ESTRUTURA DE

CAPITAL

Alexandra Cardoso 1

VALOR DE MERCADO DA
EMPRESA
CONSIDERAR SEMPRE VALORES DE MERCADO

CP’ OU
EQUITY (E)
ASSETS OU
+
ACTIVOS
PASSIVO OU
(A)
DEBT
POUPANÇA FISCAL
OU TAX SHIEL (D)

Alexandra Cardoso 2

VALOR DA
EMPRESA E
ENDIVIDAMENTO

MODIGLIANI - MILLER

Alexandra Cardoso 3

1
MODIGLIANI –MILLER (MM)

PRESSUPOSTOS
 EXPECTATIVAS HOMOGÉNEAS
 CLASSES DE RISCO HOMOGÉNEAS
 CASH-FLOWS PERPÉTUOS
 MERCADOS DE CAPITAIS PERFEITOS

CONCORRÊNCIA PERFEITA

EMPRESAS E INVESTIDORES PODEM OBTER AS
MESMAS TAXAS DE JURO EM
EMPRÉSTIMOS/APLICAÇÕES

TODOS OS AGENTES TÊM IGUAL ACESSO A
INFORMAÇÃO RELEVANTE

AUSÊNCIA DE CUSTOS DE TRANSACÇÃO E
ASSIMETRIA DE INFORMAÇÃO

AUSÊNCIA DE IMPOSTOS
Alexandra Cardoso 4

MODIGLIANI –MILLER (MM)

SEM IMPOSTOS

PROPOSIÇÃO I
O VALOR DA EMPRESA NÃO É AFECTADO
PELO ENDIVIDAMENTO
VL = VU

U = UNLEVERAGED (NÃO ALAVANCADA)

L = LEVERAGED (ALAVANCADA)

Alexandra Cardoso 5

MODIGLIANI –MILLER (MM)

SEM IMPOSTOS

PROPOSIÇÃO II
 O ENDIVIDAMENTO AUMENTA O RISCO E O
RETORNO/RENTABILIDADE EXIGIDO PELOS ACCIONISTAS

RE = RU + (RU-RD) x D/E

RD = CUSTO DA DÍVIDA

RE = CUSTO DOS CP’ (DA EMPRESA ALAVANCADA)

RU = CUSTO DOS CP’ (DA EMPRESA NÃO ALAVANCADA)

D = VALOR DE MERCADO DA DIVIDA (D=DEBT)

E = VALOR DE MERCADO DOS CP’ (E=EQUITY)
EXEMPLO 34

Alexandra Cardoso 6

2
 MODIGLIANI –MILLER (MM)
SEM IMPOSTOS

NUMA EMPRESA NÃO ALAVANCADA
(D= 0), RE = RU
RE

RU WACC

RD

D/E
Alexandra Cardoso 7

MODIGLIANI –MILLER (MM)

COM IMPOSTOS

PROPOSIÇÃO I
O VALOR DA EMPRESA AUMENTA COM O
ENDIVIDAMENTO
VL > VU

VL = VU + T C x D

TC x D = POUPANÇA FISCAL (TAX-SHIED)

 VALOR ACTUAL DOS IMPOSTOS “POUPADOS” NO
FUTURO
 VALOR ACTUAL DO EFEITO FISCAL DOS JUROS
 TC x RD x D / RD

Alexandra Cardoso 8

MODIGLIANI –MILLER (MM)

COM IMPOSTOS

PROPOSIÇÃO II
O ENDIVIDAMENTO AUMENTA O RISCO E O
RETORNO/RENTABILIDADE EXIGIDO PELOS
ACCIONISTAS, MAS PARTE DESSE RISCO É
COMPENSADO COM POUPANÇA FISCAL

RE = RU + (RU-RD) x D/E x (1-TC)

EXEMPLO 35

Alexandra Cardoso 9

3
 MODIGLIANI –MILLER (MM)
COM IMPOSTOS

NUMA EMPRESA NÃO ALAVANCADA
(D= 0), RE = RU
RE

RU
WACC
RD

D/E
Alexandra Cardoso 10

LIMITES PARA A
UTILIZAÇÃO DA
DÍVIDA

CUSTOS DE FALÊNCIA

CUSTOS DE AGÊNCIA DA DÍVIDA

Alexandra Cardoso 11

LIMITES PARA A UTILIZAÇÃO DA

DÍVIDA

OS CASH FLOWS PODEM SER
INSUFICIENTES PARA FAZER FACE A
TODOS OS PAGAMENTOS
MAS

A EMPRESA PODE SER
ECONOMICAMENTE VIÁVEL
O PROBLEMA PODE ADVIR DA
PRÓPRIA FORMA DE FINANCIAMENTO
Alexandra Cardoso 12

4
FALÊNCIA

INCAPACIDADE DE PROCEDER AOS PAGAMENTOS
PROMETIDOS

TRANSFERÊNCIA DA PROPRIEDADE DOS ACTIVOS
DOS SÓCIOS/ACCIONISTAS PARA OS CREDORES

CONCEPTUALMENTE, A FALÊNCIA OCORRE
QUANDO
 VALOR DO CP’ = 0, OU SEJA
 A=D

NA REALIDADE, EXISTEM CUSTOS ASSOCIADOS A
ESTE PROCESSO, PELO QUE A LIQUIDAÇÃO DOS A
NÃO PERMITE O PAGAMENTO DA TOTALIDADE DA
DÍVIDA

Alexandra Cardoso 13

CUSTOS DE FALÊNCIA
(FINANCIAL DISTRESS COSTS)

O AUMENTO DO ENDIVIDAMENTO
AUMENTA A PROBABILIDADE DA
EMPRESA VIR A FALIR
 FALÊNCIA => CUSTOS DIRECTOS

 SUSPEITA DE FALÊNCIA EMINENTE =>

CUSTOS INDIRECTOS

Alexandra Cardoso 14

CUSTOS DE FALÊNCIA
(FINANCIAL DISTRESS COSTS)

CUSTOS DIRECTOS
 LEGAIS

TRIBUNAIS, ADVOGADOS, CONTABILISTAS, BANCOS,…
 ADMINISTRATIVOS

TEMPO DE GESTÃO

CUSTOS INDIRECTOS
 CUSTOS PARA EVITAR A FALÊNCIA

PERDA DE FORNECEDORES E CLIENTES

DECISÕES DE INVESTIMENTO INEFICIENTES

PERDA DE RECURSOS

Alexandra Cardoso 15

5
CUSTOS DE AGÊNCIA DA
DÍVIDA

DIVERGÊNCIA DE INTERESSES ENTRE
 PROPRIETÁRIOS (SHAREHOLDRES)

INCENTIVO PARA EVITAR A FALÊNCIA A TODO O CUSTO,
SITUAÇÃO EM QUE PERDEM TUDO
E
 CREDORES (DEBTHOLDRES)

INCENTIVO PARA PROTEGER O VALOR DOS ACTIVOS DA
EMPRESA, REDUZINDO O CONTROLO DOS PROPRIETÁRIOS

NECESSIDADE DE CRIAÇÃO DE MECANISMOS
PARA A SUA MINIMIZAÇÃO
 CUSTOS DE AGÊNCIA

Alexandra Cardoso 16