Eif2001 4

J ul ho de 2001
Economia dos Intermedirios Financeiros

Sistemas Financeiros e Mecanismos
de Transmisso da Poltica
Monetria

Tr abal ho r eal i zado por :
J oo Lopes
J oo Per ei r a
Pedr o Per ei r a

ndice
1. Introduo................................................................................................................................. 2
2. Comparao de Sistemas Financeiros ...................................................................................... 3
2.1. Enquadramento histrico...................................................................................................3
2.2. Teoria dos mercados ............................................................................................................. 5
2.3. Alisamento intertemporal ..................................................................................................... 6
2.5. Simbiose mercado/intermedirio.......................................................................................... 8
3. Sistemas financeiros e mecanismos de transmisso da poltica monetria............................ 10
3.1. Mecanismos da poltica monetria................................................................................... 10
3.2. Mecanismo tradicional da taxa de juro............................................................................ 11
3.2.1. Outros mecanismos ligados a preos de activos.......................................................................12
3.2.2. Mecanismo de Crdito.............................................................................................................14
3.3. Comparando sistemas financeiros.................................................................................... 17
4. Alguns apontamentos sobre o mecanismo de transmisso da taxa de juro sobre o mercado de
capitais............................................................................................................................................ 19
4.1. Evidncia Emprica.......................................................................................................... 21
5. Concluses............................................................................................................................... 29
6. Bibliografia ............................................................................................................................. 30
Sistemas Financeiros e Mecanismos de Transmisso da Poltica Monetria
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1. Introduo
Nesta comparao de sistemas financeiros que fazemos, partimos da teoria
neoclssica de mercados perfeitamente competitivos, para analisar as suas
insuficincias e verificar como os intermedirios tm um papel a desempenhar na
reduo do risco no diversificvel, (alisamento intertemporal) e como podem
ultrapassar outras imperfeies do mercado.
Um trade-off que se conclui existir desta anlise a da competio versus
estabilidade, que nos leva a entrar na questo das crises financeiras. Estas foram
endmicas na Europa at meados do sculo XIX e nos EUA at ainda o sculo XX.
As crises financeiras continuam uma tema pertinente, podem no suceder com a
mesma frequncia nos pases mais desenvolvidos, mas so um realidade importante
das economias emergentes. A interveno dos bancos centrais pode evitar ou atenuar
estas crises. Para serem mais eficazes os bancos centrais tm de ter em conta as
caractersticas particulares do sistema financeiro em que actuam, pois atravs dele
que se desenrolam os mecanismos de transmisso da poltica monetria. Consoante o
sistema financeiro que se esteja a analisar (mais baseado no mercado de capitais ou
mais baseado na banca) haver mecanismos de transmisso que tero maior ou menor
importncia na conduo da poltica monetria.
O estudo dos mecanismos de transmisso da poltica monetria analisado
seguidamente, e ser feita uma anlise de quais os mecanismos que sobressaem em
cada tipo estilizado de sistema financeiro que estudamos.
Segue-se uma seco com dados sobre algumas economias e que introduzir
profundidade nossa anlise.
Por fim retiraremos as concluses sobre que factores devem os Bancos Centrais dar
ateno na conduo da poltica monetria.
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2. Comparao de Sistemas Financeiros
O sistema financeiro surgiu como uma necessidade para as economias usufrurem dos
ganhos do comrcio. Sem sistema financeiro, os bens tm de ser transaccionados no
mercado vista e as famlias e empresas tm de se financiar a si prprias. medida
que o sistema financeiro se desenvolve, surgem benefcios da partilha de risco,
diversificao de alternativas de alocuo da poupana e diversificao das fontes de
investimento, consegue-se o alisamento intertemporal, uma alocao do investimento
eficiente, facilita o desenvolvimento do comrcio regional e internacional, permite
explorar oportunidades de investimento de grande dimenso.
2.1. Enquadramento histrico
Vamos comparar dois tipos de sistemas financeiros, um baseado no mercado de
capitais e outro baseado em intermedirios financeiros. Numa primeira anlise vamos
destacar as diferenas, tendo como exemplos do sistema em que predomina o
mercado os Estados Unidos da Amrica e em menor grau o Reino Unido, e como
exemplos de sistemas em que predomina o sistema bancrio a Alemanha, a Frana e
tambm o Japo. H vrias diferenas entre estes dois tipos de sistema, e coloca-se a
questo: porque que certos pases evoluram para um tipo de sistema e outros no?
A resposta tem a ver com questes de enquadramento histrico e cultural.
Os EUA por exemplo tm uma histria financeira que difere de outros pases
industrializados, no sentido em que sempre existiu uma cultura que a favor da
competio e que teme a concentrao de poder. Esta cultura levou a um
desenvolvimento do sistema bancrio enviesado no sentido da fragmentao que
remonta ao sculo XIX. Alis refira-se que a banca universal no permitida nos
EUA desde o Glass-Steagall Act (1933). O mercado de capitais sempre foi muito
importante nos EUA, e por causa disso tambm foi mais propenso a crises financeiras
que outros pases (este um ponto que exploraremos mais adiante; o trade-off entre
competio e estabilidade). Por detrs desta configurao do sistema financeiro est
uma concepo terica de equilbrio geral competitivo, uma teoria de que os
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mercados so completos na linha da teoria de Arrow e Debreu (1954) e Mackenzie
(1954, 1959) designada por modelo ADM.
O Reino Unido apesar de ter sido classificado no mesmo tipo de sistema financeiro
que os EUA, ou seja em que o mercado de capitais tem um papel preponderante,
difere na questo do sistema bancrio, - este apresenta-se bastante concentrado. A
London Stock Exchange foi fundada em 1702, e foi progressivamente ganhando
importncia como fonte de financiamento para as empresas, mas o sistema bancrio
tambm se desenvolveu bastante durante o sculo XIX, num processo que levou
concentrao de tal modo que no incio do sculo XX havia essencialmente cinco
bancos que dominavam o sistema bancrio do pas.
O pas onde o sistema baseado em bancos tem mais expresso a Alemanha. No
princpio do sculo XIX, havia quatro (cidades) centros financeiros e as instituies
financeiras relevantes eram bancos privados de tipo familiar. Os bancos que se
desenvolveram mais tinham como objectivo o financiamento da indstria.
Desenvolveu-se assim um sistema (hausbank) em que a banca e a indstria tm fortes
ligaes. Caracterstica essa que se mantm at hoje. Na altura da unificao, que
ocorreu em 1871, os bancos desenvolveram redes de filiais a nvel nacional.
No Japo, e ao contrrio da Alemanha, o governo teve um papel importante no
desenvolvimento do sistema bancrio. Na segunda metade do sculo XIX, o governo
japons introduziu instituies financeiras semelhantes s ocidentais. Havia poucas
barreiras entrada. A ocorrncia de vrias crises bancrias nos anos 20 (1920,
1923,1927) levou a nova regulamentao que viria a provocar a concentrao do
sistema bancrio nipnico, conseguido custa de fuses. Mais regulamentao surgiu
nos anos 30 que levou a um envolvimento directo das autoridades japonesas no
negcio bancrio. A Frana teve uma experincia com uma bolha especulativa
(Mississipi bubble) que viria a condicionar o desenvolvimento posterior do mercado
de capitais e dos bancos. Depois do colapso da bolha especulativa, foi oficialmente
criada uma Bolsa de Valores para regular o mercado. Com o advento da Revoluo
Francesa a Bolsa foi fechada. Reabriu posteriormente mas foi um mercado que
conheceu pouco desenvolvimento durante o sculo XIX e parte significativa do sculo
XX. Devido Mississipi bubble, os bancos sempre foram olhados com alguma
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desconfiana pelo pblico. Desenvolveram-se, no entanto alguns bancos na segunda
metade do sculo XIX com redes de filiais a nvel nacional. O propsito destes bancos
era conceder crdito indstria mas o sistema no se desenvolveu com a
profundidade que assistimos no caso da Alemanha.
2.2. Teoria dos mercados
Nos mercados financeiros a concorrncia entre investidores e empresas desempenha
vrios papeis. Assegura que os riscos so partilhados, que h eficincia na informao
de modo que o pricing dos activos correcto e que os preos que se formam nos
mercados fornecem sinais para a mais eficiente alocuo de recursos. Esta teoria tem
subjacente a teoria neoclssica que assume os resultados do que chamamos modelo
ADM que se baseia na existncia de mercados completos, informao simtrica,
nenhuns problemas de agncia (teoria da agncia centra-se nas relaes de interesses
diferentes entre os orgos de gesto e os accionistas), ou seja o mercado financeiro
comportar-se-ia como um outro qualquer mercado de concorrncia perfeita. Mas estes
argumentos no so adequados para o sector financeiro principalmente porque se
observam vrias imperfeies: informao assimtrica, risco moral e existncia de
mercados incompletos.
no suprimento das imperfeies e das frices do mercado de capitais que as
instituies financeiras tm um papel a desempenhar.
Por exemplo, a existncia de custos de transaco no sentido lato (custo da transaco
propriamente dito e custo de aprender a tomar decises ptimas num contexto de
grande sofisticao dos mercados, dos seus produtos e instrumentos), no se enquadra
num modelo de concorrncia perfeita.
Outro fenmeno a ter em conta (e que nos afasta do paradigma ADM) a seleco
adversa que pode limitar as transaces e impedir o mercado de funcionar de todo.
Muitos riscos no se conseguem segurar devido a problemas de risco moral. um
fenmeno que se observa com particular acuidade nos mercados financeiros e que d
azo a problemas no previstos pela teoria fundamentada no modelo ADM.
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Alm disso, deve-se ter em conta factores como a falta de liquidez de alguns
mercados, que est ligado necessidade de certos mercados necessitarem de ter uma
dimenso mnima para que os agentes possam l operar e cobrir os custos fixos.
Assim que estes factores so tidos em conta, vrias respostas so possveis para
resolver o problema, como a regulamentao e a interveno das autoridades
governamentais.
Mas o desenvolvimento de intermedirios financeiros pode suprir em parte estes
problemas, permitindo que os mercados funcionem melhor e podem ainda reduzir o
custo de participao nos mercados para as empresas e investidores individuais.
2.3. Alisamento intertemporal
Ser bom comear por analisar este tpico com um exemplo. Nos choques
petrolferos dos anos 70, os efeitos no foram iguais para todas as economias. O
mecanismo de propagao do choque foi mais intenso em economias em que o
sistema financeiro baseado no mercado. No caso dos EUA e do RU, as aces
constituam cerca de metade dos activos das famlias. A queda das cotaes, devido
ao choque, afectou negativamente a riqueza das famlias de forma permanente para
aquelas que tiveram que liquidar os seus activos aos preos da altura. Nos pases cujo
sistema financeiro baseado nos bancos, as famlias no sofreram tanto com o choque
petrolfero (pois os activos que detinham eram constitudos apenas numa pequena
proporo por aces, detinham depsitos e outros activos fixados em termos
nominais), o efeito riqueza negativo no se fez sentir, os bancos de algum modo
absorveram o choque.
No caso contrrio, de forte crescimento econmico nos ano 80, que levou a fortes
apreciaes no mercado de capitais, as famlias dos pases em que predomina o
mercado de capitais usufruram de melhor situao financeira do que as dos pases em
que predomina a banca.
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O ponto a reter que nos sistemas baseados no mercado de capitais, os activos detidos
pelos investidores so em grande parte ttulos que so avaliados aos preos de
mercado, e apesar de haver uma grande panplia de produtos em que se pode investir
(e assim diversificar e diminuir o risco), est-se sempre sujeito ao risco de mercado
(choques macroeconmicos que afectam todos os activos). Um pas que tem um
sistema financeiro baseado em bancos, tem uma forma de gerir este risco de mercado,
que a possibilidade de fazer o alisamento intertemporal do risco. O risco pode assim
ser espalhado pelo tempo, por exemplo atravs de uma partilha de risco
intergeracional, ou pela acumulao de activos que reduza as flutuaes do consumo
ao longo do tempo.
Mercados financeiros incompletos no so eficientes neste mecanismo de alisamento
intertemporal, ao contrrio de instituies financeiras que existem ao longo de
perodos como o caso dos bancos, desde que estas no sofram a concorrncia dos
mercados financeiros. Se tal suceder, o mecanismo pode ser posto em causa pois nos
perodos de bull market, os investidores sero tentados a transferir os seus
investimentos do banco para o mercado de capitais, e assim no longo prazo o
mecanismo de alisamento intertemporal pode no funcionar bem. Este ponto deve
ficar ressalvado pois a tendncia de que estes dois tipos de sistema coexistam e
portanto haja competio entre eles.
2.4. Natureza da informao
Uma das diferenas frequentemente apontada como importante para caracterizar os
dois tipos de sistema financeiro que estamos a analisar o modo como a informao
adquirida e utilizada na afectao de recursos.
A favor dos mercados est o argumento de que economizam na obteno da
informao e que disseminam mais informao que necessria tomada de decises
eficientes. Neste tipo de sistema financeiro existem muitas empresas cotadas em bolsa
e que so obrigadas a publicar informao referente s suas contas, para o pblico em
geral. Os accionistas, por outro lado tm interesse em reunir informao sobre as
empresas para avaliar a performance dos seus investimentos. Mas tambm pode surgir
um efeito perverso, que o problema do free-rider (se a informao vai ser divulgada
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pelo mercado pode no haver incentivo para procurar mais informao que a
fornecida pelo mercado), que pode causar subinvestimento na informao.
Os intermedirios financeiros (nos pases em que estes tm fortes ligaes indstria)
podem, pelo menos teoricamente, ter um melhor incentivo para recolher informao e
monitorizar as empresas.
Na verdade o tipo de informao de que estamos a falar tem uma natureza diferente
consoante nos estejamos a referir a um ou outro sistema. O sistema baseado no
mercado eficiente a reunir informao diversa. Os intermedirios beneficiam de
economias de escala para produzir informao estandardizada, mas podem ser menos
eficientes a lidar com a inovao e incerteza.
2.5. Simbiose mercado/intermedirio
Agora vamos mudar um pouco o registo da anlise. Temos vindo a observar as
diferenas entre estes dois tipos de sistema financeiro ao longo de alguns vectores.
Agora vamos analisar desenvolvimentos recentes, e verificar que existe um
argumento a favor da coexistncia dos dois sistemas, (o que na prtica sucede, apesar
de nalguns pases o mercado tem um peso superior e noutros so os intermedirios
financeiros que predominam).
Usar o mercado de capitais tem custos, custos estes que podem ser to elevados que
impedem por vezes a sua utilizao e h mercados que no se desenvolvem. Alm
disso uma partilha de risco eficiente depara-se com problemas de informao
assimtrica e incerteza. preciso um conhecimento muito especializado para actuar
com desempenhos razoveis nos mercados actuais, ou ento recorre-se a um
especialista para aconselhamento, e aqui pode surgir um problema de risco moral (o
especialista pode no se esforar o suficiente em favor do cliente). Mais, ser que o
cliente consegue transmitir ao especialista as suas preferncias e expectativas?
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Num contexto de relaes de longo prazo, um intermedirio financeiro pode
ultrapassar o problema de informao assimtrica com os seus recursos e guiar o
cliente para a estratgia adequada na sua abordagem ao mercado.
Assiste-se a uma alterao de padres nos sistemas financeiros. A tendncia actual
para os pases incentivarem o recurso ao mercado de capitais, mas isso no quer dizer
necessariamente perda de influncia dos intermedirios financeiros.
Por exemplo, a capitalizao de mercado das empresas cotadas nos EUA subiu de
50% do PIB em 1975 para cerca de 75% em 1994 (Allen e Gale, 2000), ao mesmo
tempo desenvolveram-se novos mercados de derivados. Mas o que contrastante
que a parte de capital de empresas detida por investidores individuais diminuiu de
1967 para 1995. Este fenmeno tem uma explicao: os intermedirios financeiros
esto a usar mais os mercados do que o faziam anteriormente. O aumento dos activos
geridos por fundos de penses, fundos de investimento aumentaram
extraordinariamente. No mercado de derivados, em 1995, as instituies financeiras
geriam 82% do valor nocional de derivados over the counter em posies em aberto,
(Allen e Gale, 2000).
A aco do investidor individual nos mercados foi substituda pela aco de fundos de
investimento ou de penses (normalmente geridos por bancos).
A focalizao das actividades dos intermedirios financeiros passou de reduo de
custos de transaco e fornecedor de informao para a gesto do risco. A poupana
canalizada para o mercado de capitais feita atravs de bancos ou de instituies por
eles detidos. Os intermedirios assumem o papel de consultores, preenchendo as
lacunas dos clientes para operarem nos mercados cada vez mais sofisticados.
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3. Sistemas financeiros e mecanismos de transmisso da poltica monetria
A poltica monetria constitui um importante instrumento de conduo da actividade
econmica ao dispor das autoridades. A sua eficcia entendida sobretudo no curto
prazo, assumindo que no longo prazo as variveis reais so neutrais em relao s
variveis nominais. poltica monetria esto associados um conjunto de
mecanismos de transmisso actividade econmica. Estes mecanismos decorrem, por
um lado, da forma como a poltica monetria afecta os custos do financiamento e dos
preos de alguns assets e, por outro lado, da forma como esta afecta as posies de
credores e devedores, explicadas sobretudo no designado credit channel da poltica
monetria.
O funcionamento do sistema financeiro, conforme foi esquematicamente apresentado
no ponto anterior, surge como um aspecto importante na forma como a poltica
monetria se transmite actividade econmica. As distines que se operam entre o
modelo EUA/Britnico e da Europa continental, sobretudo no que se refere
importncia do mercado de capitais enquanto elemento de financiamento da
actividade econmica e da aplicao de poupanas, levanta um conjunto de questes
quanto importncia relativa que cada mecanismo ter na sua transmisso
actividade econmica. Estas questes sero tanto mais pertinentes face ao
entendimento do sistema financeiro, enquanto elemento decisivo na canalizao de
fluxos financeiros entre agentes aforradores e credores e, em ltima anlise, na
alocao de recursos na economia.
O objectivo do presente ponto consiste em apresentar uma breve resenha dos
diferentes mecanismos de transmisso da poltica monetria e posteriormente fazer
uma sistematizao da importncia relativa que estes possuem face a cada contexto do
sistema financeiro, diferenciando sobretudo em termos da importncia relativa do
mercado de capitais.
3.1. Mecanismos da poltica monetria
A poltica monetria afecta a actividade econmica de mltiplas formas, reflectindo a
existncia de vrios tipos de mecanismos de transmisso. Esquematicamente, estes
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podero ser divididos em dois grupos principais: os relacionados com o custo do
financiamento e as suas repercusses sobre os preos de outros assets; os relacionados
com a forma como a poltica monetria afecta as posies de credores (banca) e
devedores (famlias e empresas), quanto propenso a emprestar ou ao
endividamento, retractados no designado credit channel da poltica monetria.
A sntese dos mecanismos de transmisso apresentada baseia-se essencialmente nos
trabalhos de Mishkin (1996) e Hubard (1994) em que estes abordaram este tema. O
principal instrumento da poltica monetria apresentado em cada mecanismo o
controlo da massa monetria, actualmente abandonado pela maioria dos Bancos
Centrais. Contudo, considerando que os efeitos da poltica monetria a seguir
retractados se devem sobretudo aos movimentos da taxa de juro de curto prazo (o
instrumento mais utilizado actualmente), esta anlise permanece assim vlida.
3.2. Mecanismo tradicional da taxa de juro
O mecanismo tradicional da taxa de juro como retractado pelo modelo ISLM, pode
ser sintetizado nos seguintes termos: a uma subida da massa monetria, a taxa de juro
nominal desce. Assumindo a existncia de rigidez nominal de curto prazo, a taxa de
juro real tambm decresce, transmitindo-se este movimento estrutura intertemporal
das taxas de juro. Este movimento, por via da reduo dos custos de endividamento,
induz assim um aumento no investimento e consumo de bens durveis. Este
mecanismo, segundo Hubard, assenta em quatro pressupostos fundamentais:
o O Banco Central controla a massa monetria (actualmente, poder considerar-
se como um pressuposto pouco vlido, dada a forma como os Bancos Centrais
implementam a poltica monetria)
o O Banco Central consegue controlar a taxa de juro nominal e a real, por via da
existncia de rigidez nominal Este mecanismo ser vlido mesmo admitindo a
hiptese de expectativas racionais.
o Os movimentos da taxa de juro real de curto prazo transmitem-se estrutura
inter-temporal das taxas de juro, afectando as decises de investimento de
empresas e famlias
o A sensibilidade das taxas de juro s inovaes de poltica monetria esto bem
correlacionados com os movimentos do produto em resposta a essas inovaes
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Este mecanismo vlido mesmo quando as taxas de juro nominal atingem valores
muito baixos, durante processos deflacionrios, salientando a importncia da taxa de
juro real como factor importante na tomada de decises de investimento. Este
mecanismo retractado do seguinte modo. Um aumento da massa monetria, implica
uma subida do nvel de preos esperado, logo a inflao esperada sobe igualmente,
com reflexos ento numa descida da taxa de juro real (dado que as taxas de juro
estaro em nveis prximos de zero). Este mecanismo ilustra a eficcia da poltica
monetria, mesmo quando as taxas de juro chegam a nveis muito baixos. tambm a
justificao pela qual a economia americana no caiu na liquidity trap durante a
grande recesso, como foi argumentado pelos economistas Keyneisianos. Com efeito,
dada a existncia de um processo deflacionista, mesmo apesar dos nveis muito baixos
da taxa de juro nominal, a taxa de juro real apresentava-se elevada.
O mecanismo aqui retractado refere-se sobretudo interferncia da poltica monetria
no custo do capital. A evidncia emprica deste mecanismo contudo alvo de
discusso. Segundo os trabalhos empricos de Taylor (1995), existe forte evidncia
das implicaes do custo de capital sobre as decises de investimento de famlias e
empresas. J Bernanke e Getler (1995), tiveram dificuldades em identificar efeitos
significativos nas decises de investimento por via do custo do capital, preferindo
argumentar por outros mecanismos de transmisso, em particular, o credit channel.
3.2.1. Outros mecanismos ligados a preos de activos
O quadro analtico do modelo ISLM permite-nos analisar o mecanismo de
transmisso da poltica monetria unicamente atravs do custo de capital, que poder
ser entendido como o efeito directo. Contudo, a modificao do custo de capital
induzida pela poltica monetria interfere com o preo de outros assets, permitindo
identificar outros mecanismos de transmisso, que poderemos designar por indirectos.
A taxa de cmbio e as equities surgem ento como assets influenciados pela poltica
monetria, com efeitos especficos a seguir retractados.
O mecanismo da taxa de cmbio explicado pela modificao da relao entre taxas
de juros internas e externas, num contexto de perfeita mobilidade do capital. Um
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aumento da massa monetria, pelo mecanismo atrs retractado, induz um queda da
taxa de juro real. Com as taxas de juro externas constantes, os depsitos em moeda
externa tornam-se mais atractivos, pressionando uma desvalorizao da taxa de
cambio. Esta desvalorizao torna as exportaes mais atractivas, implicando o seu
aumento e desse modo um efeito positivo no produto.
A influncia da poltica monetria sobre as equities, processa-se pelo efeito conjugado
da taxa de juro e dos mecanismos de funcionamento dos mercados de capitais. A
forma como a poltica monetria se transmite ao preo das equities, ou seja, do valor
de mercado das empresas, surge assim como um mecanismo adicional que actua sobre
as decises de investimento.
Duas vises alternativas descrevem como as variaes da taxa de juro real
influenciam o preo das equities. A primeira defende que um aumento da massa
monetria, induz um crescimento de moeda na posse dos agentes econmicos para um
nvel acima do pretendido. Este excesso de moeda detida pelos agentes ser desviado
para aplicaes em equities, determinando um acrscimo de procura deste tipo activos
e assim sendo do seu preo. A viso mais keyneisiana defende que uma subida da
massa monetria com efeito sobre as taxas de juro, traduz uma reduo da
atractividade das aplicaes em obrigaes, que canalizada para equities, logo
repercutindo-se no aumento da respectiva procura e preo.
Quais so ento as repercusses da alterao dos preos da equities na actividade
econmica? A teoria do q de Tobin fornece-nos a explicao. O q de Tobin
entendido como o rcio entre o valor de mercado da empresa e o custo de reposio
do capital. Num contexto de apreciao do valor de mercado da empresa, o rcio q
ento mais elevado, ou seja, o custo de reposio do capital relativamente mais
baixo face ao valor de mercado da empresa. A teoria do q de Tobin, prope que em
contextos de q elevados o investimento superior e o contrrio, quando os q so
baixos. Os efeitos da taxa de juro sobre o valor das empresas tem assim efeitos
adicionais sobre o investimento das empresas.
A ocorrncia de alteraes no preo das equities tem tambm importantes efeitos de
riqueza, quando estas se apresentam como meio de aplicao de poupanas/riqueza. O
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mecanismo de transmisso sobre as equities tem igualmente efeitos de riqueza
importantes, na medida em que esta representada sobre a forma de aplicaes
financeiras. Uma descida das taxas de juro com a respectiva repercusso sobre o preo
das aces, traduz ento num aumento da riqueza. Na perspectiva do modelo do ciclo
de vida - Modigliani (1971), os consumidores apreendem um aumento da sua riqueza
permanente, aumentando o consumo e dessa forma estimulando o produto.
Segundo Mishkin, a perspectiva do q de Tobin e dos efeitos de riqueza poder ser
aplicada ao preo de outros activos, como a habitao. Um aumento do preo das
casas (proporcionado pelo crescimento da sua procura), diminui o custo relativo da
sua construo, estimulando por isso a produo de habitao. Por outro lado, como a
habitao componente de riqueza das famlias, o aumento do seu preo
apreendido, na perspectiva do modelo do ciclo de vida, como um aumento da riqueza
permanente dos agregados familiares que se repercute, ento, no aumento do
consumo.
Estes dois ltimos mecanismos esto claramente ligados ao mercado de capitais. A
sua importncia depender do peso dos mercados de capitais no financiamento e na
aplicao de poupanas.
3.2.2. Mecanismo de Crdito
O mercado de crdito igualmente influenciado pela poltica monetria,
demonstrando outro mecanismo importante, complementar aquele que deriva da taxa
de juro. Este mecanismo, segundo Mishkin enfatiza particularmente as questes de
informao assimtrica no mercado de crdito. Surgem dois mecanismos principais: o
crdito bancrio e a situao financeira (ou de balano) dos agentes (balance sheet).
Trata-se de um mecanismo importante sobretudo para as pequenas empresas, s quais
est limitado o acesso ao mercado de capitais.
O mecanismo do crdito bancrio assenta sobretudo na utilizao do instrumento da
massa monetria no mbito da Poltica Monetria. Com efeito, um aumento da massa
monetria, que conduza a um aumento dos depsitos, incentiva os bancos a
emprestarem mais, logo aumentando o investimento.
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O controlo menos efectivo da massa monetria por parte dos BC, que ocorre
sobretudo a partir dos anos 70, implica que este mecanismo possua actualmente pouca
eficcia. A sofisticao do mercado inter-bancrio, determina, por exemplo, que os
bancos possuam capacidade para tornearem as restries ao crdito por via de uma
diminuio da base monetria, tida como um poltica monetria restritiva. Estes
factores contriburam alis para o abandono do M como instrumento da poltica
monetria.
A situao financeira dos agentes levanta a questo de informao assimtrica, que
foram bem retractados por Stligts e Weiss, nomeadamente, no modelo de
racionamento de crdito. Existem duas formas como a poltica monetria poder
induzir uma maior propenso aos bancos aumentarem o crdito bancrio e, dessa
forma, o investimento.
A primeira, mais simples, prende-se com a melhoria da qualidade dos projectos. Num
contexto de taxas de juro elevadas, os projectos apresentados banca tendem a
apresentar um risco superior, ou seja, assumindo o trade-off risco/rendimento, apenas
os projectos que potencialmente gerem mais rendimento (necessrio para fazer face
aos encargos da dvida) sero apresentados banca. Com a descida da taxa de juro, o
peso dos projectos com maior risco tende a descer, diminuindo assim tambm os
problemas de seleco adversa e risco moral, incentivando os bancos a emprestar
mais dinheiro.
A segunda forma como a poltica monetria interfere na propenso ao crdito por
parte dos bancos, prende-se, com a posio financeira (ou de balano) dos agentes
econmicos. Num contexto de uma economia deprimida a valorizao dos activos das
empresas menor colocando dois tipos de problemas de informao. Por um lado,
activos menos valorizados significam colaterais sobre a dvida menores para o banco.
Por outro lado, visto os investidores terem aces menos valorizadas (menor o valor
do colateral e logo da sua posio em jogo), podem ser incentivados a entrarem em
projectos mais arriscados.
16
Como que, ento, a modificao da taxa de juro pode melhorar a situao financeira
dos agentes econmicos? Uma descida da taxa de juro, pelo mecanismo j atrs
estudado, sobe o valor da equity. Por outro lado, a queda das taxas de juro nominais
1
diminuem o servio da dvida melhorando os cash flows das empresas, contribuindo
assim para uma melhor situao financeira. Por ltimo, uma subida inesperada dos
preos contribui tambm para a diminuio do peso da dvida, por via da
desvalorizao do capital em dvida. Todos estes factores contribuem para a
diminuio dos problemas de seleco adversa e de moral hazard (os colaterais
crescem), incentivando os bancos a diminuirem o racionamento de crdito, ou seja,
aumentando a sua propenso a conceder crdito, potenciando o investimento.
O mecanismo associado situao de balano dos agentes igualmente vlido para o
mercado de compra de habitao. Com efeito, um descida da taxa de juro melhora a
posio financeira dos agregados familiares (reduzindo os encargos de dvida), para
alm de conduzir a efeitos de riqueza importantes, pelo mecanismo associado ao
preo das equities. A melhoria da situao financeira dos agentes potencia
igualmente a aquisio de habitao.

1
Neste ltimo aspecto a taxa de juro nominal (e no tanto a taxa de juro real) que desempenha um
papel importante.
17
Sntese dos mecanismos de transmisso
3.3. Comparando sistemas financeiros
A importncia relativa de cada mecanismo de transmisso e a forma como esses
mecanismos de transmisso se justapem so aspectos determinantes quando se
analisa a eficcia da poltica monetria no contexto de um determinado sistema
financeiro.
A anlise realizada permitiu elencar um conjunto importante de mecanismos de
transmisso com efeitos sobre o mercado de capitais, com implicaes importantes
sobre o investimento, variaes de riqueza em aplicaes financeira, consumo e
investimento em habitao. Teoricamente, estes tipos de mecanismos so mais
importantes em economias onde o mercado de capitais tenha maior importncia.
Os mecanismos ligados ao credit channel relacionam-se sobretudo com a
intermediao financeira e os problemas de informao, que tendem a ser
determinados pelo andamento da actividade econmica e, indirectamente, pela
poltica monetria pelos seus efeitos na posio financeira dos agentes econmicos e

Custo do Capital
(mecanismo transmisso da tx. Juro)
Asset prices
Equities
Taxa de Cmbio
Credit Channel
Posio de Balano
(ou financeira) dos
agentes econmicos
Decises de
investimento e
de consumo
bens
duradouros
Remunerao das aplicaes
bancrias/Obrigaes
Depsitos nos Bancos
Poltica
Monetria
q Tobin
Valor das aplicaes
Financeiras das famlias
Exportaes
Seleco Adversa
e Risco Moral
Crdito
Economia
18
na propenso dos bancos ao crdito. Estes mecanismos no so exclusivo de sistemas
financeiros dominados pela intermediao financeira, porquanto mesmo nas
economias com elevada importncia do mercado de capitais a compra de habitao e
o acesso a recursos financeiros por parte das PME continua a ser dominado pela
intermediao financeira.
Segundo Mishkin (1996), existem trs razes para acreditar na importncia elevada
deste mecanismo. Em primeiro lugar, as anlises estatsticas permitem verificar que as
imperfeies nos mercados de crdito tendem a afectar as decises de investimento e
emprego das empresas. Em segundo lugar, durante episdios de poltica monetria
contracionista, as pequenas empresas tendem a ser mais afectadas pelas restries de
crdito que as grandes empresas, com menos probabilidade de serem afectadas por
este tipo de problemas. Em ltimo lugar, pela importncia que a informao
assimtrica tem na explicao nas imperfeies do mercado de crdito. Esta
fundamentao terica est inclusivamente na base das explicaes sobre o
desenvolvimento e configurao do sistema financeiro.
Uma caracterstica de um sistema financeiro mais baseado no mercado de capitais a
sua maior propenso instabilidade, sobretudo por comparao com um sistema mais
baseado em intermediao financeira, que providencia partilha de risco e estabilidade.
A componente de volatilidade associada aos mercados de capitais transmite-se ao
sistema financeiro como um todo, estando na base de muitas crises financeiras
conhecidas. Este facto reala a importncia do mecanismo de transmisso associado
ao mercado de capitais, que tende a magnificar os impactes da poltica monetria,
tanto quando esta se apresenta contraccionista, como quando esta se apresenta mais
expansionista.
Em sntese, a transmisso da poltica monetria depender da eficcia relativa de cada
mecanismo e da forma como estes se justapem. Em sistemas mais baseados no
mercado de capitais, os mecanismos de transmisso sobre os preos de assets, como
as equities, e sobre a riqueza em aplicaes financeiras so mais importantes que em
sistemas baseados na intermediao. Ao mecanismo tradicional da taxa de juro e ao
mecanismo de crdito, vlido para ambos os sistemas, justape-se estes efeitos
sobretudo em sistemas mais baseados em mercados de capitais.
19
4. Alguns apontamentos sobre o mecanismo de transmisso da taxa de juro
sobre o mercado de capitais
Concluda a fase de exposio terica dos mecanismos de transmisso da poltica
monetria para a economia real, apresentam-se nesta seco algumas comparaes
acerca da composio e respectivo peso dos diferentes tipos de mercados financeiros,
directos e indirectos. A comparao efectuada centra-se nos dois grandes blocos
econmicos da actualidade EUA e Europa Comunitria, aqui representada por
algumas das suas principais economias, nomeadamente, Alemanha, Frana e Reino
Unido. O objectivo desta anlise ser verificar a importncia das taxas de juro sobre a
evoluo dos mercados de capitais, ilustrando um dos mecanismos de transmisso da
poltica monetria, apresentados na seco anterior.
A justificao para a escolha destes dois blocos prende-se com o facto de ser evidente
a existncia de estruturas diferenciadas nos sectores financeiros. Por um lado, nos
EUA e, em certa medida, no Reino Unido, domina uma cultura liberal associada a
sistemas de segurana social privados (fundos de penses, obrigaes, entre outros).
Por outro lado, a Europa Continental com sistemas de segurana social
predominantemente pblicos, o que se reflete numa menor adeso da poupana a
produtos financeiros transaccionados no mercado. Um outro factor, no menos
importante, resulta no facto de nos EUA e no Reino Unido ter havido uma grande
aposta na eficincia dos mercados financeiros criando-se instituies com poderes
regulatrios que contriburam para a existncia de mais e melhor informao (menor
grau de informao assimtrica), situao que s mais tarde foi acompanhada pelos
outros pases Europeus, reflectindo-se actualmente o desfazamento temporal na
eficincia dos mercados.
As diferenas entre os dois sistemas so claramente evidentes nos quadros seguintes,
onde se faz referncia ao peso relativo que a valorizao do mercado de capitais
possui no contexto de cada economia.
20
As diferenas podem sintetizar-se da seguinte forma. Em primeiro lugar, os activos
bancrios tm um peso superior em economias com sistemas financeiros em que a
intermediao predomina acontecendo o contrrio para as economias onde a
capitalizao bolsista superior. Em segundo lugar, o mercado de capitais uma
componente importante do financiamento das empresas (no financeiras) onde o
mercado de capitais tem um peso elevado, o que se relaciona directamente com a
primeira constatao. Por ltimo, em sistemas onde o mercado de capitais predomina
este configura-se como um importante meio de aplicao de poupanas das famlias.
Este ltimo aspecto deve-se no s importncia do mercado de capitais como
tambm forma como se apresenta o sistema de penses.
United States $6.301 $3.319 53% $5.136 82%
United Kingdom $824 $2.131 259% $1.152 140%
Japan $4.242 $6.374 150% $2.999 71%
France $1.261 $1.904 151% $457 36%
Germany $1.924 $2.919 152% $464 24%
Quadro 1. Barth, Nolle, and Rice (1997, Table 1).
EMC/GDP GDP
Equity Market
Capitalization
(EMC)
BA/GDP
Banking Assets
(BA)
Estrutura de deteno de aces (%) no final de 1998
EUA Alemanha Reino Unido Frana
Famlias 45,6 1,3 16,0 11,1
Empresas n a 38,0 1,4 17,7
Fundos de Penses,
Seguros, Fundos de
Investimento 45,8 26,1 54,0 26,6
No Residentes 7,0 11,8 27,8 35,7
Outros 1,6 6,1 0,8 8,9
Quadro 2. Bancos Centrais, adaptado de Observatoire de L'Epargne Europeenne"Structure of Savings and Financing
in European Economies.
Financiamento das empresas para empresas no-financeiras. Fluxos acumulados 1991-1997 em %
Emprstimos de Instituies
Financeiras Mercados Financeiros Outros Recursos
Alemanha 74,7 8,7 16,6
Frana 2,3 60,4 37,3
Reino Unido 12,6 64,3 23,1
Quadro 3. Bancos Centrais, adaptado de Observatoire de L'Epargne Europeenne"Structure of Savings and Financing in European
Economies.
21
O ltimo aspecto focado, a importncia do mercado de capitais como meio de
aplicao de poupanas, introduz dois aspectos essenciais para a anlise que iremos
realizar de seguida. Por um lado, pelos mecanismos estudados na seco anterior, a
atractividade do mercado de capitais depende da remunerao de aplicaes
alternativas, definida, entre outros aspectos, pela taxa de juro. Por outro lado,
evoluo do mercado de capitais associam-se variaes de riqueza que se reflectem,
em ltima anlise, no consumo das famlias. A evoluo desta ltima varivel tende a
estar associada, deste modo, prpria evoluo do mercado de capitais, variando a
sua magnitude consoante o peso do mesmo.
4.1. Evidncia Emprica
As quatro economias estudadas durante a dcada de 90 experimentaram evolues
semelhantes sobre os aspectos atrs referidos. Tanto a taxa de juro como o mercado
de capitais evoluram no mesmo sentido, embora com ligeiras diferenas. As taxas de
juro reais nos EUA situaram-se sempre em nveis mais baixos que nos restantes
pases. Nos pases europeus, nota-se uma aproximao dos nveis da taxa de juro real
aos verificados nos EUA, especialmente no final da dcada.
O mercado de capitais, por seu lado, registou crescimentos significativos em qualquer
uma das economias analisadas, em qualquer dos casos superior a 300%, no perodo
compreendido entre 1992/1993 e 1999, ano em que a generalidade dos ndices
atingiram os mximos da dcada.
A evoluo destes dois indicadores reflecte uma perda de atractividade das aplicaes
mais seguras (depsitos bancrios e ttulos da dvida pblica) em favor do mercado de
capitais. Teoricamente, esta evoluo relativa conduz necessariamente a alteraes de
carteira na aplicao de poupanas. Contudo, como poderemos verificar, esta
alterao obedece configurao especfica do sistema financeiro.
22
Distribuio dos activos financeiros das famlias, nos EUA, de 1989 a 1998 (%)
Quadro 1. Board of Governors of the Federal Reserve System, Household Financial Assets Distribution 1989-1998.
Grfico 2.
Distribuio de Activos Financeiros por tipo de Activo
0
5
10
15
20
25
30
1989 1992 1995 1998
Transactions accounts Certificates of deposit U,S, savings bonds
Bonds Stocks Mutual funds (excl. money market)
Retirement accounts Cash value of life insurance Other managed assets
Other financial
Transactions accounts 19,1 17,5 14 11,4
Certificates of deposit 10,2 8,1 5,7 4,3
U,S, savings bonds 1,5 1,1 1,3 0,7
Bonds 10,2 8,4 6,3 4,3
Stocks 15 16,5 15,7 22,7
Mutual funds (excl. money market) 5,3 7,7 12,7 12,5
Retirement accounts 21,5 25,5 27,9 27,5
Cash value of life insurance 6 6 7,2 6,4
Other managed assets 6,6 5,4 5,9 8,6
Other financial 4,8 3,8 3,4 1,7
Financial assets as a percentage of total assets 30,4 31,5 36,6 40,6
100 TOTAL 100 100 100
1989 1992 1995 1998
23
Grfico 3.
Os grficos anteriores apresentam anualmente a distribuio estrutural dos activos
financeiros detidos pelos particulares, nos EUA, de 1989 a 1998.
Como se pode constatar, os activos mais lquidos e tradicionais, dinheiro, depsitos
bancrios, certificados de depsito, obrigaes do tesouro e outras obrigaes, perdem
significativamente, em termos relativos, o seu peso no total de activos financeiros
detidos pelos particulares. Por outro lado, assiste-se a um crescimento relativo de
outras formas de poupana, como sejam as aces, os fundos de investimento e os
fundos de poupana reforma. Esta evoluo parece estar de acordo com a evoluo
relativa da taxa de juro e mercado de capitais, atrs analisada.
Encontra-se deste modo alguma evidncia da relao entre as taxas de juro e a
evoluo do mercado de capitais enquanto fonte de financiamento da economia e
meio de aplicao de poupanas.
A performance da economia dos EUA neste perodo ter sido influenciada por este
conjunto de factores funcionando o mercado de capitais, num contexto de forte
valorizao, como indutor do investimento e do consumo, este ltimo estimulado

Distribuio de Activos Financeiros por tipo de Activo em 1998
Transactions accounts
14%
Certificates of deposit
6%
U,S, savings bonds
1%
Bonds
6%
Stocks
16%
Mutual funds (excl,
0% money market)
13%
Retirement accounts
28%
Cash value of life
0%
insurance
7%
Other managed assets
6%
Other financial
3%
24
pelos efeitos de riqueza, inclusivamente reforados pela forma como evoluiu a
composio da carteira.
Na Europa, identificam-se distines claras entre o Reino Unido e Alemanha/Frana.
O Reino Unido regista fortes semelhanas com a estrutura de poupana dos EUA,
devendo-se tanto importncia do mercado de capitais na economia como
configurao do sistema de penses nestes pases.
A Alemanha e Frana registam, deste ponto de vista, diferenas significativas face a
estes dois pases. A importncia do mercado de capitais, enquanto forma de aplicao
de poupana, embora tenha crescido significativamente durante a dcada de 90,
reflectindo a alterao das rentabilidades dos diferentes tipos de activos, situa-se ainda
em nveis bastante inferiores aos verificados tanto nos EUA como no Reino Unido.
Refira-se ainda que a evoluo nestes pases poder ter reflectido as alteraes no
sistema de segurana social, tendentes ao reforo da componente privada conforme se
tem vindo a verificar na Europa Continental.
Em sntese, existe alguma evidncia da forma como a taxa de juro e a evoluo do
mercado de capitais influenciam a composio de activos financeiros das famlias.
Esta constatao revela-se importante na medida como estes mecanismos se
transmitem economia como um todo, em especial pela forma como se associa a
evoluo do mercado de capitais riqueza das famlias.
Distribuio dos activos financeiros das famlias em 1991 e 1998 (%)
Reino Unido
1991 1998 1991 1998 1998
Dinheiro e Depsitos (bancos) 52,6 39,7 48,3 43,8 23,4
Ttulos de Dvida Pblica 17,3 13,5 6,0 3,2 0,9
Aces Cotadas 5,0 7,9 6,2 7,5 10,8
Fundos de Investimento 5,3 10,1 21,2 13,4 5,2
Montantes Detidos por
Companhias de Seguros,
Fundos de Penses e Esquemas
de Poupana Empresariais 19,8 28,9 18,3 32,2 59,8
Total 100 100 100 100 100
Alemanha Frana
Quadro 5. Bancos Centrais, adaptado de Observatoire de L'Epargne Europeenne"Structure of Savings and Financing
in European Economies.
25
ESTADOS UNIDOS
Grfico 3. Board of Governors of the Federal Reserve System.
Grfico 4. Standard & Poors.
Taxas de Juro e Inflao
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
Inflao
Taxa Juro Efectiva
Taxa Juro Real
26
REINO UNIDO
Grfico 5. Banco Central de Inglaterra.
Grfico 6. London Stock Exchange.
Taxa de Juro Real - Gr-Bretanha
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
IPC ()
Taxa de Juro Efectiva
Taxa de Juro Real
Valor de Mercado das Empresas Cotadas em Bolsa - Gr-Bretanha
0,0
200.000,0
400.000,0
600.000,0
800.000,0
1.000.000,0
1.200.000,0
1.400.000,0
1.600.000,0
1.800.000,0
2.000.000,0
31.12.90 31.12.91 31.12.92 31.12.93 31.12.94 31.12.95 31.12.96 31.12.97 31.12.98 31.12.99 31.12.00
Valor de Mercado das Empresas Cotadas em Bolsa
27
FRANA
Grfico 7. Banco Central Francs. INSEE.
Grfico 8. Euronext. Bourse de Paris.
Taxa de Juro Real - Frana
0
2
4
6
8
10
12
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998
IPC (FR)
Taxa de Juro Efectiva
Taxa de Juro Real
Indce de Valorizao Bolsista - CAC 40
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
CAC 40
28
ALEMANHA
Grfico 9. Bundesbank.
Grfico 10. Euronext. Bolsa de Frankfurt.
Taxa de Juro Real - Alemanha
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
IPC (DM)
Taxa Juro Efectiva
Taxa Juro Real
Indce de Valorizao Bolsista - DAX
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
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2
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0

O
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DAX
29
5. Concluses
Que concluses podemos retirar para a conduo da poltica monetria, da
comparao de sistemas financeiros?
Podemos dizer que h um trade-off entre competio e estabilidade. Um sistema em
que predomina o recurso ao mercado de capitais tender a ser mais instvel que um
sistema financeiro em que predomina a intermediao financeira. Vimos que o
mercado de capitais funciona como mais um mecanismo de propagao dos choques
macroeconmicos s famlias e que isso particularmente importante nalguns pases,
como por exemplo os EUA. Apesar de cada vez menos o investidor individual aplicar
directamente no mercado de capitais, mas faz-lo atravs de intermedirios, como por
exemplo fundos de investimento, o que um facto que ainda assim o investidor
final que suporta o risco de mercado. Neste contexto, a deslocao da poupana das
famlias dos produtos tradicionais dos intermedirios financeiros para os produtos
ligados ao mercado de capitais, atenua o efeito do alisamento temporal e as famlias
ficam mais expostas ao risco de mercado. Uma variao do preo dos activos
financeiros tem assim um efeito de criao ou destruio de riqueza, com
consequncias importantes no consumo privado e dado o peso importante deste
agregado no produto nacional, tem importncia na variao do produto.
A poltica monetria tem de se preocupar com este mecanismo de transmisso
monetria, que se revela no mercado de capitais. Os banqueiros centrais dos pases
onde o mercado de capitais tem mais peso, tm de seguir atentamente a evoluo
deste, e tm que ser mais rpidos a reagir a alteraes na conjuntura, pois no s a
variao do produto pode ser acentuada como pode acontecer com bastante rapidez.
O caso dos EUA, um exemplo ilustrativo. Durante grande parte da dcada de 90 os
EUA cresceram a um ritmo forte e com inflao moderada. No final de 2000 comeou
a notar-se um forte abrandamento econmico acompanhado por uma forte quebra no
mercado accionista. Em 2001, em 6 meses o Fed desceu as taxas de juro 6 vezes para
tentar evitar uma recesso, sem que ainda se saiba se ser bem sucedido ou no.
Concluindo, a estabilizao macroeconmica torna-se mais difcil quanto maior o
peso do mercado de capitais no sistema financeiro, e a actuao dos bancos centrais
ter que ser mais agressiva nestes casos, pois os choques so mais violentos.
30
6. Bibliografia
Allen, F. e Gale, D., Comparing Financial Systems, MIT Press, 2000, Cap. 1 e 2.
Mishkin, Frederic S., The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary Policy,
NBER w.p. 5464, Fevereiro 1996.
Stiglitz, Joseph E. e Weiss, Andrew, Credit Rationing in Markets with Imperfect Information,
American Economic Review, Junho 1981, 393-410.
Hubbard, R. Glenn, Is There a Credit Channel for Monetary Policy?, Federal Reserve of St.
Louis Review, Maio/Junho 1995, 77, 63-74.
Larosire, Jacques de, "Structure of Savings and Financing in European Economies, Observatoire de
L'Epargne Europeenne, 2000.
Pginas oficiais dos seguintes Organismos: Board of Governors of The Federal Reserve, Bank of
England, Banque de France, Bundesbank, Standard & Poors, London Stock Exchange, Euronext
(Bourse de Paris, Frankfurt Brse).

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Economia dos Intermedirios Financeiros

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