Miguel Medeiros

miguel.medeiros@bancobig.pt

Anlise Sectorial

Companhias Areas

Banco BiG Research

Lisboa, 20 de Maio de 2013

Miguel Medeiros
miguel.medeiros@bancobig.pt

ndice

Enquadramento sectorial (pg. 3)

Principais Players Sectoriais e Respectivas Mtricas (pg. 5)

o Europa Majors (pg. 6)
o Companhias Low Costs (pg.7)
o Majors EUA (pg. 8)
o Outras Companhias (pg. 9)

Tendncias, Riscos e Concluso (pg.10)

Anexos (pg.13)

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Enquadramento sectorial
O sector das companhias areas tem observado uma recuperao sustentada aps a
quebra abrupta registada em 2008 e 2009 na sequncia da crise do subprime nos EUA,
situao que impactou muito negativamente nos resultados das principais empresas
do sector.
Receitas por passageiro (RPK) e tonelada (FTK)

Resultados Lquidos do Sector

Fonte: IATA - International Air Transport Association

Desde 2008, o nmero de passageiros tem vindo a aumentar de forma consistente,

com especial enfoque no Bloco dos Emergentes (liderado pela China), que tem ganho
quota de mercado em comparao com o mercado norte-americano, que se encontra
j numa fase de consolidao.
Evoluo do Nmero de Passageiros (mil mn)

Fonte: Ascend

Passageiros: China vs EUA (mn)

Fonte: IATA

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Para alm do nmero de passageiros,

outra das variveis que mais impacto
tem na performance das companhias
areas o preo do fuel, o qual tem
vindo igualmente a recuperar de forma
sustentada, aps a forte quebra
registada no ano de 2009.

Evoluo do Preo do Petrleo USD/Barril

As taxas de ocupao dos avies tambm aumentaram significativamente de 2009

para 2010, tendo, contudo, declinado ligeiramente no ano seguinte. Destaque tambm
para o facto da classe executiva, onde esto as maiores margens, ter observado uma
forte recuperao, ultrapassando inclusive a classe econmica, em termos de taxa de
ocupao.
Taxa de Ocupao

Taxa de Ocupao por Classes de Passageiros

Fonte: IATA

Rendibilidade por passageiro e por

tonelada transportada

As rendibilidades por passageiro e por

tonelada transportada, depois de
terem estado em terreno negativo,
encetaram uma forte recuperao.
Todavia, depois de terem atingido um
pico em 2010, voltaram a decrescer,
tendo estabilizado em torno dos 5%.

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PRINCIPAIS PLAYERS SECTORIAIS E RESPECTIVAS MTRICAS

Companhias\Mtricas
Europa - Majors

PER

PER
Trailing

PER
Price to
Estimado Book Value

Credit Rating

Debt to
Equity

Net Debt

Net Debt
/EBITDA

Moody's

Fitch

YTD

Receitas
(mn)

EBITDA

Margem
EBITDA

Resultados
Load Factor
Lquidos

Moeda

Air France-KLM

AF FP

n.a .

n.a

6,61

0,45

228,59

7836

5,18

n.a .

n.a .

7,53

25633

1448

5,9

-1192

83,1

Lufthansa

LHA GY

7,11

2,08

7,37

0,83

86,28

2142

0,87

WR

BBB-

3,86

30135

2468

8,19

990

78,8

EUR

IAG

IAG LN

n.a .

n.a

11,29

1,27

100,9

1889

1,8

n.a .

n.a .

49,73

18117

1048

5,78

-943

n.a .

GBP

AER Lingus

AERL ID

22,12

0,06

9,47

0,9

63,69

-213,86

n.a .

n.a .

n.a .

28,51

1393,28

147,07

10,56

34,03

77,7

EUR

SAS Air

SAS SS

n.a .

n.a .

4,36

0,4

53,86

750,81

9,77

WR

CCC+

63,69

5133,47

76,84

7,29

334,42

74,6

EUR

14,615

1,070

7,82

0,77

106,664

Mdia

4,405

30,664

7,544

78,55

Low-Costs
EASYJET

EZJ LN

23,79

0,48

13,05

2,51

53,34

74

0,17

n.a .

n.a .

48,53

3854

437

11,52

255

88,7

GBP

RYANAIR

RYA ID

14,14

0,43

14,15

2,72

109,63

144,7

0,15

n.a .

n.a .

28,39

4390,2

992,4

21,94

560,4

82

EUR

VUELING Air

VLG SM

9,39

0,95

9,59

1,11

4,53

-343,5

n.a .

n.a .

n.a .

22,56

1091,07

40,39

3,7

28,33

77,7

EUR

Air Berlin

AB1 GY

n.a .

n.a .

n.a .

2,09

843,59

874,24

7,86

n.a .

n.a .

51,73

4311,68

111,22

2,58

6,81

80,63

EUR

Finnair OYJ

FIA1S FH

29,44

0,09

6,71

0,45

74,9

157,2

0,95

n.a .

n.a .

16,39

2449,4

166,2

7,17

11,5

77,6

EUR

19,19

0,4875

10,875

1,776

217,198

PER

PER
Trailing

Mdia

Companhias\Mtricas
EUA

PER
Price to
Estimado Book Value

2,2825

33,52

Credit Rating

Debt to
Equity

Net Debt

Net Debt
/EBITDA

Moody's

Fitch

2,07

n.a.

9,382

YTD

Receitas
(mn)

EBITDA

Margem
EBITDA

B-

20,07

13831

1165

8,98

US Airways

LCC US

4,9

3,31

5,11

3,15

606,71

2417

Continental

UAL US

23,45

1,32

6,22

21,46

2737,21

6623

2,3

n.a.

32,81

37152

2884

Delta

DAL US

8,42

1,97

5,58

n.a.

n.a.

9335

2,23

n.a.

39,43

36670

4192

Southwest

LUV US

23,06

0,58

11,08

1,39

45,11

184

0,11

n.a.

BBB-

29,83

17088

1650

JET Blue

JBLU US

2120

3,29

WR

B-

24,48

4982

645

Mdia

17,85

0,4

9,74

1,06

151,01

15,536

1,516

7,546

6,765

885,01

46,47

0,23

19,01

0,97

8,42

Outras
Singapore Air

SIA SP

Cathay Pacific

293 HK

57

0,23

10,62

0,91

Thai Airways

THAI TB

10,26

2,85

9,27

0,93

JAL

29,324
Moody's

Fitch

-4242,1

n.a.

n.a.

n.a.

111,06

39329

4,59

n.a.

n.a.

-6,61

230,25

136927

4,95

n.a.

n.a.

32,35

0,28

81,326

Resultados
Load Factor Moeda
Lquidos
637

82,9

USD

7,76

-723

82,6

USD

11,33

1009

83,8

USD

9,66

421

80,3

USD

12,95

128

83,8

USD

10,136
14857,8

1981,4

12,56

99376

8570

209122,51

27649,98

82,68
335,9

77,4

SGD

15,64

916

80,1

HKD

13,22

6228,97

76,6

THB

9201 JT

4,39

n.a.

5,14

2,11

53,65

-64,05

n.a.

n.a.

22,03

1204813

286144

23,75

186616

66,9

JPY

Qantas Airways QAN AU

n.a.

n.a.

11,33

0,71

111,28

3151

1,78

n.a.

BBB-

26,17

13278

1775

13,8

-245

80,1

AUD

GOL

n.a.

n.a.

32,53

4,89

708,38

3830,6

-9,92

n.a.

0,62

8103,56

-385,98

-3,72

-1512,92

70,2

BRL

29,53

1,1

14,65

1,7533333

203,84

GOLL4 BZ
Mdia

0,28

*-

12,47333

12,541667

75,22

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Europa Majors
Os seguintes grficos apresentam a evoluo das principais mtricas de avaliao das cinco
maiores companhias areas europeias nos ltimos cinco anos.

Resultado Lquido

Receitas
35000

6000

1500

30000

5000

1000

25000

4000

20000

3000

15000

2000

-1000

10000

1000

-1500

2007

2008

2009

2010

2011

500
0

-500

2007

2012

2008

2009

2010

2011

2012

Air France - KLM

Lufthansa

Air France - KLM

Lufthansa

IAG Group

SAS - Scandinavia (drt)

IAG Group

SAS - Scandinavia (drt)

AER Lingus (drt)

Aer Lingus (drt)

Destaque para a Lufthansa, cujas receitas tm vindo aumentar de forma sustentada desde
2007 at 2012. J os resultados lquidos da companhia alem, ainda que positivos, registaram
subidas e descidas relativamente expressivas no mesmo perodo, encontrando-se neste
momento numa trajectria ascendente.

EBITDA

Margem EBITDA

4000
3000
2000
1000
0
-1000

2007

2008

2009

2010

2011

2012

500
400
300
200
100
0
-100
-200

15
10
5
0
-5

2007

2008

2009

2010

2011

Air France - KLM

Lufthansa

Air France - KLM

Lufthansa

IAG Group

SAS - Scandinavia (drt)

IAG Group

SAS - Scandinavia (drt)

AER Lingus (drt)

AER Lingus (drt)

Em termos operacionais, a transportadora alem, com excepo de 2009, manteve uma

performance globalmente estvel, tendo, todavia, o seu EBITDA declinado ligeiramente no ano
de 2012. Neste particular, realce para a forte recuperao da SAS, que depois de em 2009 ter
apresentado um EBITDA negativo, conseguiu encetar um reboud bastante significativo.
6

2012

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Companhias Low Costs

Os grficos abaixo apresentam a evoluo das mesmas mtricas nas principais companhias lowcost europeias entre 2007 e 2012.

Todas as transportadoras viram aumentado o seu volume de facturao, ainda que os

resultados lquidos tenham observado alguma volatilidade, como no caso da Ryanair. J a
evoluo dos resultados da Easyjet, outro dos grandes players do sector, tem vindo a reportar
resultados mais estveis ao longo do perodo em anlise.

Do ponto de vista operacional, o destaque recai sobre as duas empresas mais conceituadas no
segmento no espao Europeu, casos da Easy Jet e da RyanAir, as quais evidenciam uma
dinmica operacional claramente mais robusta face aos peers. Ainda assim, refira-se que a
margem EBITDA da RyanAir (21,9%) no ltimo exerccio representa praticamente o dobro face
sua maior rival Easyjet (11,5%) - sediada em Luton (UK).
7

Miguel Medeiros
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Majors EUA
Os grficos seguintes apresentam a evoluo das receitas, resultados lquidos, EBITDA e
Margem EBITDA para as cinco maiores companhias areas nos EUA.

A generalidade das transportadoras (EUA) registaram um incremento significativo ao nvel do

topline, com destaque para o grupo recm-formado a Continental-United - cujas receitas mais
do que duplicaram em apenas dois anos (2009-2011), na sequncia do rebound da crise ps2008. A nvel de resultados lquidos, realce para o desempenho da low-cost Jet Blue, que depois
de ter apresentado prejuzos record em 2008, inverteu a tendncia negativa e reportou em
2012 lucros na ordem dos USD 130 mn.

A nvel de EBITDA e Margem EBITDA, as companhias norte-americanas tm apresentado uma

evoluo positiva nos anos recentes, com novamente a JET Blue a outperformar as suas
concorrentes, em resultado do plano de reestruturao adoptado e de uma estrutura de
negcios mais flexvel quando comparada com a dos players mais tradicionais que operam no
espao de aviao norte-americano.

Miguel Medeiros
miguel.medeiros@bancobig.pt

Outras Companhias
Por ltimo, dedicamos um enquadramento ao Bloco Emergente, o qual caracterizado (de
forma no surpreendente) por uma elevada volatilidade em termos de resultados e volume de
facturao.

Destaque para a companhia australiana Qantas que apesar de possuir receitas maiores do que
as suas concorrentes asiticas, regista resultados lquidos inferiores ao das suas congneres,
chegando inclusive a sofrer avultados prejuzos. A Cathay Pacific, para alm do posicionamento
de liderana e percepo de qualidade no segmento, revela as tendncias mais robustas do
ponto de vista de evoluo dos principais indicadores oeracionais e financeiros.

Realce igualmente para as elevadas oscilaes em termos de EBITDA apresentadas pelas

companhias que desenvolvem a sua actividade maioritariamente em economias em rpido
crescimento, como o caso da Singapore Airlines. J as Margens EBITDA permanecem
relativamente estveis e prximas umas das outras no intervalo entre 10%-20% - com
excepo para a Brasileira Gol que regista claramente as tendncias operacionais mais
negativas situao que se materializa numa evoluo declinante no perodo em anlise
(registando inclusive uma margem EBITDA negativa no perodo em anlise).
9

Miguel Medeiros
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TENDNCIAS, RISCOS E CONCLUSO

Depois de em 2008/2009 as companhias areas terem observado um desempenho operacional
ao nvel dos piores de sempre, em resultado do impacto da crise financeira, esperado que o
sector da aviao continue a encetar uma recuperao sustentvel a mdio e longo prazo. Em
baixo enumeramos as principais tendncias e riscos que se perfilam para o sector no futuro
prximo, em particular os factores endgenos e exgenos que necessariamente tero impacto
distinto (positivo/negativo) sobre o desempenho operacional da generalidade do segmento da
aviao a nvel global.

Tendncias
Expanso da classe mdia no Bloco dos Emergentes, em especial na China;
Reduo dos preos de petrleo, cujos inventrios tm estado em mximos nos ltimos
tempos (veja-se o grfico I do Anexo);
Consolidao das operaes de M&A entre os principais players do sector, potenciando
a obteno de sinergias e poupana de custos, movimentos que se tm verificado com
particular incidncia nos mercados europeus e norte-americano;
Reajustamento da oferta procura nos mercados mais saturados, como o caso do
mercado europeu, por via do esforo incremental do load-factor (ou taxa de ocupao
dos avies);
Aposta nas rotas de mdio e longo curso, nas quais se podem extrair as maiores
margens operacionais por passageiro, em detrimento das regionais/locais. (veja-se o
grfico II do Anexo).

Riscos
Aumento do nvel concorrencial por parte das companhias Low Costs, sendo que o nvel
de confiana dos passageiros tem vindo a aumentar (grfico III dos anexos);
Fragilidade do momento econmico vigente coloca presso sobre a evoluo da
procura futura.
Elevada ciclicidade do sector torna os players do segmento muito expostos a eventuais
impactos adversos que podem decorrer de choques externos (geopolticos e crude).
10

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Concluso Top Picks

Majors Europa: A nossa preferncia no espao Europeu recai sobre a Lufthansa, pois
apesar de operar num mercado saturado tem tido sucesso na implementao do seu
programa de reestruturao (o plano SCORE), em curso desde o ano passado e
extensvel at 2015, e que passa pela eliminao de postos de trabalho, compras
agregadas e fuso dos servios de curta distncia na Europa com a low-cost
Germanwings. No que respeita anlise fundamental, a transportadora alem negoceia
a desconto no P/E 13 (7,11x vs 14,62x) e a ligeiro prmio no P/BV (0,83x vs 0,77x) e
detm um nvel de endividamento relativamente controlado Debt/Equity regista um
valor inferior ao do sector (86,28x vs 106,67x). Desde o incio do ano, a Lufthansa
valorizou em bolsa 3,9%, enquanto o sector avanou mais de 30,67%, pelo que
acreditamos que a empresa em funo da atractividade dos seus fundamentais rene
capacidade para inverter, pelo menos, parte da underperformance exibida face ao
comportamento empresa dos seus peers mais relevantes.

Low-costs Europa: a irlandesa RYANAIR evencia uma robustez operacional muito

significativa detendo uma margem EBITDA amplamente mais elevadas face aos peers,
sendo que o diferencial face sua maior concorrente Easyjet acaba por ser significativo
(21,9% vs 11,5% respectivamente) o que levou a empresa a registar uma evoluo
amplamente favorvel do ponto de vista do topline e dos resultados. O posicionamento
da empresa muito forte no segmento e com as mtricas fundamentais do ttulo
relativamente alinhadas com a sua maior rival (P/E 13E de 14,1x vs 13,1x da Easyjet),
acreditamos que a empresa dever conseguir inverter a clara underperformance que
ostenta em termos de performance bolsista (28%) desde o incio do ano, o que compara
com a valorizao mdia de 33,5% do sector e a apreciao de 48,5% registada pela
Easyjet. Numa ptica de maior risco, pensamos que a Vueling apresenta um racional
de investimento interessante luz do significativo desconto das mtricas fundamentais
e da importante consolidao regional da empresa no perodo recente em que
beneficiou da criao do grupo IAG, no obstante o risco especfico que decorre de se
tratar de um player essencialmente focado no mercado Espanhol e com uma menor
visibilidade operacional.
11

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EUA: A nossa preferncia recai sobre a JET Blue - uma das principais empresas que
operam no espao low-cost nos EUA. Em termos fundamentais negoceia com um ligeiro
prmio face s Majors dos EUA, ostentando um P/13 e P/E14 de 17,85x e 9,74x,
respectivamente, acima da mdia do sector de 15,54x e 7,54x, situao ainda assim
contrariada pelo respectivo P/BV que se encontra a desconto relativo (1,06x vs 6,77x da
mdia sectorial). O menor grau de alavancagem e a maior capacidade de gerao de
cash da empresa so outros dois factores que nos levam a adoptar a Jet Blue como o
player mais atractivo do ponto de vista de investimento no espao norte-americano.
Adicionalmente, os ttulos da empresa ostentam uma valorizao de 24,5% desde o
incio do ano (vs 29,32% do sector) que tem vindo a ser bastante animado por um
intenso newsflow em redor de movimentos de consolidao pelo que acreditamos
num cenrio de convergncia dos ttulos para a respectiva mdia sectorial.

Bloco Emergente: A nossa viso mais favorvel direcciona-se para a Cathay Pacific
sediada em Hong Kong. Em termos de anlise fundamental, as mtricas de avaliao do
ttulo mostram-se globalmente atractivas, destacando-se em particular o desconto ao
nvel do P/E 13E que se situa nos 10,62x (vs 14,65x mdia), bem como do rcio P/BV que
se situa nos 0,91x (vs 1,75x sector). A transportadora asitica apresenta ainda um nvel
Debt-to-Equity muito inferior ao dos seus peers (111,06x vs 203,84x). A liderana no
segmento, o nvel de rendibilidade operacional da empresa e a underperformance
relativa do ttulo em bolsa YTD so outros factores que suportam a nossa escolha em
Cathay Pacific no bloco Emergente.
Top Picks - Sector Aviao
P/E 13

P/B V

EV/EBITDA

Net Debt
/EBITDA

Margem
EBITDA

YTD

7,37

0,83

3,55

0,87

8,19

3,86

Europa: Low-Costs Rya na i r

14,15

2,72

6,71

0,15

21,94

28,39

EUA

JetBl ue

9,74

1,06

5,78

3,29

12,95

24,48

Emergentes

Ca tha y Pa ci fi c

10,62

0,91

11,13

4,59

15,64

-6,61

Geografias
Europa: Majors

Nome
Luftha ns a

12

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Anexos
Grfico I Evoluo dos Inventrios do Crude nos EUA

Grfico II Rendibilidades por Passageiro nos EUA

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Grfico III Confiana dos consumidores nas companhias Low-Cost

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Disclaimer
Este documento foi preparado exclusivamente para fins informativos, baseando-se em informaes
disponveis para o pblico em geral e recolhida de fontes consideradas de confiana. O BIG no assume
qualquer responsabilidade pela correco da informao disponibilizada, nem deve entender-se nada
do aqui constante como indicador de que quaisquer resultados sero alcanados. Chama-se
particularmente a ateno para o facto de que os resultados previstos so susceptveis de alterao em
funo de modificaes que se venham a verificar nos pressupostos que serviram de base informao
agora disponibilidade. Adverte-se igualmente que o comportamento anterior de qualquer valor
mobilirio no indicativo de manuteno de comportamento idntico no futuro, bem como que o
preo de quaisquer valores pode ser alterado sem qualquer aviso prvio. Na sua elaborao, no foram
consideradas necessidades especficas de nenhuma pessoa ou entidade. O BIG, ou seus colaboradores,
podero deter, a qualquer momento, uma posio, sujeita a alteraes, em quaisquer dos ttulos ou
valores mobilirios referenciados nesta nota. O BIG poder disponibilizar informao adicional, caso tal
lhe seja expressamente solicitado. Este documento no consubstancia uma recomendao de
investimento, uma proposta de venda, nem uma solicitao de compra para a subscrio de quaisquer
valores mobilirios.

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