ANLISE DA DUALIDADE RISCO FINANCEIRO E RETORNO SOBRE O CAPITAL

PRPRIO NO SETOR ELTRICO BRASILEIRO ENTRE 2007 A 2009

PAULO FLIX GABARDO

Graduao em Cincias Econmicas Universidade Federal do Paran (2008)

Especializao em Contabilidade e Finanas - Universidade Federal do Paran (2011).
Economista da Eletrosul Centrais Eltricas S. A. (desde 2009)
Endereo: Travessa Rafael Francisco Greca, n 85, apartamento 53.
CEP 80.620-150, Curitiba, Paran, Brasil.
E-mail: paulofgabardo@yahoo.com.br
SBPE: RBE-686-11132055939
RESUMO

Este artigo busca observar a relao entre o risco financeiro e o retorno sobre o capital prprio para
as empresas do setor eltrico brasileiro no perodo de 2007 a 2009. Foram selecionadas 40 empresas
para anlise, sendo 21 do segmento de distribuio de energia eltrica e 19 do segmento de gerao
e transmisso. O risco financeiro foi abordado atravs de duas teorias: (i) estrutura de capital, em
que o risco foi representado pela participao do capital de terceiros a curto e longo prazo e; (ii)
dinmica financeira, em que as variveis utilizadas para representar o risco foram o saldo em
tesouraria e tipo da empresa. O retorno foi avaliado a partir da rentabilidade do capital prprio, pelo
valor absoluto do indicador de retorno sobre o patrimnio lquido. O valor absoluto foi escolhido
para anular o efeito de retornos negativos, dado que o risco se relaciona com a volatilidade dos
resultados, um alto prejuzo ou um alto retorno devem condizer a um risco financeiro semelhante
que por sujeio a aspectos conjunturais teve efeito ora positivo ora negativo. A hiptese formulada
de que o risco financeiro e o valor absoluto da rentabilidade do capital prprio estariam
positivamente correlacionados, em aderncia ao conceito dualidade risco retorno. Foi aplicada a
anlise de correlao linear para as variveis quantitativas e anlise da varincia das classes para a
varivel qualitativa: tipo da empresa. Os resultados indicam que as variveis de estrutura de capital
possuem correlao significativa no perodo com o retorno sobre o patrimnio lquido,
especialmente a varivel participao de capital de terceiros a curto prazo. J as variveis da
dinmica financeira tiveram suas correlaes bastante oscilantes, sendo menos representativas.

Palavras-chave: risco financeiro, retorno sobre o capital prprio, setor eltrico.

ABSTRACT

This paper observes the relation between financial risk and return on equity in the brazilian
electricity sector from 2007 to 2009. Forty firms were selected to the analysis, wich 21 belong to
energy distribution segment and 19 belong to generation and transmission. The financial risk was
discussed with two theories: (i) capital structure, in wich the risk was represented by the
participation of debt capital in the total sources and by the short term debt capital that finances the
company and; (ii) financial dynamic, in wich the financial risk was represented by the balance of
treasury and the firms type. The return was measured by the absolute value of the return on equity.
The absolute value was used to cancel the effect of negative returns. Since the risk of an investment
represents its returns volatility, high losses or profits should relate with similar levels of financial
risk, floating the results of the firm according to changes in the economic scenario. The main
hypothesis of this work is that the financial risk and the absolute value of the return on equity are
positively correlated, in order to confirm the theoretical relation between risk and return. The data
was analyzed with the linear correlation technique for the quantitative variables. The qualitative
variable (firms type) was analyzed with the comparison of the variance of each category with the
total variance of the sample. The results indicate that the capital structure variables have significant
correlation with the return on equity over the period, specially the amount of short term debt capital.
The financial dynamic variables obtained oscillating correlations, being less representative of the
financial risk.

Key-words: financial risk, return on equity, brazilian eletricity sector.

1 INTRODUO

O setor eltrico fundamental para o desenvolvimento econmico e social do Brasil. A

Constituio Federal de 1988 reconhece esta importncia ao atribuir competncia da Unio para
prestao dos servios de energia eltrica. No paradigma atual de atuao do Estado, esta prestao
ocorre indiretamente, sendo a execuo do servio delegada a agentes privados dotados de
racionalidade econmica.
Neste cenrio, emerge a figura do Estado regulador, que por meio de normas especficas e
fiscalizao contnua busca a conciliao do interesse pblico com o interesse econmico do
investidor. No Brasil, o exerccio da competncia regulatria cabe a Agncia Nacional de Energia
Eltrica ANEEL.
Desde a criao da ANEEL, o setor eltrico brasileiro SEB vivenciou duas estruturas
regulatrias distintas. Cada uma destas estruturas implicava em diferentes alocaes de risco entre
as atividades do setor, implicando diferentes concepes de gesto e expectativas de retorno
diversas para cada atividade (ANEEL, 2008).
No incio da atuao da ANEEL, o setor eltrico ainda trazia o modelo de estado provedor,
sendo planejado e administrado centralizadamente pelo governo, que atuava nos segmentos de
gerao e transmisso no mbito federal e na distribuio no mbito estadual. A relao entre as
geradoras, transmissoras e distribuidoras carecia de regulao e formalizao jurdica, sendo em
alguns casos, a mesma empresa que desempenhava todas as atividades. Este formato organizacional
dificultava a definio de custos para cada etapa do processo e, aliado a polticas pblicas
antiinflacionrias, tornava o setor ineficiente, onerando ora o consumidor, ora o contribuinte. As
empresas de gerao eram remuneradas pela compra de energia ao preo negociado com as
distribuidoras e este preo era repassado aos consumidores sem critrios de eficincia ou glosados
pelo governo para conter inflao. As transmissoras e as distribuidoras, por sua vez, tinham a
aplicao de um taxa de remunerao garantida sobre seus investimentos, sendo incentivadas a
expandir alm das necessidades do sistema de forma a engordar sua base de remunerao.
Com a expanso das privatizaes no setor, a necessidade da criao de regras que
estimulassem a entrada de capital privado culminou com a proposta de reestruturao do setor
eltrico brasileiro RE-SEB - que determinava a segregao contbil das atividades de gerao,
transmisso e distribuio, permitindo uma melhor avaliao dos custos imputados s tarifas de
energia. Alm disso, passaria a ser obrigatria a desverticalizao das empresas de distribuio, ou
seja, estas no poderiam ser controladas nem controladoras de empresas de gerao e de
transmisso, o que incentivou a criao de diversas empresas holdings do setor eltrico destinadas a

agregar resultados de atividades que, por fora de lei, no poderiam figurar de maneira
verticalizada. Outra medida para estimular a concorrncia foi a limitao da negociao de servios
entre empresas do mesmo grupo, alm da criao do operador independente do sistema, evitando a
deciso ineficiente dos geradores ou transmissores na busca de remunerao extraordinria pelo
despacho varivel ou sobrecarga de linhas de transmisso.
O que se desejava implantar no setor eltrico brasileiro era o modelo de competio no
varejo, onde distribuidores e grandes consumidores negociariam livremente o atendimento de sua
demanda com os geradores, ficando os preos da transmisso e da distribuio aos consumidores
cativos sujeitos regulao, dada a caracterstica de monoplio regulado destas atividades. As
distribuidoras seriam impulsionadas a comprar de maneira eficiente para evitar a sada de grandes
consumidores de seu mercado cativo e, alm disso, contratariam por longos perodos para
atendimento de seu mercado, dando segurana realizao de novos investimentos pelos geradores.
A venda de energia pelos geradores seria concorrencial e os leiles de empreendimentos hidrulicos
dependeriam da maior oferta de pagamento pelo uso de bem pblico. As transmissoras
permaneceriam com remunerao garantida, com limitaes ao investimento, bem como as
distribuidoras.
Na prtica, porm, o modelo no teve os resultados esperados, acumulando crescente
dficit energtico e queda nos investimentos, culminando com a crise energtica no ano de 2001.
No perodo da crise, foram adotadas polticas de racionamento de consumo e estmulo a entrada em
operao de termeltricas, mais rpidas de construir do que as hidreltricas. O consumo de energia
reduziu e demorou a se recuperar, gerando sobre oferta no binio seguinte.
Com a mudana do governo, em 2004 foi adotada nova estrutura regulatria para reverso
da estagnao do setor eltrico e para estmulo ao investimento. Este novo modelo, vigente at hoje,
tem como novidade a instituio do leilo para compra da energia destinada ao mercado cativo dos
distribuidores, com contratos padronizados e negociao antecipada. Os distribuidores devem
declarar ao governo (agente representante dos compradores) a energia de que precisam para
atendimento de seu mercado nos prximos cinco anos. O governo promove um leilo de compra de
energia e distribui a energia contratada proporcionalmente quantidade declarada por cada
distribuidor. A negociao firmada por contratos chamados CCEAR Contrato de
Comercializao de Energia no Ambiente Regulado assinados pelos geradores vencedores com as
distribuidoras participantes.
Este modelo conhecido como comprador nico ou oligopsnio. Seu objetivo padronizar
o processo de compra pelas distribuidoras, protegendo o consumidor cativo de negociaes
ineficientes ou inoportunas. Neste modelo, a distribuidora deve atender a 100% da sua carga,
sujeitando-se a penalidades em caso de descumprimento. Caso a distribuidora declare uma demanda

maior que a efetiva para o comprador nico, a ineficincia na estimativa fica como seu prejuzo, no
sendo repassada ao mercado cativo, exceto margem de 3%.
Com o amadurecimento do novo modelo o setor comeou a se recuperar, acompanhando o
crescimento econmico do Pas e constituindo bases slidas, apesar do recrudescimento na atuao
das estatais federais. Os grandes empreendimentos de gerao passaram a ser leiloados pelo menor
preo de venda no ambiente regulado, dando segurana aos investidores na obteno de um fluxo de
caixa permanente e facilitando o oferecimento de garantias em contratos de financiamento de longo
prazo.
Foi reforado o papel do Estado regulador e planejador em razo da essencialidade da
energia eltrica e da longa maturao de seus investimentos. A centralizao do planejamento foi
benfica pelo fato da matriz ser predominantemente hidrulica e cada vez mais distante dos centros
de carga.
Cada uma dessas mudanas estruturais influenciou o comportamento dos agentes na
tomada de decises estratgicas na empresa, balizando a busca de uma estrutura de capital atraente
aos retornos do setor, a gesto adequada dos recursos financeiros de curto e de longo prazo e a
aceitao de nveis de risco gerenciveis.
Para compreender como as empresas do setor se adaptaram as alteraes ocorridas foram
realizados diversos estudos. Em SILVA JR et al. (2004), apresentaram parmetros para discusso
do custo de capital prprio no setor eltrico.
No artigo de CATAPAN e CATAPAN (2006), os autores discorreram sobre os dados de
rentabilidade e endividamento no segmento de distribuio com dados de 2005 divulgados pela
Associao Brasileira de Distribuidoras de Energia Eltrica ABRADEE.
Em outro estudo relacionado ao setor eltrico, ANDRADE e VIEIRA (2006)
demonstraram a destruio de valor para os acionistas das distribuidoras do sul do Pas no perodo
de 2000 a 2005. Na mesma linha, VIEIRA e BUENO (2008) observaram o comportamento do valor
econmico agregado em comparao com os resultados obtidos pela aplicao do modelo de
dinmica financeira para as distribuidoras do sul do Brasil entre 1998 e 2007. Os autores
perceberam um ponto de inflexo com melhora da situao financeira e gerao de valor econmico
a partir de 2005.
SANTOS (2007) testou, pelo mtodo dos mnimos quadrados ordinrios, a dependncia
das variveis endividamento de longo prazo e endividamento total com variveis de rentabilidade,
tangibilidade, tamanho e liquidez geral de 33 empresas do setor eltrico no perodo de 2000 a 2006,
concluindo que apenas e tangibilidade e a liquidez geral possuam poder explicativo
estatisticamente significativo durante o perodo.

CATAPAN e CATAPAN (2007) estudaram os componentes de formao do custo do

capital prprio, em especial para o setor de energia eltrica, apontando a tendncia de que o custo
de capital se uniformize a padres internacionais em funo da globalizao e integrao dos
mercados regionais.
CASTRO SILVA (2007) verificou o comportamento do ndice de Energia Eltrica do
mercado acionrio brasileiro em comparao com outros ndices setoriais, concluindo que os
resultados daquele so conservadores. Alm disso, o autor analisou a utilizao de diferentes
mtodos de estimao de custo de capital para o setor.
PINTO (2008) analisou a utilizao do coeficiente beta no setor eltrico com dados de
1999 a 2007, concluindo que os valores encontrados com dados nacionais se aproximavam das
estimativas internacionais e que, a despeito da diferena de regimes concorrenciais, os segmentos
de gerao e distribuio apresentam beta aproximado.
No estudo de CASTRO et al (2009), foi analisada a evoluo da estrutura de capital de 23
empresas de distribuio de energia eltrica entre 2001 e 2007, concluindo que as empresas
demonstravam alto grau de endividamento concentrado a longo prazo, caracterstica de setores
capital intensivos.
ROCHA (2009) estimou um modelo de clculo de retorno esperado e custo do capital
prprio pela Arbitrage Pricing Theory APT, por considerar a anlise multifatorial mais adequada
descrio do setor. O autor tambm buscou demonstrar que os dados disponveis das empresas
brasileiras do segmento de distribuio so suficientes para estimar o custo de capital prprio dos
processos de reviso tarifria da ANEEL, em que atualmente utilizado o custo estimado para uma
amostra de empresas norte americanas com desalavancagem.
Avaliando se a diversificao das atividades em gerao, transmisso e distribuio para as
controladoras do setor eltrico com aes em bolsa, SILVA (2010) concluiu que no existiam
evidncias de que o desempenho das empresas sofreu alguma influncia desta diversificao entre
2002 e 2008.
A diversidade dos estudos aqui sumarizados um exemplo da quantidade de assuntos e
questes a serem levantadas sobre as caractersticas do setor eltrico, que certamente no se
esgotam nas perspectivas aqui apresentadas. Ainda existem muitos instrumentos a serem testados e
observados no setor que ainda no foram tratados, especialmente considerando as recentes
mudanas no marco regulatrio em fase de amadurecimento.
O principal foco dos estudos o segmento de distribuio, em razo da regulao
econmica desta atividade ser mais intensa e estar estreitamente relacionada com as modelagens
tericas mais consagradas, utilizadas na prtica regulatria da ANEEL, deixando-se de lado anlises
mais aprofundadas do segmento de gerao e transmisso. As anlises privilegiam dados de

mercado acionrio para avaliao de risco e retorno e poucas se utilizam de metodologias de anlise
econmica e financeira das demonstraes contbeis, sendo que esta pode ser uma maneira de aferir
informaes novas sobre a relao entre o risco financeiro e o custo do capital prprio.
O setor eltrico carece de anlises sob perspectivas diversas para que se acompanhe sua
evoluo e seu comportamento. de suma importncia a anlise dos riscos e da rentabilidade do
setor de forma a sinalizar o comportamento dos agentes, dada a essencialidade da energia eltrica
para as demais atividades econmicas.
A pesquisa tambm se justifica pela vasta quantidade de informaes disponveis para
tratamento em informaes contbeis divulgadas pelas empresas e pela crescente elaborao de
trabalhos acadmicos com diferentes enfoques disponveis publicamente, permitindo o dilogo
entre explicaes diferentes do mesmo fenmeno ou do objeto.
Ademais, o processo regulatrio do setor est em constante evoluo, de tal maneira que a
demonstrao de uma relao significativa pode contribuir para a elaborao de atos regulatrios
pela ANEEL que preservem a estabilidade do setor equilibrando o interesse pblico com o retorno
privado. A agncia constantemente rev suas prticas e todo o seu processo de elaborao de
normas permite a participao externa com contribuies em audincia pblica. O exemplo disso
a Nota Tcnica n 302/2006-SRE/ANEEL, que estipulou a estrutura tima de capital e o custo de
capital prprio e de terceiros a ser utilizado na definio da tarifas das distribuidoras para o segundo
ciclo de reviso tarifria. Mediante contribuio de agentes regulados e instituies de pesquisa, a
agncia confeccionou este documento tratando desde as teorias de estrutura de capital, de custo de
capital e da relao risco e retorno, fazendo inclusive manipulaes estatsticas para estimativa
destas variveis.
A hiptese a ser testada nesta pesquisa de que o retorno sobre o capital prprio aumenta
com o risco financeiro, em aderncia aos modelos tericos de estrutura de capital e dinmica
financeira (anlise avanada de capital de giro).

2 ASPECTOS METODOLGICOS

2.1 ENQUADRAMENTO METODOLGICO

A pesquisa realizada aborda o problema quantitativamente, estabelecendo correlaes entre

os dados selecionados e buscando concluses a partir das medidas estatsticas calculadas. Quanto ao
objetivo, a pesquisa correlacional com anlise documental, buscando observar a relao entre

conceitos de risco e retorno sob a perspectiva da anlise econmica e financeira de demonstraes

contbeis.

2.2 PROCEDIMENTOS DE SELEO DE AMOSTRA E COLETA DE DADOS

A amostra composta de dados obtidos das demonstraes contbeis de 40 empresas do

setor eltrico, sendo 21 empresas de distribuio (Tabela 1) e 19 de gerao e transmisso (Tabela
2). A amostragem foi escolhida de forma no-probabilstica pautada na disponibilidade de
documentos. Explorou-se desta forma o banco de dados pblicos da Comisso de Valores
Mobilirios para obteno das Demonstraes Financeiras Padronizadas das empresas do setor
eltrico que divulgam informaes nesta base. Alm disso, para algumas empresas recorreu-se s
informaes publicadas nos sites eletrnicos corporativos nas sees de prestao de contas - no
caso de economia mista sem aes negociadas em bolsa de valores - ou na seo de relaes com
investidores - no caso de empresas controladas por grupos de capital aberto, mas que apenas as
aes do controlador so livremente negociadas. A partir dos dados primrios obtidos, foram
extrados os ndices para anlise compondo a amostra a ser analisada.

TABELA 1 Empresas de distribuio selecionadas na amostra

AES SUL DISTRIBUIDORA GACHA DE ENERGIA S.A.

AES Sul

AMPLA ENERGIA E SERVIOS

AMPLA

BANDEIRANTE ENERGIA S.A.

BANDEIRANTE

CEMIG DISTRIBUIO S.A.

CEMIG-D

CENTRAIS ELTRICAS DO PAR S.A.

CELPA

CENTRAIS ELTRICAS MATOGROSSENSES S.A.

CEMAT

COMPANHIA DE ELETRICIDADE DA BAHIA

COELBA

COMPANHIA ENERGTICA DE PERNAMBUCO

CELPE

COMPANHIA ENERGTICA DO RIO GRANDE DO NORTE

COSERN

COMPANHIA ESTADUAL DE DISTRIBUIO DE ENERGIA

ELTRICA

CEEE-D

COMPANHIA ENERGTICA DO CEAR

COELCE

COMPANHIA ENERGTICA DO MARANHO

CEMAR

COMPANHIA PAULISTA DE FORA E LUZ

CPFL Paulista

COMPANHIA PIRATININGA DE FORA E LUZ

CPFL Piratininga

ELEKTRO ELETRICIDADE E SERVIOS S.A.

ELEKTRO

ELETROPAULO METROPOLITANA ELETRICIDADE DE SO

PAULO S.A.

AES Eletropaulo

EMPRESA ENERGTICA DO MATO GROSSO DO SUL S.A.

ENERSUL

ESPRITO SANTO CENTRAIS ELTRICAS S.A.

ESCELSA

LIGHT SERVIOS DE ELETRICIDADE S.A.

Light SESA

RIO GRANDE ENERGIA S.A.

RGE

COPEL DISTRIBUIO S.A.

COPEL-D

TABELA 1 Empresas de distribuio selecionadas na amostra

TABELA 2 Empresas de gerao e transmisso selecionadas na amostra

AES TIET S.A.

AES Tiet

AFLUENTE GERAO DE ENERGIA ELTRICA S.A.

AFLUENTE

ENERGTICA BARRA GRANDE S.A.

BAESA

CEMIG GERAO E TRANSMISSO S.A.

CEMIG-GT

COMPANHIA ENERGTICA DE SO PAULO

CESP

COMPANHIA ESTADUAL DE GERAO E TRANSMISSO

DE ENERGIA ELTRICA

CEEE-GT

CPFL GERAO DE ENERGIA S.A.

CPFL

DUKE ENERGY INTERNACIONAL, GERAO

PARANAPANEMA S.A.

DUKE

EMPRESA METROPOLITANA DE GUAS E ENERGIA S.A.

EMAE

INVESTCO S.A.

INVESTCO

ITAPEBI GERAO DE ENERGIA S.A.

ITAPEBI

PRODUTORES ENERGTICOS DE MANSO S.A.

MANSO

TERMOPERNAMBUCO S.A.

TERMOPERNAMBUCO

TRACTEBEL ENERGIA S.A

TRACTEBEL

ELETROSUL CENTRAIS ELTRICAS S.A.

ELETROSUL

COMPANHIA HIDRO ELTRICA DO SO FRANCISCO

CHESF

CENTRAIS ELTRICAS DO NORTE DO BRASIL S.A.

ELETRONORTE

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FURNAS CENTRAIS ELTRICAS S.A.

FURNAS

COPEL GERAO E TRANSMISSO S.A.

COPEL-GT

TABELA 2 Empresas de gerao e transmisso selecionadas na amostra

A escolha do perodo de anlise, entre 2007 e 2009, foi em razo de sua

contemporaneidade e buscando atender aos requisitos mnimos da anlise de demonstraes e
indicadores contbeis, de acordo com o que assevera ASSAF NETO (2009, p. 63):

importante destacar que a anlise de balanos fundamentalmente

comparativa. Ou seja, determinado ndice no produz informaes
suficientes para uma correta concluso. indispensvel que se conhea
como evoluiu esse resultado nos ltimos anos e em que nvel ele se situa em
relao aos concorrentes e aos padres de mercado. (...) So estudados
geralmente os trs ltimos exerccios sociais da empresa.
Os dados sero analisados a partir da metodologia de correlao linear entre as variveis
selecionadas. Desta forma, no se busca o estabelecimento de uma relao de causa e efeito, mas
apenas observar o comportamento conjunto das variveis selecionadas (BUSSAB e MORETTIN,
2005). Os dados submetidos anlise incluem cinco variveis quantitativas e uma qualitativa, que
ser analisada mediante correlao por anlise de varincia entre classes. A anlise no recorrer a
testes de intervalo de confiana e significncia estatstica para testar sua hiptese principal, a saber,
que o aumento do risco financeiro aumenta a exigncia de retorno sobre o capital prprio. Sugere-se
a utilizao de tcnicas desta natureza para pesquisas ulteriores.

2.3 ESCOLHA DAS VARIVEIS

2.3.1 Risco financeiro

Para a anlise do risco financeiro foram utilizados ndices de estrutura de capital e

dinmica financeira.
A anlise da estrutura de capital nas demonstraes contbeis identifica o perfil das fontes
de recursos da empresa sob trs aspectos: propriedade do capital, prazo de vencimento e
onerosidade. Diversos ndices podem ser extrados de acordo com o aspecto principal que se deseja
abordar. Alguns ndices so consagrados nos livros de anlise de balanos, mas certamente a
escolha do ndice cabe ao pesquisador.
Na pesquisa sero utilizados dois ndices de endividamento que possuem enfoque
estrutural, ou seja, afastam-se da anlise da onerosidade (enfoque financeiro), concentrando-se na

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questo da propriedade do capital e do prazo de vencimento. A onerosidade est implcita na anlise

da dinmica financeira, outra aproximao do risco financeiro testada nesta pesquisa.
Os ndices escolhidos foram: (i) a participao do capital de terceiros ou grau de
endividamento, que relaciona o total de recursos de terceiros em proporo ao passivo total (PC +
PNC) / PT e; (ii) a participao do capital de terceiros a curto prazo, que resulta na proporo de
fontes de curto prazo compondo o passivo total PC / PT.

Esses indicadores so utilizados, basicamente, para aferir a composio

(estrutura) das fontes passivas de recursos de uma empresa. Ilustram, com
isso, a forma pela qual os recursos de terceiros so usados pela empresa e
sua participao relativa em relao ao capital prprio. (ASSAF NETO,
2008, p. 122).
A hiptese a ser testada de que uma estrutura de capital com alta participao de recursos
de terceiros aumenta o risco da empresa, de maneira que o retorno sobre o capital prprio deve
elevar-se para compensar este risco. Sustentando esta hiptese, cita-se novamente ASSAF NETO
(2008, p. 123):

(...) desde que o retorno enunciado pelo giro dos ativos suplante o custo do
endividamento, pode ser interessante empresa elevar esse ndice [relao
capital de terceiros/ passivo total], aproveitando-se assim de uma
alavancagem financeira favorvel. No obstante isso, essas colocaes
dependem, ainda, da liquidez da empresa em sustentar um endividamento
mais elevado, e da convivncia com uma taxa de risco financeiro mais alta,
a qual exerce normalmente influncias sobre o nvel de juros cobrados pelos
fornecedores de capital.
Quanto ao modelo de dinmica financeira, sero utilizadas as variveis de saldo de
tesouraria em proporo ao passivo total (ST / PT) e do tipo da empresa como representativas do
risco financeiro. Espera-se que (i) quanto maior ST / PT menor o risco e, portanto, menor o retorno
exigvel, e (ii) quanto pior tipo maior o retorno exigvel.
A primeira hiptese parcialmente aderente teoria apresentada, pois um excesso de ST
representa recursos ociosos que poderiam ser destinados expanso das atividades da empresa, o
que confirmaria a hiptese, mas recursos escassos em tesouraria tambm podem indicar falta de
liquidez ou insolvncia. A segunda hiptese tambm parcialmente aderente ao modelo de
dinmica financeira, visto que este modelo integra decises de ativos e passivos, de tal forma que
trat-lo como aproximao do risco financeiro suprime uma de suas caractersticas, qual seja a de
considerar que seus resultados devem ser relativizados pela anlise do risco econmico da empresa.

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Alm disso, o modelo de dinmica financeira tem maior relao com a liquidez das
empresas, ou seja, seu risco de falncia ou insolvncia, no que cabe a seguinte diferenciao:

importante fazer-se distino entre risco financeiro e risco de falncia. O

risco financeiro (...) tem seu comportamento associado ao endividamento da
empresa, podendo ser identificado em qualquer nvel de participao das
dvidas. O risco de falncia (...) identificado em nveis mais elevados de
endividamento, que exponham a empresa a uma probabilidade alta de
tornar-se inadimplente. ASSAF NETO (2008, p. 475)
Todavia, ROCHA (2009, p. 44) enfatiza a correspondncia entre risco de insolvncia e
aumento no custo de capital: o aumento contnuo na captao de dvidas faz com que a percepo
de risco de insolvncia aumente e como conseqncia os juros cobrados pelos credores tendem a
subir, incluindo-se no conceito de credores os detentores do capital prprio.

2.3.2 Retorno sobre o capital prprio

A anlise da rentabilidade pode ser feita pela tica operacional ou lquida. A tica
operacional privilegia a anlise das aplicaes da empresa, enfocando os resultados obtidos pela
atividade empreendida. Esta tica recomendvel para valorao das empresas, tendo em vista que
suas mtricas permitem avaliar a gerao de recursos operacionais que iro remunerar o capital
prprio e de terceiros e permitir a expanso da empresa pelo autofinanciamento.
Pela anlise da rentabilidade lquida, permite-se avaliar se a estrutura de capital da empresa
adequada s suas operaes, na medida em que avalia o resultado disponvel remunerao do
capital prprio e ao autofinanciamento aps o pagamento das despesas com o capital de terceiros.
Este o foco desta pesquisa, pois a anlise da rentabilidade em comparao ao risco financeiro tem
maior robustez se for aplicada aps o efeito do endividamento e da estrutura de capital sobre o
resultado da empresa.
Segundo Assaf Neto (2008, p. 170):

O lucro lquido (...) apurado como conseqncia das decises de

investimento e financiamento. (...) o que ir diferenciar o desempenho das
empresas a capacidade que suas estruturas de financiamento tm de
alavancar seus resultados operacionais.
Desta forma, a varivel selecionada para representar a rentabilidade no estudo da
correlao com o risco financeiro o retorno sobre o patrimnio lquido (LL / PL). Todavia, a
varivel ser tomada em termos absolutos. A razo da utilizao dos valores em mdulo se deve a

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suposio de que o risco pode ser concretizado, de forma que a empresa incorra em prejuzo. O
retorno exigvel maior com o risco incorrido, implicando em volatilizao dos resultados e maior
amplitude nos retornos. Fatores vinculados ao risco econmico podem fazer com que uma estrutura
financeira que foi vantajosa em um ano tenha resultados pfios em outro. Com este argumento,
parte-se da hiptese que os dados extremos, sejam positivos ou negativos, representam estruturas
mais arriscadas e consequentemente representam um custo de capital prprio implcito maior.

3 DESCRIO E ANLISE DOS DADOS AMOSTRAIS

3.1 ESTATSTICAS DESCRITIVAS

Nesta seo so apresentadas medidas estatsticas que caracterizam a amostra selecionada

para cada uma das variveis utilizadas na pesquisa, por ano e segmento de atuao. So
apresentadas medidas de posio, mdia e mediana e de disperso, desvio padro e coeficiente de
variao.
Na Tabela 3 encontram-se os dados relativos a participao do capital de terceiros no
passivo total da empresa. um indicador tradicional de estrutura de capital, que foca na anlise da
propriedade do capital, independentemente do prazo de maturao da fonte ou de sua onerosidade.
No segmento de distribuio de energia, os valores de mdia e mediana so bastante aproximados
para os trs anos em anlise, indicando que os valores que compe a amostra so aproximadamente
simtricos em relao tendncia central. Alm disso, o desvio padro e o coeficiente de variao
so pequenos, qualificando a mdia obtida como uma boa caracterizao da amostra. Esta baixa
variabilidade pode dar-se em funo das distribuidoras estarem sujeitas a um regime regulatrio que
define uma estrutura tima de capital, de tal forma que estas empresas sejam pouco ousadas na
variao de suas estruturas para no serem penalizadas na aplicao das revises tarifrias pelo
regulador.
No segmento de gerao a amostra possui distribuio mais assimtrica1 e tambm seus
valores de desvio padro e coeficiente de variao so mais altos, indicando maior disperso da
varivel. Neste setor, a estrutura de capital escolhida no possui incentivos ou influncias
regulatrias externas, ficando a deciso de como financiar suas atividades a cargo de cada empresa.

A assimetria se d em funo da diferena entre a mdia e a mediana. Como a mdia maior que a mediana,
possvel deduzir que existem valores com disperso maior acima da mdia e maior concentrao de observaes abaixo.

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Os dados combinados mostram que a anlise conjunta dos dois segmentos condensou suas
caractersticas singulares, no tendo alta disperso e possuindo pouca assimetria em relao
tendncia central. Isto demonstra que, apesar de posturas diferentes em cada segmento, deve existir
um perfil de estrutura de capital que predomina na explorao de atividades relacionadas energia
eltrica, ou seja, devem existir fatores econmicos que influenciam uma estrutura de capital mdia
para o setor. Todavia, o escopo deste trabalho no tratar destes determinantes de estrutura de
capital para o setor eltrico, limitando-se apenas a conjecturas a partir dos dados amostrais.
Quanto evoluo temporal percebe-se para cada segmento uma pequena reduo na
participao do capital de terceiros. possvel que tal reduo esteja relacionada com a crise
econmica de 2008, que teve seus impactos na indstria em 2009, reduzindo o crescimento do
mercado de energia eltrica. Em situaes como esta, as empresa buscam reduzir sua exposio ao
risco, reduzindo a participao de capitais de terceiros. Alm disso, as fontes de capital ficam
escassas, deixando, em alguns casos, de renovar emprstimos encerrados, o que tambm gera queda
no indicador.

TABELA 3 Estatsticas descritivas da Participao de Capital de Terceiros PCT

Mdia Distribuio
2007
2008
2009

68,92%
69,21%
67,14%

Mediana Distribuio
2007
67,20%
2008
67,03%
2009
66,77%
Desvio
Distribuio
Padro
2007
11,95%
2008
11,92%
2009
10,20%
Coeficiente
Distribuio
de Variao
2007
2008

Gerao e
Transmisso
51,30%
51,58%
47,94%
Gerao e
Transmisso
47,45%
53,67%
43,04%
Gerao e
Transmisso
22,54%
21,96%
20,71%
Gerao e
Transmisso

Setor
60,55%
60,84%
58,02%
Setor
63,04%
64,00%
61,25%
Setor
19,67%
19,36%
18,59%
Setor

0,17

0,44

0,32

0,17

0,43

0,32

2009

0,15
0,43
0,32
TABELA 3 Estatsticas descritivas da Participao de Capital de Terceiros PCT
Na Tabela 4 so apresentadas as mesmas medidas estatsticas j discutidas na varivel
anterior, mas agora foca-se na Participao de Capital de Terceiros a Curto Prazo, ou seja, busca-se

15

saber qual o perfil da estrutura de capital pela medio do percentual do passivo circulante em
relao ao passivo total.
No segmento de distribuio, a amostra teve sua assimetria suavizada no perodo com a
aproximao da mdia e da mediana. A disperso, por outro lado, aumentou, mas manteve-se em
valores baixos. No segmento de gerao a assimetria aumentou, assim como a disperso. Os dados
agrupados mantiveram sua caracterstica, observada na varivel anterior, de manter a simetria e a
disperso compatvel como equilbrio de pesos dos segmentos no total da amostra.
Em relao ao movimento da varivel no perodo, percebe-se um aumento na PCT CP,
endossando a suposio de que a crise teria afetado o perfil de estrutura de capital do setor.
Combinado com o efeito da varivel anterior, o aumento na PCT CP indica uma deteriorao na
composio das exigibilidades, ou seja, o capital de terceiros que se manteve financiando o setor, s
o fez mediante reduo do prazo de resgate. Esta reduo de prazo coaduna-se com as restries
impostas pelas fontes de capital em momentos de grande incerteza.

TABELA 4 Estatsticas descritivas da Participao de Capital de Terceiros a Curto Prazo PCT

CP
Mdia

Distribuio

2007
2008
2009

28,42%
29,79%
30,72%

Mediana

Distribuio

2007
2008
2009
Desvio
Padro
2007
2008
2009
Coeficiente
de
Variao

26,82%
28,22%
30,33%

2007
2008

Distribuio
7,69%
7,74%
10,20%

Gerao e
Transmisso
17,55%
17,42%
18,56%
Gerao e
Transmisso
16,55%
14,70%
15,45%
Gerao e
Transmisso
8,78%
9,14%
10,92%

Setor
23,26%
23,92%
24,94%
Setor
23,36%
23,71%
23,64%
Setor
9,81%
10,41%
12,09%

Distribuio

Gerao e
Transmisso

Setor

0,27

0,50

0,42

0,26

0,52

0,44

2009

0,33
0,59
0,48
TABELA 4 Estatsticas descritivas da Participao de Capital de Terceiros a Curto Prazo PCT
CP

16

A Tabela 5 apresenta dados do Saldo em Tesouraria em proporo ao Passivo Total. Nos

dois segmentos, a amostra evidencia-se bastante assimtrica, sendo a assimetria reduzida pela
combinao dos dados para caracterizao do setor.
As medidas de posio indicam que as empresas do setor eltrico, independentemente do
segmento em que atuam, trabalham com ST negativo. O fato de o setor possuir um giro de
recebimentos relativamente constante pode ser uma razo para este fato.
Todavia, uma caracterstica presente nos dados sua alta disperso, de tal forma que a
mdia no fornece uma boa medida da distribuio dos dados. Isto indica que existem vrias
estratgias de gesto do Saldo em Tesouraria, ficando esta varivel sujeita a estratgias e
idiossincrasias na gesto de cada empresa.

TABELA 5 Estatsticas descritivas do Saldo em Tesouraria pelo Passivo Total ST/ PT

-2,25%

Gerao e
Transmisso
-2,05%

-2,16%

2008

-4,86%

-1,76%

-3,39%

2009

-4,66%

-2,15%

-3,47%

Mediana

Distribuio

2007

Mdia

Distribuio

2007

Setor

-0,90%

Gerao e
Transmisso
-0,63%

-0,89%

2008

-5,52%

-0,67%

-3,32%

2009

-4,00%

0,21%

-3,60%

Desvio
Padro
2007

Setor

6,21%

Gerao e
Transmisso
11,03%

8,71%

2008

6,80%

10,64%

8,86%

2009

5,80%

9,86%

7,98%

Coeficiente
de
Variao

Distribuio

Gerao e
Transmisso

Setor

(2,76)

(5,38)

(4,03)

(1,40)

(6,05)

(2,61)

2007
2008

Distribuio

Setor

2009

(1,24)
(4,59)
(2,30)
TABELA 5 Estatsticas descritivas do Saldo em Tesouraria pelo Passivo Total ST/ PT

O tipo da empresa, conforme definido no modelo de dinmica financeira (ou Modelo

Fleuriet), tem seus resultados resumidos na Tabela 6. Por tratar-se de varivel qualitativa no cabe

17

discusso a respeito de medidas de posio e de disperso, restando analisar a distribuio de

freqncia por classe.
Para as 21 empresas do segmento de distribuio, observa-se a baixssima ocorrncia de
empresas do tipo Excelente, sendo apenas duas observaes nos trs anos da amostra. Esta
caracterstica do segmento pode dever-se a sua atividade econmica, de maneira j ressaltada por
FLEURIET (2003) em relao ao setor de distribuio de energia eltrica. Ademais, percebe-se que
os tipos Pssima e Alto Risco ganharam fora no perodo em detrimento do tipo Slida. Mais
uma vez, esta alterao na distribuio de freqncia pode refletir os efeitos da crise econmica
sobre o setor.
Para as empresas do segmento de gerao e transmisso de energia, o comportamento dos
tipos de empresa para a amostra revelou a deteriorao das condies iniciais. O tipo Excelente
reduziu sua participao, aumentando o tipo Slida. Da mesa forma, reduziu-se o tipo
Insatisfatria aumentando-se os tipo Alto Risco e Pssima
Os dados setoriais apenas reforaram o crescimento j observado dos tipos Alto Risco e
Pssima para cada segmento.

TABELA 6 Freqncia do Tipo da Empresa

Distribuio

2007

2008

2009

Excelente

Slida

Insatisfatria

Alto Risco

Muito Ruim

Pssima

2007

2008

2009

Slida

Insatisfatria

Alto Risco

Muito Ruim

Pssima

Setor

2007

2008

2009

Excelente

Slida

Gerao e
Transmisso
Excelente

18

Insatisfatria

10

Alto Risco

Muito Ruim

Pssima
8
12
TABELA 6 Freqncia do Tipo da Empresa

12

A ltima anlise se debrua sobre os dados da Tabela 7, que tratam da evoluo da relao
entre o lucro lquido e o patrimnio liquido retorno sobre o patrimnio liquido em valores
absolutos, conforme justificativas presentes no capitulo anterior. Antes de analisar as informaes
tabeladas, cabe ressaltar que esta varivel tem tendncia natural a uma alta variabilidade na medida
em que resultado de duas variveis naturalmente oscilantes nas empresas. O patrimnio lquido
esta sujeito s decises estratgicas de estrutura de capital, reteno ou pagamento de dividendos e
resultado da empresa. O lucro lquido, por sua vez, sofre influncia de operaes eventuais de
natureza financeira ou venda de ativos reais que volatilizam seus resultados muito mais do que a
atividade intrnseca da empresa seria capaz de fazer, sendo tambm dependente do nus financeiro
do capital de terceiros.
Feitas essas consideraes, observa-se que a varivel manteve um deslocamento no
perodo relativamente pequeno, apresentando queda no segmento de distribuio e alta no segmento
de gerao e transmisso. O efeito combinado dos dois segmentos tornou os dados setoriais quase
estveis. A varivel confirmou-se bastante assimtrica e com alta disperso, apesar de a
transformao dos valores negativos para valores em mdulo (absolutos) ter reduzido
expressivamente os desvios inicialmente presentes.

TABELA 7 Estatsticas descritivas dos valores absolutos do Lucro Lquido pelo Patrimnio
Lquido LL/PL ABS

36,78%

Gerao e
Transmisso
22,72%

30,11%

2008

34,90%

26,98%

31,14%

2009

33,54%

27,59%

30,71%

Mediana

Distribuio

2007

Mdia

Distribuio

2007

Setor

28,78%

Gerao e
Transmisso
15,79%

21,64%

2008

31,14%

20,14%

28,48%

2009

27,17%

17,88%

26,38%

Desvio
Padro

Distribuio

Gerao e
Transmisso

Setor

Setor

19

2007

40,58%

27,51%

35,28%

2008

28,79%

30,16%

29,34%

2009

26,16%

27,02%

26,40%

Coeficiente
de
Variao

Distribuio

Gerao e
Transmisso

Setor

1,10

1,21

1,17

0,82

1,12

0,94

2007
2008
2009

0,78
0,98
0,86
TABELA 7 Estatsticas descritivas dos valores absolutos do Lucro Lquido pelo Patrimnio
Lquido LL/PL ABS

Encerra-se ento esta seo, cujo objetivo foi apresentar medidas estatsticas de posio e
disperso das variveis selecionadas para a anlise correlacional proposta nesta pesquisa. Os dados
foram interpretados mediante conjecturas a respeito dos fundamentos de seus resultados
conjuntamente a critrios tcnicos que buscaram caracterizar a amostra.

3.2 ANLISE CORRELACIONAL

Esta seo sintetiza o principal objetivo deste trabalho, qual seja, o de investigar a relao
entre o risco financeiro e o retorno sobre o capital prprio no setor eltrico entre os anos de 2007 a
2009. A anlise foi realizada por ano, separando-se os segmentos de distribuio, gerao e
transmisso e os dados agrupados do setor. A varivel Tipo teve sua correlao atribuda a partir do
coeficiente de determinao gerado na anlise de varincia entre classes. O resultado do coeficiente
teve sua raiz extrada e, aps anlise de como se ordenavam as classes em relao a LL/ PL ABS,
foi escolhida a raiz negativa como representativa da correlao entre as variveis. Isto confirma a
hiptese alvejada de que quanto melhor o Tipo, menor o risco financeiro e menor o retorno.
Para o ano de 2007, os resultados obtidos encontram-se na Tabela 8. No segmento de
distribuio as variveis PCT, PCT CP e Tipo mostraram correlao significativa com LL/PL ABS.
Para o segmento de gerao e transmisso e para os dados do setor, PCT CP manteve seu valor
expressivo, enquanto PCT e Tipo tiveram valores menores, mas ainda substanciais, de correlao. A
varivel ST/PT mostrou-se insignificante. Desta forma, a melhor varivel para representao do
risco financeiro foi PCT CP, confirmando a hiptese de aumento do retorno exigido em funo do
aumento do risco.

20

Ademais, quase todas as correlaes obtidas, independentemente de sua intensidade,

convergiram com as hipteses de comportamento inverso ou direto com a varivel LL/PL ABS, ou
seja, PCT e PCT CP variaram diretamente e Tipo e ST/ PT variaram inversamente. A exceo ficou
por parte de ST/PT para o segmento de gerao e transmisso, que ficou positiva muito prxima a
zero.

TABELA 8 Correlao com LL/PL ABS Ano 2007

PCT

0,60

Gerao e
Transmisso
0,46

PCT CP

0,64

0,69

0,63

ST/ PT

(0,27)

0,04

(0,10)

Distribuio

Setor
0,49

Tipo*
(0,64)
(0,46)
(0,43)
TABELA 8 Correlao com LL/PL ABS Ano 2007

A Tabela 9 traz os resultados de 2008. Neste ano repetiram-se valores significativos para a
varivel PCT CP, mostrando-se novamente a mais ajustada para refletir a dualidade risco financeiro
e retorno sobre o capital prprio. PCT apresentou o mesmo comportamento do ano de 2007, sendo
mais relevante para o segmento de distribuio do que para gerao e transmisso e para o total do
setor. ST/PT mostrou-se insignificante e fora dos padres assumidos por hiptese, tendo variado
positivamente com LL/PL ABS no segmento de gerao e transmisso e tendo ficado positiva
prxima a zero no efeito total do setor. A varivel Tipo perdeu significncia no segmento de
distribuio, mantendo-se nos mesmos nveis para os demais grupos de anlise.

TABELA 9 Correlao com o valor absoluto do Lucro Lquido/ Patrimnio Lquido Ano 2008

PCT

0,64

Gerao e
Transmisso
0,40

PCT CP

0,64

0,63

0,58

ST/ PT

(0,23)

0,28

0,05

Distribuio

Setor
0,48

Tipo*
(0,26)
(0,40)
(0,53)
TABELA 9 Correlao com o valor absoluto do Lucro Lquido/ Patrimnio Lquido Ano 2008

Finalmente, a Tabela 10 traz o ano de 2009. Neste ano, PCT CP teve reduo em sua
correlao no segmento de distribuio, ficando ainda num nvel razovel. No segmento de gerao
e transmisso, entretanto, esta varivel teve seu maior ndice, mantendo os dados setoriais num

21

valor significativo. A varivel ST/PT continuou insignificante. A varivel PCT perdeu significncia
no segmento de distribuio, mantendo sua caracterstica nos dados do setor e com leve aumento no
segmento de gerao e transmisso. A varivel Tipo terminou o trinio recuperando relevncia no
segmento de distribuio e mantendo valores razoveis para os demais grupos.

TABELA 10 Correlao com o valor absoluto do Lucro Lquido/ Patrimnio Lquido Ano 2009

PCT

0,33

Gerao e
Transmisso
0,52

PCT CP

0,42

0,80

0,58

ST/ PT

(0,14)

0,00

(0,07)

Distribuio

Setor
0,43

Tipo*
(0,74)
(0,41)
(0,56)
TABELA 10 Correlao com o valor absoluto do Lucro Lquido/ Patrimnio Lquido Ano 2009

A partir da observao dos dados do trinio 2007-2009 possvel chegar s seguintes

concluses para este capitulo e para responder questo de pesquisa. possvel confirmar a
hiptese de que o risco financeiro exige maior remunerao ao capital prprio.
Dentre as variveis originadas da teoria de estrutura de capital, PCT e PCT CP, a ltima
demonstrou maior consistncia na representao do risco financeiro que a primeira, ou seja, o risco
financeiro melhor mensurado quando se considera o prazo das fontes de capital de terceiros
Quanto s variveis do modelo de dinmica financeira, ST/PT mostrou-se insignificante e
com relao indefinida junto a LL/PL ABS. A varivel Tipo teve comportamento mais consistente,
entretanto sua oscilao compromete sua eficincia como representao de um risco capaz de
explicar a volatilidade do retorno.

4 CONSIDERAES FINAIS

4.1 CONCLUSES

O setor eltrico representa uma restrio na expanso da capacidade produtiva de um pas.

No Brasil, este setor vem consolidando seus fundamentos aps vrias mudanas institucionais.
O panorama atual prev o Estado Brasileiro atuando atravs da regulao do setor, de
forma a resguardar os interesses estratgicos de desenvolvimento do pas, aliando retorno sobre os
investimentos com modicidade tarifria e universalizao do servio. Por sua importncia e pelas

22

recentes mudanas por qual passou, vrios estudiosos se dedicam a conhecer o setor e a testar
hipteses sobre seu comportamento.
Neste contexto, fundamental o estudo risco do setor, englobando aspectos regulatrios,
econmicos e financeiros. O estudo do risco tradicionalmente feito atravs dos modelos de
dualidade risco e retorno, utilizando-se do Capital Asset Price Model como principal ferramenta
para expressar esta dualidade. Faltam estudos focados em informaes contbeis que no se
baseiem apenas nos preos de aes, at porque grande parte das empresas do setor eltrico no
possui titulo prprio negociado em bolsa. Ainda sim, a ANEEL utiliza-se de ferramenta semelhante
para determinao de tarifas de empresas de distribuio e transmisso de energia. Por outro lado, o
rgo regulador rev constantemente seus procedimentos e tcnicas regulatrias, sendo que a
demonstrao de uma relao significativa entre variveis selecionadas pode servir de insumo para
praticas regulatrias futuras.
Outra carncia de estudos no setor a incluso do segmento de gerao e transmisso.
Ainda que apenas a atividade de transmisso seja regulada, este segmento fundamental para o
desenvolvimento do setor e deve ao menos ser monitorado para garantia da segurana energtica a
longo prazo.
Neste contexto, esta pesquisa buscou contribuir para a discusso a respeito do retorno
sobre o capital prprio a partir da anlise das demonstraes contbeis e financeiras de 40 empresas
do setor eltrico, sendo 21 empresas de distribuio e 19 de gerao e transmisso, entre os anos de
2007 e 2009. A partir de variveis oriundas da teoria de estrutura de capital e do modelo de
dinmica financeira, buscou-se verificar como se relaciona o risco financeiro com o retorno sobre o
capital prprio.
O trabalho demonstrou a utilidade das ferramentas de analise de balano para obteno de
informaes relevantes sobre o custo de capital prprio da empresa. As variveis de estrutura
financeira mostraram maior aderncia ao conceito de risco financeiro e sua relao com o retorno.
As variveis do modelo de dinmica financeira tiveram resultados inexpressivos.
No obstante, cabe destacar algumas limitaes do trabalho. As tcnicas estatsticas
utilizadas foram bsicas e o tratamento dos dados permite a utilizao de ferramentas mais
sofisticadas. O perodo analisado foi restrito, devendo ser expandido para que se chegue a
resultados mais robustos. A amostra foi restringida, em funo da disponibilidade imediata de
documentos, cabendo uma pesquisa documental mais aprofundada para que se incluam empresas
que ficaram de fora da pesquisa. A tentativa de relacionar o modelo de dinmica financeira com o
conceito de risco financeiro extrapolou o escopo daquele modelo, no sendo surpreendente que suas
variveis no tenham obtido relaes significativas. Esse modelo tem maior relao com o risco de
insolvncia, ou seja, uma medida de liquidez da empresa.

23

6.2 RECOMENDAES

Como sugesto para desenvolvimento de pesquisas na rea recomenda-se o estudo da

relao entre outras variveis do modelo da dinmica financeira, tais como NCG ou CDG, com
indicadores de rentabilidade operacional das empresas do setor eltrico.
Da mesma forma, a seleo do endividamento oneroso para estudo da estrutura de capital,
excluindo os passivos de funcionamento, pode gerar resultados ainda mais interessantes que aqueles
encontrados nesta pesquisa.
Em consonncia a limitao do perodo englobado neste trabalho, de apenas um trinio,
recomenda-se uma pesquisa que leve em conta perodos superiores, e, mais ainda, demonstraes
contbeis de prazo menor (trimestre, ms) para captar com mais preciso a dinmica dos
indicadores contbeis.
Outra pesquisa interessante a mensurao do beta contabilistico do setor eltrico,
incluindo na definio do custo do capital prprio pela ANEEL empresas sem cotao em bolsa.
De modo geral, acredita-se que a anlise de balanos e demonstraes contbeis pode ser
de grande utilidade para determinar as caractersticas de um setor e para auxiliar no estudo de sua
remunerao e em futuras prticas regulatrias.

24

REFERNCIAS

AGNCIA NACIONAL DE ENERGIA ELTRICA. Nota Tcnica no 302/2006SRE/ANEEL

em 19 de dezembro de 2006. Assunto: Metodologia e clculo da taxa de remunerao das
concessionrias de distribuio de energia eltrica Processo n 48500.001208/2006-37. Braslia,
2006.
AGNCIA NACIONAL DE ENERGIA ELTRICA. Atlas de energia eltrica do Brasil. 3. ed.
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ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor. 3. ed. So Paulo: Atlas, 2008.
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ROCHA, Renato de Almeida. Clculo do custo mdio ponderado do capital para o segmento de
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25

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