subsequente. Dessa forma, mesmo que o investidor compre ttulos de longo prazo, o investimento
tem liquidez semanal. importante ressaltar que, uma vez que o investidor decide vender seus ttulos antes
do vencimento, ele recebe a taxa de mercado do dia, que pode ser maior ou menor que a taxa contratada na
data da compra. A recompra representa uma importante exibilidade adicional conferida pelo programa.
O valor mnimo para a compra de ttulos corresponde a uma frao de 1/5 de ttulo. Esse valor varia
normalmente entre R$ 160 e R$ 400, dependendo do ttulo escolhido. O sistema no permite que operaes
abaixo de R$ 100 sejam realizadas. Todas as compras superiores a essa quantidade devero ser mltiplas
de 0,2 ttulos. Em dezembro de 2008, o limite mximo de compra por investidor era de R$ 400 mil por ms,
com exceo dos meses de vencimento e pagamento de juros de ttulos adquiridos anteriormente no Tesouro
Direto e que ainda estivessem em sua carteira. Nesses meses, o limite ser de R$ 400 mil mais o valor de
resgate e de juros dos ttulos.
O limite mximo para a compra de ttulos foi criado para inibir a arbitragem entre o Tesouro Direto e o mer-
cado secundrio. Caso no houvesse esse limite, investidores poderiam se aproveitar de eventuais diferenas
9
entre
o preo praticado no Tesouro Direto e o preo que poderia obter vendendo ttulos no mercado secundrio.
7
Para tanto, o investidor dever autorizar formalmente seu agente de custdia a realizar compras e vendas em seu nome, embora
essa modalidade quase no seja usada.
8
Comit de Poltica Monetria.
9
Essas discrepncias podem reetir diferentes pontos do tempo, uma vez que os preos do Tesouro Direto so atualizados com
base no mercado secundrio trs vezes ao dia, ao passo que no mercado podem ocorrer variaes a cada minuto.
449
Figura 1. Website do Tesouro Direto acesso rpido e fcil
10
Para mais detalhes, ver Captulo 2 da Parte 3.
3.2 Ttulos disponveis e precicao
O Tesouro Nacional tem por princpio disponibilizar para compra ttulos semelhantes ou iguais aos ofer-
tados nos leiles tradicionais semanais. Em dezembro de 2008, esses ttulos dividiam-se em prexados (LTN
e NTN-F), indexados inao (NTN-B e NTN-B principal) e indexados taxa Selic (LFT),
10
com vencimentos
diversos.
Destaca-se que todas as operaes de compra e venda de ttulos so realizadas a preo de merca-
do. A mesa de operaes do Tesouro Nacional mantm um monitoramento permanente dos preos desses
ttulos por intermdio de acompanhamento das cotaes e contatos com instituies nanceiras. Os preos
so atualizados em mdia trs vezes ao dia, porm o Tesouro pode mudar os preos ou mesmo interromper
temporariamente a negociao a qualquer momento, dependendo das condies de mercado, no intuito de
proteger o pequeno investidor de oscilaes abruptas nos preos.
H uma pequena diferena, chamada de spread, entre os preos de compra e os preos de venda
de ttulos praticados no Tesouro Direto. Tal fato espelha a prtica de mercado de ter diferentes preos para
compra e para venda para evitar transaes intradirias de arbitragem e incentivar o carregamento do ativo
por prazos mais longos.
450
3.3 Taxas e impostos incidentes sobre as operaes
As taxas incidentes sobre as operaes no Tesouro Direto tm naturezas distintas. Ao nal de 2008, a
CBLC cobrava uma taxa de custdia de 0,4% ao ano sobre o valor da compra do ttulo referente prestao
de servios de guarda dos ttulos e informaes de saldos e movimentaes dos investidores.
11
Com a incor-
porao da companhia BM&FBovespa holding, esses custos sofreram novas alteraes de acordo com a
nova estrutura de tarifao da instituio. Com isso, o custo referido composto por uma taxa de negociao
de 0,10% do valor da compra cobrado no primeiro ano e uma taxa de custdia de 0,3% do valor da compra
ao ano, porm cobrada semestralmente. Dessa forma, o custo mantm-se igual quele de antes da mudana
no primeiro ano, mas reduzido nos anos seguintes.
Os agentes de custdia cobram taxas de corretagem, manuteno da conta de custdia e outros servios.
Essas taxas so livremente pactuadas entre o investidor e a instituio nanceira. De modo geral, as taxas dos
agentes de custdia variam entre 0% e 4,0% ao ano sobre o valor dos ttulos. Instituies que no cobram
taxas de custdia justicam essa estratgia como um meio de atrair clientes para servios adicionais oferecidos,
nos quais a lucratividade seja maior e possa compensar as despesas com as operaes do Tesouro Direto.
Assim, temos que o total a ser pago em taxas varia entre 0,30% e 4,40% ao ano sobre o valor das
aplicaes e dependendo do prazo. Essas taxas so as mesmas para todos os aplicadores, independentemente
do montante investido. Tal prtica no comum no mercado, que tende a discriminar e a privilegiar com a
cobrana de taxas menores os investidores que tm um maior volume de recursos. Essa democratizao de
acesso a taxas reduzidas e mesma rentabilidade para todos os investidores uma caracterstica marcante do
Tesouro Direto, que benecia os pequenos e os mdios investidores. Para estes, no comum encontrar no
mercado alternativas de fundos de investimento em renda xa com taxas to reduzidas.
Os impostos cobrados no Tesouro Direto so os mesmos dos demais investimentos em renda xa, e seu
recolhimento responsabilidade dos agentes de custdia. H cobrana de Imposto de Renda (IR) regressivo
com o tempo, incidente sobre o rendimento nominal dos ttulos, e nos investimentos com prazo inferior a
trinta dias incide o Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF). A principal diferena em relao aos fundos de
investimento est no fato de que o IR sobre os ttulos pblicos cobrado apenas no momento do pagamento
de juros ou no resgate da aplicao. Os fundos de investimento, por sua vez, sofrem um desconto semestral
de IR, que se traduz em reduo do nmero de cotas que o aplicador possui e em menor rentabilidade no
longo prazo em comparao com a compra direta de ttulos pblicos.
Em geral, as pessoas no tm a exata dimenso do impacto dos custos de administrao sobre a
rentabilidade. Para mostrar a diferena, pode-se comparar uma aplicao em um fundo de investimento contra
a compra de ttulos no Tesouro Direto usando a seguinte simulao. Considere uma aplicao que tenha o
rendimento nominal de 12% a.a. por um perodo de um ano e que a inao ao nal deste ano se realize
em 3,5%. Como descrito, o Imposto de Renda (IRPF) que incide sobre essa aplicao de 20% (180 a 360
dias). Suponha que o investidor do Tesouro Direto se depare com uma taxa de administrao de 0,9% a.a.
(taxa da CBLC e do agente de custdia) e, alternativamente, trs fundos de investimento com taxas de 2%
a.a., 3% a.a. e 4% a.a., respectivamente. A partir da, as primeiras diferenas comeam a surgir quando da
deduo do Imposto de Renda aps a cobrana da administrao. A deduo do Imposto (IRPF) no Tesouro
Direto nesse caso de 2,38%, enquanto nos fundos ela , respectivamente, 2%, 1,8% e 1,61% (varia inver-
11
Aps o primeiro ano, a taxa de 0,4% anual cobrada proporcionalmente ao perodo em que o investidor mantiver os ttulos na
CBLC, calculada considerando o estoque atual do investidor no dia (pro rata dia) e sero cobradas no momento de pagamento
de juros, nos resgates ou nas recompras pelo Tesouro Nacional.
451
samente com a taxa cobrada). Descontando a inao igualmente em cada aplicao, a rentabilidade lquida
no programa ca em 5,81%, enquanto nos fundos ela cai para 4,33%, 3,57% e 2,83%, respectivamente,
como consta na Tabela 1.
Tabela 1. Comparao entre o Tesouro Direto e fundos de investimento
Simulao: Rendimento nominal de 12% a.a., IR de 20% a.a. e IPCA de 3,5%
Obs.: A taxa do TD (0,9%) inclui a taxa da CBLC (0,9%) e a corretagem do agente de custdia mdio (0,5%).
Depois de descontados a inao e os impostos, o restante da rentabilidade repartido entre o investidor
e seu administrador. No TD, a taxa de administrao mdia 9% do total da rentabilidade. No caso do fundo
de investimento que cobra 4% a.a., os custos de administrao representam 34% do total da rentabilidade.
Grco 3. Tesouro Direto versus fundos de investimento
}
Pare administrvel
pelo investidor
Pare fora do con-
trole do investidor
}
452
preciso destacar uma particularidade no esquema de tributao nos fundos de investimentos e
no Tesouro Direto. No primeiro, existe a gura da tributao semestral sobre os rendimentos, chamada de
come-cotas, que ajusta a alquota de Imposto de Renda citada anteriormente ao perodo do investimento
do aplicador. No caso do Tesouro Direto, somente h tributao quando do vencimento ou da venda do ttulo,
o que tem um impacto sobre a rentabilidade to maior quanto mais longo for o perodo da aplicao.
H ainda no site do Tesouro Direto e da BM&FBovespa um simulador
12
de aplicaes que possibilita
ao investidor enxergar a rentabilidade bruta e a lquida aberta pelos custos envolvidos a cada ano, provendo
clareza e tempestividade nas informaes frequentemente desejadas pelos investidores.
3.4 O programa de divulgao
Desde o incio do programa em 2001, o Tesouro Nacional sempre teve uma preocupao com o suporte
aos investidores e com o acompanhamento das vendas. Essa atitude traduz-se em atendimento ao pblico e
na divulgao por meio de palestras livres e participao em feiras especializadas.
Diariamente, a equipe responsvel responde a todo tipo de dvidas dos investidores enviadas por
meio eletrnico.
13
Em geral, elas se concentram nas particularidades operacionais, bem como em questes
relacionadas s caractersticas dos ttulos ofertados e a sua precicao, atingindo um volume semanal de
cerca de duzentas mensagens. Na mesma linha, a BM&FBovespa (bolsa) presta um servio semelhante aos
agentes de custdia e ao pblico em geral.
Permanentemente, o Tesouro Nacional est disponvel para realizar palestras gratuitas para os mais
diversos pblicos. J foram visitadas diversas universidades, empresas privadas e pblicas, corretoras, con-
gressos e outros. Novamente, o intuito o esclarecimento, in loco, de dvidas e o fortalecimento da conana
das pessoas no produto, o que parece ser determinante nesse tipo de aplicao no Brasil. Ao longo do ano, o
Tesouro Direto participa das mais conhecidas feiras de nanas dedicadas ao varejo no Brasil.
14
Nessas feiras,
funcionrios do Tesouro e da bolsa cam disposio do pblico para diversos esclarecimentos e exempli-
caes, alm da realizao de palestras gerais para os participantes. Essas feiras concentram-se nas principais
capitais do Brasil, e, com isso, o programa cobre desde o Sul at o Nordeste brasileiro. Isso extremamente
desejvel num pas de dimenses continentais como o Brasil, onde o costume do pequeno poupador muito
diferente entre as regies geogrcas.
A partir de 2009, o Tesouro Direto passou a integrar de maneira mais efetiva os programas de divul-
gao e de educao nanceira da BM&FBovespa. Esse programa representa um conjunto permanente de
aes amplas de aproximao com o pblico de varejo, com os formadores de opinio e com as instituies
nanceiras de mercado que deu muito resultado para o mercado de aes e de home brokers no Brasil,
observando elevadas taxas de crescimento entre 2002 e 2008.
Curiosamente, o TD um dos produtos que mais se beneciam da mdia espontnea, por meio de ar-
tigos de formadores de opinio, colunistas especializados e reportagens jornalsticas nos principais meios de
comunicao. Uma possvel explicao remete facilidade e qualidade do Tesouro Direto em comparao
com produtos semelhantes. Por m, a maioria das iniciativas de divulgao do programa concentra-se no
12
Ver http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro_dieto/.
13
Ver http://www.tesouro.fazenda.gov.br/tesouro_direto/faleconosco.asp.
14
Ver http://www.expomoney.com.br/ e http://www.traderbrasil.com/expo/index.php.
453
Tesouro Nacional, de onde se aufere que h espao para campanhas publicitrias de largo alcance, em linha
com o que ser mencionado na seo 4: Resultados do Tesouro Direto.
3.5 Quais os prximos passos?
A rea da dvida pblica apresentou no primeiro semestre de 2009 um estudo abrangente que reete
o estado atual do TD em termos de amplitude, segmentao, recursos envolvidos, gargalos existentes, uma
comparao com a experincia internacional e propostas para que os tomadores de deciso adequem
suas funes-objetivos. Certamente, a ampliao da escala nos moldes de outros pases estudados passa
pela extenso do programa para uma estrutura mais robusta em termos de pessoal e principalmente na
formatao do produto de maneira mais simplicada e de fcil entendimento para o pblico.
Por exemplo, seria possvel ampliar o canal de distribuio do TD via agncias lotricas e via Correios
(Banco Postal). No Brasil, as loterias so um monoplio estatal ligado a um grande banco federal (CEF). As
lotricas so muito utilizadas pelo pblico de baixa renda porque estendem os servios da rede bancria para
essa parcela da populao. Na mesma linha, o Banco Postal congura-se como uma extenso dos servios
bancrios para todas as agncias dos Correios. Estas, por sua vez, esto presentes na quase totalidade dos
5.561 municpios brasileiros. Desse modo, os ttulos pblicos poderiam ser uma opo de poupana para o
pblico-alvo do Banco Postal, ou seja, as camadas mais desfavorecidas da distribuio de renda. Essa exten-
so no se faz trivial do ponto de vista operacional, de maneira que no se espera mudanas desse tipo no
curto prazo.
4 Resultados do Tesouro Direto
Dentre os objetivos gerais, alguns resultados sero explicitados nesta seo para dar a medida da
abrangncia e da evoluo do programa. Sero apresentadas informaes sobre o estoque de ttulos, perl
das vendas, prazos mdios dos ttulos e o perl dos investidores.
4.1 Estoque
O estoque do TD alcanou o valor de R$ 2,4 bilhes em dezembro de 2008, num signicativo incremento
de 72% em relao a dezembro de 2007, mas representa apenas 0,17% da Dvida Pblica Mobiliria Federal
interna (DPMFi). Credita-se esse crescimento ao prprio desenvolvimento do programa e maior volatilidade
vivida pelo mercado de renda varivel no mundo e no Brasil, que fez com que muitas pessoas migrassem suas
aplicaes para ttulos pblicos, que funcionam como um porto seguro em tempos de crise.
Em dezembro de 2008, com cerca de 146 mil investidores cadastrados, sabe-se que 43,6% da-
queles que possuem estoque no Tesouro Direto tm aplicaes de at R$ 10 mil. Esse nmero d uma
dimenso da representatividade do pequeno investidor. Para as demais faixas de aplicao, pode-se
inferir que o pblico atesta a qualidade do programa porque, em geral, esse grupo est mais informado
sobre as oportunidades oferecidas pelos demais produtos financeiros e reconhece os baixos custos
envolvidos no Tesouro Direto.
454
Grco 4. Estoque do Tesouro Direto R$ milhes
Grco 5. Participao histrica dos ttulos no estoque
Observa-se nos Grcos 4 e 5 que o estoque total do Tesouro Direto, que representa os ttulos pbli-
cos em poder dos investidores dessa modalidade, tem uma distribuio diferente da DPMFi (Dvida Pblica
Mobiliria Federal interna). No TD, os ttulos de maior volume no estoque foram os indexados inao, que
representam 42,0% do estoque (24,6% para as NTN-Bs, 13,3% para as NTN-Bs principal e 4,3% para as
NTN-Cs). Os prexados tm participao de 38,3%, destacando-se as LTNs com 24,8% do estoque total,
ultrapassando R$ 610 milhes. Finalmente, ressalta-se a tendncia de queda da participao dos ttulos
indexados taxa Selic, que em dezembro de 2005 foi de 28,0% e se reduziu para 19,5% em dezembro de
455
2008. De modo geral, o perl do estoque do Tesouro Direto, concentrado em ttulos prexados e indexados
inao, antecipou as mudanas ocorridas no perl da DPMFi em mercado. Destaca-se que em 2004 essas
duas categorias representavam cerca de 83% do estoque, ao passo que na DPMFi a representatividade era
de apenas 35% do estoque total.
Essa a primeira evidncia de que as preferncias dos indivduos no seguem de perto o perl da
demanda de investidores de grande porte, muitos dos quais oferecem esses mesmos ttulos ao pblico indi-
retamente, via fundos de investimento. De fato, quando se olha a composio dos fundos de renda xa dos
maiores bancos brasileiros, verica-se que as LFTs correspondem maior parte dos ativos.
15
Grco 6. Participao dos ttulos no estoque por ttulo dezembro de 2008
15
4.2 Perl das vendas
Corroborando informaes da seo anterior, a utilizao do programa por pequenos investidores pode
ser observada novamente pelo elevado volume de vendas por faixa de aplicao at R$ 5.000,00, cuja partici-
pao concentrou 63,2% do volume aplicado em 2008. O Grco 6 mostra que cerca de 27% das aplicaes
caram abaixo de R$ 1.000,00. interessante notar que a distribuio relativamente estvel no tempo.
Em 2008, as vendas de ttulos pblicos totalizaram R$ 1.558,32 milhes, representando aumento de
102,1% em relao ao volume nanceiro vendido em 2007, constituindo o melhor resultado desde 2003.
Destaca-se a elevada demanda por ttulos prexados (LTN e NTN-F), cuja participao atingiu 45,9%, seguidos
dos ttulos indexados ao IPCA (NTN-B e NTN-B principal), que representaram 37,7% das vendas. Os ttulos
mais vendidos no ano foram as LTNs, correspondendo a 30,3% das vendas. Essa tendncia perpetua-se desde o
incio do programa e obviamente se reete no estoque. Os ttulos indexados ao IPCA (NTN-B e NTN-B principal)
caram em segundo lugar entre os mais vendidos na classicao geral nos meses recentes, superando as
LFTs. A explicao para isso se d, em parte, porque esses ttulos so de fcil entendimento e cumprem um
objetivo de formao de poupana de longo prazo, ao estilo das instituies previdencirias, porque protegem
456
o investidor da inao. Numa economia com boas perspectivas de queda de taxa de juros no mdio prazo,
16

o investidor pode conseguir uma excelente rentabilidade com os prazos mais longos atualmente oferecidos
pelo Tesouro Nacional. O Grco 7 mostra as vendas acumuladas no tempo.
Grco 7. Nmero de vendas por faixa de aplicao
16
Ver expectativas de mercado Focus Banco Central.
Grco 8. Evoluo das vendas mensais
457
17
Apesar de o Tesouro Direto estar computado na DPMFi, seu estoque e sua composio so insignicantes quando comparados
com a DPMFi.
4.3 Prazos
O Grco 9 faz uma comparao recente entre a distribuio dos vencimentos dos estoques do Tesouro
Direto e a da DPMFi. Percebe-se que o percentual vincendo em 12 meses era muito discrepante, principalmente
em dezembro de 2006, quando o Tesouro Direto apresentava percentual bem abaixo comparativamente ao
estoque da DPMFi, mas a parcela do estoque com prazos maiores do que cinco anos era praticamente o dobro
no mbito do Tesouro Direto em relao DPMFi para 2006 e 2007 e sensivelmente superior tambm para
2008. Assim como no caso comparado da composio dos dois estoques, os pequenos investidores aparentam
antecipar as mudanas na estrutura da dvida mobiliria federal. Observe que a queda no percentual vincendo
em um ano ocorreu antes e foi mais acentuada no Tesouro Direto do que na dvida domstica total,
17
de
maneira que em dezembro de 2006, pouco mais de um tero da DPMFi vencia a cada 12 meses, enquanto
no programa esse percentual ca perto de um quarto. Semelhantemente, a parcela com mais de cinco anos
cresceu nos dois grupos, mas foi maior e aumentou antes no estoque do TD. Para esse segmento, a mudana
foi ainda mais signicativa, porque a partir de fevereiro de 2006 os investidores no residentes foram isentados
do Imposto de Renda, e estes contriburam para a melhora do perl da DPMFi.
Essa a segunda evidncia de que h um descompasso entre as preferncias dos indivduos e o perl
da demanda dos investidores de grande porte. Referente aos prazos, o pequeno poupador prefere prazos mais
longos porque os custos de transao tm mais impacto para eles do que para os bancos e os investidores
institucionais, de maneira que os primeiros no conseguem se beneciar plenamente das oscilaes desse
mercado, enquanto os outros conseguem explorar suas economias de escala operacionais e mitigar esses
custos. O poupador de varejo tambm vislumbra prazos maiores porque suas alternativas de poupana desse
tipo so limitadas a poucos produtos, com atratividade reduzida em termos de rentabilidade.
Grco 9. Estoque de ttulos por prazo
458
4.4 Perl dos investidores
Expostos os resultados do programa em termos de estoque, prazo e andamento das vendas, surge
naturalmente o interesse sobre quais caractersticas dos investidores esto por trs daqueles nmeros.
importante conhecer o perl dos demandantes dos ttulos do Tesouro Nacional em varejo para melhor
ajustar o programa ante suas eventuais necessidades operacionais e conceituais. Informaes sobre a
ocupao, o sexo, a idade, a localizao geogrca e a frequncia com que os investidores operam no
sistema podem ser usadas para focar os esforos de divulgao e de ampliao do programa.
Ao nal de 2008, a distribuio dos poupadores do Tesouro Direto encontrava-se bastante diluda
entre as 101 diversas prosses listadas nos cadastros. Somente 14 delas tiveram uma representatividade
maior do que 1,5% dos participantes. Do total de cadastrados, a prosso mais signicante em tamanho
a dos engenheiros, com cerca de 13%, seguida dos servidores pblicos federais (7,5%), dos administradores
(6,5%) e dos bancrios (6,1%). Por proximidade e por facilidade de acesso ao menu de produtos nanceiros
mais comumente ofertados, esse nmero surpreendente na medida em que se esperava que a parcela dos
bancrios fosse a mais signicativa, numa aplicao que requer pequenos volumes monetrios.
Grco 10. Investidores: compras por prosso
Fonte: BM&F Bovespa
Elaborao: Tesouro Nacional.
18
Para 2008, essas informaes no estavam disponveis quando da reviso deste captulo.
Para 2007,
18
tambm era possvel obter uma medida de atividade dos investidores por prosso. Nesta
categoria, os servidores federais eram aqueles que mais participaram do programa, sendo 62,5% deles com-
pradores diretos de ttulos pblicos. Esse fato estava associado s poupanas relativamente elevadas que esses
prossionais so capazes de manter comparativamente s outras categorias. Os economistas colocavam-se
como a segunda categoria mais ativa por esse critrio, o que poderia reetir a maior familiaridade que esse
grupo possui sobre os conceitos e os indicadores que afetam o desempenho dos ttulos pblicos.
459
Fonte: BM&FBovespa
19
Em maio de 2007, as mulheres representavam cerca de 22% dos investidores em aes, segundo a Bovespa (www.bovespa.
com.br).
De modo geral, 38,7% dos investidores que j investiram tambm zeram compras nos ltimos 12 meses.
O Grco 11 mostra que os homens so a maioria dos cadastrados no programa e representam 81,4% dos
participantes que compraram efetivamente. Contudo, informaes histricas mostravam que as mulheres eram
mais ativas do que o sexo oposto, pois 54,2% delas j efetuaram ao menos uma compra desde seu cadastro,
enquanto somente 45,8% deles adquiriram ttulos. Esses nmeros indicam uma maior averso ao risco do
sexo feminino, considerando que ttulos pblicos esto entre os ativos nanceiros mais seguros. possvel que
os homens estejam distribuindo mais seus recursos entre aplicaes de renda xa e varivel.
19

Grco 11. Distribuio das compras por sexo dezembro de 2008
A distribuio da faixa etria dos que se voluntariaram no programa se assemelha razoavelmente com a
estrutura da populao brasileira. Em intervalos de dez anos, os grupos de 20 a 50 anos so respectivamente
cerca de 15%, 40% e 23% do total, o que est em linha com a conhecida teoria do ciclo de vida em termos
de poupana e produtividade. A faixa de idade na qual as mulheres so mais representativas em proporo
aos homens a de 30 a 40 anos.
460
Fonte: BM&F Bovespa
Fonte: BM&F Bovespa
Grco 12. Participao dos cadastrados por idade
Por m, os dados conrmam a concentrao dos investidores na Regio Sudeste, onde residem 53%
dos que mais compram. O Norte e Nordeste brasileiros representam apenas 5,7% do total, e o Centro-Oeste
12%. Nota-se um importante crescimento na participao da Regio Sul, a segunda mais rica do pas. Desde
2006 intensicaram-se a disseminao de feiras e a expanso de treinamentos nas capitais dos trs estados
da regio. Essa situao est positivamente correlacionada com a concentrao de renda nessas regies, com
o nvel de escolaridade e com o acesso informao. Assim, justicam-se esforos do governo para disseminar
o programa nas regies onde ele tem menor representatividade.
Grco 13. Distribuio geogrca das compras
461
20
Para mais detalhes, ver World Bank (2006).
21
Esta explicao est de acordo com Tufano e Schneider (2005), que sugerem a revitalizao dos US Savings Bonds.
5 Experincia internacional
O mtodo de vendas diretas de ttulos pblicos ao poupador individual j adotado por muitos pases,
especialmente os desenvolvidos. Como mencionado na seo 1, existem variadas razes que motivam as
vendas de ttulos pblicos ao varejo. O objetivo amplo entre os pases que mantm esses programas varia
pouco entre eles. Basicamente se preocupam em oferecer alternativas de baixo custo para seus aplicadores
e em diversicar a base de investidores. Para facilitar a comparao, a Tabela 2 coloca em perspectiva os
objetivos dos diferentes pases.
20
De modo geral, esses instrumentos podem ser divididos entre os negociveis, semelhantes aos adquiridos
pelos grandes investidores, e aqueles no negociveis, desenhados especialmente para o varejo para facilitar
o entendimento do pblico, destacando-se os saving bonds e os lottery bonds.
A maioria dos pases que conduzem esses programas oferece tanto produtos negociveis como produtos
diferenciados para o pblico, como pode ser visto na Tabela 3. Isso se deve existncia de uma correlao
positiva entre o nvel de educao nanceira e a demanda por instrumentos negociveis, porque esse tipo
de ttulo geralmente requer um maior entendimento sobre suas caractersticas e sobre sua precicao, es-
tando isso associado a informaes mais especcas sobre o programa. Mesmo que estas estejam facilmente
disponveis, comumente so procuradas por pessoas com maior anidade e entendimento do mercado de
capitais, o que representa uma parcela menor daquelas interessadas no programa. Por sua vez, produtos
diferenciados no negociveis e de fcil entendimento potencialmente so mais abrangentes do que suas
outras alternativas.
21

Tabela 2. Objetivos dos programas de varejo para pases selecionados
462
A Sucia, por exemplo, d muita ateno para seu programa, e, de acordo com o The Swedish National
Debt Ofce, os pequenos investidores respondem por 5,5% do total da dvida do governo central, e o lottery
bond o principal instrumento. De fato, como foi mencionado na seo 3, o Brasil preocupa-se em ampliar
os canais de distribuio. Essa tarefa passa pela adequao do produto para aumentar o volume de vendas
para alguns segmentos da sociedade.
Tabela 3. Instrumentos nanceiros pblicos disponveis a pequenos investidores
Fonte: Banco Mundial
Fonte: Banco Mundial
463
Fonte: Websites dos governos e outras publicaes
22
importante destacar que a escolha particular desses pases reete somente a maior disponibilidade e facilidade de informaes
sobre os programas encontradas pelo autor.
Restringindo ainda mais a amostra, pode-se destacar alguns pases para ilustrar o tipo de acesso dos
investidores, a caracterstica dos ttulos e apresentar informaes sobre a liquidez. A Tabela 4 mostra seis
exemplos em que os programas so consolidados e com alguma diversidade geogrca e em estgio de
desenvolvimento.
22
A maioria dos pases d alguma liquidez para os investidores resgatarem seus recursos
antes do vencimento. No caso sueco, os investidores podem vender seus ativos via bolsa de valores local aos
preos vigentes.
Em todos os exemplos citados existe um leque bastante variado de prazos oferecidos nos ttulos, que
incluem papis de seis meses e instrumentos de mais de trinta anos. Isso permite aos investidores montar sua
carteira de maneira personalizada, misturando diversos prazos e tipos de instrumentos. Nota-se que todos
possuem uma quantidade mnima exigida quando da aplicao, e no Brasil esse limite (cerca de USD 50,00)
possivelmente o menor dentre toda a amostra.
Tabela 4. Comparaes em pases selecionados
Alguns pases interromperam seus programas na dcada de 1990 (Dinamarca e Austrlia, por exemplo).
Questes como o ajuste macroeconmico e a menor necessidade de nanciamento desses pases, bem como
outras questes relacionadas ao funcionamento do mercado, motivaram-nos a suspender suas operaes. As
razes principais giram em torno da relao custo-benefcio intrnseca s atividades desenvolvidas, mas como
mostra Theden (2004), outros fatores devem ser considerados. Quando se discute a criao de programas
desse tipo em diversos pases, preciso identicar os objetivos e os riscos envolvidos, o desenho a ser usado na
estrutura da oferta ao pequeno investidor e investigar as precondies para um programa efetivo, legalmente
vivel e convel para os usurios. (GLAESSNER; KANTUR, 2004)
6 Comentrios nais
A literatura econmica destaca que a diversicao da base de investidores um dos fatores para
diminuir o custo da dvida soberana e, principalmente, para torn-la menos frgil a choques nanceiros
(WHEELER; JANSEN, 2000). A anlise dos dados mostra que o Tesouro Direto vem alcanando seus objetivos
paulatinamente. Em particular, ele tem sido capaz de atrair investidores de pequeno porte, apesar da pouca
publicidade do programa nos meios de comunicao.
464
Ainda que se demonstre que a ampliao do Tesouro Direto signicar importante economia para os
pequenos poupadores que tero rendimentos mais altos , o receio de uma concorrncia exagerada com
o setor nanceiro parece descabido. Certamente, o Tesouro Direto pode estimular mais concorrncia entre
instituies nanceiras, o que traz benefcios para os investidores. Como no caso do efeito da concorrncia
na diminuio do spread nos emprstimos, aqui tambm a populao ganha com o aumento da ecincia do
setor nanceiro. O adequado funcionamento da intermediao nanceira a base do crescimento econmico,
e a reduo dos custos scais da colocao da dvida fonte de alvio para as contas pblicas, o que abre
espao para o nanciamento do investimento pblico em infraestrutura e outras reas essenciais.
Diferentemente da maioria dos pases analisados, a experincia brasileira conta com um elevado nvel
de automao e descentralizao das decises pelos investidores, o que apresenta custos muito baixos de
manuteno do TD. Isso feito por meio de sistemas baseados na internet e em ganhos de escala na expertise
da BM&FBovespa, parceira do Tesouro Nacional em consolidar as aes de custdia e no relacionamento
dirio com as corretoras e os bancos como agentes de custdia.
Ressalte-se, por m, que em bom nmero de pases desenvolvidos, inclusive os EUA, mecanismos como
o Tesouro Direto convivem sem conito com o setor nanceiro. Isso porque, nessas localidades, a maior parte
dos fundos de investimentos no se dedica a apenas carregar ttulos pblicos de taxas variveis, mas a ofertar
fundos de aes e outras carteiras com maior valor agregado na administrao da poupana. Com a reduo da
taxa de juros observada no Brasil, de esperar que haja uma mudana na composio dos fundos, de maneira
que o Tesouro Direto possa rmar-se como o mecanismo mais efetivo para a distribuio de ttulos pblicos.
Referncias
BASTOS, Leonardo Faccini Tavares. Tesouro Direto: funcionamento no Brasil e no Exterior, anlise de seus
riscos operacionais e comparao da performance da NTN-C com fundos de investimento atrelados ao
IGP-M. Finanas pblicas: IX Prmio Tesouro Nacional. Braslia: Esaf, 2005. 76 p. Monograa premiada em
3 lugar. Tema: Ajuste Fiscal e Dvida Pblica.
DIPARTIMENTO DEL TESORO DE ITALIA DEBITO PUBBLICO. Disponvel em: http://www.dt.tesoro.it/
Aree-Docum/Debito-Pub/index.htm.
GLAESSNER, T. G.; KANTUR, Z. Two case studies on electronic distribution of government securities: The US
Treasury Direct System and The Philippine Expanded Small Investors Program. World Bank Policy Research
Working Paper 3.372, August. 2004.
HAYES, Roger G. The path to bond market efciency: how increased retail distribution can lower borrowing
costs. Government Finance Review, 2003. Disponvel em: http://www.allbusiness.com/business-nance/
equity-funding-stock/580635-1.html.
MCCONNACHIE, R. The retail market for government debt. Centre for Central Banking Studies/Bank of
England, 1997.
RIKSGLTEN SWEDISH NACIONAL DEBT OFFICE. Disponvel em: http://www.riksgalden.se/default_
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SECRETARIA DO TESOURO NACIONAL; COMPANHIA BRASILEIRA DE LIQUIDAO E CUSTDIA (CBLC).
Regulamento do Tesouro Direto. Disponvel em: www.tesourodireto.gov.br.
TESORO PBLICO DE ESPAA. Disponvel em: http://www.tesoro.es/
465
THEDEN, E. Retail borrowing: an important part of the national debt. Swedish National Debt Ofce, june,
2004.
TREASURY DIRECT USA. Disponvel em: http://www.savingsbonds.gov/.
TUFANO, P.; SCHNEIDER, D. Reinventing savings bonds. Harvard Business School, 2005.
WHEELER; G.; JENSEN, O. Governance issues in managing the governments debt. World Bank Handbook on
Public Debt Management. World Bank, 2000.
WORLD BANK. Retail government debt programmes: practices and challenges. Bozena Krupa, Eriko Togo
and Antonio Velandia (Treasury). World Bank, 2006.

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