Substituio de poupana interna

pela externa: o caso do Brasil

Luiz Carlos Bresser-Pereira
Este trabalho escrito em 2006 serviu de base
para o Captulo 5, Substituio de poupanas
de Macroeconomia da Estagnao (2007, So
Paulo: Editora 34: 149-166).
Resumo. A economia brasileira foi capaz de acabar com a alta inflao inercial em 1994, mas,
apesar do grande fluxo de capital na forma de financiamento e investimento direto, o pas
permaneceu quase-estagnado. Uma causa fundamental por trs deste fato foi a abertura da
conta capital acompanhada pela adoo da estratgia de crescimento com poupana externa.
Neste artigo o foco na taxa de cmbio que tende a se tornar apreciada quando aquela
estratgia adotada. O artigo mostra os efeitos perversos de tal estratgia em trs estgios:
primeiro, a substituio de poupana interna por externa; segundo, o endividamento e
dependncia financeira do pas; e, finalmente, a crise do balano de pagamento. Em seguida o
artigo concentra-se no primeiro estgio: resume a crtica estratgia de crescimento com
poupana externa em um modelo, define a taxa de substituio de poupana externa por
interna aplicvel quando os dficits em conta corrente esto aumentando, e seu inverso,
quando aqueles dficits voltam a cair. Finalmente, oferece uma medida simples de ambas as
taxas para o Brasil, nos anos 1990, quando o pas estava recebendo poupana externa, e nos
anos 2000, quando o inverso aconteceu.
Abstract. Brazilian economy was able to put an end to high inertial inflation in 1994, but,
despite the large inflows of capital received in the form of finance and direct investment, the
country remained quasi-stagnant. A central explanation for it was the opening of the capital
account and the adoption of growth with foreign savings strategy. In this paper, the focus is in
the exchange rate which tends to become overvalued in consequence of such strategy. The
paper shows that the perverse effects of such strategy operate in three stages: first, substitution
of foreign for domestic savings; second, indebtedness and financial dependency of the country;
and finally, balance of payment crisis. After that the paper concentrates in the first stage:
summarizes the critique of the growth cum foreign savings strategy into a model, defines the
rate of substitution of foreign for domestic savings that takes place when current account
deficits are increasing, and its inverse. Finally, it offers a simple measure of both rates for
Brazil, in the 1990s, when the country was receiving foreign savings, and in the 2000s, when
the inverse happened.
Palavras-chave: POUPANA EXTERNA, POUPANA INTERNA, TAXA DE CMBIO

Aps a crise da dvida externa dos anos 80, e depois da estabilizao da alta inflao
inercial em 1994, o Brasil, como quase todos os pases da Amrica Latina, aceitou a
estratgia de crescimento com poupana externa recomendada por Washington para os
pases em desenvolvimento. Este fato, consistente com uma poltica monetria que
mantm o pas preso a uma armadilha de altas taxas de juros e taxa de cmbio apreciada,
__________
Agradeo os comentrios de Paulo Gala e Carmen Augusta Varela. Luiz Carlos BresserPereira Professor Emrito da Fundao Getlio Vargas, So Paulo.
bressesrpereira@uol.com.br www.bresserpereira.org.br.

manteve o pas semi-estagnado, com uma taxa de investimento inferior a 20% do PIB e
uma taxa de crescimento muito baixa, embora, a partir da retardada estabilizao dos
preos de 1994, o Brasil parecesse apresentar todas as condies para uma forte retomada
do desenvolvimento. A elevada taxa de juros que h muitos anos prevalece na economia
brasileira est relacionada com a taxa de cmbio apreciada e a taxa de juros bsica elevada
que tem prevalecido desde que o Plano Real entrou em vigor. Em poucos meses, aps o 1.
de julho de 1994 (data em que a reforma monetria do Plano Real deu fim alta inflao),
a taxa de cmbio apreciou-se explosivamente em face da entrada macia de capitais
atrados pela alta taxa de juros e pela nova estabilidade da moeda. Esta apreciao
transformou os supervits externos que o pas vinha realizando desde 1983 (quando
depreciou sua moeda) em elevados dficits em conta corrente, que se encaixavam
perfeitamente com a estratgia de crescimento com poupana externa que, ento, o Norte
1
recomendava ao Sul. De acordo com a ortodoxia convencional, ou seja, o conjunto de
diagnsticos e polticas originadas em Washington, em sua verso ps-crise da dvida
2
externa e ps Plano Brady , crescer utilizando poupana externa seria a estratgia mais
racional e expedita para esses pases. Entretanto, como esses capitais seriam limitados, o
crescimento econmico seria o resultado de uma competio entre os pases de
3
desenvolvimento mdio para obterem esses recursos.
A crena de que a poupana externa seja o meio adequado para o desenvolvimento
econmico natural que os pases ricos em capital transfiram seus capitais para os
pases pobres em capital no apenas uma tese da teoria econmica neoclssica; j
estava presente na teoria econmica do desenvolvimento (development economics), na
4
teoria estruturalista da Cepal, e se torna central na teoria da dependncia associada do
final dos anos 60; no est presente na teoria keynesiana porque nela a poupana resulta
do investimento, mas os keynesianos tambm no fizeram uma crtica do crescimento da

Eu uso ortodoxia convencional ao invs de consenso de Washington porque essa

expresso amplia a origem das recomendaes que no vem s de Washington, e porque
no fica presa aos 10 itens listados por John Williamson (1990). Em alguns papers usei a
expresso segundo consenso de Washington, mas acredito que ortodoxia convencional
uma expresso mais geral para significar o conjunto de conselhos que os pases ricos
fazem aos pases em desenvolvimento.
2
O Plano Brady, assim nomeado por ter partido do secretrio do Tesouro americano
Nicholas Brady, em 1989, equacionou em parte o problema da dvida externa ao permitir
que os pases altamente endividados transformassem suas dvidas em ttulos com um
pequeno desconto.
3
Refiro-me apenas aos pases de desenvolvimento mdio, porque os pases pobres no tm
condies de participar dessa competio, nem existe interesse dos pases ricos de que
participem.
4
A teoria econmica do desenvolvimento (development economics), desde seu paper
fundador (Rosenstein-Rodan, 1943), est apoiada nessa tese: o paper de Lewis (1956) e o
modelo de dois hiatos de Chenery e Bruno (1962) so paradigmticos; a teoria
estruturalista latino-americana, que uma verso da teoria econmica do
desenvolvimento, tambm a adotou a partir de Prebisch (1963); para a teoria keynesiana,
ver McCombie e Thirwall (1994) e McCombie (1997), Porcile e Tadeu Lima (2005), que
retomam o conceito estruturalista de elasticidade-renda das importaes superior das
exportaes.
2

poupana externa. No caso do Brasil, os emprstimos e investimentos externos facilitaram

a acelerao da taxa de crescimento que ocorreu entre 1968-1973 (o breve perodo do
milagre), mas, em seguida, levaram o pas grande crise da dvida externa. Essa mesma
crena reapareceu com toda a fora no incio dos anos 90, no bojo da ortodoxia
convencional, e foi rapidamente aceita pelo governo e pelas elites brasileiras. Os efeitos
dessa renovada estratgia de crescimento com poupana externa, agora complementada
com a abertura da conta capital, foram desastrosos para a economia do Brasil e dos demais
pases latino-americanos. A exceo foi o Chile, que, como os pases asiticos, soube
controlar a entrada de capitais e defender sua taxa de cmbio da apreciao causada pelos
dficits em conta corrente legitimados pelo fato de serem poupana externa. Embora
sabendo que fazer a crtica dessa crena ou tese implicar contradizer o saber econmico
estabelecido, esses fatos levaram-me a dedicar os ltimos anos a fazer a crtica dessa
estratgia equivocada de crescimento. At os anos 60 essa era antes uma tese terica; a
partir, porm, dos anos 70 essa crena comeou a substituir a lei das vantagens
comparativas no papel de neutralizar os esforos dos pases em desenvolvimento para
6
crescer. At ento a lei das vantagens comparativas de Ricardo, alm de ser um dos
monumentos da teoria econmica, era o instrumento ideolgico usado pelo imperialismo
para exercer sua dominao para neutralizar as tentativas dos pases atrasados de
proteger sua indstria infante. A Inglaterra foi a primeira a us-la contra os pases
atrasados da Europa. Depois, os pases ricos a usaram contra os pases em
desenvolvimento. A partir dos anos 70, porm, quando os primeiros NIC (newly
industrialized countries) passaram a exportar manufaturados para os pases ricos, eram os
pases ricos que precisavam se proteger desses novos pases industrializados que usavam
sua mo-de-obra barata para exportar. Como, ento, neutralizar essa ameaa ou essa
7
sensao de ameaa? Nos prprios anos 70 (que so a dcada do fim dos Anos Dourados
do capitalismo e do incio da ofensiva ideolgica neoliberal) os pases ricos do Norte
encontraram uma das respostas a essa questo na estratgia de crescimento com poupana
externa. Entretanto, essa forma de neutralizao no-intencional mas efetiva do
desenvolvimento ameaador de pases concorrentes, mas dotados de mo-de-obra barata,
no estava ainda clara para os pases ricos. Ficar clara no incio dos anos 90, quando se
inicia mais uma onda de fluxos de capital para os pases em desenvolvimento, agora
chamados de mercados emergentes. A idia nasce no prprio Tesouro dos Estados
Unidos, e imediatamente incorporada pelo FMI e pelo Banco Mundial. Para os governos
dos pases ricos, representados pelas agncias internacionais em Washington, e
principalmente para as empresas multinacionais financeiras e comerciais daqueles pases,
a idia de uma competio dos pases de desenvolvimento mdio pelos seus recursos era

Em Cardoso e Faletto (1969) os autores, embora reconhecendo que at os anos 50 a

Amrica Latina havia crescido com poupana interna, afirmam que a partir dos anos 60 s
poderia crescer com poupana externa; para uma discusso recente do problema, ver
Bresser-Pereira (2005).
6
Venho trabalhando nessa crtica desde que sa do governo Fernando Henrique Cardoso,
em 1999. Depois de um primeiro trabalho sobre o tema (Bresser-Pereira, 2001), associeime com Yoshiaki Nakano (2002) para fazer uma crtica em termos gerais, ao mesmo
tempo em que a aplicava ao Brasil (Bresser-Pereira, 2002). Mais recentemente, formalizei
esta crtica em Bresser-Pereira e Gala (2005).
7
Digo sensao de ameaa porque, embora sabendo que os pases de desenvolvimento
mdio que se valem de sua mo-de-obra barata para exportar manufaturados representam
uma sria concorrncia para os pases ricos, e impliquem mudanas estruturais nesses
pases, no creio que seu desenvolvimento prejudique os pases ricos.
3

atrativa. Os trunfos nessa competio, porm, no seriam apenas uma poltica econmica
austera: incluiriam a introduo de reformas institucionais orientadas para o mercado,
particularmente, a abertura da conta capital combinada, em um primeiro momento, com a
dolarizao e, em um segundo, depois que a dolarizao revelou-se prejudicial em
excesso, com a flutuao do cmbio. Sua aceitao pelos pases em desenvolvimento foi
8
ampla. Quanto mais dependente fosse o pas, mais rapidamente aceitava a proposta
tentadora vinda do Norte de crescer com poupana externa, ou seja, com dficits em conta
corrente. Alguns pases asiticos mais slidos ou mais prudentes, como a China ou
Taiwan, no se deixaram enganar. Outros se curvaram hegemonia ideolgica, aceitaram
a estratgia, incorreram em elevados dficits em conta corrente, e afinal sofreram a grave
crise de balano de pagamentos em 1997. Aprenderam, porm, rapidamente,
desvalorizando suas moedas, e voltando imediatamente a apresentar supervits em conta
corrente. J o Brasil, como aconteceu com quase todos os pases da Amrica Latina,
entrou forte na competio pela poupana externa, enfrentou crises de balano de
pagamentos, e no se desenvolveu.
A verdadeira e grande competio, porm, a da globalizao. Nela, esse processo
no deliberado, mas efetivo, de neutralizao da capacidade competitiva dos pases
dotados de mo-de-obra barata, atravs da estratgia de crescimento com poupana
externa, pode ser dividido em trs estgios. No primeiro, os dficits em conta corrente,
cujo financiamento a poupana externa, provocam um processo de substituio da
poupana interna pela externa o tema principal deste trabalho. Ao se sucederem os
dficits em conta corrente, o endividamento externo financeiro ou patrimonial (derivado
de investimento direto) do pas aumenta de forma que, no segundo estgio, o pas se torna
endividado, fragilizado financeiramente, e, por isso mesmo, dependente financeiramente
do exterior: qualquer suspenso da rolagem da dvida pode levar a uma crise de balano de
pagamentos; em conseqncia, o pas se v ou se sente compelido prtica da poltica do
confidence building, ou seja, a adotar as recomendaes vindas dos credores sem submetlas devida crtica com base no critrio do interesse nacional. O terceiro estgio o da
crise. Seja porque os ndices de endividamento externo em relao ao PIB ou em relao
s exportaes aumentaram demais, ou porque esto se acelerando perigosamente, os
credores, que j estavam piorando sua classificao de risco, decidem subitamente
suspender a rolagem da dvida; o pas comea a perder reservas, e afinal no tem
alternativa seno a moratria branca.
H uma circunstncia na qual a poupana externa contribui para o
desenvolvimento econmico, ao invs de prejudic-lo. Nos raros momentos em que o pas
j est crescendo muito rapidamente, e, por isso mesmo, vem apresentando elevadas
perspectivas de lucro para os investidores, o recurso poupana externa pode ser vlido
durante algum tempo, porque o aumento de salrios decorrente da apreciao do cmbio
no vai todo para o consumo: a propenso marginal a consumir diminui e uma parte
substancial da renda adicional investida pela classe mdia, atrada pelo retorno
particularmente favorvel. Esta, porm, uma situao particular. A ltima vez em que ela
claramente se configurou no Brasil foi no milagre de 1968-1973.

O sub-secretrio do Tesouro americano, nesse momento, Lawrence Summers.

4

Tabela 1: Crescimento mdio anual do PIB em trs dcadas e meio em %

Perodo

PIB

PIB per capita

1971-1980

8,67

6,10

1981-1990

1,67

-0,47

1991-2000

2,67

1,09

2001 2005

2,20

0,72

Fonte: Ipeadata`. Observao: Para os clculos foram utilizados dados de PIB e PIB per capita, em
reais, a preos de 2005.

Embora o processo que estou apresentando seja generalizado para os pases em

desenvolvimento, e particularmente para os pases de renda mdia, os dois pases da
Amrica Latina que passaram por esses estgios de forma mais evidente nos anos 90
foram a Argentina e o Brasil: tiveram grandes dficits em conta corrente e, portanto,
receberam grandes somas de poupana externa, mas sua taxa de investimento no
aumentou e seu crescimento no foi retomado; tornaram-se fragilizados financeiramente, e
entraram em crise de balano de pagamentos. Embora a Argentina seja o caso
paradigmtico, neste trabalho examinarei o caso do Brasil, que conheo melhor. A ltima
vez que a economia brasileira apresentou altas taxas de crescimento foi nos anos 70.
Depois disso, como se pode ver pela Tabela 1, permaneceu semi-estagnada. Enquanto a
renda por habitante crescia 6,10% ao ano nos anos 70, nos 90 e nos cinco primeiros anos
dos anos 2000 cresceu apenas 1,09 e 0,72% respectivamente, no obstante o grande afluxo
de poupana externa ocorrido nos anos 90. Na primeira seo deste trabalho, examinarei a
nova forma que a ortodoxia convencional assumiu nos anos 90, quando passou a adotar a
estratgia de crescimento com poupana externa; na segunda seo, reverei a experincia
brasileira em relao poupana externa e interna; na terceira farei a crtica formal da
estratgia de crescimento com poupana externa, que endivida de forma perversa o pas,
mas pouco contribui para aumentar sua capacidade de investir; na quarta, voltarei ao caso
do Brasil para avaliar a taxa de substituio da poupana interna pela externa que ocorre
enquanto a poupana externa est aumentando; examinarei tambm substituio inversa
(de poupana externa pela interna) que passa a ocorrer quando os dficits em conta
corrente comeam a cair e afinal se transformam em supervit: foi o que ocorreu a partir
de 2002 como conseqncia da depreciao de 1999 e da melhoria das relaes de troca
que acontece a partir de 2002.

A NOVA ORTODOXIA CONVENCIONAL DOS ANOS 90

A ortodoxia convencional, ou seja, o conjunto de diagnsticos e recomendaes originadas
de Washington especificamente do Tesouro americano, do Fundo Monetrio
Internacional e do Banco Mundial manifestou-se, a partir dos anos 80, atravs do que
ficou conhecido como o Consenso de Washington. Este consenso, na forma pela qual foi
expresso por John Williamson (1990), consistia de uma srie de princpios pregando o
ajuste fiscal e reformas orientadas para o mercado, ou no que foi tambm chamado de
5

ajuste estrutural. Acabou se tornando um smbolo da poltica neoliberal daqueles anos,

embora a lista de 10 reformas de Williamson no implicasse necessariamente reformas
ultraliberais, visando reduzir o estado ao mnimo. Era, entretanto, neoliberal na medida
em que havia nele um claro vis pr-mercado que enfraquecia o aparelho do estado, e
globalista, na medida em que afirmava a perda de relevncia dos estados-nao no novo
quadro econmico mundial. A maioria dos pases em desenvolvimento podia se beneficiar
de ajustamento fiscal e de reformas orientadas para o mercado, especialmente de maior
abertura comercial e financeira. Mas, no quadro de competio generalizada que define o
capitalismo globalizado, a ortodoxia convencional ignorava que dificilmente um pas
crescer se no contar com uma estratgia nacional de desenvolvimento: cada estadonao no pode deixar que se enfraquea sua nao e seu estado sob pena de ver
paralisado seu desenvolvimento.
Nos anos 90, a ortodoxia convencional passou por mudanas fundamentais no
previstas no Consenso de Washington dos anos 80. Williamson exclua expressamente do
seu consenso a abertura da conta-capital e a flutuao do cmbio. A nova ortodoxia
convencional tem nessa abertura e na dolarizao (em um primeiro momento) ou ento na
10
flutuao total do cmbio (em um segundo momento) seus pilares. A antiga ortodoxia
atribua grande papel taxa de cmbio, e propunha sua desvalorizao sempre que havia
crise; a nova ortodoxia dos anos 90 quer a taxa de cmbio fixa para servir de ncora
nominal contra a inflao (da a dolarizao), ou ento seu oposto, a plena flutuao que,
teoricamente, evitaria qualquer crise. Na antiga ortodoxia o objetivo fundamental do FMI
era evitar crises de balano de pagamentos, para isso procurando limitar o endividamento
externo; na nova ortodoxia, essa agncia passava a concorrer com o Banco Mundial em
promover o desenvolvimento econmico atravs do recurso poupana externa. A nova
ortodoxia convencional teria conseqncias desastrosas para os pases que a aceitaram;
no obstante, foi adotada pelas elites da grande maioria dos pases em desenvolvimento
prontamente, seja porque a hegemonia ideolgica neoliberal total nos anos 90, seja
porque, aparentemente, no implicava em nenhum custo apenas benefcios.
Ao invs de dizer o que os pases em desenvolvimento deveriam fazer para ajustar
e estabilizar suas economias, como havia feito durante a crise da dvida externa, a nova
verso da ortodoxia convencional anunciava o que deveriam fazer para crescer. A receita
era simples: bastaria que adicionassem ao ajuste fiscal reformas neoliberais de forma a se
credenciarem para receberem a poupana externa em um quadro de total abertura
financeira. Ao invs do desenvolvimento cum dvida dos anos 70, teramos agora o
desenvolvimento cum poupana externa: a mesma coisa com outras palavras, e com
novos instrumentos financeiros ao invs de emprstimos realizados pelos bancos,
emisso de ttulos.
Como toda ideologia bem sucedida, a estratgia de crescimento com poupana
externa tem um enunciado simples e aparentemente razovel. Pode ser resumida em uma

Ver Williamson (1990). A carga ideolgica contra o texto de Williamson foi

grandemente exagerada. Williamson no um ultraliberal, e o consenso que detectou em
Washington no era um consenso ultraliberal, no visava reduzir o estado ao mnimo.
Tinha apenas um vis liberal (ou neoliberal na lngua inglesa na qual liberal significa
progressista). O que no impede que haja ultraliberais entre os que o adotavam.
10
Em debate com Williamson, Stanley Fischer sugeriu a incluso da abertura financeira, e
Williamson respondeu que no a considerava necessria nem includa no consenso.
6

frase composta de trs termos. O primeiro termo, ou a premissa (ns compreendemos que
vocs no tm mais recursos para financiar seu desenvolvimento), tem apenas aparncia
de verdade, mas um pas como o Brasil, ou como o Mxico, ou como a China, tm
recursos para se desenvolver. No Brasil, mesmo no auge do crescimento com poupana
externa, trs quartos dos investimentos eram financiados por poupanas domsticas. O
grande desenvolvimento do pas entre 1930 e 1960 foi essencialmente realizado com
recursos internos. O segundo termo, ou as duas condies (mas no se preocupem, faam
o ajuste fiscal e as reformas), era o mais razovel dos trs termos no que diz respeito ao
ajuste fiscal; em relao s reformas, depende da reforma. O mais grave da nova verso da
ortodoxia convencional, porm, est no seu terceiro termo na sua concluso. Cumpridas
as duas condies, a frase conclui: ns financiaremos seu desenvolvimento com
poupana externa, se possvel com investimento direto. A estava a armadilha que levou a
maioria dos pases em desenvolvimento, j altamente endividados no final dos anos 1980,
a pouco crescerem nos anos 1990; a est a origem das crises de balano de pagamentos
cujo caso limite foi o da Argentina; a est uma causa bsica da equivocada deciso
brasileira de desconsiderar o problema do desequilbrio externo em seguida ao Plano Real;
a est a explicao principal para o fato de o Brasil haver entrado em duas crises de
balano de pagamentos: uma em 1998, no final do primeiro quadrinio do governo
Fernando Henrique Cardoso, a outra em 2002, no final do segundo quadrinio.
De acordo com a ortodoxia convencional, o financiamento seria feito com
poupana externa, se possvel com investimentos diretos. A dvida patrimonial menos
perigos do que a dvida financeira, porque no conta no clculo dos ndices de
endividamento devido sua menor liquidez. Seu custo, porm, em termos de remessas de
divisas, maior. Alm disso, o pas em desenvolvimento est cedendo seu mercado a
pases ricos sem contrapartida uma contrapartida que sempre existe entre os pases
11
ricos. Se houvesse a garantia de que o recurso do investimento direto, em termos
lquidos, seria usado para aumentar a taxa de acumulao de capital, haveria ainda uma
justificativa, mas essa garantia no existe para recursos financeiros que so fungveis. Da
mesma forma que acontece com os emprstimos, os investimentos diretos que financiam
dficit em conta corrente acabam quase sempre financiando consumo, no investimento.
Os pases ricos recebem investimentos diretos, mas o objetivo no financiar
investimentos, j que os investimentos diretos se compensam entre eles, e sim para
aumentar a concorrncia e absorver tecnologia. Alm disso, eles sabem os perigos que
representa o crescimento com endividamento. A Gr-Bretanha, no sculo dezenove,
utilizou com freqncia o endividamento como estratgia para reduzir condio colonial
12
pases que lhe interessavam. A ortodoxia convencional, portanto, no tem dvida em
aconselhar os pases em desenvolvimento a usarem investimentos diretos e emprstimos
para financiar dficit em conta corrente, embora, como veremos, os pases ricos no

11

Uma contrapartida que, na prtica, hoje tambm a China logra, j que os grandes
investimentos diretos que recebe no so usados para financiar dficit em conta corrente.
12
Em 1882, os banqueiros ingleses e de outros pases europeus, com a conivncia de seus
governos, fizeram emprstimos ao vice-rei Ismail destinados a financiar seus projetos
suntuosos e grandiosos, a taxas de juros elevadas que inviabilizavam seu pagamento.
Quando o default se confirmou, a Gr Bretanha encontrou a uma desculpa para intervir e
declarar que no suspenderia a interveno com o pagamento das dvidas. O Egito
permaneceu sob o domnio do Imprio Britnico at que Gamal Abdel Nasser liderou a
independncia do pas em 1952.
7

seguem os conselhos insistentemente dados aos pases de renda mdia (Ha-Joon Chang,
2002 [2004]).

A EXPERINCIA BRASILEIRA
O Brasil, principalmente a partir de 1995, passou a adotar aberta e decididamente a
estratgia de crescimento com poupana externa. O presidente Cardoso estava convencido
de que o Brasil s se desenvolveria apelando para a poupana externa desde os tempos em
13
que formulou com Faletto sua teoria da dependncia associada no final dos anos 60. Ao
assumir a presidncia da repblica no auge da onda ideolgica neoliberal e globalista que
vinha do Norte, cuja tese central era exatamente essa, fcil compreender que seu governo
tenha apostado todas suas fichas nessa estratgia. Graas abundncia de capitais de
emprstimo e de risco no sistema globalizado, e s boas perspectivas que se abriam para a
economia brasileira com a estabilizao dos preos alcanada em 1994, Cardoso no teve
dificuldade em colocar em prtica uma poltica que parecia ser o eptome da racionalidade,
e o pas experimentou dficits em conta corrente cada vez maiores. Os resultados,
entretanto, no foram o aumento da taxa de investimento e de crescimento, mas semiestagnao.
Nos quatro primeiros anos, o governo Cardoso conviveu com uma taxa de cmbio
sobrevalorizada, grandes dficits em conta corrente que chegaram a quase 5% do PIB, e
altas taxas de juros, e terminou em meio a uma grave crise de balano de pagamentos.
Essa crise, cuja causa imediata foi a suspenso da rolagem da dvida externa pblica e
privada brasileira pelos credores externos, estava claramente relacionada com o alto ndice
de endividamento do pas. No final de 1998, a relao dvida externa/exportaes subiu
acima de 4 vezes. Reeleito, o presidente imediatamente, em janeiro de 1999, deixou
flutuar o cmbio, o real se depreciou cerca de 30% em termos reais, e o pas pareceu voltar
a caminhar em direo ao equilbrio macroeconmico, e, possivelmente, retomada do
desenvolvimento. Logo em seguida, porm, em julho de 1999, quando a taxa de juros de
curto prazo continuava astronomicamente alta, o governo decide implantar uma poltica de
metas de inflao. Perdida a ncora cambial, queria, com o apoio do FMI, substitu-la por
uma ncora monetria (Blanchard, 2005). O momento era pssimo para implantar uma
poltica dessa natureza, porque ela foi pensada para se administrar um dado regime de
poltica monetria, no para mud-lo (Bresser-Pereira e Gomes, 2006). Ora, o Brasil,
imerso desde 1994 em uma armadilha de alta taxa de juros e baixa taxa de cmbio
(Bresser-Pereira e Nakano, 2002), precisava mudar o seu regime, desenvolver uma
estratgia para baixar a taxa de juros bsica que onerava a dvida pblica e, assim,
desequilibrava as finanas pblicas. Isto no foi feito. Dado o momento em que foi
adotada a poltica de metas de inflao, a taxa de juros de equilbrio que passou a fazer
parte de seu modelo macroeconmico ficou em torno de 9% em termos reais; com isso, o
pas se deixou prender formalmente na armadilha de altos juros e cmbio baixo em que j
estava. No obstante a crise de 1998, o governo continuou convencido do acerto da
estratgia de crescimento com poupana externa. Essa estratgia, combinada com a
elevada taxa de juros, fez com que a taxa de cmbio se apreciasse novamente aps a
depreciao de 1999, de forma que o ndice de endividamento externo do pas continuou
13

Cardoso e Faletto (1969 [1970]). Minha crtica a essa teoria est em Do Iseb e da Cepal
teoria da dependncia (Bresser-Pereira, 2005).
8

superior a 4 vezes. Dado esse ndice de endividamento, dada uma economia estagnada, e
naquele momento, no segundo semestre de 2002, dada uma nova ameaa do ponto de vista
dos credores representada pela provvel eleio para a presidncia do candidato do Partido
dos Trabalhadores, Lus Incio Lula da Silva, no foi surpreendente que o pas voltasse a
enfrentar uma segunda crise de balano de pagamentos.
Conforme podemos ver pela Tabela 2, o dficit em conta corrente aumentou
firmemente no Brasil entre 1993 e 1999: tivemos um supervit em 1992, e em 1999 a
poupana externa recebida pelo pas alcanou 4,73% do PIB. No obstante, a taxa de
investimento no aumentou: pelo contrrio, at caiu um pouco se tomarmos como
referncia esses mesmos dois anos, 1993 (19,28%) e 1999 (18,90%). Por outro lado, os
dficits em conta corrente do governo Cardoso (1995-2002) foram financiados de duas
formas: por emprstimos e por investimentos diretos. Os investimentos diretos
aumentaram extraordinariamente. Conforme ele prprio assinalou em sua mensagem de
Natal de 2001, at 1994 o pas recebia no mximo 2 bilhes de dlares por ano de
investimentos estrangeiros; depois do Real o pas passou a receber, em mdia, 2 bilhes de
dlares por ms em investimentos diretos. Conforme podemos ver pela Tabela 3, at 1994
os investimentos diretos no superavam 0,4% do PIB, enquanto, em 1999 e 2000 j
14
superavam 5% do PIB.

14

Nesse ano, os investimentos diretos foram superiores ao dficit em conta corrente, o que
significa que o pas pagou um pouco de sua dvida financeira.
9

Tabela 2: Poupana interna, externa e investimento em % do PIB 1990-2005

Ano

Poupana
Externa1

Poupana
Interna

Investimento2

1990

1,07

19,59

20,66

1991

1,17

16,94

18,11

1992

-0,92

19,35

18,42

1993

0,76

18,53

19,28

1994

0,92

19,83

20,75

1995

2,82

17,72

20,54

1996

3,15

16,12

19,26

1997

4,14

15,72

19,86

1998

4,32

15,37

19,69

1999

4,73

14,17

18,90

2000

4,22

15,07

19,29

2001

4,45

15,02

19,47

2002

1,24

17,08

18,32

2003

-0,62

18,41

17,78

2004

-1,89

21,50

19,60

2005

-1,65

21,57

19,92

Fonte: Ipeadata e IBGE. 1.Poupana externa = dficit em conta corrente; 2. Investimento =

formao bruta de capital fixo.

No obstante, conforme vimos pela tabela anterior, a taxa de investimento total da

economia no cresceu no perodo; o que aumentou foi a renda lquida enviada ao exterior.
Como explicar que investimentos diretos elevados no aumentaram a taxa de acumulao
de capital do pas? A crtica estratgia de crescimento com poupana externa que esbocei
na introduo deste trabalho e que apresentarei formalmente na prxima seo pretende
oferecer uma explicao.

10

Tabela 3: Investimento direto e renda lquida enviada ao exterior como % do PIB

1990-2005
Ano

Investimento
estrangeiro
direto

Renda
lquida
enviada ao
exterior

1990

0,21

2,42

1991

0,27

2,24

1992

0,53

1,89

1993

0,30

2,4

1994

0,40

1,7

1995

0,62

1,6

1996

1,39

1,5

1997

2,35

1,9

1998

3,66

2,4

1999

5,33

3,7

2000

5,44

2,9

2001

4,41

3,8

2002

3,61

3,8

2003

2,00

3,5

2004

3,00

3,3

2005

1,91

---

Fontes: Ipeadata e Conjuntura Econmica.

A crise de balano de pagamentos de 2002 leva a uma nova e mais radical

depreciao do real. Essa taxa de cmbio mais competitiva e uma considervel melhoria
das relaes de troca iro, nos anos seguintes, provocar um grande aumento das
exportaes que mudar completamente o quadro externo do pas. O aumento dos preos
das commodities exportadas pelo pas, causado pela grande prosperidade internacional
liderada pela China, ser um fator fundamental para o aumento das exportaes, mas o
cmbio inicialmente muito depreciado (chega a quase quatro reais por dlar no auge da
crise de 2002) ser tambm um fator importante para a grande acelerao das exportaes
que ento ocorre. Em 2003 o pas j alcana equilbrio em sua conta corrente, e nos dois
anos seguintes, um supervit em conta corrente superior a 1% do PIB. De 1999 para 2005,
15
teremos, assim, um enorme ajuste externo, superior a 6% do PIB. Em conseqncia, o
15

Dado o dficit em conta corrente de 1999 (4,73%) e o de 2005 (-1,65%), esse ajuste foi
exatamente de 6,38%.
11

ndice de endividamento externo do pas cai verticalmente, como podemos ver pela Tabela
4. Entretanto, da mesma forma que a taxa de investimento no aumentou, enquanto a
poupana externa aumentava, a taxa de acumulao de capital no diminuiu quando essa
poupana caiu e se transformou em despoupana externa: na verdade, conforme mostra a
Tabela 2, aumentou de 1 ponto percentual: de 18,90 em 1999 para 19,92% em 2005.

Tabela 4: ndices de endividamento externo do Brasil desde 1995

Dvida externa/
Exportaes (vezes)

1995

3,42

Dvida Externa
PIB (%)
22,58

1997

3,77

24,76

1999

5,03

45,00

2001

3,88

44,34

2002

3,77

49,56

2004

2,28

36,40

2005

1,58

28,30

Ano

Fonte: ndices calculados com base em banco de dados de Ipeadata. Dvida externa de
dezembro de cada ano.

Tivemos, assim, um extraordinrio ajustamento externo sem que houvesse reduo

dos investimentos. Como explicar esse fato? Como a poupana interna foi capaz de
crescer to rapidamente e substituir a poupana externa ou eliminar o dficit em conta
corrente que s nos endividava, de forma que a poupana total (que igual ao
investimento) ficou aproximadamente no mesmo nvel? Poderamos dizer que a razo
estaria na mesma crtica ao crescimento com poupana externa, mas isto s verdade em
relao ao fato de que, com a depreciao, os salrios reais diminuram. De fato, as duas
depreciaes promoveram uma mudana dos preos relativos dos bens comercializveis
em relao aos no-comercializveis. Em conseqncia, o salrio mdio, ou seja, o preo
do bem no-comercializvel por excelncia, da fora de trabalho, caiu nesse perodo. A
conseqente queda do rendimento dos trabalhadores, que, segundo a ltima PNAD, foi de
18,8% entre 1996 e 2003, permitiu a diminuio do consumo e o aumento da poupana
interna. As outras causas principais do fato que o aumento da poupana interna
contrabalanou a queda da poupana externa foram a reduo do dficit pblico
operacional (e, portanto, o aumento relativo da poupana pblica) em 2,5 pontos
percentuais de 1999 para 2003, e o aumento dos investimentos necessrios para viabilizar
o aumento das exportaes.
Temos, assim, a partir de 2003, quando comea o governo Lula, um perodo de
bonana das nossas contas externas. Na verdade, um perodo de bonana para quase toda
a economia mundial, puxada pelo crescimento da China e dos Estados Unidos. Em 2004
chegamos a ter um crescimento do PIB de 5% impulsionado pelo aumento das
exportaes, mas o aumento pelo Banco Central de uma taxa de juros que j se encontrava
em nvel absurdo fez com que o crescimento no ano seguinte fosse de meros 2,4%.
12

Durante os trs primeiros anos do governo Lula, a economia brasileira cresceu a uma taxa
um pouco maior do que no governo anterior, mas cerca de duas vezes menor do que a taxa
apresentada por economias de desenvolvimento mdio semelhantes ao Brasil. O mais
grave, porm, que, graas ao aumento das exportaes, a taxa de cmbio voltou
gradualmente a se apreciar, e no incio de 2006 j estava prxima a R$2,00 por dlar. As
exportaes continuaram ainda fortes em 2005, mas j havia uma srie de indicaes de
que as exportaes de manufaturados comeavam a perder vigor, enquanto aumentavam
as importaes. Em outras palavras, o pas, preso armadilha da alta taxa de juros e da
baixa taxa de cmbio, voltava aos poucos estratgia de crescimento com poupana
externa.

CRTICA ESTRATGIA DE CRESCIMENTO COM POUPANA EXTERNA

A experincia brasileira ps Plano Real, que acabei de sumarizar, pode em grande parte
ser explicada pela estratgia de crescimento com poupana externa, que a ortodoxia
convencional continua a defender. verdade que as crises de balano de pagamentos que
ocorreram nessa dcada e que foram coroadas com a crise da Argentina, em 2001, levaram
os seus representantes a se tornarem mais cuidadosos. Mas o pressuposto de que pases
ricos em capital devem transferir seus recursos para pases pobres em capital continua a
16
ser um de seus pilares. Venho fazendo sistematicamente essa crtica desde 2001. Minha
crtica precisamente a esse pressuposto, que to bvio quanto enganador. A economia,
como as demais cincias, est cheia de situaes como essa, em que preciso rejeitar o
que parece ser o senso comum.
preciso no confundir essa crtica com a crtica abertura da conta capital. Sobre
o tema da abertura financeira e dos fluxos de capital desenvolveu-se um amplo debate
entre os economistas alguns crticos da liberalizao, outros, entusiastas. Estes partiam
do pressuposto neoclssico de que toda liberalizao benfica, afirmavam que a
liberalizao financeira to necessria para o desenvolvimento quanto a liberalizao
comercial, e deve ocorrer ao mesmo tempo. Entre os trabalhos crticos, um dos mais
significativos foi o de Rodrik (1998) que demonstrou no haver evidncia de que pases
17
sem controles de capitais cresam mais. Mas a crtica da estratgia de crescimento com
poupana externa vai mais fundo, porque no se limita a criticar resultados, mas um
pressuposto dessa ortodoxia.
Na introduo desse trabalho propus a existncia de trs estgios perversos por que
passam os pases que se engajam na estratgia de crescimento com poupana externa. No
necessrio aqui fazer aqui a crtica a essa estratgia quando ela chega ao segundo ou ao
terceiro estgio, porque neles o prejuzo para o pas bvio. Limitar-me-ei, portanto, ao
primeiro estgio, quando o pas ainda no chegou crise de suspenso dos pagamentos
internacionais, nem sequer endividou-se a ponto de se tornar dependente dos credores e
por isso compelido poltica alienante do confidence building, mas est sendo vtima do
16

Ver principalmente Bresser-Pereira (2001, 2002, 2004); Bresser-Pereira e Nakano

(2002); Bresser-Pereira e Gala (2005).
17
Gala (2006), por sua vez, demonstrou recentemente que os pases asiticos dinmicos
mantiveram um cmbio sistematicamente depreciado e cresceram principalmente com
poupana interna.
13

processo de substituio perversa da poupana interna pela externa, porque, atravs da

apreciao da taxa de cmbio, uma parte considervel dos recursos externos, que
hipoteticamente deveriam aumentar os investimentos, acabam se transformando em
aumento do consumo.
Em relao ao segundo e ao terceiro estgio, basta lembrar que h um limite para o
endividamento de um pas. A partir de certo limiar torna-se crescentemente perigoso
continuar se endividando, principalmente em termos financeiros, mas tambm, ainda que
em menor grau, em termos patrimoniais. A possibilidade de crise financeira, mais
especificamente de crise de balano de pagamentos, aumenta muito. Nos anos 1970,
quando foi Ministro da Fazenda, Mario Henrique Simonsen costumava dizer que o ndice
dvida externa/exportao no deveria superar 2. Alguns anos mais tarde, em seu livrotexto de macroeconomia, Simonsen foi mais preciso, mas menos severo: um pas devedor
com um ndice dvida externa/PIB inferior a 2 estaria em uma situao confortvel; entre 2
e 4 sua situao seria duvidosa; acima de quatro, crtica (Simonsen e Cysne, 1995).
Pesquisas recentes confirmaram a primeira intuio de Simonsen. Embora seja impossvel
defini-lo com preciso, as pesquisas empricas confirmam que h um limiar acima do qual
a dvida se torna negativa para o pas. O Banco Mundial definiu esse limiar pelo ndice
dvida/exportaes, que no deveria ultrapassar 2,2, e pela relao dvida/PIB, que seria de
80%. A maioria dos episdios de crise de dvida ocorreu quando um desses dois limiares
foi ultrapassado. Cohen foi mais estrito. Segundo ele, quando o ndice de endividamento
supera 2 ou a porcentagem dvida externa/PIB supera 50%, a probabilidade de
reestruturao da dvida torna-se alta e o efeito negativo sobre o crescimento torna-se
significativo (Cohen, 1994). Finalmente, um estudo de trs economistas do FMI
demonstra que, a partir do ndice de endividamento 1,6-1,7 e de 35-40% do PIB o
impacto mdio da dvida sobre o crescimento da renda por habitante parece se tornar
negativo. O estudo tambm mostra que quando a relao dvida-exportao aumenta de 1
para 3, a taxa de crescimento declina 2 pontos percentuais por ano (Pattillo, Poirsin and
Ricci, 2002).
Por outro lado, as pesquisas realizadas entre os pases da OCDE, a partir do paper
original de Feldstein e Horioka (1980), mostram que, embora esses pases recebam e
faam investimentos diretos entre si, quase cem por cento da acumulao de capital neles
realizada resultado de poupana nacional. Diante dessas evidncias, os economistas
neoclssicos, presos a seus preconceitos sobre a mobilidade dos capitais como sendo capaz
de equilibrar automaticamente os mercados, identificaram o problema com o nome de
quebra-cabea: o Feldstein-Horioka puzzle. Entretanto, estudos posteriores
demonstraram que no se tratava de um quebra-cabeas, mas de um simples problema de
restrio de solvncia (solvency constraint) de cada pas. Quer dizer, os pases da OCDE
no se dispem a se endividar para aumentar seus investimentos; e se se endividam para
isso, o fazem de forma limitada, de forma que os investimentos nacionais so
18
essencialmente financiados por poupana nacional.
Voltemo-nos, agora, ao primeiro estgio. Por que a estratgia de crescimento com
poupana externa implica a substituio da poupana interna pela externa? E qual o papel
18

Ver Rocha e Zerbini (2002) para uma survey da evidncia. Os autores citam os estudos
de Sinn (1992) e Coakley et al. (1996) como evidncias adicionais, alm das do seu
prprio estudo, de que a correlao Feldstein-Horioka no um quebra-cabea: apenas
exprime uma solvency constraint.
14

da taxa de cmbio nesse processo? Essa substituio decorre da apreciao do cmbio que
acompanha a entrada de poupana externa no pas, para financiar o dficit em conta
corrente. A apreciao relativa tender a ocorrer pelas foras do mercado, j que a taxa de
cmbio que equilibra um dficit em conta corrente crnico inferior taxa de cmbio que
19
teramos se no houvesse dficit, se as contas externas estivessem equilibradas. De um
lado, a conseqncia dessa apreciao do cmbio, ou dessa mudana nos preos relativos a
favor dos non-tradables implicada na apreciao, ser o aumento dos salrios reais (alm
do estmulo s importaes e o desestmulo s exportaes). Esse aumento levar a um
crescimento do consumo interno, pressuposta uma alta propenso marginal a consumir dos
assalariados, e, portanto, em termos clssicos, a uma diminuio da poupana interna
substituda pela poupana externa. Por outro lado, a apreciao do cmbio afeta a
demanda. A taxa de cmbio apreciada reduz as exportaes, reduzem-se os investimentos
para exportar e cai a poupana.O movimento do lado da demanda sancionando pela
oferta, completando-se assim o processo de substituio da poupana interna pela
20
externa.
Se ao aumentarem os dficits em conta corrente de um pas ocorrer a substituio
da poupana interna pela externa, o processo inverso tambm ocorrer: quando a poupana
externa recebida por um pas comear a diminuir, seja por deliberao, seja porque a crise
de balano de pagamentos obrigou o pas a realizar um ajuste externo, a transformao
gradual dos dficits em conta corrente em supervit causar a queda dos salrios e do
consumo interno e o aumento do investimento voltado para a exportao. Em
conseqncia seja da queda do consumo, seja do aumento do investimento externo,
aumentar a poupana interna que, agora de uma maneira benfica ao invs de perversa,
substituir a poupana externa porque estar ocorrendo a diminuio do endividamento
externo.
Podemos ver esse processo de forma mais clara atravs de um simples modelo
(Bresser-Pereira e Gala, 2005). Seu pressuposto o de que o crescimento da renda per
capita, de um pas funo principal de acumulao capital, I, e do progresso tcnico
expresso na relao produto-capital:
I/Y (1)
A questo saber se o financiamento externo do dficit em conta corrente foi
usado para aumentar o investimento do pas e assim contribuir para o desenvolvimento, ou
se a taxa de substituio da poupana interna pela externa foi alta de forma que esse
aumento foi pequeno ou nulo enquanto aumentavam o endividamento do pas e sua
responsabilidade futura por pagamentos de juros e lucros ao exterior.
O investimento, por sua vez, estimulado pela exportao e financiado pela
poupana interna e a externa, sendo a poupana externa, ou seja, a poupana que o pas
recebe do exterior, igual ao dficit em conta corrente, que, por sua vez, corresponde ao
saldo comercial mais os rendimentos lquidos enviados ao exterior.
19

No estou chamando essa taxa de taxa de cmbio de equilbrio, para evitar o debate a
respeito. apenas uma taxa de referncia que torna evidente que, quando h dficit em
conta corrente, a taxa de cmbio definida pelo mercado estar apreciada.
20
Devo este argumento do lado da demanda ou keynesiano a Luiz Fernando de Paula.
15

sendo

I = Si + Sx

(2)

[ poupana externa ]

(2.1)

A poupana externa, por sua vez, variar com a taxa de cmbio real (). Quanto
mais depreciada a taxa de cmbio, menor ser o dficit em conta corrente, e, portanto,
menor a poupana externa necessria para financi-lo.
A poupana interna, por sua vez, igual soma dos salrios dos trabalhadores, dos
ordenados da classe mdia profissional e do capital menos o consumo.
[ poupana interna ]

(2.2)

De (1) e (2), temos

(3)
logo, temos a identidade ex post: investimento igual poupana interna mais poupana
externa.
[poupana interna
+ poupana externa
]
(4)
Dado que o objetivo do modelo saber se o influxo de poupana externa envolver
substituio desta pela externa, minha hiptese a de que essa taxa de substituio, ,
tender a ser alta em tempos normais, apenas sendo relativamente baixa nos momentos
excepcionais em que grandes oportunidades de investimento persuadem a classe mdia
profissional e os capitalistas a consumir relativamente menos.
(5)
Vejamos primeiro a funo consumo. No modelo, salrios e ordenados, w, so uma
funo da produtividade, da taxa de cmbio real, e do mark up ou padro de distribuio
de renda.
(6)
O consumo, por sua vez, depende, de um lado, dos salrios e ordenados reais, dos
lucros e das correspondentes propenses marginais a consumir de trabalhadores, classe
mdia profissional e capitalistas, ou, mais simplesmente, da renda nacional, Rn, e, do
diferencial entre a taxa de juros e de lucro,
. Os trabalhadores quase nada poupam, de
forma que todo o seu salrio se transforma em consumo; j a classe mdia profissional que
recebe salrios muitas vezes elevados, e os capitalistas que recebem lucros e juros,
investiro, ao invs de consumir, se as oportunidades de lucro forem muito favorveis
naquele momento.
(7)

16

(7.1)
Deixando de lado a diferena entre salrios e ordenados para simplificar,
propenso marginal a consumir.

Quando prevalece a estratgia de crescimento com poupana externa, e o dficit

em conta corrente est aumentando, a taxa de cmbio se apreciar correspondentemente, e
os salrios e ordenados se elevaro (em relao posio associada taxa de cmbio de
referncia em que o dficit em conta corrente zero), de forma que a massa de salrios e
ordenados se manter em um nvel artificialmente elevado, enquanto os lucros caem
correspondentemente.
Nesse quadro, quanto maior for a propenso marginal a consumir em relao aos
ordenados e lucros, , maior ser a reduo da poupana interna provocada pelos dficits
em conta corrente. A poupana interna, portanto, funo, nesta formalizao, da taxa de
cmbio. Do lado da oferta agregada, a varivel chave a propenso marginal a consumir,
, que responde variao da renda nacional, ou, mais analiticamente, variao dos
salrios e ordenados em uma direo e dos lucros na outra; e a funo consumo deslocarse- para a esquerda ou para a direita dependendo do diferencial de taxa de lucros esperada
taxa de juros,
.
Em relao demanda agregada, o essencial considerar que a apreciao da taxa
de cmbio leva a um crescimento das exportaes, que envolver uma reduo dos
investimentos e, portanto, da poupana interna. Logo, do lado da demanda, a varivel
chave a elasticidade das exportaes variao da taxa de cmbio, e, em seguida, a
elasticidade da taxa de investimento em relao s exportaes, ou, diretamente, da
variao do investimento em relao variao da taxa de cmbio, .
Em sntese, a taxa de substituio da poupana interna pela externa, , ser tanto
maior quanto maior for a propenso marginal a consumir, , tanto menor quanto maior
for o diferencial taxa de lucros taxa de juros,
, e quanto maior for a elasticidade do
investimento em relao taxa de cmbio, , .
(8)
A existncia de um dficit em conta corrente pressupe uma taxa de cmbio
apreciada em relao taxa de cmbio de referncia (que equilibra intertemporalmente a
conta corrente) e uma poupana interna rebaixada. Nos perodos em que a poupana
externa estiver aumentando, a moeda estar apreciando, a poupana interna estar
diminuindo, de forma que nesse perodo podemos medir a taxa de substituio da
poupana interna pela externa. Uma outra forma de dizer isto afirmar que teremos um
deslocamento da poupana domstica. Em contrapartida, nos perodos em que a poupana
interna ou os dficits em conta corrente esto diminuindo, a taxa de cmbio dever ter sido
depreciada, os salrios reais e o consumo tero diminudo, e a poupana interna ter
aumentado. Desta forma, teremos o processo inverso: uma taxa de substituio da
poupana externa pela interna.

17

TAXA DE SUBSTITUIO NO BRASIL

Estamos agora em condies de verificar o que ocorreu no Brasil ps Plano Real. Entre
1994 e 1999, houve um forte crescimento do dficit em conta corrente e portanto da
poupana externa recebida pelo Brasil, enquanto a taxa de investimento permanecia
praticamente constante. Ocorre ento, como o modelo prev, a substituio da poupana
interna pela externa. A partir de 2000, ou, mais precisamente, da depreciao do real de
1999, o processo inverso comea a ocorrer: um choque estrutural tem lugar e o dficit em
conta corrente de 4,73% do PIB em 1999 se transforma em 2005 em um supervit de
1,65%. Temos, portanto, um ajuste externo de 6,38% do PIB. Esses dados esto na Tabela
2, onde tambm se verifica que da mesma maneira que a taxa de investimento no
aumentara no perodo anterior, nesse perodo no cai: na verdade, se compararmos a taxa
mdia de investimento de 2004-05 com a de 1999-00, ocorre um aumento de 3,7% ou de
0,7 pontos porcentuais na taxa de investimento. Neste segundo perodo, portanto, ocorre a
substituio da poupana externa pela interna. Isto acontece porque, como prev o modelo,
os salrios caem e cai o consumo, aumentando, portanto, pelo lado da oferta a poupana
interna, enquanto, pelo lado da demanda, as exportaes aumentam (quase dobram entre
2002 e 2005 conforme mostra a Tabela 5) levando ao aumento dos investimentos no setor
de comercializveis e portanto tambm ao aumento da poupana interna. No caso
brasileiro, esse processo inverso de substituio foi aumentado no perodo pelo ajuste
fiscal que comea em 1999, e que diminui a despoupana pblica, e pela melhoria das
relaes de troca a partir de 2003. A estar correto o modelo que apresentamos, no primeiro
perodo deveremos ter tido uma elevada taxa de substituio da poupana interna pela
externa, e no segundo, uma taxa de substituio da poupana externa pela interna
igualmente, seno mais, elevada.

Tabela 5: Exportaes 1999-2005

Ano

Exportaes

ndice

1999

55,2

79

2000

64,6

92

2001

67,5

97

2002

69,9

100

2003

83,5

120

2004

109,1

156

2005

134,4

192

Fonte: Ipeadata.
A Tabela 6 sumariza a medio das duas taxas de substituio. Para medir a taxa
de substituio da poupana interna pela externa escolhi o perodo em que a poupana
externa estava em clara ascenso (1993-99), e para medir o processo inverso de
substituio da poupana externa pela interna, escolhi o perodo em que a poupana
externa estava em declnio (2000-05). A base para a medio da variao foi a mdia dos
18

dados dos trs anos imediatamente anteriores. O resultado no surpreende quanto taxa de
substituio da poupana interna pela externa, que foi de 72,4% no perodo. O fato de esta
taxa ser muito alta mas menor do que 100% decorre do fato de que queda da taxa de
poupana interna ou de investimento (j que a poupana interna ex-post) foi menor do
que ou aumento da poupana externa (1,84 x 2,54 pontos percentuais). Outros
pesquisadores, embora sem uma teoria para explicar o fenmeno, mediram o
deslocamento de poupana interna causado pela poupana externa em vrios pases e
21
perodos, e a maioria dos resultados est em torno de 50%. O processo inverso de
substituio da poupana externa pela interna, que se inicia em 2000, por sua vez, poderia
parecer surpreendente, mas est igualmente previsto pelo modelo; surpreendente foi
apenas a taxa de substituio encontrada no perodo 2000-05, 114%. Apesar da forte
diminuio da poupana externa, que em poucos anos tornou-se negativa (um supervit
em conta corrente), a taxa de poupana domstica ou de investimento aumentou. Assim, a
poupana domstica mas que substitui a poupana externa: dado que a reduo da
poupana externa (3,44 pontos percentuais) foi maior do que ou aumento na taxa de
poupana interna (3,02 pontos percentuais), a taxa de substituio da poupana externa
pela interna foi maior do que 100%. No foi apenas a queda dos salrios reais que permitiu
22
esse resultado, mas adicionalmente o ajuste fiscal do governo a partir de 1999, e o
aumento das exportaes a partir de 2002, este explicado no apenas pelo cmbio mais
favorvel mas principalmente pela melhoria dos preos dos preos das mercadorias
23
exportadas pelo Brasil que aumentaram em 30% entre 2002 e 2005.

Tabela 6: Taxa de substituio da poupana interna pela externa (1993-99) e da

poupana externa pela interna (2000-2005)

1990-1992

Poupana
externa (=Sx)
mdia - em
% do PIB
0,44

Poupana
interna (=Si) Si/Sx
mdia -em % (em %)
do PIB
18,62
-----

Sx/Si
(em %)
-----

1993-1999

2,98

16,78

-----

-----

2,54

-1,84

72,4

1997-1999

4,40

15,09

-----

-----

2000-2005

0,96

18,11

-----

-----

-3,44

3,02

-----

113,9

Fonte: Ipeadata. Observao: Mdia dos trs anos anteriores como base do
clculo da variao porcentual.

21

Em Gala (2006) h uma survey dessas pesquisas.

Enquanto entre 1995 e 1998 o supervit primrio ficou em torno de 0%, no quadrinio
1999-02, girou em torno de 3,5%, e no seguinte, em torno de 4,5% do PIB.
23
Fonte: Funcex.
22

19

CONCLUSO
Neste trabalho, reexaminei criticamente a estratgia de crescimento com poupana externa
que, a partir do incio dos anos 90, passa a fazer parte da ortodoxia convencional ou seja,
do conjunto de diagnsticos e recomendaes de reformas e polticas econmicas
destinado aos pases em desenvolvimento. Mostrei que o pas que aceita esse tipo de
estratgia tem seu desenvolvimento neutralizado em um processo de trs estgios,
passando da substituio da poupana interna pela externa, para o endividamento e a
fragilizao financeira do pas, e finalmente para a crise de balano de pagamentos. Os
dois ltimos estgios implicam que o pas ultrapassou o limiar de endividamento externo,
e no precisam de crtica. J o primeiro estgio precisa de crtica, porque mesmo nele a
taxa de substituio da poupana interna pela externa tende a ser elevada na medida em
que a inevitvel apreciao do cmbio que convive com dficits em conta corrente
crnicos (que definem a prpria estratgia) elevam artificialmente os salrios e o consumo
ao mesmo tempo em que reduzem os investimentos voltados para a exportao. Isto
significa que o pas se endivida, seja financeiramente (via instrumentos financeiros), seja
patrimonialmente (via investimento direto) teoricamente para aumentar sua capacidade de
investir, mas, afinal, uma parte considervel dos recursos recebidos substitui poupana
interna, ou, em outras palavras, dirigem-se para o consumo. Isto s no acontece na
circunstncia excepcional de a economia do pas recipiente estar crescendo
aceleradamente, oferecendo extraordinrias perspectivas de lucro, porque, nesses
momentos, a classe mdia que recebe ordenados e os capitalistas apresentaro uma
propenso a investir maior do que nas situaes normais. Por outro lado, no momento em
que o pas decida ou seja forado pela crise a abandonar a estratgia de dficits em conta
corrente crnicos, o processo reverso dever ocorrer, substituindo-se a poupana externa
pela interna.
Suponho que esse modelo se aplica a todas as economias que decidam aceitar a
recomendao de crescer com poupana externa e no estejam apresentando grandes
oportunidades de lucro, mas como a formulei a partir da experincia brasileira, apliquei-a
especificamente a ela. Defini a taxa de substituio da poupana interna pela variao
dessa poupana em relao poupana externa, e verifiquei que no perodo em que a
poupana externa estava aumentando (1993-99) aquela taxa foi de 72,4%. Em
contrapartida, quando os dficits em conta corrente caram e se transformaram em
supervit (2000-05) a taxa de substituio da poupana externa pela interna foi de 114%.
O Brasil desenvolveu-se de maneira extraordinria a partir de 1930 e completou
sua revoluo capitalista nos anos 60 ou, no mximo, nos anos 70. Dessa forma, era de se
esperar que, a partir de ento, seu desenvolvimento se tornaria razoavelmente autosustentado, como previa a teoria econmica do desenvolvimento. No foi isso, porm, o
que ocorreu. A economia brasileira est semi-estagnada desde ento. Minha hiptese, que
o modelo e os achados deste paper confirmam, foi a de que o crescimento da economia
no se tornou auto-sustentado, porque o pas, j nos anos 70, envolveu-se na estratgia de
crescimento com poupana externa, que terminou, nos anos 80, em uma crise sem
precedentes. Nos anos 70, porm, no era razovel dizer que essa estratgia fizesse parte
da ortodoxia convencional vinda de Washington: era antes uma crena geral decorrente da
falta de capital que caracterizava e caracteriza pases em desenvolvimento. A grande crise
dos anos 80 deveria ter ensinado o engano. No foi isso, porm, o que ocorreu, e, a partir
do incio dos anos 90, a estratgia de crescimento com poupana externa passa a fazer
parte central da ortodoxia convencional. Dessa forma, neutralizava-se o crescimento dos
pases de desenvolvimento mdio que, como o Brasil, a aceitassem. Por essa razo, creio
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que da mesma maneira que a lei das vantagens comparativas foi usada durante um sculo e
meio pelo Norte para neutralizar o crescimento do Sul, nos ltimos 35 anos a estratgia de
crescimento com poupana externa desempenhou esse papel. No creio que este fato tenha
sido consciente, mas refletiu interesses. E por isso mesmo, a crtica da estratgia de
crescimento com poupana externa fundamental, para que os pases de desenvolvimento
mdio faam o que a teoria econmica prev: uma vez industrializados, dotados de um
estado e uma classe empresarial que surgem com a revoluo capitalista, convirjam
gradualmente para os nveis de desenvolvimento dos pases ricos.

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