IBP1578_12 DIFERENCIAIS ENTRE PREOS DE PETRLEO: AVALIANDO O IMPACTO DA DENSIDADE, ENXOFRE E ACIDEZ 1 Eduardo S. Lima , Marcelo A.

Duque 2, Raquel Nadal3

Copyright 2012, Instituto Brasileiro de Petrleo, Gs e Biocombustveis - IBP Este Trabalho Tcnico foi preparado para apresentao na Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012, realizado no perodo de 17 a 20 de setembro de 2012, no Rio de Janeiro. Este Trabalho Tcnico foi selecionado para apresentao pelo Comit Tcnico do evento, seguindo as informaes contidas no trabalho completo submetido pelo(s) autor(es). Os organizadores no iro traduzir ou corrigir os textos recebidos. O material conforme, apresentado, no necessariamente reflete as opinies do Instituto Brasileiro de Petrleo, Gs e Biocombustveis, Scios e Representantes. de conhecimento e aprovao do(s) autor(es) que este Trabalho Tcnico seja publicado nos Anais da Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012.

Resumo
As diferenas fsicas entre os petrleos so um fator determinante do valor das correntes comercializadas no mercado internacional. O trabalho busca avaliar, a partir de uma anlise estatstica, o impacto de diferenas de qualidade entre os petrleos sobre os diferenciais de preos entre os mesmos. Mais especificamente, so avaliados os impactos da densidade, acidez e grau de enxofre sobre o diferencial de preos dos petrleos em relao ao Brent. Para isso, foi utilizado um painel dinmico com uma amostra de 90 petrleos ao longo do perodo de janeiro de 2009 a dezembro de 2010. Os resultados estimados apontam para um prmio de US$ 0.002 por dlar de Brent para cada unidade de API, um desconto de US$ 0,056 por dlar de Brent para cada percentual de enxofre e um desconto de US$ 0,09 por dlar de Brent para cada unidade adicional de TAN. O desconto encontrado para o TAN superior a estimativas de estudos anteriores que utilizaram amostras com um perodo mais antigo, o que pode ser um indicativo de aumento do desconto para a caracterstica de acidez ao longo do tempo.

Abstract
The physical differences between oils are a main factor on the value determination of the oil streams commercialized in the international oil market. This work seeks to evaluate, on the basis of a statistical analysis, the impact of differences in qualities over oil price differentials. More specifically, we evaluate the impact of density, acidity and sulfur levels on the differences of oil prices in relation to Brent. In order to do so, a dynamic panel with a sample of 90 streams over the period of January 2009 to December 2010 was used. The estimated results point to a long run premium of around US$ 0,002 per dollar of Brent for each additional unity of API, a discount of US$ 0,056 per dollar of Brent for each percent increase of sulfur, and a discount of US$ 0,09 per dollar of Brent for each additional unity of TAN. The TAN discount is larger than previous studies estimates, which used samples with older time range, which might be an indicative of an increase of the acidity discount over time.

1. Introduo
As diversas correntes de petrleos comercializadas no mercado internacional apresentam caractersticas fsicas distintas que, dependendo da configurao do parque de refino, determinam as fraes de produtos a serem produzidos no processo de refino e, consequentemente, o valor da corrente de petrleo em questo. Este trabalho busca estimar os efeitos dos diferenciais de qualidade sobre os diferenciais de preos de petrleo a partir de uma anlise estatstica. Mais especificamente, a metodologia proposta busca avaliar o impacto de diferenas na densidade, grau de enxofre e acidez sobre os preos dos petrleos em relao a um petrleo marcador, o Brent. Desta forma, a segunda seo faz uma breve anlise sobre diferentes caractersticas fsicas do petrleo que impactam seu preo, os principais fatores que determinam os diferenciais de preos entre os petrleos e uma breve descrio da dinmica dos diferenciais nos ltimos anos. A terceira seo faz uma breve resenha dos resultados de anlises estatsticas sobre o impacto dos diferenciais de qualidade sobre os preos, apresenta uma primeira avaliao a partir de simples correlaes e, finalmente, descreve a metodologia proposta e os resultados encontrados. A quarta seo conclui o trabalho.

______________________________ 1 Mestre, Economista PETROBRAS - Petrleo Brasileiro S.A. 2 Doutorando, Economista PPE/COPPE-UFRJ 3 Doutorando, Economista PPE/COPPE-UFRJ

Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012

2. Preos de Petrleo e Diferenciais de Preos

2.1. Diferenciais de Preos de Petrleo O petrleo uma commodity cuja comercializao segue uma gama de regras relacionadas s suas caractersticas geolgicas. A discusso acerca da precificao das diversas correntes de lquidos incorpora as especificidades que determinam sua curva de destilao e rendimentos de derivados. Na busca de valorar adequadamente uma corrente, devese considerar as caractersticas fsicas do petrleo, essencialmente a densidade, o teor de enxofre e o seu grau de acidez. De acordo com o American Petroleum Institute (API), que classifica os petrleos conforme sua densidade volumtrica ou seu grau API (Sklo, 2008), petrleos leves so aqueles com API acima de 31,1. Petrleos mdios encontram-se na faixa de 22,3 at 31,1, os pesados entre 10 e 22,3, enquanto os extra-pesados possuem API abaixo de 10. A qualidade do cru denominada pela indstria atravs do seu teor de enxofre, que varia em uma faixa de 0,02% e 4%. Petrleos com teor de enxofre acima de 2% so considerados azedos, podem provocar corroso em equipamentos e contaminao de catalisadores em refinarias. Existe forte correlao positiva entre petrleos leves e doces, apesar de serem encontradas importantes correntes no mundo de leos leves e azedos. Outro aspecto que tambm merece ateno no que diz respeito formao dos preos do petrleo: o grau de acidez. Esta mtrica quantificada atravs de um indicador (Total Acid Number - TAN), que aufere a presena de determinados contaminantes, como o oxignio, em uma corrente de petrleo. Considera-se um leo cido aquele com TAN > 1, embora um grau de acidez maior do que 0,5 j provoque dificuldades tcnicas no processo de refino. Dessa forma, esperado que leos com grau de acidez acima de 0,5 j estejam sujeitos a descontos em seus preos, exclusivamente por essa caracterstica. Tendo em vista que o petrleo no uma commodity homognea, esse mercado evoluiu ao longo das dcadas de 1970 e 1980 na busca pela precificao das correntes a partir de diferenciais em relao a correntes de petrleos consideradas de referncia. Estes petrleos, tambm denominados marcadores, seriam aqueles que, por apresentarem caractersticas especficas, poderiam ser considerados como um bom reflexo da situao do mercado. Dentre estas caractersticas, por exemplo, esto um volume significativo de produo e um mercado de tal corrente bem desenvolvido, que garanta transparncia e liquidez s transaes realizadas. Desta forma, ao negociar um petrleo qualquer a partir de um diferencial em relao a um marcador, o comprador e o vendedor simplificam o processo de avaliao das condies do mercado, focando a transao no valor das diferenas de qualidade intrnsecas do petrleo em questo e o marcador e, ainda, em custos logsticos que podem variar de acordo com o local de produo e centro de refino do leo. De uma forma geral, dentre os principais petrleos de referncia que evoluram no mercado de petrleo esto o Brent (38 API, 0,4% de enxofre), referncia para diversos petrleos na Bacia do Atlntico, o West Texas Intermediate (WTI 40 API, 0,4% de enxofre), referncia para petrleos no mercado dos EUA, alm do Dubai Fateh (31 API, 2,0% de enxofre), referncia para os petrleos asiticos. Em geral, petrleos mais pesados, com maior teor de enxofre ou com maior nvel de acidez do que os petrleos de referncia so negociados usualmente com descontos em relao a estes, tendo em vista o menor rendimento de fraes leves no processo de refino, alm de cuidados especiais que podem ser necessrios para o seu processamento. Tais diferenciais de preos determinados pelas caractersticas dos petrleos so definidos como diferencial leve-pesado, no caso da densidade, diferencial doce-azedo, no caso do teor de enxofre, e diferencial de acidez, no caso do nvel de acidez. De acordo com Machado (2004), existem trs fatores principais, e inter-relacionados, que afetam o diferencial leve-pesado, que podemos tambm generalizar para as demais qualidades intrnsecas dos leos. Primeiro, o prprio balano de oferta e demanda por tipo de leo. Uma reduo da oferta de petrleos leves, de baixo teor de enxofre ou de baixa acidez tender a provocar um impacto sobre os respectivos diferenciais de qualidade, tudo o mais constante. Um segundo ponto o balano de oferta e demanda por tipo de derivados. Diferenciais entre os derivados podem impactar a demanda por petrleos de qualidades especficas que rendem produtos de maior valor. No caso do diferencial levepesado, por exemplo, a demanda por derivados leves, mdios ou residuais tem tambm um impacto sobre a qualidade do petrleo a ser processada na refinaria e, consequentemente, sobre a demanda por tal leo. Um aumento do prmio entre derivados leves e pesados, portanto, aumenta a demanda por petrleos leves, que rendem maiores fraes de produtos leves, e pressionam os preos destes em relao aos demais petrleos. Por fim, um ltimo ponto a caracterstica do parque de refino disponvel, seja a questo de converso, tratamento ou adaptao metalrgica. Mesmo uma capacidade de processar leos pesados de algumas refinarias, por exemplo, pode esbarrar na presena do alto teor de enxofre ou mesmo no grau de acidez de determinada corrente, que podem penalizar severamente os rendimentos, a qualidade dos derivados e at mesmo a estrutura metalrgica das unidades de destilao e craqueamento. Cabe destacar que, dependendo do peso do teor de acidez do petrleo, maiores as chances de restries ao processamento da carga. Nesse caso, a refinaria que processa um leo cido deve investir em metalurgia adequada, no sentido de evitar a corroso dos equipamentos. Consequentemente, h impactos nos custos de refino, que devem ser creditados ao perfil da carga processada. Um aumento na participao de leos cidos na oferta global de petrleo que no seja acompanhado de concomitante adequao do parque de refino global resultaria em ampliao dos diferenciais entre petrleos associados a essas correntes. 2

Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012 Nos prximos anos haver importante incremento da produo mundial de petrleo, cujas fraes cidas e azedas iro assumir um papel cada vez mais importante na oferta global de lquidos (OPEC, 2009). Essa perspectiva aumenta a relevncia de uma metodologia de precificao de leos caracterizados por um peso maior de contaminantes. Vale ressaltar, ainda, o impacto do grau de acidez sobre uma srie de eventos, tais como: a necessidade de investimento em adequao metalrgica nas refinarias, as margens de refino, alteraes nos diferenciais entre leves e pesados, novos fluxos mundiais de lquidos e a trajetria do preo do petrleo. 2.2. Evoluo dos Diferenciais no Mercado de Petrleo Ao se fazer uma breve retrospectiva da evoluo dos diferenciais entre correntes de petrleo, observa-se elevada volatilidade desse indicador, refletindo mudanas importantes no mercado internacional da commodity e, consequentemente, na rentabilidade da atividade de refino. A primeira dcada do sculo XXI emblemtica acerca das oscilaes dos diferenciais e de seus impactos sobre as margens de refino. O incio de um ciclo virtuoso da economia mundial mostrou que novas foras, representadas pelos pases emergentes, principalmente pela China, emergiam no cenrio internacional. Eles se tornaram a principal fora motriz da demanda global, assumindo um papel cada vez mais importante na esfera poltica. Contudo, o perfil de crescimento econmico dessas naes est embasado num modelo energo-intensivo, caracterizado pelo consumo marcante de combustveis fsseis. Como ingrediente adicional, a poltica regulatria desses pases implementou regras para controle de preos sobre derivados, com finalidade de controle inflacionrio. Um dos resultados foi o choque de demanda que a economia passou a absorver a partir de 2004, impulsionado pelo controle de preo de derivados combinado com o aumento da renda da populao dos pases em desenvolvimento. Nesse sentido, o balano de petrleo e o balano de derivados passam a pressionar o diferencial leve-pesado, que se eleva de forma espetacular ao longo dos anos subsequentes. Enquanto crescia a demanda por derivados leves e se acirravam as restries ambientais sobre as emisses de poluentes dos combustveis automotivos, grande parte do perfil do refino internacional no estava preparado para processar cargas pesadas, azedas e cidas. A inadequao do parque de refino mundial carga disponvel para atendimento da demanda por derivados levou a uma ampliao ainda mais expressiva dos diferenciais entre petrleos, promovendo o aumento de margens de refino para nveis extraordinrios, atingindo o pice em 2007, quando foi cunhado o termo da era de ouro do refino. A crise deflagrada no segundo semestre de 2008 gerou nova dinmica ao mercado de petrleo e derivados, resultando em um significativo estreitamento do diferencial entre petrleos leves e pesados. A reverso do quadro anterior do balano de petrleo e derivados culminou com a partida de inmeros projetos de modernizao do parque de refino mundial, investimentos planeados e iniciados no perodo anterior com objetivo de aumentar a capacidade de processamento de leos pesados e com alto teor de poluentes. O resultado foi a reduo da carga processada e o fechamento de diversas refinarias, principalmente na Bacia do Atlntico, na costa leste dos EUA e na Europa. Ao longo de 2010, a retomada da atividade econmica nos pases emergentes, a reduo do compliance da OPEP e a recuperao do preo do petrleo (impulsionado principalmente pela expectativa de crescimento da economia mundial), viabilizaram uma melhora nos patamares dos diferenciais. Em 2011, questes geopolticas e eventos naturais impactaram o mercado de petrleo e os diferenciais entre os preos. O conflito armado na Lbia e o terremoto no Japo tiveram forte influncia na disponibilidade da oferta de leo leve e na demanda de fraes pesadas na sia, voltadas para o atendimento de demanda trmica. Desde ento, os diferenciais entre correntes leves e pesadas vm se ajustando s questes de mercado, aumentando sua correlao com o preo do petrleo.

3. Anlise Estatstica sobre os Diferenciais

Existem diversas abordagens para avaliar o valor relativo de petrleos com diferentes especificaes. Normalmente, as refinarias valorizam seus petrleos com base em anlises laboratoriais, o que d uma descrio detalhada dos rendimentos de fraes produzidas em destilao padro. Com base nessas informaes, a refinaria estima qual o valor ideal do petrleo atravs de simulao ou programao linear, levando em considerao sua tecnologia e as unidades de refino disponveis. No entanto, tais anlises laboratoriais de diferentes petrleos so caras e consomem tempo, o que as torna menos prticas quando o analista requer apenas uma ideia mdia de diferenciais de preo do petrleo. Neste sentido, vrios estudos utilizam abordagens estatsticas, como comparaes diretas entre petrleos ou regresses mltiplas para lidar com este problema. Em geral, os estudos estatsticos geralmente focam-se nos diferenciais leve-pesado e doce-azedo. Por exemplo, Wang (2003), a partir de um modelo de preos hednico, estima que cada grau de API aumenta o preo de um petrleo em US$ 0,13/bbl, utilizando um conjunto de dados de 1992. Uma exceo Bacon e Toro (2004) que tambm avaliam a questo da acidez sobre os diferenciais de preos. Utilizando um conjunto de dados mais recentes, de abril de 2004 a junho de 2005, e uma anlise de painel dos preos de diversos petrleos, os autores estimam que cada grau adicional de API aumenta o preo de um petrleo em cerca de US$ 0,28/bbl, a um preo de Brent de US$ 40/bbl. Os autores concluem 3

Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012 ainda que, para cada unidade adicional de TAN, o preo reduzido em US$ 2,04/barril em relao ao Brent, tambm a um nvel de US$ 40/bbl para o petrleo de referncia. Em um estudo recente, Stratiev et al (2010), com base em diferenas entre preos mdios de grupos de petrleos com qualidades distintas, no perodo de junho de 2009, avalia que um petrleo de alta acidez (com TAN> 0,5 mg KOH / g) pode ser aproximadamente US$ 9/bbl menor do que outros petrleos de baixa acidez, mas com mesma densidade e teor de enxofre. A anlise estatstica efetuada neste trabalho segue duas etapas expostas nas subsees seguintes. Primeiro realizada uma anlise de correlaes simples entre petrleos de qualidades distintas, o que apresenta uma primeira estimativa para os diferenciais de qualidade e, ainda, explicita a relao positiva entre os diferenciais e o prprio nvel de preos do petrleo de referncia. A segunda subseo apresenta uma anlise mais robusta: um painel com mais de oitenta correntes de leo foi estimado com o objetivo de medir os efeitos parciais dos diferenciais de qualidade sobre os preos de petrleo controlando para demais variveis que afetam os preos. 3.1. Correlao Simples entre Preos e Diferenciais Uma primeira estimativa para o impacto da qualidade sobre os diferenciais de preos pode ser calculada a partir das diferenas mdias dos preos de petrleos que, em geral, apresentam caractersticas fsicas similares, com exceo de apenas uma caracterstica de qualidade. Desta forma, em uma primeira aproximao, a diferena de preos entre duas correntes pode ser atribuda a esta caracterstica destoante. Por exemplo, o diferencial entre leve-pesados pode ser calculado a partir das correntes Abu Attifel e Cabinda. A primeira oriunda da Lbia, enquanto a segunda, de Angola. Ambas apresentam baixo teor de enxofre e acidez, isto , so hidrocarbonetos com pequena quantidade de impurezas na sua constituio. No entanto, divergem consideravelmente no que diz respeito densidade. Enquanto o petrleo lbio possui API = 43,3, no caso do angolano o API em torno de 31. Dessa forma, o desconto relativo a essas duas correntes est fortemente associado ao nvel de densidade. J o diferencial doce-azedo foi definido com base nas correntes Cabinda e Dubai. O Dubai uma corrente proveniente dos Emirados rabes e ambos os petrleos so commodities de elevado grau de comercialidade no mercado internacional. A densidade destes dois tipos de leo apresenta forte similaridade, com API entre 30 e 32. Da mesma forma, a acidez tambm baixa em ambos os casos. No entanto, o teor de enxofre presente nessas correntes mostra indicadores muito diferentes. Enquanto o Cabinda um leo doce, com apenas 0,12% de enxofre, o Dubai contm nveis acima de 2% deste contaminante. Nesse sentido, o diferencial entre esses dois leos pode ser, em uma primeira aproximao, atribudo em grande parte participao do enxofre na sua constituio. Por fim, o grau de acidez do petrleo definido a partir das correntes Marlim e Vasconia. O Marlim um petrleo brasileiro produzido na Bacia de Campos, enquanto o Vasconia um petrleo venezuelano. Ambos so leos que possuem densidade relativamente alta, embora o Vasconia apresente API sensivelmente maior, 26 contra 19. No entanto, ambos esto distantes daqueles considerados leves. As duas correntes caracterizam-se por serem relativamente doce, pois possuem aproximadamente o mesmo teor de enxofre, em torno de 0,75. Desta forma, o grau de acidez o principal elemento diferenciador entre as correntes, tendo o Marlim um TAN=1,32, enquanto o Vasconia possui um nvel de acidez significativamente menor, com TAN=0,24. O nvel do preo do petrleo uma varivel relevante na amplitude dos diferenciais de qualidade. Em geral, no mercado de petrleo, quanto maior o preo dos petrleos de referncia, maior o prmio negociado para petrleos de maior qualidade. Essa afirmao pode ser comprovada atravs de uma regresso linear, dos diferenciais de qualidade sobre o preo do petrleo de referncia, neste caso, o Brent. Para esta anlise foram utilizados sries de preos mensais de julho de 2003 a dezembro de 2011. A Tabela 1 apresenta os resultados das estimativas das trs regresses por mnimos quadrados ordinrios, com as estatsticas t e respectivos p-valores. Pode ser observado que os coeficientes para o Brent so estatisticamente significantes, evidenciando a relao positiva do nvel de preos sobre o diferencial. De acordo com as estimativas, para o caso do diferencial leve-pesado e doce-azedo, cada variao positiva de US$ 1/bbl no preo do petrleo marcador, h um aumento de US$ 0,02/bbl nos diferenciais. Ainda, observa-se que para cada variao positiva de US$ 1/bbl no preo do petrleo marcador, h um aumento de US$ 0,034/bbl do diferencial de acidez.

Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012 Tabela 1. Resultado das estimativas para diferenciais leve-pesado, doce-azedo e acidez Diferencial Leve-Pesado Diferencial Doce-Azedo (Abu Attifel -Cabinda) (Cabinda-Dubai) 0.02 0.02 3.64 2.67 0.00 0.01 0.95 2.48 0.01 0.12 0.07 0.13 0.90 0.07 Diferencial Acidez (Vasconia-Marlim) 0.034 5.89 0.00 1.56 3.54 0.00 0.26

Brent Estat. T P-Valor Constante Estat. T P-Valor R2

Generalizando, como sugerido anteriormente, considerando um nvel de Brent de US$ 100/bbl, o prmio de densidade por API adicional seria de, aproximadamente, US$ 0,24/bbl (dividindo o valor previsto da relao estimada pela diferena de 12,3API entre os petrleos). De forma similar, o desconto de enxofre estimado, por %S adicional, de US$ 1,00/bbl e o desconto pelo aumento da acidez em uma corrente de petrleo, por TAN adicional, estimado em, aproximadamente, US$ 4,00/bbl. No entanto, apesar de uma primeira aproximao, tais estimativas para os diferenciais de qualidade podem apresentar diversos problemas. As variaes entre os diferenciais de preos escolhidos, particulares a relao destes petrleos, pode no ser necessariamente extrapolada para a relao dos demais petrleos. Ainda, a falta de um controle por demais variveis explicativas pode ocasionar um vis nestas estimativas. A prxima seo tenta explorar estas questes, atravs de uma anlise estatstica considerada mais adequada para o problema em questo, por incluir a relao dos diferenciais de qualidade de diversos petrleos ao longo do tempo, alm da incluso de variveis de controle. 3.2. Anlise de Painel dos Diferenciais A metodologia para a estimao do impacto dos diferenciais de qualidade sobre os diferenciais de preos baseada em Bacon e Tordo (2005). O modelo estimado a partir de uma anlise de painel de diversos petrleos em relao a um marcador ao longo do tempo. A hiptese utilizada que tais diferenciais de preos dependem dos diferenciais de qualidade dos petrleos em relao ao marcador e, ainda, que o impacto do diferencial de qualidade distinto de acordo com o nvel de preos do petrleo de referncia. Desta forma, a relao entre os diferenciais de preos e de qualidade entre os petrleos pode ser dada pela Equao 1 abaixo:

preoit ( pit * qualidadeit )

(1)

Para a estimao do modelo, foram utilizados 90 petrleos provenientes de diversas regies do globo e com caractersticas fsicas distintas. O petrleo utilizado como referncia foi o Brent, um dos principais petrleos marcadores internacionais, sendo leve, com baixo teor de enxofre e baixo nvel de acidez. Dentro da amostra de petrleos, o grau API varia de 16,5 (o petrleo venezuelano BCF-17) a 54,4 (Senipah, da Indonsia). O petrleo mais azedo dentro da amostra srio Souedieh (com teor de enxofre de 4,2%) e o de maior acidez o Lokele, do Camares (2,7 TAN). Como problemas de acidez do petrleo s se tornam significantes no processo de refino a partir de certo nvel de TAN, o diferencial de qualidade para a acidez foi definido a partir de uma varivel de excesso de acidez. Caso o TAN do petrleo em questo seja maior do que 0,5, a varivel apresenta o valor do diferencial de acidez, sendo igual a zero caso contrrio. Dentro da amostra, 14 petrleos apresentam nvel de acidez acima de 0,5. Os dados so mensais e compreendem o perodo de janeiro de 2009 a dezembro de 2010, momento de recuperao dos preos de petrleo internacionais ps-crise de 2008 e em que o mercado de petrleo mostrou certa estabilidade em termos de seus fundamentos. Desta forma, em relao ao perodo ps-crise, exclui-se da anlise os anos de 2008 e 2011, que apresentam choques de demanda, com a crise internacional, e de oferta, com disrupces na Lbia e demais pases afetados pela Primavera rabe. Os preos dos petrleos foram obtidos via Platts ou Bloomberg, enquanto suas caractersticas fsicas so dadas pelo International Crude Oil Market Handbook (Energy Intelligence Group, 2010). Alm dos diferenciais de qualidade, foram includos no modelo como variveis explicativas o frete entre regies e dummies mensais. O objetivo da incluso do frete permitir que o modelo capture diferenas nos preos de petrleo devido a variaes nos custos de transporte, sendo o frete definido como o custo de transporte entre a regio de origem do petrleo ao Noroeste da Europa, regio onde produzido o petrleo utilizado como marcador, o Brent. Os preos dos fretes foram obtidos pela Bloomberg. J as dummies mensais identificam possveis diferenas sazonais que podem existir entre os preos. Assim como no artigo original, foi includo na modelagem um ajuste dinmico atravs de um termo de defasagem da varivel dependente. Tal ajuste determina que mudanas no nvel de Brent, na qualidade ou nos fretes no 5

Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012 so diretamente transferidas para os diferenciais de preos, ocorrendo um ajuste parcial a cada perodo e ao longo do tempo. Tendo em vista a estrutura dinmica do painel e o problema de endogeneidade da varivel defasada, o modelo foi estimado a partir do estimador dinmico de Arellano e Bond, que utiliza variveis defasadas como instrumentos para o modelo (Bond, 2002). Os resultados das estimativas do modelo so apresentados na Tabela 2. Tabela 2. Resultado das estimaes do painel dinmico de Arellano e Bond Varivel Constante Diferencial Preot-1 Preo x API dif. Preo x S dif. Preo x Excesso TAN D_jan D_fev D_mar D_abr D_mai D_jun D_jul D_ago D_set D_out D_nov Frete Norte America Frete Asia-Pacifica Frete frica Frete America Latina Frete Golfo Prsico Coef. 0.384 0.52 0.001 -0.027 -0.044 0.625 -0.152 0.007 -0.857 0.247 0.048 0.102 -0.233 0.021 0.566 0.148 1.303 -0.153 0.450 -0.015 0.671 Std. Err. 0.366 0.034 0.002 0.011 0.021 0.160 0.117 0.148 0.138 0.125 0.103 0.116 0.101 0.091 0.099 0.066 0.309 0.094 0.145 0.252 0.130 z 1.05 15.2 0.54 (2.47) (2.05) 3.90 (1.30) 0.05 (6.22) 1.97 0.47 0.88 (2.30) 0.23 5.70 2.22 4.22 (1.63) 3.10 (0.06) 5.18 P>|z| 0.29 0.59 0.01 0.04 0.19 0.96 0.05 0.64 0.38 0.02 0.82 0.03 0.10 0.00 0.95 [95% Int. Confiana] -0.333 1.102 0.451 0.586 -0.002 0.004 -0.049 -0.006 -0.086 -0.002 0.311 0.939 -0.381 0.077 -0.284 0.298 -1.128 -0.587 0.001 0.493 -0.154 0.251 -0.126 0.330 -0.432 -0.034 -0.157 0.198 0.372 0.761 0.017 0.278 0.697 1.909 -0.337 0.031 0.166 0.734 -0.509 0.480 0.417 0.926

As dummies para ajuste sazonal e de frete apresentam valores pequenos, mas, em geral, significativos. J os coeficientes de qualidade apresentam os sinais esperados, mas a estimativa do impacto em relao densidade no se mostrou significativa. Os coeficientes de qualidade so mensurados em unidade de qualidades por dlar de Brent. Desta forma, tomando os valores de longo prazo (o valor de longo prazo calculado a partir da diviso do coeficiente de qualidade por um menos o coeficiente da varivel dependente defasada), cada unidade adicional de API aumenta o diferencial de preos em US$ 0,002 por dlar de Brent. J para o caso de enxofre, cada ponto percentual a mais reduz o diferencial de preos em US$ 0,056 por dlar de Brent. Por fim, cada unidade adicional de TAN reduz o diferencial de preos em US$ 0,09 por dlar de Brent. Desta forma, a um Brent com nvel mdio de US$ 100/bbl, seria esperado, tudo o mais constante ao longo do tempo, um desconto de US$ 2/bbl para um petrleo com 10API a menos que o Brent, um desconto de US$ 5,6/bbl para um petrleo com 1% de enxofre a mais que o Brent e US$ 9/bbl para um petrleo com nvel de acidez 1 TAN maior que o Brent. Estas estimativas so, de uma forma geral, similares quelas obtidas por Bacon e Tordo (2005), caso avaliadas a um nvel de Brent de US$ 40/bbl. A diferena mais significativa se d no impacto da acidez sobre os descontos nos diferenciais, sendo a estimativa neste perodo cerca de 80% maior que a de Bacon e Tordo (2005), que foi feita para o intervalo entre janeiro de 2004 e abril de 2005. No entanto, o valor coerente com o resultado encontrado por Stratiev et al (2010), que utilizou uma amostra mais recente. Este resultado pode ser um indicativo de que adaptaes metalrgicas e outros investimentos necessrios para possibilitar o refino de petrleos de maior acidez estejam ocorrendo em um ritmo mais lento do que a expanso da oferta de tais petrleos, resultando em maiores descontos ao longo do tempo.

4. Concluses
Este trabalho buscou avaliar os impactos dos diferenciais de qualidade de petrleo sobre os seus preos a partir de uma anlise estatstica de dados de painel. Observou-se que, para o perodo de 2009 e 2010, o nvel de acidez e de enxofre nos petrleos foram fatores determinantes nos descontos dos mesmos em relao ao petrleo utilizado como referncia, o Brent. O desconto no preo do leo pelo diferencial de enxofre ao foi similar ao encontrado por estudos anteriores, como o de Bacon e Tordo (2005) e Stratiev et al (2010). De acordo com os resultados, uma elevao de 1% do teor de enxofre, a um preo do Brent de US$ 100/bbl, leva a um aumento do diferencial de cerca de US$ 5,6/bbl. 6

Rio Oil & Gas Expo and Conference 2012 J para o caso da acidez, o desconto no preo dos leos em relao ao petrleo de referncia foi bastante superior ao encontrado por Bacon e Tordo (2005), embora similar ao encontrado por Stratiev et al (2010). Os diferentes resultados podem sinalizar diferentes perodos do tempo para os quais a anlise foi realizada (de 2004 a 2005 no caso de Bacon e Tordo (2005), e um perodo mais recente, entre 2009 a 2010, em Stratiev et al (2010) e neste trabalho). Uma hiptese que pode ser levantada para explicar tal diferena de resultado a de que, no perodo de 2004 a 2010, mudanas na indstria de refino podem ter ocorrido, como, por exemplo, investimentos em adaptao metalrgica aqum dos necessrios para o processamento de petrleos de maior acidez, o que justificaria o maior desconto encontrado para leos mais cidos. Dessa maneira, para trabalhos futuros, interessante seria realizar uma anlise qualitativa do mercado de refino e da estratgia de comercializao de petrleos cidos, com o objetivo de verificar/justificar as evidncias quantitativas encontradas neste trabalho. Ainda, o uso de outras metodologias para avaliar a questo dos descontos de qualidade entre estes perodos de anlise pode ser outro ponto de estudo futuro para comparao dos atuais resultados encontrados.

5. Referncias
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