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NICOLAS SOUDKI SAAD

PROPOSTA DE MODELOS DE APREAMENTO DE OPES


EMBUTIDAS EM PRODUTOS DE PREVIDNCIA NO BRASIL







Dissertao apresentada Escola
Politcnica da Universidade de So
Paulo para obteno de ttulo de Mestre
em Engenharia











So Paulo
2007







NICOLAS SOUDKI SAAD










PROPOSTA DE MODELOS DE APREAMENTO DE OPES
EMBUTIDAS EM PRODUTOS DE PREVIDNCIA NO BRASIL







Dissertao apresentada Escola
Politcnica da Universidade de So
Paulo para obteno de ttulo de Mestre
em Engenharia


rea de Concentrao: Engenharia de
Produo Economia da Produo e
Finanas

Orientadora: Profa. Dra. Celma de
Oliveira Ribeiro



So Paulo
2007














































FICHA CATALOGRFICA



Saad, Nicolas Soudki
Proposta de modelos de apreamento de opes embutidas
em produtos de previdncia no Brasil / N.S. Saad. -- So Paulo,
2007.
p.112

Dissertao (Mestrado) - Escola Politcnica da Universidade
de So Paulo. Departamento de Engenharia de Produo.

1.Modelagem matemtica 2.Opes financeiras 3.Previdn-
cia privada 4.Seguro I.Universidade de So Paulo. Escola Poli-
tcnica. Departamento de Engenharia de Produo II.t.








DEDICATRIA

















Dedico este trabalho a minha esposa Caroline.











AGRADECIMENTOS
professora Celma Ribeiro, pela orientao e pela motivao transmitida
durante a pesquisa.
minha esposa Caroline, pelo apoio para cursar o mestrado e pelo auxlio na
reviso do texto da dissertao.
Aos colegas de trabalho Mario Sergio Felisberto e Renato Ramos, pelo apoio
ao desenvolvimento do trabalho e pela confiana depositada.
Aos amigos Carlos Uema, Marcos De Callis e Sandra Petroncare pela
contribuio para meu amadurecimento intelectual e pessoal.
Aos meus pais, que desde cedo possibilitaram meu desenvolvimento
acadmico.








RESUMO
Este trabalho de pesquisa quantitativa em gesto de operaes de
seguradoras apresenta o desenvolvimento de modelos matemticos para
apreamento de opes embutidas em produtos de previdncia. O problema de
pesquisa se refere opo concedida aos participantes de planos de previdncia
aberta, que permite a converso de um saldo futuro de poupana em renda vitalcia
sobre condies pr-estabelecidas. Os modelos apresentados tm o intuito de
determinar o valor e as sensibilidades do passivo gerado, considerando os riscos
financeiros envolvidos. O problema tratado em duas etapas. Inicialmente,
apresenta-se a modelagem dos riscos assumidos pela seguradora e identificam-se
as caractersticas da opo concedida, permitindo, sob hipteses a respeito das
condies de investimento e mortalidade, a utilizao de modelos consolidados de
apreamento de opes financeiras na determinao do passivo em questo. Na
segunda parte, analisa-se a utilizao de modelos de otimizao da carteira de
ativos que deve proteger a instituio lanadora do passivo de eventuais oscilaes
no valor de suas obrigaes. Alm disso, aplica-se o modelo de apreamento
determinao da taxa de carregamento para participantes representativos,
analisando-se as mudanas em seu valor decorrentes de variaes nas taxas de
juros e nas volatilidades dos ativos objeto. Por fim, apresenta-se a aplicao dos
modelos situao real de uma empresa seguradora. A anlise dos resultados
obtidos mostra que, embora o valor inicial do passivo seja relativamente baixo, sua
alta sensibilidade em relao s taxas de juros e as dificuldades de hedge devido ao
prazo dos passivos tornam o problema relevante do ponto de vista da instituio
seguradora.








ABSTRACT
This work, which consists of quantitative research within operations
management, presents the development of mathematical models for pricing options
embedded in Brazilian insurance retirement-related products. The problem studied
refers to the financial option that an insurance company writes to its clients who
purchase open ended retirement plans. Such option allows the participant to
purchase, in the date of his or her retirement, an annuity under terms and conditions
defined at the date the participant adheres to the plan. Models presented intend to
calculate the value and sensibilities of the liability incurred, considering the financial
risks involved. The problem is approached in two steps. Firstly, risks acquired by the
insurance company are modeled and the characteristics of the option written to the
participant are identified. This allows, under certain assumptions for investment
choices and mortality behavior, the use of option pricing models traditional in Finance
Theory to determine the value of liabilities. Secondly, the use of portfolio optimization
models to hedge the insurance company against changes in the value of liabilities is
analyzed. Moreover, the pricing model is applied to calculate the adequate fee to be
applied to each contribution an individual makes to the plan (known as taxa de
carregamento). Changes to such adequate fees resulting from changes in interest
rate and volatility levels are also analyzed. Finally, the models presented are applied
to a real problem of an insurance company. Results achieved indicate that, although
the current value of liabilities is relatively small, the significant sensitivity to decreases
in interest rates and hedge difficulties stemming from the long maturity of liabilities
make the problem relevant from the perspective of the insurance company.









SUMRIO
1 Introduo....................................................................................... 11
1.1 Situao Problema ................................................................................. 16
1.2 Objetivos ................................................................................................. 18
1.3 Aspectos Metodolgicos ....................................................................... 19
1.4 Estrutura do Trabalho ............................................................................ 21
2 Referencial Terico ........................................................................ 23
2.1 Opes Financeiras Embutidas no Contrato de Previdncia ............ 23
2.1.1 Risco de sobrevivncia ................................................................................ 33
2.1.2 Risco de queda nas taxas de juros .............................................................. 36
2.1.3 Prmio pago pelo seguro ............................................................................. 38
2.2 Caractersticas do Problema de Pesquisa ........................................... 39
2.3 Reviso Bibliogrfica ............................................................................. 41
3 Apreamento da Opo pelo Modelo de Fisher ........................... 45
3.1 Determinao do ativo objeto ............................................................... 45
3.2 Determinao do preo de exerccio .................................................... 50
3.3 Caractersticas da opo ....................................................................... 51
3.4 Modelo de Fisher .................................................................................... 51
3.4.1 Preo vista do ativo objeto ........................................................................ 53
3.4.2 Volatilidade do ativo objeto .......................................................................... 54
3.5 Ajuste do modelo de Fisher-Black ........................................................ 56







4 Gesto da Carteira de Riscos ........................................................ 62
4.1 Modelos de Otimizao de Carteiras .................................................... 63
4.2 Durao e convexidade .......................................................................... 66
4.3 Modelo de Imunizao ........................................................................... 70
4.4 Modelo de dedicao ............................................................................. 72
4.5 Determinao dos Parmetros para os Modelos ................................ 75
4.5.1 Estimativa da durao do passivo ............................................................... 75
4.5.2 Estimativa da convexidade do passivo ....................................................... 77
4.5.3 Estimativa dos fluxos de caixa do passivo equivalente ............................ 79
4.6 Limitaes dos modelos de otimizao ............................................... 81
5 Aplicao e validao do modelo. ................................................ 82
5.1 Aplicao na determinao do valor do seguro individual ................ 82
5.1.1 Metodologia de aplicao do modelo .......................................................... 82
5.1.2 Clculo do valor do seguro (taxa de carregamento) para diferentes
participantes ............................................................................................................ 88
5.1.3 Anlise de sensibilidade em relao ao nvel da taxa de juros real ......... 93
5.1.4 Anlise de sensibilidade em relao volatilidade ................................... 95
5.2 Aplicao na determinao do passivo agregado de uma instituio
seguradora ..................................................................................................... 97
5.2.1 Levantamento de dados ............................................................................... 98
5.2.2 Estimativa do Valor do Passivo ................................................................... 98
5.2.3 Durao e Convexidade do Passivo ............................................................ 99
5.2.4 Fluxo de Caixa do Passivo delta-equivalente ....................................... 100
5.2.5 Anlises de sensibilidade ........................................................................... 101







5.3 Aplicao na Otimizao da Carteira ................................................. 102
5.3.1 Mtodo de Implementao dos Modelos .................................................. 103
5.3.2 Resultados dos Modelos de Otimizao ................................................... 104
5.3.3 Anlise dos Resultados da Otimizao: Oportunidade para Alongamento
da Dvida Pblica Interna ...................................................................................... 105
6 Concluso e Trabalhos Futuros ...................................................107
REFERNCIAS ...................................................................................110







11
1 Introduo
As atividades de seguros e previdncia complementar so de fundamental
importncia para o desenvolvimento econmico dos pases no longo prazo.
Por um lado, o setor de seguros permite que os investimentos em atividades
produtivas sejam protegidos de riscos exgenos a essas atividades propriamente
ditas. Por exemplo, ao suprir indenizao a uma cadeia de hotis na hiptese de um
incndio em um edifcio na qual ela opera, a atividade protegida das
conseqncias econmicas decorrentes desse tipo de risco, e permite-se que os
recursos investidos nesse negcio sejam utilizados com maior eficincia nas
atividades produtivas. No caso dos seguros de vida e patrimoniais, a atividade das
instituies seguradoras permite a reduo dos riscos de instabilidade na poupana
das famlias, medida que atenuam os efeitos financeiros gerados por acidentes
que causem danos patrimoniais ou falecimentos prematuros.
Os sistemas de previdncia complementar, por outro lado, permitem um
complemento de renda que auxilia na manuteno do padro de vida das famlias
aps a aposentadoria de seus membros. Esses planos agregam volumosos recursos
financeiros cujo objetivo de investimento o de crescimento num horizonte de tempo
longo. Por isso, do ponto de vista macroeconmico, os planos de previdncia
complementar catalisam a formao de poupana de longo prazo de um pas. Tal
poupana representa oferta de capital aos investimentos produtivos em geral, mas
em especial queles que possuem como caracterstica longos perodos de
maturao.
No caso brasileiro, a atividade de previdncia complementar vem ganhando
importncia em funo das deficincias do sistema pblico no atendimento das
necessidades das pessoas com maior renda. Particularmente, os planos de
previdncia complementar aberta, assim denominados por permitirem a adeso
voluntria de qualquer cliente, vm apresentando expressivo crescimento nos
ltimos anos. Dessa forma, a arrecadao anual de contribuies para esses planos
subiu de R$1 bilho em 1995 para R$7,7 bilhes em 2005, segundo dados da
Fenaseg (Federao Nacional das Empresas de Seguros Privados e de
Capitalizao).







12
No Brasil, as atividades de seguros e previdncia complementar esto
fortemente associadas, na medida em que os produtos de previdncia complementar
aberta so comercializados e garantidos por instituies seguradoras. Dentre os
produtos de previdncia aberta, destacam-se, pelo crescimento recente, os PGBLs
(Plano Gerador de Benefcio Livre) e VGBLs (Vida Gerador de Benefcio Livre).
Por sua importncia para o desenvolvimento econmico, portanto, a indstria
de seguros e previdncia complementar necessita de uma administrao que preze
no somente a obteno de resultados financeiros como tambm o equilbrio de
longo prazo entre seus ativos financeiros e suas obrigaes. Nesse sentido, a
adequada modelagem matemtica dos riscos de longo prazo a que essas
instituies esto sujeitas torna-se importante.
Nesse contexto, a presente pesquisa consiste no estudo dos seguros
associados aos planos de previdncia complementar aberta. Para apresentar em
detalhes a situao problema da pesquisa, cabe descrever mais profundamente o
negcio de seguros e sua relao com a previdncia complementar aberta.
Com relao s instituies seguradoras, o processo operacional por elas
desempenhado, conforme delineado na descrio de Stone; Foss e Machtynger,
(1997), consiste no recebimento de uma carteira de riscos, oriundas de seus
diversos clientes, em troca de um valor financeiro atrelado a cada risco assumido, e
individualmente denominado prmio do seguro.
Ao agrupar um conjunto de riscos, pode haver situaes em que a carteira de
riscos assumidos no possua caractersticas adequadas de diversificao. Em
outras palavras, a carteira de riscos assumida pode ser tal que a ocorrncia de um
nico evento adverso (um terremoto, por exemplo) poderia trazer conseqncias
financeiras desastrosas para a seguradora. Nessa situao, utiliza-se o instrumento
denominado resseguro para fazer com que a carteira de riscos se torne
adequadamente diversificada. O resseguro consiste na transferncia de parte dos
riscos a outras instituies seguradoras (usualmente especializadas em resseguros),
atravs do pagamento dos respectivos prmios deduzidos das margens de
distribuio. Para a carteira remanescente, no entanto, continuam existindo riscos
no diversificados, especialmente de natureza financeira.







13
Ao fazer a administrao dos recursos recebidos dos clientes (denominados
recursos garantidores) de forma eficiente e de modo a proteger-se dos riscos
financeiros da carteira, a instituio seguradora gera sua margem de lucro bruta.
Naturalmente, conforme ocorre a materializao dos riscos assumidos pela
seguradora, os clientes comunicam a organizao que, por sua vez, verifica a
legitimidade da demanda, resgata os recursos garantidores associados quele risco
e efetua o pagamento do valor segurado, renda etc. ao cliente. As figuras 1 e 2
apresentam o modelo conceitual do processo operacional de uma instituio
seguradora, descrito acima.
Figura 1 O processo operacional de uma instituio seguradora








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Figura 2 Gerao da margem bruta de uma instituio seguradora
Conforme apresenta a figura 2, a correta administrao dos riscos financeiros
muito importante para o processo de gerao de valor na indstria de seguros. Essa
etapa do processo operacional engloba a identificao dos riscos sistemticos e dos
riscos no passveis de proteo, o dimensionamento do resseguro, o
dimensionamento dos valores necessrios para cobertura dos riscos (ou seja, do
custo associado aos riscos dos seguros oferecidos), a modelagem dos riscos
financeiros que afetam esses custos, a definio dos instrumentos de proteo e a
quantificao da utilizao desses instrumentos.
A natureza dos riscos transferidos para as instituies seguradoras pode ser
bastante diversa. O exemplo clssico se refere ao risco patrimonial. Nesse caso, a
seguradora assume o risco financeiro de um determinado ativo sofrer danos por um
certo perodo de tempo. Dessa forma, quando se faz o seguro de um automvel pelo
perodo de 1 ano, transfere-se instituio seguradora os custos associados ao
conserto do veculo no caso de acidente, incndio, etc. Em outras palavras, o
segurado adquire (compra) da seguradora o direito de dela cobrar os prejuzos
decorrentes dos reparos ao veculo.
Outro risco comumente transferido o risco financeiro causado por falecimento
prematuro ou invalidez. Quando um cliente faz um seguro de vida e acidentes







15
pessoais, est transferindo seguradora (parcial ou integralmente) o impacto
financeiro que esses eventos poderiam trazer a ele ou a sua famlia.
Naturalmente, a instituio seguradora, ao assumir qualquer um dos riscos
descritos acima, e portanto ao conceder qualquer um dos direitos descritos aos
segurados, assume obrigaes financeiras para com eles. Essas obrigaes
assumidas pela seguradora (as aplices de seguro) podem ser entendidas portanto
como passivos intangveis. Tratam-se de passivos porque, a partir da ocorrncia dos
eventos previstos na aplices, os detentores dessas aplices passam a ter o direito
de receber os valores financeiros correspondentes da seguradora. Portanto, para
assumir essas obrigaes, que tm valor financeiro, a seguradora cobra o prmio
(preo) do seguro. O objetivo da seguradora , conforme descrito, agregar um
grande nmero de aplices, cujos riscos assumidos estejam preferencialmente
pulverizados, de forma que, em mdia, os valores cobrados na forma de prmio
superem os pagamentos de indenizaes, gerando lucro.
Por outro lado, as instituies seguradoras podem assumir um tipo de risco de
natureza diferente dos descritos anteriormente. Tratam-se dos riscos de natureza
previdenciria. Um exemplo desse tipo de risco a possibilidade de um indivduo
viver por um longo perodo de tempo aps sua aposentadoria, consumindo todos os
seus recursos financeiros acumulados no perodo de atividade. Isso um risco
relevante para o indivduo, uma vez que o trmino prematuro desses recursos traz,
no mnimo, a onerao financeira das geraes mais jovens da famlia. Os seguros
que protegem os clientes desses tipos de riscos so, portanto, de natureza
previdenciria. Em resumo, esse tipo de seguro protege os detentores de aplice de
riscos tais como o risco de sobrevivncia acima descrito.
Essa possibilidade levou associao, no Brasil, dos produtos de previdncia
complementar aberta s instituies seguradoras. Esse o tipo de seguro que ser
examinado em detalhes neste trabalho. No caso dos produtos em questo, a
instituio seguradora comercializa, juntamente com o plano de previdncia, seguros
desenhados para proteger os participantes dos riscos previdencirios. Na seo 1.1,
descreve-se conceitualmente o seguro atrelado aos planos de previdncia
complementar aberta, apresentando-se em maiores detalhes o problema a ser
abordado nesta pesquisa.







16
1.1 Situao Problema
A norma que determina os requerimentos e procedimentos a serem seguidos
pelos planos de previdncia complementar aberta e pelos contratos de seguros a
eles atrelados a Resoluo No. 139 do Conselho Nacional de Seguros Privados
CNSP de 27 de dezembro de 2005 (MINISTRIO DA FAZENDA, 2005). Baseando-
se nessa resoluo, pode-se descrever o funcionamento dos planos de previdncia
aberta no Brasil de forma a apresentar o contrato de seguro que se pretende
analisar nesse trabalho.
Tomemos, dessa forma, um indivduo que decide aderir a um plano de
previdncia complementar aberta. O objetivo desse investidor o de formar uma
poupana para ser consumida como complemento de rendimentos aps o momento
de sua aposentadoria. Esse objetivo se justifica, no caso desse indivduo hipottico,
pelo fato de que o valor mximo de benefcio pago na forma de aposentadoria pela
previdncia oficial inferior ao que considera necessrio para a manuteno de seu
padro de vida aps a aposentadoria.
A formao de tal poupana se dar atravs de contribuies peridicas a
serem realizadas pelo investidor ao longo do perodo anterior sua aposentadoria.
Esse perodo denominado perodo de acumulao. Ao aderir a um plano de
previdncia complementar aberta comercializado por uma instituio seguradora,
criada para o indivduo uma conta individual de previdncia na qual as contribuies
peridicas sero agrupadas. Passa-se ento a denominar o investidor de
participante do plano de previdncia. O participante pode ento determinar
discricionariamente o valor e a periodicidade das contribuies. Essas decises
dependem principalmente de quanto o participante deseja acumular at a data de
sua aposentadoria, mas tambm so afetadas por consideraes de cunho fiscal. As
contribuies realizadas pelo participante so ento aplicadas em fundos de
investimento, e a rentabilidade obtida atravs desses fundos, lquida de taxas de
administrao, adicionada ao saldo de poupana do investidor.
Cabe destacar que, at esse ponto da apresentao da situao problema, a
instituio seguradora no atuou como tal, pois no assumiu nenhum risco do
participante. Isso vlido at mesmo em relao ao risco dos investimentos durante
o perodo de acumulao. Em outras palavras, aps a seleo da poltica de







17
investimentos melhor adequada ao seu perfil, o participante assume todo o risco do
investimento, pois a ele transferido integralmente o resultado financeiro da
aplicao no fundo.
Suponhamos ento que, tendo aderido ao plano e contribudo para o mesmo
durante o perodo de acumulao, o participante tenha conseguido, na data da
aposentadoria, atingir um objetivo de poupana que havia estabelecido. Essa
poupana ser gradativamente consumida aps a data da aposentadoria, atravs de
resgates, para ser utilizada como complemento do benefcio pago pelo sistema
pblico de aposentadorias.
A Figura 3 esquematiza a evoluo at aqui descrita da formao da poupana
pelo participante e de seu posterior consumo.
Figura 3 Acumulao de poupana por um participante hipottico
Naturalmente, a poupana constituda ter sido adequada se o participante
puder resgatar seu complemento de renda at a data de seu falecimento, sem que
seu saldo de poupana seja consumido anteriormente a esta data. No entanto, ao
realizar o planejamento de sua aposentadoria, o participante desconhece duas
variveis de fundamental importncia para determinar se sua poupana ser
suficiente para manter seu padro de vida aps a aposentadoria. Essas variveis
so:
1. quanto o participante vai viver aps a data de aposentadoria. Se o
participante apresentar uma longevidade maior, poder consumir
prematuramente os recursos acumulados em sua conta de poupana;
2. quanto ser possvel obter como rendimento da poupana aps a data
de aposentadoria. Se a rentabilidade possvel de ser obtida para a
Adeso ao plano
Poupana = 0
Perodo de acumulao
Contribuies
Poupana Crescente

Data da aposentadoria
Poupana desejada
atingida
Perodo de gozo do benefcio
Resgates
Poupana Decrescente

Data de
falecimento
(desconhecida)







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poupana acumulada for menor, um mesmo saldo ser consumido mais
rapidamente, podendo se extinguir antes da data de falecimento.
Para que o participante do plano possa se proteger dessas duas situaes
indesejadas, na data em que ocorre sua adeso ao plano, a instituio seguradora,
atuando como tal, assume ambos os riscos acima mencionados. Mais do que isso, a
instituio seguradora concede o direito ao participante de, no futuro, trocar seu
saldo de poupana acumulado por uma renda fixa mensal vitalcia, corrigida pela
inflao. Cabe notar que esse direito difere dos direitos concedidos no caso de
seguros patrimoniais, como por exemplo o seguro de um carro. Isso ocorre porque,
no caso do seguro associado ao plano, o participante adquire o direito de escolher
entre permanecer com seu saldo de poupana ou troc-lo por uma renda fixa. No
caso do seguro do carro, por outro lado, o recebimento do direito (indenizao) est
condicionado ocorrncia de um sinistro, e no vontade do segurado.
Esses dois riscos so o cerne da situao problema que se deseja estudar. Ao
assumi-los na data de adeso ao plano, a instituio seguradora efetivamente vende
um contrato de seguro ao participante. Assim, conforme esquematizado na Figura 1,
a instituio seguradora deve cobrar do participante um prmio, que dever englobar
o custo financeiro de assumir os riscos de sobrevida e de baixa rentabilidade,
adicionado da margem de lucro da mesma. Esse prmio denominado taxa de
carregamento, e ser tratado em maiores detalhes no captulo 2.
Pelo lado da seguradora, portanto, essencial conhecer o custo efetivo do
direito concedido ao participante, para determinar adequadamente a taxa de
carregamento a ser cobrada. Alm disso, quando uma instituio seguradora
comercializa constantemente os produtos de previdncia aberta acima mencionados,
ela assume uma carteira de riscos e, ao mesmo tempo, coleta os prmios a ela
associados. Dessa forma, assim como esquematizado na Figura 2 a seguradora
precisa administrar de forma eficiente os ativos garantidores de forma a se proteger
dos riscos assumidos pela comercializao dos planos de previdncia.
1.2 Objetivos
Conforme destacado anteriormente, de fundamental importncia para a
instituio seguradora conhecer o valor do direito que concede a cada participante







19
que adere ao plano de previdncia, para que possa determinar adequadamente o
prmio a ser cobrado.
Assim, o primeiro objetivo do presente trabalho apresentar uma modelagem
matemtica que determine o valor do direito que a instituio seguradora concede
ao participante na data da adeso ao plano. Alm disso, essa pesquisa visa aplicar
esses modelos e apresentar as taxas de carregamento adequadas a serem
cobradas de cada participante em funo de suas caractersticas especficas.
Ao se determinar o valor do direito concedido a cada participante, possvel
tambm determinar o valor total das obrigaes assumidas pela seguradora em sua
carteira previdenciria. Alm de representar o custo associado a cada contrato,
portanto, a modelagem mencionada objetiva determinar o valor total do passivo j
assumido pela instituio seguradora.
No entanto, no basta seguradora conhecer o valor das obrigaes
assumidas. Conforme indicado na Figura 2, faz-se tambm necessria a
administrao adequada dos recursos garantidores, de forma a se proteger dos
riscos sistemticos a que est sujeita. Outro objetivo desse trabalho ser, portanto,
apresentar a aplicao de tcnicas de otimizao que permitam determinar as
estratgias de investimento que protejam adequadamente a instituio seguradora
dos riscos sistemticos a que sua carteira est exposta.
Por fim, o presente trabalho tem o objetivo de aplicar a modelagem
desenvolvida e as tcnicas de otimizao propostas situao de uma seguradora
que comercializa planos de previdncia aberta.
1.3 Aspectos Metodolgicos
No que se refere ao mtodo de pesquisa, o desenvolvimento de modelos
matemticos corresponde, no universo da pesquisa em gesto de operaes,
pesquisa quantitativa. Conforme a tipologia de pesquisa apresentada por Will;
Bertrand e Fransoo (2002), a pesquisa em questo se caracteriza, na subdiviso da
pesquisa quantitativa, como pesquisa quantitativa axiomtica normativa e, em menor
grau, como pesquisa quantitativa emprica descritiva.
Will; Bertrand e Fransoo (2002) descrevem as etapas do processo de produo
de teoria atravs da pesquisa quantitativa em gesto de operaes. As quatro







20
etapas apresentadas so a conceptualizao, modelagem, soluo e
implementao. Essas etapas percorrem respectivamente e ciclicamente o problema
real, o modelo conceitual, o modelo cientfico e a soluo. Os autores chamam a
ateno para a confuso de atalhos com as fases em si do modelo, levando os
pesquisadores a asseres imprecisas.
Ainda conforme esses autores, na pesquisa axiomtica descritiva, h apenas
as fases de conceptualizao e modelagem, sendo esta ltima a fase central. Na
pesquisa axiomtica normativa, estende-se pesquisa axiomtica descritiva na fase
de soluo do modelo. Os resultados dessa pesquisa podem ser realimentados ao
modelo, mas essa etapa (atalho) no pode ser confundida com a implementao.
Para a pesquisa emprica descritiva, o ciclo percorrido o de conceptualizao,
modelagem e validao, sendo esta ltima a associao do modelo cientfico ao
problema real. Por fim, a pesquisa emprica normativa percorre o ciclo completo, e
busca construir a pesquisa a partir de conhecimento j produzido.
A etapa de conceptualizao do processo operacional correspondeu criao
do modelo conceitual do negcio de seguros, cujo resultado est apresentado nas
figuras 1 e 2. A modelagem e soluo do modelo sero apresentadas nas sees 3,
5.1.2 e 5.2.2. Entende-se que o componente normativo da pesquisa reside na
prescrio do custo associado ao seguro vendido, que deve ser utilizado na
determinao das taxas de carregamento.
A etapa de aplicao da modelagem ao caso da seguradora em questo, com
posterior anlise de sensibilidade e anlise dos resultados obtidos, consiste no que
Will; Bertrand e Fransoo (2002) denominam validao, uma etapa da pesquisa
quantitativa emprica descritiva em que se faz uma verificao da situao prescrita
pela teoria para o caso em questo.
Sob esse referencial, os autores prope que o trabalho seja dividido
metodologicamente e apresentado em cinco etapas. A primeira etapa corresponde
ao desenvolvimento conceitual, cujo principal resultado est apresentado nas figuras
1 e 2. A seguir, desenvolve-se o modelo cientfico, baseado na teoria de finanas.
Esse modelo engloba a utilizao dos modelos tradicionais para apreamento das
opes e a modelagem do valor financeiro futuro da opo. A terceira etapa da
pesquisa corresponde soluo dos modelos. A quarta etapa, ainda







21
correspondendo pesquisa axiomtica normativa, representada pela anlise dos
resultados obtidos atravs das duas diferentes modelagens luz da lgica do
modelo conceitual. Essa etapa consiste no que Will; Bertrand e Fransoo (2002)
denominam feedback narrow sense e, embora limitada no sentido de produo de
afirmaes relacionadas implementao, pode ser til para verificar a consistncia
interna da modelagem apresentada.
Por fim, a etapa de tomada de dados e aplicao do modelo situao real em
questo corresponder validao do modelo, ou seja, pesquisa emprica
descritiva. Naturalmente essa etapa englobar a identificao das hipteses e dos
processos, as definies operacionais dos processos, a tomada de dados e
aplicao do modelo e as anlises de sensibilidade e interpretao dos resultados
em relao s hipteses.
1.4 Estrutura do Trabalho
Este texto est dividido em cinco partes. Na seo 2, apresenta-se o referencial
terico utilizado para modelagem do problema, com a caracterizao do direito
concedido ao participante como uma opo financeira. Apresentam-se tambm a
definio das variveis relevantes para o problema de pesquisa e os resultados da
reviso bibliogrfica.
No captulo 3, desenvolve-se uma modelagem matemtica para determinao
do preo da opo caracterizada na seo anterior, vlida sob a hiptese de que os
investimentos do participante so feitos em ativos de renda fixa. Com a
determinao do valor da opo, calculam-se tanto o custo do direito concedido
quanto o valor total do passivo da seguradora.
Na seo 4, discutem-se os modelos de otimizao que podem ser utilizados
para a adequada administrao dos riscos aos quais a instituio seguradora fica
sujeita pela comercializao de seus produtos de previdncia. Apresentam-se,
tambm, os desenvolvimentos do modelo proposto no captulo 3 necessrios
implementao dos modelos de otimizao.
Na parte 5, aplica-se a modelagem proposta na seo 3 e os modelos de
otimizao propostos na seo 4 em duas etapas. Inicialmente, apresentada a
aplicao do modelo para a determinao do custo do seguro para diferentes







22
participantes, e elaboram-se as anlises de sensibilidade para esse custo. A seguir,
aplica-se a modelagem a uma carteira de clientes de uma instituio seguradora que
investem em fundos de renda fixa. Apresenta-se tambm a anlise de sensibilidade
dos resultados em relao s principais variveis.
Por fim, no captulo 6, discutem-se as principais concluses obtidas da
pesquisa e propem-se desenvolvimentos futuros ao presente trabalho.








23
2 Referencial Terico
O objetivo deste captulo aprofundar a modelagem da situao problema
identificada no captulo 1 e apresentar os resultados da reviso bibliogrfica sobre o
problema de pesquisa e o referencial terico a ser utilizado no modelo matemtico
do seguro em estudo.
2.1 Opes Financeiras Embutidas no Contrato de Previdncia
Um opo financeira, ou simplesmente opo, corresponde genericamente a
um contrato que transfere um direito entre duas partes. A partir dessa definio, j
se verifica a analogia com um seguro. O seguro de um automvel, por exemplo,
corresponde ao direito de o detentor do seguro receber uma indenizao
contingencialmente ocorrncia de eventos adversos, como um acidente
envolvendo o veculo ou um incndio no mesmo.
As opes financeiras mais comuns, denominadas opes plain vanilla, so as
opes de compra e opes de venda. Opes de compra so contratos que
transferem ao seu titular o direito de comprar um determinado ativo. A parte do
contrato que assume a obrigao de vender o ativo denominada lanador da
opo. Analogamente, opes de venda so contratos que transferem ao seu titular
o direito de vender um determinado ativo (DAMODARAN, 2002). Por
corresponderem a um direito, ou seja, a um ativo intangvel, as opes tem valor
financeiro. Assim, como o lanador da opo concede ao titular o direito de negociar
o ativo sem a obrigao de faz-lo, ele (lanador) deve ser remunerado pela venda
da opo. Denomina-se prmio da opo o valor financeiro pago pelo titular ao
lanador, na data da iniciao do contrato, para compens-lo pela transferncia do
direito. No por acaso, o valor pago s instituies seguradoras como compensao
pela transferncia dos riscos tambm denominado prmio.
Naturalmente, os contratos correspondentes s opes estabelecem as
condies nas quais o direito transferido pode ser exercido. Assim, uma opo de
compra ser caracterizada no somente pelo ativo sobre o qual h o direito de
compra (denominado ativo objeto) como tambm pelo preo pelo qual esse ativo
poder ser comprado (preo de exerccio) e pela data na qual o contrato expira (data
de vencimento). A possibilidade de exerccio ao longo do perodo de vigncia do







24
contrato tambm uma caracterstica da opo. Se a opo d ao titular a
possibilidade de exercer o direito de compra a qualquer tempo durante a vigncia do
contrato, a opo denominada americana. Se, por outro lado, o detentor somente
pode exercer o direito de compra na data de vencimento, a opo denomina-se
europia.
Portanto, para se especificar completamente uma opo plain vanilla, so
necessrias as seguintes caractersticas:
O ativo objeto
O direito transferido (compra ou venda)
O preo de exerccio
A data de vencimento
A caracterstica em termos do direito de exerccio (europia ou
americana)
Alm de identificar a opo, as caractersticas enumeradas anteriormente
permitem calcular, na data de vencimento, o lucro ou perda obtido pelo titular de
uma opo europia. Nessa data, o direito de adquirir o ativo vai ser tanto maior
quanto maior for o preo do ativo. De fato, se o preo do ativo objeto for superior ao
preo de exerccio da opo na data de vencimento, ao exercer seu direito o titular
ter um lucro igual diferena entre o preo do ativo e o preo de exerccio. Assim,
o lucro total do titular com a operao ser igual diferena entre o lucro obtido com
o exerccio e o prmio pago pela opo (corrigido pela taxa de juros). Por outro lado,
se o preo do ativo objeto for inferior ao preo de exerccio da opo, o titular, que
no tem a obrigao de exercer a opo, ter apenas um prejuzo igual ao valor do
prmio pago. A Figura 4 apresenta o grfico de ganhos e perdas obtido por um
investidor que compra uma opo de compra, na data do vencimento.







25
Figura 4 Lucro obtido pelo titular de uma opo de compra na data do vencimento
Para uma opo de venda, se o preo do ativo objeto for inferior ao preo de
exerccio da opo na data de vencimento, ao exercer seu direito o titular ter um
lucro igual diferena entre o preo de exerccio e o preo do ativo. O seu lucro total
com a operao ser igual diferena entre o lucro obtido com o exerccio e o
prmio corrigido. Por outro lado, se o preo do ativo objeto for superior ao preo de
exerccio da opo, o titular ter um prejuzo igual ao valor do prmio pago. A Figura
5 apresenta o grfico de ganhos e perdas obtido por um investidor que compra uma
opo de venda, na data do vencimento.
Preo do ativo objeto
Lucro ou perda do
titular da opo de
compra
Preo de exerccio
Prmio
corrigido
45
o







26
Figura 5 Lucro obtido pelo titular de uma opo de venda na data do vencimento
Tendo apresentado esses conceitos bsicos a respeito das opes financeiras,
pode-se voltar situao proposta na introduo e discutir a analogia existente entre
o direito concedido ao participante do plano no problema de interesse e uma opo
de compra europia.
Na situao em estudo, o participante aderiu a um plano de previdncia
complementar aberta e, nessa data, transferiu instituio seguradora tanto o risco
de sobreviver por um perodo de tempo superior ao esperado quanto o risco de a
rentabilidade obtida sobre a poupana acumulada ser menor que a esperada. O
risco de sobrevivncia conhecido como risco atuarial, enquanto o risco de queda
na rentabilidade denominado risco financeiro. Cabe destacar que esses riscos
sero materializados apenas na data da aposentadoria, ou seja, como discutido
anteriormente, a instituio seguradora no dar ao participante nenhuma garantia
em relao ao que ocorrer com a poupana do participante at ento.
No escopo desta pesquisa, assumiremos que o participante do plano somente
poder exercer seus direitos em relao instituio seguradora na data de sua
aposentadoria. Surge da uma primeira semelhana entre a situao problema e
uma opo europia. Essa semelhana corresponde ao fato de que tanto o direito
do participante do plano quanto o direito do titular da opo europia so adquiridos
Preo do ativo objeto
Preo de exerccio
Prmio
corrigido
Lucro ou
perda do
titular da
opo de
venda







27
em uma data inicial e podero ser exercidos somente em uma data futura. Portanto,
a data de aposentadoria do participante, quando ele exerce seus direitos em relao
seguradora, corresponde data de vencimento da opo existente na situao
problema.
Para detalhar a semelhana entre a situao em anlise e a opo europia,
necessrio desenvolver matematicamente o problema apresentado na introduo.
Em outras palavras, cabe destacar como a seguradora assume contratualmente os
riscos atuariais e financeiros do participante sem dar garantias relacionadas a seu
saldo de poupana.
Suponhamos, inicialmente, que o participante em questo faz, na data de
adeso ao plano 0, uma contribuio nica de valor

ao plano de previdncia.
Essa contribuio ento aplicada e gerida segundo a poltica de investimentos
escolhida, de forma que seu valor oscila entre a data da contribuio e a data de
aposentadoria que ser chamada

, conforme indicado na Figura 6 a seguir.


Figura 6 Evoluo de uma contribuio nica realizada pelo participante
O risco do participante consiste no fato de que ele no sabe, em 0, por
quanto tempo seu saldo acumulado at a data da aposentadoria

poder prover
um certo complemento de renda, aps tal aposentadoria. Para que o participante
Valor atualizado da
contribuio inicial
do participante
0









28
pudesse calcular, no instante inicial, a renda que poderia ser obtida com seu saldo
acumulado, precisaria conhecer o nmero de meses que viver aps a
aposentadoria e as taxas de juros reais praticadas pelo mercado em

.
Chamando de a taxa de juros real praticada em

, para o prazo de meses


1,2,3, , , o saldo final do participante seria suficiente para comprar, na data
da aposentadoria, a preo de mercado, uma renda mensal tal que:

1
Observe que a utilizao da taxa de juros real em vez da taxa nominal permite
que a renda mensal obtida esteja em valores reais, ou seja, permite que a renda
recebida seja corrigida pelas taxas de inflao de forma a manter seu poder de
compra at a data de falecimento do participante. Isso permite desconsiderar, nos
clculos do modelo, o ndice de reajuste escolhido, desde que todas as taxas de
juros utilizadas nos clculos sejam as taxas reais para aquele indexador.
Em outras palavras, o que a equao 1 indica que a renda obtida em


depender tanto das taxas de juros reais vigentes nesse instante quanto do tempo
de recebimento do benefcio esperado. Essa situao est ilustrada na Figura 7.







29
Figura 7 - Risco de converso do saldo final de poupana em renda
Como indicado, no entanto, a seguradora assumir do participante os riscos da
converso de seu saldo final em renda. Para isso, estabelecer contratualmente, na
data de adeso ao plano, os parmetros para converso do saldo final

em
uma renda vitalcia . Mais especificamente, o contrato com a seguradora fixar:
1. A taxa contratual de juros reais a ser utilizada para a converso do
saldo final em renda vitalcia. Essa taxa de juros contratual ser
denominada

.
2. A tbua atuarial a ser utilizada. A tbua atuarial corresponde a um
mapeamento das expectativas de sobrevivncia dos indivduos da
populao de interesse, em funo de sua idade. Ou seja, o contrato
fixar o nmero de meses a ser utilizado no clculo da renda, que
denominaremos

. Cabe frisar que esse valor, embora fixado


contratualmente, depende da idade do participante na data da
aposentadoria. Ou seja, se denominarmos por a idade do participante
em 0, teremos que

ser uma funo de

.
Assumiremos, para esta pesquisa, que a data da aposentadoria


conhecida.



RM RM RM RM
1 2 3 4
0



RM



12


Tempo de recebimento
do beneficio
Taxa de juros real
Valor atualizado da
contribuio inicial do
participante







30
Com essas garantias, possvel calcular a renda mensal vitalcia real

que
contratualmente garantida ao participante a partir de sua idade atual , do tempo
at sua aposentadoria

e de seu saldo final de poupana

. Para isso, basta


retomar e resolver a equao 1, substituindo por

e por


1
1


Em 2, nota-se que a renda mensal garantida pela seguradora proporcional
ao saldo final do participante

, e que a proporcionalidade uma funo das


variveis fixadas contratualmente

. Para simplificar a notao,


chamaremos o somatrio da equao 2, de 1 . Naturalmente, esse fator
depender da taxa de juros contratual, da tbua atuarial contratual e da idade do
participante na data da aposentadoria:
1


1
1

4
Retomando a anlise da Figura 7, com as garantias contratuais agora
oferecidas ao participante, possvel calcular a renda vitalcia recebida caso o
participante exera seu direito em relao instituio seguradora. Ou seja, ao
chegar a data da aposentadoria

, o participante estar num ponto de escolha,


assim como o titular de uma opo europia na data do vencimento. Por um lado, o
participante pode continuar com seu saldo final de poupana

. Por outro lado,


pode convert-lo em uma renda mensal vitalcia usando as equaes 2 a 4,
conforme ilustrado na Figura 8.







31
Figura 8 Garantia de converso oferecida contratualmente pela instituio seguradora
Cabe notar que, nessa figura, indicou-se como o ltimo ms do recebimento da
renda a data efetiva de falecimento do participante , e no a data utilizada no
clculo de seu benefcio

. Isso ocorre porque, independentemente do parmetro


utilizado para o clculo da renda vitalcia, a seguradora tem a obrigao de pagar o
benefcio ao participante at a data de seu falecimento, caso seja escolhida tal
alternativa. Dessa forma, se houver alguma alterao na expectativa de vida do
participante, a instituio seguradora deve assumir a hiptese mais realista para o
prazo de pagamento da renda, eventualmente usando um valor diferente de

para
tal expectativa de vida.
Retomando, na data da aposentadoria, o participante dever optar entre:
1. Receber uma renda mensal vitalcia

em troca de seu saldo


acumulado no plano

, ou
2. Continuar com o saldo

.
Assumiremos, neste trabalho, que o participante decide entre as opes 1 e 2
indicadas acima de forma racional e baseado somente no valor financeiro de sua
riqueza em cada uma das alternativas. O valor financeiro da alternativa 2 o prprio
saldo acumulado

. No entanto, preciso determinar o valor financeiro, em



RM
c
RM
c
RM
c
RM
c
1 2 3 4
0



RM
c



12


Valor atualizado da
contribuio inicial do
participante







32
do fluxo de pagamentos da opo 1, que est indicado na parte direita da Figura 8.
Para isso, basta descontar tal fluxo de caixa pelas taxas de juros reais de mercado
vigentes na data da aposentadoria. Diferentemente da taxa de juros contratual, a
taxa de mercado no constante em relao ao prazo de vencimento, ento, para
cada fluxo mensal deve ser utilizada a taxa de juros aplicvel ao prazo em questo.
Chamando o valor presente desses fluxos de valor de mercado da renda contratual

, tem-se:


Levando 4 em 5, tem-se:


1
1


Na data da aposentadoria, o participante escolher entre as opes 1 e 2
segundo o seguinte critrio:
Se

, o participante troca seu saldo acumulado por uma renda


vitalcia.
Se

, o participante mantm seu saldo

.
Optou-se por incluir a igualdade na primeira alternativa pois isso corresponde a
um participante que avesso ao risco no sentido de que, na situao de indiferena,
opta pela garantia de renda vitalcia.
Neste ponto, possvel estender a analogia da situao em estudo com a
situao da opo financeira. Para isso, tomemos o exemplo de um participante com
idade de 35 anos para o qual o contrato estabelecido com a seguradora garante a
converso do seu saldo em renda conforme as seguintes condies:
Taxa de juros reais de 6% a.a.

0,06
Idade de aposentadoria: 65 anos

65 35 30
Expectativa de vida na data de aposentadoria: 15 anos

12 15
180 meses







33
Nesse caso, pode-se calcular o fator de converso da poupana acumulada em
renda atravs de 3:
1


1
1 0,06

0,0083529 7
Suponhamos, adicionalmente, que o saldo de poupana acumulado pelo
participante seja de R$100.000

100.000. Conforme 4, o participante


poder optar entre:
1. Uma renda mensal vitalcia de 100.000 0,0085329 $835,29 ou
2. O valor acumulado de $100.000.
Para determinar a opo do participante, preciso calcular o valor da renda
obtida na alternativa 1.
2.1.1 Risco de sobrevivncia
Analisemos primeiro a garantia de pagamento da renda sob a tica do risco de
longevidade. Para isso, suponhamos as taxas de juros reais de mercado constantes
e iguais a 6% a.a. ao longo de todo o perodo entre 0 e

, ou seja, que
0,06; 1 . Nesse caso, a equao 5 torna-se:

100.000 0,0083529
1
1 0,06

835,29
1
1 0,06


A partir da equao 8, observa-se que o valor de mercado da renda vitalcia
depender do tempo efetivo de sobrevivncia do participante aps sua
aposentadoria. O grfico da Figura 9 compara o valor de mercado da renda vitalcia
com o valor do saldo do participante em funo do tempo ele espera viver aps a
aposentadoria. Observa-se que o valor da renda somente superior ao valor do
saldo se o participante espera viver mais que a idade estabelecida contratualmente,
ou seja,15 anos.







34
Figura 9 Valor de mercado da renda vitalcia e da poupana acumulada em funo do tempo de
sobrevivncia do participante aps a aposentadoria
Portanto, na data da aposentadoria (data de exerccio), se o participante
espera sobreviver por mais de 15 anos, ele opta pela renda vitalcia. Caso contrrio,
decide por manter seu saldo no plano. Em outras palavras, o valor do seu direito, na
data da deciso igual a:

, se 180 meses ou
Zero, se 180 meses.
O grfico da Figura 10 indica o valor do direito do participante na data de
escolha em funo de sua expectativa de vida efetiva.
0
25.000
50.000
75.000
100.000
125.000
150.000
0 5 10 15 20 25 30
V
a
l
o
r

d
e

m
e
r
c
a
d
o

(
R
$
)
Tempo efetivo de sobrevivncia aps a aposentadoria (anos)
Renda Vitalcia Saldo da Poupana







35
Figura 10 Valor do direito de escolha do participante na data da aposentadoria
Observando-se a semelhana entre o grfico da Figura 10 e o diagrama da
Figura 4, conclui-se que a transferncia do risco de sobrevivncia do participante
para a seguradora corresponde, para o primeiro, a uma opo de compra sobre o
seu tempo de sobrevivncia aps a aposentadoria. As caractersticas dessa opo
esto resumidas na Tabela 1 a seguir.
Tabela 1 Caractersticas da opo associada ao risco de sobrevivncia

Para o escopo dessa pesquisa, conforme ser detalhado no captulo 3, o
tempo efetivo de sobrevivncia do participante ser tratado como determinstico.
Isso quer dizer que a data de falecimento do participante ser conhecida na data da
anlise. No entanto, isso no impede que se considere o risco de sobrevivncia para
as aplices de seguro j concedidas, conforme ser detalhado tambm no captulo
3.
-12.500
0
12.500
25.000
37.500
50.000
0 5 10 15 20 25 30
V
a
l
o
r

d
o

d
i
r
e
i
t
o

d
o

p
a
r
t
i
c
i
p
a
n
t
e

(
R
$
)
Tempo efetivo de sobrevivncia aps a aposentadoria (anos)
Ativo Objeto tempo de sobrevivncia
Direito Transferido direito de compra
Preo de Exerccio 15 anos
Data de Vencimento em 30 anos
Tipo de Exerccio europeu







36
2.1.2 Risco de queda nas taxas de juros
Seguindo o exemplo introduzido na seo anterior, ser analisado o risco
financeiro que assumido pela instituio seguradora ao conceder o direito de
converso ao participante. O seguro concedido em relao ao risco financeiro
constitui o principal aspecto a ser modelado neste trabalho. Admita-se, assim, que a
data de falecimento do participante conhecida na data em que feita a
contribuio inicial, e que ela seja de fato de 15 anos na data da aposentadoria.
Suponhamos, no entanto, que a taxa de juros real em

no seja conhecida em
0, mas que seja constante em relao ao prazo de vencimento, ou seja, que
na data da aposentadoria. Nesse caso, a equao 5 torna-se:

100.000 0,0083529
1
1

835,29
1
1

9
Em 9, observa-se que o valor de mercado da renda vitalcia depender,
agora, do valor da taxa de juros reais de mercado praticadas em

. Pode-se
ento construir um grfico anlogo ao da Figura 9, mas agora em funo da taxa de
juros praticada na data da aposentadoria:








37

Figura 11 - Valor de mercado da renda vitalcia e da poupana acumulada em funo da taxa de juros
real de mercado na data da aposentadoria
Portanto, se a taxa de juros real na data de deciso for menor ou igual a 6%
a.a, o participante opta pela renda vitalcia. Caso contrrio, decide por manter seu
saldo no plano. Em outras palavras, o valor do seu direito, na data da deciso,
igual a:

, se 6% a.a. ou
Zero, se 6% a.a.
O grfico da Figura 12 indica o valor do direito do participante na data de
escolha em funo da taxa de juros reais praticada em

.
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
140.000
160.000
0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00%
V
a
l
o
r

d
e

m
e
r
c
a
d
o

(
R
$
)
Taxa de Juros Real de Mercado na Data da Aposentadoria (%a.a.)
Renda Vitalcia Saldo da Poupana







38
Figura 12 Valor do direito de escolha do participante na data da aposentadoria
Nesse caso, fica clara a analogia entre o valor final do direito do participante e
o valor de exerccio de uma opo de venda sobre o nvel da taxa de juros real. A
Tabela 2 apresenta as caractersticas da opo com essas caractersticas.
Tabela 2 Caractersticas da opo associada ao risco de taxa de juros real

Como se pode ver, o direito adquirido pelo participante ao fazer uma
contribuio de valor

ao plano de previdncia pode ser modelado como uma


opo de venda sobre a taxa de juros real. Naturalmente, necessrio, no
desenvolvimento do modelo, considerar a no linearidade presente no grfico da
Figura 12. Isso ser elaborado no desenvolvimento da modelagem no captulo 3.
2.1.3 Prmio pago pelo seguro
Como se pde observar pela argumentao da seo anterior, o seguro
concedido ao participante quando este adere ao plano pode ser considerado
anlogo a uma opo de venda sobre a taxa de juros. Mais do que isso, a cada
-10.000
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% 12,00%
V
a
l
o
r

d
o

d
i
r
e
i
t
o

d
o

p
a
r
t
i
c
i
p
a
n
t
e

(
R
$
)
Taxa de Juros Real de Mercado na Data da Aposentadoria (%a.a.)
Ativo Objeto taxa de juros real
Direito Transferido direito de venda
Preo de Exerccio 6% a.a.
Data de Vencimento em 30 anos
Tipo de Exerccio europeu







39
contribuio realizada, a instituio seguradora atua como lanadora de uma nova
opo de venda. Portanto, a cada contribuio realizada, a instituio deveria cobrar
um prmio pelo seguro de converso em renda adicional concedido. De fato, a
instituio seguradora cobra uma taxa sobre cada contribuio realizada. Essa taxa
denominada taxa de carregamento e corresponde a um percentual fixo da
contribuio realizada.
Voltamos, assim, a um dos objetivos do trabalho, apresentado na seo 1.2 da
Introduo. Esse objetivo a determinao do valor de cada seguro (opo)
concedido ao participante quando este faz uma contribuio adicional ao plano. Ao
se comparar o valor do seguro taxa de carregamento cobrada, pode-se verificar a
adequao do prmio cobrado pela seguradora ao risco de taxas de juros que por
ela assumido.
Cabe ressaltar neste ponto que, apesar de a modelagem e o exemplo acima
terem sido desenvolvidos a partir da hiptese de uma contribuio nica do
participante, no h perda de generalidade. Isso ocorre porque a instituio
seguradora cobra a taxa de carregamento para cada contribuio feita pelo
participante. Alm disso, num determinado ponto do tempo, o valor do direito do
participante em relao a uma contribuio adicional anlogo ao valor do direito
em relao ao seu saldo atual no plano. Em outras palavras, embora o valor do
direito concedido ao participante aumente com as contribuies adicionais, o valor
total do seguro adquirido ser a soma do direito adquirido no caso de cada
contribuio.
2.2 Caractersticas do Problema de Pesquisa
Tendo examinado em detalhes a opo a ser analisada nessa pesquisa, cabe
apresentar resumidamente as variveis e hipteses a partir das quais ser
desenvolvido o modelo que determinar o valor justo da taxa de carregamento e a
estratgia tima de proteo da carteira.
No que tange s variveis de entrada, destacam-se:
as caractersticas atuariais da carteira de clientes do plano de
previdncia em questo:
o a idade de cada participante







40
o a data esperada da aposentadoria de cada participante
o a expectativa de vida contratual para cada participante
o a expectativa de vida real (atualizada) para cada participante
as caractersticas financeiras contratuais:
o a taxa contratual fixada para clculo da renda vitalcia
o o ndice de inflao segundo o qual essa renda vitalcia ser
corrigida, caso adquirida
as variveis financeiras:
o o desempenho dos ativos financeiros que compem as carteiras
de investimentos dos participantes
o o valor das taxas de juros reais na data da anlise
o a volatilidade das taxas de juros reais na data de anlise
Esses dois ltimos itens so necessrios para a modelagem porque a garantia
de converso do saldo do participante em renda se d atravs da fixao de uma
taxa contratual. Assim, como ser desenvolvido no captulo 3, tanto o nvel da taxa
real de juros atrelada ao ndice de inflao relevante quanto a sua volatilidade, que
podem ser estimadas a partir de dados de mercado, tero efeito sobre o valor do
seguro vendido ao participante.
As hipteses utilizadas para o desenvolvimento do modelo so:
o investimento do participante feito na taxa real livre de risco para a
data da aposentadoria
o preo do ativo objeto da opo (ver seo 3.4) possui uma distribuio
de probabilidade risco-neutra log-normal
a data de aposentadoria do participante determinstica
o participante opta entre a renda e o saldo acumulado somente na data
da aposentadoria
o participante opta sistematicamente pela alternativa que maximiza sua
riqueza na data da aposentadoria







41
a tributao igual para a opo de resgate do saldo final e para a
renda recebida no caso de converso
a idade de falecimento do participante determinstica (mas no
necessariamente igual idade de falecimento contratual)
As conseqncias da adoo dessas hipteses simplificadoras so discutidas
na seo 2.3, bem como no captulo 3.
Por fim, a partir das variveis e hipteses acima listadas, desenvolvem-se os
modelos para determinao:
do valor do seguro concedido ao participante, e por conseqncia, o
valor do passivo total da instituio seguradora (captulo 3)
da estratgia tima de investimentos para os recursos garantidores, de
forma a minimizar os riscos financeiros assumidos pela seguradora
(captulo 4)
Assim, tendo definido o problema de pesquisa, as hipteses adotadas e as
variveis de entrada, apresenta-se, a seguir, a modelagem matemtica da opo de
converso em renda lanada pela seguradora em favor do participante.
2.3 Reviso Bibliogrfica
O problema de administrao de seguros que trazem garantias em relao ao
comportamento de variveis financeiras coberto por uma extensa literatura. No
entanto, a maior parte das referncias sobre o assunto trata da modelagem de
garantias de rentabilidade oferecidas entre a data de adeso a planos de
aposentadoria e a data de aposentadoria. Por outro lado, na estrutura dos produtos
de previdncia em questo, a instituio seguradora no carrega os riscos
financeiros durante a etapa de acumulao de poupana pelo participante, uma vez
que as reservas garantidoras do benefcio so definidas como o prprio saldo do
participante no plano.
Isso est, portanto, em contraste com a situao internacional pois, conforme a
reviso bibliogrfica indica, em pases como Estados Unidos e Reino Unido, a
situao atualmente mais comum que haja garantias de rentabilidade mnima para
o segurado durante o prprio perodo de acumulao.







42
Assim, Milevsky e Salisbury (2006), por exemplo, apresentam duas abordagens
para avaliao do valor de aplices denominadas benefcio com resgate mnimo
garantido (Guaranteed Minimum Withdrawal Benefit - GMWB). Esse benefcio
permite ao participante a seleo da poltica de investimento de suas reservas mas
com a garantia de que no mnimo o valor investido lhe ser retornado, sob condies
de resgate anual mximo. Apresentam-se um modelo esttico, sob o qual o
investidor passivamente utiliza a garantia; e uma abordagem dinmica, na qual o
investidor maximiza o valor da opo otimizando o momento do encerramento da
aplice.
Analogamente, Coleman; Li e Patron (2006) estudam a minimizao de risco
gerado pela garantia de benefcio mnimo (Guaranteed minimum death benefits -
GMDB) associada a produtos de anuidade varivel num mercado incompleto. Os
autores concluem ser mais eficiente a utilizao de opes sobre os ativos da
carteira que a utilizao dos prprios ativos para montagem da estratgia de
proteo. No entanto, destacam a forte sensibilidade dos valores do passivo sob as
causas das distribuies dos retornos dos ativos.
Schrager e Pelsser (2004) derivam uma frmula geral de apreamento da
garantia mnima de retorno presentes nas aplices denominadas unit linked,
modelando as garantias como uma opo de venda sobre uma ponderao do preo
do ativo de risco presente nas carteiras de investimento dos segurados.
Na situao brasileira, por outro lado, a garantia que a seguradora estabelece,
quando da entrada do participante no plano, corresponde s condies vlidas para
a converso do saldo final do segurado em renda vitalcia. As condies pr-
determinadas incluem, conforme descrito, a tabela de mortalidade e a taxa de juros
real que sero utilizadas para se calcular o fator que converte o saldo final do
participante em renda vitalcia. Isso equivale a dizer que a seguradora assume uma
expectativa de vida para o participante e uma taxa de juros real que sero vlidas
para a data de aposentadoria do participante. No entanto, nessa ocasio, o
participante no tem a obrigao de converter seu saldo em renda vitalcia,
podendo-se assumir que ele somente o far se for financeiramente vantajoso. Essa
deciso naturalmente dever levar em conta as questes de natureza tributria. Da
forma tratada nesta pesquisa, assume-se que a tributao igual para a opo de







43
resgate do saldo final e para a renda recebida no caso de converso. Isso
verdadeiro para participantes que no optaram pela alterao de regime de
tributao a partir de 2005. Na situao em que o participante fez a opo pelo novo
regime, sua situao tributria deve ser considerada, sendo este um refinamento ao
modelo aqui apresentado.
Diferentemente das situaes mais comuns encontradas na literatura, a opo
atrelada a esse tipo de garantia possui como ativo objeto um ttulo de renda fixa, e
no uma carteira composta por ativos de renda fixa e renda varivel.
Lachance; Mitchell e Smetters (2003) apresentam resultados obtidos por
simulao para o custo de uma opo concedida aos participantes do fundo de
penso do Estado da Flrida. A opo consiste no direito de, pagando-se um
prmio, trocar-se uma vez, durante o perodo ativo, o benefcio que ser recebido
aps a aposentadoria. Os autores mostram que a concesso da opo pode dobrar
o custo do plano para o patrocinador em determinadas situaes.
Khn (2002) trata analiticamente o problema genrico de um produto em que o
comprador do seguro recebe uma opo embutida, e Ballotta e Haberman (2003)
analisam a situao, anloga ao caso brasileiro, em que o segurado pode optar,
numa data futura, por um saldo financeiro ou uma renda vitalcia. Nesse caso, os
autores apresentam uma modelagem especfica para o tratamento da opo de
converso em renda, porm num ambiente em que o participante aplica seus
recursos num ativo de risco e em que a garantia de converso em renda aplicada
sobre uma curva de juros nominal (caso ingls). Esses autores evidenciam que a
opo em questo pode ser entendida como uma opo de compra sobre um ttulo
de renda fixa pr-fixado. No entanto, o valor dessa opo aumentado se houver
correlao positiva entre os preos finais do mercado de aes e do ttulo de renda
fixa. Isso ocorre porque, se movimentos de alta nos preos dos ttulos (e portanto
quedas nas taxas de juros nominais) estiverem associados a altas no valor do ativo
de risco, a opo do participante tender a ter maior valor (por unidade monetria
investida no plano de previdncia), exatamente quando seu saldo, dado pelo valor
do ativo de risco, for maior.
Em funo desse complicador, optou-se por estudar o problema sob a hiptese
de que poltica de investimentos dos recursos contribudos ao plano conservadora







44
durante o perodo de acumulao. Ou seja, tomou-se a hiptese de que os ativos
esto investidos, at a data de aposentadoria, a uma taxa de juros real livre de risco.
Isso torna o resultado da opo independente do desempenho dos ativos (que est
fixo), permitindo a utilizao de modelos financeiros tradicionais para a determinao
do valor da opo. No entanto, o modelo da opo foi adaptado situao brasileira,
na qual o benefcio concedido indexado taxa de inflao e no pr-fixado.
Ballotta e Haberman (2006) tambm desenvolvem o modelo atravs de
simulao para tratar conjuntamente a natureza estocstica da expectativa de vida.
Esse aspecto do problema, no entanto, no ser abordado na presente pesquisa.
Por fim, a modelagem do passivo correspondente s opes concedidas ao
conjunto dos participantes permite a aplicao de modelos de otimizao para a
definio da carteira da seguradora. Os modelos podem ser estticos como os
modelos de imunizao e dedicao apresentados em Saad e Ribeiro (2004),
seguindo Zenios (1993), ou dinmicos. Consiglio; Saunders e Zenios (2006)
propem um modelo de otimizao dinmica para a carteira de ativos e analisam a
variao da carteira e do custo das aplices quando se variam as garantias mnimas
de rentabilidade obtida.
Em resumo, a reviso da literatura sobre seguros previdencirios confirma a
adequao da modelagem do valor do seguro atravs da determinao da opo
financeira embutida no contrato para posterior otimizao da carteira de ativos.
Dessa forma, a prxima etapa da pesquisa passa a ser a determinao do
valor da opo caracterizada neste captulo. Para isso, faz-se necessria a correo
da no linearidade do grfico de ganhos e perdas da Figura 12 e a aplicao de um
modelo de apreamento de opes adequado situao em estudo.








45
3 Apreamento da Opo pelo Modelo de Fisher
Conforme a modelagem do problema apresentada na seo anterior, o seguro
transferido ao participante quando este faz um aporte em seu plano de previdncia
corresponde a uma opo financeira sobre as taxas de juros reais que vigoraro na
data de sua aposentadoria. Portanto, para se determinar o valor financeiro desse
seguro, como forma de estabelecer a taxa de carregamento adequada, faz-se
necessria a determinao do preo dessa opo em funo das informaes
disponveis na data do aporte.
O objetivo deste captulo apresentar um modelo de apreamento que seja
adequado para determinar o valor da opo concedida ao participante na data da
aposentadoria, sob as hipteses de trabalho j discutidas.
3.1 Determinao do ativo objeto
Conforme verificado atravs do grfico da Figura 12, o direito concedido ao
participante se caracteriza como uma opo de venda sobre o nvel das taxas de
juros na data de sua aposentadoria. No entanto, observa-se uma importante
diferena entre o caso em anlise e o grfico de ganhos e perdas do detentor de
uma opo de venda da Figura 5. Essa diferena se refere ao fato de que o ganho
obtido no linear com a queda na taxa de juros, o que faz a opo em estudo ser
diferente da opo de venda plain vanilla quando considerada sobre o nvel das
taxas de juros. Isso impede que os modelos de precificao de opes sejam
utilizados diretamente para avaliar o valor do contrato.
No entanto, possvel eliminar esta no linearidade atravs da anlise
detalhada da condio de exerccio estudada anteriormente. Retomando o exemplo
da seo 2.1.2, tnhamos que o valor de mercado da renda vitalcia pelo qual o
participante poderia optar era dado pela equao 9, replicada abaixo.


835,29
1

10
Quando o valor de

for superior a

, verificou-se que o participante exerce


seu direito de converso em renda. O valor do direito do participante na data de
exerccio seria, ento:







46

, se

, se
,


A no linearidade referida acima, que impede a utilizao direta de modelos de
apreamento de opes, decorre do fato de que o somatrio da equao 10,
replicado nas condies de exerccio acima, no linear em relao ao nvel das
taxas de juros . No entanto, observa-se que o valor de mercado da renda linear
em relao ao somatrio
,

como um todo. De fato, se o grfico da


Figura 11 for refeito, agora em funo do somatrio denominado , teremos:
Figura 13 Valor de mercado da renda vitalcia e da poupana acumulada em funo do somatrio B
Analogamente, pode-se redesenhar o grfico da Figura 12 em funo de :
0
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
120.000
140.000
160.000
80.000 90.000 100.000 110.000 120.000 130.000 140.000 150.000
V
a
l
o
r

d
e

m
e
r
c
a
d
o

(
R
$
)
B
Renda Vitalcia Saldo da Poupana







47
Figura 14 - Valor do direito de escolha do participante na data da aposentadoria em funo do
somatrio B
Agora, percebe-se que o grfico valor do direito do participante na data da
deciso em funo de possui forma idntica ao grfico de ganhos e perdas do
detentor da opo de compra (Figura 4), pois representado por uma reta horizontal
at o valor de exerccio e por uma reta de inclinao igual a 45 graus a partir da.
interessante notar que a opo de venda (no linear) em relao s taxas de juros
correspondeu a uma opo de compra sobre em funo da relao inversa entre o
valor do somatrio e o nvel das taxas de juros. Alm disso, conclui-se que o direito
concedido ao participante corresponde a uma opo plain vanilla europia de
compra sobre o valor de . Resta, portanto, identificar o ativo representado por tal
somatrio.
Conforme indicado anteriormente, para o exemplo em estudo, tem-se:

835,29
1

11
Analisando a equao 11, verifica-se que o valor de foi obtido somando-se
o termo
,

para todos os meses entre a data de aposentadoria e a ltima


data do efetivo recebimento da renda pelo participante, e multiplicando-o pelo valor
da renda projetada. Adicionalmente, observa-se que o valor de cada termo do
-10.000
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000 80.000 90.000 100.000 110.000 120.000 130.000 140.000 150.000
V
a
l
o
r

d
o

d
i
r
e
i
t
o

d
o

p
a
r
t
i
c
i
p
a
n
t
e

(
R
$
)
B







48
somatrio
,

corresponde ao valor presente, na data

, de um ms de
renda ser recebida na data , trazida pela taxa de juros real. Ou seja, os termos
do somatrio so fluxos de caixa iguais renda mensal contratual, vincendos em
cada ms subseqente aposentadoria, todos trazidos a valor presente pela taxa de
juros real de mercado em

. Como calculado pela adio de todos esses


fluxos, conclui-se que se trata do preo, na data

, de um fluxo de caixa
mensal uniforme e corrigido pela taxa de inflao, conforme esquematizado na
Figura 15.
Figura 15 Fluxo de caixa correspondente ao ativo
Em outras palavras, o ativo corresponde a um ttulo de renda fixa, com 180
fluxos mensais uniformes corrigidos pela taxa de inflao.
Genericamente, o ativo associado ao direito de um participante , que ser
denominado

, corresponder a um ttulo de renda fixa composto por fluxos


uniformes corrigidos pela taxa de inflao e pagos mensalmente a partir do
ms subseqente aposentadoria at o ms anterior ao falecimento do
referido participante

. O valor desse fluxo uniforme ser igual renda mensal


que o participante pode receber a partir de um saldo final de poupana igual a


que, conforme a equao 4, dada por

, sendo um fator que


depende exclusivamente das condies contratuais para o participante . A Figura
16 ilustra esse fluxo de caixa.
1 2 3
4 5 180
835,29

835,29

835,29

835,29

835,29

835,29
(meses)









49
Figura 16 Fluxo de caixa correspondente ao ativo


Cumpre destacar que, ao tratar o problema como uma opo sobre

, elimina-
se a hiptese utilizada na situao exemplo de que as taxas de juros na data da
aposentadoria so iguais para quaisquer datas de vencimento. Em outras palavras,
se o ativo objeto da opo definido conforme o fluxo da Figura 16, seu preo pode
ser calculado usando-se uma curva de juros no constante com o prazo de
vencimento, ou seja, conforme a equao 12 abaixo.

,
1

12
Cumpre aqui discutir a hiptese relacionada evoluo da poupana do
participante durante o perodo de acumulao. O valor da renda contratual mensal
que caracteriza o ttulo de renda fixa que o objeto da opo somente pode ser
determinado a partir do valor final da poupana do participante

. Isso introduz um
complicador relevante para o modelo, pois esse saldo final pode ser correlacionado
ao valor do ttulo de renda fixa

, potencializando o valor do direito do participante


(BALLOTTA; HABERMAN, 2003).
Em funo disso, no escopo dessa pesquisa optou-se por utilizar a hiptese de
que o saldo final de poupana do participante na data de aposentadoria

, em
termos reais, determinstico. Em outras palavras, adotou-se a hiptese de que o
participante investir suas contribuies exclusivamente em um ativo livre de risco.
O ativo livre de risco, nesse caso, ser um ttulo indexado taxa de inflao com
vencimento na data da aposentadoria. Dessa forma, supondo-se que cobrada uma
taxa de administrao dos recursos igual a durante o perodo de acumulao e
supondo-se que a taxa de juros real para o prazo

no instante da anlise igual a

, pode-se determinar o saldo final de poupana do participante a partir do seu


saldo inicial

:
1 2 3
4 5


RM
C,k

RM
C,k

RM
C,k

RM
C,k

RM
C,k

RM
C,k
(meses)









50

13
A partir das equaes 12 e 13, portanto, podem-se calcular os fluxos de
caixa que caracterizam o ativo objeto da opo

, a partir dos seguintes dados de


mercado e do participante:
Saldo inicial de poupana:


Tempo esperado para a aposentadoria:


Taxa de administrao:
Taxa de juros real livre de risco para

, em 0:


Condies contratuais de expectativa de vida e taxa de juros de
converso:
Expectativa de vida real (que pode diferir da contratual):
Vale ressaltar que, apesar do tratamento determinstico dado expectativa de
vida, no desconsiderado o avano das tabelas atuariais tomado desde a entrada
de um participante especfico no plano at a data de anlise. Isso ocorre porque, ao
se desenvolver o modelo de apreamento da opo, pode-se considerar uma
expectativa de vida para o participante que independe daquela estabelecida em
seu contrato

, utilizada no clculo da renda adquirida. Dessa forma, se um


participante possui em seu contrato a converso de seu saldo em renda por uma
expectativa de vida de 15 anos, como no exemplo, mas a tabela atuarial atualizada
indica uma expectativa de vida de 18 anos, o modelo assumir que a renda ser
calculada contratualmente para um perodo de 15 anos mas ser efetivamente paga
por um perodo de 18 anos, aumentando o valor do direito do participante.
3.2 Determinao do preo de exerccio
Tendo-se estabelecido o ativo objeto da opo recebida pelo participante,
necessrio determinar, em funo dos dados do problema, o preo de exerccio da
opo sobre o ativo

. Retomando o exemplo, verificou-se que a deciso do


participante, em

, era:
Manter o saldo

, se









51
Converter em renda igual a
,

, se
,


Observa-se, assim, que o preo de exerccio para o exemplo exatamente
igual ao valor final da poupana do participante, pois o somatrio
,

o
termo que varia conforme as taxas de juros e que define a deciso.
Portanto, o preo de exerccio da opo, para qualquer participante, ser o
saldo de poupana acumulado na data

, que est sendo tratado como


determinstico. Isso era de se esperar, uma vez que o preo de exerccio da opo
de compra o valor que deve ser pago para que haja o exerccio, e que o valor


o ativo de que o participante dever abrir mo caso opte por receber a renda
vitalcia.
Alm disso, assim como os fluxos do ativo objeto, pode-se determinar o preo
de exerccio a partir dos dados listados acima, aplicando-se a equao 13.
3.3 Caractersticas da opo
Em resumo, a opo concedida ao participante pode agora ser exatamente
caracterizada conforme a Tabela 3 a seguir:
Tabela 3 Opo concedida ao participante

3.4 Modelo de Fisher
Lee e Stock (2000) apresentam uma reviso de modelos de apreamento de
opes sobre ttulos de renda fixa que assumem processos estocsticos com
reverso mdia para a taxa de juros. No caso brasileiro, a hiptese de reverso
mdia pode ser muito forte, uma vez que no se pode assumir que as taxas de juros
reais na data da pesquisa so vlidas para o longo prazo. Alm disso, impor uma
mdia arbitrria para o processo da taxa de juros introduz uma forte dependncia
dos resultados em relao a esse parmetro. Dessa forma, preferiu-se assumir
como hiptese de trabalho um modelo log-normal para o preo do ativo.
Ativo Objeto ttulo de renda fixa de fluxo
mensal uniforme (B)
Direito Transferido direito de compra
Preo de Exerccio saldo final de poupana
Data de Vencimento data da aposentadoria
Tipo de Exerccio europeu







52
Kolb (2000) apresenta o modelo de Fisher-Black como um modelo adequado
para apreamento de opes sobre ttulos de renda fixa (bonds), sob a hiptese
implcita de distribuio log-normal para os preos do ativo objeto. Ainda conforme
Kolb (2000), o modelo de Fisher simplifica o modelo de Merton (desenvolvido para
opes sobre ativos com pagamento de dividendos) para apreamento de opes
sobre preos futuros. A convenincia desse modelo para ativos de renda fixa que
a expresso matemtica bastante simplificada pela equivalncia entre a taxa livre
de risco e a taxa esperada de crescimento do preo do ttulo. A equao de Fisher
Black para apreamento de opes sobre ttulos de renda fixa , ento:


0,5


0,5

14
Em 14, tem-se:

o preo da opo de compra, em 0, pelo modelo de Fisher


Black
o prazo de vencimento da opo
o preo de exerccio da opo
a taxa de juros livre de risco (composta) para o prazo
o preo vista do ativo objeto
a volatilidade do preo vista do ativo objeto
a funo distribuio normal padro acumulada de
Com a definio das caractersticas da opo apresentadas na Tabela 3,
possvel determinar cada uma das variveis necessrias para o clculo do valor da
opo conforme a equao de Fisher.
De imediato, sabe-se que o prazo de vencimento da opo, no caso do
problema em estudo, o tempo esperado at a aposentadoria do participante, ou
seja, que

. Alm disso, conforme apresentado na seo 3.2, sabe-se que o









53
preo de exerccio igual ao saldo final de poupana do participante, calculado
conforme 13:

.
Para determinar a taxa de juros livre de risco a ser utilizada, no entanto,
necessrio lembrar que, na modelagem que est sendo desenvolvida, todos os
fluxos de caixa esto sendo tratados em termos reais. Dessa forma, ao se aplicar a
equao 14, a taxa de juros que deve ser utilizada a taxa de juros real livre de
risco para o prazo em questo, que foi denominada

.
Resta, portanto, estimar-se o preo vista do ativo objeto, bem como a
volatilidade desse preo.
3.4.1 Preo vista do ativo objeto
Conforme indicado na Figura 16, o ativo objeto da opo concedida ao
participante corresponde a um fluxo de caixa uniforme entre o ms subseqente
data de aposentadoria e a data de recebimento do ltimo beneficio mensal. Para
aplicao da frmula de Fisher, necessrio calcular o preo desse ativo na data de
anlise, ou seja, em 0.
Ento, preciso descontar a valor presente os fluxos de caixa correspondentes
renda mensal contratual estimada para cada participante. Para isso, ser
necessria uma estimativa da curva de juros para os ttulos indexados taxa de
inflao em 0. Chamando os valores assumidos por essa curva de juros reais

, pode-se ento calcular o preo vista do ativo

na data de anlise:

12

15
A equao 15 difere da expresso que calculava o valor do fluxo em


apenas pelo fato de que considera um fluxo de caixa diferido no tempo at a data da
aposentadoria, conforme esquematizado na Figura 17. Dessa forma, para todos os
prazos em questo, adiciona-se o nmero de meses at a data da aposentadoria,
igual a 12

.







54
Figura 17 Fluxo de caixa do ativo

visto de 0
3.4.2 Volatilidade do ativo objeto
A volatilidade do preo vista do ativo objeto, conforme definida para a
utilizao na frmula de Fisher, corresponde ao desvio padro distribuio de
probabilidades das taxas de variao contnuas do preo do ativo objeto. Ou seja,
para se aplicar a frmula de Fisher, necessria uma estimativa desse desvio
padro que uma medida do risco do ativo

.
Usualmente, utiliza-se uma estimativa da volatilidade do ativo calculada com
base no desvio padro dos retornos observados para esse ativo no passado. No
entanto, h uma dificuldade em se aplicar esse mtodo para ttulos de renda fixa. Tal
dificuldade advm do fato de que o retorno de um ativo de renda fixa depende no
somente de quanto oscilam as taxas de juros que determinam seu valor presente
como tambm do prazo a transcorrer at a data de vencimento do ttulo. Assim,
ativos com prazo de vencimento mais longo tero uma volatilidade potencialmente
maior que ativos mais curtos. Portanto, no se pode assumir que a volatilidade
passada de um ttulo de renda fixa a melhor estimativa de sua volatilidade futura,
especialmente quando se tratam de ativos de prazos longos, analisados sob
horizontes de tempo tambm significativos.
Portanto, para determinao do risco desse tipo de ativo, utiliza-se uma
modelagem baseada no clculo da volatilidade de ttulos que possuem certos prazos
de investimento pr determinados. Por exemplo, suponhamos que em 31/ago/2006
se est considerando um ttulo com um nico pagamento vencendo em 31/out/2006.
Esse ttulo possui, na data da anlise, prazo de vencimento de 2 meses. Se fossem
tomados seu retornos dirios retroativos a 1 ms (desde 31/jul/2006), estaria sendo
analisado, efetivamente, um ativo que apresentou prazos de vencimento que
variaram de 3 a 2 meses, e, portanto, para o qual no se pode admitir volatilidade
constante.

1 2 3
4 5
RM
C

0









55
Em vez disso, adequado estudarem-se os retornos de ativos com prazos de
vencimento fixos (JORION, 1998). Por exemplo, se forem tomados os prazos de 1
ms e 12 meses como referncia, podem ser estudados os retornos dirios de ativos
com esses prazos de vencimento, de forma que se determine o risco desses
chamados prazos-chave. A partir da, considera-se que cada fluxo de caixa de um
ativo pode ter seus retornos decompostos nos retornos dos prazos-chave. No
entanto, essa decomposio varia dia a dia, o que permite corrigir a medida de risco
do ttulo pelo seu prazo de vencimento decrescente.
Para ilustrar, o ttulo vencendo em 31/out/2006, no incio do perodo de anlise
(31/jul/2006), teria 3 meses para o vencimento, ou seja, seria decomposto em 82%
do vrtice de 1 ms e 18% do vrtice de 12 meses (pois 82% x 1 ms + 18% x 12
meses = 3 meses). J no final do perodo, o mesmo ttulo seria decomposto em 91%
do vrtice de 1 ms e 9% do vrtice de 1 ano (pois 91% x 1 ms + 9% x 12 meses =
2 meses). Sendo assim, o ativo efetivamente se tornaria uma carteira composta por
dois vencimentos. Para esses vencimentos fixos pode-se, sim, assumir que a
volatilidade (e as correlaes) passadas so estimativas adequadas da volatilidade
futura.
Naturalmente, os ttulos de renda fixa envolvidos no problema desta pesquisa
possuem mais de um fluxo de caixa. Cada um dos fluxos de caixa, no entanto, pode
ser decomposto, conforme o mtodo descrito acima, em uma combinao de fluxos
de caixa em dois prazos-chave. Assim, o ativo original poderia ser decomposto na
combinao da decomposio de cada um de seus fluxos individuais. Portanto, cada
ttulo de renda fixa seria decomposto em um portflio de ttulos vencendo nos
prazos-chave. A cada dia, a composio desse portflio (os pesos em cada vrtice)
mudaria, e a volatilidade desse ttulo poderia ser calculada por:

16
Em 16, tem-se:

a volatilidade estimada dos retornos do ttulo em anlise


o vetor de exposies do ttulo aos prazos-chave, ou seja, os pesos
de cada prazo-chave na composio do ttulo







56
a matriz de covarincias entre os retornos dos fluxos com
vencimento nos prazos-chave.
Dessa forma, para se calcular o risco dos ttulos de renda fixa, fixam-se
vrtices da curva de juros que sero utilizados para modelar o comportamento da
curva como um todo. Conforme mencionado, esses vrtices modelados so
denominados os prazos-chave. Por exemplo, poder-se-iam utilizar como prazos-
chave os perodos de 1 dia til, 5 dias teis, 21 dias teis, 156 dias teis, 252 dias
teis 2 x 252 dias teis, 5 x 252 dias teis, 10 x 252 dias teis, 20 x 252 dias teis,
30 x 252 dias teis e 50 x 252 dias teis. Para esses vrtices faz-se ento
necessrio estimar a matriz de covarincias dos retornos . Como no exemplo dado
h 11 prazos-chave, a matriz de covarincias teria dimenso 11 x 11, e cada ttulo
de renda fixa seria decomposto em um portflio composto por, no mximo, 11 fluxos,
permitindo a aplicao da expresso 16.
Portanto, com as metodologias descritas nas sees 3.4.1 e 3.4.2, para cada
ativo especfico

, atrelado a um participante, torna-se possvel determinar no


somente o preo como tambm a volatilidade de seus retornos.
3.5 Ajuste do modelo de Fisher-Black
Outra caracterstica particular dos ativos de renda fixa que demanda ateno
no modelo desta pesquisa o fato de que esses ttulos apresentam um limite
superior para seu preo. De fato, se as taxas de juros em um mercado caem a zero,
qualquer ttulo nesse mercado ter um valor determinado pela soma algbrica dos
vencimentos a serem recebidos. Como razovel assumir que as taxas de juros no
assumem valores negativos, tambm razovel admitir a existncia de tal limite
superior para o preo dos ativos de renda fixa.
No entanto, conforme mencionado, o modelo de Fisher considera que a
distribuio de probabilidades dos retornos do ativo objeto log-normal, distribuio
essa que apresenta apenas um limite inferior. Em outras palavras, sob a hiptese do
modelo de Fisher, o preo do ativo possui um limite terico inferior (igual a zero) mas
no possui um limite terico superior. Como se est tratando com opes de prazo
de vencimento longo (da mesma ordem dos prazos indicados na Figura 17), o
modelo implicitamente atribui probabilidade relevante, e portanto parte importante do







57
valor das opes, a essas situaes em que o ativo apresenta um valor final superior
ao limite existente na prtica.
Para ilustrar essa situao, estendemos o grfico da Figura 12, que apresenta
o valor do direito do participante em funo do nvel da taxa de juros real final, para
valores negativos de tal taxa. Como se pode verificar pelo grfico da Figura 18, o
valor considerado cresce expressivamente com a queda das taxas de juros, devido
convexidade da funo valor presente.
Figura 18 Valor do direito de escolha do participante na data da aposentadoria, incluindo valores
negativos para a taxa de juros reais
Em relao a essa questo, Black (1995) argumenta que a taxa de juros
nominal possui dinmica de evoluo assimtrica por no assumir valores negativos,
e prope o ajuste das distribuies de probabilidade utilizadas nos modelos para
compreender esse fenmeno, especialmente relevante em perodos de taxa de juros
baixa e para opes de prazo de vencimento longo.
Seguindo essa linha de raciocnio, necessrio ajustar-se o modelo de
precificao da opo de forma a desconsiderar a cauda superior da distribuio de
probabilidades de retornos do ativo

. Para isso, propomos, neste trabalho, assumir


a hiptese de que a taxa de juros real possua, no longo prazo, a caracterstica de
no negatividade indicada por Black (1995) para a taxa de juros nominal.
-10.000
40.000
90.000
140.000
190.000
240.000
290.000
340.000
390.000
-12,00% -9,00% -6,00% -3,00% 0,00% 3,00% 6,00% 9,00% 12,00%
V
a
l
o
r

d
o

d
i
r
e
i
t
o

d
o

p
a
r
t
i
c
i
p
a
n
t
e

(
R
$
)
Taxa de Juros Real de Mercado na Data da Aposentadoria (%a.a.)







58
Prope-se ainda, como contribuio desta pesquisa, a utilizao de uma
distribuio de probabilidades risco-neutra que possua a caracterstica de
desconsiderar os valores negativos da taxa de juros real. Por simplicidade
matemtica, no entanto, em vez de ajustar as hipteses e equaes do modelo de
apreamento, assume-se que, juntamente obrigao assumida perante o
participante, a seguradora possui um direito de adquirir o fluxo ao preo dado por
uma taxa de juros real nula (para uma discusso sobre o limite inferior para a taxa
de juros real, ver BLACK, 1995).
Ou seja, atrelada opo lanada ao participante, assume-se que a
seguradora possua uma posio comprada em uma outra opo de compra com as
mesmas caractersticas, exceto que a taxa de juros real utilizada para determinao
do preo de exerccio desta nova opo igual a zero. O valor do direito para essa
opo, ainda assumindo os valores do exemplo, corresponde ao desenho da curva
da Figura 18 esquerda do eixo vertical. Tal grfico est indicado na Figura 19
abaixo.
Figura 19 - Valor do direito de escolha da opo hipottica da seguradora
Ao subtrair-se do valor do direito do participante (Figura 18) o valor do direito
da seguradora (Figura 19), tem-se um valor do direito ajustado na data de
vencimento, no grfico da Figura 20:
-10.000
40.000
90.000
140.000
190.000
240.000
290.000
340.000
-12,00% -9,00% -6,00% -3,00% 0,00% 3,00% 6,00% 9,00% 12,00%
V
a
l
o
r

d
o

d
i
r
e
i
t
o

d
o

p
a
r
t
i
c
i
p
a
n
t
e

(
R
$
)
Taxa de Juros Real de Mercado na Data da Aposentadoria (%a.a.)







59
Figura 20 - Valor ajustado do direito de escolha do participante
Analogamente, pode-se construir o grfico em funo do preo do ativo objeto
da opo na data da aposentadoria:
Figura 21 - Valor ajustado do direito de escolha do participante
O valor do ativo objeto no qual a distribuio de probabilidade truncada
corresponde, portanto, ao valor presente dos fluxos na data

, calculado
-10.000
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
-12,00% -9,00% -6,00% -3,00% 0,00% 3,00% 6,00% 9,00% 12,00%
V
a
l
o
r

d
o

d
i
r
e
i
t
o

d
o

p
a
r
t
i
c
i
p
a
n
t
e

(
R
$
)
Taxa de Juros Real de Mercado na Data da Aposentadoria (%a.a.)
-10.000
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
80.000 100.000 120.000 140.000 160.000 180.000
V
a
l
o
r

d
o

d
i
r
e
i
t
o

d
o

p
a
r
t
i
c
i
p
a
n
t
e

(
R
$
)
B







60
fazendo-se a taxa de juros real igual a zero para todos os prazos. Esse preo de
exerccio, que ser denominado , pode ser calculado aplicando-se a equao 12:

,
1 0%

17
Chega-se, assim, formulao final proposta para o valor da obrigao da
instituio seguradora para com o participante , denominado

18
Na equao 18,

correspondem aos prmios de duas opes


determinados pelo modelo de Fisher. As caractersticas dessas opes so idnticas
exceto pelo preo de exerccio, conforme resumido na Tabela 4 abaixo.
Tabela 4 Caractersticas das opes da equao 18
Caracterstica


Ativo Objeto


Direito Transferido Compra Compra
Preo de Exerccio



Data de Vencimento


Tipo de Exerccio Europeu Europeu
Cabe destacar que, como

, o valor da opo

ser sempre superior ao


valor da opo

, e, como era de se esperar, o valor da obrigao assumida com o


participante ter sempre valor no negativo.
Assim, conclui-se a modelagem para determinao do valor da opo
concedida a um participante especfico.
Para se calcular, ento, o valor da obrigao total da seguradora (ou seja, o
valor do passivo considerando-se todos os participantes), basta somar o valor de
cada obrigao individualmente:







61

19
Como a taxa de carregamento cobrada como um percentual da contribuio
realizada pelo participante, conveniente tambm calcular-se o passivo total como
percentual do valor agregado dos saldos dos participantes no plano, que ser
denominado
%
:

%



,
100 20
Portanto, com a modelagem proposta neste captulo, possvel no somente
determinar o custo do seguro concedido a cada participante como tambm
determinar o valor total do passivo da seguradora.
No entanto, o modelo de apreamento apresentado implica o valor do passivo
ser suscetvel a oscilaes decorrentes da variao de cada uma das variveis de
mercado que afetam o preo das opes conforme o modelo de Fisher. necessrio
ento definir como administrar a carteira de recursos garantidores, ou seja, os
recursos coletados a ttulo de taxa de carregamento, de forma a proteger o resultado
da instituio seguradora das oscilaes nesses preos de mercado.








62
4 Gesto da Carteira de Riscos
No captulo 3, estudou-se em detalhes a garantia contratual fornecida pela
seguradora ao participante para cada aporte realizado por este ltimo no plano de
previdncia complementar aberto. Verificou-se que, pelas caractersticas da garantia
concedida, ela era equivalente a uma opo de compra sobre um ttulo de renda fixa
formado por fluxos de caixa mensais indexados taxa de inflao.
A partir dessa conceptualizao (WILL; BERTRAND; FRANSOO, 2002), foi
possvel aplicar o modelo de Fisher para determinar o preo da opo com base na
teoria de finanas. Em outras palavras, na seo anterior aplicou-se um modelo de
precificao opo concedida como forma de determinar o custo do seguro
oferecido ao participante e, portanto, o preo mnimo a ser dele cobrado como taxa
de carregamento.
No entanto, assumindo-se que a instituio seguradora comercializa
rotineiramente os contratos associados a produtos de previdncia, no suficiente
para seu sucesso financeiro de longo prazo que o preo cobrado pelo seguro seja
justo. Isso ocorre porque o modelo de apreamento de opes baseado na teoria
moderna de finanas apresenta o valor da opo para a condio de no
arbitragem, ou seja, para a condio em que no haja oportunidades de ganho sem
risco atravs da negociao da opo e de seu ativo objeto.
Em funo disso, para que o valor cobrado pelo seguro adequadamente
remunere a seguradora pelo risco assumido, necessrio que essa instituio
neutralize os riscos sistemticos assumidos atravs dos instrumentos disponveis no
mercado de capitais.
Em complemento aos modelos de precificao, a rea de conhecimento em
finanas que estuda a montagem de carteiras otimizadas a teoria moderna de
portflio. No caso do problema de pesquisa, minimizar os riscos sistemticos
incorridos pela instituio seguradora envolve a determinao da carteira tima de
investimentos que apresenta caractersticas adequadas ao passivo agregado.
Assim, enquanto no captulo anterior foi apresentado um modelo para
determinar o valor do passivo da seguradora num instante do tempo, o objetivo
desta seo aplicar modelos de otimizao de carteira que permitam instituio







63
seguradora se proteger dos riscos envolvidos na concesso do direito aos
participantes.
4.1 Modelos de Otimizao de Carteiras
A teoria moderna de carteiras iniciou seu desenvolvimento a partir clssico
artigo Portfolio Selection de Harry Markowitz de 1952 (apud REILLY; BROWN, 2000).
Segundo o modelo apresentado nesse artigo, os indivduos tratam seus
investimentos financeiros como distribuies de probabilidade do retorno a ser obtido
para um certo perodo, e escolhem entre diferentes carteiras atravs das
caractersticas dessas distribuies de probabilidade.
Adicionalmente, assume-se que os investidores so avessos ao risco, ou seja,
que dadas duas opes de investimento que apresentem o mesmo retorno esperado
para o perodo em questo, os indivduos sempre optaro por aquela que apresentar
o menor risco.
Alm disso, assumem-se distribuies de probabilidade normal (ou
Gaussianas) para os retornos, uma vez que essa distribuio integralmente
caracterizada por sua mdia e varincia. Assim, pode-se utilizar como medida de
risco de uma carteira de investimentos a prpria varincia da sua distribuio de
retornos. Nesse caso, por se estarem considerando como variveis de deciso o
retorno esperado (mdia) e a varincia da distribuio de retornos, o modelo
denominado por modelo mdia-varincia (COSTA; ASSUNO, 2005).
A convenincia matemtica dessa classe de modelos decorre do fato de que,
em funo das propriedades matemticas da mdia e da varincia, pode-se
facilmente calcular as caractersticas de uma carteira a partir das caractersticas dos
ativos que a compem. Em particular, pode-se demonstrar que, sob tais
circunstncias, a regio de carteiras que podem ser construdas a partir de um
determinado conjunto de ativos corresponde a uma semi-hiprbole no plano retorno
esperado vs. risco (LUENBERGER, 1998), conforme ilustrado na Figura 22.
Esse formato no linear resultante da propriedade de que as varincias das
combinaes de ativos dependero no somente das varincias dos ativos
individualmente, mas tambm do grau de relacionamento entre os retornos desses
ativos, medidos pelas covarincias dos retornos dois a dois.







64
Figura 22 Regio de carteiras viveis e fronteira de eficincia
Como cada investidor avesso ao risco, qualquer carteira otimizada nesse
modelo dever pertencer curva da Figura 22 destacada em negrito, porque nessa
linha os retornos esperados das carteiras so mximos para cada nvel possvel de
risco. Assim, as carteiras pertencentes a essa linha dominam, numa avaliao risco
vs. retorno, as que no pertencem a ela. Em funo disso, esse conjunto de
carteiras denominado fronteira de eficincia.
Para as carteiras pertencentes fronteira de eficincia, no entanto, h um trade
off cncavo entre risco e retorno esperado, ou seja, para obter um maior retorno
esperado, o investidor deve aceitar carteiras timas com mais risco. Adicionalmente,
aumentos sucessivos idnticos no risco de uma carteira tima implicam aumentos
sucessivos decrescentes em termos do retorno esperado. A deciso entre qual
carteira da fronteira de eficincia deter ser, portanto, uma funo apenas do grau
de averso ao risco de um determinado investidor.
Matematicamente, portanto, pode-se determinar a carteira otimizada para um
investidor num universo de ativos aplicando-se o modelo mdia-varincia
(ZENIOS, 1993):

Fronteira de eficincia
Retorno
Esperado
Risco
ativos individuais Regio das carteiras viveis







65

0 21
Em 21, tem-se:

so as variveis de deciso, correspondentes s quantidades de cada ativo


a serem adquiridas.
o coeficiente de averso ao risco do investidor. Quanto maior for esse
coeficiente, mais o investidor preferir sacrificar retorno esperado em troca de menor
risco.

o preo de mercado do ativo .


, portanto, o valor financeiro a ser investido no ativo .



,
a covarincia entre os retornos dos ativos e . Em particular, se
,
,

a varincia dos retornos do ativo .


o retorno esperado para o ativo .


o capital total do investidor.
O modelo acima corresponde portanto a uma deciso tomada com base na
maximizao de uma funo utilidade quadrtica do retorno esperado e da varincia
da carteira de ativos, e leva a alguma carteira pertencente fronteira de eficincia da
Figura 22. No caso apresentado, no se considera a eventual existncia de um
passivo para o investidor, mas o modelo poderia ser ajustado a isso adicionando-se
ao clculo da funo objetivo termos correspondentes exposio passiva do
indivduo ou, como no caso do problema em estudo, da seguradora.
O modelo de mdia-varincia pode, portanto, ser utilizado para determinao
de uma carteira tima de ativos que tm determinadas caractersticas de risco,
retorno e covarincias. Naturalmente, esse tipo de modelo ser mais apropriado se







66
essas caractersticas das distribuies de probabilidade forem estacionrias. Mesmo
assim, o nmero de parmetros necessrios para implementao de tal modelo
potencialmente elevado, pois cresce quadraticamente com o nmero de ativos.
No entanto, as caractersticas do problema de interesse no recomendam a
utilizao do modelo de mdia-varincia. Em primeiro lugar, retomando a anlise do
passivo da seguradora, sabe-se que este constitudo por um grande nmero de
posies lanadoras (vendidas) em opes de compra sobre ttulos de renda fixa.
Portanto, de se esperar que o nmero de varincias e covarincias a ser estimado
seria elevado, dando origem a um grande nmero de erros de estimativa.
Com relao esperada variao temporal dos parmetros das distribuies
de retorno para ativos de renda fixa, cabe destacar que possvel contornar tal
restrio implementando-se re-estimaes peridicas do modelo. No entanto,
permanece a dificuldade do nmero de parmetros.
4.2 Durao e convexidade
conveniente, portanto, aplicar modelos que reduzam o nmero de
parmetros a serem estimados. Como foi visto, o valor do passivo da seguradora
est ligado aos preos de um certo conjunto de ativos de renda fixa indexados
taxa de inflao. Para esses casos, possvel simplificar o modelo de mdia-
varincia utilizando-se como descritores dos riscos dos ativos sua durao
financeira e sua convexidade financeira.
Isso possvel porque, para ativos (ou passivos) de renda fixa, possvel
descrever os movimentos de preos atravs de um fator comum, a saber, a taxa de
juros. De fato, sabe-se que o preo de um ativo de renda fixa pode ser calculado
com base em seus fluxos de caixa futuros e nas taxas de juros praticadas para cada
prazo (Fabozzi, 2000):



,
1

22
Em 22, tem-se:

o preo de mercado do ativo de renda fixa .









67

,
o -simo fluxo de caixa do ativo de renda fixa .

a data do pagamento do j-simo fluxo de caixa.


a taxa de juros para o prazo

.
Como a relao entre o preo dos ativos e a taxa de juros segue a relao
dada pela equao 22, possvel calcular o impacto sobre o preo de uma dada
mudana na estrutura temporal da taxa de juros

. Em particular, pode-se supor


que essas taxas esto sujeitas apenas a deslocamentos paralelos. Ou seja, as
variaes na estrutura temporal podem ser integralmente descritas atravs de um
deslocamento paralelo da curva de juros, conforme ilustrado no grfico da figura a
seguir.
Figura 23 Deslocamentos paralelos da estrutura temporal da taxa de juros -


Sob essa condio, pode-se reescrever o valor da taxa de juros vlida para
cada prazo em funo da taxa inicial

e do deslocamento:

23
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
0 5 10 15 20 25 30
T
a
x
a

R
e
a
l

(
%
a
.
a
.
)
Prazo de Vencimento (anos)
Taxa de Juros Real Inicial (%a.a.)
Taxa de Juros Real Aps Deslocamento (1)
Taxa de Juros Real Aps Deslocamento (2)
1
2







68
Define-se durao financeira (dollar duration -

) de um ativo a sensibilidade
de seu preo a deslocamentos paralelos da curva de juros, medida pela primeira
derivada de tal preo em relao ao termo (ZENIOS, 1993):


,
1



,
1



,
1

24
Cabe notar que o valor da durao financeira ser sempre negativo, porque
sempre que houver um deslocamento para cima da curva de juros o preo do ativo
cair.
Adicionalmente, convexidade financeira (dollar convexity -

) de um ativo a
sensibilidade de sua durao financeira a deslocamentos paralelos da curva de
juros, medidos pela segunda derivada do preo em relao ao termo (ZENIOS,
1993):



,
1



,
1



,
1

25
Ao contrrio da durao financeira, a convexidade financeira sempre positiva,
o que indica que o grfico do preo do ativo em funo dos deslocamentos paralelos
uma curva convexa (da o nome convexidade), conforme indicado no grfico da
Figura 24.







69
Figura 24 Preo de um ativo de renda fixa em funo do deslocamento paralelo .
interessante enfatizar que as definies das equaes 24 e 25 so
convenientes do ponto de vista algbrico porque so lineares em relao ao preo
do ativo. Por conta disso, tanto a durao financeira quanto a convexidade financeira
de uma carteira de ativos sero combinaes lineares das duraes e convexidades
financeiras dos ativos componentes da carteira, sendo que os pesos sero as
quantidades detidas em cada ativo.
Adicionalmente, com os valores da durao e convexidade financeira para um
ativo ou carteira, pode-se aplicar uma aproximao de Taylor de segunda ordem
para o preo desse ativo/carteira em relao a pequenos deslocamentos paralelos
da curva de juros:

2
26
Com base nessa aproximao, fica claro que, sob a hiptese de
deslocamentos paralelos da curva de juros, o risco incorrido decorre diretamente da
durao financeira, enquanto a convexidade financeira passa a ser uma
caracterstica desejvel para a carteira, uma vez que atua positivamente sobre a
P
r
e

o

d
o

A
t
i
v
o

d
e

R
e
n
d
a

F
i
x
a
Deslocamento Paralelo da Curva de Juros







70
variao de preo independentemente da direo do deslocamento da curva de
juros.
Ao adotar como medidas de risco da carteira a durao e convexidade
financeiras, torna-se possvel substituir o modelo mdia-varincia por um modelo
que, utilizando menos parmetros, otimiza uma carteira de ativos de renda fixa em
relao a um passivo. Esse modelo denominado modelo de imunizao.
4.3 Modelo de Imunizao
Diferentemente da situao usual de otimizao de carteiras, quando o objetivo
do investidor proteger-se das oscilaes no valor de um passivo, a carteira tima
pode ser determinada por mtodos que considerem caractersticas agregadas do
passivo como as indicadas na subseo anterior.
Suponhamos, assim, que sejam conhecidas a durao financeira

e a
convexidade financeira

do passivo estimado no captulo 3 (para estimao desses


parmetros, vide seo 4.5).
Assim, um dos modelos que se pode aplicar para determinao de tal carteira
otimizada o modelo de imunizao, conforme apresentado em Saad e Ribeiro
(2004), seguindo Zenios (1993). Esse modelo otimiza a composio de uma carteira
de ativos disponveis no mercado de forma a minimizar descasamentos entre as
oscilaes do valor dessa carteira e do valor do passivo que se pretende imunizar.
Suponhamos, assim, que, da mesma forma que no modelos mdia-varincia, o
universo de ativos disponveis seja constitudo por um conjunto de ativos, para os
quais se conhece o preo

, a durao financeira

(conforme 24) e a
convexidade financeira

(conforme 25). Chamemos, adicionalmente, o valor total


da carteira de ativos a ser gerada de

. A essncia do modelo de imunizao


consiste em se construir a carteira de mnimo custo

composta por quantidades

0 em cada ativo, de forma que as variaes do valor da carteira total (ativos


menos passivos) aos deslocamentos paralelos nas taxas de juros sejam sempre
positivas. Ou seja:

0 27
sendo que:







71

28
A varivel


da equao 28 a funo objetivo do modelo, pois representa o
capital necessrio para montagem da carteira a ser minimizado. Quando se minimiza
o capital a ser utilizado, est-se implicitamente maximizando a rentabilidade da
carteira. No entanto, a otimizao de 27 dificultada por sua no linearidade em
relao taxa de juros. Aplica-se, ento, a aproximao de Taylor de segunda
ordem para as variaes

e , conforme 26:

2
29

2
30
Em 29,

representam respectivamente as duraes e convexidades


financeiras da carteira, que podem ser calculados atravs das derivadas de 28 em
relao aos deslocamentos paralelos da curva :

31

32

Levando 29 e 30 em 27, tem-se:

2
0


1
2

0 33
Para que 33 seja vlida independentemente do valor de , necessrio que
o termo de primeiro grau desse polinmio seja no negativo pois, para
suficientemente pequeno, esse termo domina o valor do polinmio. Por sua vez,
para que esse termo seja no negativo independentemente de , que pode assumir







72
valores positivos ou negativos, necessrio impor a primeira restrio do modelo de
imunizao, ou seja, que o coeficiente de seja nulo:

34
Isso reduz 33 a:
1
2

0 35
Como

estritamente positivo, ao rearranjarem-se os termos de 35,


chega-se segunda restrio do modelo de imunizao:
1
2

36
Portanto, agregando-se a funo objetivo definida em 28 s restries de
durao e convexidade definidas respectivamente em 34 e 36, chega-se
formulao do modelo de imunizao como um problema de otimizao linear nas
variveis de deciso

, quantidades investidas em cada ativo:


min

0 37
4.4 Modelo de dedicao
A otimizao apresentada em 37, embora represente uma aproximao da
carteira de proteo tima, pode ser considerada uma soluo restrita para o
problema, uma vez que leva em conta apenas duas caractersticas agregadas do
passivo (durao e convexidade financeiras). de se esperar que uma carteira de
proteo mais completa leve em conta tambm a distribuio dos fluxos implcitos no







73
passivo da seguradora. O modelo de dedicao, que otimiza os descasamentos
entre fluxos de caixa dos ativos e dos passivos (Saad e Ribeiro (2004), seguindo
Zenios (1993)), se apresenta como uma alternativa mais abrangente para a soluo
do problema.
Nesse modelo, usa-se como dado a distribuio temporal dos fluxos de caixa
projetados para o passivo. Analogamente ao modelo de imunizao, minimiza-se o
valor inicial da carteira, mas exige-se a antecedncia dos fluxos de caixa dos ativos
em relao aos fluxos de caixa dos passivos. Para impor tal condio, faz-se
necessrio calcular o caixa acumulado aps cada pagamento do passivo e imp-lo
no negativo. Chamando esse caixa acumulado ou supervit na data

de

,
indicando por

o valor nominal do fluxo do passivo na data ,


,
o fluxo de
caixa nominal de cada ativo na data , pode-se calcular o valor atualizado dos fluxos
dos ativos que ocorrem entre duas datas de pagamento de passivo 1 e ,
corrigidos pela taxa de reinvestimento:

,

,


,,
38
Em 38,

corresponde ao valor acumulado da taxa de reinvestimento (taxa


livre de risco) na data . Assim, o excesso de caixa

nas datas em que h fluxo de


caixa do passivo dado pelo excesso do perodo anterior corrigido pela taxa livre de
risco, acrescido dos fluxos que ocorrem entre 1 e dados em 38 e subtrado
do passivo vincendo na data ,

39
Assim, ao se minimizar a mesma funo objetivo do modelo de imunizao, ou
seja, o preo da carteira de ativos em 0, impondo-se no negatividade dos
supervits

chega-se formulao do modelo de dedicao como um problema


linear esttico de minimizao nas variveis no negativas

:








74

min

,

,


,,

0 40
O modelo em 40 pode ainda ser adaptado (Saad e Ribeiro, 2006) para tratar
adequadamente os diferentes nveis de risco que diferentes indexadores trazem
para os ativos (Selic, IPCA, IGP-M etc.) e para o passivo. Isso feito penalizando-se
o fluxo de caixa de cada ativo em funo de seu potencial descasamento em relao
ao indexador do passivo. Ou seja, ao se aplicar tal ajuste, desconta-se um prmio
exigido da taxa de retorno de cada ativo, de forma que ativos que apresentam
maiores descolamentos em relao ao indexador do passivo devero apresentar
taxas de retorno maiores para serem incorporados carteira. Naturalmente, a
contrapartida do menor risco um valor para funo objetivo maior ou igual ao que
se obteria sem a aplicao da penalizao.
Matematicamente, partindo-se dos fluxos de caixa projetados inicialmente para
cada ativo
,,
, e chamando

a penalizao aplicvel ao ativo , os fluxos de


caixa a serem utilizados no modelo 40 so calculados como:

,

,,

41
Adicionalmente, necessria a penalizao da taxa de reinvestimento.
Partindo-se de uma taxa acumulada no instante igual a
,
e chamando

a taxa
de penalizao do reinvestimento, calculam-se os valores de

a serem usados em
40 conforme:

42







75
As correes aplicadas aos fluxos de caixa em 41 e 42 equivalem a exigir,
para cada ativo e para a taxa de reinvestimento, um prmio calculado sobre sua taxa
de retorno em tempo contnuo iguais a

, respectivamente. Ou seja, se um
ativo livre de risco em relao ao indexador do passivo,

ser igual a zero e o


fluxo desse ativo no penalizado, pois
,

,,
0
,
.
No entanto, se

0, teremos
,

,,


,
, e o fluxo
desse ativo ser penalizado pelo fator

. Naturalmente, quanto maior o


descasamento potencial entre os fluxos de caixa do ativo em questo e os fluxos de
caixa do passivo, maior dever ser o prmio exigido do ativo

. O mesmo vale para


a taxa de reinvestimento.
No entanto, retomando a otimizao da carteira de hedge, para aplicao do
modelo de dedicao carteira de opes da seguradora necessrio
determinarem-se os fluxos de caixa do passivo formado pelas opes concedidas ao
participante. Para isso, no entanto, necessrio determinar o passivo equivalente
exposio criada pelas opes. Em outras palavras, necessrio definir-se um
conjunto de fluxos de caixa

que caracterize o passivo gerado pelas opes


concedidas. Na seo a seguir, determinam-se os fluxos de caixa assim definidos,
bem como os parmetros para a aplicao do modelo de imunizao.
4.5 Determinao dos Parmetros para os Modelos
Conforme detalhado nas sees 4.3 e 4.4, a otimizao da carteira de ativos
que minimiza o risco gerado pela concesso das opes aos participantes do plano
pode ser realizada atravs da aplicao de modelos de imunizao ou dedicao.
No entanto, para que tais modelos possam ser aplicados, necessrio estimar os
parmetros que caracterizam o passivo em cada modelo de otimizao, ou seja, sua
durao e convexidade financeiras (

) para o modelo de imunizao e seus


fluxos de caixa equivalentes

para o modelo de dedicao.


4.5.1 Estimativa da durao do passivo
Em decorrncia da linearidade da equao 19, para determinar a durao do
passivo total da seguradora, faz-se necessrio o clculo da sensibilidade da
obrigao da instituio para com cada participante em relao a deslocamentos
paralelos da curva de juros:







76

43
Naturalmente, essa sensibilidade

depender de como variam, na margem,


os preos das opes da equao 18 em relao a variaes no preo de cada
ativo objeto

. A durao

depender tambm, mas indiretamente, de como


varia cada preo

em relao aos deslocamentos paralelos , ou seja, em relao


durao de cada ativo

. Matematicamente, pode-se escrever:

44
Ou seja, chamando-se a durao financeira do ativo

de

- calculada
conforme 24 -, pode-se determinar a durao de cada passivo

conhecendo-se
as primeiras derivadas dos preos das opes em relao ao preo vista do ativo
objeto

. Na literatura financeira, a primeira derivada do preo da opo em relao


ao preo do ativo objeto usualmente denominada delta da opo. Pelo modelo
de Merton (Kolb, 2000), pode-se determinar o delta de uma opo de compra
atravs de:


0,5

45
Em 45, tem-se:

M
o delta da opo de compra, em 0, pelo modelo de Merton
o preo vista do ativo objeto, em 0
o preo da opo de compra, em 0
a taxa de juros livre de risco (composta) para o prazo
o prazo de vencimento da opo
a funo distribuio normal padro acumulada de







77
a volatilidade do preo vista do ativo objeto
o preo de exerccio da opo
Assim, substituindo 45 em 44, vem:

46
Vale notar que, analogamente equao 18, o delta da opo concedida
maior ou igual ao delta da opo detida. Isso ocorre porque, matematicamente,
quando o preo de exerccio est mais prximo do preo vista, o numerador de


em 45 se eleva, fazendo

ser mais prximo de 1. Esse aspecto, combinado


negatividade de

, leva

a ser sempre negativo. Portanto, para um


deslocamento paralelo positivo (negativo) unitrio no nvel das taxas de juros, o valor
da obrigao referente ao participante diminui (aumenta) em |

|. Em
outras palavras, como era de se esperar, quando se elevam as taxas de juros, o
passivo da seguradora diminui, pois reduz-se o risco de no se conseguir obter uma
certa renda a partir de um mesmo saldo de poupana.
Agregando-se as duraes individuais calculadas em 46 utilizando 43, tem-
se finalmente o valor da durao financeira do passivo:

47
4.5.2 Estimativa da convexidade do passivo
Assim como no caso da durao, a convexidade financeira do passivo deve ser
estimada a partir de:

48
Novamente, o valor de

poder ser calculado como:









78

49
A equao 49 mostra que a convexidade do passivo da seguradora em
relao a cada participante

depender da durao e convexidade financeiras


do ativo objeto

- calculadas conforme 24 e 25 - e das derivadas dos deltas


das opes em relao ao preo vista do ativo objeto

. Na literatura financeira, a
primeira derivada do delta da opo em relao ao preo do ativo objeto, ou seja, a
segunda derivada do preo da opo em relao ao ativo objeto, usualmente
denominada gama da opo. Pelo modelo de Merton (Kolb, 2000), pode-se
determinar o gama de uma opo de compra atravs de:


0,5

50
Em 50, tem-se:

M
o gama da opo de compra, em 0, pelo modelo de Merton
o preo vista do ativo objeto, em 0
o preo da opo de compra, em 0
o delta da opo de compra, em 0
a taxa de juros livre de risco (composta) para o prazo
o prazo de vencimento da opo
a funo densidade da distribuio normal padro de
a volatilidade do preo vista do ativo objeto
o preo de exerccio da opo
Assim, substituindo 50 em 49, tem-se:

51







79
Vale notar que, analogamente equao 18, o gama da opo concedida
maior ou igual ao gama da opo detida. Isso ocorre porque, assumindo opes
deep out of the money, quando o preo de exerccio est mais prximo do preo
vista, o numerador de

em 50 se aproxima de zero pela direita, fazendo


ser mais prximo de seu valor mximo. Esse aspecto, combinado no
negatividade de

leva

a ser sempre positivo, como era de se


esperar para uma medida de convexidade.
Agregando-se as duraes individuais calculadas em 51 utilizando 48, tem-
se finalmente o valor da convexidade financeira do passivo:

52
4.5.3 Estimativa dos fluxos de caixa do passivo equivalente
Conforme apresentado, a aplicao do modelo de dedicao requer a
estimativa dos fluxos de caixa do passivo que se pretende proteger. No entanto, na
situao apresentada, no possvel estimarem-se ex-ante os valores desses fluxos

. Isso ocorre porque no possvel saber se cada participante efetivamente


converter seu saldo final em renda.
No entanto, analogamente ao desenvolvimento apresentado no clculo da
durao financeira do passivo, pode-se escrever uma aproximao de primeira
ordem para o valor do passivo atrelado a um participante

atravs da primeira
derivada do valor desse passivo em relao ao preo do ttulo de renda fixa atrelado
quele participante:

53
Isso significa dizer que a variao no valor da parcela

do passivo tem suas


variaes aproximadas pelas variaes de preo do ativo objeto

multiplicadas por

. Ou seja, se o preo do ativo sobe em

, o passivo aumentar em
aproximadamente

. Isso quer dizer que o valor do passivo se


comportar aproximadamente como uma posio de

quantidades do prprio







80
ativo

. Por arbitragem (LUENBERGER, 1998), isso equivalente a uma exposio


de

unidades ao ativo

e, por conseqncia, a seus fluxos de caixa


(representados na Figura 16). Ou seja, possvel entender o passivo referente ao
participante como uma frao dos fluxos de caixa do ativo objeto referente quele
participante, sendo que a proporcionalidade dada pela diferena entre os deltas
das opes da equao 18.
Esses fluxos de caixa podem, portanto, ser denominados fluxos de caixa do
passivo delta equivalente. Ou seja, para se determinarem os parmetros


necessrios implementao do modelo de dedicao, basta tomarem-se os fluxos
individuais projetados para o ativo objeto

, multiplic-los por

do
participante e agreg-los para todos os participantes, conforme esquematizado na
figura a seguir.







81

Figura 25 Clculo do passivo delta-equivalente.
4.6 Limitaes dos modelos de otimizao
Vale destacar, para concluir esta parte do trabalho, que, diferentemente da
situao ideal para o qual os modelos de otimizao e dedicao so construdos,
na situao em questo o passivo dinmico. As modelagens apresentadas so
estticas, pois implicam a otimizao da carteira de investimentos num momento
inicial sem prever rebalanceamentos futuros.
Isso pode ser um problema especialmente importante na situao de pesquisa
porque as variveis necessrias para implementao dos modelos 37 e 40
podem oscilar expressivamente ao longo do tempo. Essa oscilao deve ser
estudada, de forma a se determinar se os custos de transao mais elevados so
compensados pela sofisticao adicional do modelo. Portanto, adequada uma
anlise de sensibilidade dos parmetros calculados previamente implementao
dos modelos e, eventualmente, a definio de uma rotina de atualizao dos
mesmos.

RM
1

RM
1

RM
1

RM
1

RM
1

RM
1

RM
2

RM
2

RM
2

RM
2

RM
2

RM
2

RM
U

RM
U

RM
U

RM
U

RM
U

1;



2;


RM
U

Passivo Delta-Equivalente

Flx


Flx


Flx


Flx



Flx

Flx









82
5 Aplicao e validao do modelo.
Os modelos de apreamento e otimizao apresentados respectivamente nas
sees 3 e 4 podem ser diretamente aplicados determinao do preo do seguro
embutido num plano de previdncia, bem como otimizao da carteira dos
recursos garantidores. Neste captulo, apresenta-se a aplicao dos modelos
desenvolvidos a essas duas situaes.
Inicialmente, apresenta-se a anlise para determinao do custo do seguro
associado a cada aplicao realizada pelo participante. Assim como na prtica do
setor de seguros, estuda-se o valor do prmio do seguro como percentual da
aplicao realizada, indicando-se qual seria a taxa de carregamento adequada.
Na segunda parte do captulo, apresenta-se a aplicao dos modelos para
determinao do valor do passivo e da carteira tima de ativos para a situao de
uma instituio seguradora. Na aplicao apresentada, foram tomados dados de
todos os participantes vinculados a um fundo PGBL com perfil de investimento de
renda fixa. Por questes de sigilo, apresentam-se valores de saldos financeiros
arbitrariamente proporcionais aos valores reais para as variveis. As demais
variveis foram mantidas em seus valores originais.
5.1 Aplicao na determinao do valor do seguro individual
Nesta seo, analisam-se os resultados do modelo na determinao do valor
do seguro para alguns participantes hipotticos. Apresenta-se, tambm, a anlise de
sensibilidade dos valores obtidos em relao aos nveis de taxas de juros e em
relao volatilidade projetada para os ativos.
5.1.1 Metodologia de aplicao do modelo
Conforme o modelo de apreamento do seguro embutido no produto de
previdncia, apresentado no captulo 3, sabe-se que o valor de tal seguro depende
das caractersticas da opo concedida ao segurado, identificadas na Tabela 4,
reproduzida a seguir:








83
Tabela 5 Caractersticas das opes da equao 18
Caracterstica


Ativo Objeto


Direito Transferido Compra Compra
Preo de Exerccio



Data de Vencimento


Tipo de Exerccio Europeu Europeu
Ou seja, se forem mapeadas as informaes acima para um certo participante,
ter-se-o os dados necessrios para caracterizao da opo financeira a ele
concedida, e portanto para se calcular o valor justo do seguro, segundo o modelo.
Especificamente, faz-se necessria a identificao de

e .
Para exemplificar a determinao desses parmetros, tomemos o exemplo de
um participante hipottico que vai realizar uma contribuio ao seu plano. Deseja-se
determinar qual o valor do seguro vendido a esse participante, de forma a determinar
a taxa de carregamento adequada a ser cobrada. As caractersticas desse
participante so as seguintes:
Tabela 6 Caractersticas de um participante hipottico
Caracterstica Valor
Valor da Contribuio R$100,00
Idade Atual 25 anos
Idade da Aposentadoria 65 anos
Expectativa de Sobrevivncia 85 anos
ndice de Reajuste da Renda IGP-M
Taxa de Juros Real Contratual 6,0% a.a.







84
Para simplificar a anlise, interessante trabalhar-se tomando os valores reais
para todas as variveis. Sendo assim, vamos assumir todos os valores indexados ao
IGP-M. Dessa forma, podem-se determinar as variveis identificadas na Tabela 5.
Inicialmente, fcil notar que o instante da aposentadoria

determinado
subtraindo-se da idade da aposentadoria a idade atual, ou seja,

65 25 40
anos.
O saldo do participante na data da aposentadoria resulta da aplicao da
hiptese de que sua contribuio ser aplicada taxa livre de risco

, vlida de
hoje 0 at tal data

. Ou seja:

$100,00 1

$100,00 1

40

(54)
Em (54), o saldo

medido em unidades monetrias da data da anlise


0 e a taxa de juros

40 a taxa de juros real implcita nos ativos indexados


variao do IGP-M, vlida para o prazo de 40 anos. necessrio, ento, conhecer
a estrutura temporal da taxa de juros real praticada para esses instrumentos. Para
as aplicaes aqui utilizadas, tomou-se uma estimativa de tal curva de juros em
26/jul/2006, extrapolada para prazos superiores a 50 anos. A extrapolao foi feita
mantendo-se constante a taxa de juros real para prazos superiores a esse. O grfico
a seguir apresenta a estrutura a termo de taxa de juros utilizada.






85
Figura 26 Estrutura temporal da taxa de juros utilizada
Utilizando-se essa curva de juros, tem-se que

40 8,11%. ., o que leva


ao saldo projetado na data da aposentadoria de

$2.260,56.
Resta agora caracterizar o ativo objeto da opo concedida a esse participante.
Retomando a Figura 16, sabe-se que o ativo corresponde a um ttulo de renda fixa
cujos fluxos de caixa, em termos reais, correspondem renda que pode ser
adquirida com o saldo

, utilizando-se as condies contratuais:


Figura 27 Fluxo de caixa correspondente ao ativo para o participante em anlise
Ou seja, o ativo-objeto para esse participante integralmente caracterizado
pela renda mensal contratual

, pelo prazo de recebimento da renda, em meses


, e pela data a partir da qual se inicia o fluxo, ou seja, um ms aps a data da
aposentadoria

1/12. Para o caso do participante em estudo, o recebimento da


0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
T
a
x
a

d
e

J
u
r
o
s

R
e
a
l

S
p
o
t

(
%
a
.
a
.
)
Prazo (anos)
1 2 3
4 5
RM
C

RM
C

RM
C

RM
C

RM
C

RM
C
(meses)









86
renda se dar por 85 65 20 anos, ou 240 meses. Logo, 240 meses. Alm
disso, a renda real contratual ser tal que:

$2.260,56


1
1 6%

141,38

55
Em

141,38

55, a taxa de juros real utilizada


a taxa contratual de 6,0%a.a. Resolvendo-se tal equao em

, chega-se a uma
renda mensal real de R$15,99. Por fim, redesenhando a Figura 27 com os valores
determinados acima, tem-se a completa caracterizao do ativo objeto da opo, :
Figura 28 Caracterizao do ativo para o participante em anlise
Ainda utilizando-se a estrutura temporal da taxa de juros indicada na Figura 26,
pode-se calcular o preo de tal ativo em 0, chegando-se a $86,52.
Adicionalmente, aplicando-se a metodologia de estimativa de volatilidades
apresentada na seo 3.4.2, chega-se a uma volatilidade de retornos de
16,8%. . para tal participante. Essa volatilidade, relativamente alta, explicada
pelo longo prazo que decorrer at a data de recebimento dos fluxos (entre 40 e 60
anos).
Por fim, cabe determinar o preo de exerccio da opo quando se utiliza uma
taxa de juros real igual a zero. Conforme apresentado na equao 17, tal preo de
exerccio corresponder soma algbrica dos fluxos indicados na Figura 28, ou
seja:
240 $15,99 $3.837,31 56
Calcularam-se, assim, todos os dados necessrios para determinao do valor
do seguro para esse participante. Tais dados esto resumidos na tabela a seguir.
1 2 3 240
meses
R$15,99


R$15,99


R$15,99


R$15,99

40 anos
0







87
Tabela 7 Dados para o clculo do valor do seguro
Caracterstica Valor
Preo do Ativo Objeto R$86,52
Volatilidade do Ativo Objeto 16,8% a.a.
Preo de Exerccio da Opo Concedida


R$2.260,56
Preo de Exerccio da Opo Recebida

R$3.837,31
Data de Vencimento

40 anos
Taxa de Juros Real at a Data de Vencimento 8,11% a.a.
Com esses dados, torna-se possvel a aplicao do Modelo de Fisher e da
equao 18 para determinao do valor do seguro e da taxa de carregamento. A
Tabela 8 a seguir apresenta a memria de clculo para o participante em estudo.








88
Tabela 8 Memria de clculo do valor do seguro para o participante hipottico
Varivel/Funo Valor para

Valor para


-3,26 -3,79
0,5

0,56 0,56
1,06 1,06

-2,54 -3,04

-3,60 -4,10

0,56% 0,12%

0,02% 0,00%

0,1234 0,0240
1

22,61 22,61

(valor da opo) R$2,79 R$0,54


Valor da opo em relao aplicao 2,79% 0,54%
Portanto, para esse participante hipottico, o valor do seguro ser de R$2,79
R$0,54 = R$2,25. Isso corresponde a 2,25% do valor da aplicao, ou seja, segundo
o modelo, no momento em que as taxas de juros reais so dadas pelo grfico da
Figura 26, a taxa de carregamento adequada de 2,25%.
Repetindo-se o mtodo acima, podem-se analisar os custos do seguro para
diferentes participantes, bem como aplicar-se uma anlise de sensibilidade em
relao aos parmetros utilizados, especificamente o nvel das taxas de juros e a
volatilidade do ativo objeto.
5.1.2 Clculo do valor do seguro (taxa de carregamento) para diferentes
participantes
Para se avaliarem os resultados do modelo, sero consideradas algumas
caractersticas para os participantes, a partir das quais sero determinados os







89
valores justos para a taxa de carregamento. Consideraremos, inicialmente, o valor
contratual para a taxa de juros de 6,0% a.a. que, se no mais to comumente
aplicado pelo mercado, j o foi em larga escala.
Para a caracterizao dos participantes, tomemos a hiptese de que segurados
do sexo masculino se aposentam com 65 anos e vivem at 85 anos, enquanto
seguradas do sexo feminino se aposentam com 60 anos e vivem at 88 anos.
Variando-se a idade atual para os homens entre 22,5 anos e 42,5 anos, e para as
mulheres entre 20 e 37,5 anos, determinam-se valores para as taxas de
carregamento entre 0,0% e 7,6%. Os grficos das figuras seguintes apresentam os
resultados.







90
Figura 29 Valor da taxa de carregamento em funo da idade para participantes do sexo masculino
Figura 30 Valor da taxa de carregamento em funo da idade para participantes do sexo feminino
interessante destacar algumas caractersticas dos resultados obtidos.
Inicialmente, observa-se que, para participantes mais jovens, o valor da opo
concedido a participantes do sexo masculino maior que para participantes do sexo
feminino. Por exemplo, a taxa de carregamento para um homem de 22,5 anos de
7,6%, contra apenas 2,1% para uma mulher. Uma explicao para isso decorre do
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
22,5 25,0 27,5 30,0 32,5 35,0 37,5 40,0 42,5
T
a
x
a

d
e

C
a
r
r
e
g
a
m
e
n
t
o
Idade
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
20,0 22,5 25,0 27,5 30,0 32,5 35,0 37,5
T
a
x
a

d
e

C
a
r
r
e
g
a
m
e
n
t
o
Idade







91
fato de que o prazo de vencimento da opo maior para os homens, que se
aposentam com idade maior.
De fato, conforme se aumenta a idade do participante, observa-se que o valor
da opo para homens cai mais rapidamente. Nos grficos, v-se que para um
participante de 30 anos do sexo masculino a taxa de carregamento de 0,3% contra
0,7% para uma participante do sexo feminino. Nesse caso, o que ocorre que,
conforme se aproxima a aposentadoria, passa a ter mais peso o fato de que a
sobrevida de participantes do sexo feminino maior, aumentando potencialmente o
valor da renda a ser adquirida.
Naturalmente, se as taxas contratuais fossem mais altas, todas as taxas de
carregamento teriam seu valor aumentado, pois maiores taxas permitem a aquisio
de rendas de valor maior, portanto aumentando o valor do seguro concedido. Os
grficos a seguir mostram os clculos para os mesmos participantes, mas utilizando-
se uma taxa real contratual de 7,0% a.a.







92
Figura 31 Valor da taxa de carregamento em funo da idade para participantes do sexo masculino,
para taxa contratual de 7,0% a.a.
Figura 32 Valor da taxa de carregamento em funo da idade para participantes do sexo feminino,
para taxa contratual de 7,0% a.a.
Cabe aqui um comentrio a respeito do contraste entre os resultados
apresentados acima e as prticas comerciais atualmente adotadas. Conforme visto,
o valor do seguro concedido depende das caractersticas especficas do participante
para o qual se est vendendo o seguro. Alm disso, depende da taxa contratual de
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
22,5 25,0 27,5 30,0 32,5 35,0 37,5 40,0 42,5
T
a
x
a

d
e

C
a
r
r
e
g
a
m
e
n
t
o
Idade
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
20,0 22,5 25,0 27,5 30,0 32,5 35,0 37,5
T
a
x
a

d
e

C
a
r
r
e
g
a
m
e
n
t
o
Idade







93
converso em renda. No entanto, a taxa de carregamento usualmente fixada para
o participante independentemente dessas variveis. Isso quer dizer que
participantes mais jovens tendem a pagar taxas de carregamento mais baixas que a
justa, enquanto participantes mais maduros pagam mais caro. Isso parcialmente
compensado pela possibilidade de que participantes mais maduros usualmente
tero renda maior e faro contribuies maiores. No entanto, o maior custo para
participantes que recebem taxa contratual mais alta acaba no sendo compensado,
sugerindo que h espao para se aprimorar as prticas de cobrana da taxa de
carregamento.
5.1.3 Anlise de sensibilidade em relao ao nvel da taxa de juros real
Mantendo-se constante a taxa contratual de 6,0% a.a. utilizada anteriormente,
pode-se fazer um exerccio para avaliar quanto varia a taxa de carregamento
conforme variam as taxas de juros.
Em especial, interessante notar que, conforme caem as taxas de juros,
aumenta o valor do direito concedido ao participante, e seria interessante determinar
quanto oscila o valor calculado para a taxa de carregamento. Tomando-se como
base a curva de juros da Figura 26, desenharam-se cenrios alternativos em que
tais taxas de juros sofriam deslocamentos paralelos (para baixo) de 0,40; 0,80; 1,20;
1,60; 2,00; 2,40; 2;80 e 3,20 pontos percentuais. Para cada cenrio, determinou-se
novamente o valor da taxa de carregamento para participantes do sexo masculino e
feminino de 25 e 35 anos. O grfico da figura a seguir apresenta o comportamento
da taxa de carregamento calculada para cada uma das situaes.







94
Figura 33 Anlise de sensibilidade da taxa de carregamento em relao a deslocamentos paralelos
da estrutura temporal das taxas de juros
Como era de se esperar, conforme caem as taxas de juros, as taxas de
carregamento sobem. No entanto, a no linearidade do preo das opes em
relao ao nvel da taxa de juros faz com que o crescimento das taxas de
carregamento se d de forma no linear. Mais do que isso, as curvas do grfico
acima so todas convexas, mostrando que a variao da taxa de carregamento
aumenta conforme as taxas de juros se reduzem.
Cabe observar, em especial, que a variao da taxa de carregamento para
uma mulher de 25 anos a partir de um certo ponto supera aquela para um homem de
25 anos, tambm devido ao fato de que, para taxas de juros baixas, o prazo de
vencimento da renda se torna mais importante que o prazo de vencimento da opo.
Por fim, vale destacar novamente a questo de que os resultados acima
sugerem uma prtica comercial que permita o ajuste das taxas de carregamento
conforme variam as taxas de juros. Em especial, destaca-se que, no existindo tal
ajuste, cria-se a possibilidade de transferncia de riqueza da instituio seguradora
para o participante, que se beneficia de um seguro sub-avaliado no caso de queda
nas taxas de juros, mas que no obrigado a adquiri-lo no caso de alta das taxas de
juros.
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Base Taxa -
0,40%
Taxa -
0,80%
Taxa -
1,20%
Taxa -
1,60%
Taxa -
2,00%
Taxa -
2,40%
Taxa -
2,80%
Taxa -
3,20%
T
a
x
a

d
e

C
a
r
r
e
g
a
m
e
n
t
o
Homem 25 anos Homem 35 anos Mulher 25 anos Mulher 35 anos







95
5.1.4 Anlise de sensibilidade em relao volatilidade
A outra varivel de grande importncia para determinao da taxa de
carregamento a volatilidade utilizada para os preos dos ttulos indexados
variao do IGP-M. Para se observar os valores alternativos da taxa de
carregamento em diferentes cenrios para a volatilidade do ativo objeto,
recalcularam-se as curvas do grfico da Figura 33 para os cenrios em que a
volatilidade dos ativos varia em -10%, +10%, +20% e +30% em relao aos seus
patamares iniciais. Os grficos das figuras a seguir mostram os resultados em cada
cenrio.
Figura 34 Anlise de sensibilidade da taxa de carregamento em relao volatilidade (-10%)

0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
Base Taxa -
0,40%
Taxa -
0,80%
Taxa -
1,20%
Taxa -
1,60%
Taxa -
2,00%
Taxa -
2,40%
Taxa -
2,80%
Taxa -
3,20%
T
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x
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C
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r
r
e
g
a
m
e
n
t
o
Homem 25 anos Homem 35 anos Mulher 25 anos Mulher 35 anos







96

Figura 35 Anlise de sensibilidade da taxa de carregamento em relao volatilidade (+10%)
Figura 36 Anlise de sensibilidade da taxa de carregamento em relao volatilidade (+20%)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
Base Taxa -
0,40%
Taxa -
0,80%
Taxa -
1,20%
Taxa -
1,60%
Taxa -
2,00%
Taxa -
2,40%
Taxa -
2,80%
Taxa -
3,20%
T
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x
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r
r
e
g
a
m
e
n
t
o
Homem 25 anos Homem 35 anos Mulher 25 anos Mulher 35 anos
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
Base Taxa -
0,40%
Taxa -
0,80%
Taxa -
1,20%
Taxa -
1,60%
Taxa -
2,00%
Taxa -
2,40%
Taxa -
2,80%
Taxa -
3,20%
T
a
x
a

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C
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r
r
e
g
a
m
e
n
t
o
Homem 25 anos Homem 35 anos Mulher 25 anos Mulher 35 anos







97
Figura 37 Anlise de sensibilidade da taxa de carregamento em relao volatilidade (+30%)
Novamente, evidencia-se a necessidade de ajustar a taxa de carregamento
condio de mercado vigente quando da realizao de cada aporte.
Alm disso, os grficos acima evidenciam que o resultado do modelo depende
de forma importante do valor da volatilidade dos ttulos de renda fixa, sugerindo que
a instituio seguradora cobre uma taxa de carregamento que inclua uma margem
de segurana relacionada ao fato de que a concesso do seguro corresponde, na
prtica, a uma venda de volatilidade.
5.2 Aplicao na determinao do passivo agregado de uma instituio
seguradora
Outra aplicao direta dos modelos de apreamento e otimizao
apresentados neste trabalho se refere utilizao dos mesmos na anlise de um
passivo j assumido por uma instituio seguradora dados os saldos atuais dos
participantes em seus planos de previdncia aberta.
Para tal aplicao, necessitam-se, alm dos dados de mercado j levantados,
das caractersticas especficas dos participantes dos planos de aposentadoria. Para
a anlise apresentada, foram levantados os dados dos participantes de um plano de
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
Base Taxa -
0,40%
Taxa -
0,80%
Taxa -
1,20%
Taxa -
1,60%
Taxa -
2,00%
Taxa -
2,40%
Taxa -
2,80%
Taxa -
3,20%
T
a
x
a

d
e

C
a
r
r
e
g
a
m
e
n
t
o
Homem 25 anos Homem 35 anos Mulher 25 anos Mulher 35 anos







98
aposentadoria cujos recursos so investidos em um fundo de renda fixa. A seguir,
descreve-se a metodologia utilizada para aplicao dos modelos.
5.2.1 Levantamento de dados
A rea atuarial da seguradora que comercializa o fundo analisado, atravs de
pesquisa no sistema de passivos da prpria seguradora, forneceu os dados
necessrios realizao do estudo em questo. Especificamente, foram levantados,
para cada participante com saldo no fundo, as seguintes informaes:
saldo do participante no fundo
idade do participante
data esperada de aposentadoria
o fator de converso em renda (determinado pela combinao da taxa de
juros pr determinada para converso do saldo do participante em renda e
pela expectativa de vida do participante na data da aposentadoria, de
acordo com a tbua atuarial contratual para o participante)
expectativa de vida do participante na data da aposentadoria, de acordo
com a tbua atuarial atualizada
Como conciliao, verificou-se que a soma dos saldos individuais de cada
participante correspondia ao patrimnio lquido do plano, obtido junto instituio
gestora do fundo, na data da anlise.
5.2.2 Estimativa do Valor do Passivo
Para cada participante, determinaram-se os dados necessrios e calcularam-se
os preos das opes presentes na equao 18, da mesma forma que
apresentada no item 5.1.1 e, em especial, na Tabela 8. Com os valores dos passivos
individuais, obteve-se o valor total do passivo conforme 19. A Tabela 9 apresenta
as estatsticas para o valor individual da opo. As mdias apresentadas no so
ponderadas pelo saldo do participante.







99
Tabela 9 Valores Individuais das Opes

Agregando-se os valores dos passivos individuais, chega-se, conforme 19, a
um valor total para o passivo de R$ 4,27 milhes, ou 0,81% do saldo total dos
participantes no fundo. interessante notar que, para a condio especfica do
plano em questo, o valor financeiro da obrigao assumida razoavelmente baixo,
sendo compensado pelas taxas de carregamento praticadas. No entanto, conforme
visto, esses valores so bastante sensveis aos dados especficos do problema,
especialmente no que se refere ao nvel das taxas de juros. Portanto, para planos
com diferentes perfis de participante, o valor total do passivo poderia ser maior. Alm
disso, vale destacar, conforme ser detalhado na seo 5.2.3, que a durao
financeira do passivo relativamente alta quando comparada com o valor do
mesmo, de forma que a proteo dos riscos em relao a variaes nas taxas de
juros recomendvel.
5.2.3 Durao e Convexidade do Passivo
Conforme as relaes 47 e 52, possvel calcular a durao e a
convexidade do valor calculado para o passivo, ou seja, a primeira e segunda
derivadas do valor financeiro do passivo em relao a deslocamentos paralelos da
estrutura temporal de taxas de juros.
A Tabela 10 apresenta as estatsticas dos valores necessrios para a
determinao da durao e convexidade do ativo, ou seja, o valor atual do ativo
objeto, a durao e convexidade financeiras do ativo objeto e as gregas referentes a
cada opo.
Mdia
Desvio
Padro
Valor da Opo Concedida R$ 1.518 R$ 5.345
Valor em Percentual do
Saldo Atual
1,6% 3,4%







100
Tabela 10 Durao e Convexidade Individual das Opes

Dessa forma, calcula-se a contribuio do passivo referente a cada participante
para a durao e convexidade do passivo, indicados a seguir.
Tabela 11 Contribuio Individual para Durao Financeira e Convexidade

Esses valores levam a uma durao financeira total do passivo de R$ 5,46
milhes e a uma convexidade financeira total do passivo de -R$ 2,19 milhes. Cabe
notar que, por ser o passivo uma posio vendida em opes de compra, a durao
e convexidade delta equivalentes possuem sinal oposto s duraes e convexidades
dos ativos objeto referentes a cada participante individualmente.
5.2.4 Fluxo de Caixa do Passivo delta-equivalente
Pode-se estimar, tambm, conforme esquematizado na seo 4.4, o passivo
delta equivalente correspondente ao conjunto dos participantes em anlise. O
grfico da Figura 38 apresenta o fluxo de caixa real ano a ano assim determinado.
Mdia
Desvio
Padro
Preo do Ativo Objeto R$ 112.862 R$ 229.830
Durao Financeira do Ativo
(para 1% de variao na taxa)
(R$ 21.978) R$ 42.878
Convexidade Financeira do
Ativo
(para 1% de variao na taxa)
R$ 5.565 R$ 10.677
Delta da Opo 8,1% 11,8%
Gama da Opo 0,03% 0,47%
Mdia
Desvio
Padro
Contribuio para a Durao
Financeira do Passivo
R$ 1.942 R$ 6.148
Contribuio para a
Convexidade
Financeira do Passivo
(R$ 780) R$ 2.247







101
Figura 38 Passivo Real Delta Equivalente
Esse passivo possui um valor presente total de R$ 21,7 milhes, uma durao
financeira de R$ 5,40 milhes e uma convexidade financeira de R$ -1,55 milhes.
interessante notar que a durao e convexidade se assemelham quelas calculadas
no item 5.2.3. No entanto, por se tratar do valor delta equivalente do ativo objeto e
no mais do valor da opo, o montante financeiro significativamente superior ao
prmio calculado anteriormente.
5.2.5 Anlises de sensibilidade
Conforme mencionado, para a aplicao de modelos de otimizao cuja
soluo seja robusta, importante verificar a variabilidade dos parmetros
calculados conforme mudam os dados do problema. Para isso, foram recalculados o
valor do passivo, a durao financeira e a convexidade financeira variando-se a
volatilidade e o patamar da estrutura a termo de taxas de juros. Vale destacar que,
nesse ltimo caso, o deslocamento da estrutura a termo provoca um reclculo da
volatilidade para cada opo. No entanto, no se recalculou o saldo futuro do
participante conforme (11), uma vez que o objetivo da anlise determinar o efeito
da variao das taxas sobre o passivo da seguradora pelo ponto de vista da opo.
Para se considerar os co-movimentos entre o valor da opo e o valor do
investimento, necessrio um refinamento prvio do modelo.
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2
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0
6

a

2
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1
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2
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2
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2
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x
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s
t
i
m
a
d
o

(
R
$

M
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l
h

e
s
)
ano







102
Especificamente, variou-se a volatilidade de cada opo em +20%, +10%, -
10% e -20%. No que se refere taxa de juros, testaram-se deslocamentos paralelos
de +2, +1, -1, -2, -3 e -4 pontos percentuais.
A Tabela 12 e a Tabela 13 apresentam os resultados da anlise de
sensibilidade. Observa-se que os resultados apresentam significativa variao com
relao ao patamar de volatilidade de mercado, o que ocorre devido ao elevado
valor tempo das opes (que so de prazo longo). Com relao taxa de juros,
observa-se que, conforme as opes entram no dinheiro (ou seja, conforme as taxas
de longo prazo caem em 4 pontos percentuais ao ano), tanto o valor nominal do
passivo quanto sua durao e convexidade aumentam significativamente (cerca de
20 vezes). A sensibilidade na direo de elevao da taxa de juros tambm
significativa.
Tabela 12 Anlise de Sensibilidade em Relao Volatilidade

Tabela 13 Anlise de Sensibilidade em Relao ao Patamar das Taxas de Juros

5.3 Aplicao na Otimizao da Carteira
Aps determinadas as caractersticas do passivo necessrias implementao
dos modelos de imunizao e dedicao (sem correo), esses modelos foram
aplicados situao do produto de previdncia em questo.
Variao na Volatilidade
(%)
Valor do
Passivo
(R$ milhes)
Durao
Financeira
(R$ milhes)
Convexidade
Financeira
(R$ milhes)
+20% 5,68 6,30 (2,48)
+10% 4,97 5,87 (2,34)
0% 4,27 5,46 (2,19)
-10% 3,57 4,90 (2,03)
-20% 2,90 4,35 (1,84)
Deslocamento Paralelo
na Estrutura Temporal
de Taxa de Juros (p.p.)
Valor do
Passivo
(R$ milhes)
Durao
Financeira
(R$ milhes)
Convexidade
Financeira
(R$ milhes)
+2,00 1,05 1,15 (0,38)
+1,00 2,07 2,42 (0,87)
0,00 4,27 5,46 (2,19)
-1,00 9,07 12,22 (5,89)
-2,00 20,19 27,42 (15,09)
-3,00 43,78 51,02 (21,33)
-4,00 85,51 87,22 (40,38)







103
Essa subseo apresenta os resultados da implementao desses modelos
que, embora de utilizao prtica limitada, so elucidativos no sentido de identificar
os importantes riscos associados ao lanamento das opes que caracterizam o
problema de pesquisa.
Em resumo, a aplicao dos modelos indica que os ativos disponveis no
mercado so insuficientes para adequada proteo dos riscos do passivo, porque tal
passivo se caracteriza por fluxos de caixa diferidos por prazos extremamente longos
(mais de 30 anos). Como o ativo indexado ao IGP-M mais longo disponvel no
mercado brasileiro possui vencimento em 2031, ou seja em cerca de 25 anos, eles
se mostram insuficientes para a proteo da carteira. A seguir, descrevem-se as
etapas de implementao dos modelos, bem como seus resultados.
5.3.1 Mtodo de Implementao dos Modelos
Para a aplicao de ambos os modelos, faz-se necessrio um levantamento
dos ativos disponveis para investimento. Tomaram-se, para tanto, os ttulos pblicos
federais disponveis para negociao em mercado, conforme publicao de preos
diria realizada pela Andima (Associao Nacional das Instituies do Mercado
Financeiro).
Utilizaram-se duas classes de ativos, a saber, os ttulos indexados taxa de
juros referencial do Sistema Especial de Liquidao e de Custdia (taxa Selic) e os
ttulos indexados variao do ndice Geral de Preos de Mercado (IGP-M) da
Fundao Getlio Vargas. Os ttulos pblicos em circulao indexados taxa Selic
denominam-se Letras Financeiras do Tesouro (LFTs), enquanto os ativos indexados
variao do IGP-M so denominados Notas do Tesouro Nacional - srie C (NTN-
Cs) (ANDIMA, 1993) Optou-se por utilizar as NTN-Cs devido ao fato de que os fluxos
do passivo so atrelados a esse indexador.
Tomou-se, assim, um conjunto de 61 ativos disponveis em 11 de agosto de
2006, sendo 55 LFTs com vencimentos entre 13/set/2006 e 18/dez/2013 e 6 NTN-Cs
com vencimentos em 01/dez/06, 01/abr/08, 01/mar/11, 01/jul/17, 01/abr/21 e
01/jan/31. Os preos desses ativos

foram tomados conforme divulgao da


Andima de 14/ago/2006. Os fluxos de caixa foram determinados de acordo com as
projees de longo prazo da taxa Selic e da variao do IGP-M elaboradas pela rea







104
econmica da gestora dos recursos responsvel pela administrao dos ativos da
seguradora. Como as NTN-Cs possuem pagamento semestral de cupom
(SECURATO, 2005), esse grupo de ativos resultou em um conjunto 174 fluxos de
caixa em 144 diferentes datas. O fluxo de caixa do passivo, necessrio ao modelo
de dedicao e indicado na Figura 38, compunha-se por 1028 fluxos de caixa
mensais iniciando-se em 31/ago/2006 e terminando em 31/mar/2092. Os dados de
durao financeira e convexidade do passivo, calculados na seo 5.2.3, foram
usados para implementao do modelo de imunizao.
5.3.2 Resultados dos Modelos de Otimizao
A aplicao do modelo de imunizao indicou no haver soluo vivel para o
problema de otimizao de carteira. Isso ocorre porque a convexidade financeira dos
fluxos do passivo significativamente superior quelas apresentadas pelos ativos
disponveis para investimentos. Em outras palavras, no possvel, com os ativos
de mercado, construir uma carteira com durao financeira igual do passivo e
convexidade superior. Naturalmente, para tornar o problema vivel, pode-se relaxar
a restrio de segunda ordem 36 do modelo de imunizao, fazendo com que as
variaes no valor dos ativos sejam prximas embora menores que aquelas
observadas para o passivo. Nessa situao, o resultado da otimizao o
investimento no ativo que apresente a menor razo preo/durao financeira, num
valor igual durao financeira do passivo multiplicado pelo valor de tal razo. Isso
indica, portanto, um investimento de R$60,8 milhes na NTN-C com vencimento em
01/jan/2031.
Para o modelo de dedicao, a resposta da otimizao corresponde a uma
aplicao de R$36,9 milhes tambm no ativo de maior prazo de vencimento. O
menor valor financeiro do modelo de dedicao em relao ao modelo de
imunizao pode ser explicado pelo fato de que, neste caso, o modelo no
considera a necessidade de proteger a carteira em relao a oscilaes das taxas
de juros, uma vez que o objetivo exclusivamente atender parcialmente (delta) os
fluxos de caixa dos ativos objeto das opes.







105
5.3.3 Anlise dos Resultados da Otimizao: Oportunidade para Alongamento
da Dvida Pblica Interna
Como se pde observar pelos resultados da otimizao apresentada na seo
anterior, o mercado de capitais brasileiro oferece desafios para a adequada proteo
dos riscos oriundos das carteiras de previdncia aberta de instituies seguradoras.
Isso ocorre porque os ativos indexados s taxas de inflao disponveis no
mercado brasileiro apresentam prazos de vencimento inferiores aos prazos
caractersticos do passivo em questo. Em especial, os ativos indexados taxa de
variao do IGP-M possuem data de vencimento mxima em 2031. Os ativos
indexados taxa de variao do IPCA, embora apresentem prazos de vencimento
mais longos, tambm no apresentam emisso com maturidade posterior a 2045.
Pelo lado do passivo, porm, os prazos de vencimento so significativamente
mais longos. De fato, pela prpria observao das caractersticas das obrigaes,
conforme apresentadas nas sees 5.2.3 e 5.2.4, possvel perceber que o passivo
no problema de pesquisa apresenta prazos de vencimento muito mais longos que os
oferecidos pelos ativos.
Na seo 5.2.3, apresentou-se o resultado de que a durao financeira efetiva
do passivo era de R$5,26 milhes por ponto percentual de variao da taxa de juros.
Considerando-se que o valor do passivo era de R$4,27 milhes, essa durao
efetiva seria equivalente, para um ttulo sem pagamento de cupom (ttulo bullet), a
uma durao de mais de 100 anos (pelo conceito de Macaulay, conforme FABOZZI,
2000). Naturalmente, a convexidade das opes distorce para cima essa medida.
Mesmo assim, observando-se o grfico da Figura 38 na seo 5.2.4, verifica-se que
parcela significativa do passivo delta-equivalente apresenta vencimentos posteriores
a 2031 (e mesmo a 2045).
No entanto, a dificuldade observada para proteo dessas carteiras seria
reduzida se houvesse vencimentos de ativos mais longos. verdade que, para que
haja disposio de instituies privadas para realizar aplicaes de prazos to
longos em ttulos de dvida faz-se necessrio um emissor com elevada qualidade de
crdito, potencialmente um emissor identificado pelas agncias classificadoras de
risco como pertencente ao grau de investimento.







106
Assim, considerando-se o potencial interesse dessas instituies por ativos de
prazo de vencimento longos juntamente com a trajetria de convergncia gradual da
classificao de risco do Tesouro Nacional na direo do grau de investimento, que
pde ser observada nos ltimos anos, observa-se uma potencial oportunidade para
alongamento dos vencimentos da dvida pblica interna no Brasil.
Uma das vantagens desse alongamento seria a prpria melhora na avaliao
de risco de crdito do pas, que por sua vez permite quedas adicionais nos nveis de
taxas de juros praticados na economia brasileira. Esse movimento daria tambm
mais credibilidade ao regime de metas para a inflao, que vem sendo seguido pelo
Banco Central do Brasil desde 1999, uma vez que poderia atrelar um passivo
relevante da Repblica s taxas de variao do IPCA, mostrando comprometimento
com a manuteno das taxas de inflao em patamares baixos, no longo prazo.
Portanto, apesar da dificuldade de implementao do hedge do passivo
estudado nas atuais condies de mercado, o interesse que esse tipo de operao
gera em ttulos pblicos de vencimentos longos poderia levar emisso dos ativos
que hoje faltam para a implementao de uma carteira de proteo adequada.








107
6 Concluso e Trabalhos Futuros
O presente trabalho apresentou modelos financeiros para determinao do
valor do seguro concedido aos participantes de planos de previdncia aberta no
Brasil. A pesquisa tambm props modelos de otimizao que poderiam ser
utilizados para determinao da carteira de investimentos da instituio seguradora,
de forma a proteg-la de oscilaes no valor dos passivos.
Na aplicao apresentada, evidenciou-se a importncia de se permitir a
aplicao de taxas de carregamento, cobradas como prmio pelo seguro concedido,
que sejam adequadas no somente s caractersticas individuais do participante
(idade, data de aposentadoria, expectativa de vida e taxa contratual) como tambm
s condies de mercado que prevaleam na data da realizao da aplicao.
Embora o arcabouo terico aponte para tal soluo, no se verifica na prtica tal
diferenciao, o que aponta para a necessidade de mudana de tal prtica no futuro.
Alm disso, verificou-se, atravs da implementao do modelo para o caso de
um plano de previdncia de uma instituio seguradora, que o passivo j assumido,
quando comparado com o total de ativos do plano, relativamente pequeno, devido
ao fato de as taxas de juros reais na data da anlise estarem em patamares mais
elevados que as taxas de juros contratuais. Verificou-se, inclusive, um valor de
passivo compatvel com as taxas de carregamento comumente aplicadas. No
entanto, a elevada sensibilidade do valor do passivo em relao a quedas nas taxas
de juros reais sugere que seja adequada a utilizao de mtodos de proteo para a
carteira de recursos garantidores, em relao a tais cenrios.
No que tange aplicao dos modelos de otimizao, verificou-se a dificuldade
de se montar uma carteira com prazo compatvel com os vencimentos do passivo,
devido inexistncia de ativos de prazo to longo. Naturalmente, com a
convergncia do risco de crdito da Repblica para o grau de investimento,
esperada para os prximos anos, haver uma oportunidade de alongamento do
perfil da dvida pblica, medida que o Tesouro Nacional pode oferecer o hedge
necessrio a essas carteiras atravs de ttulos indexados variao da taxa de
inflao, em especial ao IPCA. Esse movimento daria tambm mais credibilidade ao
regime de metas para a inflao, que vem sendo seguido pelo Banco Central do
Brasil desde 1999, uma vez que atrelaria um passivo relevante da Repblica s







108
taxas de variao do IPCA, mostrando comprometimento com a manuteno das
taxas de inflao em patamares baixos, no longo prazo.
O modelo aqui apresentado, no entanto, apresenta algumas limitaes que do
margem a temas para serem abordados em pesquisas futuras. A principal limitao
da modelagem aqui apresentada naturalmente se refere aplicabilidade do modelos
somente a planos cujos investimentos sejam feitos em renda fixa, e, em especial, na
taxa real livre de risco. Para produtos de previdncia, a aplicao de uma parcela
dos recursos em ativos que apresentam maiores retornos esperados no somente
desejada, mas altamente recomendvel. Alm disso, com a constante queda que
vem sendo observada nos nveis de taxa de juros reais, razovel supor que o
patrimnio dos produtos de previdncia balanceados, ou seja, que aplicam parcela
de seus recursos em renda varivel, dever crescer. Nesse caso, surgem dois
complicadores para o modelo. O primeiro deles corresponde incerteza que se
passa a ter a respeito do saldo final de poupana do participante, que no mais
poder ser determinado no instante inicial. Mais do que isso, ele corresponder a
uma varivel aleatria que provavelmente apresentar correlao negativa com o
nvel das taxas de juros. Em outras palavras, o participante ter mais recursos em
sua poupana exatamente nas situaes em que seu direito ter o valor mais alto, o
que potencialmente aumentar o valor do seguro concedido. Dessa forma, um
desenvolvimento futuro para o presente trabalho consiste na aplicao de um
modelo financeiro que descreva a dinmica temporal de cada uma das variveis
financeiras envolvidas, chegando a uma estimativa vlida para produtos
balanceados.
Outro aprimoramento possvel seria a considerao e estudo em maiores
detalhes dos efeitos de diferentes regimes fiscais, que podem, dependendo da faixa
de renda do participante, alterar a atratividade da converso do saldo em renda.
Alm dessas, uma abordagem alternativa seria a considerao da natureza
americana da opo de converso em renda, que dificulta o problema no s por
demandar a utilizao de um modelo binomial mas tambm por exigir a definio da
otimizao das condies de exerccio, de forma anloga otimizao do momento
do encerramento da aplice apresentada por Milevsky e Salisbury (2006). Ou seja,
para esse aprimoramento, pode ser necessria a utilizao de tcnicas de







109
otimizao dinmica para definir o momento timo de exerccio, que ento levado
ao modelo binomial de apreamento.
A considerao da natureza estocstica da mortalidade, possivelmente
correlacionada ao desempenho dos ativos de mercado conforme Ballotta e
Haberman (2006), tambm um aprimoramento futuro a ser incorporado ao modelo.
Por fim, a implementao de um modelo que considere garantia de
rentabilidade no perodo de acumulao adicionalmente ao direito de converso em
renda pode ser desenvolvida para os chamados planos tradicionais que,
diferentemente de PGBLs e VGBLs, garantem uma taxa de retorno mnima at o
momento da aposentadoria.








110
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