NICOLE MATTAR HADDAD TERPINS

A NATUREZA JURDICA DOS

FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIRIO
Dissertao de Mestrado

Orientador:
Prof. Associado Dr. Haroldo Malheiros Duclerc Verosa

Faculdade de Direito da Universidade de So Paulo

So Paulo
2013

NICOLE MATTAR HADDAD TERPINS

A NATUREZA JURDICA DOS

FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIRIO

Dissertao de mestrado apresentada ao

Departamento de Direito Comercial da
Faculdade de Direito da Universidade de So
Paulo, como requisito parcial para obteno
de ttulo de mestre.
Orientador: Prof. Associado Dr. Haroldo
Malheiros Duclerc Verosa

Faculdade de Direito da Universidade de So Paulo

So Paulo
2013

Agradeo, primeiramente, a Deus, pois foi quem me sustentou

durante todo o tempo aplicado na obteno dos crditos para o
mestrado e realizao deste trabalho, me capacitando e permitindo
que fosse possvel a conciliao de todas as tarefas s quais me
propus. Agradeo minha amada filha Beatriz, por seu carinho e
compreenso, mesmo quando eu no podia dar a ela a ateno que
tanto merece, bem como por me alimentar, todos os dias, com sua
pureza e sua alegria, que me fortalecem. Agradeo, ao meu querido
marido, Ricardo, por estar sempre ao meu lado, me suportando e
auxiliando no atingimento de todos os meus objetivos, mesmo
quando estes exijam dele sacrifcios. Agradeo ainda ao meu filho
Leo, que me acompanhou dias e noites ao longo do
desenvolvimento deste trabalho, enquanto aguardava para vir ao
mundo. Agradeo imensamente ao meu orientador, Prof. Haroldo
Duclerc Malheiros Verosa, por sua pacincia e valiosa instruo
durante todo o curso de mestrado. Seus conselhos sero guardados
e lembrados por toda a minha trajetria.

RESUMO
O presente trabalho trata de tema extremamente til, porm ainda pouco trabalhado pela
doutrina brasileira. A Lei no 8.668/93, que criou os Fundos de Investimento Imobilirio
(FII) no Brasil, foi o primeiro diploma a permitir a securitizao e fracionamento da
propriedade imobiliria, convertendo-a em valores mobilirios passveis de negociao no
mercado de capitais. Os Fundos de Investimento Imobilirio viabilizaram o acesso de
pequenos investidores, incluindo pessoas fsicas, ao mercado imobilirio, viabilizando a
aplicao em empreendimentos de alto retorno que, entretanto, demandam grandes
investimentos.

A anlise da natureza jurdica do FII se justifica pela importncia

econmica e social do instituto, mas a esta no se restringe, tendo em vista a riqueza do

contedo jurdico-normativo que culminou na criao de uma modalidade diferenciada de
fundo de investimento, espelhada no modelo norte americano, o Real Estate Investment
Trust. O Fundo de Investimento Imobilirio um exemplo bem sucedido da criatividade
legislativa, que atravs da combinao de institutos alcanou o que consideramos ser a
figura no Brasil que mais se assemelha ao trust anglo saxo. A estrutura atribuda ao FII,
marcada, em especial, pela propriedade fiduciria e pelo regime de afetao, revestem o
Fundo de peculiaridades que reclamam a anlise de sua natureza jurdica sob uma
perspectiva prpria, e diferenciada dos demais fundos de investimento. A investigao
acerca da natureza jurdica do FII requer a releitura de conceitos que transitam entre o
Direito Civil e o Direito Comercial, tais como de comunho, condomnio e sociedade,
negcio fiducirio, negcio indireto, propriedade, direitos reais e pessoais, patrimnio
separado, pessoa jurdica e sujeito de direito, de cujo resultado decorre o reconhecimento
do Fundo de Investimento Imobilirio como contrato de sociedade, caracterizado pela
perseguio de uma finalidade econmica atravs de uma organizao. O escolha do tema
e a metodologia empregada no desenvolvimento deste trabalho tiveram por objetivo no s
o aprofundamento da matria, mas tambm a inspirao de outros estudos com base na
common law, que possam igualmente levar concluso a respeito da beleza e eficincia de
um sistema legal construdo sobre estruturas abertas e mais flexveis.

ABSTRACT
The theme of this paperwork is extremely useful, but not so much explored by Brazilian
doctrine. The Law 8.668/93, which created in Brazil the Real Estate Investment Funds
(Fundos de Investimento Imobilirio FII), was the first statute to allow the securitization
and fractionation of real estate, converting it into subject securities traded in the capital
market. The Real Estate Investment Funds enabled retail investors, including individuals,
to access the real estate market, qualifying them to apply their resources on high-return
ventures that, however, require large investments. The analysis of the legal nature of the
FII is justified by the economic and social importance of the institute, but is not restricted
thereto taken the enriched content of the legal-normative framework that culminated in the
creation of a unique model of investment fund, mirrored in the North American Real
Estate Investment Trust. The Real Estate Investment Fund is a successful example of
legislative creativity that by combining institutes reached what we consider to be the figure
in Brazil that most resembles the Anglo Saxon trust. The structure assigned to the FII,
marked in particular by the fiduciary property and the rules of affectation, lines the Fund
with certain peculiarities that demand the analysis of its legal nature under its own
perspective, isolated from the other investment funds. Research on the legal nature of FII
requires the reinterpretation of concepts that integrate both the Civil and Commercial Law,
such as communion, condominium and company, fiduciary relationship, indirect
relationship, property, real rights and personal rights, separated patrimony, legal person
and capacity, which result leads to a due recognition of the Real Estate Investment Fund as
a corporate agreement, characterized by the pursuit of an economic purpose through an
organization. The choice of the theme and the methodology applied for the development of
this paperwork aimed not only to deepen the matter, but also to inspire further studies
based on the common law that could also lead to the conclusion about the beauty and
efficiency of a legal system built on open and more flexible structures.

SUMRIO
A NATUREZA JURDICA DOS FUNDOS DE INVESTIMENTO
IMOBILIRIO
1. INTRODUO
2. PRINCIPAIS

8
FONTES

JURDICAS

DO

FUNDO

DE

19

INVESTIMENTO IMOBILIRIO
2.1. O Trust

19

2.1.1. Histrico

19

2.1.2. Definio, Estrutura e Funcionamento

22

2.1.3. Responsabilidades perante Credores do Settlor, do Trustee e dos

28

Beneficirios
2.2. Natureza Jurdica do Trust

29

2.3.

32

Dificuldades na Assimilao do Trust no Sistema Jurdico

Brasileiro
2.3.1. O Contrato de Fidcia: Tentativa Brasileira

36

2.4. Trust como Negcio Fiducirio

38

2.5. Trust como Instrumento de Comrcio

46

2.6. Trust como Veculo de Investimento Coletivo o Investment Trust

52

2.7. Real Estate Investment Trust

56

2.7.1. Histrico

56

2.7.2. Definio, Modalidades e Requisitos Legais

62

3. FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIRIO BRASILEIRO

65

3.1. Breve Histrico dos Fundos de Investimento no Brasil

65

3.2. Criao do Fundo de Investimento Imobilirio A Lei n 8.668/93

70

3.3.

73

Atuao da CVM na Regulao dos Fundos de Investimento

Imobilirios
3.4.

Principais Diferenas entre o FII e os Demais Fundos de

75

Investimento que Justificam a Anlise Isolada de sua Natureza Jurdica

4. NATUREZA JURDICA DO FUNDO DE INVESTIMENTO

80

IMOBILIRIO
4.1. Notas sobre a Natureza Jurdica dos Fundos de Investimento em

80

Geral
4.2. Comunho, Condomnio e Sociedade

87

4.2.1. Comunho e Condomnio

87

4.2.2. Diferenas entre Comunho, Condomnio e Sociedade

95

4.3.

99

Dos efeitos da Propriedade Fiduciria do Administrador na

Definio da natureza jurdica do FII

107

4.4. Sujeito e Objeto do Patrimnio do Fundo

4.5. Crticas Classificao do Fundo de Investimento Imobilirio como

118

Condomnio e Justificativa Classificao como Sociedade

5. PERSPECTIVA EM DIREITO COMPARADO: TENDNCIA
GLOBAL

ADOO

(CORPORATIZAO

DOS

DO
REAL

MODELO
ESTATE

129

SOCIETRIO
INVESTMENT

TRUST)
6. CONCLUSO

135

7. BIBLIOGRAFIA

139

1. INTRODUO
O Fundo de Investimento Imobilirio (FII) foi criado em 1993, atravs da Lei n 8.668 de
23.03.93, com o objetivo de fomentar o desenvolvimento do mercado imobilirio brasileiro.
A Lei n 8.668 de 23.03.93 foi o primeiro diploma legal que efetivamente previu a
securitizao da base imobiliria no Brasil. Segundo Rachel Sztajn1, o FII veio a permitir a
securitizao e distinto fracionamento da propriedade imobiliria, fraes estas que
passaram a ser representadas por valores mobilirios e negociadas no mercado de capitais.
Atravs do FII, pretendeu-se promover a captao de recursos destinados a
empreendimentos imobilirios junto a um pblico diversificado, incluindo pequenos
investidores e pessoas fsicas, estes atrados pelas oportunidades de um mercado at ento
restrito a grandes investidores, por envolver altos investimentos e elevado risco de
iliquidez.
O FII est sujeitos regulao e fiscalizao da Comisso de Valores Mobilirios (CVM).
A primeira norma expedida pela Autarquia relativamente ao FII foi a Instruo Normativa
205/94. Atualmente, o FII governado pela Lei n 8.668/93, alterada pela Lei n 9.779/00,
e pela Instruo Normativa CVM n 472/08, que veio a substituir a instruo 205/94 e
posteriores alteraes.
Seguindo a experincia dos demais pases onde figuras semelhantes foram implementadas,
o FII veio acompanhado de uma estrutura tributria incentivada, tornando-se investimento
ainda mais atrativo. Inspirado no modelo norte-americano, o Real Estate Investment Trust,
o FII considerado como uma entidade transparente para fins fiscais (em ingls, a pass
throug entity), em outras palavras, o Fundo isento de impostos sobre a renda gerada pela
sua carteira de ativos. A tributao incide apenas quando da distribuio de resultados aos
quotistas, sobre os quais recai a obrigao quanto ao pagamento do imposto2.
Para que possa usufruir do tratamento fiscal mais vantajoso, necessrio que o FII cumpra
com todos os requisitos legais, dentre os quais aqueles relativos :

1

SZTAJN, Rachel. Quotas de Fundos Imobilirios Novo Valor Mobilirio, Revista de Direito Mercantil,
De acordo com a Lei n 8.668/93, a tributao incide apenas sobre os cotistas, no momento do resgate,
amortizao e distribuio de resultados pelo FII.

(i)

forma: o FII deve ser organizado sob a forma de condomnio fechado;

(ii)

distribuio de resultados: a cada 6 meses o FII deve distribuir pelo menos 95%
do seu resultado de caixa aos quotistas;

(iii)

composio de sua carteira: pelo menos 75% da carteira deve ser composta por
ttulos ou propriedades imobilirias relacionados no art. 45 da IN CVM
472/083;

(iv)

restrio a determinados investidores: o FII no deve aplicar recursos em

empreendimentos imobilirios que tenha como incorporador, construtor ou
scio, quotista que possua, isoladamente ou em conjunto com pessoas a ele
relacionadas, mais de 25% das quotas do Fundo.

Ainda, foi estendido aos quotistas pessoas fsicas de Fundos de Investimento Imobilirio
negociados em bolsa e balco organizado o regime de iseno de imposto de renda na
fonte previsto na Lei n 11.033/044, incrementando de modo significativo a captao de
recursos junto a este pblico. Como resultado, o FII tem sido comumente utilizado para
empreendimentos focados em investidores de varejo5.

Art. 45. A participao do fundo em empreendimentos imobilirios poder se dar por meio da aquisio
dos seguintes ativos: I quaisquer direitos reais sobre bens imveis; II desde que a emisso ou negociao
tenha sido objeto de registro ou de autorizao pela CVM, aes, debntures, bnus de subscrio, seus
cupons, direitos, recibos de subscrio e certificados de desdobramentos, certificados de depsito de valores
mobilirios, cdulas de debntures, cotas de fundos de investimento, notas promissrias, e quaisquer outros
valores mobilirios, desde que se trate de emissores cujas atividades preponderantes sejam permitidas aos
FII; III aes ou cotas de sociedades cujo nico propsito se enquadre entre as atividades permitidas aos
FII; IV cotas de fundos de investimento em participaes (FIP) que tenham como poltica de investimento,
exclusivamente, atividades permitidas aos FII ou de fundos de investimento em aes que sejam setoriais e
que invistam exclusivamente em construo civil ou no mercado imobilirio; V certificados de potencial
adicional de construo emitidos com base na Instruo CVM n 401, de 29 de dezembro de 2003; VI cotas
de outros FII; VII certificados de recebveis imobilirios e cotas de fundos de investimento em direitos
creditrios (FIDC) que tenham como poltica de investimento, exclusivamente, atividades permitidas aos FII
e desde que sua emisso ou negociao tenha sido registrada na CVM; VIII letras hipotecrias; e IX letras
de crdito imobilirio.
4
A Lei 11.196/05 estendeu os benefcios do inciso III do artigo 3 da Lei 11.033/04, de iseno do Imposto
de Renda sobre as distribuies pagas a cotistas de Fundos de Investimento Imobilirios Pessoa Fsica, desde
que observadas as seguintes condies: (i) as cotas do Fundo sejam negociadas em bolsa de valores ou
balco organizado; (ii) o Fundo tenha pelo menos 50 cotistas; (iii) tais investidores no detenham
individualmente mais do que 10% das cotas do Fundo.
5
Em 2010, os investidores pessoas fsicas foram responsveis por aproximadamente 71,6% do valor total
emitido pelos FIIs. WESTPHALEN, Lusa. Valor Econmico. Publicado em 19/05/2011. Disponvel em:
http://www.valoronline.com.br/impresso/investimentos/119/429281/carteiras-imobiliarias-devem-girar-r-1bi-na-bolsa-em-2011. Acessado em:21/07/2011.

Tais caractersticas refletem do veculo que serviu de modelo ao FII brasileiro: o Real
Estate Investment Trust norte-americano (REIT), ento criado em 1960 atravs do REIT
Act, como resposta ao aquecimento do mercado imobilirio americano aps a Segunda
Guerra Mundial. Bem como o FII, o REIT foi introduzido com o objetivo de possibilitar o
financiamento de empreendimentos imobilirios mediante a captao de recursos em larga
escala.
Embora criado com foco primordialmente tributrio, o REIT americano serviu de modelo
para o desenvolvimento de veculos de investimento coletivo em ativos imobilirios em
todo o mundo, emprestando sua experincia no somente em matria fiscal, mas tambm
no que respeita sua organizao, estrutura e funcionamento. Assim, embora o termo
REIT seja prprio da legislao americana, geralmente utilizado para identificar, de
forma generalizada, os veculos de investimento coletivo em ativos imobilirios criados
por outros pases a sua semelhana.
Os REITs foram inicialmente concebidos sob a forma de trusts, mais precisamente, de
business trusts, modalidade hbrida entre trust e sociedade, empregada com o objetivo de
propiciar a participao e distribuio de resultados aos beneficirios seguindo o modelo
ento aplicvel aos tipos societrios. Ocorre, que em que pese as vantagens do business
trust, sua hibridez passou a gerar inmeras questes legais, tanto no que diz respeito
responsabilidade dos beneficirios cujas Cortes entenderam sujeitar-se s regras de
responsabilidade ilimitada prprias da partnership6 bem como no que dizia respeito aos
deveres e responsabilidades do trustee em relao aos beneficirios e a terceiros,
dividindo-se as correntes entre a atribuio de responsabilidades prprias de agenteprincipal e entre o carter pessoal das obrigaes assumidas pelos trustees, como se
verdadeiros proprietrios fossem7.

6

This often proved a difficult task, for there was another form of business which the particular association
might parallel namely the so called joint stock company, or put differently, the enlarged partnership. The
threshold problem, then was one categorizing the association, and the related issue of its essential
characteristics would follow from the characteristics of its model. Thus, if the association were held a trust,
shareholders would escape liability for the acts of the trustee, as in normal express trust. But if the
association were held a joint stock company, then partnership liability would follow. (P.W.L. Liability of
Shareholders in a BusinessTrusts. The Control Test. Virginia Law Review, Vol. 48, n 6, Real Estate
Investment Trusts (Oct., 1962), p. 1106-1107)
7
A trustee is not an agent. An agent represents and acts for its principal, who may be either a natural or
artificial person. A trustee may be defined generally as a person in whom some estate, interest or power in or
affecting a property is vested for the benefit of another. When an agent contracts in the name of his principal,
the principal contracts and is bound, but the agent is not. When a trustee contracts as such, unless he is bound,

10

Em 1976 foi promovida alterao no REIT Act8, permitindo a criao de REITs sob a
forma de corporations, colocando fim s discusses. Atualmente, predominam os REITs
organizados como corporaes9, e as antigas discusses acerca das responsabilidades dos
acionistas e trustees deram lugar a debates sobre governana corporativa e regulao.
Houve crescimento significativo do mercado de REITs norte-americano, e estes
transformaram-se em grandes companhias, geridas por fortes marcas do mercado
imobilirio10.
A experincia americana que resultou na adoo do modelo societrio (corporations) para
os REITs, foi aproveitada por outros pases, de modo que hoje permitida a organizao
dos REITs sob tipos societrios semelhantes s sociedades por aes na maior parte das
jurisdies, incluindo pases de civil law. Tal fenmenos por vezes referidos pela
doutrina estrangeira como corporitizao dos Real Estate Investment Trusts, ou, no
idioma original, corporatization of the Real Estate Investment Trusts11.
Atualmente, os REITs se organizam sob diferentes modalidades, de acordo com a
regras das respectivas jurisdies, havendo, entretanto, uma inclinao para a adoo do
tipo societrio dotado de personalidade jurdica como forma de padronizar e assim facilitar
o fluxo internacional de recursos direcionados aos REITs de todo o mundo12.

no one is bound, for he has no principal. The trust estate cannot promise; the contract is therefore the
personal undertaking of the trustee. (The Real Estate Investment Trust: State Tax (), p. 813.)
8
Tax Reform Act of 1976.
9
Esta tendncia j havia sido observada por Oscar Barreto desde 1956: (...) Observa-se, alis, uma
preferencia cada vez maior dos investment trusts pela forma jurdica da Corporation, ao invs da forma
clssica do trust. (BARRETO FILHO, Oscar. Regime jurdico das sociedades de investimento
(investment trusts). So Paulo: Max Limonad, 1956, p. 97)
10
Disponvel em: www.nareit.com. Acesso em: 21.07.2011.
11
LEE, Suet Fern; FOO, Linda Esther. Real Estate Investment Trust in Singapure: Recent Legal and
Regulatory Developments and the Case for Corporatisation. Singapure Academy of Law Journal, Vol. 22,
2010, p. 36-65.
12
As formas comumente utilizadas para a estruturao dos REITs so os unit trusts (e.g. Australia, Canada,
Grcia, Honk Kong, Japo, Malsia, Mxico, Singapura e Estados Unidos); as corporations (e.g. Blgica,
Bulgria, Frana, Alemanha, Grcia, Itlia, Japo, Mxico, Holanda, Coria do Sul, Turquia, Inglaterra e
Estados Unidos); as partnerships (e.g. Blgica, Frana, e Estados Unidos); e os funds (e.g. Brasil e Holanda).
SIMONTACCHI, Stefano e STOSCHEK, Uwe. Op. cit. Guide to Global Real Estate Investment Trusts.
General Report. Kluwer Law International, Holanda, 2010, p. 8.

11

No Brasil, a experincia com as sociedades de investimento inspiradas nos investment

trusts no logrou os resultados esperados, e consolidou a escolha legislativa pela forma
condominial dos fundos de investimento, incluindo o FII13.
No obstante a opo legal, nossa doutrina ainda no atingiu consenso no que diz respeito
natureza jurdica do FII, e tampouco dos fundos de investimento em geral.
Diversas teorias foram desenvolvidas sobre a natureza jurdica dos fundos de investimento.
Segundo Erasmo Vallado de Azevedo e Moraes Frana, de incio preconizou-se at que
os mesmos deveriam ser organizados como uma forma especial de sociedade em conta de
participao. Outros autores defenderam a tese de que se trata de condomnio especial. E
outros, ainda, sustentam a ocorrncia de um contrato de sociedade entre os participantes do
fundo14. Outras teorias tambm foram desenvolvidas, mas com menor expresso15, de
modo que a elas no devemos nos ater neste trabalho.
Especificamente no que diz respeito aos Fundos de Investimento Imobilirio, encontramos
poucos trabalhos disponveis em nosso repertrio doutrinrio, e aqueles existentes no
podemos classificar como recentes.
No Brasil, um dos primeiros artigos de peso sobre a natureza jurdica do FII foi publicado
por Arnoldo Wald, em 1990, quando ainda no havia sido editada a Lei n 8.668/93.
Entretanto, sua anlise foi direcionada investigao acerca da possibilidade, ou no, do
fundo imobilirio ser titular, em nome prprio, de direitos e obrigaes, sendo positiva sua
concluso ao final. A respeito da natureza jurdica dos fundos de investimento, Wald
cogitou serem estes espcie de condomnio de natureza especialssima, mas defendeu

13

PINTO, Luis Felipe Carvalho. Natureza Jurdica dos Fundos de Investimento. Tese apresentada para a
obteno do ttulo de mestre pela Faculdade de Direito da Universidade de So Paulo, sob a orientao do
Prof. Haroldo Malheiros Duclerc Verosa, So Paulo, 2002, p. 2.
14
FRANA, Erasmo Vallado Azevedo e Novaes. Temas de Direito Societrio, Falimentar e Teoria da
Empresa: A Natureza Jurdica dos Fundos de Investimento. Conflito Apurado pela Prpria Assembleia de
Cotistas. Quorum Qualificado para Destituio do Administrador do Fundo. So Paulo: Malheiros, 2009, p.
187.
15
Ricardo dos Santos Freitas, em obra especfica sobre o tema, aborda as seguintes teorias: (i) teoria
condominial; (ii) teoria da comunidade dos bens no condominial; (iii) teoria da propriedade em mo
comum; (iv) teoria da propriedade fiduciria; e (v) teoria da organizao associativa. (FREITAS, Ricardo de
Santos. Natureza Jurdica dos Fundos de Investimento. So Paulo: Quartier Latim, 2005).

12

que esta seria uma das possveis designaes ou semnticas, secundrias frente
capacidade do fundo de praticar atos da vida comercial16.
Em sentido oposto, em 1994 foi escrito por Rachel Sztajn artigo ento denominado
Quotas de Fundos Imobilirios Novo Valor Mobilirio, no qual feita uma anlise
crtica da classificao do FII como condomnio fechado. Rachel Sztajn concluiu pela
melhor adequao do instituto como espcie societria17, tendo em vista as semelhanas
entre o FII e as sociedades por aes.
A semelhana entre o FII e as sociedades por aes tem sido objeto de discusses no
mbito da CVM desde a elaborao da primeira norma acerca do instituto. Exemplo disso
que a ento Diretora Maria Isabel Bocater, j por ocasio da aprovao da minuta
submetida audincia pblica que deu origem IN CVM 205/94, destacou: embora o
novo produto seja denominado Fundo Imobilirio, ele tem caractersticas mais prximas a
de um Empreendimento (sociedade annima) do que propriamente de um Fundo18. De
fato, embora denominado fundo de investimento, o FII possui algumas caractersticas
prprias, que no se encontram nos demais fundos.
Dentre as diferenas entre os Fundos de Investimento Imobilirios e os demais Fundos de
Investimento, citamos, com relevo, a propriedade fiduciria do administrador e o regime
de afetao.
Enquanto os demais fundos so dotados de capacidade jurdica para adquirir bens em seu
prprio nome, ao FII foi emprestada a personalidade jurdica do administrador, que deve,

16

Quer se cogite de um condomnio especialssimo ou sui generis, de uma sociedade sem personalidade
jurdica, na terminologia do Cdigo de Processo Civil ou de uma forma de trust j adaptado e consagrado
pelo direito ptrio, a designao e a semntica so secundrios, pois o importante a capacidade substantiva
e adjetiva do Fundo para adquirir e transmitir direitos, atuar em juzo e praticar todos os atos da vida
comercial, embora s possa exercer a sua atividade por intermdio de seu gestor. (WALD, Arnoldo. A
Natureza Jurdica do Fundo Imobilirio. Revista Forense, Volume 309, 1990, p. 11).
17
SZTAJN, Rachel. Quotas de Fundos Imobilirios Novo Valor Mobilirio, Revista de Direito Mercantil,
Industrial, Econmico e Financeiro. v. 93, p. 108.
18
A Diretora Maria Isabel Bocater teceu comentrios a respeito do projeto, seu histrico e os fundamentos
que orientaram a minuta apresentada, destacando que, embora o novo produto seja denominado Fundo
Imobilirio, ele tem caractersticas mais prximas a de um Empreendimento (sociedade annima) do que
propriamente de um Fundo. Em seguida, passou-se discusso da minuta, destacando-se os dispositivos que
ainda suscitam maiores polmicas. O Colegiado, aps analisar o projeto, deliberou submeter audincia
pblica, at o dia 08.10.93, a minuta de Instruo, incumbindo a SDM de consolidar as sugestes
apresentadas. (Minuta de Instruo que Regulamenta os Fundos Imobilirios - Reg. Col. n 084/93, Anexo:
MEMO/GJ1/209/93, Relator: DIB):

13

necessariamente, ser instituio financeira. Nestes termos, os bens e direitos destinados

composio do patrimnio do fundo so adquiridos pelo administrador, em carter
fiducirio19. O administrador tem liberdade para dispor dos bens integrantes da carteira
imobiliria, e adquirir outros bens com o resultado, subrogando os bens adquiridos nas
restries impostas pelo regulamento. Os quotistas, portanto, so desprovidos de
propriedade sobre os bens integrantes da carteira do Fundo, e a eles vedado o exerccio
de qualquer direito real sobre tais bens20.
Tal estrutura, peculiar ao FII, desafia a sua classificao como condomnio, cujo
fundamento a propriedade, e demanda a perquirio acerca do objeto de suposta
propriedade atribuda aos condminos luz da teoria condominial. Por outro lado, a
propriedade fiduciria pode ser vista como mero instrumento operacionalizao das
transferncias e circulao de bens entre o fundo e terceiros, caracterizando, portanto,
negcio indireto tendo por escopo a administrao dos bens objeto do condomnio. Ambas
as proposies, entretanto, devem passar pela identificao do sujeito ao qual diz respeito o
patrimnio do Fundo, tarefa esta de elevada complexidade, tendo em vista a diviso entre
propriedade, ento conferida ao administrador, e o benefcio oriundo do patrimnio, que
cabe aos quotistas.
Outra caracterstica prpria com efeitos relevantes na configurao do FII o patrimnio
de afetao. Tal como ocorre com o trust, o patrimnio do FII no se confunde com o
patrimnio geral do administrador, mas trata-se de patrimnio especial, totalmente distinto
e separado do primeiro21. Os bens e direitos mantidos sob a propriedade fiduciria do
administrador, bem como seus frutos e rendimentos, so dotados por Lei de regime

19

Neste aspecto, o FII pode ser comparado com as sociedades de investimentos quando operavam contas de
terceiros: Se a sociedade de investimentos de capital varivel, os poupadores (a) podem ser acionistas; ou
(b) no o serem. (...) A sociedade de investimento da espcie (b), essa, recebe os capitais dos poupadores e
faz o fundo comum, com que h de operar, fiduciariamente. A, houve e persiste a concepo inglesa do trust,
to trustee, que administra e tem a propriedade (trust property), e do cestui que trust (beneficirio)
(MIRANDA, Pontes de. Tratado de Direito Privado, Parte Especial, Tomo LI, 1 edio, Campinas:
Bookseller, 2007, p. 436-437)
20
Art. 13, inciso I da Lei n 8.668/93
21
Lei n 8.668/93: Art. 6 - O patrimnio do Fundo ser constitudo pelos bens e direitos adquiridos pela
instituio administradora em carter fiducirio. Art. 7 - Os bens e direitos integrantes do fundo (...), bem
como seus frutos e rendimentos no se comunicam com o patrimnio desta [administradora], observadas,
quanto a tais bens e direitos, as seguintes restries: (...).

14

especial de afetao, de forma que no integram o ativo do administrador, nem respondem

por quaisquer obrigaes deste ltimo22.
Ademais, do patrimnio de afetao tambm decorre a responsabilidade limitada dos
quotistas do fundo, exclusiva do FII comparativamente aos demais fundos de investimento.
De acordo com o art. 13, inciso II da Lei n 8.668/93, os quotistas no respondem
pessoalmente por qualquer obrigao legal ou contratual, relativamente aos imveis e
empreendimentos integrantes do fundo ou da administradora, salvo quanto obrigao de
pagamento do valor integral das quotas subscritas. Esta regra no comum aos demais
fundos de investimento, aos quais, embora tambm organizados como condomnios, a Lei
no atribui o regime de afetao.
Tambm sob ponto de vista regulamentar, o FII parece estar trilhando o modelo das
sociedades por aes, e destas se aproximando mais a cada dia. A IN CVM 472/08,
seguindo a tendncia geral do mercado de capitais, replica conceitos prprios da Lei
Acionria, tais como os relativos a conflito de interesses, responsabilidade dos
administradores, exerccio do direito a voto e avaliao de ativos para integralizao do
capital social. Em 2011 foi editada a Instruo CVM 516/2011 dispondo sobre as regras
aplicveis elaborao e divulgao das demonstraes financeiras, propondo que os
critrios contbeis de reconhecimento, classificao e mensurao dos ativos e passivos,
assim como o reconhecimento das receitas e apropriao de despesas dos Fundos de
Investimento Imobilirio, sejam os mesmos aplicveis s companhias abertas, com apenas
algumas excees prprias a atender particularidades do mercado imobilirio23.
Diante deste cenrio, indaga-se sobre as razes que levaram escolha legislativa pela
forma condominial, em que pese a malograda experincia com as sociedades de
investimento. Quando da promulgao da Lei 4.728/65, o legislador permitiu a criao de
veculos de investimento coletivo tanto sob a forma societria como sob a forma
condominial. A estrutura legal seguia o modelo j proposto pela Portaria 309 de
30.11.1959, que se referia tanto a fundos em conta de participao como em condomnio.

22

Art. 11 da Lei 8.668/93.

Art. 2 Os FII devem aplicar os critrios contbeis de reconhecimento, classificao e mensurao dos
ativos e passivos, assim como os de reconhecimento de receitas e apropriao de despesas, previstos nas
normas contbeis emitidas por esta Comisso aplicveis s companhias abertas, ressalvadas as disposies
contidas nesta Instruo.

23

15

A expresso fundos de investimento acabou ento por abranger tanto as sociedades de

investimento (constitudas como espcies societrias) como os fundos organizados sob a
forma condominial24. Ocorre que as sociedades no personificadas no ofereciam aos
investidores a segurana prpria das sociedades por aes. A sociedade por aes, por sua
vez, foi considerada poca como um modelo inflexvel, incapaz de acomodar as
necessidades dos fundos de investimento, em especial, em relao s chamadas de capital25.
Neste contexto, as sociedades de investimento acabaram restritas administrao de
carteiras de terceiros, com o tempo caindo em desuso e consolidando por definitivo a
opo pelo condomnio.
Os fundos de investimento passaram ento a ser classificados como condomnio embora
com estrutura muito similar s das sociedades, emprestando ao novo tipo as caractersticas
necessrias para sua eficincia e funcionamento em consonncia com as regras prprias do
mercado de capitais.
Neste contexto, tambm o FII foi dotado de extenso e sofisticado arcabouo regulatrio,
que procura suprir as lacunas de sua disciplina legal e a este empresta normas prprias das
sociedades, no obstante defina-o a Lei como da espcie condominial. O esforo
regulatrio se justifica, visto que o Direito Societrio a pedra fundamental do Mercado de
Capitais, mas, infelizmente, no impede o surgimento de discusses envolvendo a
disciplina legal do FII, que por vezes resultam na invocao de regras prprias de Direito
Civil, relativas ao condomnio, o que no contribui, mas tende a afetar adversamente a
segurana jurdica necessria s relaes no mbito dos mercados organizados.
O cenrio desenhado pelo histrico, construo e regulamentao do FII demanda e
justifica o estudo sobre sua natureza jurdica sob perspectiva prpria, apartada dos demais
fundos de investimento, do qual espcie.

Embora a pesquisa deva navegar pelos

institutos comuns aos demais fundos de investimento, como o negcio fiducirio, o

condomnio e a sociedade, estes sero revisitados neste trabalho sob a tica exclusiva do
FII.

24

PINTO, Luis Felipe Carvalho. Op. cit., p. 60-63.

A despeito das normas constantes na Lei 4.728/65 acerca do capital autorizado, posteriormente aprimorada
pela Lei 6.404/76, entendia-se o processo ainda complexo e demorado, por demandar a necessidade de
deliberao da Assemblia Geral ou do Conselho de Administrao. BARRETO FILHO, Oscar. Op. cit., p.
116.

25

16

O presente estudo foi ento conduzido com o objetivo de testar os fundamentos das
principais teorias relativas natureza jurdica dos fundos de investimento luz das
peculiaridades do FII, identificando o instituto que melhor espelha sua essncia, assim
definindo a disciplina legal a esse aplicvel.
Como complemento, pretendemos explorar os fatos e fundamentos histricos que tm
motivado o que chamamos, em direito comparado, de corporatizao do REITs,
questionando, dessa forma, a viabilidade de adaptao da Lei Societria aos fundos de
investimento em geral, seguindo a inspirao Europeia, que encontrou na criao das
Sociedades de Investimento de Capital Varivel (SICAVs) a soluo para a utilizao da
forma societria como veculo de investimento26, superando o problema decorrente da
tradicional rigidez de capital das sociedades.
Realmente, se considerarmos as sociedades por aes segundo a estrutura que lhes
atribuda nos dias de hoje, esta tenderia a impor certas dificuldades dinmica dos fundos,
em especial no que diz respeito ao procedimento para aumento e reduo de capital dos
fundos abertos (o que por si s no justifica o seu abandono em relao aos fundos
fechados). Por outro lado, desde que criado o FII, passaram-se quase 20 anos, e inmeras
leis foram editadas alterando a LSA. Se tivssemos insistido com a utilizao das
sociedades na formatao de fundos de investimento, como o fez tantos outros pases,
nossa legislao, a exemplo da legislao americana e inglesa, poderia estar bem mais
avanada.
O Direito cincia que se renova, e, nas palavras de Ascarelli, atravs desta contnua
adaptao de velhos institutos a novas funes que o direito, s vezes, se vai
desenvolvendo; no raro, ostentando, ento, a histria do seu passado, nas formas, que
permanecem idnticas, a despeito da renovao das funes.27

26

MATIAS, Tiago dos Santos; LUIS, Joo Pedro A. Fundos de Investimento em Portugal. Anlise do
Regime Jurdico e Tributrio. Coimbra: Almedina, 2008, p. 18.
27
ASCARELLI, Tullio. Problemas das Sociedades Annimas e Direito Comparado. So Paulo: Quorum,
2008, p. 154

17

Esta renovao, entretanto, no ocorre em um ambiente conformado, mas depende do

esprito crtico daqueles que veem e vivem o Direito como instrumento de otimizao das
relaes sociais.
Em que pese a discusso acerca de sua natureza jurdica, o FII reflete experincia bem
sucedida do legislador, que pela combinao de diversos institutos concebeu veculo de
investimento muito prximo ao Real Estate Investment Trust, dotado de modelo de gesto
de investimentos dinmico e eficiente, atrativo sob a perspectiva de diferentes grupos de
investidores.
A construo legal que resultou na criao do FII, a nosso ver, um exemplo da
criatividade legislativa, que deve servir de inspirao para adaptao de outros institutos,
motivando, desta forma, a renovao e inovao do direito. essa a viso que nos
impulsiona a realizao do presente trabalho.

18

2. PRINCIPAIS

FONTES

JURDICAS

DO

FUNDO

DE

INVESTIMENTO IMOBILIRIO
2.1. O Trust
2.1.1. Histrico
A compreenso do trust depende da recuperao de eventos histricos, dos quais extramos
o processo de formao e evoluo do instituto. Como bem acentuado por Ren David, o
trust explica-se unicamente pela histria28.
A figura do trust passou a ser delineada na Inglaterra a partir da conquista normanda, em
1066, ocasio em que as terras da nobreza foram tomadas por Guilherme I, que as
concentrou em sua propriedade e estabeleceu o sistema feudal. A concesso das terras foi
formalizada pelo Rei atravs do regime dos tenures, caracterizado pelo desdobramento do
domnio das terras entre domnio direto, pertencente ao senhor, e domnio til, pertencente
aos vassalos, denominados tenants. No princpio, o Rei era o nico tenure, e os
concessionrios originais, seus vassalos. Os vassalos, por sua vez, passaram a constituir
outros vassalos, tornando-se, portanto, tenures destes ltimos, e o Rei, senhor de todos os
senhores.
Os direitos sobre a terra, conferidos pelo Rei aos seus vassalos, e assim sucessivamente,
eram chamados de interests, ou estates. Esta denominao se explica pela ideia original do
Direito Anglo-Saxo, de que ningum, seno o Rei, ou melhor, a Coroa (Crown), teria a
propriedade plena sobre a terra. Assim sendo, todos os demais direitos sobre a mesma
eram tratados como interesses, e no, propriamente, como propriedade29. A este respeito

1

DAVID, Ren. Os grandes sistemas de direito contemporneo. So Paulo: Martins Fontes, 1996. Apud
COSTA, Judith H. Martins. Os negcios fiducirios: consideraes sobre a possibilidade do acolhimento do
Trust no Direito Brasileiro. Revista dos Tribunais, So Paulo, ano 79, n. 657, p.39-60, jul. 1997.
29
Segundo Waters, estate era a medida de quanto tempo um homem era intitulado a permanecer na terra, ou
seja, a deter sua posse (WATERS, Op. cit., p. 182). A concepo da propriedade como direito exclusivo da
Coroa explica tambm a competncia do Chanceler na validao dos uses. Conforme Waters: Whatever it
was the Chancellor was doing in enforcing the use, he was the senior judicial officer of the supreme authority
in a jurisdiction that conceived of land as owned exclusively by that supreme authority, namely, the Crown.
Any person other than the Crown could merely have a holding in land that entitled him to best possession
(Ibidem, p. 178). Traduo livre: Seja o que for que o Chanceler estava fazendo ao impor o uso, ele era o
oficial judicial maior da autoridade suprema em uma jurisdio que concebia a terra como se de propriedade

19

importa esclarecer que os conceitos de propriedade e de direito real adotados nos sistemas
de Civil Law divergem do conceito de propriedade concebido na Common Law, e, quando
emprestados anlise de institutos do Direito anglo-saxo, em especial do trust prtica
frequentemente adotada com o objetivo de proporcionar uma melhor compreenso do
instituto sob a perspectiva civilista , devem ser considerados com esta ressalva30.
Retomando a histria, caracterstica peculiar do regime dos tenures era a submisso do
tenant a certas restries relativas ao uso e transferncia da terra, sendo a maior parte delas
relacionadas sucesso hereditria31.
Alm dessas restries outras passaram a ser impostas, em especial sob o reinado de Rei
Henrique VIII, desta vez tendo por alvo a acumulao de patrimnio por parte das
corporaes religiosas, principalmente atravs dos legados e doaes pelos fiis.
Tais limitaes comearam a gerar tenso, que se alastrou em parcela expressiva da
sociedade medieval inglesa: os tenants, que desejavam conservar suas terras livres dos
nus advindos da sucesso e assim atribu-las aos herdeiros de sua escolha, e os monges,
que desejavam poder adquirir os bens para sustento de seus mosteiros, escolas e igrejas.
Foi ento que surgiram os uses, prtica que correspondia transferncia da terra a terceiro,
em carter fiducirio, para uso (to the use) de outro. Por este meio, o terceiro (feoffee to

exclusiva daquela autoridade suprema, a saber, a Coroa. Qualquer pessoa outra que no a Coroa teria apenas
a deteno da terra que lhe era intitulada para melhor posse.
30
Nos sistemas de tradio romana, a ideia fundamental a da exclusividade da propriedade, concentrada
em um nico titular, no admitindo desmembramentos, a no ser aqueles previstos de maneira explcita pela
lei, ou seja, os direitos reais so limitados queles enumerados taxativamente pela lei, prevalecendo o
princpio numerus clausus. J a formao do conceito no direito ingls parte do princpio de que a
propriedade garantida por uma ao real no existe em relao aos imveis, pois ningum, exceto o rei,
seria capaz de concentrar em suas mos a totalidade dos atributos da propriedade (pois a propriedade
correspondia soberania (DAVID, Ren. O direito Ingls: a propriedade e o trust. So Paulo: Martins
Fontes, 1997. p.97). Disso resultar um conceito segundo o qual, no direito ingls uma pessoa no teria uma
propriedade plena sobre um imvel, mas um determinado interesse, a que se denomina estate, no tendo
especial relevncia a distino entre direitos reais e pessoais (CHALHUB, Melhim Namem. Trust. Rio de
Janeiro: Renovar, 2001. p. 15).
31
As mais conhecidas restries eram: o Escheat, que determinava o retorno da terra ao suserano aps a
morte do vassalo (posteriormente se estendendo morte de seu herdeiro), o Relief, pelo qual o herdeiro era
obrigado a pagar a quarta parte da renda produzida ao suserano por aquisio de seu direito hereditrio, o
Wardship, que atribua ao suserano o direito s rendas relativas explorao da terra at que o herdeiro
menor do falecido vassalo completasse 21 anos, e o Marriage, que assegurava ao suserano o direito de
indicar conjugue a um vassalo do qual fosse tutor e receber indenizao se no houvesse casamento.
SALOMO NETO, Eduardo. O Trust e o direito brasileiro. So Paulo: LTR, 1996, p. 12.

20

use) passava a ostentar a posio de titular da terra, devendo, entretanto, administr-la de

acordo com os interesses do transmitente (cestui que use).
O use era inicialmente desprovido de proteo jurdica no caso de quebra do dever por
parte do fiducirio, pois, segundo o sistema da Common Law, este ltimo se tornava o
proprietrio legal da coisa, podendo dar a esta o destino que melhor lhe prouvesse. Assim
sendo, o relacionamento entre as partes baseava-se inteiramente na confiana, e a sano
para sua quebra ou abalo tinha alcance apenas moral.
Ocorre, entretanto, que nos casos de quebra de confiana dos fiducirios, e desprovidos de
remdio junto s cortes da Common Law, os cestui que use passaram a acionar a Corte da
Chancelaria, e no raro o Chanceler, aps a anlise do objeto do use, emitia ordens no
sentido de faz-lo cumprir-se com base no princpio da equidade. O resultado foi a
validao dos uses com base nos princpios da Equity, em detrimento das regras mais
rgidas da Common Law.
A este respeito, explica Orlando Gomes:
A posio do fiducirio (trustee), encarava-se diferentemente nas duas
jurisdies. Para os tribunais comuns, era ele o nico e verdadeiro proprietrio
dos bens, enquanto para a Corte de Chancelaria no passava de simples
intermedirio, ou, quando muito, proprietrio provisrio. Tinha este um direito
legal (legal right), e, o beneficirio, um direito de equidade (equitable right), e,
como prevalecia a equidade no conflito com a lei, o direito do beneficirio
assegurava-se pelo recurso Corte da Chancelaria. Por fora dessa duplicidade,
admitiu-se o desdobramento do direito, ficando o ttulo de propriedade (legal
title) com o fiducirio (trustee) e o domnio til (beneficial use), com o
beneficirio.32.

Obviamente, a validao dos uses trouxe perda patrimonial para os suseranos, em especial
para o Rei. Assim, em 1535, o Rei Henrique VIII promulgou o Statute of Uses, que tinha
por objeto a extino dos uses, justificada como medida de combate fraude. De acordo
com o referido dispositivo, o beneficirio era considerado como nico e legtimo titular
dos direitos sobre a terra, e, portanto, era ele tomado por base para aplicao das restries.
No obstante a tentativa do Rei de extinguir os uses, a Corte da Chancelaria, de certa
forma, continuou a decidir em prol dos mesmos, relativizando, de pouco a pouco, a

32

GOMES, Orlando. Contrato de Fidcia (trust). Revista Forense, Rio de Janeiro, v. 211, p. 12.

21

aplicao do Statute of Uses, at que, entre os Sculos XVII e XVIII, adotou entendimento
decisivo consolidao do instituto em comento. Citada Corte passou a entender que,
quando da constituio de dois uses, apenas o primeiro seria atingido pelo Statute of Uses,
permanecendo intacto o segundo, o que levou as partes a praticar a constituio de dois
uses, um seguido do outro, como forma de validar o segundo use, ao qual se atribua a
denominao de trust. Da se origina a designao do instituto.
Em 1893, foi emitido o Trustees Act, condensando a jurisprudncia da Corte da
Chancelaria a respeito dos trusts. Foi ento que o instituto tomou seus contornos
decisivos33.
2.1.2. Definio, Estrutura e Funcionamento
A definio de trust no tarefa fcil, e encontramos na doutrina nacional e estrangeira
conceitos que variam conforme o elemento tomado sob perspectiva e as teorias s quais se
filiam os diversos autores.
Ao introduzir sua definio sobre o trust (abordada mais adiante), Eduardo Salomo Neto
alerta para o fato de que qualquer conceituao deve revestir-se de carter tipolgico, de
modo que os elementos que a compe no precisem se manifestar todos cumulativamente
para permitir o enquadramento de dada situao dentro de um respectivo conceito. Por
outro lado, reconhece que o processo ao qual se chama definio implica na fixao de
notaes de verificao obrigatria, o que demanda um nvel de abstrao muito elevado,
que tem o inconveniente de prejudicar o valor prtico da definio, motivo pelo qual
conclui tratar-se de processo que deveria ser evitado na maioria dos casos34. Sob o mesmo
fundamento, Waters atenta para o risco da utilizao de definies pr-fixadas, em especial,
no exerccio da atividade jurisdicional, visto que sua aplicao pode ocorrer a casos futuros
no previstos quando tal definio fora formulada35.
Devemos concordar com Salomo e Waters, em especial quando nos referimos ao trust.
Destarte, tamanha a flexibilidade oferecida pelo instituto, que o nvel de abstrao

33

GOMES, Orlando, Op. cit., p. 12.

SALOMO NETO, Op. cit., p. 20.
35
Op. cit.., p. 214
34

22

necessrio ao seu completo e seguro enquadramento conduziria a uma definio vazia de

conceitos jurdicos, mas voltada a sua estrutura e funcionamento, sobre os quais trataremos
na sequncia. Tal definio, pois, mais provavelmente resultaria em uma extensa descrio
de seus mecanismos e variantes, e, ainda assim, dificilmente conseguiria abrigar todas as
suas possveis construes.
A dificuldade na concepo de uma definio homognea para o trust , de fato,
reconhecida globalmente, inclusive pela doutrina inglesa, de modo que encontramos
juristas de peso, como a seguir veremos, optantes por definies que, ao menos na
percepo de um civilista, melhor descrevem do que definem o instituto. Tal prtica se
justifica pelas peculiaridades inerentes ao processo de formao do trust, uma vez que este
foi formado por imperativos derivados de realidades histricas e sociais, s quais foi
adaptado36. Este fenmeno, diga-se de passagem, verifica-se na maioria dos institutos do
Direito Anglo-Saxo.
Ressaltada a dificuldade, trataremos, neste tpico, de algumas das definies propostas
pela doutrina estrangeira e nacional, para, a seguir, abordarmos, especificamente, a
estrutura e funcionamento dos trusts, visto serem estes mais teis anlise do que sua
prpria definio37.
Uma das definies mais conhecidas e divulgadas na Inglaterra foi proposta por G. W.
Keeton, o qual, segundo Waters, reclamou sua obra como sendo o melhor que poderia
fazer com um conceito construdo empiricamente ao qual no se empresta definio
(traduo livre)38. Dada a explicao, escreve Keeton39:

36

SALOMO NETO, Op. cit., p. 20.

HAYTON, David; MATTHEWS, Paul ; MITCHELL, Charles. Underhill and Hyton Law of Trusts and
Trustees. 14. ed. London: Butterworths, 1987. p. 3. SCOTT, Austin. Scott on Trusts. 4. ed. Boston: Little
Bronwn and Company, 1987. Tais autores defendem que a definio do trust de importncia secundria, e
serve apenas para resumir o efeito de vrias regras que so responsveis pelo conceito do trust, propondo,
desta forma, que o instituto seja analisado por tais regras, citando, como inspirao, o Artigo 2 da Hague
Convention of the Applicable to Trusts ando n Their Recognition (Apud WATERS, D.W.M., Op. cit., p. 126).
38
KEETON, G.W.; SHERIDAN, L.A. The Law of Trusts. 10. ed. London: Professional Books, 1974. p.5.
Apud WATERS, D. M.W., Op. cit., p. 124.
39
All that can be said of a trust, therefore, is that it is a relationship which arises whenever a person called
trustee is compelled in equity to hold property, whether personal or real, or whether by legal or equitable title,
for the benefit of some persons (of whom he may be one, and who are termed beneficiaries) or some object
permitted by law, in such way that the real benefit of property accrues, not to the trustees, but to the
beneficiaries or others objects of the trust (Idem, Ibidem, p. 124).
37

23

Tudo o que pode ser dito de um trust, portanto, que consiste na relao que
resulta quando uma pessoa denominada trustee compelida com base nos
princpios de equidade a deter a propriedade, seja pessoal ou real, ou ainda a
ttulo legal ou com base na equidade, para o benefcio de algumas pessoas (das
quais ela pode ser uma, e que so chamadas beneficirios) ou propsito
permitido por lei, de modo que o real benefcio da propriedade reverta, no para
os fiducirios, mas para os beneficirios ou para outros propsitos do trust.
(traduo livre)

Tambm o ilustre jurista ingls F. W. Maitland40 curvou-se complexidade do instituto41,

igualmente optando por uma definio descritiva, assim conceituando o trust:
Quando uma pessoa tem um direito que ela obrigada a exercer por conta de
outrem ou para o cumprimento de algum propsito particular ela dita como
tendo tal direito em trust para aquele outrem ou para tal propsito e chamada
de trustee. (traduo livre)42

Embora os ensinamentos de Maitland tenham exercido incomparvel influncia criao

de diretrizes para aplicao dos princpios da Equity no contexto da Common Law, sua
definio de trust no teve a mesma recepo, por no contemplar o carter real dos
direitos atribudos aos beneficirios, ento tido como um dos principais diferenciais entre o
trust e outros negcios fiducirios.
Philip H. Petit, autor ingls, nos trs a definio ento recepcionada pelas Cortes Inglesas,
e utilizada no Judicial Trustees Act de 1896, a qual tambm resulta de uma anlise sob a
perspectiva do trustee. Tal definio foi extrada do julgamento do caso Green v. Russel43,
e classifica o trust como uma equitable obligation, ou, na melhor traduo que podemos
fazer de um termo que no encontra correspondncia em nosso direito, uma obrigao
estabelecida com base nos princpios de equidade:
O trust uma obrigao estabelecida com base nos princpios de equidade,
obrigando uma pessoa (que chamada de trustee) a lidar com a propriedade
sobre a qual tem o controle (que chamada de trust property), tanto para o
benefcio de pessoas (que so chamadas beneficirios ou cestui que trust), das

40

Maitland foi professor na Universidade de Cambridge no final do sculo dezenove e incio do sculo vinte,
e influenciou por demasiado a doutrina e jurisprudncia sobre a aplicao dos princpios de Equity, em
especial pela sua uma Equity.
41
Ao conceituar o trust, ressaltou Maitland: It is a wide vague definition, but it is the best I can make
(CLAYTON, A. H.; WHITTAKER, W. J. Equity. Cambridge: University Press, 1936. p.44. Apud WATERS,
D.W.M., Op. cit., p. 126).
42
When a person has the right which he is bound to exercise upon behalf of another or for the
accomplishment of some particular propose he is said to have those rights in trust for that other or for that
purpose and he is called trustee (Idem, Ibidem, p. 126).
43
WATERS, D.W.M., Op. cit., p. 215.

24

quais ela pode ser uma, e qualquer uma das quais pode impor a obrigao, ou
para um propsito de caridade, que pode ser imposto na instncia do Procurador
Geral, ou para algum outro propsito ento permitido por lei. (traduo livre)44
(grifo nosso)

Nenhuma das definies citadas acima, entretanto, faz meno expressa duplicidade da
propriedade, conceito importante compreenso do instituto. Assim sendo, a fim de suprir
tal omisso, citamos a definio proposta na doutrina americana por Robert L. Mennel, a
saber:
Um trust uma relao fiduciria intencionalmente criada com respeito
propriedade na qual o ttulo legal est no trustee, mas o benefcio da propriedade
est em outra pessoa. Uma relao fiduciria que impe deveres fiducirios
para o trustee para o benefcio do beneficirio. Estes deveres fiducirios so o
sangue vital da relao. (traduo livre)45 (grifo nosso)

J Pierre Lappoule, precursor da teoria da afetao (a ser analisada a seguir), cuja

influncia fora decisiva introduo do trust nos pases da Amrica espanhola atravs da
adequao do instituto do fideicomisso, considera o trust uma afetao patrimonial,
destinada ao cumprimento de uma finalidade especfica:
El trust es una afectacin de bienes garantizada por la intervencin de un sujeto
de derechos, que tiene la obligacin de haber todo lo que sea razonable necesario
para realizar esa afectacin, y que es titular de todos los derechos que sean tiles
para cumplir dicha obligacin46.

Observe-se que a dificuldade em definir o trust se agrava quando o instituto tratado por
doutrinadores de tradio romanstica. Deveras, no encontramos na Civil Law conceitos
que traduzam os preceitos da Common Law e a noo de dupla propriedade, de modo que
h certa tendncia na doutrina civilista, incluindo a nacional, em definir o trust a partir de
seus elementos e processos constitutivos, evitando abordagens atreladas natureza do
instituto. Tal tendncia se verifica, por exemplo, na definio utilizada por Arnold Wald e

44

A trust is an equitable obligation, binding a person (who is called a trustee) to deal with property over
which he has control (which is called the trust property) either for the benefit of persons (who are called the
beneficiaries or cestui que trust) or whom he may himself be one, and any one of whom may enforce the
obligation, or for a charitable purpose, which may be enforced at the instance of the Attorney General, or for
some other purpose permitted by law though enforceable (PETIT, Philip H. Equity and the law of trusts.
Londres, Butterworths, 17 ed., 1993, p.23. Apud CHALHUB, Melhim Namem. Op. cit., p. 31).
45
A trust is an intentionally created fiduciary relationship with regard to property in which legal title is in
the trustee, but the benefit of the ownership is in another person. The trust relationship imposes fiduciary
duties upon the trustee for the benefit of the beneficiary. These fiduciary duties are the life-blood of the
relationship (MENNEL, Robert L. Wills and Trusts in a nutshell. Saint Paul: West Publishing, 1994. p.
170).
46
LAPPOULE, Pierre. La naturaleza del trust. Mxico, Revista general de derecho y jurisprudencia, v. III,
p. 115, 1932.

25

Eduardo Salomo Neto, ambos os quais consideram o trust uma transferncia de

propriedade47.
Abordadas suficientes tentativas de definio do instituto, passemos a sua estrutura e
funcionamento.
Em linhas gerais, podemos dizer que o trust estruturado sobre quatro principais alicerces:
o instituidor (settlor, grantor ou trustor), o fiducirio (trustee), o patrimnio (res), e os
beneficirios (cestui que trust). Em algumas espcies de trust pode ocorrer de uma ou mais
destas figuras estarem ausentes. Para melhor compreenso do instituto, e seguindo a
prtica da melhor doutrina acerca do tema, trataremos a seguir da estrutura dos express
trusts, correspondente aos trusts formados por expressa manifestao do instituidor, onde
todas as citadas figuras so encontradas48.
O trust constitudo por um ato unilateral de vontade do instituidor (settlor), mediante a
destinao de certo patrimnio (res) para uma finalidade especfica, e sua transferncia
para uma determinada pessoa (trustee), para que cumpra com esta finalidade,
administrando os bens e direitos em favor de terceiros, chamados beneficirios (cestui que
trust), nos quais o instituidor pode estar presente ou at mesmo ser o nico.

47

Segundo Wald, o trust seria [...] a transferncia da propriedade de bens a um administrador, por um
determinado perodo de tempo, em certas condies, para que o patrimnio seja gerido e reverta em favor de
um beneficirio, que pode, inclusive, ser o proprietrio original (WALD, Arnoldo. Algumas consideraes a
respeito da utilizao do Trust no Direito Brasileiro. Revista de Direito Mercantil, Industrial,
Econmico e Financeiro, So Paulo, n. 99, p. 109, 1995). Salomo Neto, na mesma linha, considera o trust
como [...] a transferncia de propriedade ou titularidade sobre um bem corpreo, mvel ou imvel, ou
incorpreo, como os direitos, a um terceiro denominado trustee, a quem incumbe exercer os direitos
adquiridos em benefcio de pessoas designadas expressamente no instrumento criador do trust, ou indicadas
pela lei ou jurisprudncia na falta de tal instrumento, chamadas de beneficirios ou cestui que trust
(SALOMO NETO, Eduardo. Op. cit., p. 20).
48
Os trusts so classificados pela doutrina inglesa de acordo com o mtodo de sua constituio, sendo assim
divididos entre duas principais categorias: os express trusts e os implied trusts. Os express trusts so tambm
conhecidos como voluntary trusts, e so os trusts constitudos por expressa manifestao de vontade pelo
settlor. J os implied trusts so aqueles decorrentes da operao da lei, criados com o objetivo de fazer justia
entre as partes quando no h clara indicao de que o settlor tinha real inteno de criar o trusts. De ambas
as classificaes acima derivam outras tantas classificaes, consideradas sob diferentes perspectivas. Os
principais atributos considerados na classificao dos trusts so: a forma como so criados, a voluntariedade,
o propsito, a legalidade e o tipo de beneficirio. Para mais detalhes acerca da classificao dos trusts
recomendamos nossa obra: TERPINS, Nicole M. H. Algumas Consideraes sobre o Trust e as Perspectivas
de sua Assimilao no Direito Brasileiro, Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e
Financeiro. So Paulo, v. 153/154, jan./jul. 2010, p. 175-176.

26

Pela transferncia dos bens ao fiducirio, o instituidor, salvo se de outra forma fizer prever
no instrumento constitutivo do trust, esvai-se de seu direito ou de qualquer atributo
decorrente da propriedade, que ento fracionada e passa a ser exercida em determinados
aspectos, mais precisamente, nos aspectos formais, pelo fiducirio, e, em outros aspectos,
notadamente relacionados ao benefcio da propriedade, pelos beneficirios. Cria-se ento
uma nova relao, composta por obrigaes, a cargo do trustee, e correspondentes direitos,
por parte dos beneficirios, todos os quais versam sobre um mesmo patrimnio, aquele
dado em trust pelo instituidor49.
Da estrutura e funcionamento do trust, conforme abordamos acima, extramos suas
principais caractersticas:
a) A coexistncia sobre o mesmo bem de dois direitos de propriedade, sendo do trustee a
legal property ou legal estate (propriedade legal), e do beneficirio a equitable property ou
equitable estate (propriedade substancial, beneficiria ou econmica);
b) A destinao da propriedade para um propsito especfico, extrado do contedo da
manifestao de vontade (inteno) do settlor quando da constituio do trust;
c) A imposio de deveres ao trustee de acordo com os princpios da equidade, que, por
consequncia, geram direitos aos beneficirios de recorrer s cortes de equity para fins de
fazer cumprirem tais deveres;
d) A existncia do direito de sequela conferidos aos beneficirios (salvo contra terceiros de
boa f), resultante da combinao entre o seu direito real em relao propriedade e o
direito de ao junto aos tribunais de equity.
e) A existncia de uma relao de confiana entre as partes.
No que diz respeito aos itens (c) e (d) acima, importa ressaltar que a quebra de trust, assim
considerado o descumprimento dos deveres a cargo do fiducirio, faculta no s o
exerccio do direito de sequela e a execuo especfica da obrigao (injunctions) por parte

49

WATERS, D.M.W., Op. cit., p. 130.

27

dos beneficirios, mas tambm o direito de substituir o trustee e exigir reparao pelos
danos causados pelo mesmo.
Observa-se, portanto, que os beneficirios so dotados tanto de direitos reais como de
direitos pessoais em relao ao trustee e ao patrimnio, sendo a presena dos primeiros
(direitos reais) o principal ponto de diferenciao entre o trust e outros negcios fiducirios
inominados concebidos pela nossa doutrina brasileira, como veremos adiante.
2.1.3. Responsabilidades perante Credores do Settlor, do Trustee e dos Beneficirios
Os bens ou direitos constitudos em trust deixam de integrar o patrimnio do settlor desde
o momento em que o ato de constituio formalizado, passando a formar o patrimnio do
trustee. Assim sendo, os bens conferidos em trust no podem ser alcanados pelos credores
do settlor, salvo no caso de fraude, em que o ato de constituio pode ser anulado50.
Embora passem propriedade do trustee, os bens ou direitos dados em trust formam um
patrimnio separado do resto do seu patrimnio, e, portanto, no respondem pelas dvidas
pessoais do mesmo e tampouco ingressam em sua massa concursal no caso de insolvncia.
Restritas excees so baseadas na titularidade aparente (reputed ownership) ou no caso de
ilicitude do trust, pautados no princpio de que os credores no podem ser fraudados por
basearem suas expectativas de garantia na aparncia do patrimnio do devedor.
Em relao aos credores dos beneficirios, em regra, estes somente podero excutir os bens
e direitos objeto do trust se o respectivo beneficirio for tambm o instituidor do trust
(caso dos passive trusts), ou se os ativos foram transferidos de forma fraudulenta51.
A compreenso da estrutura de responsabilidades no trust muito importante, tendo em
vista sua influncia e similitude quanto estruturao do FII.

50

Como meio de preveno fraude, o direito ingls contempla espcie de ao revocatria falimentar nos
casos de trusts constitudos a ttulo gratuito ou mediante contraprestao desproporcional, desde que a
constituio seja verificada nos dois anos anteriores falncia, havendo igualmente uma ao revocatria
ordinria para os casos em que a constituio implique em desfalque do patrimnio do settlor, em fraude a
execuo ou contra credores. HALBACH JR., Edward. Trusts. Gilbert Law Sumaries. 13 ed., Chicago,
Thompson West, 2008, p. 6-16.
51
HALBACH JR., Edward. Op. cit., p. 10-12.

28

2.2. Natureza Jurdica do Trust

mais comum encontrarmos, na doutrina anglo-sax, anlises comparativas entre o trust e
outras figuras da Common Law do que abordagens especficas acerca de sua natureza
jurdica. So frequentemente comparados ao trust a agncia (agency), o depsito
(bailment), o contrato, o emprstimo (debt), o mandato (mandate), entre outros,
comparaes estas que conduzem inegvel distino entre tais institutos52. A natureza
jurdica do trust ento melhor abordada entre os operadores da Common Law como parte
do processo de definio, ou da abordagem de aspectos conceituais relativos sua
formao.
Neste contexto, com base na definio legal adotada pelas Cortes Inglesas, conforme
vimos acima, Waters classifica o trust como uma equitable obligation, expresso esta de
difcil compreenso para os civilistas, visto que desprovida de significado fora do ambiente
da Common Law. Em suma, tal expresso deseja traduzir a obrigao do trustee de
respeitar os direitos dos beneficirios em relao ao patrimnio dado em trust, obrigao
esta exequvel apenas com base na Equity, visto que decorrente de conceito de propriedade
reconhecido originalmente apenas sob a jurisdio da Chancelaria.
Nestes termos, se preocupa o autor em deixar claro que o direito conferido aos
beneficirios de natureza real, a fim de afastar a dvida a respeito de seu carter pessoal,
ainda defendido por alguns juristas. Para tanto, Waters nos reporta para o ano de 1648,
quando, por deciso do Lord Nottingham, restou consignado, com a merecida clareza, o
carter de propriedade (propertary interest) dos direitos atribudos aos cestui que trust
sobre a res, os quais, portanto, no se restringiam possibilidade de ao indenizatria
contra o trustee53.
Por outro lado, esclarece Waters que, atualmente, em decorrncia de conceitos
desenvolvidos em meados do Sculo XIX sob a influncia do Lord Hardwicke e Lord
Eldon, ganhou expresso o entendimento de que o trust seria uma relao fiduciria,
baseada, portanto, na confiana, sem, entretanto, descaracterizar o carter real dos direitos

52

MENNEL, Robert L., Op. cit.., p. 175-185, WATERS, D.W.M., Op. cit., 264 276. HALBACH JR.,
Edward. Trusts. Gilbert Law Sumaries. 13 ed., Chicago, Thompson West, 2008, p. 6-16.
53
WATERS, D.W.M., Op. cit., p. 201-203.

29

conferidos aos beneficirios. Tal conceito foi necessariamente introduzido no ordenamento

ingls em vista s alteraes percebidas durante a evoluo industrial, tais como a
profissionalizao dos trustees, o aumento do poder discricionrio a estes conferido, e,
consequentemente, a necessidade de se atribuir segurana ao mercado quanto
responsabilidade dos gestores pela administrao eficiente de suas carteiras54.
Em que pese a propriedade dos argumentos que sustentam referida tese, ainda esbarramos
em teorias que defendem o carter eminentemente pessoal do direito conferido aos
beneficirios, ou que consideram o trust como um patrimnio de afetao.
Eduardo Salomo Neto reuniu em sua monografia algumas das principais teorias
encontradas no direito comparado acerca da natureza jurdica do instituto, dividindo sua
anlise em duas diferentes abordagens, imediata e mediata, a primeira focada no estudo
isolado sobre o alcance e significado dos elementos internos do trust, e a segunda
privilegiando sua funo, seu significado e impacto sobre o sistema jurdico55.
Sob a abordagem imediata, Salomo considerada trs diferentes teorias, que ento
conceituam o trust como: um direito obrigacional do beneficirio; um patrimnio
autnomo; e uma diviso da titularidade entre os beneficirios e o trustee.
Passemos a abordar cada uma individualmente:
a) Direito obrigacional do beneficirio
Tal teoria prope assentar-se o instituto sobre a relao obrigacional entre o beneficirio e
o trustee, sendo este ltimo o verdadeiro titular dos bens sob trust. Sob esta perspectiva, o
beneficirio seria apenas um credor do trustee por obrigaes de dar e/ou fazer.
Segundo Melhin Namen Chalhub56, referida teoria (de que o beneficirio seria apenas
credor) baseada na doutrina de F.W. Maitland, e sustenta que os direitos conferidos aos
beneficirios seriam apenas direitos in personam, pois no seriam oponveis contra

54

Idem, Ibidem, p. 201-203.

SALOMO NETO, Op. cit., p. 58.
56
CHALHUB, Melhim Namen. Op. cit., p. 70.
55

30

terceiros, a exemplo, terceiros de boa f. Entretanto, ressalta o autor que a inoponibilidade

a terceiros de boa f tambm se verifica nos direitos reais, de modo que no seria suficiente
para retirar os direitos dos cestui que trust deste campo.
Essa teoria, de fato, mereceu vrias crticas da doutrina, pautadas, em especial, no direito
de sequela conferido ao beneficirio, o qual, no h dvidas, reflete de uma caracterstica
prpria dos direitos reais.
b) Patrimnio autnomo
Essa teoria tem origem nas ideias de Pierre Lappoule57, segundo o qual o trust constituiria
um patrimnio separado e autnomo, desprovido de titular. Sua teoria repercutiu forte
influncia na adequao do fideicomisso nos pases da Amrica espanhola.
Tal teoria, entretanto, tambm no se presta correta concepo do trust. Ocorre que tanto
o trustee, como o beneficirio, ostentam direitos e obrigaes inerentes titularidade sobre
o bem, ainda que esta esteja restrita a determinados aspectos da propriedade.
Eduardo Salomo Neto escreve que seria melhor dizer que o trust um patrimnio com
muitos titulares do que sem nenhum titular58.
c) Diviso da Titularidade entre Trustee e Beneficirio
A terceira teoria, e aquela que recebeu melhor acolhimento na doutrina e jurisprudncia,
assimila o instituto como uma diviso do direito de propriedade, ou titularidade sobre os
bens objeto do trust, entre o trustee e os beneficirios. Essa tese tem fulcro no fato de que,
conforme abordamos acima, o trustee detm a propriedade ou titularidade legal dos bens
(legal title), e o beneficirio a propriedade derivada da equity (equity estate) que se
manifesta, principalmente, pelo direito de sequela conferido a este ltimo.

57

LAPPOULE, Pierre. La naturaleza del trust. Mxico, Revista general de derecho y jurisprudencia, v. III,
1932.
58
SALOMO NETO, Eduardo. Op. cit., p. 63.

31

Essa teoria, como dito alhures, ganhou fora nas reiteradas decises por parte do Lord
Nottingham em meados do Sculo XVII, e prevalece at hoje, adotada pela doutrina e
jurisprudncia mundialmente predominante.
Pela abordagem mediata de Salomo, o trust seria considerado uma relao fiduciria entre
os trustees e os beneficirios, conforme j abordamos acima.
Entretanto, importa que fique claro que a relao fiduciria concebida pelo Direito AngloSaxo e aplicada na definio da natureza jurdica do trust no se confunde com a fidcia
concebida na tradio romana e germnica. Passemos ento anlise do trust enquanto
negcio fiducirio e as principais diferenas entre tais institutos.
2.3. Dificuldades na assimilao do Trust no sistema jurdico brasileiro
A discusso acerca da assimilao do trust pelos pases da Civil Law debate que vem h
tempos ocupando tanto civilistas como operadores da Common Law. claro que o debate
compreensvel, tendo em vista a importncia que o trust vem ganhando mundialmente, e a
dificuldade dos sistemas da Civil Law de entender e recepcionar o instituto. Tal dificuldade
se agrava quando considerada a tendncia dos juristas de tradio romanstica de explicar o
instituto segundo os conceitos civilistas, e dos juristas anglo-saxes de rebater os
argumentos civilistas com interpretaes recheadas de conceitos da Common Law59.
Por outro lado, o esforo de alguns pases da Civil Law em recepcionar o trust tem surtido
timos resultados, de modo que encontramos hoje solues criativas que, a exemplo do FII,
possibilitam o alcance de resultados muito similares, e, em alguns casos, at mesmos
superiores queles almejados pela utilizao do instituto anglo-saxo.
Os principais pontos de preocupao dos estudiosos civilistas em relao ao acolhimento
do trust esto relacionados ao conceito de propriedade na tradio romano-germnica, e
suas caractersticas.

59

Waters cita, a exemplo, a discusso acerca do usufruto, e a tentativa dos juristas da Common Law de
classific-lo como um desdobramento do direito de propriedade, a fim de rebater o argumento civilista de que
a propriedade deve ser tida como um conceito uno e indissocivel. WATERS, D.W.M., in. ob.cit., p. 343.

32

O conceito de propriedade construdo originalmente no direito anglo-saxo era baseado em

estates, conceito este criado durante o regime feudal, baseado na premissa de que somente
o Rei exerceria o direito de propriedade em sua plenitude. Os juristas da Civil Law que,
inclusive, defendem que com o desaparecimento do sistema feudal o conceito de estates
teria se tornado anmalo , pregam a concepo de propriedade absoluta, que, segundo
estes, aliada aos direitos sobre propriedade de terceiros, deve traduzir o conceito moderno
de propriedade60.
De acordo com os juristas nacionais, a propriedade se caracteriza por ser absoluta,
exclusiva e irrevogvel, sendo estes os seus principais atributos61. Pelo carter absoluto da
propriedade, entende-se a prerrogativa do proprietrio de dispor da coisa como bem
entender, sujeito apenas a determinadas limitaes, impostas no interesse pblico ou pela
coexistncia do direito de propriedade de terceiros. Pelo seu carter exclusivo, prega-se
que a mesma coisa no pode pertencer com exclusividade e simultaneamente a duas ou
mais pessoas. Nestes termos, o direito do proprietrio sobre determinada coisa exclui a
possibilidade de que qualquer outra pessoa detenha o mesmo direito sobre aquela coisa62.
Tal atributo vem expresso no art. 1.231 do Cdigo Civil Brasileiro. Por irrevogvel
entende-se que, uma vez adquirida, em regra a propriedade no pode ser perdida seno
pela vontade do proprietrio. Seria, portanto, perptua a propriedade, visto que ela subsiste
independentemente de seu exerccio63.
O conceito de propriedade que vigora em nosso direito codificado encontra suas razes nas
origens mais remotas do Direito romano, ganhando reforo com a instituio do Cdigo de
Napoleo em 180464. Nestes termos, o conceito de propriedade se encerra em si mesmo, e
quaisquer direitos e interesses que a estes se assemelhem seriam tratados como direitos
sobre propriedade alheia.
Tendo em vista os atributos da propriedade, no se admite entre os civilistas o seu
desmembramento, como ocorre no caso do trust. Admite-se, sim, que haja o

60

WATERS, D.W.M., Op. cit., p. 342.

MONTEIRO, Washington de Barros. Curso de Direito Civil. 23a Edio, So Paulo: Saraiva, 1984, p. 89.
62
Em latim: duorum vel plurium dominus in solidum esse non potest. MONTEIRO, Washington de Barros.
Op. cit., p. 89.
63
MONTEIRO, Washington de Barros. Op. cit., p. 89-90.
64
HAWARD, Carly, Op. cit., p. 5.
61

33

desmembramento de certas parcelas da propriedade, e sua constituio em direitos

separados, em favor de terceiros65. Entretanto, tais direitos se manifestam como limitaes,
ou restries, do direito de propriedade, que gravam a propriedade detida por um indivduo
em favor de terceiros, mas de modo algum a excluem ou geram para tais terceiros direito
concorrente com o do proprietrio. A propriedade , pois, tida como parte nuclear ou
central de todos os demais direitos reais, que se manifestam como modificaes ou
limitaes do direito de propriedade, ao passo que o direito de propriedade pode existir
independentemente da existncia de outro direito real em particular, enquanto que os
demais dependem desta para existir. O desmembramento de propriedade prprio do trust
ocorre com a diviso entre propriedade legal e beneficiria66, esta a qual s possvel em
virtude do histrico e evoluo do direito de propriedade prprio do Direito Anglo-Saxo,
fundamentado na Equity e fortalecido ao longo do tempo na mesma proporo desta ltima.
Ainda no que diz respeito aos atributos da propriedade e dos direitos reais desta
decorrentes, fazemos a devida referncia ao princpio numerus clausus. princpio bsico
decorrente de prtica comum nos sistemas da Civil Law a codificao dos direitos reais de
forma taxativa, de modo que no so reconhecidos quaisquer outros direitos reais que no
aqueles. Consequentemente, a concepo de outros direitos reais alm daqueles
codificados somente possvel por iniciativa legal. Dessa forma, ausente qualquer
disposio legal que venha a classificar os direitos conferidos aos beneficirios do trust
como reais, no poderiam as cortes civis faz-lo, e tampouco justificar o direito de sequela
como decorrncia de um direito real sobre o bem perseguido. Por esta, dentre outras razes,
W.F. Fratcher indica que princpio numerus clausus a principal barreira doutrinria
recepo do trust pelos pases da Civil Law67.
Alm dos j citados obstculos68, encontramos no Brasil duas outras importantes barreiras
assimilao do trust segundo sua original concepo.
A primeira decorre do princpio contido no artigo 591 do Cdigo de Processo Civil, de que
o devedor deve responder com todo o seu patrimnio pelo cumprimento de suas obrigaes,

65

Idem, Ibidem, p. 5.
WATERS, D.W.M., Op. cit., p. 343.
67
International Encyclopedia of Comparative Law, Vol. VI, Mohr, Tubingen, 1973, Cap. 11, Trust, p. 89.
68
O conceito de propriedade, do qual decorre tambm a sua indivisibilidade, est expresso no artigo 1.228 do
Cdigo Civil, e a regra do numerus clausus encontra-se no seu artigo 1.225.
66

34

ressalvada expressa previso legal. Nas palavras de Wald, a luz de tal dispositivo, salvo
estipulao legislativa em contrrio, qualquer bem do devedor pode, em tese, ser objeto de
execuo, no havendo como opor a qualquer credor do fiducirio o contrato existente
entre ele e o fiduciante69.
Diante de tal vedao, no resta dvidas de que qualquer tentativa proposta sob uma
concepo contratualista do trust encontraria fortes obstculos, inviabilizando o
atingimento dos resultados esperados. Nestes termos, a importao do instituto na
construo de qualquer negcio jurdico sujeito jurisdio local deve ser precedida de
expressa previso legal, da qual decorram efeitos in rem, a exemplo do regime de afetao
dos Fundos de Investimento Imobilirio, sobre o qual falaremos mais adiante. Tambm o
Contrato de Fidcia constante do Projeto do Cdigo das Obrigaes adotava este conceito,
de forma que lamentamos no ter sido aprovado.
Por outro lado, ainda que apartado o bice tipificao legal do instituto, haveria ainda
outro obstculo a ser superado para que pudssemos vislumbrar a sua adoo eficiente: a
questo tributria.
No Mxico, onde o fideicomisso foi adaptado de forma a aproximar-se do trust, a
classificao do instituto para fins fiscais gerou intransponvel barreira ao seu
desenvolvimento. Jorge Alfredo Dominguez Martinez explica a situao:
Y no son las autoridades fiscales, las autoridades oficiales, sino el gobierno
federal el que regula este nuevo reglamento, poniendo de esta forma, um freno al
fideicomisso gravndolo de uma manera indiscriminada, torpe, errnea y todo,
simplesmente por poltica fiscal. (Martinez, 2005, p. 221)70

Na Itlia, inmeras discusses surgiram aps a sua adeso Conveno de Haia, tornando
necessria a alterao da legislao tributria com o objetivo de adequ-la s normas
relativas ao reconhecimento dos trusts estrangeiros71.

69

In Op. cit.., p. 111.

MARTNEZ, Jorge Alfredo Domnguez. El Fideicomisso em Mxico. Actividades Institucionales, n. 32,
p. 221, Dez. 2005.
71
SACCARDO, Nicolas, Op. cit.., p. 20-24.
70

35

Waters tambm abordou a problemtica ao tratar da discusso relativa natureza dos

direitos conferidos aos beneficirios do trust, e as questes tributrias que podem advir a
respeito de quem seria o titular da propriedade e direitos a esta relativas72:
A conceituao concernente s diferenas entre um direito pessoal contra outro
(o trustee) para atingir o direito de algum distribuio de propriedade, uma
demanda direta quanto propriedade; litgios fiscais tomaro quase sempre a
forma de um duelo entre as autoridades fiscais que alegam simples senso
comum na abordagem do caso e os contribuintes que iro argumentar com base
na anlise conceitual da situao. (traduo livre)

Assim sendo, a no ser que seja feita expressa meno legal quanto classificao do
instituto para fins tributrios, certamente haver dvidas quanto correta identificao do
fato gerador, e, consequentemente, do momento da incidncia tributria sobre a
transferncia de propriedade de e para o trustee.
A exemplo dos Fundos de Investimento Imobilirio, far-se- necessria a criao de
legislao especifica, a fim de evitar (i) a confuso entre o patrimnio do trustee e aquele
sujeito ao trust; (ii) a dupla tributao sobre o mesmo fato gerador (e.g. tributao quando
dos rendimentos a nvel do trustee e tambm dos beneficirios) e (iii) a ocorrncia de fatos
geradores sem contedo econmico (e.g. transferncia dos bens para o trustee). A
combinao desses fatores, traduzidos ao Fundo de Investimento Imobilirio, aproximamno materialmente do trust, e, como veremos neste trabalho, autorizam entendimento j
ento expressado em nossa doutrina de que esse seria o instituto que no Brasil mais se
assemelha ao trust anglo saxo.
2.3.1. O Contrato de Fidcia: Tentativa Brasileira de Importao do Trust
Na dcada de 50, sob a denominao de Contrato de Fidcia, foi objeto dos artigos 672 a
683 do Projeto do Cdigo das Obrigaes elaborado pela comisso dos renomados juristas
Caio Mrio Pereira da Silva, Orozimbo Nonato, Sylvio Marcondes, Tefilo Azevedo
Santos, Nehemias Queiros e Orlando Gomes, a figura que poderia ter vindo a ser o trust
brasileiro.

72

The conceptualist is concerned with the differences between a personal right against another (the trustee)
in order to assert ones right to property distribution, a direct claim to property; tax litigation will almost
always take the form of a duel between the tax authorities who argue plain common sense in their approach
to the issue and the taxpayer who will argue on the basis of a conceptualist analysis of the situation (In Op.
cit.., p. 275).

36

Orlando Gomes definiu o Contrato de Fidcia como sendo o negcio pelo qual mediante
a transferncia de bens mveis ou imveis que formem patrimnio separado, confere uma
pessoa a outra o encargo de administr-los em proveito de outrem, a quem deve entreg-los
a certo tempo ou sob determinada condio73.
Referido autor reconhece que o Contrato de Fidcia no se trata de figura idntica ao trust
com todas as suas implicaes prticas e tericas, mas sim de um negcio similar que
incorpora os principais elementos teis ao instituto.
De fato, o Contrato de Fidcia apresenta importantes similitudes com o trust, em especial
quanto aos resultados alcanados pela sua celebrao. Por outro lado, h duas grandes
diferenas entre o Contrato de Fidcia e o instituto anglo-saxo.
A primeira decorrente do fato de que o instituto brasileiro foi concebido como forma de
contrato. Assim sendo, imprescindvel sua celebrao por escrito, respeitadas ainda as
formalidades legais com relao transferncia de direitos reais74. Outrossim, por ser
figura contratual, no poderia o Contrato de Fidcia ser objeto de testamento ou de
declarao unilateral de vontade.
A segunda grande diferena est relacionada exclusividade da propriedade.
Distintamente do que ocorre no trust, o fiducirio receberia a propriedade plena sobre bem,
pesando-lhe apenas uma espcie de gravame. Tal gravame decorreria do carter resolvel
da propriedade, a qual estaria sujeita ao implemento do termo ou condio estabelecida
pelo fiduciante.
Similitude entre o trust e o Contrato de Fidcia era o patrimnio separado. A este respeito,
esclarece Caio Mrio Pereira da Silva, que o mecanismo do contrato de fidcia pressupe
a noo de patrimnio separado, pois que, adquirindo os bens, o fiducirio, sob esta
condio, deve conserv-los75.

73

GOMES, Op. cit., p. 12-13.

PEREIRA, Caio Mrio da Silva, Op. cit., p. 432.
75
PEREIRA, Caio Mrio da Silva, Op. cit., p.432-433.
74

37

Neste aspecto, temos que a propriedade fiduciria constituda por meio do Contrato de
Fidcia se assemelha propriedade fiduciria do administrador nos Fundos de
Investimento Imobilirio, o que refora a ideia de que o caminho para a instituio do trust
a criao de figuras jurdicas pelas quais se instrumentalize o patrimnio de afetao.
A adoo legislativa do Contrato de Fidcia certamente traria inmeros benefcios para a
sociedade. Entretanto, o Projeto acabou sendo retirado do Congresso Nacional em 1967,
mas continua sendo fonte de inesgotveis estudos jurdicos.
2.4. O Trust como Negcio Fiducirio
A concepo brasileira de negcio fiducirio foi desenvolvida com base nos conceitos
prprios da Fidcia romana, radicada na ideia clssica da fides. Caracteriza-se pela
atribuio de um direito pleno e incondicionado de propriedade, que envolve o poder de
abuso de uma parte em relao outra76.
De acordo com Paulo Restiffe Neto, a fidcia romana tem sua origem na Lei das XII
Tbuas, vindo a ser encontrada em textos interpolados do Digesto. Ela foi introduzida
inicialmente como uma regra de comportamento aceita pela coletividade, at que se tornou
norma obrigatria corporizada no sistema jurdico romano, da a dificuldade de se definir
com preciso a poca de seu aparecimento e primeira manifestao. Segundo lvaro
Villaa Azevedo, a fidcia foi referida no assento da Tbua Sexta77, que tem por ttulo De
Domnio et Possessione, e estabelece que se algum empenha a sua coisa ou vende em
presena de testemunhas, o que prometeu tem fora de lei quum nexus faciet
mancipiumque, uti lngua nuncupassit, ita jus esto, embora o pacto tenha efeito moral,
sem o cunho de obrigatoriedade e coero inerente s regras jurdicas78.

76

CARVALHO, Orlando de. Negcio Jurdico Indireto. Boletim da Faculdade de Direito, Coimbra, sopl.
X/1, 1954. p. 98.
77
Consoante Jos Incio Benevides de Rezende, a figura do contrato de fidcia no figurou nas Institutas de
Gaio, nem nas de Justiniano, devendo ter desaparecido antes do imprio, dada a falta de vestgio na poca
imperial, no period do Direito classico. REZENDE, Jos Incio Benevides de. Eptome do Curso de Direito
Romano, 1956, p. 120-121, Apud RESTIFFE NETO, Paulo. Garantia Fiduciria. 2a Edio, So Paulo:
Revista dos Tribunais, 1976, p. 1.
78
RESTIFFE NETO, Paulo. Op. cit., p. 1-3.

38

Originalmente, a fidcia romana manifestou-se sob feies e funes diversificadas, a

saber: (a) fidcia cum amico, consistente na transferncia de propriedade sobre uma coisa
de um amigo para o outro, para dela fazer uso como at que pleiteada a sua restituio; (b)
fidcia cum creditore, em que o devedor, por fora de contrato, transfere a propriedade da
coisa ao credor, em garantia ao pagamento de um dvida, comprometendo-se o credor a
restituir a coisa ao devedor aps o recebimento de seu crdito; e (c) fidcia
remancipationis causa, pacto pelo qual o paterfamilias vende filho a outro paterfamilias,
sob o compromisso deste ltimo de libert-lo em seguida, de forma a obter-se a sua
emancipao79.
O conceito de fidcia, segundo sua acepo no ordenamento jurdico brasileiro, e nos
dizeres Melhin Namem Chalhub, encerra a ideia de uma conveno pela qual uma das
partes, o fiducirio, recebendo da outra (fiduciante) a propriedade de um bem, assume a
obrigao de dar-lhe determinada destinao e, em regra, de restitu-lo uma vez alcanado
o objetivo enunciado na conveno80. A atribuio da propriedade ao fiducirio plena,
assumindo este, entretanto, obrigao de natureza pessoal, consistente na destinao do
bem ao fim determinado no pacto bilateral, o pacto fiduciae, que regula a relao entre
fiducirio e fiduciante e deste ltimo para com o bem ou direto que recebe.
Nos dizeres de Caio Mrio Pereira da Silva, o negcio fiducirio de origem romana,
segundo a sua etiologia, desdobra-se em dois momentos: (a) um real e ostensivo, que
consiste na transmisso dos bens ao fiducirio em carter de venda aparentemente pura e
simples, pois do instrumento nada consta a presena do elemento fiducirio; (b) outro
pessoal e secreto, que se formula na ressalva dada ao fiduciante, contendo a obrigao de
retransmitir a coisa adquirida, dentro do prazo e sob condio estipulada81.
Independentemente da modalidade, caracterstica principal da fidcia do direito romano
era a aquisio da plena propriedade pelo fiducirio, que da coisa passava a ser o exclusivo
senhor, restando, to somente, ao fiduciante, confiar na lealdade e honestidade do
fiducirio quanto ao cumprimento do pacto fiduciae, e restituio da coisa no tempo e

79

RESTIFFE NETO, Paulo. Op. cit., p. 3.

Op. Cit., p. 9.
81
PEREIRA, Caio Mrio da Silva. Instituies de direito civil: contratos. 12. ed. Rio de Janeiro: Forense,
2008. v. 3., p. 431.
80

39

modo devidos. A nica sano no caso de violao do fiducirio que indevidamente

dispusesse da coisa, era de ordem pessoal, consistente no direito do fiduciante de pedir
indenizao, sem, entretanto, operar qualquer efeito em relao ao terceiro adquirente82.
Esta concepo, sem dvida alguma, expe o fiduciante a riscos decorrentes de quebra de
confiana e/ou insolvncia do fiducirio.
Tal caracterstica permanece na fidcia dos dias de hoje, ressalvados os negcios
fiducirios tipificados, para os quais a lei prev remdio especfico83. No obstante, a
doutrina atual reconhece ao fiduciante o direito de pleitear a restituio da coisa, no sob o
vis de um direito real, mas do cumprimento de uma obrigao de fazer. Neste sentido,
Caio Mrio explica que nem pelo fato de ser a confiana a base do negcio se pode
concluir que a remancipao fica no arbtrio do fiducirio, pois, muito ao revs, trata-se de
obrigao suscetvel de execuo especfica84. Entretanto, justamente por seu carter
pessoal, a prerrogativa do fiduciante de perseguir o cumprimento da obrigao especfica a
cargo do fiducirio opera apenas efeito entre as partes, e no se estende a terceiros,
incluindo eventual adquirente.
O direito a execuo especfica da obrigao a cargo do fiducirio tambm reconhecida
por Pontes de Miranda, no obstante, restritamente s hipteses em que a transferncia se
realizou sob condio resolutiva85. Tal condio resolutiva poderia, por hiptese, ser
acionada no caso de inobservncia dos deveres e obrigaes do fiducirio, ou, ainda, na
hiptese de sua insolvncia, cabendo a restituio ao instituidor, ou, ainda, ao beneficirio,
se tal transferncia fosse feita por estipulao em favor de terceiros. A condio resolutiva,
neste caso, seria a previso da qual resultaria o direito exequvel em favor do autor.

82

RESTIFFE NETO, Paulo. Op. cit., p. 12-13.

A este respeito, escreve FERRARA: La disposizione h piena efficacia e, nel caso di abuso del fiducirio,
pu solo nascere uma obligazione di rissarcimento a favore dellalienante tradito (Dela simulazione dei
negozi giuridici, 3 ed., 1909, p. 57). No mesmo sentido, GIOVENE: Il transmitente ... h soltano um credito
per la restituizione e, nel caso de violazione da parte del fiduciario, um diritto al rissarcimento dei danni. Il
negozio giuridico, Torino, 1917, p. 35. Apud MORATO, Francisco. Negcio Fiducirio. Parecer. Revista
dos Tribunais. v. 184, p. 558.
84
In Op. cit.., p. 430.
85
(...) o direito separao ou restituio da coisa (Decreto-Lei n. 7.661, de 21 de junho de 1945, arts. 7679), ou a pretenso execuo por coisa certa (Cdigo de Processo Civil, arts. 992-997), s existe se a
transferncia se deu sob condio resolutiva e essa se realizou. Tratado de Direito Privado, Parte Geral,
Tomo III, Negcios Jurdicos. Representao. Contedo. Forma. Prova. So Paulo: Revista dos Tribunais, 4
edio, p. 119.
83

40

Todavia, se pela aplicao da condio resolutiva alcanarem-se os efeitos da propriedade

resolvel prevista nos artigos 1.359 e 1.360 do Cdigo Civil, teramos, a princpio86, por
descaracterizado o negcio fiducirio, tendo em vista a existncia de sano perfeita contra
o abuso, e, portanto, o esvaziamento da fides. Mas, como se sabe, na fidcia romana
tradicional a transmisso se fazia de maneira plena, sem condio resolutiva 87 ,
diferentemente da fidcia germnica, como veremos a seguir.
Importa aqui esclarecer, que quando tratamos do negcio fiducirio sob a perspectiva do
direito romano, seja em sentido amplo ou sentido estrito, no estamos nos referindo
alienao fiduciria em garantia ou qualquer outra figura tipificada em lei. Neste sentido,
Judith Martins Costa defende que no se pode pretender que o negcio fiducirio se torne
tpico, isto porque a tipificao cessaria sua prpria razo de ser considerado fiducirio,
visto que, como tal, no est pautado em rigorosos meios de coao legal, mas, ao
contrrio, est voltado ao atendimento de um leal comportamento88. No mesmo sentido se
pronunciou Pontes de Miranda89.
De fato, a tipificao legal tende a esvaziar o objeto da fides, desde que crie sano perfeita
restituio do bem. Nestes termos, a rigor, no poderamos falar em negcio fiducirio,
tendo em vista que a confiana elemento bsico desse tipo de negcio jurdico.
A concepo brasileira de fidcia, baseada na tradio romanstica, difere da concepo
germnica, que compreendia a propriedade resolvel sobre o bem. Na fidcia germnica, a
transferncia de propriedade estava sujeita a condio resolutiva, verificada no momento
em que atingida a finalidade esperada, ou quando desrespeitado o propsito convencionado.
Desta forma, impossibilitava-se qualquer modalidade de abuso por parte do fiducirio,
visto que a condio resolutiva assegurava ao transmitente a restituio da propriedade,
no se verificando, por conseguinte, a fides em um sentido prprio90.

86

Ressalvada a discusso quanto aos direitos de terceiros de boa-f no caso de a este ser negado
conhecimento da condio resolutiva.
87
CHALHUB, Melhim Namem. Negcio Fiducirio. 4 edio. So Paulo/Rio de Janeiro/Recife: Renovar,
2009, p. 48.
88
COSTA, Judith Martins. Op. cit., p. 45.
89
Se a lei transforma esse material de confiana, criado no terreno deixado autonomia das vontades, e o
faz contedo de regras jurdicas cogentes, a fidcia passa a ser elemento puramente histrico do instituto,
salvo no ato mesmo de se escolher a categoria (Op. cit., p. 118)
90
NUZZO, Massimo Apud COSTA, Judith Martins. Op. cit., p. 38.

41

Nestes termos, segundo o entendimento de Jos Carlos Moreira Alves 91 , o negcio

fiducirio do tipo germnico no seria considerado, a rigor, como negcio fiducirio, pois
o que caracteriza o negcio fiducirio o elemento da fides, ou seja, a confiana
depositada no fiducirio pelo fiduciante.
Nesta esteira, aps fazer paralelo entre a fidcia romana e a fidcia germnica com base no
repertrio de Cariota-Ferrara, Otto de Souza Lima e lvaro Villaa Azevedo, Paulo
Restiffe Neto resume as principais diferenas entre os dois tipos de fidcia92:
O direito real decorrente da fidcia de origem romana absoluto, enquanto que
no germnico relativo e limitado, ou seja, sujeito a reverter para o fiduciante.
Schultze, invocado por lvaro Villaa Azevedo, mostra a causa da distino
entre as duas fidcias: a profunda diversidade da atuao do princpio da
publicidade, relativamente s situaes de direito real desses ordenamentos
jurdicos. No sistema romano, essas situaes reais eram oponveis a terceiros,
independentemente de qualquer reconhecimento e insuscetveis de limitaes,
enquanto que, no Direito germnico, com um sistema que garantia a terceiros
que no podiam sofrer prejuzos por limitaes de carter real a no se que elas
se fizessem publicamente, so perfeitamente admissveis essas limitaes.

No obstante os traos distintivos dos dois ordenamentos, Stefan Grundman chama a

ateno para a evoluo da fidcia germnica at os dias hoje, e a diferena entre a fidcia
concebida na ideia do Salmann, e a fidcia atualmente vigente, estruturada sobre o modelo
do Treuhand93.
Ocorre que na Alemanha do Sculo XIX existiam duas escolas de pensamentos jurdicos: a
romana e a germnica. Tanto uma como a outra reclamavam a origem do Treuhand; a
romana, como esperado, defendia sua origem nos princpios da tradio romanstica,
enquanto a germnica pregava ser esta baseada na ideia do Salmann94. Durante o debate,
levantaram-se novos conceitos sobre o Treuhand e a natureza dos direitos e obrigaes
deste resultantes. Os romanistas defendiam a pureza da relao contratual decorrente do
Treuhand, enquanto os defensores do modelo germnico sustentavam a existncia de uma

91

MOREIRA ALVES, Jos Carlos. Da alienao fiduciria em garantia. So Paulo: Saraiva, 1973. p. 2729.
92
Op. cit., p. 4.
93
GRUNDMAN, Stefan. Trust and Treuhand at the End of the 20th Century. Key problems and Shift of
Interests. The American Journal of Comparative Law. Vol. XLVII, n. 3, 1999, p. 404-405.
94
VAN RHEE, C.H.. Trusts, Trust-like Concepts and Ius Commune, European Review of Private Law,
3/2000, p. 453-462.

42

condio resolutiva intrnseca transferncia de propriedade, da qual resultava o dever de

restituio no caso de quebra de confiana95.
Ao final, venceram os defensores do ento chamado modelo legal romano96, e, atualmente,
no se reconhece mais a existncia de condio resolutiva a no ser que expressamente
imposta. A vitria final do modelo legal romano de Treuhand se deu pela prtica adotada
pelos tribunais alemes, conforme nos explica Grundman97:
Os defensores do tipo germnico de Treuhand proclamavam que qualquer
propriedade fiduciria atribuda pelo fiduciante ao fiducirio deveria ser
considerada como tendo sido criada sob a condio subsequente de que os
limites impostos pela relao fiduciria deveriam ser respeitados. Qualquer
violao a estes limites tornaria ento nula tal atribuio. Na jurisprudncia
nenhuma destas condies tm sido deduzidas pelo mero fato de que os objetivos
da relao fiduciria foram fixados. Apenas em raros casos onde houve explcita
estipulao de uma condio subsequente que esta foi honrada. Esta disputa
surgiu no final do ultimo e comeo deste sculo. (traduo livre)

Mas a discusso no se deu por encerrada. Outra questo que marcou a evoluo do
instituto do Treuhand e sua atual concepo diz respeito natureza dos direitos conferidos
ao beneficirio. Isto porque, enquanto alguns autores alemes consideravam os direitos
dos beneficirios como um direito real de propriedade ou quase-propriedade
(quasidingliches Recht), outros, defensores do modelo legal romano de Treuhand,
defendiam o carter eminentemente pessoal deste direito98.
A ideia do direito beneficirio como um direito real vista na abordagem de Waldemar
Ferreira99 sobre o instituto:
Nesta instituio germnica, o Treu-geber entrega ao Treuhander certa coisa,
chamada Treugut. Nesse negcio, adquire o Treuhander direito de natureza real,
mas diferentemente do de propriedade, como quando se entrega a coisa com

95

GRUNDMANN, Stefan. Op. cit., p. 406-407.

Idem, Ibidem, p. 406-407.
97
The supporters of a Germanic type of Treuhand proclaimed that any conveyance of trust property from
the trustor to the trustee must be considered to have taken place under the condition subsequent that the limits
imposed by the fiduciary relationship should be respected. Any violation of these limits or seizure contrary to
these limits would therefore render the conveyance void. In jurisprudence, however, no such condition has
been deducted from the mere fact that the aims of the fiduciary relationship have been fixed. Only in the rare
cases where there been an explicit stipulation of a condition subsequent this has been honored. This dispute
arose at the end of last and beginning of this century. (GRUNDMANN, Stefan, Op. cit., p. 406-407)
98
Idem, Ibidem, p. 406-407.
99
FERREIRA, Waldemar. O Trust no anglo-americano e o fideicomisso Latino Americano, Revista da
Faculdade de Direito da USP, So Paulo, v. LI, p. 196, 1956.
96

43

reserva de domnio, que subsiste no Treugeber e lhe permite retomar o Treugut

em mos do Treuhander, ou de terceiro, por via de ao real.

Grundman, por sua vez, defende o carter pessoal (ou contratual) dos direitos beneficirios
originados do Treuhand, decorrentes de uma relao fiduciria, qual a Lei concede
efeitos contra terceiros100. Seja como for, no temos no Treuhand o desdobramento de
propriedade que ocorre no trust, mas espcie de propriedade resolvel, sendo esta,
provavelmente, a sua principal diferena com o instituto anglo-saxo.
Por outro lado, no se diga que o Treuhand se encontraria no mesmo nvel da fidcia
romana, por importar em direito com eficcia evidentemente superior a esta ltima. De fato,
em sua concepo terica de relao fiduciria inspirou-se o sistema alemo nos conceitos
oriundos da Common Law, adotando, por princpio bsico, a completa vedao
apropriao dos bens dados em fidcia 101 . Nestes termos, tanto a lei 102 como a
jurisprudncia vem evoluindo no sentido de criar mecanismos de proteo do fiduciante
contra a insolvncia e abusos por parte do fiducirio103.
Na viso de Grundmann, a soluo germnica contratual para os efeitos da relao contra
terceiros deve ser vista de forma benfica, e economicamente mais eficiente do que a
soluo construda com base na caracterizao de um direito real de propriedade, uma vez
que o conceito de propriedade deve, necessariamente, ser aplicado de forma homognea,
obstando a adoo de conduta flexvel frente s diferentes situaes104. Tal afirmao
poderia levar concluso de que o Treuhand seria instituto superior ao trust para o fim
econmico ao qual se destina. Todavia, Grundmanm ressalva em tempo que o
favorecimento da abordagem contratual na teoria no significa o favorecimento de seus
resultados na prtica, visto que sua eficincia depende da forma como os direitos e
permissividades so desenhados e aplicados no sistema legal que desta abordagem se
utilize. Conclui, dizendo ser mais provvel que, em relao aos resultados prticos, a

100

Under the view all third party effects (externalities) of the Treuhand are best been characterized as third
party effects of a contract, the contractual fiduciary relationship (Treuhanvertrag), which have been approved
implicitly by the legislator (GRUNDMANN, Stefan, Op. cit., p. 411).
101
GRUNDMANN, Stefan, Op. cit., p. 414-415.
102
Vf. Seo 51 do Cdigo de Insolvncias Alemo.
103
GRUNDMANN, Stefan, Op. cit., p. 415.
104
Idem, Ibidem, p. 412.

44

soluo anglo-sax seja economicamente mais eficiente ou superior quela adotada pela lei
alem, visto que confere mais flexibilidade105.
No caso do trust, h um desdobramento de propriedade, prprio do direito anglo-saxo.
Tal desdobramento, como visto, no ocorre na fidcia romana e tampouco na germnica.
Os bens ou direitos conferidos ao fiducirio deixam de integrar o patrimnio do settlor e
passam a integrar o patrimnio do trustee, que passa a deter a propriedade legal sobre a res
(legal interest). A transferncia se opera, pois, de pleno direito, semelhantemente ao que
ocorre na fidcia romana e germnica, entretanto, no caso do trust, os beneficirios so
dotados da propriedade em equidade (equitable interest), o que lhes garante o direito de
perseguir a coisa contra quem quer que indevidamente a detenha. Os beneficirios do trust
anglo-saxo encontram remdio na Equity (ressalvadas excees, como a venda a terceiros
de boa-f), remdio este estranho ao fiducirio da tradio civilista.
Ademais, os bens e direitos dados em trust formam um patrimnio separado do resto do
patrimnio do trustee, e, portanto, no respondem pelas dvidas pessoais do mesmo e
tampouco ingressam em sua massa concursal no caso de insolvncia106. A afetao do
patrimnio a um propsito especfico, institudo em favor do beneficirio, o elemento do
qual decorre o seu direito de sequela, e que, portanto, caracteriza o direito do beneficirio
como espcie de direito real. A separao patrimonial , pois, a principal diferena entre o
trust e a fidcia, e instrumento pelo qual este adquire maior nvel de segurana.
Em que pese as diferenas entre o trust e a fidcia romana, j mencionadas, se analisarmos
o trust sob os conceitos da tradio romanstica, este no deixaria de ser caracterizado
como um negcio fiducirio em sentido amplo, pois os beneficirios no detm sano
perfeita contra o abuso de confiana por parte do trustee. De fato, tambm o trust um dos
institutos relacionados com a fides e, bem como a fidcia germnica, segundo Paulo
Restiffe Neto citando Otto Souza Lima, no mais do que o ressurgimento da fidcia
romana, moldada segundo os fins de atender, como uma imposio prpria da vida

105

Idem, Ibidem, p. 412.

Restritas excees so baseadas na titularidade aparente (reputed ownership) ou no caso de ilicitude do
trust, pautados no princpio de que os credores no podem ser fraudados por basearem suas expectativas de
garantia na aparncia do patrimnio do devedor.

106

45

jurdica e para preencher, como no Direito romano, lacunas e deficincias da legislao

atual107.
No obstante a estrutura de proteo conferida ao beneficirio como proprietrio em
equidade, tambm no caso do trust no h remdio contra a venda a terceiros de boa f, de
modo que a fides desempenha papel preponderante eficcia do negcio. Esta foi a
concluso de Eduardo Salomo Neto aps minuciosa anlise acerca do tema108:
Em razo de tais consideraes cumpre definir como negcio fiducirio em
sentido amplo inicialmente aquele envolvendo a transferncia da titularidade
sobre coisas, transferncia essa moderada por pacto paralelo de carter
obrigacional, a que poderemos chamar de negcio fiducirio em sentido estrito.
Entretanto, cabem dentro da noo de negcio fiducirio considerado em seu
sentido amplo tambm aqueles em que uma das partes no pode valer-se de
sano absolutamente perfeita contra a outra em caso de descumprimento de
suas obrigaes, de forma a supor-se que a confiana o substrato do negcio.
Esse o caso do trust, que deve em decorrncia ser considerado um negcio
fiducirio em sentido amplo.

Traduzido o instituto do trust segundo os conceitos prprios de nosso ordenamento jurdico,

temos, pois, que trata-se de espcie de negcio fiducirio em sentido amplo.
2.5. O Trust como Instrumento de Comrcio
Conforme abordamos acima, o trust foi criado e se desenvolveu no contexto de discusses
sobre o direito de propriedade. Seu histrico, e posterior utilizao na estruturao de
planejamentos sucessrios e transferncias gratuitas, perpetuou a matria como parte do
direito das sucesses109.

107

Ainda neste sentido, explica Restiffe Neto: Para estabelecimento da correspondncia do sentido na
determinao das origens, consigne-se que o trust em ingles, que traduz f, confiana, crdito e segurana e
que a palavra da mesma raiz que true, indicative da ideia do que verdadeiro, fiel, constante, exato e
seguro, mais no que a raiz inglesa corresponde ao vocbulo germnico treuhand e a fiduciae romana
formada pela raiz latina fid (do verbo fidere), que teve a sua origem no vocbulo grego peitho, pidos.
RESTIFFE NETO, Paulo. Op. cit., p. 8-9.
108
SALOMO NETO, Op. cit., p. 76.
109
In the culture of Anglo-American law, we think of the trust as a branch of the law of gratuitous transfers.
That is where we teach trusts in the law school curriculum, that is where we locate trusts in the statute books
and that is where American lawyers typically encounter the trust in their practice. The trusts originated at the
end of the Middle Ages as a means of transferring wealth the family, and the trust remains our characteristic
device for organizing intergenerational wealth transmission when the transferor has substantial assets or
complex family affairs. In the succinct formulation of Burner Rudden, Anglo-American lawyers regard the
trust as essentialy a gift, projected on the plane of time and so subjected to a management regime.
LANGBEIN, John H. The secret life of the trust: the trust as an instrument of commerce. Yale, Yale law
journal, 1997, p. 1.

46

Entretanto, a prtica legal acabou por consolidar o trust como eficiente instrumento de
comrcio. Tal fenmeno levou John H. Langbein, professor na Universidade de Yale, a
escrever artigo especfico sobre o tema, no qual nos informa que, atualmente, a maior parte
do patrimnio estruturado sob trusts est direcionado a transaes comerciais, incluindo
operaes de investimento e negcios empresariais. Segundo Langbein, 90% do
patrimnio mantido em trust nos Estados Unidos est concentrado em trusts comerciais
(commercial trusts), e no em trusts pessoais (personal trusts)110.
De fato, os trusts so hoje utilizados na estruturao de diversas modalidades negociais,
distanciando-se cada vez mais do trust original, destinado manuteno e transferncia de
propriedade sobre a terra. Os trusts comerciais pressupe uma relao onerosa entre duas
ou mais partes, contrastando, neste aspecto, com o trust originrio, constitudo por fora de
ato unilateral e gratuito do instituidor (settlor), onde o beneficirio atuava como mero
espectador do cumprimento das obrigaes a cargo do trustee111.
Em seu trabalho, Langbein aborda os principais trusts comerciais, ressaltando o trao em
comum a todos ales, a saber a existncia de uma relao de troca, ou nas palavras de
Langbein, espcie de bargaining for exchange.
No obstante a diferenciao feita por Langbein entre commercial e personal trust, este
reconhece que embora o personal trust pressuponha um ato de transferncia gratuita que
no se verifica no primeiro, ambos decorrem de uma relao contratual, por meio da qual
regulada a promessa do trustee de cumprir com o propsito para o qual foi destinado o
patrimnio e o direito do settlor de executar o cumprimento de suas obrigaes. Neste
aspecto, o trust se distancia de uma relao gratuita: uma promessa de doao, por
exemplo, no seria exequvel112. O principal efeito da diferenciao entre o trust, seja
comercial ou pessoal, e um contrato gratuito, que os deveres fiducirios do trustee no
dependem da motivao das partes ou da contraprestao sua atuao como fiducirio.

110

Op. cit., p. 2.
Importa que fique claro que os trusts gratuitos, tanto os pessoais como os institucionais (charitable trusts),
continuam a ser largamente utilizados e a se manifestar como instrumentos eficazes tanto para questes
sucessrias como para a estruturao de atividades beneficientes. O objetivo de nossa abordagem enfatizar
as peculiaridades do uso do trust como instrument de comercio e seu contraste com o trust concebido na era
medieval.
112
FARNSWORTH, E. Allan. Contracts 2.5. 2nd Edition. 1990, p. 69-71.
111

47

Tais deveres nascem a partir do momento em que o trustee aceita o encargo de fiducirio,
sendo, portanto, exigveis em toda e qualquer circunstncia, e independentemente de
contraprestao.
Dentre os trusts comerciais citados por Langbein, destacam-se os pension trusts (cujos
objetivos so similares aos nossos fundos de penso), os investment trusts (veculo de
investimento coletivo sobre os quais falaremos adiante), os corporate trusts fiducirios
(exerce funes de agente fiducirio em operaes de dvida), os regulatory compliance
trusts (criados com o objetivo de cumprir com demandas regulatrias113), e os remedial ou
settlement trusts (utilizados na resoluo de disputas judiciais ou administrativas, onde as
partes designam terceiro para fins de dar cumprimento a seus acordos)114.
De acordo com Langbein, os quatro principais atributos do trust que convidam a sua
utilizao em atividades negociais so115:
a) Proteo no caso de Insolvncia: Por se tratar de patrimnio separado, afetado ao
cumprimento de uma finalidade, os bens dados em trust so destacados do
patrimnio do trustee, e no respondem por suas dvidas, inclusive em caso de
insolvncia. Os beneficirios, ento considerados como detentores da propriedade
em equidade (ou equitable interest, conforme abordamos no incio deste trabalho),
possuem ao contra os credores gerais do trustee, e podem reclamar o patrimnio
de qualquer um que contra este venha a insurgir-se.

Essa doutrina vem

acompanhada de regras sobre a correta contabilizao dos ativos, e outras medidas

necessrias clara segregao patrimonial, de modo a evitar leso a direitos de
terceiros de boa f116. Tambm de acordo com a regra geral, os bens dados em
trusts no so alcanados por dvidas dos beneficirios, por estarem integrados a
um patrimnio de afetao, destinado, portanto, ao cumprimento de um propsito
especfico. Consequentemente, os beneficirios tambm no respondem pelas
dvidas do trust, estando sua responsabilidade limitada a sua parcela do trust estate

113

A exemplo, o environmental remediation trust e o liquidation trust, o primeiro destinado realizao de

remediaes ambientais e o segundo operao de ativos de sociedades em liquidao, ambos necessrios
afetao de patrimnio para fins de aproveitamento de benefcios fiscais.
114
Op. cit. p. 2-6.
115
Op. cit. p. 7-9.
116
LANGBEIN, John H. Op. cit. p. 7.

48

(patrimnio do trust). Esta regra, entretanto, comporta algumas excees, como

vimos no Captulo 2.1.3. deste trabalho. Neste aspecto, a estrutura de
responsabilidades do trust muito similar a das corporations, tipo societrio de
responsabilidade

limitada

(embora

dotadas

de

personalidade

jurdica,

diferentemente do trust), atributo estranho a outras sociedades, como as

partnerships, cujos scios respondem ilimitadamente pelas obrigaes sociais.
b) Regime Tributrio: Outro forte atrativo dos trusts o regime tributrio a eles
aplicado. Tal regime, tambm conhecido como regime de pass-through, permite
que a tributao de receitas ocorra apenas no nvel do beneficirio, por ocasio da
distribuio de rendimentos ou do resgate de suas quotas, e no no nvel do trust.
Ocorre que o regime de pass through no se aplica a todos os tipos societrios, em
especial, s corporations, salvo no caso de lei especfica (como o caso dos REITs,
conforme veremos mais adiante). Nas corporations em geral a receita tributada
no nvel da sociedade, acarretando dupla tributao quando tambm tributada no
momento da distribuio aos acionistas. O regime de pass-through foi o fator
determinante criao e ao desenvolvimento dos business trusts, que deram origem
aos investment trusts e suas posteriores derivaes, abordados no captulo seguinte.
c) Regime Fiducirio: Como vimos anteriormente, os trusts caracterizam espcie de
relao fiduciria, que, como tal, est sujeita a diretrizes prprias no mbito da
common law, as quais incluem normas extensas visando a proteo de investidores
e outros beneficirios. O arcabouo legal que rege a relao fiduciria entre os
trustee e os beneficirios do trust permite que os beneficirios exeram controle
sobre a conduta do fiducirio, de modo a assegurar que o mesmo aja de acordo com
seus interesses, sem, entretanto, obstar sua atuao proativa e flexvel, necessrias
dinmica das relaes comerciais. Os dois principais princpios de uma relao
fiduciria de acordo com o Direito Anglo-Saxo so: lealdade e prudncia. O dever
de lealdade requer que o trustee administre a propriedade solely in the interest of
the beneficiaries117, proibindo o mesmo de agir de acordo com seus prprios
interesses ou de atuar em casos em que possa haver conflito entre os seus interesses
e os interesses dos beneficirios. O princpio da administrao prudente impe ao

117

(...) exclusivamente no benefcio dos fiducirios (traduo livre). LANGBEIN, Op. cit., p. 8.

49

fiducirio que aja de forma razovel, empregando such care and skill as a man of
an ordinary prudence would exercise in dealing with his own property 118 .
Exemplos incluiriam o dever de investir prudentemente, diversificar investimentos,
prestar contas, preservar os ativos em trust e torn-los produtivos, executar e
defender direitos, e minimizar custos. Embora as partes tenham autonomia para
modificar os nveis de lealdade e prudncia exigidos do trustees, a prtica tem
demonstrado a preferncia pela manuteno dos padres de conduta definidos por
lei, tendo em vista sua demonstrada eficcia ao longo dos tempos.
d) Estrutura Flexvel: Segundo Langbein, as partes que optam por utilizar o trusts em
relaes comerciais parecem valorizar a flexibilidade conferida por sua disciplina
legal, tanto em matria de governana quanto no tocante estruturao dos
interesses dos beneficirios. O melhor exemplo da flexibilidade do trust o
investment trust, o qual permite a emisso de diferentes tranches de ttulos, a serem
desenhadas de acordo com os interesses de diferentes classes de investidores, sem
que haja a necessidade de se observar as tradicionais regras sobre a emisso de
classes diferenciadas de aes, ento aplicadas s corporations. Ademais, o
afastamento de algumas regras de governana prprias das corporaes simplifica
procedimentos, dispensando, por exemplo, a realizao de assembleias ento
obrigatrias nos termos da corporate law, levando reduo de custos de
administrao, dentre outros. Outro importante atrativo dos trusts relativamente s
corporations a facilidade de se emitir e cancelar cotas, sem que haja a
necessidade de aprovao em assembleia geral de acionistas, como ocorre nas
companhias119. Neste aspecto, a preferncia pelo trust em detrimento ao modelo

118

tal nvel de cuidado e habilidade que um homem de prudencia ordinria exerciria enquanto lidando com
sua prpria propriedade (traduo livre). Em casos especficos, os nveis de lealdade e prudncia requeridos
podem ser ainda mais elevados, de acordo com a funo desempenhada pelo trustee. Ibidem.
119
Another aspect of the flexibility of the trust form that appeals to the mutual fund industry is the
comparative ease in creating and extinguishing trust shares. The so-calledmoney Market funds that burst
upon the scene in the mid-1970s, being quite sensitive to short-term interest-rate fluctuations, are subject to
large variations in the number of outstanding shares. When interest rates decline, redemptions increase; when
rates rise, billions of new shares are issued. Money Market funds prefer the trust form because the trust
instrument can be drafted to allow an unlimited number of shares. Corporate law limits a company to the
maximum number of shares authorized in the corporations certificate of incorporation. Increasing that
number puts the fund and its shareholders to the expense of soliciting and obtaining shareholder approvals.
On the other hand, avoiding that expense by having the funds certificate authorize some vast number of
presently unneeded and unissued shares has a diferent draw back: State corporate franchise and filing fees
(taxes in effect) increases with the number of authorized shares. LANGBEIN, Op. cit., p. 8.

50

societrio segue o mesmo racional que levou escolha pelo condomnio para a
estruturao dos fundos de investimento no Brasil.
Os atributos do trust citados por Langbein certamente justificam a sua disseminao e
asseguram a sua perpetuidade como instrumento de fomento s relaes comerciais. O
trust se desenvolveu muito ao longo de toda a sua histria: ganhou ainda mais flexibilidade
e resolveu questes problemticas que afetavam a atratividade dos business trusts, como a
relativa responsabilidade limitada e capacidade processual120. So largamente utilizados
tanto no campo financeiro, na estruturao de operaes securitizadas, como no mercado
de capitais, sendo ainda a forma adotada em mais da metade dos mutual-funds121.
Entretanto, no que tange ao uso do trust como forma de organizao, a escolha pelo
business trust em detrimento das corporations realidade ainda restrita a limitadas
circunstncias. Segundo Robert H. Sitkoff, a despeito das diferenas doutrinrias, h um
consenso global crescente quanto prevalncia do modelo societrio em detrimento dos
business trusts, que inclui a primazia das sociedades na gerao de valor aos acionistas a
longo prazo. Ademais, embora tenha se proliferado e ganhado importncia entre pases de
tradio civilista, o trust ainda instituto restrito ao domnio da Common-Law, o que
dificulta as relaes negociais com pases que no esto familiarizados com o instituto,
levantando diversas questes sobre capacidade, personalidade jurdica, tornando assim
emblemtica sua submisso a normas internacionais, incluindo tratados de bitributao.
Tais fatores manifestam-se como fortes entraves disseminao do trust em nosso mundo
globalizado122.

120

To be sure the proliferation of business trusts statutes in particular the 1988 Dalaware Business Trust
(which has since been recast as the Dalaware Statutory Business Trust Act) has wrought significant change
in the law of business trusts. But the entity that arises under those statutes might better be thought of as the
statutory business trust. It is useful to distinguish the common-law business trust from the statutory
business trust, because what I am calling the statutory business trust appears to differ, by design, on several
margins from the common-law business trust. The statutory business trust is not only exceedingly flexible,
but more important it resolves the problems of limited liability and spotty judicial recognition that have cast a
pall over the use of the common law business trust. (SITKOFF, Robert H. Trust as Uncorporation: A
Research Agenda. University of Illinois Law Review. No 1, 2005, p. 32-33)
121
Idem, Ibidem, p. 34.
122
A respeito da dificuldade criada pela utilizao do trust em negcios internacionais, especialmente no que
tange aplicao dos tratados de bitributao: TROST, Andreas. El Truste n La Planificacin Fiscal
Internacional. In Fiscalidad Internacional. ANTN, Fernando Serrano (Coord.). 4a Edio, Madrid: Centro
de Estudios Financieros, 2010, p. 1241 a 1263.

51

O esforo das autoridades e demais agentes de mercado em superar tais dificuldades tem
levado as autoridades fiscais a flexibilizar as normas tributrias, permitindo que
modalidades antes estruturadas como trusts se organizem como corporations, sem perder o
regime de pass-through. Este o caso especfico dos REITs, o que tem gerado um
movimento de corporitizao de tais veculos de investimento, como veremos ao final do
presente trabalho.
2.6. Trust como Veculo de Investimento Coletivo o Investment Trust
A origem dos investment trusts remonta expanso martima do Imprio Britnico no
Sculo XVI. Naquela poca, surgiram as primeiras companhias, tais como Cia. das ndias
Ocidentais em 1600, o Banco da Inglaterra em 1694, e a Companhia dos Mares do Sul em
1.711.
No obstante a enorme utilidade das companhias, ento criadas com o propsito de
financiar as empreitadas martimas, essas passaram a ser utilizadas tambm com intuitos
especulativos, desviando-se da causa que motivou a sua criao123. Em 1720 foi ento
publicado o Bubble Act na Inglaterra, proibindo a criao de companhias sem autorizao
do governo, atravs de Carta Real ou Ato do Parlamento. Tal autorizao era
extremamente difcil de conseguir. Assim, tendo em vista a dinmica e necessidade das
relaes comerciais, os comerciantes passaram a organizar suas atividades atravs de trusts,
desta forma escapando das restries impostas pela nova legislao. Neste contexto, o trust,
inicialmente concebido para o tratamento de questes relacionadas a terra, passou a ser
utilizado como substitutivo das sociedades.

123

Eduardo Salomo Neto conta que o sucesso da Companhia dos Mares do Sul estimulou a formao de
vrios empreendimentos similares alguns em torno de objetos exticos como a engorda de elefantes e
mesmo, em um caso, um certo propsito a ser revelado no devido tempo. Chegaram-se at mesmo a
montar barracas na rua para vender aes de novos negcios em formao. Tal fenmeno deu origem a
especulao desenfreada e o crescimento artificial do valor dos ttulos negociados, que em dado momento
no sculo XVIII chegaram a valer o dobro do valor de mercado de todo o territrio da Inglaterra. A quebra
da corrente especulativa foi aparentemente provocada por aes judiciais intentadas contra algumas das
companhias que davam base especulao, evidenciando a inconsistncia dos valores pelos quais seus ttulos
eram negociados. Com isso, houve uma oferta generalizada de ttulos a preos inferiores ao de Mercado,
acarretando uma revolta generalizada contra os responsveis pela especulao. SALOMO NETO, Eduardo.
Op. Cit., p. 98.

52

Tais restries foram mantidas por mais de um sculo, sendo derrubadas por derradeiro em
1855, com a edio do Companies Act, e alteraes posteriores124.
No obstante a liberalizao das companhias pelo Companies Act, estas no lograram xito
como veculo de investimento coletivo, tendo em vista sua rigidez de capital. Sua estrutura
comportava apenas a modalidade closed-end (fundos fechados), mas inviabilizava a
adoo do tipo societrio para a modalidade de open-end (fundos abertos). A nova
legislao acabou, pois, por privilegiar os unit trusts, a saber, os trusts direcionados
captao e aplicao no mercado de capitais atravs da emisso de certificados, chamados
units.
No se sabe, exatamente, qual o foi o primeiro investment trust do mundo. Alguns
doutrinadores defendem que foi o Foreign & Colonial Investment Trust, criado na
Inglaterra em 1868125, ento destinado captao pblica de grandes volumes por meio da
emisso de certificados. Outros identificam o Algemeene Nederlandsche Maatschappij ter
Bergunstiging van de Volkslijt Sociedade Geral dos Pases Baixos para Favorecer a
Indstria Nacional, constituda em 1822, pelo Rei Guilherme de Orange, em Bruxelas126.
H ainda autores que reclamam o surgimento dos primeiros investment trusts em Genebra,
em 1849, e na Esccia, entre 1830 e 1860127. A dificuldade em se identificar os primeiros
investment trusts decorre em parte da amplitude de situaes cobertas pelo emprego do
termo. O termo investment trusts utilizado globalmente como gnero de mecanismos de
investimento em geral128.
Nos Estados Unidos, o desenvolvimento dos investment trusts seguiu caminho semelhante.
Inspirados no modelo ingls, os trusts passaram a ser utilizados na organizao de
atividades econmicas, especialmente empreendimentos imobilirios, com o objetivo de
propiciar responsabilidade limitada e contornar restries ento existentes possibilidade
de uma sociedade participar de transaes imobilirias129. Entre 1910 e 1925 surgiram os

124

SALOMO NETO, Eduardo. Op. cit., p. 101.

FREITAS, Ricardo de Santos. Op. cit., p. 67.
126
PAJISTE, Bernard. Investimentos.Rio de Janeiro: Edies Financeiras, 1954, p. 169. Apud Carvalho,
Mario Tavernard Martins de. Regime Jurdico dos Fundos de Investimento. So Paulo: Quartier Latin,
2012, p. 36.
127
CARVALHO, Mario Tavernard Martins de. Op. cit., p. 36-37.
128
CARVALHO, Mario Tavernard Martins de. Op. cit., p. 35.
129
SALOMO NETO, Eduardo. Op. cit., p. 102.
125

53

ento conhecidos Massachussets trusts 130, uma variao da forma do trust empregada
para a conjugao de patrimnios com vistas ao desenvolvimento de atividade
empresarial131, os quais deram origem ao que conhecemos at hoje como business trusts.
A escolha de Massachussets devia-se consistncia da legislao estadual relativa aos
trusts, considerada mais evoluda do que a trust law de outros Estados132.
Com o desenvolvimento do mercado de capitais, os business trusts te tornaram uma boa
opo como veculos de investimento coletivo, ocupando espao originalmente destinado
s corporations. Organizados como verdadeiras corporaes, dotados de livre
transferibilidade de aes, responsabilidade limitada e administrao centralizada, o
business trust se valia ainda do regime tributrio beneficiado (pass-through), permitindo a
reduo da carga tributria, uma vez que as receitas no eram tributadas no nvel da
corporao mas apenas quando distribuda aos beneficirios, evitando dupla tributao dos
rendimentos gerados pelo empreendimento133.
Em resposta disseminao dos business trusts, em 1.935, ao julgar o caso Morrisey v.
Commissioner, a Suprema Corte Americana tornou-os inelegveis para o regime fiscal de
pass-through, determinando que tais trusts deveriam ser tributados como verdadeiras
corporations. Com isto, o business trust deixou de ser uma boa opo.
A pedra fundamental do desenvolvimento dos investment trusts nos Estados Unidos foi o
Investment Company Act, publicado em 1940. A nova lei regulamentou os veculos de
investimento coletivo, autorizando sua criao em trs diferentes categorias134: Face
130

The term Massachussets trust, otherwise known as the business or common law trust is used
generally to denote an incorporated organization created for profit under a written instrument or declaration
of trust, the management to be conducted by compensated trustes for the benefit of persons whose legal
interests are represented by transferable certificates of participation, or shares. The purposes for which such
an organization may be formed are apparently without limit in absence of statutory restrictions.
(HUTCHINS, Robert M; SLESINGER, Donald; GREEN, Leon; TULIN, Leon A. and EVANS, Alvin E..
Massachussets Trusts. The Yale Law Journal, Vol. 37, n 8, Jun. 1928, p. 1105)
131
SALOMO NETO, Eduardo. O Trust e o direito brasileiro. So Paulo: LTR, 1996, 102.
132
WALD, Arnoldo. A Natureza Jurdica do Fundo Imobilirio. Revista Forense, Volume 309, 1990, p. 13.
133
FASS, Peter M, SHAFF, Michael E., ZIEF, Donald B.. Real Estate Investment Trusts Handbook A
Pass-Through Entity to Own and Operate Real Estate and Make Mortgage Loans. 2008-2009 Edition,
Thompson West., p. 3.
134
Abaixo, a classificao oficial das companhias de investimento de acordo com o Investment Company Act:
(1) Face Amount Certificate Company: means an investment company which is engaged or propose to
engage in the business of issuing face amount certificates of the installment type or which has been
engaged in such business and has any such certificates outstanding.

54

amount Certificate Company, Unit Investment Trusts e Management Companies (open-end

e close-end) 135, todos dotados do regime tributrio de pass-through.
Na Inglaterra foi promulgado, em 1.986, o Financial Services and Market Act,
introduzindo uma nova modalidade de companhia de capital varivel (open-ended
investment companies), solucionando a utilizao da forma societria como veculo de
investimento open-end.
Embora a legislao atual, tanto nos Estados Unidos como na Inglaterra, tenha consolidado
a preferncia pela forma societria como meio de captao e aplicao de recursos no
mercado de capitais, o crescimento acentuado da utilizao de veculos de investimento
coletivo sob a modalidade de investment trusts ao longo dos anos, deu tamanha exposio
e expresso ao instituto, que a terminologia continuou a ser utilizada para identificar os

(2) Unit Investment Trusts: means an investment company which (a) is organized under a trust
indenture, contract of custodianship or agency, os similar instrument; (b) does not have a board of
director and (c) issues only redeemable securities, each of which representes an individual interest in
a unit os specified securities; but not include a voting trust;
(3) Management Company: means any investment company other than a face amount certificate
company or a unit investment trust. Management Company are devided into (a) Open End (which
offering for sale or has outstanding any redeemable security of which it is the issuer) and Closed
End (any other than Open End); and (b) Diversified Company (at least 75% of the value of its
total assets is represented by cash and cash items and Government Securities) and Non-Diversified
Company(any other then Diversified Company).
(BORGES, Florinda Figueiredo. Os Fundos de Investimento, Reflexes sobre sua Natureza Jurdica. In
FRANA, Erasmo Vallado Azevedo e Novaes. Direito Societrio Contemporneo I. So Paulo: Quarter
Latin, 2009, p. 46, Nota 11)
135
A este respeito, no se estranhe o silncio da Lei quanto aos mutual funds (fundos mtuos). Tal
denominao foi adotada para identificar as management companies open-end, a saber, as companhias de
investimento que emitem aes resgatveis, e que por sua liquidez alastraram-se por sobremaneira e
ganharam imensa expresso no mercado de capitais americano. The first time the word mutualever crept
into oficial language was in the Revenue Act of 1936, which permitted mutual investment companies that
distribute their taxable income to their shareholders to be themselves relieved of federal taxes on such
income. But it was not until 1940s that management investment companies, devided by SEC into open-end
and closed-end, gradually began to refer to the open-end variety as mutual investment companies and, in
due course, as mutual funds. A primeira vez que a palavra mtuo foi utilizada em um texto oficial foi na
Lei de Receitas de 1936, que permitia s companhias mtuas de investimento distribuir seus rendimentos
tributveis a seus acionistas sem a necessidade de pagar novamente os tributos federais desses rendimentos.
Mas no foi at a dcada de 1940 que as management companies, divididas pela SEC em abertas e fechadas,
gradualmente comearam a referir modalidade aberta como companhias mtuas de investimento, e, no
devido curso, como fundos mtuos(traduo livre). BULLOK, Hugh. The Story of Investment Companies.
Nova Iorque: Columbia University Press, 1959, p. 73. Apud CARVALHO, Mario Tavernard Martins de. Op.
cit., p. 35.

55

veculos de investimento coletivo independentemente de estes serem organizados como

companhias ou trusts, prtica esta que permanece at hoje136.
2.7. Real Estate Investment Trust (REIT)
2.7.1. Histrico
Bem como o FII, o REIT foi introduzido nos Estados Unidos com o objetivo de possibilitar
o financiamento de empreendimentos imobilirios mediante a captao de recursos em
larga escala junto a um pblico diversificado, alcanando, desta forma, no apenas os
detentores de grandes fortunas, mas tambm pequenos investidores, que se viram ento
capazes de investir em imveis sem comprometer grandes quantias.
Embora criado com foco primordialmente tributrio, o REIT Americano serviu de modelo
para o desenvolvimento de veculos de investimento coletivo em ativos imobilirios em
todo o mundo, emprestando sua experincia no somente em matria fiscal, mas tambm
no que respeita sua organizao, estrutura e funcionamento. Assim, embora o termo
REIT seja prprio da legislao americana, geralmente utilizado para identificar, de
forma generalizada, os veculos de investimento coletivo em ativos imobilirios criados
por outros pases a sua semelhana137.
A histria do REIT norte-americano est diretamente relacionada ao desenvolvimento dos
Massachussets trusts, ou business trust (formas originais do investment trust, conforme j
abordado), e sua utilizao na realizao de empreendimentos imobilirios.
Como vimos, o business trust foi criado em Massachussets em meados do Sculo XIX.
Nesta poca, havia uma forte demanda por oportunidades de investimentos imobilirios,

136

Segundo Oscar Barreto, pode o investment trust revestir vrias formas jurdicas, como o da corporation
(que corresponde nossa sociedade annima), a de joint stock company, ou ainda, a de Machassussets trusts
(ambas sem correspondncia exata em nosso direito). BARRETO FILHO, Oscar. Op. cit., p. 225.
137
No h definio global para o REIT. De acordo com a definio utilizada pelo OCDE, REITs seriam:
Property investment companies that own, operate, develop and man- age real estate assets for the purposes
of obtaining returns from rental income and capital appreciation. REITs obtain special tax-transparent
status in return for meeting certain obligations (high distribution requirements, gearing restrictions,
restrictions on development etc). WIJS, Ronald J.b. What Would an ideal REIT look like? Supplement to the
Global
REIT
Survey:
topical
REIT-related
articles.
Disponvel
em:
www.epra.com/media/EPRA_REIT_Survey_Supplement.pdf. Acessado em: 21.07.2011.

56

tendo em vista a riqueza acumulada pela revoluo industrial. Ocorre que a legislao
estadual daquele tempo proibia a corporation de deter imveis a no ser que a propriedade
fosse parte integral do negcio. Desta forma, no era possvel utilizar corporations como
veculos de investimento e negociao exclusiva de imveis138. O Massachussets trust, ou
business trust, desenhado em resposta s restries legais impostas s corporations, foi o
primeiro instituto capaz de investir em imveis. Alm do mais, o business trusts, como j
abordado, era dotado do regime fiscal de pass through.
Assim difundiram-se os business trusts destinados ao desenvolvimento imobilirios, at
que em 1935, a Suprema Corte os tornou inelegveis ao regime fiscal mais favorvel,
atribuindo-lhes o mesmo sistema de tributao ento aplicvel s corporations.
Em 1940, com a edio do Investment Companies Act, os business trusts remanescentes
passaram a competir com as investment companies e os sindicatos imobilirios, perdendo
expresso. A utilizao do Massachussets trust como veculo de investimento imobilirio
ressurgiu apenas por volta dos anos 1950, quando seus percussores, incluindo um dos
business trusts remanescente The Real Estate Trust of America pressionaram o
governo federal para que atribusse a tais trusts o tratamento fiscal ento conferido s
investment companies pelo Investment Companies Act de 1940139.
O esforo de tais percussores no foi em vo, e combinado ao aquecimento do mercado
imobilirio americano aps a Segunda Guerra Mundial, em 1960 foi aprovado pelo
Congresso o REIT Act, atravs do qual foram criados os Real Estate Investment Trusts
(REIT). Por trs da deciso do Congresso Americano estava o interesse do governo de
propiciar substancial infuso de capital atravs da captao de recursos junto pequenos
investidores, a serem destinados a projetos imobilirios, tais como construo de edifcios
de escritrios, complexos de apartamentos, centros de comrcio, e outras instalaes
imobilirias necessrias economia em crescimento da nao ps-guerra140.

138

CHAN, Su Han; ERICKSON, John; WANG, Ko. Real Estate Investment Trusts. Structure,
Performance and Investment Opportunities. Oxford University Press, 2003, p 14-15.
139
Idem, Ibidem, p. 15.
140
FASS, Peter M.; SHAFF, Michael E.; ZIEF, Donald B. Real Estate Investment Trusts Handbook. A
Pass-Through Entity to Own and Operate Real Estate and Make Mortgage Loans. Securities Law
Handbook Series. 2008-2009, p. 3-4.

57

Os REITs foram inicialmente concebidos sob a forma de trusts, e atravs do REIT Act
foram devolvidos a estes as vantagens tributrias originalmente atribudas aos business
trusts organizados e operados com o objetivo de deter propriedade imobiliria, desde que
cumprissem com certos requisitos legais141. Deu-se ento por solucionada a questo fiscal,
fortalecendo a opo pelos business trusts como forma de organizao dos REITs.
Ocorre que o business trust oferecia outras vantagens aos investidores que desejavam
investir em imveis. Este era tido como um hbrido entre duas outras formas de
organizao comumente utilizadas para empreendimento imobilirios: as corporations e as
partnerships, oferecendo o melhor de cada e o pior de nenhuma142 (traduo livre).
Como as corporations, os REITs organizados como business trusts ofereciam
administrao centralizada e livre transferibilidade das aes, e, na maioria dos Estados,
responsabilidade limitada para os acionistas-beneficirios, refletindo, neste aspecto, a regra
geral aplicvel aos trusts143. Isto tudo sem a dupla tributao geralmente aplicada s
corporations, visto que, no mbito fiscal, estes eram dotados do regime de pass-through,
ento aplicvel s partnerships.
Entretanto, as partnerships tinham vrias caractersticas que no se adequavam ao
propsito do REIT e no foram neste refletidas144. Dentre estas, citamos: restries
transferibilidade das aes, vinculao s qualidades pessoais dos scios e/ou
administradores (cuja morte tenderia dissoluo), e responsabilidade ilimitada dos scios
pelos prejuzos da sociedade.
Em que pese as vantagens do business trust, sua hibridez passou a gerar inmeras questes

141

FASS, Peter M, SHAFF, Michael E., ZIEF, Donald B. Op. cit., p. 29.
The Real Estate Investment Trust: State Tax, Tort and Contractual Liabilities of the Trust, Trustee and
Shareholder. Michigan Law Review, vol. 71, n 4, Mar. 1973, Published by: The Michigan Law Review
Association, p. 811.
143
Algumas leis estaduais, como de Massachussets no limitava a responsabilidade dos beneficirios do
businesstrust ao valor de seus investimentos. Outras, como Califrnia, Dalaware, Florida, Illinois, Maryland
e Texas limitava. Embora a lei de Massachussets no atribusse responsabilidade aos beneficiriois-acionistas
do Massachussets trusts, a declarao de trust poderia conter determinadas previses librando os
beneficirios e trustees das responsabilidades por atos ou obrigaes do trust e requerer que seja dada notcia
desta liberao em cada contrato, obrigao ou instrumento celebrado pelo trust. Ainda, a declarao de
trusts poderia prever a obrigao do trustee indenizar os beneficirios no caso de qualquer dos beneficirios
ser julgado responsvel por obrigaes do trust. (FASS, Peter M, SHAFF, Michael E., ZIEF, Donald B. Op.
cit., p. 192).
144
The Real Estate Investment Trust: State Tax (), p. 812.
142

58

legais, principalmente no que diz respeito responsabilidade dos beneficirios por dvidas
do trust. As Cortes manifestaram entendimento de que uma vez caracterizados como
sociedade, os business trusts passariam a se sujeitar s regras de responsabilidade prprias
da partnership, conferindo responsabilidade ilimitada aos seus beneficirios145. Isto se
devia a ausncia de personalidade jurdica do trust.
Mas no era apenas em relao s responsabilidades dos beneficirios do REIT que
pairavam incertezas. Outras questes passaram a surgir em funo do novo modelo, em
especial no que diz respeito aos deveres e responsabilidades do trustee em relao aos
beneficirios e a terceiros. Neste tocante, havia correntes que atribuam aos trustees
responsabilidades prprias da relao agente-principal, e outras que defendiam o carter
pessoal das obrigaes assumidas pelos trustees como se fossem verdadeiros
proprietrios146.
Em 1976 foi promovida alterao no REIT Act147, permitindo a criao de Real Estate
Investment Trusts sob a forma de corporations, colocando fim celeuma. Atualmente,
predominam os REITs organizados como corporaes148, e as antigas discusses acerca
das responsabilidades dos acionistas e trustees deram lugar a debates sobre governana
corporativa e regulao.
Apesar das vantagens da estrutura do REIT, o mercado de REITs experimentou muito
pouco crescimento durante os primeiros 30 anos de sua existncia, por duas principais

145

This often proved a difficult task, for there was another form of business which the particular association
might parallel namely the so called joint stock company, or put differently, the enlarged partnership. The
threshold problem, then was one categorizing the association, and the related issue of its essential
characteristics would follow from the characteristics of its model. Thus, if the association were held a trust,
shareholders would escape liability for the acts of the trustee, as in normal express trust. But if the
association were held a joint stock company, then partnership liability would follow. (P.W.L. Liability of
Shareholders in a BusinessTrusts. The Control Test. Virginia Law Review, Vol. 48, n 6, Real Estate
Investment Trusts (Oct., 1962), p. 1106-1107)
146
A trustee is not an agent. An agent represents and acts for its principal, who may be either a natural or
artificial person. A trustee may be defined generally as a person in whom some estate, interest or power in or
affecting a property is vested for the benefit of another. When an agent contracts in the name of his principal,
the principal contracts and is bound, but the agent is not. When a trustee contracts as such, unless he is bound,
no one is bound, for he has no principal. The trust estate cannot promise; the contract is therefore the
personal undertaking of the trustee. (The Real Estate Investment Trust: State Tax (), p. 813.)
147
Tax Reform Act of 1976.
148
Esta tendncia j havia sido observada por Oscar Barreto desde 1956: (...) Observa-se, alis, uma
preferencia cada vez maior dos investment trusts pela forma jurdica da Corporation, ao invs da forma
clssica do trust. (BARRETO FILHO, Oscar. Regime jurdico das sociedades de investimento
(investment trusts). So Paulo: Max Limonad, 1956, p. 97)

59

razes. A primeira estava ligada ao fato de os REITs se comportarem apenas como carteira
passiva de ativos imobilirios, ou seja, os REITs podiam apenas deter os ativos
imobilirios mas no podiam gerir e administrar os seus prprios ativos. Os REITs
precisavam, portanto, contratar com firmas independentes, terceirizadas, cujos interesses
econmicos poderiam divergir dos interesses dos quotistas. Essa situao criou forte
rejeio aos REITs no mercado de investimento. A segunda razo estava mais relacionada
a questes fiscais, mais precisamente, existncia de regras gerais contbeis que
permitiam s companhias de investimento imobilirio a reduo drstica do lucro
tributvel atravs da deduo de juros e depreciao em muitos casos conduzindo
ento chamada perda no realizada, usada para abrigar outros rendimentos de um
contribuinte. Tais regas no se aplicavam ao REIT, uma vez que este orientado gerao
de renda tributvel sob estrutura que no lhe permite passar perdas para os acionistas
(como ocorre, a exemplo, no caso das partnerships). Sua estrutura fiscal impedia o
aproveitamento dos prejuzos sofridos pelo REIT, tornando-o pouco competitivo
comparativamente com outras estruturas, em especial aquelas formadas atravs da
utilizao de parasos fiscais149.
A partir de 1986, com o Tax Reform Act (1986 Act), houve significativas alteraes nas
regras contbeis e fiscais em geral, limitando a dedutibilidade dos juros, a extenso dos
perodos de depreciao e restringindo o uso de perdas, o que eliminou drasticamente o
potencial de reduo do lucro tributvel das companhias de investimento imobilirio,
criando um cenrio mais competitivo e propcio proliferao dos REITs. Tambm como
parte do 1986 Act, o Congresso liberalizou as restries sobre os REITs, permitindo no
somente que estes possussem mas tambm que gerenciassem a maior parte dos seus ativos
(exceto hotis, centros de sade e algumas outras atividades que consistem de um nvel
mais elevado de servios pessoais), atravs da prestao de servios habituais associados
com a posse de bens imobilirios, mitigando, desta forma, o risco de conflito de interesses
que permeava a administrao dos REITs150.
Apesar das mudanas oriundas do 1986 Act, o crescimento significativo do REIT no se
iniciou at 1992. A principal razo foi a recesso dos bens imobilirios no incio da dcada
de 1990, causada, em especial, pela intensidade de oferta criada durante a dcada de 1980,

149
150

FASS, Peter M.; SHAFF, Michael E.; ZIEF, Donald B. Op. Cit., p. 3-6.
FASS, Peter M.; SHAFF, Michael E.; ZIEF, Donald B. Op. Cit., p. 4.

60

que conduziu a uma depresso nacional na economia de bens imobilirios. Durante o incio
de 1990 os valores de propriedades comerciais caram entre 30 e 50%. Crdito e capital
para bens imobilirios tornaram-se amplamente indisponveis. Como resultado desta crise
de capital, muitos empreendedores tornaram-se inadimplentes, resultando em duras perdas
para instituies financeiras. O Resolution Trust Corporation (RTC) assumiu os ativos de
bens imobilirios das instituies financeiras falidas. Em 1990, em meio a uma recesso
severa do mercado imobilirio, existiam 199 REITs, com uma capitalizao em bolsa de
meros US$ 9 milhes. A mdia diria dos volumes de comercializao era muito pequena
e no atraa investidores institucionais151.
Apenas a partir de 1992 foi que as empresas privadas de bens imobilirios entenderam que
o melhor e mais eficiente caminho de acesso ao capital era atravs da captao pblica por
meio do mercado de valores mobilirios, e o melhor veculo para este tipo de captao era
os REITs. De fato, embora existam outros mecanismos disponveis captao de recursos
junto ao mercado de capitais, como, a exemplo, as master limited partnerships (MPL),
revestidas de vantagens tributrias muito similares quelas ento conferidas aos REITs,
estas sofriam de outros males, relacionados a seus altos custos administrativos e questes
de conflito de interesses152.
Ao mesmo tempo, muitos investidores decidiram que era uma boa hora para investir em
propriedades comerciais assumindo que a recuperao dos mercados de bens
imobilirios estava alm do horizonte. A partir de ento, houve crescimento significativo
do mercado de REITs norte-americano, e estes se transformaram em grandes companhias,
geridas por fortes marcas do mercado imobilirio153.
As principais caractersticas dos REITs esto consolidadas nos requisitos necessrios sua
elegibilidade ao regime fiscal mais favorvel, como veremos adiante.

151

Idem, Ibidem, p. 5.
However, eventhough the MLP organizational structure offers tax advantages similar to those of a REIT,
it also suffers from burdsome administrative costs and agency issues. Partnerships need to keep very good
accounting records for tax purposes. In addition, limited partnerships have little operational control over the
business decisions of the partnership. This problem is even greater if the partnership is formed by a parent
company when the parent company acts as the general partner of an MLP, there is serious potential for
conflict of interest. CHAN, Su Han; ERICKSON, John; WANG, Ko. Op. Cit., p.47.
153
Disponvel em: www.nareit.com. Acesso em: 21.07.2011.
152

61

2.7.2. Definio, modalidades e requisitos legais

O REIT Act de 1960 originalmente definiu o REIT como an uncorporated association
with mutiples trustes as managers and having transferable shares of beneficial
interests154. Posteriormente, com a introduo do REIT sob a forma societria, a definio
de REIT foi ampliada para refletir sua real abrangncia e as modalidades de investimento
s quais se direcionam suas aplicaes. A definio foi ento alterada para a corporation,
a trust, ora an association or other legal entity (other than a real estate syndication) which
is primarely engaged in investing in equity interests in real estate (including fee ownership
and leasehold interests) or in loan secured by real estate or both155.
O REIT veculo de investimento coletivo organizado sob a forma societria ou sob a
forma de trust, que combina capital de diversos investidores interessados em participar de
empreendimento imobilirios atravs da aplicao de recursos em carteira diversificada e
gerida por administrao especializada. Os REITs tambm se dedicam ao financiamento de
bens imveis.
H dois principais tipos de REITs: os Equity REITs e os Mortgage REITs. Os Equity
REITs operam atravs da propriedade ou posse de bens imveis. Estes podem possuir
diretamente, investir, comprar, gerenciar, ou desenvolver bens ou empreendimentos
imobilirios. O Equity REIT deriva sua receita primariamente dos rendimento gerados
atravs da venda, aluguel ou arrendamento dos bens imveis que compes sua carteira. O
Mortgage REIT, por sua vez, concentra-se no financiamento imobilirio, atravs da
concesso de emprstimos garantidos por hipotecas, securitizaes de recebveis e em
modalidades de emprstimos lastreados em ativos imobilirios. Na essncia, os Mortgage
REITs emprestam dinheiro a proprietrios de imveis e derivam suas receitas dos juros
obtidos por meio de tais emprstimos. Diferentemente dos Equity REITs, os Mortgage
REITs genunos no possuem bens imobilirios. H ainda os Hybrid REITs, que conjugam
ativos tanto na forma de propriedade como de financiamento, constituindo um hbrido
entre as duas citadas modalidades156.

154

CHAN, Su Han; ERICKSON, John; WANG, Ko. Op. cit., p 15.

FASS, Peter M, SHAFF, Michael E., ZIEF, Donald B. Op. cit., p. 729.
156
MCCall, Jack H. A Primer on Real Estate Investment Trusts: The Legal Basics of REITs. The Tennessee
Jounal of Business Law Transactions. Special Report Spring 2001.
155

62

A fim de valerem-se da classificao e, assim, do tratamento fiscal mais vantajoso, os

REITs devem observar os seguintes requisitos157:
1. Requisitos quanto propriedade: O REIT no pode ter mais do que 50% de suas
quotas detidas direta ou indiretamente por um grupo de 5 ou menos investidores
(originalmente se exigia que o REIT tivesse pelo menos 100 investidores, mas esta
exigncia foi sendo flexibilizada ao longo do tempo);
2. Requisitos quanto ao tipo de receita e ativos que o REIT pode gerar e deter: O
REIT deve observar os percentuais de receitas e ativos exigidos por lei para o tipo
especfico (estes percentuais tem sido alterados de tempos em tempos). H tambm
limitao quanto ao percentual de receita originada com a venda de ativos detidos
pelo REIT a curto prazo.
3. Restries quando estrutura de administrao: No passado, o REIT no podia
gerir a sua prpria carteira e era obrigado a contratar gestor externo, habilitado para
tanto. Em 1986, foram emitidas novas regras pelas autoridade tributria americana
(Internal Revenue Service IRS) (rulings), conferindo aos REITs a prerrogativa de
gerir e administrar o seu prprio patrimnio (self-advised e self-managed status).
4. Restries quanto distribuio de resultados: para qualificar como REIT, a
sociedade ou trust deve distribuir pelo menos 90% de sua receita tributvel, que
inclui ganhos de capital.
Uma vez satisfeitos tais requisitos, os REITs beneficiam-se do tratamento fiscal mais
vantajoso, consistente no regime de pass through, que garante que os ganhos do REITs
sejam tributados somente quando distribudos aos investidores. Por outro lado, REITs
pagam o preo de no ter lucros acumulados disponveis para expandir seus negcios,
demandando novas chamadas de capital para a realizao de investimentos.

157

CHAN, Su Han; ERICKSON, John; WANG, Ko. Op. cit., p 37.

63

Os REITs foram originalmente criados sob requisitos ainda menos flexveis, os quais
foram sendo moldados e adaptados de acordo com as reaes e demandas do mercado.
Conforme vimos acima, a flexibilizao de tais requisitos teve importante impacto na
proliferao e desenvolvimento dos REITs.

64

3. FUNDO DE INVESTIMENTO IMOBILIRIO BRASILEIRO

3.1. Breve Histrico dos Fundos de Investimento no Brasil
A evoluo histrica legislativa dos fundos de investimento no Brasil tem seu marco inicial
em 25 de maio de 1945, com a promulgao do Decreto Lei 7.583/45. O Decreto criou as
sociedades de investimento, de crdito e de financiamento, inicialmente reguladas pelo
Ministrio da Fazenda (cujos poderes foram posteriormente transferidos SUMOC
Superintendncia da Moeda e do Crdito por fora do Decreto-Lei 8.495/45)158 . No
exerccio de sua competncia, o Ministrio da Fazenda expediu a Portaria 88, em 08 de
junho do mesmo ano, regulando a constituio e o funcionamento das sociedades de
investimento, e impondo, dentre outras condies, que sua criao fosse precedida de
aprovao pelo prprio rgo.
Em 1946 foi promulgada uma nova Constituio dos Estados Unidos do Brasil,
confirmando a competncia exclusiva da Unio para regular as operaes de crdito,
financiamento e seguro, e determinando que a atividade legislativa acerca das sociedades
financeiras ficasse restrita edio de leis federais, aprovadas pelo Congresso e
sancionadas pelo Presidente.
Nesta poca, e at meados da dcada de 60, as atividades de investimento coletivo no
Brasil eram predominantemente realizadas atravs de sociedades, especialmente
sociedades annimas e em conta de participao159. No obstante, as normas acerca da
matria, restritas aos dispositivos acima citados, eram insuficientes, alimentando a
demanda por uma maior regulao das sociedades de investimento, de forma a conferir
mais segurana aos investidores em geral. At ento, no se falava em fundos em
condomnio.

158

De acordo com Oscar Barreto as primeiras Sociedades de Investimento foram Valria S.A, Valria
Segunda S.A, Valria Terceira S.A Participaes Industriais, todas constitudas e geridas por Deltec S.A
Investimentos e Participaes. Dentre as sociedades em conta de participao, Barreto cita o Fundo Brasil de
Participaes em Valores, tendo como scio ostensivo Companhia Brasil de Investimentos Gerais. Op. cit., p.
20.
159
CARVALHO, Mrio Tavernard Martins de. Op. cit., p. 57.

65

Foi em meio a euforia desenvolvimentista que marcou o incio do governo de Jucelino

Kubitscheck que foi criado o primeiro fundo em condomnio no Brasil: o fundo
CRESCINCO. O fundo CRESCINCO pertencia International Basic Economic
Corporation (IBEC), do grupo Rockfeller, e tinha por objetivo financiar grandes projetos,
em especial aqueles voltados nascente indstria automobilstica brasileira. Tratava-se de
inovao sem nenhum precedente ou fundamento legal.
O fundo foi constitudo em 28 de janeiro de 1957, por escritura pblica, a qual determinava
que o fundo seria administrado pela IBEC, e dispunha sobre a sua poltica de investimentos.
Embora institudo como condomnio, as regras do fundo eram totalmente incompatveis
com as regras do condomnio civil, o que levou Peter Walter Ashton160 a escrever tese de
mestrado defendida perante a Universidade de Miami, dedicada a demonstrar tais
incompatibilidades e propugnar a incorporao do Investment Company Act de 1940 s leis
brasileiras.
Segundo o autor, quando da constituio do CRESCINCO, as exigncias legais, em geral,
continuavam sendo escassas, convenientemente generalizadas e pouco regimentadoras,
convidando assim ideia da organizao e constituio de uma companhia de investimento,
nos moldes gerais da organizao dessas companhias nos Estados Unidos161. Embora
inspirado nas companhias de investimento americanas, os fundadores do CRESCINCO
optaram pela forma condominial, no propriamente como meio de transposio do modelo
americano segundo sua natureza jurdica, mas por razes de convenincia e oportunidade,
relacionadas dinmica e tributao das operaes que se pretendiam realizar162.

160

ASHTON, Peter Walter. Companhias de Investimento. 1 Edio. Rio de Janeiro: Edies Financeiras
S/A. 1963.
161
ASHTON, Peter Walter. Op. cit., p. 40.
162
Peter Ashton informa em sua tese que consultou os fundadores do CRESCINCO e estes justificaram que
optaram pela forma condominial para evitar as restries decorrentes da exigncia de capital fixo para a
sociedade, bem como a dupla tributao (inexistindo ainda regras claras de iseno de imposto de renda
sobre dividendos). Ibidem, p. 40-41. A este respeito, Mrio Tavernard Martins de Carvalho sustenta que
relativamente s sociedades tambm era possvel entender que no havia dupla tributao, uma vez que o
regulamento do imposto de renda vigente, Decreto 36.773/55, em seu artigo 43, estabelecia que seriam
deduzidos da base do imposto de renda os lucros e dividendos que j tivessem sofrido tributao
proporcional em poder das sociedades que o distribuam, desde que comprovado o pagamento. No obstante,
a generalidade da norma ainda suscitava dvidas quanto aplicao s sociedades de investimento. O autor
nos informa ainda que aps a criao do CRESCINCO o governo se preocupou em definir o tratamento
tributrio aplicvel aos fundos em condomnio, editando a Lei n 3.470/58, que em seu artigo 82, dispunha
que os fundos de investimento constitudos sob a forma de condomnio no seriam considerados pessoas
jurdicas para fins de tributao do imposto de renda, desde que administrados por sociedades de
investimento fiscalizadas pela Superintendncia da Moeda e do Crdito, e que no fosse aplicada em uma s

66

Foi ento que o Ministrio da Fazenda editou a Portaria 309/59, tardiamente respondendo
demanda por regulao. A Portaria 309/59 redefiniu o papel das sociedades de
investimento, de crdito e financiamento, destacando sua importncia como veculo
complementar ao desenvolvimento do pas, e autorizou a constituio de fundos em conta
de participao ou em condomnio.
As sociedades ento reguladas pela Portaria 359/1959 podiam se

organizar como

sociedades de investimento (sociedades annimas) ou em conta de participao, tendo

como scio ostensivo sociedades de investimento. Os fundos eram constitudos por
intermdio de tais sociedades. Os fundos em conta de participao resultavam da
celebrao de um contrato entre os scios ostensivos e participantes, estruturado como
espcie de regulamento, que se referia aplicao em um fundo. O vocbulo fundo era
at ento utilizado para identificar os recursos aportados dentro de uma companhia, ou por
meio da constituio de uma sociedade em conta de participao163.
Em 1965, foi promulgada a Lei 4.728/65, disciplinando o mercado de capitais e
estabelecendo medidas para o seu desenvolvimento. Atravs do referido normativo, o
legislador brasileiro permitiu a criao de veculos de investimento coletivo tanto sob a
forma societria como sob a forma condominial164. A estrutura legal seguia o modelo j
proposto pela Portaria 309/59, que se referia tanto a fundos em conta de participao
como em condomnio.
A Lei 4.728/65 outorgou ao Conselho Monetrio Nacional (CMN) a competncia para
expedir as normas a serem observadas pelas sociedades de investimento165, e ao Banco
Central a responsabilidade por fiscalizar tais sociedades e os fundos por elas administrados,

empresa importncia superior a 10% do valor do fundo, bem como que houvesse distribuio anual aos
condminos dos resultados auferidos. CARVALHO, Mrio Tavernard Martins. Regime Jurdico dos
Fundos de Investimento. So Paulo: Quartier Latim, 2012, p. 60.
163
CARVALHO, Mrio Tavernard Martins de. Op. cit., p. 62.
164
Lei 4.728/65 0 Artigo 49: Depende de prvia autorizao do Banco Central o funcionamento das
sociedades de investimento que tenham por objeto: ()
II a administrao de fundos em condomnio ou de terceiros, para aplicao nos termos do inciso anterior.
165
Lei 4.728/65 Artigo 49:
1 Compete ao Conselho Monetrio Nacional fixar as normas a serem observadas pelas sociedades de
investimento referidas neste artigo, e relativas a: ()
3 Compete ao Banco Central, de acordo com as normas fixadas pelo Conselho Monetrio Nacional,
fiscalizar as sociedades de investimento e os fundos por elas administrados.

67

de acordo com as normas do CMN. Posteriormente, por meio da Resoluo CMN 1.787/91,
a competncia normativa para regular os fundos mtuos de aes foi delegada CVM,
ficando, entretanto, estabelecido, que o Banco Central do Brasil (BACEN) deveria ser
previamente ouvido quanto introduo de limites mximos de aplicao de recursos dos
fundos em ttulos de crdito166. A diviso de competncias entre a CVM e o BACEN
causou confuso normativa e gerou insegurana jurdica, visto que os fundos regulados
pelo BACEN possuam caractersticas distintas daqueles sob a competncia da CVM167.
Em 10 de dezembro de 1968, consoante deliberao do Conselho Monetrio Nacional,
ento preocupado com as consequncia que poderiam advir da m administrao das
carteiras de investimento de clientes de instituies financeiras, o BACEN editou a
Resoluo 103, que, em seu inciso IV, vedava as sociedades de crdito, financiamento e
de tipo misto a constituio, administrao ou gerncia de fundos mtuos de financiamento,
ou fundo de acceptance, e determinava que tais fundos fossem liquidados
progressivamente at 31 de dezembro de 1969168.
Tal medida causou insatisfao generalizada e imediata reao por parte das associaes
das sociedades de crdito, financiamento e investimento, levando-as a negociar
diretamente com o governo uma soluo. Como resultado de tais negociaes, objetivou-se
definir uma estrutura jurdica distinta da sociedade em conta de participao, focando-se,
pois, na figura do condomnio como modalidade eleita para a estruturao dos fundos de
investimento169. Os fundos de investimento foram ento institucionalizados atravs da
Resoluo 145 do BACEN, consolidando a opo pelos fundos organizados sob a forma
condominial.
O insucesso da soluo societria decorreu, pois, das circunstncias relatadas acima, e, em
especial, da insegurana acerca da utilizao de sociedades no personificadas, as quais,

166

Resoluo CMN 1.787 Artigo 3: Autoriza a Comisso de Valores Mobilirios a baixar as normas e
adotar as medidas que entender necessrias relativamente constituio e ao funcionamento dos fundos
mtuos de aes. 1 O Banco Central do Brasil dever ser previamente ouvido quando se tartar da
introduo de limites mximos de aplicao de recursos dos fundos referidos neste artigo em ttulos de
crdito.
167
BORGES, Florinda Figueiredo. Os Fundos de Investimento, Reflexes Sobre sua Natureza Jurdica. In
FRANA, Erasmo Vallado Azevedo e Novaes. Direito Societrio Contemporneo I. So Paulo: Quarter
Latin, 2009, p. 53.
168
CARVALHO, Mrio Tavernard Martins de. Op. cit., p. 62.
169
CARVALHO, Mrio Tavernard Martins de. Op. cit., p. 63.

68

embora permitidas por lei, no ofereciam aos investidores a segurana prpria das
sociedades por aes. A sociedade por aes, por sua vez, era considerada como um
modelo inflexvel, incapaz de acomodar as necessidades dos fundos de investimento, em
especial, em relao s chamadas de capital. A despeito das normas ento constantes na
Lei 4.728/65 acerca do capital autorizado (lanadas na poca como um atrativo ao modelo
societrio, visto que supostamente afastaria as restries s novas chamadas de capital),
entendia-se o processo ainda complexo e demorado, por demandar a necessidade de
deliberao da Assembleia Geral ou do Conselho de Administrao 170 . A expresso
fundos de investimento acabou ento por abranger tanto as sociedades de investimento
(constitudas como espcies societrias) como os fundos organizados sob a forma
condominial171.
Com a edio da Lei n 10.303/01, que alterou a Lei n 6.385/76, estabeleceu-se, por
definitivo, a competncia da CVM para regular e fiscalizar os fundos de investimento,
mediante a classificao das quotas de fundos de investimento como valores imobilirios.
A alterao colocou fim a celeuma acerca da competncia compartilhada entre o Banco
Central e a CVM, que desde ento intensificou por sobremaneira sua tarefa regulatria,
trabalhando dia aps dia na expedio de normas destinadas ao desenvolvimento e
aprimoramento dos fundos de investimento.
No exerccio de sua competncia normativa sobre a matria, a CVM adotou, por definitivo,
o modelo condominial. A principal norma vigente expedida pela CVM a Instruo
Normativa 409/2004, que regulamenta os fundos de investimento em geral (a exceo de
determinados fundos, dotados de tratamento diferenciado emanados de normas
especficas)172, e estabelece, em seu Artigo 2, que os fundos de investimento so uma

170

BARRETO FILHO, Oscar. Op. cit., p. 116.

PINTO, Luis Felipe Carvalho. Op. cit., p. 60-63.
172
Art. 1 A presente Instruo dispe sobre normas gerais que regem a constituio, a administrao, o
funcionamento e a divulgao de informaes dos fundos de investimento e fundos de investimento em cotas
de fundo de investimento definidos e classificados nesta Instruo.
Pargrafo nico. Excluem-se da disciplina desta Instruo os seguintes fundos, regidos por regulamentao
prpria:
I Fundos de Investimento em Participaes;
II Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Participaes;
III Fundos de Investimento em Direitos Creditrios;
IV Fundos de Investimento em Direitos Creditrios no mbito do Programa de Incentivo Implementao
de Projetos de Interesse Social;
V Fundos de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento em Direitos Creditrios;
171

69

comunho de recursos, constituda sob a forma de condomnio, destinado aplicao em

ativos financeiros.
O Fundo de Investimento Imobilirio um dos fundos que, embora regulamentados pela
CVM, so dotado de regramento nico por meio de normas especficas, conforme veremos
a seguir.
3.2. Criao do Fundo de Investimento Imobilirio A Lei n 8.668/93
O Fundo de Investimento Imobilirio brasileiro (FII) foi criado em 1993, atravs da Lei n
8.668 de 23.03.93, no contexto da poltica de fomento ao investimento por via da captao
da poupana pblica junto ao mercado de capitais. A criao do FII tinha, por um lado, o
objetivo de incrementar o mercado imobilirio, importante seguimento da atividade
econmica e produtiva, e, por outro lado, viabilizar o acesso habitao e aos servios
humanos173.
Conforme mencionamos anteriormente na introduo a este trabalho, a Lei n 8.668 de
23.03.93 foi o primeiro diploma legal que efetivamente previu a securitizao da base
imobiliria no Brasil174. O FII passou a permitir a captao de recursos destinados a
empreendimentos imobilirios junto a um pblico diversificado, incluindo pequenos
investidores e pessoas fsicas. Assim o fazendo, alm de fomentar o segmento imobilirio,
o FII serviu como importante instrumento ao incremento das negociaes via mercado de

VI Fundos de Financiamento da Indstria Cinematogrfica Nacional;
VII Fundos Mtuos de Privatizao FGTS;
VIII Fundos Mtuos de Privatizao FGTS Carteira Livre;
IX Fundos de Investimento em Empresas Emergentes;
X Fundos de ndice, com Cotas Negociveis em Bolsa de Valores ou Mercado de Balco Organizado;
XI Fundos Mtuos de Investimento em Empresas Emergentes - Capital Estrangeiro;
XII Fundos de Converso;
XIII Fundos de Investimento Imobilirio;
XIV Fundo de Privatizao - Capital Estrangeiro;
XV Fundos Mtuos de Aes Incentivadas;
XVI Fundos de Investimento Cultural e Artstico;
XVII Fundos de Investimento em Empresas Emergentes Inovadoras;
XVIII Fundos de Aposentadoria Individual Programada FAPI; e
XIX Fundos de Investimento em Diretos Creditrios No-Padronizados.
173
PARKINSON, Carmen Silva; GAIVO, Pedro; MENEZES, Cristina Bogado; SUBTIL, Antnio Raposo.
Fundos de Investimento Imobilirio Brasil e Portugal. So Paulo: Vida Imobiliria, 2009, p. 39.
174
CAMINHA, Uinie. Securitizao. So Paulo: Saraiva, 2007, 2 edio, p. 144.

70

capitais, valendo-se do atrativo prprio dos negcios imobilirios como incentivo ao

ingresso de novos investidores.
De acordo com o art. 1 da Lei 8.668/93, o FII consiste em uma comunho de recursos
captados por meio do Sistema de Distribuio de Valores Imobilirios, [...] destinados
aplicao em empreendimentos imobilirios. A Lei no define a expresso
empreendimentos imobilirios, e tampouco dispe de um rol taxativo ou exemplificativo
das atividades que se enquadrariam nesse conceito. Consequentemente, admite-se que o
FII seja engajado em quaisquer atividades de natureza imobiliria bem como que detenham
quaisquer ativos imobilirios ou com lastro em atividade imobiliria. Nestes termos, coube
CVM definir quais os ativos que podem compor a carteira do Fundo, os quais encontramse atualmente definidos no art. 45 da IN CVM 472/08175.
A Lei 8.668/93 foi objeto de diversas alteraes posteriores, todas voltadas ao tratamento
tributrio dos Fundos de Investimento Imobilirio. Com esse propsito, foram editadas as
Leis n 8.894, de 21 de junho de 1994, 9.779 de 19 de janeiro de 1999, 11.196 de 21 de
novembro de 2005 e 12.024 de 27 de agosto de 2009. A combinao destas normas atribui
ao FII um regime tributrio incentivado, excluindo-os do regime fiscal aplicado s pessoas
jurdicas desde que cumpridos determinados requisitos (muito similares queles
estabelecidos para os REITs norte-americanos), a saber:
1. O FII deve ser organizado sob a forma de condomnio fechado;

175

Art. 45. A participao do fundo em empreendimentos imobilirios poder se dar por meio da aquisio
dos seguintes ativos: I quaisquer direitos reais sobre bens imveis; II desde que a emisso ou negociao
tenha sido objeto de registro ou de autorizao pela CVM, aes, debntures, bnus de subscrio, seus
cupons, direitos, recibos de subscrio e certificados de desdobramentos, certificados de depsito de valores
mobilirios, cdulas de debntures, cotas de fundos de investimento, notas promissrias, e quaisquer outros
valores mobilirios, desde que se trate de emissores cujas atividades preponderantes sejam permitidas aos
FII; III aes ou cotas de sociedades cujo nico propsito se enquadre entre as atividades permitidas aos
FII; IV cotas de fundos de investimento em participaes (FIP) que tenham como poltica de investimento,
exclusivamente, atividades permitidas aos FII ou de fundos de investimento em aes que sejam setoriais e
que invistam exclusivamente em construo civil ou no mercado imobilirio; V certificados de potencial
adicional de construo emitidos com base na Instruo CVM n 401, de 29 de dezembro de 2003; VI cotas
de outros FII; VII certificados de recebveis imobilirios e cotas de fundos de investimento em direitos
creditrios (FIDC) que tenham como poltica de investimento, exclusivamente, atividades permitidas aos FII
e desde que sua emisso ou negociao tenha sido registrada na CVM; VIII letras hipotecrias; e IX letras
de crdito imobilirio.

71

2. A cada 6 meses o FII deve distribuir pelo menos 95% do seu resultado de caixa aos
quotistas;
3. Sua carteira deve ser composta em pelo menos 75% por ttulos ou propriedades
imobilirias relacionados no art. 45 da IN CVM 472/08;
4. O FII no deve aplicar recursos em empreendimentos imobilirios que tenha como
incorporador, construtor ou scio, quotista que possua, isoladamente ou em
conjunto com pessoas a ele relacionadas, mais de 25% das quotas do Fundo.
Desta feita, o FII isento do pagamento de imposto sobre a renda oriunda das atividades
ou ativos imobilirios do Fundo (a exceo dos rendimentos e ganhos lquidos que venha a
auferir em aplicaes financeiras de renda fixa ou varivel). O imposto incide apenas
quando do resgate de quotas ou distribuio de resultados aos quotistas, a alquota de 20%.
Neste tocante, foi ainda estendido aos quotistas pessoas fsicas de Fundos de Investimento
Imobilirios o regime de iseno de imposto de renda na fonte previsto na Lei n
11.033/04176, desde que atendidos os seguintes requisitos: (i) tais quotistas tenham suas
quotas negociadas exclusivamente em bolsa de valores ou mercado de balco organizado e
no possuam mais do que 10% das quotas do Fundo; e (ii) o Fundo tenha pelo menos 50
investidores177.
Desde ento no houve mais alteraes ou incrementos Lei 8.668/93, a qual tem se
mantido esttica e preservado o tratamento superficial acerca da matria. O detalhamento
acerca da criao, funcionamento e administrao do FII ficou a cargo das normas
expedidas pela CVM, as quais, sim, vm se aprimorando ao longo do tempo, como
veremos no captulo a seguir.

176

A Lei 11.196/05 estendeu os benefcios do inciso III do artigo 3 da Lei 11.033/04, de iseno do Imposto
de Renda sobre as distribuies pagas a cotistas de Fundos de Investimento Imobilirios Pessoa Fsica, desde
que observadas as seguintes condies: (i) as cotas do Fundo sejam negociadas em bolsa de valores ou
balco organizado; (ii) o Fundo tenha pelo menos 50 cotistas; (iii) tais investidores no detenham
individualmente mais do que 10% das cotas do Fundo.
177
A respeito do tratamento fiscal dos Fundos de Investimento Imobilirio: MENEZES, Cristina Bogado;
NBREGA, Joo Ricardo. Fundos de Investimento Imobilirio. So Paulo: Vida Imobiliria, 2011, p. 56 e
seguintes.

72

3.3. Atuao da CVM na regulao dos Fundos de Investimento Imobilirios

Como sujeito ativo e passivo no mercado de valores mobilirios, e por expressa disposio
no art. 3 da Lei 8668/93178, o FII sujeita-se s disposies contidas na Lei 6.385 de 07 de
dezembro de 1976, e, desta forma, regulao da Comisso de Valores Mobilirios.
As primeiras normas expedidas pela CVM a respeito do FII foram as Instrues
Normativas 205 e 206, ambas de 14 de janeiro de 1994, a primeira dispondo sobre a
constituio, funcionamento e administrao dos Fundos de Investimento Imobilirio, e a
segunda sobre as normas contbeis aplicveis s suas demonstraes financeiras. Tais
normas permaneceram vigentes por muitos anos, propiciando as discusses acerca da
natureza jurdica dos Fundos de Investimento Imobilirio no mbito da autarquia.
Ocorre que em funo da evoluo do mercado, tais normas tornaram-se antigas, e embora
alteradas, deixavam um amplo leque de variaes em aberto, demandando assim a
aplicao das normas gerais. Neste contexto, leal opo legislativa pela forma
condominial, a CVM por vezes buscou suporte em previses genricas encontradas no
Cdigo Civil, a exemplo daquelas acerca do defeito dos negcios jurdicos, boa f e abuso
de poder, para resolver questes como direito de voto e conflito de interesse, matrias
profundamente trabalhadas pela Lei das Sociedades Annimas.
o que se observa, por exemplo, no julgamento do Proc. RJ 2005/4825179, relativamente
ao Fundo Imobilirio C&D DTVM Ltda.:
26. Analisado o mrito do recurso, passo a analisar a consulta feita pela rea
tcnica ao Colegiado sobre a possibilidade de analgica do art. 115 da Lei
6.404/76, no que respeita deciso dos cotistas ligados ao empreendedor no
mbito das deliberaes tomadas nas assembleias gerais, em virtude da
possibilidade de configurao de conflito de interesses ou benefcio particular.
[...]
28. Inicialmente, cabe verificar que o recurso analogia pressupe a existncia
de uma situao em que se verifique uma lacuna na lei. [...]
29. Assim, necessrio se faz verificar qual a natureza jurdica do fundo de
investimento imobilirio e a legislao aplicvel para, s aps a anlise dessas
regras, pensar em utilizao da analogia. Nos termos da Lei 8.686/93, o fundo de
investimento imobilirio uma comunho de recursos, sem personalidade

178

Art. 3 As quotas dos Fundos de Investimento Imobilirio constituem valores mobilirios sujeitos ao
regime da Lei n 6.385, de 7 de dezembro de 1976, admitida a emisso sob a forma escritural.
179
Proc. RJ 2001/1857.

73

jurdica, constitudo sob a forma de condomnio fechado. Tem-se, assim, que os

fundos de investimento imobilirio so condomnios e, portanto, gozam de
disciplina prpria, estabelecida no Cdigo Civil.
30. Do Cdigo Civil, retiram-se algumas regras que podem ser aplicadas no caso
mencionado pela SRE. Falo das regras tratando dos defeitos do negcio jurdico
e sancionando o abuso de poder e a ausncia de boa-f objetiva, cujos
pressupostos e implicaes devem ser analisados para aplicao no caso concreto,
sem prejuzo, ainda, das disposies contidas na regulamentao aplicvel sobre
a questo do conflito de interesses.
31. Em razo da existncia dessas regras no Cdigo Civil e na regulamentao
aplicvel, as disposies constantes no art. 115 da Lei 6.404/76, tratando do
abuso do direito de voto e conflito de interesses no mbito das sociedades por
aes, no se aplicam ao presente caso.

A leitura do trecho acima evidencia o ntido o esforo da CVM em buscar no Cdigo Civil
os fundamentos basilares do art. 115 da Lei n 6.404/76, bem como sua inteno de
alcanar os mesmos resultados do dispositivo legal sem, entretanto, recorrer a aplicao,
ainda que analgica, da Lei Acionria.
Em outra ocasio, confrontada por parecer de Fbio Konder Comparato, onde este sustenta
a equiparao entre os fundos e as sociedades, a CVM defendeu que tal equiparao diz
respeito finalidade do veculo (fundo, sociedade, trust), mas naturalmente no capaz de
transformar a sua natureza jurdica180. Sob este argumento, a Autarquia, consoante voto
do Diretor Relator Marcelo F. Trindade, rejeitou a aplicao analgica do art. 109 da Lei
Acionria, estabelecendo que os princpios que regem as sociedades e os fundos de
investimento so diversos, porque diversas so suas naturezas jurdicas.
O respeito da Autarquia pela classificao legal compreensvel, embora, a nosso ver, a
admisso do Fundo como condomnio no serve por si s ao afastamento da aplicao
analgica da Lei n 6.404/76, tendo em vista as similitudes existentes entre tais Fundos e
as companhias abertas, especialmente no que diz respeito sua organizao e
comportamento no mbito do mercado de capitais.
Por outro lado, reconhecedora de tais similitudes, a CVM promoveu ampla alterao na
regulao dos Fundos de Investimento Imobilirio, adotando normas extensas e detalhadas,
inspiradas na Lei Acionria e com expressas referncias a mesma.

180

Ata de Reunio do Colegiado n 20 de 22.05.2001. Proc. RJ 2001/1857.

74

Hoje, as principais normas administrativas vigentes esto consolidadas na Instruo

Normativa CVM 472 de 31 de outubro de 2008 (que veio a revogar a IN CVM 205). De
acordo com a minuta da Audincia Pblica 01/2008 que deu base converso da minuta na
IN CVM 472/2008, a nova norma ento em anlise visava atualizar a disciplina do FII, de
modo a aproxima-los dos demais fundos de investimento regulados pela CVM e
modernizar as regras que regem sua constituio e seu funcionamento. A IN CVM
472/2008 dispe sobre a constituio, a administrao, o funcionamento e a oferta pblica
de distribuio de cotas e a divulgao de informaes dos Fundos de Investimento
Imobilirio FII, e hoje a principal matriz regulamentar do regime jurdico dessa
modalidade.
Alm da IN CVM 472/2008, foi recentemente expedida a Instruo Normativa CVM 516
de 29 de dezembro de 2011 (que revogou a IN CVM 206), traduzindo ao FII as normas
contbeis vigentes para as companhias abertas, e aproximando-os ainda mais do tipo
societrio.
3.4. Principais Diferenas entre o Fundo de Investimento Imobilirio e os Demais
Fundos de Investimento que Justificam a Anlise Isolada de sua Natureza Jurdica
No obstante ostentem a mesma denominao e classificao legal, o FII possui algumas
peculiaridades em relao aos demais fundos de investimento que justificam a anlise de
sua natureza jurdica sob uma perspectiva prpria e diferenciada dos demais.
Como vimos anteriormente, o FII foi criado por lei especfica, a Lei n 8.668/93, neste
aspecto se diferenciando dos demais fundos de investimento, institudos por norma geral.
A escolha pela Lei especfica no foi por acaso, visto que o FII dotado de qualidade
nica, que no pode ser obtida por outro meio seno por definio legal, a saber, o regime
de afetao.
As principais diferenas estruturais entre os Fundos de Investimento Imobilirios e os
demais fundos de investimento so: a propriedade fiduciria do administrador e o regime
de afetao.

75

Consoante previsto no artigo 6o da Lei n. 8.668/93, os bens e direitos que compe o

patrimnio do Fundo so adquiridos pelo administrador em carter fiducirio. O
administrador empresta sua personalidade jurdica ao Fundo, e seu patrimnio passa a ser
formado pelos bens e direitos adquiridos pelo administrador181. Tal dinmica difere da
adotada para os fundos de investimento em geral. Nesses, os bens que constituem o
patrimnio do fundo so adquiridos pelo fundo em seu prprio nome182.
Consequentemente, o administrador, como fiducirio, quem detm, com exclusividade, a
propriedade sobre os bens. Aos quotistas no cabe seno o direito de exigir que o
administrador exera a propriedade segundo as normas e regulamento do Fundo.
Como vimos no incio de nosso trabalho, ao abordarmos ao conceito de fidcia romana e
os atributos da propriedade, o nosso ordenamento jurdico adotou o princpio da
indivisibilidade do direito de propriedade, e no admite seu desmembramento. Assim
sendo, no so atribudos aos quotistas do Fundo quaisquer aspectos da propriedade,
relativamente aos bens que compe o seu patrimnio. A concepo da propriedade
fiduciria do administrador no se baseia em uma diviso da propriedade, como ocorre no
Direito Anglo-Saxo (diviso de estates verificada no trust). Neste diapaso, o artigo 13 da
Lei n 8.668/93, veda expressamente aos quotistas o exerccio de qualquer direito real
sobre os imveis e empreendimentos integrantes do patrimnio do FII. A propriedade dos
quotistas recai somente sobre suas respectivas quotas, as quais representam a significao
econmica do patrimnio, mas no sobre este ltimo183.
Inspirado no Real Estate Investment Trust norte-americano, o Fundo de Investimento
Imobilirio assimilou a propriedade fiduciria no segundo o modelo clssico de fidcia,
mas revestiu-a das caractersticas prprias do regime de afetao. Bem como ocorre com o
trust, os bens que compe a carteira do FII no se confundem com o patrimnio geral do
administrador, mas so tratados como patrimnio especial, totalmente distinto e separado

181

Lei n 8.668/93: Art. 6 - O patrimnio do Fundo ser constitudo pelos bens e direitos adquiridos pela
instituio administradora em carter fiducirio. Art. 7 - Os bens e direitos integrantes do fundo (...), bem
como seus frutos e rendimentos no se comunicam com o patrimnio desta [administradora], observadas,
quanto a tais bens e direitos, as seguintes restries: (...).
182
CHALHUB, Melhim Namen. Negcio Fiduciriop. 364.
183
Idem, Ibidem, p. 364.

76

do primeiro, que abrange os direitos e obrigaes relativos ao fundo detidos pelo

administrador.
Os bens e direitos mantidos sob a propriedade fiduciria do administrador, bem como seus
frutos e rendimentos, no se comunicam com o seu patrimnio geral. Desta forma, tais
bens e direitos no integram o ativo do administrador, nem respondem por quaisquer
obrigaes deste ltimo. Alm disso, no podem ser dados em garantia de dbito, nem ser
executados por qualquer credor do administrador, nem so atingidos no caso de
insolvncia.
Caso o administrador entre em liquidao, ou, por qualquer outro motivo, fique impedido
de exercer suas funes, a assembleia dos quotistas eleger outra instituio para suced-lo.
Em tais casos, a propriedade fiduciria dos bens pertencentes ao Fundo ser transmitida
instituio financeira nomeada pela assembleia dos quotistas para substituir o
administrador.
Ademais, o administrador deve exercer a propriedade segundo o propsito e em
observncia das diretrizes impostas pelo regulamento do Fundo. Embora tenha liberdade
para dispor dos bens integrantes da carteira imobiliria, e adquirir outros bens com o
resultado, os bens adquiridos posteriormente tambm se subrogam nas restries impostas
pelo regulamento. Veja-se, portanto, que o regulamento do Fundo desempenha o mesmo
papel que o trust instrument desempenha no regime anglo-saxo, atravs do qual o
instituidor manifesta sua vontade e impe as condies gesto do patrimnio.
Por tais caractersticas, a propriedade fiduciria conferida ao administrador dos Fundos de
Investimento Imobilirio comumente referida pela doutrina como a figura que, no Direito
Brasileiro, mais se aproxima do trust, conforme elucidado por Melhen Namen Chalhub184:
A figura que mais se aproxima da estrutura do trust, sem agredir o sistema
romanstico, a propriedade fiduciria que, no direito positivo brasileiro,
adotada para fins de administrao de bens imveis integrantes da carteira de
fundos de investimento imobilirios, na qual a construo legislativa se ajusta
estrutura do trust sem deixar de atender ao conceito unitrio da propriedade.
Trata-se da Lei n 8.668, de 1993, que para fins de organizao dos fundos de

184

CHALHUB, Melhim Namen. Trust: perspectivas do direito contemporneo na transmisso de

propriedade para administrao de investimentos e garantias. Rio de Janeiro: Renovar, 2001, p. 99-100.

77

investimento imobilirio, estabelece que (a) os bens que constituiro a carteira

do fundo sero adquiridos pela sociedade administradora em seu prprio nome,
mas em carter fiducirio, (b) esses bens tero autonomia em relao aos bens do
patrimnio geral da sociedade administradora, isto , constituiro um patrimnio
de afetao destinado aos subscritores das quotas do fundo, e (c) a sociedade
administradora investida do poder-dever de administrar esta carteira, incluindo
o poder de disposio sobre os bens que a compe, desde que para atender as
finalidades do fundo.

Outro efeito do patrimnio de afetao, e diferencial do FII, a responsabilidade limitada

dos quotistas. De acordo com o art. 13, inciso II da Lei n 8.668/93, os quotistas no
respondem pessoalmente por qualquer obrigao legal ou contratual, relativamente aos
imveis e empreendimentos integrantes do fundo ou da administradora, salvo quanto
obrigao de pagamento do valor integral das quotas subscritas. Esta regra no comum a
todos os fundos de investimento, aos quais a Lei classifica como condomnios, mas no
atribui o regime de afetao185.
A responsabilidade limitada dos quotistas, diferencial do FII em relao aos demais fundos,
no guarda qualquer relao com a forma condominial. De fato, segundo as regras tpicas
dos condomnios, os quotistas seriam ilimitadamente responsveis pelas dvidas do
fundo186. A limitao da responsabilidade decorre sim do imprio legal, e est pautada no
patrimnio de afetao, entendimento este alinhado aos ensinamentos de Sylvio
Marcondes, para quem o patrimnio separado configura-se como base objetiva apropriada
para receber, em direito constituendo, a construo jurdica de instituto, que propcio
demarcao de uma rea patrimonial, permita limitar-se a extenso da responsabilidade187.
Alm das diferenas estruturais entre os Fundos de Investimento Imobilirio e os demais
fundos, as quais, como demonstramos, tm repercusses diretas no regime patrimonial e de
responsabilidades do FII, h outras peculiaridades regimentares que tambm devem ser
consideradas. Os Fundos de Investimento Imobilirios so dotados de caractersticas muito
similares s sociedades por aes, como j tivemos a oportunidade de observar na

185

A responsabilidade dos cotistas pelas dvidas do fundo varia de acordo com os diferentes tipos de fundos
de investimento. Em algumas espcies de fundo o legislador simplesmente no tocou no assunto, em outras
o fez parcialmente, sem o devido cuidado com os vocbulos empregados e sem uma sistematizao da
matria. Assim, no plano real, co-existem estruturas em que os cotistas respondem com seu patrimnio
comum para com as dvidas do fundo e estruturas onde a responsabilidade do cotista por dvidas do fundo
limitada ao patrimnio j efetivamente nele aportador. FREITAS, Ricardo de Santos. Op. cit., p. 154.
186
A questo da responsabilidade dos investidores deve assim ser analisada fundo por fundo. A regra geral
da responsabilidade direta e ilimitada, mas sem solidariedade. Qualquer limitao somente ser vlida se
prevista ou autorizada por norma jurdica especfica (PINTO, Luis Felipe de Carvalho. Op. cit., p. 127)
187
MARCONDES, Sylvio. Problemas de Direito Mercantil. So Paulo: Max Limonad, 1970, p.99.

78

introduo deste trabalho. Para fins de se beneficiar do regime tributrio incentivado, o FII
obrigado a distribuir parte de seus resultados, correspondentes a pelo menos 95% do
lucro lquido do exerccio aos quotistas. A obrigatoriedade de distribuio dos resultados
segue o modelo do Real Estate Investment Trust norte-americano, e embora ligada ao
tratamento tributrio conferido ao Fundo, capaz de exercer importante influncia na
identificao da natureza da causa do FII, e, por consequncia, em sua natureza jurdica,
conforme nos aprofundaremos mais adiante.
A forma como os quotistas participam dos resultados do fundo no uniforme em todos os
fundos de investimento. Segundo a regra geral, no fundo de investimento aberto (openend), percussor dos demais, os rendimentos so absorvidos e adicionados massa
patrimonial, sendo liberados para os quotistas apenas por ocasio do resgate das quotas
respectivas. So considerados, portanto, como acrscimo ao patrimnio do fundo, levando
alguns doutrinadores a sustentar que nos fundos de investimento seriam condomnios por
no produzirem rendimentos a serem distribudos e tampouco visarem lucro. Neste sentido,
foi o entendimento de Feliz Ruiz Afonso a justificar sua adeso teoria condominial188:
Os fundos, de fato, comportam-se como condomnios. No produzem eles
rendimentos a serem distribudos no fim do exerccio, nem sequer visam
alcanar lucros numa sequncia de compra-venda de ttulos; coisas todas essas
prprias das sociedades. Os condomnios mobilirios renem uma massa de bens,
e os comunheiros beneficiam-se automaticamente da valorizao dessa massa.
H valorizao imediata da quota, e no distribuio de lucro.

Identificados acima os principais pontos de diferenciao entre os Fundos de Investimento

Imobilirio e os demais fundos de investimento, passemos a analisar os efeitos da distino
na definio da natureza jurdica do instituto.

188

Op. cit., p. 81.

79

4. NATUREZA JURDICA DO FUNDO DE INVESTIMENTO

IMOBILIRIO
4.1. Notas sobre a Natureza Jurdica dos Fundos de Investimento em Geral
Os fundos de investimentos, segundo a concepo e estrutura adotadas nos dias de hoje,
so o reflexo da evoluo histrica dos veculos de investimento coletivo, ento inspirados
nos investment trusts, que tiveram como percursora no Brasil a sociedade de investimento.
Como vimos anteriormente no captulo destinado evoluo dos fundos de investimento, a
escolha do legislador pela forma condominial decorreu de questes no jurdicas,
relacionadas rigidez do modelo societrio, que afetavam negativamente a eficcia de tais
veculos vis a vis as necessidades e o dinamismo do mercado de capitais. J citamos, neste
tocante, a dificuldade quanto s novas chamadas de capital, o problema tributrio, e a
insegurana gerada pela utilizao de sociedades no personificadas (sociedades em conta
de participao).
Os fundos de investimento em condomnio legalmente tiveram incio em 30 de novembro
de 1959, com a Portaria 309 do Ministrio da Fazenda, que permitiu s companhias de
crdito e financiamento a constituio de fundos em condomnio. Conforme relatamos, a
Portaria foi instituda em resposta demanda da sociedade pela regulamentao da espcie,
visto que j vinham se utilizando de fundos em condomnio no exerccio de sua autonomia
de vontade, a exemplo do Fundo CRESCINCO. A regulamentao certamente serviu de
fomento utilizao dessa modalidade, que passou a ganhar expresso em relao ao
modelo societrio sob a inspirao de seu percursor. Em 1968, o Banco Central do Brasil
editou a Resoluo 103, vedando por definitivo a gesto de fundos pelas companhias de
investimento e consolidando a opo pelo modelo condominial.
No ano de 1969, aps a derrota do modelo societrio, aproximadamente 100 fundos de
investimento foram criados sob a forma de condomnio, incitando o legislador a regular
por completo a modalidade atravs da Resoluo 145 do Banco Central189.

189

ALONSO, Feliz Ruiz. Os Fundos de Investimento. Revista de Direito Mercantil, Industrial,

Econmico e Financeiro. N. 1, Ano X, So Paulo: Ed. Revista dos Tribunais, 1971, p. 61.

80

A classificao dos fundos de investimento como condomnio repercute, pois, de uma

soluo prtica adotada pelo legislador com base em questes econmico-polticas, e no
reflete, necessariamente, sua natureza jurdica.
Quando falamos de natureza jurdica, nos referimos no forma, mas essncia, a
substncia das coisas. Plcido e Silva ensina que a natureza se revela pelos requisitos ou
atributos essenciais e que devem vir com a prpria coisa. Eles se mostram, por isso, a razo
de ser, seja do ato, do contrato ou do negcio190.
A natureza jurdica pode ou no coincidir com a forma adotada por Lei para um instituto.
Ela precede a sua classificao, e deve ser considerada no exerccio da atividade legislativa,
o que, entretanto, nem sempre ocorre na realidade.
Assim, no obstante a definio legal dos fundos de investimento como condomnio,
mantiveram-se as discusses doutrinrias acerca de sua natureza jurdica. Na verdade,
intensificaram-se tais discusses, tendo em vista a evidente incompatibilidade do ento
novo instituto com os preceitos tradicionais do condomnio civil.
Oscar Barreto foi quem inaugurou as discusses sobre o tema com sua obra Regime
Jurdico das Sociedades de Investimento, em 1956. Sua anlises tinha por base
comparativa o investimento trust e buscava a atribuio de natureza jurdica ao instituto
sob a perspectiva do direito ptrio. Em concluso, Oscar Barreto veio a afirmar que o
instituto que melhor traduz em termos jurdicos a armadura e os mecanismos da atividade
econmica por ele desenvolvida o contrato de sociedade, nas duas formas de sociedade
por aes e de sociedade em conta de participao, conforme a empresa seja,
respectivamente, do tipo fechado (closed end) ou do tipo aberto (open end)191. Sua
concluso foi seguida por Bernard Pajiste, em 1958, com Investimentos, na qual
considera os fundos como sociedades em conta de participao192.

190

PLCIDO E SILVA, Oscar Joseph. Vocabulrio Jurdico. 28 edio, p. 942. Atualizada por Nagib Slaibi
Filho e Glucia Carvalho. Rio de Janeiro: Forense, 2009. Apud CARVALHO, Mrio Tavernard Martins De.
Op. cit., p. 181.
191
Op. cit., p. 195.
192
ALONSO, Feliz Ruiz. Op. cit., p. 61.

81

Em 1963, aps a regulamentao dos fundos em condomnio atravs da Portaria 309, e

motivado pelas notrias incompatibilidades do novo fundo com o condomnio tradicional,
Peter Walter Ashton escreveu Companhias de Investimento. Ashton faz uma anlise
profunda sobre a natureza e principais caractersticas dos condomnios civis vis a vis os
fundos em condomnio, e, como resultado, critica a adoo do modelo condominial,
propugnando serem os fundos no mximo espcie de spes condominii. Segundo o autor,
embora os fundos de investimento brasileiros, do tipo aberto em regime de condomnio,
devessem seguir e orientar-se pelas disposies do instituto do condomnio regulado pelo
Cdigo Civil, tal no ocorre. No so os fundos em condomnio aberto, aqui no Brasil,
verdadeiros condomnios, apenas representam eles, no mximo, a expectativa de
condomnio por ocasio da liquidao do fundo193.
Similar tese foi suportada por Ruy Cirne Lima, que, entretanto, considerando o fundo pela
sua relao entre investidor e administrador, defendeu tratar-se de modalidade de contrato
de comisso. Lima no reconhece a existncia de um condomnio formado pela massa
patrimonial reunida pelos investidores mas, assim como Ashton, considera a possibilidade
de haver condomnio no momento da liquidao, quando surge para os investidores o
direito distribuio dos ttulos que compe a carteira do fundo. Por isso igualmente fala
em spes condominii, para significar condomnio hora final, quando fundo deixar de
existir194.
Alguns anos depois, mais precisamente em 1971, Feliz Ruiz Alonso escreveu Fundos de
Investimento, na verso inaugural da Revista de Direito Mercantil, Econmico e
Financeiro. Em sua festejada obra, Alonso props uma anlise crtica s teorias suportadas
por seus antecessores, reconhecendo, ao final, a criao de um novo instituto atravs do
alargamento do condomnio, acatando o modelo proposto pelo legislador como forma de
condomnio especial195. Tal foi a concluso de Alonso:
Reconhecendo a forma do condomnio para os fundos de investimento
mobilirios, no se ignora o alargamento que se est fazendo daquele instituto. O
legislador, porem, desde 1959 vem se referindo incessantemente, a esses fundos
com a designao de condomnios. No se poderia cogitar que o legislador, e,

193

ASHTON, Peter Walter. Companhias de Investimento, p. 63.

Ruy Cirne Lima, in Trust and Agency estudo apresentado em Symposium sobre Direito e Govrno
Brasileiros, na Faculdade de Direito de Myami, apud ALONSO, Feliz Ruiz. Op. cit., p. 72-73.
195
ALONSO, Feliz Ruiz. Op. cit., p. 71.
194

82

menos ainda, que a lei habitualmente estivesse eivada de impropriedades. Lgico,

sera pensar que est nascendo um novo instituto, em parte coincidente com o
tradicional condomnio, e em parte com traos novos que o legislador e a
doutrina, paulatinamente traro a tona.

Pontes de Miranda tambm escreveu sobre as sociedades de investimento, no Tomo LI do

seu Tratado de Direito Privado, mas sua abordagem foi mais voltado identificao das
diferentes espcies de fundos, tendo por dividido a categoria em trs modalidades: fundos
societrios, em condomnio e fiducirios196.
Como o passar dos anos e o desenvolvimento do mercado de capitais, os fundos de
investimento multiplicaram-se, novas formas surgiram e o instituto ganhou larga expresso.
Intensificaram-se as discusses e assim a produo de obras sobre a natureza jurdica dos
fundos de investimento, tanto entre a doutrina nacional como estrangeira.
Em 2005 Ricardo de Santos Freitas publicou a Natureza Jurdica dos Fundos de
Investimento, contendo detalhado estudo sobre o tema, no qual consolida as principais
teorias acerca da natureza jurdica dos fundos de investimento, a saber: (i) teoria
condominial; (ii) teoria da comunidade dos bens no condominial; (iii) teoria da
propriedade em mo comum; (iv) teoria da propriedade fiduciria; e (v) teoria da
organizao associativa197. Sem desabono s demais teorias mencionadas por Freitas, as
duas teorias que ganharam maior repercusso na doutrina nacional, e dentre as quais ainda
transitam as principais controvrsias acerca do tema, so a teoria condominial e a teoria da
organizao associativa, que preferimos nos referir como teoria societria. A primeira
mantm o apego classificao do fundo de investimento como espcie de condomnio
especial, e a segunda sustenta a ocorrncia de um contrato de sociedade entre os
participantes do fundo198.

196

MIRANDA, Pontes. Tratado de Direito Privado Parte Especial. 3a Edio, Rio de Janeiro: Borsoi,
1972. Verso atualizada: MIRANDA, Pontes. Tratado de Direito Privado Parte Especial. Tomo LI. 1a
Edio, So Paulo Bookseller, 2007, p. 437.
197
FREITAS, Ricardo de Santos Freitas. Natureza Jurdica dos Fundos de Investimento. So Paulo:
Quartier Latim, 2005.
198
FRANA, Erasmo Vallado Azevedo e Novaes. Temas de Direito Societrio, Falimentar e Teoria da
Empresa: A Natureza Jurdica dos Fundos de Investimento. Conflito Apurado pela Prpria Assembleia de
Cotistas. Quorum Qualificado para Destituio do Administrador do Fundo. So Paulo: Malheiros, 2009, p.
187.

83

Os oposicionistas teoria societria apontam como argumento a suposta ausncia de

affectio societatis nos fundos de investimento199. Tal argumento colide com a orientao
original de Oscar Barreto Filho, que defende piamente a presena do affectio societatis no
modelo do investment trust. Para tanto, recupera o eminente jurista os trs elementos que
considera compor o contrato de sociedade, a saber: (a) a cooperao ativa entre os scios
para a consecuo do fim comum; (b) a formao do capital social; e (c) a participao de
cada scio nos lucros e nas perdas; todos os quais estariam presentes no instituto200:
Ora, numa empresa econmica do tipo do investment trust possvel reconhecer,
de um modo amplo, a ocorrncia desses trs requisitos. A affectio societatis
consistiria na inteno de congregar recursos para a aquisio e gesto de uma
carteira de valores mobilirios, nas melhores condies jurdicas, tcnicas e
econmicas, para partilhar entre os scios os lucros e vantagens atribudos
propriedade desses valores. Existe, sem dvida, no investment trust, a identidade
de interesses, o esprito de colaborao ativa, que constitui o elemento volitivo
do contrato social. justamente a presenaa desses elemento que nos faz
enxergar no investment trust algo mais do que uma simples comunho contratual
de patrimnio.

Ricardo de Santos Freitas tambm critica o argumento, defendendo que a affectio societatis
estaria materializada na contribuio material de cada cotista para desenvolver atividade
econmica voltada a um fim comum201.
J Comprato, a cuja teoria no afiliamos, descaracteriza o affectio como elemento passvel
de diferenciao dos conceitos de comunho e sociedade. Afirma o professor que a
affectio societatis assim interpretada em nada diferencia, em nosso entender, a sociedade
(pelo menos a regulada no cdigo civil) da comunho, uma vez que lcito ao condmino
provocar a diviso da coisa comum (art. 1.320 do Cdigo Civil) da mesma forma que
lcito aos scios promover a dissoluo da sociedade por deliberao por maioria na
sociedade por prazo indeterminado (art. 1.033 do Cdigo Civil)202.
Tambm a teoria condominial encontrou barreiras em seus oposicionistas. Inicialmente,
encontraram na divisibilidade dos bens, caracterstica dos condomnios civis, um dos
principais pontos de sua crtica. A divisibilidade de fato caracterstica que no se

199

Neste sentido: Feliz Ruiz Alonso, Fernando Schwarz Gaggine e Luiz Felipe de Carvalho Pinto (obras
citadas ao longo deste trabalho).
200
Op. cit., p. 163-164.
201
Op. cit., p. 185
202
COMPARATO, Fbio Konder. Op. cit., p. 158.

84

encontra nos fundos de investimento: os quotistas no podem pedir a diviso dos bens
integrantes da carteira do fundo, seu direito est restrito equivalncia econmica de suas
quotas, devendo contentarem-se com o resgate em dinheiro quando assim permitido pelo
fundo (o que no ocorre, por exemplo, nos fundos fechados, onde no se admite o resgate
voluntrio das quotas).
A crtica, entretanto, foi superada pelo posterior reconhecimento dos fundos como espcie
de condomnio especial. A indivisibilidade no seria, por si s, suficiente para
descaracterizar a natureza condominial do fundo, manifestando-se como aceitvel
peculiaridade de um regime especial de condomnio, tal como ocorre com os condomnios
horizontais, conforme explica Comparato203:
A crtica mais grave que se possa fazer tese da natureza condominial dos
fundos de investimento prende-se ao fato da impossibilidade de o participante
pedir a diviso dos bens, e a de exigir que se lhe devolva, na hiptese de recesso,
uma parte fsica desses bens, correspondentes sua quota, devendo contentar-se
sempre com o resgate em dinheiro. No nos parece, todavia, que essas regras,
embora apartando nitidamente o instituto do direito comum, excluam sua
natureza condominial. Afinal os nossos sistemas jurdicos no desconhecem, a
existncia de regimes especiais de condomnio, como o de prdios por planos
horizontais, por exemplo.

Ocorre que a indivisibilidade no a nica inconsistncia entre os fundos de investimento

e o condomnio civil. Fernando Schwarz Gaggini explica que existem diversos pontos que
contrariam a tese do perfeito condomnio, uma vez que dentre outros, aos cotistas no
facultado influenciar na administrao dos bens constitutivos do patrimnio do fundo, no
permitida a livre utilizao dos ativos do fundo, no possvel requerer a dissoluo da
comunho e no podem obter a diviso dos bens, direitos estes decorrentes da propriedade
e previstos aos condminos na modalidade de condomnio disciplinada no Cdigo Civil
Ptrio204. A despeito da evidente incompatibilidade entre os fundos de investimento e o
condomnio geral, parte da doutrina mantm-se empenhada a suportar a escolha feita pelo
legislador, justificando tais inconsistncia na criao do que classificam como uma forma
de condomnio sui generis, ou condomnio especial, ao qual nos referimos antes.

203

Op. cit., p. 162.

GAGGINI, Fernando Schwarz. Fundos de investimento no direito brasileiro. So Paulo: Leud, 2001, p.
47.

204

85

Luis Felipe de Carvalho Pinto adere a esta teoria em sua dissertao de mestrado,
concluindo que seria o fundo de investimento um instituto intermedirio entre a
comunho pura e a pessoa jurdica205:
Esse condomnio sui generis, caracterizado pela existncia de um patrimnio
destinado a uma finalidade, de co-propriedade dos participantes, e indivisvel,
mostra-se equiparvel gesamthand do direito alemo (em mo comum),
instituto intermedirio entre a comunho pura e a pessoa jurdica, surgindo para
explicar a situao de sociedades sem personalidade que, segundo a doutrina
alem, no chegam a formar uma unidade individual, mas unidade coletiva ou
comunidade em mo comum.

Tal comparao, entretanto, no nos parece ideal a justificar a adoo pela teoria
condominial, uma vez que nosso ordenamento jurdico, mais flexvel do que o alemo, no
restringe o reconhecimento das sociedades s figuras personificadas. Dispomos, sim, de
um regime fechado, que restringe a personalidade jurdica a determinados tipos de
sociedade, atendidos os requisitos formais previstos em Lei. Entretanto, esse mesmo
regime concebe da existncia de tipos societrios no personificados, bem como da criao
de sociedades atpicas, de modo que a ausncia de personalidade no seria elemento
passvel de afastar a natureza societria dos fundos de investimento. Trataremos deste tema
em mais detalhes no Captulo 4.4. deste trabalho, ao identificarmos o sujeito do patrimnio
do FII.
De toda forma, com o devido respeito aos argumentos relativos a uma ou outra teoria, mas
fiis s peculiaridades dos Fundos de Investimento Imobilirios, demonstraremos, ao longo
de nossa tese, especial apego teoria que busca na natureza da causa a distino entre
comunho e sociedade. Esta a proposio feita por Comparato206, sobre a qual nos
debruamos no prximo captulo, ao trabalharmos a distino entre comunho,
condomnio e sociedade. A esta distino creditamos a correta investigao acerca da
natureza jurdica do fundo de investimento, por refletir, a nosso entender, a verdadeira
essncia do instituto.

205

Op. cit., p. 100.

A distino deve ser pesquisada na natureza da causa, enquanto elemento objetivo do negcio jurdico.
Na comunho o uso e o gozo em comum da mesma coisa, sem qualquer referncia a uma ulterior finalidade
coletiva. Em outras palavras a comunho do objeto, e no dos objetivos. Na sociedade, ao revs, essa
comunho de escopo essencial. A utilizao em comum dos bens sociais, quando juridicamente possvel,
como nas sociedades civis (CC, art. 1.368, II), no existe por si mesma, mas como meio de se atingir o
objetivo comum: a produo de lucros. COMPARATO, Fbio Konder. O Poder de Controle na Sociedade
Annima. 4 ed., Rio de Janeiro: Forense, 2005, p. 157.

206

86

4.2. Comunho, Condomnio e Sociedade

4.2.1. Comunho e Condomnio
Comunho, gnero do qual o condomnio espcie, a situao jurdica de concorrncia
de direitos iguais sobre a mesma coisa. Esta pode decorrer da Lei, ou da vontade das partes,
dividindo-se, portanto, e respectivamente, em comunho voluntria e comunho legal207.
A comunho voluntria, tambm chamada de comunho contratual, embora, consoante
Orlando Gomes, tal designao peque por estreiteza, tendo em vista que pode decorrer da
vontade das partes no mbito de um contrato, mas tambm por ato unilateral, como, por
exemplo, por meio de testamento208.
A comunho legal subdivide-se em comunho forada e comunho fortuita, ou incidente.
A primeira imposta por fora do inevitvel estado de indiviso de certos bens (ex.
paredes, muros, cercas, valas, pastagens, formao de ilhas, comisto, confuso e adjuno,
tesouro). A segunda resulta das circunstncias, alheias vontade das partes, tais como o
que ocorre com os herdeiros com a abertura de sucesso at a partilha209.
Embora comunho e condomnio sejam conceitos comumente equiparados pela doutrina
situao propiciada pelo silncio da Lei acerca da correta distino a comunho, na
terminologia jurdica, tem um sentido muito mais amplo do que o condomnio, e abrange
este ltimo.
Sylvio Marcondes considera que a comunho, como relao jurdica subjetiva
considerada in genere, corresponde, especificamente, no condomnio, ao estado de
indiviso da coisa, que se manifesta, de dois modos diversos, pro-diviso e pro-indiviso210.

207

GOMES, Orlando. Direitos Reais. 19 Edio. Rio de Janeiro: Forense, 2007, p.240.
Idem, Ibidem.
209
Idem, Ibidem, p. 240-241.
210
Marcondes ensina, outrossim, que no condomnio pro-diviso a comunho existe de direito, mas no de
fato, uma vez que cada condmino j se localizou numa parte certa e determinada da coisa; no condomnio
pro-indiviso, a comunho perdura de fato e de direito, todos os condminos permanecem na indiviso, tanto
juridicamente como de fato; os condminos no se localizam na coisa, que se mantm indivisa. Op. cit., p.
213-214.
208

87

Segundo Orlando Gomes, a comunho particulariza-se sob a denominao de condomnio

quando a coisa indivisa tem vrios proprietrios, simultnea e concorrentemente211.
O condomnio seria, portanto, espcie de copropriedade, ou, em outras palavras, a
comunho de uma propriedade. Desta forma, enquanto a comunho pode recair sobre
outros direitos, o condomnio recai necessariamente sobre a propriedade212, assumindo
todas as suas caractersticas e complexidade213.
Considerado ento como copropriedade sobre determinada coisa, um dos principais
desafios quanto compreenso do condomnio est relacionado ao carter exclusivo do
direito de propriedade. Como j tivemos a oportunidade de observar ao abordarmos os
atributos da propriedade, esta se exterioriza como um direito absoluto, e exclusivo, no
podendo pertencer em sua real extenso simultaneamente a duas ou mais pessoas. O direito
de um sujeito sobre determinada coisa exclui o direito de outro sobre essa mesma coisa
(duorum vel plurium dominium in solidum esse non potest). O proprietrio pode excluir da
coisa, objeto de seu direito, a ao de outrem (jus excludendi alios), prerrogativa esta que
atua como a substncia do direito de propriedade214.
Segundo Washington de Barros Monteiro, diversas teorias formularam-se com o propsito
de conciliar a ideia do exclusivismo com a copropriedade, as quais se consolidaram
segundo a tcnica de Bonfante, em dois grandes grupos: a) a teoria da propriedade integral
ou total; b) a teoria das propriedades plrimas parciais, as quais so resumidas pelo jurista,
no trecho extrado de sua obra, a seguir215:

211

Idem, Ibidem, p. 239-240

Reportamo-nos ao art. 1.228 do Cdigo Civil quanto ao conceito de propriedade, como a faculdade de
usar, gozar e dispor da coisa, e o direito de reav-la de quem quer que injustamente a possua ou detenha.
213
Assim, como coproprietrios, so os seguintes os direitos dos condminos:
a) Usar da coisa conforme sua destinao;
b) Exercer todos os direitos compatveis com a indiviso;
c) Reivindicar os bens de terceiro (a reivindicao no se restringe parte da coisa, mas estende-se
totalidade);
d) Defender a sua posse;
e) Alhear ou gravar a respectiva parte ideal (CC, art. 1.314), respeitando o direito de preferncia
reconhecido aos demais condminos para adquiri-la (prerrogativa exclusiva do condomnio
romano).
f) Exigir a diviso da coisa (CC, art. 1.320);
g) Receber os frutos na proporo dos quinhes (CC, art. 1.326).
214
MONTEIRO, Washington de Barros. Op. cit. p. 205.
215
Idem, Ibidem, p. 205. Tal distino est ligada s diferentes formas de manifestao da copropriedade: o
condomnio pode ser de quotas, de origem romana, ou de mos juntas, de origem germnica. No primeiro
212

88

De acordo com a primeira, existe no condomnio um nico direito,

indistintamente outorgado a todos os condminos, mas cujo exerccio se limita
pelos direitos dos demais consortes. Subsiste assim, para cada condmino, um
direito de propriedade sobre toda a coisa; o condomnio no outra coisa seno o
concurso de vrios direitos iguais de propriedade sobre a totalidade da coisa.
Desse sentir Scialoja, para quem o condomnio constitui relao de igualdades,
que mutuamente se limitam. Para a segunda teoria, a das propriedades plrimas
parciais, subsiste no condomnio, para cada consorte, plena propriedade da parte
ideal da coisa comum. Circunscreve-se o direito do condomnio a uma entidade
abstrata, sua parte ideal na coisa comum. Existem assim no condomnio diversas
propriedades intelectualmente parciais. A reunio dessas partes ideais forma o
condomnio. a teoria tradicional, a mais antiga e a menos seguida.

O Cdigo Civil teria acatado a primeira teoria, da subsistncia da propriedade integral ou

total em cada condmino216. Em outras palavras, o condomnio no implica em qualquer
mitigao do carter exclusivo da propriedade, visto que os condminos so,
conjuntamente, titulares do direito de propriedade; o condomnio implica, pois, na diviso
abstrata da propriedade.
No obstante o condomnio espelhe o direito de propriedade, algumas observaes so
importantes com o objetivo de se alcanar preciso na utilizao e diferenciao deste
conceito e sua aplicao na caracterizao do instituto.
O conceito de propriedade um conceito extremamente amplo, e nem sempre empregado
com rigor. Washington de Barros Monteiro define o direito de propriedade como o mais

condomnio romano cada condmino proprietrio de uma parte ideal, uma quota, e existe a possibilidade
de a respectiva parte ideal ser alienada, o que significa que a cada um dos coproprietrios se reconhece a
plenitude dominial sobre um fragmento fsico do bem, mas que todos os condminos tm direitos
qualitativamente iguais sobre a totalidade dele, limitados, contudo na proporo quantitativa em que concorre
com os outros coproprietrios na titularidade sobre o conjunto. No segundo condomnio germnico o
condmino no tem parte ideal, mas a propriedade comum, e, com isso, apenas a possibilidade de uso e gozo
da coisa comum. (ROCHA, Silvio Luis Ferreira da Rocha. Direitos Reais. So Paulo: Malheiros, 2010, p.
87). A este respeito, Caio Mrio da Silva Pereira, esclarece que no condomnio germnico a coisa pertence
coletividade e no aos condminos que, desta sorte, tem apenas direitos de uso e gozo da coisa em razo da
vinculao corporativa em que se encontram e no em consequncia de serem sujeitos, individualmente, de
direitos sobre a prpria coisa. O trao diferencial do condomnio germnico est, pois, em considerar-se
como propriedade coletiva ou exercida de mo comum (Gesamteigentum ou Gemeinschaf zur gesamten
Hand), pertencendo a coisa ao grupo ou coletividade, sem distribuio ou participao quantitativa pelos
interessados. (Apud ROCHA, Silvio Luis Ferreira da Rocha. Op. cit., p. 87).
216
O Cdigo Civil acatou a teoria da subsistncia, em cada condmino, da propriedade sobre toda a coisa,
delimitada naturalmente pelos iguais direitos dos demais consortes; entre todos se distribui a utilidade
econmica da coisa; o direito de cada condmino, em face de terceiros, abrange a totalidade dos poderes
imanentes do direito de propriedade; mas entre os prprios condminos, o direito de cada um autolimitado
pelo de outro, na medida de suas quotas, para que possvel se torne sua coexistncia. A parte ideal no
representa uma entidade objetiva. Consoante lio de Bonfante, ela apenas um critrio aferidor, uma chave
para exprimir, num valor econmico, o direito de cada consorte perante os demais, possibilitando-lhe assim
plena disponibilidade durante o estado de indiviso. MONTEIRO, Washington de Barros. Op. cit. p. 205-206.

89

importante e mais slido de todos os direitos subjetivos, o direito real por excelncia, o
eixo sobre o qual gravita o direito das coisas. Explica, em seguida, que h duas acepes
para o direito de propriedade, a propriedade no sentido amplo, e o domnio217:
Num sentido amplo, este recai sobre coisas corpreas e incorpreas. Quando
recai exclusivamente sobre coisas corpreas tem a denominao peculiar de
domnio. A noo de propriedade mostra-se, destarte, mais ampla e mais
compreensiva do que a de domnio. Aquela representa gnero de que este vem a
ser espcie.

A propriedade difere, pois, do conceito de domnio, a este abrangendo, uma vez que
restrito a coisas corpreas. Nas palavras de Lafayette, o domnio o direito real que
vincula e legalmente submete ao poder absoluto de nossa vontade a coisa corprea, na sua
substncia, acidentes e acessrios 218 . A compreenso desta distino de extrema
importncia correta visualizao do alcance do condomnio relativamente ao seu objeto.
Alguns autores defendem que o condomnio compreende o exerccio do direito
dominial219 , limitando seu objeto, portanto, s coisas corpreas. Esta proposio segue a
lio deixada por Lafayette220. Ricardo de Santos Freitas, atento distino entre os
conceitos, refora (ao distinguir comunho de copropriedade) que no nos permitido
falar em copropriedade ou condomnio de direitos, ou ainda de interesses. Explica que,
neste caso, a expresso a ser empregada seria comunho. Defende ento que o condomnio
estaria no domnio do Direito das Coisas, que regula o poder do sujeito sobre os bens
corpreos e o modo de sua utilizao221.
A suposta limitao do Direito das Coisas aos bens corpreos explica-se pelo contexto sob
o qual se desenvolveu o conceito de coisa, originalmente entendida como bem corpreo,
excluindo, ao menos a princpio, os bens incorpreos do alcance da propriedade, e assim,
da rbita dos direitos reais222.

217

Op. cit., p. 88.

Apud RODRIGUES, Silvio. Direito Civil Direito das Coisas. Vol. 5, So Paulo: Saraiva, 2003, p. 77.
219
AVVAD, Pedro Elias. Direito Imobilirio Teoria Geral dos Negcios Imobilirios. Rio de Janeiro:
Renovar, 2006, p. 113.
220
Apud RODRIGUES, Silvio, Op. cit., p. 198.
221
Op. cit., p. 160.
222
Slvio Luis Ferreira da Rocha, Op. cit., p. 15.
218

90

Carlos Alberto Bittar relata que destinado a possibilitar a subsistncia da pessoa na vida
terrena e a respectiva perpetuao no tempo, atravs de sua descendncia, o direito em
questo [de propriedade] tem suas razes na antiguidade, a partir da constatao de que ao
homem era possvel a submisso a seus interesses de coisas corpreas suscetveis de
apropriao individual223. Slvio Luis Ferreira da Rocha nos d a mesma explicao,
esclarecendo que a restrio dos direitos reais s coisas corpreas decorre de consulta a
fontes antigas e tradicionais, que relatavam regras que incidiam sobre bens corpreos
coisas representativas do estgio atual do desenvolvimento da civilizao humana.
Afirma ento que com o passar dos anos, o desenvolvimento da humanidade, a descoberta
de novas tecnologias, ampliaram o conceito de coisas, de modo que tambm bem
incorpreo pode ser objeto de direito real224.
Orlando Gomes confirma a tese, afirmando que objeto do direito real pode ser tanto coisas
corpreas como incorpreas, e nesta esteira explica225:
reconhecida a existncia de direitos sobre direitos, que so bens incorpreos.
[...] Discute-se, porm sobre a possibilidade de ter um direito [real] por objeto
um direito pessoal. Admitido que o usufruto e o penhor podem recair sobre
crditos, que so direitos pessoais, nenhuma dvida subsiste para uma resposta
afirmativa. Desde que o poder do titular se exera diretamente sobre um crdito,
sem intermedirio, como se exerce sobre uma coisa corprea, o direito de
natureza real.

De posse dessa premissa, teramos ento que o condomnio, como copropriedade, no se

restringiria ao domnio, mas poderia tambm recair sobre coisas incorpreas. Essa nos
parece ser a posio da doutrina dominante, embora no seja uma concluso bvia, em
virtude da utilizao muitas vezes equivocada dos termos coisas e bens como expresses
equivalente.
Sylvio Marcondes cuida deste fenmeno, atentando para o fato de que o Cdigo Civil
Brasileiro se absteve de definir bem e coisa, empregando ora uma, ora outra dessas
expresses226. Adverte, entretanto, que tal emprego no deve ser tomado em termos de
equivalncia, mas sim considerado segundo sua real extenso, conforme aduzia Clvis

223

BITTAR, Carlos Alberto. Direitos Reais. 2a Edio, Rio de Janeiro: Forense, 2011, p. 55.
Op. cit., p. 15.
225
GOMES, Orlando. Direitos Reais. 19a Edio, Rio de Janeiro: Forense, 2007, p. 20.
226
Op. cit., p. 72.
224

91

Bevilqua, cuja lio, a despeito de dirigida ao Cdigo Civil de 1916, continua atual a luz
do novo Cdigo em vigor227:
O Cdigo Civil Brasileiro preferiu denominar Dos bens o livro segundo a parte
geral para, de acordo com a extenso maior do significado da palavra bens, darlhe maior latititude ao alcance dos dispositivos. A palavra bens compreende:
coisa, direitos reais, obrigacionais e hereditrios.

Caio Mrio da Silva Pereira tambm cuida dessa questo, ressaltando que falta exatido
cientfica nomenclatura legal, inexistindo, em nosso direito codificado orientao clara a
respeito do conceito de coisa a nos permitir afirmar se este incluiria ou no as coisas
incorpreas, bem como a determinar pela correta distino entre coisas e bens228:
Neste sentido que o Cdigo Alemo, 90, obedecendo preciso tcnica de
sua doutrina, limita s corpreas o sentido da palavra coisas, reservando para as
incorpreas uma expresso pouco precisa, pois que denomina genericamente
objetos. No nosso direito, como na generalidade dos direitos estrangeiros, falta
exatido cientfica nomenclatura legal, e nem os cdigos mais modernos, como
o italiano de 1942, tm podido escapar ao defeito. bem verdade que no direito
brasileiro houve a tentativa de se fixar em termos legislativos a distino que a
cincia aconselha: Teixeira de Freitas, no art. 317 do Esboo, reserva para a
palavra coisas a acepo limitativa de objetos materiais suscetveis de uma
medida de valor, e no comentrio que o acompanha, esclarece seu pensamento,
dizendo que se entende por coisa somente os objetos corpreos. Pecando por
excessiva tecnicidade, que o levou a repudiar a distino romana de res
corporales et incorporales, lanou Freitas, e antes do Cdigo tedesco, a preciso
lingustica no vocabulrio legal. O nosso Cdigo Civil de 1916, porm, no a
observou ao destinar o Livro II da Parte Especial ao Direito das Coisas, muito
embora o seu contedo abranja tanto as coisas, no sentido tcnico, quanto os
direitos, a que falta por capitulao nesta categoria, o requisito material. O novo
cdigo persistiu no equvoco, reproduzindo-o no atual Livro III, Na Parte geral,
contudo, corrigiu o Cdigo de 1916, adotando unicamente o vocbulo bem. O
anterior, onde tratava dos bens, no observara qualquer rigor tcnico: s vezes
mencionava o vocbulo coisa, abrangendo bens corpreos e incorpreos, como
ocorria, por exemplo, em seu art. 54.

Carentes de uma precisa definio legal, procuramos ento na doutrina a orientao

necessria ao preenchimento da lacuna que nos permita propor o real alcance do instituto
do condomnio com base na identificao de seu objeto, o que no tarefa fcil, tendo em
vista a tendncia pela acomodao do modelo proposto pelo Cdigo Civil. Nestes termos,
so raros os juristas que se dispem a externar uma precisa orientao acerca da
possibilidade, ou no, da existncia de condomnio sobre coisas incorpreas.

227
228

Apud MARCONDES, Sylvio. Op. cit., p. 70.

Op. cit., p. 402-403.

92

Washington de Barros Monteiro define o condomnio to somente com base no direito de

propriedade, sem especificar sob qual acepo se refere a tal direito229:
Determinado direito pode pertencer a varias pessoas ao mesmo tempo. Tem-se
nesse caso a comunho. Se esta recai sobre um direito de propriedade surge o
condomnio ou a compropriedade (...).

Orlando Gomes e Silvio Rodrigues seguem a mesma linha. O primeiro classifica o

condomnio, ou copropriedade, como o fenmeno de concorrncia de direitos iguais
sobre o direito de propriedade230. O segundo, semelhantemente, d por caracterizado o
condomnio quando em uma relao de direito de propriedade, diversos so os sujeitos
ativos231.
Sylvio Marcondes vai mais alm, e, seguindo a evoluo do conceito de propriedade,
defende, expressamente, que o condomnio pode existir tanto na propriedade de bens
corpreos como incorpreos, incluindo os direitos de obrigao e aes respectivas232.
Tomados da orientao de Sylvio Marcondes, teramos ento que por consequncia do
alargamento da conceito de propriedade, estendeu-se este tambm s coisas incorpreas, de
modo que o condomnio poderia, em tese, recair tambm sobre direitos e no apenas sobre
coisas materiais. Esse fenmeno, entretanto, no tem o condo de alterar a secular
distino entre direitos reais e direitos pessoais, a qual permanece imutvel, sendo esta a
distino que deve orientar a determinao dos bens (incluindo direitos) que podem ou no
ser objeto de condomnio. Rememoremos a a distino.
Consoante Sylvio Marcondes, o direito real o que afeta a coisa direta e imediatamente,
sob todos ou certos respeitos, e a segue em poder de quem quer que a detenha; ao passo
que o direito pessoal tem por objeto imediato atos ou prestaes de pessoas determinadas;
e se um grande nmero desses atos, uma vez realizados; do em resultado um direito real
ou conduzem ao exerccio desse direito, esse efeito no destri a diferena entre uns e
outros direitos233.

229

Op. cit., p. 205.

GOMES, Orlando. Direitos Reais, p. 239.
231
Op. cit., p. 195.
232
Op. cit., p. 214.
233
Op. cit., p. 105.
230

93

A distino proposta por Marcondes segue os ensinamentos de Lafayette, e evidenciam a

principal caracterstica do direito real, que o exerccio de poder direto do indivduo
sobre a coisa 234. Esse poder, nas palavras de Washington de Barros Monteiro, se constitui
de trs elementos essenciais: (a) sujeito ativo da relao jurdica; (b) coisa, objeto do
direito; e (c) a inflexo do sujeito ativo sobre a coisa. No direito pessoal, ao inverso, o que
de modo precpuo se destaca, o trao mais caracterstico em suma, vem a ser a relao
pessoa e pessoa (proportio hominis ad hominis). Seus elementos so: sujeito ativo, sujeito
passivo e a prestao que o primeiro deve ao segundo235.
Os direitos reais esto enumerados no artigo 1.225 do Cdigo Civil Brasileiro, o qual
contm rol taxativo, obedecendo ao princpio numerus clausus, ao qual aderiu nosso
ordenamento. A criao de direitos reais no est, portanto, dentro do alcance da
autonomia de vontade das partes, de modo que apenas a Lei pode criar novos direitos
reais236. Desta feita, como instituto do Direito das Coisas, o condomnio no poderia ter
por objeto direitos outros que no aqueles compreendidos na classificao de direito real, e
assim identificados por Lei. Direitos pessoais fogem, portanto, do alcance do condomnio,
e no podem ser objeto do mesmo.
A assertiva acima de extrema importncia ao desenvolvimento de nosso trabalho, tendo
em vista que os condminos do Fundo so desprovidos de qualquer direito real sobre os
bens integrantes de seu patrimnio, e sobre este detm apenas direitos pessoais
caracterizados pela significao econmica de suas quotas. Entenderemos melhor esta
construo ao estudarmos os efeitos da propriedade fiduciria do administrador do FII e
identificarmos o sujeito do patrimnio do Fundo, nos Captulos 4.3. e 4.4., respectivamente.

234

Op. cit., p. 11.

Idem, Ibidem, p. 11.
236
Contra esta posio, Washington de Barros Monteiro, para quem outros direitos reais poderiam ser criados
pelas prprias partes, desde que no contrariem princpios de ordem pblica: Outros direitos reais podero
ainda ser criados pelo legislador, ou pelas prprias partes, desde que no contrariem princpios de ordem
pblica. Op. cit., p. 12.
235

94

4.2.2. Diferenas entre Comunho, Condomnio e Sociedade

Bem como o condomnio, tambm as sociedades se inserem dentro da categoria de
comunho. Como espcies do mesmo gnero, o condomnio e a sociedade tm muitos
pontos em comum. Ambos os institutos foram concebidos para regular a relao entre uma
pluralidade de sujeitos. Tanto a sociedade como o condomnio pressupe a existncia de
uma res comum, sendo na sociedade o acervo social e no condomnio a coisa sobre a qual
recai a copropriedade. Ambos reclamam a conjugao de esforos por meio da
manifestao e contribuio coletiva para organizao, administrao e consequente
atingimento de seu fim. Tais semelhanas justificam a classificao de ambos os institutos
como modalidades de contrato plurilateral, segundo concepo de Ascarelli237.
No obstante as semelhanas entre condomnio e sociedade, estes no se confundem. A
distino se inicia pelo reconhecimento da sociedade como relao jurdica de natureza
pessoal, enquanto o condomnio participa da natureza real, nas palavras de Washington de
Barros Monteiro238. Mencionada diferenciao, todavia, basta ao condomnio, mas no
serve correta distino entre a comunho societria e a comunho pura que no gera
sociedade.
, de fato, na distino entre comunho e sociedade que encontramos a riqueza da
argumentao jurdica voltada precisa conceituao dos institutos, sobre a qual vem se
ocupando por muitos anos a doutrina. Tal distino, muitas vezes encoberta pela aplicao
equivocada de terminologias, de extrema importncia, e tem se manifestado como o
cerne da questo relativa natureza jurdica dos fundos de investimento.
Consoante ilustra Erasmo Vallado Azevedo e Novaes Frana, as discusses acerca da
distino entre comunho e sociedade remontam s fontes romanas, iniciando-se por um

237

Sobre o conceito de contrato plurilateral: ASCARELLI, Tullio, Problemas das Sociedades Annimas e
Direito Comparado. So Paulo: Quorum, 2008, p. 372-451. Sobre a classificao do condomnio como
contrato plurilateral: Justamente o carter instrumental acima indicado explica por que, em virtude de tais
contratos [plurilaterais], se possa constituir um condomnio. Pode-se acrescentar, ademais, que, s atravs
desses contratos possvel constituir um condomnio sobre bens, at ento pertencentes, individualmente, a
vrias partes (ASCARELLI, Tullio. Op. cit., p. 399).
238
BARROS MONTEIRO, Washington. Op. cit., p. 208.

95

celebre texto de Ulpiano (31. Ulpianus Libro XXX) cuja traduo espanhola trazida pelo
autor239:
31. Ulpiano; Comentarios as Edicto, Libro XXX Para que haya la accin
sociedade, es preciso que haya sociedade; porque no basta que una cosa sea
comun, si no hubiera sociedade. Mas puede hacerse en comun alguna cosa
tambin fuera de sociedade, como, por ejemplo, cuando concurimos en
comunin no por mvil de sociedade, como sucede en cosa legada a dos, y
tambin si una cosa fuera comprada por dos simultaneamente, si no
correspondi en comun una herencia, una donacin, si de dos compramos
separadamente sus porciones, no para ser scios.

Deste texto repercutiu o conceito original de affectio societatis, ento pregado como tipo
especial de consentimento pronunciado no tempo. A presena do affectio societatis,
manifestou-se, pois, como o primeiro critrio distintivo da comunho societria240, e assim
tem se mantido ao longo dos anos, no obstante a evoluo do conceito. Conforme
verificamos no Captulo 4.1. da presente dissertao, at hoje encontramos autores que
apegam a esta teoria, inclusive para fins de justificar suposta natureza condominial dos
fundos de investimento.
Frana relata, entretanto, que a presena do affectio societatis como critrio de distino
entre comunho e sociedade fora afastado por Comparato, pautado na convergncia entre o
direito dos condminos de provocar a diviso da coisa comum com o direito dos scios de
promover a dissoluo da sociedade 241 . Passa ento a analisar a proposta feita por
Carnelutti, que buscou na contraposio entre o aspecto esttico e dinmico do patrimnio
do condomnio e da sociedade, respectivamente, a necessria distino242.

239

Texto original: 31. Ulpianus Libro XXX. Ad Sabinun Ut sit pro scio actio, societatem intercedere
oportet; nec enim suffic, rem esse comunem, nisi societas intercedat. Communiter autem res agi potest etiam
citra societatem, ut puta quum non affectio societatis incidimos in communionem, ut evenit in re duobus
legata, item si a duobus simul empta res sit, aut si hereditas vel donatio communiter nobis obvenit, aut si a
duobus separatim eminus partes corum, no socii futuri. FRANA, Erasmo Vallado Azevedo e Novaes.
Temas de Direito Societrio, Falimentar e Teoria da Empresa: A Natureza Jurdica dos Fundos de
Investimento. Conflito Apurado pela Prpria Assembleia de Cotistas. Quorum Qualificado para Destituio
do Administrador do Fundo. So Paulo: Malheiros, 2009, p. 187-188.
240
FRANA, Erasmo Vallado Azevedo e Novaes. Temas de Direito Societrio, Falimentar e Teoria da
Empresa: A Natureza Jurdica dos Fundos de Investimento. Conflito Apurado pela Prpria Assembleia de
Cotistas. Quorum Qualificado para Destituio do Administrador do Fundo. So Paulo: Malheiros, 2009, p.
187.
241
Idem, ibidem, p. 188-189.
242
Idem, ibidem, p. 189.

96

De acordo com os ensinamentos de Carnelutti, o dinamismo da sociedade seria marcado

por um patrimnio em constante transformao 243 . Sua proposio foi, no entanto,
contestada por Ferri, ao observar que mesmo no condomnio pode haver um aspecto
dinmico, quando h o exerccio de uma atividade244. A despeito, reconheceu Ferri que a
dinmica do condomnio no se assemelha da sociedade, uma vez que na sociedade h
destinao dos bens para o exerccio de uma atividade livremente escolhida; na comunho
h o exerccio de uma atividade, mas na medida e nos limites em que requerida para a
fruio do bem245. A diferena, portanto, segundo Frana, estaria no que a sociedade tem
de especfico em comparao com a comunho a saber, exerccio de uma atividade
lucrativa, em funo da qual os bens sociais ostentam uma condio meramente
instrumental246.
Tambm Ascarelli partilhava de similar entendimento, identificando no dinamismo das
sociedades um dos elementos de diferenciao em relao comunho. Nos dizeres do a
disciplina do condomnio coaduna-se com a utilizao direta, pelos prprios condminos,
dos bens objeto do condomnio, e no com o aproveitamento destes em operaes com
terceiros; com uma situao esttica (que pode, por isso decorrer seja de um contrato, seja
de um fato diverso) e no com uma organizao dinmica (decorrente de um contrato que
disciplina justamente o aproveitamento dos bens em operaes para com terceiros)247.
Nestes termos, na situao tpica de uma sociedade, segundo Ascarelli, o patrimnio social
empregado em operaes com terceiros, e o direito dos scios concerne ao lucro
resultante de tais operaes 248. Sua concepo, portanto, em pouco se diferencia da
proposta de Carnelluti, visto que das operaes com terceiros nasceria o exerccio da
atividade, cujos objetivos so econmicos, de modo que no exerccio da atividade
econmica estaria a dinmica da organizao.

243

A este respeito, traz os seguintes dizeres de Carnelutti: Il patrimnio dela comunione un patrimnio in
conservazione; il patrimnio dela societ un patrimnio in transformazione; e (...) la comunione una
societ in quiete; la societ una comunione in movimento. Carnelutti, in Rivista del Dirito Commerciale
XI/91, 1a Parte. Apud FRANA, Erasmo Vallado Azevedo e Novaes. Ibidem, p. 189.
244
Segundo Ferri, na comunho de bens produtivos, para se perceber como, na sua fruio, insere-se
necessariamente um momento dinmico. Os frutos da propriedade s podem realizer-se enquanto se exera
uma atividade de produo. Giuseppi Ferri, La Societ, 2a edio, Turim, UTET, 1985, p. 30. Apud
FRANA, Erasmo Vallado Azevedo e Novaes. Ibidem, p. 189.
245
Giuseppi Ferri, Op. cit., p. 51. Apud FRANA, Erasmo Vallado Azevedo e Novaes. Ibidem, p. 189.
246
Idem, Ibidem, p. 189.
247
Op. cit., p. 400.
248
Op. cit., p. 403

97

Semelhante o caminho traado por Comparato, embora diversa sua fundamentao. Para
Comparato, a distino entre comunho e sociedade deve ser pesquisada na natureza da
causa, enquanto elemento objetivo do negcio jurdico249. Na comunho a causa est no
uso e gozo comum da mesma coisa, sem uma ulterior finalidade. A comunho seria,
portanto, do objeto e no dos objetivos250. Na sociedade, ao revs, h comunho de
escopo, de finalidade, de modo que a utilizao dos bens, quando possvel, serviria apenas
como meio de atingir o objetivo comum, ento refletido no exerccio de uma atividade
econmica direcionada produo de resultados (lucros). Consequentemente, os bens que
compem o acervo social seriam simples instrumentos para o exerccio de uma atividade
com intuito lucrativo251, enquanto que, na comunho, a fruio dos bens encerraria o
objetivo comum.
De posse de tais premissas, Comparato chega a seguinte concluso252:
(...) o acento tnico, nos negcios de comunho, posto nos prprios bens
comuns, ao passo que, na sociedade, os bens sociais so simples instrumentos
para o exerccio de uma atividade, com intuito lucrativo. essa atividade
econmica coletiva que constitui, propriamente o objeto social. De um lado, pois,
h comunho de bens sem a exigncia de uma atividade coletiva, de outro uma
atividade em comum, em funo da qual os bens sociais adquirem uma
caracterstica puramente instrumental.

Vera Helena de Mello Franco se posicionou na mesma linha, ao destacar o carter

instrumental dos bens na sociedade253:
O centro da noo de sociedade repousa na ideia do exerccio comum da
atividade e no naquele da colocao comum de quaisquer bens. Os bens, os
meios necessrios para o exerccio da atividade, tm um carter meramente
instrumental. A sociedade existe para o exerccio em comum da atividade e no
para a propriedade em conjunto de quaisquer bens. J na comunho, o ncleo
est na propriedade comum de determinados meios econmicos. A comunho
tem base objetiva. Ela constituda ou mantida com a nica finalidade de gozo
ou fruio de uma ou mais coisas. Os bens so o principal. A atividade advm
secundariamente, existindo em funo do bem e da fruio.

249

Op. cit., p.157.

Idem, Ibidem, p. 157.
251
Idem, Ibidem, p. 157.
252
Idem, Ibidem, p. 157-158.
253
FRANCO, Vera Helena de Mello. Manual de Direito Comercial, vol. 1, 2 edio, Revista dos Tribunais,
2004, p. 126, nota 238, Apud FREITAS, Ricardo dos Santos, Op. cit., p. 212.
250

98

Tambm foi essa a teoria aplicada por Erasmo Vallado Azevedo e Novaes Frana em sua
citada obra, ao concluir pela natureza societria do fundo de investimento objeto de seu
parecer. Segundo o autor, o ensinamento estaria em total consonncia com o Direito
Brasileiro, em especial, com o artigo 981 do Cdigo Civil, ao atrelar o conceito de
sociedade utilizao dos bens para o exerccio de atividade econmica254.
Assim como os citados autores, tambm nos afiliamos a essa teoria. O principal elemento
distintivo entre a sociedade e a comunho est relacionado natureza da causa de um e
outro instituto. A causa da comunho se encerra no uso e gozo em comum dos bens que
compe o seu objeto, os quais, ainda que utilizados para o exerccio de uma atividade, no
servem ao alcance de um objetivo econmico, mas fruio de seus benefcios pelos
comunheiros. Diversamente, a causa da sociedade est no exerccio de uma atividade
econmica direcionada produo de lucros, servindo os bens, em carter meramente
instrumental, to somente como meio para o atingimento de tal finalidade. Lembraremos
desta distino ao propugnarmos pela natureza jurdica dos Fundos de Investimento
Imobilirio como espcie de sociedade no Captulo 4.5 desta dissertao.
4.3. Dos Efeitos da Propriedade Fiduciria do Administrador na Definio da
Natureza Jurdica do FII
Consoante demonstramos no Captulo 3.4. de nossa tese, a propriedade fiduciria do
administrador do FII e o patrimnio de afetao so atributos prprios desta modalidade de
fundo, capazes de justificar a anlise de sua natureza jurdica sob perspectiva diversa dos
demais fundos de investimento. Neste captulo, nos propomos a esclarecer a importncia
da propriedade fiduciria na anlise da natureza jurdica do Fundo de Investimento
Imobilirio, e sua influncia quanto pertinncia, ou no, de sua classificao como
condomnio.
A existncia do condomnio, como j retratamos, pressupe a propriedade comum dos
condminos sobre determinada coisa; todos os condminos so proprietrios da coisa
segundo seus respectivos quinhes. O condomnio pressupe, pois, a existncia de um
vnculo de propriedade entre os condminos, ou, em outras palavras, a copropriedade sobre

254

Op. cit., p. 191.

99

a coisa, objeto do condomnio. Como vimos, o Fundo de Investimento Imobilirio

considerado, por Lei, como condomnio. Ocorre, entretanto, que tendo em vista que nosso
ordenamento no admite o desmembramento da propriedade, a atribuio da propriedade
ao administrador do Fundo, ainda que em carter fiducirio, denotaria, por consequncia, a
ausncia de propriedade dos quotistas em relao aos bens integrantes do seu patrimnio.
Tal afirmao, quando inserida no mbito do estudo sobre a natureza jurdica do FII,
conduz necessria indagao acerca dos efeitos da suposta ausncia de propriedade dos
quotistas, e se tal ausncia seria suficiente para afastar a caracterizao do FII como
condomnio.
A resposta a esta indagao passa, entretanto, analise da propriedade fiduciria do
administrador como negcio fiducirio, e, por consequncia, como negcio indireto, para
ento concluirmos pela sua influncia, ou no, na atribuio da natureza jurdica do Fundo.

Conforme introduzido no incio deste trabalho, enquanto os demais fundos so dotados de
capacidade jurdica para adquirir bens em seu prprio nome, ao Fundo de Investimento
Imobilirio foi emprestada a personalidade jurdica do administrador, o qual adquire os
bens que compe o patrimnio do Fundo em seu nome, mas em carter fiducirio255. A
propriedade do administrador , pois, caracterizada pelo prprio texto de Lei, como
modalidade de negcio fiducirio.
No obstante a fiduciaridade da propriedade conferida ao administrador do FII, esta no se
caracteriza como negcio fiducirio stricto senso, tendo em vista a proteo conferida por
meio do regime de afetao. O artigo 7 da Lei 8.668/93 determina que os bens que
compe a carteira do Fundo no integram o patrimnio do administrador, e cria restries
sobre os mesmos. Tais bens compe, portanto, patrimnio especial, totalmente distinto e
separado do patrimnio do administrador256; so dotados por Lei de regime especial de

255

Neste aspecto, o FII pode ser comparado com as sociedades de investimentos quando operavam contas de
terceiros: Se a sociedade de investimentos de capital varivel, os poupadores (a) podem ser acionistas; ou
(b) no o serem. (...) A sociedade de investimento da espcie (b), essa, recebe os capitais dos poupadores e
faz o fundo comum, com que h de operar, fiduciariamente. A, houve e persiste a concepo inglesa do trust,
to trustee, que administra e tem a propriedade (trust property), e do cestui que trust (beneficirio)
(MIRANDA, Pontes de. Tratado de Direito Privado, Parte Especial, Tomo LI, 1 edio, Campinas:
Bookseller, 2007, p. 436-437)
256
Lei n 8.668/93: Art. 6 - O patrimnio do Fundo ser constitudo pelos bens e direitos adquiridos pela
instituio administradora em carter fiducirio. Art. 7 - Os bens e direitos integrantes do fundo (...), bem

100

afetao, de forma que no integram o ativo do administrador, nem respondem por

quaisquer obrigaes deste ltimo257. A propriedade fiduciria do administrador trata-se,
ento, de negcio fiducirio atpico em relao quele concebido no sistema de base
romano-germnico, por revestido dos auspcios do regime de afetao, conforme esclarece
a Profa. Rachel Sztajn258:
No se trata, pois, de um negcio fiducirio tpico do sistema de base romanogermnico, mas de uma forma atpica deste instituto. Ao mesmo tempo em que
se probe que os bens pertencentes ao fundo se confundam com aqueles
pertencentes instituio administradora, claro que se o fundo no tem
personalidade jurdica (art. 10 da Lei 8.666/93) no pode ser titular de
patrimnio (complexo de posies jurdicas, ativas e passivas...). Mas a
instituio administradora tem poderes para, em seu nome prprio, por conta dos
proprietrios em comum, adquirir, onerar e alienar a coisa, e aplicar os recursos
decorrentes da subscrio das quotas do fundo.

Essa foi tambm a concluso de Uinie Caminha, segundo o qual o FII seria um negcio
fiducirio sui generis tipificado pela Lei n 8.668/93, mediante a qual a administradora do
fundo age como se fosse proprietria dos bens, mas sem que estes se mesclem com seu
patrimnio particular259.
Embora preservada pela doutrina a classificao da propriedade fiduciria do
administrador do FII como negcio fiducirio sui generis, reconhecemos que o regime de
afetao, combinado publicidade conferida pelo regime registral, teria por efeito a
reduo material dos riscos que caracterizariam a fides, mitigando-a consideravelmente.
De fato, uma vez efetuado o registro das restries impostas sobre a propriedade do
administrador, quaisquer terceiros interessados em adquirir os bens integrantes da carteira
do Fundo, incluindo terceiros de boa-f, saberiam que estes no compe o patrimnio da
administradora, sendo, portanto, excludos em qualquer hiptese de insolvncia. Esta
combinao (regime de afetao mais sistema registral) confere eficcia ao instituto
independentemente de sua natureza jurdica. O sistema registral, portanto, desempenha
papel importante, visto permitir o controle de abusos.

como seus frutos e rendimentos no se comunicam com o patrimnio desta [administradora], observadas,
quanto a tais bens e direitos, as seguintes restries: (...).
257
Art. 11 da Lei 8.668/93.
258
SZTAJN, Rachel. Quotas de Fundos Imobilirios Novo Valor Mobilirio, Revista de Direito Mercantil,
Industrial, Econmico e Financeiro. v. 93, p. 104, Apud PINTO, Luis Felipe Carvalho, ibidem.
259
CAMINHA, Uinie. Op. cit., p. 146.

101

Por outro lado, no estaramos seguros em afirmar que tal combinao seria capaz de
desnaturar a propriedade fiduciria do administrador como modalidade de negcio
fiducirio, uma vez que a contratao de investimentos por meio de fundos por si s
pressupe a presena da fides, que, embora tida por mitigada, no se elimina, visto que o
administrador opera a carteira de acordo com o seu discernimento tcnico, ainda que em
observncia as diretrizes estabelecidas no regulamento do fundo. Neste sentido j se
pronunciara a doutrina, a exemplo de Melhin Namen Chalub260:
Confirmada a propriedade fiduciria do administrador do FII como espcie de negcio
fiducirio, passemos sua anlise como modalidade de negcio indireto.
Na mesma medida, no se pode negar que, na contratao de investimentos por
meio de fundos, ainda se vislumbra com clareza a presena do elemento
confiana, pois os recursos entregues instituio administradora no so
aplicados em obedincia a ordens do investidor, mas Segundo o discernimento
dos tcnicos da administradora; mesmo que esses tcnicos se empenhem com a
diligncia do homem de negcio honesto, de se admitir que as oscilaes
normais do Mercado possam gerar lucros ou prejuzos, como da ordem natural
das coisas, no mundo dos negcios. () o investidor pe seus recursos nas mos
dos administradores da instituio, no tendo alternativa seno confiar
cegamente nas avaliaes de Mercado que estes venham a fazer para a realizao
dos investimentos. O elemento confiana, portanto, da essncia desse negcio,
mas nesse novo contexto, obviamente mitigado, se comparado com a
intensidade de sua presena no direito romano.

Nos negcios fiducirios, a transferncia da propriedade se manifesta como mero

instrumento ao alcance de determinado fim, mas no como o fim em si mesmo. Assim
como ocorre nos demais negcios fiducirios, a propriedade fiduciria do administrador do
FII teria, portanto, carter instrumental, acessrio ao fim colimado pelo legislador. A
instrumentalidade da transferncia da propriedade nos negcios fiducirios se explica pelo
prprio contexto histrico em que se desenvolveu a fidcia, que, como lembra Paulo
Restiffe Neto,

desde seu aparecimento histrico, serviu de meio adequado ao

atendimento de finalidades queridas pelas partes, mas que no encontravam no sistema

jurdico vigente o instrumental adequado correspondente261.

260

CHALHUB, Melhim Namen. Negcio Fiduciriop. 61.

A fidcia, sem dvida alguma, se manifesta, como poderosa ferramenta contra a inrcia jurdica,
viabilizando transaes que no encontram no ordenamento institutos jurdicos capazes, por si s, de alcanar
o resultado almejado pelas partes. justamente a ausncia de tais institutos que caracteriza a fidcia no
elemento da confiana, consoante conclui o Paulo Restiffe Neto: Se existisse instrumento legal que pudesse
externar adequadamente e com segurana a vontade tendente ao fim colimado, no haveria que se falar em
pacto de fidcia. RESTIFFE NETO, Paulo. Garantia Fiduciria. 2a Edio, So Paulo: Revista dos
Tribunais, 1976, p. 5-6.

261

102

De fato, os negcios fiducirios externam apenas o meio utilizado para o alcance dos
objetivos das partes, objetivos estes, no entanto, diversos queles encerrados no prprio
negcio. Esse raciocnio segue a linha defendida por Pontes de Miranda, para o qual o
negcio fiducirio se faria presente sempre que a transmisso tem um fim que no a
transmisso em si mesma, de modo que ela serve a negcio jurdico que no o de
alienao quele a que se transmite262. Sua afirmao refora a lio de Cariota-Ferrara,
que afirma haver nos negcios fiducirios extrapolao do meio empregado em relao ao
fim almejado pelas partes263.
O reconhecimento, nos negcios fiducirios, de um fim estranho ao fim tpico do negcio
adotado pelas partes (transmisso de propriedade), deu causa a inmeras discusses
doutrinrias acerca de suposta contraposio entre tais negcios e outras duas categorias:
os negcios simulados e os negcios indiretos.
Segundo Orlando Gomes, a discusso acerca da semelhana entre os negcios simulados e
os negcios fiducirios fez-se sentir to logo se deteve o pensamento dos juristas na
figura da fidcia, a se justificar na percepo de que com o negcio fiducirio
alcanavam as partes fins para os quais se serviam da falsa transmisso da propriedade264.
O aprofundamento do tema, entretanto, levou a doutrina a pacificar a inexistncia da
aparente contraposio, considerando que, sob o ponto de vista da vontade, a transferncia
de propriedade no era falsa. A vontade das partes no negcio fiducirio , real e
efetivamente, efetu-la, posto que para fim menor. O fiduciante quer verdadeiramente
alienar o bem. Se esta a sua vontade real, no est em divergncia com a vontade
declarada, inexistindo, portanto, simulao265.
Maria Serina Areias de Carvalho elaborou interessante estudo sobre o tema, onde aborda o
posicionamento de inmeros autores de peso, incluindo Homero Prates, Ferrara, Pontes de

262

Tratado de Direito Privado. Tomo III. Rio de Janeiro: Bersoi, 1954, p. 115-116.
CARIOTA-FERRARA, Luigi. I negozi fiduciary: transferimento, cession e girata a scopo di mandto e
garanzia. Processo fiducirio. Padova: CEDAM, 1933, p. 28. Apud CARVALHO, Maria Serina Areias de.
Propriedade Fiduciria de Bens Mveis e Imveis. Dissertao de Mestrado apresentada ao Departamento
de Direito Civil da Faculdade de Direito da Universidade de So Paulo, como requisite parcial para a
obteno de ttulo de mestre. Orientador: Prof. Titular Dr. Carlos Alberto Dabus Maluf. So Paulo, 2009.
264
GOMES, Orlando. Alienao Fiduciria em Garantia. So Paulo: Ed. Revista dos Tribunais, 1971, 2a
Edio, p. 23-24.
265
Idem, Ibidem, p. 24.
263

103

Miranda, Marino e Orlando Gomes. Seu estudo leva a similar concluso, e refora a
principal diferena entre os negcios fiducirios e os negcios simulados: tratam-se os
primeiros de negcios srios, eleitos pelas partes com a inteno de suprir um ordenamento
jurdico defeituoso, para alcanar um efeito prtico determinado, realmente querido,
produzindo, assim, todos os efeitos ordinrios necessrios ao fim pretendido. No negcio
simulado, por sua vez, o que se pretende produzir uma aparncia de negcio, enganar,
ou, nos dizeres de Silvio Rodrigues, fingir um negcio que realmente no querem266.
Relativamente aos negcios fiducirios e os negcios indiretos, todavia, a distino no se
faz to evidente. Assim como os negcios fiducirios, o negcio indireto se utiliza de um
negcio jurdico para fim que geralmente extrapola o fim do negcio tpico utilizado pelas
partes267. Nos dizeres de Orlando Gomes, tantas as afinidades [entre o negcio indireto e
o negcio fiducirio] que a doutrina se tortura a confront-los, no af de verificar se um
absorve o outro ou, ao contrrio, se contrape irredutivelmente268.
Orlando Gomes se debrua ento na anlise do tema, citando os ensinamentos de CariotaFerrara e Ascarelli, reforando a similitude entre ambos, caracterizada pela utilizao de
negcio cujo fim perseguido pelas partes no o fim tpico do negcio adotado. No
obstante, conclui, com base nos entendimentos de Rubino, que as diversas figuras da
fidcia apresentam interferncia com o negcio indireto, sem extinguir, entretanto, sua
esfera de aplicao nem ser totalmente absorvidas por ele. A distino, nos dizeres de
Gomes, estaria na natureza da causa de ambos os negcios, permanecendo estranhas ao
negcio indireto as fidcias executadas mediante negcios abstratos e as que se resolvem
em mandato269.

266

RODRIGUES, Silvio. Direito Civil: Parte Geral. 32a Edio. So Paulo: Saraiva, 2002, p. 294. Apud
CARVALHO, Maria Serina Areias de. Op. cit., p. 27.
267
ALVES, Jos Carlos Moreira. Op. cit. P. 5.
268
Op. cit., p. 25.
269
Op. cit., p. 26. No mesmo sentido, Maria Serina Areias de Carvalho nos trs a posio de Alfredo Buzaid
e Francisco Paulo de Crescenzo Marino, de que o negcio fiducirio com o indireto no se confunde269, este
ltimo ressaltando a ausncia, no negcio indireto, do elemento fidcia, elementar ao negcio fiducirio.
BUZAID, Alfredo. Ensaio sobre a alienao fiduciria em garantia: Lei n. 4.728, art. 66. So Paulo: ACREFI,
1969, p. 35-36; MARINO, Francisco Paulo de Crescenzo. Notas sobre o negcio jurdico fiducirio. Revista
Trimestral de Direito Civil, ano 5, v. 20, out/dez. 2004, p. 62. Apud CARVALHO, Maria Serina Areias de.
Op. cit., p. 27.

104

Ascarelli prope diferente abordagem, e inclui na categoria dos negcios indiretos tambm
os negcio fiducirios. Os negcios fiducirios seriam, pois, modalidade de negcio
indireto, embora a este no encerrem270:
Aprofundando o exame, reconheceremos poder incluir, na categoria dos
indiretos, tambm os negcios fiducirios, to comuns em todos os direitos e
frequentes, tambm, nos sistemas jurdicos mais modernos.
Tambm o negcio fiducirio constitui negcio indireto: o fim realmente visado
pelas partes, com efeito, no corresponde ao fim tpico do negcio adotado: o
negcio querido e seriamente querido pelas partes, mas para fim diverso do seu
fim tpico.

Munidos dos ensinamentos de Ascarelli, reconhecemos a propriedade fiduciria do

administrador do FII como modalidade de negcio indireto, cujo fim almejado a
administrao dos bens integrantes da carteira do Fundo271.
De acordo com Uinie Caminha, a propriedade fiduciria do administrador do Fundo de
Investimento Imobilirio se justifica pela preocupao do legislador em se evitar
questionamentos quanto legitimidade do condomnio para a aquisio e alienao de
bens imveis, facilitando, desta forma, a gesto dos ativos que compe o patrimnio do
Fundo272. Nesta mesma linha, Melhen Namen Chalhub classifica a propriedade fiduciria
do administrador do FII como negcio fiducirio para administrao273. Sua classificao
est pautada nos ensinamentos de Giuseppe Messina sobre os negcios fiducirio para
administrao, segundo o qual a transferncia fiduciria da propriedade no denota o fim
encerrado em si mesmo, mas apenas o meio de possibilitar a gesto, conservao,
administrao ou explorao dos bens, quando para tanto no so suficientes os poderes de
um mandato 274.

270

ASCARELLI, Tullio. Op. cit., p. 159.

Neste tocante, ressalta-se, em tempo, que a propriedade fiduciria do administrador do FII no se
confunde com a propriedade fiduciria prevista no art. 1.361 do Cdigo Civil Brasileiro, ento caracterizada
pela propriedade resolvel sobre bens mveis constituda para fins de garantia. Art. 1.361. Considera-se
fiduciria a propriedade resolvel de coisa mvel infungvel que o devedor, com escopo de garantia, transfere
ao credor.
272
CAMINHA, Uinie. Op. cit., p. 145.
273
Para viabilizar a utilizao da propriedade imobiliria como objeto de investimento, com as
caractersticas do mercado de valores mobilirios, a Lei n 8.668, de 1993, disciplina a organizao e o
funcionamento dos fundos de investimento imobilirio, adotando princpios do negcio fiducirio e
instituindo a propriedade fiduciria para fins de administrao de investimento. CHALHUB, Melhen
Namen. Negcio Fiduciriop. 364.
274
MESSINA, Giuseppi. Scritti Giuridicci Negozi Fiduciari. Milo: Dott A. Giuffr, Editore 1948, v. I, p. 8.
Apud CHALHUB, Melhen Namen. Negcio Fiduciriop. 51.
271

105

Seguindo a classificao de Pontes de Miranda, tal dinmica faria do FII espcie de fundo
fiducirio, no qual opera-se a transmisso da propriedade dos recursos investidos ao
administrador (scio ostensivo ou fiducirio) com o escopo de administrao. Tais fundos,
nos dizeres do tratadista, se diferenciam dos fundos condominiais, nos quais em princpio,
os investidores permanecem coproprietrios dos bens investidos275.
A diferenciao feita por Pontes, entretanto, no afeta natureza jurdica dos fundos, mas
apenas define as trs modalidades de fundos de investimento segundo a classificao
proposta pelo mesmo: fundos societrios, fiducirios e condominiais 276 . Os fundos
fiducirios, seriam espcie de fundo societrio ou condominial, cujos bens so transferidos
para propriedade do administrador. Nesta esteira, defende o autor que ao se introduzir o
elemento de fidcia no deixa de haver o condomnio, mas se h a legitimao fracionaria
dos fiduciantes (portanto- de per si), ou h a legitimao dos fiduciantes em comum277.
Em que pese a coerncia de raciocnio de Pontes de Miranda, a concepo de um fundo
fiducirio como condomnio de fiduciantes, a nosso ver, desafia o conceito j estudado
do instituto condominial. Ocorre que ao eleger a transferncia de propriedade para fim
indireto as partes se submetem no s forma, mas tambm ao regime jurdico prprio do
negcio adotado. Essa a lio de Ascarelli que se aplica no apenas aos negcios
fiducirios, mas a todas as demais modalidade de negcios indiretos278:
Mas a adoo de determinado negcio, para escopos indiretos, no feita por
acaso: tem explicao no intuito de se sujeitarem as parte, no somente forma,
mas tambm disciplina do negcio adotado.

Traduzindo a orientao para o caso em comento, teramos que a propriedade fiduciria do

administrador, ainda que como modalidade de negcio indireto, estaria sujeita, e assim
sujeitaria o Fundo, disciplina prpria dos negcios fiducirios. Nestes termos, a

275

MIRANDA, Pontes. Tratado de Direito Privado Parte Especial Tomo LI. 1a edio, So Paulo:
Bookseller, 2007, p. 437.
276
Idem, Ibidem, p. 437.
277
Pontes de Miranda no contesta a natureza condominial do fundo no societrio. Ao tratar dos clubes de
investimento, equipara-os aos fundos de investimento, e sustenta tratarem-se de condomnio de valores ou
dinheiro: O fundo comum, no societrio, de investimento estabelece condomnio do dinheiro ou dos
valres, ou do dinheiro e dos valores, conforme a cotao do dia da entrada. (...) No h sociedade, de modo
que a propriedade continua com os prestadores de servios. Pontes de Miranda, Apud PINTO, Luis Felipe
Carvalho. Op. cit., p. 61.
278
Op. cit., p. 156.

106

transferncia fiduciria dos bens integrantes do patrimnio do FII esvaziaria o direito de

propriedade de qualquer um que alegadamente o detivesse, incluindo os quotistas,
consolidando a propriedade em todo o seu carter exclusivo e absoluto na figura do
administrador. Assim, se concebssemos de um condomnio na concepo do Fundo de
Investimento Imobilirio, a introduo do elemento fiducirio seria capaz de afetar e
modificar o objeto sobre o qual supostamente recairia a copropriedade: ao invs de
coproprietrios dos bens integrantes do patrimnio do Fundo, seriam os condminos meros
detentores de direitos fiducirios sobre os mesmos, na qualidade de fiduciantes279. Nesta
qualidade, teriam os quotistas apenas direitos de natureza pessoal (ou obrigacional), os
quais, como vimos, no podem ser objeto de condomnio.
Por outro lado, reconhecemos que na hiptese acima considerada, ainda que afastada a
figura do condomnio por subtrados os direitos reais dos quotistas, ter-se-ia por preservado
o vnculo de comunho entre os mesmos. O FII poderia, pois, ser caracterizado como
comunho no societria dos direitos fiducirios detidos pelos comunheiros fiduciantes, ou,
do contrrio, como comunho de escopo decorrente de um contrato de sociedade,
direcionada ao exerccio de uma atividade econmica, qual o patrimnio do Fundo
serviria como instrumento. Trataremos de ambas as hipteses mais adiante.
4.4. Sujeito e Objeto do Patrimnio do Fundo
Patrimnio o complexo de relaes jurdicas apreciveis em dinheiro pertinentes uma
pessoa280. O conceito de patrimnio indissolvel ao conceito de personalidade; conforme
Sylvio Marcondes a ideia de patrimnio deduz-se diretamente da de personalidade e,
sendo aquele emanao desta, a expresso da potncia jurdica em que uma pessoa, como
tal, se acha investida281. Nosso ordenamento aderiu teoria personalista do patrimnio:
no h patrimnio sem sujeito, e tampouco sujeito sem patrimnio.

279

Ao conceituar os negcios fiducirios, Cariota-Ferrara menciona a conjugao de dois negcios: um de

cunho real, com a transmisso definitiva e plena da propriedade ou da titularidade de um direito e outro de
natureza pessoal (ou obrigacional), a obrigao de restituir ou transmitir a terceiro, aps o cumprimento do
pactuado (Apud CARVALHO, Maria Serina Areias de. Op. cit., p. 32). Na mesma linha, Paulo Restiffe Neto
esclarece que a fidcia encerra duas ordens de relao: de direito real (o fiducirio torna-se proprietrio) e de
direito obrigacional (dever de restituio da coisa uma vez resolvido o contrato) (Op. cit., p. 8).
280
Op. cit., p. 85.
281
Op. cit., p. 85.

107

Todavia, isso no significa que a cada pessoa caiba apenas um nico patrimnio.
Consoante ensinamentos de Pontes de Miranda todo patrimnio unido pelo titular nico,
ou por titulares em comum, mas nicos, isso no quer dizer que a cada pessoa s
corresponda um patrimnio; h o patrimnio geral e os patrimnios separados ou
especiais282. A Lei concebe, pois, da possibilidade de haver patrimnios separados, ou
especiais, desde que haja expressa disposio legal. S a Lei pode separar patrimnios.
O patrimnio separado justifica-se pela sua destinao. Ele apartado do patrimnio geral
para realizar um determinado fim e passa a concentrar os ativos e passivos emergentes do
complexo de obrigaes necessrios satisfao desse fim. Cada poro assim afetada
passa a formar uma nova universalidade, distinta da universalidade correspondente ao
patrimnio geral do mesmo sujeito283.
De acordo com a regra geral, o devedor responde com a integralidade de seu patrimnio
perante os seus credores. A Lei admite, entretanto, que parte do patrimnio seja destinado
a um propsito especfico, especial, que, embora no cessando de pertencer ao mesmo
sujeito, reservado apenas a certo grupo de credores. O conceito de patrimnio separado,
apresenta, pois, e de acordo com Messineo, nexo com o [conceito] de universalidade e
com o problema da responsabilidade limitada284.
Neste sentido, explica Ferrara que o patrimnio separado o patrimnio que tem dvidas
prprias, no qual se localizam as obrigaes e responsabilidades a que d origem e que no
sofre os efeitos de outras obrigaes do sujeito do patrimnio285. Consoante Marcondes,
de tal fenmeno decorre a base necessria limitao de responsabilidade a rea
demarcada de um respectivo patrimnio 286 . Neste aspecto o patrimnio separado se
assemelha ao patrimnio autnomo, embora sejam expresses distintas da limitao de
responsabilidade e com alcances diferentes.

282

MIRANDA, Pontes. Tratado de Direito Privado, vol. 5, 596, ns. 1 e 6, p. 368 e 377 apud
MARCONDES, Sylvio. Op. cit., p. 92.
283
MARCONDES, Sylvio. Op. cit., p. 99
284
Apud MARCONDES, Sylvio. Op. cit., p. 97.
285
Idem, Ibidem, p. 97.
286
Op. cit., p. 99.

108

A este respeito, Sylvio Marcondes elucida, citando Messineo, que a expresso patrimnio
autnomo adequada quando se pretenda indicar, no o destaque do ncleo de bens que
continua a pertencer ao mesmo titular, mas a formao, com elementos tirados de outro ou
outros patrimnios, de um patrimnio novo, com sujeito prprio, ou, pelo menos, com
finalidades prprias, sobre a qual incidem obrigaes e direitos autnomos, como acontece
na formao da pessoa jurdica287. Desta feita, enquanto o patrimnio separado continua a
pertencer ao mesmo sujeito, o patrimnio autnomo d causa ao surgimento de um novo
sujeito, de uma nova pessoa.
Pode ocorrer, entretanto, de patrimnio separado vir a anteceder o patrimnio autnomo,
como o caso, por exemplo, das sociedades no personificadas at o momento que
antecede o registro. A este respeito, prescreve o artigo 988 do Cdigo Civil, que os bens e
dvidas da sociedade em comum formam um patrimnio especial, do qual os scios so
titulares em comum. Como patrimnio especial, os bens e direitos que o compem
deixam de ser considerados como bens dos scios singularmente considerados, e passam a
ser considerados como bens sociais288. Com o registro, e consequente personificao, o
patrimnio especial passa a constituir patrimnio autnomo, de novo sujeito, a saber, a
nova sociedade.
A este propsito, Marcelo Andrade Fres nos incentiva a conferir a lio de Sylvio
Marcondes, como autor do Livro da Atividade Negocial do Anteprojeto de Cdigo Civil,
que acabou se tornando o Livro de Direito de Empresa do Cdigo Civil de 2002:
(...) Ora, a sociedade, acordo de vontades apto a constituir direitos subjetivos.
negcio jurdico, a produzir efeitos imediatos, de carter societrio e
independentes de que ela adquira, ou no, personalidade jurdica. A
personificao, fenmeno posterior, do qual a existncia da sociedade
pressuposto, constitui a fonte geratriz de um novo sujeito de direito, capacitado a
ser titular do patrimnio especial, que previamente composto pelas partes
separadas dos patrimnios individuais dos scios, se desliga da titularidade
destes, para transformar-se em patrimnio autnomo, objeto de nova titularidade.
Mas o dito patrimnio especial, preexistindo a personificao da sociedade, ,
como tal, complexo de relaes jurdicas que a atividade social tinha produzido e,
por isso mesmo, relaes societrias, quer entre os scios, quer destes com
terceiros.

287

Idem, Ibidem, p. 96.

FRES, Marcelo Andrade. Sociedade em Comum. Disciplina Jurdica e Institutos Afins. So Paulo:
Saraiva, 2011, p. 44.

288

109

A converso do patrimnio separado em patrimnio autnomo depende, pois, de sua

personificao, pela qual o patrimnio sai da rbita do sujeito anterior, e passa a uma nova
titularidade, refletida em uma nova pessoa, um novo sujeito de direitos e obrigaes. Nos
dizeres de Marcondes o patrimnio separado, transfunde-se num patrimnio autnomo,
porque tem um novo titular, um novo sujeito de direito, que a pessoa jurdica289. Da
personificao decorre tambm a limitao da responsabilidade em sua mais absoluta
expresso, separando, por completo, qualquer vnculo de responsabilidade entre o sujeito
anterior e as dvidas que podem advir da gesto do patrimnio. Tal fenmeno no se
verifica, por exemplo, nas sociedades no personificadas, onde a limitao da
responsabilidade decorrente do patrimnio especial se manifesta to somente como um
benefcio de ordem, mantendo, no entanto, o vnculo da responsabilidade ilimitada de seus
scios pelas dvidas que excederem o patrimnio290.
Feitos os esclarecimentos acima, passemos a anlise do caso concreto sob o escopo ao qual
nos propomos: a identificao do sujeito e objeto do patrimnio do FII. Para tanto,
transcrevemos a seguir os Artigo 6o e 7o da Lei 8.668/93, que dispe sobre a constituio e
manuteno do patrimnio do Fundo:
Artigo 6o O patrimnio do Fundo ser constitudo pelos bens e direitos
adquiridos pela instituio administradora, em carter fiducirio.
Artigo 7o Os bens e direitos integrantes do patrimnio do Fundo de Investimento
Imobilirio, em especial os bens imveis mantidos sob a propriedade fiduciria
da instituio administradora, bem como seus frutos e rendimentos, no se
comunicam com o patrimnio desta, observadas, quanto a tais bens e direitos, as
seguintes restries:
I no integram o ativo da administradora;
II no respondem direta ou indiretamente por qualquer obrigao da instituio
administradora;
III no componham a lista de bens e direitos da administradora, para efeito de
liquidao judicial ou extrajudicial;
IV no possam ser dados em garantia de dbito de operaes da instituio
administradora;

289

MARCONDES, Sylvio. Questes de Direito Mercantil. So Paulo: Saraiva, 1977, p. 15.

Neste tocante a lio de Mauro Brando Lopes: Noto mais, ainda como aspect secondrio da sociedade
em comum, no apontado na exposio de motivos, que, em razo da existncia de tal patrimnio especial, a
lei nova proteger com o benefcio de ordem os scios que no tratam pela sociedade (Anteprojeto, arts.
1.033 e 1.067), aproximando-a, pelo menos em parte, da situao vigorante para as sociedades
personificadas; de tal sorte, os credores sociais(aqueles que resultam das relaes societrias, i.e. relaes
jurdicas nascidas da atividade social) s podem executar o restante do patrimnio individual de cada scio
(i.e. a parte no component do patrimnio especial da sociedade). LOPES, Mauro Brando. A Sociedade em
Comum: Inovao do Anteprojeto do Cdigo Civil. Revista de Direito Mercantil. Ano XIII. No 15/16. So
Paulo: Revista dos Tribunais, 1974, p. 39.

290

110

V no sejam passveis de execuo por quaisquer credores da administradora,

por mais privilegiado que possam ser;
VI no possam ser constitudos quaisquer nus reais sobre os imveis.

A leitura dos referidos dispositivos no deixa dvida de que o FII dispe de um patrimnio
separado, apartado do patrimnio geral da administradora. De acordo com o artigo 6o da
Lei 8.668/93, so estes bens, adquiridos pela administradora, que compe o patrimnio do
Fundo. Encontramos, ento, no referido artigo 6o, a identificao do objeto do patrimnio
do Fundo de Investimento Imobilirio. Identificado o objeto, passamos identificao do
sujeito de tal patrimnio.
Como vimos acima, diante da existncia de um patrimnio separado, temos duas possveis
situaes: o patrimnio pode permanecer sob a titularidade do mesmo sujeito, embora
apartado de seu patrimnio geral; ou, o patrimnio pode se converter em patrimnio
autnomo, sob a titularidade de um novo sujeito, evento que teria por pressuposto sua
personificao. No caso especfico dos Fundos de Investimento Imobilirio, tais situaes
refletiriam em duas possveis hipteses: (a) na primeira hiptese, o patrimnio do Fundo
permaneceria como patrimnio separado da administradora, e esta como sujeito do
patrimnio, embora destinado a um fim especfico; ou (b) na segunda hiptese,
considerado o Fundo como ente personificado, este seria o novo sujeito, titular dos direitos
e obrigaes que compe patrimnio autnomo e prprio do FII. Nossa concluso, passa,
portanto, pela exata compreenso do conceito de pessoa, e o momento em que esta surge
como sujeito de direitos na rbita jurdica, momento este do qual extramos o evento da
personificao.
A este respeito, reportamo-nos lio de Clovis Bevilqua, lembrando que o conceito de
pessoa, no sentido jurdico, equivale a sujeito de direito, como o ser a quem se atribui
direitos e obrigaes, ou, em outras palavras, quele a quem se atribui personalidade ou
capacidade jurdica291.
Consoante ensinamentos de Comparato, o conceito de pessoa , indissoluvelmente, ligado
ao de subjetividade jurdica292. Tal juzo estaria ligado ideia de Kelsen, de que a funo

291

Apud MARCONDES, Sylvio. Op. cit., p. 42.

COMPARATO, Fbio Konder. O Poder de Controle na Sociedade Annima. 4 ed., Rio de Janeiro:
Forense, 2005, p. 322.

292

111

ideolgica da pessoa idntica de direito subjetivo, visto que serve para manter a ideia
de que a existncia do sujeito jurdico, como portador de direito subjetivo, quer dizer,
propriedade privada, uma categoria transcendente, em confronto com o Direito objetivo
positivo, de criao humana imutvel; uma instituio na qual a elaborao de contedo
de ordem jurdica encontra limite insupervel293.
O conceito de pessoa est, pois, ligado, ao de personalidade, de modo que a pessoa, ou
sujeito de direito, surge na rbita jurdica no momento em que adquire personalidade ou
capacidade para assumir direitos e obrigaes. Essa a proposta de Pontes de Miranda294:
(...) quem pode ser sujeito de direito diz-se pessoa. Tal proposio pode no estar
no sistema jurdico, mas claramente a formula o sistema lgico que contempla o
sistema jurdico.

Nestes termos, se reconhecido o Fundo como sujeito de direitos e obrigaes, estaramos

por reconhec-lo como pessoa, ou entidade personificada, sujeito de patrimnio autnomo
representado pelos bens e direitos adquiridos fiduciariamente pela administradora. Esta foi
a concluso de Arnoldo Wald em artigo destinado ao estudo da natureza jurdica do fundo
imobilirio295.
Primeiramente Wald classifica o Fundo como um patrimnio com destino especfico,
abrangendo elementos ativos e passivos vinculados a um certo regime, que os une
mediante a afetao dos bens a determinadas finalidades, que justifiquem a adoo de um
regime jurdico prprio296. Passa ento a analisar as caractersticas do fundo imobilirio a
luz da legislao poca vigente, faz comparaes tanto com as sociedades no
personificadas como com os condomnios civis, para ento concluir acerca da capacidade
substantiva e adjetiva do Fundo para assumir direitos e obrigaes297:

293

H. Kelsen, Teoria Pura do Direito, 2 ed., Coimbra, Armnio Amado, 1962, vol. I, p. 324/325, Apud
COMPARATO, Fbio Konder, Op. cit., p. 323.
294
Pontes de Miranda. Tratado de Direito Privado, atualizado por Vilson Rodrigues Alves, t. I, 1 ed.,
Campinas, Bookseller, 1999, p. 349, Apud GUEDES, Vincius Mancini. A Sociedade e Comunho Os
fundos de investimento. In FRANA, Erasmo Vallado Azevedo e Novaes (coord.). Direito Societrio
Contemporneo I. So Paulo: Quartier Latin, 2009, p. 68-86.
295
WALD, Arnoldo. Da natureza jurdica do fundo imobilirio. Revista Forense, Volume 309, 1990
(Janeiro/Fevereiro/Maro), p. 09-14.
296
Op. cit., p. 09.
297
Idem, Ibidem, p. 11.

112

Quer se cogite de um condomnio especialssimo ou sui generis, de uma

sociedade sem personalidade jurdica, na terminologia do Cdigo de Processo
Civil ou de uma forma de trust j adaptado e consagrado pelo direito brasileiro, a
designao e a semntica so secundrios, pois o importante a capacidade
substantiva e adjetiva do Fundo para adquirir e transmitir direitos, atuar em juzo
e praticar todos os atos na vida comercial, embora s possa exercer a sua
atividade por intermdio de seu gestor.

Segundo Wald, a particularidade do Fundo se explica pela influncia do Direito NorteAmericano sobre a nossa legislao do mercado de capitais, com a criao de figuras
anlogas ao trust anglo-saxo298.
fato que o legislador, inspirado pelo instituto americano, conseguiu criar figura similar
ao trust, e de eficcia comprovada em nosso ordenamento, atravs de modalidade j
reconhecida em nosso Direito, conferindo ao negcio fiducirio as peculiaridades de um
patrimnio de afetao, que, sem dvida alguma, a mais importante caracterstica do
instituto anglo-saxo299. Na medida em que nos apartamos da causa e focamos no efeito da
diviso de propriedade do trust, nos deparamos com a segregao patrimonial como
elemento que, segundo a regra geral300, mantm os bens dados em trust imunes tanto s
dvidas dos trustees como dos beneficirios.
De acordo com Peter Hefti, a principal ideia do trust, quando traduzida para os conceitos
de civil law, no seria a da diviso de propriedade (ou propriedade investida no fiducirio),
mas sim o patrimnio de afetao301:
The foregoing analysis may be summarized in the sense that the primary concept
of the trust is not the right vested in the trustee, but the idea developed by
Lappaule of a patrimoine affecte. The appearance of the trustee as legal owner
depends upon local and historical circumstances; were the trust to be construed,
for example, as a juristic person, it would thereby neither gain nor lose anything
essential. Hence, the civil law should not blindly confuse the trust with the right
vested in the fiduciary.

Tal lgica nos levaria a dizer que a principal semelhana entre o trust e o FII o regime
legal que atribui a ambos os efeitos da segregao e afetao patrimonial.

298

Iden, Ibidem, p. 11.

WATERS, D.W.M., Op. cit., p. 128.
300
Uma das excees regra so os passive trusts. Nestes os beneficirios so atribudos de certos direitos
que lhes permitem dirigir as decises a respeito dos bens dados em trust. Nesta hiptese, possvel que os
credores dos beneficirios atinjam os bens dados em trust.
301
Op. cit., p. 561.
299

113

A construo proposta por Wald est em linha com a proposio de Lappaule, ao

classificar o trust como um patrimnio de afetao do qual o trustee seria mero
administrador. A teoria de Lappaule foi alvo de muitas crticas302, inclusive por aqueles
que arguiam que tal teoria faria do trust uma pessoa jurdica, o que de fato ele no ,
embora ostente atributos da personalidade capazes de justificar a atribuio de certa
capacidade ao trust303. Em que pesem as crticas, sua teoria descreve com clareza o
principal efeito alcanado pela diviso patrimonial do trust, a saber, a separao de um
patrimnio destinado a um propsito especfico.
Em alguns pases a separao patrimonial suficiente ao reconhecimento da personalidade
jurdica, em outros no assume tal significado. Na Alemanha, por exemplo, se nega a
personalidade jurdica s sociedades de pessoas, as quais, entretanto, so consideradas
como pessoas jurdicas na concepo francesa e italiana; as sociedades civis so
reconhecidas como pessoas jurdicas no direito francs, brasileiro, mexicano, ao passo que
se nega a personalidade jurdica delas na doutrina italiana dominante304. Sob esse contexto,
Ascarelli chega a propor que em lugar de pessoas jurdicas, dever-se-ia falar, portanto, se
esse for o caso, de separao de patrimnios, assim o considerando um ato de natureza
especial na constituio da sociedade, quando tenha como consequncia uma separao
entre o patrimnio da sociedade e aquele de cada scio, ou a rigorosa separao

302

Pierre Lappaule foi o percussor da teoria da afetao, de influncia decisiva introduo do trust na
Amrica espanhola atravs da adequao do instituto do fideicomisso. Era a definio de trusts proposta por
Lappaule: El trust es una afectacin de bienes garantizada por la intervencin de un sujeto de derechos, que
tiene la obligacin de haber todo lo que sea razonable necessrio para realizar esa afectacin, y que es titular
de todos los derechos que sean tiles para cunplir dicha obligacin (LAPPAULE, Pierre. La natureza del
trust. Mxico, Revista general de derecho y jurisprudncia, v. III, 1932, p. 115). As crticas direcionadas
teoria de Lappaule prendiam-se em especial na classificao do trust por Lappaule como um patrimnio
autnomo, sem titular. Citamos, a exemplo, os comentrios feitos por Eduardo Salomo Neto, para quem o
trust configura no um patrimnio sem titular, mas preferencialmente um patrimnio com mais de um titular
(Op. cit., p. 63).
303
By express trust, according to Lappaulle, property becomes autonomous and is dedicated to a defined
purpose. The trust is a patrimoine affect or Zweckvermogen (property devoted to a purpose); against this,
not against the trustee, the claims of the beneficiary lies; the trustee as such is ascribed rights and duties
against third parties; the truste is essencially its administrator. Lappaulle`s construction thus far has generally
been rejected. His critics argue that this theory would make the trust a juristic person, which specifically is
not. We must agree with Lapaulles critics, insofar as the commom law does not construe the trust as a
juristic person. However, by this Lappaulles analysis is not yet demolished. The observation in the
preceeding section have shown that Lapaulle has correctly recognized what is accomplished by the trust,
namely, the setting apart and dedication to a purpose of the property. The effects of the trust can scarely be
better described than by stating that the situation is as if the trust were personified. (HEFTI, Peter. Op. cit., p.
557-558)
304
ASCARELLI, Tullio. Op. cit., p. 381.

114

patrimonial peculiar s sociedades annimas e s por quotas de responsabilidade

limitada305.
De fato, conforme relata Luis Felipe de Carvalho Pinto, h ordenamentos jurdicos mais
flexveis que admitem que sociedades no dotadas de personalidade, geralmente
sociedades de pessoas e associaes irregulares ou no reconhecidas, possuem uma certa
capacidade de direito e muitas vezes se reconhece at certa autonomia patrimonial306.
Para Jos Eunpio Borges a sociedade possui personalidade jurdica mesmo antes do
registro307. Ricardo de Santos Freitas considera ser possvel propugnar a existncia de
personalidade jurdica em todas organizaes que possuem, por disposio legal, algum
grau de capacidade jurdica308.
Jos Lamartine Correa de Oliveira realizou interessante estudo acerca do tema, onde
analisou a evoluo do conceito de pessoa jurdica sob vrios ordenamentos, chegando
seguinte concluso309:
O legislador, analisando as realidades supra individuais existentes no plano
ftico e pr-normativo, verifica quais as dotadas de requisitos ontolgicos
necessrios sua qualificao, por analogia, com a pessoa humana, como pessoa
jurdica. Nesse trabalho de verificao, adota por vezes critrio mais rigorosista,
excluindo todas as entidades que no guardem rigorosa e total separao, no
plano econmico principalmente, em relao a seus membros. Da os sistemas
maximalistas, como o alemo-federal, que nega a personalidade jurdica s
sociedades civis ou s sociedades comerciais de pessoas, por falta dessa rigorosa
separao entre o scio e a sociedade. Elas no seriam pessoas jurdicas, mas
comunhes de seres humanos, reunidos de acordo com o princpio Gesamthand.
Em outros sistemas, a que chamamos minimalistas, o limiar da exigncia no
to rigoroso. Todas as sociedades seriam reconhecidas como pessoas jurdicas.
Mas, em todos os sistemas, necessrio guardar fidelidade ao ser, respeitar o
limite do ontolgico. Assim, no sero reconhecidas como pessoas jurdicas
realidades a que faltem requisitos mnimos de permanncia, de continuidade, de
consistncia.

Nos Estados Unidos, a afetao patrimonial, embora no autorize a personificao dos

trusts, tem justificado seu reconhecimento como legal entities310. Tal reconhecimento no

305

Idem, Ibidem, p. 382.

Op. cit., p. 107.
307
BORGES, Joo Eunpio. Curso de Direito Comercial Terrestre. 5a ed. Rio de Janeiro: Forense, 1971, p.
287-289.
308
Op. cit., p. 151.
309
OLIVEIRA, Jos Lamartine Corra de. A Dupla Crise da Pessoa Jurdica. So Paulo: Saraiva, 1979, p.
607.
306

115

se d por atribuio das Cortes311 ou do arcabouo legal, mas em virtude da validao de

uma ntida distino entre as obrigaes pessoais do trustee e quelas oriundas de sua
capacidade como fiducirio ou representante da organizao. Desta distino resulta a
caracterizao do trustee como mero administrador, semelhantemente ao que ocorre nas
corporations.
Em que pese a coerncia de toda a referida argumentao, nosso ordenamento jurdico
adotou um sistema fechado, que nos impossibilita reconhecer personalidade jurdica a
quaisquer tipos outros alm daqueles definidos em Lei, e desde que obedecidos os
requisitos legais.
Marcelo Andrade Fres explica que a tipicidade est intimamente ligada noo de
pessoa jurdica. pessoa aquilo a que o ordenamento designar. No podem as partes
livremente, conforme melhor lhes aprouver, criar pessoas jurdicas. H, no caso, um
constante equacionamento entre a autonomia privada e o controle estatal. De um lado os
particulares objetivam criar novos centros de imputao obrigacional e, de outro, o Estado
quer fiscaliz-los, para que no haja a proliferao desmedida e abusiva do nmero de
sujeitos que atuam no palco social312. Assim sendo, mesmo que reconhecermos no Fundo
certos atributos da personalidade, ainda assim no poderamos propugnar pela sua
caracterizao como pessoa, ou sujeito de direitos e obrigaes, visto que tal
caracterizao dependeria de fenmeno ao qual a Lei no lhe reconhece e tampouco lhe
autoriza, uma vez que este no se enquadra no tipo capaz de adquirir personalidade jurdica
nos termos legais.
No obstante, importa frisar que embora tenhamos adotado um sistema fechado quanto
tipo sujeito personificao, no Brasil o regime aberto no que diz respeito

310

A este respeito, Hefti esclarece que na common law h sutil distino entre os conceitos de pessoa jurdica
(legal person) e de entidade legal (legal entity), a qual, entretanto, serve apenas para evidenciar a excluso da
pessoa jurdica quando julgada necessria: Bogert, to be sure, does not see in the trust a legal person, but
rather a legal entity. From the civil-law view-point, however, legal entity and legal person are the same, and
in common law this distinction merely serves to obviate the license regarded as necessary for a legal person.
(HEFTI, Peter. Op. cit., p. 563-564)
311
Courts generally continue to deny that trusts are legal entities, at least in dictum. The tax law, however,
has long treated the typical trust as an entity separate from the person who serves as trustee. (HALBACH
JR., Edward C.. Uniform Acts, Restatements, and Trends in American Trust Law at Centurys End.
California Law Review, Vol. 88, N. 6, Symposium of the Law in the Twentieth Century, Dec. 2000, p.
1883)
312
Op. cit., p. 106.

116

caracterizao do negcio societrio, uma vez que nosso ordenamento admite e reconhece
a criao de sociedades atpicas, as quais podem existir sob o modelo de sociedades no
personificadas. Neste caso, de sociedades atpicas no personificadas, estaramos falando
da existncia de um patrimnio separado, mas no autnomo, o qual, como j abordamos,
depende da personificao.
De posse de tais conceitos, voltamo-nos s hipteses inicialmente aventadas relativamente
identificao do sujeito do FII. Considerando (i) que o Fundo dotado de patrimnio
separado, composto pelos bens e direitos adquiridos fiduciariamente pelo administrador;
(ii) que o Fundo no pode ser considerado como entidade personificada, e, desta forma,
no sendo pessoa segundo a acepo jurdica, no pode ser sujeito de direitos e
obrigaes; (iii) que ausente o fenmeno da personificao, no h que se falar no
surgimento de um patrimnio autnomo, ou de um novo sujeito de direito; conclumos que
o sujeito do patrimnio do FII o prprio administrador, ao qual atribuda a titularidade
do patrimnio, embora gravada pelo fim ao qual se destina.
No obstante nossa concluso, ressaltamos, para total clareza de entendimento, que se no
fosse pela existncia do negcio fiducirio, ento caracterizado pela propriedade fiduciria
do administrador, ou seja, se o Fundo adquirisse os bens em seu prprio nome (como
ocorre com os demais fundos de investimento), poderamos at mesmo conceber que,
ausente a personalidade jurdica, os sujeitos do patrimnio seriam os prprios quotistas do
Fundo, como ocorre, por exemplo, nas sociedades no personificadas, consoante explica
Mauro Brando Lopes313:
Essa sociedade, por no se personificar, no ser sujeito de direitos e obrigaes,
e no ter portanto patrimnio prprio, mas ligado a ela, existiro bens sociais
que, juntamente com as dvidas sociais, constituiro um patrimnio especial,
inicialmente composto pelas partes separadas dos patrimnios individuais dos
scios e do qual sero titulares os scios em comum.

Ocorre que, conforme j mencionamos ao abordar a propriedade fiduciria como

modalidade de negcio indireto, no podemos ignorar os seus efeitos, uma vez que
estamos sujeitos sua disciplina. De acordo com a disciplina do negcio fiducirio, pela
propriedade fiduciria se tem por consolidado o direito de propriedade de forma absoluta
na pessoa do administrador. Nestes termos, no pode ser outro, que no o administrador, o

313

Op. cit., p. 39.

117

titular do patrimnio composto pela universalidade de bens e direitos que se mantm sob a
sua propriedade. Tal assertiva se confirma pelas disposies contidas nos artigos 6o e 7o da
Lei 8.668/93, ao estabelecer expressamente quais os bens e direitos que compe o
patrimnio do Fundo, bem como o regime ao qual estes so submetidos como patrimnio
separado do patrimnio geral do administrador.
Por consequncia, seja o Fundo de Investimento Imobilirio condomnio ou sociedade, o
objeto sobre o qual recai a comunho no seria o patrimnio do Fundo em si, mas sim os
direitos fiducirios que, como condminos ou scios, os quotistas teriam sobre este
patrimnio.
4.5. Crticas Classificao do FII como Condomnio e Justificativas a sua
Classificao como Sociedade
Ao longo deste trabalho, procuramos desenvolver todos os conceitos necessrios
concluso acerca da natureza jurdica dos Fundos de Investimento Imobilirio. Com este
intuito, abordamos a distino entre comunho, condomnio e sociedade, definimos o
alcance do objeto do condomnio, traduzimos os efeitos da propriedade fiduciria do
administrador, e identificamos o sujeito do patrimnio do Fundo, bem como o objeto da
comunho. Neste captulo, nos empossamos das concluses alcanadas nos captulos
anteriores como premissas ao desenvolvimento de nossa anlise.
A primeira importante crtica que fazemos classificao do Fundo de Investimento
Imobilirio como condomnio diz respeito acepo tcnico-jurdica do conceito
empregado pelo legislador: o FII no pode ser condomnio por ser este instituto
incompatvel com a natureza de seu objeto.
Conforme abordamos nos Captulos 4.3. e 4.4., os cotistas no possuem quaisquer direitos
reais sobre os bens e direitos constantes da carteira do Fundo e tampouco so sujeitos do
seu patrimnio. Sua posio em relao ao patrimnio do Fundo de meros fiduciantes,
detendo estes, portanto, apenas direitos de natureza pessoal, que, como vimos, no podem
ser objeto de condomnio. Por conseguinte, a comunho formada pelos cotistas do FII no

118

 comunho sobre propriedade, ou copropriedade, mas sim comunho de direitos. A

relao entre estes de comunheiros fiduciantes, e no de condminos.
Antes porm de afastarmos por definitivo o condomnio como instituto capaz de refletir a
natureza jurdica do FII, e considerando o efeito da propriedade fiduciria na construo
lgica que nos conduz concluso acima, nos propomos a testar a possvel existncia de
um condomnio no momento anterior e posterior aquisio da propriedade fiduciria pelo
administrador. A este respeito, lembremos da teoria formulada por Cirne Lima e Peter
Ashton, ao defenderem a natureza dos fundos de investimento como spes condominii. Tais
autores vislumbraram existncia de um condomnio no caso de haver a liquidao do fundo,
quando a carteira dos ttulos adquiridos supostamente seria destinada distribuio aos
investidores314.
Consoante previsto nos artigos 1o da Lei 8.668/93 e artigo 2o da IN CVM 472/2008, o FII
classificado por Lei como comunho de recursos captados por meio do sistema de
distribuio de valores mobilirios.
Ricardo dos Santos Freitas critica esta definio, considerando que os recursos aportados
pelos cotistas no Fundo no dariam direito parcela dos bens integrantes do patrimnio,
mas sim apenas uma frao ideal da significao econmica do patrimnio. Neste
sentido, sustenta que:
(...) quando aportados no fundo de investimento, [os recursos] conferem ao
investidor a titularidade de uma cota, esta sim representativa de uma frao ideal
da comunho de recursos. (...) quando resgatadas, no do direito a uma frao
ideal de cada bem que integra o patrimnio, mas apenas uma frao ideal da
significao econmica destes, podendo o administrador do fundo livremente
decidir de que fora dispor de parte de um ou de mais deles para obter a
significao econmica do investidor que se retira, total ou parcialmente.

Ainda assim, e em que pese concordarmos com o citado autor, destitudos do esprito
crtico quanto aos elementos caracterizadores da sociedade cuja abordagem ser feita
mais adiante , nos foramos a prosseguir com a anlise. A dificuldade que encontramos
na busca pelo instituto revelado no momento anterior e posterior propriedade fiduciria
est relacionada identificao de um perodo transitrio em que se verificaria a existncia
dos bens (ou recursos) em comunho, e o momento em que estes so transferidos ao ou

314

ALONSO, Feliz Ruiz. Op. cit., p. 72-73.

119

restitudos pelo administrador; neste perodo se limitaria a hiptese de caracterizao de

um condomnio. Ocorre que o momento da transferncia ao administrador se manifesta no
nascedouro da relao contratual entre os cotistas e o Fundo (ou comunho de cotistas), a
saber, no momento da subscrio das cotas pelos mesmos. Desta feita, no conseguimos
enxergar uma situao transitria entre a vinculao do cotista e a transferncia de
propriedade que nos permita cogitar da existncia do condomnio antes da transferncia
dos recursos ao administrador.
A mesma situao deve ser considerada no tocante o momento posterior situao da
propriedade fiduciria, ou seja, quando esta cessa em virtude da liquidao do Fundo. A
nosso ver, no seria possvel aplicar a teoria do spes condominii aos Fundos de
Investimento Imobilirio, tendo em vista que, tambm por ocasio da liquidao do Fundo,
a propriedade fiduciria do administrador se encerra concomitantemente ao ato de
desvinculao do cotista, decorrente da liquidao e cancelamento da sua cota. Assim
sendo, tambm aqui no vemos um perodo transitrio que poderia caracterizar um
condomnio.
Testada a caracterizao do condomnio desde o aporte de recursos at a sua liquidao, e
pautados nos entendimentos trazidos ao longo deste trabalho quanto ao real alcance do
instituto, nos permitimos manifestar a nossa concluso de que o Fundo de Investimento
Imobilirio no se reveste da forma condominial, pois que caracterizado por comunho de
direitos pessoais, que desnaturam o seu objeto.
Nestes termos, deste ponto em diante delimitamos o escopo de nossa pesquisa definio
da natureza jurdica do Fundo de Investimento Imobilirio como comunho societria ou
simples comunho. Com este propsito, e visando proporcionar uma anlise objetiva,
trabalhemos por excluso, buscando o enquadramento ou no do FII dentro do conceito de
sociedade.
Para tanto, nos servimos novamente do texto contido no artigo 981 do Cdigo Civil
Brasileiro, que trs o conceito de sociedade:

120

Art. 981 Celebram Contrato de Sociedade as pessoas que reciprocamente se

obrigam a contribuir, com bens ou servios, para o exerccio de atividade
econmica e a participao, entre si, dos resultados.

Ao trabalhar o desenvolvimento histrico do conceito legal de sociedade sob o texto

codificado (incluindo o Cdigo Comercial e o Cdigo Civil de 1916), Haroldo Malheiros
Duclerc Verosa observa que as definies at ento propostas pelo legislador remetem
ao instituto da sociedade indubitavelmente para o campo do contrato, do qual representaria
uma modalidade315. A este respeito j nos pronunciamos anteriormente, informando
tratar-se o contrato de sociedade de modalidade de contrato plurilateral, segundo a
concepo de Ascarelli. Sob a mesma concepo, Verosa conceitua o contrato de
sociedade como um contrato do tipo plurilateral, associativo ou aberto, por meio do qual
duas ou mais pessoas ajustam suas vontades para que, por meio da reunio de bens e pela
prestao de esforos, venham a alcanar o lucro a ser entre elas dividido, explorando uma
atividade comum316.
Nesta esteira, Marcelo Andrade Fres observa que enquanto negcio jurdico, ou
modalidade de contrato plurilateral, o contrato de sociedade submete-se teoria geral dos
contratos, pressupondo, portanto, consenso, objeto lcito e forma prescrita e no defesa
em lei. No obstante, atenta tambm para as peculiaridades, ou elementos caractersticos,
do negcio societrio, os quais seriam, segundo o autor: (a) a pluralidade de partes; (b) a
contribuio das partes, com bens e servios, para a formao do capital social; (c) a
affectio societatis; (d) a coparticipao nos resultados; e (e) o elemento teleolgico: o
exerccio da atividade econmica317.
Todos estes elementos318, j sobejamente trabalhados pela doutrina e abordados durante o
desenvolvimento deste trabalho, se manifestam de forma muito evidente no Fundo de

315

VEROSA, Haroldo Malheiros Duclerc. Curso de Direito Comercial 2. Teoria Geral das Sociedades As
Sociedades em Espcie do Cdigo Civil. Vol. 2. So Paulo: Malheiros, 2006, p. 37.
316
Op. cit., p. 49.
317
Op. cit., p. 40.
318
O ordenamento jurdico brasileiro admite a existncia de sociedades unipessoais, tanto de carter
permanente, as ento denominadas EIRELES e, ainda, as subsidirias integrais, como de carter transitrio.
Inmeras teorias foram desenvolvidas a respeito da sociedade unipessoal, as quais, entretanto, no sero
objeto deste trabalho. No obstante, consignimos o entendimento do Prof. Haroldo Malheiros Duclerc
Verosa, ao qual nos afiliamos: Nas sociedades unipessoais, no fundo, o que se forma um patrimnio
afetado finalidade da explorao de uma atividade econmica lucrative, na qual se d a responsabilidade
limitada do titular do patrimnio geral, justamente quanto ao montante daquele patrimnio. (Op. cit., p. 55)

121

Investimento Imobilirio, a exceo do affectio societatis, e do exerccio da atividade

econmica, sobre os quais debitaremos nossa especial ateno.
O affectio societatis, como j tivemos a oportunidade de esclarecer, um conceito que
remonta as origens do direito romano, aplicado ao longo do tempo para distinguir
comunho e sociedade. Em que pese a insistncia de parte da doutrinria em preserv-lo
como carcter distintivo do contrato de sociedade, este no se manifesta de forma
exclusiva no tipo societrio, fazendo-se presente em outras modalidades contratuais nas
quais se reconhece um estado de nimo continuativo, a exemplo da antiga forma de
comunho acidental ou involuntria entre herdeiros (consortio inter fratres), e at mesmo a
comunho entre conjugues (affectio maritalis) 319.
Essa posio est em linha com o entendimento de Comparato, que embora datado de 1981,
no perde a sua atualidade320:
A affectio societatis , portanto, no um elemento exclusivo do contrato de
sociedade, distinguindo-o dos demais contratos, mas um critrio interpretativo
dos deveres e responsabilidades dos scios entre si, em vista do interesse comum.
Quer isto signifique que a sociedade no a nica relao jurdica marcada pelo
estado de nimo continuativo, mas ele comanda, na sociedade, uma exacerbao
do cuidado e diligncia prprios de um contrato bonae fidei.

Erasmo Vallado de Azevedo e Novaes Frana um dos que pregam a excluso do affectio
societatis com elemento constitutivo da sociedade, substituindo-o, com o mesmo propsito,
pelo conceito de fim comum ou causa do contrato de sociedade, enquanto elemento
objetivo do negcio societrio321. Para tanto se reporta aos ensinamentos de Ferri, de que o
affectio societatis no seria requisito ulterior, mas a representao subjetiva da percusso
do escopo social sob a base dos requisitos objetivos, que viriam ento a distinguir a

319

FRANA, Erasmo Vallado de Azevedo e Novaes. Affectio Societatis: Um Conceito Jurdico Superado
no Moderno Direito Societrio pelo Conceito de Fim Social. Temas de Direito Societrio, Falimentar e
Teoria da Empresa: A Natureza Jurdica dos Fundos de Investimento. Conflito Apurado pela Prpria
Assembleia de Cotistas. Quorum Qualificado para Destituio do Administrador do Fundo. So Paulo:
Malheiros, 2009, p. 31.
320
COMPARATO, Fbio Konder. Novos Ensaios e Pareceres de Direito Empresarial. Forense: Rio de
Janeiro, 1981, p. 39.
321
FRANA, Erasmo Vallado de Azevedo e Novaes. Affectio Societatis: Um Conceito Jurdico Superado
no Moderno Direito Societrio pelo Conceito de Fim Social. Temas de Direito Societrio, Falimentar e
Teoria da Empresa: A Natureza Jurdica dos Fundos de Investimento. Conflito Apurado pela Prpria
Assembleia de Cotistas. Quorum Qualificado para Destituio do Administrador do Fundo. So Paulo:
Malheiros, 2009, p. 60.

122

comunho da sociedade tanto nas relaes internas como externas do ente societrio322.
Nesta esteira, explica ainda o autor que as diferenas existentes entre o contrato de
sociedade e outras figuras contratuais, assemelhadas ou no, no esto na conformao do
elemento volitivo dos agentes, mas sim, e precisamente, na causa do contrato e, de
maneira mais especfica, na existncia de um escopo comum, que permite enquadrar a
sociedade entre as organizaes finalsticas323. Desta feita, o que se permitiria diferenciar,
em cada caso, a existncia do contrato de sociedade, no seria o consenso em si, mas o
negcio plurilateral de fim comum ao qual se tenha dirigido o consenso324.
Segundo Frana, o fim comum da sociedade compreenderia, em sentido amplo, o
escopo-meio e o escopo-fim do contrato social. O escopo-meio ou objeto (empresa no
caso de sociedade empresria) a atividade qual a organizao societria se dedica,
servindo, entre outras coisas, para distinguir sociedades empresrias das sociedades no
empresrias325. O escopo-fim ou finalidade elemento que serve para distinguir as
sociedades das associaes no sentido estrito: nas sociedades a finalidade a partilha de
resultados da atividade social entre seus membros (CC, art. 981), algo que no pode jamais
suceder na associao (CC art. 53) sob pena de desnatur-la em sociedade326.
Sob este contexto importa frisar que o escopo-meio do Contrato Social no deve ser
confundido com a ideia geral de objeto, visto que assim se afigura apenas como
instrumento percusso dos interesses da organizao. Consoante explica Rachel Sztajn, o
reconhecimento do escopo visado pelos scios no atingido apenas pelo exerccio em
comum de uma qualquer atividade mas sim pela organizao das pessoas e dos bens para

322

Assim so as palavras de Ferri: No mbito da categoria das sociedades irregulars entram as assim
chamadas sociedades de fato, aquelas que se formam sem a estipulao de um contrato social, base de um
comportamento concludente de umapluralidade de sujeitos. Trata-se de fenmenos societrios sobremodo
comuns na prtica, que se realizam enquanto se determine, de fato, a criao de um fundo comum para o
exerccio em comum de uma atividade econmica com o fim de diviso dos lucros. A jurisprudncia exige
tambm a affection societatis, que de resto, no requisite ulterior, mas a representao subjetiva da
percusso do escopo social sob a base dos requisites objetivos, e distingue a existncia da sociedade nas
relaes internas, ligando-a efetiva ocorrncia, de fato, dos mencionados requisites, e nas relaes externas,
ligando-a mera aparncia de um fenmeno societrio.Apud FRANA, Erasmo Vallado de Azevedo e
Novaes. Affectio Societatis, p. 60.
323
Idem, Ibidem, p. 61.
324
Idem, Ibidem, p. 61-62.
325
Idem, Ibidem, p. 43.
326
Idem, Ibidem, p. 43.

123

tanto predispostos327. O escopo-meio serve, portanto, ao escopo-fim, como ferramenta

necessria ao cumprimento de sua finalidade, do fim social.
Desta feita, tomado por fim comum (ou social), o escopo em que se traduz a finalidade
perseguida pelos scios quando da manifestao de seu consentimento, teramos uma
equivalncia entre tal conceito (de fim comum ou fim social), e o conceito de causa, ao
qual se reporta a j abordada proposio de Comparato328:
A distino [entre comunho e sociedade] deve ser pesquisada na natureza da
causa, enquanto elemento objetivo do negcio jurdico. Na comunho o uso e
gozo comum da mesma coisa, sem qualquer referencia a uma ulterior finalidade
coletiva. Em outras palavras, a comunho do objeto e no dos objetivos. Na
sociedade, ao revs, essa comunho de escopo essencial. Assim o acento tnico,
nos negcios de comunho, posto nos prprios bens comuns, ao passo que na
sociedade, os bens sociais so simples instrumentos para o exerccio de uma
atividade, com fim lucrativo.

Segundo Haroldo Malheiros Duclerc Verosa, o conceito de causa est intrinsicamente

ligado finalidade, que a razo de ser do mesmo ato. Explica, a este respeito, que a
causa corresponde ao motivo psicolgico de agir a ser satisfeito mediante a realizao do
ato. A causa atrai o agente como estmulo sua vontade, subordinando-a para que o ato
possa ser realizado. Desta maneira, ela integrada tanto pelo aspecto subjetivo como
objetivo. Deste ltimo ponto de vista ela um dos elementos do ato, ou, no caso do
contrato, um de seus elementos essenciais, configurada como um aspecto abstrato de sua
existncia329.
De posse de tais conceitos, passemos a analis-los sob a perspectiva especfica dos Fundos
de Investimento Imobilirio, procurando, desta forma, identificar se no fim social, escopo,
ou, em outras palavras, na causa da comunho formada pelos cotistas, conseguimos
identificar a existncia de uma atividade econmica capaz de distinguir a comunho da
sociedade. Para tanto nos valeremos, inicialmente, das caractersticas prprias do FII
encontradas no texto legal.

327

SZTAJN, Rachel. Atipicidade de Sociedades no Direito Brasileiro. Tese para apresentada para
Concurso de Livre Docncia do Departamento do Direito Comercial da Faculdade de Direito da
Universidade de So Paulo. So Paulo, 1987, p. 48.
328
Comparato, Fbio Konder. O Poder de Controle na Sociedade Annima, p. 157-158.
329
VEROSA, Haroldo Malheiros Duclerc. Contratos Mercantis e a Teoria Geral dos Contratos. O
Cdigo Civil de 2002 e a Crise do Contrato. So Paulo: Quartier Latim, 2010, p. 160.

124

De acordo com o j citado artigo 1 da Lei 8.668/93, o FII destina-se captao de

recursos por meio do Sistema de Distribuio de Valores Imobilirios destinados
aplicao em empreendimentos imobilirios. Em que pese a carncia de uma definio
legal mais detalhada acerca da expresso empreendimentos imobilirios, admite-se,
como relatamos no Captulo 3.2., que o FII seja engajado em quaisquer atividades de
natureza imobiliria, bem como que detenham quaisquer ativos imobilirios ou com lastro
em atividade imobiliria. Nestes termos, coube CVM definir quais os ativos que podem
compor a carteira do Fundo, os quais encontram-se listados no art. 45 da IN CVM 472/08.
A aplicao dos recursos do Fundo em empreendimentos imobilirios, por sua vez, tem
como finalidade nica, a perseguio de lucros, e sua posterior distribuio aos cotistas.
Quanto a esta assertiva j esclarecemos que a Lei 8.668/93 veda expressamente, em seu
artigo 13, a utilizao pelos cotistas, ou o exerccio de qualquer direito real sobre os
imveis e empreendimentos integrantes do patrimnio do Fundo. Estabelece, outrossim, a
Lei, a obrigatoriedade da distribuio de resultados, consoante previsto no artigo 10,
Pargrafo nico do referido normativo330.
Ademais, embora os cotistas no sejam dotados de poderes de gesto do patrimnio, so
investidos de poderes polticos, exercidos atravs das deliberaes tomadas em Assembleia
Geral. Consoante previsto no art. 18 da IN CVM 472/2008, a Assembleia Geral de
quotistas tem participao ativa e poderes para definir o curso dos negcios do Fundo,
podendo, inclusive, alterar o regulamento, destituir ou substituir o administrador, bem
como determinar o prazo de durao do FII. A nosso ver, a situao em que se coloca a
comunho dos cotistas relativamente aos empreendimentos imobilirios que compe o
patrimnio do Fundo muito se assemelha situao da comunho de acionistas que se
organizam para a formao de controle societrio, ou criao de uma holding pura,
situao esta da qual decorreria uma sociedade, e no um condomnio, segundo a ideia de
Comparato331:
(...) a colocao em comum de aes de uma companhia para a formao do
controle acionrio, gera em si mesma uma sociedade de segundo grau, cujo

330

Art. 10o Pargrafo nico: O fundo dever distribuir a seus cotistas, no mnimo, noventa e cinco por
cento dos lucros auferidos, apurados Segundo o regime de caixa, com base no balance ou balancete semestral
encerrado em 30 de junho e 31 de dezembro de cada ano.
331
O Poder de Controle na Sociedade Annima, p. 158.

125

objeto a denominao de outra ou outras sociedades, para o exerccio da

atividade empresarial prpria de cada uma destas, e no de mera fruio em
comum de bloco acionrio, como ocorre, por exemplo, na comunho causa
mortis, durante o processo de inventrio antes da partilha.

claro que no estamos falando de situaes exatamente anlogas. Primeiramente, como

j observamos, no caso do FII teramos uma comunho no acionria, mas de fiduciantes.
Embora se manifestem ambas pelo exerccio de direitos pessoais relativamente ao
patrimnio do Fundo, ou no caso do condomnio acionrio, da sociedade, no so
conceitos equivalentes. Em virtude de tal diferena, no poderamos falar, no caso do
Fundo, de uma sociedade em segundo grau, mas de uma sociedade em primeiro grau, que
teria por objeto o exerccio de uma atividade econmica lucrativa, atravs da aplicao de
recursos em empreendimentos imobilirios que compe a carteira do FII.
A semelhana para a qual chamamos a ateno est na identificao, em ambos os casos,
de um contrato de organizao, que, segundo a teoria disseminada por Calixto Salomo
Filho, ento traduzida por Haroldo Malheiros Duclerc Verosa, pressupe a coordenao
da influncia recproca entre atos tendo por interesse a criao de uma organizao capaz
de estruturar de forma mais eficiente as relaes existentes em torno da sociedade332.
De acordo com a lio de Ascarelli, a organizao constituda a partir do contrato social
pode ser meramente interna ou tambm externa. A caracterizao da sociedade pressupe a
existncia de uma organizao externa, na qual o grupo entra em relaes com terceiros
para a consecuo de um escopo comum333. desta organizao que decorre tambm
possibilidade de deliberao por maioria: nesta comunho de escopo, assenta, afinal, o
poder da maioria, o qual reflete a primazia dos interesses comuns em detrimento dos
interesses particulares dos participantes334.
Ao investirem em um Fundo de Investimento Imobilirios, os cotistas aderem a uma
organizao; sua formao e manuteno direcionam a manifestao de seu
consentimento. Bem como o fazem os scios ao constituir sociedade, os cotistas
organizam-se para a realizao de uma atividade ulterior, correspondente a realizao de
investimentos em empreendimentos imobilirios, que constitui, portanto, a finalidade, ou,

332

Curso de Direito Comercial, p. 54.

ASCARELLI, Tullio. Problemas das Sociedades Annimas e Direito Comparado, p. 410.
334
Idem, Ibidem, p. 422-423.
333

126

como vislumbramos, a causa do contrato de sociedade. O patrimnio do Fundo, ou os

direitos detidos pelos cotistas como fiduciantes, tem importncia to somente como meio
para a consecuo desta finalidade; tm, portanto, carter instrumental. O administrador
tem liberdade para eleger os ativos que devero compor o patrimnio do Fundo, e mesmo
quando os cotistas aderem ou estabelecem normas mais rgidas e restritivas no
regulamento, o fazem motivados pelo critrio de determinao que conduzir a aferio
dos resultados pretendidos, e no fruio dos bens.
Tambm o patrimnio separado do Fundo se justifica pela existncia desta organizao.
Segundo a lio de Ascarelli a constituio de um patrimnio separado e de uma pessoa
jurdica , no entanto, obviamente limitada s hipteses em que, com o contrato, se
constitui uma organizao externa; fora destas, com efeito, a constituio de um
patrimnio separado ou de uma pessoa jurdica no tem sentido335.
No caso especfico dos Fundos de Investimento Imobilirio, a existncia do patrimnio
separado espelha o regime legal de afetao, do qual se extrai a responsabilidade limitada
dos cotistas do fundo em sua maior expresso (diferentemente do que ocorre, por exemplo,
no caso das demais sociedades no personificadas, em que o reconhecimento do
patrimnio se limita atribuio de um benefcio de ordem). Tal peculiaridade, entretanto,
apenas vem a reforar a natureza do Fundo como contrato de sociedade, considerando,
outrossim, que segundo as regras tpicas dos condomnios, os quotistas seriam
ilimitadamente responsveis pelas dvidas do fundo336. Tanto que Rachel Sztajn aponta a
responsabilidade limitada como ponto de aproximao entre o FII e as sociedades337:
Embora o fundo constitua patrimnio separado, a ele j se impem algumas das
regras prprias das sociedades annimas. Ter sido criada uma sociedade atpica,
com limitao da responsabilidade dos scios em sociedade no personificada,
mas cuja a administrao, diversamente do que preveem as normas legais para
tais tipos, se faz de acordo com as regras do hetero-organicismo.

335

Idem, Ibidem, p. 426.

A questo da responsabilidade dos investidores deve assim ser analisada fundo por fundo. A regra geral
da responsabilidade direta e ilimitada, mas sem solidariedade. Qualquer limitao somente ser vlida se
prevista ou autorizada por norma jurdica especfica (PINTO, Luis Felipe de Carvalho. Op. cit., p. 127)
337
Op. cit., p. 108.
336

127

Diante de todo o exposto, no resta dvidas de que a comunho dos cotistas do Fundo de
Investimento Imobilirio no uma comunho de objetos, mas sim uma comunho de
objetivos, direcionados criao de uma organizao voltada ao cumprimento de uma
finalidade, da qual resulta a causa caracterizadora do contrato de sociedade, a este
distinguindo da simples comunho.

128

5. PERSPECTIVA EM DIREITO COMPARADO: TENDNCIA

GLOBAL

ADOO

DO

MODELO

SOCIETRIO

(A

CORPORATIZAO DOS REAL ESTATE INVESTMENT TRUST)

Eduardo Salomo Neto nos alerta da utilidade dos estudos de Direito Comparado, visto
que fortalecem a construo dogmtica do sistema jurdico nacional, tanto por revelarem as
caractersticas de tal sistema na parte que se diferencia dos outros por suas caractersticas e
premissas peculiares, como por evidenciar o que tal sistema jurdico tem em comum com
os outros338.
No obstante o rpido crescimento do mercado de fundos imobilirios, o Brasil mantm
ainda posio incipiente no mercado global, em ntida desvantagem em relao a outros
pases onde o REIT foi introduzido aps o FII339.
Dentre os fatores responsveis pelo posicionamento brasileiro no mercado internacional de
REITs, aponta-se a ausncia de um sistema regulatrio capaz de promover suporte
suficiente de acordo com os padres globais340. claro que este no seria o nico fator.
So inmeros os fatores econmicos, financeiros, polticos e regulatrios capazes de
influenciar o mercado de REIT e determinar a sua atratividade e consequente volume de
operaes, mas a questo regulatria certamente influencia sua performance.
No que respeita a questo regulatria, recente artigo publicado pelo European Public Real
Estate Association (EPRA) aponta como determinantes eficincia e desenvolvimento do
mercado de REITs as seguintes condies341: (i) estrutura legal; (ii) condies de listagem;
(iii) escopo das atividades e ativos em carteira; (iv) restries a endividamento; (v) limites
de distribuio; e (v) taxa de converso e cenrio internacional.

338

Op. cit., p. 95.

SIMONTACCHI, Stefano e STOSCHEK, Uwe. Op. cit., General Report p. 6-7.
340
The Brazilian regulation system still does not provide sufficient support in comparison of global
standards. However, investments by the FII in the real state market are increasing. SIMONTACCHI,
Stefano e STOSCHEK, Uwe. Op. cit., Country Reports: Brazil, p. 4.
341
In defining the ideal European REIT regime, I first take a look at the main characteristics that form part
of the general framework of a REIT: 1) legal form 2) listing and shareholding conditions, 3) the activity or
asset test, 4) leverage restrictions, 5) distribution limits, 6) the conversion charge and the inter- national
outlook. WIJS, Ronald J.b. What Would an ideal REIT look like? Supplement to the Global REIT Survey:
topical REIT-related articles. Disponvel em: www.epra.com/media/EPRA_REIT_Survey_Supplement.pdf.
Acessado em: 21.07.2011. Acessado em: 21.07.2010.
339

129

Relativamente estrutura legal, de acordo com o referido artigo, recomendado que o

REIT adote a forma de uma sociedade com responsabilidade limitada reconhecida
internacionalmente, e no um trust ou figura semelhante (traduo livre). A principal
razo desta recomendao est relacionada dificuldade de transposio dos conceitos
prprios do trust pelos pases que no esto familiarizados com o instituto e com os
conceitos a estes relacionados, em especial no que diz respeito duplicidade do direito de
propriedade prpria do Direito Anglo-Saxo. Ademais, outras questes especficas, como,
por exemplo, a questo acerca da responsabilidade dos investidores, tambm recomendam
a adoo do modelo societrio.
Ocorre que a limitao de responsabilidade, ento atribuda s corporations, no se aplica
como regra geral a todos os trusts. Os trusts so comumente utilizados em operaes de
investimento sem que necessariamente haja uma regra especfica, como ocorre no caso dos
REIT americanos, que dispe de regras claras sobre a limitao da responsabilidade dos
investidores. No caso dos mutual funds, por exemplo, cuja prtica de mercado tem
conduzido uma certa preferncia pelo trust (investment trust) em detrimento da forma
societria (a Lei admite que os mutual funds se organizem como corporations, tornando-se
investment companies), a regra de responsabilidade no est definida342. Assim, verifica-se,
ainda nos dias de hoje, certa ambiguidade na doutrina legal acerca da matria, conforme
relata John Langbein343:

A principal desvantagem da adoo da forma do trust na indstria de fundos

mtuos (mutual funds), comparativamente s corporaes (corporations), tem
sido a preocupao de que a doutrina legal no est absolutamente pacificada
quanto questo sobre estarem ou no os investidores protegidos da
responsabilidade pessoal quanto s obrigaes do trust, embora tal

342

LANGBEIN, John. H. Op. Cit. p. 3. A principal diferena entre os mutual funds (trusts) e os unit trusts
que no primeiro h gesto ativa da carteira por parte do estruturador, aproximando-os das corporations,
enquanto no segundo a gesto fica exclusivamente a cargo do trustee.
343
The main disadvantage to the trust form for the mutual fund industry, by comparison with the
Corporation, has been the concern that the legal doctrine is not absolutely unambiguous on the questiono of
whether investors are protected from personal liability for the obligations of the trust, even though no such
liability has ever been imposed. Thus, limited liability, the central trait of the corporate form, continues to
exert a powerful attraction in the competition between corporate and trust forms. A mutual fund organized as
a trust typically contains language in its organizing and disclosure statements declaring that the shareholders
shall not be liable for the obligations of the trust and, furthermore, indemnifying shareholders from the assets
of the trusts in the event the declaration were to be disregarded. Dalaware recently enacted business trusts act
attempts to resolve the matter by providing that shareholders of a business trust are entitled to the same
limitation of personal liability as shareholders of a business corporation. LANGBEIN, John. H. Op. Cit. p.
20, Nota 110.

130

responsabilidade nunca tenha sido imposta. Portanto, responsabilidade limitada,

a questo central das corporaes, continua a exercer poderosa atrao na
competio entre a forma societria e o trust. O fundo mtuo organizado como
trust tipicamente contm linguagem em seus documentos de organizao e
divulgao declarando que os scios no so responsveis pelas obrigaes do
trust e, ademais, indenizando os scios pelos ativos em trust no caso de tal
declarao ser desconsiderada. Dalaware recentemente editou norma com o
objetivo de resolver a questo determinando que os scios de um business trusts
so atribudos da mesma limitao de responsabilidade que os scios de uma
corporation. (traduo livre)

Outra dificuldade relativa utilizao de estruturas no societrias est relacionada

questo tributria, e a inexistncia de institutos anlogos aos trusts nos pases de Civil Law.
A exclusividade do trusts nas jurisdies de common law dificulta a aplicao de tratados
de bitributao em transaes entre diferentes pases (situaes cross boarder), criando
obstculos estruturao de negcios eficientes do ponto de vista fiscal quando se tem de
um lado um trust e de outro uma sociedade.
A dificuldade decorrente da utilizao do trust em negcios internacionais, especialmente
no que tange aplicao dos tratados de bitributao, foi objeto de detalhado estudo pelo
jurista espanhol Andreas Trost, que aps analisar as peculiaridades do trusts, e julgar pela
ausncia de conceitos equivalentes em pases de Civil Law, recomenda pela no utilizao
do instituto em negcios com a Espanha344:
El trust es una instituicin del Common Law muy flexible y de gran utilidade
para muchas finalidades. Ahora bien, como instituicin proveniente del Common
Law es difcil encuadrar nel ordenamento jurdico espaol, que no contiene
ninguna regulacin al efecto. Como se ha podido observar a lo largo de este
trabajo, en el mbito tributrio los problemas de aplicacin de la normativa fiscal
espaola son numerosos y de difcil resolucin a la vista de la normatova
existente. Por ello, esta falta de regulacin para abordar los conceptos de
propriedade inherentes al trust y sus efectos fiscales conduce a una situacin de
incertidumbre y falta de seguridade jurdica total.
Por lo tanto, slo cabe concluir que es poco recomendable la utilizacin de esta
figura en casos que tengan una conexion con Espaa, ya sea por la residncia
fiscal de una de las personas intervenientes (settlor, trustee o beneficirio), ya sea
por que parte o la totalidade de los bienes que conformariam el patrimnio del
trust se encuentren en Espaa. (grifos nossos)

Tais fatores tem conduzido uma tendncia global em direo adoo do modelo
societrio, fenmeno este por vezes referido pela doutrina estrangeira como

344

TROST, Andreas. El Truste n La Planificacin Fiscal Internacional. In Fiscalidad Internacional.

ANTN, Fernando Serrano (Coord.). 4a Edio, Madrid: Centro de Estudios Financieros, 2010, p. 1262.

131

corporatizao dos REITs345. Fala-se em corporatizao, porque os REITs foram

originalmente concebidos nos Estados Unidos como trusts, e assim seguiu-se em outros
pases a espelho do modelo americano. Posteriormente, com a evoluo do instituto, o trust
deu lugar s corporations como modalidade predileta estruturao dos REITs. O termo
corporatizao, ou corporatization, em ingls, no passa de um termo criado com base
na derivao do termo de corporation.
A experincia americana que resultou na adoo do modelo das corporations para os os
REITs foi aproveitada por outros pases, de modo que hoje permitida a organizao dos
REITs sob tipos societrios semelhantes s sociedades por aes na maior parte das
jurisdies, incluindo pases de civil law.
Segundo o General Report organizado por Stephano Simmontachi 346 , as formas
comumente utilizadas para a estruturao dos REITs so:
(i)

unit trusts (e.g. Australia, Canada, Grcia, Honk Kong, Japo, Malsia, Mxico,
Singapura e Estados Unidos);

(ii)

corporations (e.g. Blgica, Bulgria, Frana, Alemanha, Grcia, Itlia, Japo,

Mxico, Holanda, Coria do Sul, Turquia, Inglaterra e Estados Unidos);

(iii)

partnerships (e.g. Blgica, Frana, e Estados Unidos); e

(iv)

funds (e.g. Brasil e Holanda).

Consequentemente, hoje a maioria dos REITs adota a forma de corporations, no s nos

regimes de common law, mas tambm em algumas jurisdies de traduo romanogermnica.
Jurisdies como Reino Unido e Itlia abriram mo por definitivo da forma do trust, e
restringiram o REIT forma societria347. Dentre os pases que mantiveram a permisso
tanto para REITs como para trusts, tem prevalecido a forma societria. No Japo, por

345

LEE, Suet Fern; FOO, Linda Esther. Real Estate Investment Trust in Singapure: Recent Legal and
Regulatory Developments and the Case for Corporatisation. Singapure Academy of Law Journal, Vol. 22,
2010, p. 36-65.
346
SIMONTACCHI, Stefano e STOSCHEK, Uwe. Op. cit. Guide to Global Real Estate Investment Trusts.
General Report. Kluwer Law International, Holanda, 2010, p. 8.
347
SIMONTACCHI, Stefano e STOSCHEK, Uwe. Op. cit., Country Reports: United Kingdom, p. 3 e Italy, p.
3.

132

exemplo, embora o trust seja permitido, no se sabe da existncia de sequer um nico

REIT organizado sob esta modalidade348. O apego forma societria se agrava ainda mais
quando o REIT utilizado para captao de recursos junto ao mercado de capitais. Nestes
termos, na Grcia 349 , embora admitida a forma de trust, somente a corporation
autorizada para fins de listagem. Na Austrlia e na Malsia, o REIT apenas admitido sob
a forma de trust, mas a este se aplica a lei societria quando listado350.
O mercado de capitais demanda previsibilidade. No caso dos REITs americanos, a
previsibilidade foi restituda ao mercado por meio da corporatizao, iniciada com base
nas alteraes legislativas ocorridas em 1976.
No Brasil, ainda no podemos dizer qual seria a melhor frmula para se alcanar nveis
satisfatrio de previsibilidade, mas consideramos que tais nveis ainda estariam distantes,
em virtude das discusses envolvendo a natureza jurdica do FII. O cenrio se tornaria
ainda mais cinzento se pudssemos quantificar o volume de investimentos estrangeiros que
podem estar represados em virtude das dificuldades encontradas em operaes entre outras
jurisdies (cross boarder) e o Brasil, considerando a ausncia de qualquer familiaridade
do mercado internacional com o nosso fundo brasileiro.
Uma possvel soluo para o caso brasileiro, poderia ser inspirada pelo modelo adotado
nos pases europeus sob a designao genrica de Sociedade de Investimento de Capital
Varivel (SICAV)351. A SICAV foi criada com o objetivo de transpor a rigidez de capital
peculiar ao modelo societrio, principal razo do insucesso das Sociedades de
Investimento brasileiras. Conforme relata Tiago dos Santos Matias e Joo Pedro A. Luis,
as SICAVs, regra geral, so constitudas com um capital social mnimo, legalmente
estabelecido e que varia em funo do pas de sede, representado por aes de igual valor

348

SIMONTACCHI, Stefano e STOSCHEK, Uwe. Op. cit., Country Reports: Japan, p. 4.

SIMONTACCHI, Stefano e STOSCHEK, Uwe. Op. cit., Country Reports: Greece, p. 3.
350
SIMONTACCHI, Stefano e STOSCHEK, Uwe. Op. cit., Country Reports: Australia, p. 9 e Malaysia, p. 7.
351
MATIAS, Tiago dos Santos; LUIS, Joo Pedro A. Fundos de Investimento em Portugal. Anlise do
Regime Jurdico e Tributrio. Coimbra: Almedina, 2008, p. 18. Sociedade de Investimento de Capital
(SICAV) a traduo do termo Sociedad de Inversin de Capital Variable empregado na Espanha, cujo
modelo foi espelhado em outras jurisdies por recomendao da Diretiva Europeia no 85/611/CEE de 20 de
Dezembro de 1985 relativa uniformizao dos Organismos de Investimento Coletivos em Valores
Mobilirios (OICVM), sob as seguintes denominaes: Sociedade de Investimento de Capital Varibel
(Galcia), Socit d'Investissement Capital Variable (Frana) e Societ d'Investimento a Capitale Variabile
(Itlia), entre outros idiomas. O modelo americano similar s SICAVs seria o open-end mutual funds.
349

133

nominal, as quais podem ser expressas em diferentes moedas, em consonncia com a

poltica de investimento de cada classe de ativos (que constituem o seu patrimnio). So
sociedades de subscrio pblica cuja variabilidade do capital depende de simples
resoluo do Conselho de Administrao, que a todo momento pode deliberar que a
sociedade proceda emisso de novas aes ou proceda criao de novas classes de
ativos. O processo to mais agilizado quanto os aumentos ou diminuies de capital no
carecem de registro na entidade competente pelo registro comercial, sendo os participantes
verdadeiros acionistas com direito de participao e direito de voto nas Assembleias Gerais
das SICAVs352.
A adoo do modelo societrio atravs da transposio da SICAV pelas jurisdies
membras da Comunidade Europeia foi objeto de recomendao por parte da Diretiva
Europeia no 85/611/CEE de 20 de Dezembro de 1985, relativa uniformizao dos
Organismos de Investimento Coletivos em Valores Mobilirios (OICVM). Nem todas as
jurisdies acataram Diretiva quanto transposio da SICAV. Ainda assim, estas
contriburam significativamente para o desenvolvimento dos mercados financeiros que ao
modelo aderiram, incluindo Reino Unido, Holanda, Irlanda, e Luxemburgo353. Embora a
Diretiva tenha se restringido harmonizao dos fundos de investimento mobilirios
abertos, no abrangendo, portanto, o fundo imobilirio, acredita-se que esta venha a
influenciar tambm o mercado de REITs a nvel global.
No Brasil, infelizmente, no h figura equivalente SICAV, ou OICVM, conforme relata
Ricardo de Santos Freitas354. O modelo societrio mais prximo seria a sociedade annima
de capital autorizado, que, como j vimos, no serviu soluo do problema decorrente da
rigidez de capital das Sociedades de Investimento.
diante de cenrios como esse, em que as solues desenvolvidas no mbito nacional no
servem de remdio aos problemas enfrentados pela sociedade, que o operador da Lei deve
buscar, em Direito Comparado, solues efetivas desenvolvidas sob contexto similar.
Esperamos que breve referncia que ora fazemos neste trabalho a SICAV instigue o
esprito investigativo e sirva a esta motivao.

352

Idem, Ibidem, p. 18.

Idem, Ibidem, p. 19.
354
Op. cit., p. 268.
353

134

6. CONCLUSO
O Fundo de Investimento Imobilirio um exemplo muito bem sucedido da criatividade
legislativa.
Inspirado pelo modelo norte-americano, o Real Estate Investment Trust, o legislador
superou as barreiras decorrentes da incompatibilidade de nosso ordenamento com o
conceito de propriedade prprio da Common Law, e pela combinao de diferentes
institutos, em especial, o negcio fiducirio (propriedade fiduciria) e o patrimnio de
afetao, desenvolveu o que consideramos a figura mais prxima at hoje do trust anglosaxo.
Em que pese o brilhantismo do contedo legal manifestado pela Lei no 8.668/93, esta peca
pelo equvoco perpetuado em virtude da definio do condomnio como forma adotada
para os fundos de investimento em geral, escolha esta justificada pela malograda
experincia com as sociedades de investimento, resultante de questes regulatrias,
tributrias e dificuldades decorrentes de sua rigidez de capital.
A natureza jurdica dos fundos de investimento tema sobre o qual vem se ocupando a
doutrina desde 1956, quando o seu percussor, Oscar Barreto, escreveu sobre os investment
trusts, permanecendo, entretanto, controversa at os dias de hoje. Tais discusses
doutrinrias se intensificaram ao longo do tempo, em especial, aps a opo legal pela
forma condominial, tendo em vista a incompatibilidade dos fundos de investimento com as
regras prprias do condomnio civil e sua total inadequao ao ambiente do mercado de
capitais.
No caso especfico dos Fundos de Investimento Imobilirio, a dvida se agrava, tendo em
vista as peculiaridades deste veculo de investimento, principalmente no que diz respeito
ao esvaziamento da propriedade dos cotistas em virtude da propriedade fiduciria
conferida ao administrador. Ademais, o FII dotado de patrimnio separado, resultante do
regime de afetao, que a este aproxima ainda mais das sociedades, revestindo-o de
benefcio da responsabilidade limitada prprio das organizaes.

135

No exerccio de sua autoridade regulatria, a CVM vem buscando driblar as discusses

acerca da natureza jurdica do FII, refinando seus normativos atravs da transposio de
disposies constantes na Lei Societria, enquanto, por outro lado, insiste em defender a
natureza condominial do Fundo e a este aplicar as regras relativas ao condomnio civil
quando da ausncia de previses especficas. No obstante a crtica direcionada
resistncia da autarquia em reconhecer a natureza societria dos fundos de investimento,
devemos louvar sua atuao no exerccio da funo normativa, tendo em vista a riqueza de
contedo da IN CVM 472/2008, que atualmente rege o Fundo de Investimento Imobilirio.
A investigao acerca da natureza jurdica do FII demanda a releitura de conceitos que
transitam entre o Direito Civil e o Direito Comercial, tais como de comunho, condomnio
e sociedade, negcio fiducirio, negcio indireto, propriedade, direitos reais e pessoais,
patrimnio separado, pessoa jurdica e sujeito de direito. Aps analisarmos o
comportamento de tais conceitos e institutos sob a perspectiva dos Fundos de Investimento
Imobilirio, alcanamos as seguintes concluses:
(i)

Tanto o condomnio como a sociedade so espcies da qual o gnero a comunho;

(ii)

O condomnio caracteriza-se como a comunho sobre o direito de propriedade, que

embora possa recair sobre bens corpreos e incorpreos, no pode ter por objeto direitos
outros que no direitos reais;
(iii)

Como proprietrio fiducirio dos bens e direitos integrantes do patrimnio do

Fundo, o administrador do FII detm a propriedade exclusiva e absoluta sobre tais bens,
restando aos quotistas to somente direitos pessoais, que no podem ser objeto de
condomnio;
(iv)

Afastada a natureza condominial do Fundo em funo de seu objeto, sua natureza

jurdica transitaria apenas entre a modalidade de comunho pura, ou comunho societria;

(v)

Em se tratando o Fundo de entidade no personificada, no pode este ser sujeito de

direitos e obrigaes, e tampouco titular de patrimnio;

136

(vi)

Por definio legal, e considerados os efeitos da propriedade fiduciria, o sujeito do

patrimnio do FII o prprio administrador;

(vii)

Relativamente ao patrimnio do Fundo, os quotistas se posicionam to somente

como fiduciantes, diferentemente do que ocorre com os demais fundos de investimento, ou

com as sociedades no personificadas em geral, onde os scios ou cotistas permanecem
como sujeitos do patrimnio especial;
(viii)

O objeto sobre o qual recai a comunho, passvel ou no de caracterizar uma

sociedade entre os quotistas do FII, no patrimnio do Fundo, mas sim os direitos que
como fiduciantes estes teriam sobre o patrimnio;
(ix)

Seja o Fundo de Investimento Imobilirio simples comunho ou sociedade, trata-se

de contrato plurilateral, segundo a concepo de Ascarelli, ao qual se aplica a teoria geral

dos contratos, incluindo, sem limitao, no que tange causa que d origem relao
jurdica;
(x)

De acordo com a moderna doutrina, a distino entre comunho e sociedade no

estaria na presena ou no do affectio societatis, visto no ser este elemento exclusivo do

contrato de sociedade, mas sim na natureza da causa como elemento objetivo do negcio
societrio.
De posse dessas concluses, buscamos na causa do contrato plurilateral (resultante da
comunho dos cotistas) a natureza do Fundo, a se refletir na distino entre a simples
comunho e a comunho capaz de gerar sociedade. Nos deparamos ento com o exerccio
de uma atividade econmica lucrativa, atravs da realizao de investimentos em
empreendimentos imobilirios por meio de uma organizao.
Como resultado, conclumos pelo reconhecimento do Fundo de Investimento Imobilirio
como uma comunho de objetivos, e no de objetos, direcionados criao de uma
organizao, voltada ao cumprimento de uma finalidade, e manifestada atravs de um
contrato de sociedade.

137

No obstante propugnarmos pela caracterizao do Fundo como sociedade, reconhecemos

as dificuldades que podem advir da adoo do modelo societrio, e a tendncia a
repetirmos os erros ento cometidos em relao s sociedades de investimento, incluindo a
problemtica decorrente da burocracia exigida para novas chamadas de capital.
Por outro lado, decorridos quase 40 anos desde o advento da Lei Societria (Lei no
6.404/76), achamos em tempo a reviso dos conceitos relativos estrutura de capital, e
acreditamos na possibilidade de evoluo de nosso regime de capital autorizado para algo
que mais aproxime nossa sociedade annima das sociedades de capital varivel americanas
e europeias, especialmente a Sociedade de Investimento de Capital Varivel (SICAV) cuja
disseminao contribuiu sobremaneira para o desenvolvimento do mercado de capitais
europeu.
Esperamos que este breve trabalho sirva de motivao para um aprofundamento ainda mais
detalhado de tema to rico, porm, to pouco trabalhado, como os Fundos de Investimento
Imobilirio, bem como instigue o esprito investigativo de nossos estudiosos, favorecendo
a criao de estruturas mais flexveis, capazes de se adaptarem mais rapidamente s
mudanas econmicas e sociais, como o caso do trust e dos institutos, incluindo
sociedades, criados sob sua inspirao.

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