E.E.F.

Mercados Financeiros

Outubro 2015
Opinio

Novo papel da China na economia Global

Nos ltimos meses, os mercados financeiros tm revelado um crescente clima de inquietao, que reflecte
em parte os receios relativamente situao econmica na China. s evidncias de abrandamento econmico,
juntaram-se as decises do Banco Central de permitir uma desvalorizao mais acentuada da moeda e perturbaes
significativas no mercado accionista (com as bolsas a perderem cerca de 40% desde Junho). Ao mesmo tempo, os dados
econmicos continuam a dar evidncia de que o crescimento econmico est a desacelerar, aumentando os receios do
efeito que isto poder ter na economia global. Neste artigo procuramos analisar os desenvolvimentos recentes da China
de forma a avaliar quais as principais vulnerabilidades da economia, e quais os riscos adjacentes ao processo de transio
em curso do crescimento econmico da China para uma nova normal.
Perante o novo posicionamento da China na economia mundial, como grande potncia econmica, as decises
de poltica econmica na China passaram a ter maior impacto sobre o comportamento dos mercados financeiros
globais. As taxas de crescimento elevadas dos ltimos anos permitiram China a concretizao de avanos notveis em
termos de desenvolvimento econmico e uma rpida convergncia relativamente aos pases em desenvolvimento. Com uma
taxa de crescimento econmico mdia de 10% desde o incio dos anos 90, a China tornou-se em 2014 a maior economia
do mundo em termos de paridade de poder de compra, ultrapassando os EUA, ainda que continue distante dos nveis de
rendimento per capita das economias avanadas. Este factor torna-se relevante porque actualmente a China representa em
termos nominais 13% da economia mundial e 12.3% das exportaes mundiais (dados de 2014, medidos em USD). Com
efeito, o impacto da desacelerao da economia chinesa dever ter efeitos bastante significativos na economia mundial.
Ainda que se considere que o abrandamento econmico seja um factor j antecipado, e mesmo desejado para
que se torne mais slido e qualitativo, receia-se que as vulnerabilidades acumuladas nos ltimos anos possam
ter tomado propores excessivas, constituindo assim um risco para a economia global. O modelo assente no
investimento e no crdito como principal veculo de crescimento econmico, resultou em diversas fragilidades do sistema
financeiro, que se tm vindo a agravar em particular desde a crise financeira de 2008. Em particular destaca-se (i) o
excesso de oferta no mercado imobilirio (ii) o desenvolvimento de um sistema bancrio sombra (shadow banking), ou
seja, um conjunto de entidades, infra-estruturas e prticas financeiras que se desenvolvem fora do alcance das entidades
reguladoras e a (iii) alavancagem do sector empresarial. Para alm disso, do lado do sector pblico, salienta-se o excesso
de endividamento dos governos locais e a elevada proporo do sistema de empresas pblicas que peca por ser menos
eficiente.
O crescimento econmico mantm tendncia de
abrandamento

Com o investimento a perder dinamismo, mas o

consumo a manter-se resiliente

(yoy %)

(pontos percentuais)

Contributos para o crescimento econmico

PIB Real
16

20%

14

15%
10%

12
10

5%

0%

8
6

-10%

4
jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 jun-14 jun-15

2000

2002

2004

Investimento
Exportaes Lquidas

Fonte: Bloomberg/NBSC

2006

2008

2010

2012

2014

-5%

Consumo Final
Crescimento do PIB (Real)

Fonte: Bloomberg/NBSC

Numa perspectiva mais positiva, a verdade que as autoridades parecem estar comprometidas em proceder
com as reformas e polticas necessrias para diminuir estas vulnerabilidades. Em particular, adoptaram polticas
para trazer os rcios do crdito para patamares mais sustentveis, conter o alargamento da actividade do shadow banking,
e reduzir o excesso de capacidade na indstria. Com efeito, o crescimento da base monetria desceu gradualmente para
um mnimo histrico de 10.1% y/y em Abril de 2015, enquanto as taxas de juro reais aumentaram face desacelerao do
crescimento dos preos. No sector pblico, as autoridades adoptaram uma postura mais restritiva em termos de finanas
pblicas, e para alm disso avanaram com reformas para controlar o crescimento da despesa pblica fora do oramento e
atravs dos governos locais (por exemplo, atravs da introduo da nova lei oramental), e com uma reforma do estatuto
das empresas pblicas1. Com estas medidas pretendeu-se acomodar da melhor forma o processo de transferncia de um
crescimento sustentado por um forte sector industrial orientado para as exportaes (suportado pelo investimento publico),
para um crescimento assente no sector dos servios, que dever ser sustentado pelo crescimento do consumo.
1

As primeiras medidas que dizem respeito reforma das empresas pblicas foram anunciadas s em Setembro, e visam aumentar os nveis de produtividade e eficincia destas empresas,

e permitir que as foras de mercado permitam uma melhor alocao dos recursos.

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Do lado da oferta, desacelerao do sect. secundrio
compensada pelo maior dinamismo no sect. tercirio

Mantm-se a tendncia de longo prazo de transf. de

recursos da indstria para o sector dos servios

(yoy %)

(yoy%)

PIB Real
10
9
8
7
6
5
4
3
2
jun-12

jun-13

Sector primrio
Sector tercirio

Contributos para o crescimento econmico

jun-14

jun-15

Sector Secundrio

20%

20%

15%

15%

10%

10%

5%

5%

0%
jun-05 dez-06 jun-08 dez-09 jun-11 dez-12 jun-14

0%

Sector Primrio
Sector Tercirio

Fonte: Bloomberg/NBSC

Sector Secundrio
Crescimento real do PIB

Fonte: Bloomberg/NBSC

O grande desafio das autoridades no curto prazo, ser o de proceder com as reformas necessrias sem que
com isso produza um arrefecimento econmico indesejado. So as decises em torno deste trade-off que
entretanto esto a gerar uma certa inquietao nos mercados, reflectida por exemplo no forte movimento de
desinvestimento nas bolsas do pas. De facto, se em parte o abrandamento econmico reflecte este processo natural
de transformao econmica, por outro lado, as medidas implementadas pelas autoridades para corrigir os desequilbrios
da economia, tm-se reflectido negativamente em alguns indicadores, em particular nos do crdito e de investimento.
A boa notcia que se a desacelerao resultou da implementao de polticas mais restritivas, ento pelo menos parte
deste efeito pode ser atenuado com medidas de estmulo. Foi neste contexto, que as autoridades decidiram intervir nos
ltimos meses, em particular, atravs da deciso do Banco Central de permitir uma desvalorizao mais expressiva do
cmbio (cerca de 4.7% em 3 dias), de forma a reanimar a competitividade da indstria (ainda que tambm se especule
que este possa ter sido um sinal de uma vontade de transferncia para um regime cambial mais flexvel). Em termos de
poltica monetria, foram tambm adoptadas medidas adicionais por parte do Banco Popular da China, que incluram uma
reduo de 25 pontos base tanto na taxa de juro dos depsitos a um ano como na taxa de juro dos emprstimos a um ano
(para 1.75% e 4.6% respectivamente), e uma diminuio do coeficiente de reservas obrigatrias em 50 pontos base, para
18%. Por outro lado, o governo foi tambm anunciando algumas medidas de estmulo fiscal (promovendo por exemplo o
financiamento de investimento em infra-estruturas), que devem ajudar a estimular a economia, mas por outro lado no
se prev que este tipo de programa possa atingir grandes propores dado que o espao fiscal reduzido.
De acordo com a informao oficial, o crescimento econmico manteve-se nos 7% mas comeam-se a evidenciar os efeitos da alterao da estrutura da economia. O PIB da China manteve um crescimento de 7% y/y nos
primeiros dois trimestres do ano. Ainda que esta seja a taxa de crescimento mais baixa da ltima dcada, salienta-se a
alterao estrutural da economia, que se traduz numa maior contribuio do consumo e dos servios para o crescimento
econmico. O crescimento econmico na primeira metade do ano foi impulsionado pelo crescimento do consumo interno,
que apresenta agora um peso de 60% no total da economia (comparativamente a 51.2% do PIB em 2014), enquanto
o investimento detm um peso de 35.7% no total da economia e as exportaes lquidas 4.3%. Do lado da oferta, o
crescimento da indstria desacelerou para 5.9% y/y (vs. 6.4% y/y no 1T 2015), enquanto o crescimento no sector dos
servios acelerou para 8.8% y/y (vs. 7.9% no 1T2015), a taxa de crescimento mais elevada dos ltimos 14 meses. Em
relao estrutura por sector de actividade, o peso do sector da indstria transformadora diminuiu ligeiramente, em
detrimento do sector tercirio, mas no alterando a tendncia de longo prazo de transferncia de recursos da indstria
para o sector dos servios.
A manuteno do nvel de crescimento econmico nesse patamar, resultou em parte dos estmulos do governo
que conseguiram travar uma queda mais acentuada do investimento, atravs de um impulso ao investimento
em infra-estruturas. O crescimento do investimento em activos fixos continua a apresentar uma tendncia de acentuada desacelerao. Em termos cumulativos at Agosto, o investimento em activos fixos cresceu 10.9% y/y, mantendo a
tendncia de contnua desacelerao, e que compara com uma taxa de crescimento de 11.2% y/y no ms anterior. Mas
desagregando os dados por sectores de actividade, verifica-se de facto que a desacelerao tem sido mais acentuada
nos sectores do imobilirio e indstria transformadora, enquanto no sector de infra-estruturas, a taxa de crescimento se
manteve relativamente mais robusta. Em particular, em Agosto a taxa de crescimento do investimento em infra-estruturas subiu para 18.4% y/y (vs. 18.2% y/y), reflectindo o impacto das medidas de incentivo introduzidas pelo governo.
Do lado do consumo privado, as vendas a retalho apontam para uma recuperao do consumo no 3T. Nas vendas
a retalho registou-se uma recuperao a partir de Junho, que foi relativamente sustentada em Julho e Agosto. Apesar da
tendncia de desacelerao relativamente s taxas de crescimento histricas, o indicador proxy do consumo continua a
registar taxas de crescimento anuais acima dos 10%. A taxa de crescimento das vendas a retalho recuperou em Junho para
10.6% y/y (vs. 10.1% y/y no ms anterior), e depois sustentou taxas de crescimento de 10.5% y/y e 10.8% y/y em Julho
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e Agosto respectivamente, em termos nominais. Em termos reais, a taxa de crescimento das vendas manteve-se estvel
em 10.4% y/y em Julho e Agosto. As vendas de smartphones tem sido uma das principais componentes a impulsionar o
crescimento das vendas a retalho mas tambm de artigos relacionados com a casa (tais como materiais de construo e
de decorao), reflectindo as novas tendncias de consumo da populao chinesa.

Confiana na economia chinesa cai para nveis no

registados desde a crise financeira

Crescimento da produo industrial abaixo dos nveis

histricos

(ndice)

(yoy %)

Produo Industrial
(Volume)

Indicador de Clima Econmico

(leading Index, SA)

20

109
107

15

105
103

10

101
99

97

0
set-05 mar-07 set-08 mar-10 set-11 mar-13 set-14

set-15

set-14

mar-15

set-13

mar-14

set-12

mar-13

set-11

mar-12

set-10

mar-11

set-09

mar-10

set-08

mar-09

set-07

mar-08

set-06

mar-07

set-05

mar-06

95

Prod. Energia (yoy %)

Fonte: DataStream/NBSC

Prod. Ind. (yoy %)

Fonte: Bloomberg/NBSC

Os indicadores PMI continuam sobre presso...

apesar de os indicadores PMI oficiais apontarem

para uma situao mais slida

(ndice)

(ndice)

PMIs oficiais

PMIs
55
54
53
52
51
50
49
48
47
46
45
set-12

mar-13

Compsito
Servios

set-13

mar-14

set-14

mar-15

57
56
55
54
53
52
51
50
49
48
47
46
45
set-12

set-15

mar-13

set-13

Ind. Transformadora
Outros sectores

Ind. Transf.
Fonte: Bloomberg/Markit

mar-14

set-14

mar-15

Fonte: Bloomberg/
China Federation of Logist. and Purchasing

O crescimento do investimento desacelerou

rapidamente

Vendas a retalho em tentativa de recuperao,

mantm taxas de crescimento elevadas

(yoy %)

(yoy %)

45

set-15

Vendas a Retalho

Investimento em activos fixos

20
19
18
17
16
15
14
13
12
11
10
ago-11 fev-12 ago-12 fev-13 ago-13 fev-14 ago-14 fev-15 ago-15

40
35
30
25
20
15
10
5
0
ago-07ago-08ago-09ago-10ago-11ago-12ago-13ago-14ago-15
Investimento em activos fixos
Ind. Transf.
Fonte: Bloomberg/NBSC
Imobilirio

Nominal

39

Real

Fonte: Bloomberg/NBSC

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Mercado trabalho continua slido, com a taxa de
desemprego a diminuir e o salrio mdio a aumentar

Taxa de inflao a oscilar em mnimos histricos

(percentagem; CNY)

(yoy %)

ndice de Preos do Consumidor

Mercado de trabalho
4.35
4.3
4.25
4.2
4.15
4.1
4.05
4
3.95
3.9
3.85

60000

50000

40000

30000

20000

10000

Salrio mdio (CNY) (ELD)

jun-15

jun-14

jun-13

jun-12

jun-11

jun-10

jun-09

jun-08

jun-07

0
ago-10

Taxa de desemprego

ago-11

IPC - yoy %

Fonte: Bloomberg/NBSC

ago-12

ago-13

ago-14

ago-15

IPC subjacente - yoy%

Fonte: Bloomberg/NBSC

Por outro lado, a produo da indstria transformadora continua apresentar fragilidade e poucos sinais de
recuperao. O indicador PMI para a indstria transformadora mantm-se em queda desde Julho de 2014. O indicador
caiu em Setembro para 47.0 pontos, o nvel mais baixo desde Maro de 2009. Tanto o indicador que avalia as novas
encomendas (46.0 vs. 46.6), como o indicador da produo (45.7 vs. 46.4) continuam a apresentar uma tendncia de
queda. O indicador dos nveis de stocks ascendeu a 52.8 pontos, sugerindo que se est perante uma acumulao de stocks
no voluntria, que dever ter um impacto ainda maior sobre a produo nos prximos meses, e o indicador que avalia
a criao de emprego diminuiu para o patamar mais baixo desde Fevereiro de 2009. (Note-se que estes so os dados do
PMI Caixin, publicados pela empresa Markit, que diferem dos indicadores publicados por entidades locais que reflectem
uma imagem mais positiva da actividade, quer nos sectores da indstria transformadora quer nos outros sectores). O
crescimento da produo industrial avanou ligeiramente em Agosto para 6.1% y/y, face a 6.0% no ms anterior. Contudo
este ligeiro acrscimo reflecte o facto de o indicador ter uma base mais favorvel, face a uma queda do indicador para
+6.9% em Agosto de 2014 vs. +9% y/y em Julho de 2014. Em geral o indicador continua a perder dinamismo face aos
nveis de crescimento histricos, a mesma tendncia que sugerem os indicadores PMI. A desacelerao ficou patente em
vrios sectores de actividade, destacando-se a produo de ao (-3.5% y/y) e de cimento (-4.2% y/y), mas tambm a
queda da produo de veculos a motor (-6.5% y/y) e de automveis (-23.3% y/y).
Relativamente ao mercado imobilirio, verifica-se que apesar de as vendas continuarem a aumentar (e os
preos a subir), o investimento no sector comea a abrandar. As vendas de habitaes registaram taxas de crescimento de 4.5% y/y, 6.9% y/y e 8% y/y, nos meses de Junho, Julho e Agosto, contrariando a forte contraco das vendas
que se arrastou por 14 meses consecutivos. Neste contexto, tambm os preos das habitaes recuperaram ligeiramente
nos mesmos meses, ainda que parte deste aumento seja explicada fundamentalmente pela subida dos preos apenas em
algumas cidades, onde a procura continua a exceder a oferta. Do lado da oferta, os indicadores apontam para uma clara
desacelerao do investimento no sector de imobilirio e para uma queda dos incios de novas construes. Em geral, o
mercado imobilirio tem vindo a ser alvo de um claro ajustamento desde 2014, e os dados sugerem que os investidores
esto mais cautelosos em particular no que diz respeito ao mercado habitacional, onde se verifica um excesso de oferta,
que dever ser agravado face ao envelhecimento da populao e ao grande nmero de projectos ainda em curso. No entanto, deve-se ter em conta que este ajustamento, ainda que necessrio, dever continuar a ter um impacto inevitvel no
crescimento do PIB, face ao peso elevado do sector no investimento (formao bruta de capital fixo no sector imobilirio
representa cerca de 9% do PIB).
O crescimento do financiamento agregado (Total Social Financing - uma medida mais abrangente do total do
crdito que engloba no s os emprstimos bancrios como o financiamento atravs da actividade do shadow
banking, que inclui o credito atravs de trust loans, entrustud loans and undiscounted bankers acceptances,
ou seja componentes mais obscuras do sistema bancrio) mantem a tendncia de desacelerao desde incios
de 2013. Este movimento resultou de medidas implementadas pelas autoridades ao introduzir regulamentaes mais
rigorosas em particular nos trust loans e nas transaces interbancrias e de regulao do crdito ao sector empresarial
e pblico. Para alm disso, estas medidas alertaram os investidores para os riscos incutidos nos produtos no bancrios.
Com efeito, o crescimento do total social financing diminuiu de taxas de variao em torno dos 20% y/y em meados de
2013, para uma taxa de crescimento de 11.5% y/y em Junho de 2015. Contudo, o efeito destas medidas mais restritivas
ao financiamento foi posteriormente compensado por um conjunto de medidas de estmulo, que as autoridades decidiram
introduzir de forma a evitar uma desacelerao excessiva do crescimento econmico. Como tal, voltou a registar-se uma
ligeira acelerao do crescimento do total social financing, para 11.82% y/y em Julho e 11.8% em Agosto.
Ainda que estas medidas possam ter sido adequadas no sentido de evitar um arrefecimento excessivo da actividade econmica, este movimento voltou a fomentar preocupaes de que os esforos para reduzir o grau
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de alavancagem da economia possam ter sido postos em causa. De facto os nveis de endividamento, medidos atravs
do total social financing (que agrega o financiamento a sociedades no financeiras e famlias) mantm-se elevados, acima
de 200% do PIB, espelhando um modelo de crescimento demasiado assente no crdito. Por outro lado, reala-se o facto
de o grosso do ajustamento ter vindo a ser feito atravs de uma reduo do shadow banking, que incide em actividades
mais arriscadas e com poucas garantias, e que poderia ameaar a estabilidade do sistema financeiro. O peso do shadow
banking no total do financiamento tem vindo a diminuir, em particular a partir do final de 2014, mas mantendo um rcio
elevado de cerca de 17%.
Polticas de estmulo voltam a despertar o sector, mas
o investimento continua a diminuir

As novas construes caem mas o excesso de oferta

mantm-se

(yoy %)

(yoy %)

Mercado imobilirio
100
80
60
40
20
0
-20
-40
jan-07jan-08jan-09jan-10jan-11jan-12jan-13jan-14jan-15

Novas Construes (habitao)

40

45
40
35
30
25
20
15
10
5
0

30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
jul-11 jan-12 jul-12 jan-13 jul-13 jan-14 jul-14 jan-15 jul-15
Habitaes em construo (rea) (yoy %)
Novas construes de habitaes(rea) (yoy %)

Crescimento da construo residencial

Investimento no sector imobilirio (ELD)
Fonte: Bloomberg/NBSC

Fonte: Bloomberg/NBSC

Preos das habitaes recuperam, mas mantm

tendncia de correco

As vendas de habitaes corrigiram, mas voltaram a

recuperar nos ltimos meses.

(yoy %)

(YTD milhes por pessoa; yoy %)

Preos das habitaes

14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
ago-07ago-08ago-09ago-10ago-11ago-12ago-13ago-14ago-15
Preos das habitaes recentemente
construdas para 70 cidades

Mercado imobilirio
rea de construo residencial vendida

1400

100

1200

80

1000

60

800

40

600

20

400

200

-20

0
-40
ago-07ago-08ago-09ago-10ago-11ago-12ago-13ago-14ago-15
Milhes por pessoa (YTD)

yoy % (ELD)

Fonte: Bloomberg/NBSC

Fonte: Bloomberg/NBSC

Fluxos comerciais perdem dinamismo

mas em termos nominais mantm uma posio

importante no mercado global

(Mdia Mvel 3m y-o-y %)

(milhares de toneladas; milhes de barris p/pessoa)

Exportaes e Importaes

Exportaes - (yoy%)

jul-14

fev-15

dez-13

out-12

mai-13

35
30
25
20
15
10
5
0
mar-12

jan-11

ago-11

jun-10

nov-09

set-08

mar-05

-40%
set-07 set-08 set-09 set-10 set-11 set-12 set-13 set-14 set-15

jul-07

0%
-20%

dez-06

20%

out-05

40%

mai-06

60%

abr-09

Comrcio Externo

12000
10000
8000
6000
4000
2000
0

fev-08

80%

Exportaes de produtos siderrgicos

Importaes - (yoy%)

Importaesde petrleo (ELD)

Fonte: Customs General Administration PRC

Fonte: DataStream/NBSC

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O excedente comercial cresce suportado pela queda
dos preos das importaes

A acumulao de reservas internac. est em queda

desde final de 2014, mas o stock mantm-se elevado

(var. anual acum. 12-m; milhes USD)

(mil milhes de USD)

Exportaes, Importaes e S.Comerc.

50%
60
40%
50
30%
40
20%
10%
30
0%
20
-10%
10
-20%
-30%
0
set-07 set-08 set-09 set-10 set-11 set-12 set-13 set-14 set-15
Saldo Comercial (USD)
Exportaes - (yoy% 12m)
Importaes - (yoy% 12m)

Reservas internacionais

4,000

1400

3,500

1200

3,000

1000

2,500

800

2,000

600

1,500

400

1,000

200

500

0
0
ago-05
ago-07
ago-09
ago-11
ago-13
ago-15
Reservas Internacionais
US treasuries detidos pela China
Fonte: Bloomberg/NBSC

Fonte: DataStream/NBSC

O crescimento das exportaes tem vindo a abrandar, traduzindo a queda da actividade na indstria transformadora. Em termos homlogos, o ritmo de contraco das exportaes diminuiu no ms de Agosto, para -5.5% y/y (vs.
-8.3% y/y no ms anterior), mas ainda assim no conseguiu deixar de ser entendido como um sinal de clara fraqueza da
actividade econmica (ainda que estes dados ocultem um efeito de diferentes bases de comparao). Do lado das importaes, a contraco tambm foi mais acentuada em Agosto (-13.8% y/y vs. -8.1% y/y), salientando-se que a queda das
importaes resulta essencialmente do efeito da deflao dos preos das commodities em particular dos metais. Como
resultado, o excedente comercial foi beneficiando com a reduo dos custos com as matrias-primas e voltou a subir em
Agosto para um patamar acima dos USD 600 milhes. Note-se ainda, que em termos cumulativos de 12 meses, as exportaes continuam a crescer ainda que a um ritmo mais moderado. Em particular, em termos de volume, por exemplo
as exportaes de produtos siderrgicos aumentaram cerca de 28% y/y no acumulado dos primeiros oito meses do ano.
Para alm disso, de realar que apesar da desvalorizao da taxa de cmbio nominal face ao USD, em termos efectivos
no se registou qualquer sinal de um aumento de competitividade cambial. O que se explicar pelo significativo peso do
comrcio internacional da China com outras economias emergentes, cujas moedas tm sofrido tambm forte depreciao.
A taxa de crescimento dos preos do consumidor tem oscilado tambm em mnimos histricos, reflectindo a
queda dos preos das commodities nos mercados internacionais, a relativa apreciao da moeda (em termos
reais efectivos) e tambm a desacelerao do crescimento da actividade. Apesar disso, nos ltimos meses temse vindo a verificar uma gradual subida da taxa de variao homloga (+2% y/y em Agosto, vs. +1.6% y/y em Junho),
impulsionada pelo crescimento dos bens alimentares e da habitao. Apesar de os custos energticos continuarem a pesar
negativamente na taxa de inflao, foram compensados pelo crescimento dos preos da alimentao e do imobilirio. Sendo assim, a taxa de inflao subjacente (que exclui os preos dos bens alimentares e energia) manteve-se relativamente
estvel em torno dos 1.7% y/y em Junho, Julho e Agosto.
O crescimento do crdito total do sistema tem
desacelerado

mas mantm-se em nveis elevados, evidncia de

um modelo de crescimento muito assente no crdito

(billion CNY; yoy %)

(% PIB)

Total Social Funding

50

yoy % (ELD)

jul-14

fev-15

dez-13

out-12

mai-13

mar-12

jan-11

ago-11

jun-10

nov-09

set-08

Total endividam. (empresas e social) - Total Social Funding

abr-09

0
jul-07

fev-15

100

fev-08

fev-14

150

dez-06

fev-13

200

out-05

fev-12

250

mai-06

fev-11

Total Social Finance (% PIB)

40
35
30
25
20
15
10
5
0

mar-05

160000
140000
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0
fev-10

Fonte: Bloomberg/NBSC

Fonte: Bloomberg/NBSC

Por seu turno, o ndice de preos do produtor continua acentuar a tendncia de contraco, o que resulta essencialmente da queda dos preos das matrias-primas (inputs importados pelos produtores que constituem
o grosso do ndice), mas tambm de algum excesso de capacidade da indstria. Contudo, no se pode considerar
que este seja um factor de preocupao dado que no mercado interno os preos permanecem slidos, e os salrios a
42

E.E.F.

Mercados Financeiros

Outubro 2015
Opinio

crescer. Para alm disso, este factor poder funcionar mesmo como um impulso para a actividade das empresas na indstria transformadora que se esto a deparar com outros constrangimentos. Acresce referir que o efeito deflacionista
provocado pela queda dos preos das commodities dever comear a diluir-se nos prximos meses, medida
que a base de comparao se comea a ajustar nova realidade de preos, e que a ligeira desvalorizao da
moeda pode auxiliar na subida dos preos, ao contrrio do que tinha acontecido at agora.
O grosso do ajustamento foi atravs da reduo do
shadow banking

mas mantm um peso elevado sobre o total do

financiamento social

(billion CNY; percentagem)

(billion CNY; percentagem)

30

15000
10000
5000

Shadow Banking

fev-15

ago-15

fev-14

ago-14

fev-13

ago-13

fev-12

ago-12

fev-11

ago-14

Shadow banking
Mercado de Obrigaes

ago-11

ago-13

fev-10

ago-12

Emprstimos Bancrios
Mercado accionista
Stock TSF (yoy%)

-10
ago-15

ago-10

-1000
ago-11

ago-06

fev-09

10

ago-09

1000

20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0

20000

fev-08

20

ago-08

2000

Shadow Banking

25000

fev-07

3000

ago-07

Fluxos do Total Social Financing (TSF)

% Shadow banking/total financing

Fonte: Bloomberg/NBSC

Fonte: Bloomberg/NBSC

O crescimento do crdito desacelerou

O mercado accionista continua sobre presso

(yoy %)

(ndice)

Shanghai Stock Exchange Composite Index

Crescimento do Crdito e da Base Monetria

6000

24
22
20
18
16
14
12
10

5000
4000

jun-15

M2 yoy %
Crescimento do total do endividamento financeiro yoy%

2000

ago-15

fev-15

abr-15

out-14

dez-14

jun-14

ago-14

fev-14

abr-14

out-13

dez-13

jun-13

ago-13

fev-13

abr-13

out-12

dez-12

ago-12

3000

1000
set-07 set-08 set-09 set-10 set-11 set-12 set-13 set-14 set-15
Fonte: Bloomberg/NBSC

Fonte: Bloomberg/NBSC

China promove uma desvalorizao histrica do yuan

Contudo em termos efectivos a taxa de cmbio

continuou a apreciar

(mil milhes de euros)

(ndice)

6.50
6.45
6.40
6.35
6.30
6.25
6.20
6.15
6.10
6.05
6.00
set-13

Taxa de Cmbio Efectiva

USD/CNY (spot)

140
130
120
110
100
90
80
70
ago-07ago-08ago-09ago-10ago-11ago-12ago-13ago-14ago-15

jan-14

mai-14

set-14

jan-15

mai-15

set-15

Nominal

Fonte: Bloomberg/NBSC

43

Real

Fonte: BIS

E.E.F.

Mercados Financeiros

Outubro 2015

Opinio
Ajustamento fiscal em curso

E o elevado endividamento deixa reduzido espao

fiscal para polticas contracclicas

(yoy %; acumulado 12 meses, milmilhes CNY)

(%PIB)

40%

1600

30%

1200

20%

800

10%

400

35

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

Dfice oramental (acum. 12 meses, CNY Billions) (ELD)

Despesas (yoy %)
Fonte: Bloomberg
Receitas (yoy %)

2007

jun-14

2006

jun-13

2005

jun-12

2004

jun-11

2003

10

jun-10

2002

15

-1600
jun-15

-40%
jun-09

2001

-1200

2000

20

-30%

1999

-800

1998

25

-20%

1997

30

-400

1995

1996

40

-10%

0%

Dvida Pblica

45

Fonte: WEO IMF

Concluso
Os principais indicadores econmicos mensais sugerem que no 3T vamos continuar a assistir a uma desacelerao do
crescimento do PIB, que na melhor das hipteses se manter nos 7%. Ou seja, as medidas de estmulo parecem estar a
conseguir evitar que a desacelerao se acentue, mas provavelmente vo ser necessrias medidas mais agressivas para
manter o crescimento econmico acima dos 7%. As opes em discusso passam por (i) uma poltica monetria mais
acomodatcia (dado que as presses inflacionistas so reduzidas), o que no entanto poderia contribuir para impulsionar
a sada de capitais estrangeiros (tendncia que j se tem intensificado em particular desde a deciso de desvalorizao
da moeda); (ii) uma desvalorizao mais acentuada da moeda (iii) novas medidas de estmulo fiscal, ainda que o espao
fiscal seja limitado face ao aumento do endividamento nos ltimos anos. Convm no entanto salientar, que se alguns
indicadores tm vindo a perder robustez, nomeadamente na actividade industrial e mercado imobilirio, existe tambm
evidncia de que o sector privado continua a beneficiar de um mercado de trabalho slido, com a taxa de desemprego a
descer e os salrios a aumentarem, o que dever ser essencial para estimular o consumo interno e assim apoiar o processo
de transformao em curso, em que dever ser o sector dos servios a suportar o crescimento econmico. Para alm do
potencial do mercado interno, tambm no se deve desvalorizar o potencial de dinamismo das empresas do sector privado,
um assunto que foi recentemente analisado pela revista Economist, que reala o potencial de inovao, desenvolvimento
tecnolgico e capacidade de gesto das empresas do sector privado na China.

Lusa Teixeira Felino

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