685 20027 1 PB

Lucratividade, dividendos e investimentos das
empresas estatais: uma contribuio para o debate

sobre a privatizao no Brasil*
Armando Castelar Pinheiro**
Fabio Giambiagi***
Sumrio: I. Introduo; 2. O setor produtivo estatal: bases quantitativas para o debate; 3. O impacto
fiscal da privatizao: sntese do modelo adotado; 4. Uma avaliao emprica: velhas teses, novos elementos; 5. Concluso.
Palavras-chave: empresas estatais; privatizao; dividendos.
Este artigo apresenta uma srie de dados, em geral pouco conhecidos, sobre a rentabilidade e a distribuio de dividendos das empresas estatais brasileiras e reavalia o impacto fiscal da privatizao,
luz da perspectiva de incluso dos setores de minerao, eletricidade e telecomunicaes no Programa
Nacional de Desestatizao. Duas concluses merecem ser destacadas. A primeira que a relao
lucro/patrimnio lquido do setor produtivo estatal, no perodo 1988-94, foi negativa em 5,4%, e que,
mesmo no caso dos quatro grandes grupos (Vale do Rio Doce, Eletrobrs, Petrobras e Telebrs), essa
relao, embora positiva, foi de apenas 3,5%, sendo que os dividendos do Tesouro Nacional no
mesmo perodo foram, em mdia, de apenas 0,4% do capital por ele aplicado no conjunto das empresas estatais. A segunda que, com a incluso daqueles setores, o impacto fiscal da privatizao pode
se revelar mais importante do que o mostrado em trabalhos anteriores da literatura.
This paper presents a data set on the profitability and the dividend policy of Brazilian state-owned enterprises (SOEs). In addition, it reassesses the fiscal impact of privatization in Brazil, considering the
government's intention to sell SOEs in mining, telecommunications and electricity. Two conclusions
are worth noting. First, Brazilian SOEs registered in 1988-94 a negative profit, as a proportion of the
enterprises' net worth, of 5.4%. The profit rate of the four large SOE groups - Vale do Rio Doce,
Eletrobrs, Telebrs and Petrobras -, although positive, averaged only 3.5% in the same period.
These companies contributed to the National Treasury with dividends worth only 0.4% of the capital
the state invested in them. The second conclusion is that, if the large groups are privatized, the fiscal
impact of Brazilian privatization might be larger than suggested in past studies.
1. Introduo
Ao escrever sobre a insistncia dos governos da Europa Ocidental em promover a privatizao como forma de financiar seus dficits fiscais, Vincent Wright (1994:42) concluiu que
"a privatizao mais um exemplo dos governos fazendo a coisa certa pelos motivos erra-
* Artigo recebido em mar. e aprovado em seI. 1996. Os autores agradecem a Marina Mello, Bruno Freire, Luiz
Fernando Wellish e aos participantes de um seminrio realizado na Sest, pelos seus comentrios, isentando-os,
como de praxe, de qualquer responsabilidade sobre erros remanescentes. Os autores tambm gostariam de registrar sua gratido para com a Coordenao de Informaes Econmico-Financeiras da Sest e, especificamente, com
Ilton Carvalho e sua equipe, pelas informaes estatsticas referentes s empresas estatais que foram utilizadas
neste trabalho.
** Chefe do Departamento Econmico do BNDES e professor do Instituto de Economia da UFRJ.
*** Do Departamento Econmico do BNDES.
RBE
RIO DE JANEIRO
51(1):93-131
JAN.lMAR. 1997
dos". Nessa afirmao, Wright resumia duas concluses importantes sobre a relao entre
privatizao e ajuste fiscal. Primeiro, que empiricamente se observa que a deciso de privatizar est intimamente ligada existncia de um desajuste nas contas do setor pblico e busca de uma soluo para este problema. Segundo, que todas as anlises tericas e normativas
sobre a privatizao enfatizam que esta no deve ser direcionada para resolver problemas fiscais, mas sim para aumentar a eficincia da economia. I
Estudos sobre o impacto fiscal da privatizao no caso brasileiro enfatizam a pouca significncia desse efeito em relao ao tamanho do ajuste necessrio. Em sua anlise da experincia da dcada de 80 e nas perspectivas da privatizao nos anos 90, Werneck (1989:287)
conclui, por exemplo, que:
"Tal como tem ocorrido em outros pases, a privatizao tem sido erroneamente vista no
Brasil como uma maneira de reduzir o dficit do governo - e, conseqentemente, de alterar
sua postura fiscal - no montante equivalente ao resultado da venda de ativos. (... ) J que a
venda de ativos no acarreta mudanas no patrimnio lquido do governo, no h qualquer
impaCto fiscal, ainda que certamente o governo se veja com maior liquidez."
Pinheiro e Giambiagi (1994) desenvolveram um modelo para avaliar o impacto da ~ri
vatizao sobre as contas pblicas, tambm concluindo sobre sua reduzida significncia. O
principal efeito fiscal viria do aumento da rentabilidade e da transferncia da responsabilidade de investir nos setores ocupados pelas estatais para o setor privado. De fato, interessante
observar que a Lei n 8.031, que criou e regulamenta o Programa Nacional de Desestatizao,
no lista o ajuste fiscal como um dos objetivos do programa, que ficaria limitado quilo que
resultasse da reduo dos encargos sobre a dvida abatida.
Esta posio majoritria entre os economistas, no Brasil e no exterior, parece ter sido
posta em xeque por um raciocnio aparentemente simples de Roberto Campos (1995), que
pode ser assim resumido: como o capital da Unio investido nas empresas estatais rende
1,08% ao ano,3 a privatizao pode ter um significativo impacto fiscal se este patrimnio for
vendido e usado para abater a dvida pblica, sobre a qual o governo paga juros anuais na
faixa de 20 a 25%. A cada R$lO bilhes de patrimnio alienado seria possvel obter uma economia lquida de R$1 ,9 a 2,4 bilhes por ano.
O impacto fiscal sugerido por Campos bastante significativo. Em 1994, o patrimnio lquido da Unio nas empresas estatais federais somava pouco mais de US$88 bilhes. Se todo
esse patrimnio fosse vendido pelo seu valor contbil e usado para abater a dvida pblica, seria
possvel ter uma economia lquida anual de cerca de 3,3% do PIB em despesas correntes. 4
interessante notar que o artigo de Campos traz para a discusso da privatizao brasileira uma
idia levantada por Adam Smith h mais de 200 anos, quando este colocou que:
"In every great monarchy in Europe the sale of crown lands would produce a very large sum
of money, which, if applied to the payments of public debts, would deliver from mortgage a
much greater revenue than any which those lands ever afforded to the crown ( ... ) When the
crown lands had become private prDferty, they would, in the course of a few years, beco me
well improved and well cultivated. "
Para uma discusso sobre essas questes ver Pinheiro & Schneider (1995).
A esse respeito ver tambm Mello (1992, 1994) e Passanezi Filho (1994).
Mdia 1990-93 para os grupos Petrobras, Eletrobrs, CVRD e Telebrs.
Supondo uma taxa real de juros de 20% a.a. e um PIB de US$531 bilhes, conforme metodologia prpria do
Banco Central.
S Reproduzido
94
de Werneck (1989:289), conforme citado em Yarrow (1986).
RBE 1/97
Obviamente, a existncia ou no de significativos impactos fiscais com a privatizao

tem implicaes importantes para o ritmo, as prioridades e a forma da privatizao e no ,
portanto, uma mera curiosidade acadmica. Por exemplo, a deciso de privatizar rapidamente
e maximizar receitas implica sacrificar objetivos de aumentar a eficincia e pode comprometer o modelo regulatrio a ser adotado para os servios pblicos, mas pode ser justificada se
os ganhos fiscais forem significativos.
No se pretende neste artigo repisar a discusso sobre os impactos fiscais da privatizao, ou as razes por que os governos, nas palavras de Wright, perseguem a privatizao pelos motivos errados, ainda que essa questo seja abordada na tentativa de reconciliar o
argumento de Campos com a posio de Wright. A nosso ver, o que est faltando a essa discusso um melhor conhecimento da evidncia emprica sobre as contas das empresas estatais brasileiras, tarefa a que Roberto Campos deu incio mas no chegou a concluir.
O artigo tem, assim, um duplo objetivo. Por um lado, pretende-se apresentar um conjunto
de dados relevantes para um melhor conhecimento do setor produtivo estatal, dados esses que,
embora no cheguem a ser confidenciais, so, em alguns casos, pouco conhecidos e divulgados. Por outro lado, com base nesses dados pretende-se reavaliar o impacto fiscal da privatizao no caso brasileiro, atualizando o argumento de outros trabalhos, porm agora luz da
perspectiva de venda das estatais dos setores de minerao, eletricidade e telecomunicaes.
O artigo est estruturado em cinco sees. A segunda seo apresenta um conjunto de
informaes levantadas pelos autores junto Sest sobre as contas das empresas estatais. Essas informaes tm, a nosso ver, um interesse por si prprias, tendo em vista a carncia de
dados sobre essas companhias no Brasil. A seo 3 apresenta um modelo, derivado de outros
disponveis na literatura, que permite avaliar os impactos fiscais da privatizao. A seo 4
utiliza o modelo e os dados para as estatais brasileiras para fazer uma anlise emprica dessa
questo. A ltima seo conclui o trabalho e apresenta algumas recomendaes de poltica.
2. O setor produtivo estatal: bases quantitativas para o debate

Em seu artigo em O Estado de S. Paulo, Roberto Campos (1995) levantou vrias questes, das quais quatro sero aqui tratadas.
"No h estatais rentveis para o Tesouro Nacional ( ... ). Dados da Sest e uma anlise do
balano dos quatro maiores dinossauros, para o perodo 1990-93, revelam o seguinte: os dividendos pagos velha viva - a Unio - representam, em mdia, apenas 1,08% ao ano
( ... ). Na realidade, se deduzidos os aportes da Unio no perodo, a rentabilidade dos dinossauros se tornaria negativa, em 6,8% ao ano."
"(. .. ) as estatais trabalham muito mais para os seus funcionrios do que para a nao que as
financia."
"A diferena entre os dividendos recebidos em 1990-92 e os aportes concedidos e dvidas
honradas pelo Tesouro indica que a Unio teve de pagar US$I ,8 bilho pela simples honra
de ser proprietria de estatais. Considerando-se que o governo teve de levantar dinheiro no
mercado para rolar sua dvida a taxas reais de 20 a 25% ao ano, percebe-se que as estatais,
longe de serem um motor de crescimento, so uma forma de suicdio econmico."
LUCRATIVIDADE, DIVIDENDOS E INVESTIMENTOS DAS EMPRESAS ESTATAIS
95
"Dir-se- que, se os dinossauros so gigols da Unio e no contribuintes suculentos,

constituem um enorme patrimnio. Isso verdade, mas esse patrimnio s ser realizvel
quando os dinossauros forem privatizados, caso em que o pas se beneficiaria de vrias formas: a) auferiria caixa com a venda das empresas; b) livrar-se-ia do endividamento, transferindo-o para os particulares; c) passaria a ter lucros pela cobrana do imposto de renda;
d) haveria maior capacidade de investimentos e, portanto, de gerao de empregos."
o objetivo desta seo apresentar um conjunto de dados relativos s contas das empresas
estatais federais, que serviro para aprofundar os pontos levantados por Campos e informar a
discusso sobre os impactos fiscais da privatizao. A maior parte da apresentao que segue
se refere aos grandes grupos empresariais da Unio ou a agregados setoriais. 6 A tabela 1 apresenta a distribuio das 185 empresas estatais federais existentes em 1989, s vsperas do lanamento do Programa Nacional de Desestatizao, de acordo com essas duas classificaes. 7
Tabela I
Nmero de empresas estatais existentes em 1989
Sntese
Grupos/empresas
Instituies
financeiras
Siderurgia!
minerao
4
Meridional
5
3
3
CEF
Outras instituies financeiras
BB
BNDES
Setores
Petroqumica!
fertilizantes
Total
11
8
3
4
16
Empresas tpicas de governo

CVRD
Eletrobrs
Petrobras
Portobrs
RFFSA
Siderbrs
9
9
12
27
23
9
4
30
3
30
130
30
3
31
185
lO
Outras empresas
16
16
15
Telebrs
Hospitais
Total
Fonte: Tabela A. I.
Outros
12
Esta seo se divide em quatro partes. Inicialmente, se apresenta a evoluo das contas
do setor produtivo estatal (SPE), destacando-se os quatro principais grupos: Companhia Vale
do Rio Doce (CVRD), Eletrobrs, Petrobras e Telebrs. A seguir, se examina a evoluo do
investimento e dos gastos com pessoal das estatais federais. A terceira parte desta seo ana-
Note-se que parte da anlise considera apenas as empresas do chamado setor produtivo estatal (SPE), uma vez
que as instituies financeiras no entram no clculo oficial do dficit pblico. Na medida do possvel, porm,
incluem-se tambm as informaes disponveis sobre essas empresas.
O quatl'ro A.I do apndice apresenta a lista completa dessas empresas.
96
RBE 1/97
lisa os dados de patrimnio lquido das estatais. A seo conclui com uma discusso sobre a
rentabilidade das estatais e a significncia dos dividendos recebidos pela Unio.
importante levar em considerao que, por mais relevante que possa ser a privatizao
federal, o escopo da desestatizao, do ponto de vista fiscal, deveria ir alm das empresas federais, porque nas empresas estaduais e municipais que se concentra o desequilbrio das
empresas estatais, conforme registrado pelas necessidades de financiamento do setor pblico
(NFSP).8 A tabela 2 indica isso claramente, mostrando que, entre 1989 - primeiro ano para
o qual h informaes desagregadas disponveis - e 1994, as empresas estatais estaduais e
municipais apresentaram um dficit mdio de 0,8% do PIB, ou seja, mais do que o dficit de
0,7% do PIB de todas as empresas estatais. 9
Tabela 2
Necessidades de financiamento operacional das empresas estatais
(% do PIB)
Resultado operacional
1989
1990
1991
1992
1993
1994
Empresas estatais
2,39
0.67
0.83
0,52
0,03
-0,36
Federais
0,57
0,07
0,76
-0,18
-0,68
-1,06
Estaduais e municipais
1,82
0,60
0,07
0,70
0,71
0,70
Fonte: Secretaria de Poltica Econmica, SPE.

(-) = supervit.
As contas do setor estata/ tO

A tabela 3 apresenta a evoluo das contas de receita e despesa do setor produtivo estatal
(SPE) no perodo 1980-93. 11 No apndice (tabelas A.l a AA), so apresentados quadros similares referentes aos quatro principais yrupos do SPE: Companhia Vale do Rio Doce
(CVRD), Eletrobrs, Petrobras e Telebrs. 2 As mudanas de classificao verificadas entre
1981-87 e 1988-93 dificultam parcialmente certas c6mparaes. 13 Entretanto, possvel fazer duas observaes gerais: 14
8 O conceito de "empresas estatais" do clculo das NFSP abrange o conjunto das empresas federais, estaduais e
municipais.
As empresas estatais federais tiveram um supervit mdio de O, I % do PIB no perodo.
lO
No resto do artigo, salvo aluso em contrrio, a expresso "estatal" deve ser subentendida como "estataI federal".
Cabe esclarecer que as necessidades de financiamento das empresas estatais que entram no clculo das NFSP
no so iguais simples diferena entre receitas e despesas dessa tabela, na medida em que aquelas so afetadas
por alguns ajustes, tais como a forma de apurao da correo monetria, a diferena entre as estatsticas de receita
e despesa "acima da linha" e a variao do endividamento "abaixo da linha" etc.
II
12 A desagregao de alguns dados dos anos mais recentes no era feita na primeira metade dos anos 80. Infelizmente, no foi possvel reconstituir as estatsticas antigas com base n nova metodologia, pela inexistncia da
memria dos dados desagregados.
13 Alm das mudanas de classificao, uma parte da srie tem dados obtidos de acordo com o critrio de competncia e a outra parte tem dados baseados no critrio de caixa. Tambm neste caso, impossvel ter uma srie completa com base no mesmo critrio de apurao.
14
Os dados de despesa com pessoal e investimentos sero analisados na prxima subseo.
LUCRATIVIDADE. DIVIDENDOS E INVESTIMENTOS DAS EMPRESAS ESTATAIS
97
a) houve uma ntida reduo das despesas financeiras ao longo dos ltimos anos; elas tinham
chegado a 3,6% do PIB para o conjunto do SPE em 1989 e caram a pouco mais de 1% do
PIB em 1993;
b) da mesma forma, o subsdio do Tesouro, que foi eXfressivo no final dos anos 80, ficou
reduzido a uma proporo nfima do PIB nos anos 90. I
Da mesma forma que no caso do SPE como um todo, no caso dos principais grupos, individualmente considerados, tem-se um quadro similar, de queda dos subsdios e das despesas financeiras. No caso dessa varivel, isso um pouco mais diferenciado entre os grupos,
na medida em que em alguns deles se trata de um fenmeno restrito aos ltimos dois ou trs
anos. Mas, de qualquer forma, em todos os casos as despesas financeiras no final do perodo
considerado pesavam significativamente menos que em 1989.
Em termos comparativos, interessante destacar o fato de que, para o universo das empresas do SPE, de acordo com a ltima informao disponvel, a soma do dispndio com os
itens de "materiais e produtos", "servios de terceiros" e "outras despesas correntes" - teoricamente, rubricas passveis de sofrerem cortes de custos, associados a aumentos de eficincia - de 7,2% do PIB. Conseqentemente, um corte de 10% desses custos, supondo que
possa ser feito sem sacrificar o nvel de produo, implicaria uma reduo de despesas de
0,7% do PIB. 16 Isso corresponde a mais de 40% dos investimentos do SPE, o que d uma
idia do potencial de ganho fiscal associado aos aumentos de eficincia das empresas estatais.
A queda dos investimentos
e os gastos com pessoal
A tabela 4 apresenta a evoluo dos investimentos das empresas estatais federais como
proporo do PIB no perodo 1980-94. possvel identificar trs perodos distintos. No trinio 1980-82, como conseqncia dos esforos associados aos projetos do 11 PND, os investimentos das empresas estatais foram, em mdia, de quase 5% do PIB - 4,9% do PIB, para
sermos exatos. A partir de 1983 at o final da dcada de 80, o investimento caiu de forma
praticamente ininterrupta - com apenas um pequeno salto em 1987, logo depois revertido
- at menos de 2% do PIB. Nos anos 90, por sua vez, ele oscilou em torno desse nvel, com
uma mdia de 2,1 % do PIB durante 1991-94. 17
A evoluo do conjunto das estatais esconde algumas particularidades. Os sistemas Petrobras - individualmente, o mais importante at 1988 - , CVRD, Siderbrs e o setor ferrovirio seguem de perto, grosso modo, o resultado agregado, com quedas significativas em
dois estgios.1 8 J os investimentos dos setores eltrico - Eletrobrs e Itaipu - e porturio
permanecem relativamente elevados at o final da dcada de 80, quando iniciam um processo
15 Repare-se que, com o avano da privatizao e o enxugamento de alguns rgos. natural que todas as variveis
do SPE percam peso em relao ao PIB. No caso das variveis em questo, entretanto, esse movimento foi muito
mais acentuado.
16 O efeito do corte de despesas sobre o resultado das empresas como um todo no a~tomtico, pois parte das
"outras despesas" de compras no comprimveis de petrleo feitas pela Petrobras, e h gastos intra-estatais - por
exemplo, despesas da Petrobras com energia vendida pela Eletrobrs. Portanto, no raciocnio exposto, o corte de
10% teria de ser lquido desses efeitos.
17 A tabela 4 apresenta pequenas diferenas em relao aos dados de investimento apresentados no apndice, por
ser fruto de uma tabulao especial feita pela Sest aps a publicao dos dados originais nos relatrios. De qualquer
forma, as diferenas so pouco significativas.
1R Observe-se que a queda dos investimentos pblicos em siderurgia em 1992-94 explica-se em larga medida pela
privatizao.
98
RBEI197
Tabela 3
Recursos e dispndios das empresas estatais
(% do PIB)
<
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8
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:::
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c;;
Discriminao
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
Recursos
Receita operacional
16,53
19,33
19,41
21,75
22,17
20,57
17,89
20,98
22,81
21,08
16,96
17,44
18,39
15,50
11,67
12,93
1,98
1,64
3,48
0,04
12,45
14,01
1,39
1,12
2,57
2,83
15,39
1,37
11,95
0,54
1,62
1,45
13,34
0,44
3,07
2,24
18,07
0,96
2,27
0,94
18,06
0,58
15,60
16,12
0,47
17,45
0,33
15,95
0,42
1,19
4,33
13,61
1,34
1,21
2,40
0,26
0,37
2,33
0,31
2,58
0,25
1,89
0,00
0,58
0,00
0,13
0,45
0,03
0,00
0,11
0,60
-1,59
0,00
0,47
1,06
-0,68
0,00
6,31
3,71
1,97
6,36
3,31
2,20
1,02
0,18
6,18
2,96
7,66
3,69
3,59
0,38
0,00
6,68
3,12
2,52
1,04
0,00
4,25
2,67
2,91
1,72
4,08
2,28
3,50
2,30
1,13
0,46
0,00
13,32
2,38
2,53
8,41
16,13
2,80
2,38
10,95
0,80
0,38
0,00
14,05
0,87
0,94
0,00
13,36
2,21
2,43
0,60
0,61
0,00
14,89
n.d.
n.d.
n.d.
4,06
1,35
8,71
2,43
1,13
9,79
2,50
2,81
1,86
0,53
0,42
0,00
12,68
2,07
1,13
9,47
2,12
2,66
3,50
0,00
Receita no-operacional
Recursos do tesouro I
Crdito
Outros
(-) Transferncias 2
Dispndios
Capital
Investimentos
Amortizaes
Outros
(-) Transferncias 2
Correntes
Pessoal I
Financeiras
Outros
Materiais e produtos
Servios de terceiros
Trib. impostos parafiscais
Outros
(-) Transferncias
-0,55
0,35
0,88
1,37
3,82
0,74
1,30
0,41
6,37
4,53
1,01
7,19
5,41
0,97
6,36
5,07
0,92
1,08
0,25
1,16
2,29
1,35
0,75
0,37
13,00
2,42
1,97
8,64
8,66
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
10,16
2,01
0,85
7,39
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
O, \O
0,35
12,14
n.d.
0,14
n.d.
n.d.
0,04
0,18
6,19
4,01
1,60
0,70
0,13
15,55
2,21
2,48
10,91
n.d.
n.d.
n.d.
0,94
0,30
15,84
1,96
2,87
11,08
n.d.
n.d.
n.d.
0,05
n.d.
n.d.
0,07
14,18
2,02
2,75
9,54
n.d.
n.d.
n.d.
2,65
0,75
0,18
11,57
2,05
1,99
7,60
n.d.
n.d.
n.d.
0,13
n.d.
n.d.
0,07
0,80
0,72
0,92
0,00
16,83
3,60
3,55
9,68
3,31
1,36
2,32
0,19
0,08
0,40
0,69
2,46
3,03
8,56
3,20
1,13
n.d.
0,00
2,39
3,14
0,00
2,19
2,69
0,00
2,04
0,00
2,86
2,29
0,00
2,23
2,86
1,13
0,00
0,94
2,29
4,12
0,00
16,53
19,33
19,37
21,74
22,15
20,53
17,75
20,98
22,81
21,08
16,96
17,44
18,39
15,50
Aplicaes CMN
0,00
0,00
0,05
0,01
0,03
0,04
0,14
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Total dispndios
16,53
19,33
19,41
21,75
22,17
20,57
17,89
20,98
22,81
21,08
16,96
17,44
18,39
15,50
Total Sest
\O
\O
1,52
1,20
3,05
Fonte: Sest.
I In1cui subsdios.
2 Valores lquidos.
n.d.: no-disponvel.
;<l
Tabela 4
Investimento das empresas estatais federais: 1980-94
(% do PIB)
Setores
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
Sistema financeiro
0,09
0,12
0,13
0,09
0,09
0,09
0,07
0,09
0,13
0,27
0,10
0,08
0,07
0,12
0,12
Sistema CVRD
0,15
0,36
0,44
0,30
0,38
0,41
0,26
0,14
0,14
0,16
0,11
0,07
0,09
0,07
0,06
Sistema Eletrobrs
0,83
0,88
0,79
0,65
0,88
0,73
0,56
1,09
0,80
0,66
0,34
0,45
0,46
0,32
0,26
Sistema Petrobras
1,01
1,34
1,55
1,29
1,07
1,00
1,00
1,01
0,82
0,57
0,47
0,62
0,62
0,54
0,44
Sistema Telebrs
0,41
0,50
0,54
0,47
0,44
0,41
0,46
0,50
0,57
0,71
0,52
0,76
0,85
0,75
0,66
Setor porturio
0,09
0,06
0,10
0,06
0,06
0,04
0,04
0,05
0,05
0,08
0,00
0,02
0,04
0,02
0,01
Setor siderrgico
0,90
0,82
0,58
0,36
0,16
0,15
0,18
0,21
0,13
0,12
0,08
0,06
0,02
0,00
0,00
Setor ferrovirio
0,33
0,37
0,24
0,17
0,17
0,13
0,13
0,16
0,14
0,06
0,04
0,04
0,05
0,02
0,01
Itaipu binacional
0,46
0,48
0,41
0,30
0,24
0,21
0,21
0,31
0,30
0,26
0,15
0,14
0,15
0,13
0,02
Outras empresas
0,19
0,25
0,26
0,36
0,17
0,11
0,10
0,11
0,27
0,13
0,09
0,09
0,08
0,02
0,02
Total
4,46
5,17
5,03
4,05
3,65
3,28
3,00
3,67
3,35
3,02
1,90
2,33
2,42
1,98
1,58
""
:a.....'"
Fonte: Sest.
de queda acentuada. O sistema financeiro estatal mantm certa estabilidade dos seus investimentos, passando ao largo das vicissitudes que afetaram as demais estatais. 19 Finalmente, o
sistema Telebrs no apenas no apresenta queda, como de fato expandiu seus investimentos
entre 1980 e 1994, tornando-se o primeiro setor, no que diz respeito ao investimento estatal,
desde 1989. 20
As tabelas 5 e 6 fornecem um panorama dos gastos com pessoal nas empresas estatais.
A tabela 5 apresenta a relao despesas com pessoal/despesas com investimento no perodo
1980-94, mostrando que h um trade-off relevante entre os dois tipos de despesa expressos
no numerador e no denominador. Como nesse perodo as despesas com pessoal mantiveram-se relativamente estveis como proporo do PIE, a queda dos investimentos se traduziu em uma substancial elevao da relao mostrada na tabela. Observe-se, em
particular, que a mdia dessa relao dos ltimos quatro anos - para evitar distores pontuais que podem decorrer de se tomar como referncia apenas um ano especfico - , correspondente a 1,04, foi de mais de duas vezes a mdia de 0,47, registrada nos primeiros
quatro anos da srie (1980-83) e que se mostrava consistente com a natureza capital-intensiva das tecnologias de produo da maior parte das empresas estatais, naquela poca. Os
valores da tabela sugerem que h um escopo importante para realocao de gastos no setor
produtivo estatal, como, de resto, comprovado pela experincia de vrias das empresas
privatizadas at agora.
Tabela 5
Empresas controladas pela Sest
Despesas com pessoal/despesa com investimento*
Ano
Relao
Ano
Relao
1980
0,44
1988
0,90
1981
0,42
1989
1,35
1982
0,48
1990
1,43
1983
0,55
1991
0,97
1984
0,53
1992
0,97
1985
0,61
1993
1,12
1986
0,69
1994
1,09
1987
0,74
Fonte: SesI.
* Exclui as instituies financeiras federais.
19 Da mesma fonna que no caso das telecomunicaes, isto reflexo das enonnes transfonnaes tecnolgicas do
setor durante os ltimos 15 anos, que exigiram um esforo importante de investimento.
20 O fato explica por que o setor de comunicaes apresentou a impressionante taxa de crescimento real acumulada
de 483% entre 1980 e 1994, de acordo com as contas nacionais do IBGE.
101
Tabela 6
Despesas com pessoal e investimentos das estatais: 1994
Gasto com
pessoal
(% do PIB)
N de
empregados
ndice de despesa
com pessoal por
empregado
(mdia = 1,00)
Investimento
(% do PIB)
CVRO
0,11
21.263
0,92
0,06
1.94
Eletrobrs I
0,24
44.245
0,97
0,26
0.93
Petrobras
0,38
54.551
1,24
0,44
0.87
Telebrs
0,38
109.497
0,63
0,66
0.58
Basa
0,03
4.207
1,13
0,00
27.91
1,40
119.370
2,11
0,08
17.02
0,07
5.465
2,24
0,00
79.35
BNOES
0,03
2.062
2,67
0,00
58.79
COC
0,00
600
0,45
0,00
16.23
COP
0,00
543
0,72
0,00
15.23
COR]3
0,01
3.147
0,84
0,00
6.15
CEF
0,61
113.005
0,97
0,03
23.83
CMB
0,01
2.164
0,95
0,00
6.99
Codeba
0,00
764
0,73
0,00
2.09
Codern
0,00
1.032
0,66
0,00
2.01
Codesa
0,00
596
1,02
0,00
3.54
Codesp
0,04
6.567
1,11
0,00
9.76
Codomar
0,00
444
0,85
0,00
1.34
Oataprev
0,03
5.226
0,99
0,00
36.31
ECT
0,13
82.333
0,29
0,01
13.52
Emgepron
0,00
1.997
0,45
0,00
Finep
0,00
829
0,97
0,00
79.67
1mbel
0,00
2.800
0,14
0,00
17.51
Infraero
0,02
17.953
0,25
0,00
19.47
182.72
Empresa/grupo
BB
BNB
Gasto com
pessoal!
investimento
IRB
0,03
2.542
2,34
0,00
Lloydbrs
0,01
791
1,27
0,00
9.899.50
Meridional 2
0,04
10.657
0,67
0,01
5.73
0,12
58.215
0,38
0,01
9.83
105.20
RFFSA
Tasa
0,01
2.922
0,51
0,00
Outras
0,06
7.312
1,55
0,02
3.16
Total
3,80
683.099
1,00
1,58
2.40
Fonte: Sest.
I Exclui Cepel.
2 Refere-se apenas s instituies financeiras controladas. No inclui outro tipo de empresas.
3 O dado referente ao nmero de empregados da CORJ corresponde posio de 1993.
4 Inclui Agef, CBTU e Trensurb.
102
RBE 1/97
J a tabela 6 uma fotografia das despesas com pessoal e investimento em 1994 e permite fazer uma anlise mais desagregada da relao entre ambas, que varia consideravelmente de uma empresa para outra. Na mesma tabela, o ndice relativo de despesa com pessoal por
empregado demonstra que os gastos com pessoal tambm variam significativamente de uma
empresa para outra, o que, em certa medida, se explica pelos diferenciais de qualificao dos
prprios empregados. 21 Em particular, nota-se que a despesa por empregado maior no setor
financeiro, sendo que, em alguns casos, o valor elevado desse ndice relativo explicado pela
escassa relevncia do contingente de beneficiados. 22
o valor patrimonial das empresas 23

o objetivo desta seo avaliar at que ponto vlida a idia - muito ventilada no
debate sobre poltica econmica feito atravs da imprensa - de que a venda de estatais permitiria arrecadar um volume de recursos para at mesmo quitar toda a dvida mobiliria federal, atualmente da ordem de R$lOO bilhes.
No ano de 1994, o patrimnio lquido total das empresas estatais de mbito federalincluindo o setor financeiro estatal- somava US$158 bilhes (ver a tabela A.5 do apndice).24 A tabela 7 apresenta o valor referente apenas ao patrimnio lquido da Unio, calculado pela multiplicao do patrimnio lquido total pela participao da Unio no capital total
(tabela A.6 do apndice).25
Como se pode observar, o patrimnio lquido da Unio - excluindo a participao dos
scios minoritrios - de 56% daquele total, sendo inferior a US$90 bilhes. Neste universo mais restrito, a soma da CVRD, Eletrobrs, Petrobras e Telebrs responde por 58% da
soma do valor patrimonial das 29 empresas/grupos considerados. Da observao desses da21
A esse respeito ver Pinheiro & Ramos (1994).
Observe-se, por exemplo, que um aumento de 10% da despesa por empregado de todo o setor financeiro estatal,
com exceo do Banco do Brasil e da Caixa Econmica Federal, tem um impacto macroeconmico nfimo, da
ordem de 0,02% do PIB. J o mesmo aumento de 10% sobre a soma das despesas com pessoal daquelas duas instituies - cujas despesas com pessoal, somadas, so de 2,0% do PIB - representa um impacto macroeconmico
de 0,20% do PIB, ou seja, 10 vezes maior, o que leva o governo a ser mais cauteloso por ocasio do reajuste da
data-base anual. Embora os reajustes salariais do Banco do Brasil e da Caixa Econmica Federal no afetem as
NFSP - pelo fato destas se referirem ao setor pblico no-financeiro - , eles exercem um efeito-demonstrao
importante sobre os reajustes das empresas estatais no-financeiras.
22
23 Os dados desta seo excluem as informaes referentes a: empresas controladas (na medida em que elas aparecem nas empresas controladoras); entidades tpicas de governo; empresas originariamente estatais que foram privatizadas at 1994; hospitais federais; empresas com informao incompleta ou sem informao. Nas tabelas, os
dados da CVRD, Eletrobrs, Petrobras e Telebrs referem-se aos respectivos grupos, isto , correspondem ho[ding como um todo. A mesma observao vlida para os casos do Banco do Brasil, BNDES e Meridional. A diferena de composio entre as tabelas desta seo e da prxima e a tabela 6 , essencialmente, o item "outras" desta,
que basicamente inclui dados de Itaipu e de empresas controladas que no as pertencentes a algum dos quatro grandes grupos mencionados no incio desta mesma nota.
24 As tabelas em dlares desta e da prxima seo, h:m como do apndice, referem-se aos valores de balano calculados a preos de dezembro e divididos pela taxa de cmbio de fim de perodo, a cada ano. Conseqentemente, a
comparao entre os anos afetada pela evoluo da taxa de cmbio real ao longo do tempo.
A legislao brasileira permite que um investidor detenha o controle de uma empresa sendo proprietrio de apenas 16,67% do seu capital (50% mais uma ao das aes ordinrias, que podem ser de apenas 33,33% do capital
total). Cabe ressaltar que a tabela A.6 do apndice refere-se participao direta da Unio. A participao indireta,
porm, em algumas empresas maior (caso no qual a Unio detentora do controle de uma empresa x que participa
do capital de uma empresa y).
25
103
dos, conclui-se que o valor patrimonial total da empresa est longe de ser uma proxy do que
o Tesouro Nacional pode vir a arrecadar no processo de privatizao dessa empresa. 26
Tabela 7
Patrimnio lquido da Unio por empresa
(US$ mil)
Empresa
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
Companhia Vale do Rio

Doce
1.379.720
1.723.818
1.251.443
Eletrobrs
7.801.666
9.273.948
6.949.907 17.773.028 20.005.148 20.595.151 31.236.426
Petrobras
3.721.649
4.356.679
2.988.990
5.926.093
6.218.353
6.362.082
9.672.451
Telebrs
2.389.319
2.386.200
1.439.826
2.296.484
3.161.074
3.487.720
4.959.180
41.665
45.768
17.299
1.253
9.841
9.906
31.352
1.495.736
1.606.827
1.072.391
1.363.732
1.804.037
1.884.412
1.985.589
73.717
109.280
Basa
Banco do Brasil
BNB
BNDES
CDC
CDP
CDRJ
CEF
CMB
3.234.450
3.441.558
73.965
79.636
53.233
82.834
151.543
4.187.197
5.300.855
3.613.202
6.149.926
8.172.614
16.629
17.909
12.822
22.092
24.723
3.349.613
4.960.100
8.405.422 13.078.338
24.741
41.543
7.462
910
41.062
91.253
95.052
79.292
102.851
119.481
230.210
346.761
346.739
343.146
311.962
389.094
1.684.204
4.236.313
4.213.535
3.311.907
839.080
1.046.539
2.019.706
95.989
100.631
64.629
88.313
112.270
107.166
169.547
56.370
97.224
108.444
111.485
156.171
Codeba
40.490
67.652
Codern
12.857
15.873
12.168
29.531
19.200
4.723
88.184
Codesa
16.885
19.436
4.162
26.279
34.304
43.650
56.756
Codesp
102.708
165.778
118.957
474.691
538.353
497.013
753.858
Codomar
18.404
43.066
43.851
82.333
88.900
89.195
131.177
Dataprev
32.507
38.663
28.289
43.015
46.659
33.090
55.278
276.972
455.544
146.506
144.128
116.599
279.803
305.793
1.031
1.435
1.487
2.010
3.040
4.107
8.372
Finep
15.665
36.446
12.870
20.161
27.367
80.028
234.718
Imbel
49.267
60.249
34.786
65.670
64.282
43.866
29.654
Infraero
33.987
35.903
21.787
33.711
36.770
36.925
55.801
160.086
190.161
122.096
179.284
175.213
201.263
204.897
L10ydbrs
-283.250
-284.333
-369.584
28.494
-138.968
-256.457
17.636
Meridional
150.495
192.861
138.376
183.548
176.078
216.627
345.674
6.647.520
6.998.645
3.277.779
7.868.825
18.677
21.498
15.226
21.507
ECT
Emgepron
IRB
RFFSA
Tasa
Total
8.252.902 12.819.521 16.719.607

24.637
25.453
37.315
30.178.517 37.107.164 25.700.319 50.124.191 54.141.416 59.965.183 88.106.098
26 Tome-se, como exemplo, a Telebrs: mesmo que ela fosse vendida como um todo, a parcela da Unio no capital
total- 23% - representa um patrimnio lquido da Unio de US$5 bilhes, ou seja, US$17 bilhes inferior aos
US$22 bilhes do patrimnio lquido total da ho/ding.
104
RBE 1/97
Mesmo expurgando a participao dos SOCIOS minoritrios, o patrimnio lquido da

Unio tambm no uma medida precisa do que pode ser arrecadado com a privatizao nos
prximos anos. Primeiro, porque h grupos como a Petrobras, o BNDES, o Banco do Brasil
ou a Caixa Econmica Federal que, sem entrar no mrito acerca da deciso, no sero privatizados no horizonte visvel. Segundo, porque mesmo em alguns dos setores a serem privatizados, o Estado continuar a ter uma participao societria, como ilustrado, por exemplo,
pela deciso de vender as telefnicas de atuao local, mas no a Embratel; ou pelos entraves
legais venda da parcela brasileira de Itaipu.27 Terceiro, porque o valor patrimonial em alguns casos ultrapassa largamente o valor que, realisticamente, poderia ser arrecadado na venda das empresas. 28 E quarto, porque em alguns casos, como o da Rede Ferroviria Federal
(RFFSA), no se cogita vender os ativos e sim apenas outorgar uma concesso para explorao pela iniciativa privada. 29
Feitas todas essas qualificaes, conclui-se ento que o potencial de arrecadao por parte da Unio, em funo das privatizaes a serem feitas at o final da dcada, embora da ordem de grandeza de dezenas de bilhes de dlares, muito inferior ao valor patrimonial total
das empresas estatais. 30
Lucratividade e dividendos: a sub-remunerao do Tesouro

As tabelas 8 e 9 apresentam duas medidas de rentabilidade das empresas estatais. 31 A
primeira mostra o quociente entre o lucro do perodo e o patrimnio lquido, e a segunda, a
razo da diviso dos dividendos propostos pelo patrimnio lquido. 32 O valor da parcela dos
dividendos correspondente Unio encontra-se na tabela A.7 do apndice. Os dividendos totais dos acionistas podem ser calculados dividindo os dividendos da Unio pela participao
da Unio no capital total. A tabela 9 decorre da diviso dos dados da tabela A.7 do apndice
pelos dados correspondentes de cada empresa na tabela 7.
Na tabela 8, constata-se que:
a) o SPE como um todo teve uma rentabilidade mdia negativa, no perodo 1981-94, de 2,5%
do capital, como conseqncia da combinao de uma rentabilidade mdia - positiva - de
27 As parcelas da Eletrobrs e da Telebrs que devero permanecer em mos da Unio representam um valor da
ordem de 10 a 20% dessas empresas.
A Eletrobrs, por exemplo, teve uma cotao em bolsa, em 1995, da ordem de 20 a 25%, apenas, do seu valor
patrimonial.
2X
2Y
Observe-se que s o valor patrimonial associado RFFSA na tabela 7 representa em torno de 20% do total.
Considere-se o caso da Eletrobrs. Seu valor patrimonial de US$65 bilhes. Contudo, a participao da Unio
de apenas 48% do capital total. Admita-se ainda que s 85% da empresa sejam vendidos - na medida em que
algumas empresas da ho/di"li continuem em poder da Unio - e que o valor de venda da empresa no leilo seja de
40% do valor patrimonial, o que, lembremos, quase o dobro do coeficiente valor de mercado/valor patrimonial
observado em 1995. Nesse caso, a receita de privatizao seria de apenas US$65 bilhes X 0,48 X 0,85 X 0,40 =
US$II bilhes, nmero expressivo, sem dvida, porm equivalente apenas a pouco mais de 15% do valor patrimonial total do grupo.
30
31
Em ambos os casos, incluindo o setor financeiro estatal federal.
O conceito de lucro adotado foi o lucro (prejuzo) lquido do exerccio, aps as provises para o imposto de
renda e para a remunerao das participaes acionrias.
32
105
6,5% dos principais grupos (CVRD, Eletrobrs, Petrobras e Telebrs) e uma rentabilidade
menos 29,1 % das demais empresas;33
mdia de
Tabela 8
Setor produtivo estatal: lucro sobre patrimnio lquido
(%)
Empresa
1981
Setor produtivo
estatal l
6,0
1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989

1,7
0,7
4,0
-3,6
5,3 -Il,l
-4,8
-0,2
1990
1991
1992 1993 1994
-25,8
-1,5
-1,7
-7,8
4,2
Principais
grupos2
13,9
11,1
7,5
10,4
10,2
12,8
1,0
4,4
5,4
5,1
0,0
1,8
3,3
4,2
CVRD
12,8
10,4
10,5
22,6
12,9
8,3
-6,4
7,8
21,8
4,3
4,0
4,5
4,0
6,7
Eletrobrs
15,2
12,9
10,8
8,0
3,8
9,6
-0,8
1,3
3,2
1,5
0,4
1,6
1,1
2,8
9,1
Petrobras
11,1
7,2
6,6
7,6
18,9
22,9
1,2
3,8
1,5
8,8
-2,0
0,0
5,1
Telebrs
15,8
13,1
0,8
10,6
8,5
6,3
7,6
11,4
7,7
9,9
1,3
2,4
8,1
3,1
Demais empresas -2,3
-9,1
-6,1
-1,1
19,6
-5,7 -23,1 -97,6
4,3
-4,5 -33,8 -38,8 -18,6 -150,7
1 Exclui instituies financeiras.

2 CVRD, Eletrobrs, Petrobras e Telebrs.
Tabela 9
Rentabilidade da Unio (dividendos da Unio/patrimnio lquido da Unio)
(%)
Companhia Vale do Rio Doce
1988
1,9
1989
5,2
1990
1,2
1991
1,1
1992
0,6
1993
0,7
1994
1,1
Eletrobrs
0,2
0,3
0,4
0,0
0,3
0,2
0,4
0,1
0,4
0,4
0,7
0,4
Empresa
Petrobras
2,9
1,0
0,9
Telebrs
0,7
0,3
0,5
0,3
2,5
0,4
Basa
5,3
0,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Banco do Brasil
4,6
0,6
2,9
2,2
2,5
4,3
0,7
BNDES
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
BNB
3,2
0,7
0,8
0,1
0,0
0,8
0,7
CMB
0,0
0,0
1,7
0,0
0,0
0,9
0,0
Codern
0,0
0,0
0,0
0,2
0,0
0,0
0,0
Infraero
0,0
0,0
0,8
0,0
0,0
0,1
0,5
0,0
IRB
1,1
1,2
0,4
1,1
0,0
0,1
Meridional
0,0
0,0
2,0
0,3
0,0
0,0
0,0
Tasa
1,7
0,9
1,1
0,0
0,2
1,7
0,2
Mdia ponderada
0,8
0,5
0,4
0,2
0,4
0,3
0,3
Nos relatrios da Sest, o universo dos "principais grupos" foi sendo modificado ao longo do tempo; entretanto,
na tabela, os dados foram organizados de modo que a composio fosse sempre a soma dos mesmos quatro grupos.
O universo das "demais empresas" - e, por extenso, do total - , porm, mudou muito ao longo do tempo, em
funo da privatizao e das mudanas ocorridas na situao de uma srie de rgos.
33
106
RBEl197
b) entre os quatro grupos destacados, a CVRD tem sido a mais lucrativa, com uma rentabilidade mdia de 8,9% do patrimnio lquido, no perodo de 14 anos considerado, enquanto a
Eletrobrs foi a menos lucrativa, com 5,1 % de rentabilidade mdia;
c) houve uma queda importante de rentabilidade dos quatro grandes grupos a partir da segunda metade dos anos 80; enquanto no perodo 1981-86, o somatrio dos quatro grandes grupos
teve uma rentabilidade mdia de 11 %, no perodo 1987-94 essa rentabilidade caiu para uma
mdia de 3,2%.
A tabela 9, por sua vez, permite fazer as seguintes observaes: 34
a) no conjunto das empresas estatais, a Unio teve uma rentabilidade do capital aplicado nas
empresas estatais, na qualidade de acionista majoritrio, de apenas 0,4%, em mdia, durante
1988-94;35
b) a rentabilidade do capital da Unio, inclusive, caiu, tendo sido de 0,7% em 1988/89 e de
apenas 0,3% em 1990-94;
c) mesmo no caso dos quatro grandes grupos, a rentabilidade da Unio foi irrisria, com uma
mdia mxima de 1,7% (CVRD) no perodo de sete anos considerado;
d) quando se compara a rentabilidade mdia de 0,4% do capital aplicado pela Unio com a
rentabilidade que se poderia esperar de uma empresa em circunstncias "normais" de, por
exemplo, 6% ao ano - que a taxa de juros bsica da economia, associada ao rendimento
da poupana popular - , constata-se que o retorno mdio que a Unio recebeu pela propriedade de empresas estatais foi de menos de 7% do que teria recebido se tais recursos - por
hiptese - tivessem sido aplicados em um ativo com remunerao igual a de uma caderneta
de poupana.
A estimativa do ganho que o Tesouro Nacional pode auferir com a privatizao depende
crucial mente de duas hipteses a respeito do comportamento futuro da varivel captada pela
tabela 9:
a) que, caso a empresa continuasse sendo estatal, a rentabilidade do acionista majoritrio continuaria sendo baixa;
b) que, sob controle privado, essa rentabilidade se tornaria maior.
isso que est implcito quando se afirma, como em Campos (1995), que o patrimnio
representado pelas empresas estatais s ser realizvel quando as empresas forem vendidas.
Quando se faz o raciocnio de que "uma empresa vale X, mas s rende 0,4% de X para a
Unio", supe-se que o setor privado estar de fato disposto a pagar X pela empresa. Isso,
contudo, depender da expectativa que se tenha em relao ao fluxo de caixa futuro da em-
34
As variveis dessa tabela no incluem dados referentes ao perodo 1981-87.
natural que a rentabilidade, medida desta forma, seja menor no caso da Unio em relao ao setor privado,
porque a legislao privilegia a concesso de dividendos aos detentores de aes preferenciais em detrimento das
ordinrias, das quais a Unio possui a maioria. Isso, porm, no justifica a ocorrncia de um retorno to baixo
quanto o exposto na tabela 9.
35
107
presa. O ganho para o acionista majoritrio original (a Unio) ser tanto maior quanto maior
for a diferena entre a rentabilidade dos acionistas originais - no caso de a empresa continuar estatal - e a rentabilidade dos novos acionistas - no caso de a empresa ser desestatizada. justamente esse ponto - as vantagens da privatizao para a Unio - que ser
discutido nas sees 3 e 4 do trabalho.
3. O impacto fiscal da privatizao: sntese do modelo adotado

Para analisar o argumento de Roberto Campos, vamos recorrer a um modelo construdo
a partir de outros semelhantes em Pinheiro e Giambiagi (1994), Pinheiro e Schneider (1995)
c Hachette e Lders (1993). Para isso, vamos medir o impacto fiscal total da privatizao
como soma de efeito imediato da venda do patrimnio pblico no perodo em ocorre a privatizao (O) e os perodos seguintes (t = 1,2, ... ), conforme: 36
e,i1rWo* + e,*
(r + M)i1Wo*
i1Nt = ii1Dt _ 1 +i1iDt_l* +At
(I)
-M; -i1Ct -e'rWr +'tPrPWtP +
MWt* + ,(r* +M)i1Wt* ' para t = 1, 2, 3, ...
(2)
onde:
i1 indica a mudana ocorrida com a privatizao;
N a necessidade de financiamento do setor pblico (i1N mede a reduo em N obtida com
a privatizao);
ex a parcela das receitas da privatizao utilizada para abater a dvida pblica;

V o valor econmico do patrimnio para o Estado;
(1 + 1t) a razo entre os valores econmicos do patrimnio alienado para o setor privado e
o Estado;
A o aporte de capital feito anualmente pelo Tesouro empresa privatizada;37
C so os gastos pblicos correntes;

Wo o valor do patrimnio alienado;
3(, Supe-se, por uma questo de simplicidade, que a dvida abatida sem desgio e que o governo capaz de se
apropriar inteiramente do diferencial de valorizao da empresa para ele e para o investidor privado. Para uma discusso sobre essas questes, ver Pinheiro & Landau (1995).
37 A rigor, o aporte de capital por si no gera um aumento do dficit do setor pblico como um todo. Assume-se,
implicitamente, porm, que esses recursos so utilizados para uma elevao dos gastos das empresas. Um raciocnio similar aplica-se ao caso da no-distribuio de dividendos.
108
RBEII97
r a taxa de retorno sobre o patrimnio lquido obtida pelo Estado, antes do pagamento de
impostos;
o a parcela do retorno distribuda como dividendo pela estatal;

't
a taxa de imposto sobre o retorno estatal;
O' = ('t + (1 - 't) O) corresponde parcela do retorno da empresa transferida para o Tesouro
sob a forma de impostos e dividendos;
as variveis com o superscrito p tm a mesma definio acima, mas referem-se empresa nas
mos do setor privado; em particular, (O'p = ('t P + (1 - 't P) OP));
~A*, ~
Wo*, r* e ~ r representam, respectivamente, a mudana no volume de transferncias

para as estatais remanescentes, que pode passar a ocorrer com as receitas da privatizao, o
patrimnio detido pelo Estado nas empresas que permanecem estatais, a rentabilidade auferida sobre este patrimnio remanescente e a mudana de rentabilidade que pode ser motivada
pela privatizao (o asterisco usado para caracterizar as variveis relativas s empresas que
permanecem estatais);
D a dvida do setor pblico;
i a taxa de juros paga sobre a dvida pblica abatida com a privatizao;
V o valor econmico do patrimnio lquido alienado do ponto de vista do Estado. 38

Na equao (I) tem-se que, no perodo em que a estatal vendida, as necessidades de
financiamento do setor pblico so reduzidas como resultado:
a) das receitas no utilizadas para abater dvida ((1 - a) (1 + n)V);
b) de no mais ser necessrio fazer aportes de capital para a empresa (Ao);
c) do pagamento de impostos pela ex-estatal ('tPrPWo);
d) da melhoria de rentabilidade das empresas que permanecem com o Estado (O' ~rWo*);
e) do retorno sobre investimentos feitos com as receitas da privatizao (O'(r* + ~r)
~Wo*).
Nesta seo, bem como na prxima, supe-se que os recursos da venda das aes so, de fato, recebidos pelo
proprietrio das aes. No caso da Unio, isto imediato quando a empresa vendida controlada por ela, como a
Vale do Rio Doce, por exemplo. Quando, porm, a empresa vendida uma controlada de uma controladora Ca Eletronorte, que pertence Eletrobrs, para citar um caso), controladora esta controlada da Unio, na prtica, a situao um pouco mais complexa, porque os recursos decorrentes da venda pura e simples das aes ficam no caixa
da empresa controladora. A modelagem adotada, conseqentemente, uma simplificao da realidade. importante registrar que o impacto fiscal da privatizao depende, ento, da modelagem de venda e, especialmente, do
destino final dos recursos e da relao entre a empresa controladora e a Unio. Em ltima instncia, entretanto, a
simplificao feita tende a captar os traos principais da realidade, supondo que, mais cedo ou mais tarde, a controladora entregue o resultado da venda das aes Unio, tendo como contrapartida uma reduo do capital desta
aplicado na controladora, com uma diminuio simultnea do ativo e do patrimnio lquido da empresa.
3X
109
E essas necessidades so elevadas:

a) do uso das receitas da privatizao para fazer aportes em outras empresas (&4 0 *);
b) para aumentar gastos correntes (L1Co);
c) em funo do fim do fluxo de dividendos e impostos pagos pela empresa quando esta deixa
de ser estatal (9'rWo).39
Na equao (2) tem-se essencialmente os mesmos fatores de contrao e expanso das
necessidades de financiamento do setor pblico com a privatizao. Somam-se a esses, porm, os impactos sobre o pagamento de juros resultantes do abatimento da dvida: o primeiro,
pela reduo do estoque da dvida (tanto em funo do resgate feito diretamente quanto da
menor necessidade de financiamento nos perodos anteriores) e o segundo pela diminuio
da taxa de juros sobre a dvida remanescente.
Alm das equaes (1) e (2), valem as seguintes relaes:
(3)
Wt
= Wt - I +At +(1-9')rWt _ l , t = 1, 2, 3, ...
(4)
(5)
Wt*
= Wt*- I + At* (1- 9 , )(r * + M)Wt*_ l , t = 1, 2, 3, ...
(6)
L1Wt* --L1Wt *_ 1 +Mt* +(1-9 ,p )(r * +L1r)L1Wt*

...
_ l , (-1,2,3,
V=rWo (1+)/
(8)
(9)
(10)
onde:
a parcela de N financiada com emisso de dvida,41
e /p so as taxas de desconto intertemporal do governo e do setor privado, respectivamente;
39 possvel introduzir no modelo o pagamento de impostos sobre as receitas da empresa. A melhor maneira de
faz-lo seria supondo uma relao estvel entre receitas e patrimnio, que poderia ser diferente conforme a
empresa fosse estatal ou privada. Isto no feito aqui para no sobrecarregar ainda mais o modelo.
40
Note que tl.Wo* = Mo*'
Observe que O :<;; . :<;; I, refletindo os fatos de que parte do dficit financiado com a emisso de moeda e que,
sem as receitas da privatizao, o esforo de reduo do dficit ser provavelmente maior.
41
110
RBE 1/97
VI' o valor econmico do patrimnio lquido alienado do ponto de vista do investidor privado.
A equao (3) reflete o fato de que o impacto da privatizao sobre a dvida decorre no
apenas do resgate que efetuado no momento da venda, como tambm das redues nas necessidades de financiamento dela resultantes. Nas equaes (4) e (5) o patrimnio lquido das
estatais vendidas aumenta a cada ano com os novos aportes feitos pelos seus proprietrios e
pela reteno de lucros. O mesmo vale nas equaes (6) e (7) para as empresas que permanecem estatais. Nas equaes (8) e (9) o valor econmico da empresa dado como o fluxo
descontado dos lucros futuros que se espera obter com ela, o qual nem sempre coincide com
o patrimnio lquido investido na empresa no passado. Alm disso, note que o retorno relevante, pela tica do Estado, antes dos impostos, enquanto para o investidor privado interessa o retorno lquido de taxao. O termo (1 + 1t) reflete o fato de que a empresa pode ser
vendida com gio se seu valor econmico for maior para um empresrio privado do que para
o Estado.
A equao (1) reflete a reduo imediata das necessidades de financiamento do setor pblico que pode ser obtida com a privatizao. A equao (2) reflete o impacto nos perodos
subseqentes privatizao. Para avaliar-se o saldo lquido do ajuste, deve-se somar os efeitos da privatizao sobre N em todos os perodos. Como um supervit hoje vale mais do que
outro de mesmo valor no futuro, necessrio usar um fator de desconto (0).42 O valor presente (VP) do ajuste fiscal obtido com a privatizao dado por:
VP= LNt/(1+0)t
(11)
t=O
Substituindo (1) a (10) em (11), e supondo-se, por uma questo de simplicidade, que a
privatizao no afeta a taxa de juros (t.i = 0),43 e que At, Al, A t*, M t*, e t.Ct se mantenham
constantes do perodo 1 em diante, obtm-se:
VP =
~{(O(1-a)+ia)(1-'tP)(1 +op)r P +
o-tA.
oP
1:)[
A - o(M o *+t.Co)+M *+t.C

(1+u Wo
(1 +o)Wo
[I:
O'r
u +A]
- +
0-(1-0')r
Wo
P
______
'tPr
[0+
AP- + Wo * _ _ _ _
O'_ _ __
0- (1- O,p )r P
Wo
Wo 0- (1- O')(r *+M)
(12)
[M[Ii+ A *IWo*l+ V*+t,,)[IiMo' IWo'+M' 'Wo'llll
42
li reflete a urgncia de reduzir o dficit.
43
Observe que a equao (12) fornece, portanto, um limite inferior para o impacto fiscal da privatizao.
III
o primeiro termo do lado direito reflete a reduo no pagamento de juros com a dvida
abatida com as receitas da privatizao; o segundo, o efeito da reduo lquida dos aportes
(transferncias) feitas pela Unio; o terceiro, o fim dos fluxos de impostos e dividendos recebidos da estatal; o quarto os impostos pagos pela empresa sob gesto privada; e o ltimo,
as mudanas no comportamento das companhias que permanecem estatais em funo da privatizao de outras empresas. Note-se, ainda, que VP diretamente proporcional ao valor do
patrimnio alienado e varia com o inverso da diferena entre a taxa de desconto intertemporal
do setor pblico e a taxa de juros real efetiva com que este financia seus dficits.
4. Uma avaliao emprica: velhas teses, novos elementos
A utilizao de modelos como o desenvolvido acima em anlises empricas esbarra
usualmente na dificuldade em se obter estimativas confiveis para os parmetros. E esse no
um problema secundrio: Pinheiro e Schneider (1995) mostram que possvel gerar todos
os tipos de valores para VP dependendo da maneira que se avaliem os parmetros de modelos
como este. Neste sentido, os dados apresentados na seo anterior so uma contribuio importante em si mesma para o debate sobre o impacto fiscal da privatizao. Assim, possvel
utilizar a equao (12) e esses dados como base para analisar os argumentos levantados por
Roberto Campos e tambm outras propostas que vm sendo sugeridas para a utilizao das
receitas da privatizao. importante registrar, no obstante, que permanece um certo grau
de arbitrariedade na fixao dos valores dos parmetros e que, por isso, os resultados a seguir
devem ser encarados com certa cautela.
Para avaliar o ponto de Campos, de que apesar de constiturem um elevado patrimnio,
as empresas que esto sob controle estatal no contribuem para o ajuste fiscal, e que, portanto, seria melhor vender essas empresas e abater a dvida pblica, vamos assumir que:
a) todas as receitas so usadas no resgate da dvida (a = I, L'1C = L'1Co = O e Mo* = O, M * =O);
b) nada muda na administrao da empresa uma vez privatizada (1: P = t, rP = r, 8 P = 8, AP
=A);
c) a gesto das empresas que permanecem estatais no se altera (L'1r = O).
fcil ver que, neste caso, o valor presente da reduo das necessidades de financiamento do setor pblico dado por:
_(I+b)% !i(l-1:)r + - - 8(1-1:)"

VPb-if...
[A
-+us:])
(13)
8-(l-8')r Wo
Segue claramente de (13) que, para 8 suficientemente pequeno, a privatizao sempre

ter um impacto fiscal positivo. Vale dizer, se as estatais distriburem como dividendos uma
parcela muito pequena de seus lucros, ento a sua venda para o setor privado sempre trar um
ganho fiscal para o Estado. Para avaliar a significncia desse impacto, pode-se usar algumas
estimativas para os valores das variveis e parmetros do modelo. Suponha-se que todo o patrimnio pblico nos quatro grandes grupos estatais seja vendido. 44 Para essas empresas,
As demais empresas do setor produtivo estatal no so consideradas, pois no perodo recente apresentaram sistematicamente prejuzo, de forma que seu valor econmico seria, em princpio, negativo.
44
112
RBE 1/97
tem-se que: o patrimnio lquido da Unio (Wo) somava US$50,8 bilhes em 1994; o lucro
sobre o patrimnio aps o pagamento de impostos (r(1- 't)) foi de 3,5% na mdia do perodo
1988-94; a razo dividendos/lucros foi de 14,5% (mdia de 1988-94, exclusive 1991); e o
aporte de capitais (A) foi essencialmente nulo. No perodo 1991-95, a taxa mdia de juros
reais (over) foi de 19%, valor que tambm se assumir como valendo para a taxa de desconto
intertemporal. Assume-se, ainda, que = 0,75 e 't = 0,30.
Substituindo-se esses valores em (13), chega-se a uma estimativa do valor presente da
reduo das necessidades de financiamento do setor pblico resultante da privatizao:
US$36,9 bilhes, ou cerca de 7,0% do PIE. Assim, caso o governo decida vender integralmente o patrimnio da Unio em seus quatro grandes grupos empresariais, o impacto fiscal
da privatizao seria bastante significativo.
Esses valores parecem dar razo a Roberto Campos. Como concili-los com os resultados de outros estudos que concluram que a privatizao no tinha um impacto fiscal significativo? H duas respostas complementares para esta pergunta. A primeira diz respeito ao
tamanho das empresas vendidas. Pinheiro e Giambiagi (1994), por exemplo, consideram apenas o impacto da alienao dos setores siderrgico, petroqumico e de fertilizantes, trabalhando com um total de receitas estimado de US$7 bilhes, sendo 98% sob a forma de moedasprivatizao. Considerando a venda de um patrimnio desta magnitude, e mantidas as demais
hipteses, obtm-se com o modelo acima um valor presente da reduo das necessidades de
financiamento do setor pblico de US$5,4 bilhes, ou cerca de I % do PIE, que um valor
bem prximo ao obtido pelos autores naquele trabalho.
A segunda e principal razo para a diferena de resultados diz respeito ao valor de e, a
parcela dos lucros distribuda sob a forma de dividendos. A maior parte dos trabalhos assume
implicitamente que e = 1, o que, como se mostrou na seo anterior, no corresponde realidade brasileira. Os lucros retidos, apesar de contriburem, como colocado por Roberto Campos, para acumular patrimnio pblico, do apenas uma contribuio marginal ao
financiamento do dficit pblico. fcil ver que o tamanho do impacto fiscal da privatizao
depende fundamentalmente do valor de e, caindo significativamente conforme este sobe. Em
particular, mantidas as hipteses acima, segue diretamente de (13) que VP = para e = 1.
Obviamente, esta constatao tem implicaes que transcedem o programa de privatizao em si. Assim, por exemplo, Hachette e Lders (1993:34-5) observam que o governo Pinochet, alm de criar um ambiente regulatrio que estimulasse as empresas privadas e estatais
a serem eficientes, exigiu desde cedo que as estatais chilenas distribussem uma elevada parcela de seus lucros como dividendos (chegando a 100% como norma na dcada de 80), e apenas aprovando novos investimentos aps estes serem cuidadosamente avaliados. O problema
no caso brasileiro que, como a Unio detm apenas uma parcela do patrimnio das estatais,
muitas vezes sendo minoritria em termos do capital total, o trade-of{ entre os benefcios fiscais dos dividendos e a necessidade de investimentos mais agudo que no Chile. 45
importante registrar tambm que a reduo nas necessidades de financiamento do setor
pblico estimada acima atinge apenas 61 % da que resulta da aritmtica mais simples sugerida
pelo artigo de Campos, usando os mesmos valores dos parmetros. Note-se, tambm, que o
impacto fiscal distribudo ao longo dos anos: apenas 11,2% do valor presente da reduo
Por exemplo. suponha que a Telebrs tenha um lucro de US$1 bilho. valor igual ao que o governo entende que
deve ser investido no setor. Se todo o lucro for distribudo como dividendos. o Estado recebe cerca de US$250
milhes. tendo depois de aportar U S$l bilho para financiar os investimentos necessrios. A no-distribuio de
dividendos uma forma de forar todos os acionistas a financiar novos investimentos.
45
113
das necessidades de financiamento resultante da privatizao ocorrem nos anos O a 3. 46 Um

presidente que resolvesse privatizar no primeiro ano de seu mandato (ano O) se beneficiaria
de apenas 11,2% do ganho fiscal acumulado dessa medida; ou seja, teria uma reduo mdia
anual descontada nas necessidades de financiamento do setor pblico de 0,2% do PIB.
Cabe relaxar essencialmente cinco das restries j mencionadas. A primeira diz respeito suposio de que a rentabilidade da empresa seja a mesma como estatal ou privada. De
fato, espera-se que com a privatizao a empresa fique mais rentve1. 47 Para se avaliar a importncia desse efeito usa-se como estimativa de ,.P a rentabilidade sobre o patrimnio lquido das 500 maiores companhias privadas no perodo 1988-94, que foi de 7,6%.48
Substituindo-se esse valor em (12) e mantendo-se as demais hipteses, obtm-se um VP igual
a US$75,5 bilhes, ou cerca de 14,2% do PIB, um valor bastante significativo. Esse valor resulta de trs elementos, a saber:
US$36,9 bilhes resultantes do swap de aes por dvida;
US$23, I bilhes do maior valor da empresa para os investidores privados, que so capazes
dela extrair maiores rendimentos;
US$15,5 bilhes da maior arrecadao de impostos que resulta da maior rentabilidade da
empresa aps a privatizao. 49
H duas consideraes importantes a fazer sobre estes resultados. A primeira em que
medida correto comparar a rentabilidade estatal e privada nestes termos, tendo em vista que
se est tratando de setores to diferentes. Se a baixa rentabilidade estatal for o resultado da
poltica tarifria do governo, e no de ineficincias, ento o ganho fiscal apontado ilusrio.
Por exemplo, no caso da Vale, que no est sujeita a esse tipo de problema, a rentabilidade
mdia sobre o patrimnio, aps o pagamento de impostos, foi de 7,6% em 1988-94, contra
5,3% para a mdia das 500 maiores empresas privadas. Da mesma forma, se a rentabilidade
aumentar com a privatizao devido adoo de uma poltica tarifria mais favorvel s empresas, ento o ganho fiscal resulta da mudana de poltica e no da privatizao propriamente dita.
A segunda considerao diz respeito ausncia de um modelo regulatrio para esses setores, que pode fazer com que os investidores privados utilizem em suas valoraes uma taxa
de desconto bem superior do setor pblico. O modelo permite fazer uma estimativa aproximada do custo fiscal de privatizar sem um modelo regulatrio bem definido. Caso se suponha, por exemplo, que P = 30%, o valor presente da reduo das necessidades de
financiamento do setor pblico cai para US$54,7 bilhes. Neste caso, ocorre que o valor da
empresa para o investidor privado cai substancialmente, com o efeito da maior rentabilidade
46
Este percentual corresponde parcela da soma em (11) representada pelos seus quatro primeiros termos.
Como colocado por Adam Smith, "When the crown lands had become private property, they would, in the course
()f'afew years, become well improved and well cu/tivated".
47
A rentabilidade sobre o patrimnio lquido aps os impostos foi de 5,3%, a qual, combinada com
resulta em rP =7,6%.
48
'!P
= 30%,
Este valor depende, em parte, da poltica de reteno de lucros. No caso, se assume que tambm sob gerncia privada apenas 14,5% dos lucros so distribudos. Caso se assuma que metade distribuda, o valor presente da maior
arrecadao de impostos cai para US$II,I bilhes. Os demais termos no se alteram.
49
114
RBE 1/97
sendo quase inteiramente cancelado pela maior taxa de desconto. Em termos aproximados,
pode-se estimar o custo de um modelo regulatrio indefinido como sendo US$20,8 bilhes,
ou cerca de 3,9% do PIB.
importante enfatizar a grande sensibilidade dos resultados ao valor de ,.P, como se pode
verificar na tabela 10. Note, em particular, que um valor de ,.P na faixa de 15 a 20% parece
mais consistente com as estimativas que usualmente so feitas para o potencial de arrecadao, em moeda corrente, com a venda do patrimnio da Unio nos quatro grandes grupos empresariais, do que os 7,6% assumidos. Neste caso, e supondo que o Estado se aproprie
inteiramente do diferencial de valoraes, o valor presente do impacto fiscal da privatizao
pode ser bem superior ao estimado.
Tabela 10
Valor econmico das empresas e valor presente do impacto fiscal
para diferentes valores da rentabilidade privada (9 p = 0,5)
VI'
(%)
VP
(US$ bilhes de 1994)
11,1
32,2
10
22,3
105,6
15
33,4
182,4
20
44,5
268,8
A segunda restrio que parece interessante relaxar diz respeito aos aportes de capital
feitos pela Unio. De fato, ainda que estes tenham sido quase nulos no passado, no de se
esperar que isto se mantenha no futuro, caso se deseje que os investimentos feitos por essas
empresas retornem aos nveis observados no passado. No perodo 1980-86, o investimento
mdio anual dos quatro grandes grupos ficou em 2,73% do PIB, em 1988-94 caiu para 1,84%
do PIB, uma diferena de 0,89% do PIB. Suponha que o governo quisesse elevar o investimento nesses setores desse percentual do PIB e que, na ausncia da privatizao, resolvesse
bancar esta poltica aportando recursos s empresas. Assuma, ainda, que, com a privatizao,
o setor privado se responsabilizasse por esses investimentos. Neste caso, A =AP = US$4,73
bilhes, e o valor presente da reduo das necessidades de financiamento do setor pblico
com a privatizao seria de US$151,6 bilhes, US$114,7 bilhes acima do estimado no caso
base. 50 Note, assim, que como observado por Pinheiro e Giambiagi (1994), um dos mais importantes efeitos fiscais da privatizao deriva de se passar iniciativa privada a responsabilidade pelos elevados investimentos requeridos pelas empresas estatais. Na atualidade,
porm, como os aportes de fato tm sido nulos, este efeito no se observar.
A terceira restrio cujo impacto interessante avaliar que a privatizao de uma empresa no afeta a rentabilidade das demais estatais. Na verdade, deve haver algum efeito, j
que gerentes e trabalhadores das companhias que permanecem estatais passam a sentir-se
mais ameaados. Da mesma forma, provvel que um governo preocupado em privatizar
tambm exera maior presso sobre suas empresas, no sentido de que estas aumentem sua
50
Se A = O, ento VP = US$140,5 bilhes.
115
rentabilidade. Suponha que com a privatizao dos quatro grandes grupos a rentabilidade das
demais empresas do SPE aumente da mdia observada em 1988-94, de - 47,2% (= r*), para
os 5,0% registrados pelos quatro grandes grupos. Neste caso, I1r =52,2% e o valor presente
do impacto sobre as necessidades de financiamento seria de US$171,7 bilhes, contra os
US$36,9 bilhes estimados para o caso em que no h melhoria de rentabilidade nas empresas que permanecem estatais. Estes nmeros do substncia ao argumento de Pinheiro e
Giambiagi (1995), em favor de uma maior preocupao com a eficincia das empresas enquanto estas permanecerem estatais.
interessante relaxar, ainda, uma quarta hiptese, qual seja, a de que as receitas da privatizao so inteiramente utilizadas para abater dvida. Assim, suponha que no perodo O o
governo use uma parte das receitas (por exemplo, 30%) para elevar o investimento de outras
empresas que permanecem estatais. Neste caso, ex = 0,7 e Mo* = 0,3 vP. Mantidas as hipteses do caso bsico, o valor presente da reduo das necessidades de financiamento do setor
pblico cai para US$17, 1 bilhes, uma queda de US$19,8 bilhes. Note que parte dessa queda se explica pela rentabilidade negativa das empresas do setor produtivo estatal exclusive os
quatro grandes grupos. Assumindo-se que a rentabilidade dessas empresas suba para 5%, a
queda em VP reduz-se de 19,8 para US$ll,4 bilhes, um nmero ainda bastante significativo.
Se, em lugar de usar esses recursos para aumentar investimentos, o governo utiliz-los
para expandir seus gastos correntes (I1Co = 0,3 vP), VP cai para US$23,5 bilhes, isto , sofre
uma reduo de US$13,4 bilhes. Se 82,8% das receitas da privatizao forem utilizados para
aumentar os gastos correntes e 17,2% para abater dvida pblica, o benefcio fiscal da privatizao nulo (VP = O): o governo ter "queimado" patrimnio sem obter qualquer reduo
nas suas necessidades de financiamento. Se os recursos forem utilizados para aportar capital
em empresas cronicamente deficitrias, a situao pior ainda. Estes nmeros do idia da
razo por que causa tanta preocupao a possibilidade de que os recursos obtidos com a privatizao sejam utilizados para outros fins que no o abatimento da dvida pblica.
Finalmente, interessante avaliar o efeito de, ao se privatizar, tambm se adotar uma poltica fiscal mais favorvel ao investidor, isto , ter .P< . Isto ocorreu, por exemplo, na Argentina e no Chile, quando da venda de suas empresas pblicas de telecomunicaes.
Suponha-se que. p = 25%, enquanto. mantido em 30%. Neste caso, VP quase no se altera,
ficando em US$36,5 bilhes. Ocorre, porm, uma antecipao de receitas, com o valor econmico das empresas aumentando para US$11,9 bilhes, o que eleva o total de dvida abatida, e havendo uma perda lquida de arrecadao tributria ao longo dos anos.
5. Concluso
Este artigo teve dois objetivos principais: apresentar um conjunto de informaes pouco
conhecidas sobre as empresas estatais federais brasileiras e, com base nesses dados e em um
modelo adaptado da literatura, reavaliar o impacto fiscal da privatizao, luz agora da perspectiva de se vender a participao da Unio nos grandes grupos do setor produtivo estatal.
Como pano de fundo da discusso, teve-se o argumento de Roberto Campos, de que com o
swap de aes por dvida seria possvel obter uma grande reduo do dficit operacional do
setor pblico, posio em princpio contrria de muitos outros trabalhos na literatura, que
enfatizam a pouca significncia dos impactos fiscais da privatizao.
116
RBEJI97
De uma forma geral, pode-se concluir que os dados aqui apresentados substanciam as
afirmaes de Campos. Assim, mostrou-se que no perodo 1981-94, o setor produtivo estatal federal como um todo teve uma rentabilidade mdia negativa de 2,5% do capital, como
conseqncia da combinao de uma rentabilidade mdia positiva de 6,5% dos principais
grupos - CVRD, Eletrobrs, Petrobras e Telebrs - e uma rentabilidade mdia de menos
29,1% das demais empresas. Entre os quatro grupos destacados, a CVRD tem sido a mais
lucrativa, com uma rentabilidade mdia de 8,9% do patrimnio lquido, no perodo de 14
anos considerado, enquanto a Eletrobrs foi a menos lucrativa, com 5,1% de rentabilidade
mdia. Constatou-se, ainda, que houve uma queda importante de rentabilidade dos quatro
grandes grupos a partir da segunda metade dos anos 80: enquanto em 1981-86 os quatro
grandes grupos em conjunto tiveram uma rentabilidade mdia de 11 %, em 1987-94 essa rentabilidade caiu para uma mdia de 3,2%. Outro resultado notvel o fato de que uma parcela
muito pequena dos lucros foi recolhida ao Tesouro. Assim, a Unio teve um retorno sob a
forma de dividendos de apenas 0,4% do seu patrimnio aplicado nas empresas estatais no
perodo 1988-94.
O exame da evoluo dos investimentos das empresas estatais federais permitiu identificar trs fases distintas no perodo 1980-94. No trinio 1980-82, como conseqncia dos
esforos associados aos projetos do II PND, os investimentos das empresas estatais foram,
em mdia, de 4,9% do PIB. A partir de 1983 at o final da dcada de 80, o investimento
caiu de forma praticamente ininterrupta at chegar a menos de 2% do PIB. Nos anos 90,
por sua vez, ele oscilou em torno desse nvel, com uma mdia de 2, I % do PIB durante
1991-94.
interessante observar, porm, que, apesar de haver um escopo importante para real 0cao de gastos no setor produtivo estatal - como, de resto, comprovado pela experincia
de vrias das empresas privatizadas at agora - , as estatais federais respondem por uma parcela muito reduzida do dficit pblico, principalmente quando comparadas s estatais estaduais e municipais.
O modelo desenvolvido no trabalho, quando utilizado com estimativas dos parmetros
derivadas dos dados j discutidos, mostra que a privatizao integral dos quatro grandes grupos do setor produtivo estatal (CVRD, Petrobras, Eletrobrs e Telebrs) pode ter um impacto
fiscal significativo. A simples troca da totalidade das aes que a Unio detm nessas empresas por papis da dvida pblica pode produzir uma reduo acumulada das suas necessidades
de financiamento, cujo valor presente estimado monta a US$36,9 bilhes, ou cerca de 7% do
PIB.
Esses valores parecem sustentar o argumento de Roberto Campos (1995), de que, "considerando-se que o governo teve de levantar dinheiro no mercado para rolar sua dvida a taxas
reais de 20 a 25% ao ano, percebe-se que as estatais, longe de serem um motor de crescimento, so uma forma de suicdio econmico". Como conciliar esta concluso com os resultados
de outros estudos que concluram que a privatizao no tinha um impacto fiscal significativo?
H duas solues complementares para este aparente paradoxo. A primeira diz respeito
ao tamanho das empresas vendidas. Em vrios estudos, se considera o impacto da alienao
de apenas algumas empresas, na maior parte dos casos as pertencentes aos setores siderrgico, petroqumico e de fertilizantes, j privatizados. Caso se trabalhe, como Pinheiro e Giambiagi (1994), com um patrimnio estimado da ordem de US$7 bilhes, e mantidas as demais
hipteses do exerccio anterior, obtm-se um valor presente da reduo das necessidades de
117
financiamento do setor pblico de US$S,4 bilhes, ou cerca de 1% do PIB, que um valor

bem prximo ao obtido pelos autores.
A segunda e principal razo para a diferena de concluses diz respeito parcela dos lucros distribuda sob a forma de dividendos. A maior parte dos trabalhos assume implicitamente a distribuio integral de lucros, o que, como j foi discutido, no corresponde
realidade brasileira. No Brasil, os lucros retidos, apesar de contriburem, como colocado por
Roberto Campos, para acumular patrimnio pblico, do apenas uma contribuio marginal
ao financiamento do dficit pblico. fcil ver que o tamanho do impacto fiscal da privatizao depende fundamentalmente do valor da parcela de lucros distribuda, caindo significativamente conforme esta parcela cresce. Assim, pode-se mostrar que se nada dos lucros
repassado para o Tesouro, a privatizao sempre ter, em situaes bem gerais, um impacto
fiscal positivo. Por outro lado, se os lucros forem integralmente distribudos, o valor presente
da reduo do dficit operacional resultante do swap de aes por dvida s ser positivo se
o investidor privado for capaz de extrair da empresa uma rentabilidade maior que o Estado.
No obstante, concluiu-se que a reduo nas necessidades de financiamento do setor pblico resultante do swap de aes por dvida, sem alterao de rentabilidade com a privatizao, atingia apenas 61 % da que resulta da aritmtica mais simples sugerida pelo artigo de
Campos. Notou-se, tambm, que o impacto fiscal distribudo ao longo dos anos: apenas
11,2% do valor presente da reduo das necessidades de financiamento resultante da privatizao ocorrem nos anos a 3. Um presidente que resolvesse privatizar no primeiro ano de
seu mandato (ano O) se beneficiaria de apenas 11,2% do ganho fiscal acumulado dessa medida; ou seja, teria uma reduo mdia anual descontada nas necessidades de financiamento
do setor pblico de 0,2% do PIB.
Assumindo que com a privatizao a empresa fique mais rentvel, e usando como estimativa dessa rentabilidade o retorno sobre o patrimnio lquido das SOO maiores companhias
privadas no perodo 1988-94, que foi de 7,6%, obteve-se um valor presente da reduo do
dficit operacional de US$7S,S bilhes, ou cerca de 14,2% do PIB. Desse valor, 48,8% resultam do swap de aes por dvida, 30,6% do maior valor da empresa para os investidores
privados, que so capazes dela extrair maiores rendimentos, e 20,S% da maior arrecadao
de impostos resultante da maior rentabilidade da empresa aps a privatizao.
H duas consideraes importantes a fazer sobre esses resultados. A primeira que se a
baixa rentabilidade estatal for o resultado da poltica tarifria do governo, e no de ineficincias, ento o ganho fiscal apontado ilusrio. Por exemplo, no caso da Vale, que no est
sujeita a esse tipo de problema, a rentabilidade mdia sobre o patrimnio, aps o pagamento
de impostos, foi de 7,6% em 1988-94, contra S,3% para a mdia das SOO maiores empresas
privadas. Da mesma forma, se a rentabilidade aumentar com a privatizao devido adoo
de uma poltica tarifria mais favorvel s empresas, ento o ganho fiscal resultar da mudana de poltica e no da privatizao propriamente dita.
A segunda considerao diz respeito ausncia de um modelo regulatrio para esses setores, que pode fazer com que os investidores privados utilizem em suas valoraes uma taxa
de desconto bem superior do setor pblico. Caso se suponha, por exemplo, que a taxa de
desconto intertemporal do investidor privado seja de 30%, contra 19% para o Estado, o valor
da empresa para o investidor privado cai substancialmente, podendo-se estimar, em termos
aproximados, que o custo da falta de um modelo regulatrio definido para a venda desses
quatro grandes grupos seja de US$20,8 bilhes, ou cerca de 3,9% do PIB.
Um outro ponto considerado diz respeito aos aportes de capital feitos pela Unio. De
fato, ainda que estes tenham sido quase nulos no passado, no de se esperar que isto se man-
118
RBE 1/97
tenha no futuro, caso se deseje que os investimentos feitos por essas empresas retornem aos
nveis observados no passado. Suponha que o governo quisesse elevar o investimento nesses
setores e que, na ausncia da privatizao, resolvesse bancar esta poltica aportando recursos
s empresas. Assuma, ainda, que, com a privatizao, o setor privado se responsabilizasse por
esses investimentos. Neste caso, como observado por Pinheiro e Giambiagi (1994), a privatizao teria um importante efeito fiscal, pois permitiria passar iniciativa privada a responsabilidade pelos elevados investimentos requeridos pelas empresas estatais. Na atualidade,
porm, como os aportes de fato tm sido nulos, este efeito no se observar.
Um terceiro aspecto avaliado refere-se ao efeito da privatizao sobre a rentabilidade das
estatais no alienadas. Se, com a privatizao dos quatro grandes grupos, a rentabilidade das
demais empresas do SPE aumentasse da mdia observada em 1988-94, de -47,2%, para os
5% registrados pelos quatro grandes grupos, o valor presente do impacto sobre as necessidades de financiamento seria de US$171 ,7 bilhes, contra os US$36,9 bilhes estimados para
o caso em que no h melhoria de rentabilidade nas empresas que permanecem estatais. Estes
nmeros do substncia aos argumentos em favor de uma maior preocupao com a eficincia das empresas enquanto estas permanecerem estatais.
A anlise emprica tambm deu suporte queles que demonstram preocupao com a
possibilidade de que os recursos obtidos com a privatizao sejam utilizados para outros fins
que no o abatimento da dvida pblica. Assim, o modelo mostra que, se o governo usasse,
por exemplo, 30% das receitas para elevar o investimento de outras empresas que permanecem estatais, o valor presente da reduo das necessidades de financiamento do setor pblico
cairia de US$36,9 bilhes para US$17, 1 bilhes. Note que parte dessa queda se explica pela
rentabilidade negativa das empresas do setor produtivo estatal exc\usive os quatro grandes
grupos. Assumindo-se que a rentabilidade dessas empresas suba para 5%, esta queda reduzse de US$19,8 bilhes para US$II,4 bilhes, um nmero ainda bastante significativo. Se, em
lugar de usar esses recursos para aumentar investimentos, o governo utiliz-los para expandir
seus gastos correntes, o valor presente da reduo das necessidades de financiamento do setor
pblico cairia para US$23,5 bilhes, isto , sofreria uma reduo de US$13,4 bilhes.
Cabe fazer, de qualquer forma, uma nota de alerta. A utilizao de modelos como o desenvolvido neste trabalho esbarra usualmente na dificuldade em se obter estimativas confiveis para os parmetros. Este problema pode ser parcialmente superado recorrendo-se aos
dados levantados junto Sest e aqui apresentados. importante registrar, no obstante, que
a anlise manteve um certo grau de arbitrariedade na fixao dos valores dos parmetros e
que, por isso, os resultados obtidos devem ser olhados como indicativos e utilizados com cautela.
importante chamar a ateno para trs recomendaes de poltica que podem ser extradas da anlise desenvolvida neste trabalho. Primeiro, que nas empresas que, pelo menos
durante os prximos anos, permanecero de propriedade estatal necessrio adotar reformas
administrativas que aumentem sua lucratividade. Segundo, necessrio avaliar se no mais
interessante para o pas que essas empresas aumentem sua contribuio para o Tesouro, sob
a forma de dividendos, do que implementar investimentos cujo retorno social muitas vezes
baixssimo ou mesmo negativo. No Chile, por exemplo, o governo Pinochet exigiu desde
cedo que as estatais chilenas distribussem uma elevada parcela de seus lucros como dividendos (chegando a 100% como norma na dcada de 80), e apenas aprovando novos investimentos aps estes serem cuidadosamente avaliados. O problema no caso brasileiro que, como
a Unio detm apenas uma parcela do patrimnio das estatais, muitas vezes sendo minoritria
em termos do capital total, o trade-of! entre os benefcios fiscais dos dividendos e a necessi-
119
dade de investimentos mais aguda que no Chile. Finalmente, o artigo mostra que, do ponto
de vista fiscal, privatizar e utilizar as receitas para abater dvida um timo negcio para o
Estado brasileiro.
Em que pese relevncia da concluso de que o impacto fiscal da privatizao no Brasil
pode ser maior do que o sugerido por outros estudos, a validade disso depende crucialmente
de algumas hipteses-chave. Entre elas, devem ser citadas a abrangncia ampla da privatizao e a melhora de eficincia das empresas aps a sua venda. A respeito desses pontos, observe-se que a Petrobras, por exemplo, no dever ser privatizada no horizonte visvel, de
modo que a base de referncia dos clculos feitos pode superestimar o valor da receita de privatizao que, realisticamente, esperada para os prximos anos. Da mesma forma, o aumento de eficincia a ser conseguido pelos novos proprietrios depende da situao inicial
da empresa, de modo que o impacto fiscal da privatizao de uma empresa com grandes problemas, mas bom potencial, como uma Telerj, pode ser, em termos relativos, maior que o da
venda de uma empresaj lucrativa como a Vale do Rio Doce. Estas qualificaes so importantes, para evitar que uma leitura apressada dos resultados do trabalho induza o leitor a uma
avaliao excessivamente otimista acerca do potencial fiscal da privatizao.
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120
RBE 1/97
Quadro A.l
Empresas estatais federais existentes em 1989*
Instituies financeiras federais
o Grupo Banco do Brasil

I. BB 2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
Banco do Brasil
BBBI - BB Banco de Investimento
BBCAR - BB Administradora de Cartes de Crdito
BBCOR - BB Corretora de Seguros e Administradora de Bens
BFIN - BB Financeira
BBLAM - BB Leasing Arrendamento Mercantil
BBDTVM - BB Distribuidora de Ttulos e Valores Mobilirios
Acesita (29)
9. Acesita Energtica
10. Fasa - Forjas Acesita
11. Cobra
o Grupo BNDES
12. BNDES - Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social
13. Usimec - Usiminas Mecnica
14. BNDESPAR - BNDES Participaes
15. Cosinor - Companhia Siderrgica do Nordeste
16. Cosinor/Dist. - Cosinor Distribuidora
17. Mafersa
18. Caraba - Minerao Caraba
19. Finame - Agncia Especial de Financiamento Industrial
o Grupo Meridional
20. Banco Meridional
21. Bantrade - Companhia de Comrcio Internacional
22. MAG - Meridional Artes Grficas
23. MCSG - Meridional Companhia de Seguros Gerais
24. Meridional Informtica
25. Meridional Turismo
26. MLAM Meridional Leasing
27. MCI - Meridional Comrcio Internacional
28. MCVMC - Meridional Corretora de Valores Mobilirios e Cmbio
29. CEF - Caixa Econmica Federal
30. ASA - Alumnio Extruso e Laminao
31. Datamec - Sistemas e Processamento de Dados (81)
32. Basa - Banco da Amaznia
33. BNB - Banco do Nordeste do Brasil
34. Finep - Financiadora de Estudos e Projetos
35. IRB - Instituto de Resseguros do Brasil
Empresas tpicas de governo

36. Ceasa/ AM - Centrais de Abastecimento do Amazonas
37. CFP - Companhia de Financiamento da Produo
38. Cibrazem - Companhia Brasileira de Armazenamento
39. Cobal - Companhia Brasileira de Alimentos
40. Ceasa/PR - Centrais de Abastecimento do Paran
41. Ceasa/SE - Centrais de Abastecimento de Sergipe
42. Codebar - Companhia de Desenvolvimento de Barcarena
43. Codevasf - Companhia de Desenvolvimento do Vale do So Francisco
44. Colone - Companhia de Colonizao do Nordeste
121
45. Conab - Companhia Nacional de Abastecimento

46. EBTU - Empresa Brasileira de Transportes Urbanos
47. Embrapa - Empresa Brasileira de Pesquisa Agropecuria
48. Embrater - Empresa Brasileira de Assitncia Tcnica e Extenso Rural
49. Geipot - Empresa Brasileira de Planejamento de Transportes
50. HCPA - Hospital de Clnicas de Porto Alegre
51. Radiobrs - Empresa Brasileira de Comunicao
Grupos do setor produtivo e de servios
o Grupo CVRD
52. CVRD - Companhia Vale do Rio Doce (6)
53. Albrs - Alumnio Brasileiro (42)
54. Alunorte - Alumina do Norte do Brasil
55. Docegeo - Rio Doce Geologia e Minerao
56. Docenave - Vale do Rio Doce Navegao (53)
57. NRD - Navegao Rio Doce
58. Seamar - Seamar Shipping Corporation
59. FRDSA - Florestas Rio Doce
60. Itaco - Itabira International Company
61. RDA - Rio Doce America
62. RDL - Rio Doce Lld.
63. RDF - Rio Doce Finance
64. ROI - Rio Doce International
65. Valenorte
66. Valesul
o Grupo Eletrobrs
67. Eletrobrs - Centrais Eltricas Brasileiras
68. Cepel- Centro de Pesquisas de Energia Eltrica
69. Chesf - Companhia Hidroeltrica do So Francisco (22)
70. Eletronorte - Centrais Eltricas do Norte do Brasil (31)
71. Eletrosul - Centrais Eltricas do Sul do Brasil (17)
72. Escelsa - Esprito Santo Centrais Eltricas (66)
73. Fumas - Fumas Centrais Eltricas (3)
74. Light - Servios de Eletricidade (13)
75. Nuclen - Nuclebrs Engenharia
o Grupo Petrobras
76. Petrobras - Petrleo Brasileiro (I)
77. BR - Petrobras Distribuidora (2)
78. Braspetro - Petrobras Internation,al
79. Amrica - Petrobras America
80. Brasoil- Braspetro Oil Services Company
81. Norge - Petrobras Norge
82. Interbrs - Petrobras Comrcio International
83. Cayman - Interbrs Cayman Company
84. Internor - Internor Trade
85. SeaguIl- SeaguIl Trading Company
86. Petrofrtil - Petrobras Fertilizantes
87. Fosfrtil - Fertilizantes Fosfatados (74)
88. Goiasfrtil - Gois Fertilizantes
89. ICC - Indstria Carboqumica Catarinense
90. Nitrofrtil - Fertilizantes Nitrogenados do Nordeste (69)
91. Ultrafrtil - Indstria e Comrcio de Fertilizantes (60)
122
RBEI/97
92. Petromisa - Petrobras Minerao

93. Petroquisa - Petrobras Qumica
94. CNA - Companhia Nacional lcalis
95. Alcanorte - lcalis do Rio Grande do Norte
96. Copesul - Companhia Petroqumica do Sul (26)
97. Petroflex Indstria e Comrcio (65)
98. PQU - Petroqumica Unio (35)
o Grupo Portobrs
99. Portobrs - Empresa de Portos do Brasil
100. CDC - Companhia das Docas do Cear
10 I. CDP - Companhia das Docas do Par
102. CDRJ - Companhia das Docas do Rio de Janeiro (99)
103. Codeba - Companhia das Docas do Estado da Bahia
104. Codem - Companhia das Docas do Rio Grande do Norte
105. Codesa - Companhia das Docas de Esprito Santo
106. Codesp - Companhia das Docas do Estado de So Paulo
107. Codomar - Companhia das Docas do Maranho
o Grupo Rede Ferroviria Federal

108. RFFSA - Rede Ferroviria Federal (16)
109. Agef - Rede Federal de Armazns Gerais Ferrovirios
110. CBTU - Companhia Brasileira de Trens Urbanos (34)
111. Trensurb - Empresa de Trens Urbanos de Porto Alegre
o Grupo Siderbrs
112. Siderbrs - Siderurgia Brasileira
113. Aominas - Ao Minas Gerais (36)
114. AFP - Aos Finos Piratini
115. Cobrapi - Companhia Brasileira de Projetos Industriais
116. Cosipa - Companhia Siderrgica Paulista (15)
117. Cosim - Companhia Siderrgica de Mogi das Cruzes
118. CSN - Companhia Siderrgica Nacional (7)
119. FEM - Fbrica de Estruturas Metlicas
120. CST - Companhia Siderrgica de Tubaro (21)
121. Usiminas - Usinas Siderrgicas de Minas Gerais (9)
o Grupo Telebrs
122. Telebrs - Telecomunicaes Brasileiras
123. Cotelpa - Companhia Telefnica de Paranagu
124. CTMR - Companhia Telefnica de Melhoramentos e Resistncia
125. Embratel- Empresa Brasileira de Telecomunicaes (12)
126. Telaima - Telecomunicaes de Roraima
127. Telamazon - Telecomunicaes do Amazonas
128. Telasa - Telecomunicaes de Alagoas
129. Teleacre - Telecomunicaes do Acre
130. Teleamap - Telecomunicaes do Amap
131. Telebahia - Telecomunicaes da Bahia (70)
132. Telebraslia - Telecomunicaes de Braslia (87)
133. Telecear - Telecomunicaes do Cear
134. Telegois - Telecomunicaes de Gois
135. Telemat - Telecomunicaes de Mato Grosso
136. Telemig - Telecomunicaes de Minas Gerais (45)
137. Telems - Telecomunicaes de Mato Grosso do Sul
123
138. Telepar - Telecomunicaes do Paran (52)

139. Telepisa - Telecomunicaes do Piau
140. Telergipe - Telecomunicaes de Sergipe
141. Telerj - Telecomunicaes do Rio de Janeiro (30)
142. Telern - Telecomunicaes do Rio Grande do Norte
143. Teleron - Telecomunicaes de Rondnia
144. Telesc - Telecomunicaes de Santa Catarina (85)
145. Telesp - Telecomunicaes de So Paulo (10)
146. CTBC - Companhia Telefnica da Borda do Campo (92)
147. Telest - Telecomunicaes do Esprito Santo
148. Teima - Telecomunicaes do Maranho
149. Telpa - Telecomunicaes da Paraba
150. Telpe - Telecomunicaes de Pernambuco
Hospitais
151. Conceio - Hospital Nossa Senhora da Conceio
152. Femina - Hospital Femina
153. Redentor - Hospital Cristo Redentor
Outras empresas
154. Celma - Companhia Eletromecnica
155. CMB - Casa da Moeda do Brasil
156. Copase - Companhia Paulista de Celulose
157. CPRM - Companhia de Pesquisa de Recursos Minerais
158. Dataprev - Empresa de Processamento de Dados da Previdncia Social (63)
159. ECT - Empresa Brasileira de Correios e Telgrafos (14)
160. Embraer - Empresa Brasileira de Aeronutica (33)
161. EAC - Embraer Aircraft Corporation
162. EAI - Embraer Aviation International
163. Neiva - Indstria Aeronutica Neiva
164. Embrafilme - Distribuidora de Filmes
165. Emgepron - Empresa Gerencial de Projetos Navais
166. Enasa - Empresa de Navegao Amaznica
167. Franve - Companhia de Navegao de So Francisco
168. Imbel- Indstria de Material Blico do Brasil
169. Prlogo - Produtos Eletrnicos
170. INB - Indstrias Nucleares do Brasil
171. Nuclam - Nuclebrs Auxiliar de Minerao
172. Nuclei - Nuclebrs Enriquecimento Isotpico
173. Nuclemon - Nuclemon Minero-Qumica
174. Nuclep - Nuclebrs Equipamentos Pesados
175. Urnio - Urnio do Brasil
176. Infaz - Companhia Brasileira de Infra-Estrutura Fazendria
177. Infraero - Empresa Brasileira de Infra-Estrutura Aeroporturia (50)
178. Itaipu - Itaipu Binacional
179. Lloydbrs - Companhia de Navegao Lloyd Brasileiro
180. Serpro - Servio Federal de Processamento de Dados (26)
181. Siderama - Companhia Siderrgica da Amaznia
182. SNBP - Servio de Navegao da Bacia do Prata
183. Tasa - Telecomunicaes Aeronuticas
184. Valec - Engenharia, Construes e Ferrovias
Fonte: Sest.
* A distncia em relao margem esquerda do quadro dada pelo critrio de propriedade: empresas de propriedade de outras aparecem direita das empresas controladas. Os nmeros entre parnteses, direita de algumas
empresas, indicam a colocao da empresa entre as 100 maiores empresas estatais por patrimnio lquido em 1989.
124
RBEl/97
Tabela A.l
Contas da CVRD: 1987-93
(% do PIB)
Discriminao
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
0,42
0,35
0,48
0,25
0,36
0,38
0,35
0,14
0,14
0,16
0,11
0,08
0,09
0,07
0,20
0,15
0,32
0,11
0,17
0,19
0,14
0,08
0,06
0,00
0,04
0,11
0,10
0,14
Dispndios
Capital
Investimentos
Amortizaes -
principal
Outros
Correntes
0,85
0,92
0,87
0,80
0,79
0,80
0,70
Pessoal
0,15
0,18
0,16
0,14
0,12
0,12
0,15
0,17
0,16
0,13
0,15
0,17
0,18
0,16
0,13
0,14
0,13
0,11
0,14
0,14
0,12
Tributos de impostos parafiscais
0,04
0,06
0,08
0,05
0,08
0,06
0,05
Financeiras
0,22
0,18
0,16
0,19
0,12
0,11
0,08
Outros
0,14
0,19
0,21
0,15
0,16
0,19
0,15
1,27
1,27
1,35
1,05
1,15
1,17
1,05
1,68
2,16
2,36
1,78
1,49
1,66
1,73
Subsdio do Tesouro
0,01
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Venda de bens e servios
0,79
0,80
0,65
0,67
0,83
0,80
0,70
Demais operacionais
0,79
1,32
1,66
1,10
0,65
0,82
0,99
No-operacional
0,10
0,04
0,05
0,01
0,01
0,04
0,05
0,03
0,01
0,01
0,07
0,00
0,00
0,00
Tesouro
0,01
0,00
0,00
0,02
0,00
0,00
0,00
FND
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Participao no capital - estatais
0,00
0,00
0,00
0,01
0,00
0,00
0,00
Participao no capital -
0,02
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,01
0,01
0,04
0,00
0,00
0,00
Retorno sem operao financeira L.P.
0,01
0,00
0,00
0,00
0,00
0,01
0,00
Crdito
0,14
0,05
0,13
0,04
0,11
0,03
0,00
Outros
0,00
0,04
0,06
0,04
0,07
0,07
0,00
Total dos recursos
1,87
2,26
2,57
1,93
1,66
1,77
1,74
Variao operacional crdito a curto prazo
0,10
-0,24
0,03
0,12
-0,17
-0,04
0,25
Outras variaes do capital de giro
-0,46
-0,44
-0,87
-0,92
-0,11
-0,46
-0,94
Variao do disponvel
-0,24
-0,31
-0,37
-0,07
-0,24
-0,09
0,00
1,27
1,27
1,35
1,05
I, 15
1,17
1,05
Total de dispndios
Recursos
Receita
Recursos para aumento do patrimnio lquido
mercado aberto
Outros
Total de recursos lquido
Fonte: Sest.
125
TabelaA.2
Contas da Eletrobrs: 1987-93
(% do PIB)
Discriminao
1987
1988
1989
199O
1991
1992
1993
Dispndios
Capital
Investimentos
Amortizaes -
principal
2,16
1,94
1,15
0,58
0,74
0,60
0,53
1,08
0,80
0,65
0,34
0,45
0,46
0,32
0,79
0,76
0,19
0,18
0,19
0,11
0,11
Outros
0,28
0,39
0,30
0,06
0,10
0,03
0,10
Correntes
2,08
2,30
3,27
2,57
2,73
4,70
3,21
Pessoal
0,22
0,39
0,35
0,24
0,28
0,29
0,33
0,40
0,60
0,70
0,79
1,07
1,02
0,62
0,05
0,06
0,07
0,05
0,05
0,05
0,07
0,04
0,07
0,05
0,05
0,06
0,06
0,11
Financeiras
1,29
0,73
1,01
0,80
0,58
0,69
0,55
Outros
0,09
0,57
1,08
0,63
0,70
2,59
1,53
4,24
4,24
4,42
3,15
3,47
5,30
3,74
Total de dispndios
Recursos
Receita
Subsdio do Tesouro
2,01
2,42
2,18
1,81
2,89
4,33
2,69
0,28
0,34
0,07
0,00
0,00
0,00
0,00
1,05
1,31
1,27
1,43
2,61
3,92
2,40
Demais operacionais
0,64
0,72
0,75
0,37
0,25
0,39
0,29
No-operacional
0,04
0,05
0,09
0,01
0,03
0,02
0,01
0,60
2,79
0,05
0,01
0,08
0,05
0,59
Tesouro
0,18
0,38
0,05
0,01
0,03
0,05
0,02
FND
0,41
0,05
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
estatais
0,01
0,08
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
mercado aberto
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
2,28
0,00
0,00
0,06
0,00
0,57
0,05
0,12
0,07
0,09
0,15
0,04
0,01
Crdito
0,38
0,25
0,35
0,06
0,12
0,11
0,09
Outros
0,35
0,15
0,22
0,16
0,17
0,16
0,23
Total dos recursos
3,40
5,72
2,87
2,13
3,42
4,68
3,62
1,12
-1,61
-0,07
0,11
0,07
0,07
-0,53
-0,18
0,26
1,67
0,98
0,00
0,67
0,75
Variao do disponvel
-0,10
-0,13
-0,05
-0,07
-0,02
-0,11
-0,10
4,24
4,24
4,42
3,15
3,47
5,30
3,74
Outros
Fonte: SesI.
126
RBE 1/97
Tabela A.3
Contas da Petrobras: 1987-93
(% do PIB)
1987
Discriminao
1988
1989
1990
1991
1992
1993
Dispndios
1,36
1,33
0,76
0,67
0,91
0,85
0,74
1,01
0,79
0,55
0,46
0,61
0,61
0,54
0,17
0,18
0,06
0,07
0,12
0,12
0,09
Outros
0,19
0,35
0,15
0,14
0,18
0,13
0,11
Correntes
6,84
6,78
5,45
4,35
5,05
6,17
6,39
Pessoal
0,73
0,71
0,74
0,53
0,54
0,45
0,45
1,69
1,75
0,36
Capital
Investimentos
Amortizaes -
principal
2,82
2,46
2,02
1,39
1,44
0,44
0,52
0,50
0,39
0,39
0,35
1,65
1,41
1,00
1,19
1,15
1,53
1,54
Financeiras
0,19
0,14
0,39
0,24
0,37
0,39
0,23
Outros
1,01
1,54
0,80
0,61
1,15
1,76
2,07
8,21
8,10
6,20
5,02
5,96
7,03
7,13
Total de dispndios
Recursos
8,01
8,10
7,46
6,11
6,76
6,55
7,32
Subsdio do Tesouro
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
7,02
6,26
4,73
4,53
4,62
5,01
4,87
Demais operacionais
0,97
1,65
2,66
1,55
2,09
1,53
2,22
0,01
0,23
Receita
0,02
0,19
0,07
0,03
0,04
0,01
0,01
0,00
0,00
0,01
0,00
0,00
Tesouro
0,01
0,01
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
FND
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
No-operacional
estatais
0,00
0,00
0,00
0,00
0,01
0,00
0,00
ParticipaQo no capital -
mercado aberto
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Retorno sem operao.financeira L.p.
0,06
0,01
0,01
0,05
0,03
0,00
0,00
Crdito
0,09
0,06
0,13
0,04
0,36
0,06
0,27
Outros
0,01
0,12
0,02
0,01
0,01
0,00
0,00
Outros
Tesouro
0,01
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
FND
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Outros
0,01
0,12
0,02
0,01
0,01
0,00
0,00
Total dos recursos
8,18
8,30
7,62
6,21
7,18
6,62
7,59
0,26
-0,05
0,49
0,15
0,25
-0,02
-0,14
0,18
0,44
-1,40
-1,04
-1,35
0,62
0,75
-0,41
-0,60
-0,51
-0,31
-0,12
-0,19
-1,07
8,21
8,10
6,20
5,02
5,96
7,03
7,13
Variao do disponvel

Fonte: SesI.
127
Tabela A.4
Contas da Telebrs: 1987-93
(% do PIB)
Discriminao
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
0,87
0,64
1,17
1,21
0,91
Dispndios
0,65
0,75
Investimentos
0,51
0,57
0,68
0,51
0,80
0,86
0,75
Amortizaes - principal
0,11
0,11
0,13
0,07
0,07
0,03
0,12
Outros
0,03
0,06
0,06
0,05
0,31
0,32
0,03
Correntes
0,80
1,17
1,97
1,57
2,42
1,79
1,39
Pessoal
0,33
0,37
0,74
0,49
0,46
0,55
0,45
0,05
0,04
0,04
0,04
0,04
0,04
0,04
0,10
0,10
0,13
0,14
0,15
0,16
0,17
0,23
0,52
0,76
0,66
1,33
0,81
0,53
Financeiras
0,05
0,04
0,23
0,17
0,12
0,12
0,04
Outros
0,06
0,10
0,08
0,07
0,32
0,10
0,16
1,45
1,92
2,84
2,21
3,59
3,00
2,29
Capital
Total de dispndios
Recursos
Receita
Subsdio do Tesouro
1,22
1,40
1,59
1,67
1,87
2,38
2,57
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
1,07
1,28
1,34
1,49
1,43
1,88
2,08
Demais operacionais
0,07
0,06
0,11
0,13
0,37
0,31
0,45
No-operacional
0,07
0,05
0,14
0,05
0,07
0,19
0,04
0,27
0,12
0,23
0,13
0,43
0,17
0,09
Tesouro
0,03
0,02
0,00
0,00
0,26
0,04
0,00
FND
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Participao no capital - estatais
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Participao no capital - mercado aberto
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Outros
0,23
0,10
0,22
0,13
0,17
0,13
0,09
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,02
0,00
Crdito
0,01
0,02
0,01
0,02
0,18
0,06
0,17
Outros
0,00
0,11
0,28
0,01
0,01
0,05
0,24
Total dos recursos
1,49
1,65
2,11
1,83
2,49
2,67
3,07
0,01
-0,04
0,04
-0,15
0,00
0,00
-0,04
-0,02
0,40
0,76
0,61
1,36
0,41
-0,56
Variao do disponvel
-0,02
-0,08
-0,07
-0,09
-0,25
-0,08
-0,17
1,45
1,92
2,84
2,21
3,59
3,00
2,29

Fonte: SesI.
128
RBE 1/97
Tabela A.5
Patrimnio lquido total das empresas
(US$ mil)
Empresa
Companhia Vale do
Rio Doce
Eletrobrs
1988
1989
1990
1991
2.698.707
3.371.758
2.447.760
6.327.269
14.469.116 17.199.531
1992
1993
1994
6.732.448
6.551.761
9.706.654
13.252.967 33.921.305 36.592.492
43.331.020
64.805.863
Petrobras
7.297.386
8.542.620
5.860.843
11.620.193
12.192.948
12.347.496
18.854.680
Telebrs
5.704.458
6.766.321
5.875.137
11.558.863
12.713.001
14.470.512
21.561.652
81.697
89.292
33.920
2.457
19.297
19.423
61.474
5.122.359
5.502.736
3.672.502
4.670.281
6.178.140
6.453.439
6.799.962
261.617
281.925
188.021
204.906
220.647
260.697
386.148
4.187.197
5.300.855
3.613.202
6.149.926
8.172.614
8.405.422
13.078.338
COC
16.780
18.072
12.938
22.293
24.948
24.966
41.878
COP
7.462
910
41.062
91.253
95.052
79.292
102.851
119.720
230.671
347.456
347.434
343.834
312.587
390.265
1.684.204
4.236.313
4.213.535
3.311.907
839.080
1.046.539
2.019.706
CMB
95.989
100.631
64.629
88.313
112.270
107.166
169.547
Codeba
42.046
70.251
58.536
100.959
114.314
1 I7 .476
163.188
Codem
12.857
15.873
12.168
29.531
19.200
4.723
88.184
Codesa
16.885
19.436
4.162
26.279
34.304
43.650
63.557
Codesp
102.708
165.778
118.957
474.691
538.353
497.013
753.858
Codomar
18.422
43.109
43.895
82.415
88.989
89.284
131.177
Oataprev
32.507
38.663
28.289
43.015
46.659
33.090
55.278
146.506
144.128
116.599
279.803
305.793
276.972
455.544
1.031
1.435
1.487
2.010
3.040
4.107
8.372
Finep
15.665
36.446
12.870
20.161
27.367
80.028
234.718
Imbel
49.267
60.249
34.786
65.670
64.282
43.866
29.654
lnfraero
33.987
35.903
24.480
38.361
41.227
41.541
62.839
320.171
380.322
244.191
358.655
351.669
402.525
409.793
Lloydbrs
-284.102
-285.189
-370.696
28.580
-139.386
-257.229
17.636
Meridional
182.640
234.055
167.932
222.753
213.687
262.897
419.507
6.975.362
7.343.804
3.439.432
8.256.899
8.659.918
13.451.753
17.489.129
Tasa
18.677
21.498
15.226
21.507
24.637
28.657
42.021
Total
49.431.321
Basa
Banco do Brasil
BNB
BNOES
CORJ
CEF
ECT
Emgepron
IRB
RFFSA
59.967.396 43.576.286 88.367.689 94.630.824 108.530.673 158.403.473
Fonte: SesI.
129
Tabela A.6
Participao da Unio no capital total da empresa
(%)
Empresa
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
Companhia Vale do
Rio Doce
51,1
51,1
51,1
51,1
51,1
51,1
51,1
Eletrobrs
53,9
53,9
52,4
52,4
54,7
47,5
48,2
Petrobras
51,0
51,0
51,0
51,0
51,0
51,5
51,3
Telebrs
41,9
35,3
24,5
19,9
24,9
24,1
23,0
Basa
51,0
51,3
51,0
51,0
51,0
51,0
51,0
Banco do Brasil
29,2
29,2
21.2
29,2
29,2
29,2
29,2
BNB
28,3
28,2
28,3
40,4
68,7
28,3
28,3
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
CDC
99,1
99,1
99,1
99,1
99,1
99,1
99,2
CDP
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
CDRJ
99,8
99,8
99,8
99,8
99,8
99,8
99,7
CEF
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
CMB
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Codeba
96,3
96,3
96,3
96,3
94,9
94,9
95,7
Codern
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Codesa
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
89,3
Codesp
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Codomar
99,9
99,9
99,9
99,9
99,9
99,9
100,0
Dataprev
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
ECT
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Emgepron
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Finep
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Imbel
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
lnfraero
100,0
100,0
89,0
87,9
89,2
88,9
88,8
lRB
50,0
50,0
50,0
50,0
49,8
50,0
50,0
L10ydbrs
99,7
99,7
99,7
99,7
99,7
99,7
100,0
Meridional
82,4
82,4
82,4
82,4
82,4
82,4
82,4
RFFSA
95,3
95,3
95,3
95,3
95,3
95,3
95,6
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
88,8
88,8
61,1
61.9
59,0
56,7
57,2
55,3
55,6
BNDES
Tasa
Mdia ponderada
Fonte: SesI.
130
RBE 1/97
Tabela A.7
Dividendos propostos: parcela da Unio
(US$ mil)
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
Companhia Vale do
Rio Doce
25.648
90.260
15.210
35.078
22.248
24.918
53.308
Eletrobrs
19.356
30.648
25.378
12.536
52.199
31.450
123.847
Petrobras
107.865
45.139
27.482
6.054
23.597
25.741
65.859
Telebrs
15.562
7.482
7.222
6.519
80.518
13.699
20.787
2.221
102
68.479
9.708
31.449
29.847
45.071
81.247
13.748
2.348
585
406
95
125
617
816
Empresa
Basa
Banco do Brasil
BNB
BNDES
3.403
2.426
CDC
CDP
CDRJ
CEF
1.599
CMB
l.l22
Codeba
Codern
57
Codesa
Codesp
197
Codomar
Dataprev
973
ECT
Emgepron
Finep
Imbel
12
178
29
33
40
288
1.824
2.278
491
2.058
141
270
Lloydbrs
Meridional
2.773
466
RFFSA
Infraero
IRB
Tasa
311
193
169
48
437
61
Total
243.626
188.003
111.880
96.142
224.177
179.392
28 l.l 40
Fonte: Sest.
131

685 20027 1 PB

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Lucratividade, dividendos e investimentos das

empresas estatais: uma contribuio para o debate

Mdia 1990-93 para os grupos Petrobras, Eletrobrs, CVRD e Telebrs.

de Werneck (1989:289), conforme citado em Yarrow (1986).

Obviamente, a existncia ou no de significativos impactos fiscais com a privatizao

2. O setor produtivo estatal: bases quantitativas para o debate

LUCRATIVIDADE, DIVIDENDOS E INVESTIMENTOS DAS EMPRESAS ESTATAIS

"Dir-se- que, se os dinossauros so gigols da Unio e no contribuintes suculentos,

Empresas tpicas de governo

O quatl'ro A.I do apndice apresenta a lista completa dessas empresas.

Fonte: Secretaria de Poltica Econmica, SPE.

As contas do setor estata/ tO

As empresas estatais federais tiveram um supervit mdio de O, I % do PIB no perodo.

Os dados de despesa com pessoal e investimentos sero analisados na prxima subseo.

LUCRATIVIDADE. DIVIDENDOS E INVESTIMENTOS DAS EMPRESAS ESTATAIS

A queda dos investimentos

e os gastos com pessoal

LUCRATIVIDADE, DIVIDENDOS E INVESTIMENTOS DAS EMPRESAS ESTATAIS

o valor patrimonial das empresas 23

A esse respeito ver Pinheiro & Ramos (1994).

LUCRATIVIDADE, DIVIDENDOS E INVESTIMENTOS DAS EMPRESAS ESTATAIS

Companhia Vale do Rio

6.949.907 17.773.028 20.005.148 20.595.151 31.236.426

8.252.902 12.819.521 16.719.607

30.178.517 37.107.164 25.700.319 50.124.191 54.141.416 59.965.183 88.106.098

Mesmo expurgando a participao dos SOCIOS minoritrios, o patrimnio lquido da

Lucratividade e dividendos: a sub-remunerao do Tesouro

Em ambos os casos, incluindo o setor financeiro estatal federal.

LUCRATIVIDADE, DIVIDENDOS E INVESTIMENTOS DAS EMPRESAS ESTATAIS

1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989

1992 1993 1994

Demais empresas -2,3

-5,7 -23,1 -97,6

-4,5 -33,8 -38,8 -18,6 -150,7

1 Exclui instituies financeiras.

As variveis dessa tabela no incluem dados referentes ao perodo 1981-87.

LUCRATIVIDADE, DIVIDENDOS E INVESTIMENTOS DAS EMPRESAS ESTATAIS

3. O impacto fiscal da privatizao: sntese do modelo adotado

-M; -i1Ct -e'rWr +'tPrPWtP +

MWt* + ,(r* +M)i1Wt* ' para t = 1, 2, 3, ...

ex a parcela das receitas da privatizao utilizada para abater a dvida pblica;

C so os gastos pblicos correntes;

o a parcela do retorno distribuda como dividendo pela estatal;

a taxa de imposto sobre o retorno estatal;

Wo*, r* e ~ r representam, respectivamente, a mudana no volume de transferncias

V o valor econmico do patrimnio lquido alienado do ponto de vista do Estado. 38

LUCRATIVIDADE. DIVIDENDOS E INVESTIMENTOS DAS EMPRESAS ESTATAIS

E essas necessidades so elevadas:

= Wt - I +At +(1-9')rWt _ l , t = 1, 2, 3, ...

= Wt*- I + At* (1- 9 , )(r * + M)Wt*_ l , t = 1, 2, 3, ...

L1Wt* --L1Wt *_ 1 +Mt* +(1-9 ,p )(r * +L1r)L1Wt*

Note que tl.Wo* = Mo*'

A - o(M o *+t.Co)+M *+t.C

[M[Ii+ A *IWo*l+ V*+t,,)[IiMo' IWo'+M' 'Wo'llll

li reflete a urgncia de reduzir o dficit.

LUCRATIVIDADE, DIVIDENDOS E INVESTIMENTOS DAS EMPRESAS ESTATAIS

c) a gesto das empresas que permanecem estatais no se altera (L'1r = O).

_(I+b)% !i(l-1:)r + - - 8(1-1:)"

Segue claramente de (13) que, para 8 suficientemente pequeno, a privatizao sempre

LUCRATIVIDADE. DIVIDENDOS E INVESTIMENTOS DAS EMPRESAS ESTATAIS

das necessidades de financiamento resultante da privatizao ocorrem nos anos O a 3. 46 Um

(US$ bilhes de 1994)

Se A = O, ento VP = US$140,5 bilhes.

Wo, r e ~ r representam, respectivamente, a mudana no volume de transferncias

= Wt- I + At (1- 9 , )(r * + M)Wt*_ l , t = 1, 2, 3, ...

L1Wt* --L1Wt _ 1 +Mt +(1-9 ,p )(r * +L1r)L1Wt*

A - o(M o +t.Co)+M +t.C

[M[Ii+ A IWol+ V*+t,,)[IiMo' IWo'+M' 'Wo'llll