CLCULO

DE INVESTIMENTOS
KARL KAFER

"Pois, qual de vs, pretendendo construir uma trre,

no se assenta primeiro para calcular a despesa e
verificar se tem os meios para a concluir?"
LUCAS 14:28

Investimento a transformao do dinheiro adquirido pela

emprsa por meio de financiamentos ou de vendas de bens,
servios e direitos. (I A). (1) Esta definio inclui como
investimento o dinheiro gasto em campanhas publicitrias, em pesquisa e desenvolvimento e na formao de
pessoal. No sentido estrito, contudo, entende-se por investimento a aquisio de patrimnios, isto , de patrimnios financeiros e, especialmente, de patrimnios imveis,
seja por meio da cesso de meios pecunirios (investimento puro), ou por intermdio do aumento de passivos (combinao de investimento e financiamento). neste sentido
de "revestimento" do capital da emprsa em patrimnios
produtivos que ser discutido o investimento no presente
artigo.
t

Em uma emprsa bem organizada, a base do investimento

consiste no seu plano de investimentos, ou seja, naquela
parte do planejamento econmico da emprsa em que so
KARL KFER -

Zrich, Sua.

Professor de Administrao de Emprsas da Universidade de

NOTA DA REDAO - l:ste artigo reproduzido sob autorizao da revista

"Die Unternehmung", de setembro de 1961, editada por "Verlag Paul Haupt",
Bem, Sua. Traduzido do original alemo por Raimar Richers.
( 1) Os algarismos romanos entre parntesis referem-se a fontes enumeradas na "Bibliografia", no final do artigo.

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DE INVESTIMENTOS

R.A.E./4

estimados e predeterminados os tipos, as quantidades, a

poca e o parcelamento da aquisio de bens patrimoniais,
de acrdo com o planejamento financeiro e da produo.
As parcelas mais importantes de um plano de investimentos, parcelas essas que so mensurveis e numericamente
tangveis quanto a suas condies e expectativas, consistem no oramento do investimento, no clculo sistemtico
do tempo planejado para o investimento, e no clculo do
investimento (num sentido mais estrito), isto , na avaliao numrica dos projetos de aquisio de patrimnios,
sobretudo com relao sua rentabilidade.
PROBLEMAS

E DECISES

DE INVESTIMENTOS

A deciso das questes relativas a investimentos tarefa

das mais importantes e difceis para a direo de uma
emprsa. Surge ela, em ampla escala, nos atos de fundao e de instalao de uma emprsa nova, quando h os
investimentos de fundao; mas surge tambm, posteriormente, nos investimentos de ampliao, racionalizao, ou
substituio.
Os problemas de investimentos de substituio requerem
solues no s ao se encerrar o tempo til das mquinas
e instalaes, como tambm - o que mais difcil antes dsse encerramento, quando concorrentes mais capazes aparecem no mercado em conseqncia do progresso tecnolgico. Neste caso, o problema de aquisio no
consiste na simples substituio por um fator idntico,
mas na inovao das instalaes que vise a melhoria da
qualidade de produo, a racionalizao da produo por
meio da economia de mo-de-obra e a transio para processos mais econmicos, em suma, que represente reduo
dos custos de produo. Contudo, tambm nestes casos,
a diminuio da capacidade das mquinas antigas e a
maior freqncia de avarias e conseqentes consertos, so
geralmente sintomas a indicar a necessidade de substituio (X A).
Nos investimentos de ampliao, trata-se de um aumento
da capacidade .das instalaes existentes, quando se espera

R.A.E.j4

CLCULO DE INVESTIMENTOS

131

um maior volume de vendas para os produtos que a emprsa fabrica, ou qando esto em cogitao novas instalaes para fins de ampliao ou transformao do programa de produo.
Nos casos mais simples, deve ser resolvido se um investimento nico ser ou no realizado. Na maioria das situaes, porm, vrios projetos costumam entrar em cogitao ao mesmo tempo. Neste caso, devem ser escolhidos,
dentre as vrias alternativas, os projetos mais vantajosos,
tendo-se em conta os recursos financeiros existentes ou
que podem ser obtidos alm de quaisquer fatres restritivos. A fonte do planejamento de investimentos a procura sistemtica de possibilidades de substituio rendvel
para as instalaes existentes de produo, e dos meios
auxiliares mais vantajosos para a soluo dos problemas
de produo. (VIII A).
Freqentemente, contudo, o administrador deve preocupar-se apenas com o como da deciso, pois a substituio imediata de mquinas cuja eliminao pode provocar
a paralisao da atividade fabril torna-se inevitvel. Mas,
tambm neste caso existem escalas de urgncia. O princpio adotado por muitas emprsas de tomar decises de
investimentos em funo do grau de inevitabilidade, s
raras vzes leva a decises racionais, implicando, ao contrrio, em decises subjetivas, em que o defensor mais insistente costuma impor seu plano.
O volume de meios pecunirios que o empresrio tem ou
pode ter sua disposio e a necessidade de conservar a
sua liquidez, impem um limite ao volume do investimento, mas no a ponto de prejudicar o princpio da escolha
tima dentre as alternativas. Como a deciso de investir
envolve o futuro longnquo, deve o empresrio levar em
conta as tendncias do desenvolvimento tecnolgico e dos
mercados. Vale ressaltar, tambm, que a deciso de investir afetada no s pelas futuras condies internas relativamente previsveis, da emprsa, como sobretudo pelas
influncias externas, cuja previso bastante incerta
(XVII A).

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CLCULO DE INVESTIMENTOS

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Alm dsses fatres de difcil determinao numrica, h

ainda outros fatres importantes para a deciso do investimento, que, por escaparem inteiramente a uma ponderao ou clculo numrico, precisam ser reconhecidos
como imponderveis (XVIII A) .
sses fatres prevalecem nos investimentos em instalaes de segurana ou de reserva, de melhoria das condis higinicas, ou de casas operrias, cuja utilidade no
mensurvel (X B). Por conseguinte, o planejamento timo de um investimento no possvel nestes casos, que,
contudo, constituem a exceo. Mesmo sem lev-los em
conta, h um campo vasto e frtil para o clculo de investimentos, em que as decises so largamente afetadas por
fatres cuja determinao cabe a ste instrumento administrativo .
MTODOS PARA

CALCULO DE INVESTIMENTOS

H um grande nmero de mtodos para o clculo de investimentos (XX), dos quais somente os mais simples costumam ser utilizados na prtica. Nos mtodos antigos, o
projeto de investimentos costuma ser isolado tanto quanto
possvel e analisado sob o aspecto da rentabilidade, seja
por meio do clculo de juros ou das rendas compostas.
(Vide particularmente o livro "Wirtschaftlichkeitsrechnung", de ERICH SCHNEIDER XVIII). Mais recentemente, tambm os mtodos da pesquisa operacional esto
sendo usados para ste fim. Em muitas das grandes emprsas e nos institutos de pesquisa, equipes especializadas
em estudos administrativos costumam dedicar-se, a ste
campo.
A maior obra at hoje publicada sbre teoria de investimentos (de FRIEDRICH e VERA LUTZ - XII), descreve
como os problemas de investimento esto enquadrados no
conjunto das questes que tratam do financiamento e da
comparao entre as parcelas que perfazem a totalidade
dos haveres, considerados, freqentemente, os problemas
da liquidez no sentido da determinao do montante exato

R.A.E./4

CLCULO DE INVESTIMENTOS

133

de dinheiro que no ser aplicado no investimento e a

questo de harmonizao do oramento de investimentos
com os planos de produo a curto e longo prazo (vide,
por exemplo, 11, IV, e XIX E). Nestes casos, procura-se
sobretudo encontrar o caminho que leve ao lucro mximo,
utilizando-se a programao linear como instrumento, considerados os limites atuais e futuros da capacidade de
produo, as tendncias de desenvolvimento, os fatres
de. determinantes do risco e as provveis flutuaes das
variveis que determinam o volume do investimento.
Cabe reconhecer que muitos dstes problemas no podem
ser resolvidos com os meios atualmente disponveis, pois a
pesquisa se encontra apenas no incio nestes setores, embora os passos iniciais j tenham levado a resultados prticos respeitveis .
Porm, para a grande maioria das emprsas, stes mtodos ainda no so viveis, pois so bastante caros, complexos e de difcil aplicao. importante, contudo, que os
chefes de departamentos responsveis pelo clculo de investimentos tenham um tal domnio dos mtodos em questo, que sejam capazes de aplic-los a seus prprios projetos. Para isto, existem mtodos mais fceis, mtodos
sses que apresentamos a seguir para que sejam selecionados de acrdo com as circunstncias. Por outro lado, os
projetistas devem estar cientes do fato de que stes mtodos mais simples, mesmo se aplicados com a maior exatido a um projeto parcial da emprsa, no levam necessriamente a um resultado timo para o conjunto das atividades empresariais.
Geralmente, a tarefa que cabe ser resolvida pelo clculo
de investimentos consiste na designao daquele projeto
ou daqueles projetos que provvelmente daro a maior
contribuio ao lucro (XII A). ste requisito preenchido
pelo investimento de maior rentabilidade, aqule cuja utilidade mais supera os custos, o que, prticamente, equivale a dizer: em que a diferena entre os valres totais de
receitas e despesas tomou-se mxima. Como a maioria
dos investimentos considerada a longo prazo, tanto as
receitas e despesas imediatas como as mais remotas devem

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DE INVESTIMENTOS

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ser comparadas, por exemplo, por meio da determinao

dos juros ou dos ttulos descontados at o dia em que se
pretende pr em operao o nvo patrimnio. Ao tratar
de investimentos de substituio em particular, pode o
analista igualar os rendimentos provenientes dos patrimnios antigos e novos, ou seja, restringir-se a um simples
confronto de custos. Neste caso, cabe determinar se e at
que ponto as economias resultantes dos novos patrimnios
superam os custos de aquisio e de instalao, ambos calculados em funo do tempo til total ou na base de uma
mdia anual.
Todavia, no apenas nos casos citados o raciocnio feito
em trmos de comparaes. A rigor, todo o clculo de investimento feito por meio de comparaes entre eventualidades, pois o critrio de deciso existe sempre em
funo da diferena entre as rendas lquidas da maquinaria nova e antiga, entre as diversas instalaes consideradas, ou os diversos conjuntos de aplicao ou de renovao. Alm dste, um outro critrio de seleo quase
sempre entra em jgo: consiste le na utilizao de dinheiro para aquisio de bens de produo, de um lado e,
do outro, no uso dstes meios para aplicao em fundos
financeiros, para a incrementao do capital em giro ou
para a amortizao de dvidas.
ste processo de comparao entre duas ou vrias alternativas por meio de clculos de utilidades e custos, ou
de receitas e despesas, pode ser limitado queles fatres
que costumam ser de grandezas diferentes para os diversos casos, desconsiderados, portanto, os fatres imutveis.
Felizmente, stes ltimos abrangem os dados da renda,
cuja previso numrica costuma ser bastante difcil (VI A
e XII B). Desde que se chegou a esta concluso, uma
das mais antigas polmicas, aquela que girou em trno
do problema da depreciao, ficou resolvida. Na substituio de uma mquina existente por outra nova, nunca
se deve considerar o valor patrimonial nem a depreciao
da mquina antiga para efeitos de clculo, pois a depreciao necessria tanto para a mquina antiga quanto para

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CLCULO DE INVESTIMENTOS

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a nova (vide seo referente "Escolha do Melhor Investimento") .

natural que o que acima dissemos no exclui a necessi-

dade de uma anlise cautelosa das possveis diferenas que

as diversas alternativas oferecem, seja quanto sua forma
de aplicao, ou sua capacidade de produzir maiores ou
menores quantidades de bens, seja quanto a outros resultados esperados. Cabe acrescentar que, nesta anlise, devem-se levar em conta sobretudo, os efeitos da incidncia
tributria (XV A). Ao se prever que os valres sofrero
uma alterao no decorrer do tempo (como, por exemplo,
os de custos crescentes de consertos ou de receitas decrescentes de vendas a realizar), o clculo pode ser feito na.
base de mdias anuais, face dificuldade de se estimar
com preciso tais valres. Destarte, consegue-se, freqentemente, estabelecer um clculo aceitvel de receitas ou
economias anuais adicionais que se esperam de um projeto e que podem ser confrontadas com um dispndio nico inicial que, nestes casos, costuma ser algo mais elevado
(XIII A). As receitas e despesas peridicas - s quais
devem ser acrescentadas aquelas tarefas que no so realizadas contra pagamento (VA) - devem ser confrontadas com as rendas anuais e com os custos anuais de produo e conservao (excluindo os custos de capital, tais
como depreciao ou juros). A diferena que resulta dste confronto ser aqui denominada receita anual lquida
ou - quando provenha da comparao de custos - economia anual lquida.
Os custos anuais de produo e conservao sofrem um aumento devido aos custos anuais de depreciao e de juros
de capital, ou seja, dos custos anuais de capital. Por sua
vez, o lucro lquido anual (ou uma eventual perda lquida)
resulta da subtrao dos custos anuais de produo e de
capital da renda anual, ou da diferena entre receita lquida anual (ou economia lquida anual) e custos anuais
de produo e capital. O lucro lquido total para o perodo
considerado para o investimento pode ser calculado pela
subtrao dos valres nominais da totalidade de receitas

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e despesas ocorridas durante os anos (sendo que, tambm

neste caso, devem ser levados em conta as rendas e os dispndios de natureza no monetria, para os quais o analista deve criar um sistema apropriado de ponderao).
ste lucro total, que s vzes chamado de valor de capital, tambm pode ser obtido pela adio dos valres nominais que resultam das rendas e dos custos anuais (ou das
receitas e despesas peridicas) pelo clculo das suas diferenas, ou pela soma das receitas (ou economias) lquidas
anuais, subtraindo-se. sempre o dispndio inicial correspondente ao capital a empatar. (2 )
Como mtodos para o clculo de investimentos
mencionar os seguintes (XVIII B) :

cabe-nos

Mtodo A: Comparao dos lucros lquidos mdios anuais

(incorporando-se as depreciaes e os juros mdios aos
custos anuais);
Mtodo B: Comparao dos valres de capital dos investimentos (deduzindo-se os custos iniciais dos respectivos
patrimnios do valor em dinheiro das receitas lquidas
anuais);
Mtodo C: Comparao da rentabilidade intrnseca (juros internos) dos investimentos ou de seus resultados;
Mtodo D: Clculo do tempo necessrio para equiparar
o saldo das receitas lquidas anuais com o saldo das despesas iniciais, sendo que a deciso feita base do perodo
de refluxo do dinheiro empatado ("Payback period") que
resulta dsse clculo.
Todos os mtodos acima citados permitem tanto a utilizao de processos contbeis, quanto a aplicao de clculos de juros compostos, sendo que quase inevitvel
o uso dos clculos de juros quando vrios anos entram no
cmputo, a no ser que possam ser encontrados mtodos
especiais de aproximao.
(2) NOTA DO TRADUTOR: Para uma definio dos principais trmos
tcnicos usados no artigo, vide Anero A.

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CLCULO DE INVESTIMENTOS

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DURAO TIL E TAXA DE JUROS

A rentabilidade de investimentos empresariais depende,

em grande parte, da durao til dos bens patrimoniais
empatados; por conseguinte, a previso e a aplicao corretas do tempo til de durao so de primordial importncia para o clculo de um investimento (VI B e
XVIII C). Em parte, o sucesso destas estimativas depende
de condies tcnicas, tais como o desgaste provvel e a
capacidade de consertos de uma mquina, que devem ser
estimados pelo perito com base em sua experincia. De
acrdo com essas estimativas pode determinar-se quando
uma mquina se toma improdutiva e, por conseguinte,
deve ser eliminada do processo de produo. Os fatres
de julgamento, aqui, so a gradativa reduo da capacidade, os custos crescentes de conservao e o preo de mercado decrescente da maquinaria em questo.
Alm do aspecto tcnico, devem ser levadas em conta as
razes econmicas que contribuem para a determinao
"correta", isto , mais rendvel, do perodo til e do ponto
de substituio. Entre estas razes, est a obsolescncia,
ou seja, o aparecimento de um concorrente que faz com
que uma mquina antiga seja reduzida ao seu mero valor
de sucata, devido existncia de uma mquina de utilidade
substancialmente superior (VII A).

A determinao do tempo til de durao do ponto de vista

econmico relativamente simples, sempre que se possam
pressupor reaquisies de patrimnios de igual eficincia
(XVIII).
Na realidade, raros so os casos em que isto
pode ser pressuposto, o que obriga o analista a estimar
a poca em que o progresso tecnolgico far com que um
tipo antigo de um bem patrimonial se torne obsoleto devido ao aparecimento de um tipo nvo. Na prtica, muitos empresrios costumam atribuir um tempo til bastante baixo, a fim de se proteger contra esta eventualidade
e sse tempo s vzes corresponde a apenas um tro do
perodo da depreciao real prevista (XVI A). Em vez de
se adotar ste critrio, contudo, convm que o clculo seja
feito com base em vrias suposies e no apenas em pre-

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DE INVESTIMENTOS

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vises pouco provveis (vide seo sbre "Deciso e Contrle do Investimento") .

Todos os clculos de investimentos utilizam, diretamente
ou no, uma taxa de juros, com a dupla finalidade de possibilitar uma comparao entre os pagamentos efetuados
em pocas diversas e de dar uma medida das vantagens
relativas entre os diversos projetos (XX A). Isto se d
no s para os primeiros dois mtodos acima citados, mas
igualmente para os mtodos (C) e (D). No mtodo (C),
o primeiro passo da anlise consiste no clculo da rentabilidade intrnseca, ou seja, na determinao daquela taxa
de juros que equipara a soma de tdas as receitas com a
soma de tdas as despesas. Uma vez conhecida esta taxa,
pode o investimento planejado ser comparado com
uma outra alternativa imaginria: a do depsito equivalente ao dispndio do capital inicial em uma conta bancria que auferiria a mesma taxa de juros, seguida de retiradas gradativas iguais s receitas peridicas esperadas do
investimento planejado. Semelhante raciocnio pode ser
aplicado ao mtodo (D), como veremos abaixo (vide seo
sbre "O Perodo de Refluxo do Capital") .
A questo referente ao montante da taxa de juros respondida de maneiras diferentes (XIV). Quanto a ste
aspecto, no satisfatria a considerao que se baseia na
rentabilidade do ativo at ento existente a fim de verificar se a mesma ou no incrementada pelo investimento
adicional. A adoo dste critrio no recomendvel,
particularmente quando os fundos necessrios para o investimento so retirados do capital de giro, pois obriga o
analista a operar com uma taxa de juros (dificilmente determinvel) que resulta da eficincia com que so administrados itens como o dinheiro em caixa, os estoques ou
as contas a receber, taxa que aplicaria totalidade do patrimnio, o que seria pouco razovel.
Nos casos em que o investimento conta com capital adicional de fontes externas, a melhor medida a taxa de
juros que resulta do contrato da dvida adicional, no no
seu sentido nominal ou direto, mas respeitando-se a tota-

R.A.E./4

CLCULO

DE INVESTIMENTOS

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lidade dos custos e das desvantagens que acompanham o

acrscimo da dvida. Se, por exemplo, o contrato de dvida arriscado por motivos de liquidez ou questes de ordem creditcia, a taxa nominal de juros deve ser aumentada, talvez at substancialmente. Apenas nos casos em
que a fonte do nvo capital provenha exclusivamente do
financiamento interno, pode-se adotar o critrio da rentabilidade do ativo at ento existente e compar-lo com a
rentabilidade do nvo investimento, com base em taxas
idnticas de juros. Neste caso, contudo, deve-se levar em
conta tambm o efeito dos impostos de lucros extraordinrios. Cabe ainda acrescentar que a taxa de juros exigida
para efeito do clculo , no raramente, aumentada para
cobrir riscos especiais do investimento (lU A). Todavia,
tambm neste caso vlido o que foi dito anteriormente
a respeito da diminuio espontnea da durao do tempo
til, ou seja: a insegurana na determinao de. certos valres deve ser enfrentada pela repetio dos clculos sob
diferentes pressupostos e pela aplicao de critrios variveis (vide tambm seo referente a "Deciso e Contrle
do Investimento") .
Do acima exposto, pode-se concluir que a escolha do melhor meio de financiamento leva a novos problemas que
exigem estudos prprios. De uma maneira geral, podemos
distinguir: para os investimentos inadiveis (por exemplo,
de substituio de uma mquina), a taxa de juros necessria para a seleo entre as alternativas de investimento
deve ser escolhida de acrdo com os custos adicionais
de capital, ou em funo das rendas dos meios pecunirios
antes disponveis e que deixam de ser arrecadadas; para
os investimentos adiveis, a melhor base de seleo consiste na rentabilidade esperada em funo de diversas aplicaes possveis do capital (XV B). No segundo caso, deve-se
ainda confrontar a manuteno da situao atual com a
amortizao de dvidas, com o aumento de certas parcelas
do capital de giro (como talvez do estoque), e com a eventual aquisio de outros patrimnios (VI C) .

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CLCULO DE INVESTIMENTOS

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APLICAO DE ALGUNS MTODOS DE CALCULO

Exemplo 1: Considera-se a compra de uma mquina que

custa C = 40.000, da qual se espera uma vida til de
N = 5 anos e uma receita (ou economia) lquida anual
em mdia de A = 16.000, verificvel ao fim de cada
ano. O valor de eliminao da mquina desprezvel.
A taxa de juros para efeito do clculo, determinada de
acrdo com os critrios acima, seria de p = 100 i = 20%
(ou seja, um investimento que resulta em 20%).
1. Mtodo Contbil (Mtodos A a C)
Mtodo A: Clculo do Lucro Anual Lquido: Lucro lquido mdio por ano = renda lquida anual menos depreciao menos juros aplicveis ao capital mdio (ou seja,
aplicveis a um quinto da soma dos 5 capitais iniciais dos
5 anos, os quais sero diminudos pelas depreciaes
= cobertura parcial do capital) (Vide frmula "A" no
Anexo B).
Lucro lquido anual mdio L

16.000 -

20

40.000
---5

40.000 + 32.000

24.000

100

16.000+

8.000

5
16.000 -

8.000 -

0,2 X 24.000

3.200

(isto , positivo).
Mtodo B: Clculo do Valor de Capital. Valor nominal
dos 5 lucros lquidos anuais de acrdo com mtodo (A),
lucros stes aos quais se aplica uma taxa de desconto do
dia de investimento por meio de deduo de juros simples.
(Frmula "B" no Anexo B.)

R.A.E./4

141

CLCULO DE INVESTIMENTOS

Valor de Capital V = 3.200 X (0,8 + 0,6 + 0,4 + 0,2 + O) = 3.200 X 2 = 6.400 (ste o melhor meio; o critrio
de desconto contbil, que parte das 5 receitas lquidas
anuais A e deduz o dispndio inicial C, leva a um resultado negativo de 16.000 X (0,8+0,6+0,4+0,2+0)
- 40.000 = 16.000 X 2 - 40.000 = - 8.000).
Mtodo C: Clculo da Taxa Interna de Juros. Rentabilidade intrnseca proveniente da relao das receitas lquidas anuais menos depreciaes do capital mdio, que
calculado como no mtodo (A) (Frmula "C").
Rentabilidade do investimento r
40.000
(16.000 -

24.000

8 . 000 : 24. 000

5
1

=- =
3

1
33 -%
3

(ou seja, mais de 20%).

1

Prova: A rentabilidade lquida de 33-%

3
1
13-%
3

20% -

do capital mdio de 24.000 resulta em um

1

lucro lquido anual de 13- X 240

3

+ 3.200.

Resultados: Os trs mtodos (sendo que o mtodo B por

deduo de A) oferecem resultados positivos: o investimento compensa.
Crtica do Processo: O critrio contbil de desconto tem
efeitos excessivamente fortes, pois, com 20%, todos os
valres que vencem 5 (ou mais) anos aps, tornam-se

142

CLCULO

DE INVESTIMENTOS

R.A.E./4

iguais a zero (OU negativos). Por outro lado, a rentabilidade intrnseca torna-se demasiadamente alta e chega, a
longo prazo, ao dbro da taxa percentual real, ou seja
Receita Anual Lquida
__________
~_--,---__
- em vez d"o maXImo d e
1/2 X Custos de Instalaao
Receita Anual Lquida
'
Custos de Insta Iao

bilid a d e
ca1cuIad o a uma ren t ali

contnua (XIXA). No exemplo, a rentabilidade, aplicada

a uma durao til bastante extensa, atinge a taxa de
16.000
20.000
40%)
2.

X 100% = 80% (em vez de um mximo de

(Frmula "D").

Mtodo dos Juros Compostos (Mtodos A a C)

Mtodo A: Clculo do Lucro Lquido Anual. Lucro lquido anual mdio = receita lquida anual mdia menos
custos de capital, ou seja, menos anuidades para a depreciao e juros. A anuidade igual quela entrada anual,
que corresponde ao valor em dinheiro de C aps cinco
pagamentos (ao fim de cada ano) mais juros de 20% .
(De acrdo com a tabela de rentabilidade cinco entradas anuais de 1 com 20% tem o valor em dinheiro de
aS \20% = 2,99) (Frmula "E").
Lucro lquido anual mdio L =
16.000 <,

+ 2.600.

40.000
2,99

= 16.000-

13.400

Mtodo B: Clculo do Valor do Capital. Valor em dinheiro das receitas lquidas anuais menos custos iniciais =

R.A.E./4

143

CLCULO DE INVESTIMENTOS

valor de capital. (Frmula "F"). Valor de capital

V = valor total lquido nominal do investimento
16.000 X 2,99 - 40.000 = ~ 47.800 - 40.000 =
7.800.

~.+

Mtodo C: Clculo da Rentabilidade Intrnseca. O juro

interno determinvel pela equao: valor nominal das
receitas lquidas anuais = custos iniciais, ou seja: 16.000
vzes o valor nominal de uma entrada anual de 1, calculada cinco vzes, ao juro procurado = 40.000 (Frmula "G") .
Valor nominal desta entrada
rodo de refluxo.

40.000
16.000

2Yz

pe-

De acrdo com a tabela de rentabilidade, uma entrada de

1, recebida em cinco anos, tem o valor de 2 Yz com um
juro de crca de 29% .
Rentabilidade do investimento = juro interno = 29%,
ou seja, 9% acima da taxa de juros para o clculo, correspondendo a uma rentabilidade lquida de 9 % .
Prova: O valor total dos cinco lucros lquidos anuais deve
corresponder ao valor de capital, calculado de acrdo com
o mtodo B: 2.600 X 2,99 = .::::.
7.800 (igual ao acima).
Resultado: Os resultados do clculo contbil so confirmados, com algumas correes.
Crtica do Mtodo: Para efeitos de comparaes a longo
prazo, o clculo de juros compostos inegvelmente o mtodo certo; os resultados so precisos. Contudo, nem sempre a aplicao fcil. Alm do mais, nem sempre o analista tem sua disposio uma tabela de rentabilidade
com 20% ou mais. Por conseguinte, seria desejvel encontrar-se um mtodo de aplicao mais fcil e suficientemente preciso.

144
o

CLCULO DE INVESTIMENTOS

R.A.E./4

PERODO DE REFLUXO DE CAPITAL ("Payback Period")

Como demonstram os resultados de alguns inquritos, particularmente americanos, a prtica costuma utilizar o perodo de refluxo de capital (o chamado "Payback Period")
como primeiro e principal critrio de seleo de um investimento (XIII B) (Vide Mtodo D). A idia principal
nle aplicvel to simples e convincente, que no apenas
os investidores o utilizam, como tambm os anunciantes de
mquinas. De acrdo com ste sistema, os projetos de investimentos so selecionados em funo do tempo em que
uma aplicao se paga a si mesma pelas suas receitas (ou
economias) lquidas adicionais, permitindo, igualmente, a
depreciao total nesse tempo. O perodo necessrio para
tal tem sido denominado de maneiras as mais diversas,
como, por exemplo, perodo de refluxo, de reaquisio, de
limite de liquidao (I B), de liquidao (V B), tempo til
crtico (XVIII E) ou perodo de amortizao (XC).
A utilizao dste mtodo tem sido freqentemente critiNa realidade, a indicao no exemplo acima de que os custos iniciais totais de
40 . 000 sero cobertos em dois anos e meio por receitas
anuais adicionais, muito significativa, pois com o refluxo
de dinheiro que ocorre nesse perodo, uma variedade de pagamentos pode ser efetuada, tais como os da amortizao
de emprstimos, da reaquisio de estoques que talvez se
tenha tornado necessria com a escassez de numerrio
surgida devido ao investimento, ou da eliminao das premncias de liquidez (apesar de que com isto ainda no se
tenham coberto os juros de emprstimos e/ou a perda das
rendas provenientes da reduo de bens em circulao) .
O conhecimento das quantias de refluxo particularmente
importante para o homem da prtica, pois o investimento
costuma ser acompanhado de um risco, em especial com
referncia liquidez . Tambm o contador cauteloso querer conhecer esta quantia para poder estimar em que
poca a emprsa ter possibilidade de proceder a uma
amortizao, sem prejuzo do lucro lquido anual (XV C).

cada, em parte, porm, injustamente.

R.A.E./4

CLCULO DE INVESTIMENTOS

145

Contrriamente a algumas afirmaes negativas quanto a

ste mtodo, pode-se verificar que, na realidade, h relaes bem importantes entre o perodo de refluxo e a rentabilidade de um investimento, pois o valor recproco do perodo de refluxo corresponde rentabilidade mxima que
se pode alcanar com o investimento devido prolongao de sua vida til (XIXA e XVII B) (Frmula "H").
esta tambm a rentabilidade quando o valor da aplicao no decresce, seja qual fr o seu tempo de utilizao
(como, por exemplo, no caso de terrenos). No exemplo
acima, esta corresponde a 100% : 2112 = 40% (o que
, naturalmente, mais fcilmente calculvel pelas receitas
lquidas anuais: custos iniciais = 16. 000 = 40. 000, correspondendo justamente rentabilidade para os casos em
que inexiste a amortizao; vide frmula "I"). Demonstra
isto que um longo perodo de refluxo indica uma rentabilidade relativamente baixa e que esta, geralmente, permanece abaixo da taxa de juros de comparao, o que pode
ser tomado como sintoma de cautela ou desistncia. Por
outro lado, quanto maior fr o tempo de durao de um
projeto e o valor final do investimento, tanto mais a rentabilidade do projeto se aproxima da taxa de juros correspondente ao valor recproco do perodo de refluxo
(XIXB) .
Apesar das consideraes feitas, deve-se reconhecer que,
em muitos casos, atentar somente para o perodo de refluxo
pode levar a decises erradas, pois embora ste perodo
seja curto, a nova aquisio poder conduzir a um prejuzo, se o tempo til tambm fr curto. Ao contrrio, alguns
investimentos com longos "perodos de amortizao" podem ser vantajosos, isto acontecendo sempre que as receitas lquidas continuem a fluir ainda durante muito tempo.
A "regra do refluxo" tem, portanto, seus defeitos inegveis,
quais sejam a superestimao da liquidez, prejudicando a
rentabilidade, e a desconsiderao de receitas lquidas que
deixam de aparecer depois ou at antes do refluxo do dinheiro (VIII B). Todavia, stes defeitos podem ser eliminados quando o tempo estimado de durao til da nova
aquisio fr tambm levado em conta. Quando os dois

146

CLCULO DE INVESTIMENTOS

R,A,E./4

perodos - de durao til e de refluxo - coincidem, as

receitas lquidas peridicas devem ser integralmente usadas para a amortizao do capital, sendo que, neste caso,
deixa de existir uma contribuio ao lucro lquido anual
da emprsa e, por conseguinte, tambm a rentabilidade
neste perodo equivale a zero; s aps se inicia um perodo
de lucro proveniente do investimento (I C), Equivale isto
a dizer que as receitas adicionais que contribuem para o
lucro lquido da emprsa e que, finalmente, levam rentabilidade esperada, resultam exclusivamente da durao
til excedente (durao til menos perodo de amortizao) , Absurda , portanto, a afirmao de que um investimento deva ser julgado em funo da rentabilidade que
produz durante o seu "perodo de compensao". (3).
Sem dvida, na prtica se leva freqentemente em conta
o tempo til ao estudar um investimento, mesmo quando
apenas mencionado o perodo de refluxo, verdade que
isto pouco transparece nos inmeros inquritos realizados
na Europa e nos Estados Unidos para averiguar os princpios de investimento adotados por emprsas industriais e
outros estabelecimentos, o que indica que os responsveis
pela deciso de um investimento devem convencer-se de
que, to importantes quanto o perodo de refluxo so as
parcelas de refluxo, que indicam quantas vzes os custos
de um nvo patrimnio podem ser recuperados pelos superavits peridicos de receitas durante o tempo provvel
de durao til, Se o perodo de refluxo revela, pelo seu
valor recproco, qual a rentabilidade mxima de um projeto de investimento, o nmero de refluxos permite estimar
se a rentabilidade efetiva se aproxima dste valor mximo
(digamos, aps trs pagamentos) ou se ela permanece
substancialmente abaixo dste valor (sendo que a rentabilidade se toma igual a zero se houver apenas um refluxo).
O quadro seguinte frmula "G" no anexo B demonstra
que, em muitos casos, duas parcelas de refluxo j levam de
Consideraes desta natureza de H. H. Jonas (Zeitschrift
iiir Betriebswirtschait, janeiro 1961, n,? 1, pgs. 6 e segS'.) foram criticadas com acrto
(vide H. Albeach, Zeitschrilt fr Betriebswirtschaft,
maro, 1961, n.? 3, pgs.
176 e segs.).

R.A.E./4

CLCULO DE INVESTIMENTOS

147

2/3 a 3/4 das entradas mximas. No exemplo anterior

(em que o perodo de refluxo era de dois anos e meio, o
tempo til de cinco anos correspondendo, por conseguinte,
a duas parcelas de pagamento), a rentabilidade de 25 a
30% ou, mais exatamente, 29%, como demonstra o quadro seguinte frmula "J" no anexo B, resultado ste que
corresponde ao encontrado aps aplicao da frmula "G" .
Ao se basear neste tipo de raciocnio, que envolve o perodo e as parcelas de refluxo, pode o analista estimar o principal sintoma de um investimento comum: a rentabilidade.
Caso queira atingir um maior grau de exatido, pode recorrer ao quadro apresentado em seguida frmula "K"
no anexo B (ou tambm frmula que vem logo depois
do quadro, frmula esta que se aplica igualmente aos tipos
de investimento em que o valor final do nvo patrimnio
entre em jgo) .
Ao se determinar a rentabilidade, o montante e a durao
do investimento so reduzidos, para efeito de comparao,
a uma s unidade; isto feito ao se calcular o lucro lquido
anual para o capital 100. Semelhante raciocnio vlido
para a utilizao do perodo de refluxo como sintoma de
vantagem de um investimento. Convm esclarecer, no
entanto, que ste tipo de procedimento s integralmente
vantajoso para investimentos financeiros (em ttulos, por
exemplo); em que seja possvel, em geral, selecionar livremente tanto a quantidade quanto o tempo til. Os investimentos patrimoniais de ordem empresarial, porm, so
projetos unificados, em que o montante eo nmero de lucros anuais no podem ser alterados e que, por conseguinte, devem ser igualmente levados em conta na determinao da rentabilidade.
Todavia, o acima dito no se aplica ao mtodo (A), em
que apenas se considera o velor global do investimento e
no a sua durao, ou seja, as parcelas de lucros anuais.
O mtodo (B), por sua vez, leva em conta ste nmero de
lucros anuais, ao se calcular o seu valor total para a totalidade da durao til, determinando-se, assim, o valor de

148

CLCULO

R.A.E.j4

DE INVESTIMENTOS

capital. Como ser demonstrado posteriormente, em alguns casos o lucro lquido anual ou o valor de capital devem ser conhecidos para que se possa escolher a melhor
alternativa entre possibilidades de investimentos. Por esta
razo, convm saber se stes valres no podem ser igualmente determinados pela aplicao dos mtodos (C) ou
(D). Isto , na verdade, possvel. Por exemplo: se para
um certo caso foi averiguado, por meio do perodo e das
parcelas de refluxo (mtodo D), que a taxa de juros interna ultrapassa a taxa de juros exigida, tornando, assim,
o projeto vantajoso, tambm o montante dos lucros lquidos anuais pode ser fcilmente determinado. Para tal,
aplica-se a seguinte regra razovel:
O lucro lquido anual (sem juros!) se relaciona com o lucro lquido anual acrescido dos juros mdios sbre o capital empatado (ou seja, sbre a receita lquida anual mdia menos a depreciao mdia) da mesma forma que a
taxa lquida de juros se relaciona com a taxa total de juros
(ou seja, da rentabilidade lquida com a rentabilidade prpria) (Vide Frmula "L"). Para o exemplo anterior, vale
ento:
Lucro Lquido Anual (aproximado) L
40.000

29%-20%

---)X----5

29%

(16.000
9

8.000 X - = ~ 2.500
29

(No clculo correspondente anterior - frmula "E" o resultado era de 2.600. A diferena de 100 se deve ao
fato de que os capitais mdios respectivos, para os quais
deviam ser calculados os juros de 29%, 2O% e 9 %, no
correspondem um ao outro. )
Caso se queira determinar o valor nominal lquido para a
totalidade do investimento (igual ao valor de capital), isto
, o .nrnero de resultados lquidos anuais (mtodo B),
.devem-se descontar tdas as rendas lquidas anuais ao dia
cio pagamento dos custos iniciais. Tambm ste valor
fcilmente determinvel por meio dos resultados. obtidos

R.A.E./4

CLCULO

DE INVESTIMENTOS

149

no levantamento do perodo e das parcelas de autopagamento . Tambm aqui h uma proporo simples e razovel a aplicar:

o valor nominal lquido ou de capital procurado se relaciona ao capital inicial da mesma forma que o lucro lquido anual se relaciona diferena entre receitas lquidas
anuais e o lucro lquido anual (vide Frmula "M").
No exemplo, o valor de capital V do investimento se determina da seguinte maneira:
V: 40.000

2.500

: (16.000

40.000
X ------16.000

2.500

2.500)

2.500

400
2.500

=- 7.500

135
(O rro anterior de 100 aqui multiplicado por 3; o re-

sultado exato seria: V

400
2.600 X
134

7.800,

como no exemplo anterior, que se utiliza da frmula "F".)

Como se v, os resultados so apenas aproximados, contudo bem mais exatos do que os obtidos pelo mtodo contbil. Depreende-se, mais uma vez, que, ao conjugar-se o
perodo com o nmero de refluxos, surge uma "regra de
refluxo" que satisfaz os requisitos de exatido e simplicidade de aplicao e, por conseguinte, bastante til na
prtica.

150

CLCULO DE INVESTIMENTOS

R.A.E./4

ESCOLHA DO MELHOR INVESTIMENTO

De acrdo com os raciocnios e exemplos at agora aplicados, pode-se responder positivamente pergunta relativa vantagem de um investimento quando sua rentabilidade intrnseca superior taxa de juros utilizada para
os clculos (mtodo D ou C) ou quando o valor de capital, isto , o valor nominal da totalidade dos resultados
lquidos por perodos (mtodo B) ou o lucro lquido anual
(mtodo A), superior a zero, tendo sido ste valor de capital calculado com base na taxa de juros aplicvel ao
clculo. Qualquer um dstes trs critrios para a seleo de
investimentos nicos aplicvel tambm aos casos em que
duas ou mais alternativas de investimento esto sendo estudadas, contanto que haja inteno de utilizar as diversas alternativas ao mesmo tempo, sem limitaes e sem
inilunciemtue (XVIII F) .
Em todos os casos descritos procuramos, sempre, comparar diversas situaes de uma emprsa, e isto particularmente claro quando surge o problema de substituio ou
no de uma mquina. Neste caso, procuramos saber se a
receita lquida anual esperada, ou melhor, a economia
anual dos custos de produo, ser maior do que a despesa adicional proveniente do dispndio inicial. Como j foi
mencionado acima, as opinies divergem quanto ao significado e tratamento de um saldo do valor patrimonial ainda
no depreciado para um patrimnio a ser eventualmente
substitudo.
Dissemos tambm que o clculo de investimento no deve
levar em conta a futura depreciao dste saldo patrimonial, pois o estudo comparativo do investimento pode restringir-se aos montantes desiguais para os projetos em estudo, eliminando-se os de igual valor. Entre stes ltimos
constam sempre os antigos valres de aquisio ou de depreciao; relevantes so apenas os movimentos futuros de
dinheiro ou de bens, no a mera contabilizao. O valor
da mquina velha independe das depreciaes realizadas,
mesmo quando possa ainda alcanar um preo de sucata
ou um valor qualquer proveniente de outra aplicao. Para

R.A.E./4

CLCULO DE INVESTIMENTOS

151

efeito do clculo de investimentos, seu valor j atingiu o

ponto zero quando uma nova mquina, cujos custos de operao e de capital so iguais ou at inferiores aos seus
custos de operao (sem juros e depreciaes), puder ser
adquirida. justamente esta a situao - pressupondose rendas iguais - em que, de acrdo com todos os mtodos de clculo de investimentos, uma substituio imediata se torna recomendvel. (Ao fazer clculos minuciosos,
natural que sejam levados em conta fatres como as pequenas diferenas que possam surgir entre os resultados
para a eliminao - mais cedo ou mais tarde - da mquina antiga, como tambm o valor final de desconto da
mquina nova e tdas as diferenas de natureza tributria que sejam decorrentes da substituio) (XVII H) .
Um grande nmero de autores, desde J. M. CLARK at
ERICH SCHNEIDER, chamou a ateno a ste fato (vide
VII B, VIII C, XI A, XVII C e XVIII G). Apesar disto,
ainda se encontra em alguns lugares, se bem que menos
freqentemente, a indicao de que se deve incluir o saldo
da depreciao da mquina antiga no clculo do custo da
nova mquina, o que somente no representa um rro
quando os respectivos custos de depreciao so igualmente computados nos custos anuais. natural que o valor patrimonial da mquina antiga possa levar a diferenas na determinao da conta de lucros e perdas e que
isto possa levar igualmente a diferenas na apresentao
final dos resultados da emprsa. ste fato tem levado alguns autores (entre les GUTENBERG (IX A), em 1954,
que se referia a SCHMALENBACH) a apontarem o "efeito
de freio" do saldo do valor de depreciao na demonstrao de lucros e perdas, apesar de concordarem com o princpio de que ste valor no deva ser computado nos clculos de investimento. '
Para o investidor esclarecido, contudo, um tal efeito dificilmente poder existir. O prprio GUTENBERG verificou
mais tarde, em suas pesquisas (X), que em nenhum ramo
de atividades o valor patrimonial das mquinas antigas influenciou as decises para os investimentos de substituio

152

CLCULO DE INVESTIMENTOS

R.A.E./4

(vide tambm o resumo de seus resultados publicados em

"Management International", 1961, caderno I, particularmente a tabela na pgina 32). H, naturalmente, casos
em que uma mquina substituda mas continua a ser
utilizada como reserva e nos quais a depreciao integral
desnecessria (V C). Nestes e outros semelhantes,
razovel que se juntem as depreciaes do valor de saldo
da mquina antiga com as dos custos de aquisio da mquina nova, considerando stes elementos compostos como
uma espcie de custos combinados. Geralmente, porm,
ste procedimento no correto (XI B) .
Para a substituio de patrimnios surgem, freqentemente, vrias modalidades, dentre elas o aluguel. Aparece,
assim, o problema da escolha entre diversos projetos que
se excluem mutuamente. Nas raras ocasies em que tanto
o capital a ser empatado quanto a durao til so iguais,
os trs critrios de seleo acima mencionados podem ser
aplicados indistintamente, pois o projeto com a maior rentabilidade bruta ou lquida bem provvelmente tambm
ser o projeto com o maior lucro lquido anual e o de maior
valor de capital.
Para projetos de igual durao, mas de tamanhos diferentes e de rentabilidade igual (ou desigual), o melhor critrio de deciso no a taxa de juros da rentabilidade,
mas sua contribuio anual ou total ao lucro, ou seja, o
lucro lquido anual ou - j que a durao idntica -o valor nominal total dos lucros anuais (igual ao valor de
capital). Quando tambm a durao til varia - o que
acontece na maioria dos casos - o projeto com o maior
valor de capital deve ser preferido, pois ste o valor que
oferece a maior contribuio ao lucro global da emprsa.
Para os casos em que os lucros lquidos anuais so idnticos para todos os projetos em considerao, a escolha deve,
naturalmente, recair sbre aqule projeto que prometa o
maior nmero de lucros, isto , aqule de maior durao
til (exceo feita das situaes para as quais se esperam
investimentos de rentabilidade maior, aps algum tempo,
vide seo seguinte). Afinal, o que costuma determinar a

R.A.E./4
QUADRO
DE

153

CLCULO DE INVESTIMENTOS

I:

COMPARAO

SUBSTITUIO

DE

DE

DOIS

UMA

EXEMPLOS

MQUINA

Projeto I
Compra
c= Exemplo 1)

DE UM PROJETO

OPERATRIZ

Projeto III
Projeto II
Aluguel
Compra
c= Exemplo 2)
:,

Despesa Monetria Inicial (adicional)

ou Aluguel Conjugado
para 3 Anos
C

40.000

80.000

9.000

Receita
Anual

16.000

20.000

6.000

2'12

(ou Economia)
A

Perodo

P=

Lquida

de Refluxo
C

'

em Anos
1'12

Durao

til em Anos

Nmero
de Refluxos
Pagamentos
Prprios)

12

de

(N.?

n
p

Rentabilidade
Intrnseca
(Taxa
de Juros Interna, Vide Tabela da
Frmula "J")
R

29%

23%

45%

Rentabilidade
Exigida (Taxa
Juros do Clculo) = i

20%

20%

20%

de

Rentabilidade Lquida
te da Rentabilidade)

(ExcedenR - i

9%

3%

25%

Lucro Lquido Anual

mulas "E" e "L")

(Vide FrL

2.600

2.000

1.700

Valor de Capital
(Valor Total
dos Lucros Lquidos, Vide Frmulas "F" e "M") = V

7.800

8.800

3.600

Para o Capital
de 100
Lucro

Lquido

(Custos

Iniciais)

19

Anual

Valor de Capital
("Profitability
Index",

XIII

d)

19'12

11

40

154

CLCULO DE INVESTIMENTOS

R.A.E./4

deciso para os casos comuns o montante do valor nominal da totalidade dos lucros lquidos anuais, ou seja, a
diferena entre tdas as receitas e despesas, o que equivale
ao valor de capital (XIX C) .
De acrdo com o exposto, a deciso deve recair sbre o
projeto 11que se apresenta no Quadro I, em que comparamos os dados do exemplo at agora utilizado com um segundo exemplo, a ttulo de ilustrao das consideraes
feitas.
INVESTIMENTOS NICOS E MLTIPLOS

Acabamos de tomar uma deciso a favor do projeto 11,

partindo do pressuposto de que se trata de um investimento nico e que o dinheiro dle liberado poder, posteriormente, ser aplicado taxa de juros de 20%. De vez em
quando, porm, o investidor deve contar com a possibilidade (VI D) de uma repetio mltipla ou contnua do
mesmo ou de um investimento semelhante (XX B). Para
poder selecionar o melhor projeto, deve le, ento, basearse no valor nominal dos lucros lquidos anuais de cada projeto individual para a totalidade do perodo em questo.
Todavia, como a determinao dste valor feita em funo dos lucros lquidos anuais, descontados a uma taxa de
juros idntica para cada projeto e para os mesmos perodos parciais e total, os prprios lucros lquidos anuais j
constituem uma indicao para a escolha. Se, no exemplo
2, o investidor puder supor que os 12 anos de durao til
tambm se aplicam aos outros dois projetos (sendo, para
o projeto I, pelo menos igual a duas vzes 5 anos), ento
devem ser comparados todos os lucros anuais de 10 X
X 2.600 = 26.000, de 12 X 2.000 = 24.000 e de
12 X 1.700 = 20.400. A aplicao da taxa de descontos desnecessria. Alm disso, a simples comparao dos
lucros lquidos anuais teria, de imediato, levado concluso de que, sob as novas condies, o projeto I seria o mais
vantajoso. Quando da repetio freqente ou contnua dos
investimentos (o que leva a uma durao til aproximadamente igual para todos os projetos), no mais o valor

R.A.E./4

CLCULO

DE INVESTIMENTOS

155

de capital, mas o lucro lquido anual torna-se o critrio

decisivo de escolha.
Em muitos casos, o nmero e os tipos de investimentos
so limitados pelas condies de produo, por exemplo,
pelo nmero de operrios, ou instalaes e espao disponveis, sobretudo, porm, pelos meios financeiros disposio' sejam les provenientes de fontes internas ou externas. Por esta razo, deve o analista investigar de que forma stes meios escassos podem ser distribudos entre os
vrios projetos que propsito realizar. quase evidente
que nos casos de limitao de capital (ou nos outros casos
de escassez relativa), o fator de deciso representado pela
renda das respectivas unidades de capital.
Os investimentos nicos devem ser selecionados em funo
daqueles valres de capital que sejam os mais elevados
em relao aos custos de instalao (ou seja, onde a relao V: C atinja os valres mais altos). Para os investimentos mltiplos ou que se repetem em um ritmo mais
ou menos constante, o melhor critrio de deciso o lucro
lquido anual da unidade de capital, ou seja, a rentabilidade (XIX D).
Quando, devido escassez de capital, o investidor se v
obrigado a atribuir preferncias aos projetos disponveis
(como os citados no Quadro I), a primeira escolha deve
recair nos projetos do Grupo IH, trate-se de uma s ou
vrias aplicaes; s depois devero ser selecionados os
projetos do Grupo I e, finalmente, os do Grupo lI, apesar
de oferecerem stes o maior valor de capital. Para o investimento nico, geralmente os valres de capital (ou os
valres nominais e globais dos lucros lquidos) por 100
unidades de capital (ou o chamado "profitability index")
constituem o critrio de seleo, ou seja, para os exemplos
dados, primeiro o projeto IH com o ndice 40, depois I
com 19 Y e s em ltimo caso o projeto H com o ndice
11. Para os investimentos mltiplos, o critrio o lucro
lquido anual, calculado em percentagem do capital empatado, ou seja, de 19 para IH, de 6 Y para I e de 2 Y para
H (o que corresponde aos rendimentos lquidos expressos

156

CLCULO

DE INVESTIMENTOS

RA,E./4

pelos lucros anuais em percentagem do capital mdio, isto

, 25%, 9% e 3% respectivamente, ou as rentabilidades
brutas de 45%,29% e 23% respectivamente) .
DECISO E CONTRLE DO INVESTIMENTO

Nas consideraes at agora feitas, tomamos sempre por

pressuposto que as unidades de clculo, tais como as receitas anuais adicionais, o tempo til, a taxa de juros comparativa etc., so unidades fixas. Na realidade, contudo,
estas so nmeros estimados, cujos valres so imprecisos
e no podem ser aproximadamente determinados. A taxa
de juros para os clculos, por exemplo, no depende apenas,
como j demonstramos, de condies internas e externas
da emprsa, mas tambm est sujeita a um acrscimo com
a multiplicao de projetos, devido ao esgotamento das fontes mais vantajosas de numerrios. Alm disso, as receitas ou economias adicionais, calculadas para os diversos
projetos, dependem das condies de produo e de mercadizao e, por conseguinte, deveriam ser calculadas para
os diferentes nveis de produo. Cada projeto, pois, deveria ser calculado no s para as condies mais provveis, mas tambm para condies menos favorveis. Acima
de tudo deve o analista determinar at que ponto os diversos investimentos so favorveis, como, por exemplo, ao estimar quo baixa pode ser a economia anual, sob dadas condies de custos de instalao e de anos teis, sem que o
projeto falhe.
Da mesma forma, devero ser calculadas as margens mnimas de durao til ou da capacidade de produo, os empates de capital ou de juros considerados mximos, sempre
pressupondo-se que as outras variveis sejam fixas. As vantagens do exemplo n.? 1 desaparecem quando sse exerccio de contrle a le aplicado, isto , quando aumentada a taxa de juros para 29%, quando os lucros lquidos
anuais so reduzidos a 13 .400, os custos iniciais incrementados para 48 . 000 ou, finalmente, a durao til abaixada para 4 anos, contanto que as outras variveis permaneam constantes.

R.A.E./4

CLCULO DE INVESTIMENTOS

157

Finalmente, tambm o desenvolvimento tecnolgico ou o

progresso da prpria emprsa devem ser levados em conta. Um dado investimento de substituio, que hoje possa
parecer vantajoso, poder perder o seu valor com o aparecimento de uma mquina mais eficaz no mercado. Quando se trata de decises importantes, tambm estas possibilidades podem ser analisadas (XI C) . Assim, por exemplo, as desvantagens de uma capacidade de produo inaproveitada devido ao envelhecimento das mquinas poder talvez ser aceita nos casos em que se planeje uma expanso maior para o futuro mais distante e que envolva
um investimento mais substancial do que o imediatamente recomendvel.
H muitas bases para a deciso relativa a investimentos
que so incertas ou variam entre limites dificilmente determinveis. O resultado dos clculos s aceitvel quando o analista consegue provar que o projeto oferece vantagens tambm nas condies no favorveis. No significa isto que se deva eliminar condies favorveis ou normais das consideraes, pois grandes iniciativas justificam
a aceitao de certos riscos. Como j afirmamos no incio,
os clculos s podem constituir um dos elementos de deciso para o investidor. Nunca nos devemos esquecer de
que o clculo no incorpora todos os fatres que determinam a influncia de um investimento sbre a emprsa (IX
B). Quanto mais importantes so as decises, tanto mais
influentes costumam ser os fatres imponderveis neste
"estranho confronto entre o calculvel e o no calculvel"
(X D), nos investimentos.
Acresce, ainda, que a influncia acima mencionada dificilmente determinvel a posteriori. Apesar disto, os resultados dos investimentos mais importantes deveriam ser
controlados sistemticamente. J na investigao preliminar do projeto, deve o analista escolher um meio claro e
consistente de apresentao, talvez em um formulrio que
abranja todos os elementos importantes. Os principais dados devem ser conservados, para que os valres estimados
possam, mais tarde, ser confrontados com os resultados

158

CLCULO

DE INVESTIMENTOS

R.A.E./4

reais. Isto se aplica particularmente s receitas e despesas

e aos dispndios e s rendas. Se utilizadas com persistncia, estas comparaes so de grande importncia, no s
para o julgamento das decises passadas, como tambm
para a determinao de diretrizes futuras, pois possibilitam
saber at que ponto as premissas eram corretas, e mesmo
se o investimento realmente valeu a pena.

ANEXO A
(NOTA

DO

TRADUTOR)

Apresentamos', neste anexo, breves definies dos trmos tcnicos mais utilizados neste artigo, o que se justifica pelo grande nmero de conceitos contbeis existentes na lngua alem que tm conotao precisa no original e, ao
serem traduzidos, podem dar margem a dvidas, devido falta de trmos
igualmente especficos no vernculo.
De acrdo

com a linguagem contbil

alem, podemos definir:

RENDA ("Ertrag"):
A totalidade das entradas que uma emprsa registra na
sua contabilidade durante um determinado perodo. Inclui tanto a "receita
proveniente das rendas realizadas no perodo" ("Erlos" que tambm aparece
neste artigo), quanto o acrscimo lquido do valor dos estoques ou dos produtos semifabricados, co ganho proveniente da venda de ttulos, a liquidao de
reservas, enfim, tudo que contribui para aumentar os valres correntes da
emprsa.
RECEITA
("Einnahme"):
A totalidade das entradas em dinheiro que uma
emprsa registra durante um determinado perodo. O conceito importante
no contexto do artigo, pois uma das medidas do sucesso relativo de um investimento a receita adicional que ste possa ou no dar emprsa. Freqentemente, o autor do artigo utiliza o trmo receita lquida (o fator A das
frmulas posteriores) no sentido especfico de entrada em dinheiro que um
dado projeto de investimento possa trazer.
DESPESA
("Ausgabe"):
A totalidade das sadas em dinheiro
prsa registra durante um determinado perodo.

que uma em-

LUCRO ("Ergebnis" ou "Erfolg"):

O saldo que permanece quando se deduz
da renda a totalidade dos custos e despesas. No artigo utiliza-se o trmo
lucro lquido anual (o fator L das frmulas), como medida de clculo de um
investimento, em dois sentidos complementares:
primeiro, como diferena entre as rendas anuais e os custos de produo e de capital (stes ltimos sendo
compostos dos juros e da amortizao);
e segundo, como diferena
entre a
receita lquida anual e os custos de capital, sendo que em ambos os casos
so consideradas apenas as entradas e sadas diretamente
provenientes
do
projeto de investimento sob estudo.
RENDIMENTO
("Rentenwert"):
Um fator de rentabilidade que indica qual
ser a percentagem de juros internos correspondente a um determinado perodo
de durao til de um investimento.
No artigo, ste trmo s usado com
relao ao clculo com juros compostos, para os quais o autor oferece uma
tabela de rentabilidade que indica o rendimento
(Vide Frmula "G" no
Anexo B).

ANEXO B

As frmulas bsicas do texto, acrescidas de algumas

menorizadas so apresentadas
a seguir :
Frmula

"A" do mtodo

n-2

+-+
...+
n

C
A----iX

11

2n
6

16.000 -

8.000

Frmula

8.000

4.800

"B" do mtodo

B:

L X (1 -

=LX

n-i-- -2

5 X 3.200

0,2 X 40.000

+1-

n (n+

"C" do mtodo

(1 -

2i

+1 -

1)' ' '

X

0,2

3i

ni )

3)

16.000

0,4

C:
n

2 (nA -

C (n+

2n
-

40.000

+ ... + 1 -

=n1

C--

2 (80.000

10

3.200

Frmula

+1

11
iC

Frmula

mais por-

A:
n-1

explanaes

40.000)

C)
1)

33 1/3%

X 6

"D":
2 (nA ~
r C (n

Se n

-+

C)

+ 1)
00

r torna-se

(C

A
(1

2 A
--C

+ 'In)

11~1

A
em vez de -C

6.400

~)

R.A.E./4
Frmula

CLCULO

"E"!
C

L=A---;
a

(1

01

+ ... +

01

+ i)n

"F":

v =A
Frmula

-I.

-1.-

1-

Frmula

161

DE INVESTIMENTOS

a -,

n.tI

L X

a-In

uG":

O;

a ~Ir=

C
--A=

perodo

de refluxo

do capital

O fator r pode ser obtido pela tabela de rendimentos e corresponde taxa

de juros; a durao til corresponde s parcelas dos rendimentos anuais. Na
tabela de rendimentos
parte-se dos anos n
durao til), procura-se o
valor P ( perodo de refluxo) correspondente
e encontra-se, no cabealho,
a taxa de juros correspondente,
ou seja a rentabilidade
do investimento,
ou
a taxa interna de juros (XIIIC).

c=

Segue exemplo

de uma tabela

N.o de anos de rendimento

durao
til
n

de rendimentos

Taxa de juros
10%

5%
P
1
2
3
4
5
10
15
20
30
40
etc.

0,95
1,86
2,72
3,55
4,33
7,7
10,4
12,5
15,4
17,2
20
Valres
refluxo

Rentabilidade
15%

do investimento

20%

50%-etc.

P
0,87
1,63
2,28
2,85
3,35

0,83
1,53
2,11
2,59
2,99

0,77
1,36
1,82
2,17
2,44

0,67
1,11
1,41
1,61
1,74

6,1
7,6
8,5
9,4
9,8

5,0
5,8
6,3
6,6
6,6

4,2
4,7
4,9
5,0
5,0

3,1
3,3
3,3

2,0

6,7

10

30%

0,91
1,74
2,49
3,17
3,79

nominais
P

(resumida)

dos rendimentos

2,0
2,0
2,0
2,0

3,3
3,3

3,3
Perodo

de

162

CLCULO

R.A.E./4

DE INVESTIMENTOS

A frmula dos valres nominais dos rendimentos

1
1

p
r

Frmula "H":
Rentabilidade

para longa durao til:

de a -,
nlr

1
1 -

---(1

+ r)n

segue para

n, quando

equivale

1
muitos anos de rendimento,

a equao P
r

1
r -

(Vide XVD).
P

Frmula "1":
.Quando no h necessidade de depreciao (valor final igual ao inicial), o
Talor de capital pode ser fcilmente deduzido da frmula "G"; sendo o valor
de capital correspondente a zero, temes:
1
1
(1
A-----r

r)n

c+----(1

O;

r)n

1
1----(1

r)n

r
A

C,

__

r-

(1

1__

);

r)n

Frmula "J":
Do mtodo (C) sbre os juros compostos pode-se deduzir que, sob as condies expostas, as tabelas de rendimentos podem ser utilizadas para o perodo
de refluxo (UI B). De uma tabela de rendimentos bastante completa tambm
as rentabilidades expressas no quadro abaixo podem ser obtidas. O clculo
correspondente (vide tambm as frmulas "G" e "H"):
perodo de durao til
f

nmero de refluxos
tempo de refluxo

n
P

R.A.E./4

163

CLCULO DE INVESTIMENTOS
1
1

+ r)fP

(1

P
r

QUADRO

SBRE
A RENTABILIDADE
DE
INVESTIMENTO
FUNO DE PERODO
E NMERO DE REFLUXOS

EM

Custos iniciais do investimento C; receita (ou economia) lquida anual A;

que vence ao fim de cada ano; perodo de refluxo C: A = P; perodo de
durao til n; nmero de refluxos de capital
perodo de durao til:
tempo de refluxo
n: P
f.

Anos de
reiluxo

I
I

Nmero

de reiluxos

duretite perodo de durao til

=p
1

%
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O
O

1/2
3/~

1
11/2
2
21/2
3
4
5
ti
7
8
9
10
20

1%

2V2

10

58
46
39
29
23
20
17
13
11
9
8
7
6
6
3

81
63
52
38
30
25
21
16
13
11
10
9
8
7
4

100
76
62
45
35
29
24
19
15
13
11
10
9
8
4

129
95
75
53
41
33
28
21
17
14
12
11
10
9
4

151
108
84
58
44
36
30
23
18
15
13
12
10
9
5

173
121
93
65
47
38
32
24
19
16
14
12
11
10
5

188
128
96
67
49
39
33
25
20
16
14
12
11
10
5

%
197
132
99
67
50
40
33
25
20
17
14
12
11
10

%
198
133
99
67
50
40
33
25
20
17
14
12
11
10
5

11/4 1%

31
26
22
17
14
11
10
8
6
5
5
4
4
3
2

Rentabilidade

do investimento

em %

00
!

0/,1

2;01
133
100
1
67

501
40
33
25
20
17
14
12
11
10
5

100 r

NOTA:
Uma frmula aproximada mas suficientemente exata para uso prtico,
pode ser deduzida para os casos em que os valres finais do investimento
devam ser considerados. O quadro acima no permite a determinao direta
dstes valres. A frmula :
lucro do investimento

=
til

A (n -

P)

(n A---

para a totalidade

=
dos anos, sendo para cada ano de durao

P)
da resulta

sem juros

P)

(n -

x---n

a rentabilidade

de

164

CLCULO

R.A.E./4

DE INVESTIMENTOS

Uma comparao com os dados do quadro demonstra que, ao Incorporarmos

os juros frmula acima, esta pode ser modificada sem grande prejuzo de
sua exatido:
100
em %

Rentabilidade

P
Aplicao para o exemplo do texto:

= --100

Rentabilidade

2,5

como no clculo exato

3
40 X - 30%
4

1)
--

1. -

2X2

(em vez de 20'%

do exemplo),

Caso se queira levar em conta o valor final do investimento (ou, mais exatamente, o valor final do patrimnio a ser eliminado, descontado para a data
inicial e final), pode-se introduzir um fator de prejuzo F.
Custos iniciais F

valor final

custos iniciais

Na frmula e no quadro

Rentabilidade

acima, F foi igualado

100
--(1

em %

a 1.

F
-)

f'

Frmula "L":
De acrdo com as demonstraes
1.

o lucro lquido anual

2.

anteriores,

temos:

Para a taxa de juros i,

L

A -

juros de capital a taxa i -

depreciao

A -

juros de capital a taxa r -

depreciao

Para a taxa de juros r, O

Da subtrao resulta L
L

= juros

r X capital mdio -

de capital a taxa r i

juros de capital a taxa i

capital mdio

De 2, segue:
A -

depreciao

juros de capital taxa r

r X capital mdio

Se fr deixado de lado o fato de que os capitais mdios diferem entre si,

se se fizer um clculo exato dos custos de capital (ou seja, das suas anuidades),
segue-se:
L

(r -

i) capital mdio

depreciao

capital mdio

C
A---;
n

R.A.E./4
L:

CLCULO

165

DE INVESTIMENTOS

(A -

--)

i):

(r -

r;

(A -

--)

---

Frmula
Esta

uM":

regra pode ser deduzida

da seguinte

"F") :

a-r

n 1

(A -

La-I

maneira

(vide

tambm

a frmula

nt,

C;

L)

C
a-r

n 1

L
C

V:

La-I

nl1
L:

L;
A
(A -

L
L)

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