Custcapital Propio

J os A.
de Azevedo Pereira Gesto Financeira I I

CC- 1
INTRODUO AO CUSTO DE CAPITAL
Estimao de Taxas de Desconto
J os A. de Azevedo Pereira Gesto Financeira I I
CC- 2
Custo do Capital (1)
! Custo do capital prprio:
"Remunerao exigida pelos titulares de capitais
prprios, tendo em considerao os nveis de risco
suportados nas respectivas aplicaes.
! Custo do capital alheio:
"Remunerao exigida pelos titulares de capitais
alheios, tendo em considerao os nveis de risco
suportados nas respectivas aplicaes.
CC- 3
Custo do Capital (2)
! Custo do capital:
"Mdia ponderada dos custos do capital prprio e do
capital alheio
CC- 4
Custo do Capital Prprio (1)
! Alternativas de Clculo:
"Utilizao de um Modelo de Determinao do
Rendimento de Equilbrio
"Utilizao do Modelo de Crescimento Constante dos
Dividendos (alternativa pouco utilizada)
CC- 5
! 1. Utilizao do CAPM:
"Formulao do CAPM
( ) ( ) [ ]
f m f i
R R E R R E +
CC- 6
! Taxa de juro dos activos sem risco:
"Condies para que um investimento possa ser
considerado desprovido de risco:
Ausncia de risco de incumprimento
Ausncia de risco de reinvestimentode cash flows
"Horizonte temporal de referncia:
Conceptualmenteo que inerente aos cash flows alvo de
avaliao
CC- 7
! Variantes da Taxa de Juro dos Activos sem Risco:
"Taxa dos Bilhetes do Tesouro
"Taxa das OTs
CC- 8
! Prmio de Risco:
"O prmio de risco do mercado corresponde, grosso
modo, ao acrscimo de rendimento exigido pelos
investidores em ordem a alterarem os respectivos
investimentos de carteiras sem risco para carteiras que
possuam nveis de risco idnticos aos da mdia
ponderada do risco de todas as aplicaes existentes
no mercado.
CC- 9
! Prmios de risco histricos
! Prmios de risco implcitos
CC- 10
! Prmios de risco histricos:
"Questes em aberto:
Extenso do perodo de referncia para o clculo
Utilizao de mdias aritmticas ou de mdias geomtricas
CC- 11
! Conceito de Mdia Geomtrica de Rendimentos:
Mdia da srie cronolgica de dados, tomando
em considerao o efeito que o valor temporal do
dinheiro (processo de actualizao dos cash-flows)
" Exemplo utilizando mdias aritmticas:
(150-200)/200 = -25% 150 2
(200-100)/100 = 100% 200 1
100 0
Rentabilidade anual Preo () Ano
CC- 12
! Rentabilidade mdia anual calculada utilizando o conceito
de mdia aritmtica:
! Rentabilidade mdia anual calculada utilizando o conceito
de mdia geomtrica:
% 5 , 37
2
%) 25 ( % 100
+
( )
% 47 , 22
150 1 100
2
+
r
r
CC- 13
! A Mdia Geomtrica de Rendimentos geralmente
d origem a prmios de risco inferiores queles
que, em circunstncias idnticas, seriam
calculados usando mdias aritmticas
CC- 14
! Solues usualmente utilizadas no mercado:
"Taxas de longo prazo comoproxies da taxa de juro
dos activos sem risco
"Prmios de longo prazo
"Mdias geomtricas de rendimentos (soluo pouco
consensual)
CC- 15
! Factores que Afectam a Dimenso do Prmio de
Risco:
"Varincia na economia subjacente
"Risco poltico
"Estrutura do mercado de capitais subjacente
CC- 16
! Procedimento possvel para a determinao do prmio de
risco associado a um determinado mercado (Damodaran):
1. Utilizao do rating da dvida pblica do pas em causa, como
instrumento de determinao do respectivo spread de taxa de
juro, relativamente a um benchmark que possa ser considerado
fivel;
2. Ajustar os spreads inerentes ao investimento em aces a partir
da volatilidade relativa do respectivo mercado accionista
quando comparado com a dvida pblica correspondente:
elo pas emitidas p LP de obrigaes das !
do pas accionista mercado do !
accionista mercado do relativa Vol.
CC- 17
! Soluo de Damodaran (2001):
CP do Relativa de Volatilida nto Incumprime de Spread pas por ) (adicional risco de Prmio
,
_
+
+
alvo risco pas de Prmio

benchmark risco de Prmio
benchmark pas Pb. Dvida Tx pas por CP do Custo

CC- 18
! Soluo de Godfrey e Espinosa (1996):
,
_
,
_
+
+
+
benchmark mercado accionista ndice

alvo mercado accionista ndice
!
!
alvo risco pas de Prmio
benchmark risco de Prmio
alvo do pas nto incumprime de risco de Prmio
benchmark pas Pb. Dvida Tx pas por CP do Custo

CC- 19
! Prmios de risco implcitos:
"Pressuposto-base:
Eficincia do mercado financeiro em causa
"Instrumento fundamental:
Modelo de crescimento constante dos dividendos (modelo
de Gordon)
g - r
) E(DIV
Valor
"

CC- 20
"Utilizao de betas:
Calculados com base em dados histricos;
Calculados com base em estimativas assentes em dados
fundamentais
CC- 21
! Betas Histricos:
" Determinados a partir da regresso da rentabilidade dos ttulos
da empresa com a rentabilidade proporcionada pelo mercado
em que se insere (Modelo de Mercado)
" Onde:
m j
R a R +
2
m
m j
) R , (R a Covarinci
regresso da declive b
regresso da o intercep a

CC- 22
! Relembrando que a formulao do CAPM dada por:
! Temos que:
! Assim sendo:
" A comparao de a comR
f
("-) proporciona uma medida do
desempenho relativo da aco face ao que seria legtimo
esperar nos termos do CAPM.
( ) ( ) [ ]
f m f i
R R E R R E +
( ) ( )
m f i
R R R E + 1
CC- 23
"Alpha de Jensen:
a - R
f
("-)
"R
2
:
Parcela do risco total do ttulo que pode ser atribuda a
factores sistemticos.
"(1-R
2
):
Parcela do risco total do ttulo que pode ser atribuda a
factores intrnsecos.
"Erro padro da estimativa do beta:
Erro tipo inerente estimativa em causa.
CC- 24
! Questes de partida na realizao das regresses:
"Dimenso do perodo de estimao
"Intervalo utilizado na determinao dos rendimentos
"Escolha de um ndice de mercado
"Utilizao ou no de betas ajustados
CC- 25
! Betas Fundamentais:
"Factores Determinantes do Nvel dos Betas:
Natureza do negcio
Grau de alavanca operacional
Grau de alavanca financeira
CC- 26
! Outras Abordagem ao Clculo de Betas:
"Utilizao de empresas comparveis
Vlido sobretudo quando se trata de empresas no cotadas
e de primeiras emisses
! Grau de alavanca operacional:
Vendas nas % Mudana
is Operaciona Res. nos % Mudana
CC- 27
! Grau de Alavanca Financeira:
! Caso se assuma um passivo desprovido de risco de
mercado (
D
= 0):
! Caso se assuma um passivo desprovido de risco de
mercado (
D
> 0):
( )
L U
t
D
E
+

_
,
1
]
1
1 1
( ) ( )

,
_

1
]
1
,
_
+
E
D
t
E
D
t
D U L
1 1 1
CC- 28
! Risco de Negcio e Risco Financeiro:
"O risco financeiro possui um efeito multiplicador
"Razes que levam empresas que operam em
ambientes (sectores) mais estveis a apresentar
estruturas financeiras mais alavancadase vice-versa:
Evitar o efeito conjugado dos diferentes tipos de risco
"O beta de um conglomerado equivalente a uma
mdia ponderada de betas dos diferentes unidades
que os integram
CC- 29
! Bottom up betas:
"Betas calculados a partir dos elementos disponveis
para empresas que actuem no mesmo sector.
"Processo de clculo:
Identificao do negcio ou negcios em que a empresa se
encontra envolvida;
Estimao dos correspondentes betas no alavancados;
Clculo do beta mdio ponderado da empresa (no
alavancado);
Converso do beta em causa em beta alavancado, com
base na estrutura de financiamento empregue.
CC- 30
! Potenciais problemas associados aos betas
calculados com base em dados contabilsticos:
"Os resultados contabilsticos tendem a ser alvo de um
processo de smoothing (tendem naturalmente para a
unidade);
"Podem ser influenciados por factores no operacionais
(alteraes nos mtodos de amortizao ou de custeio
das existncias, por exemplo);
"Resultados so medidos na melhor das hipteses
trimestralmente, facto que dificulta a obteno de um
conjunto estatisticamente significativo de dados.
CC- 31
! Utilizao da APT
"Parmetros determinados mediante o uso de anlise
factorial
"Determinao dos parmetros de risco na APT:
Tipo de sector
Grau de Alavanca Operacional
Grau de Alavanca Financeira
CC- 32
A Mdia Ponderada de Custo de Capital (1)
! Trata-se de uma frmula baseada na tradicional
equao de balano :
( ) ( )
TH CP CA
k
A
TH
k
A
CP
k
TH CP CA A
CA
WACC + +
+ +

CC- 33
! Ponderadores (pesos):
"Devem ser calculados com base em valores de
mercado e no com base em valores contabilsticos
! Estimao do valor de mercado do capital prprio:
"Capitalizao bolsista
CC- 34
! Custo da dvida:
"Corresponde ao custo que a empresa tem de suportar
em ordem a conseguir obter capitais alheios para
financiar a respectiva actividade.
! Condicionantes do Custo do Capital Alheio:
"Nvel actual das taxas de juro
"Nvel do risco de incumprimento da empresa
"Efeito de economia fiscal
CC- 35
"A taxa de cupo no influencadirectamente a
determinao do custo de capital.
"Poucas empresas possuem notaes de rating, pelo
que o clculo do nvel de risco de incumprimento
constitui um problema em boa parte dos casos.
Ultrapassagem do problema pode ser conseguida
mediante:
A utilizao do desempenho histrico da empresa junto dos
seus eventuais credores como indicador do seu potencial
desempenho futuro;
O clculo de ratings sintticos, a partir dos rcios financeiros
apresentados pela empresa.
CC- 36
! Custo do capital alheio numa base ps-impostos:
Custo bruto dos capitais alheios x ( 1 Taxa de imposto)
CC- 37
! Estimao do valor de mercado da dvida:
"Avaliao dos cash (out)flows esperados inerentes
dvida da empresa como se de um nico ttulo se
tratasse;
"Utilizao da taxa actual de custo do capital alheio
como factor de desconto.
CC- 38
! Custo dos Ttulos Hbridos:
hbrido ttulo cada de mercado de Valor
por ttulo a distribud o Remunera
TH
k

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benchmark mercado accionista ndice

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