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6, 1 semestre 2004
1 Introduo
A maximizao do valor para o acionista constitui-se no principal objetivo dos gestores. Mas,
como avaliar se a estratgia corporativa adotada por eles realmente est agregando valor empresa? A
realidade turbulenta da economia atual impe s empresas a necessidade de administrao do valor
para a sobrevivncia e continuidade do negcio. Nesse contexto, o processo de avaliao de empresas
desempenha um papel importante como ferramenta de gerenciamento do negcio e de anlise na
tomada de decises, uma vez que os gestores precisam considerar as possveis alternativas existentes
para agregar valor, como aceitao de novos investimentos, compra ou venda de participaes, fuses
ou mesmo para realizao de reestruturaes e incorporaes.
O processo de avaliao consiste na estimativa de valor para uma empresa ou ativo e tem como
base um mtodo matemtico utilizado num dado momento. Tal mensurao considera certas premissas
* Graduada em Cincias Contbeis pela Universidade de Santa Cruz do Sul INISC. Ps-graduanda em Controladoria pelo
NECON/UFRGS. Gerente de Auditoria da Directa Auditores S/C. (lucianaendler@yahoo.com).
2 Referencial Terico
2.1 Aspectos Introdutrios
O processo de avaliao de um ativo, mesmo sendo efetuado atravs de modelos matemticos,
envolve julgamentos subjetivos e, por conseqncia, suscetvel a incertezas e erros. Tais incertezas
esto relacionadas, principalmente, subjetividade das informaes utilizadas no processo, pois o
retorno de um ativo calculado com base na expectativa de resultados futuros esperados para esse
mesmo ativo. Nesse sentido, as informaes de entrada so fundamentais e devem ser bem avaliadas
para que o resultado da avaliao reflita o valor econmico justo da entidade avaliada.
Segundo Damodaran (1997, p. 9), a subjetividade envolvida no processo de avaliao uma das
maiores dificuldades da mensurao do valor de um ativo e quaisquer preconcepes ou preconceitos
que o analista trouxer para o processo de avaliao acabaro por se incorporar ao valor. Dessa forma,
para que o risco de incertezas possa ser minimizado, importante que o avaliador se abstenha, ao
mximo possvel, de influenciar as informaes utilizadas na construo do modelo de avaliao.
Geralmente as avaliaes possuem desvios, pois no h como se obter um resultado preciso, em
virtude de incertezas intrnsecas aos julgamentos efetuados no processo. No entanto, existem mtodos
de avaliao mais consistentes e, de acordo com as premissas da avaliao, so considerados
FCt
t
t =1 (1 + r )
VPFC =
Onde:
VPFC = Valor Presente dos Fluxos de Caixa
n = Vida til do ativo
r = Taxa de desconto
FCt = Fluxo de caixa no perodo t
Segundo Damodaran (1997, p. 15), essa metodologia a mais fcil de ser utilizada
em
empresas que apresentem fluxos de caixa positivos, os quais possam ser confiavelmente estimados para
perodos futuros, e onde exista um substituto para risco que possa ser utilizado para a obteno de taxas
de desconto. A tcnica de avaliao por fluxos de caixa descontados captura todos os elementos que
afetam o valor da empresa de maneira abrangente e, por constituir-se em uma tcnica de natureza
econmica, reflete de forma mais consistente o valor da empresa do que o valor obtido a partir de
tcnicas contbeis, as quais se baseiam no lucro contbil e no consideram o investimento exigido para
gerar os lucros nem o momento em que eles ocorrem.
Todavia, o mtodo de avaliao por fluxo de caixa descontado pode necessitar de algumas
adaptaes em funo de certas circunstncias a seguir verificadas:
a) Empresas em dificuldades financeiras. Uma empresa em dificuldades geralmente possui
possui ativos no utilizados no ir refletir o valor desses ativos, uma vez que eles no esto
produzindo resultados; entretanto, se a empresa possuir ativos subutilizados, o seu valor ser
subavaliado. Nesse caso, deve-se apurar o valor de mercado desses ativos externamente, e
som-lo ao valor obtido na avaliao pelo fluxo de caixa descontado, ou, ento, estimar o valor
total como se esses ativos estivessem em plena utilizao.
d) Empresas que possuem patentes ou opes de produtos. A empresa que possui ativos,
precificao de opes, e somado o valor dessa avaliao ao valor obtido na avaliao pelo
fluxo de caixa descontado.
e) Empresas em processo de reestruturao. A dificuldade de avaliao de empresas em
do risco e taxa de desconto, em funo de que a maioria dos modelos de risco e retorno exige
estimativas para os parmetros de risco a partir de preos histricos do ativo, objeto da anlise.
Mas, como empresas de capital fechado no negociam seus ttulos, h duas alternativas: utilizar
o grau de risco de empresas semelhantes com aes em bolsa, ou relacionar o risco a variveis
contbeis da empresa.
A metodologia de avaliao por fluxos de caixa descontados muito utilizada para analisar
aceitao de novos investimentos, e baseia-se no conceito de que um investimento agrega valor quando
gera um retorno acima daquele gerado por investimentos de risco semelhantes, ou seja, uma empresa
que gera retorno mais alto precisar investir menos para gerar fluxos de caixa mais altos.
Pode-se efetuar a avaliao atravs de duas abordagens do fluxo de caixa descontado, sendo que
uma avalia apenas a participao acionria, ou seja, o valor para o acionista, e a outra avalia a empresa
como um todo. As duas abordagens descontam fluxos de caixa esperados, mas com diferenciadas
definies de fluxo de caixa e taxas de desconto.
Na avaliao pelo enfoque do Patrimnio Lquido ou Fluxo de Caixa do Acionista, descontamse os fluxos de caixa esperados do acionista aps a deduo de todas as despesas, bnus fiscais,
pagamento de juros e principal pela taxa de retorno exigida pelos investidores.
O clculo para avaliao por fluxo de caixa do acionista definido pela seguinte frmula:
t =
FCa
t
t =1 (1 + Ka)
VPL =
Onde:
VPL = Valor Presente Lquido
FCa = Fluxo de caixa do acionista no perodo t
Ka = Custo de Patrimnio Lquido (taxa de retorno exigida pelos acionistas)
O custo de patrimnio lquido a taxa de retorno exigida pelos investidores para realizao de
um investimento patrimonial em uma empresa. Se o investimento em anlise no propiciar um retorno
maior que o oferecido por investimentos disponveis no mercado financeiro, o investidor certamente
optar por investir no mercado financeiro.
O clculo de obteno do custo de capital prprio constitui-se em um dos pontos mais difceis
do processo de avaliao de empresas, visto que o capital prprio necessita ser estimado por meio do
processo, o que envolve grande grau de subjetividade e possvel erro.
Segundo Ross (2000, p. 321) e Damodaran (1997, p. 59), h duas abordagens para a estimativa
do custo de capital prprio: aplicao de um modelo de crescimento de dividendos e utilizao de um
modelo de risco e retorno ou abordagem da linha de mercado de ttulos.
O mtodo mais recomendado por Ross e Damodaran para a obteno do custo do capital
prprio por meio da utilizao de modelos de risco e retorno o Capital Asset Pricing Model (CAPM),
em outras palavras, o modelo de precificao de ativos, calculado atravs de uma equao que
demonstra a relao entre retorno esperado e beta. Segundo Ross (2000, p. 306), o CAPM mostra que o
retorno esperado depende de trs componentes:
a) valor puro do dinheiro no tempo: medido pela taxa livre de risco, Rf, ou seja, retorno exigido
sem risco assumido;
b) recompensa por assumir risco sistemtico: medida pelo prmio por risco de mercado, [E(Rm)
Rf], correspondente recompensa do mercado por assumir-se um risco; e
c) nvel de risco sistemtico: medido pelo , que representa o nvel de risco sistemtico presente
em determinado ativo.
Assim, o CAPM pode ser descrito pela seguinte frmula:
A abordagem por esse modelo a maneira de estimativa do custo de capital prprio mais fcil
de ser utilizada e compreendida. Entretanto, o seu uso limitado para avaliao de empresas que
demonstrem situao de estabilidade, ou seja, que apresentem crescimento constante, o que no
caracteriza uma realidade para elas. Alm disso, o custo de capital prprio apresenta uma certa
sensibilidade em relao taxa estimada de crescimento e, tambm, no considera o risco
explicitamente. Segundo Ross (2000, p.323), difcil dizer se o retorno estimado compatvel ou no
com o nvel de risco existente.
Dadas as desvantagens do modelo de crescimento de dividendos, o clculo do custo mdio
ponderado do capital segundo esse modelo definido pela seguinte frmula:
ke = DPS1/P0 + g
Onde:
ke = custo do patrimnio lquido
DPS1 = dividendos por ao esperados no ano seguinte
P0 = preo da ao na data da avaliao
g = taxa de crescimento dos dividendos (situao estvel)
Na avaliao pelo enfoque da empresa, obtm-se o valor presente da empresa como um todo,
atravs dos fluxos de caixa esperados para a empresa, descontados pelo custo mdio ponderado de
capital Weighted Average Cost of Capital (WACC). Assim, clculo do fluxo de caixa da empresa
definido pela seguinte frmula:
t =
FCe
t
t =1 (1 + WACC)
VPL =
Onde:
VPL = Valor Presente Lquido
FCe = Fluxo de caixa da empresa no perodo t
WACC = Custo mdio de capital ponderado (Weighted Average Cost of Capital)
A grande maioria das empresas utiliza-se de capital prprio e de terceiros para financiamento de
suas atividades operacionais. Dessa forma, a taxa de desconto a ser utilizada representa o custo global
de capital ou custo mdio do capital ponderado (WACC), o qual obtido pelo clculo da mdia
ponderada de todos os custos de financiamentos de curto e longo prazo, utilizados por uma empresa
para financiar suas atividades, ou seja, consideram-se o custo do patrimnio lquido (capital prprio), o
custo da dvida (capital de terceiros) e os custos de ttulos hbridos, a exemplo dos dividendos
preferenciais. Por considerar as diferentes fontes de capital, essa taxa de desconto deve representar os
diferentes custos de capital associados. Nesse sentido, a taxa de desconto deve representar o ganho
projetado pelos investidores, levando em considerao o risco associado ao negcio.
O custo mdio do capital ponderado representa o valor do dinheiro no tempo, utilizado para
converter os fluxos de caixa futuros a valor presente, em outras palavras, o retorno exigido sobre seu
capital investido para que a empresa atinja o equilbrio na aplicao efetuada.
A taxa apropriada de desconto a ser utilizada a taxa mnima de retorno esperada que uma
empresa ou investimento precisa oferecer para ser atraente. A grande subjetividade intrnseca a essa
taxa e a falta de informaes seguras constituem fatores que podem levar a erros no clculo de
avaliao da empresa. Nesse sentido, deve-se tomar cuidado ao utilizar o WACC para avaliar uma
empresa, pois se a taxa de risco no estiver corretamente avaliada, poder induzir a erros de
julgamento, devido a dificuldades em estabelec-la de forma objetiva. Assim, pode-se definir o clculo
do WACC pela seguinte frmula:
Juros $
115,5
70,9
44,6
125,0
70,9
54,1
135,5
70,9
64,6
120,0
70,9
49,1
130,0
70,9
59,1
Valor Final
4.195
3.337
J o fluxo de caixa da empresa, descontado pelo custo mdio ponderado de capital, calculado
conforme o Exemplo 4.
Exemplo 4
Exemplo 5
Finalmente, o desconto do fluxo de caixa da empresa pelo custo de patrimnio lquido obtido
pelo seguinte clculo, conforme Exemplo 6.
Exemplo 6
Dessa forma, verifica-se que a utilizao incorreta das taxas para o desconto dos fluxos de caixa
da empresa e dos fluxos de caixa do patrimnio lquido pode levar a avaliaes incorretas.
Nos exemplos apresentados, o fluxo de caixa da empresa calculado em $ 2.900, conforme
Exemplo 4, diminudo pela dvida no valor de $ 900, igual ao valor de patrimnio lquido de $ 2.000,
obtido atravs do clculo apresentado no Exemplo 3.
Entretanto, conforme demonstrado no Exemplo 6, o valor da empresa obtido pelo desconto dos
fluxos de caixa da empresa pela taxa inadequada de custo de patrimnio lquido apresenta um valor
subavaliado em $ 185, sendo que o fluxo de caixa do acionista, descontado incorretamente ao custo
mdio ponderado de capital (WACC), fica superavaliado em $140,8.
3 Concluso
Este trabalho procurou demonstrar, de forma geral, os principais aspectos relacionados ao
clculo de avaliao de empresas realizado pelo mtodo de fluxo de caixa descontado, suas limitaes e
a utilizao de taxas para desconto dos fluxos a valor presente.
Embora esse mtodo seja o mais utilizado para a obteno do valor da empresa, comum
verificar-se na prtica a utilizao de taxas de desconto incorretas, levando a resultados inconsistentes.
O fluxo de caixa descontado o valor que uma empresa paga aos investidores depois de atingidas suas
necessidades de investimento e, alm disso, pode determinar o valor de longo prazo de uma ao.
Constatou-se, por meio de exemplos prticos, a importncia da adequada utilizao de taxas de
desconto na mensurao do valor de uma empresa e, que uma avaliao incorreta pode levar a decises
equivocadas sobre aceitao de investimentos ou mesmo trazer srias conseqncias sobre a
perspectiva futura de uma empresa, como a desvalorizao do preo de suas aes.
Em razo disso e do elevado grau de subjetividade intrnseco ao processo de avaliao, as
premissas e variveis utilizadas devem ser cuidadosamente analisadas, uma vez que interferem
diretamente no resultado produzido. Dessa forma, todas as informaes utilizadas no clculo e as
circunstncias em que ele realizado devem ser devidamente analisadas e documentadas de forma a
propiciar uma avaliao acurada e justa.
Company evaluation by discounted cash flow method and the deviations caused by
inadequate use of discount rates
Abstract: This paper presents the main characteristics, restrictions and applicability of
company evaluation methodology, which is calculated by the Discounted Cash Flow Method. This
way, it presents the two approaches used: the shareholder cash flow, which demonstrates the
shareholders equity and is obtained through the owners discounted cash flows by the owners cost of
capital rate; and the company cash flow, which discounts the companys cash flow through the
weighted average cost of capital (WACC). Finally, it approaches the effects caused by the use of an
incorrect discount rate in the company evaluation process.
Referncias Bibliogrficas
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