AP Mercado Futuro I Bo Vespa

Instituto Educacional BM&F
MERCADO FUTURO DE NDICE

BOVESPA

So Paulo, 2007

Mercado Futuro de ndice Bovespa

Mercado Futuro de ndice Bovespa ltima atualizao: 03/03/2007
Copyright da BM&F Direitos de Edio reservados por BM&F.
A violao dos direitos autorais crime estabelecido na Lei n 9.610/98 e punido pelo Art. 184 do Cdigo Penal.

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FICHA CATALOGRFICA
(Catalogado na fonte pela Biblioteca da BM&F Bolsa de Mercadorias &
Futuros)
B67m

Mercado futuro de ndice Bovespa. So Paulo : BM&F,
2007.
28p.

Nota: Apostila utilizada nos cursos ADD e Operador de
Prego Online

1.Derivativos 2. Mercado Futuro 3. Mercado a Termo 4.
Mercados BM&F

CDU 336.761.2

1 Edio: Dez/2007

Direitos desta edio reservados :
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e-mail: cursos@bmf.com.br



iii
ndice

1. Noes sobre o Mercado de Aes ....................................................................... 1
1.1. Mercado de Capitais.......................................................................................... 1
1.2. Tipos de Aes................................................................................................... 3
1.1.2 Proventos ...................................................................................................... 4
1.3. Mercado Secundrio ......................................................................................... 4
Mercado de balco................................................................................................ 5
Mercado de bolsa .................................................................................................. 5
1.3.1 Bolsa de Valores.......................................................................................... 5
1.3.2 Ambientes para negociao em bolsa ..................................................... 7
Mercado de Renda Varivel................................................................................. 7
Mercado de Renda Fixa ....................................................................................... 7
1.3.3 Formas de Negociao............................................................................... 8
2. ndice de Aes ...................................................................................................... 10
2.1. Definio ndices acionrios ....................................................................... 10
2.2 Formas de Ponderao................................................................................... 10
2.2.1 ndice Ponderado por Pesos Iguais........................................................ 11
2.2.2 ndice Ponderado por Capitalizao de Mercado ou por Float .......... 11
2.2.3 ndice de Retorno Ponderado por Pesos Iguais................................... 12
2.2.4 ndice Ponderado por Liquidez................................................................ 13
3. Principais ndices do Mercado Brasileiro............................................................. 14
3.1. ndices acionrios Origem dos ndices acionrios brasileiros............... 14
3.1.1 ndice Bovespa........................................................................................... 14
Critrios Metodolgicos ...................................................................................... 15
3.1.2 ndice IBrX................................................................................................... 16
4. Formao de preo no mercado futuro ............................................................... 18
4.1 Para que servem os ndices?.......................................................................... 18
4.2 Formao de preo futuro ............................................................................... 18
5. Contrato Futuro de ndice de Aes..................................................................... 20
5.1 Origem................................................................................................................ 20
5.1 Especificao do contrato................................................................................ 20
5.2 Estratgias de Hedge....................................................................................... 21
Exemplo de hedge de Ibovespa:....................................................................... 22
5.2.1 Erro de trajetria ........................................................................................ 22
6. Contrato de Opes sobre futuro de Ibovespa................................................... 24
6.1 Origem do contrato de opes sobre o contrato Futuro de ndice de
Aes......................................................................................................................... 24
6.2 Os Contratos de Opes sobre Futuro de Ibovespa da BM&F................. 24
6.2.1 Reverso automtica ................................................................................ 25
6.3 Exemplos: Opes de Ibovespa..................................................................... 26



1
Nosso objetivo auxili-los no entendimento de importantes conceitos sobre os riscos
de um movimento adverso nos preos das aes. Aqui, sero apresentadas as
caractersticas especficas deste mercado, as funes dos mercados futuros de ndice
de aes, a formao dos preos futuros para estes ndices e as principais estratgias
que podem ser aplicadas.

1. Noes sobre o Mercado de Aes
Esta seo apresenta os conceitos fundamentais para entender a base do mercado de
aes, especificando os diferentes tipos de ao e apresentando as diferentes
definies dos benefcios aos acionistas, que so dados na forma de proventos
1.1. Mercado de Capitais

O mercado de capitais um sistema criado para facilitar a capitalizao das
empresas, contribuindo para a gerao de riqueza sociedade.
Investidores de diversos portes e com propsitos diferentes participam deste mercado,
tornando possvel o funcionamento de um importante e alternativo mecanismo de
financiamento das empresas: a abertura de seu capital mediante a emisso e venda
de aes ao pblico veja o Diagrama 1. As bolsas de valores criam, organizam e
regulam mercados, onde as aes emitidas podem ser negociadas com confiabilidade
e transparncia.

Diagrama 1. Fontes de financiamento.

FONTES DE FINANCIAMENTO DAS EMPRESAS
1) Fontes Internas
a) Lucros Retidos: os lucros retidos podem ser considerados como uma emisso inteiramente
subscrita pelos prprios acionistas da empresa que tenham direitos aos dividendos. Os lucros



2
distribudos aos acionistas contribuem para o aumento no valor de mercado da ao, mas os lucros
retidos e reinvestidos no negcio tendem a diminuir a rentabilidade da ao (pois no pagam
dividendos, tornando-se menos atrativa ao investidor) e, conseqentemente, a reduzir seu preo.
b) Rotatividade do crdito: uma empresa pode auto-financiar seu crescimento melhorando a
relao entre o tempo de uso do capital prprio e o de terceiros. Isto pode ser feito, por exemplo,
reduzindo o perodo durante o qual o caixa da empresa est bloqueado em estoques e outros
ativos correntes antes de ter novas receitas pelos produtos e servios produzidos ou encurtando os
prazos de recebimento e aumentando os de pagamento.
2) Fontes Externas
a) Recursos de Terceiros: o capital de terceiros inclui qualquer tipo de fundo obtido via emprstimo,
com ou sem concesso de garantias reais. Dentre eles, esto:
Debntures: Debntures: so ttulos emitidos por sociedades annimas. Caracterizam-se por terem
prazo superior a um ano e pela flexibilidade em relao amortizao e garantias. Somente as
companhias abertas, com registro na CVM, podem efetuar emisses pblicas de debntures.
Commercial papers: so notas de curto prazo emitidas por instituies no financeiras. Ao contrrio
das debntures, o commercial paper pode ser emitido por uma sociedade annima, sem capital
aberto. Geralmente, apenas grandes empresas, de slida capacidade financeira, tm condies de
emitir com sucesso estes ttulos de curto prazo.
Crditos: so fontes de financiamento de curto prazo fundamentais na estrutura de capital da
empresa para financiar boa parte do ativo circulante, tais como caixa, ttulos negociveis,
duplicatas a receber e estoques, todos garantindo a operao. A forma mais tpica de
financiamento de curto prazo no garantido a carteira de duplicatas a pagar, que se origina da
operao da empresa.
Capital Estrangeiro: as empresas tm a opo de se financiarem com a obteno de recursos
provenientes do exterior. Incluem-se, nesta modalidade, os crditos comerciais (como as export
notes ttulos emitidos por empresas exportadoras com os quais levantam recursos para financiar
a produo a ser exportada). Alm disso, cabe mencionar que, com o lanamento de valores
mobilirios, as empresas realizam a captao de recursos, mediante investimentos de instituies
nacionais e estrangeiras.
b) Recursos prprios - aumento de capital: o lanamento de aes, em colocao primria pode
ocorrer tanto na fase de abertura de capital da empresa como quando a empresa j possui o
registro de Companhia Aberta, mas opta em captar novos recursos via mercado de capitais.
Quando o lanamento ao pblico de um lote de aes realizado por um acionista (que j detm
as aes), a operao chamada de distribuio secundria e no resulta na captao de novos
recursos para a companhia.

Cada um desses tipos de financiamento tem custos e obrigaes diferentes e a
relao entre eles, em particular aquela entre os recursos de terceiros e os prprios
determina a estrutura de capital das empresas (isto , a relao entre os credores e os
proprietrios (acionistas)) e condiciona a rentabilidade do empreendimento.
O uso de fontes internas de financiamento impacta diretamente a rentabilidade
esperada do investimento reduzindo o fluxo futuro de rendimentos, o que tira a
atratividade desta alternativa.
Nos ltimos anos, a captao de recursos via crditos externos (financeiros e
comerciais) converteu-se na principal forma de financiamento das empresas
brasileiras, mesmo que isso signifique uma considervel exposio ao risco (tais como
mudanas de poltica monetria do Pas ou na legislao que regula essas
operaes). Menos utilizado nesse perodo, o lanamento de aes ainda mantm
caractersticas que o torna uma das alternativas mais vantajosas.
Ao emitir aes, a empresa abre seu capital participao dos investidores, sendo
que as principais vantagens da aquisio de aes so:



3
tornar-se scio da empresa e manter essa condio enquanto as mantiver sob
sua propriedade;
poder vender as aes a qualquer momento, em mercados organizados, a
terceiros (que se tornam novos scios);
possibilidade de repetir o processo de compra e venda de aes
indefinidamente. Todavia, para que o procedimento funcione e para garantir os
direitos dos novos scios, necessrio um conjunto de normas que organizem
e permitam o controle do que acontece desde a emisso at a negociao em
bolsa.
1.2. Tipos de Aes

As aes so valores mobilirios emitidos por sociedades annimas. Representam a
frao mnima do capital das empresas. Ao comprar uma ao, os investidores se
tornam co-proprietrios do empreendimento, tendo direito participao em seu
resultado.
As sociedades annimas emitem aes e as colocam junto a investidores (instituies
financeiras, ou no, ou mesmo pessoas fsicas) por meio de ofertas pblicas ou
privadas. Na oferta pblica, o esforo de venda precedido pelo registro do processo
junto CVM, dando assim garantias aos investidores de que os requisitos de abertura
de informaes foram atendidos (isso inclui folhetos, prospectos, publicaes, etc.).
Quando o processo de registro no realizado e a colocao feita junto a um grupo
restrito de indivduos ou instituies (por exemplo, entre os que j detm aes da
companhia ou entre os funcionrios ou diretores da empresa) e quando no se utiliza
qualquer meio de comunicao para efetuar a divulgao da venda, d-se o nome de
oferta privada.
As aes podem ser escriturais ou representadas por certificados. Alm disso,
classificam-se em ordinrias ou preferenciais, segundo possua ou no direito a voto,
respectivamente, e conforme seja definida a prioridade na distribuio de dividendos.

Definies
Valores Mobilirios: termo genrico usado para denominar papis e ttulos com
valores que oscilam, como ttulos pblicos, CDBs, aes, etc.
Escriturais: aes que no so representadas por certificados, necessitando da
emisso de cautelas para sua transferncia. escriturada por um banco, o qual
deposita as aes da empresa e realiza os lanamentos a dbito ou a crdito dos
acionistas, no existindo movimentao fsica dos documentos.
Ordinrias: aes que alm de proporcionarem, aos seus titulares, participao nos
resultados da empresa, conferem o direito de voto em assemblias gerais.
Preferenciais: aes que garantem ao acionista a prioridade no recebimento de
dividendos (geralmente em percentual mais elevado do que o atribudo s aes
ordinrias) e no reembolso de capital, no caso de dissoluo da sociedade. Em geral,
no conferem direito de voto em assemblia.

So consideradas ttulos de renda varivel por terem valorizao e benefcios que no
so conhecidos no incio do investimento. Parte desta renda composta de dividendos
ou participao nos resultados e benefcios concedidos pela empresa e a outra parte
advm do eventual ganho de capital obtido com a sua venda em bolsas de valores ou
no mercado de balco.



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1.1.2 Proventos

De acordo com o Guia de Mercado de Capitais da Bovespa, as empresas propiciam
benefcios a seus acionistas, sob a forma de proventos. Os mesmos podem ser
classificados em:

Dividendos: parcela dos lucros paga aos acionistas em dinheiro, estabelecida
no estatuto da empresa (no mnimo, igual a 25% dos lucros anuais da
instituio)
Juros sobre o Capital Prprio: alm da distribuio de dividendos, a empresa
pode remunerar seus acionistas por meio do pagamento de juros sobre o
capital prprio baseado em reservas patrimoniais de lucros retidos em
exerccios anteriores. Porm, este procedimento segue regulamentao
especfica.
Bonificao em aes: distribuio gratuita de aes aos acionistas de forma
proporcional s parcelas que os mesmos possuem Resulta do aumento de
capital, por incorporao de reservas ou lucros em suspenso. A bonificao
representa a atualizao da cota de participao do acionista no capital da
empresa.
Bonificao em dinheiro: alm de distribuir os dividendos aos seus
acionistas, as empresas podero, em alguns casos, conceder uma participao
adicional nos lucros, realizando, assim, uma bonificao em dinheiro.
Direito de preferncia na aquisio de aes (subscrio): os acionistas
ainda podem ter o direito de aquisio de novo lote de aes (com preferncia
na subscrio) em quantidade proporcional s possudas. Vale observar que o
exerccio de preferncia na subscrio de novas aes no obrigatrio.
Dessa forma, o acionista poder vender estes direitos a terceiros, em bolsa.

Curiosidade!
O que significa split de aes? Trata-se de uma operao na qual uma ao da
empresa dividida em n novas aes dessa forma, o investidor que detinha uma
ao passa a ter n aes, no alterando sua participao acionria. Somente o valor
individual da ao decresce (e, consequentemente, o capital da sociedade no se
modifica). O objetivo do split reduzir os preos de mercado das aes, aproximando-
os de sua cotao mdia verificada na bolsa, de forma a tornar as aes acessveis a
um maior nmero de agentes e, conseqentemente, aumentar a liquidez dos papis.
1.3. Mercado Secundrio

No mercado secundrio ocorre a negociao dos ttulos adquiridos no mercado
primrio, proporcionando a liquidez necessria aos investidores. Note que a
negociao envolve apenas a transferncia de propriedade dos papis, no gerando
novos recursos s companhias emitentes (isso somente ocorre no mercado primrio
pela subscrio do capital).
Aps a homologao do capital, os ttulos podem ser negociados no mercado de
balco ou no mercado de bolsa. Veja a seguir.



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Mercado de balco
O mercado de balco no tem lugar fsico determinado para suas negociaes. Elas
so realizadas por telefone e/ou eletronicamente, entre instituies financeiras.,Muitas
vezes envolvem aes de empresas no registradas em bolsa de valores. Com o
desenvolvimento da informtica e das telecomunicaes, esse mercado ganha a cada
dia mais participantes. Para ser um sistema organizado de negociao de ttulos e
valores mobilirios de renda varivel, o mercado de balco deve ser administrado por
uma entidade autorizada pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM).

Importante
A Sociedade Operadora do Mercado de Ativos S/A. SOMA (ou Mercado de
Balco Organizado) uma empresa controlada pela Bolsa de Valores de So
Paulo, Bovespa, que administra o mercado (eletrnico) de balco de ttulos e
valores mobilirios. A SOMA foi criada em 1996 com o objetivo de oferecer um
ambiente para a capitalizao de empresas de alto potencial de retorno
(canalizando capital de risco).
Mercado de bolsa
Denomina-se mercado de bolsa aquele organizado por instituies especficas, em
que as associadas intermedeiam operaes de compra e venda de ttulos e valores
mobilirios. Esses ttulos so previamente registrados na instituio, custodiados e
liquidados pela mesma ou em conjunto com outra instituio.

No Brasil, o mercado secundrio de aes est concentrado no prego
eletrnico da Bolsa de Valores de So Paulo, onde so negociados,
diariamente, dezenas de milhes de dlares (veja a tabela a seguir).

Volumes mdios dirios negociados por mercado na Bovespa (em mil US$)
Perodo
Mercado a
Vista (*)
Exerccio
de Opes
Termo Futuro
Opes de
Compra
Opes de
Venda
Outros Total
1995 209.251 24.234 1.276 - 31.797 14.553 2.345 283.457
1996 327.689 20.006 2.250 - 39.148 901 4.206 394.200
1997 633.387 36.166 4.404 - 65.737 1.916 25.825 767.436
1998 464.546 21.923 3.445 - 38.752 5.339 34.981 568.986
1999 287.134 16.635 4.301 - 18.627 1.292 19.571 347.560
2000 344.983 10.261 16.045 - 17.349 942 20.620 410.201
2001 220.310 8.799 11.501 17 13.613 930 10.135 265.289
2002 165.851 6.083 7.238 - 11.160 928 6.636 197.896
2003 219.781 14.322 8.491 - 21.212 339 7.741 271.887
2004 347.618 17.189 14.513 - 27.719 483 12.199 419.722
2005 558.000 24.606 21.845 - 34.008 1.252 26.904 666.616
2006 948.697 36.868 37.500 - 42.276 1.466 53.601 1.120.409
(*) Lote-Padro, Concordatrias, Meta e Outros

1.3.1 Bolsa de Valores

As bolsas que organizam os mercados secundrios para negociao de aes so,
geralmente, criadas pelos agentes que atuam na intermediao de operaes,



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podendo ser constitudas como sociedades annimas ou associaes civis. Qualquer
que seja sua forma societria, elas se submetem fiscalizao das entidades
reguladoras e fiscalizadoras designadas pelo poder pblico, elegendo-se tambm
como fiscalizadora dos agentes que as formam (ver Diagrama 3).
No Brasil, foi somente aps a reforma do setor financeiro de 1964 e do ditado das leis
que regulavam o mercado de capitais e o funcionamento das sociedades annimas,
que a Bolsa de Valores de So Paulo assumiu as funes bsicas que possui
atualmente.
semelhana de outras grandes bolsas do mundo, em maio de 2006, a Bolsa de
Valores do Estado de So Paulo Bovespa, anteriormente organizada como
Associao Civil sem fins lucrativos, realizou o processo de desmutualizao visando
sua converso em Sociedade de Capital Aberto.
A BM&F, por sua vez, tambm passou por esse processo na atualidade.

Diagrama 3. Bolsas de valores no Brasil

Conselho Monetrio Nacional CMN rgo Mximo do Sistema Financeiro Nacional regula a
constituio, funcionamento e fiscalizao de todas as instituies financeiras que operam no pas;
normatiza a poltica cambial, de crdito, compulsrio, balana de pagamentos e transaes com
ttulos pblicos.
Comisso de Valores Mobilirios CVM uma autarquia vinculada ao Ministrio da Fazenda
encarregada de regulamentar, desenvolver, controlar e fiscalizar o mercado de valores mobilirios
do pas, realizando, inclusive, atividades de promoo e estimulo operao nesse mercado.
Sociedades Corretoras So instituies financeiras constitudas como sociedades annimas ou
sociedades por quotas de responsabilidade limitada. Sua principal funo a de promover, de
forma eficiente, a aproximao entre compradores e vendedores de ttulos e valores mobilirios.
Desta forma, as sociedades corretoras exercem o papel de unificadoras do mercado dando
segurana ao sistema e liquidez aos ttulos transacionados.
Sociedades Distribuidoras So empresas que intermedeiam operaes de valores mobilirios
junto ao pblico. As distribuidoras de valores no emitem papis, mas sim operam na aquisio e
distribuio a seus clientes, dando liquidez s operaes, recomprando as mesmas, ou
substituindo por outras, a interesse de seus clientes.

Voc sabia?
At a criao e a instalao da Comisso de Valores Mobilirios CVM, em 1976, as
bolsas de valores eram disciplinadas pelo Banco Central.



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1.3.2 Ambientes para negociao em bolsa

Em final de setembro de 2005 foram extintos os preges de viva-voz na Bovespa,
passando a ser utilizado apenas o sistema eletrnico de negociao.

Mercado de Renda Varivel

Todas as operaes realizadas nos mercados de renda varivel (tais como aes e os
derivativos sobre aes e ndices) da Bovespa so efetuadas no ambiente eletrnico
denominado MEGABOLSA.
Operadores das corretoras associadas Bovespa acessam o MEGA BOLSA postando
as ofertas de compra e de venda solicitadas pelos seus comitentes (pessoas fsicas e
jurdicas). A informao visualizada imediatamente, em tempo real, pelos demais
participantes do mercado e divulgadas pelos sistemas de difuso de informaes
(denominados vendors). A informao de preos, ofertas e negcios tambm
veiculada pela Internet, possibilitando seu acompanhamento pelo pblico em geral.
Para transmitir suas ordens s corretoras, os comitentes (investidores em geral,
previamente cadastrados junto s corretoras) podem utilizar o Home Broker. Este
sistema se encontra disponvel nas pginas da web das corretoras da Bovespa. Em
muitos casos, no entanto, a transmisso de ordens realizada por telefone.
O sistema eletrnico permite, diariamente, a realizao de operaes durante um
perodo regular de sete horas (por exemplo, das 10h00min s 17h00min), precedido
por uma sesso de registro de ofertas (de 15 minutos de durao), denominada de
leilo de pr-abertura. O registro dessas ofertas permite a formao do preo terico
de abertura. De maneira semelhante, nos ltimos cinco minutos do prego (entre
16:h55min e 17:h00min) ocorre um novo leilo, chamado de call de fechamento,
limitado aos papis que integram a carteira do Ibovespa.

Importante
Papis de outros ndices e as sries de opes mais negociadas, tambm so
leiloadas no call de fechamento.

Aps o encerramento, abre-se um perodo denominado After Market, no qual as
transaes s podem ser feitas dentro do intervalo de 2% a menos e 2% a mais com
relao ao preo de fechamento durante o prego regular.

Mercado de Renda Fixa

As operaes de renda fixa (envolvendo debntures, certificados de recebveis
imobilirios e cotas de fundos de investimento em direitos creditrios, etc.) so
realizadas no BOVESPA FIX ou no SOMA FIX.
Trata-se de dois sistemas de negociao, liquidao e custdia, disponibilizados pela
Bovespa em conjunto com a clearing, Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia
(CBLC). O primeiro sistema atende s necessidades do mercado de bolsa, enquanto
que o SOMA FIX, utiliza-se nas operaes do mercado de balco organizado.
semelhana do sistema utilizado nas operaes de renda varivel, o BOVESPA FIX
permite a divulgao em tempo real das ofertas de compra e de venda e os preos de
fechamento observados diariamente.



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1.3.3 Formas de Negociao

Existem principalmente quatro formas de negociao no mercado de aes: a vista, a
termo, contratos futuros e de opes.

A negociao a vista a compra ou venda de uma determinada quantidade de aes
a um preo estabelecido em prego. Assim, quando h a realizao de um negcio
cabe ao comprador dispender o valor financeiro envolvido na operao e ao vendedor
a entrega dos ttulos, objeto da transao, nos prazos estabelecidos pela Bolsa de
Valores de So Paulo, a Bovespa. Na Bovespa, as aes so negociadas atravs de
um sistema eletrnico de negociao, o MEGA BOLSA.

A operao a termo a compra ou a venda de uma determinada quantidade de aes,
a um preo fixado, para liquidao em prazo determinado, a contar da data da
operao em prego, resultando num contrato entre as partes. Todas as aes
negociveis na Bovespa podem ser objetos de um contrato a termo.

A realizao de um negcio a termo semelhante de um negcio a vista,
necessitando a intermediao de uma sociedade corretora, que executar a operao,
em prego, por um dos seus representantes.

As informaes necessrias para o envio de ordens de compra/venda de aes no
Mercado Futuro de Aes so as mesmas vigentes para o mercado a vista da
Bovespa. No mnimo, devem ser informados: o tipo da operao (compra ou venda); a
quantidade (em mltiplos do lote padro do papel); o cdigo de negociao (o cdigo
do papel/ vencimento no Mercado Futuro de Aes); e a condio de preo.

A negociao no mercado de opes funciona como uma ferramenta de
gerenciamento de risco, um instrumento de hedge (proteo). Como o nome diz,
uma opo oferecida pelo mercado para se negociar direitos de compra ou venda de
um determinado lote de aes com preos e prazos de exerccio preestabelecidos em
um contrato.

A cotao da opo feita pela Bolsa de Valores, que fixa como parmetro o preo do
primeiro negcio fechado. O preo de exerccio, valor que ter que ser pago pelo
investidor caso queira exercer o direito de compra, tambm fixado pela Bolsa.

No mercado de aes, independente da modalidade ( vista, a termo, futuro e de
opes), a negociao complementada pelos servios de liquidao e custdia. Isto
, aps os operadores terem fechado um negcio, necessrio complet-lo
identificando as partes, promovendo a efetiva liquidao financeira (pagamento) dos
valores envolvidos e a transferncia das aes para o novo titular. Essas so funes
que ocorrem conforme normas determinadas pelas Cmaras de Compensao ou
Clearing Houses, como so denominadas. No caso do mercado brasileiro, a
Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia CBLC realiza a compensao de
operaes para a Bovespa, alm de prestar servios para outras instituies.

As Cmaras de Compensao, muitas vezes constitudas como entidades junto
bolsa (ou outra entidade que organiza o mercado de negociaes) estabelece prazos
e procedimentos para execuo de cada uma das etapas do negcio. Veja no
diagrama, a representao do ciclo de liquidao na Bovespa/CBLC para as
modalidades a vista, termo e opes:



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Diagrama. Ciclo de Vencimento

A Vista A Termo Opes
D + 0 D+ 0 D + 0
D + 1 D + 1 at V 3 D + 1
D + 2 D+ 1 at V 2 D + 1 at Vo
D + 3 Vo Vo
D+4

Fonte: CBLC (http://www.cblc.com.br)

Vista
D+0 Registro automtico da operao na Bovespa e transmisso de dados atravs do sistema
eletrnico de registro para a CBLC e especificao pela corretora.
D+1 ltimo dia para especificao de investidores das operaes no mercado.
D+2 ltimo dia para entrega do ttulo. Durante a noite, a CBLC debita a conta de custdia do
vendedor e credita os ttulos na conta de custdia do comprador.
D+3 Os Agentes de compensao confirmam o pagamento das operaes CBLC
D+4 ltimo dia para a entrega de ttulos pela parte da vendedora.

A Termo
eletrnico de registro para a CBLC e especificao pela corretora dos clientes. Em D+0, o
comprador deve depositar garantia em ativos dentre os elegveis pela CBLC. A falta do depsito de
ativos em D+0 implica em um dbito em dinheiro no valor da garantia a ser realizado em D+1.
D+1 at V-3 Perodo em que os compradores a termo podero liquidar suas posies atravs da
venda a vista dos ttulos objeto da operao a termo.
D+1 at V-2 Perodo em que os compradores a termo podero solicitar a liquidao antecipada
de suas posies.
Vo No vencimento, o comprador a termo ser debitado no valor da operao a termo sendo o
vendedor creditado nesta mesma data.
Opes
eletrnico de registro para a CBLC e especificao pela corretora.
D+1 Os agentes de compensao devem liquidar financeiramente os prmios referentes s
operaes com opes CBLC em D + 1.
D+1 at Vo Os titulares de opes de compra podero, se assim desejarem, exercer suas
posies e os lanadores poder bloquear suas posies atravs de uma posio inversa, dentro
do horrio estabelecido pela BOVESPA.
Vo Os titulares de opes de venda podero, se assim desejarem, exercer suas posies e os
lanadores poder bloquear suas posies atravs de uma posio inversa, dentro do horrio
estabelecido pela BOVESPA e os lanadores de opes de venda exercidos podero realizar no
mesmo prego a venda a vista das aes adquiridas.



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2. ndice de Aes

O estudo dos ndices acionrios, utilizados em diversas praas internacionais, permite
ampliar o conhecimento sobre metodologia e caractersticas de indicados que, no
mercado globalizado, desempenham significativo papel no andamento dos
investimentos em mercados locais ou regionais.

Ao final desta etapa voc compreender os critrios utilizados para a formao dos
ndices, mostrando como eles representam um conjunto de aes de companhias
listadas para negociao em Bolsa, e sua importncia no entendimento do mercado de
derivativos de ndices. Origem, critrio de apurao e utilidade como ferramenta de
anlise econmica tambm so discutidos nesta etapa.
2.1. Definio ndices acionrios

Os ndices acionrios so verdadeiros termmetros que resumem a evoluo dos
preos de um conjunto de aes em um nico indicador. So nmeros absolutos
utilizados para representar o valor de mercado de uma carteira terica de aes e para
observar sua evoluo temporal.

Exemplo
No dia 26/10/2007, o Ibovespa fechou a 64.275,58 pontos com uma evoluo
positiva de 0,031% em relao ao dia til anterior, quando tinha terminado o
dia em 62.341,49 pontos.

A origem dos ndices acionrios remonta-se ao final do sculo XIX quando algumas
descobertas empricas revelaram caractersticas importantes sobre o comportamento
do preo das aes negociadas nos mercados de bolsa.
O ndice Dow Jones, publicado inicialmente em 1896, surgiu a partir da constatao
que os preos das aes negociadas na Bolsa de Nova Iorque moviam-se em
tendncias de alta ou de baixa. Na tentativa de projetar a tendncia futura do mercado
acionrio, criou-se uma mdia dos preos de uma quantidade representativa de aes,
que passou a ser acompanhada diariamente.
Desde ento, as metodologias de apurao dos ndices foram se aperfeioando ao
ponto de ter, atualmente, uma grande variedade de indicadores.

2.2 Formas de Ponderao

Distinguem-se, pelo menos, quatro classes principais de ndices em uso hoje em dia:
ndice ponderado por pesos iguais exemplo: Dow Jones Industrial Average
(DJIA);
ndice ponderado por capitalizao de mercado exemplo: S&P500;
ndice de retorno ponderado por pesos iguais exemplo: Value-Line Index;
ndice ponderado por liquidez exemplo: Ibovespa.

As diferentes metodologias surgem como respostas preocupao por mostrar qual a
melhor maneira de avaliar a evoluo de um conjunto de aes. Muita discusso tem



11
sido realizada, inclusive, sobre a validade de ndices constitudos com um ou outro
critrio.
2.2.1 ndice Ponderado por Pesos Iguais
Os preos das aes, que compem ndices deste tipo, possuem o mesmo peso.
Trata-se de uma mdia aritmtica simples em que o divisor o nmero de aes
consideradas:

ndice = (Preos de N companhias) / n de aes
O Dow Jones Industrial Average, que negociado a futuro na Chicago Board of Trade
CBOT - o exemplo mais significativo: composto de 30 companhias (as maiores
blue chips). Outro produto similar o Amex Major Market Index, que ativo
subjacente de opes listadas na American Stock Exchange AMEX.

Definies
Blue Chips: conjunto das aes mais negociadas numa Bolsa de Valores.
Constituem-se em aes de companhia de grande porte, com grande liquidez
no mercado. (Fonte: Dicionrio Financeiro da Bovespa)
Amex Major Market Index: criado em 1983, o Major Market Index (XMI) um
ndice ponderado das 20 blue-chips representativas das maiores corporaes
industriais dos EUA. Veja em:
http://www.amex.com/othProd/prodInf/OpPiIndMain.jsp?Product_Symbol=XMI
2.2.2 ndice Ponderado por Capitalizao de Mercado ou por Float
Um ndice construdo pela soma dos preos de mercado das aes, na proporo de
sua capitalizao de mercado, denominado ndice ponderado por valor de mercado
ou capitalizao. Os exemplos incluem o ndice S&P 500 e o NYSE Composite, em
sua formulao original, entretanto, mudaram sua metodologia de clculo e passaram
a utilizar a ponderao pelo valor das aes em poder do pblico (outstanding ou float
adjusted market capitalization na terminologia usual).
A adaptao objetiva obter um ndice que reflita o comportamento das aes que
esto disponveis para investimento pelo pblico (minimizando o peso daquelas aes
que, mesmo com grande capitalizao, esto em poder da prpria empresa ou de
seus grupos controladores).

Definies
Capitalizao de mercado: calculada pela multiplicao do nmero de aes
de uma empresa pelo valor de mercado dessas mesmas aes em um
determinado momento ou perodo.
Capitalizao flutuante de mercado (float): calculada pela multiplicao do
nmero de aes de uma empresa em poder do pblico pelo valor de mercado
dessas mesmas aes em um determinado momento ou perodo.

Em vez de medir as mudanas nos preos de uma cesta de aes, os ndices
ponderados por valor de mercado medem as mudanas no valor de mercado corrente
total das aes que os compem. Como tais, esses ndices so considerados mais
representativos do mercado em geral do que os ndices de pesos iguais. Nesses
ndices, cada preo das companhias so ponderados pelas respectivas capitalizaes
de mercado:



12

Onde:
p
i
o preo da i-sima ao;
f
i
o fator de ponderao da i-sima ao;
k
i
o valor de capitalizao da i-sima ao;
n = 1,2, ...n, sendo o nmero de aes no ndice.

Na apurao do ndice com ponderao pela capitalizao flutuante de mercado, o
clculo semelhante ao anterior, alterando apenas o fator de ponderao :

Onde:
p
i
o preo da i-sima ao;
s
i
o fator de ponderao da i-sima ao;
v
i
o ndice de outstandig ou float capitalization da i-sima ao;
n = 1, 2,..., n, sendo o nmero de aes no ndice.

2.2.3 ndice de Retorno Ponderado por Pesos Iguais
O ndice de retorno ponderado por pesos iguais, ou ndice de retorno simples,
computado mediante o ajuste de seu valor anterior mdia dos retornos (de um dia
para o outro) de cada ao da cesta.

Visto em notao matemtica, temos:

(
(
|
.
|
\
|
=

=
N
i t i
t i
t t
P
P
N
ndice ndice
1 1 ,
,
1
1

Onde:
N = total de companhias;
P = preo de ao.
Note que multiplicamos o ndice de ontem (t 1) pela mdia de retornos do dia das
aes que compem o ndice. Dessa forma, respondemos, basicamente, pergunta:
qual foi o retorno das aes entre ontem e hoje?
Combina, portanto, algumas das caractersticas de dois tipos de ndice: ponderado por
valor de mercado e ponderado por pesos iguais. De modo semelhante ao primeiro
destes, o nvel de preo de qualquer ao no causa grandes efeitos sobre o nvel do
ndice, pois o que importa so os retornos de um dia para outro.

( )
( )
=
=
=
n
i
i i
i i
i
n
i
i i
capmkt
p k
p k
f onde
n
f p
I
1
1
( )
( )
=
=
=
n
i
i i
i i
i
n
i
i i
outstd
p v
p v
s onde
n
s p
I
1
1



13
2.2.4 ndice Ponderado por Liquidez
A ponderao desse ndice explicada pelo volume transacionado de cada ao que
o compe. Portanto, a importncia das aes pertencentes carteira terica variar de
acordo com a negociabilidade delas no mercado. Quanto maior a liquidez da ao
em determinado mercado, maior ser o seu peso no ndice.
O princpio bsico a apurao de um valor para cada ao, que reflita o quanto ela
foi negociada com relao s demais. Isso feito com um ndice de negociabilidade
que nada mais do que uma medida que relaciona o valor e quantidade negociada de
uma ao com valor e quantidade totais das aes do mercado. Ou seja:
V
v
N
n
NEG =
Onde:
NEG = negociabilidade da ao no perodo considerado;
n = nmero de negcios (mercado vista) com a ao no perodo considerado;
N = nmero total de negcios da bolsa no mercado a vista no perodo
considerado;
v = volume financeiro dos negcios com a ao no mercado a vista no perodo
considerado;
V = volume total financeiro dos negcios realizados na bolsa (mercado a vista)
no perodo considerado.

A negociabilidade a base para determinar quais aes sero escolhidas para
integrar a carteira terica e em que quantidades.

O melhor exemplo para esse tipo de ndice o Ibovespa ndice da Bolsa de Valores
de So Paulo. Com mais de 35 anos de existncia, vem refletindo o comportamento
de cestas de aes mais negociadas nesta bolsa. O seu ndice de negociabilidade
apurado periodicamente (a cada quatro meses) para poder escolher um novo conjunto
de aes. A cada perodo possvel que algumas aes sejam excludas, ocupando
outras o seu lugar ou existe variao na quantidade de cada ao no ndice.
A primeira carteira do Ibovespa abrangia 18 blue chips. Na segunda carteira (que
vigorou entre 02 de maio e 01 de setembro de 1968), este nmero j somava 27. As
suas carteiras tericas j foram compostas por mais de 100 papis, porm na
atualidade, reflexo da concentrao do mercado, possui pouco mais de 50 aes.
Verifique a composio atual da carteira, utilizando o link a seguir:
http://www.bovespa.com.br/Mercado/RendaVariavel/Indices/FormConsultaApresentac
aoP.asp?Indice=Ibovespa

Um ndice de aes, independentemente de sua metodologia, reflete o andamento de
uma cesta de aes que melhor representa o conjunto das companhias listadas em
uma bolsa. Como tal, e supondo que esse conjunto de aes seja suficientemente
amplo para incorporar os diferentes setores da economia, o ndice ser til:
ao investidor, para avaliar o seu investimento e a tendncia dos negcios em
geral;
aos fundos e clubes de investimento, para comparar seu desempenho com o
do mercado como um todo;
s autoridades financeiras, para utiliz-los como instrumento de anlise do
comportamento da economia do pas.



14

Cada um dos ndices possui uma determinada metodologia, captando o movimento do
mercado de vrias formas. De maneira geral, mostram as tendncias do mercado
acionrio, servindo para avaliar o desempenho de carteiras e at mesmo da situao
econmica do pas. Neste contexto, insere-se o Ibovespa que, como foi visto, adota
um critrio de ponderao diferenciado.

3. Principais ndices do Mercado Brasileiro

3.1. ndices acionrios Origem dos ndices acionrios brasileiros

A histria dos ndices acionrios no Brasil se remonta poca da reorganizao do
sistema financeiro nos anos 1960. Desde ento, diversas concepes tericas,
alentadas por vrias entidades (bolsas e associaes) promoveram a apurao e
divulgao de ndices de aes.
O ndice IBV (ndice da Bolsa de Valores do Rio de Janeiro) foi o primeiro
ndice a ser apurado no Brasil no incio dos anos 1960. Depois de vrias
modificaes em sua metodologia, passou a ser denominado IBV-12, por ser
composto pelas 12 aes de maior volume de negociao nas Bolsas de
Valores de So Paulo (Bovespa) e do Rio de Janeiro (BVRJ). Aps o acordo de
mercado assinado entre ambas as bolsas, em 2002, o ndice deixou de ser
apurado.
Em janeiro de 1968, a Bolsa de Valores de So Paulo comeou a apurar o
ndice Bovespa, cuja primeira carteira era constituda com 18 aes. O nmero
de aes includas no ndice chegou a crescer para 138 em 1986, mas,
atualmente, composto por pouco mais de 65 papis (carteira de setembro a
dezembro de 2007).
Em 1984, a Comisso Nacional de Bolsas de Valores (CNBV) criou o ndice
Brasileiro de Aes IBA, visando representar o andamento do mercado
acionrio nacional, mas que hoje no mais apurado. A carteira do IBA,
originalmente, inclua apenas as empresas privadas com maior participao do
mercado (nmero de negcios e presena em prego da BVRJ). Desta forma,
adequava-se o ndice a critrios internacionalmente aceitos que, alm disso,
utilizavam o critrio de ponderao pelo valor de capitalizao.

Historicamente, o ndice Bovespa foi sempre o mais representativo indicador brasileiro,
no s pela sua tradio no sofreu modificaes metodolgicas desde sua
implementao , mas tambm pelo papel hegemnico da Bovespa entre as bolsas de
valores brasileiras.

3.1.1 ndice Bovespa

O Ibovespa uma mdia ponderada de preos de aes, selecionadas por um critrio
de negociabilidade. Com base no ndice de negociabilidade apurado para cada ao
e outros critrios adicionais, determinam-se, quadrimestralmente, as quantidades
tericas de cada papel que integrar o ndice, servindo, ao mesmo tempo, como fator
de ponderao.



15

Na publicao ndice Bovespa que pode ser consultada no site da instituio
(observe o link abaixo), descreve-se, em detalhe, a metodologia de clculo. Veja, a
seguir, um resumo destes critrios. (http://www.bovespa.com.br/pdf/ibovespa2.pdf)

A Bovespa nos anos sessenta
Na poca da implantao do ndice, o prego da Bolsa de Valores de So Paulo era localizado
no andar trreo do Palcio do Caf no Ptio do Colgio. No havia postos de negociao e as
aes iam sendo negociadas medida que eram chamadas em ordem alfabtica por um
diretor de prego. Adotava-se, naquela poca, o sistema de prego do tipo corbeille, no qual os
operadores se renem em torno de um balco circular em cujo interior os funcionrios da Bolsa
processam os registros da execuo das ordens. No havia painis eletrnicos para divulgar
as cotaes; estas iam sendo lanadas manualmente em uma grande lousa por um funcionrio
da Bolsa. Os boletos de cada operao fechada subiam para o registro e o processamento
atravs de um barbante, que tinha em sua extremidade um pregador de roupa onde eram
presos os boletos.

Critrios Metodolgicos
a) Seleo das aes
Participam da carteira terica do Ibovespa, as aes negociadas nessa Bolsa que:
a) Estejam includas em uma relao de aes cujos ndices de negociabilidade
somados representam 80% do valor acumulado de todos os ndices individuais;
b) Apresentam participao, em termos de volume, superior a 0,1% do total;
c) Tenham sido negociadas em mais de 80% do total de preges do perodo.
ndice de negociabilidade
A negociabilidade de cada ao apurada utilizando a frmula:
V
v
N
n
NEG =
- n = nmero de transaes realizadas com essa ao no perodo;
- N = nmero de transaes registradas na Bovespa com todos os papis no mesmo perodo;
- v = valor negociado com essa ao no perodo;
- V = valor total negociado com todas as aes no perodo considerado.

b) Clculo da quantidade terica de cada ao
Aps a seleo das aes, obtm-se a participao ajustada de cada ao no total da
carteira ao calcular a razo entre o ndice de negociabilidade de cada ao e o
somatrio dos ndices de negociabilidade.
Multiplica-se, ento, a participao ajustada da ao pelo montante disponvel para
comprar a cesta terica, obtendo o quanto investido na ao. Em seguida, divide-se
este nmero pelo preo de mercado da ao, achando a sua quantidade terica.
Exemplo: a primeira ao selecionada representa 10% do somatrio dos ndices de
negociabilidade. Sendo escolhidas aes que resultem em uma somatria de 80%, a
primeira ao representa 12,5% da carteira selecionada (= 10% / 80%). Ao dispor de
R$100.000 para comprar a cesta terica, R$12.500 so destinados para a primeira
ao. Supondo ainda que o preo de mercado da ao, na vspera, tenha sido de R$
0,80, a quantidade terica ser de 15.625 aes (= R$12.500 / R$ 0,80).



16
c) Clculo do ndice
O Ibovespa , ento, calculado pelo somatrio do produto entre os pesos (quantidade
terica da ao) e o ltimo preo observado das aes integrantes de sua carteira
terica. Ou seja:

=
=
n
i
t i t i t
Q P Ibovespa
1
, ,

Onde:
Ibovespa
t
= ndice Bovespa no instante t;
n = nmero total de aes componentes da carteira terica;
P
i,t
= ltimo preo da ao i no instante t;
Q
i,t
= quantidade terica da ao i na carteira no instante t.

d) Divulgao e acompanhamento
A Bovespa calcula o ndice em tempo real, considerando automaticamente os preos
de todos os mercados a vista (lote padro), com aes componentes de sua carteira.
Sua divulgao feita instantaneamente em seu site na Internet, bem como
retransmitida para vendors, facilitando o acompanhamento on-line por investidores do
mundo inteiro.

3.1.2 ndice IBrX

O ndice Brasil, calculado pela Bovespa, capta o retorno de uma carteira formada
pelas 100 aes mais negociadas nesta bolsa, cuja participao ponderada pelo
valor de capitalizao.
O critrio de seleo destes papis baseia-se no nmero de negcios praticados e no
volume financeiro obtido. A carteira de aes do IBrX tem vigncia de quatro meses,
vigorando sempre para os perodos de janeiro a abril, maio a agosto e setembro a
dezembro. Ao final de cada quadrimestre, a carteira reavaliada, utilizando-se os
procedimentos e critrios integrantes da metodologia.
Veja, a seguir, os principais critrios deste ndice (sempre referentes aos doze meses
anteriores formao da carteira):
a) Estar entre as 100 melhores classificadas quanto ao seu ndice de negociabilidade
conforme frmula a seguir.
V
vi
x
N
ni
IN =

Onde:
IN = ndice de negociabilidade;
ni = nmero de negcios com a ao i no mercado a vista (lote-padro);
N = nmero total de negcios no mercado a vista da Bovespa (lote-padro);
vi = volume financeiro gerado pelos negcios com a ao i no mercado a vista (lote-
padro);
V = volume financeiro total do mercado a vista da BOVESPA (lote-padro).

b) Ter sido negociada em pelo menos 70% dos preges ocorridos nos doze meses
anteriores formao da carteira do ndice.



17

Curiosidade
ndice Brasil 50 (IBrX-50): com a divulgao iniciada em janeiro de 2003, o
IBrX-50 possui as mesmas caractersticas do ndice Brasil (IBrX), porm sua
carteira terica apresenta as 50 aes mais lquidas da Bovespa, ou seja,
metade da quantidade do IBrX. Veja no site:
http://www.bovespa.com.br/Mercado/RendaVariavel/Indices/FormConsultaApre
sentacaoP.asp?indice=IBrX50

O IBrX comeou a ser divulgado no incio de 1997. Porm, a Bovespa estabeleceu um
valor inicial de 1.000 pontos em 28 de dezembro de 1995. Dessa forma, foi preciso
que o valor de mercado da carteira se adequasse base original para tanto, este
valor foi ajustado por um redutor (coeficiente de ajuste ), na frmula do ndice. Veja:

ndice inicial = Valor da Carteira / = 1.000

Com o objetivo de acomodar as modificaes existentes na carteira terica, advindas
do rebalanceamento ou de ajustes, este redutor passa constantemente por
modificaes.

Frmula de clculo
O IBrX pode ser calculado atravs da seguinte frmula:

Onde:
IBrX
(t)
= valor do ndice no dia t;
IBrX
(t-1)
= valor do ndice no dia t 1;
n = nmero de aes integrantes da carteira terica do ndice (100);
Qi
t-1
= quantidade terica da ao i disponvel negociao no dia t-1. Na ocorrncia
da distribuio de proventos em aes do mesmo tipo pela empresa, refere-se
quantidade terica da ao i disponvel negociao no dia t1, recalculada em
funo deste provento;
Pi
t
= preo da ao i no fechamento do dia t;
Pi
t-1
= preo de fechamento da ao i no dia t1, ou seu preo ex-terico, no caso da
distribuio de proventos nesse dia.



18

4. Formao de preo no mercado futuro

4.1 Para que servem os ndices?

A expectativa de obter um ganho de capital est por trs de toda compra de aes.
Todavia, h sempre risco de que a valorizao esperada da ao no ocorra. Eventos
internos ou externos empresa afetam o preo da ao, o que se conhece como risco
no-sistemtico e sistemtico, respectivamente.

Definies
O risco no-sistemtico ou diversificvel depende do comportamento
particular de determinada indstria ou empresa. Pode-se dizer que o risco
diversificvel a parcela de risco microeconmico no risco total.
O risco sistemtico de uma carteira ou de um ativo corresponde ao risco
de mercado, tambm chamado de risco no-diversificvel. Pode-se dizer
que o risco no-diversificvel a parcela de risco macroeconmico no risco
total.

O risco no-sistemtico de uma carteira pode ser reduzido por meio da diversificao
dos papis que a compem. Na medida em que aes de vrios setores da economia
(por exemplo, de bancos, energia eltrica e minerao) se adicionem a uma carteira
inicialmente formada apenas por aes de uma nica empresa, o risco no-
sistemtico estar diminuindo e, bem provavelmente, seu rendimento tambm.
O risco sistemtico dependente dos altos e baixos da economia como um todo.
Assim, no pode ser reduzido alm de certo ponto pela diversificao de uma carteira.
Apenas os derivativos de aes so instrumentos eficazes para gerenciar esse risco.
Para tanto, bastar que o ndice subjacente ao contrato futuro represente
adequadamente o mercado como um todo e, adicionalmente, que seja possvel
identificar com preciso a relao entre o comportamento da carteira a ser protegida e
o comportamento desse ndice de aes.

4.2 Formao de preo futuro

A formao do preo futuro de um ndice de aes tem como base o preo do ndice
no mercado a vista capitalizado pela taxa de juro prefixada em reais, considerando o
nmero de dias teis entre a data da operao (t) e a data do vencimento do contrato
futuro em questo (T). Ou seja:
252
100
1
T t
du
vista T
pr
Ibovespa IND

|
.
|
\
|
+ =
Onde:
IND
T
= Preo Futuro na data T;
Ibovespa
vista
= Cotao a vista do Ibovespa;
pr = Taxa de juros pr-fixada;
du
t-T
= nmero de dias teis entre a data t e a data T.



19
Exemplo
Supondo que o ndice a vista esteja em 35.520 pontos e a taxa de juro anual de
15,81%, o preo futuro de um contrato com vencimento em 15 dias teis de:
70 831 35
100
81 15
1 520 35
252
15
, .
,
. Futuro = |
.
|
\
|
+ =



20

5. Contrato Futuro de ndice de Aes

Desde sua introduo, os contratos futuros de ndices de aes ganharam ampla
liquidez. Investidores institucionais, como fundos de penso, fundos mtuos,
seguradores, administradores de recursos e fundo de previdncia, rapidamente
encontraram muitas utilizaes para estes contratos.
5.1 Origem

O primeiro contrato futuro de ndice de aes negociado no Brasil, implantado pela
Bolsa Mercantil & de Futuros, foi o MFIA (Mercado Futuro de ndice de Aes). Sua
negociao teve incio em fevereiro de 1986, apresentando uma grande liquidez.
Nessa poca, na Bolsa do Rio de Janeiro, outro contrato de ndice futuro tambm era
negociado com liquidez, usando como referncia o extinto IBV-12.
Atualmente, os contratos futuros, de opes e swaps de Ibovespa e os futuros sobre o
IBRX-50 so os nicos derivativos sobre ndices de aes do mercado organizado
brasileiro, os quais so negociados na Bolsa de Mercadorias & Futuros.

5.1 Especificao do contrato

O futuro de Ibovespa o principal derivativo deste complexo. Sua cotao feita em
pontos de ndice e os vencimentos ocorrem bimestralmente, nos meses pares. No dia
do vencimento, as posies em aberto so liquidadas por uma operao de natureza
contrria da posio detida (compra ou venda) efetuada automaticamente pela Bolsa
e registrada por um preo mdio apurado no prego do mercado a vista, na Bovespa.
Veja um resumo deste contrato na Tabela 1.

Tabela 1. Resumo do contrato futuro de Ibovespa
Objeto de negociao ndice de aes da Bovespa
Cotao Pontos de ndice (1 ponto = R$1,00)
Vencimento Quarta-feira mais prxima do dia 15 dos meses pares
Nmero de vencimentos em
aberto
No mximo 6
Liquidao no vencimento Na data de vencimento, as posies em aberto, aps o
ltimo prego, sero liquidadas financeiramente pela
Bolsa.

Curiosidade
Voc sabia que o primeiro contrato futuro de Ibovespa previa entrega fsica?
O vendedor devia comprovar o depsito das aes 15 dias antes do
vencimento. No entanto, a alternativa de entrega existia apenas formalmente.
Na prtica, no ocorriam liquidaes fsicas, devido s dificuldades de se
construrem cestas de aes iguais carteira terica.

No Grfico 1, observa-se a evoluo dos contratos futuros do Ibovespa negociados
nos ltimos 21 anos. Note que as negociaes sofreram forte queda aps a crise



21
asitica de 1997. As distores do perodo inflacionrio e algumas mudanas nas
especificaes do contrato impedem uma comparao bem precisa. Em 2006, foram
negociados aproximadamente 27 milhes de contratos futuros no prego tradicional
viva voz e 10,6 milhes no prego eletrnico de Ibovespa na BM&F, totalizando um
volume financeiro de US$ 735 bilhes.

Grfico 1. Evoluo das negociaes com contratos futuros de Ibovespa na
BM&F e de seu volume financeiro entre 1993 e 2007.
0
5
10
15
20
25
30
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
m
i
l
h
e
s

d
e

c
o
n
t
r
a
t
o
s

n
e
g
o
c
i
a
d
o
s
0
100
200
300
400
500
600
700
800
U
S
$

(
b
i
l
h
e
s
)
Ibovespa Futuro Ibovespa Futuro Mini Volume Financeiro

Fonte: BM&F

Contrato Mini de Ibovespa no WTr
A BM&F tambm disponibiliza para negociao o contrato futuro mini de
Ibovespa. Difere do contrato padro apenas em sua unidade de negociao,
sendo cinco vezes menor ou seja, cada ponto igual a R$0,20 contra R$1,00
do Ibovespa futuro-padro.
A partir do final de 2004, passou a ser negociado diretamente pela internet pelo
sistema WebTrading.
5.2 Estratgias de Hedge

As operaes, realizadas no mercado futuro de ndice, visam minimizar os efeitos
negativos no rendimento de uma carteira derivado de variaes imprevistas nos
preos das aes. Operaes de hedge tambm podem ser feitas quando se procura
fixar antecipadamente o preo de aes que ainda devero ser adquiridas.

Por exemplo, diante da perspectiva de uma baixa no valor de uma carteira
de aes, faz-se um hedge ao vender contratos futuros de ndice acionrio.
Note que, quando se teme uma queda de preos no mercado de aes, prefervel
vender contratos futuros de ndice, a se envolver nos custos de venda dos papis e
sua posterior recompra.
Por exemplo, em vez de vender todas as aes das empresas X e Y de
uma carteira de n aes e recompr-las aps a queda esperada,
possvel vender contratos futuros de ndice em nmero tal que nos permita



22
ganhar tanto (ou mais) do que o valor que se perder com as quedas de X
e Y.

Exemplo de hedge de Ibovespa:
Suponha que um fundo de penso ter que resgatar o valor de R$ 20 milhes de sua
carteira de aplicaes em aes daqui a quatro meses. Para calcular qual o nmero
de contratos apropriado para a operao de hedge de venda (j que o objetivo se
proteger contra uma eventual queda no valor de sua carteira), consideremos que o
Beta da carteira de aes seja igual a 1,0 e o ndice futuro esteja em 12.000 pontos,
sendo cada ponto igual a R$ 1,00.

O Beta de uma ao ou carteira representa sua volatilidade, ou seja, ele o
seu ndice de grau de risco. Por definio, o beta do mercado sempre
igual a 1)

Na data de contratao do hedge, o ndice a vista era de 11.000 pontos. Assim, o
nmero correto de contratos a vender de:

N de contratos = 1,0 x [R$ 20.000.000,00 / (11.000 x R$ 1,00)] = 1.818,18
Estratgia: vender 1818 contratos a 12.000 pontos.
Admitindo uma queda mdia no mercado de 5%, vejamos, a seguir, como ficaria a
carteira do fundo.

Como a carteira apresenta beta igual a 1, assumimos que a carteira tem queda igual
queda do mercado (queda mdia de 5%). Assim, a perda na carteira ser de
aproximadamente 5%: R$ 20.000.000,00 5% = R$ 1000.000,00. Observe a seguir
que esta perda ser em parte compensada no mercado futuro, em que o ndice estar
sendo cotado a 11.400 pontos (5% abaixo dos 12.000 pontos).

Mercado futuro
Resultado = (Preo inicial Preo final) x nmero de contratos x Valor por contrato
Resultado = (12.000 11.400) x 1818x R$ 1,00 = R$ 1.090.800,00

Mercado a vista
Resultado = R$ 20.000.000,00 5% = R$ 1.000.000,00

Resultado Final
Resultado Final = Montante Inicial + Resultado na Carteira + Resultado no Merc.
Futuro
Resultado Final = R$ 20.000.000,00 + ( R$ 1.000.000,00) + R$ 1.090.800,00 = R$
20.090.800,00

Dessa forma, foi possvel se proteger contra o impacto da queda dos preos das
aes, atravs de uma operao de hedge com contratos futuros de Ibovespa.
5.2.1 Erro de trajetria

As posies protegidas normalmente incluem vrias aes, agrupadas em cestas, as
quais so diferentes da carteira de um ndice negociado a futuro. Por meio da



23
operao no mercado futuro, o investidor estar administrando o risco de mercado. No
entanto, se a composio da sua carteira for diferente da carteira do ndice, o portflio
pode apresentar um comportamento tambm diferente. A discrepncia que pode
existir entre o movimento do mercado como um todo medido pelo ndice e o de
uma carteira especfica costuma ser chamado de "erro de trajetria".

Como exemplo, considere uma carteira de aes de R$5.345.000. Para proteger o
valor da carteira, o trader vende contratos futuros de Ibovespa a 24.100 pontos, sendo
que cada ponto vale R$1,00. Passados n dias, a queda do valor da carteira para
R$5.180.000 mais do que compensada pelo ganho no mercado futuro, onde a
reduo do Ibovespa futuro rendeu ganhos de 3,74% na posio vendida.

Veja o exemplo disponvel na Tabela 2.

Tabela 2. Exemplo
Data Carteira Protegida
(R$)
Carteira ndice
(pontos)
Mercado Futuro
(pontos)
D + 0 5.345.000 24.200 24.100
...
D + n 5.180.000 23.230 23.230
Variaes - 3,18%
(perda na carteira)
- 4,17%
(perda do mercado)
- 3,74%
(ganho posio vendida)

No exemplo, o trader obteve um ganho maior nos mercados futuros do que sua perda
no mercado vista, entretanto o resultado poderia ter sido negativo. Em funo disso,
um investidor pode ter um retorno lquido positivo em uma posio de hedge, se a sua
carteira tem um desempenho melhor que o ndice ou, alternativamente, no conseguir
eliminar totalmente suas perdas se o seu retorno estiver sistematicamente abaixo do
retorno do mercado. Uma operao de hedge deve ser planejada, no mercado futuro,
de maneira a eliminar esse erro de trajetria.

Curiosidade
Ao contrrio dos hedgers, investidores, que participam do mercado com fins
especulativos, utilizam essa caracterstica visando alavancar os ganhos
advindos do erro de trajetria.



24

6. Contrato de Opes sobre futuro de Ibovespa

A seguir so discutidos os conceitos bsicos dos contratos de opes sobre futuro de
ndice de aes, enfatizando como eles so utilizados e quais as caractersticas que
assumem nos mercados derivativos do Brasil.
6.1 Origem do contrato de opes sobre o contrato Futuro de ndice de Aes

Um dos primeiros contratos negociados na BM&F, logo depois do incio de seus
preges, foi o contrato futuro de ndice de Aes da Bolsa de Valores de So Paulo
Ibovespa. No entanto, as opes sobre este contrato futuro de Ibovespa somente
vieram a ser autorizadas a negociao pela BM&F no quarto trimestre de 1994. Desde
ento, a negociao tem variado consideravelmente ao longo do tempo.

A sucesso de episdios que afetaram o cenrio econmico internacional,
principalmente na segunda metade dos anos de 1990 (crise asitica, Rssia, etc.) e no
incio do Sculo XXI (em particular a crise da Argentina) pode ser apontada como uma
das principais causas que impediram o desenvolvimento linear deste mercado. Ao
contrrio, perodos de uso crescente de opes de compra so alternados por drstica
reduo em seus volumes ou por um crescimento dspar no nmero de opes de
venda.

No mercado mundial, ao contrrio do observado no Brasil, os contratos de opes
sobre futuro de ndice tm grande destaque. Conforme dados da Futures Industry
Association, o contrato mais negociado no mundo, nos anos 2000 o KOSPI 200
Index Options, cujo ativo subjacente o ndice acionrio da Bolsa de Valores da
Coria do Sul. Ainda dentre os quinze contratos mais negociados no mundo,
encontram-se o DJ Euro Stoxx 50 Index Options, na Eurex; o S&P 500 Index Options,
na CBOE; e as Powershares QQQ ETF Options, negociadas em vrias bolsas
europias.

Nos prximos itens so detalhadas as caractersticas deste contrato e as estratgias
usualmente utilizadas.

6.2 Os Contratos de Opes sobre Futuro de Ibovespa da BM&F

Desde seu lanamento, o contrato de opes sobre futuro de Ibovespa passou por
algumas transformaes, principalmente quanto data de vencimento e modalidade
operacional (americana/europia). A BM&F adota o critrio de listar simultaneamente
contratos Modelo Americano e Modelo Europeu. Embora tenham como ativo objeto o
Contrato Futuro do Ibovespa, ambos os modelos se assemelham a opes sobre
disponvel, pois sua data de vencimento coincide com o vencimento do contrato futuro.

As especificaes dos contratos de opes sobre futuro de Ibovespa, tanto no Modelo
Europeu como no Americano, prevem o exerccio automtico, processado pela BM&F
sempre que o valor intrnseco da opo for positivo, no encerramento do prego do
ltimo dia de negociao. O titular, no entanto, pode optar por solicitar que no seja
exercido seu direito.



25
No modelo americano, desde o dia til seguinte ao da compra da opo at o dia
anterior ao ltimo dia de negociao, cabe ao titular tomar a deciso de exercer ou
no seu direito.

O exerccio de uma call implica na compra de um Contrato Futuro de Ibovespa pelo
titular e a venda desse mesmo contrato pelo lanador da opo. No caso do exerccio
de uma put, o titular assume uma posio vendida no mercado futuro, enquanto o
lanador dessa opo, uma posio comprada. Quando o exerccio acontece na data
de vencimento, ambas as posies so liquidadas no mesmo dia conforme previsto no
contrato futuro de Ibovespa; isto , por reverso automtica das posies com base no
valor do Ibovespa a vista.
6.2.1 Reverso automtica

As especificaes do contrato futuro de Ibovespa prevm: que as posies em aberto,
aps o ltimo ajuste, sero liquidadas financeiramente pela Bolsa, mediante o registro
de operao de natureza inversa (compra ou venda) da posio, na mesma
quantidade de contratos, pelo valor do Ibovespa de liquidao, divulgado pela Bolsa
de Valores de So Paulo.

Os quadros a seguir resumem as caractersticas destes contratos:

Quadro 1 - Resumo principais especificaes dos contratos de opes sobre
futuro de Ibovespa.
ITENS COMUNS OPES de COMPRA e de VENDA MODELO AMERICANO e EUROPEU
OBJETO DE
NEGOCIAO
O Contrato Futuro de Ibovespa, com vencimento na mesma data de vencimento
da opo.
COTAO Prmio da opo, expresso em pontos, sendo cada ponto igual a R$ 1,00.
UNIDADE DE
NEGOCIAO
Um Contrato Futuro de Ibovespa.
VENCIMENTOS Meses em que houver vencimento do Contrato Futuro de Ibovespa (meses pares)
DATA DE
VENCIMENTO
Quarta-feira mais prxima do dia 15 dos meses pares (mesma data do
vencimento do contrato futuro (que o ativo subjacente).
ITEM
DIFERENCIADO
OPES de COMPRA e de VENDA
MODELO AMERICANO
OPES de COMPRA e de VENDA
MODELO EUROPEU
EXERCCIO Pelo titular: a partir do dia til seguinte
ao de realizao da operao,
inclusive, at a data de vencimento,
exclusive.
Automtico: na data de vencimento do
contrato, comandado e processado
pela BM&F automaticamente, sempre
que o preo de ajuste do contrato
futuro objeto em relao ao preo de
exerccio permitir o exerccio e que no
haja solicitao de no-exerccio pelo
titular (bloqueio de exerccio).
Automtico: na data de vencimento do
contrato, comandado e processado
pela BM&F automaticamente, sempre
que o preo de ajuste do contrato
futuro objeto em relao ao preo de
exerccio permitir o exerccio e que no
haja solicitao de no-exerccio pelo
titular (bloqueio de exerccio).

O desenho destes contratos cujo vencimento coincide com o vencimento do ativo
objeto (o contrato futuro de Ibovespa) torna ambos os produtos substitutos prximos,
diferindo basicamente pelos seus fluxos financeiros. Como se espera que o exerccio
das opes americanas (salvo condies especiais de mercado) ocorra somente na
data de vencimento, os trs produtos devem produzir payoffs semelhantes no dia do
vencimento, embora possam diferir, basicamente, em funo dos prmios pagos no
incio da operao.



26
Quadro 2: Principais diferenas entre os contratos futuros de Ibovespa e os
contratos de opes sobre futuro de Ibovespa.
ITEM CONTRATO
FUTURO
OPES MODELO
AMERICANO
OPES MODELO EUROPEU
Desencaixe
inicial
No h Titular paga Prmio ao lanador
(mais caro do que nas opes
europias, devido possibilidade
de exerccio antecipado).
Prmio pago ao lanador (mais
barato do que nas opes
americanas).
Margem de
garantia
Exigido ao
comprador e
ao vendedor
Exigido somente do lanador
(embora dependa da posio total
em derivativos do agente). A
margem poder ser maior do que
no modelo europeu.
Exigido somente do lanador
(embora dependa da posio total
em derivativos do agente)
Fluxo
intermedirio
Ajustes
dirios
Somente em caso de exerccio
antecipado (um nico ajuste dirio
se a posio ganha no mercado
futuro encerrada no exerccio ou
uma seqncia de ajustes dirios
se a posio no mercado futuro
mantida).
Somente na data de vencimento
(um nico ajuste dirio).
Payoff no
vencimento
Ft FT
onde
Ft = preo
futuro na
abertura da
posio
FT = preo
futuro no
fechamento
da posio
Calls Max{[(ST - K) - ct ]; 0}
Puts Max{[( K - ST) - pt ]; 0}
onde:
ST = preo ativo objeto no vencimento (data T)
K = preo de exerccio
ct = prmio da call pago pelo titular no incio da operao (data t)
pt = prmio da put pago pelo titular no incio da operao (data t)
Nota: A rigor, os prmios pagos deveriam ser computados pelo valor atualizado at a data do vencimento,
utilizando os juros de mercado. Para maior simplicidade, essa atualizao no est indicada no quadro.

6.3 Exemplos: Opes de Ibovespa

A comparao dos payoff finais pode ser mais bem observada computando os
resultados e estratgias, construdas com dados hipotticos (e desconsiderando o
custo de oportunidade; isto , sem considerar o prmio atualizado at o vencimento)
caso o preo do ativo objeto (contrato futuro do Ibovespa para o ms de junho) feche
em, por exemplo, 68.370 pontos.

a) Compra de um contrato futuro de Ibovespa, em 10/04, a 65.000 pontos para o
vencimento junho. No vencimento, ter-se-o estes resultados:
Aplicando F
t
F
T
(total de ajustes acumulados)
(65.000 68.370) X R$1,00 = R$ 3.370,00

b) Compra de um contrato de opes de compra sobre o contrato futuro de Ibovespa
(modelo europeu), em 10/04, por 70 pontos (equivalente a R$ 70,00). No
vencimento, ter-se- este resultado:
Aplicando Calls Max{[(S
T
- K)];0} - c
t

Max{[(68.370 - 65.000)]; 0} x R$ 1,00 R$70

= R$ 3.300,00



27
c) Compra de um contrato de opes de compra sobre o contrato futuro de Ibovespa
(modelo americano), em 10/04, por 80 pontos (equivalente a R$ 80,00). No
vencimento ter-se- este resultado
Aplicando Calls Max{[(S
T
- K)]; 0} - c
t

Max{[(68.370 - 65.000)]; 0} x R$ 1,00 R$80

= R$ 3.290,00

d) Compra de um contrato de opes de venda sobre o contrato futuro de Ibovespa
(modelo europeu), em 10/04, por 60 pontos (equivalente a R$ 60,00). No
vencimento, ter-se- este resultado
Aplicando Puts Max{[(K - S
T
)]; 0} - p
t

Max{[(65.000 - 68.370)]; 0} x R$ 1,00 R$60

= - R$ 60,00
Observe que a opo de venda, neste exemplo, no est dando exerccio (seu
valor nulo) com o que, o payoff final contempla apenas o prmio (R$ 60,00) pago
no incio da operao,

e) A compra de um contrato de opes de venda sobre o contrato futuro de Ibovespa
(modelo americano), em 10/04, por 65 pontos (equivalente a R$ 65,00). No
vencimento ter-se- este resultado
Aplicando Puts Max{[(

K - S
T
)]; 0} - p
t

Max{[(65.000 - 68.370)]; 0} x R$ 1,00 R$65 = - R$ 65,00
Observe que, tambm neste exemplo, a opo de venda no est dando exerccio
(seu valor nulo) com o que, o payoff final contempla apenas o prmio (R$ 65,00)
pago no incio da operao,

O caso do exerccio antecipado admite muitas variantes (encerramento ou
manuteno da posio no mercado futuro ganha no exerccio; nmero de dias at o
vencimento, taxas de juro, etc.), tornando menos relevante a comparao. Apenas
como exemplo tem-se estes casos possveis.

f) Compra de um contrato de opes de compra sobre o contrato futuro de Ibovespa
(modelo americano), em 10/04, por 80 pontos (equivalente a R$ 80,00). No dia do
exerccio antecipado, 10 dias teis antes do vencimento, quando o Ibovespa
estava cotado a 66.200 pontos e a taxa de juros de 11,00% a.a., o preo terico
mnimo seria calculado pela expresso:
Calls Max{[(S
T
- e
- r.n
. K)]; 0} - c
t

e o payoff da estratgia, associado venda da opo por
Calls Max{[(S
T
- e
- r.n
. K)]; 0} - c
t

Max{[(66.200 - (0,99564 x 65.000)]; 0} x R$ 1,00 R$80 = R$ 1.403,40

Como, o exerccio antecipado propiciaria um payoff de R$ 1.200,00 para o titular,
sem considerar o prmio, mas provavelmente este agente venderia a opo no
mercado (no mnimo, por R$1.403,40)



28

Exerccio antecipado
O payoff do exerccio (R$ 1.200,00) igual ao valor do ajuste dirio
calculado pela diferena entre o preo de ajuste desse dia no mercado
futuro (que supomos igual a 66.200 pontos) e o preo de exerccio (65.000
pontos) ao qual assumiria a posio comprada no mercado futuro de
Ibovespa.

Reafirma-se, mais uma vez, que o exerccio antecipado dificilmente acontece pois
sempre mais conveniente para o titular vender a opo antes do que exerc-la.
As opes sobre futuros de ndice Ibovespa, devido s caractersticas do ativo objeto,
se tornam um instrumento diferenciado das demais opes sobre contratos futuros de
commodities (agropecurias ou financeiras). Seu vencimento coincidente com a data
de vencimento do contrato futuro, tornando-as um substituto prximo do seu ativo
objeto, fcil de utilizar em estratgias de diverso tipo.

Consideraes Finais
O risco no mercado de aes pode ser dividido em dois tipos apresentados aqui: o
risco sistemtico e o risco no-sistemtico. O risco sistemtico no pode ser coberto
com a diversificao das aes. O mercado futuro de ndice de aes fornece aos
investidores a oportunidade de reduzir ou eliminar o risco sistemtico. O Ibovespa o
principal ndice de aes elaborado no pas, sendo formado e calculado na Bolsa de
Valores de So Paulo e negociado a futuro na BM&F.

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