Instituto de Economia

- Gasto Vidigal
Boletim de Conjuntura

Julho - 2016

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O Dilema Cambial
A taxa de cmbio constitui um dos preos fundamentais de qualquer economia. Alm
disso, tambm um dos principais instrumentos da poltica econmica, e, por isso, seu nvel
ideal depende fundamentalmente do objetivo de poltica econmica finalmente perseguido.
Em geral, uma cotao mais alta tende a aumentar a competitividade da produo dos
comercializveis (tradables) produtos e servios que podem ser importados ou exportados, a
partir da reduo de seu valor, quando convertido em moeda estrangeira (tipicamente dlar).
Por outro lado, um cmbio cadente, poderia ser um forte aliado no combate inflao,
pois, ao baratear a importao de insumos e equipamentos, diminui os custos de produo das
empresas. Na mesma direo, o fortalecimento da moeda nacional tambm faz cair o incentivo a
exportar produtos agrcolas, provocando alta de sua oferta nacional, e, por conseguinte, queda de
seus preos internos.
Nas ltimas semanas o mercado tem assistido uma apreciao do Real em relao
moeda norte-americana, que decorre dos resultados cada vez mais positivos da balana comercial
(diferena entre exportaes e importaes), e, fundamentalmente da menor percepo de riscos
polticos e econmicos atrelados ratificao do impeachment da Presidente Dilma por parte do
Senado Federal.
Frente a esse cenrio, o Banco Central poderia ter duas reaes. A primeira seria intervir
no mercado cambial, a partir da compra de dlares, preservando os ganhos de competitividade da
produo nacional, em especial da indstria, cujas exportaes tm crescido nos ltimos meses. A
segunda alternativa seria permitir que o cmbio continue em trajetria decrescente, o que
ajudaria a reduzir de forma mais rpida a taxa de inflao, que tem se mostrado resistente, face
forte recesso enfrentada pela economia.
difcil avaliar qual a melhor alternativa, e por isso mesmo, trata-se de um clssico
dilema de poltica econmica, pois impossvel alcanar os dois objetivos anteriores,
simultaneamente, somente com o uso da taxa de cmbio. Para evitar que se produza esse
dilema, seria necessrio cortar de forma efetiva o gasto pblico, o que auxiliaria na reduo da
inflao, evitando que um maior fortalecimento do Real mate no nascedouro a recuperao da
atividade econmica.

Sntese Econmica

Crdito pessoa fsica continuou desacelerando em junho.

Inflao seguiu acelerando em julho.
Produo industrial, varejo e servios apresentaram contrao menos intensa em junho.
Inadimplncia bancria recuou no ms de junho.
As contas pblicas aprofundaram sua deteriorao em junho.
As contas externas seguiram mostrando melhora, devido principalmente recesso.
Taxa de cmbio continuou recuando em julho.

Anlise da Conjuntura
1. Moeda, Crdito e Inflao
Dados do Banco Central (BC) de junho seguem mostrando desacelerao do
crdito pessoa fsica, que, em 12 meses, apresentou aumento de 1%, muito abaixo da
inflao registrada para o mesmo perodo (8,8% - IPCA).
Em julho, a inflao (IPCA) acelerou para 0,52%, ante 0,35% no ms anterior.
Apesar disso, no acumulado em 12 meses, entre junho e julho, passou de 8,84% para
8,74%. A reduo da oferta deve continuar sendo fator de presso sobre o preo dos
alimentos, que registraram aumento de 13,58% nos ltimos 12 meses.
Aps mudana no comando do Banco Central, o COPOM (Comit de Poltica
Monetria do Banco Central) se reuniu em 20 de julho, decidindo pela manuteno da
taxa de juros bsica (SELIC) em 14,25% ao ano. Destacou que existem riscos para a
inflao, representados pelos preos dos alimentos, incertezas quanto aprovao e
implementao das reformas e expectativas de inflao acima da meta, que reforam
mecanismos de correo monetria. Na Ata da reunio, o Comit acrescentou que a
queda da inflao apresenta velocidade aqum da almejada, concluindo que, no
momento, no h espao para reduo dos juros.
2. Produo, Vendas e Inadimplncia
Em junho, de acordo com o IBGE, a indstria reduziu a queda sobre o mesmo ms
de 2015 (-6%), enquanto no primeiro semestre e nos ltimos doze meses apresentou
declnios de 9,1% e 9,8%, respectivamente. H sinais de que o setor chegou ao fundo do
poo, mas preocupa a recente queda do dlar.
No mesmo ms, o varejo mostrou desacelerao na queda (-5,3%), frente a junho
de 2015. Ajudou a ausncia do feriado de Corpus Christi, que este ano caiu em maio. No
varejo ampliado, que inclui veculos e material de construo, a contrao foi de 8,4% na
mesma base de comparao. No primeiro semestre, as retraes de ambos tipos de
comrcio alcanaram a 7% e 9,3%, respectivamente.
O setor servios, o principal segmento produtivo da economia, tambm reduziu a
queda anual para 3,4% em junho, destacando-se o declnio de 8,4% no transporte
terrestre de cargas, repercutindo a queda da atividade industrial, enquanto nos primeiros
seis meses, a retrao alcanou a 4,9%.
Dados da ACSP/BVS, com base nas consultas efetuadas de janeiro a julho,
mostraram diminuies das vendas parceladas (-6,8%) e vista (-15%), na base anual.
Pesam o desemprego, a queda dos salrios, a menor confiana, alm do crdito restrito.
A confiana do consumidor, medida pelo ndice Nacional de Confiana (INC),
calculado pelo IPSOS para a ACSP, apresentou leve queda em julho (-2,8%). A insegurana
no emprego (56% dos entrevistados) e a piora da condio financeira (51% dos
entrevistados) explicam porque 68% das famlias entrevistadas no se sentem vontade
para adquirir eletrodomsticos.
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Segundo a Pesquisa Nacional por Amostra de Domiclios (PNAD) Contnua do IBGE,

a taxa de desemprego alcanou em junho a 11,3% da fora de trabalho, ante 8,3%
registrada no mesmo ms de 2015. Os dados dessa pesquisa, de abrangncia nacional,
registram queda anual de 4,9% na massa de rendimentos (-1,5% na ocupao e -4,2% nos
salrios).
A taxa de inadimplncia da pessoa fsica, medida pelo Banco Central, que sinaliza o
nvel de atraso no crdito bancrio (incluindo o crdito consignado), diminuiu para 4% da
carteira em junho, frente a 4,3%, observado em maio, causada pela reduo real na
concesso de crdito e a averso ao consumidor tomada de novos emprstimos.
Em sntese, os dados do primeiro semestre sugerem que a atividade econmica
ainda no se recuperou, apesar do arrefecimento das quedas na indstria, no varejo e nos
servios observadas em junho.
A inflao, por sua vez, segue desacelerando em termos anuais, apesar da presso
exercida pelo preo dos alimentos. A diminuio da taxa de cmbio pode contribuir para
essa desacelerao, mas cria incertezas para a retomada da indstria.
3. Finanas Pblicas
O resultado fiscal de junho mostrou novo aprofundamento da deteriorao das
contas pblicas brasileiras, pois o Governo Consolidado (Unio, Estados, Municpios e
Estatais), segundo dados do Banco Central, mostrou excessos de despesas no financeiras
sobre receitas (dficits primrios) recordes para o ms e para o primeiro semestre (R$
10,1 bilhes e R$ 23,77 bilhes). Em 12 meses, o rombo fiscal alcanou a R$ 151,24
bilhes (2,51% do PIB).
Como sempre, o principal responsvel pelos resultados negativos continua sendo o
Governo Central, (Tesouro Nacional, Banco Central e INSS), devido a que o aumento das
despesas obrigatrias continua superando o aumento da arrecadao, prejudicado pela
queda da atividade econmica e pelas desoneraes ainda existentes. Segundo o Tesouro
Nacional, durante o primeiro semestre, enquanto as receitas totais do Governo Central
(Tesouro Nacional, Banco Central e INSS) cresceram 3,0%, os gastos totais o fizeram em
10% (ambos sem corrigir pela inflao).
A expanso do desequilbrio das contas da Previdncia a principal causadora
dessa situao, pois enquanto as receitas advindas das contribuies caem, devido ao
aumento do desemprego, as despesas com benefcios previdencirios no para de crescer.
Durante o perodo janeiro-junho o dficit cresceu 63,2% em relao a igual perodo de
2015.
Ao somar-se o resultado primrio anterior, obtm-se o dficit nominal ou total,
que no acumulado de 12 meses at maio correspondeu a R$ 600,5 bilhes (9,96% do PIB),
mostrando pequeno recuo em relao a junho, devido principalmente ao fluxo contnuo
de lucro auferido pelo Banco Central, devido s operaes de swap cambial, que
reduziram as despesas financeiras para 7,45% do PIB.
O financiamento desse dficit nominal implica que o Governo continua elevando
seu grau de endividamento, que, de acordo com os critrios internacionais, chegou a
74,3% do PIB em junho, comprometendo a solvncia das contas pblicos no mdio e
longo prazo.
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As perspectivas para o segundo semestre distam de ser favorveis, pois as

despesas apresentaro alm do aumento sazonal, decorrente de pagamentos do dcimo
terceiro a servidores e pensionistas, incrementos derivados dos reajustes salariais
aprovados recentemente pelo Congresso.
At o momento, no houve ajuste fiscal efetivo, tendo a Unio cedido s presses
por aumentos de despesas, vindas do prprio setor pblico, alm de relaxar as
exigncias de austeridade impostas aos Estados, como moeda de troca do
escalonamento de suas dvidas. O Governo conta com a aprovao do teto para a
expanso dos gastos pblicos, determinado pela inflao do ano anterior, e ensaia
solues criativas de arrecadao, tais como a securitizao das dvidas tributrias
renegociadas pelas empresas.
Espera-se que o ajuste fiscal realmente comece aps a ratificao do impeachment
da Presidente Dilma, o que implica no s reduzir o rombo atual como promover
reformas de mais alento, tais como a previdenciria e a oramentria.
4. Setor Externo
A retrao da atividade econmica continua sendo a causa principal da melhora do
saldo comercial, principalmente pela forte queda provocada nas importaes. Em julho, as
compras do exterior totalizaram US$ 11,7 bilhes, correspondendo a um decrscimo de
20,3%, comparadas com o mesmo ms do ano anterior. Diminuram as importaes de
combustveis e lubrificantes (-40,7%), bens de consumo (-29,8%), bens de capital (-21,2%)
e bens intermedirios (-13,5%).
As exportaes, no valor de US$ 16,3 bilhes, tiveram uma queda menor, de 3,5%,
e o resultado da balana comercial apresentou um supervit de US$ 4,6 bilhes, o maior
nos ltimos dez anos para o ms de julho. No ms, por fator agregado, as vendas para o
exterior de produtos bsicos (US$ 7 bilhes) tiveram uma queda de 14,7%, enquanto os
embarques de manufaturados (US$ 6,6 bilhes) e de semimanufaturados (US$ 2,4
bilhes) aumentaram de 7,3% e 10,1%, respectivamente, em comparao com os valores
de julho de 2015.
Enquanto que as vendas de produtos primrios continuam prejudicadas pelos
preos mais baixos no mercado internacional, a exportao industrial lentamente comea
a apresentar sinais de recuperao. Deve-se, no entanto, registrar que o saldo comercial
de julho foi favorecido pela exportao fictcia de uma plataforma de extrao de
petrleo, adquirida pela Petrobrs, no valor de US$ 923 milhes, e que no saiu do pas,
mas foi contabilizada em dlares, para fins de benefcios fiscais.
No acumulado de janeiro a julho deste ano, as exportaes somaram US$ 106,6
bilhes e as importaes US$ 78,4 bilhes, que, contabilizadas pela mdia diria, tiveram
um decrscimo de 5,6% e 27,6%, respectivamente, em relao aos mesmos meses de
2015. O saldo comercial resultante, no valor de US$ 28,2 bilhes, foi um recorde para o
perodo, contribuindo decisivamente para a diminuio do dficit das contas externas do
pas.
Conforme dados fornecidos pelo Banco Central, a conta transaes correntes,
que contabiliza as exportaes menos importaes de mercadorias e servios, teve seu
dficit reduzido de US$ 92,7 bilhes para US$ 29,4 bilhes, nos ltimos doze meses
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terminados em junho, correspondendo a uma queda de 4,4% para 1,67% em relao ao

PIB.
A conta servios, que mede o pagamento e recebimento por servios prestados e
recebidos do exterior, embora modestamente, tambm ajudou na reduo do dficit
externo. Nos primeiros seis meses do ano, o saldo negativo dessa conta foi de US$ 20,4
bilhes contra US$ 14,8 bilhes registrado no mesmo perodo do ano passado. A retrao
econmica e dlar mais caro desestimularam gastos com o turismo externo, com
transportes de mercadorias e aluguel de equipamentos feitos pelas empresas do pas.
Nas contas financeiras, que registram os movimentos de capitais que entram e
saem do pas, deve-se destacar a entrada de investimento direto realizado por empresas
estrangeiras, cujo montante atingiu US$ 33,8 bilhes. Esses recursos cobrem com folga o
dficit das contas correntes e so destinados ao setor produtivo nacional, revelando que,
apesar da crise econmica, investidores estrangeiros continuam acreditando na
reativao da economia nacional. A projeo do Banco Central de que o pas dever
captar US$ 70 bilhes em investimentos estrangeiros at o final do ano.
Os bons resultados alcanados pelas contas externas e as perspectivas otimistas
em relao economia fizeram a cotao do dlar despencar nos ltimos sete meses,
de R$ 3,90 em dezembro do ano passado, para R$ 3,24 no final de julho, correspondendo
a uma apreciao do Real de 17,1% no perodo. Se o Banco Central no voltasse a intervir
no mercado de cmbio em julho, o que no fizera no ms anterior, atravs da oferta de
contratos de swaps cambiais reversos, a depreciao da moeda americana teria sido ainda
maior. O fortalecimento da moeda nacional tem forte impacto negativo sobre a
competitividade das empresas nacionais, tanto no mercado externo como dentro do pas,
em relao aos produtos e servios estrangeiros, podendo comprometer a busca pelo
equilbrio das contas externas.
Em sntese, pelos nmeros que esto sendo apresentados pelo balano de
pagamentos, o pas est longe de vir a atravessar crises cambiais, que eram comuns no
passado, principalmente se for considerado o nvel atual das reservas internacionais
(US$ 376,7 bilhes).
No entanto, esses resultados positivos esto sendo obtidos pela reduo de
importaes, mas que devero voltar a crescer quando a economia comear a se
recuperar. Por isso, ser necessrio que os empresrios procurem melhorar a eficincia
produtiva de suas empresas e que o governo brasileiro adote medidas que possam
eliminar os gargalos existentes na infraestrutura, na carga tributria, alm de reativar
novos acordos comerciais, para que as exportaes voltem a se expandir, no apenas para
manter o equilbrio do setor externo, mas, sobretudo, voltar a ser um dos pilares do
desenvolvimento econmico.

Indicadores de Conjuntura Selecionados:

Variao Acumulada
2016/2015 (%)
1,0% (1)
8,7% (1)
-6,0% (2)
-5,3% (2)
-3,4% (2)
3,0% (3)
10,0% (3)
-5,6% (4)
-27,6% (4)
31,2% (1)

Crdito Pessoa Fsica

Inflao IPCA
Produo Industrial
Vendas do Varejo
Servios
Receitas Governo Central
Despesas Governo Central
Exportaes
Importaes
Taxa de Cmbio

Fonte: IBGE, Banco Central, STN, MDIC/SECEX, IEGV/ACSP.

(1) Variao acumulada em 12 meses.

(2) Variao junho 2016 junho 2015.
(3) Variao janeiro-junho 2016 janeiro-junho 2015.
(4) Variao janeiro-julho 2016 janeiro-julho 2015.