PUC

DEPARTAMENTO DE DIREITO

A AUTO-REGULAO NO MERCADO DE CAPITAIS

BRASILEIRO
por
JULIA DAMAZIO DE BARROSO FRANCO

ORIENTADOR: Julian Fonseca Pea Chediak

2008.1

PONTIFCIA UNIVERSIDADE CATLICA DO RIO DE JANEIRO

RUA MARQUS DE SO VICENTE, 225 - CEP 22453-900
RIO DE JANEIRO - BRASIL

SUMRIO
ABREVIAES ............................................................................................................ 6
INTRODUO .............................................................................................................. 7
CAPTULO 1 DIREITO, ECONOMIA E MERCADO ........................................... 10
1.1 Noes Preliminares .............................................................................................. 10
1.2 Mercado ................................................................................................................. 10
1.3 Direito e Economia ................................................................................................ 13
CAPTULO 2 REGULAO DO MERCADO DE CAPITAIS.............................. 18
2.1 Noes Preliminares .............................................................................................. 18
2.2 Teorias da Regulao ............................................................................................. 19
2.2.1 Teoria do Interesse Pblico .......................................................................... 19
2.2.2 Teoria da Captura ......................................................................................... 20
2.2.3 Teoria Econmica......................................................................................... 21
2.3 Breve Histrico...................................................................................................... 23
2.4 Porque o Mercado de Capitais deve ser regulado? ................................................ 27
2.5 Base Legal ............................................................................................................. 33
2.6 Objetivos ............................................................................................................... 36
2.6.1 Eficincia do Mercado .................................................................................. 37
2.6.2 Proteo ao Investidor .................................................................................. 40
CAPTULO 3 AUTO-REGULAO DO MERCADO DE CAPITAIS ................. 45
3.1 Noes Gerais ......................................................................................................... 45
3.2 Espcies .................................................................................................................. 46
3.2.1 Auto-Regulao Legal .................................................................................. 46
3.2.1.1 Bovespa e BM&F............................................................................. 48
3.2.2 Auto-Regulao Voluntria .......................................................................... 49
3.2.2.1 Novo Mercado.................................................................................. 49
3.2.2.2 ANBID ............................................................................................. 50
3.3 Vantagens ............................................................................................................... 51
3.4 Problemas ............................................................................................................... 54
CONCLUSO .............................................................................................................. 58
BIBLIOGRAFIA .......................................................................................................... 61

ABREVIAES

ANBID: Associao Nacional dos Bancos de Investimento

BM&F: Bolsa de Mercadorias e Futuros
BOVESPA: Bolsa de Valores de So Paulo
CBLC: Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia
CMN: Conselho Monetrio Nacional
CVM: Comisso de Valores Mobilirios
SEC: U.S. Securities Exchange Comission

INTRODUO
O excelente momento vivido pela economia brasileira se deve, em
alguma medida, ao expressivo desenvolvimento de um mercado de capitais
cada vez mais competitivo no mbito internacional, que, em contrapartida, ao
incentivar a atividade empresarial, acaba incentivando o desenvolvimento
econmico do pas. Para que esta relao virtuosa se fortalea, imperativo
que a estrutura regulatria do mercado de capitais brasileiro acompanhe o
acelerado ritmo dos mercados globais, e ajude o pas a superar definitivamente
a condio de pas emergente. O desafio de suma importncia, visto ser o
mercado de capitais importantssimo instrumento de gerao de riqueza.

neste contexto de modernizao e flexibilizao da estrutura de

regulao do mercado de capitais brasileiro que o surgimento, expanso e
sucesso de iniciativas auto-regulatrias, em modelos j reconhecidos mundo
afora, pode apresentar alternativa de enorme potencial para as autoridades
responsveis pela agenda de inovao no terreno regulatrio. Ocorre que ainda
existe expressiva desconfiana quanto qualidade da auto-regulao e da
eficincia de solues de mercado em um ambiente competitivo.

O objetivo desta monografia demonstrar, em linhas gerais, que existe

forte tendncia, em funo da dinmica prpria do mercado, que a autoregulao seja desempenhada com significativa qualidade pelos participantes
de determinada indstria, representando eficiente soluo de mercado quando
bem desempenhada.

Inicialmente, deve-se atentar interdisciplinaridade do tema, que ser

abordado no Captulo 1, fundamental para que se entenda como se d (ou
como deveria se dar) o dilogo entre o direito e a economia na regulao de

mercados. Em resumo, normas de contedo econmico tais como aquelas

que regulam o mercado de capitais devem ser interpretadas teleologicamente,
em ateno aos seus efeitos econmicos no mundo real.

Em seguida, uma vez adotada esta perspectiva interdisciplinar, sero

feitas observaes pertinentes importncia da origem e desenvolvimento do
mercado (em sentido amplo), instituto que permite a circulao de riquezas,
promoo do bem-estar e d contornos prpria evoluo humana. Em funo
de suas implicaes no campo social e econmico, recebe contornos
institucionais definidos a diferentes tipos de mercados, cada qual requerendo
tratamento jurdico coerente com sua natureza e dinmica.

No Captulo 2, tratando mais especificamente da regulao espcie de

interveno estatal indireta em determinado mercado com o objetivo de
corrigir falhas e restabelecer seu regular funcionamento sero expostas as
diferentes Teorias da Regulao existentes, que, partindo de diferentes
premissas e convices, procuram entender o fundamento, necessidade e os
efeitos da regulao estatal, com o objetivo de fornecer elementos
constituio de estrutura regulatria eficiente.

Em seguida, importante identificar porque a mentalidade de que o

Estado o mais indicado a regular determinado mercado se faz to presente no
Brasil. Apesar da histria j ter produzido vasta evidncia de que a
centralizao excessiva de funes no Estado gera ineficincia, clientelismo e
corrupo, persiste relativa dificuldade em compreender que as solues de
mercado so frequentemente mais benficas e eficientes do que as solues
impostas pelo Estado. Nossa herana estatizante ou nossa resistncia em
confiar na efetividade de determinadas solues de mercado tal como a autoregulao representa significativa barreira ao desenvolvimento da regulao

e ao prprio mercado de capitais brasileiro. Para entend-la (e super-la) ser

realizada breve incurso histrica com foco na evoluo e involuo da
interveno estatal no domnio econmico e sua mutao ao longo dos tempos.

Em seguida, sero analisados os fundamentos de deciso poltica que

conduz determinado Estado regular o mercado de capitais que envolve o
reconhecimento de sua importncia e a necessidade de regul-lo. Discusso
rica que jamais existiu no Brasil em funo do fato de que nosso mercado de
capitais foi regulado antes mesmo de existir, j que a regulao foi imposta
com a misso criadora de inaugurar o mercado de capitais no Brasil.

A partir da base legal que fundamenta e regulamenta a regulao do

mercado de capitais no Brasil, sero identificados os objetivos almejados com
essa atividade j que a regulao de determinado mercado, como qualquer
norma jurdica de contedo econmico, s se justifica se os objetivos que lhe
so impostos so efetivamente cumpridos.

J no Captulo 3 sero discutidos aspectos pertinentes ao tema central

deste trabalho: a auto-regulao do mercado de capitais. Com o objetivo de se
identificar at onde tais iniciativas podem beneficiar o mercado, sero expostas
suas caractersticas bsicas, o fundamento da iniciativa, as diferentes formas
como podem ser desempenhadas, os benefcios que poderiam advir e
potenciais problemas a serem enfrentados.

Por fim, considerando os objetivos da regulao e do mercado de

capitais, e as particularidades das iniciativas auto-reguladoras, conclui-se que a
expanso da auto-regulao pode ser benfica regulao e ao
desenvolvimento do mercado de capitais, desde que combatidas suas
fragilidades.

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CAPTULO 1 DIREITO, ECONOMIA E MERCADO

1.1

Noes Preliminares

Para se refletir a respeito do sistema regulatrio do mercado de capitais,

imprescindvel que se atente interdisciplinaridade do tema, que envolve a
compreenso da relao do mercado com o direito e a economia. De um lado,
o mercado promove a alocao eficiente de recursos, que impulsiona o
desenvolvimento econmico do pas, e, de outro, em virtude de seus relevantes
efeitos nas demais esferas sociais, possui limites e regras determinadas na
esfera jurdica, com vistas garantia da segurana jurdica e equidade.

1.2

Mercado

O mercado principal instituio da economia capitalista deve ser

entendido como o ambiente onde diferentes agentes se encontram para
estabelecer relaes comerciais. Atente-se que graas ao desenvolvimento
tecnolgico, este conceito carrega certa dose de abstrao, visto que
atualmente as relaes comerciais se do nas mais variadas formas, no sendo
mais necessrio o encontro fsico entre as partes como antigamente.

As relaes comerciais surgiram, evoluram e evoluem em funo da

natureza coletiva do homem e da sua constante busca pela melhoria do seu
bem-estar o que estimula a produtividade e as conseqentes trocas. Desta
forma, o desenvolvimento da civilizao impulsiona o aperfeioamento das
trocas mercantis e do mercado como um todo, que, em contrapartida, estimula
e impulsiona o desenvolvimento da civilizao.

Neste sentido, vale destacar lio do comercialista Hernani Estrela:

11

o comrcio atividade da maior valia. Encarado sob o prisma puramente

sociolgico, atua como fator decisivo de civilizao, eis que, sobrepondo-se aos
preconceitos ideolgicos, polticos ou nacionalistas, promove o intercmbio,
alheando-se, de todo em todo, de tais preconceitos, para fazer prevalecer,
nicamente, os interesses convergentes.1

Com a evoluo do comrcio (e da civilizao), surgem novas

necessidades, e o intercmbio entre indivduos e povos estimulado, o que
permite a superao de fronteiras e preconceitos, a realizao de trocas cada
vez mais numerosas e complexas, o melhor aproveitamento dos recursos
existentes, a especializao e a melhoria da qualidade de vida. Verifica-se que
a evoluo do mercado e da civilizao encontram-se intimamente
relacionados, e possivelmente indissociveis, sendo fundamental que o
tratamento jurdico conferido ao mercado alcance seus objetivos de forma
eficiente, sob pena de representar bice ao desenvolvimento da prpria
civilizao humana.

Alm de compreender o mercado enquanto fenmeno social e produto

humano, tambm importante perceber como funciona a dinmica das
diferentes relaes comerciais neste ambiente.

Em ambiente mercantil, existem pelo menos dois sujeitos bsicos: o

comprador e o vendedor. O primeiro recorre ao mercado para aquisio de
determinado bem que no possui, visando maximizar seu bem-estar, levando
em conta suas preferncias, sua renda e os preos dos bens disponveis
enquanto que o segundo decide o quanto vender com vistas a maximizar seu
lucro. O conjunto das necessidades dos diversos compradores quantificado

ESTRELA, Hernani. Direito Comercial. Rio de Janeiro: Jos Konfino Editor, 1969, p.10.

12

em medida denominada demanda, enquanto que a medida dos bens

disponibilizados pelos vendedores denomina-se oferta.

Em mercado onde existam muitos vendedores e muitos compradores, as

informaes sobre os bens disponibilizados sejam verdadeiras, completas e
precisas, e inexista conluio entre os vendedores h a chamada concorrncia
perfeita, que permite que o equilbrio entre oferta e demanda determine preo
justo, que maximize simultaneamente o bem-estar do comprador e o lucro do
vendedor. Diferentemente do que possa parecer, no h coliso de interesses
divergentes ou contraditrios no mercado, mas a convergncia de interesses
complementares que configura justamente o grande mrito de ambiente
mercantil onde a concorrncia perfeita: permitir que vendedores e
compradores satisfaam suas necessidades simultaneamente, sem prejuzo do
outro, pois mesmo buscando atender seus interesses individuais, interagem de
modo a produzir um resultado timo, quando visto do ngulo social.

Assim, a regra geral que a busca coletiva pela maximizao do bemestar, quando as foras da oferta e da demanda atuam livremente, conduz
formao de um preo justo para todos. No entanto, estamos falando de regra
geral, de um paradigma que se observa em um ambiente de concorrncia
perfeita o que logicamente comporta excees, pois nem sempre as foras do
mercado atuam livremente, nem sempre os participantes do mercado so
muitos e de pequeno porte, ou dispem de toda a informao a que deveriam
ter acesso. So justamente as falhas de mercado, falhas no ambiente de
concorrncia que podem acabar provocando distores no processo de
formao de preo.

Nestas hipteses, em tese, caberia regulao estatal ou privada

corrigir essas falhas mediante edio de leis, normas e a fiscalizao do seu

13

cumprimento, restabelecendo assim o equilbrio das foras do mercado. Leiase em tese visto que existe corrente que defende a inexistncia de falhas de
mercado, j que o prprio mercado (atravs das chamadas solues de
mercado) se encarregaria de resolver eventuais distores, considerando
portanto que a interveno do Estado seria inevitavelmente menos eficiente do
que o mercado no restabelecimento do equilbrio2.

1.3

Direito e Economia

Para que o tratamento jurdico conferido ao mercado produza os efeitos

desejados, alm da ateno dinmica prpria de ambiente mercantil,
fundamental a incorporao de determinados preceitos econmicos, ou melhor,
que se proceda anlise econmica das normas relacionadas ao mercado.

Apesar da crescente conscincia da imprescindibilidade do dilogo

entre economistas e juristas e da indiscutvel complementaridade entre as
disciplinas, o embate ou ignorncia interdisciplinar ainda gera problemas.

Na esfera microeconmica apesar da importncia do papel institucional

do Judicirio na guarda de segurana jurdica em ambiente mercantil, mediante
a proteo ao direito de propriedade e do cumprimento dos contratos
verifica-se

certa

dificuldade

enfrentada

por

alguns

magistrados

na

interpretao de determinadas normas, principalmente aquelas dotadas de

contedo econmico. fundamental que o trabalho interpretativo se d com
base na lgica do razovel, de forma teleolgica, sempre em ateno aos fins
essencialmente desejados.

Essas diferentes vises so objeto de estudo das Teorias de Regulao, que sero abordadas no item
2.2.

14

Um dispositivo desta natureza o art. 170 da Constituio Federal, que a

primeira vista poderia conduzir falsa percepo de que seria possvel violar
contrato mera lei entre as partes em nome de princpios constitucionais da
defesa do consumidor, reduo das desigualdades regionais e sociais, ou
do pleno emprego:

Art. 170. A ordem econmica, fundada na valorizao do trabalho humano e na

livre iniciativa, tem por fim assegurar a todos existncia digna, conforme os ditames
da justia social, observados os seguintes princpios:
I - soberania nacional;
II - propriedade privada;
III - funo social da propriedade;
IV - livre concorrncia;
V - defesa do consumidor;
VI - defesa do meio ambiente, inclusive mediante tratamento diferenciado conforme
o impacto ambiental dos produtos e servios e de seus processos de elaborao e
prestao;
VII - reduo das desigualdades regionais e sociais;
VIII - busca do pleno emprego;
IX - tratamento favorecido para as empresas de pequeno porte constitudas sob as leis
brasileiras e que tenham sua sede e administrao no Pas.

Deve-se atentar, no entanto, aos efeitos de decises desta natureza, pois

o desrespeito aos contratos gera insegurana jurdica, imprevisibilidade,
desincentiva o mercado, provoca fuga de capitais, reduo de investimentos, e
por conseguinte afeta a ordem econmica, provoca desemprego, reduo das
disponibilidades, do consumo, etc., o que certamente no se coaduna com a
idia de justia social. Em resumo, ao tentar proteger o mais fraco, o
magistrado acaba priorizando interesse privado em detrimento do pblico, o

15

que no corresponde idia de funo social do contrato, conforme lio de

Arnoldo Wald3:

A funo social do contrato no deve ser interpretada como proteo especial do

legislador em relao parte economicamente mais fraca. Significa a manuteno do
equilbrio contratual e o atendimento dos interesses superiores da sociedade que, em
determinados casos, podem no coincidir com os do contratante.
A idia bsica o atendimento dos interesses da prpria sociedade e do maior grupo
de interessados, que no pode sofrer as conseqncias do comportamento de um
deles.

Alguns chegam a denunciar ocorrncia de processo de politizao dos

tribunais, onde alguns magistrados estariam se utilizado de dispositivos legais
abertos para implementar verdadeiras polticas pbicas, relativizando e at
mesmo violando contratos para promover a justia social4. Alm de
manifestamente inconstitucional, por violar os princpios da legalidade e da
separao dos poderes, a politizao dos tribunais, antidemocrtica e
temerria, visto que os magistrados no possuem mandato eletivo nem
legitimidade para implementar polticas sociais. Neste sentido caminha a
crtica de Armando Castelar Pinheiro5:

Os magistrados brasileiros no so eleitos pela populao, nem correm o risco de

no serem reconduzidos a sua funo se a sua atuao poltica desagradar o eleitor.
Se este no controla o desempenho poltico do magistrado, quem o faz? Como isso
se coaduna com uma democracia cada vez mais vibrante como a brasileira?.

J na esfera macroeconmica, felizmente temos que nos reportar ao

passado j que o sucesso do dilogo entre matria econmica e jurdica foi

3
WALD, Arnoldo. In: PINHEIRO, Armando Castelar; SADDI, Jairo. Direito, Economia e Mercados.
Rio de Janeiro: Elsevier, 2005. p. 116
4
De acordo com pesquisa realizada por Bolvar Lamounier e Amaury de Souza, em que 61% dos
Membros do Judicirio e do Ministrio Pblico afirmaram concordar que o o juiz tem um papel social
a cumprir, e a busca da justia social justifica decises que violem os contratos In: PINHEIRO,
Armando Castelar; SADDI, Jairo. Direito, Economia e Mercados. Rio de Janeiro: Elsevier, 2005. p. 7.
5
PINHEIRO, Armando Castelar; SADDI, Jairo. Direito, Economia e Mercados. Rio de Janeiro:
Elsevier, 2005. p. 31.

16

um dos principais trunfos do Plano Real plano econmico que envolveu o

fortalecimento das instituies, estabilizao da moeda, o saneamento das
contas pblicas e a recuperao de credibilidade do pas no contexto da
economia mundial. No foi o que aconteceu por volta dos anos 80, quando
foram implementados diversos planos econmicos que fracassaram, dentre
outros motivos, por desprezar os ditames da ordem jurdica, vale dizer, as
instituies, as liberdades pblicas e os direitos individuais.

Atualmente, apesar da pretenso de alguns magistrados, que excedem

seus poderes deliberadamente em prol do que acreditam ser justia social, o
movimento de Law & Economics que prega a importncia de se recorrer
anlise econmica na formulao de normas jurdicas visando a torn-las cada
vez mais eficientes que existe nos EUA desde a dcada de 60, tem
encontrado relevante expresso no Brasil. Os seguidores deste movimento
propuseram inmeros critrios para avaliao das normas, sendo que o mais
eficiente deles foi desenvolvido por Nicholas Kaldor e John Hicks, que,
partindo de modelos de utilidade, sugerem que as normas devem ser
desenhadas de maneira a gerarem o mximo de bem-estar para o maior nmero
de pessoas6.

Assim, voltando s observaes do incio deste Captulo, o tratamento

jurdico a ser conferido ao mercado de capitais deve, alm de garantir a
segurana jurdica, eficincia e equidade nas relaes comerciais, gerar o
mximo de bem-estar para o maior nmero de participantes.

SZTAJN, Rachel, Law and Economics. In: Direito & Economia Anlise Econmica do Direito e
das Organizaes. Rio de Janeiro:Elsevier, 2005. p. 75/6.

17

Neste sentido, vale destacar deciso exemplar proferida pela Primeira

Seo do Superior Tribunal de Justia, que decidiu ser possvel o corte de
fornecimento de energia eltrica de consumidor inadimplente:

Neguei a liminar, como o argumento de que a proibio acarretaria aquilo que se

chama efeito domin. Com efeito, ao saber que o vizinho est recebendo energia de
graa, o cidado tender a trazer para si o tentador benefcio. Em pouco tempo,
ningum mais honrar a conta de luz.
Ora, se ningum paga pelo fornecimento, a empresa distribuidora de energia no ter
renda. Em no tendo renda, a distribuidora no poder adquirir os insumos
necessrios execuo dos servios concedidos e, finalmente, entrar em
insolvncia.
Falida a concessionria, interromperia o fornecimento a todo o municpio, deixando
s escuras at a iluminao pblica. (REsp n. 363.943. DJ 01.03.04, relator Ministro
Humberto Gomes de Barros)

18

CAPTULO 2 REGULAO DO MERCADO DE CAPITAIS

2.1

Noes Preliminares

A deciso de regular determinado mercado deciso poltica que

considera sua importncia e a necessidade de certo intervencionismo estatal
para garantir seu funcionamento adequado. Um mercado que soluciona suas
falhas sem interferncia externa no sofrer interveno estatal, pois esta ao
jamais ser mais eficiente que as foras de mercado. Assim, o Estado poder
optar por concentrar seus limitados recursos e esforos em setores que
efetivamente dependam destes. Por outro lado, se determinado mercado
relevante e incapaz de funcionar adequadamente sem certo grau de interveno
estatal, caber ao Estado regul-lo, intervindo para corrigir falhas de mercado e
restabelecer o equilbrio das foras da oferta e demanda.

Tratando-se de deciso poltica, h muita discusso principiolgica

quanto importncia e principalmente quanto necessidade de se regular o
mercado de capitais. comum a idia equivocada de que uma intensa
regulao estatal conduz necessariamente ao desenvolvimento do mercado. A
regulao eficiente desenvolvida da forma e na medida certa, de fato o faz;
no entanto, j foi comprovado7 que a regulao excessiva pode representar
entrave alocao eficiente de recursos e conseqentemente prejudicar o
crescimento econmico: falhas regulatrias, podem ser piores e mais
freqentes que as falhas de mercado.

Neste sentido aponta estudo apresentado por Caroline Freund na Conferncia de Mercado e
Crescimento promovido pelo Fundo Monetrio Internacional FMI, em 01.09.06 (Trade, Regulations,
and
Growth
Disponvel
em:
<http://www.imf.org/external/np/res/seminars/2006/trade/
pdf/freund.pdf> Acesso em 10.06.08.

19
2.2 Teorias da Regulao

As teorias da regulao, escolas de pensamento econmico, analisam as

causas e efeitos da interveno estatal nos mercados com o objetivo de
fornecer elementos para a estruturao do modelo regulatrio mais adequado a
ser aplicado a determinada realidade especfica. Mais do que escolas de
pensamento alternativas, essas teorias se complementam, na medida em que
cada uma enfatiza elementos e processos especficos que no se invalidam uns
aos outros.

2.2.1 Teoria do Interesse Pblico

Os adeptos desta teoria defendem, em linhas gerais, que a regulao

estatal resposta demanda social para correo de prticas mercantis
ineficientes ou no-eqitativas, tais como o monoplio natural, as
externalidades, a informao imperfeita e a assimetria de informaes,
justificando-se, portanto, no interesse pblico. Para tanto, partem das premissas
de que o mercado falho, e portanto inapto a operar adequadamente sem
algum tipo de regulao estatal, e que a regulao tem baixo custo para a
sociedade.

Ocorre que tais premissas dificilmente se observam sempre e de forma

genrica, visto que inmeras pesquisas tm demonstrado que a regulao
estatal nem sempre eficiente e que possui, em si, alto custo social.

Outra fragilidade desta teoria que no explica como a demanda social

pela defesa do interesse pblico se converteria em iniciativa legislativa.
Diferentemente da teoria dos mercados, que prova que o esforo individual
pela maximizao do bem-estar conduz alocao eficiente de recursos, a

20

teoria do interesse pblico no fornece qualquer modelo ou mecanismo que a

justifique, e no se constri apenas pela negao do princpio segundo o qual a
concorrncia sempre leva otimizao dos recursos sociais8.

Tambm se verificou, a partir de estudos e anlises empricas, que no

h forte correlao entre falhas de mercado e a atuao das agncias
regulatrias, e que a atuao das agncias constantemente voltada ao apoio
das indstrias, e no ao pblico, em setores de atividade onde no existem
formas caracterizadas de falha de mercado9.

Extrai-se desta teoria que a regulao deve atender ao interesse pblico,

visto que as falhas de mercado podem gerar ineficincia e iniqidade.

2.2.2 Teoria da Captura

J os seguidores da Teoria da Captura, tambm conhecida como Teoria

da Falha Regulatria, concordam que a regulao tem origem na necessidade
de defesa do interesse pblico, no entanto, defendem que o desenvolvimento
da regulao leva necessariamente deturpao deste objetivo, respondendo na
realidade a demanda de setores que desejam maximizar os lucros produzidos
pela regulao.

De acordo com esta teoria, fatores pessoais, tais como as trocas e

relaes entre os profissionais das indstrias e os da agncia; e fatores
estruturais, frente composio estrutural das agncias, em que geralmente a
indicao dos cargos mais altos poltica, e as empresas reguladas
8

POSNER,
Richard.
Theories
of
Economic
Regulation.
Disponvel
em:
http://www.nber.org/papers/w0041.pdf
9
MELLO, Pedro Carvalho. Uma avaliao da regulao do mercado de capitais, segundo a tica de
custos e benefcios. Revista da CVM. Rio de Janeiro, n. 32, set. 2000, p. 25.

21

patrocinadoras de suas campanhas polticas culminariam no exerccio de

influncias e na conseqente captura da agncia pelos entes regulados.

Crticos desta teoria apontam que a existncia deste modelo de

influncias no encontra um fundamento terico genrico, sendo mera
suposio ou generalizao. Questionam ainda que, se as indstrias fossem to
influentes a ponto de capturar uma agncia, provavelmente teriam poderes para
evitar a criao de agncias reguladoras, e destacam a incapacidade destes
tericos explicarem como se seria tal modelo de influncias em agncia que
regulasse mais de uma indstria, quando seus interesses fossem conflitantes.

De outro lado, no se pode descartar o fato da regulao poder ser

capturada pelo prprio Estado, que distorce a ordem regulatria de modo a
favorecer agendas de polticas pblicas especficas nem sempre consistentes
com os melhores interesses do setor. Podemos citar como exemplo caso
brasileiro verificado na ANATEL supostamente independente mas que tem
sofrido fortes influncias polticas10.

A partir desta teoria, identifica-se a necessidade e dificuldade de se

manter a agncia reguladora de determinada indstria independente de
influncias externas, sob pena de possivelmente favorecer estes em detrimento
do interesse pblico.
2.2.3 Teoria Econmica

A teoria econmica da regulao, inaugurada por George Stigler em seu

artigo The theory of economic regulation se aproxima da teoria da captura,

10

Estado de So Paulo, 03.08.07, O risco da reestatizao, Renato Cruz, disponvel em:

http://blog.estadao.com.br/blog/cruz/?blog=12&cat=125&page=1&disp=posts&paged=4.

22

chegando a ser considerada por alguns autores como vertente desta escola,
visto que tambm admite a existncia da influncia sobre a agncia que a
regula. No entanto, se diferencia por admitir que as agncias sofrem influncia
de quaisquer grupos de interesse, sendo capturadas por vrias indstrias
reguladas ou no cada qual procurando influenciar a regulao para criar
rendas a seu favor.

Os adeptos desta teoria questionam a existncia de falhas de mercado, e

mesmo no caso de existirem, questionam sua extenso e importncia prtica,
visto que a prpria dinmica do mercado cuidaria de remediar quaisquer falhas
de forma mais eficiente.

Ponderam que dificilmente a regulao estatal se daria em prol do

interesse pblico, visto que, enquanto detentor do monoplio natural da
atividade regulatria haveria grandes possibilidades do Estado, enquanto nico
ofertante de valioso produto, atender a demandas de grupos restritos em
detrimento do interesse coletivo.

Stigler ainda coloca que, em ambiente mercantil, o voto econmico,

exercido pelo pblico ao realizar opo de adquirir ou no determinado
produto, muito mais eficiente do que decises coercitivas implementadas
por

representantes

eleitos

pelo

processo

democrtico.

Isso

porque,

diferentemente do que ocorre nas eleies polticas, no h a necessidade de

que os votos sejam colhidos simultaneamente, com os controles necessrios
para se evitar fraudes: o pblico exprime suas preferncias atravs de suas
decises de consumo. Alm disso, o voto econmico permite que o resultado
final seja proporcional ao nvel de conhecimento e interesse do pblico em
determinada matria. Assim, conclui que as preferncias do pblico so
exprimidas com maior preciso e eficincia atravs do consumo do que pelo

23

processo democrtico, visto que os custos so reduzidos e somente os

verdadeiramente interessados participam do processo decisrio.
2.3

Breve Histrico

Para se entender a opo brasileira pela regulao do mercado de

capitais, sua medida e certas resistncias, voluntrias ou involuntrias, a
modernizao da nossa estrutura regulatria o que possivelmente permitiria
que maiores benefcios fossem sentidos por mais participantes do mercado
faz-se necessrio uma breve incurso histrica quanto evoluo do papel do
Estado no domnio econmico no Brasil.

Importante notar que o Brasil nunca foi propriamente um Estado

Liberal, pois no sentiu os efeitos das Revolues Liberais do Sculo XVIII.
Enquanto na Europa ps-Revoluo Francesa e Iluminista o comrcio se
desenvolvia e os Estados intervinham minimamente na economia, o Brasil era
colnia portuguesa e possua economia eminentemente agrria, extrativista e
reprimida, totalmente voltada ao abastecimento de Portugal. Nem mesmo com
a Independncia sentiu-se o fervor dos ideais liberais, visto que foi declarada
pelo prprio Prncipe Regente D. Pedro I, que se manteve no Brasil junto a
toda estrutura administrativa portuguesa, absolutamente inadequada ao novo
pas independente. O parasitismo portugus transplantou-se para a ex-colnia,
cujo aparato fiscal e de represso atividade econmica passou a servir a uma
elite local da mesma forma que servia Coroa Portuguesa11.

Apesar de no ter vivido momento de liberalismo econmico mundial, o

Brasil experimentou o surgimento do Estado Social no momento de recesso
11

FILHO, Alberto Venncio. A Interveno do Estado no Domnio Econmico Rio de Janeiro:

Fundao Getlio Vargas, 1968, p. 23.

24

mundial vivido com a Crise de 1929 e o Ps-guerra. Na poca, em virtude do

atraso em termos de desenvolvimento econmico e tecnolgico, os sucessivos
governos brasileiros se viram forados a investir na industrializao como
estratgia bsica de desenvolvimento do pas, momento em que a interveno
estatal conheceu o seu apogeu. Muitas empresas estatais o BNDES, a
Petrobras, CSN, Eletrobrs, Nucleobrs, Siderbrs, Companhia Vale do Rio
Doce tiveram a sua origem na onda desenvolvimentista que se estende dos
anos 1930 at pelo menos o final da dcada de 1970, quando mais de 300
empresas estatais haviam sido criadas.

A excessiva centralizao estatal gerou burocracia, corrupo e

sucessivos dficits nas contas pblicas, o que provocou pobreza, alta
concentrao de renda e uma inflao que chegou marca de 2.000 % ao ano
em 1989. Frente ao evidente esgotamento da capacidade do Estado em
promover o desenvolvimento econmico sem o apoio da iniciativa privada,
imps-se a necessidade de redefinir o modelo econmico de forma a que o
desenvolvimento pudesse ter lugar sem o concurso da inflao. Em decorrncia
das limitaes fiscais que se seguem de polticas monetrias e fiscais sadias, o
Estado teve drasticamente reduzida a sua capacidade de atuao, especialmente
como investidor. A estabilizao viria com reformas que tinham fundamento
muito mais em limitaes prticas ao tamanho do Estado do que propriamente
consideraes ideolgicas.

As novas diretrizes que foram adotadas no Brasil e em inmeros outros

pases encontraram diversas racionalizaes, uma das quais a famosa noo de
Consenso de Washington12, que sintetizava reformas de contedo

12

WILLIAMSON, John. Latin American Adjustment: how much has happened?. Washington D.C.:
Institute for International Economics, 1990: livro resultante de encontro realizado em Washington
onde diversos estudos de caso sobre reformas na Amrica Latina, apresentados por economistas

25

semelhante tendo lugar em muitos pases, notadamente no Leste Europeu, em

decorrncia da falncia generalizada dos regimes comunistas. Dentre as
caractersticas comuns a estas experincias destacam-se reformas pr-mercado
em trs direes bsicas: polticas macroeconmicas racionais, governos
menores e mais eficientes e polticas voltadas para o apoio ao setor privado.
Esses objetivos se desdobravam em preceitos como o equilbrio fiscal, a
reduo do endividamento pblico e promoo da insero das economias
emergentes no comrcio internacional atravs da abertura econmica, do
controle inflacionrio, da desregulamentao, da proteo dos direitos de
propriedade e da privatizao de empresas pblicas.

Nesta linha, a Constituio de 1988 j limitava a explorao direta de

atividade econmica pelo Estado s restritas hipteses em que fosse
necessria aos imperativos da segurana nacional ou a relevante interesse
coletivo13; logo adiante, em 1990, o Brasil deu incio ao Programa Nacional
de Desestatizao com a edio da Lei 8.031/9014. O objetivo, dentre outros,
era reordenar a posio estratgica do Estado na economia, transferindo
iniciativa privada atividades indevidamente exploradas pelo setor pblico15.
Apesar do sucesso do programa, as privatizaes enfrentaram duras
crticas e violenta resistncia. possvel especular que a dificuldade inicial de
se compreender os benefcios da privatizao ocorreu pelo fato de que os mais
expressivos surtos desenvolvimentistas at ento haviam sido impulsionados
por investimentos e a atuao eminentemente estatal.

independentes, mostraram evidente convergncia de formatos e proposies, permitindo que

Williamson resumisse as discusses a partir do que emergiu como o consenso entre os participantes.
13
Art. 173, Constituio Federal de 1988.
14
Posteriormente substituda pela Lei 9.491/97, regulamentada pelo Decreto 2.594/98.
15
Art. 1, inciso I da Lei n 9.491/97.

26

Mas a experincia brasileira comprovou que o Estado no tem flego para

sustentar o desenvolvimento econmico sozinho, frente impossibilidade de
manter simultaneamente o papel de investidor que no passado desempenhou e
atender as novas agendas sociais criadas pela Constituio de 1988. Frente
limitao de seus recursos e de sua capacidade empreendedora, e diante do fato
que a atividade empresarial realizada por particulares regulada na medida
certa muito mais eficiente e benfica para a sociedade16, o papel do Estado
se altera substancialmente.

liderana

do

processo

de

crescimento

passa

ento

ser

compartilhada, ao passo que cresce o papel do Estado como regulador de

mercados antigamente inexistentes ou reprimidos. Em decorrncia e
complemento deste processo em geral, e da privatizao em particular,
verifica-se, portanto, um movimento de desregulao, ou re-regulao, que
visa a substituir, na medida do possvel, normas limitadoras da atividade
privada por outras formas de regulao, reduzindo a interveno estatal s
reas mais sensveis, de forma a aperfeio-la. Atente-se que no se trata da
ausncia de regulao, mas de conjunto de medidas que tm por objetivo
diminuir o volume e o peso das normas jurdicas17.

No mercado de capitais brasileiro, podemos citar como expresso deste

movimento a edio da Deliberao CVM n. 521/07, que regulamentou a
Resoluo CMN n. 3.427/0618, e implementou sistema de regulao e
superviso baseado em risco, orientador da poltica a ser observada no
mercado de valores mobilirios e das atividades da CVM. De acordo com esta

16

Alm de mais lucrativa, empresas privadas esto menos susceptveis corrupo, sendo que, ainda
que esta ocorra, correr por conta e risco do empresrio e no do errio pblico.
17
MEDAUAR, Odete. Regulao e Auto-Regulao. In: Revista de Direito Administrativo. So Paulo:
Renovar, v. 228, p. 123-128, abr./jun., 2002. p. 124.

27

Deliberao, o Sistema de Superviso Baseada em Risco do mercado de

valores mobilirios SBR estabelece mecanismos institucionais de
organizao das atividades da CVM e de priorizao das suas aes de
regulao e fiscalizao, de maneira a permitir a identificao, o
dimensionamento, a mitigao, o controle e o monitoramento dos riscos que
possam afetar a implementao dos mandatos legais da CVM.

A idia, de acordo com a atual Presidente da autarquia Maria Helena

Santana, que o regulador concentre seus esforos nas empresas e eventos de
maior potencial de risco para o mercado e para os investidores, transferindo
parte da responsabilidade pelo cumprimento e fiscalizao das regras para os
prprios agentes, atravs da auto-regulao. A medida impede que as
limitaes de tamanho e dinheiro da autarquia impeam o avano do mercado
nacional19.

2.4

Porque o Mercado de Capitais deve ser regulado?

A opo do Estado regular determinado mercado constitui deciso

poltica, que considera sua importncia e a necessidade de faz-lo,
direcionando recursos e esforos especficos para tanto. Para entender a
importncia do mercado de capitais e refletir sobre a necessidade de regul-lo,
faz-se necessrio compar-lo ao mercado de crdito.

Neste mercado, so realizadas tpicas operaes bancrias de emprstimo

para financiamento e obteno de capital de giro, realizadas entre poupador e
18

Seguindo orientao dos chamados 25 Princpios da Basilia, formulados pelo Comit de

Superviso do Banco de Compensaes Internacionais (BIS, Bank of International Settlements), que
representam o cnone internacional em matria de superviso financeira.
19
ROSAS, Rafael. Para presidente da CVM, mercado de capitais manter ritmo de crescimento.
Disponvel em: <http://noticias.uol.com.br/economia/ultnot/valor/2007/10/10/ult1913u77172.jhtm>.
Acesso em 10.06.08.

28

investidor e intermediadas por instituio financeira, que capta e repassa os

recursos substituindo as partes, tornando-se respectivamente devedora e
credora.

J no mercado de capitais so realizados negcios que visam canalizar

recursos dos investidores agentes superavitrios20, para as companhias
agentes deficitrios, mediante a emisso de valores mobilirios21. Trata-se de
negcio de participao, em que o retorno do investimento diretamente
relacionado percepo de lucros pela companhia, razo pela qual
considerado capital de risco. Esse mercado possui dois segmentos: (i) o
mercado primrio, onde ocorrem as emisses pblicas de novos valores
mobilirios; e (ii) o mercado secundrio, onde os poupadores negociam seus
ttulos entre si, em bolsa de valores, de futuros e mercadorias ou no mercado
de balco. Apesar da finalidade precpua do mercado de capitais ser alcanada
no mercado primrio, atravs da captao de recursos junto aos poupadores, a
liquidez do mercado secundrio permite que os ttulos sejam alienados a
qualquer tempo, incentivando a procura por novos valores mobilirios no
mercado primrio.

Em razo destas caractersticas, o mercado de capitais apresenta

importantes funes econmicas, sendo a principal relativa ao incentivo que
representa atividade empresarial, permitindo que as empresas captem
recursos do pblico sem tornarem-se devedoras, sujeitando-se aos altos juros
bancrios, mas conferindo ao investidor direitos de participao pelos quais

20

O agente superavitrio possui mais recursos do que precisa e por isso poupa seus recursos
excedentes. J o agente deficitrio, precisa de recursos para viabilizar suas atividades.
21
A Lei n 6.385/76 trazia lista exaustiva dos valores mobilirios, no entanto, a Lei n 10.303/01,
tornou essa lista exemplificativa, conferindo conceito mais abrangente com a incluso de inciso IX
lei, que estendeu o conceito quaisquer outros ttulos e contratos de investimento coletivo, que gerem
direito de participao, de parceria ou de remunerao, inclusive resultante de prestao de servios,
cujos rendimentos advm do esforo do empreendedor ou de terceiros.

29

obrigam-se a remunerar na forma de dividendos em funo dos lucros

percebidos em suas demonstraes financeiras.

Alm de capitalizar companhias, o mercado de capitais permite ainda a

conciliao do interesse do poupador de oferecer recursos a curto prazo, com
a necessidade da empresa emissora de obter recursos de mdio e longo prazo;
a captao de grandes montantes de capitais por ocasio da subscrio de
valores mobilirios; a transformao da natureza dos altos riscos de
investimento individuais de longo prazo e ilquidos em investimentos seguros e
de prazos mais curtos; a maior agilidade na transferncia de recursos; bem
como a produo de informaes homogneas sobre a oferta e demanda dos
recursos22.

Assim, identifica-se com facilidade que o mercado de capitais

fundamental para a atividade empresarial e consequentemente para o
desenvolvimento econmico.

J quanto necessidade de regular este mercado, deve-se avaliar se as

normas pertinentes ao direito civil j no seriam suficientes para reparar danos
decorrentes de eventuais irregularidades, ou se as foras do mercado por si s
no cuidariam de manter seu funcionamento adequado.

Para a primeira avaliao faz-se necessrio notar que no mercado de

capitais, diferentemente do que ocorre no mercado de crdito onde o
intermediador financeiro substitui investidor e poupador assumindo os
respectivos papeis de credor e devedor no h intermediador. Naquele
mercado, no caso de eventuais irregularidades, as partes so facilmente
22

EIZIRIK, Nelson. Mercado de Capitais Regime Jurdico, Rio de Janeiro: Editora Renovar, 2008,
p. 9.

30

responsabilizadas e indenizadas; e a capacidade do intermediador garante o

funcionamento saudvel deste mercado, razo pela qual a superviso se
concentra na higidez financeira do intermediador, mediante a imposio e
fiscalizao de normas prudenciais.

No o ocorre no mercado de capitais, em que a segurana do

investimento se funda na credibilidade do sistema. Quando ocorre determinada
irregularidade, no possvel identificar especificamente que contraparte
sofreu prejuzo, o que inviabiliza a possibilidade de reparar os danos causados
o que para muitos justificaria a necessidade de se regular o mercado de
capitais. Em resumo: frente dificuldade de se ver reparado quando
prejudicado, o investidor s ir optar por alocar seus recursos no mercado de
capitais se puder confiar neste mercado, e esta confiana s se alcanaria
mediante certa interferncia estatal.
Neste sentido, aponta Luiz Leonardo Cantidiano23:

O exerccio de determinadas atividades econmicas, em certos setores de atividade,

como acontece no mercado de capitais, no implica em uma relao direta entre parte
e contraparte, o que impede o agente econmico de, a tempo e hora prprios, detectar
a imperfeio propositalmente criada para ludibri-lo, de que resulta uma perda
patrimonial originada exclusivamente da atuao irregular daquele agente menos
escrupuloso. Mais que isso, em decorrncia da citada perda, que no fica circunscrita
a poucas contrapartes do agente que atuou de modo ilcito, todo um segmento do
mercado sofre, o que coloca em risco a credibilidade de todo o sistema.
Da por que, mesmo entre aqueles que defendem a livre iniciativa, aceita e
implementada a tese de que, em circunstncias especiais, deve o Estado, em defesa
da poupana popular, e para preservar a credibilidade de determinado segmento da
economia, que tem relevante funo a cumprir, interferir no seu funcionamento,
estabelecendo regras que cerceiam a participao dos agentes econmicos naquele
setor da atividade econmica e, mais que isso, que impem (aos que so admitidos a
participar das atividades referidas) restries no comportamento que deve ser adotado
no encaminhamento dos negcios que pretendem realizar.

31

J quanto ao segundo ponto pertinente capacidade das foras da

oferta e demanda atuantes no mercado de capitais conduzirem a um resultado
timo a avaliao torna-se um pouco mais complexa. A maioria dos
doutrinadores acreditam que as falhas de mercado s poderiam ser corrigidas
mediante a atuao estatal, como Diogo Figueiredo Moreira Neto24:

Para lograr estabelecer o equilbrio garantidor da livre competio necessrio o

ingresso de um terceiro agente, que no seja nem produtor nem consumidor, na
verdade, um agente homeostsico, capaz de impor uma regra que recupere e
mantenha o equilbrio e, para tanto, dotando de poder para intervir suficientemente
para corrigir as deformaes do mercado.
Como se observa, para a imposio da interveno necessita-se do Estado, como
titular do monoplio da fora e como agente imparcial, para exercer esta atividade,
mas necessita-se tambm do concurso da sociedade, para legitim-la e para definir,
em cada tempo histrico, em cada pas e em cada setor, o que seja a interveno
suficiente. (grifos no original)

Do outro lado colocam-se os adeptos da Teoria Econmica da

Regulao, que, acreditando que a regulao estatal teria seu objetivo
necessariamente deturpado, pelas razes j expostas, defendem que a
interferncia estatal na atividade econmica s se justifica se a falha do
estado for menor do que a falha do mercado; caso contrrio, no vale a pena
corrigir a falha do mercado, para se cometer uma falha ainda maior25.

Observe-se que a discusso sobre regular ou no o mercado de capitais,

na prtica, nunca existiu no Brasil, visto que este foi regulado antes mesmo de
existir. A primeira lei de sociedade por aes do Brasil capitalista26, o Decreto-

23

CANTIDIANO, Luiz Leonardo. Regulao e Desenvolvimento no Mercado de Capitais. Estudos de

Direito Societrio. Rio de Janeiro: Editora Renovar, 1996, p. 25.
24
NETO, Diogo de Figueiredo Moreira. Direito Regulatrio. Rio de Janeiro: Editora Renovar, 2003,
p.77 78.
25
WERNEK, Bruno Drio. A Auto-Regulao da Atividade Econmica no Brasil. In: DI PIETRO,
Maria Sylvia Zanella, Direito Regulatrio temas polmicos. Belo Horizonte: Editora Frum, 2004, p.
606, ao discorrer sobre os adeptos da Escola de Chicago.
26
As leis e decretos anteriores vigiam em um Brasil imperial cuja atividade empresarial era bastante
incipiente.

32

lei n 2.627/40 tinha como principal desafio estimular a criao de um mercado

de capitais. Neste sentido, Trajano de Miranda Valverde27, autor do anteprojeto
desta norma, justifica:

Se no temos mercado financeiro, manifesto que as nossas Bolsas de Valores

sofrem de anemia profunda. a ausncia integral dessa economia criadora, que
aspira correr riscos, inseparveis de toda empresa industrial ou comercial, porque h
probabilidade de lucros compensadores.

O mercado de capitais, ou melhor, sua estrutura regulatria surgiu com a

Lei n 4.728/65, que estabeleceu medidas para o seu desenvolvimento e
conferiu poderes ao CMN para regul-lo. De acordo com Alfredo Lamy Filho
e Jos Luiz Bulhes Pedreira28 autores do anteprojeto da lei em questo:

As principais providncias da lei podem ser agrupadas em cinco categorias: (a)

definio de um quadro institucional que induzisse criao de sistema de
distribuio de ttulos nos mercados de capitais; (b) criao de condies para a
formao de mercados de obrigaes privadas a prazos mdio e longo; (c)
regulamentao e policiamento das operaes nos mercados de capitais segundo o
modelo que havia sido adotado nos Estados Unidos na dcada de 1930, com a criao
da Securities and Exchange Comission; (d) algumas inovaes, consideradas mais
urgentes, na legislao do imposto sobre a renda, especialmente para coordenar as
diversas incidncias sobre rendimentos de ttulos negociados nos mercados de
capitais.

Ainda na dcada de 60 foram concedidos inmeros incentivos fiscais

para aplicaes em ttulos da dvida pblica federal, subscrio de aes de
sociedades annimas29; o reinvestimento de lucros e a abertura de capitais de
companhias30; bem como estmulo subscrio de aes e debntures como
fonte de recursos para aumento de capital de giro das companhias31 tudo com

27

VALVERDE, Trajano de Miranda. Sociedades por Aes (comentrios ao decreto-lei n 2.627, de

26 de setembro de 1940). Rio de Janeiro: Editora Forense, 1959, Vol. 3, p. 278.
28
FILHO, Alfredo Lamy; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes, A Lei das S.A. Rio de Janeiro: Renovar,
1992, p. 131.
29
Lei n 4.357/64.
30
Lei n 4.506/64.
31
Decreto-lei n 157/67, alterado pelo de n 238/67.

33

objetivo de criar as condies necessrias para o desenvolvimento de um

mercado de capitais.

Com o efetivo surgimento e desenvolvimento deste mercado, o Decretolei n 2.627/40 editado em uma poca em que inexistia mercado financeiro e
as bolsas de valores brasileiras sofriam de anemia profunda demonstrou-se
absolutamente inadequado nova dimenso da economia nacional, o que
culminou em crise especulativa na dcada de 70 e na conseqente elaborao
da Lei n 6.404/76, que a substituiu; e na Lei n 6.385/75, que disps sobre o
mercado de valores mobilirios e criou a CVM.

2.5

Base Legal

A regulao do mercado de capitais ou mercado de valores

mobilirios nos termos da lei que o regulamenta portanto exercida pela
CVM, autarquia especial vinculada ao Ministrio da Fazenda com autonomia
financeira e oramentria, sob orientao geral do CMN. A atividade
regulatria desta autarquia possui fundamento no art. 174 da Constituio
Federal, que prescreve:

Art. 174. Como agente normativo e regulador da atividade econmica, o Estado

exercer, na forma da lei, as funes de fiscalizao, incentivo e planejamento,
sendo este determinante para o setor pblico e indicativo para o setor privado.

O referido dispositivo constitucional impe ento CVM competncia

para produzir normas e fiscalizar seu cumprimento de forma a incentivar o
mercado de capitais, na forma da Lei 6.385/76. De acordo com esta lei, ainda
no que tange os objetivos da autarquia no exerccio de sua atividade
regulatria:

34
Art.. 4 O Conselho Monetrio Nacional e a Comisso de Valores Mobilirios
exercero as atribuies previstas na lei para o fim de:
I - estimular a formao de poupanas e a sua aplicao em valores mobilirios;
II - promover a expanso e o funcionamento eficiente e regular do mercado de
aes, e estimular as aplicaes permanentes em aes do capital social de
companhias abertas sob controle de capitais privados nacionais;
III - assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados da bolsa e de
balco
IV - proteger os titulares de valores mobilirios e os investidores do mercado contra:
a) emisses irregulares de valores mobilirios;
b) atos ilegais de administradores e acionistas controladores das companhias
abertas, ou de administradores de carteira de valores mobilirios.
c) o uso de informao relevante no divulgada no mercado de valores mobilirios.
V - evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulao destinadas a criar
condies artificiais de demanda, oferta ou preo dos valores mobilirios
negociados no mercado;
VI - assegurar o acesso do pblico a informaes sobre os valores mobilirios
negociados e as companhias que os tenham emitido;
VII - assegurar a observncia de prticas comerciais equitativas no mercado de
valores mobilirios;
VIII - assegurar a observncia no mercado, das condies de utilizao de crdito
fixadas pelo Conselho Monetrio Nacional.

A partir da leitura dos referidos dispositivos, verifica-se o aparente

desafio imposto CVM de promover o desenvolvimento e regular o mercado
de capitais. Alguns poderiam chegam a considerar, equivocadamente, que tais
objetivos seriam contraditrios, no entanto, tal entendimento no deve
prosperar, visto que a regulao eficiente permite o aperfeioamento das
prticas dos agentes de mercado e conseqente desenvolvimento do mercado,
sendo na realidade complementares.

Inclusive, enquanto parte integrante da administrao pblica indireta, a

CVM deve conduzir suas atividades luz do princpio da eficincia, includo

35

ao texto constitucional pela Emenda Constitucional n 19/98, que lhe impe a

obrigao de desempenhar suas atividades da melhor forma possvel,
especialmente quando esta implicar em limitao de liberdades. Conforme
lio de Alexandre Santos de Arago32:

A eficincia no pode ser entendida apenas como maximizao do lucro, mas sim
como um melhor exerccio das misses de interesse coletivo que incumbe ao Estado,
que deve obter a maior realizao prtica possvel das finalidades do ordenamento
jurdico, com os menores nus possveis, tanto para o prprio Estado, especialmente
de ndole financeira, como para as liberdades dos cidados.
(...)
Uma interpretao/aplicao da lei que no esteja sendo capaz de atingir concreta e
materialmente os seus objetivos, no pode ser considerada como a interpretao mais
correta.

Assim, qualquer medida da CVM que gere ineficincias no

funcionamento do mercado de capitais, desincentive sua expanso, desestimule
a formao de poupanas e prejudique o funcionamento eficiente e regular dos
mercados de bolsa e de balco, manifestamente ilegal e inconstitucional.
Ainda quando o fizer sob a justificativa de se estar protegendo o investidor,
coibindo atos ilegais ou abusivos de administradores e acionistas
controladores, combatendo insider trading ou promovendo o acesso do pblico
a informaes visto que a medida dessas iniciativas o incentivo a eficincia
do mercado, que no pode ser ignorado.

Atenta ao imperativo de promover o desenvolvimento do mercado, a

CVM procura incentivar e participar de debates do interesse do mercado. Em
seu processo normativo por exemplo, utiliza-se com grande freqncia do
mecanismo da audincia pblica, em que coloca minuta de norma disposio
dos participantes de mercado, antes de sua publicao, para que estes possam
32

ARAGO, Alexandre Santos de. O princpio da eficincia. Revista de Direito Administrativo. Rio
de Janeiro: Editora Renovar, v. 237, 2004, p.1.

36

fazer comentrios e sugestes. A iniciativa, alm de permitir que os agentes

regulados no fiquem em constante sobressalto, estimula o debate e a
participao do processo normativo, o que se traduz em normativos mais
condizentes com a realidade do mercado e uma maior aceitao do pblico.

2.6

Objetivos

Uma vez tomada deciso de regular (ou criar, como no caso brasileiro) o
mercado de capitais, em funo da necessidade de faz-lo e da importncia
deste mercado para o desenvolvimento econmico, a atividade estatal s far
sentido se seus objetivos forem cumpridos. Assim, medidas que impliquem em
limitao liberdade dos participantes de determinado mercado, mediante a
edio de normas e a fiscalizao de seu cumprimento s se justificam se os
benefcios experimentados forem mais expressivos do que os custos. Por isso,
torna-se imprescindvel a clara delimitao dos objetivos almejados em
ambiente regulado.

Os objetivos da regulao, j indicados genericamente como a garantia

de segurana jurdica, eqidade, incentivo, eficincia, etc., so classificados e
tratados de inmeras formas pela doutrina nacional e estrangeira, visto que
esto todos intimamente relacionados e sobrepostos. Importante compreender
como estes se inter-relacionam, o que nos permite avaliar se esto sendo
efetivamente cumpridos.

Para existir, o mercado de capitais precisa dos recursos dos investidores

e da iniciativa das companhias emissoras e dos intermedirios financeiros. Os
investidores s confiam seus recursos neste mercado quando podem tomar
decises informadas, avaliando seus riscos adequadamente, e possuem relativa
segurana de que negociam em igualdade de condies com o resto do

37

mercado. Caso contrrio, vo optar pela aplicao de sua poupana em outro

mercado, ou se dispor a pagar menos pelas aes emitidas, descontando valor
em razo da incerteza quanto qualidade e riscos do investimento. Em
ambiente de desconfiana, a companhia que divulga adequadamente suas
informaes recebe o mesmo tratamento de companhia que no o faz, o que
estimula a retirada das companhias que atuam dignamente do mercado e
desincentiva boas prticas de mercado33.

Assim, a regulao do mercado de capitais deve garantir o

funcionamento eficiente deste mercado e proteger o investidor.

2.6.1 Eficincia do Mercado

Quanto mais eficiente, mais atrativo e competitivo o mercado, e mais

protegidos ficam seus investidores. Neste sentido, observe-se que o nvel de
eficincia de determinado mercado est relacionado capacidade de reao
da cotao dos valores mobilirios s novas informaes disponibilizadas, ao
dinamismo e segurana nas transferncias de ttulos e a conseqente alocao
de recursos dos investidores nas companhias mais rentveis e produtivas.

A eficincia na formao do preo dos valores mobilirios alcanada

mediante poltica de divulgao de informaes (disclosure), que impe s
companhias abertas a divulgao de determinadas informaes peridicas e
eventuais.

Devem

ser

divulgadas

periodicamente:

as

demonstraes

financeiras, editais de convocao e atas de assemblia geral ordinria e

estatuto social atualizado34; e eventualmente: os editais de convocao e atas
33

BLACK, Bernard S. The Legal and Institutional Preconditions for Strong Securities Market.
Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=182169#PaperDownload>.
Acesso em: 10.06.08.
34
Art. 11, Instruo CVM n 270/98.

38

de assemblia geral extraordinria ou especial, conveno de constituio de

grupo de sociedades de que participe, balanos intermedirios, informaes
sobre recuperao judicial ou falncia, e os fatos ou atos relevantes35
informaes que tenham potencial para influenciar a deciso dos investidores
negociarem com seus valores mobilirios36. Tais informaes devem ser
verdadeiras, completas e precisas, e devem ser divulgadas a todo o mercado de
forma simultnea, permitindo que a cotao dos valores mobilirios reflita
precisamente o teor das informaes disponibilizadas ao mercado, e que todos
negociem em igualdade de condies.

Apesar da importncia da prestao de informaes para o mercado de

capitais, deve-se atentar que, alm do alto custo para produo destas
informaes, a divulgao de negociaes estrategicamente sigilosas pode
culminar na perda de oportunidades de negcios. A Instruo CVM n 358 de
03/01/02, que regulamenta a divulgao de fatos relevantes, sensvel a essa
situao, excepcionando a obrigatoriedade da divulgao de informaes
quando a sua divulgao colocar interesse legtimo da companhia em risco,
desde que no haja vazamento da informao, ocasio em que se verifica
oscilao atpica na cotao dos valores mobilirios da companhia, e a
informao deve ser imediatamente divulgada37.

O vazamento de informaes e a negociao com informao

privilegiada prtica de insider trading prejudica tanto a eficincia do
mercado, visto que a cotao no reflete adequadamente o universo de
informaes disponibilizadas ao pblico investidor, quanto sua credibilidade,
visto que um mercado onde se negocia em desigualdade de condies no
35

Art. 12, Instruo CVM n 270/98.

Conforme definio constante na Instruo n 358/01 e entendimento manifestado no julgamento do
Processo Administrativo Sancionador n 2006/4776 em 17/01/07.
37
Art. 6 da Instruo CVM n 358 de 02/01/02.
36

39

atrativo. A CVM procura manter-se atenta s oscilaes atpicas das cotaes

de valores mobilirios no combate ao insider trading, impondo s companhias
a divulgao imediata de informaes, ainda que sigilosas, quando estas
tiverem escapado do controle da companhia.

Observe-se que o conceito de informao relevante constante nesta

Instruo extremamente subjetivo, o que provoca relativa incerteza jurdica
quanto obrigatoriedade de divulgao de determinadas informaes, levando
companhias abertas a divulgarem informaes que nem sempre so capazes de
provocar maiores impactos na cotao de suas aes, pelo temor de sofrerem
processos administrativos sancionadores38. Uma poltica eficiente de
disclosure permite que o investidor tenha acesso as informaes suficientes e
adequadas para avaliar seus riscos sem onerar as companhias abertas
excessivamente.

Tambm importante que a transferncia de ttulos se d de forma

eficiente, mediante baixos custos de transao. Tais custos geralmente so
relacionados aos custos de corretagem, o risco envolvido, os custos de
efetivao fsica das transferncias de ttulos bem como aos custos impostos
pelo regulador. Os custos de transao so reduzidos atravs da especializao
dos intermedirios financeiros, o estmulo competitividade e a reduo da
carga regulatria.

Por fim, em mercado onde as cotaes dos valores mobilirios

respondem rapidamente s novas informaes disponibilizadas no mercado, e a
competitividade, especializao e adequada carga regulatria permitem a
reduo dos custos de transao, os investidores podem optar pelo
38

EIZIRIK, Nelson. Mercado de Capitais Regime Jurdico. Rio de Janeiro: Editora Renovar, 2008.
p. 18.

40

investimento que mais se adequar ao seu perfil financeiro, cientes dos riscos,
alocando seus recursos de forma eficiente.

2.6.2 Proteo ao Investidor

Um mercado eficiente naturalmente protege o investidor, no entanto,

devidamente protegido, o investidor sente-se seguro para investir seus recursos
no mercado de capitais, o que incentiva a competio e promove a eficincia
do mercado razo pela qual determinadas normas visam primariamente a
proteo do investidor.

Atente-se que a proteo excessiva, mediante a imposio de muitas

restries aos emissores e intermedirios de valores mobilirios acaba
provocando efeito inverso, pois torna o mercado de capitais excessivamente
burocrtico, aumenta os custos de transao, provoca relativa insegurana
jurdica, e conseqentemente desincentiva e prejudica o funcionamento
eficiente do mercado. Neste sentido alerta Uinie Caminha39:

A maior parte da doutrina ptria, no entanto, assume a defesa dos acionistas

investidores como principal, e, por vezes, nico escopo da legislao atinente s
sociedades annimas e distribuio de seus valores mobilirios. Essa disciplina,
todavia, nem de longe atinge esse objetivo, e, ao mesmo tempo, entrava o
desenvolvimento do mercado com um nmero excessivo de regras.

No que tange s companhias emissoras de valores mobilirios, alm de

fiscalizar a divulgao de informaes, o regulador deve combater
comportamentos ilegais ou abusivos dos administradores e acionistas
controladores que coloquem o investidor em desigualdade de condies, como
a utilizao de informao privilegiada e quaisquer outras prticas fraudulentas
39

CAMINHA, Uinie. Eficincia Alocativa das Normas de Direito Societrio em Relao ao Acionista
Minoritrio. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro. So Paulo: Malheiros
Editora, 1999. v. 116, p.1.

41

ou de manipulao de mercado. De acordo com a Lei das S.A., os

administradores devem atuar com diligncia (art. 153), exercer suas atividades
para lograr os fins e no interesse da companhia (art. 154), servir companhia
com lealdade e manter reserva sobre os seus negcios (art. 155), no intervir
em qualquer operao social em que tiver interesse conflitante com o da
companhia (art. 156) e cumprir com seu dever de informar (art. 157). Se
proceder em ateno a esses dispositivos, o administrador no poder ser
pessoalmente responsvel por obrigao que contrair em nome da sociedade
(art. 158).

O regulador deve avaliar a conduta dos administradores com cautela

para no ingressar no mrito de deciso negocial, limitando-se anlise do
processo decisrio, em observncia ao chamado business judgment rule. De
acordo com este princpio, verifica-se somente se o administrador atuou de
forma desinteressada, informada e diligente, ocasio em que no deve ser
responsabilizado pelo insucesso negocial. fundamental que o regulador se
sensibilize de que muito fcil identificar falhas a posteriori, e por essa razo
deve julgar com base nas informaes que o administrador tinha a sua
disposio no momento da deciso negocial. Esta regra visa impedir o
desincentivo ao desempenho de atividade de gesto empresarial, visto ser
comum na atividade empresarial que o administrador perceba resultados
negativos mesmo quando atua diligentemente dentro da lei40.

Quanto conduo dos negcios sociais, a Lei das S.A. reconhece o

princpio majoritrio, segundo o qual a vontade social representao da
vontade nica e soberana da companhia determinada pela maioria do
capital social nas deliberaes tomada na Assemblia Geral, rgo de
40

Conforme voto do Diretor Pedro Marclio em Julgamento do Processo Administrativo Sancionador

n RJ 2005/1443, realizado em 10.05.06.

42

deliberao mxima da companhia. No entanto, as deliberaes sociais devem

obedecer aos interesses sociais (art. 115), sob pena de constituir abuso do
direito e abuso de controle. Alm de impor responsabilidade ao acionista
controlador pelos danos que provocar a sociedade por comportamentos
abusivos (art. 117), a Lei tambm confere aos acionistas minoritrios direito de
retirada em determinadas deliberaes tidas como relevantes (art. 137),
mediante reembolso do valor de suas aes, bem como o direito de tag along
no caso de alienao do controle (art. 254-A41).

importante que a proteo dos minoritrios no provoque uma

ditadura da minoria, que poderia ocorrer a partir da utilizao do direito de
recesso como investimento especulativo, visto que prprio da sociedade
annima que prevalea a vontade do detentor da maior participao acionria.
Neste

sentido,

os

acionistas

minoritrios

tambm

podero

ser

responsabilizados caso atuem contra os interesses sociais.

Tambm se protege o investidor garantindo a qualidade dos

intermedirios, mediante a imposio de normas de entrada, limitando a
participao no mercado aos agentes que detenham suficientes recursos e
capacitao; normas de conduta, que evitem prticas de manipulao do
mercado, a discriminao entre clientes e promova tratamento adequado s
necessidades financeiras dos clientes; normas prudenciais, que permitam que
os agentes se protejam de risco sistmico; e o estabelecimento de controles
internos que evite crises de liquidez e o conflito de interesses.

41

Artigo introduzido pela Lei 10.303/01, que imps condio obrigatria ao adquirente do controle de
companhia aberta para a validade da alienao de controle: a realizao de oferta pblica de aquisio
de aes com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da sociedade em que oferece valor
no mnimo igual a 80% do valor pago pelas aes integrantes do bloco de controle.

43

comum que se impute ao mero especulador a criao de condies

artificiais de demanda, oferta ou preo de valores mobilirios, a manipulao
de preo, a realizao de operaes fraudulentas e o uso de prticas no
eqitativas, prticas vedadas pela Instruo CVM 08/79. Apesar da forte
conotao negativa culturalmente conferida atividade especulativa, observese que comprar e vender (mercadorias, ttulos, etc.) buscando ganhos a partir
da oscilao dos preos, correndo risco de perdas42 inerente e necessria ao
funcionamento de um mercado de capitais saudvel. Visando a obteno de
lucro, o especulador nada mais faz do que procurar valores mobilirios subvalorizados, o que permite a movimentao do papel e que tais valores sejam
reconhecidos. Neste sentido, Richard A. Posner43 destaca:

(...) speculation serves the salutary purpose of enabling the rapid adjustment of
prices to current values. The speculator is the eager searcher for undervalued and
overvalued securities. The information that he uncovers diffuses rapidly throughout
the market (the rapidity with which information spreads in the stock market is the
principal reason why it is so hard to outperform the market consistently), enabling
other traders to adjust swiftly to the changed conditions that he has discovered.

Pode-se afirmar que todo investidor especulador, pois todos alocam

seus recursos no mercado de capitais com o objetivo de obter lucros. S haver
irregularidade quando o investidor atuar de forma dolosa, utilizando-se de
informao privilegiada a que teve acesso em funo de cargo ou funo, ou de
mecanismos ardilosos de forma a deturpar o funcionamento natural do
mercado e obter lucros em prejuzo de determinada contraparte ou do mercado.

Atente-se que um sistema hgido no evita necessariamente a percepo

de prejuzos decorrncia normal de risco negocial mas evita a percepo de

42

Definio de especular conforme CD-Rom Dicionrio Aurlio Eletrnico Sculo XXI.

POSNER, Richard A. Economic Analysis of Law. Boston Toronto e Londres: Law School Casebook
Series, 1992, p. 445.

43

44

prejuzos em funo de assimetria informacional ou da atuao ilegal ou

abusiva dos agentes de mercado.

45

CAPTULO 3 AUTO-REGULAO DO MERCADO DE

CAPITAIS
3.1 Noes Gerais

A auto-regulao uma modalidade de ao regulatria exercida

pelos prprios agentes a que se destina. O pressuposto implcito que a
regulao benfica para o grupo, que explica este aparente paradoxo: uma
vez que a regulao de determinada atividade provoca relativo cerceamento de
sua liberdade, por que os prprios agentes haveriam de tomar a iniciativa de se
auto-regular?

Os agentes se auto-organizam porque so os maiores interessados na

qualidade da regulao de sua atividade, e, por serem os maiores conhecedores
do ramo em que atuam, conseguem efetivamente estabelecer padres de
qualidade e normas de conduta de forma freqentemente muito mais eficiente
do que o Estado, atravs de uma ou mais agncias especficas, seria capaz.

Em termos mais especficos, pode-se afirmar que a iniciativa de

determinada coletividade se auto-regular tem como objetivos: proteger os
participantes desta determinada indstria da interveno estatal, ou de
regulao estatal que seja executada de modo distorcido e com o fito de
privilegiar programas de interesse do Governo em prejuzo do pblico e da
indstria, realizando espcie de regulao privada preventiva; estabelecer
regras de boa convivncia entre os prprios participantes, garantindo segurana
jurdica e previsibilidade de suas relaes, inclusive quando se tratar de
controvrsias e punies; e aumentar a credibilidade da atividade, atraindo
mais investimentos para o setor.

46

Verifica-se que os objetivos da auto-regulao podem ser benficos ao

mercado, apresentando-se como relevante alternativa ao aperfeioamento do
mercado de capitais e de sua estrutura regulatria. No entanto, determinadas
fragilidades inerentes a esta iniciativa principalmente no que tange a
dificuldade de se compatibilizar o intento lucrativo de seus participantes com o
desempenho de atividade regulatria isenta de conflitos de interesses devem
ser remediadas sob pena de transform-la em falha de mercado.

3.2 Espcies

A auto-regulao pode ser imposta por lei, denominando-se autoregulao legal; ou facultativa, denominando-se auto-regulao voluntria, e
pode ser executada de inmeras formas.

3.2.1 Auto-Regulao Legal

Nesta modalidade de auto-regulao, determinadas entidades privadas

tm poderes e deveres expressamente delegados por lei para o desempenho de
certas atividades, atuando como rgo auxiliar do ente estatal, editando normas
s quais seus membros devem submeter-se, bem como fiscalizar seu
cumprimento.

No mercado de capitais, so entidades desta espcie as bolsas de valores

e as bolsas de mercadorias e futuros, que, apesar de terem surgido da livre
iniciativa organizacional dos agentes, receberam tratamento legislativo em
funo da importante funo econmica do mercado secundrio (de conferir
liquidez aos papis transacionados em seu recinto ou sistema de negociaes)
para o mercado de capitais, que torna fundamental que tais recintos as bolsas
funcionem adequadamente.

47

Assim, frente crnica limitao de recursos estatais e seguindo

exemplo da congnere americana SEC, a lei optou por delegar s bolsas
determinadas atividades no mbito do mercado de valores mobilirios.
Operando sob superviso da CVM, s bolsas, nos termos do pargrafo 1 do
art. 17 da Lei n 6.385/76, incumbe, como rgos auxiliares da Comisso de
Valores Mobilirios, fiscalizar os respectivos membros e as operaes com
valores mobilirios nelas realizadas.

Importante notar que superviso no se confunde com subordinao

hierrquica44, pois a excessiva interferncia usurparia o carter privado da
entidade e o prprio objetivo da iniciativa, caracterizando captura estatal de
entidade privada. Por superviso, entende-se a verificao pelo Estado se as
atividades delegadas por lei auto-regulao esto sendo cumpridas
adequadamente, intervindo somente quando verificadas situaes anormais.
Um dos primeiros presidentes da SEC, William O. Douglas45, resume a
idia central da estratgia regulatria adotada na delegao de competncias s
bolsas:

(...) letting the exchanges take the leadership with Government playing a residual
role. Government would keep the shotgun, so to speak, behind the door, loaded, well
oiled, cleaned, ready for use but with the hope it would never have to be used.

A estrutura das bolsas e dos mercados de balco regulamentada pela

Instruo CVM n 461/07, editada no contexto da desmutualizao da BM&F
e BOVESPA reestruturao societria em que as referidas bolsas deixaram

44

WALD, Arnoldo. Auto-Regulao e Mercado de Opes. Revista de Direito Mercantil Industrial,

Econmico e Financeiro n. 79, jul./set. 1990.
45
Citado por LOSS, Louis, Fundamentals of Securities Regulation. Boston and Toronto: Little, Brown
and Company, 1983. p. 616.

48

de ser associaes sem fins lucrativos para se tornarem sociedade de capital

aberto frente preocupao de que o intento lucrativo prejudicasse as
atividades regulatrias dessas entidades.

Visando especificamente minimizar eventuais conflitos de interesses

que poderiam advir, a referida Instruo impe a segregao das atividades
empresariais das atividades regulatrias; estabelece regras especiais de
fiscalizao das negociaes de valores mobilirios de emisso da respectiva
entidade administradora (auto-listagem); e sujeita suas regras e procedimentos
aprovao da CVM.

3.2.1.1 Bovespa e BM&F

BOVESPA

se

desmutualizou

em

28.08.07,

passando

por

reestruturao societria que envolveu, resumidamente, a criao da Bovespa

Holding, que passou a possuir como subsidirias integrais a BVSP (exBovespa Servios) responsvel pelas operaes dos mercados de bolsa e de
balco organizado e a CBLC responsvel pela prestao de servios de
liquidao, compensao e custdia; e a constituio da Bovespa Superviso
de Mercados associao civil sem fins lucrativos com autonomia
oramentria, e responsvel pelas atividades de auto-regulao, detida em
partes iguais pela CBLC e pela BVSP.
J a BM&F reestruturou-se em 01.10.07, editando novo estatuto social,
que incorporou elevados padres de governana corporativa que permitiram
que suas aes fossem listadas em segmento especial da BOVESPA (Novo
Mercado); e constituindo Conselho de Auto-Regulao, Departamento de
Auto-Regulao e Diretor de Auto-Regulao, rgos segregados dos demais
dentro da companhia.

49

3.2.2 Auto-Regulao Voluntria

A auto-regulao voluntria funda-se em bases contratuais, ou seja, seus

membros se renem e submetem-se a determinadas regras de livre e
espontnea vontade, e podem da mesma forma retirar-se livremente caso
sintam-se prejudicados ou simplesmente no desejem mais integr-la. Por tal
motivo, em ateno ao princpio constitucional da livre associao46, tal
entidade s poder sofrer qualquer tipo de interveno estatal se descumprir a
lei ou realizar prticas que prejudiquem o mercado, tal como o acobertamento
de atividades ilegais ou prticas anti-competitivas, ocasio em que logicamente
o Estado dever intervir.

Suas atividades podem ser desempenhadas mediante o estabelecimento

de padres de conduta diferenciados; a certificao, atravs da concesso de
selos de qualidade; a conferncia de classificaes; o monitoramento de seus
agentes; o aconselhamento; e a arbitragem. Constantemente as entidades de
auto-regulao optam pela cumulao destas atividades, o que logicamente
permite maior eficcia regulatria. O estabelecimento de normas, ou a
concesso de selo de qualidade, sem o monitoramento de seu cumprimento por
bvio pode tornar-se pouco efetivo.

3.2.2.1 Novo Mercado

A adoo de prticas diferenciadas de governana corporativa (prticas

que envolvem maior transparncia, equidade de tratamento dos acionistas e

46

Art. 5, inciso XVII, Constituio Federal.

50

prestao de contas do que aquelas exigidas por lei) relevante expresso de

auto-regulao voluntria.

Com o objetivo de se manter competitiva frente ao mercado

internacional47, a BOVESPA implementou 4 segmentos especiais de listagem:
Novo Mercado, Nvel 1, Nvel 2 e Bovespa Mais, para as companhias que
voluntariamente aderem a nveis de governana corporativa mais rgidos do
que aquelas exigidas por lei. Os segmentos variam de acordo com o grau de
compromisso da companhia com tais prticas, que considera o nvel de
disperso de suas aes, a existncia de aes preferenciais sem direito a voto,
o nmero de membros independentes em conselho de administrao, a adoo
de padres internacionais na elaborao das demonstraes financeiras anuais,
o preo pago em oferta pblica decorrente da aquisio de controle, e a adoo
da cmara de arbitragem do mercado na soluo de conflitos.

As companhias tornam-se mais competitivas ao aderirem a nveis

diferenciados de governana corporativa por se tratar de maneira efetiva e
comprovada de se aumentar o valor das empresas uma vez constatado que os
investidores se dispem a pagar entre 18% e 28% a mais pelas aes de
empresas que seguem padres diferenciados de governana corporativa48.
3.2.2.2 ANBID

47

LEITE, Leonardo Barm. A Lei das Sociedades Annimas, 30 anos depois! Uma breve anlise da
evoluo da legislao e da realidade do mercado brasileira, chegando-se ao momento atual em
tempos de Governana Corporativa, IPO e Sarbanes-Oxley Act. In: CASTRO, Rodrigo R.
Monteiro de & ARAGO, Leandro Santos (Coord.). Sociedade Annima 30 anos depois da Lei
6.404/76. So Paulo: Editora Quartien Latin do Brasil, 2007 p. 526.
48
De acordo com o conhecido estudo Global Investor Opinion Survey realizado pela empresa de
consultoria McKinsey. 2002. Disponvel em:
<http://www.mckinsey.com/clientservice/organizationleadership/service/corpgovernance/pdf/globalinv
estoropinionsurvey2002.pdf>. Acesso em 10.06.08.

51

ANBID

tambm

desempenha

atividades

de

auto-regulao

submetendo seus membros que se renem voluntariamente ao

cumprimento de normas de conduta mais rgidas referentes a fundos de
investimento, ofertas pblicas de valores mobilirios, servios de custdia
qualificada e controladoria, servios bancrios cuja adeso e cumprimento
implicam na concesso de Selo ANBID de qualidade. A ANBID tambm
confere certificao aos profissionais de mercado que obtm notas satisfatrias
em seus exames e aderem a normas de conduta mais exigentes do que aquelas
legalmente impostas, e supervisiona a conduta destes profissionais bem como
dos produtos a que confere o Selo ANBID, podendo aplicar penalidades em
caso de descumprimento s suas normas.

A CVM e a Associao vm negociando a celebrao de convnio com

o objetivo de coordenar esforos na concesso de registros49, permitindo que
estes sejam concedidos com maior agilidade. A idia que os agentes de
mercado tenham a opo de realizar registro simplificado via ANBID50. O
convnio est atualmente sendo apreciado pelo Colegiado e em breve ser
colocado em audincia pblica para que o mercado possa fazer sugestes e
comentrios sobre a matria.

3.3 Vantagens

Por estarem inseridos no mercado objeto de regulao, os autoreguladores possuem conhecimento tcnico que o administrador pblico no
tem o que lhes confere capacidade de produzir normas de mais qualidade em
49

De acordo com artigo de JNIOR, Altamiro Silva Jnior. Anbid comea em agosto a analisar
emisses de dvida. Veiculado no Valor Econmico de 11.06.08, a partir de agosto empresas
interessadas em fazer emisses de debntures ou notas promissrias tero opo de procedes ao
registro simplificado via ANBID.
50
FREGONI, Silvia. CVM prepara convnio com a ANBID para ampliar regulao. Disponvel em:
<http://noticias.uol.com.br/ultnot/agencia/2007/11/29/ult4469u14647.jhtm>. Acesso em 10.06.08.

52

resposta s mutaes do mercado, evitando que a demora no fornecimento de

respostas pelo regulador estatal desacelere o desenvolvimento pleno do
mercado51. Possui ainda capacidade de rever suas normas e procedimentos em
ritmo que acompanha o dinamismo do mercado, visto que escapa da burocracia
e lentido a que a atividade estatal se sujeita. Apesar do advento da audincia
pblica ter resolvido em parte o problema, especialmente no mbito da
comunicao, seguramente no o fez no que tange velocidade das decises.
J foi comprovado52 que a falta de recursos e de conhecimentos tcnicos
prejudica a capacidade do regulador estatal regular adequadamente, por no
lhes permitir editar normativos eficientes por no possurem conhecimentos
tcnicos com a devida profundidade.

Neste sentido, o ente auto-regulador desempenha importante papel no

estabelecimento de padres diferenciados de conduta, regulamentando
determinadas matrias em grau de detalhe que permite o estabelecimento de
instituies, produtos e servios bastante diversificados, atendendo melhor s
diferentes demandas dos agentes do mercado. A prtica facilitada visto que a
legislao pertinente ao mercado de capitais constantemente opta por conceitos
e padres relativamente subjetivos justamente para evitar o estabelecimento de
entraves a um mercado que se encontra em constante evoluo.

A opo acertada j que o Estado no possui o devido conhecimento

tcnico para detalhar excessivamente, sendo adequada a tcnica legislativa em
que o regulador traa linhas gerais e a auto-regulao se ocupa do
51

Model
for
Effective
Regulation,
IOSCO
Report,
2000.
Disponvel
em
<http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD110.pdf>. Acesso em 10.06.08.
52
CARVAJAL. Ana; ELLIOT, Jennifer. IMF Working Paper Strengths and Weaknesses in
Securities
Market
Regulation:
A
Global
Analysis.
Disponvel
em
<http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1030688#PaperDownload>. Acesso em 10.06.08.

53

detalhamento e aconselhamento o que permite que o mercado, se forma

muito mais eficiente do que faz a lei, se ocupe de estabelecer as normas mais
eficientes a serem seguidas.

Como exemplo desta prtica, podemos citar o tratamento normativo

conferido nos EUA aos procedimentos de segregao de atividades
potencialmente conflitantes nas instituies financeiras (Chinese Wall). Na
ocasio, a SEC identificou a fragilidade dos procedimentos existentes poca,
constatou que a norma pertinente matria era excessivamente subjetiva, e
apontou determinados pontos mnimos que deveriam ser adotados para o
estabelecimento de um Chinese Wall eficiente, conferindo s entidades autoreguladoras a incumbncia de normatizar detalhadamente a matria e fiscalizar
seu cumprimento53.

Outro exemplo so os segmentos especiais da Bovespa, que tem obtido

cada vez maior adeso de forma absolutamente voluntariosa.

O alto nvel de especializao do ente auto-regulador ainda evita o

crescimento excessivo do aparelho estatal, pois na ausncia de atuao de
entidade auto-reguladora, possivelmente o Estado se viria obrigado a criar
inmeros braos especializados para regular diferentes matrias, provocando
aumento de custos e ineficincia54.

A adeso e receptividade s normas e procedimentos de entidades autoreguladoras pelos participantes tambm facilitada quando comparada s

53

91-45 NASD/NYSE Joint Memo on Chinese Wall Policies and Procedures, 1991. Disponvel em:
<http://finra.complinet.com/finra/display/display_content.html?rbid=1189&element_id=1159004097>
54
KARMEL, Roberta S, em discurso ao Financial Womens Association of New York, em 19.05.78,
Commissioner da SEC poca, exaltou o lento ritmo de crescimento da SEC apesar do significativo
aumento de suas responsabilidades, conferindo tal resultado confiana na auto-regulao (Self-

54

normas emanadas pelo regulador estatal, visto que os participantes possuem

maior conscincia da importncia do cumprimento de tais normas, participam
efetivamente de sua elaborao, bem como sentem-se moralmente compelidos
ao cumprimento. Conseqentemente, o custo com a fiscalizao do
cumprimento (enforcement) de suas normas significativamente reduzido,
visto que extremamente constrangedor descumprir normas das quais se
participou da elaborao, e s quais se aderiu voluntariamente.

Em razo da superioridade tcnica na gesto de recursos dos membros

integrantes de entidade de auto-regulao, aliado ao fato dos custos da autoregulao serem suportados pelos prprios agentes o que no ocorre com
agncia estatal h ainda forte estmulo para que a estrutura seja o mais
eficiente possvel, pois se os custos da estrutura auto-regulatria forem
excessivos ela deixa de valer a pena.

Um dos principais benefcios a serem experimentados refere-se

reduo dos custos envolvidos na regulao estatal. Alm dos custos
financeiros, que so significativos, reduzem-se ainda os custos regulatrios,
relativos a eventuais impactos negativos que poderiam advir de regulao,
mais comuns quando desempenhada por rgo relativamente distante da
atividade em questo, que no os percebe com tanta rapidez quanto os prprios
agentes. Desonerando-se, permite-se que o Estado concentre seus recursos em
setores mais sensveis.

3.4 Problemas

Regulation
in
the
Securities
Industry.
Disponvel
http://www.sec.gov/news/speech/1978/051978karmel.pdf . p.6. Acesso em 10.06.08).

em:

55

Apesar dos inmeros benefcios que poderiam decorrer da autoregulao, existem potenciais problemas que podem prejudicar seu
funcionamento adequado e at mesmo inviabiliz-la, caso no sejam
devidamente enfrentados.

O principal problema se refere dificuldade de se harmonizar o

propsito lucrativo individual dos participantes de determinada indstria com o
propsito coletivo de exercer funes auto-regulatrias de qualidade. Poderia
ocorrer a problemtica situao dos participantes de determinada indstria se
utilizarem

da

estrutura

auto-regulatria

para

prejudicar

concorrentes

especficos, ou estabelecerem prticas anti-competitivas que favorecessem a

indstria em detrimento do pblico.

O desafio que se coloca como evitar o corporativismo to comum

nas associaes da classe brasileiras, cujo desenvolvimento est muito atrelado
a um passado onde seu papel era o de servir como o lobby da indstria.

No caso das bolsas de valores especificamente, onde uma mesma

entidade concentra atividades empresariais e regulatrias, a preocupao
ainda mais evidente, visto que sem a efetiva segregao das atividades a
coliso de interesses praticamente certa. Com o processo de desmutualizao
das bolsas, as corretoras passaram a ser simultaneamente acionistas e
regulados. Assim, considerando que so os acionistas que elegem e destituem
seus administradores, difcil supor que estes teriam autoridade para regullos.

Existe ainda dificuldade de se manter a imparcialidade no momento de

aplicao de sano aqueles agentes que movimentam significativas quantias j
que sua receita determinada em funo do volume de operaes realizadas;

56

superviso das negociaes das aes da prpria bolsa (auto-listagem), visto

que nesta hiptese a bolsa estaria literalmente encarregada de se auto-regular.

Por outro lado, frente ao intento lucrativo das bolsas, e da crescente

competio, a credibilidade de sua atividade regulatria passa a ser questo
central, pois suas receitas sero diretamente proporcionais qualidade de suas
atividades. A ocorrncia de conflitos ou quaisquer eventos desabonadores
conduziriam os agentes a optarem pela negociao em outra bolsa.

Outro problema identificado, essencialmente nos EUA em virtude da

grande quantidade de organizaes auto-reguladoras existentes naquele pas,
foi o alto grau de redundncia regulatria nos exames de certificao e na
elaborao de normas. Os profissionais de mercado que so membros de
diversas associaes de auto-regulao devem realizar inmeros exames de
contedo muito semelhantes, o que os toma muito tempo alm de ser
excessivamente custoso. Apesar das tentativas da SEC e das entidades autoreguladoras de reduzir tais ineficincias realizando processos coordenados, a
competio entre os auto-reguladores tm dificultado tal processo55.

Ainda mais problemtica do que a redundncia a existncia de

contradio normativa e interpretativa entre regulador estatal e o autoregulador. Atente-se que perfeitamente admissvel que a auto-regulao
produza normas mais exigentes aos seus membros prtica comum e positiva
e puna seus membros por eventuais irregularidades com base nestas normas.
Admite-se ainda que o auto-regulador exija o cumprimento e puna seus
membros pelo descumprimento das normas editadas pelo regulador estatal.
Porm, j no razovel supor que este puna seus membros pelo
55

SIA STAFF. Reinventing Self-Regulation White Paper for the Securities Industries Association
SIA. Disponvel em: <http://www.sifma.org/regulatory/reinventingselfreg.html>. Acesso em 10.06.08.

57

descumprimento de norma elaborada pelo regulador estatal, com base em

interpretao diversa deste.

A situao provocaria insustentvel insegurana jurdica, visto que seria

possvel a hiptese absurda de determinado agente ser absolvido pelo
regulador

estatal

posteriormente

punido

pelo

auto-regulador

por

irregularidade com base em norma que o prprio autor da norma julgou

inexistir. Nessas hipteses, observe-se que o melhor intrprete de determinada
norma seu prprio autor, cabendo ao auto-regulador elaborar norma prpria
expressando o que julga irregular, conferindo previsibilidade aos seus agentes.

58

CONCLUSO
Diante

do

imperativo

de

se

manter

ritmo

crescente

do

desenvolvimento do nosso mercado de capitais e da possibilidade de se

alcanar uma maior eficincia regulatria mediante a atuao conjunta dos
reguladores estatais e dos auto-reguladores, seja em regime de cooperao ou
de forma voluntariosa, difcil imaginar at onde a auto-regulao pode
chegar.

Ultrapassado o debate sobre a utilidade ou fundamento da regulao, o

crescimento da iniciativa observado mundo afora levanta questes atinentes
melhor execuo da atividade regulatria, em ritmo que acompanhe a
dinamicidade do mercado discusso que transcende as questes habituais
sobre a interveno do Estado no domnio econmico. Visto que a boa
regulao do interesse de qualquer coletividade de regulados, a discusso
passa a dizer respeito diviso de trabalho, e da complementaridade entre a
auto-regulao e a regulao convencional.

Para tanto, determinados problemas inerentes auto-regulao como

os conflitos de interesses, interpretaes divergentes do regulador estatal, e
prticas anti-competitivas devem ser devidamente enfrentados, sob pena de
prejudicar o mercado e inviabilizar a atuao conjunta destas entidades. Neste
sentido, a imposio de segregao de atividades e a superviso estatal no caso
das bolsas; e a preocupao das entidades auto-regulatrias em manter boa
reputao de seus participantes e da atividade regulatria por ela
desempenhada se apresentam como solues satisfatrias ao momento atual.
possvel que novos problemas advenham com a prtica, devendo no entanto ser
remediados medida que se faam presentes, no sendo razovel que sua
potencialidade inviabilize a iniciativa.

59

Importante notar que a preocupao dos participantes de determinada

indstria auto-regulada com sua reputao dotada de expressiva eficcia: s
sero sentidos benefcios se a participao na entidade for vista com bons
olhos pelo regulador estatal que conseqentemente intervir menos, e pelo
mercado em geral que optar por contratar servios e comprar produtos dos
agentes que se submetam s normas de entidade de auto-regulao de
credibilidade.

O resultado o mais adequado, pois a prpria lgica regulatria

estimula que a atividade seja desenvolvida com a maior qualidade possvel,
pois, caso a entidade de auto-regulao desempenhe suas atividades em
prejuzo da competitividade, ou maquiando atividades antiticas ou ilcitas de
seus

participantes,

possivelmente

sofrer

interveno

estatal

conseqentemente perder poder e credibilidade. Por outro lado, se os servios

e produtos disponibilizados por membros de determinada associao autoregulatria forem de qualidade inferior aos daqueles oferecidos por membros
de outra associao, ou por agentes independentes, o mercado ir preteri-los
aos membros daquela associao, o que da mesma forma provoca perda de
poder, de credibilidade e da prpria razo de existir.

Assim, considerando os objetivos da regulao estatal impostos por lei

e pela prpria Constituio possvel afirmar que a auto-regulao
imprescindvel para o mercado de capitais brasileiros, pois atua onde o Estado
falha, permitindo que este se desonere, concentre seus esforos em reas mais
sensveis e que suas limitaes no representem entraves ao desenvolvimento
do mercado.

60

61

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65

RESUMO

Esta

monografia

aborda

aspectos

pertinentes

crescente

expressividade da auto-regulao atividade regulatria desempenhada

pelos prprios agentes de determinada indstria com o objetivo de torn-la
mais eficiente no mercado de capitais brasileiro. A iniciativa, ainda
relativamente pouco aproveitada no pas, tem se destacado nos mercados
internacionais, pode tanto decorrer da lei, como ocorre com as bolsas de
valores, como se dar de forma voluntariosa, como ocorre nas hipteses em
que agentes aderem a normas de conduta mais exigentes do que as
legalmente impostas como forma de tornarem-se mais competitivas. Os
efeitos da expanso da auto-regulao podem ser extremamente positivos,
permitindo que as empresas optem por diferentes nveis de governana de
acordo com seus melhores interesses e que os investidores possam optar por
diferentes nveis de qualidade de produtos e servios. Por outro lado,
determinados problemas devem necessariamente ser identificados e
enfrentados. O objetivo central permitir que o prprio mercado, com seus
diferentes nveis de participantes, se regule com maior independncia da lei
e do Estado, permitindo que o mercado evolua com maior desenvoltura.

Palavras Chave: Auto-Regulao, Regulao, Mercado de Capitais, Bolsas

de Valores, Conflitos de Interesse.

A AUTO-REGULAO NO MERCADO DE
CAPITAIS BRASILEIRO
por
JULIA DAMAZIO DE BARROSO FRANCO

Monografia apresentada ao Departamento

de Direito da Pontifcia Universidade
Catlica do Rio de Janeiro (PUC-Rio) para a
obteno do Ttulo de Bacharel em Direito.
Orientador: Julian Fonseca Pea Chediak

2008.1

Dedico esta monografia ao meu pai, pela

segurana e racionalidade, e minha me, pela
maluquice.