Recebido em 06/2009 Segundo recebimento em 05/2010 Aprovado em 07/2010

ANLISE DA RELAO ENTRE O RETORNO ANORMAL E O VOLUME ANORMAL DE NEGOCIAES DAS AES DO NDICE BOVESPA
ANALYSIS OF THE RELATIONSHIP BETWEEN THE ABNORMAL RETURN AND THE ABNORMAL TRADING VOLUME OF THE STOCKS OF THE BOVESPA INDEX

Alexandre Silva de OLIVEIRA Doutor em Engenharia Agrcola (UFSM) Professor Adjunto da Universidade Federal do Pampa (UNIPAMPA) - Campus Alegrete aleoli05@yahoo.com.br Paulo Srgio CERETTA Doutor em Engenharia de Produo (UFSC) Professor do Curso de Mestrado em Administrao da UFSM ceretta@smail.ufsm.br Eduardo Botti ABBADE Mestre em Administrao (UFPR) Professor Assistente afastado do Centro Universitrio Franciscano (UNIFRA) eduardo@unifra.br Resumo Este estudo tem por objetivo analisar a relao entre o retorno anormal e o volume anormal de negociaes das aes que compe o ndice Ibovespa. Investiga qual a relao dinmica e contempornea entre o retorno anormal e volume anormal, entre a volatilidade do retorno anormal e o volume anormal; e tambm qual a relao dinmica e contempornea entre o retorno da ao e volume negociado e entre a volatilidade do retorno e o volume negociado. Foi usada metodologia quantitativa, com o uso de regresses mltiplas defasadas, com o modelo GJR-GARCH e com a anlise de causalidade de Granger. Como resultado, no permite armar conclusivamente a signicncia das relaes visto que em algumas aes a relao existe de forma signicativa e em outras no, porm mostra que o volume pode ser utilizado como prognstico do movimento dos preos para algumas aes, em particular, nas operaes de traders no uso de anlise tcnica. Palavras-chave: Mercado Financeiro Preo de Aes Administrao IBOVESPA Negociao. Abstract This study aims to analyze the relationship between the abnormal return and the abnormal trading volume of the stocks that compose the Bovespa (So Paulos Stock Exchange) index. It investigated the dynamic and contemporaneous relationship between abnormal return and abnormal volume, between abnormal return volatility and abnormal volume, and also the dynamic and contemporaneous relationship between stock return and traded volume and between return volatility and traded volume. A quantitative methodology was employed, with the use of multiple lag regressions, with the GJRGARCH model and Granger causality analysis. As a result, it is not possible to state conclusively that the relationship is signicant, as in some stocks it is but in others it is not. However, the study shows that volume can be used as a prognostic of the movement of prices for some stocks, particularly in traders operations in the use of technical analysis. Keywords: Financial Market Stock price Business IBOVESPA Trading.

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Introduo Desde suas origens, os retornos das aes tentam ser estimados no mercado nanceiro. A negociao de ativos vem sofrendo modicaes com a insero de sistemas eletrnicos de solicitao de compra e venda, tornando os mercados mais dinmicos e com maior volume de negociaes (BOVESPA, 2008). No mercado nanceiro, um problema caracterstico vericar se o preo da ao justo para o mercado no momento da compra ou da venda, e se no est sobrevalorizado ou subvalorizado. Um dos modelos que permitem resolv-lo o modelo de apreamento de ativos, CAPM (Capital Asset Price Model) (SHARPE, 1964; LINTNER, 1965; MOSSIN, 1966). Ele o modelo mais comumente utilizado para determinar o valor das aes; porm, evidncias apontam inecincia nessa mensurao. Alguns estudos em mercados internacionais foram desenvolvidos para identicar a inuncia do volume de negociaes em acrscimo ao modelo CAPM (KARPOFF, 1987; SUOMINEN, 2001; GURGUL; MAJDOSZ; MESTEL, 2005). No Brasil no foi identicado nenhum estudo que relacione diretamente o volume negociado como sendo uma varivel para determinao do retorno das aes. Esta lacuna de estudo cientca, somada ao fato de que o retorno dos ativos brasileiros pode apresentar caractersticas peculiares e diferentes das dos outros pases no que tange a sua relao com o volume de negcios, justica a realizao deste estudo. O objetivo geral deste estudo analisar a relao entre o retorno e o volume anormal de negociaes das aes que compem o ndice Bovespa. Os objetivos especcos so: (1) vericar a relao linear contempornea1 entre o retorno anormal e o volume anormal de negociaes das aes, a volatilidade do retorno anormal e o volume anormal de negociaes das aes, o retorno e volume e a volatilidade do retorno e volume negociado com o uso de um modelo de regresso mltipla defasada; (2)
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analisar a relao linear dinmica das variveis retorno anormal e volume anormal, volatilidade do retorno anormal e volume anormal, retorno e volume e volatilidade do retorno e volume negociado com o uso de um modelo de regresso mltipla defasada; (3) identicar a relao linear dinmica das variveis retorno anormal e volume anormal, volatilidade do retorno anormal e volume anormal, retorno e volume, e volatilidade do retorno e volume com o uso do modelo de causalidade de Granger. 1 Reviso bibliogrca Como uma contribuio para a rea de mensurao de preos de ativos, Granville (1963) publicou uma metodologiaque ainda muito utilizada na anlise diria dos traders. Esta tcnica o saldo do volume de negociaes On Balance Volume (OBV). A teoria de que equacionado o volume com o preo ocorre um resto. Caso o preo p aumente, soma-se o volume v de forma acumulada e subtrai-se caso o preo diminua. O resto, equao [1], um indicador que preconiza a mudana de preo: OBV = if ( p2>p1; v2+v1; v2-v1 ) [1] Outro trabalho histrico que dedicado ao estudo da inuncia do volume negociado no processo de precicao dos ativos o de Clark (1973). Analisando os dados dirios dos contratos futuros de algodo no perodo de 1945 a 1958, o autor desenvolveu a conhecida hiptese da mistura de distribuio Mixture of Distribution Hypothesis (MDH). Esta hiptese argumenta que o retorno das aes so uma mistura de distribuio. O autor ainda arma que o estado dos retornos das aes e o volume negociado so relacionados dependncia comum de um latente uxo varivel de informao. A maioria das informaes chega ao mercado sem intervalo de tempo e inuencia fortemente o preo das aes que tende a mudar. Clark aconselha o uso dos dados de volume como uma proxy para o processo estocstico de informao. A teoria da MDH presume que existe uma forte relao, no causal, entre volume negociado e a volatilidade

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dos retornos dados. Outro assunto abordado pela MDH que a dianteira do processo de inovao das informaes gera um impulso na volatilidade dos retornos das aes e, ao mesmo tempo, os nveis de retorno e dados de volume exibem um parentesco incomum. Um importante modelo explanando a chegada da informao no mercado o modelo de uxo de informao sequencial (COPELAND, 1976). Isto implica que as notcias so reveladas para investidores sequencialmente, em vez de simultaneamente, causando uma sequncia de equilbrio de preos em transio os quais so acompanhados de um persistente forte volume de negcios. A mais importante concluso desse modelo que existe uma relao positiva contempornea e causal entre a volatilidade dos preos e as atividades do mercado. J Epps e Epps (1976) examinam aspectos relacionados s negociaes intradirias no mercado. Observando as transaes de 20 aes comuns no perodo de janeiro de 1971, chegaram concluso de que a alterao no preo de mercado de um ativo, aps cada transao, igual mdia das variaes ocorridas nos preos de equilbrio imaginados pelos investidores. Por preo de equilbrio, entenda-se o maior preo que o comprador est disposto a pagar por um ttulo ou o menor preo que o vendedor exige para se desfazer de um ativo. Importante na abordagem de Epps e Epps, id em, o fato de inclurem no modelo as diferenas de opinio entre os investidores. Assim, presume-se que exista uma relao positiva entre o grau de divergncia dos investidores com relao ao preo de equilbrio e o valor absoluto das alteraes no preo de mercado de um determinado ativo. Uma vez que o volume de transaes est positivamente relacionado s divergncias entre os participantes do mercado, a oscilao no preo dos ativos est diretamente relacionada ao volume negociado. Trabalhos mais recentes que assumem utuaes estocsticas dos preos das aes, como os de Blume, Easley e Ohara (1994) e Suominen (2001), argumentam que especuladores

informados transmitem suas informaes privadas por meio de suas atividades no mercado. medida que os dados do volume negociado deliberam unicamente informaes para os participantes de mercado, essas no so disponveis nos preos, e investidores desinformados podem desenhar suas concluses sobre a realidade por intermdio dos sinais informacionais do volume. Alm disso, a volatilidade do retorno e o volume negociado persistem no tempo at mesmo nos casos em que a informao ainda no chegou. Tanto Suominen quanto Blume aplicam um modelo de microestrutura de mercado no qual o volume negociado usado como um sinal de mercado para os traders desinformados e pode ajudar a reduzir a assimetria informacional. Ambos os estudos argumentam que o volume negociado descreve o comportamento do mercado e inuencia nas decises dos seus participantes, o que sugere uma forte relao, no apenas contempornea, mas causal, entre o volume e a volatilidade dos retornos. Vrios outros estudos empricos utilizam o volume de negcios principalmente como dado indexador (KARPOFF, 1987; HIEMSTRA e JONES, 1994; BRAILSFORD, 1996; LEE; RUI, 2002). Apesar de todos diferirem signicativamente na forma de tratamento dos dados e na aplicao metodolgica, carregam evidncias empricas de que existe uma relao positiva entre volume negociado e preo dos ativos. Gurgul, Majdosz e Mestel (2005) avaliaram, no perodo de janeiro de 1995 a abril de 2005, 20 aes que compem o ndice WIG20 em 29 de abril de 2005 do mercado polons e, como mtodo, usaram a avaliao da relao entre o retorno anormal das aes e o volume anormal negociado em cada uma das aes do ndice. Encontraram, com isso, causalidade entre a volatilidade e o retorno em relao ao volume negociado, relao contempornea signicativa apenas entre a volatilidade e o volume negociado e pouco poder explanatrio do volume negociado para a variao dos preos.
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Os estudos de Lee e Rui (2002) e os de Gurgul, Majdosz e Mestel (2005) sero os mais utilizados no desenvolvimento do trabalho devido s metodologias abordarem diretamente os retornos anormais e volumes anormais de negociao, como observado na metodologia. Os demais trabalhos serviram de suporte terico ao tema proposto, especialmente para a elaborao das hipteses iniciais levantadas. 2 Metodologia Vergara (1990) apresenta uma taxonomia para a tipicao de pesquisas considerando basicamente dois aspectos: ns e meios. A pesquisa quantitativa, com anlise de dados secundrios, tendo como fonte sries temporais da BOVESPA. Expe algumas caractersticas do mercado vista nanceiro do Brasil, especicamente as aes que compem o ndice Bovespa, estabelecendo correlaes entre variveis. Documental e de anlise de sries temporais, pois utiliza-se de materiais publicados em livros, revistas, jornais, redes eletrnicas, registros, anais, a m de dar suporte ao referencial terico e tambm aos dados reais passados das aes que compem o ndice Bovespa. A amostra foi obtida a partir do preo de fechamento das 66 aes de maior negociabilidade da Bolsa de Valores de So Paulo, e que compunham o ndice Bovespa em Maio de 2008. As 66 sries temporais contam com a anlise desde 02 de janeiro de 1996 at 30 de Maio de 2008, em um total de 3072 observaes. A srie anterior a este perodo no foi analisada porque representa perodos de transio na poltica cambial e monetria (MENDONA e PIRES, 2006). Na poca, as moedas eram Cruzados e URVs, e o cmbio possua paridade entre o real e o dlar. Os dados utilizados so dirios, j que, no banco de dados disponvel, o menor perodo aumentando a frequncia de observaes e permitindo detectar, de forma mais sensvel,
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o tamanho do impulso gerado pelo uxo de informaes nas variveis estudadas. Para o tratamento dos dados utilizou-se o software R na anlise quantitativa, estatstica, com o uso de estatstica descritiva dos dados, testes para validao de modelos de regresso dinmica, como o caso do teste de signicncia e o teste de estacionariedade do modelo e anlise de causalidade pelo mtodo de Granger. Para a anlise da obteno dos retornos anormais e volumes negociados anormais no usado o retorno e o volume negociado, mas, em lugar disto, duas variveis com retorno de aes anormais e volumes anormais negociados sero abordados. Para obter estas variveis, primeiramente calculado o retorno normal (valor esperado) e o volume negociado com um modelo que utiliza 600 observaes anteriores, signicando que o modelo utiliza dados a partir de 03 de junho de 1998. Na sequncia se computam as realizaes anormais, AR, como a diferena entre a atual observao, R, e aquelas esperadas pelo modelo, E[R,I], em que R o retorno e I a informao sobre a empresa no tempo t. AV o volume anormal negociado, V o volume negociado, e E[V,I] a esperana do volume negociado, equaes [2.1] e [2.2]. Note-se que ambas as variveis podem ser consideradas como uma mensurao da parte inesperada de uma dada realizao: ARt = Rt - E [Rt / It ] ; AVt = Vt - E [Vt / It ]. [2.1] [2.2]

Com a nalidade de encontrar os valores esperados foi usado o modelo de mercado CAPM Capital Asset Price Model, para o retorno, com o uso de retornos logaritimizados e uma proxy do volume negociado, obtido a partir das 66 empresas analisadas. O CAPM, segundo Gropelli e Nikbakht (2005), o padro na maior parte das anlises de nanas, e dado pela equao [3]: E [Rt / It ] = Rf + [ E(RM) - Rf ]*Bj , [3] em que, Rf o Ativo sem risco aquele

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no qual o retorno real sempre o esperado; E(RM) o Retorno esperado do mercado; e Bj o beta da ao. Para o clculo do Volume Anormal AVt, usado o mesmo caminho traado por Tkac (1999). Na anlise estatstica, para o teste de estacionariedade do modelo, foi aplicado o teste da raiz unitria ADF de Dickey-Fuller (GUJARATI, 2006). O teste ADF realizado em cada uma das 66 aes da srie temporal amostrada. Em seguida, foi realizada uma anlise de correlao cruzada entre o volume anormal negociado e o retorno anormal, e entre o volume anormal negociado e a volatilidade anormal do retorno. A anlise de correlao, segundo Sartoris (2003), serve para identicar a varincia conjunta padronizada entre duas variveis. A equao da correlao descrita como [4]: Corr[ARt , AVt ] = Cov[ARt , AVt ] SD [ARt ] * SD [ARt ] [4]

ser utilizados, como o R2 Ajustado, o Critrio de Informao de Schwarz e o critrio Cp de Mallow. A signicncia de todos os coecientes nos modelos [5.1], [5.2] e [6] so provados pelo teste t-Student para identicar a dependncia entre o retorno e o volume negociado. Em adio ao teste da relao entre o retorno da ao e o volume negociado, testado o segundo momento do retorno, a volatilidade, com o volume negociado, para vericar se a relao a mesma independentemente da direo da mudana de preo, ou se o volume de negcios predominantemente acompanhado por ou uma larga elevao ou uma larga queda do preo das aes. Este teste realizado com o modelo de regresso bivariada, contante da equao [6], tambm proposta por Lee e Rui (2002): AVt = 0 + 1AVt-1 + 2AVt-2 + qAVt-q + 1 ARt2 + 2 DtARt2 + t . [6]

em que ARt denota o retorno anormal da ao no tempo t, AVt representa o volume negociado anormal no tempo t, Cov a covarincia e SD o desvio padro. Aps, observada a relao contempornea entre o retorno das aes e o volume negociado com o uso de um modelo de equao mltipla defasada simultnea proposta por Lee e Rui (2002), a qual denida por duas equaes [5.1] e [5.2]: ARt = 0 + 1AVt + 2ARt-1 + p+1 ARt-p + 1 ,t , e AVt = 0 + 1ARt + 2AVt-1 + 3AVt-2 + q+1 AVt-q + 2 ,t , [5.1] [5.2]

No modelo [6], Dt uma dummy para Gurgul, Majdosz e Mestel (2005) ou varivel nominal, indicadora, de categoria, qualitativa ou binria, para Gujarati (2006). uma varivel articial usada para quanticar atributos e que assume valor 1 ou 0. O valor 1 aqui assumido se o retorno anormal ARt negativo, e 0 se o retorno anormal positivo. O estimador do parmetro 1 mensura a relao entre a volatilidade do retorno anormal e o volume anormal ou excesso de volume, sem considerar a direo da mudana de preo. O estimador de 2, porm, reete o grau de assimetria nesta relao. Para evitar o problema de autocorrelao residual consecutivamente, so includos valores atrasados do volume anormal negociado at q. O teste de signicncia das relaes entre a volatilidade e o volume negociado tambm realizado. O processo estocstico do retorno das aes obtido pelo mtodo do modelo aumentado de mercado com um termo autorregressivo de ordem 1 na equao condicional dada a seguir. A varincia condicional obtida por uma adaptao do modelo GJR-GARCH (1,1) de Glosten, Jagannathan e Runkle (1993). Nesta verso, o

em que o rudo branco. Em adio equao de Lee e Rui de ordem 1 e 2, realizado o teste para a escolha de um comprimento p e q autorregressivo apropriado, aplicandose o Critrio de Informao de Akaike (AIC), de acordo com Gujarati (2006). Gujarati ainda expe outros critrios que poderiam

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volume negociado includo como um regressor predeterminado adicional. O modelo GJR captura o efeito da assimetria descoberto por Black (1976), na qual a situao que possui uma informao ruim reete uma expectativa decrescente nos preos das aes, causando volatilidade maior do que as boas notcias. O modelo representado por duas equaes [7.1] e [7.2]: Rt = 0 + 1Rt-1 + 2Rm,t + t , em que t (0, t2) e, t2 = ht = 0 + 1ht-1 + 2 2t-1 + 3S-t-1 2t-1 + Vtou Vt-1 , [7.2] [7.1]

(equao da varincia restrita). O prximo passo a determinao com o uso da equao irrestrita para a varincia condicional, encontrando se positivo ou negativo, se signicante, e se a volatilidade decresce com a incluso do volume negociado em [7.2]. A seguir, tabular-se- o somatrio dos valores de 1 e 2, ( 1+2) que fornecem o grau de persistncia da varincia para a forma restrita e irrestrita. O clculo feito utilizando-se Vt-1 e Vt, para eliminar a possibilidade dos resultados suportarem a conjectura de que o volume negociado pode ser parcialmente determinado pela volatilidade do retorno. A causalidade Granger, Kirchgassner e Wolters (2008) denida a partir de duas sries temporais estacionrias. Como um teste de causalidade de Granger, aplicado um bivetor autorregressivo (VAR) da forma [8.1] e [8.2]:
p i=1 p i=1

em que t assume a distribuio t-student com graus de liberdade condicionada ao jogo de informaes avaliadas em t-1; t2 representa a varincia condicional do erro t; e S-t-1 uma dummy varivel, que pode assumir o valor 1 no caso da inovao ser positiva e 0 caso contrrio. O restante do modelo [7.2] assume que o volume negociado uma proxy para o uxo de informao no mercado: se a volatilidade do retorno de fato essencialmente inuenciada pelo uxo de informao, o efeito da clusterizao da volatilidade deve decrescer, caso ocorra uma incorporao do volume negociado na equao da varincia condicional. Em [7.2], o somatrio dos parmetros 1 e 2 reetem a persistncia na varincia do retorno inesperado t, assumindo valores entre 0 e 1. O mais comum desta soma a unidade, a maior persistncia de choques para a volatilidade. O estimador do parmetro 3 contabiliza a parte assimtrica na relao entre a inovao do retorno e a volatilidade. Para a distribuio do rudo t, precisa-se usar uma funo de probabilidade como a normal, a logartma, a log-normal, a t-Student, entre outras (SARTORIS, 2003). No estudo de Gurgul, Majdosz e Mestel (2005), empregada uma distribuio t-Student para a inovao do retorno t. Como um primeiro passo, so estimados os parmetros do modelo [7.2] assumindo que =0
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ARt= 1+ 1,i ARt-i+ 1,i AVt-i+1,t ,e;

i=1 q i=1

[8.1] [8.2]

AVt= 2+ 2,i AVt-i+ 2,i ARt-i+2,t.i.

O modelo [8.1] e [8.2] so estimados usando-se o mtodo OLS. Em ordem para a escolha de um comprimento p e q autorregressivo apropriado do VAR, aplicado o Critrio de Informao de Akaike (AIC). Para o teste da hiptese nula, calculado o F estatstico. O estudo testou as seguintes hipteses de trabalho: (H1) no h relao contempornea entre o retorno anormal da ao e o excesso de volume em nenhuma direo; (H2) no h relao causal entre o retorno anormal da ao e o excesso de volume negociado; (H3) no h relao contempornea entre o retorno da ao e o volume em nenhuma direo; (H4) no h relao causal entre o retorno da ao e o volume negociado; (H5) h uma relao contempornea positiva entre volatilidade anormal e o volume anormal negociado; (H6) h uma relao causal entre volatilidade anormal e o volume anormal negociado; (H7) h uma relao contempornea positiva entre volatilidade do retorno e o volume negociado; e (H8) h uma relao causal entre volatilidade do retorno e o volume negociado.

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Como critrio de aceitao ou rejeio das hipteses foi utilizado o teste do 2 e a premissa de que, se existe relao entre as variveis em at 50% dos casos observados, considerado que no existe relao entre as mesmas variveis; e, se existe relao entre as variveis em mais de 50% dos casos observados, considera-se que existe relao entre estas mesmas variveis. 3 Resultados e discusso Na carteira do Ibovespa em 30 de maio de 2008, somente 10 papis eram responsveis por mais 50% da participao do ndice Ibovespa: PETR4, VALE5, BBDC4, VALE3, ITAU4, USIM5, UBBR11, CSNA3, PETR3 e GGBR4. E mais de 50% dos papis que compunham o ndice possuiam participao menor do que 1%. A maior concentrao de aes do tipo preferencial 40 papis, e 27 papis do tipo ordinria. Essa constatao mostra que em sua maioria os papis mais lquidos so os de aes preferenciais (possuem preferncia nos dividendos, mas no do poder dentro das corporaes, como as aes ordinrias); trata-se de um indicativo de preferncia do mercado em atuar de forma especulativa sem a preocupao de participar das decises corporativas das empresas. Entre as dez corporaes de maior participao no ndice Ibovespa, representando mais de 80% da liquidez dos papis negociados na bolsa de So Paulo, esto empresas ligadas ao setor de minas e energia, siderurgia e metalurgia, alm de instituies nanceiras. Trata-se de Petrobrs, Vale e Usiminas do setor de minas e energia; Siderrgica Nacional e Gerdau do setor de siderurgia e metalurgia; alm de Bradesco, Ita e Unibanco do setor nanceiro. 3.1 Estatstica descritiva das variveis Observam-se na anlise descritiva das variveis das aes que compem o ndice Bovespa: retorno (R), volume (V), retorno anormal (RA)

e volume anormal (VA). So apresentadas as mdias (), varincias (2), assimetrias () e curtoses (). As variveis possuem em sua totalidade caracterstica platicrtica (curtose maior que 0,263). O retorno das aes possui assimetria negativa em 20 papis e assimetria positiva em 47, signicando que em sua grande maioria a moda e mediana do retorno so menores do que a mdia, havendo retorno normalmente menor do que o esperado. O volume das aes possui em sua grande maioria assimetria positiva, 65 dos 66 papis. O retorno anormal das aes possui assimetria negativa em 19 papis e assimetria positiva em 48, signicando que em sua grande maioria a moda e mediana tambm so menores do que a mdia, existindo retorno anormal normalmente menor do que o retorno anormal esperado. O volume anormal das aes possui em sua maioria assimetria negativa, 42 papis dos 66. Isto signica que a moda e a mediana so normalmente maiores do que o valor esperado do volume anormal. Entre as dez aes mais lquidas do ndice, possuem assimetria negativa a PETR4, BBDC4, USIM5, UBBR11, PETR3 e GGBR4, ou seja, so bons investimentos porque possuem moda e mediana maiores do que o retorno esperado. J retorno anormal com assimetria negativa, moda e mediana maiores do que o retorno anormal esperado, entre as dez aes mais lquidas do Ibovespa, somente a PETR4, UBBR11 e PETR3 possuem caractersticas interessantes para um investidor, podendo servir para a determinao do momento de entrada e sada de uma posio de compra ou venda. 3.2 Anlise variveis da estacionariedade das

No teste KPSS, que possui como hiptese nula a estacionariedade, ou seja, a srie estacionria se p-value for maior do que 5% para uma conana de 95%, apenas as sries dos papis da BRAP4 e da GOLL4 no so estacionrias.
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Na anlise do volume negociado, de acordo com o mesmo teste, as sries do volume da CMIG4, GOLL4, CPFE3, JBSS3, USIM3 TCSL3 e CCPR3 so as nicas estacionrias. O fato de que a maioria do volume negociado no estacionria j era esperado de acordo com o referencial terico. O retorno anormal, de acordo com o teste KPSS, apresenta mais sries como no estacionrias para a signicncia de 5%, como o caso da USIM5, GOLL4, TAMM4, LAME4, CSAN3, NATU3 e EMBR3. Em relao a varivel volume anormal a grande maioria no estacionria: BBSA3, TAMM4, PRGA3, CSAN3, SDIA4, NATU3, BRKM5, CPLE, GOAU4, CCRO3, EMBR3, BRTO4, BNCA3, BRTP3, LIGT3, CGAS5 e TMCP4. Estas sries que no so estacionrias precisaram ser tratadas e obtidas a primeira diferena para que pudessem ser transformadas e tratadas com as tcnicas estatsticas pretendidas. 3.3 Anlise da correlao entre as variveis Na anlise de correlao entre os dados, foram estudadas as correlaes contemporneas entre o retorno e volume, assim como entre o retorno anormal e volume anormal, as quais em sua grande maioria so insignicantes ao nvel de conana de 95%. Tambm foram vericadas as correlaes entre estas variveis com defasagem de -2 a +2 perodos para identicar a inuncia dos retornos anteriores ao volume dos perodos seguintes e dos volumes anteriores ao retornos seguintes. Foram identicadas correlaes pequenas entre os dados. Em relao ao retorno e volume negociado, a maior correlao encontrada do papel da CPFE3 de -26%; ou seja, quanto maior o volume, menor o retorno. No entanto, a maioria das correlaes so fracas e positivas. No tempo t, 57 dos 66 papis possuem correlao positiva fraca. No tempo t-1, 49 dos 66 papis possuem correlao positiva fraca e, no tempo t-2, 39 dos
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66 papis tambm possuem fraca correlao positiva. Em t+1, 45 das 66 sries possuem correlao positiva fraca e, em t+2, 40 das 66 possuem correlao positiva fraca. Isso permite concluir que, apesar de fracas, as correlaes so maiores entre o retorno e o volume quando analisados no mesmo perodo t, e que subindo o volume sobe o retorno. Em relao ao retorno anormal e o volume anormal no tempo t, a maioria das correlaes so negativas e fracas, 40 de 66 dos papis. Em t-1, 34 dos 66 papis apresentam correlao negativa fraca. Em t-2, 44 dos 66 papis possuem correlao negativa fraca. No tempo t+1, com a maioria das correlaes entre retorno anormal e volume anormal, 46 de 66 so positivas fracas e, em t+2, 49 de 66 das aes possuem correlao positiva fraca. Tais dados permitem concluir que as correlaes entre o retorno anormal e o volume anormal so mais negativas fracas em relao a perodos menores do que t, e so mais positivas fracas em perodos maiores do que t, chegando-se a resultados semelhantes ao de Karpoff (1987). 3.4 Teste da signicncia da relao entre os retornos anormais e volumes anormais Para o clculo da signicncia das relaes contemporneas entre os retornos anormais e volume anormais, fori necessrio determinar qual a ordem p ou nmero de defasagem, escolhidos de acordo com o Critrio de Informao de Akaike (AIC). O nmero de regressores determinado foi utilizado na equao de Lee e Rui (2002). Quando o nmero de ordem obtido para a srie da ao 0, este foi adotado como padro para permitir o uso da equao de Lee e Rui, com a ordem p igual a 1. Como pode ser observado, em 22 dos 66 casos existe signicncia de 5% de explicao do volume anormal em funo do retorno anormal das aes. E em 23 dos 66 papis o volume anormal explica uma parcela signicativa do retorno anormal com uma conana de 95%.

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Em relao explicao do VA em funo da volatilidade do retorno anormal, com 95% de conana, 23 das 66 aes apresentam relao signicativa. Entre os retornos anormais explicados pelos volumes anormais, esto importantes aes das dez mais lquidas do Ibovespa, como a PETR4, VALE5, BBDC4, VALE3, USIM5 e CSNA3. Na dependncia do volume anormal ao retorno anormal encontram-se expressivas empresas, como VALE5, VALE3, USIM5 e CSNA3. E na dependncia do volume anormal volatilidade do retorno anormal esto aes como PETR4, VALE5, VALE3, ITAU4 e PETR3. Podese tambm observar que as empresas mais lquidas concentram o maior nmero de relaes signicativas entre o retorno anormal e volume anormal. J entre a volatilidade do retorno anormal e o volume anormal, as aes de maior liquidez no concentram as relaes signicativas, possibilitando-se deduzir que no deve haver relao com a participao relativa no Ibovespa. 3.5 Teste da signicncia da relao entre o retorno e volume negociados Para o clculo da signicncia das relaes contemporneas entre o retorno e volume negociados e entre a volatilidade do retorno e volume negociados, foi necessrio determinar qual a ordem p ou nmero de defasagem, escolhidos de acordo com o Critrio de Informao de Akaike (AIC). O nmero de regressores determinado foi utilizado na equao de Lee e Rui (2002). Da mesma forma que o procedimento adotado na seo anterior, quando o nmero de ordem obtido para a srie da ao 0, este foi adotado como padro para permitir o uso da equao de Lee e Rui, com a ordem p igual a 1. Como pode ser observado em 13 dos 66 casos, existe signicncia de 5% de explicao do volume negociado em funo do retorno das aes. Em 20 dos 66 papis o volume

negociado possui poder explicativo de uma parcela signicativa do retorno com uma conana de 95%. Em relao explicao do volume negociado em funo da volatilidade do retorno, com 95% de conana 20 das 66 aes so explicadas. Entre os retornos explicados pelos volumes esto importantes aes das dez mais lquidas do Ibovespa, como a USIM5 e UBBR11, ocorrendo a mesma situao na dependncia do volume negociado ao retorno das aes. Na dependncia do volume volatilidade do retorno, esto aes como VALE5, BBDC4, USIM5, UBBR11, PETR3 e GGBR4. Podese tambm observar que as empresas menos lquidas concentram o maior nmero de relaes signicativas entre o retorno das aes e o volume negociado. J entre a volatilidade do retorno e o volume negociado das aes de maior liquidez, no h concentrao de relaes signicativas, possibilitando-se deduzir que no deve haver relao com a participao relativa no Ibovespa. 3.6 Teste da signicncia da relao entre a volatilidade do retorno e volume negociado Para a anlise contempornea da relao de dependncia da volatilidade do retorno em relao ao volume negociado foi utilizado o modelo GJR-GARCH (1,1) de Gllosten, Jagannathan e Runkle (1993). O modelo avalia o somatrio dos valores de 1 e 2, (1+2) que fornecem o grau de persistncia da varincia para a forma restrita e irrestrita. O clculo foi feito utilizando-se Vt-1 e Vt, para eliminar a possibilidade dos resultados suportarem a conjectura de que o volume negociado pode ser parcialmente determinado pela volatilidade do retorno. Todas as regresses da volatilidade do retorno em funo do volume negociado das aes no foram sensveis ao choque ou foram muito pouco sensveis ao choque com o volume negociado, tanto utilizando-se Vt-1 como Vt. Para comprovar se o modelo GJR-GARCH (1,1) adequado
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para a anlise dos papis que compem o ndice Bovespa, testou-se a hiptese de que se possui uma distribuio t-Student para o retorno inesperado t. Como resultado, pode-se observar que, de acordo com o mtodo da mxima ^ ) e o teste de Kolmogorov verossimilhana L(x,q Smirnov (KS), a distribuio t-Student em todas as aes a que melhor se ajusta distribuio do erro ou retorno inesperado da ao. Para sua conrmao, foram comparados os valores da mxima verossimilhana e do teste KS das distribuies normal e logstica. 3.7 Teste da signicncia da relao causal entre as variveis A ordem dos regressores foi necessria para determinar a relao de causalidade entre as variveis pelo mtodo descrito por Granger (1969). Como pode ser observado resumidamente, no Quadro 1, existe relao de causalidade nos dois sentidos entre o retorno anormal e o volume anormal negociado em 42 dos 66 casos. O retorno anormal causa o volume anormal em 14 dos 66 casos. Por sua vez, o volume anormal causa o retorno anormal em 8 dos 66 casos, e no existe relao de causalidade entre nenhuma das variveis em nenhum sentido em apenas duas aes.

Entre a volatilidade do retorno anormal e o volume anormal negociado existe relao de causalidade nos dois sentidos, em 49 dos 66 papis que compem o Ibovespa. Em 8 casos a volatilidade do retorno anormal causa o volume anormal; em 7 casos o volume anormal causa a volatilidade anormal; e em 2 casos no existe nenhuma relao nos dois sentidos. Existe relao de causalidade nos dois sentidos entre o retorno e o volume negociado em 49 dos 66 casos. O retorno das aes causa o volume negociado em 9 dos 66 casos. O volume negociado causa o retorno das aes em 8 dos 66 casos, e no existe relao de causalidade entre nenhuma das variveis em nenhum sentido em apenas duas aes. Entre a volatilidade do retorno das aes e o volume negociado existe relao de causalidade nos dois sentidos em 54 dos 66 papis que compem o Ibovespa. Em 11 casos a volatilidade do retorno causa o volume negociado; em 1 caso o volume negociado causa a volatilidade do retorno das aes; e em nenhum caso existe nenhuma relao nos dois sentidos. Entre as dez aes mais lquidas do mercado da Bolsa de Valores, apenas a VALE3 no possui relao causal entre o volume, tanto o volume anormal quanto o volume negociado, indicandose que possvel modelar o comportamento dos retornos das aes em funo do volume.

Quadro 1 - Resumo dos resultados da Causalidade de Granger

Relao Dinmica entre RA e VA N. Papis Causa Granger 42 dos 66 RA<C.G.>VA 14 dos 66 RA C.G..>VA 8 dos 66 RA<C.G. VA 2 dos 66 RA C.G. VA Relao Dinmica entre RA2 e VA N. Papis Causa Granger 49 dos 66 RA2<C.G.>VA 8 dos 66 RA2C.G..>VA 7 dos 66 RA2<C.G. VA 2 dos 66 RA2 C.G. VA Relao Dinmica entre ReV N. Papis Causa Granger 49 dos 66 R<C.G.>V 9 dos 66 RC.G.>V 8 dos 66 R<C.G. V Nenhum R C.G. V Relao Dinmica entre R2 e V N. Papis Causa Granger 54 dos 66 R2<C.G.>V 11 dos 66 R2 C.G.>V 1 dos 66 R2<C.G. V Nenhum R2 C.G. V

O trabalho no permite armaes conclusivas com relao s hipteses iniciais levantadas sobre as sries temporais observadas. Conforme o Quadro 2, a primeira hiptese, a qual pressuponha que no h relao contempornea entre o retorno anormal da ao e o excesso de
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volume, em nenhuma direo se conrmou, pois em 32,84% das aes ocorrem relao signicativa a 5%. A segunda hiptese, pressupondo no haver relao causal entre o retorno anormal da ao e o excesso de volume negociado, tambm no se conrmou porque

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existe relao nos dois sentidos em 63,64% dos casos, o retorno anormal causa o volume anormal em 21,21% dos casos, e o volume anormal causa o retorno anormal em 11,94%. A terceira hiptese, a qual pressupunha que no h relao contempornea entre o retorno da ao e o volume, em nenhuma direo se conrmou pois em todas as aes o choque do volume no reduziu a volatilidade. A quarta hiptese, a qual pressupunha que no h relao causal entre o retorno da ao e o volume negociado, no se conrmou posto existir causalidade nos dois sentidos entre retorno e volume negociado em 59,09% das aes. O retorno causa o volume negociado em 34,85% dos casos, o volume negociado causa o retorno em 4,55% dos papis, e no existe relao de causalidade entre o retorno e volume em nenhum

sentido em 1,52% dos casos. A quinta hiptese, pressupondo haver uma relao contempornea positiva entre volatilidade anormal e o volume anormal negociado, foi conrmada. A sexta hiptese, a qual pressupunha haver uma relao causal entre volatilidade anormal e o volume anormal negociado tambm se conrmou, pois existe causalidade nas duas direes entre a volatilidade do retorno anormal e o volume anormal em 74,24% das aes; a volatilidade do retorno anormal causa o volume anormal em 10,61% dos casos, o volume anormal causa a volatilidade do retorno anormal em 12,12% dos papis e em apenas 3,03% dos casos no existe relao de causalidade entre a volatilidade do retorno anormal e volume anormal em nenhum sentido.

Quadro 2 - Resumo dos resultados obtidos da relao contempornea e de causalidade entre o retorno anormal e volume anormal e entre o retorno e o volume negociado das aes que compunham a carteira do Ibovespa em 30 de maio de 2008
Dependncia do retorno anormal ao volume anormal Dependncia do volume anormal ao retorno anormal Dependncia do volume anormal a volatilidade do retorno anormal Dependncia do retorno ao volume negociado Dependncia do volume negociado ao retorno Dependncia do volume negociado a volatilidade do retorno Dependncia da volatilidade do retorno ao volume negociado Existe causalidade nas duas direes entre retorno anormal e volume anormal O retorno anormal causa o volume anormal O volume anormal causa o retorno anormal No existe relao de causalidade entre o retorno anormal e volume anormal em nenhum sentido Existe causalidade nas duas direes entre a volatilidade do retorno anormal e volume anormal A volatilidade do retorno anormal causa o volume anormal O volume anormal causa a volatilidade do retorno anormal No existe relao de causalidade entre a volatilidade do retorno anormal e volume anormal em nenhum sentido Existe causalidade nas duas direes entre retorno e volume negociado O retorno causa o volume negociado O volume negociado causa o retorno No existe relao de causalidade entre o retorno e volume em nenhum sentido Existe causalidade nas duas direes entre a volatilidade do retorno e volume negociado A volatilidade do retorno causa o volume negociado O volume negociado causa o retorno No existe relao de causalidade entre a volatilidade do retorno e volume em nenhum sentido 32,84% 34,33% 34,33% 19,40% 29,85% 29,85% 0,00% 63,64% 21,21% 11,94% 3,03% 74,24% 10,61% 12,12% 3,03% 59,09% 34,85% 4,55% 1,52% 81,82% 16,67% 1,52% 0,00%

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A stima hiptese de que existia uma relao contempornea positiva entre volatilidade do retorno e o volume negociado no se conrmou, pois em nenhum caso foi encontrada relao. E a oitava hiptese de que havia uma relao causal entre volatilidade do retorno e o volume negociado foi conrmada, pois existe causalidade nas duas direes entre a volatilidade do retorno e volume negociado em 81,82% dos casos; a volatilidade do retorno causa o volume negociado em 16,67% casos, o volume negociado causa o retorno em 1,52% dos papis e no existe relao de causalidade entre a volatilidade do retorno e volume em nenhum sentido em 0,00% dos casos. Nota-se que apenas as relaes de causalidade nas duas direes entre retorno anormal e volume anormal, entre a volatilidade do retorno e o volume anormal, entre retorno e volume negociado e entre volatilidade do retorno e volume negociado so relativamente fortes, considerando-se a ocorrncia em mais de 50% dos casos, respectivamente 63,63%, 74,24%, 59,09% e 81,82%. 4 Concluso Resgatando-se o objetivo geral do trabalho, constata-se que possvel rastrear o comportamento do retorno das aes ao analisar a relao entre o retorno e o volume anormal de negociaes das aes que compem o ndice Bovespa. Pode-se vericar que o volume possui uma relao direta e signicativa em boa parte dos casos das aes, especialmente forte na causalidade com duas direes entre todas as variveis o retorno anormal e volume anormal, volatilidade do retorno anormal e volume anormal, retorno e volume negociado e volatilidade do retorno e volume negociado. Com relao s hipteses iniciais, conclui-se que a relao linear contempornea entre o retorno anormal e o volume anormal de negociaes das aes possui uma relao direta. Vericou-se, tambm, que h relao linear contempornea
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entre a volatilidade do retorno anormal e o volume anormal de negociaes das aes. Na anlise da relao linear dinmica das variveis retorno anormal e volume anormal com o uso de um modelo de regresso mltipla defasada, constatou-se que existe relao entre as variveis das aes que compem o ndice Ibovespa. E ao analisar a relao linear dinmica das variveis volatilidade do retorno anormal e volume anormal com o uso de um modelo de regresso mltipla defasada tambm se obteve relao contempornea, de modo semelhante a Gurgul, Majdosz e Mestel (2005). Concluiu-se, tambm, que ao analisar a relao linear contempornea das variveis retorno e volume negociado com o uso de um modelo de regresso mltipla defasada no existe nenhuma relao entre as variveis, diferentemente do obtido por Glosten, Jagannathan e Runkle (1993). Na anlise da relao linear dinmica das variveis do retorno e volume negociado com o uso de um modelo de regresso mltipla defasada, tambm se observou relao, como em Lee e Rui (2002). Ao analisar a relao linear dinmica das variveis volatilidade do retorno e volume negociado com o uso de um modelo de regresso mltipla defasada, tambm se constatou uma forte relao. E, na identicao da relao linear dinmica das variveis retorno anormal e volume anormal com o uso do modelo de causalidade de Granger, obteve-se uma relao entre as variveis em quase 100% dos papis, bem como na identicao da relao linear dinmica das variveis volatilidade do retorno anormal e volume anormal com o uso do mesmo modelo de causalidade de Granger. A utilizao do volume como prognstico do retorno permite identicar se est havendo uma acumulao das aes, para que os preos subam, ou se est havendo uma distribuio, para que os mesmos venham a cair. Como crtica ao trabalho, destaca-se a limitao de aplicao e de inferncia que se pode fazer

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para a populao de papis negociados na Bovespa, visto que os dados foram tratados isoladamente em cada ao, signicando que os resultados so vlidos apenas para as aes tratadas em particular. De forma fundamentada, expressa-se a opinio de que o mercado brasileiro eciente na forma forte com os papis que no apresentaram relao entre as variveis, como no caso das aes ordinrias e em papis das empresas do novo mercado. Deixa-se como sugesto para estudos futuros a realizao de uma anlise multivariada, como a de cluster para agrupar as empresas que possuem semelhana de relao com o volume, investigando-se quais as possveis variveis que inuenciam na relao contempornea ou causal entre o retorno e volume das aes. Uma segunda sugesto a anlise por meio de painel que pode enriquecer a anlise emprica das sries temporais. Acredita-se que se tenha deixado como contribuio para o campo cientco um trabalho que permitir avanar no conhecimento sobre o mercado brasileiro, especialmente sobre as aes que compem o Ibovespa. Com isso, este estudo busca permitir que se possa inclusive modelar o retorno das aes em funo do volume devido aos resultados obtidos e validar o uso do volume, na anlise tcnica, para aquelas empresas que apresentaram causalidade Granger na relao entre o retorno e o volume. Nota-se que a presena desta relao maior nos papis preferenciais e nas empresas que no pertencem ao novo mercado. Referncias BLUME, L.; EASLEY, D.; OHARA, M. Market statistic and technical analysis: The role of volume. Journal of Finance, v. XLIX, n. 1, p. 153-181, 1994. BOLSA DE VALORES DE SO PAULO. BOVESPA. 2008. Disponvel em: <http://www. bovespa.com.br>. Acesso em: 02 jan. 2008.

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Notas
Contempornea atual, presente, esttica. Relao entre o retorno atual e o volume atual. Perodo este posterior ao Plano Real, programa brasileiro de estabilizao econmica, iniciado ocialmente em 27 de fevereiro de 1994 com a publicao da Medida Provisria n. 434 no Dirio Ocial da Unio. Correlao entre as variveis no mesmo perodo de tempo.

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