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Mestrado em Direito Empresarial Introduo ao Direito Financeiro

AS AGNCIAS DE RATING
Trabalho realizado por: Carla Gameiro, Mariana Duarte Silva, Sara Pires, Toms Rabaal

ndice Introduo .................................................................................................................................. 3 I. O Funcionamento das Agncias de Rating ............................................................... 4 1.1. 1.2. 1.3. 1.4. 1.5. 1.6. 1.7. 1.8. II. O objeto do rating ....................................................................................................... 4 A origem e o desenvolvimento das agncias de rating ........................................ 5 A informao em que se baseia o rating ................................................................ 6 Classificaes ............................................................................................................. 7 A avaliao do risco de crdito ................................................................................ 8 Forma de remunerao da notao de risco ......................................................... 9 Importncia das agncias de rating nos mercados financeiros .......................... 9 Prestao de outros servios pelas agncias de rating ..................................... 11

Principais problemas e riscos inerentes atividade de notao de risco ..... 11 2.1. Os potenciais conflitos de interesses das agncias de notao de risco........ 12 Comisses a pagar .......................................................................................... 12 Insider trading.................................................................................................... 13 Interesses financeiros nas sociedades objeto de notao de risco ......... 14 Prestao de outros servios ......................................................................... 14 Notching ............................................................................................................. 15

2.1.1. 2.1.2. 2.1.3. 2.1.4. 2.1.5. 2.2. 2.3. III. 3.1. 3.2.

Concorrncia limitada .............................................................................................. 15 Falta de regulamentao......................................................................................... 16 O papel das Agncias de Rating na crise financeira iniciada em 2007 ....... 17 A reputao como factor determinante na concentrao de mercado ............ 17 O mercado dos CDOs e dos CDS ........................................................................ 19

3.3. O papel das agncias de rating - a utilizao do mesmo mtodo de avaliao de risco ................................................................................................................................... 20 3.4. 3.5. 3.6. IV. 4.1. 4.2. 4.3. V. VI. Registo da entidade e a obrigatoriedade do rating ............................................. 21 O Risco Moral ........................................................................................................... 22 As reaces ............................................................................................................... 23 Responsabilidade por informaes prestadas perante terceiros ................. 24 A importncia da informao prestada pelas agncias de rating ..................... 24 Orientaes legislativas da atividade de notao de risco ................................ 26 Os relatrios de notao de risco perante a Responsabilidade Civil ............... 27

Agncia de rating europeia? ....................................................................................... 32 Concluso .................................................................................................................... 33

Bibliografia ............................................................................................................................... 35 2

Introduo O trabalho que se segue tem como tema as agncias de rating, ou sociedades de notao de risco. Temos como principal objetivo fazer um trabalho que se inicia com uma parte mais expositiva em que nos debruamos sobre o funcionamento das agncias de rating, comeando por traar o seu objeto, com um breve excurso sobre a sua origem e desenvolvimento, para seguidamente delimitar a informao em que se baseia o rating, as classificaes utilizadas, os critrios utilizados na avaliao do risco de crdito e a forma de remunerao das sociedades de notao de risco. Mencionaremos os motivos da expanso exponencial da atividade de notao de risco e a prestao de outros servios, no necessariamente relacionados com a notao de risco. Numa segunda parte, analisaremos os principais problemas e riscos inerentes atividade de notao de risco e que se podem dividir em quatro reas distintas: conflitos de interesses, notching, concorrncia ilimitada e regulamentao insuficiente. Ao nvel dos conflitos de interesses importa ter em conta como potenciais fontes de conflitos: as comisses a pagar pelo emitente, o insider trading, a possvel existncia de interesses financeiros nas sociedades que so objeto de notao de risco e, por fim, a prestao de outros servios. Da mesma forma que analisamos os problemas resultantes da regulamentao insuficiente, iremos tambm abordar as formas de contornar esta situao que tm sido procuradas, enumerando os textos que tm surgido, vinculativos ou no, relativos notao de risco. Numa terceira parte, abordaremos o tema do papel das agncias de notao de risco na crise financeira que se iniciou em 2007 e que ainda hoje se mantm, papel este que justifica que a questo da regulamentao da notao de risco surja com cada vez maior importncia. Na recta final deste trabalho, examinaremos a responsabilidade das agncias de rating por informaes prestadas perante terceiros, comeando por abordar a assimetria informativa e a importncia da informao fornecida pelas agncias de rating, ao que se seguir a anlise do instituto da responsabilidade civil por referncia aos relatrios de notao de risco. Por fim, contemplaremos a interessante hiptese de criao de uma sociedade de notao de risco europeia.

I. 1.1.

O Funcionamento das Agncias de Rating O objeto do rating O rating1 representa uma opinio emitida por uma sociedade de notao de risco

sobre a solvabilidade geral de um emitente ou sobre a solvncia de um emitente face a um instrumento financeiro especfico 2 . No primeiro caso, temos a notao de emitente. No segundo caso, temos a notao de instrumentos. No mbito da notao de emitente pode ainda distinguir-se o corporate rating, em que o devedor avaliado um indivduo ou uma empresa, do sovereing rating, em que o devedor uma entidade pblica local ou regional ou um Estado soberano3. A notao de risco composta por duas componentes: a probabilidade de incumprimento (probability of default) e a perda expectvel resultante desse incumprimento (loss given default)4. As notaes de risco podem ou no reflectir estas componentes, tudo variando de acordo com a prpria agncia que est a proceder ao rating e o valor mobilirio ou emitente que est a ser objeto de notao5. O que est em causa a avaliao do risco na concesso de crdito a um determinado devedor, por referncia ou sua solvabilidade geral, ou a um instrumento financeiro especfico por ele emitido. Isto significa que, neste ltimo caso, o instrumento financeiro em causa sempre um instrumento financeiro representativo de dvida, ou com caractersticas essencialmente de dvida. Como exemplo mais comum, ao nvel dos valores mobilirios, temos o caso das obrigaes. No so objeto de notao de risco os valores mobilirios representativos de capital (v.g., as aes), mas ficam ressalvados os instrumentos com caractersticas mistas, os chamados instrumentos hbridos6. Estando em causa a avaliao do risco de crdito, dever ter-se em conta, sempre que a mesma incida sobre um instrumento de dvida, a suficincia dos fluxos financeiros gerados pelo conjunto de ativos subjacentes para fazer face aos pagamentos associados aos valores mobilirios (ou categoria destes) emitidos no mbito da operao7.

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Ou notao de risco de crdito, na sua traduo para o portugus. SANTOS, Delfim Vidal, As agncias de notao de risco e a crise financeira planetria, orient. Antnio Menezes Cordeiro e Adelaide Menezes Leito Relatrio de estgio de mestrado, Cincias JurdicoEmpresariais (Direito das Sociedades Comerciais Direito da Crise), Faculdade de Direito, Universidade de Lisboa, 2011, p. 139 3 PEREIRA, Ricardo Reigada, As agncias de rating e o seu cavalo de Tria: o rating enquanto vtima do seu prprio sucesso, orient. Eduardo Paz Ferreira e Nazar da Costa Cabral - Relatrio de estgio de mestrado, Cincias Jurdico-Econmicas (Direito Financeiro), Faculdade de Direito, Universidade de Lisboa, 2011, p. 6. 4 PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., p. 6. 5 PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., p. 6. 6 PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., p. 6. 7 PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., p. 7.

Qualquer entidade que pretenda determinadas informaes no mbito de um processo negocial ou pr-negocial pode solicitar uma notao de risco, celebrando com a agncia de rating um contrato para o efeito8. Outras notaes so emitidas pelas sociedades de notao de risco de forma espontnea. Por outro lado, o processo de notao de risco no se esgota com a emisso do rating, desenvolvendo-se depois em procedimentos de reviso ou follow up, bem como na associao da notao de risco a uma determinada tendncia que se antecipa (outlook) vocacionada para indicar a possvel evoluo positiva, negativa, estvel ou indefinida da notao9. tambm importante sublinhar o carcter meramente opinativo que as agncias de rating fazem questo de atribuir s suas notaes de risco: a notao de risco uma mera opinio e no constitui uma recomendao de compra, venda ou deteno dos valores mobilirios aos quais se reporta, nem qualquer garantia sobre o resultado ou recomendao acerca da forma de estruturar um produto objeto de notao de risco1011.

1.2.

A origem e o desenvolvimento das agncias de rating

A atividade da notao de risco surgiu ligada indstria de firmas americanas que comearam a classificar obrigaes no sc. XIX, em particular no mbito do setor ferrovirio 12 . John Moody, analista de Wall Street que deu o nome ainda hoje mundialmente conhecida Agncia de Rating Moodys, teve a ideia de replicar os modelos de classificao utilizados no setor ferrovirio na generalidade das obrigaes. O seu objetivo foi sintetizar o acervo informativo utilizando uma simbologia de notao nica para cada obrigao. No incio do sculo XX, alguns anos depois da Moodys, entraram no mercado a Poors Publishing Company, a Standard Statistics Company, Inc. 13 e a Fitch Publishing Company14. A notao de risco comeou por registar resistncia por parte dos emitentes, sustentando que a mesma representava uma intruso na atividade empresarial, embora muitas vezes no tivessem outra opo seno prestar s agncias a informao relevante15.

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SANTOS, Delfim Vidal, ob. cit., p. 139 PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., p. 7. 10 PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., pp. 7 e 8. 11 Este carcter meramente opinativo um meio de auto-proteo contra os institutos da responsabilidade civil e criminal. 12 PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., p. 10. 13 Estas duas fundir-se-iam em 1941, dando origem Standard & Poors. 14 PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., p. 11. 15 PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., p. 11.

Depois do crash de 1929, que se repercutiu negativamente tambm na atividade de notao de risco, a procura dos servios das agncias de rating voltou a subir, o que atribudo em larga medida ao enquadramento normativo que foi sendo construdo, dando um papel de destaque ao rating (nomeadamente impondo que certos produtos financeiros tivessem uma classificao mnima a nvel de notao de risco)16. A evoluo das agncias de notao de risco est em grande parte ligada ao tratamento legal que esta atividade foi recebendo, registando-se perodos de estagnao associados falta de desenvolvimentos no tratamento legal. A comprovar esta afirmao, na dcada de 70 as agncias de rating gozaram de um novo impulso por via da deciso da Securities and Exchange Comission norte-americana de estabelecer novas determinaes regulatrias nesta matria. Entre estas, conta-se a atribuio do estatuto de nationally recognized statistical rating organizations (doravante, NRSRO) a oito agncias de rating, entre as quais a Moodys, a Standard & Poors e a Fitch. Ainda nos dias de hoje, poucas so as agncias de rating que gozam deste estatuto, o que atribudo falta de clareza nos critrios avanados para se conseguir o estatuto de NRSRO, sendo este apontado como um dos motivos da concentrao no mercado do rating1718. A relevncia legal atribuda ao rating criou uma clara regulatory dependence, que erigiu as agncias de rating ao estatuto de gatekeepers. A esta relevncia legal associa-se uma relevncia contratual atribuda pelo mercado e que acentuou o fenmeno19. Analisaremos, mais abaixo, outras causas do crescimento meterico do negcio da notao de risco20. Desde o incio do sculo XXI, o trajeto financeiro das agncias de rating tem sido ascendente e muito positivo, contrariamente ao dos outros gatekeepers21.

1.3.

A informao em que se baseia o rating

O rating baseia-se essencialmente na informao que o emitente faculta agncia de rating e que no confirmada por esta. O objetivo foi, desde a sua origem, analisar o acervo informativo reunido para dele extrair, com recurso a procedimentos e metodologias testadas e consistentemente aplicadas, uma determinada indicao do

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PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., p. 11 Vide infra, pp. 15 e ss. 18 PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., pp. 14 e 15 19 PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., p. 16 20 Vide infra, p. 19 21 PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., p. 17

risco de crdito, traduzida numa informao independente, fivel e compreensvel e interpretvel para os investidores22. A participao da entidade sujeita notao faz variar o grau de acuidade da prpria notao. Isto porque a informao em que se baseia uma notao de risco pode variar entre a informao societria pblica e os desempenhos financeiros dos anos transactos e a informao privilegiada 23, tudo dependendo da colaborao da sociedade que objeto de notao de risco e da sua disponibilidade para prestar informaes. De notar que as informaes em que se baseou uma determinada notao de risco devem ser prestadas pelas agncias de rating, para permitir aos investidores aferir o mtodo utilizado para produzir determinada notao e perceber o grau de confiana que tal notao lhes dever suscitar24. Torna-se relevante nesta sede mencionar outra classificao que distingue as notaes de risco em solicitadas e no solicitadas. Nas primeiras h um impulso prvio da entidade que pretende obter a notao de risco, que, de acordo com o esquema remuneratrio atual 25 , por via de regra a prpria sociedade objeto de notao, pelo que naturalmente o nvel de colaborao com a agncia poder ser mais elevado e a informao fornecida mais precisa. Nas segundas, a prpria agncia de rating toma a iniciativa de publicar uma determinada notao de risco, o que utilizado inclusivamente como instrumento de presso sobre o mercado (nomeadamente atendendo aos resultados nefastos que uma m notao de risco ou um outlook negativo podem ter para um emitente) 26 . No tendo sido a notao solicitada, ela baseia-se partida em informao do conhecimento pblico, o que fez surgir a prtica de as prprias agncias mencionarem este facto na publicao da notao27.

1.4.

Classificaes

A classificao dos emitentes segundo o respetivo risco de incumprimento feita utilizando escalas alargadas de qualidade de crdito, refletindo uma realidade analisada num determinado momento28. Tomando como exemplo a Standard & Poors 29, esta agncia de rating emite notaes de risco de longo prazo, de curto prazo e outra especficas para certos instrumentos financeiros, bem como o outlook da evoluo futura dessas notaes. No
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PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., p. 8. Caracterizada por ser no pblica, especfica, precisa e idnea para influenciar de forma sensvel o preo dos valores mobilirios e outros instrumentos financeiros. 24 SANTOS, Delfim Vidal, ob. cit., p. 139 25 Vide infra, p. 9 26 PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., p. 25. 27 A ttulo de exemplo this rating was initiated by X. The issuer did not participate in this assignment process. 28 SANTOS, Delfim Vidal, ob. cit., p. 140. 29 www.standardandpoors.com

mbito da notao de longo prazo, que reflete a capacidade do emitente acudir s suas responsabilidades financeiras, a categorias entre AAA e BBB so consideradas como de grau de investimento, traduzindo uma capacidade varivel mas sempre existente do emitente cumprir os seus compromissos financeiros. As categorias BB a C so consideradas como de grau especulativo, traduzindo a vulnerabilidade mais ou menos acentuada do emitente a condies empresariais, financeiras e econmicas adversas. A categoria R significa que o emitente est sujeito a superviso devido sua condio financeira, podendo ter o poder de beneficiar de uma classe de obrigaes em detrimento de outras ou de pagar algumas obrigaes mas no outras. A categoria SD refere-se incapacidade do emitente cumprir com algumas das suas obrigaes. A categoria D representa a incapacidade do emitente te cumprir com a totalidade das suas obrigaes.

1.5.

A avaliao do risco de crdito

O objetivo da atividade de notao de risco a avaliao do risco de crdito (ou credit worthiness), seja o risco na concesso de crdito a um determinado emitente, seja por referncia a um instrumento financeiro. Tomando como exemplo, mais uma vez, a Standard and Poors, esta agncia de rating aponta como principal critrio por ela utilizado na avaliao do risco de crdito a probabilidade de incumprimento, nas vertentes de capacidade e disposio do emitente para pagar. Uma das principais crticas feitas s agncias de notao de risco com o despoletar da crise financeira mundial foi a sua incapacidade de atender a aspetos com um impacto decisivo na aferio do real risco de determinados instrumentos de dvida, nomeadamente a forma como o emitente se integra e interage com a atividade dos seus concorrentes e o prprio contexto local e global em que o mesmo se encontra30. Da que, no decurso da crise e como forma de procurar responder a esta crtica e restabelecer a confiana dos mercados na notao de risco, a S & P tenha vindo a incluir na sua avaliao do risco de crdito a sujeio do emitente a stress tests, que permitam revelar a capacidade de resistncia do emitente a condies econmicas, financeiras e empresariais adversas. Como critrios secundrios so apontados a prioridade de pagamento numa situao de incumprimento, a recuperao projetada numa situao de incumprimento e a estabilidade do crdito. No h uma frmula fixa para combinar estes fatores numa avaliao. A prioridade de pagamento e a recuperao projetada numa situao de incumprimento so aplicveis mais em situaes de notao de instrumentos e tm

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PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., p. 9.

uma relevncia crescente medida que aumente a probabilidade de incumprimento. J a estabilidade de crdito tem um significado crescente com a diminuio da probabilidade de incumprimento (ou seja, nos nveis de classificaes mais elevadas). Por outro lado, a importncia relativa destes critrios pode variar de acordo com condies econmicas e de mercado.

1.6.

Forma de remunerao da notao de risco

O modelo utilizado na remunerao da atividade de notao de risco alterou-se na dcada de 70. At ento, as agncias de rating eram remuneradas pelos investidores. Desde os anos 70, passaram a ser remuneradas pelos prprios emitentes issuer-based fee scheme ou issuer pays model3132. Podemos identificar duas razes para o abandono do primeiro modelo. Em primeiro lugar, as receitas das agncias de rating tinham forte amparo na venda de publicaes contendo informao sobre notaes de risco que se difundiam com relativa facilidade no mercado, dando origem multiplicao de fenmenos de free riding, i.e., grande parte dos investidores que delas beneficiavam no tinham que pagar qualquer contrapartida33. Por outro lado, o surgimento de instrumentos de dvida crescentemente complexos tornou difcil manter em vigor o esquema antigo 34 . O modelo atual tornou-se praticamente inevitvel: no contexto atual de desenvolvimento do mercado seria muito difcil organizar-se uma ao coletiva concertada por parte dos investidores para todas as colocaes de instrumentos de dvida. O modelo de remunerao pelos emitentes gera problemas de conflitos de interesses que sero analisados mais frente35.

1.7.

Importncia das agncias de rating nos mercados financeiros

O crescimento meterico das agncias de rating deveu-se conjugao de vrios fatores e apresenta-se no mago do paradoxo da notao de risco, que pode ser definido como o equvoco entre a forma como as agncias de rating exercem a sua atividade (as notaes de risco so por elas classificadas como mera opinio) e o pouco valor informativo que uma notao de risco encerra e, de outra parte, a importncia que ainda assim o mercado lhes concede36.

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PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., p. 20 Note-se que h ainda agncias de rating que utilizam o modelo anterior, o subscriber pays model, mas so em nmero reduzido. 33 PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., p. 21 34 PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., p. 21 35 Vide infra, pp. 12 e ss. 36 PEREIRA, Ricardo Reigada, ob. cit., p. 4.

Desde logo a sua importncia resultou do facto de fornecerem informao compreensvel e assimilvel, o que as tornou teis para os investidores. Gozam de uma credibilidade que faz com que sejam procurados como fonte fidedigna e objetiva de informao e as faz imperar no mercado37. Com a evoluo do seu tratamento legal, surgiram normas a impor que certas emisses fossem acompanhadas de uma notao de risco obrigatria e que certos instrumentos financeiros cumprissem uma determinada notao de risco mnima. A ttulo de exemplo, em Portugal, o caso do artigo 60 n. 4 do Decreto-Lei 453/99, de 5 de novembro, que dispe que o pedido de aprovao de prospeto de oferta pblica de distribuio de obrigaes titularizadas deve ser instrudo com relatrio de notao de risco. Esta situao contribui para que as sociedades de notao de risco sejam consideradas verdadeiras gatekeepers dos mercados financeiros 3839 . Dada a sua relevncia em termos legais, -lhes atribudo o poder de conceder licenas regulartrias ou regulatory licenses, j que uma boa notao de risco permite ao emitente conseguir vantagens relacionadas com a regulao40. Mais ainda se, devido ao estatuto de NRSRO, apenas algumas agncias podem conceder regulatory licenses, isto contribui para a concentrao no mercado do rating, e para os lucros das agncias que esto instaladas no seu centro, dando origem a um oligoplio41. relevncia legal veio associar-se a relevncia a nvel contratual, com a proliferao de clusulas contratuais (os chamados rating trigger) luz das quais um downgrade da notao de risco pode dar origem ao reembolso antecipado da dvida ou a obrigaes adicionais para o emitente, nomeadamente a necessidade de prestao de garantias adicionais. Tambm ningum fica alheio ao impacto que a publicao do outlook da dvida pblica soberana tem nos mercados internacionais, assunto que est

permanentemente na ordem do dia. Estabelece-se uma ligao perigosa entre o rating da dvida pblica e o rating das instituies bancrias, que revela as suas consequncias nesfastas nas dificuldades de financiamento dos bancos no mercado interbancario. A j mencionada mudana no paradigma de modelo de remunerao das agncias de rating, cujos lucros deixaram de se basear nas taxas de subscrio pagas
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SANTOS, Delfim Vida, ob. cit., p. 141. Para uma distino aprofundada entre as agncias de notao de risco e outros gatekeepers, PARTNOY, Frank, How and why credit rating agencies are not like other gatekeepers. FINANCIAL GATEKEEPERS: CAN THEY PROTECT INVESTORS?, Yasuyuki Fuchita, Robert E. Litan, eds., Brookings Institution Press and the Nomura Institute of Capital Markets Research, 2006; San Diego Legal Studies Paper No. 07-46, disponvel em http://ssrn.com/abstract=900257, p. 60. 39 I.e., guardis da entrada no mercado, controlando o acesso a este atravs da emisso de notaes de risco. 40 PARTNOY, Frank, ob. cit., p. 82. 41 PARTNOY, Frank, ob. cit., p. 82.

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pelos investidores, para passarem a basear-se nas comisses pagas pelos emitentes, contriburam para o seu crescimento em termos lucrativos atualmente, 90% das receitas das sociedades de notao de risco provm das remuneraes pagas pelos emitentes42. Por outro lado ainda, as agncias de rating tiveram um papel importante no desenvolvimento dos produtos financeiros estruturados do final do sculo XX, incio do sculo XXI, havendo mesmo quem diga que se comportaram como gateopeners em vez de gatekeepers4344.

1.8.

Prestao de outros servios pelas agncias de rating

A notao de risco no o objeto exclusivo das agncias de rating. As sociedades de notao de risco podem prestar outros servios, nomeadamente de avaliao do impacto que certo facto ou evento pode assumir numa determinada notao de risco atribuda no passado ou numa notao de risco que estejam a equacionar pedir (risk management consulting services ou rating assessment services). Este tipo de servios cresceu exponencialmente nos perodos de pr-crise, visando essencialmente auxiliar os emitentes na forma de assegurar a atribuio de melhores ratings. Por outro lado, um dos problemas relacionados com a atividade de notao de risco, a abordar no captulo seguinte45, resulta do facto de as agncias de rating no se limitarem a produzir notaes de risco, acabando por prestar tambm servios de consultoria aos emitentes, muitas vezes atravs de entidades associadas46. II. Principais problemas e riscos inerentes atividade de notao de risco Em momentos de crise nos mercados financeiros frequente a procura pela causa ou causas que levaram a sua origem. Os agentes de mercado e mais precisamente aqueles que conseguem influenciar o seu funcionamento so normalmente acusados de gerarem instabilidade financeira47 e contriburem para uma situao de crise. As agncias de rating pela sua capacidade de determinarem a tomada de decises de investimento so alvo de preocupaes tendo o Parlamento

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PARTNOY, Frank, ob. Cit., p. 62. PARTNOY, Frank, ob. Cit., p. 60. 44 A propsito do papel das agncias de rating no desenvolvimento das collateralized debt obligations ou CDOs e da sua influncia no despoletar da crise financeira de 2007, vide infra pp. 17 e ss. 45 Vide infra, pp. 14 e ss. 46 SANTOS, Delfim Vidal, ob. cit., p. 140. 47 Neste sentido o texto desenvolvido por Rabah Arezki, Bertrand Candelon e Amadou N. R. Sy do FMI

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Europeu j se pronunciado atravs de uma resoluo48 sobre a funo e os mtodos das agncias de rating bem como a Comisso Europeia numa das suas comunicaes onde enfatiza o relevo das agncias de rating em todo o sistema financeiro
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. J a

IOSCO publico um relatrio50 sobre a atividade das agncias de notao de risco onde identifica um dos seus grandes problemas que passamos a explicar e que se prende com a ocorrncia de conflitos de interesses na prossecuo da atividade de notao de risco.

2.1.

Os potenciais conflitos de interesses das agncias de notao de risco

O problema da possibilidade de ocorrncia de conflitos de interesses das agncias de rating na prossecuo da sua atividade tem que ver com a complexidade de relaes comerciais e profissionais que rodeia esta atividade. A IOSCO no relatrio j indicado, identifica quatro reas frteis para a ocorrncia de conflito de interesses sendo elas; as comisses serem pagas pelos emitentes, o insider trading, a prestao de outros servios pelas agncias de notao de risco e os interesses financeiros nas sociedades objeto de notao de risco adicionando ns o Notching como situao potenciadora de gerar conflitos51. O cdigo de conduta da IOSCO enuncia52 que a determinao de uma notao de risco apenas devem ser influenciadas por fatores relevantes para a anlise do risco isto porque as notaes devem obedecer as caractersticas de imparcialidade qualidade e independncia que ficam seriamente comprometidas com a ocorrncia de uma situao geradora de conflito de interesses.

2.1.1. Comisses a pagar A primeira das vrias situaes potenciadoras de gerar um conflito de interesses a comisso a pagar pelo emitente. Como qualquer agente econmica tambm as agencias de rating pretendem manter uma relao saudvel e positiva com os emitentes, pois a maior parte das receitas destas agencias provem de comisses pagas pelos emitentes e estes tambm pretendem manter boas relaes com quem as avalia53. Por consequncia existe o risco da agncia de rating se sentir tentada a no
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Resoluo 2003/2081 (INI) Comunicao 2006/C 59/02 publicada no JO C59 de 11.3.2006 50 Report on the activities of credit rating agencies, disponvel em http://www. Iosco.org/library/pubdocs/pdf/ IOSCOPD153.pdf 51 De acordo com o pensamento de Santos, Delfim Vidal, As agencias de notao de risco e a crise financeira planetria in Revista de direito das sociedades. - ISSN 1647-1105. - Coimbra. - A. 3, n 1 (2011), p. 148 52 Nmero 2.3 do Cdigo de Conduta dispe que the determination of a credit rating should be influenced only by factors relevant to tle credit assessment 53 , Delfim Vidal, As agencias de notao de risco e a crise financeira planetria in Revista de direito das sociedades. - ISSN 1647-1105. - Coimbra. - A. 3, n 1 (2011), p. 149-151

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ser to objetiva quanto necessrio por forma a no prejudicar o emitente e a sua relao comercial e da mesma forma o emitente poder tentar jogar com a comisso paga de forma a otimizar a notao de risco atraindo assim investidores. Estes conflitos embora no visveis repercutem-se obrigatoriamente no mercado viciando as escolhas dos investidores que passam a basear-se em avaliaes artificiais causando posteriormente e consequentemente a perda da confiana nos emitentes e em quem as avalia. Deparados com este problema vrios autores tentaram encontrar uma soluo para esta situao potenciadora de conflitos tendo surgido duas hipteses como alternativa comisso ser paga pelo emitente, a comisso voltar, como em tempos aconteceu, a ser paga pelos investidores ou a comisso passar a ser paga por uma entidade pblica constituda para o efeito. Quanto a adoo de um public utility model, que transformaria a agncia de rating numa entidade pblica patrocinada pelo Estado54, tem se defendido que no resolveria nenhum problema porque por um lado no esta salvaguardada a hiptese de ocorrerem conflitos de interesses, dado que os Estados so igualmente potenciais clientes das sociedades de notao de risco por outro lado55, este modelo poderia condicionar a inovao das estruturas utilizadas e traria o inconveniente de os respetivos custos passarem a ser suportados pelos contribuintes.56 Pensamos tambm que a soluo no estaria na passagem do custo das comisses para os investidores porque levaria a que as notaes de risco estivessem somente disponveis para um pequeno grupo de investidores, limitando as decises de investimento e funcionamento do mercado57.

2.1.2. Insider trading No mercado de investimentos, a informao um dos bens mais preciosos pois com a informao certa os investidores adquirem um nvel de fiabilidade timo face ao possvel em investimentos financeiros.58 Assim nenhum colaborador das agencias de notao de risco pode utilizar a informao que lhe esta disponvel devido as suas funes nas agencias de notao de risco para negociar diretamente ou atravs de interposta pessoa, qualquer titulo no
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Alexandre, F. & I. G. Martins, J. S. Andrade, P. R. de Castro e P. Bao (2009), 122. PEREIRA, Ricardo Reigado, ob. cit., p. 61 56 Apesar de esta ultima critica poder ser em alguma medida ultrapassada por recurso ao financiamento atravs da cobrana de taxas a pagar pelos emitentes semelhana do que se passa hoje nas entidades reguladoras independentes. 57 PEREIRA, Ricardo Reigado, ob. cit., p. 62 58 Delfim Vidal, As agencias de notao de risco e a crise financeira planetria in Revista de direito das sociedades. - ISSN 1647-1105. - Coimbra. - A. 3, n 1 (2011), p. 152

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mercado usando essa informao. Mais grave ainda ser a situao em que existe uma manipulao da anlise da sociedade objeto da notao de risco influenciada por algum colaborador. O Cdigo da IOSCO prev estas situaes por forma a minimizar este risco59 e o CVM no seu artigo 378 prev o crime de abuso de informao.

2.1.3. Interesses financeiros nas sociedades objeto de notao de risco Outro caso que propicia o aparecimento de conflitos de interesses surge pelo facto de as agncias de notao de risco ou membros dos seus rgos de administrao poderem adquirir participaes sociais em sociedades que possam vir a ser objeto de notao de risco por essas mesmas agncias. Surge assim a possibilidade de adulterao da anlise feita a uma determinada entidade sempre que tal anlise fira objetivamente interesses econmicos

conflituantes da agncia de notao ou dos seus rgos de administrao Entre as vrias solues possveis para evitar a ocorrncia destes conflitos surgiu um regime de incompatibilidades. Assim, o Regulamento CE n 1060/2009 refere na seco C do Anexo I que os analistas de notao de risco, os empregados das agencias de notao de risco e quaisquer outras pessoas singulares que tenham posto os seus servios disposio ou sob o controlo da agencia de notao de risco, bem como quaisquer pessoas que lhes estejam estreitamente associadas 60 , no podem adquirir, alienar ou participar na transao de quaisquer instrumentos financeiros emitidos, garantidos ou de qualquer forma apoiados por qualquer objeto de notao de risco que recaia no seu domnio de responsabilidade analtica principal, com exceo de participaes em organismos de investimento coletivos diversificados, incluindo fundos geridos por aquelas entidades, nomeadamente fundos de penses ou seguros de vida.

2.1.4. Prestao de outros servios As sociedades de notao de risco prestam, como vimos supra, outros servios que no exclusivamente ligados com a emisso de notaes de risco. Na prestao destes outros servios h tambm interesses e tenses conflituantes entre as entidades contratualmente ligadas.61 Por um lado as agncias de notao de risco tentam pressionar o emitente a adquirir outros servios fornecidos

59 60

Nomeadamente no ponto 2.13 e 2.14 Na aceo do n 2 do artigo 1. da Diretiva 2004/72/CE 61 Delfim Vidal, As agncias de notao de risco e a crise financeira planetria in Revista de direito das sociedades. - ISSN 1647-1105. - Coimbra. - A. 3, n 1 (2011), p. 152

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por elas em troca de uma melhor avaliao por sua vez os emitentes tentam ao contratar outros servios das agncias de rating negociarem uma otimizao nas suas avaliaes. Como solues para este problema poderamos defender a proibio de quaisquer outros servios para alm das notaes de risco pelas agncias de rating ou forar as agncias de notao de risco a optarem, partida sobre o escopo dos servios que prestam, no entanto tanto uma soluo como outra so desajustadas face ao problema meramente potencial62. Assim seria prefervel a promoo de sistemas de controlo internos que impeam estas situaes de influenciar qualquer notao de risco63.

2.1.5. Notching Notching uma prtica levada a cabo pelas agncias de notao de risco que consiste em reduzir ou recusar a atribuio de notaes de risco a certos valores mobilirios se a notao de outros valores mobilirios, integrados na mesma ou noutra operao, no for atribuda agncia em causa64. Esta prtica permite uma obteno ou um reforo de quota de mercado para as agncias de risco que a levam a cabo gerando para alm de conflitos de interesses com os emitentes, uma distoro de concorrncia. A FITCH, a menor das trs agncias de rating, props uma soluo para este problema que consistiria em formular uma regra que obrigasse uma agncia de rating a aceitar a notao de risco realizada por outra agncia se o resultado de ambos fosse coincidente. Uma soluo merecedora de ateno pelos efeitos que poderia produzir no mercado.

2.2.

Concorrncia limitada

O mercado da notao de risco est fortemente concentrado em trs grandes agncias de rating, que detm cerca de 90% da quota de mercado, a Moods, a Standard & Poors e a Fitch. Esta concentrao de Mercado visvel desde a origem da industria e sempre marcou o setor. Cabe-nos agora analisar algumas das causas que geraram este oligoplio natural das agncias de notao de risco.

62

Delfim Vidal, As agncias de notao de risco e a crise financeira planetria in Revista de direito das sociedades. - ISSN 1647-1105. - Coimbra. - A. 3, n 1 (2011), p. 153 63 Delfim Vidal, As agncias de notao de risco e a crise financeira planetria in Revista de direito das sociedades. - ISSN 1647-1105. - Coimbra. - A. 3, n 1 (2011), p. 153 64 Santos, Hugo Macedo in ob. Cit., 544 ss.

15

Como comeamos por dizer, desde a origem da atividade de notao de risco que se tem verificado uma concentrao de mercado que acabou por ser agravada com a designao de NRSRO65 a um nmero escasso de agentes. Esta situao prolongouse pela falta de clareza quanto aos critrios necessrios para adquirir esta posio. A acrescentar a este panorama surge outra causa apontada como geradora da concentrao de mercado das agncias de rating, a ideia da reputao. Segundo esta ideia s as agncias de rating com um track record no mercado, associado aos anos de experiencia da mesma, seria capaz de gerar a confiana nos investidores, dificultando assim a entrada de novas agncias para o mercado. Outra ideia essencial a reter no que diz respeito as agncias de rating a de que a informao prestada por elas corresponde a um bem pblico. Sendo assim no h qualquer custo marginal relevante em tornar esta informao acessvel a indivduos adicionais que pretendam usufruir dela, e sendo esse bem providenciado pelo setor privado haver tipicamente um problema de escassez de oferta, na medida em que so criadas limitaes de acesso a um bem cujo custo marginal que corresponderia a torna-lo acessvel seria baixo ou mesmo zero.66 Estamos assim perante verdadeiras economias de escala que permitem a um reduzido nmero de prestadores de servios conseguir custos mdios inferiores queles que seriam conseguidos pelo conjunto de vrios produtores. Nesta forma quanto maior for o numero de instrumentos de divida ou entidades notadas por uma agencia de rating mais fcil e expressiva se revela a comparao entre os objetos do rating, tornando-se mais difcil para uma agencia de rating de menor dimenso realizar eficazmente a atividade de notao de risco. Note-se que a haver mais concorrncia entre as agencias de notao de risco a qualidade e a preocupao com possveis erros nas avaliaes tenderia a subir.

2.3.

Falta de regulamentao

A atividade de notao de risco era tradicionalmente associada ideia do Liberalismo em que a regulamentao era vista como um obstculo desnecessrio ao mercado por a prpria procura e a oferta conseguirem regula-lo. No obstante, veio-se a verificar que as agncias de rating tinham uma influncia muito elevada na procura e na oferta que surgia no mercado, pois a procura dependia de forma acentuada das avaliaes que as agencias de notao de risco faziam de determinado instrumento.

65

Nationally recognized statistical rating organization ,designao atribuda a agencias de rating reconhecida pela Securities and Exchange Commissions 66 PEREIRA, Ricardo Reigado, ob. cit., p.18 a 22

16

Deparados

com

este

constrangimento

vrias

entidades

tanto a

nvel

internacional como comunitrio entraram numa nova fase de tentativa e preocupao com a regulamentao da atividade de notao de risco. Neste seguimento surgiu a Diretiva Abuso de Mercado67, que veio abrir espao para que se considere que uma agncia de notao de risco est proibida de divulgar uma notao de risco que saiba ou deva saber ser falsa ou enganosa o que a acontecer equipara-se a uma manipulao de mercado, seguida de um Cdigo de Conduta da IOSCO aplicvel as agncias de rating. Tambm o Regulamento (CE) n. 1060/2009 veio impor requisitos relacionados com o aumento da qualidade e objetividade das notaes acabando a 15 de Novembro de 2011 por a Comisso Europeia elaborar uma proposta de nova regulamentao das agncias de rating aumentando as atribuies da ESMA que passa a supervisionar as agncias de rating diretamente. Entramos assim numa nova etapa em que as entidades nacionais e internacionais deparadas com os problemas e riscos inerentes atividade de notao de risco e com o contgio que estes riscos provocam a nivel mundial, tentam combater e disciplinar as suas consequncias e atitudes atravs de uma maior regulamentao que tender e a aumentar.

III.

O papel das Agncias de Rating na crise financeira iniciada em 2007

Cumpre referir, em primeiro lugar, que se nos propomos a estudar a influncia das agncias de rating no despoletar da actual crise, ento teremos de focar as nossas atenes naquelas que efetivamente estavam em condies de interferir de forma determinante no funcionamento do mercado internacional: Moodys, S&P e Fitch. Estas so as chamadas agncias de rating globais. Isto porque apenas a Moodys e a S&P juntas detm 79% da quota de mercado68, seguidas pela Fitch que detm 14%.

3.1.

A reputao como factor determinante na concentrao de mercado

Grande parte do xito das agncias de rating provm da sua reputao69: quanto melhor for a reputao de uma agncia de rating, mais incentivadas se sentiro as instituies em terem os seus instrumentos financeiros avaliados por elas. Desta

67 68

Directiva 2003/6/CE HUN HAN, Seung, Rating Agencies Reputation, The Global Financial Crisis and the Costs of Debt, Working paper, P. 2. 69 Para uma anlise aprofundada, consultar DITTRICH, Fabian (2007), The Credit Agency Industry: Competition and Regulation, Workin Pape, P. 31-52.

17

maneira, se uma agncia reputada qualifica um instrumento como um bom investimento, o mais certo que esse instrumento tenha sucesso no mercado, com os ganhos inerentes para a instituio que o colocou em circulao. A reputao tem efetivamente uma grande influncia nas opes dos investidores. Por exemplo, num estudo feito por Seung, Michael e Yoon, chegou-se concluso que o mercado japons reagia de forma mais intensa s classificaes feitas por estas agncias de rating, do que pelas classificaes feitas pelas duas maiores agncias de rating domsticas (japonesas). Tambm se conclui no estudo feito que as empresas japonesas preferem que os seus instrumentos sejam avaliados pelas agncias de rating globais do que pelas suas agncias domsticas, mesmo em periodos em que as agncias de rating globais atribuiam uma classificao pior a esses instrumentos que as domsticas 70 . Isto porque, por um lado, os emitentes sabem que terem os seus produtos avaliados pelas agncias de rating globais lhes dar uma maior credibilidade e, por outro, os investidores confiam mais nas avaliaes feitas pelas grandes agncias de rating. O estudo chegou s mesmas concluses para o mercado de capitais canadiano: as agncias de rating globais so mais influentes nesse mercado que as prprias agncias de rating canadianas e tambm ai as empresas canadianas preferem ver os seus produtos avaliados pelas agncias de rating globais que pelas domsticas. Por outro lado, esta quota de mercado tambm aumenta devido ao facto de, nos E.U.A, a comercializao de alguns instrumentos financeiros s ser permitida depois de os mesmos terem sido avaliados por, pelo menos, duas agncias de rating reconhecidas (ex: investimentos feitos pelo prprio Estado)71. Por fim, para alm da reputao das agncias de rating, um outro fator contribui para a sua importncia internacional: que as empresas que recorrem s agncias de rating conseguem reduzir os custos na comercializao dos seus instrumentos financeiros: a avaliao feita pelas agncias permite reduzir a assimetria informativa que existe no mercado, dispensando as empresas de terem que a reproduzir e divulgar por meios prprios e mais caros. Associado a esta reduo de custos surge o efeito positivo reputacional: os instrumentos financeiros tero, partida, sucesso no mercado porque a avaliao positiva: ficaremos com menos custos e mais proveitos. A avaliao feita pelas agncias de rating substitui, assim, a necessidade de informao. o que se chama certificate of effect72.

70

HUN HAN, Seung, Rating Agencies Reputation, The Global Financial Crisis and the Costs of Debt, Working paper p. 2 e sgs. 71 Ob, CitP. 3. 72 Ob, CitP. 3.

18

O estudo termina comprovando que as empresas que recorrem a agncias de rating globais aumentam os seus rendimentos relativamente s empresas que apenas recorrem s agncias domsticas. Por outro lado repare-se que normalmente so as empresas com um ndice de alavancagem maior, com uma maior assimetria informativa, com maior ndice de investimento estrangeiro e maior risco sistmico quem mais recorre s agncias de rating globais73. O mercado dos CDOs e dos CDS

3.2.

tempo de explicar, numa breve nota, o funcionamento dos mercados supra referidos, visto que foi a (m) intervno das agncias de rating nestes mercados que permitiu o seu crescimento descontrolado e a sujeio das instituies e dos investidores a riscos desmedidos (que as agncias de rating deveriam medir). CDOs74 no caso dos CDOs temos que o banco concede um emprstimo a um particular. Esse emprstimo garantido (mormente) por hipoteca sobre a prpria casa comprada. O banco, que titular quer do direito aos juros quer do direito ao capital, transmite essa posio contratual a um terceiro. Normalmente diz-se que vendem essas hipotecas a um terceiro. Esse terceiro ser, neste esquema, um banco de investimento. Estes bancos de investimento renem milhares de hipotecas e outros emprstimos para que possam criar os CDOs. Vendem depois esses CDOs a investidores espalhados por todo o mundo. aqui que entram as agncias de rating: elas eram contratadas pelos bancos de investimento para avaliarem esses CDOs75, que recebiam nota mxima76. CDS 77 os CDS foram criados pela AIG. Com os CDS era possvel assegurar o investimento feito nos CDOs. Assim, se o investimento nos CDOs corresse mal, a AIG obrigava-se a suportar as perdas desses investidores. No entanto, como este mercado no era regulado, foi possivel que outros investidores comprassem CDS AIG para apostar contra CDOs que no possuiam. Ou seja, isto era o mesmo que constituir vrios seguros sobre a mesma casa. Se a casa arder, a seguradora no ter de pagar o valor da casa a apenas uma pessoa, mas a vrias.

73 74

Ob, CitP. 5. Para maiores desenvolvimentos ver TAK SHIN, Hyeon, Legal liabilities of Credit Rating Agencies on Structured Financial: Based Upon Business Ethics for Investor Protection, Working paper, P. 7 e sgs e 20 e sgs.. 75 DIONNE, Georges, Structured Finance, Risk Management and the Recent Financial Crisis , working paper, P. 3. 76 TAK SHIN, Hyeon, Legal liabilities of Credit Rating Agencies on Structured Financial: Based Upon Business Ethics for Investor Protection, Working paper, P. 16. 77 Para uma anlise deste esquema, DIONNE, Georges, Structured Finance, Risk Management and the Recent Financial Crisis, working paper, P. 2.

19

Aplicado aos CDS quer isto dizer que se os CDOs desvalorizassem, a AIG iria ter de suportar as perdas de vrias pessoas relativamente a um nico CDO. Foi a GoldmanSach que comprou CDS para apostar contra CDOs que ela prpria vendia. Assim, este banco comeou a vender CDOs que eram txicos aos seus clientes porque quanto mais esses CDOs falhassem, mais ele lucrava por via dos CDS. Estima-se que a GoldmanSach tenha comprado cerca de 500 milhoes CDS para apostar contra esses CDOs. Esta estratgia era baseada num rendimento a curto prazo: foram vendidos milhares de CDS, entrando muito dinheiro para a AIG. Mas esses CDS asseguravam CDOs que se baseavam em hipotecas sub-prime. Assim, em caso de falha a AIG iria de certo falncia. No entanto, no curto prazo a liquidez era imensa e, por isso, os seus administradores enriqueceram imenso e sairam ilesos.

3.3.

O papel das agncias de rating - a utilizao do mesmo mtodo de avaliao de risco

As agncias de rating tm uniformizado os mtodos de avaliao dos vrios instrumentos financeiros para que a uma avaliao AAA feita pela Moodys correspondesse uma avaliao Aaa feita pela S&P, gerando assim os designados efeitos de rede78. Hoje em dia largamente aceite que a natureza e a estrutura dos CDOs diferente da dos outros instrumentos financeiros. No entanto, o mtodo utilizado pelas agncias de rating na avaliao do risco no foi alterado. O mesmo mtodo de avaliao utilizado para proceder ao rating de um crdito hipotecrio era o mesmo utilizado para proceder ao rating de um CDO. Ora, salta vista de todos que a estrutura de um CDO, como em cima se explicou, no se equipara estrutura de um crdito hipotecrio. H algumas diferenas, desde logo o facto de o rating de um CDO se basear numa avaliao a curto prazo (o CDO permite liquidez imediata com a sua simples venda) enquanto que os ratings dos instrumentos tradicionais se baseia na probabilidade que existe de o devedor ter liquidez que lhe permita pagar o emprstimo a longo prazo79. Por outro lado, os produtos estruturados (CDOs) comportam-se no mercado de forma diferente dos istrumentos tradicionais.

78

Consultar, para maiores desenvolvimentos, DITTRICH, Fabian (2007), The Credit Agency Industry: Competition and Regulation, Workin Pape 109 e sgs. 79 TAK SHIN, Hyeon, Legal liabilities of Credit Rating Agencies on Structured Financial: Based Upon Business Ethics for Investor Protection, working paper, P. 76 e sgs.

20

As agncias de rating tinham possibilidade de saber isto, j que a Moddys, por exemplo, ao avaliar um conjunto de ttulos empresariais atribuiu-lhes a avaliao de Baa, tendo uma margem de default de 2,2%. Ao avaliar CDOs com a mesma classificao, estes tiveram uma margem de default de 24% (isto foi em 2005). Quer isto dizer que mesmo antes da crise a Moodys J sabia que os seus Baa CDOs tinham dez vezes mais risco que os outros instrumentos cotados com a mesma avaliao. O mesmo se passou com a S&P. No entanto, as avaliaes feitas pelas agncias de rating quanto aos CDOs iludiram os investidores que estavam convictos de que aquele investimento era seguro e lucrativo. Isto originou o boom dos CDOs. Repare-se que as avaliaes feitas pelas agncias de rating eram as nicas informaes que o pblico tinha sobre a qualidade destes instrumentos, uma vez que no sendo o mercado regulado, nenhuma outra informao era devida pelas instituies (emitentes)80. Ao utilizar o mesmo mtodo de avaliao de risco para os CDOs, as agncias de rating deixaram de fora alguns tipos de risco associados a estes instrumentos81. Assim, o mtodo utilizado no permitia incluir na avaliao do risco de mercado e do risco de liquidez. Por isso, as avaliaes destes instrumentos no davam aos investidores toda a informao sobre os riscos envolvidos 82. No entanto, devido ao efeito reputacional das agncias de rating os investidores eram levados a acreditar nestas avaliaes. (se no emprstimo tradicional h apenas duas pessoas, no esquema dos CDOs existe toda uma cadeia de transmisses. Por isso, havendo mais pessoas em jogo os riscos aumentam exponencialmente).

3.4.

Registo da entidade e a obrigatoriedade do rating

Por lei, as agncias de rating s podem exercer a sua atividade depois de registadas. Existe uma espcie de autorizao que exige requisitos apertados para a entrada no mercado destas agncias. Por outro lado, a lei tambm impe a contratao obrigatria de servios de rating para as empresas que queiram colocar os seus produtos no mercado83. Com isto criou-se um terreno frtil para a crise: havia poucas agncias de rating no mercado que nem tinham que lutar por quota de mercado, j que o rating era obrigatrio. Havendo poucas entidades e rating obrigatrio ficaram criadas as
80 81

Ob, Cit, P. 23. PATRICK HUNT, John (2011), Credit Rating Agencies and the 'Worldwide Credit Crisis': The Limits of Reputation, the Insufficiency of Reform, and a Proposal for Improvement, Working Paper, P. 35 e sgs. 82 Ob, Cit P. 77 e sgs. 83 O artigo 2a-7 do Investement Company Act, de 1940, dos Estados Unidos da Amrica, especifica que alguns produtos devem ser avaliados por uma NRSRO (Nationally Recognized Statistical Rating Agencies), estatuto atribudo pela SEC (Securities and Exchange Commission).

21

condies para a captura do regulador pelo regulado. As agncias de rating podiam assim tirar proveito desta obrigatoriedade de rating. No entanto, a inteno da lei nunca foi beneficiar as agncias de rating. O rating obrigatrio perseguia objetivos como a prudncia, a proteo do investidor e a integridade do mercado. No entanto, com estes dados, suspeita-se que se tenha criado um ambiente propcio ao seguinte cenrio: a exigncia de registo obrigatrio leva a que os emitentes no lhe possam fugir. No lhe podendo fugir, criam-se as condies para se gerar uma certa promiscuidade entre emitentes e agncias de rating: os emitentes pagam s agncias de rating para que estas classifiquem bondosamente os seus produtos. Quanto melhor forem classificados os produtos mais dinheiro se gera. Quanto mais dinheiro se gera, mais os bancos podem pagar s agncias de rating. Posto isto, vale a pena reter os seguintes dados: 1 - no perodo pr-crise, as agncias de rating quadruplicaram os seus lucros. 2 - neste perodo pr-crise (2000-2007) os produtos com classificao de AAA subiram de apenas umas dezenas para milhares e milhares. 3. - o ex director da Moodys reconhece que os critrios utilizados na classificao dos CDOs no eram adequados estrutura do produto84. Atente-se que as agncias de rating eram responsveis pela classificao de cerca de 98% do mercado de CDOs85.

3.5.

O Risco Moral

Olhando agora para a estrutura dos CDOs, em cima explicada, rapidamente chegamos concluso que naquele esquema no o mutuante que suporta o risco do incumprimento pelo muturio. Efetivamente, o banco que empresta dinheiro transmite o seu crdito hipotecrio a um banco de investimento que o transmite a milhares de investidores pelo mundo inteiro. Quem suportar o incumprimento desse emprstimo sero, ento, os investidores. Assim, as instituies financeiras deixaram de se preocupar com a solvabilidade dos seus clientes. Concediam emprstimos que cobriam cerca de 99% do valor total da casa, sem se preocuparem com as condies dos seus clientes para o pagarem (sub-prime). Transmitiam depois esse crdito aos bancos de investimento que depois os venderiam enquanto CDOs txicos aos investidores de todo o mundo86.

84

Esta informao foi retirada do famoso documentrio Inside Job, vencedor do scar de melhor documentrio em 2010. 85 TAK SHIN, Hyeon, Legal liabilities of Credit Rating Agencies on Structured Financial: Based Upon Business Ethics for Investor Protection, Working paper, P. 71 e sgs. 86 MENEZES CORDEIRO, Antnio, A crise planetria de 2007/2010 e o Governo das Sociedades, em Revista de Direito das Sociedades, Ano I, n. 2, P. 273 e sgs.

22

Mas porque que os investidores compravam CDOs que tinham por base emprestimos sub-prime? Porque as agncias de rating os classificavam como AAA, ou seja, como investimentos seguros, sem qualquer tipo de risco. Ao classificarem estes produtos como AAA as agncias estavam a dizer que aqueles produtos eram to seguros como ttulos do tesouro. Quer isto dizer que as agncias de rating tinha claramente a obrigao de avaliar os CDOs na sua estrutura completa, olhando para o incio da cadeia e verificando que estes se baseavam em emprstimos sub-prime. Mas aqui entra o risco moral das agncias de rating. Elas poderiam efetivamente dar a classificao que quisessem porque no est prevista na lei a sua responsabilizao. O risco moral existente (para os bancos de investimento) nesta cadeia no podia ter passado despercebido s agncias de rating, mas passou porque tambm relativamente a elas se verifica uma situao de risco moral. Por outro lado, quando levadas a tribunal os advogados das agncias de rating defendem-nas alegado a primera emenda da Cosntituio Federal dos Estados Unidos dizendo que as avaliaes so meramente opinies e que, por isso, esto abrangidas pela liberdade de expresso87. Dai que hoje em dia haja bastantes estudos que tentam criar parmetros de diligncia que permitam aferir da culpa das agncias de rating no desempenho das suas funes. Assim, temos que as agncias de rating tentaram aproveitar mtodos de avaliao tradicionais para instrumentos novos e estruturalmente diferentes, utilizandose da sua reputao para manter a confiana das avaliaes. De outra perspectiva, podemos dizer que a lei ao tornar o rating obrigatrio, conduziu milhares de pessoas a investimentos desastrosos.

3.6.

As reaces

Financial Stability Forum Alertou para o facto de no se poder utilizar o mesmo mtodo de avaliao para os CDOs; alertou para a necessidade de se olhar para os dados histricos em que alguns sintomas de crises anteriores estavam presentes na actualidade; alertou para o facto de as agncias de rating no terem tido em considerao a deteriorao das condies dos emprstimos.

87

TAK SHIN, Hyeon, Legal liabilities of Credit Rating Agencies on Structured Financial: Based Upon Business Ethics for Investor Protection, Working paper, P. 78 e sgs

23

Relatrio de Larosire Aponta como estranho existirem produtos que recebem a mesma classificao (AAA) que titulos de tesouro, quando estes ltimos tm um retorno de investimento muito mais baixo. United Kingdom Financial Services Authority Alerta para o facto de as agncias de rating estarem a criar modelos de avaliao que permitam atingir uma certa classificao. o que se chama structuring to rating. IV. 4.1. Responsabilidade por informaes prestadas perante terceiros A importncia da informao prestada pelas agncias de rating

Chegados a esta fase do trabalho pretendemos descortinar a possibilidade de responsabilizao das agncias de rating pela defeituosa realizao de notaes de risco. A pergunta que se coloca : Podero as agncias de rating ser

responsabilizadas sempre que as suas notaes no correspondam verdade e, por esse motivo, provoquem danos nas esferas jurdicas de terceiros? Ser que estaremos perante uma mera utopia ou diante uma realidade que se tornar, juridicamente consistente, num futuro prximo?

Antes de avanarmos com uma possvel resposta no nos podemos olvidar da importncia que a informao assume para o direito dos valores mobilirios, afigurando-se inclusivamente como um elemento crucial para a proteo dos investidores e para a proteo do interesse pblico e consequentemente para a promoo da eficincia do mercado dos valores mobilirios. A essencialidade da informao na proteo do investidor est intimamente ligada com a ausncia de poder no acesso informao uma vez que, para alm da onerosidade associada investigao e que o investigador no estaria em condies de suportar, este no tem, por regra, a capacidade para recolher as informaes de que necessita para tomar uma opo de investimento esclarecida. Caso contrrio, apenas os grandes grupos econmicos teriam acesso informao88. A informao conferida pelos relatrios de notao de risco dada aos investidores comporta-se, portanto, como um instrumento de reduo de assimetrias em torno do conhecimento dos factos relevantes na orientao das opes de investimento.

88

PINTO, Arthur, Control and Responsibility of Credit Rating Agencies in the United State, in Brooklyn law school research papers, n 119, 2008, disponvel em: https://mailattachment.googleusercontent.com/attachment/u/0/?ui=2&ik=84a668b2ab&view=att&th=13b29 0d5047df98a&attid=0.3&disp=inline&realattid=f_h9u4tbxu4&safe=1&zw&saduie=AG9B_PTzX4qlNXCHzeNjAzjJz_4&sadet=1355086336548&sads=kiGpXWqqQvPEL-gs_wkzl4S73lY.

24

No entanto, a informao facultada pelas sociedades de notao de risco no tem apenas como objetivo assegurar a proteo do investidor, preocupando-se igualmente com a eficcia do mercado, permitindo deste modo: i) Uma aplicao das poupanas para as entidades que delas podem tirar o maior rendimento89 de modo a proporcionar uma avaliao de forma esclarecida da relao risco/rendimento; ii) Uma diversificao dos valores mobilirios e incremento do nmero de investidores e de transaes90 em resultado da criao e fomento de confiana nos investidores91. De acordo com MARGARIDA AZEVEDO DE ALMEIDA, a tutela dos investidores e a eficincia do mercado representaro duas faces da mesma moeda, isto , o interesse no funcionamento eficiente dos mercados dos valores mobilirios no um mero instrumento ao servio dos interesses dos investidores mas antes um fim em si mesmo 92 . Por outras palavras, no respeitante a esta temtica, o regime normativo no prenda o investidor de uma proteo a este individualmente considerada ou qualquer atribuio de direitos informao93, ocorrendo, neste caso, a proteo do investidor como um mero reflexo da tutela da eficincia do mercado. Assim sendo entendemos que a informao em direito financeiro no tem por objetivo proteger os investidores dos riscos associados ao investimento, mas apenas garantir que o investidor possa tomar uma deciso esclarecida, ao mesmo tempo promovendo a eficincia do mercado94. Para corroborar esta afirmao poderemos ainda referir o papel da entidade de superviso, com efeito, a CMVM, no desenvolve um controlo sobre o mrito da informao resultante dos relatrios destas sociedades. Contudo, debruando-se a atividade das sociedades de gesto de risco 95 na avaliao da informao, no pode ser ignorada uma premente preocupao em assegurar a qualidade e a imparcialidade dos seus relatrios. De facto, os investidores

89 90

Tambm designado por eficincia alocativa. Tambm designado por eficincia institucional. 91 Neste sentido, vide ALMEIDA, Margarida Azevedo, A responsabilidade civil perante os investidores por realizao defeituosa de relatrios de auditoria, recomendaes de investimento e relatrios de notao de risco, in Cadernos do Mercado de Valores Mobilirios, n 36, Agosto de 2010, p. 12 e 13. 92 ALMEIDA, Margarida Azevedo, ob. cit., p. 14. 93 Em sentido diferente, no regime societrio, quanto ao tratamento da informao dos scios, existe um verdadeiro direito informao. 94 Para mais desenvolvimentos, cfr. ALMEIDA, Margarida Azevedo, ob. cit., p. 14 e 15. 95 As sociedades de notao de risco apresentam-se como entidades dotadas um elevado grau de especializao que surgem, em larga medida, para ajudar o mercado a distinguir entre preo e valor, fazendo uma aparente destrina entre empresas de melhor e de menor qualidade que se pretendam financiar no mercado.

25

tm encarado as notaes de risco emitidas por estas sociedades como um instrumento privilegiado de sinalizao da qualidade96. Todavia, e como bem observa RICHARD FISHMAN, as sociedades de notao de risco atuaram com pouca responsabilidade97. Na esteira deste eminente professor norte-americano, defendemos que a qualidade e a eficcia dos relatrios emitidos por estas entidades encontram-se, na maioria das vezes, afetadas por conflitos de interesses98 a fim de facilitar a venda dos seus servios ou de defender quotas de mercado nas relaes com os seus principais clientes, comprometendo, deste modo, a sua imagem e gerando, consecutivamente, uma enorme crtica nos debates em torno desta matria99.

4.2.

Orientaes legislativas da atividade de notao de risco

Enunciada a importncia da informao prestada pelos relatrios de notao de risco, iremos verificar como que o legislador resolveu acautelar os interesses subjacentes a esta atividade. Os ratings, ao envolverem uma classificao da solvncia das sociedades ou de um determinado instrumento financeiro, quase que determinam as opes dos investidores. No obstante, mesmo ciente da relevncia dos relatrios de notao de risco para o adequado funcionamento do mercado financeiro, o legislador europeu s recentemente que se pronunciou acerca da responsabilidade associada s agncias de rating pela atividade que exercem notao de risco101.
100

. De facto, at ento dominava a

autorregulao, sendo as regras de conduta organizadas pelas prprias sociedades de

No rescaldo da crise financeira, em 2009, o Parlamento e o Conselho Europeu adotaram o modelo previsto para os EUA102 atravs do Regulamento n 1060/2009 do

96

Para mais desenvolvimentos sobre o papel da informao, FRANCO, Raquel, A relevncia da informao nos mercados financeiros e o papel das agncias de notao de risco de crdito , Seminrio de Mestrado de Direito Internacional Econmico, 2008/2009. 97 FISHMAN, Robert, Contrastes entre Portugal e Espanha: Prtica Democrtica e Crise Econmica , Seminrio, 21 de Julho de 2011. 98 V. supra. 99 Para maiores desenvolvimentos, vide BUSSANI, Mauro, Credit Rating Agencies Accountability: Short Notes on a Global Issue, disponvel em ssrn.com/abstract=1515285. 100 Excetuando os EUA, fora da Unio Europeia a maioria das Agncia de Rating no tem a sua atividade regulamentada. 101 Apensar de existir uma International Organization of Securities Comissons (IOSCO) as suas normas assumem um papel de soft law, no sendo juridicamente vinculantes. 102 Nos EUA, desde 1975 que existe um quadro normativo para a atividade das agncias de notao de risco, reforado pela "Credit Rating Agency Reform Act of 2006", e, mais recentemente, pelas disposies incorporadas pela DoddFrank Wall Street Reform and Consumer Protection Act de 2010. O atual quadro

26

Parlamento e do Conselho. O presente texto normativo disps sobretudo sobre processo de emisso de notaes, visando, para tal: i) A preveno de conflitos de interesses no processo de classificao, ou pelo menos control-los adequadamente103; ii) Uma melhoria da qualidade das metodologias utilizadas pelas sociedades de notao de risco104; iii) Um aumento da transparncia, definindo obrigaes de divulgao105; iv) Um aperfeioamento da segurana atravs de um registro eficiente e um quadro de superviso sob a Autoridade Europeia de Superviso shopping" e arbitragem regulatria entre a UE
107 106

para evitar "forum

Todavia, quer o controlo das metodologias utilizadas, quer a superviso no abarcam o contedo dos relatrios das agncias de rating, subsistindo, como no poder deixar de ser at certa medida, uma livre margem de liberdade na formulao de juzos por estas entidades108. Isto , o regulamento no adotada de forma direta um conjunto de medidas que configurem uma tutela aos agentes do mercado lesionados por um inadequando comportamento levado a cabo pelas agncias de rating109. Atendendo a esta situao, ou seja, inexistindo um controlo sobre o mrito da informao fornecida pelas sociedades de notao de risco, como que a lei assegura a qualidade dos seus relatrios? A esta pergunta tentaremos dar uma breve resposta nas pginas que se seguem.

4.3.

Os relatrios de notao de risco perante a Responsabilidade Civil

Assumindo os requisitos do presente regulamento uma funo preventiva 110 e no envolvendo a superviso da CMVM um controlo sobre o mrito da informao, a

legislativo visa promover uma maior transparncia na prestao de contas e concorrncia no sector de rating para o benefcio dos investidores. 103 Art. 6. e 7. do Regulamento n 1060/2009. 104 Art. 8. do Regulamento n 1060/2009. 105 Art. 10 e 11 do Regulamento n 1060/2009. 106 ESMA. 107 Art. 14 e ss. do Regulamento n 1060/2009. 108 Para FRANCO, Raquel ob. cit., esta margem de liberdade sem responsabilidade consiste numa das razes do protagonismo da indstria do rating. 109 Neste mesmo sentido, BUSSANI, Mauro, ob. cit., p. 6 e ss. e ADBI WORKING PAPER SERIES The Financial Crisis and the Regulation of Credit Rating Agencies: A European Banking Perspective, 2010, disponvel em: https://mailattachment.googleusercontent.com/attachment/u/0/?ui=2&ik=84a668b2ab&view=att&th=13b29 0d5047df98a&attid=0.1&disp=inline&realattid=f_h9u4tbwv0&safe=1&zw&saduie=AG9B_PTzX4qlNXCHze NjAzjJz_4&sadet=1355088817658&sads=NSBOG6YQhKd9kmXV-o-q0Ch5MJE
110

Evitando, deste modo, a divulgao de apreciaes que prejudiquem os investidores e ponham em causa a eficincia do mercado.

27

tutela ressarcitria por intermdio do instituto da responsabilidade civil, a par da responsabilidade penal e da responsabilidade contraordenacional, constitui uma via importante na tutela na formao da vontade do investidor e a realizao eficiente do mercado. Diferentemente do que sucede nos relatrios de auditoria111,no existe, para as sociedades de notao de risco, uma norma que as responsabilize de forma expressa perante os terceiros que, confiando na qualidade dos relatrios, depositem as suas poupanas no mercado. Assim, quanto temtica indemnizatria pelos danos causados por estas entidades, tem-se assistido a uma severidade bastante atenuada ou at mesmo inexistente contra as sociedades de notao de risco.

Na Europa, escassa a jurisprudncia sobre esta matria, j nos EUA, onde a problemtica surgiu pela primeira vez, os tribunais tm-se pronunciado no sentido da imunidade civil e criminal, argumentando que as notaes de risco so meras opinies e no representam qualquer recomendao de venda, compra ou deteno de valores mobilirios, sustentando, pontanto, que o objeto destas sociedades consiste na emisso de opinies protegidas pela liberdade de expresso ou pela liberdade de imprensa 112
113

. A verdade que apesar de algumas decises dos tribunais norte

americanos se terem mostrado sensveis aos argumentos das sociedades de notao de risco, no impediram a aprovao do Credit Agency Reform Act de 2006, e mais recentemente a sujeio a responsabilidade civil pelo Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act de 2010. Entre ns, face Constituio da Repblica Portuguesa, no cremos que a falta de responsabilizao das sociedades de notao de risco possa ter acolhimento uma vez que as liberdades invocadas por estas se devem harmonizar com outros bens constitucionalmente protegidos, como o so a proteo dos investidores e a eficincia do mercado114.

111 112

Vide artigo 10. do CVM Diferentemente da tpica deciso jurisprudencial de no punio das agncias de rating e por isso com uma carter inovador se apresentou o mais recente Acrdo do Tribunal Federal Australiano Bathurst Conselho Regional V Local Government Financial Services Pty Ltd (n 5) [2012] FCA 1200 de 8 Novembro, 2012, disponvel em: http://www.lemonde.fr/mmpub/edt/doc/20121105/1785835_4e5b_summary_lgfs.pdf. Com efeito, o SupremoTribunal Australiano, pela primeira vez, deu a razo aos investidores condenando as rs em 30 Milhes Dlares Australianos. Em causa estava um conjunto de reclamaes de 13 Empresas de Investimento derivadas da compra de um produto financeiro estruturado conhecido por CPDO (obrigao de dvida) mal classificado. 113 Em Portugal ainda no existem decises jurisprudenciais sobre esta problemtica, no entanto cabe referenciar a importncia da queixa apresentada, em Abril, por Jos Reis, Jos Manuel Pureza, Manuel Brando e Maria Manuela da Silva contra trs agncias de rating por estarem alegadamente a cometer um crime de manipulao de mercado. Este caso est atualmente na fase de inqurito, sob o segredo de justia, a ser investigado pelo DCIAP. 114 Artigo. 81. f) da Constituio da Repblica Portuguesa.

28

Embora no exista uma norma que de forma expressa responsabilize estas sociedades perante terceiros pelos ratings produzidos, h quem sustente a proteo de terceiros nas regras gerais de responsabilidade civil115. De facto, no duvidamos que a responsabilidade civil constitui um poderoso incentivo preveno de condutas improprias isentas de controlo. Alm disso, a exposio a responsabilidade pode induzir as agncias a tomar aes num sentido corretivo quanto s anteriores classificaes imprprias, que poderiam causar danos e uma obrigao de indemnizar. Nas palavras de MARGARIDA AZEVEDO DE ALMEIDA, o considerando 69 do Regulamento supracitado116 parece apontar para a natureza de normas de proteo das disposies constantes do Regulamento. Assim, parece-nos abrir-se a possibilidade de as sociedades de notao de risco serem responsabilizadas por culpa leve em sede de responsabilidade delitual. Dito de outro modo, para punir os emitentes de ratings defeituosos, teremos que, de forma indireta117, identificar, no regime portugus, uma norma de proteo que preveja esta situao.

Sondando melhor o instituto, a responsabilidade civil consiste no conjunto de factos que do origem obrigao de indemnizar os danos sofridos por outrem118, dividindo-se em responsabilidade civil delitual e responsabilidade civil obrigacional. A primeira modalidade resulta da violao de deveres genricos de respeito, de normas de proteo e tatbestand delituais especficos, por sua vez a segunda modalidade prende-se com a violao de obrigaes assumidas contratualmente, atravs de negcios unilaterais ou da lei119. Poderamos ainda ponderar a aplicao da responsabilidade contratual atento o contrato celebrado entre a agncia de notao e a sociedade objecto de notao de risco. No entanto, e considerando o princpio da relatividade dos contratos, a verdade que estes contratos, por regra, no atribuem direitos a terceiros para efeitos dos artigos 443. a 451. do Cdigo Civil120. Posto isto e atendendo ao cerne da nossa exposio que versa a indeminizao de terceiros lesados com as informaes prestadas pelas agncias de notao de risco,

115 116

ALMEIDA, Margarida Azevedo, ob. cit., p. 27. Qualquer reivindicao apresentada contra agncias de notao de risco por violao das disposies do presente regulamento dever ser feita nos termos da legislao nacional aplicvel em matria de responsabilidade civil 117 Por remio do considerando 69 do Regulamento n. 1060/2009 para o direito interno de cada estado membro. 118 Para maiores desenvolvimentos, vide, Antunes Varela, Das obrigaes em Geral, Vol. I, Almedina, 2012. 119 SANTOS, Delfim Vidal dos, ob. cit. p. 158. 120 SANTOS, Delfim Vidal dos, ob. cit. p. 159.

29

ser de excluir pretenso indemnizatria por via da responsabilidade contratual das agncias de rating.

Resta-nos saber se poderemos recorrer, perante estas situaes, responsabilidade delitual. Pelo exposto, e atendendo confiana depositada nas sociedades de notao de risco121, por via do artigo 483. do Cdigo Civil, as normas de proteo podero dar guarida tutela de interesses patrimoniais puros em sede delitual, alcanando-se deste modo a garantia da integridade dos mercados financeiros e a promoo da confiana dos investidores e
122

proibindo-se .

consecutivamente as prticas que coloquem em causa essa integridade

Na responsabilidade por factos ilcitos, de acordo com o 483. do Cdigo Civil, 123 defendemos, salvo melhor opinio, que os terceiros no beneficiam de qualquer direito subjectivo conferido por lei que assegure o sucesso na realizao de investimentos124. Assim sendo, apenas atendendo segunda parte da supracitada norma, que faz referncia violao genrica de dispositivos legais, se permite sancionar as condutas das agncias de rating pelos danos causados. No obstante, o legislador portugus no tocante a esta matria tomou uma posio de princpio contrria indeminizao dos interesses puramente patrimoniais no mbito da responsabilidade civil delitual 125. Contudo, deixa algum espao ao ressarcimento dos danos resultantes da leso de puros interesses patrimoniais atravs das chamadas normas de proteo126. Neste domnio, ANTUNES VARELA enuncia trs requisitos cumulativos para que a pretenso indemnizatria com base numa norma de proteo possa operar: i) ii) Existncia de uma leso de interesses particulares; Proteo de interesses particulares pela norma violada, afastando-se a mera proteo de interesses reflexos; iii) O dano se produza no crculo de interesses privados que a lei visa tutelar.
121

Mutatis mutandis, vide LUS MENEZES LEITO, Actividade de Intermediao e responsabilidade dos Intermedirios Financeiro, in Direito dos Valores Mobilirios, Vol. 2, 2000, p. 141. 122 No obstante defendermos a necessidade de uma tutela de terceiros contra as condutas fraudulentas levadas a cabo pelas sociedades de notao de risco, reconhecemos, as implicaes que podero suscitar-se ao nvel probatrio. Assim, para o sucesso do autor, parte lesada, ter demonstrar todos os requisitos resultantes do 483. do CC, o que se revela uma tarefa extremamente difcil, uma vez que o autor, enquanto outsider da indstria de rating, dificilmente possui tantos conhecimentos tcnicos comparativamente com a agncia em causa. Neste sentido, BUSSANI, Mauro, ob. cit., p. 10 e ss. 123 Art. 483. n 1 Aquele que, com dolo ou mera culpa, violar ilicitamente o direito de outrem ou qualquer disposio legal destinada a proteger interesses alheios fica obrigado a indemnizar o lesado pelos danos resultantes da violao. 124 Esta situao encontra-se melhor desenvolvida supra. 125 Diferentemente o 826BGB consagra uma clausula residual de responsabilidade pelos danos com ofensa intolervel de padres de conduta tico-jurdica. 126 A doutrina tem dado um forte contributo para a clarificao destas normas. Para maiores desenvolvimentos sobre normas de proteo ver VARELA, Antunes, Direito das Obrigaes, vol. I, p. 539 e LEITO, Lus Manuel de Menezes, Direito das Obrigaes, vol. I, p. 263.

30

Ora, retomando a remio do Considerando 69 do Regulamento 1060/2009 do Conselho e do Parlamento para o direito interno de cada Estado Membro, no descortinamos no direito portugus qualquer norma de proteo de terceiros perante ratings defeituosos que respeite as caractersticas anteriormente citadas. De forma simplista, uma das possibilidades de as sociedades de notao de risco serem responsabilizadas perante terceiros que se movimentem no mercado resulta do considerando 69 do Regulamento 1060/2009 do Conselho e do Parlamento o qual remete para o Direito Portugus onde no existe uma norma que confira uma proteo a este tipo de situaes.

motivar

desresponsabilizao

destas

entidades

acresce

que

os

considerandos dos diplomas normativos apenas tm por objetivo motivar, de forma concisa, as disposies essenciais do articulado sem dele reproduzir ou parafrasear a redao, no chegando a ter fora vinculativa e no devendo comportar disposies de carcter normativo nem pretenses polticas127.

Alguns autores chamam ainda colao para os riscos de uma tutela indiscriminada de pretenses indemnizatrias por terceiros128: i) Inundaes dos tribunais com aes; ii) Falncia das agncias de rating por cumprimento das indeminizaes. Contudo, estes argumentos so facilmente rebatveis. Quanto ao primeiro caso, basta comparar o funcionamento dos tribunais nos ordenamentos que vm admitindo a ressarcibilidade de danos puramente patrimoniais129, quanto segunda crtica, mais inquietante, tenderamos a ultrapass-la com uma limitao da responsabilizao, dentro dos limites do razovel. importante sublinhar que o impacto destas agncias na eficincia do mercado justifica uma responsabilidade das mesmas sobrepondo-se a proteo da eficincia do mercado s preocupaes relacionadas com a proteo da liberdade de expresso. Mais, a responsabilizao destas agncias acresce tambm pelo facto as suas notaes serem emitidas por verdadeiros peritos, dotando-as de assim de uma aura de autenticidade e objetividade que conduz a uma maior confiana, pelos terceiros, por estes instrumentos, confiando legitimamente que tais documentos no foram
127

Para maiores desenvolvimentos, EUR-LEX, Guia prtico comum do Parlamento Europeu, do Conselho e da Comisso, disponvel em http://eur-lex.europa.eu/pt/techleg/10.htm 128 Para maiores desenvolvimentos das crticas eficcia da proteo de terceiros por informaes vide MONTEIRO, Sinde, ob. cit., p. 528 e ss. 129 Caso da Alemanha onde inexiste um nmero significativo de aes indemnizatrias por terceiros com base em normas puramente econmicos.

31

adulterados pelos notadores em funes de interesses pessoais, econmicos ou outros. Em sntese, como j aludimos no fcil recorrer ao instituto da responsabilidade civil, e, por maioria de razo, ainda mais difcil ser recorrer ao instituto da responsabilidade criminal onde a culpa ser sempre um dos pressupostos difcil de demonstrar.

Por tudo o que foi exposto, pretendemos demonstrar a necessidade de sensibilizao do regime normativo quanto a esta problemtica, justificando-se, nos dias que correm uma norma europeia
130

que

diretamente

preveja

uma

responsabilidade objetiva131 e assim respondendo premente necessidade de punir a posteriori falhas verificadas nas notaes de risco atribudas pelas agncias de rating132. Como bem observa JEFFREY MANNS, s assim se criaria incentivos para que as agncias de rating funcionassem diligentemente, com uma exposio ao risco exigvel133. V. Agncia de rating europeia? A criao e um mercado nico de capitais um objetivo da poltica da Unio Europeia. No entanto, para se atingir esse objetivo cremos ser imprescindvel harmonizar as consequncias que a lei liga s deficincias da informao e dos estudos divulgados no mercado. Como tal, e em parte para fazer face s trs maiores agncias norte-americanas de rating 134 , ultimamente, so vrios os comentrios acerca de uma possvel agncia de rating europeia e de um reforo na legislao no sentido da sua responsabilidade pelas suas avaliaes de risco, permitindo uma pretenso indemnizatrias por terceiros investidores em casos graves135. De facto o nvel de proteo dos investidores, instrumento necessrio para a prossecuo da eficincia do mercado de valores mobilirios, no dever divergir no mbito da Unio Europeia.

Tendo o modelo privativo das agncias de rating, assente na obteno de lucro e da necessria independncia, falhado redondamente, a doutrina estrangeira tem se
130 131

Evitando-se deste modo a prtica do Forum Shopping. A escolha de uma responsabilidade objetiva justifica-se atendendo dificuldade de prova do requisito da culpa. 132 Neste sentido FRACO, Raquel ob cit. P. 19 e ss. 133 MANNS, Jeffrey, Rating Risk After the Subprime Mortgage Crisis, North Carolina Law Review, 2009 P. 1011-1089. 134 Fitch, Standard & Poors e a Moddys, que detm 95% do Mercado das notaes financeiras. 135 Entrevista a Duro barroso, organizada pela Euronews, durante a qual cidados europeus colocaram questes sobre o estado da Unio Europeia, disponvel em: http://www.tsf.pt/PaginaInicial/Economia/Interior.aspx?content_id=1900272

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pronunciado recentemente no sentido de uma transformao destas em rgos pblicos. Mas as respostas sobre a natureza do modelo ideal mais adequado no unanime, considerando-se, deste modo, diferentes perspetivas consoante se atenda a um plano nacional ou regional136. VI. Concluso

No que toca aos problemas inerentes actividade de notao de risco, a crescente importncia das sociedades de notao de risco e o aumento exponencial das notaes emitidas trouxeram um incremento de riscos. A notao de risco influencia por vezes de forma decisiva as decises dos investidores pelo que os perigos abordados devem ser combatidos atravs de uma melhoria e fortalecimento das regras internas de conduta das agencias de rating e por outro lado combatidos por um maior nmero de incompatibilidades e solues legais que visem minimizar os riscos que a atividade de notao de risco pode provocar Os problemas da crise foram identificados. Inmeros estudos, documentrios, intervenes polticas e legislativas procuraram identificar o catalisador do desaire financeiro que se iniciou em 2007 e cujo fim se encontra ainda imprevisvel. Os emprstimos sub prime so apontados, constantemente, como o embrio de onde a crise nasceu. Contudo, no se pode esquecer que num mercado onde participam um grande nmero de investidores no qualificados, sem grandes ndices de literacia financeira, as avaliaes feitas pelas agncias de rating funcionaram como porto seguro de investimento. As dimenses da crise no teriam, em princpio, sido as mesmas se os investidores estivessem cientes dos riscos que estavam a assumir ao participar no mercado de capitais. Cremos que o grande fator de globalizao da crise foi, por tudo o que j foi em cima referido, o mau desempenho das agncias de rating no exerccio da sua atividade. A crise veio consciencializar os agentes financeiros para a poderosa influncia que podem ter estas agncias na estabilidade financeira. E porque com um grande poder deve vir sempre uma grande responsabilidade, tm surgido cada vez mais estudos que tentam encontrar um padro razovel de responsabilizao das agncias de rating, tentando conciliar o princpio da liberdade de expresso e o facto de as avaliaes serem meras opinies, com o carter pblico do servio prestado por estas agncias e a necessria tutela da confiana dos investidores.

136

Para maiores desenvolvimentos, vide BUSSANI, Mauro ob. cit., p. 12 e ss.

33

A inexistncia de um sistema eficaz de responsabilidade civil e criminal acabou por conferir s sociedades de notao de risco uma ampla imunidade na atribuio de notaes de risco. Esta prorrogativa atribuda s agncias de rating, como a realidade tem vindo a demonstrar, obsta operatividade de um dos incentivos mais eficazes formulao de notaes de risco de elevada qualidade: responsabilizao dos seus responsveis pelos ratings que produzem. Essa margem de liberdade sem responsabilidade funcionou como uma das razes do protagonismo da indstria do rating. No que diz respeito responsabilizao das sociedades pela formulao de notaes de risco o caminho passar, estamos a crer, por um lado, pela continuidade das solues legais adotadas nos ltimos anos. Ou seja, tentar assegurar a moralizao da atividade do rating atravs da prescrio de procedimentos que tentam prevenir ao mximo a ocorrncia de conflitos de interesse. E, por outro, atravs de uma reforma legislativa, que se pretende que seja ao nvel europeu, incutindo no sistema jurdico uma norma que diretamente preveja uma responsabilizao objetiva das entidades emitentes de notaes de risco. Parece-nos relevante o facto de recentemente se reunirem esforos para a criao de uma agncia de rating europeia. Esta uma circunstncia em discusso pelo Parlamento Europeu, por Bancos e Empresas de Consultadoria de toda a Europa.

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