Acumulao de Capital, Taxa Real de Cmbio e Catching-up

Teoria e evidncia para o caso brasileiro

+


Jos Luis Oreiro
*

Flavio A.C.Basilio
**

Gustavo J.G.Souza
***

Resumo: o presente artigo tem por objetivo apresentar, primeiramente, o core analtico da
macroeconomia estruturalista do desenvolvimento, o qual d embasamento terico para a
ideia de que a poltica cambial de importncia fundamental para a acumulao de capital e o
crescimento de longo-prazo. Uma vez apresentado esse core analtico passamos a anlise da
questo referente administrao da taxa real de cmbio. Para tanto iremos apresentar um
modelo terico de determinao da taxa real de cmbio, o qual permitir delimitar os
instrumentos e as aes de poltica econmica que so necessrios para que os policy-makers
sejam capazes de levar a taxa real de cmbio at o nvel de equilbrio industrial. Na sequencia
iremos analisar o comportamento recente da taxa real de cmbio no Brasil, enfatizando o
estado de sobre-apreciao crnica que a mesma se encontra mesmo aps os movimentos
recentes de desvalorizao do cmbio nominal. Estimativas preliminares apresentadas no
artigo apontam para uma sobre-valorizao de cerca de 48% da taxa real de cmbio no Brasil.
A relao entre o nvel (e a volatilidade) da taxa real de cmbio e o investimento (por
trabalhador) no Brasil analisada por intermdio de um modelo economtrico com dados em
painel para 30 setores da indstria de transformao e extrativa brasileira. Os resultados
empricos confirmam a hiptese terica apresentada nas sees anteriores a taxa real de
cmbio uma varivel chave para determinar o investimento e crescimento de longo-prazo.
Por fim, conclumos o artigo com a apresentao de uma proposta de arcabouo de poltica
macroeconmica para viabilizar um crescimento mais acelerado da economia brasileira e,
portanto, o seu processo de catching-up com respeito aos pases desenvolvidos.
Palavras-Chave: Cmbio real, desenvolvimento econmico, macroeconomia estruturalista do
desenvolvimento.

Setembro de 2013


+
Artigo preparado para ser apresentado no 10 Frum de Economia de So Paulo a ser realizado no perodo de
31 de setembro a 01 de outubro na Fundao Getlio Vargas de So Paulo.
*
Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro, Pesquisador Nvel IB do CNPq,
Lder do Grupo de Pesquisa Macroeconomia Estruturalista do Desenvolvimento e Presidente da Associao
Keynesiana Brasileira. E-mail: jlcoreiro@terra.com.br. Pgina pessoal: www.joseluisoreiro.com.br.
**
Doutor em Economia pela Universidade de Braslia (UnB). E-mail: flaviobasilio@gmail.com.
***
Doutor em Economia pela Universidade de Braslia (UnB). E-mail: gustavojgs@gmail.com.
1 Introduo.
A questo geral formulada para a dcima edio do Frum de Economia de So Paulo diz
respeito a estratgia necessria para que o Brasil possa dobrar a sua renda per-capita em 15
anos. Com base na conhecida regra dos 70, para que um pas possa dobrar sua renda per-
capita em 15 anos, a taxa de crescimento requerida para a sua renda per-capita ao longo de
todo esse perodo ser igual a 70/15, ou seja, 4,66% a.a. Considerando que a populao
brasileira cresce atualmente em torno de 1,2% a.a, para que o Brasil possa dobrar sua renda
per-capita em 15 anos, o PIB ter que crescer a taxa de 5,88% a.a durante todo esse perodo.
Dado que nos ltimos 20 anos (1992-2012) o crescimento mdio da economia brasileira foi de
2,96% a.a segundo dados do IPEADATA, para dobrar a renda per-capita brasileira num
espao to curto de tempo seria necessrio aumentar a taxa de crescimento do PIB em quase
100%.
Dado que a taxa de desemprego da fora de trabalho se encontra atualmente em torno de 6%,
nmero tido por alguns economistas como prximo a uma situao de pleno-emprego, uma
acelerao dessa magnitude na taxa de crescimento do PIB real s ser possvel por
intermdio de um aumento significativo da produtividade do trabalho, o que exige um
aumento igualmente significativo do investimento e da acumulao de capital. Uma taxa de
investimento como proporo do PIB de 18%, como a observada nos ltimos anos,
claramente insuficiente para produzir uma acelerao dessa magnitude na taxa de crescimento
do PIB real.
Quais a polticas que podem ser adotadas para induzir um ritmo mais forte de acumulao de
capital e, por conseguinte, um crescimento mais acelerado do PIB real? Em particular, e este
o tema proposto para o 4 painel, qual a poltica cambial adequada para que o Brasil possa
dobrar a sua renda per-capita em 15 anos?
Essa pergunta um completo non-sense para os economistas liberais. Para eles a varivel
relevante para explicar o crescimento da renda per-capita a produtividade total dos fatores
de produo (cf. Veloso, Ferreira e Pessoa; 2013). Nesse contexto, a economia brasileira se
encontra semi-estagnada devido a fatores como elevada carga tributria (cf. Ellery e Teixeira,
2013), baixa taxa de poupana do governo (cf. Bonelli e Bacha, 2013) ou ainda baixo
investimento em educao (cf. Ferreira e Veloso, 2013). As restries ao crescimento da
economia brasileira vm, portanto, do lado da oferta da economia, de maneira que mudanas
na poltica cambial tero pouco ou nenhum efeito sobre as perspectivas de crescimento do
Brasil.
Embora o lado da oferta da economia possa ser relevante em algumas situaes para explicar
as restries ao crescimento de longo-prazo, os autores deste artigo acreditam que a restrio
fundamental ao crescimento se encontra no lado da demanda da economia. Existem bons
argumentos tericos e fortes evidncias empricas a favor da hiptese de demand-led growth
(Ledesma e Thirwall, 2002; Libanio, 2009; Oreiro et al 2012). Nesse contexto, a restrio ao
crescimento de longo-prazo dada pela condio de equilbrio do balano de pagamentos a
qual d origem a assim chamada lei de Thirwall segundo a qual a taxa de crescimento
compatvel com o equilbrio do balano de pagamentos igual a razo entre a elasticidade
renda das exportaes e a elasticidade renda das importaes, ambas multiplicadas pela taxa
de crescimento da renda mundial. Dessa forma, a taxa de crescimento da economia domstica
ser igual a taxa de crescimento das exportaes dividida pela elasticidade renda das
importaes, caracterizando assim um regime de crescimento do tipo export-led. Nesse
contexto, a ocorrncia de catching-up exige que a razo entre essas elasticidades seja maior
do que um; o que requer, por seu turno, uma estrutura produtiva diversificada e empresas que
estejam operando razoavelmente prximas da fronteira tecnolgica mundial.
At recentemente a literatura de demand-led growth desconsiderava a existncia de uma
relao entre as elasticidades renda das exportaes e das importaes e o nvel de taxa real
de cmbio. Contudo, os economistas ligados a assim chamada macroeconomia estruturalista
do desenvolvimento tem argumentado a favor da existncia de uma relao entre o nvel da
taxa real de cmbio e as elasticidades renda do modelo de Thirwall. Mais especificamente,
argumenta-se que desvios da taxa real de cmbio com respeito ao nvel de equilbrio industrial
resultam em mudanas perversas na estrutura produtiva do pas (e no ritmo de acumulao de
capital) e, portanto, nas elasticidades renda das exportaes e das importaes, as quais do
ensejo a uma reduo da taxa de crescimento compatvel com o equilbrio no balano de
pagamentos, o que pode inviabilizar o processo de catching-up. Dessa forma, a taxa real de
cmbio encontra-se no centro da teoria do desenvolvimento econmico.
Isso posto, o presente artigo tem por objetivo apresentar, primeiramente, o core analtico da
macroeconomia estruturalista do desenvolvimento, o qual d embasamento terico para a
ideia de que a poltica cambial de importncia fundamental para o crescimento de longo-
prazo. Uma vez apresentado esse core analtico passamos a anlise da questo referente
administrao da taxa real de cmbio. Para tanto iremos apresentar um modelo terico de
determinao da taxa real de cmbio, o qual permitir delimitar os instrumentos e as aes de
poltica econmica que so necessrios para que os policy-makers sejam capazes de levar a
taxa real de cmbio at o nvel de equilbrio industrial. Na sequencia iremos analisar o
comportamento recente da taxa real de cmbio no Brasil, enfatizando o estado de sobre-
apreciao crnica que a mesma se encontra mesmo aps os movimentos recentes de
desvalorizao do cmbio nominal. Estimativas preliminares apresentadas no artigo apontam
para uma sobre-valorizao de cerca de 48% da taxa real de cmbio no Brasil. A relao entre
o nvel (e a volatilidade) da taxa real de cmbio e o investimento (por trabalhador) no Brasil
analisada por intermdio de um modelo economtrico com dados em painel para 30 setores da
indstria de transformao e extrativa brasileira. Os resultados empricos confirmam a
hiptese terica apresentada nas sees anteriores a taxa real de cmbio uma varivel chave
para determinar o investimento e crescimento de longo-prazo. Por fim, conclumos o artigo
com a apresentao de uma proposta de arcabouo de poltica macroeconmica para viabilizar
um crescimento mais acelerado da economia brasileira e, portanto, o seu processo de
catching-up com respeito aos pases desenvolvidos.
2 Crescimento, Restrio Externa e Cmbio Real.
O conceito de taxa de crescimento de equilbrio do balano de pagamentos desenvolvido por
Thirwall (1997, 1999, 2002) parte da constatao de que os modelos de crescimento de
causalidade cumulativa de inspirao kaldoriana, nos quais a taxa de crescimento da demanda
de exportaes o motor fundamental do crescimento econmico de longo-prazo, so
incompletos por no inclurem em sua estrutura analtica formal uma condio de equilbrio
do balano de pagamentos. Nesse contexto, a depender da relao entre a elasticidade renda
das exportaes e a elasticidade renda das importaes, uma trajetria de crescimento liderada
pelas exportaes poderia ser insustentvel do ponto de vista do balano de pagamentos.
Sendo assim, a taxa de crescimento factvel no longo prazo seria aquela taxa compatvel com
o equilbrio do balano de pagamentos.
Uma formalizao simples do conceito de taxa de crescimento de equilbrio do balao de
pagamentos pode ser obtida em Atesoglu (1997), sendo reproduzida a seguir.
Considere uma economia descrita pelo seguinte sistema de equaes:

)
Onde: o quantum importado no perodo t; o quantum exportado no perodo t; o produto real
domstico no perodo t; o preo dos bens importados no perodo t; o preo dos bens exportados no
perodo t; a elasticidade-renda das importaes;

a elasticidade-preo das importaes.
A equao (1) apresenta a condio de equilbrio do balano de pagamentos na ausncia de
fluxos de capitais externos. Por sua vez, a equao (2) apresenta o quantum importado como
uma funo da renda domstica e dos termos de troca. Deve-se destacar que, por
simplicidade, assume-se a taxa de cmbio como fixa e igual a um.
Substituindo (2) em (1) obtemos a seguinte equao:

No longo-prazo, os termos de troca devem permanecer constantes (Dutt, 2003, p.318). Sendo
assim, podemos assumir que (Atesoglu, 1997, p.331). Isso posto, a
equao (3) se reduz a seguinte expresso:

A equao (4) apresenta o produto real domstico como uma funo do quantum exportado
pela economia no perodo t; uma relao conhecida como o multiplicador do comrcio
exterior de Harrod. Diferenciando a equao (4) com respeito ao tempo e lembrando que
a taxa de crescimento das exportaes, temos:
(5)
Onde: a taxa de crescimento de equilbrio do balano de pagamentos.
A equao (5) pode ser usada para analisar as condies necessrias para que a economia
domstica realize o cacthing-up. Para tanto necessrio que a taxa de crescimento da renda
per-capita da economia domstica a qual denominaremos de o - seja maior do que a taxa de
crescimento da renda per-capita do resto do mundo a qual denominaremos de o*. Dado que
a taxa de crescimento do produto real , por definio, a soma entre a taxa de crescimento do
produto ou renda per-capita e a taxa de crescimento da populao, temos que:
t
M
t
X
t
Q
t m
P
, t x
P
,
t
( ) 0 log log
, ,
=
t m t x
P P
z
X
X
x c = =

z
Q
Q
g
(

= =
t
c

* *
* *
g

(6)
Onde: n a taxa de crescimento da populao da economia domstica, n
*
a taxa de
crescimento da populao do resto do mundo.
Dividindo-se ambos os lados de (6) por a* temos que:

(7)
A condio de catching-up que

. Dessa forma, temos que:

(8)
A equao (8) nos diz que o catching-up ir ocorrer que a razo entre a elasticidade-renda das
exportaes e a elasticidade-renda das importaes for maior do que certo valor crtico,

.
Quais so os fatores que afetam as elasticidades-renda das exportaes e das importaes?
Essas elasticidades dependem da estrutura produtiva do pas, ou seja, dependem do grau de
diversificao de sua base industrial, bem como da intensidade tecnolgica dos bens
produzidos domesticamente (Porcille e Cimoli, 2007). A estrutura produtiva do pas, por sua
vez, depende cronicamente da taxa real de cmbio, pois esta a varivel chave para
determinar o nvel da diviso internacional do trabalho entre os pases, ou seja, a localizao
geogrfica das plantas industriais no mundo. Dessa forma, quanto mais apreciada for a taxa
real de cmbio menores sero as atividades produtivas realizadas na economia domstica e,
portanto, menos diversificada ser a mesma. Uma maior especializao produtiva est
associada com um menor valor para a elasticidade renda das exportaes e um maior valor
para a elasticidade renda das importaes.
Iremos definir a taxa de cmbio de equilbrio industrial como sendo aquele nvel da taxa real
de cmbio para o qual a estrutura produtiva do pas ou seja, o seu nvel de especializao
produtiva constante ao longo do tempo. Trata-se do valor da taxa real de cmbio que faz
com que as empresas domsticas que operem com tecnologia no estado da arte mundial sejam
capazes de competir no mercado internacional. Isso posto, o cmbio real ser dito sobre-
valorizado quando estiver apreciado com relao a taxa de cmbio de equilbrio industrial; e
sub-valorizado quando estiver depreciado com relao a esse valor de equilbrio.
Nesse contexto, a estrutura produtiva do pas e, por conseguinte, as elasticidades renda das
exportaes e das importaes, no so constantes imutveis, mas dependem da taxa de
cmbio
1
; mais precisamente da relao entre o valor corrente da taxa de cmbio e a taxa de
cmbio de equilbrio industrial. Quando a taxa de cmbio est apreciada com respeito ao valor
referente ao equilbrio industrial, ento ocorre um processo de desindustrializao e
especializao da estrutura produtiva, a qual atua no sentido de reduzir a elasticidade renda
das exportaes e aumentar a elasticidade renda das importaes. Nesse contexto, haver uma
reduo progressiva da taxa de crescimento de equilbrio do balano de pagamentos.
Inversamente, se o valor corrente da taxa de cmbio estiver no nvel ou um pouco acima
do equilbrio industrial; ento haver um aprofundamento do processo de industrializao do
pas, com um aprofundamento da diversificao produtiva do mesmo, o qual levar a um
aumento da elasticidade renda das exportaes e a uma reduo da elasticidade renda das
importaes, aumentando assim a taxa de crescimento de equilbrio do balano de
pagamentos.

1
Evidncias empricas a respeito da endogenidade da elasticidade renda das exportaes com relao a taxa real
de cmbio podem ser obtidas em Oreiro et al (2012).
Em termos matemticos, esse raciocnio pode ser expresso da seguinte forma:
(

(9)
Onde: uma constante positiva;

a taxa de cmbio de equilbrio industrial.

Com base na equao (9) verificamos que o modelo de crescimento com restrio de balano
de pagamentos fornece, no melhor dos casos, apenas uma restrio de carter temporrio ao
crescimento de longo-prazo. Com efeito, resolvendo a equao (5) para

e substituindo a
expresso resultante em (6); chegamos a seguinte equao
2
:

(10)
Na expresso (10) verificamos que a taxa de crescimento de equilbrio do balano de
pagamentos ir se ajustar ao longo do tempo a depender da relao entre o valor corrente da
taxa de cmbio e a taxa de cmbio de equilbrio industrial. Se a taxa de cmbio estiver sobre-
valorizada, ou seja, quando o cmbio estiver abaixo do equilbrio industrial, ento a taxa de
crescimento compatvel com o equilbrio do balano de pagamentos ir se reduzir ao longo do
tempo, indicando assim um aprofundamento da restrio externa. Analogamente, se a taxa de
cmbio estiver sub-valorizada, ou seja, se o cmbio estiver acima do equilbrio industrial,
ento a taxa de crescimento de equilbrio do balano de pagamentos ir aumentar
progressivamente ao longo do tempo. Daqui se segue que qualquer taxa de crescimento do
produto real compatvel com o equilbrio do balano de pagamentos quando a taxa de
cmbio estiver no nvel do equilbrio industrial (Vide Figura 1). Dessa forma, no longo-prazo,
no se pode falar de restrio externa ao crescimento se a taxa de cmbio estiver devidamente
alinhada, ou seja, no nvel compatvel com o equilbrio industrial.

















2
Sem perda de generalidade iremos supor z=1
Figura 1










3 - Investimento, cmbio real e distribuio de renda
Outra restrio ao crescimento de longo-prazo dada pela capacidade produtiva, cuja
expanso depende dos planos de investimento dos empresrios e da relao produto-capital.
Para determinar a taxa de crescimento do produto compatvel com os planos de investimento
dos empresrios, consideremos que a quantidade de bens e servios produzidos num dado
ponto do tempo dada por:

Onde: v a relao produto-capital, ou seja, a quantidade mxima de produto que pode ser obtida a partir de uma
unidade de capital; u o grau de utilizao da capacidade produtiva.
A partir de (11) podemos constatar que a variao do produto real pode ser decomposta na
variao que devida a mudanas no grau de utilizao da capacidade produtiva e variaes
devidas as mudanas no estoque de capital da economia, supondo constante a relao produto
capital. Temos assim que:
[ ]
Dividindo-se ambos os lados de (12) por Q, temos:

]
Supondo que a taxa de depreciao do estoque de capital igual a o, temos que o
investimento lquido igual . Dessa forma, temos que:

]
Onde: a taxa de depreciao do estoque de capital, I o investimento lquido.
No equilbrio de longo-prazo o grau de utilizao da capacidade produtiva igual ao nvel
normal de utilizao da capacidade, ou seja, o nvel de utilizao da capacidade produtiva que
desejado pelas firmas em funo da sua estratgia de concorrncia (Oreiro, 2004, p.47).
Dessa forma, podemos assumir na equao (11), obtendo assim a seguinte expresso:

]
( ) K K I o A =
0 = Au
u
g

Onde: o nvel normal de utilizao da capacidade produtiva.
A equao (15) define a assim chamada taxa garantida de crescimento, ou seja, a taxa de
crescimento do produto que, se obtida, ir manter a utilizao da capacidade produtiva no seu
nvel normal de longo-prazo (Park, 2000). Esse conceito originado do trabalho seminal de
Harrod (1939).
Conforme observamos na equao (15) dados o grau normal de utilizao da capacidade
produtiva (u
n
), a relao produto capital (v) e a taxa de depreciao do capital (d) -, a
taxa garantida de crescimento uma funo crescente do investimento lquido como
proporo do PIB.
O investimento lquido como proporo do PIB, por sua vez, depende da taxa de lucro
esperada e do custo de oportunidade do capital. A taxa de lucro, por seu turno, depende
criticamente da taxa real de cmbio, a qual define as condies de acesso das empresas ao
mercado mundial.
A taxa de lucro pode ser expressa pela seguinte equao:

Onde: P o lucro agregado,

o produto potencial da economia (ou seja, a quantidade mxima de bens e

servios que pode ser produzida a partir da capacidade produtiva existente), m a participao dos lucros na
renda nacional.
Consideremos agora que os bens no so homogneos, de forma que as empresas podem
diferenciar seus produtos com respeito aos bens produzidos no exterior. Neste caso, as
empresas que operam nessa economia possuem poder de formao de preo, de tal forma que
os preos de seus produtos so fixados com base num mark-up sobre o custo direto unitrio de
produo, tal como se observa na equao (17) abaixo:
[

]
Onde: p o preo do bem domstico, z a taxa de mark-up ou margem de lucro, w a taxa de salrio nominal, e
a taxa nominal de cmbio, p* o preo do insumo importado na moeda do pas de origem, a
0
o requisito
unitrio de insumos importados e a
1
o requisito unitrio de mo-de-obra.
Iremos supor que o bem final produzido pelas empresas da economia em considerao
substituto imperfeito dos bens finais produzidos no exterior, de tal forma que a abertura
comercial no impe a validade da lei do preo nico (cf. Montiel, 2011, p.371) para os bens
tradeables, ou seja, a paridade do poder de compra no vlida. Contudo, a margem de lucro
das empresas domsticas afetada pelo preo dos bens importados. Mais especificamente, a
capacidade que as empresas domsticas tm de fixar um preo acima do custo direto unitrio
de produo depende da taxa real de cmbio, a qual definida como a razo entre o preo dos
bens importados em moeda domstica e o preo dos bens domsticos em moeda domstica.
Nesse contexto, uma desvalorizao da taxa real de cmbio permite que as empresas
domsticas aumentem o mark-up sobre os custos de produo em funo da reduo da
competitividade dos bens finais importados do exterior.
Dessa forma, podemos expressar o mark-up como uma funo da taxa real de cmbio da
seguinte forma:

Onde:

a taxa real de cmbio.

Dividindo-se a expresso (17) por p, obtemos:
n
u
o e v u
n
,
[

]
A equao (19) apresenta o lcus distributivo da economia em considerao, ou seja, as
combinaes entre salrio real (V) e taxa de cmbio (u) e taxa de mark-up (z) para as quais o
valor adicionado produzido na economia inteiramente apropriado na forma de salrios e
lucros. Observe que, dados o mark-up e os coeficientes tcnicos de produo, existe uma
relao inversa entre o salrio real e a taxa real de cmbio, ou seja, uma desvalorizao do
cmbio real acompanhada, necessariamente, por uma reduo do salrio real. Como a taxa
de mark-up depende positivamente do cmbio real, segue-se que a reduo requerida do
salrio real ser ainda maior do que no caso que o mark-up fixo.
A distribuio da renda entre salrios e lucros depende da taxa real de cmbio. Com efeito, a
participao dos lucros na renda dada por:

A partir da equao (20) pode-se demonstrar que uma desvalorizao da taxa real de cmbio
promove um aumento da participao dos lucros na renda da economia em considerao
3
.
A partir desse razoado, podemos constatar que a taxa de lucro depende, entre outras variveis,
da participao dos lucros na renda que, por sua vez, depende da taxa real de cmbio. Daqui
se segue que uma desvalorizao da taxa real de cmbio ir, tudo mais mantido constante,
aumentar a taxa de lucro do capital.
Com base nos argumentos anteriores, podemos expressar a taxa de investimento da seguinte
forma:

Onde: R a taxa de lucro esperada pelos empresrios, r o custo de oportunidade do capital.
A equao (21) mostra que a taxa de investimento da economia aqui considerada uma
funo crescente da taxa real de cmbio, haja vista que uma desvalorizao da taxa real de
cmbio ir produzir um aumento da participao dos lucros na renda e da taxa de lucro do
capital, induzindo assim os empresrios a investir mais.
Substituindo (21) em (15), chegamos a seguinte expresso:

[ ( ) ]
A equao (22) apresenta a taxa garantida de crescimento para uma economia em
desenvolvimento, levando em conta o efeito da taxa real de cmbio sobre a distribuio de
renda e sobre a taxa de lucro. Conforme podemos constatar por intermdio da visualizao da
figura 2 abaixo, a taxa garantida de crescimento uma funo crescente da taxa real de
cmbio, dada a relao produto-capital e dado o custo de oportunidade do capital.





3
Diferenciando (16) com respeito m e u, temos que:

Figura 2










Na figura 2 podemos observar que a restrio de capacidade produtiva no um impedimento
ao crescimento de longo-prazo de uma economia em desenvolvimento mdio se no houver
nenhuma restrio ao ajuste da taxa real de cmbio. Com efeito, quanto mais desvalorizada
for a taxa real de cmbio, maior ser o crescimento do produto real que compatvel com a
obteno de um grau normal de utilizao da capacidade produtiva.
4. Um modelo Keynesiano-Estruturalista de Crescimento.
O modelo keynesiano-estruturalista de crescimento composto pelo seguinte sistema de
equaes:

[ ( ) ]

(23)
O sistema formado pelas equaes (22) e (23) possui duas equaes e duas incgnitas, a
saber: a taxa de crescimento do produto real (g) e a taxa real de cmbio (u). Trata-se, portanto,
de um sistema determinado.
As variveis exgenas do modelo so a taxa de cmbio de equilbrio industrial (

), o grau
normal de utilizao da capacidade produtiva (

, a relao produto-capital (v), o custo do

capital (r) e a taxa de depreciao do estoque de capital ().
O equilbrio de longo-prazo da economia em considerao definido como o par de valores
da taxa de crescimento do produto real e da taxa real de cmbio para os quais a capacidade
produtiva est crescendo no mesmo ritmo da demanda agregada, de tal forma que o grau de
utilizao da capacidade produtiva permanea constante e igual ao nvel normal, e o estrutura
produtiva da economia est constante ao longo do tempo. A determinao do equilbrio de
longo-prazo pode ser feita por intermdio da figura 3 abaixo.

[ ( ) ]
u
g


Figura 3







Observamos ainda na figura 3 a importncia da taxa real de cmbio para o crescimento de
longo-prazo. Com efeito, a taxa real de cmbio desempenha o papel de compatibilizar a taxa
de crescimento que permite a obteno do grau normal de utilizao da capacidade produtiva
com a estabilidade da estrutura produtiva no longo-prazo. Dessa forma, o modelo de
crescimento aqui apresentado coloca a taxa real de cmbio no centro da teoria do
desenvolvimento econmico.
Deve-se observar que aos valores de equilbrio da taxa real de cmbio (equilbrio industrial) e
da taxa de crescimento do produto real, o grau de utilizao da capacidade produtiva
permanecer constante e igual ao seu valor normal de longo-prazo. Dessa forma, a
capacidade produtiva e a demanda agregada estaro crescendo s mesmas taxas. Alm disso, a
estrutura produtiva e, por conseguinte, as elasticidades renda das exportaes e das
importaes permanecero igualmente constantes. Sendo assim, a taxa de crescimento do
produto real ser igual razo entre as elasticidades renda das exportaes e das importaes
multiplicada pela renda do resto do mundo. Ou seja, no ponto de equilbrio, a taxa de
crescimento das exportaes ser igual a taxa de crescimento das importaes, de forma que
no podemos falar de restrio externa ao crescimento de longo-prazo.
Isso posto, no equilbrio de longo-prazo do sistema temos que:

[ (

) ] (

)
Na equao (24) verificamos que a razo entre as elasticidades renda das exportaes e das
importaes tem o papel de varivel de ajuste no sistema, de forma a garantir, na ausncia
de doena holandesa, a obteno de uma trajetria de crescimento balanceada na qual a
capacidade produtiva e a demanda agregada esto crescendo a mesma taxa e onde as
importaes crescem ao mesmo ritmo das exportaes.
Por fim, devemos ainda observar que no ponto de equilbrio de longo-prazo do sistema, a
participao dos lucros (e, portanto, dos salrios) na renda nacional constante ao longo do
u

[ ( ) ]

tempo. Dessa forma, o salrio real estar crescendo a um ritmo igual ao da produtividade do
trabalho.
Daqui se segue, portanto, que quando a taxa de cmbio est no seu valor correto, ou seja, o
valor correspondente ao equilbrio industrial, tanto a demanda externa como a demanda
interna esto crescendo a taxas robustas, viabilizando assim o crescimento sustentado de
longo-prazo.
5 Sobre-valorizao cambial e Falling Behind.
A restrio ao crescimento de longo-prazo no se origina nem da restrio externa e nem da
restrio de capacidade; mas da tendncia a sobre-valorizao da taxa de cmbio que tem sua
origem na doena holandesa e nas entradas de capital.
Para entender o porque dessa afirmao consideremos uma economia em desenvolvimento
mdio que se industrializou neutralizando a doena holandesa atravs de um imposto de
exportaes sobre commodities e outros mecanismos de administrao da taxa de cmbio (os
quais veremos na seo 6) no quadro de uma coalizo poltica desenvolvimentista, mas, por
razes que no importa discutir, abandona essa poltica e, no quadro de uma coalizo poltica
neoliberal, deixa livre a taxa de cmbio. Nesse contexto, as rendas Ricardianas originadas das
commodities que exporta permitem que a conta corrente do pas se mantenha em equilibrada
(no equilbrio corrente), mas sobreapreciada em relao ao equilbrio industrial. Tem origem,
ento, uma mudana estrutural perversa na economia. Mais precisamente, a economia passar
por um processo de desindustrializao, especializao produtiva e reprimarizao da pauta
de exportaes, a qual ir induzir a uma reduo da elasticidade-renda das exportaes e a um
aumento da elasticidade-renda das importaes. A restrio externa ir ento reaparecer de tal
forma que o crescimento passar a ser limitado pelo requisito do equilbrio do balano de
pagamentos, conforme se verifica na situao apresentada na Figura 4.

Figura 4 - Doena holandesa e desindustrializao









Na Figura 4, a taxa de cmbio de equilbrio corrente est abaixo da taxa de cmbio de
equilbrio industrial. O pas sofre, portanto, de doena holandesa.
A taxa de cmbio deve, portanto, se apreciar caindo at o nvel u
cc
. Essa apreciao da taxa
real de cmbio ir induzir uma reduo do investimento privado, em funo o efeito que uma
taxa de cmbio mais apreciada tem sobre as margens de lucro das empresas e,
consequentemente, sobre a taxa de lucro de longo prazo. Alm disso, a apreciao do cmbio
real tambm ir induzir uma mudana na estrutura produtiva da economia em considerao
em direo a produtos com menor valor adicionado, atuando no sentido de reduzir a
u

[ ( ) ]

elasticidade-renda das exportaes e aumentar a elasticidade-renda das importaes. Em
outras palavras, a doena holandesa ir detonar um processo gradual de desindustrializao da
economia em considerao. Em funo da reduo do ritmo de expanso da capacidade
produtiva e do processo de desindustrializao, a taxa de crescimento do produto real de
equilbrio de longo prazo ir se reduzir, passando de g
ind
para g
cc
.
As entradas de capitais externos podem agravar a sobreapreciao cambial resultante da
doena holandesa. Os fluxos de capitais especulativos so, em geral, o resultado dos
diferenciais de taxas de juros. No que se refere aos diferenciais de taxa de juros deve-se
ressaltar que a taxa real de juros tende a ser mais elevada nos pases de renda mdia por uma
srie de fatores. Em primeiro lugar, os mercados de capitais so menos organizados nos pases
de renda mdia do que nos pases desenvolvidos, o que torna o prmio de liquidez sobre os
ttulos de longo prazo maior nos primeiros do que nos ltimos. Em segundo lugar, os pases
de renda media possuem, em geral, um passive externo denominado em moeda estrangeira, ao
contrrio dos pases desenvolvidos, os quais podem emitir dvida denominada em sua prpria
moeda nos mercados internacionais. Esse pecado original (a expresso que Barry
Eichengreen encontrou para o endividamento em moeda estrangeira) dos pases de renda
media aumenta o risco de default sobre a dvida externa, aumentando a taxa de juros
domstica num contexto em que prevalece mobilidade de capitais no sentido de Mundell.
Como resultado dos fluxos excessivos de capitais, a taxa real de cmbio se aprecia at o nvel

, menor do que o nvel de equilbrio em conta-corrente. Isso significa que o pas de renda
media que sofre de doena holandesa e entradas excessivas de capitais ir apresentar
simultaneamente dficit em conta-corrente e desindustrializao. Essa situao mostrada na
Figura 5.
Figura 5: Doena holandesa e fluxos excessivos de capitais













A reduo da taxa de crescimento de equilbrio de longo prazo em virtude da existncia de
doena holandesa (e tambm das entradas excessivas de capital), se for suficientemente
grande, pode fazer com que a economia em desenvolvimento mdio que estamos analisando
inicie um processo de falling-behind, ou seja, apresente uma taxa de crescimento econmico
sistematicamente menor do que a dos pases desenvolvidos.
u

[ ( ) ]

Doena
holande
sa
Entradas
excessiv
as de
capital
Consideremos a Figura 6. Seja z* a taxa de crescimento dos pases desenvolvidos.
Suponhamos que a populao dos pases desenvolvidos cresa a taxa de

. Dessa forma a
taxa de crescimento da renda per capita dos pases desenvolvidos igual a

. Dada a
relao capital-produto, a taxa real de juros, o grau de utilizao da capacidade produtiva
(igual ao normal), a taxa de depreciao do estoque de capital e a taxa de crescimento
populacional da economia de renda mdia (igual a ), a taxa real de cmbio deveria ser igual
a

para que a taxa de crescimento da renda per capita do pases de renda mdia fosse igual a
taxa de crescimento da renda per capita dos pases desenvolvidos.
Nesse caso, o hiato de renda per capita entre o pas de renda mdia que estamos analisando e
os pases desenvolvidos seria mantido indefinidamente. Para que ocorra o catching-up a taxa
real de cmbio precisa estar acima desse valor crtico, de forma a induzir uma acelerao do
processo de acumulao de capital. Por outro lado, se a taxa real de cmbio for menor do que
esse valor, ento o pas entrar num processo de falling behind, ou seja, entrar numa
trajetria de crescimento na qual o hiato de renda per capita com relao aos pases
desenvolvidos ir se ampliar cada vez mais.

Figura 6












Na Figura 6 estamos considerando que a taxa de cmbio para a qual o hiato de renda per
capita mantido constante ao longo do tempo menor do que a taxa real de cmbio de
equilbrio industrial; ou seja, a economia de renda mdia no possui nenhum impedimento do
lado da oferta da economia para realizar o processo de catching-up. Com efeito, se a taxa de
cmbio estiver ao nvel do equilbrio industrial, a taxa de crescimento da renda per capita
determinada pelo ritmo de acumulao de capital induzido por esse nvel de taxa de cmbio
ser maior do que a taxa de crescimento da renda per capita dos pases desenvolvidos,
permitindo assim a realizao do catching-up.
A no-neutralizao da doena holandesa pode resultar numa taxa de cmbio de equilbrio
corrente menor do que o nvel da taxa real de cmbio para o qual o hiato de renda per capita
mantido constante ao longo do tempo. Essa situao apresentada na Figura 7 abaixo.

[ ( ) ]

g

Figura 7












Na Figura 7 a economia de renda mdia no foi bem sucedida na neutralizao da doena
holandesa de tal forma que a taxa de equilbrio em conta-corrente menor do que a taxa de
equilbrio industrial. Alm disso, a magnitude da doena holandesa tal que a taxa de cmbio
de equilbrio corrente menor do que o valor da taxa real de cmbio para o qual o hiato de
renda per capita mantido constante ao longo do tempo. Nesse caso, mesmo na ausncia de
fluxos de entrada de capitais especulativos, a economia em considerao no s no vai
conseguir fazer o catching-up, como ainda entrar numa trajetria de falling-behind, ou seja,
numa trajetria de crescimento baixo no qual o hiato de renda per capita com respeito aos
pases desenvolvidos ir se amplificar ao longo do tempo.
At o presente momento estivemos supondo que na economia de renda mdia o
desenvolvimento econmico essencialmente restrito pela demanda agregada. Nesse
contexto, a taxa real de cmbio desempenha um papel fundamental no processo de
desenvolvimento econmico. Se a taxa real de cmbio estiver ao nvel do equilbrio industrial,
ento a acumulao de capital ocorrer num ritmo alto o suficiente para permitir a ocorrncia
de um processo de catching-up com respeito aos pases desenvolvidos. A no-neutralizao
da doena holandesa pode, contudo, impedir esse processo medida que a sobreapreciao
crnica e profunda da taxa real de cmbio induzida pela mesma ir desestimular a acumulao
de capital, diminuindo assim a taxa de crescimento da renda per capita, a qual poder,
eventualmente, ficar abaixo da taxa de crescimento da renda per capita dos pases
desenvolvidos. Nesse caso, a economia de renda mdia entrar num processo de falling-
behind.
No entanto, possvel que o processo de desenvolvimento econmico seja restrito pelas
condies de oferta da economia. Isso ir ocorrer caso o nvel da taxa de cmbio para o qual o
hiato de renda per capita mantido constante ao longo do tempo for maior do que a taxa de
cmbio de equilbrio industrial. Nesse caso, o qual pode ser visualizado por intermdio da
Figura 9, a simples neutralizao da doena holandesa e os controles a entrada de capitais
sero insuficientes para permitir a ocorrncia de um processo de catching-up.

[ ( ) ]

g

Figura 8













Uma situao como a apresentada pela Figura 8 pode ocorrer numa economia de renda mdia
onde (i) o grau normal de utilizao da capacidade produtiva seja relativamente baixo, (ii) a
relao produto-capital seja relativamente baixa (ou seja, a relao capital-produto seja
relativamente alta); (iii) a taxa real de juros seja relativamente alta.
No primeiro caso, trata-se de uma economia na qual prevalece um alto grau de concentrao
de mercado e elevadas barreiras a entrada no setor industrial, o que a gera uma tendncia a
estagnao do investimento na indstria. Nesse caso, a poltica econmica mais adequada
para estimular o crescimento ser abertura comercial para diminuir o poder de mercado das
empresas domsticas e assim diminuir a capacidade excedente desejada.
No segundo caso, a causa mais provvel para a baixa produtividade do capital a ineficincia
no setor produtor de bens de capital. Com efeito, se o setor produtor de bens de capital for
ineficiente ento o preo do equipamento de capital tender a ser muito elevado, aumentando
assim o preo de oferta do equipamento de capital, aumentando assim o valor do equipamento
de capital que tecnicamente necessrio para a produo de uma unidade de produto. Nesse
caso, a soluo para esse problema ser estimular a importao de bens de capital produzidos
no exterior ou a implementao de polticas de estmulo a modernizao tecnolgica das
empresas domsticas que produzem esse tipo de equipamento.
No terceiro caso, a elevada taxa real de juros pode ser o resultado das convenes
prevalecentes no mercado financeiro, as quais mantem a taxa de juros de longo prazo num
patamar excessivamente elevado.

6 A Administrao da Taxa Real de Cmbio

Na seo anterior vimos que a manuteno da taxa real de cmbio num nvel condizente com
o equilbrio industrial condio necessria embora no suficiente para que o pas de
renda mdia realize o cacthing-up com respeito aos pases ricos. Dessa forma, uma

[ ( ) ]

g

administrao adequada da taxa real de cmbio de fundamental importncia fundamental
para o desenvolvimento de longo-prazo de um pas de renda mdia.
Os economistas neo-liberais argumentam que a administrao da taxa real de cmbio
impossvel dado que a nica coisa que a autoridade monetria pode fazer determinar a taxa
nominal de cmbio, no a taxa real. Isso porque as variaes da taxa nominal de cmbio
geram variaes exatamente proporcionais no nvel de preos domstico no longo-prazo,
deixando assim a taxa real de cmbio fora do escopo de atuao da autoridade monetria.
Alm disso, argumenta-se tambm que a administrao da taxa nominal de cmbio s seria
possvel, num contexto de abertura financeira para o exerior, caso o Banco Central deixasse
de conduzir a poltica monetria com vistas ao atendimento de objetivos domsticos (por
exemplo, controle de inflao e/ou a estabilizao do nvel de produo e emprego). Como
sociedades democrticas parecem demandar a adoo de polticas anti-cclicas por parte de
seus respectivos governos, para atenuar os efeitos dos ciclos econmicos sobre o nvel de
emprego e de bem-estar; segue-se que o regime de cmbio fixo ou administrado
politicamente invivel, devendo-se adotar, portanto, o regime de cmbio flutuante.
No verdade que o Banco Central no possa administrar a taxa real de cmbio a partir dos
instrumentos que tem a sua disposio; assim como tambm no verdade que a adoo de
um regime de cmbio fixo ou administrado exija o abandono de uma poltica monetria
autnoma, ou seja, uma poltica voltada para o atendimento dos objetivos domsticos. Numa
economia na qual os bens produzidos domesticamente so substitutos imperfeitos dos bens
produzidos no exterior e onde os ativos domsticos so igualmente substitutos imperfeitos dos
ativos denominados em moeda estrangeira; no s a taxa real de cmbio uma varivel que,
sob certas condies, pode ser administrada pela autoridade monetria, como ainda essa
administrao se faz sem perda de autonomia na conduo da poltica monetria.
Para demonstrar a validade dessa afirmao vamos considerar uma pequena economia aberta
que opera com um regime de cmbio fixo ou administrado
4
. Seja S a taxa nominal de cmbio,
fixada pela autoridade monetria,

a absoro do setor privado domstico, Y a renda

domstica, a frao da absoro domstica que destinada a compra de bens domsticos,
G o gasto do governo em termos reais, X(.) a quantidade de bens domsticos demandada por
residentes no exterior, r a taxa real de juros, T a arrecadao de impostos pelo governo, Y
*
a
renda internacional e P
*
o nvel de preos internacional. A condio de equilbrio no mercado
de bens dada por:
(

[ ] [

] (26)
Para manter a consistncia entre a anlise realizada nesta seo e o modelo de crescimento
apresentado nas sees anteriores iremos supor que (i) a economia opera com plena-utilizao
da capacidade produtiva, ou seja, com um nvel de produto igual ao produto potencial,

; (ii)
as funes comportamentais apresentadas em (26) so homogneas de grau um com relao
ao estoque de capital, de tal maneira que variaes do estoque de capital agregado no alteram
os valores das variveis endgenas.
Isso posto, a condio de equilbrio no mercado de bens dada por:

] [

] (27)
Na equao (27) as variveis endgenas so G, T, S, Y
*
e P
*
. Definindo-se a taxa real de
cmbio como

, a equao (27) ir definir o lcus das combinaes entre taxa real de

4
O modelo apresentado a seguir baseado em Montiel (2011).
juros e taxa real de cmbio para as quais o mercado de bens estar em equilbrio. Fazendo as
hipteses usuais a respeito dos valores das derivadas parciais das funes comportamentais
com respeito a r e , obtemos a curva GG apresentada na figura 9 abaixo:












Os residentes domsticos podem alocar sua riqueza financeira,

, entre moeda (M), ttulos

pblicos domsticos (B) e ttulos pblicos estrangeiros (B
*
). Os ttulos pblicos domsticos e
estrangeiros so substitutos imperfeitos
5
entre s i de tal maneira que, em equilbrio, as suas
taxas de retorno podem ser diferentes. Os residentes no exterior tambm podem comprar
ttulos domsticos, de tal forma que a economia em considerao financeiramente aberta. A
autoridade monetria pode ou no impor restries a compra de ttulos domsticos por
estrangeiros ou a compra de ttulos estrangeiros por residentes domsticos. Caso esses
controles sejam impostos, a demanda de ttulos domsticos por residentes no exterior ser
uma frao da demanda que seria realizada na ausncia de tais restries
6
.
Seja R a taxa nominal de juros domstica, R
*
a taxa nominal de juros internacional, b(.) a
frao da riqueza no-monetria que os residentes domsticos alocam para a compra de ttulos
domsticos, b
*
(.) a frao da riqueza medida em moeda estrangeira que os residentes no
exterior alocam para a compra de ttulos internacionais, L(.) a demanda real por encaixes
monetrios domsticos, L
*
(.) a demanda real por encaixes monetrios no exterior e

a
riqueza financeira dos residentes no exterior medida na moeda do seu pas de origem. Temos
ento que a demanda de residentes e no residentes por ttulos domsticos dada por:

] (28)
Supondo que o estoque de ttulos domsticos dado por B e que o Banco Central retm

desses
ttulos em carteira, o equilbrio no mercado de ttulos domsticos dado por:

5
Isso significa dizer que os ttulos domsticos e estrangeiros tm caractersticas de risco diferenciadas entre si.
6
A varivel pode ser vista como uma prxi da intensidade dos controles de capitais existentes na economia. Se
=1 ento os controles de capitais so inexistentes, caso = 0 ento a economia financeiramente fechada ao
exterior.

r
GG
Figura 9

] (29)
A riqueza financeira agregada do pas dada pela some entre a riqueza do setor privado,

, a riqueza
do governo,

, e a riqueza do Banco Central,

. Dessa forma, temos que:

(30)
Onde:

representa os ttulos domsticos de propriedade do setor privado,

representa o
valor em moeda estrangeira dos ttulos internacionais de propriedade do Banco Central
(reservas internacionais),

representa o valor em moeda estrangeira dos ttulos

internacionais de propriedade do setor privado domstico, M representa a base monetria e

representa o valor em moeda domstica dos ttulos domsticos de propriedade dos

residentes no exterior.
Com base na equao (30) podemos verificar que a riqueza agregada da economia como um
todo igual aos seus direitos financeiros contra o resto do mundo menos os direitos
financeiros do resto do mundo contra a economia domstica. Iremos denominar essa
resultante de ativo externo lquido, . Esse valor se refere a posio lquida de
investimentos da economia domstica medida na sua prpria moeda. O ativo externo lquido
medido em moeda estrangeira

.
Supondo que

, e tendo em conta que

, temos que:

, ou seja:

(31)
Uma relao similar se aplica ao resto do mundo, de forma que:

(32)
Seja a taxa esperada de inflao,

a taxa esperada de desvalorizao do cmbio nominal.

Consideremos tambm que a taxa esperada de inflao no resto do mundo,

igual a zero.
A condio de equilbrio no mercado de ttulos domsticos pode ser apresentada por:

[(

)]

)[
(

)]

(33)
Supondo que

, ou seja, que o pblico espera que o Banco Central desvalorize a taxa

nominal de cmbio ao mesmo ritmo da taxa (esperada) de inflao de forma a manter a taxa
real de cmbio estvel ao longo do tempo, e que, sem perda de generalidade,

, temos,
aps dividir a expresso (33) por S, que:

(34)
A equao (34) apresenta o locus das combinaes entre taxa real de juros e taxa de cmbio
real para as quais o mercado de ttulos est em equilbrio. Esse lcus, tal como observado na
figura 10 abaixo, ter inclinao negativa. Isso porque uma depreciao da taxa real de
cmbio, mantida constante a taxa de cmbio nominal, s pode ser obtida por uma queda do
nvel de preos domstico. Mas, nesse caso, a demanda de moeda se reduz, aumentando assim
a riqueza no-monetria disponvel para ser alocada entre ttulos domsticos e ttulos
estrangeiros. Para um dado nvel da taxa real de juros, haver um aumento da demanda de
ttulos, produzindo assim um excesso de demanda nesse mercado. A nica forma de
restabelecer o equilbrio no mercado de ttulos por intermdio de uma reduo da taxa real
de juros, de forma a induzir uma substituio de ttulos domsticos por ttulos estrangeiros e
moeda no portflio dos residentes domsticos.








A determinao da taxa real de juros domstica e da taxa real de cmbio se dar no ponto de
intercesso entre os locus GG e FF como se observa na figura 11 abaixo. Iremos assumir que,
quer devido a doena holandesa, quer devido as compras de ttulos domsticos por residentes
no exterior, a taxa real de cmbio se encontra apreciada com relao ao nvel de equilbrio
industrial.









FF

r
Figura 10
FF

r
Figura 11

*
GG
r
0
Quais so as opes que a Autoridade Monetria e o Tesouro tm a sua disposio para
produzir uma depreciao da taxa real de cmbio at o nvel de equilbrio industrial? Uma
primeira opo aumentar o nvel dos controles de capitais, o que implica numa reduo do
valor de na equao (34). Nesse caso, haver uma reduo da demanda de residentes no
exterior por ttulos domsticos
7
. Dada a quantidade de ttulos emitida pelo tesouro e o
montante dos mesmos que se encontra no portflio do banco central, isso resultar num
excesso de oferta no mercado de ttulos. Para reestabelecer o equilbrio no mercado de ttulos
necessrio um aumento da taxa de juros domstica, o que ir deslocar a curva FF para cima
e para a direita como pode ser visualizado na figura 12 abaixo. Tudo o mais mantido
constante, haver um aumento da taxa real de juros domstica e uma depreciao da taxa real
de cmbio. Se a reduo da demanda de ttulos domsticos por residentes no exterior em
funo do aumento dos controles de capitais for suficientemente forte ento a taxa real de
cmbio poder se ajustar ao nvel compatvel com o equilbrio industrial.










Essa poltica, contudo, tem como efeito colateral um aumento da taxa real de juros domstica,
a qual desestimula o investimento em capital fixo. Como foi visto no final da seo 5, se a
taxa real de juros for muito elevada, mesmo que a taxa real de cmbio esteja no nvel do
equilbrio industrial, podem surgir restries do lado da oferta de economia que impeam a
realizao do cacthing-up. Sendo assim, necessrio combinar a introduo e/ou aumento dos
controles de capitais com uma poltica de contrao fiscal
8
, a qual permitir uma reduo da
taxa real de juros sem prejuzo para a obteno da meta de cmbio real.

7
Efeito similar ser obtido caso ocorra um aumento da taxa de juros internacional.
8
Deve-se ressaltar aqui que as polticas de neutralizao da doena holandesa que mencionamos na seo 5
tambm so uma forma de contrao fiscal. Com efeito, a neutralizao da doena holandesa passa
obrigatoriamente pela introduo de um imposto sobre a exportao das mercadorias intensivas em recursos
naturais escassos, o que implica, tudo o mais mantido constante, numa reduo do dficit fiscal do governo. Um
exemplo desse tipo de poltica foram as retenciones adotadas pelo governo Argentino na dcada passada.
FF

r

0

*
GG
r
0
r
1
Figura 12
Conforme verificamos na figura 13 abaixo a combinao entre controles de capitais e
contrao fiscal permite que a taxa real de cmbio se desvalorize at alcanar o nvel dado
pelo equilbrio industrial sem nenhum reflexo negativo sobre a taxa real de juros.











Uma observao importante a respeito da figura 13 que ela nos mostra que a combinao
entre controles de capitais e contrao fiscal pode ser politicamente mais palatvel para a
sociedade como forma de controle da taxa real de cmbio do que apenas o ajuste fiscal. Com
efeito, se o nico instrumento a disposio dos policy makers for a poltica fiscal, a contrao
fiscal requerida para produzir uma desvalorizao da taxa real de cmbio at o nvel dado pelo
equilbrio industrial ser muito maior do que a necessria no caso em que o ajuste fiscal
combinado com um aumento da intensidade dos controles de capitais. Com efeito, mantendo-
se inalterado o nvel dos controles de capitais, a curva GG precisa se deslocar at GG
2
para
que a taxa real de cmbio alcance o equilbrio industrial, ao passo que ao combinar a
contrao fiscal com um aumento da intensidade dos controles de capitais a curva GG s
precisa se deslocar at GG
1
.
No exerccio realizado acima a taxa nominal de cmbio foi suposta constante ao longo de
todo o experimento. Isso significa dizer que a desvalorizao da taxa real de cmbio foi obtida
por intermdio de uma reduo do nvel de preos domstico ou, no caso de um modelo no
qual os preos cresam a uma taxa sustentada ao longo do tempo, por intermdio de uma
desacelerao da taxa de inflao. Isso significa que a combinao de polticas aqui proposta
tambm contribui para a obteno de uma taxa de inflao mais baixa no mdio-prazo.
Por fim, deve-se observar que a administrao da taxa real de cmbio no levou o Banco
Central a perder o controle do instrumento de poltica monetria, o qual, no modelo aqui
considerado, o montante de crdito domstico B
c
. Daqui se segue que a administrao da
FF
0

r

0

*
GG
0
r
0
FF
1
GG
1
GG
2
Figura 13
taxa de cmbio no impede a conduo da poltica monetria com vistas a obteno de
objetivos domsticos.
7 O Comportamento recente da taxa de cmbio no Brasil: rumo ao equilbrio industrial?
Recentemente a taxa de cmbio voltou ao centro do debate econmico brasileiro em funo
da desvalorizao nominal decorrente da expectativa de trmino ou, pelo menos, a reduo
dos programas de estmulo monetrio o assim chamado Quantitative Easing 3 por parte
do Federal Reserve. Com efeito, conforme verificamos na figura 14 abaixo, a taxa de juros
das T notes de 10 anos comeam a aumentar a partir de abril de 2013 em funo da
expectativa de normalizao da poltica monetria por parte do Federal Reserve.
Simultaneamente a esse movimento, observa-se no Brasil uma depreciao da taxa de cmbio
nominal, a qual passa de R$ 2,00 por dlar no final de abril para cerca de R$ 2,37 no final de
agosto do corrente ano, uma depreciao de 18,52% em quatro meses.


Fonte: IPEADATA. Elaborao dos autores. Os valores medidos no eixo vertical esquerdo referem-se a taxa de
cmbio nominal, ao passo que os valores medidos no eixo vertical direito referem-se a taxa de juros das T notes
de 10 anos.
Embora nas ltimas semanas a taxa de cmbio nominal tenha voltado a se apreciar, situando-
se no momento em torno de R$ 2,20; pouco provvel que a mesma retorne aos nveis
prevalecentes no incio de 2013. Nesse contexto, cabe perguntar quais os provveis efeitos da
desvalorizao da taxa nominal de cmbio sobre a economia brasileira. Em particular, ser
que o atual patamar da taxa de cmbio permitir a recuperao da competitividade da
economia brasileira ao se situar mais prximo do assim chamado equilbrio industrial,
alavancando assim um maior dinamismo do setor industrial e, portanto, um ritmo mais
robusto de crescimento econmico
9
?

9
A respeito da relao entre a sobre-valorizao cambial, perda de competitividade e semi-estagnao da
economia brasileira ver Oreiro (2013).
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
0
0,5
1
1,5
2
2,5
Figura 14 - Taxa de Cmbio Nominal (US$/R$) e Taxa de Juros T Note (10
anos)
Cmbio nominal T notes de 10 anos
Para analisar o impacto da depreciao do cmbio nominal sobre a competitividade da
indstria brasileira precisamos olhar para o efeito da mesma sobre a taxa real efetiva de
cmbio para as exportaes de manufaturados
10
. Essa srie pode ser visualizada na figura 15
abaixo. Conforme podemos constatar na figura 2, a taxa real efetiva de cmbio apresenta uma
ntida tendncia a apreciao no perodo compreendido entre janeiro de 2003 a Junho de
2008. Em funo do impacto da crise financeira internacional, detonada a partir da falncia do
Lehman Brothers em setembro de 2008, a taxa real efetiva de cmbio sobre uma rpida
depreciao, a qual, contudo, revertida no incio de 2009. Findos os efeitos da crise
financeira internacional sobre a economia brasileira observa-se uma tendncia a estabilidade
da taxa real efetiva de cmbio at agosto de 2011, quando a mesma comea um processo de
depreciao, atingindo em agosto de 2013 um patamar prximo ao prevalecente em meados
de 2005.


Fonte: IPEADATA. Elaborao dos autores.

O retorno da taxa real efetiva de cmbio aos nveis prevalecentes em meados de 2005
significa que a indstria brasileira de transformao ir recuperar o seu dinamismo? A
primeira vista a resposta seria sim, haja vista que no perodo em que a taxa real efetiva de
cmbio estava mais depreciada, a indstria de transformao era mais dinmica. De fato, entre

10
Essa srie calculada pelo IPEA e consiste numa medida da competitividade das exportaes brasileiras
calculada pela mdia ponderada do ndice de paridade do poder de compra dos 16 maiores parceiros comerciais
do Brasil. A paridade do poder de compra definida pelo quociente entre a taxa de cmbio nominal (em
R$/unidade de moeda estrangeira) e a relao entre o ndice de Preos por Atacado (IPA) do pas em
considerao e o ndice Nacional de Preos ao Consumidor (INPC/IBGE) do Brasil. As ponderaes utilizadas
so as participaes de cada parceiro no total das exportaes brasileiras de manufaturados em 2001.
40
60
80
100
120
140
160
2
0
0
3
.
0
1
2
0
0
3
.
0
5
2
0
0
3
.
0
9
2
0
0
4
.
0
1
2
0
0
4
.
0
5
2
0
0
4
.
0
9
2
0
0
5
.
0
1
2
0
0
5
.
0
5
2
0
0
5
.
0
9
2
0
0
6
.
0
1
2
0
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6
.
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5
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0
6
.
0
9
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0
0
7
.
0
1
2
0
0
7
.
0
5
2
0
0
7
.
0
9
2
0
0
8
.
0
1
2
0
0
8
.
0
5
2
0
0
8
.
0
9
2
0
0
9
.
0
1
2
0
0
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0
9
2
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.
0
1
2
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1
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5
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.
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2
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1
2
0
1
1
.
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5
2
0
1
1
.
0
9
2
0
1
2
.
0
1
2
0
1
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Figura 15 - Taxa de cmbio real efetiva - exportaes - manufaturados
Taxa de cmbio real efetiva - exportaes - manufaturados
janeiro de 2003 e agosto de 2008, segundo dados do IPEADATA reproduzidos na Figura 16
abaixo, a produo fsica da indstria de transformao cresceu 28,71%; ao passo que no
perodo compreendido entre maro de 2010 e agosto de 2013 a produo fsica da indstria de
transformao ficou quase estagnada, apresentando uma ligeira queda de 2,75%.


Fonte: IPEADATA. Elaborao dos autores.
Uma anlise mais cuidadosa, contudo, nos leva a ser mais pessimistas a respeito do impacto
da depreciao recente da taxa nominal de cmbio sobre as perspectivas de expanso da
produo da indstria de transformao. Conforme podemos observar nas figuras 15 e 16, a
depreciao da taxa real efetiva de cmbio, ocorrida a partir de janeiro de 2012, no teve
nenhum efeito perceptvel sobre a tendncia da produo fsica da indstria de transformao,
a qual continua oscilando em torno de um patamar estacionrio. Isso significa que a
depreciao da taxa real de cmbio ocorrida at o momento no foi suficientemente grande
para recuperar a competitividade da indstria brasileira.
Essa constatao fica mais clara quando olhamos para o comportamento da relao taxa real
efetiva de cmbio/salrio
11
, apresentada na figura 17 abaixo, a qual um indicador da
rentabilidade das exportaes da indstria de transformao.

11
ndice calculado a partir dos salrios mdios nominais (FIESP), taxa de cmbio real (R$) / dlar americano
(US$) - mdia mensal - venda (Banco Central), taxas de cmbio de 16 pases selecionados / dlar americano
(US$) - mdia mensal (FMI) e da ponderao de 16 pases selecionados na pauta de exportaes brasileiras
(Secex).
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5
Figura 16 - Produo Fsica da Indstria de Transformao
Produo Fsica da Indstria de Transformao

Fonte: IPEADATA. Elaborao do autor.

Conforme podemos visualizar na figura 17 acima, entre janeiro de 2003 e julho de 2013 a
taxa real efetiva de cmbio deflacionada pelo salrio nominal apresentou uma apreciao de
incrveis 65,67%. Isso significa que, em primeiro lugar, a depreciao recente da taxa nominal
de cmbio no teve qualquer efeito perceptvel sobre a relao em considerao, indicando,
assim, que a competitividade da indstria de transformao permanece inalterada. Em
segundo lugar, mas no menos importante, a perda de competitividade da indstria de
transformao no se deve apenas a tendncia a apreciao da taxa de cmbio verificada
desde 2003, mas tambm ao crescimento dos salrios num ritmo acima da produtividade do
trabalho que se verificou nesse mesmo perodo.
Qual deveria ser o nvel da taxa real efetiva de cmbio para restabelecer a competitividade da
indstria brasileira de transformao? Para responder a essa pergunta, vamos assumir que a
relao cmbio real efetiva/salrio prevalecente em meados de 2005
12
seja adequada para
restabelecer a competitividade da indstria, uma vez que, entre 2004 e 2007, a produo fsica
da indstria de transformao se expandia a taxas mais robustas. Em maio de 2005, a relao
cmbio real efetivo/salrio era igual a 101,99. Em junho de 2013, a taxa real efetiva de
cmbio e a relao taxa real efetiva de cmbio/salrio eram, respectivamente, 97,26 e 52,91.
Dessa forma, por uma regra de trs simples, a taxa real efetiva de cmbio compatvel com o
valor da relao taxa real efetiva de cmbio/salrio prevalecente em maio de 2005 deve ser de
187,47. Como o valor observado da taxa real efetiva de cmbio em junho de 2013 igual a
97,26, isso significa que a taxa real efetiva de cmbio ainda apresenta uma sobre-valorizao
de 48,12% !

12
Para fins do exerccio aqui proposto vamos tomar maio de 2005 como referncia.
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6
Figura 17 - Evoluo da Relao Cmbio Real Efetivo/Salrio no Brasil
(2003.01-2013.06)
Srie1
Esse exerccio, embora simples, aponta para o fato de que a depreciao recente da taxa
nominal de cmbio muito inferior a requerida para recuperar a competividade da indstria
de transformao, condio sine qua non para a obteno de taxas de crescimento mais
robustas para o PIB real. Daqui se segue que enquanto o governo no operar uma mudana
profunda na matriz macroeconmica
13
, a qual permita a obteno de uma taxa de cmbio
mais competitiva ao mesmo tempo em que mantem a taxa de inflao em patamares baixos e
estveis, a economia brasileira estar condenada a obter taxas medocres de crescimento.
Voltaremos a esse tema na seo 9.
8 Evidncias Internacionais sobre a Volatilidade da Taxa de Cmbio e seus Efeitos sobre o
Investimento (1995-2013).
A hiptese de que no apenas o nvel da taxa real de cmbio, mas principalmente, que a
volatilidade da taxa nominal de cmbio afeta as decises de investimento foi defendida
empiricamente por Darby et. al (1999). Assim, existiriam dois canais relacionados ao cmbio
atuando sobre as decises de investimento dos agentes. O primeiro, o tradicional, que
relaciona o cmbio real competitividade externa e atividade econmica: The exchange
rate is one of most important macroeconomic variables in the emerging and transition
countries. It affects inflation, exports, imports and economic activity (Edwards, 2006, p. 28).
O segundo efeito, relaciona a volatilidade do cmbio nominal ao investimento. Advoga-se que
o fluxo de novas informaes no mercado, em um ambiente de incerteza, assimetria de
informaes e mercado incompleto, pode tanto reduzir a volatilidade como tambm major-la.
Isso significa que a relao entre volatilidade e aumento da incerteza no linear. Essa
assertiva no significa, tambm, que a eliminao da volatilidade cambial automaticamente
elimina a incerteza e, portanto o investimento, mas sim, que a partir de determinado nvel de
volatilidade a incerteza de to ordem que os agentes simplesmente optam por adiar suas
decises de investimento. Com efeito, o efeito da volatilidade sobre a economia, em particular
sobre a indstria, no deve ser homogneo, sendo mais significativo para aquelas com menor
poder de monoplio e menor intensidade tecnolgica, ou seja, para aquelas indstrias mais
suscetveis s oscilaes de preo.
Considerando-se os dados de fechamento do cmbio nominal bilateral com o dlar americano
dos pases do G20
14
, no perodo de 02.01.1995 a 10.09.2013, totalizando-se 4877
observaes, e do cmbio real efetivo mensal calculado pelo BIS, de dezembro de 1994 a
julho de 2013, com 224 observaes, procede-se com a anlise da relao entre a variao
cambial com o crescimento econmico mdio.
Os resultados encontrados so consistentes com as evidencia empricas citadas pela literatura,
de modo que a volatilidade cambial negativamente relacionada com o crescimento
econmico, conforme Figuras 18 e 19 a seguir.

13
A esse respeito ver Oreiro (2012).
14
A Argentina foi excluda da anlise devido a falta de credibilidade dos dados de cmbio do pas. Como se
sabe, existe uma enorme diferena entre o valor do cmbio oficial e aquele praticado no mercado real. Em
substituio, considerou-se o Chile que, apesar de no fazer parte do G20, constitui um importante pas da
Amrica Latina.
Figura 18 Relao entre variao diria do
cmbio nominal e crescimento mdio entre
1995 e 2012


Figura 19 Relao entre variao mensal do
cmbio real efetivo e crescimento mdio
entre 1995 e 2012


Fonte dos dados: BIS, Bloomberg.
Tabela 1 Correlao entre variao do cmbio (nominal e real) e crescimento mdio dos
pases entre 1995 e 2013

Para o clculo da volatilidade, alm das medidas estatsticas usuais, utilizou-se a abordagem
do VaR (Value at Risk), derivada da distribuio de probabilidade do ativo, . A escolha
desta medida decorre da prpria regulao bancria internacional proposta por Basileia e
seguida pelos principais bancos centrais do mundo. O risco
15
oscilao da taxa de cmbio
faz parte das exigncias regulatrias, de modo que quanto maior a exposio ao risco, maior a
necessidade de capital prprio por parte dos bancos e, portanto, menor a capacidade de
concesso de emprstimos e de alavancagem.
Para tanto, dado o nvel de confiana, , calcula-se a pior realizao possvel,

, tal que a
probabilidade de se exceder esse valor de confiana dada por:

15
O termo risco est sendo utilizado aqui de forma genrica, sem a separao formal do conceito de incerteza,
em linha com Basileia.
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3 Brasil
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7 Coria do Sul
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9 Indonsia
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11 Mxico
12 Reino Unido
13 Turquia
14 Rssia
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0 2 4 6 8 10 12
1 frica do Sul
2 Austrlia
3 Brasil
4 Canad
5 Chile
6 China
7 Coria do Sul
8 ndia
9 Indonsia
10 Japo
11 Mxico
12 Reino Unido
13 Turquia
14 Rssia
Pas
Mdia de
Crescimento
Mdia de
Variao
Desvio
Padro
Var 95 no
paramtico
Var 99 - no
paramtico
Mdia de
Variao
Desvio
Padro
Var 95 no
paramtico
Var 99 - no
paramtico
frica do Sul 3,26 0,70 0,78 2,14 3,40 2,56 0,03 0,07 0,15
Austrlia 3,37 0,56 0,54 1,54 2,44 1,88 0,02 0,04 0,06
Brasil 3,03 0,60 0,81 2,02 3,76 2,54 0,03 0,07 0,14
Canad 2,59 0,38 0,36 1,09 1,74 1,27 0,02 0,03 0,06
Chile 4,66 0,39 0,41 1,17 1,80 1,49 0,01 0,04 0,06
China 9,79 0,03 0,06 0,15 0,26 1,27 0,02 0,03 0,04
Coria do Sul 4,62 0,41 0,66 1,26 2,72 1,74 0,03 0,06 0,10
ndia 6,88 0,22 0,32 0,82 1,51 1,26 0,01 0,03 0,05
Indonsia 4,32 0,59 1,39 2,21 5,85 3,15 0,07 0,13 0,27
Japo 0,87 0,51 0,48 1,35 2,28 2,12 0,03 0,06 0,09
Mxico 2,53 0,48 0,68 1,39 2,99 2,15 0,03 0,06 0,14
Reino Unido 2,23 0,41 0,37 1,11 1,70 1,11 0,01 0,03 0,06
Turquia 4,41 0,58 0,99 1,75 3,69 2,45 0,07 0,06 0,16
Rssia 3,43 0,34 1,14 1,09 3,02 2,74 0,06 0,10 0,13
-0,70 -0,31 -0,56 -0,38 -0,30 -0,14 -0,18 -0,20 Correlao
Alternativamente, que a probabilidade de uma valor menor que

ocorra, com

), seja :

Supondo que os dados das variaes dirias (para o cmbio nominal) e mensais (para o
cmbio real efetivo) so independentes e identicamente distribudas, o VaR indica, ao nvel de
confiana de 95% e 99%, a maior variao diria ou mensal esperada, conforme o caso. As
Tabelas 1, 2 e 3 e a Figura 20 sintetizam os resultados de clculo, tanto para a abordagem de
clculo paramtrica, como tambm para a abordagem no paramtrica.
A partir dos dados apresentados nas tabelas 2 e 3, constata-se que o VaR relativo exposio
taxa de cmbio nominal no Brasil bastante elevado, o que significa alta intensidade na
volatilidade cambial e, portanto, elevada probabilidade da perda mxima esperada na carteira
dos agentes, particularmente dos bancos. Contudo, os dados brasileiros esto em linha com os
valores obtidos pelos principais pases emergentes do G20, exceo da Indonsia, cujo VaR
dirio alcanou a marca de incrveis 26,99% (paramtrico) e 37,65% (no paramtrico).






Figura 20 Volatilidade diria da taxa nominal de cmbio
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frica do Sul (Rand)
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Mxico (Peso)
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China (Renminbi)
-.2
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96 98 00 02 04 06 08 10 12
Indonsia (Rpia)
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96 98 00 02 04 06 08 10 12
ndia (Rpia)
-.2
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Rssia (Rublo)
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96 98 00 02 04 06 08 10 12
Coria do Sul (Won)
-.2
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Austrlia (Dlar)
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96 98 00 02 04 06 08 10 12
EURO
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96 98 00 02 04 06 08 10 12
REAL
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96 98 00 02 04 06 08 10 12
Reino Unido (Libra Esterlina)
-.2
-.1
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.1
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96 98 00 02 04 06 08 10 12
Canad (Dlar)
-.2
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.0
.1
.2
96 98 00 02 04 06 08 10 12
Turquia (Lira)
-.2
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.0
.1
.2
96 98 00 02 04 06 08 10 12
Japo (Iene)
-.2
-.1
.0
.1
.2
96 98 00 02 04 06 08 10 12
Chile (Peso)


Tabela 2 Anlise de Volatilidade da Taxa Nominal de Cmbio (diria)

Tabela 3 Anlise de Volatilidade da Taxa Real Efetiva de Cmbio (mensal)

Nota: Para o clculo do Var paramtrico, foram testadas 65 distribuies de probabilidade, dentre as quais: Beta, Burr, Cauchy, Dagum, Error, Exponential,
Fatique, Frechet, Gamma, Ge. Extreme Value, Gen. Gamma, Gen. Logistic, Gen, Pareto, Gumbel Max, Hypersecant, Inv. Gaussian, Johnson Su, Kumaraswamy,
Laplace, Levy, Log-logistic, Logistic, Lognormal, Normal, Pareto, Person, Phased Bi-Weibull, Rayleigh, Rice, Uniform, Wakeby, Chi-Squared, etc.

Estatstica
frica do
Sul
Austrlia Brasil Canad Chile China
Coria do
Sul
Euro ndia Indonsia Japo Mxico
Reino
Unido
Turquia Rssia
Mdia 0,70% 0,56% 0,60% 0,38% 0,39% 0,03% 0,41% 0,47% 0,22% 0,59% 0,51% 0,48% 0,41% 0,58% 0,34%
Mediana 0,48% 0,43% 0,34% 0,28% 0,27% 0,00% 0,25% 0,36% 0,11% 0,22% 0,39% 0,31% 0,31% 0,37% 0,12%
Desvio Padro 0,78% 0,54% 0,81% 0,36% 0,41% 0,06% 0,66% 0,41% 0,32% 1,39% 0,48% 0,68% 0,37% 0,99% 1,14%
Coeficiente de Variao 111% 97% 134% 97% 104% 216% 159% 88% 143% 234% 94% 141% 90% 170% 335%
Rank 9 11 8 12 10 3 5 15 6 2 13 7 14 4 1
Var No Paramtrico (95%) 2,14% 1,54% 2,02% 1,09% 1,17% 0,15% 1,26% 1,28% 0,82% 2,21% 1,35% 1,39% 1,11% 1,75% 1,09%
Rank 2 5 3 13 10 15 9 8 14 1 7 6 11 4 12
Var No Paramtrico (99%) 3,40% 2,44% 3,76% 1,74% 1,80% 0,26% 2,72% 1,83% 1,51% 5,85% 2,28% 2,99% 1,70% 3,69% 3,02%
Rank 4 8 2 12 11 15 7 10 14 1 9 6 13 3 5
Var Paramtrico (99%) 3,47% 1,74% 1,82% 2,67% 1,85% 2,90% 1,69%
Di stri bui o Sel eci onada Wakeby Sem ajuste Sem ajuste Wakeby Wakeby Sem ajuste Wakeby Wakeby Sem ajuste Sem ajuste Sem ajuste Wakeby Wakeby Sem ajuste Sem ajuste
Estatsti ca Anderson Darl i ng 0,9797 0,41211 0,58179 1,4344 0,22772 0,5152 0,24192
Estatstica
frica do
Sul
Austrlia Brasil Canad Chile China
Coria do
Sul
Euro ndia Indonsia Japo Mxico
Reino
Unido
Rssia Turquia
Mdia 2,56% 1,88% 2,54% 1,27% 1,49% 1,27% 1,74% 1,19% 1,26% 3,15% 2,12% 2,15% 1,11% 2,45% 2,74%
Mediana 1,81% 1,53% 1,63% 0,92% 1,17% 1,03% 1,17% 1,05% 1,04% 1,20% 1,42% 1,38% 0,76% 1,25% 1,58%
Desvio Padro 2,87% 1,99% 3,17% 2,06% 1,35% 1,62% 3,04% 0,92% 1,11% 6,60% 2,92% 3,32% 1,18% 7,47% 5,75%
Coeficiente de Variao 112% 106% 125% 162% 90% 127% 175% 77% 88% 209% 138% 155% 106% 305% 210%
Rank 10 12 9 5 13 8 4 15 14 3 7 6 11 1 2
Var No Paramtrico (95%) 6,60% 4,26% 7,23% 2,67% 3,85% 2,93% 5,62% 2,99% 3,38% 13,43% 5,55% 5,55% 2,96% 5,53% 9,55%
Rank 4 9 3 15 10 14 5 12 11 1 7 6 13 8 2
Var No Paramtrico (99%) 15,00% 6,10% 14,13% 5,52% 5,92% 4,24% 10,04% 3,67% 5,45% 26,99% 8,62% 14,06% 5,73% 15,69% 12,70%
Rank 3 9 4 12 10 14 7 15 13 1 8 5 11 2 6
Var Paramtrico (99%) 12,91% 7,56% 13,96% 4,28% 6,27% 5,74% 11,18% 4,35% 5,40% 37,65% 10,40% 11,93% 4,99% 14,09% 20,22%
Di stri bui o Sel eci onada Burr Dagum Wakeby Wakeby Johnson SB Wakeby Wakeby
Phased Bi-
Weibull
Dagum Dagum Burr Wakeby Wakeby Wakeby Wakeby
Estatsti ca Anderson Darl i ng 0,38324 0,31931 0,11173 0,20854 0,94284 0,22046 0,35902 0,21153 0,18848 0,25771 0,45106 0,21817 0,45081 0,19904 0,15634
Rank 5 9 4 15 10 11 7 14 12 1 8 6 13 3 2
9 Determinantes do Investimento na Indstria Brasileira (1996-2007)
Tendo como ponto de partida o modelo economtrico de Darby et. al (1999), estimam-
se os determinantes do investimento na indstria de transformao e extrativa brasileira
levando em considerao no apenas os tradicionais efeitos do custo do capital e do
mark-up, mas tambm sobre elementos positivos relacionados s oportunidades
empresariais, e negativos relacionados s incertezas das decises de investimento.
Dado que o investimento por trabalhador a varivel relevante do ponto de vista do
crescimento do produto de longo-prazo, realiza-se uma anlise economtrica baseada
em seis modelos com dados em painel para os 30 setores industriais do sistema de
contas nacionais (SCN-42
16
) no perodo compreendido entre 1996 e 2007
17
. Neste
sentido, o mtodo de estimao escolhido superior ao desenvolvido por Darby et. al
(1999), pois leva em considerao as heterogeneidades setoriais. Ademais, a anlise
desenvolvida no apenas verifica os efeitos do cmbio real sobre o investimento por
trabalhador, mas tambm os efeitos que a volatilidade cambial (efeito incerteza)
provoca sobre as decises de investimento. Adicionalmente, analisam-se os efeitos das
oportunidades de investimento por meio do tradicional canal do Q de Tobin
18
e do
mark-up sobre as decises de investimento. Como proxy desta ltima varivel, utiliza-se
o preo relativo do setor industrial sobre o nvel geral de preos da economia. Como
teste de robustez dos resultados, substitui-se o preo relativo por variveis tradicionais
como o custo unitrio do trabalho, produtividade relativa do trabalho. Ademais, testam-
se os efeitos do acelerador keynesiano sobre as decises de investimento. Por fim, a
volatilidade do cmbio real substituda pela volatilidade do cmbio nominal, de sorte a
verificar a estabilidade da estimao economtrica.
9.1 Descrio das variveis do modelo e resultados obtidos
Investimento por trabalhador: calculado a preos constantes de 1995, a partir dos
dados do sistema de contas nacionais do IBGE.
Cmbio Real: O clculo do cmbio real efetivo feito a partir dos dados do BIS. Para
tanto, considera-se uma cesta de moedas formada por 61 pases, de modo que a taxa
nominal bilateral de cmbio ponderada pela evoluo dos preos nos parceiros
comerciais. Ademais, o sistema de ponderao, em si, baseado em Turner e Vant
dack (1993) e leva em conta os fluxos de transaes de manufaturas entre os pases.
Algebricamente, a metodologia expressa por:
Peso da importao:

Peso da exportao:

) (

) (

)
Peso mdio:

16
Sistema de Contas Nacionais do IBGE 42 atividades econmicas.
17
Dados posteriores a 2007 no esto disponveis.
18
Ver Tobin (1969).
Em que:

a exportao da economia para a economia .

a exportao total da economia

a oferta total domstica de produto manufaturado na economia

a exportao de (excluindo-se ) para

Contudo, na metodologia do BIS o cmbio real calculado em termos da moeda do pas
de origem. Isto significa que a interpretao do cmbio quanto de moeda estrangeira
possvel comprar com uma unidade da moeda domstica. Em outras palavras, com um
Real compram-se quantos dlares. Para inverter a lgica, procede-se com o seguinte
clculo:

Volatilidade Cmbio Real. Calculada com base na volatilidade mensal do cmbio real
efetivo.
Q Tobin: calculado a partir da razo entre o valor de mercado das empresas listadas na
BM&F Bovespa e seu respectivo valor contbil. O ndice agregado calculado a partir
da ponderao dos valores individuais pelo ativo da empresa.
Custo do Capital - TJLP: mdia anual da taxa de juros de longo-prazo.
Preo Relativo: proxy do mark-up industrial, calculado a partir da razo entre o ndice
de preos setorial pelo ndice geral da economia, ambos calculados a partir do SCN do
IBGE.
Custo Unitrio do Trabalho: valendo-se dos dados sobre produtividade do trabalho e
salrios por trabalhador a preos constantes de 1995, calcula-se o custo unitrio do
trabalho por setor industrial.
Valor Adicionado Bruto (VAB): obtido a partir do SCN, tabela de recursos e usos,
calculado a preo constante de 1995.
Produtividade Relativa do Trabalho: razo entre a produtividade mdia do trabalho
do trabalho do setor industrial pela produtividade mdia do trabalho do total da
economia.
Volatilidade do cmbio nominal: calculada a partir dos dados dirios do fechamento
da taxa nominal de cmbio Real/Dlar, agregada em base anual.










Tabela 4 Resultados da Avaliao Emprica: anlise economtrica

Observao: Desvio-padro entre parnteses, e valores de probabilidade entre colchetes.




Varivel dependente:
Variveis / Modelos (1) (2) (3) (4) (5) (6)

-0,04242
(0,013639)
[0,0019]
-0,044612
(0,016101)
[0,0060]
-0,049950
(0,013845)
[0,0004]
-0,03541
(0,012970)
[0,0069]
-0,036822
(0,012801)
[0,0043]
-0,036458
(0,012663)
[0,0043]
log( )
0,122901
(0,055918)
[0,0288]
0,127981
(0,067630)
[0,0595]
0,126815
(0,060045)
[0,0356]
0,102141
(0,055647)
[0,0676]
0,112913
(0,053711)
[0,0365]
0,098529
(0,056136)
[0,0804]
log( (1))
-0,034525
(0,014058)
[0,0147]
-0,037043
(0,016013)
[0,0215]
-0,031579
(0,014817)
[0,0340]
-0,036790
(0,008219)
[0,0000]
-0,039394
(0,010173)
[0,0001]
-
log( (1))
0,009993
(0,001783)
[0,0000}
0,011037
(0,002533)
[0,0000]
0,009112
(0,001669)
[0,0000]
0,010012
(0,001531)
[0,0000]
0,10139
(0,001545)
[0,0000]
0,011270
(0,001510)
[0,0000]
log( (1))
-0,375520
(0,032879)
[0,0000]
-0,363435
(0,046135)
[0,0000]
-0,405572
(0,040092)
[0,0000]
-0,353268
(0,021083)
[0,0000]
-0,368002
(0,017448
[0,0000]
-0,342589
(0,026648)
[0,0000]
log( (1))
0,171480
(0,072408)
[0,0186]
-
0,167191
(0,074742)
[0,0261]
- -
0,183334
(0,069713)
[0,0090]
log( . (1)) -
-0,246907
(0,119453)
[0,0397]
- - - -
log() - -
0,308105
(0,253269)
[0,2249]
- - -
log( . (1)) - - -
0,323720
(0,200390)
[0,1074]
- -
log( . (1)) - - - -
0,306238
(0,205652)
[0,1376]
-
log( (1)) - - - - -
-0,039362
(0,008607)
[0,0000]
Observaes:

30 setores industriais e 10 anos = painel balanceado com 300 observaes
Perodo de anlise: 1996-2007.

Teste redundante de efeitos fixos (likelihood ratio)
0,326785
gl.
(29,265)
0,313718
gl.
(29,265)
0,200379
gl.
(29,264)
0,266450
gl.
(29,265)
0,268253
gl.
(29,265)
0,330388
gl.
(29,265)
Normalidade:Jarque-Bera
1,453363
[0,483511]
1,818856
[0,402755]
1,706006
[0,426133]
1,404904
[0,495369]
1,353664
0,508224
1,397585
0,497185
Mtodo de Estimao

Painel com Efeitos Fixos estimao linear aps ponderao da matriz. Correo
cross-sections da heterocedasticidade pelo mtodo de White (EGLS) - matriz de
varincia e covarincia.

Estatsticas Ponderadas
R2 0,163952 0,169393 0,158093 0,169274 0,168097 0,172352
R2-ajustado 0,056686 0,062825 0,046477 0,062690 0,061363 0,066164
Estatstica - F
1,528456
[0,035894]
1,589524
[0,024419]
1,416395
[0,067923]
1,588175
[0,024631]
1,574909
[0,026811]
1,623075
[0,019648]
Estatsticas No Ponderadas
R2 0,101540 0,106688 0,113629 0,083488 0,084023 0,100710

Tabela 5 Resultados da Avaliao Emprica: anlise descritiva

U.C.S: unidade cross section/ setor industrial
IT: intensidade tecnolgica. Classificao setorial baseada na taxonomia da OCDE. CME: commodity extrativa. IBIT: indstria de baixa intensidade tecnolgica. IMBT: indstria de mdia baixa
intensidade tecnolgica. IMAIT: indstria de mdia alta intensidade tecnolgica. IAIT: indstria de alta intensidade tecnolgica.

1996 2007 Var. 1996 2007 Var. 1996 2007 Var. 1996 2007 Var.
1 CmE Extrati va mi neral , exceto combustvei s 18,81 24,91 0,32 0,23 0,20 0,12 - 4,40 15,06 2,42 0,6% 0,7% 0,10 0,14 0,14 0,14 0,13 0,13 0,15 0,14 0,01 0,05
2 CmE Extrao de petrl eo e gs, carvo e outros combustvei s 53,55 46,63 0,13 - 0,45 0,17 0,62 - 0,09 0,34 2,64 0,2% 0,3% 0,65 0,03 0,00 0,01 0,02 0,02 0,03 0,02 0,01 0,71
3 I MBI T Fabri cao de mi nerai s no metl i cos 10,58 10,32 0,02 - 0,48 0,46 0,04 - 2,78 1,97 0,29 - 0,8% 0,7% 0,11 - 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,00 0,08
4 I MBI T Si derurgi a 40,11 36,16 0,10 - 0,50 0,23 0,53 - 12,62 12,93 0,02 0,6% 0,5% 0,13 - -0,04 -0,06 -0,04 -0,05 -0,05 -0,04 -0,05 0,01 0,13 -
5 I MBI T Metal urgi a dos no-ferrosos 30,23 29,95 0,01 - 0,50 0,28 0,45 - 17,76 23,59 0,33 0,3% 0,3% 0,02 - 0,07 0,05 0,06 0,07 0,07 0,07 0,06 0,00 0,08
6 I MBI T Fabri cao de outros produtos metal rgi cos 12,03 10,88 0,09 - 0,54 0,37 0,31 - 1,22 1,05 0,13 - 1,0% 1,0% 0,01 -0,01 -0,02 -0,01 -0,02 -0,02 -0,01 -0,02 0,00 0,22 -
7 I MAI T Fabri cao e manuteno de mqui nas e tratores 13,92 15,36 0,10 0,70 0,50 0,29 - 2,59 2,03 0,22 - 0,7% 0,9% 0,35 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01 0,00 0,00 1,79
8 I MAI T Fabri cao de aparel hos e equi pamentos de materi al el tri co 23,99 25,33 0,06 0,42 0,41 0,02 - 2,47 3,15 0,28 0,8% 0,8% 0,03 - 0,01 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,00 0,15
9 I AI T Fabri cao de aparel hos e equi pamentos de materi al el etrni co 26,15 13,75 0,47 - 0,41 0,42 0,02 5,57 1,03 0,81 - 0,9% 0,4% 0,50 - -0,13 -0,12 -0,11 -0,11 -0,11 -0,13 -0,12 0,01 0,07 -
10 I MAI T Fabri cao de automvei s, cami nhes e ni bus 39,74 57,61 0,45 0,56 0,73 0,31 27,56 21,21 0,23 - 0,5% 0,7% 0,35 0,05 0,06 0,04 0,04 0,04 0,05 0,05 0,01 0,20
11 I MAI T Fabri cao de outros vecul os, peas e acessri os 23,68 21,80 0,08 - 0,53 0,53 0,01 - 3,45 3,67 0,07 0,9% 1,2% 0,35 0,00 0,00 -0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,01 3,50 -
12 I BI T Serrari as e fabri cao de arti gos de madei ra e mobi l i ri o 7,98 8,46 0,06 0,34 0,36 0,08 0,47 0,96 1,04 1,3% 1,1% 0,14 - 0,05 0,05 0,05 0,04 0,04 0,05 0,05 0,00 0,09
13 I BI T I ndstri a de papel e grfi ca 14,91 20,53 0,38 0,52 0,37 0,29 - 5,66 5,01 0,12 - 1,3% 1,4% 0,06 -0,01 -0,01 -0,01 -0,02 -0,02 -0,01 -0,01 0,01 0,45 -
14 I MBI T I ndstri a da borracha 14,86 14,44 0,03 - 0,63 0,44 0,31 - 3,37 3,26 0,03 - 0,2% 0,2% 0,05 - 0,00 -0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1,32 -
15 I MAI T Fabri cao de el ementos qumi cos no petroqumi cos 13,10 12,10 0,08 - 0,49 0,28 0,43 - 8,41 5,18 0,38 - 0,3% 0,3% 0,14 - -0,02 -0,03 -0,02 -0,03 -0,02 -0,02 -0,02 0,01 0,23 -
16 I MAI T Refi no de petrl eo e i ndstri a petroqumi ca 71,20 79,83 0,12 0,41 0,25 0,38 - 40,87 101,81 1,49 1,0% 0,9% 0,11 - 0,09 0,09 0,09 0,08 0,08 0,09 0,09 0,01 0,06
17 I MAI T Fabri cao de produtos qumi cos di versos 18,23 16,38 0,10 - 0,52 0,45 0,13 - 3,52 2,50 0,29 - 0,3% 0,3% 0,24 - -0,04 -0,04 -0,03 -0,03 -0,03 -0,03 -0,03 0,00 0,08 -
18 I AI T Fabri cao de produtos farmacuti cos e de perfumari a 36,30 41,61 0,15 0,30 0,32 0,04 3,63 4,40 0,21 1,1% 1,1% 0,02 - 0,05 0,05 0,05 0,04 0,04 0,05 0,04 0,00 0,11
19 I MBI T I ndstri a de transformao de materi al pl sti co 17,67 9,56 0,46 - 0,42 0,53 0,25 3,11 2,13 0,32 - 0,6% 0,3% 0,38 - -0,08 -0,07 -0,06 -0,06 -0,06 -0,08 -0,07 0,01 0,08 -
20 I BI T I ndstri a txti l 7,44 7,81 0,05 0,32 0,35 0,11 0,86 0,95 0,11 1,0% 0,9% 0,11 - -0,02 -0,02 -0,02 -0,02 -0,02 -0,02 -0,02 0,00 0,13 -
21 I BI T Fabri cao de arti gos de vesturi o e acessri os 4,75 3,11 0,35 - 0,20 0,41 1,02 0,13 0,11 0,14 - 1,1% 0,7% 0,39 - -0,03 -0,01 -0,02 -0,02 -0,02 -0,03 -0,02 0,01 0,45 -
22 I BI T Fabri cao de cal ados e de arti gos de couro e pel es 4,36 2,76 0,37 - 0,64 0,68 0,06 0,50 0,27 0,47 - 0,3% 0,2% 0,33 - -0,07 -0,07 -0,07 -0,07 -0,07 -0,07 -0,07 0,00 0,05 -
23 I BI T I ndstri a do caf 22,95 16,91 0,26 - 0,26 0,46 0,80 2,11 2,43 0,15 0,1% 0,1% 0,33 - -0,06 -0,04 -0,05 -0,05 -0,05 -0,06 -0,05 0,01 0,13 -
24 I BI T Benefi ci amento de produtos de ori gem vegetal , i ncl usi ve fumo 21,55 5,32 0,75 - 0,25 0,38 0,55 12,87 0,96 0,93 - 0,3% 0,3% 0,02 -0,19 -0,18 -0,19 -0,15 -0,15 -0,19 -0,17 0,02 0,11 -
25 I BI T Abate e preparao de carnes 13,13 9,10 0,31 - 0,39 0,43 0,11 1,47 3,92 1,67 0,5% 0,5% 0,08 - 0,08 0,08 0,07 0,08 0,08 0,08 0,08 0,00 0,04
26 I BI T Resfri amentos e preparao do l ei te e l ati cni os 12,97 13,06 0,01 0,32 0,41 0,28 2,46 2,87 0,17 0,3% 0,3% 0,09 - -0,07 -0,05 -0,07 -0,08 -0,08 -0,07 -0,07 0,01 0,11 -
27 I BI T I ndstri a do acar 9,39 5,75 0,39 - 0,46 0,52 0,11 2,19 3,86 0,76 0,2% 0,2% 0,05 0,08 0,07 0,07 0,09 0,09 0,08 0,08 0,01 0,11
28 I BI T Fabri cao e refi no de l eos vegetai s e de gorduras para al i mentao 56,50 32,37 0,43 - 0,13 0,78 4,96 16,52 26,41 0,60 0,3% 0,1% 0,50 - 0,02 0,05 0,04 0,03 0,03 0,02 0,03 0,01 0,33
29 I BI T Outras i ndstri as al i mentares e de bebi das 8,03 12,88 0,60 0,45 0,43 0,06 - 1,65 3,69 1,24 1,2% 1,3% 0,08 0,10 0,10 0,09 0,08 0,08 0,10 0,09 0,01 0,10
30 I MBI T I ndstri as di versas 8,31 7,70 0,07 - 0,54 0,30 0,43 - 1,00 0,98 0,01 - 0,3% 0,3% 0,05 -0,02 -0,03 -0,03 -0,02 -0,02 -0,02 -0,02 0,00 0,18 -
Mdia Desvio CV U.c.s. M1 M2 M3 M4 M5 M6 I .T Setor Industrial
Produti vi dade Mdi a
do Trabal ho (em R$
mi l preo 1995)
Custo Uni tri o do
Trabal ho (em R$
preo de 1995)
Investi mento por
Trabal hador
(em R$ mi l preo
1995)
Parti ci pao no VAB
Figura 21 Relao entre investimento por trabalhador e coeficiente de efeito fixo
do modelo economtrico (modelo base)

Figura 22 Relao entre investimento por trabalhador e coeficiente de efeito fixo
do modelo economtrico (mdia dos modelos)





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Coeficiente do Modelo (constante - efeito fixo)
Co
IndstriaExtrativa
Correlao: 0,75
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Coeficiente do Modelo (constante - efeito fixo)
IndstriaExtrativa
Correlao: 0,74
9.2 Anlise dos resultados
A partir dos modelos economtricos (1) a (6), fica evidente que o nvel da taxa de
cmbio afeta o investimento por trabalhador, de modo que a depreciao cambial possui
efeitos positivos sobre as decises industriais de investimento. Neste sentido, o
resultado obtido est em linha com o modelo terico apresentado anteriormente e
corrobora a tese da macroeconomia estruturalista do desenvolvimento de que nveis
mais depreciados da taxa de cmbio estimulam as decises de investimento por parte
dos industriais.
A volatilidade cambial, por envolver importantes elementos relacionados incerteza
sobre o comportamento futuro da taxa de cmbio, foi altamente significante em todos os
modelos estimados. Ademais a volatilidade cambial pareceu afetar as decises de
investimento em intensidade maior do que a relacionada ao nvel da taxa de cmbio.
Aparentemente, a estabilidade da taxa de cmbio, ao reduzir os nveis de volatilidade e
incerteza, possui efeitos benficos sobre as decises de investimento, o que fornece
suporte a um regime cambial mais controlado.
O custo do capital, medido pela TJLP, se mostrou altamente significativo, corroborando
com a necessidade de polticas industriais de longo-prazo para o investimento e
apontando para a necessidade de se reduzir o valor da taxa real de juros no Brasil como
forma de estimular a deciso de investimento e o crescimento de longo-prazo.
As oportunidades de investimento, estimadas a partir do Q de Tobin, foram altamente
significantes em todas as anlises desenvolvidas. Este resultado traz um importante
componente da teoria keynesiana do investimento e sinaliza a importncia de se utilizar,
futuramente, este indicador para previso do comportamento futuro do investimento,
uma vez que se trata de varivel prvia, defasada em relao deciso de investimento
propriamente dita.
O mark-up industrial se mostrou um importante componente das decises de
investimento e altamente significativo em todos os testes desenvolvidos.
Ao se testar a robustez do modelo por meio da substituio do mark-up pelo custo
unitrio do trabalho e, posteriormente pela produtividade relativa, observou-se alta
estabilidade dos coeficientes estimados para as demais variveis explicativas,
corroborando para a importncia do resultado encontrado em relao ao cmbio e sua
volatilidade. Ademais, o modelo mostrou que elevaes do custo unitrio deprimem as
decises de investimento, ao passo que incrementos da produtividade relativa do
trabalho ao nvel industrial, quando comparadas ao total da economia, tambm
estimulam as decises de investimento.
Utilizando-se a classificao de intensidade tecnolgica da OCDE, no foi possvel
verificar, a priori, nenhuma distino em relao ao comportamento do investimento
dos setores com maior intensidade tecnolgica na comparao com os setores de baixa
intensidade tecnolgica. Contudo, notadamente os setores industriais vinculados
extrao de commodities (Cme) apresentaram forte dinamismo relacionado ao
investimento, uma vez que neste setor esto includas duas das maiores empresas
brasileiras, a saber: Petrobrs e Vale do Rio do Doce.
10 Concluso: Uma proposta de arcabouo macroeconmico para o catching-up.
A teoria e evidncia emprica apresentada nas sees anteriores apontaram para o fato
de que tanto o nvel como a volatilidade da taxa real de cmbio no Brasil afeta
negativamente a deciso de investimento da indstria brasileira, o que impede, portanto,
uma expanso mais robusta da capacidade produtiva e da produtividade do trabalho sem
a qual impossvel acelerar de forma sustentada o crescimento da economia brasileira.
Alm disso, clculos preliminares sobre o nvel da taxa real de cmbio que recuperaria o
nvel de competitividade da indstria brasileira mostram que a taxa real efetiva de
cmbio est provavelmente sobre-apreciada em torno de 48%. Trata-se de uma
expressiva sobre-valorizao cambial.
Como foi visto na seo 6 a correo de uma situao de sobre-valorizao cambial
pode ser feita por intermdio da combinao de um aumento do nvel dos controles de
capitais com uma contrao fiscal. Como o cenrio internacional nos prximos anos
deve ser caracterizado por um ajuste gradual nas condies monetrias nos pases
desenvolvidos, impondo assim uma elevao da taxa de juros internacional, a qual tem
efeitos similares as de um aumento do nvel dos controles de capitais, segue-se que um
maior rigor nos controles a entrada de capitais externos pode ser descartada. Sendo
assim, a realizao de uma contrao fiscal ser essencial para a obteno de uma taxa
de cmbio mais competitiva.
Essa contrao fiscal deve ser executada no bojo de uma reforma do regime de poltica
fiscal no Brasil. Atualmente o regime fiscal se caracteriza pela obteno de uma meta de
supervit primrio, a qual tem sido suficiente para estabilizar a relao dvida
pblica/PIB, mas no tem permitido um aumento expressivo da poupana pblica,
contribuindo assim para manter o investimento do governo em patamares baixos. Dessa
forma, sugerimos a implantao de um regime fiscal baseado na obteno de meta de
supervit em conta-corrente do governo. A implementao desse regime requer
necessariamente o controle do ritmo de crescimento dos gastos de consumo e de custeio
do governo, viabilizando assim o ajuste fiscal requerido para a obteno de uma taxa de
cmbio mais competitiva sem efeitos deletrios sobre o nvel da taxa real de juros.
Est claro que o ajuste da taxa de cmbio no pode ser realizado todo de uma vez sob o
risco de ser politicamente invivel, dados os notrios efeitos que a depreciao do
cmbio nominal tem sobre a taxa de inflao e, por conseguinte, sobre o salrio real. De
forma, um ajuste gradual da taxa de cmbio em direo ao nvel de equilbrio industrial
necessrio. Para evitar movimentos especulativos no mercado de cmbio que possam
dar ensejo a um over-shooting da taxa de cmbio sugere-se a adoo de um regime de
crawling-peg ativo no qual o Banco Central fixa a taxa mensal de desvalorizao do
cmbio nominal
19
. Esse sistema deve ser combinado com controles temporrios a sada
de capitais para facilitar o controle do ritmo de desvalorizao do cmbio nominal por
parte do Banco Central.
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19
Esse sistema tambm atua no sentido de reduzir a volatilidade da taxa de cmbio nominal, a qual tem
efeitos negativos sobre a deciso de investimento.
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