Economia Aplicada, v. 15, n. 2, 2011, pp.

151-176
MODELO DE CAGAN E QUEBRAS ESTRUTURAIS:
EVIDNCIAS PARA O BRASIL (1970-94)
Mauricio Cando-Pinheiro

Resumo
Partindo do modelo proposto por Cagan (1956), analisa-se o compor-
tamento da demanda por moeda e dos preos no Brasil entre 1970 e 1994.
So utilizadas tcnicas de cointegrao robustas presena de quebras es-
truturais (determinadas endogenamente), mais adequadas a umambiente
em que planos econmicos e choque externos alteraram o comportamento
das sries relevantes. Tambm se testa a presena de bolhas racionais, a
hiptese de maximizao das receitas obtidas pelo governo com o imposto
inacionrio e a validade da hiptese de expectativas racionais. Por m,
em abordagem pouco usual em estudos deste tipo, constroem-se medidas
da magnitude dos choques na demanda por moeda. No caso brasileiro tais
choques explicamuma parcela grande da variao na demanda monetria
no perodo.
Palavras-chave: modelo de Cagan, expectativas racionais, hiperinao,
cointegrao, demanda por moeda.
JEL classication: C32, E31, E41.
Abstract
Using the model proposed by Cagan (1956), the money demand and
prices are investigated in Brazilian high-ination period between 1970
and 1994. Once the relevant series potentially have structural breaks,
cointegration methods which permit changes in the cointegration vector
are used. The long-run relationship between the relevant series is also
used to test the presence of rational bubbles, the hypothesis of maximiza-
tion of the revenues with ination tax and the validity of rational expec-
tation hypothesis. Finally, in an unusual approach in this literature, noise
measures are calculated with respect to money demand. In Brazilian case
a large portion of the variation in money demand are explained by such
shocks.
Palavras-chave: Cagan model, rational expectations, hyperination, coin-
tegration, money demand.
JEL classication: C32, E31, E41.

IBRE/FGV. E-mail: mauricio.pinheiro@fgv.br.

Recebido em 24 de abril de 2009 . Aceito em 9 de junho de 2011.
152 Cando-Pinheiro Economia Aplicada, v.15, n.2
1 Introduo
Diversos autores tm tomado o arcabouo de Cagan (1956), no qual a de-
manda por encaixes monetrios reais depende somente da expectativa de in-
ao, como ponto de partida para analisar experincias de hiperinao. Re-
centemente a anlise tem sido feita a partir da abordagem de Campbell (1987)
para modelos de valor presente, o que permite avaliar empiricamente uma s-
rie de hipteses testveis com o uso de tcnicas de cointegrao, tal como pre-
conizado em Taylor (1991) e Engsted (1993). Esta estratgia tem sido seguida
em estudos de surtos inacionrios ocorridos em diversos pases e o objetivo
deste artigo faz-lo com relao ao Brasil, dado o perodo de alta inao
experimentado pelo pas entre as dcadas de setenta e noventa.
1
No entanto,
obviamente o caso brasileiro j foi alvo de alguns estudos (Phylaktis & Taylor
1993, Rossi 1994). Sendo assim, cabe a pergunta: dada a imensa literatura
sobre o tema, qual a razo para mais um estudo a este respeito, em particular
para o Brasil?
Em primeiro lugar, a metodologia usada em boa parte da literatura recente
sobre o tema parte pressuposto de que algumas sries de interesse possuem
raiz unitria, condio necessria para que sejam cointegradas. Em surtos
inacionrios como o brasileiro, que duraram muitos anos e no qual a eco-
nomia esteve sujeitas a muitos choques (inclusive planos de estabilizao mal-
sucedidos), tais variveis tendem a apresentar quebras estruturais, inliers e ou-
tliers. Em Miljkovic (1999) demonstrado que, quando so levadas em conta
as mudanas de regime, as sries de interesse para os episdios inacionrios
da antiga Iugoslvia e do Mxico so estacionrias, o que por denio inva-
lidaria as relaes de cointegrao implicadas pelo modelo. Entretanto, em
Miljkovic (1999) as quebras so denidas de forma exgena. Nesse sentido,
este artigo inova ao considerar de modo adequado no somente a presena de
quebras estruturais ocorridas em perodos desconhecidos (Lumsdaine & Pa-
pell 1997), mas tambm o efeito dos planos de estabilizao mal-sucedidos
(Cati et al. 1999).
Em segundo lugar, tambm razovel supor que os parmetros da de-
manda por moeda se alteram ao logo do tempo. A este respeito, so usadas
tcnicas de cointegrao robustas presena de tais quebras (Hansen 1992,
Gregory & Hansen 1996), abordagem nova nesta literatura. Alm disso, a pre-
sena de quebras estruturais nas sries tambm tende a viesar os testes de
cointegrao. Nesse sentido, inova-se tambm ao adotar testes de cointegra-
o mais adequados a esta caracterstica das sries (Cook & Vougas 2008).
Terceiro, as relaes de cointegrao estimadas so usadas para testar a
hiptese de que as expectativas dos agentes so racionais e se a hiperinao
brasileira pode ser explicada por mecanismos puramente especulativos (bo-
lhas racionais), estratgia comum nesta literatura. No entanto, embora estes
testes sejam teis para vericar a signicncia estatstica dos choques na de-
manda por moeda, no so capazes de inferir a magnitude dos mesmos. Aeste
respeito, so construdas medidas explcitas desta magnitude a partir das me-
todologias desenvolvidas em Campbell (1987) e Durlauf & Hall (1989). Trata-
1
Para exemplos de estudos ver Taylor (1991) e Engsted (1993, 1996) [Alemanha], Phylaktis
& Taylor (1992) [Taiwan], Engsted (1994) [diversos pases europeus], Petrovic & Vujosevic (1996)
[antiga Iugoslvia], Engsted (1998) [China, Hungria e Srvia], Slavova (2003) [Bulgria], Metin &
Muslu (1999) [Turquia] e Phylaktis & Taylor (1993) [diversos pases da Amrica Latina].
Modelo de Cagan e quebras estruturais 153
se de abordagem pouco usual em estudos deste tipo [uma exceo Engsted
(1998)].
Alm desta introduo, este artigo dividido em seis sees. Na seo 2,
o modelo proposto em Cagan (1956) e as relaes de cointegrao que ele im-
plica so descritos. Na seo 3 verica-se a ordem de integrao das sries
relevantes. Por sua vez, na seo 4 so testadas as relaes de cointegrao en-
tre estas sries, o que permite tambm vericar a presena de bolhas racionais
e se o governo escolhe a taxa de inao que maximiza o imposto inacionrio.
A validade da hiptese de expectativas racionais testada na seo 5. Por m,
na seo 6 estimativas do tamanho do componente de choque no modelo de
Cagan so construdas. Segue-se uma breve concluso (seo 7).
2 Modelo de Cagan
Em perodos de hiperinao a demanda por moeda seria dada por (Cagan
1956):
m
t
p
t
= [E
t
(p
t+1
) p
t
] +u
t
, (1)
em que m
t
o logaritmo da oferta nominal de moeda, p
t
denota o logaritmo
do nvel de preos domstico, u
t
so choques no observveis na demanda por
moeda, E
t
() E(| I
t
) a esperana condicional ao conjunto de informao em
t.
O parmetro > 0 a semi-elasticidade da demanda por moeda com re-
lao inao esperada. O termo u
t
pode ser encarado como uma varivel
que captura elementos da demanda por moeda que no a inao esperada
(Phylaktis & Taylor 1993). A no incluso de outras variveis reete a percep-
o expressa em Cagan (1956) de que, sob alta inao, a demanda por moeda
seria determinada basicamente pelas expectativas de inao, ou seja, os com-
ponentes de u
t
teriam pequeno papel nessa determinao. Essa hiptese pode
ser justicada pelo fato de que, sob alta inao, as variaes na taxa real de
juros e no produto real so pequenas quando comparadas s variaes nas
taxas de inao esperadas.
A especicao de (1) pode ser derivada a partir de modelos com market
clearing instantneo e comagentes maximizadores, cujas utilidades dependem
de seu consumo e dos encaixes monetrios reais ver Gray (1984), por exem-
plo. Nesse caso, estaria diretamente relacionado com parmetros da funo
utilidade desses agentes. Nesse sentido, a equao (1) poderia ser encarada
como uma relao de arbitragem, ou seja, a varivel u
t
poderia ser interpre-
tada como uma espcie de excesso de retorno sobre a oferta real de moeda.
O modelo denido em (1) pode ser apresentado como um modelo de va-
lor presente, em linha com Campbell (1987). Para tanto, basta rearranjar os
termos de (1):
p
t
=
_
1
1 +
_
(m
t
u
t
) +
_

1 +
_
E
t
(p
t+1
)

1 +
. (2)
154 Cando-Pinheiro Economia Aplicada, v.15, n.2
Adiantando e substituindo recursivamente chega-se a:
p
t
=
_
1
1 +
_
_

_
T1

i=0
_

1 +
_
i
E
t
(m
t+i
u
t+i
)
_

_
+
_

1 +
_
T
E
t
(p
t+T
)

1 +
T1

i=0
_

1 +
_
i
. (3)
Fazendo T tender ao innito, pela imposio da condio de transversalidade
lim
T
_

1+
_
T
E
t
(p
t+T
) = 0 e considerando que

i=0
_

1+
_
i
= 1+ chega-se a:
p
t
=
_
1
1 +
_
_

i=0
_

1 +
_
i
E
t
(m
t+i
u
t+i
)
_

_
. (4)
Multiplicando (4) por 1, adicionando m
t
a ambos os lados e rearranjando-se
os termos tem-se (Engsted 1993):
2
m
t
p
t
=

i=1
_

1 +
_
i
E
t
(m
t+i
) +
_
1
1 +
_

i=0
_

1 +
_
i
E
t
(u
t+i
) (5)
em que
p
o operador p-sima diferena.
Da equao (5), nota-se que, na ausncia de choques monetrios, os encai-
xes monetrios reais so previsores das variaes na oferta de moeda no mo-
delo de Cagan. Se (m
t
p
t
) aumenta, h indicao de que os agentes esperam
uma reduo no crescimento da expanso da oferta de moeda no futuro. O
resultado uma taxa de inao menor no futuro e um aumento na demanda
por encaixes monetrios reais no presente. Trata-se de uma implicao geral
de modelos de valor presente (Campbell 1987).
A este respeito, possvel testar diversas implicaes de modelos de va-
lor presente quando as sries relevantes so I(1) (Campbell 1987). Sob alta
inao, tais sries costumam ser I(2). No entanto, com algumas transforma-
es, tais caractersticas das sries no impedem que seja usado o arcabouo
de Campbell (1987). AProposio 1 o primeiro passo nessa direo, ao expli-
citar relaes de longo prazo que algumas variveis de interesse devem exibir
se o modelo for vlido. Esta proposio devida a Taylor (1991) e Engsted
(1993), mas como a prova da mesma explicita relaes que sero importan-
tes ao longo do artigo, ela ser reproduzida a seguir. As provas das demais
proposies sero omitidas.
Proposio 1 (Taylor 1991, Engsted 1993). Seja m
t
I(2), p
t
I(2),
t+1

p
t+1
E
t
(p
t+1
) I(0) e u
t
I(0).
3
Ento: (i) m
t
p
t
I(1); (ii) m
t
p
t
cointegra
com p
t
, com vetor de cointegrao (1;); (iii) m
t
p
t
cointegra com m
t
, com
vetor de cointegrao (1; ).
Prova. (i) Da equao (1) possvel escrever m
t
p
t
= +p
t+1
+
t+1
+u
t
. Se
p
t
I(2), u
t
I(0) e
t+1
I(0) ento o lado direito da igualdade I(1). Desse
2
Ver nota de rodap 10 de Rossi (1994) para detalhes sobre a manipulao algbrica necess-
ria para chegar equao (5) a partir de (4).
3
A respeito da plausibilidade da hiptese de que os erros de previso (
t+1
) so estacionrios,
dado que p
t+1
I(1) , ver Taylor (1991, pp.342-343)
Modelo de Cagan e quebras estruturais 155
modo, o lado esquerdo tambm I(1), ou seja, m
t
p
t
I(1). (ii) Adicionando
p
t
a ambos os lados de (1) chega-se a (Taylor 1991):
m
t
p
t
+p
t
= (
2
p
t+1
) +u
t
+
t+1
. (6)
Se p
t
I(2),
t+1
p
t+1
E
t
(p
t+1
) I(0) e u
t
I(0) ento o lado direito de
(6) estacionrio. Desse modo, o lado esquerdo de (6) tambm estacionrio.
Logo, m
t
p
t
deve cointegrar com p
t
, com vetor de cointegrao (1; ). (iii)
Adicionando m
t
a ambos os lados de (5) tem-se que (Engsted 1993):
m
t
p
t
+m
t
= (1 +)

i=1
_

1 +
_
i
E
t
(
2
m
t+i
)
+
_
1
1 +
_

i=0
_

1 +
_
i
E
t
(u
t+i
). (7)
Se m
t
I(2) e u
t
I(0), ento o lado direito da equao (7) estacionrio.
Desse modo, o lado esquerdo de (7) tambm estacionrio. Logo, m
t
p
t
deve
cointegrar comm
t
, com vetor de cointegrao (1; ).
Caso as relaes de cointegrao denotadas pelas armaes (ii) e (iii) da
Proposio 1 sejam verdadeiras, pode ser estimado de modo superconsis-
tente a partir da equao (6) ou (7) e posteriormente ser utilizado como um
parmetro conhecido na estimao de um modelo VAR especco (ver seo
5), tal como preconizado em Engle & Granger (1987).
Ademais, a estimao superconsistente de independe da formulao exata
do mecanismo de formao de expectativas ou da natureza exata do termo
que denota choques na demanda por moeda (u
t
) (Engsted 1998). Somente
requerido que os erros de expectativa (
t+1
) e os referidos choques sejam es-
tacionrios. Desse modo, a validade das relaes de cointegrao expostas na
Proposio 1 no permite inferncia no que diz respeito ao processo de forma-
o de expectativas, tampouco com relao a quanto da variao nos encaixes
monetrios reais se deve a u
t
. Estes temas sero retomados mais adiante.
3 Propriedades Estatsticas das Sries
O perodo analisado envolve uma srie de acontecimentos e mudanas na po-
ltica econmica que certamente afetaram as variveis de interesse do modelo
exposto na seo anterior. Asimples observao das sries relevantes j sugere
a ocorrncia de alteraes no comportamento dessas variveis (ver Figura 1
e Figura 2). Utilizou-se o IGP-DI como srie de preos e M1 como srie de
oferta nominal de moeda. O IGP-DI foi escolhido por no ter sido submetido
a mudanas metodolgicas no perodo. Trata-se de prtica comum na litera-
tura. Este ndice de preo tem um componente cambial importante, o que, a
princpio, justicaria a incluso desta varivel no modelo. No entanto, conr-
mando as evidncias de Phylaktis & Taylor (1993), a extenso do modelo de
Cagan nesta direo mostra que o coeciente do componente cambial no es-
tatisticamente signicativo. Sendo assim, optou-se por manter a especicao
original do modelo.
156 Cando-Pinheiro Economia Aplicada, v.15, n.2
3.1 Preos
Com relao aos preos, aps alguns anos de relativa estabilidade nas taxas
de inao, segue-se uma acelerao da mesma a partir do nal da dcada de
setenta. A taxa mdia mensal de inao no perodo 19701979 foi de aproxi-
madamente 2,31%, contra 8,13% entre os anos de 1980 e 1986. A acelerao
da inao coincide com o aumento da dvida pblica, resultado da conces-
so de incentivos scais e creditcios e do incremento da participao do setor
pblico nos investimentos (Carneiro & Modiano 1990).
Tambm clara a inuncia dos diversos planos de estabilizao na varia-
o dos preos. A partir da segunda metade da dcada de oitenta so observa-
dos aumentos crescentes no nvel de preos, seguidos de quedas abruptas nas
taxas de inao. A Figura 1 ilustra essa armao ao reportar as sries de
p
t
, p
t
e
2
p
t
e indicar a ocorrncia dos referidos planos econmicos (Plano
Cruzado, Plano Bresser, Plano Vero, Plano Collor I e Plano Collor II).
Figura 1: Grcos das Sries p
t
, p
t
e
2
p
t
Os resultados dos testes ADF e Phillips-Perron (no reportados por econo-
mia de espao) indicamque as sries p
t
e
2
p
t
so claramente no-estacionria
e estacionria, respectivamente. Esses resultados so robustos ao teste utili-
zado e ao perodo analisado.
No entanto, as evidncias para a srie p
t
no so conclusivas. Em espe-
cial, para os perodos que incluem os planos de estabilizao os testes apon-
tam para rejeio da hiptese nula de que a srie possui raiz unitria. Em um
perodo de inao explosiva seria esperado um comportamento no estacio-
nrio de p
t
, o que no conrmado pelos testes de raiz unitria utilizados.
Os resultados contra-intuitivos destes testes podem ser consequncia da pre-
sena de planos de estabilizao de curta durao (Cati et al. 1999). A traje-
tria explosiva de p
t
seria interrompida pelos planos econmicos, a inao
seria levada para nveis baixos e posteriormente a trajetria explosiva seria
retomada (ver Figura 1). Desse modo, a evoluo da srie, induzida pelos
diversos planos de estabilizao mal-sucedidos, mimetizaria a manifestao
do comportamento de reverso mdia, caracterstico de sries estacionrias.
Nesse sentido, os testes usualmente empregados podem estar sendo viesados
na direo de rejeitar a hiptese nula de que a srie possui raiz unitria.
Sendo assim, em Cati et al. (1999) so sugeridas verses modicadas de al-
guns testes. Essas verses levam em conta a presena de planos de estabiliza-
o (inliers) e as modicaes consistem basicamente na incluso de variveis
binrias para cada um deles. No caso do teste ADF, a estatstica relevante
Modelo de Cagan e quebras estruturais 157
originalmente construda a partir de:
y
t
= +t +y
t1
+
k

j=1
c
j
y
tj
+
t
. (8)
As modicaes de (8) sugeridas em Cati et al. (1999) so adaptaes dos tes-
tes propostos em Vogelsang (1999). As estatsticas relevantes so construdas
do mesmo modo e possuem a mesma distribuio dos testes convencionais
(desde que os inliers sejam uma proporo xa da amostra). Para efeito de re-
ferncia, as estatsticas-teste sero denotadas por ADF(C
A
) e ADF(C
B
) e sero
construdas a partir de (9a) e (9b), respectivamente:
y
t
= +t +y
t1
+
k

i=1
c
j
y
tj
+
p

j=1

j
da(j)
t
+
j
db(j)
t
+
j
D(j)
t
+
t
(9a)
y
t
= +t +y
t1
+
k

i=1
c
j
y
tj
+
k+1

i=0
p

j=1

j, i
D(j)
ti
+
t
(9b)
em que da(j)
t
uma varivel binria que assume valor 1 no primeiro ms em
que o plano econmico j {1, 2, . . . , p} teve efeito e 0 caso contrrio, db(j)
t

varivel binria que assume o valor 1 no primeiro ms aps o nal do plano
econmico j {1, 2, . . . , p} e 0 caso contrrio, D(j)
t
denota uma varivel binria
que assume valor 1 nos meses em que o plano econmico j {1, 2, . . . , p} teve
efeito e zero caso contrrio.
A construo das variveis binrias pressupe o conhecimento das datas
de incio e trmino dos planos de estabilizao. Embora as datas de incio
dos planos sejam facilmente identicveis, a determinao da data em que
cada plano econmico deixou de ter efeito se mostra mais complexa, em espe-
cial nos planos de curta durao. Por convenincia, seguem-se os resultados
de Cati et al. (1999): (i) Plano Cruzado (1986:031986:10); (ii) Plano Bres-
ser (1987:071097:09); (iii) Plano Vero (1989:021989:04); (iv) Plano Collor
I (1990:031990:05); (v) Plano Collor II (1991:021991:06).
4
Conforme sugesto de Cati et al. (1999), tambm foram aplicados testes
que consideram a presena de outliers. Uma vez identicados, basta adicionar
s equaes (9a) e (9b) uma varivel dummy para cada outlier (e k defasagens
dessa mesma varivel). As estatsticas-teste que tambm levam em conta a
presena de outliers [e que tambm so construdas a partir de (9a) e (9b)]
sero denotadas ADF(C
AO
) e ADF(C
BO
), respectivamente.
Para identicao dos outliers ser utilizada a abordagem proposta e os
valores crticos de Perron & Rodrguez (2003). Os resultados apontam que
as observaes relativas ao perodo 1990:011990:03 so categorizadas como
outliers, justamente os meses de inao explosiva que antecederam ao plano
de estabilizao Collor I.
A Tabela 1 apresenta os resultados dos testes modicados para levar em
considerao a presena de inliers e outliers. H evidncias da presena de
raiz unitria na srie de inao. Quando se controla para a presena simul-
tnea de inliers e outliers, somente nos perodos mais recentes a hiptese nula
4
Os resultados so robustos a pequenas modicaes das datas de incio e trmino dos planos
de estabilizao.
158 Cando-Pinheiro Economia Aplicada, v.15, n.2
de raiz unitria rejeitada, mesmo assim apenas para a estatstica ADF(C
AO
).
O mesmo no ocorre para a estatstica ADF(C
BO
). A percepo de que a srie
possui raiz unitria reforada luz dos resultados encontrados em Camplo
& Cribari-Neto (2003) com outros testes robustos presena de inliers e outli-
ers.
Tabela 1: Testes de Raiz Unitria Modicados para p
t
*
Perodo ADF(C
A
) ADF(C
B
) ADF(C
AO
) ADF(C
BO
)
1970:01 1994:06 2,21 [1] 2,47 [3] 2,82 [2] 0,10 [3]
1980:01 1994:06 2,60 [1] 1,98 [3] 3,28
c
[2] 0,65 [3]
1985:01 1994:06 1,66 [1] 2,13 [3] 3,81
b
[1] 1,12 [1]
*
As estatsticas com subscritos A e B se referem aos testes denidos em (9a) e (9b).
As estatsticas com subscritos AO e BO se referem aos mesmos testes, levando em
conta a presena de outliers. Mais detalhes ver texto. Os sobrescritos a, b e c
indicam rejeio da hiptese nula de que a srie possui raiz unitria a 1%, 5% e
10%, respectivamente. O nmero de defasagens includas foi escolhido de modo
a minimizar o critrio de informao de Schwartz. Os testes no foram realizados
para os perodos que no incluem inliers ou outliers (1970:01-1979:12 e
1970:01-1985:01).
3.2 Oferta Nominal de Moeda
No que tange oferta nominal de moeda, percebe-se uma evoluo seme-
lhante srie de preos: acelerao da taxa de expanso monetria a partir
do incio da dcada de oitenta e presena de inliers, resultado do impacto dos
planos de estabilizao mal-sucedidos (ver Figura 2). Entretanto, a despeito
das semelhanas, cabe ressaltar que, quando comparada srie p
t
, a srie
m
t
se mostra mais voltil e com um componente sazonal mais acentuado.
Assim como na seo 3.1, os testes convencionais (no reportados por eco-
nomia de espao) indicariam que a srie de oferta nominal de moeda um
processo I(0). No entanto, a presena de inliers (e outliers) pode estar vie-
sando os testes aplicados. Nesse sentido, a execuo dos testes modicados de
raiz unitria apresentados na seo 3.1 seria desejvel. Por convenincia, os
testes sero realizados com as mesmas datas utilizadas na seo 3.1 para p
t
.
5
Alm disso, os outliers identicados para a srie m
t
foram 1986:03, 1989:12,
1990:02 e 1990:03. Note-se que os outliers identicados so observaes de
meses prximos aos planos Cruzado e Collor I. A Tabela 2 reporta os resulta-
dos dos testes modicados para m
t
. Como no caso de p
t
, os testes apontam
que a srie no possui raiz unitria.
Sobre o efeito da sazonalidade da srie nos testes de raiz unitria, a ten-
dncia de vis na direo da rejeio da hiptese nula de que srie possui
raiz unitria [para referncias ver Maddala & Kim (1998), p. 364-365]. Sendo
assim, como os resultados reportados na Tabela 2 indicam que a srie I(1),
este vis no causa maior preocupao. O mesmo pode ser dito sobre a srie
p
t
e de encaixes monetrios reais. Alis, a anlise dos correlogramas destas
duas sries no indica a presena clara de sazonalidade.
5
Novamente, os resultados so robustos a pequenas mudanas na datao dos inliers.
Modelo de Cagan e quebras estruturais 159
Figura 2: Grcos das Sries Relevantes de Oferta Nominal e Real de Moeda
Tabela 2: Testes de Raiz Unitria Modicados para m
t
*
Perodo ADF(C
A
) ADF(C
B
) ADF(C
AO
) ADF(C
BO
)
1970:01 1994:06 2,88 [2] 3,10 [2] 3,11 [2] 1,60 [2]
1980:01 1994:06 3,01 [2] 3,10 [2] 3,56
b
[2] 1,18 [2]
1985:01 1994:06 1,80 [2] 2,59 [2] 3,97
b
[1] 2,30 [2]
*
As estatsticas com subscritos A e B se referem aos testes denidos em (9a) e (9b).
As estatsticas com subscritos AO e BO se referem aos mesmos testes, levando em
conta a presena de outliers. Mais detalhes ver texto. Os sobrescritos a, b e c
indicam rejeio da hiptese nula de que a srie possui raiz unitria a 1%, 5% e
10%, respectivamente. O nmero de defasagens includas foi escolhido de modo
a minimizar o critrio de informao de Schwartz. Os testes no foram realizados
para os perodos que no incluem inliers ou outliers (1970:01-1979:12 e
1970:01-1985:01).
160 Cando-Pinheiro Economia Aplicada, v.15, n.2
3.3 Encaixes Monetrios Reais
Com relao aos encaixes monetrios reais, percebem-se comportamentos dis-
tintos em diferentes perodos. At o nal da dcada de setenta, nota-se o
crescimento (para o incio da dcada) ou manuteno do estoque real de mo-
eda. A partir da dcada de oitenta, com a acelerao da inao, percebe-se
tendncia de reduo de m
t
p
t
. Alis, esse um fato observado na grande
maioria dos pases que experimentaram altas taxas de inao. Uma das pos-
sveis explicaes para esse fato que, em perodos de alta inao, os agentes
buscam moedas estrangeiras e/ou moedas indexadas para substituir a moeda
domstica.
A Tabela 3 ilustra essa armao: em todos os perodos a taxa de expanso
monetria superior taxa de inao, com exceo daquele compreendido
entre 1970 e 1979. A diminuio do estoque real de moeda s interrompida
nos perodos imediatamente posteriores aos planos de estabilizao, em espe-
cial os planos Cruzado e Collor I. Na primeira metade da dcada de oitenta,
a reduo do estoque real de moeda se mostrou especialmente acentuada: a
taxa de inao se mostrou 35% superior taxa de expanso monetria.
Tabela 3: Taxa de Inao e Expanso Monetria
*
Perodo Taxa Mdia Mensal de In-
ao ()
Taxa Mdia Mensal do
Crescimento da Oferta
de Moeda ( m)
/ m
1970:01 1994:06 10,17% 9,75% 1,04
1970:01 1979:12 2,31% 2,76% 0,84
1970:01 1984:12 4,06% 3,79% 1,07
1980:01 1994:06 7,45% 5,53% 1,35
1985:01 1994:06 20,25% 19,43% 1,04
*
Tem-se que e m so tais que P
T
= P
0
(1+)
T
e M
T
= M
0
(1+ m)
T
, em que P e M so os
nveis dos preos e da oferta nominal de moeda, respectivamente.
Os testes convencionais (no reportados por economia de espao) apontam
que as sries m
t
p
t
e
2
(m
t
p
t
) so no-estacionria e estacionria, respecti-
vamente. Com relao srie (m
t
p
t
), os resultados dependem do perodo
e do teste utilizados: o teste Phillips-Perron rejeita a hiptese nula para todos
os perodos enquanto o ADF rejeita para os perodos que incluem observaes
mais recentes (inclusive 1970:01 1994:06). Na verdade, em somente quatro
casos, de todas as 20 combinaes possveis de testes, especicaes e pero-
dos, no foi rejeitada a hiptese nula de presena de raiz unitria. Desse modo,
aparentemente a srie de estoque real de moeda seria um processo I(1).
No entanto, a presena de quebras estruturais tende a viesar os testes con-
vencionais. Por um lado, a hiptese nula de no-estacionariedade seria aceita
em circunstncias em que as sries seriam, na verdade, estacionrias com que-
bras estruturais (Perron 1989). Por outro lado, se na verdade as sries so I(1)
com quebra estrutural, ocorreria justamente o contrrio: rejeies esprias da
hiptese nula (Leybourne et al. 1998). Por conta disso, em Lumsdaine & Pa-
pell (1997) so propostos testes de raiz unitria cujas hipteses alternativas
consideram a possibilidade de ocorrncia de duas quebras estruturais, cujas
datas so estimadas endogenamente. Os testes so construdos a partir da
Modelo de Cagan e quebras estruturais 161
regresso (10):
y
t
= +t +
1
DU1
t
+
1
DT1
t
+
2
DU2
t
+
2
DT2
t
+y
t1
+
k

j=1
c
j
y
tj
+
t
(10)
em que DU1
t
e DU2
t
so variveis que indicam mudanas na mdia nos pe-
rodos TB1 e TB2, respectivamente (assumem valor 1 se t > TBi e 0 caso con-
trrio, para i = 1, 2), DT1
t
e DT2
t
so variveis que indicam mudanas na
tendncia nos perodos TB1 e TB2, respectivamente (assumem valor t TBi
se t > TBi e 0 caso contrrio, para i = 1, 2).
Os estimadores e as estatsticas relevantes so computados usando todas as
observaes para pares distintos de valores (t
1
, t
2
), para t
1
= t
0
, t
0
+1, . . . , T t
0
,
t
2
= t
0
, t
0
+ 1, . . . , T t
0
, com t
0
= T
0
, t
1
t
2
, t
1
t
2
1 e
0
representando
alguma frao da amostra. Neste trabalho, utilizou-se
0
= 0, 15, tal como
sugerido em Hansen (1992).
Denote-se o conjunto de pares distintos de valores (t
1
, t
2
) que preenchem
as condies explicitadas no pargrafo anterior e dena-se T

= {
1
= TB1/T,

2
= TB2/T tal que (TB1, TB2) }. A hiptese nula de que a srie possui
raiz unitria. A estatstica de interesse construda a partir da estatstica t
associada a essa hiptese

t(
1
,
2
). Mais especicamente, a estatstica-teste,
denotada por ADF(2Q), :
ADF(2Q) = inf
(
1
,
2
)T

t(
1
,
2
). (11)
A escolha da defasagem k em (10) feita segundo o procedimento pro-
posto em Perron (1989). Comea-se com um limite superior (k
max
) e testa-se
sua signicncia. Caso seja signicativo, escolhe-se k = k
max
. Caso contrrio
reduz-se k at que a ltima defasagem includa seja signicativa. Se nenhuma
defasagem for signicativa, escolhe-se k = 0.
A especicao proposta em (10) equivale ao modelo CC de Lumsdaine
& Papell (1997). A equao (10) com a omisso de DT1 e DT2 equivale ao
modelo AA, e a mesma equao com a omisso de DT2 equivale ao modelo
CA. Os resultados dos testes, para os modelos CC, AA e CA e para diferentes
perodos, esto reportados na Tabela 4 e 5 e trazem fortes evidncias de que
m
t
p
t
I(1).
Obviamente, pode haver muitas quebras estruturais no perodo analisado.
Nesse caso, se em testes convencionais a presena de quebras estruturais pode
gerar aceitao (ou rejeio) espria da hiptese nula de que a srie no-
estacionria, pode-se esperar que o mesmo ocorra em testes que contemplam
duas quebras estruturais caso haja mais mudanas de regime.
Sendo assim, uma possvel soluo seria migrar para testes que abrigam
a possibilidade de um nmero maior de quebras estruturais endgenas. A
ttulo de exemplo, em Kapetanios (2005) proposto um teste similar ao de
Lumsdaine & Papell (1997), mas no qual a hiptese alternativa comporta at
m > 2 quebras estruturais e emque a data das quebras selecionada endogena-
mente pelo mtodo sequencial de Bai & Perron (1998). No entanto, conforme
o nmero mximo de quebras estruturais permitidos aumenta, o poder do
teste tende a diminuir, ou seja, retoma-se o problema inicial de aceitao es-
pria da hiptese nula. No h soluo fechada para este dilema na literatura.
162 Cando-Pinheiro Economia Aplicada, v.15, n.2
Conforme sugerido em Kapetanios (2005), os fenmenos econmicos associa-
dos srie de interesse devem ser usados para selecionar o nmero mximo
de quebras estruturais a serem usadas.
Aobservao do grco de (m
t
p
t
) na Figura 2 no sugere quebras estru-
turais bvias. Esta constatao reforada pela Tabela 3: talvez com exceo
da primeira metade da dcada de oitenta, a razo entre a inao e a taxa de
crescimento da oferta nominal de moeda no se alterou substancialmente. De
todo modo, dicilmente consegue-se vislumbrar mais do que duas quebras es-
truturais na srie (m
t
p
t
). A aplicao do teste de Bai & Perron (1998) para
quebras estruturais conrma esta conjectura, ao indicar que a srie tem, no
mximo, uma quebra estrutural (prxima ao Plano Collor I).
6
Procedimento
similar ao feito para a srie m
t
p
t
indica que a mesma tem duas quebras estru-
turais (prximas ao Plano Cruzado e ao Plano Collor I), justicando tambm
o uso do teste de Lumsdaine & Papell (1997). Sendo assim, h evidncias que,
de fato, m
t
p
t
I(1).
Tabela 4: Testes de Raiz Unitria com Quebra Estrutural para m
t
p
t
Perodos
1970:01 1994:06 1970:01 1984:12 1985:01 1994:06
TB1 1978:01 1973:03 1986:02
CC TB2 1986:02 1979:10 1990:02
ADF(2Q) 5,458 5,023 8,153
a
k 3 0 3
TB1 1986:02 1980:06 1986:02
AA TB2 1986:12 1982:12 1990:02
ADF(2Q) 5,280 4,301 5,874
k 1 3 3
TB1 1978:11 1975:04 1986:12
CA TB2 1986:02 1982:12 1990:02
ADF(2Q) 5,342 5,027 7,658
a
k 3 0 0
*
Os sobrescritos a, b e c indicam rejeio da hiptese nula de que a srie possui raiz
unitria a 1%, 5% e 10% de signicncia, respectivamente. Os valores crticos para o
modelo CC so -7,34 (1%), -6,82 (5%) e -6,49 (10%). Para o modelo AA so -6,94 (1%),
-6,24 (5%), -5,96 (10%). Para o modelo CA so -7,24 (1%), -6,65 (5%) e -6,33 (10%). Mais
detalhes ver texto.
4 Cointegrao
4.1 Testes de Cointegrao
A Tabela 6 apresenta os resultados dos testes de cointegrao para diferentes
perodos. Nota-se que para toda a amostra (1970:01 1994:06) e para o pe-
6
O teste foi aplicado para diversas especicaes, incluindo algumas semelhantes ao do teste
ADF. O resultado tpico a ausncia de quebras estruturais quando a especicao inclui ten-
dncia e a presena de uma quebra em torno do Plano Collor I quando a especicao somente
inclui constante. Em Bai & Perron (1998) o teste no comporta variveis defasadas, tendncias e
erros no-estacionrios, mas Bai (1999) mostra que o procedimento pode ser estendido para essas
circunstncias.
Modelo de Cagan e quebras estruturais 163
Tabela 5: Testes de Raiz Unitria com Quebra Estrutural para (m
t
p
t
)
*
Perodos
1970:01 1994:06 1970:01 1984:12 1985:01 1994:06
TB1 1986:02 1981:12 1986:02
CC TB2 1987:02 1982:06 1987:05
ADF(2Q) 20,641
a
14,159
a
13,617
a
k 0 0 0
TB1 1990:02 1981:12 1990:02
AA TB2 1990:05 1982:03 1990:05
ADF(2Q) 20,099
a
12,240
a
12,630
a
k 0 0 0
TB1 1990:02 1981:12 1990:02
CA TB2 1990:05 1982:03 1990:05
ADF(2Q) 20,154
a
14,273
a
12,823
a
k 0 0 0
*
Os sobrescritos a, b e c indicam rejeio da hiptese nula de que a srie possui raiz
unitria a 1%, 5% e 10% de signicncia, respectivamente. Os valores crticos para o
modelo CC so -7,34 (1%), -6,82 (5%) e -6,49 (10%). Para o modelo AA so -6,94 (1%),
-6,24 (5%), -5,96 (10%). Para o modelo CA so -7,24 (1%), -6,65 (5%) e -6,33 (10%). Mais
detalhes ver texto.
rodo 1970:01-1986:02 h fortes indcios de existncia de cointegrao entre
os encaixes monetrios reais e a variao da oferta nominal de moeda. No en-
tanto, para o perodo 1986:03-1994:06 os testes de cointegrao apontampara
no validade da relao de cointegrao entre m
t
p
t
e m
t
.
Os resultados encontrados so similares aos de Rossi (1994): no se encon-
tra evidncia de cointegrao entre encaixes monetrios reais e variao da
oferta nominal de moeda no perodo que compreende os diversos planos de
estabilizao. No entanto, a presena de quebras estruturais nos parmetros
do vetor de cointegrao pode causar sub-rejeio da hiptese nula de que as
sries no cointegram.
7
Em outras palavras, a ausncia de cointegrao pode
ser causada pela m especicao do teste utilizado, ao no considerar a pos-
sibilidade de quebras estruturais.
Sendo assim, pretende-se seguir Gregory & Hansen (1996) e realizar testes
de cointegrao que permitem a possibilidade de mudanas de regime. Mais
especicamente, testa-se a hiptese nula de no existncia de cointegrao
contra a hiptese alternativa de cointegrao (com ou sem mudana de re-
gime em um perodo desconhecido). Os testes so baseados nos resduos da
regresso (12) e so anlogos aos testes de raiz unitria da seo 3.3:
m
t
p
t
= +
1
DU
t
+m
t
+
1
m
t
DU
t
+
t
(12)
em que DU
t
varivel que indica mudana na mdia no perodo TB (assume
valor 1 se t > TB e 0 caso contrrio), representa o intercepto antes da quebra
estrutural,
1
denota a variao do intercepto resultado da quebra estrutural,
representa a inclinao antes da quebra estrutural,
1
denota a variao de
resultado da quebra estrutural.
A hiptese nula de que os resduos de (12) possuem raiz unitria sem
quebra estrutural. Aestatstica de interesse construda a partir da estatstica
7
Para referncias, ver Maddala & Kim (1998, p. 410)
164 Cando-Pinheiro Economia Aplicada, v.15, n.2
Tabela 6: Testes de Cointegrao
Perodo Estatstica
*
H0: r 1 H0: r = 0

LR( = 1/)
**
1970:01 1994:06 T 1,32 25,58
a
-36,04 6,78 4,800
MA 1,32 24,26
a
(0,028)
1970:01 1984:12 T 1,89 21,76
b
-36,55 23,07 0,003
MA 1,89 19,86
b
(0,954)
1985:01 1994:06 T 2,36 16,17 -36,24 7,34 2,420
MA 2,36 13,81 (0,120)
*
As siglas T e MA se referem respectivamente s estatsticas do trao e do mximo
autovalor, como denidas em Johansen & Juselius (1990). Os sobrescritos a, b e c
indicam rejeio da hiptese nula a 1%, 5% e 10% de signicncia,
respectivamente
**
Resultado do teste de razo de verossimilhana para hiptese nula de que
igual ao inverso da taxa de inao mensal do perodo (ver seo 4.3 para
detalhes). A estatstica-teste tem distribuio
2
1
e o p-valor reportado entre
parnteses.
t associada a essa hiptese,

t(). So construdas trs estatsticas distintas,
cada uma associada a um teste de raiz unitria. As estatsticas so denotadas
por Z

, Z

t
e ADF

, sendo que as duas primeiras se referem ao teste Phillips-

Perron e a terceira ao teste ADF:
Z

= inf
T

() (13a)
Z

t
= inf
T

Z
t
() (13b)
ADF

= inf
T

ADF(). (13c)
No entanto, importante notar que os testes propostos em Gregory & Han-
sen (1996) no trazem muita evidncia no que diz respeito existncia ou no
de quebra estrutural, uma vez que a hiptese alternativa tem como caso par-
ticular o modelo usual de cointegrao sem mudana de regime. De outro
modo, a rejeio da hiptese nula implica em evidncia da existncia de uma
relao de longo prazo entre as variveis envolvidas, mas no traz inferncia
no que diz respeito a quebras estruturais nessa relao. Nesse sentido, su-
gerido em Gregory & Hansen (1996) o uso das trs estatsticas construdas
em Hansen (1992), denotadas por SupF, MeanF e L
c
, como complemento da-
quelas explicitadas em (13a), (13b) e (13c). O mtodo de construo dessas
estatsticas similar ao utilizado em Gregory & Hansen (1996) e a derivao
de cada uma no vai ser explicitada neste trabalho.
A Tabela 7 apresenta os resultados dos testes de cointegrao propostos
em Gregory & Hansen (1996) para a relao entre m
t
p
t
e m
t
. Nota-se que,
para os trs perodos analisados, h fortes evidncias de existncia de coin-
tegrao entre as referidas sries: a hiptese nula rejeitada na maioria dos
casos. Aparentemente a aceitao da hiptese nula dos testes de cointegrao
convencionais resultado do vis de sub-rejeio dos mesmos frente a que-
bras estruturais nos vetores de cointegrao. Por outro lado, a presena de
quebras estruturais nas sries (e no nos parmetros do vetor de cointegrao)
tende a provocar rejeio espria da hiptese nula em testes de cointegrao
(Leybourne & Newbold 2003), principalmente quando so usados testes que
incorporam quebras estruturais (Cook 2004). Sendo assim, as evidncias de
cointegrao apresentadas na Tabela 7 podem na verdade ser resultado deste
Modelo de Cagan e quebras estruturais 165
vis. A este respeito Cook & Vougas (2007) mostram que o teste de cointe-
grao proposto em Cook & Vougas (2008) robusto presena de quebras
estruturais nas sries, no apresentando os problemas de rejeio espria dos
testes convencionais. Nesse sentido, a aplicao do referido teste para o pe-
rodo completo conrma as evidncias de cointegrao do teste de Gregory &
Hansen (1996).
8
Sobre o efeito da sazonalidade das sries nos testes convencionais de coin-
tegrao, no h literatura especca abordando o tema. Intuitivamente, espera-
se que o efeito seja similar ao das quebras estruturais, ou seja, tendncia de
rejeio espria da hiptese nula de no-cointegrao. Nesse sentido, o resul-
tado do teste de Cook &Vougas (2008) garantiria que, de fato, h cointegrao
entre as sries analisadas.
Tambm so reportados na Tabela 7 os resultados dos testes propostos em
Hansen (1992) para a relao de cointegrao entre m
t
p
t
e m
t
. Para toda
a amostra rejeita-se fortemente a hiptese nula de constncia dos parmetros
do vetor de cointegrao: todas as estatsticas so altamente no signicativas.
Esse resultado corrobora as evidncias encontradas para os testes usuais de
cointegrao (ver Tabela 6), que revelam variao substancial do parmetro
quando estimado para diferentes perodos. Alis, as estimativas do perodo de
ocorrncia da quebra estrutural no vetor de cointegrao apontam para mu-
dana de regime na metade da dcada de oitenta (1985:04 ou 1984:12, depen-
dendo da estatstica), perodo de violenta acelerao inacionria. Quando
se considera o perodo 1970:01-1984:12 tambm existe evidncia de quebra
estrutural no vetor de cointegrao. As estatsticas MeanF e L
c
so altamente
no signicativas (embora a estatstica SupF seja somente signicativa a 10%).
Novamente o perodo de ocorrncia da quebra estrutural (1978:11 ou 1979:02,
dependendo da estatstica) coincide com a acelerao da inao. Para o pe-
rodo 1985:01-1994:06, a hiptese nula fortemente aceita para as estatsticas
MeanF e L
c
e rejeitada para a estatstica SupF (ao nvel de signicncia de
5%).
4.2 Cointegrao e Imposto Inacionrio
No contexto do modelo descrito na seo 2 pode-se demonstrar que a taxa de
crescimento dos preos e da oferta de moeda que maximiza a receita obtida
com o imposto inacionrio 1/ (Cagan 1956). Nesse sentido, as relaes de
cointegrao expostas na Proposio 1 podem ser usadas para testar se a taxa
de inao observada realmente aquela que maximiza essa receita.
Aobservao dos resultados desses testes na ltima coluna da Tabela 6 no
permite rejeitar a hiptese nula de que = 1/ (em que a inao mensal
do perodo) para cada um dos subperodos. Desse modo, h indcios de que,
com as taxas de inao observadas, o governo maximizou a receita auferida
com o imposto inacionrio. No entanto, cabe salientar que a validade dessa
concluso depende da hiptese de que a semi-elasticidade no se altera para
conceitos menos amplos de moeda, pois somente seria extrado imposto ina-
cionrio de novas emisses de papel-moeda e pela depreciao do estoque de
papel-moeda em circulao. Essa hiptese equivale a supor que a razo entre
M1 e a base monetria estacionria.
8
O valor encontrado para a estatstica-teste foi -4,961, superior em valor absoluto ao valor
crtico -3,829 (1% de signicncia); ver Tabela 1 de Cook & Vougas (2008).
166 Cando-Pinheiro Economia Aplicada, v.15, n.2
Tabela 7: Cointegrao com Mudanas de Regime e Testes de
Quebra Estrutural
Perodo Cointegrao com Mudana de Regime Quebra Estrutural
Estatstica-Teste
*
TB Estatstica-Teste
**
1970:01 1994:06 Z

274,94
a
1985:04 SupF 53,72
a
Z

t
15,91
a
1985:04 MeanF 35,89
a
ADF

5,09
b
1984:12 L
c
1,76
a
1970:01 1984:12 Z

210,07
a
1979:02 SupF 10,44
Z

t
15,16
a
1979:02 MeanF 9,01
a
ADF

3,98 1978:11 L
c
1,50
a
1985:01 1994:06 Z

106,53
a
1986:12 SupF 14,54
b
Z

t
9,97
a
1986:12 MeanF 2,89
ADF

4,32 1990:10 L
c
0,22
*
Hiptese nula de que as sries no cointegram. Os sobrescritos a, b e c
indicam rejeio da hiptese nula a 1%, 5% e 10% de signicncia,
respectivamente. Para Z

os valores crticos so -57,17 (1%), -47,07 (5%) e

-41,85 (10%). Para Z

t
e ADF

os valores crticos so 0,898 (1%), 0,575 (5%)

e 0,450 (10%).
**
Hiptese nula de que o vetor de cointegrao no possui quebra estrutural.
Os sobrescritos a, b e c indicam rejeio da hiptese nula a 1%, 5% e 10% de
signicncia, respectivamente. Os valores crticos para SupF so 16,2 (1%),
12,4 (5%) e 10,6 (10%). Para MeanF os valores crticos so 6,78 (1%), 4,57
(5%) e 3,73 (10%). Para L
c
os valores crticos so 0,898 (1%), 0,575 (5%) e
0,450 (10%).
4.3 Cointegrao e Bolhas
As relaes de cointegrao contidas na Proposio 1 tambm podem ser usa-
das para se testar a existncia de bolhas racionais no mbito do modelo ex-
posto na seo 2. No entanto, cabe antes denir mais precisamente o que se
entende por bolhas racionais.
Denio 1 (Diba & Grossman 1988). Tome-se a equao (2). Da equao (4),
supondo-se que as esperanas condicionais esto denidas e que a soma

i=0
_

1+
_
i
E
t
(m
t+i
u
t+i
) converge, a soluo de (2) que reete os fundamentos
do mercado :
F
t
=
1
1 +

i=0
_

1 +
_
i
E
t
(m
t+i
u
t+i
) . (14)
No entanto, a classe completa de solues de (4) dada por:
p
t
= F
t
+B
t
. (15)
O termo B
t
qualquer varivel aleatria que soluciona a equao (15), pode
depender tanto de m
t+i
e u
t+i
como de outras variveis e tal que:
E
t
(B
t+1
)
_
1 +

_
B
t
= 0. (16)
Perceba que, como
_
1+

_
> 1, B
t
explode em valor esperado:
lim
i
E
t
(B
t+i
) = lim
i
_
1 +

_
i
B
t
=
_

_
+ se B
t
> 0,
se B
t
< 0.
(17)
Modelo de Cagan e quebras estruturais 167
Se B
t
0, ento se diz que existe uma bolha racional.
Note que a presena de bolhas racionais implica que os agentes tm expec-
tativa de que o nvel de preos domsticos no est sendo formado de acordo
com o componente que reete os fundamentos do mercado (F
t
). Do ponto de
vista terico, a condio de transversalidade imposta na equao (3) exclui a
possibilidade de bolhas (nesse caso p
t
= F
t
). Em outras palavras, a validade
da armao (iii) da Proposio 1 depende da imposio da referida condio
de transversalidade. No entanto, cabe notar que a armao (ii) da Proposi-
o 1 vale independente da existncia ou no de bolhas, uma vez que no foi
imposta nenhuma condio de transversalidade em(6). Emresumo, a Proposi-
o 2 mostra que a validade da relao de cointegrao expressa na armativa
(iii) da Proposio 1 incompatvel com a presena de bolhas racionais.
Proposio 2 (Diba & Grossman 1988). Se (m
t
p
t
) +m
t
I(0), B
t
= 0.
Desse modo, diversos autores utilizam tcnicas de cointegrao para testar
a presena de bolhas racionais
9
. No caso especco do modelo da seo 2, se
m
t
p
t
cointegrar comm
t
e p
t
, estaria excluda possibilidade de existncia
de bolhas racionais. No entanto, se o estoque real de moeda somente coin-
tegrar com p
t
, e no com m
t
, uma possvel explicao seria a presena de
bolhas racionais.
Sendo assim, os resultados descritos na seo 4.2 seriam indcios da au-
sncia de bolhas racionais. No entanto, Evans (1991) salienta que os testes
de cointegrao usualmente aplicados no so adequados para detectar uma
importante classe de bolhas racionais. Basicamente, o argumento que esses
testes, quando aplicados a bolhas que colapsamperiodicamente, tm uma alta
probabilidade de levar a concluso de que esse tipo de bolha no est presente.
Sendo assim, no que diz respeito presena de bolhas racionais, os resultados
dessa seo devem ser vistos com certa reserva.
5 Testando as Restries de Expectativas Racionais
As restries de cointegrao discutidas na seo 4 so condies necessrias,
mas no sucientes, para garantir a validade do modelo da seo 2, se os agen-
tes formam suas expectativas de maneira racional. A natureza exata das res-
tries associadas a essa hiptese depende das premissas que se assume a res-
peito de u
t
.
Da equao (6), tem-se que:
(m
t
p
t
) +p
t+1

t+1
= u
t
+
t+1
. (18)
Sob a hiptese de expectativas racionais os erros de expectativa (
t+1
) de-
vem ser no correlacionados com I
t
. No entanto, u
t
pode ser correlacionado
com I
t
. Alm disso, se u
t
possui autocorrelao serial, tambm correlacio-
nado com o conjunto de informao I
ti
(para todo i > 0). Desse modo, se o
modelo exato, ou seja, se u
t
= 0 para todo t, ento
t+1
no possui autocor-
relao serial e no correlacionado com as variveis observveis em t e nos
perodos anteriores. Se o modelo no exato e u
t
rudo branco, ento
t+1
9
Ver Diba & Grossman 1988, por exemplo
168 Cando-Pinheiro Economia Aplicada, v.15, n.2
no correlacionado com o conjunto de informao no perodo t 1. Nesse
caso,
t+1
ser MA(1). De maneira geral, se u
t
MA(k), ento
t+1
no corre-
lacionado com o conjunto de informao em t k 1 e ser MA(k +1).
Dena-se o conjunto de informao H
k
t
{
2
m
tj
, S
tj
, 0 j k} I
t
. Pro-
jetando os dois lados de (18) em H
k
t
tem-se que:
E
_

t+1
(m
t
p
t
) +p
t+1
| H
k
t
_
= 0 (19)
Note que a equao (19) uma condio de ortogonalidade e como tal pode
ser testada do seguinte modo: (i) constri-se
t+1
utilizando-se a estimativa
de e obtida das relaes de cointegrao; (ii) regride-se
t+1
nas variveis
de H
k
t
; (iii) testa-se a signicncia estatstica dessa regresso. Note-se que
esta maneira de se testar a hiptese de expectativas racionais no adequada
se u
t
segue um processo AR(p), pois
t+1
ser correlacionado com todas as
defasagens das variveis do conjunto de informao [lembre-se que um AR(p)
pode ser escrito como MA()] (Engsted 1998).
Alternativamente, tomando-se a equao (7) nota-se que, para o modelo
exato, S
t
(m
t
p
t
) + m
t
o previsor timo do valor presente das mu-
danas futuras no crescimento da oferta de moeda. Esta armao implica
certas restries nos parmetros do modelo VAR abaixo:
_

2
m
t
S
t
_
=
_
a(L) b(L)
c(L) d(L)
__

2
m
t1
S
t1
_
+
_
e
1t
e
2t
_
, (20)
em que L o operador defasagem, a(L), b(L), c(L) e d(L) so polinmios em L,
e
1t
e e
2t
so os termos de erro.
Entretanto, o modelo denido em (20) tambm pode ser escrito no se-
guinte formato:
_

2
m
t
.
.
.

2
m
tk+1
S
t
.
.
.
S
tk+1
_

_
.
Z
t
=
_

_
a
1
a
k
b
1
b
k
I
k1
0
c
1
c
k
d
1
d
k
I
k1
0
_

_
.
A
_

2
m
t1
.
.
.

2
m
tk
S
t1
.
.
.
S
tk
_

_
.
Z
t1
+
_

_
e
1t
0
e
2t
0
_

_
.
e
t
. (21)
Denam-se os vetores g e h tal que selecionem respectivamente as equa-
es de (21) referentes
2
m
t
e S
t
. Sendo assim, as previses relativas a va-
lores futuros de
2
m
t
podem ser geradas como E(
2
m
t+i
|H
k
t
) = gA
i
Z
t
. Proje-
tando cada lado da equao em H
k
t
e notando que S
t
H
k
t
e (por hiptese)
u
t
= 0 para todo t, chega-se a:
S

t
= hZ
t
= gA(I bA)
1
Z
t
. (22)
Percebe-se que (22) dene um conjunto de restries no-lineares com re-
lao aos parmetros de (20). No entanto, eliminando Z
t
e pr-multiplicando
ambos os lados de (22) por (I bA) chega-se a um conjunto de restries line-
ares denotado por:
h(I bA) = gA. (23)
Modelo de Cagan e quebras estruturais 169
No difcil demonstrar que, em termos dos parmetros de (20) ou (21), a
equao (23) implica nas restries expressas em (24a), (24b) e (24c).
c
i
= (1 +)a
i
i = 1, dots, k, (24a)
d
1
= (1 +)
_
1

+b
1
_
, (24b)
d
i
= (1 +)b
i
i = 2, dots, k. (24c)
Note-se que os dois procedimentos descritos nesta seo so equivalentes. A
Proposio 3 formaliza esta armao.
Proposio 3 (Engsted 1998). A estatstica-teste para a validade das restries
do modelo VAR expressas em (24a), (24b) e (24c) numericamente idntica
estatstica-teste para a signicncia da regresso de
t+1
em valores correntes e
defasados de
2
m
t
e S
t
.
A Tabela 8 reporta os resultados da regresso de
t+1
nas variveis de H
k
t
(valores correntes e defasados de
2
m
t
e S
t
). Note que S
t
foi construdo a par-
tir das estimativas dos parmetros e , reportadas na Tabela 6. Alm disso, a
referida regresso foi estimada para toda a amostra (1970:01-1994:06) e para
os perodos 1970:01-1984:12 e 1985:01-1994:12. A princpio, no faria sen-
tido estimar a regresso para o perodo 1985:01-1994:06, pois nesse perodo
as restries de cointegrao no foram satisfeitas para os testes tradicionais.
No entanto, como os testes de cointegrao que permitem quebras estruturais
rejeitam a hiptese nula de no-cointegrao estimou-se a regresso para esse
perodo (ver seo 4). O modelo de Cagan exato sob expectativas racionais
rejeitado para os trs perodos: a estatstica-teste signicativa para todos os
casos reportados na Tabela 8. Esse resultado bastante robusto ao nmero de
defasagens de
2
m
t
e S
t
, ou seja, ao H
k
t
escolhido.
10
Uma das possveis explicaes a rejeio do modelo de Cagan exato sob
expectativas racionais o modo como os choques na demanda por moeda (u
t
)
foram modelados. Uma especicao alternativa poderia contemplar a possi-
bilidade de autocorrelao serial entre os choques, por exemplo. No entanto,
o propsito desta seo foi apenas vericar a existncia de choques estatisti-
camente signicativos na demanda por moeda e no explorar sua magnitude.
Esta tarefa ser deixada para a prxima seo.
6 Choques na Demanda por Moeda
Testes estatsticos formais tais como os derivados na seo 5 so bastante co-
muns na literatura de expectativas racionais. No entanto, h certa dicul-
dade em se interpretar economicamente os resultados desses testes. Se o
teste no rejeita as restries, conclui-se que o modelo vlido, caso contr-
rio considera-se que o modelo no valido. O problema dessa abordagem
que se presume que o modelo econmico pode ser formulado no contexto de
um modelo probabilstico completo. Desse modo, o modelo deve descrever
todos os aspectos das sries observadas, ou seja, a diferena entre as previses
do modelo e as observaes deve ser um rudo branco. Se esse no o caso,
10
Na Tabela 8 foram reportados somente os resultados para as regresses estimadas com at
cinco defasagens de
2
m
t
e S
t
. No entanto, os resultados se mantm quando so acrescentados
mais defasagens.
170 Cando-Pinheiro Economia Aplicada, v.15, n.2
Tabela 8: Teste do Modelo de Cagan Exato sob Expectativas Racionais
Perodo Defasagem Mxima

Estatstica-Teste
*
1970:01 1994:06 1 -36,04 6,78 28,32 (0,000)
1970:01 1994:06 2 -36,04 6,78 19,58 (0,000)
1970:01 1994:06 3 -36,04 6,78 15,19 (0,000)
1970:01 1994:06 4 -36,04 6,78 12,52 (0,000)
1970:01 1994:06 5 -36,04 6,78 10,41 (0,000)
1970:01 1984:12 1 -36,55 23,07 169,68 (0,000)
1970:01 1984:12 2 -36,55 23,07 99,56 (0,000)
1970:01 1984:12 3 -36,55 23,07 79,25 (0,000)
1970:01 1984:12 4 -36,55 23,07 65,47 (0,000)
1970:01 1984:12 5 -36,55 23,07 56,26 (0,000)
1985:01 1994:06 1 -36,24 7,37 28,36 (0,000)
1985:01 1994:06 2 -36,24 7,37 16,11 (0,000)
1985:01 1994:06 3 -36,24 7,37 12,19 (0,000)
1985:01 1994:06 4 -36,24 7,37 9,62 (0,000)
1985:01 1994:06 5 -36,24 7,37 8,06 (0,000)
*
Resultado do teste F para signicncia conjunta dos regressores (p-valores entre
parnteses).
os testes estatsticos como os mostrados na seo anterior perdem sua funda-
mentao bsica. No entanto, em muitos casos, modelos de valor presente
no devem ser encarados como modelos verdadeiros da realidade, mas apro-
ximaes que so capazes de descrever certos aspectos dos dados (mas no
todos). Na verdade, se um modelo econmico uma abstrao da realidade,
ento testes estatsticos devem rejeit-lo, se possuem poder suciente. Entre-
tanto, nada pode ser dito sobre quo boa a aproximao que o modelo faz
da realidade. Nesse sentido, especicamente com relao ao modelo descrito
na seo 2, os resultados indicam que deve haver choques signicativos de
demanda, mas no trazem nenhuma informao sobre sua magnitude. Sendo
assim, seria interessante a construo de medidas explcitas desta magnitude.
Seguindo Durlauf & Hall (1989), tome-se a equao (4) e dena-se p
t
:
p
t
= +
_
1
1 +
_

i=0
_

1 +
_
i
m
t+i
. (25)
Note que
E
t
( p
t
) = +
_
1
1 +
_

i=0
_

1 +
_
i
E
t
(m
t+i
). (26)
Das equaes (4), (25) e (26), considere um modelo de componentes no
observveis:
p
t
= E
t
( p
t
) +n
t
(27a)
p
t
= E
t
( p
t
) +
t
(27b)
em que
n
t

_
1
1 +
_

i=0
_
1
1 +
_
i
E
t
(u
t+i
)
Modelo de Cagan e quebras estruturais 171
e

t

_
1
1 +
_
_

i=0
_

1 +
_
i
m
t+i

i=0
_

1 +
_
i
E
t
(m
t+i
)
_

_
.
Note que n
t
pode ser interpretado como o rudo de longo prazo do mo-
delo (ou seja, uma medida da magnitude dos choques na demanda por moeda)
e que
t
o erro de previso de p
t
. Perceba tambm que p
t
e p
t
so variveis
observveis, enquanto E
t
( p
t
), n
t
e
t
so no-observveis. Desse modo, a par-
tir de (27a) e (27b) pode ser estimada uma medida da magnitude dos desvios
do modelo exato.
Dena o conjunto de informao
t
I
t
e denote por M
t
a projeo linear
em
t
. De (27a) e (27b) tem-se que:
p
t
p
t
= n
t

t
(28)
Como sob a hiptese de expectativas racionais
t
ortogonal
t
, a proje-
o do lado esquerdo de (28) em
t
igual projeo de n
t
em
t
. Sendo
assim, as previses geradas pela regresso de (p
t
p
t
) nas variveis de
t
,
M
t
(p
t
p
t
), so uma medida da magnitude dos choques na demanda por mo-
eda. EmDurlauf &Hall (1989) demonstrado que a varincia de M
t
(p
t
p
t
)
um limite inferior para a varincia do verdadeiro (mas no observvel) termo
de rudo (n
t
). Alm disso, se
t
contm valores correntes e defasados de m
t
e p
t
, M
t
(p
t
p
t
) ser uma estimativa tima do rudo do modelo. Ento, to-
das as implicaes testveis do modelo esto contidas no requerimento de que
(p
t
p
t
) deve ser no correlacionado com as variveis de
t
. Como consequn-
cia, os testes de restries relativas hiptese de expectativas racionais, como
os da seo 5, podem ser interpretados dentro desse arcabouo (basta denir

t
como H
k
t
).
Alternativamente, a abordagem de Campbell (1987) parte da estimao
do modelo VAR irrestrito descrito em (20) e da gerao de previses do valor
presente das mudanas futuras no crescimento da oferta de moeda, S

t
[ver
equao (22)]. Note que, se o modelo exato (u
t
= 0 para todo t), S

t
= S
t
.
Alm disso:
S
t
S

t
=
_
1
1 +
_

i=0
_

1 +
_
i
E(u
t+i
|H
k
t
) E(n
t
|H
k
t
) (29)
A diferena entre S
t
e S

t
uma estimativa dos desvios do modelo exato,
pois mede a previsibilidade dos choques na demanda por moeda. A observa-
o da equao (29) permite concluir que desvios grandes do modelo exato
requerem que movimentos em u
t
sejam previsveis muitos perodos adiante.
Nesse sentido, S
t
S

t
fornece uma indicao da importncia econmica de
uma rejeio estatstica das restries (24a), (24b) e (24c). Se o modelo exato,
a equao (7) mostra que S
t
o previsor timo das mudanas futuras do cresci-
mento da oferta de moeda. Ento, pode-se interpretar que S
t
S

t
mede em que
extenso os encaixes monetrios reais so um previsor racional das mudanas
futuras do crescimento da oferta de moeda (Engsted 1994).
Uma vez que E(n
t
| H
k
t
) por denio igual projeo de n
t
em H
k
t
[M
Ht
(n
t
)], as duas abordagens so equivalentes quando H
k
t
e
t
so idnticos.
A princpio, a projeo de (p
t
p
t
) em H
k
t
gera uma estimativa dos desvios do
172 Cando-Pinheiro Economia Aplicada, v.15, n.2
modelo exato que igual estimativa dada por S
t
S

t
. No entanto, a abor-
dagem proposta por Durlauf & Hall (1989) enfrenta o problema prtico de se
construir p
t
a partir de amostras nitas. Para contornar esta diculdade Dur-
lauf & Johnson (1995) sugerem utilizar a equao (18) em vez de (4). Note que
(18) equivalente (28) com (p
t
p
t
) e
t
substitudos por
t+1
e
t+1
res-
pectivamente. Sendo assim, uma estimativa dos desvios do modelo exato pode
ser construda a partir da projeo linear M
t
(
t+1
). A varincia dessa proje-
o um limite inferior da varincia do verdadeiro rudo do modelo. Nesse
sentido Durlauf & Johnson (1995) sugerem a construo de uma medida tal
como explicitada abaixo:

DM
=
Var[M
t
(
t+1
)]
Var(
t+1
)
(30)
em que Var denota varincia.
Perceba que
DM
pode ser interpretada como um limite inferior da per-
centagem de Var(
t+1
) que pode ser atribuda ao rudo. Note tambm que

DM
pode ser computado como o R
2
da regresso de
t+1
nas variveis de
t
(Engsted 1998).
Almdisso, a partir da abordagemde Campbell (1987) pode ser construda
uma estimativa da magnitude dos desvios do modelo exato (Engsted 2002):

CS
=
Var(S
t
S

t
)
Var(S
t
)
(31)
Como
DM
baseado na equao (1), ou (18), e
CS
construdo a partir
de (7), ou (4), Engsted (1998) as interpreta respectivamente como medidas de
desvios de curto prazo (um perodo) e longo prazo do modelo exato.
11
A Tabela 9 traz as estimativas de
DM
e
CS
para diferentes conjuntos de
informao (H
k
t
ou
t
, conforme o caso). Primeiramente cabe notar que as
estimativas so sensveis ao conjunto de informao utilizado. Nota-se que h
evidncia de um componente signicativo de rudo. A medida
DM
indica
que os choques respondem por entre 51% e 64% da variao na demanda por
moeda. Alm disso, a despeito de S
t
e S

t
serem altamente correlacionados, S
t
varia muito mais do que S

t
. Sendo assim, a medida
CS
sugere que os choques
representam aproximadamente entre 73% e 99% das variaes na demanda
por moeda.
7 Consideraes Finais
Os resultados da seo 4 apontamna direo da validade do modelo de Cagan
(1956), tal como desenvolvido na seo 2. Em outras palavras, testes de cointe-
grao mostram que as relaes de longo prazo entre o estoque real de moeda
e a taxa de expanso monetria implicadas por esse modelo no podem ser re-
jeitadas. Essa armao vale para o perodo 1970:01-1994:06 e para diversos
subperodos e robusta aplicao de tcnicas economtricas que levam em
considerao a possibilidade de quebras estruturais nos parmetros do vetor
de cointegrao. Ademais, h fortes indcios de que os parmetros do vetor de
cointegrao, ou seja, os parmetros relevantes do modelo, mudam ao longo
11
Para uma resenha sobre medidas de rudos em modelos de expectativas racionais ver Engs-
ted (2002).
Modelo de Cagan e quebras estruturais 173
Tabela 9: Medidas da Magnitude dos Choques na Demanda por Moeda
Perodo Defasagem Mxima


DM

CS
1970:01 1994:06 1 -36,04 6,78 0,512 0,995
1970:01 1994:06 2 -36,04 6,78 0,526 0,825
1970:01 1994:06 3 -36,04 6,78 0,539 0,792
1970:01 1994:06 4 -36,04 6,78 0,551 0,788
1970:01 1994:06 5 -36,04 6,78 0,555 0,783
1970:01 1994:06 6 -36,04 6,78 0,560 0,779
1970:01 1994:06 7 -36,04 6,78 0,562 0,769
1970:01 1994:06 8 -36,04 6,78 0,563 0,766
1970:01 1994:06 9 -36,04 6,78 0,587 0,741
1970:01 1994:06 10 -36,04 6,78 0,639 0,734
do tempo. Mais especicamente, observa-se mudana da semi-elasticidade
da demanda por moeda com relao inao esperada em dois episdios:
no nal da dcada de setenta e em meados da dcada de oitenta, ambos os
perodos que marcaram a acelerao do processo inacionrio.
Alm disso, as evidncias de cointegrao entre as variveis relevantes
do modelo apontam para no existncia de bolhas racionais. Entretanto, de
acordo com Evans (1991), esta evidncia valida somente para bolhas que
sempre se expandem. Para o caso de bolhas que colapsam periodicamente, as
tcnicas utilizadas nesse trabalho no se mostram adequadas. Desse modo,
as evidncias encontradas no so sucientes para excluir a possibilidade de
presena de bolhas racionais.
As relaes de cointegrao estimadas tambm permitiram testar a hip-
tese de que o governo escolhe a taxa de inao que maximiza as receitas obti-
das como imposto inacionrio. Assim como em Phylaktis &Taylor (1993), os
resultados parecem indicar que, de fato, a taxa de inao observada aquela
que maximiza essas receitas.
O modelo desenvolvido neste trabalho permite estimativas dos parme-
tros relevantes sem a necessidade de qualquer hiptese sobre o processo de
formao de expectativas. No entanto, essas estimativas podem ser utilizadas
para se testar a hiptese de que os agentes possuem expectativas racionais. Os
resultados obtidos permitiram rejeitar fortemente essa hiptese, o que impli-
caria que os choques na demanda por moeda (u
t
) so estatisticamente signi-
cativos. Nesse sentido, estimativas da magnitude desses choques apontam
que u
t
responde por uma parcela muito grande das variaes na demanda por
moeda.
Por m, cabe encarar este trabalho como um primeiro passo na direo do
entendimento da dinmica dos preos e da demanda por moeda no perodo
de alta inao experimentado pelo Brasil. Nesse sentido, uma possvel ex-
tenso seria o uso de mtodos que permitem que as sries alternem regimes
de cointegrao e no-cointegrao [ver, por exemplo, Fukuda (2008)], o que
permitiria capturar melhor a presena de bolhas racionais que colapsam peri-
odicamente.
174 Cando-Pinheiro Economia Aplicada, v.15, n.2
Agradecimentos
Agradecimento aos comentrios e sugestes de Joo Victor Issler, Fernando de
Holanda Barbosa Filho, Ricardo de Oliveira Cavalcanti, Fbio Augusto Reis
Gomes e de um parecerista annimo. Obviamente, os erros remanescentes
so de inteira responsabilidade do autor.
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