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Lazzarini
reinventando o
capitalismo de estado
O Leviat nos negcios: Brasil e outros pases
traduo
Afonso Celso da Cunha Serra
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sumrio
Introduo 9
I. A reinveno do capitalismo de Estado no mundo
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Portanto, muito provvel que os investidores globais pelo menos tenham considerado as empresas estatais como possveis alvos
de investimentos. De fato, nove dos quinze maiores ipos do mundo
entre 2005 e 2012 foram vendas de participaes acionrias minoritrias por estatais, a maioria delas de pases em desenvolvimento.7
Uma das razes pelas quais os investidores no temem comprar esses
ttulos mobilirios o fato de os governos dividirem os rendimentos
com eles, o que no mais das vezes resulta em retornos mais altos. Por
exemplo, de acordo com um relatrio do Morgan Stanley, as aes
de empresas estatais negociadas nas Bolsas de Valores da Europa, do
Oriente Mdio, da frica e da Amrica Latina, entre 2001 e 2012,
geraram retornos superiores [aos] do benchmark [ndices que lhes
serviam de referncia].8
Alm disso, as empresas que estudamos no so de modo algum
pequenas. As estatais, tipicamente, esto entre as maiores companhias
abertas dos mercados de aes dos pases em desenvolvimento. De fato,
as grandes estatais tambm so algumas das empresas mais lucrativas
do mundo. O nmero de estatais entre as cem maiores empresas da
lista da Fortune Global 500, que classifica as empresas por receita,
aumentou de onze, em 2005, para 25, em 2010. Em 2005, no havia
estatais entre as dez primeiras colocadas, mas, em 2010, j havia quatro Japan Port Holding, Sinopec e China National Petroleum (duas
petroleiras estatais chinesas), e State Grid (concessionria de servios
pblicos chinesa).9
Muitos observadores, no entanto, veem com apreenso o surgimento de novas formas de capitalismo de Estado. O analista poltico Ian
Bremmer10 caracteriza esse capitalismo como um sistema em que o
Estado atua no papel de principal ator econmico e usa os mercados
basicamente para ganhos polticos.11 Uma conferncia na Harvard
Business School, reunindo fundadores e ceos de algumas das maiores
empresas do mundo, identificou o capitalismo de Estado e seu apoio a
campees nacionais como uma das dez mais importantes ameaas ao
capitalismo de mercado.12 Os gestores de empresas privadas no raro
se queixam de enfrentar concorrentes que contam com forte apoio ou
subsdio dos governos locais.
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introduo
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Uma atividade gera externalidades positivas quando seus benefcios sociais vo alm
dos benefcios gerados para os agentes que desempenham essa atividade. o caso
de pesquisa e desenvolvimento que induzem inovaes. Por exemplo, uma inovao
produzida por uma empresa do setor A pode beneficiar empresas do setor B, e os
retornos sociais associados inovao (os benefcios lquidos da empresa do setor A,
que promoveu a inovao, e os benefcios gerados para as empresas do setor B, que
utilizaro a inovao) so maiores que o retorno privado, isto , que os benefcios
lquidos gerados pela empresa do setor A. (N. E.)
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introduo
dores ou investidores minoritrios de grande nmero e de grande variedade de empresas, como se v com clareza no estudo de Bortolotti
e Faccio31 sobre empresas estatais nos pases da ocde (Organizao
para a Cooperao e Desenvolvimento Econmico), assim como nas
evidncias que apresentamos no captulo 1 referentes a amostra mais
ampla de pases. Por volta de 2005, enquanto pases como Austrlia, ustria, Blgica, Chile, Dinamarca, Nova Zelndia, Eslovnia e
Reino Unido possuam menos de cinquenta estatais controladas pelo
governo, outros pases como Canad, Finlndia, Frana, Grcia, Itlia, Israel, Noruega e Sucia tinham de cinquenta a cem. Repblica
Tcheca, Alemanha, Coreia, Mxico, Polnia e Espanha, por sua vez,
tinham mais de cem dessas empresas. Relatrio mais recente da
ocde32 descobriu que as empresas estatais tinham capital prprio
total de 1,4 trilho de dlares, do qual 61% era representado por
companhias em que o governo detinha participaes minoritrias.
Mercados emergentes, como Rssia e China, tinham milhares de
estatais, e outros como Brasil, ndia, Polnia e frica do Sul tinham
mais de duzentas estatais, no nvel federal, e muitas outras nos trs
nveis: federal, estadual ou municipal.
Portanto, a organizao do capitalismo de Estado e da propriedade
estatal que observamos na virada para o sculo xxi o desfecho de um
longo processo de mudana, com a adoo gradual do que se aprendeu
ao longo de trinta anos de pesquisas sobre governana e teorias de
agncia,33 e aps muitas dcadas de experimentao com reformas de
estatais e privatizaes plenas e parciais.* 34
Estamos conscientes de que, no passado, a composio acionria
das empresas estatais nos Estados Unidos e na Europa em geral inclua
governos na condio de minoritrios.35 No sculo xxi, entretanto, as
estruturas de propriedade de muitas estatais se ajustaram a regras mais
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Leviat como
empreendedor
(proprietrio/gestor)
Propriedade e
controle total das
empresas estatais
pelo Estado, com
autonomia e
transparncia
limitadas.
Leviat como
investidor majoritrio
Empresas parcialmente
privatizadas com
controle estatal
majoritrio (por exemplo,
estatais de capital
aberto, com mais
autonomia e
transparncia).
Empresas holding de
propriedade estatal
(state-owned holding
companies SOHCs).
Leviat como
investidor minoritrio
Empresas
privadas
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introduo
No modelo do Leviat como investidor majoritrio, o governo converte em empresa ou lista em Bolsa de Valores empreendimentos pblicos ou estatais. Essa uma forma de privatizao parcial em que o
Estado retm o controle acionrio enquanto atrai investidores privados minoritrios. Embora haja amplas variaes na configurao de
governana dessas empresas, as estatais de capital aberto tendem, em
geral, a ter relativa autonomia financeira, gesto profissional, conselhos
de administrao com alguns membros independentes e auditoria das
demonstraes financeiras por auditores independentes. Em alguns
casos, os governos exercem o controle como investidores majoritrios
por meio das denominadas empresas holding de propriedade estatal
(sohcs) estruturas de propriedade piramidais em que o governo
proprietrio majoritrio da empresa, que, ento, detm participaes
majoritrias ou minoritrias no capital prprio de outras empresas.39
Os governos tambm podem influenciar indiretamente a economia,
atuando como acionista minoritrio e fornecedor de emprstimos de
empresas privadas. Esse o modelo que denominamos Leviat como
investidor minoritrio. Tratase de capitalismo de Estado mais matizado e hbrido em que participantes privados gerenciam a empresa que o
governo deseja apoiar com recursos financeiros. Em nossa opinio, esse
modelo de capitalismo de Estado est menos sujeito aos problemas de
agncia e s injunes sociais que afligem as empresas sob a propriedade e o controle integral do governo. Alm disso, a interveno poltica
tambm deve ser baixa ou mnima (embora presente) nessa forma de
propriedade estatal.40
A participao minoritria do Estado em empresas fenmeno crescente em todo o mundo. Argumentamos que vrios so os canais pelos
quais os Estados atuam como acionistas minoritrios, como manter
diretamente aes residuais em empresas parcialmente privatizadas
e usar empresas holding de propriedade estatal para manter participaes minoritrias em vrias empresas controladas por investidores
privados. Nesse modelo, os governos tambm usam bancos de desenvolvimento, fundos soberanos (swfs) e outros fundos controlados pelo
Estado (como fundos de penso e seguradoras) para emprestar ou investir em empresas privadas. Na ndia, por exemplo, a Life Insurance
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Viso poltica
Viso social
(continua)
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Viso de agncia
Teoria da ineficincia
da empresa estatal
Teoria da ineficincia
da empresa estatal
Viso de agncia
Incentivos poderosos.
Tabela I. (continuao)
Tabela I. (continuao)
introduo
prazo, geralmente subsidiado, para promover a industrializao ou financiar projetos de infraestrutura.41 No entanto, as implicaes dessa
atuao dos bancos de desenvolvimento em termos de comportamento
e de desempenho tm sido negligenciadas na literatura, embora existam
286 bancos de desenvolvimento operando em 117 pases, alguns deles
muito grandes, com boa sade financeira (como o KfW, da Alemanha; o Korea Development Bank; e o bndes, do Brasil). Em contraste,
dispese de vasta literatura que mostra como bancos comerciais, de
propriedade estatal, no funcionam bem por terem objetivos sociais e
polticos que os impedem de tornarse lucrativos.42, 43 No examinamos minuciosamente os bancos comerciais neste livro, porque eles se
concentram principalmente no fornecimento de crdito para famlias
e de capital de giro para empresas. Estamos interessados, isto sim, na
anlise dos bancos de desenvolvimento, que concedem emprstimos
de longo prazo para promover a industrializao ou para construir a
infraestrutura, razo por que tendem a associarse intimamente ao processo de desenvolvimento econmico.44
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Brasil
China
ndia
Rssia
fonte: Criada pelos autores com base em dados da Capital iq. Esses dados resumem o desempenho
das empresas estatais e das empresas privadas entre as 125 maiores empresas com aes
negociadas em Bolsas de Valores do Brasil, da Rssia, da ndia e da China.
observao: O grfico exclui valores externos.
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introduo
trio. Em sntese, qualquer tentativa genrica de afirmar se a propriedade estatal boa ou m no capta necessariamente os matizes e as
modulaes das formas organizacionais que emergem da reinveno
do capitalismo de Estado documentada neste livro. Empreendemos
basicamente um esforo de descoberta, nas estatais, das fontes de heterogeneidade no nvel da empresa.
Terceiro, argumentamos que os novos modelos de propriedade
estatal, que denominamos Leviat como investidor majoritrio e Leviat como investidor minoritrio, sero mais ou menos eficazes em
decorrncia de numerosas condies que esmiuamos ao longo do
livro e resumimos na concluso. Por exemplo, se a privatizao total
de uma estatal no for possvel, o governo pode e deve pelo menos melhorar os mecanismos de proteo da governana para mitigar
problemas de agncia e de interveno poltica. Sustentamos que os
novos modelos de propriedade estatal sero mais eficazes quando se
associarem a arranjos de governana que impeam prticas abusivas
pelos acionistas controladores no s quando o governo investidor majoritrio, mas tambm quando investidor minoritrio e os
acionistas privados so capazes de desviar fundos da empresa. Assim,
em nossa opinio, ao adotar o modelo em que o Leviat investidor
minoritrio, os governos devem mirar empresas privadas com boa
governana e severas restries financeiras. Com o passar do tempo,
medida que se desenvolvem os mercados de capitais locais, o Estado
deve sair progressivamente da empresa, restringindo a participao
estatal a casos em que o financiamento de projetos com grandes externalidades positivas muito arriscado ou rduo demais para ser
executado por capitais privados.
Em outros termos, o aspecto contrafatual de nossa defesa do modelo
do Leviat como investidor majoritrio que, sem freios e contrapesos
contra os abusos do governo como acionista controlador, at empresas
estatais listadas em Bolsas de Valores, com participao acionria privada minoritria, podem acabar tornandose as estatais ineficientes do
passado, com preos controlados, endividamento excessivo e necessidades infindveis de cobertura de seus prejuzos com recursos pblicos.
Ou seja, se o governo retira as rendas e transgride a parceria com o
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