Governana Corporativa e os Efeitos da Adeso a Nveis

Diferenciados de Governana sobre o Valor no Mercado de

Capitais Brasileiro

Dissertao de Mestrado de Finanas

FGV / EPGE

Graciela V. Bridger
Orientadora: Silvia M. Valadares

Julho 2006

Resumo

As boas prticas de governana corporativa ocupam um espao cada vez mais significativo no
debate acerca da criao das condies necessrias para o desenvolvimento do mercado de capitais.
No mercado de capitais brasileiro, no entanto, as reformas legislativas que visam aumentar os
direitos dos minoritrios geralmente encontram srios obstculos polticos. Neste sentido,
mecanismos de adeso voluntria por meio de contratos privados, como o Novo Mercado da
Bovespa, surgem como uma alternativa nessa direo.

Este estudo investiga o impacto que tal adeso aos nveis diferenciados de governana tem sobre o
valor que os investidores atribuem s empresas participantes no Novo Mercado. Para isto,
realizaram-se duas regresses mltiplas do tipo corte transversal entre as variveis de governana e
as variveis de valor. Como variveis independentes, foram consideradas as variveis binrias
indicadoras da adeso a cada nvel do Novo Mercado: Nvel 1, Nvel 2 e Novo Mercado. Como
variveis dependentes de valor, foram utilizados o Q de Tobin e ndice P/L. A varivel de adeso ao
Novo Mercado apresentou o resultado mais significativo para a determinao do valor de mercado
medido pelo Q de Tobin quanto pelo ndice P/L. Porm, a adeso aos demais nveis de governana
no apresenta resultados significativos e conclusivos em relao ao valor. Tais resultados indicam
que o mercado de capitais brasileiro atribui maior valor somente s aes das empresas que adotam
as mais rgidas prticas de boa governana corporativa.

ndice

1. Introduo

2. Governana Corporativa e a sua aplicao no mercado brasileiro

2.1. Conceito e sistemas de governana corporativa

2.2. A Governana Corporativa no Brasil

10

2.2.1. Cdigo de boas prticas de governana corporativa do IBGC

e cartilha da CVM de melhores prticas.

14

2.2.2. A Nova Lei das S.A.s

16

2.2.3. O Novo Mercado da Bovespa e nveis diferenciados

de governana corporativa

17

2.2.4. O papel do BNDES, Fundos de Penso e do Conselho

Monetrio Nacional

23

2.3. Relao entre Prticas de Governana Corporativa e o Valor das Empresas

25

2.3.1. Estrutura de controle e propriedade

25

2.3.2. Conselho de Administrao

28

2.3.3. Proteo dos direitos dos acionistas minoritrios

29

2.3.4. ndices de Governana

31

3. O efeito da aplicao de prticas diferenciadas de governana

corporativa sobre o valor da firma

33

3.1. Dados e metodologia de pesquisa

33

3.1.1. O Modelo

34

3.1.2. Limitaes Do Estudo

38

3.2. Anlise dos Resultados

40

4. Consideraes Finais

49

5. Referncias Bibliogrficas

52

1. Introduo
A relao existente entre o desenvolvimento do mercado de capitais e o crescimento econmico tem
sido objeto de numerosos estudos realizados em anos recentes. Existe um consenso acerca da
existncia da relao entre ambos, considerando que os fatores que tendem a garantir a
sustentabilidade do crescimento econmico tambm conduzem ao desenvolvimento do mercado de
capitais (como o respeito aos contratos). Por um lado, est comprovado que o crescimento de uma
economia exige o direcionamento da poupana para investimentos geradores de valor. Por outro
lado, vrios estudos mostram que um mercado de capitais desenvolvido pressupe a existncia de
mecanismos de transferncia de poupana para o financiamento do investimento de longo prazo. Se
o mercado financeiro apresenta suficiente volume e liquidez e os direitos de propriedade dos
investidores so protegidos, os indivduos estaro dispostos a adquirir informaes para assumir
riscos investindo seus recursos em base s informaes obtidas, segundo Grossman e Stiglitz (1980).

Levine (1997) enumera as principais funes que o mercado de capitais desempenha no

crescimento: alocao de recursos, superviso dos gestores, organizao da aquisio de informao
e o exerccio do controle corporativo. Aqui onde a governana corporativa, termo relativamente
novo para um conceito conhecido h vrias dcadas, surge como elemento fundamental. Estudos
mostram que o desenvolvimento dos mercados de capitais e a pulverizao do controle das empresas
foram intensificados e acelerados nas economias onde foi oferecida uma forte proteo legal aos
investidores, a travs da aplicao de um conjunto de leis e claras regras de mercado, como
comprovaram La Porta, Lopez, Shleifer e Vishny (1997).

O mercado de capitais brasileiro incorpora um carter sofisticado em relao sua estrutura

operacional e capacidade de movimentao de recursos financeiros, e outro pouco desenvolvido,
quando se analisa sua habilidade de financiar o investimento de longo prazo. Entre os desafios
identificados por Teixeira (2004) para o desenvolvimento do mercado brasileiro destacam-se, por
um lado, a baixa eficincia do sistema judicirio e tributrio, assim como do sistema de informaes,
afetando a capilaridade do sistema financeiro. Por outro lado, obstculos de natureza estrutural
surgem como srios limitantes para a criao de melhores condies para o desenvolvimento.

Na economia brasileira, o mercado de capitais foi marcado, ao longo da histria, pela escassez de
leis e de instituies que incentivassem seu desenvolvimento. Isto impediu a reduo dos custos de
transao e de informao, a diversificao do risco e a gerao de liquidez aos investidores. Esta
situao foi mantida de certa forma por uma economia fechada, que limitava significativamente as
necessidades de financiamento das empresas, que deviam suprir-se de crditos ou recursos
governamentais subsidiados.

Em um ambiente corporativo caracterizado por estatais ou empresas fechadas familiares, os custos

da abertura de capital, em especial a dificuldade de utilizar mecanismos informais na gesto de suas
empresas devido obrigatoriedade da publicao dos balanos, constituram-se em fortes
desincentivos para a abertura de capital.

A desacelerao do crescimento econmico brasileiro desde 1980 refletiu, em grande parte, o ritmo
lento de acumulao de capital, que se manteve durante a dcada seguinte. Na dcada de oitenta a
reduo das taxas de investimento a partir da crise sofrida durante aqueles anos aumentou a
dependncia das empresas estatais e boicotou a incipiente abertura de capitais, acentuando a
fragilidade do mercado de capitais brasileiro. Este ambiente, por sua vez, propiciou uma maior
concentrao das transaes em poucas empresas como tambm o surgimento de grandes
especuladores no mercado.

Na dcada de noventa o mercado de capitais no Brasil experimentou uma expanso, resultante

principalmente da forte entrada de capitais estrangeiros. Mudanas favorveis no cenrio
macroeconmico e regulatrio entre estas a abertura comercial, abertura para investimentos
estrangeiros, estabilizao da economia - acompanhadas por um processo de privatizao, por um
lado, e uma maior diversificao de portflios a nvel internacional, por outro, fizeram com que o
mercado brasileiro fosse visto como mais acessvel e atraente pelos investidores internacionais. A
entrada expressiva de capital estrangeiro durante estes anos permitiu um crescimento intenso do
volume de transaes na bolsa e do valor das aes.

A mdia de capitalizao de mercado sobre o Produto Interno Bruto (PIB) no perodo 1993-1999 foi
de 27%, superior ao padro histrico, que em geral no superou 10% desde 1980. Entretanto, esse
indicador mostrou sinais de estagnao no fim da dcada. O volume transacionado em bolsa, que
havia crescido fortemente ao longo da dcada atingindo mais de 22% do PIB em 1998, caiu para
16% em 2000.

A concorrncia com os ativos de renda fixa, que ofereciam uma elevada remunerao e baixo risco e
as condies de volatilidade, baixa transparncia e insuficiente proteo aos investidores
minoritrios, contriburam para desincentivar qualquer movimento de popularizao do investimento
em aes. Este permaneceu restrito a uma parcela muito pequena da populao. Alm disso, a
implementao do programa de privatizao no utilizou mecanismos que estimulassem a
pulverizao das aes e sua disseminao como alternativa de investimento. Assim, a expanso do
mercado acionrio brasileiro nos anos noventa no esteve associada captao de novos recursos

pelas empresas, mas estabilizao, entrada de capitais estrangeiros e, acima de tudo,

privatizao.

Aps a desvalorizao da moeda brasileira de 1999, produziu-se uma forte queda nos volumes
negociados na Bovespa. As crises financeiras e cambiais dos pases asiticos, da Rssia e a
desvalorizao da moeda brasileira, foram refletidas na reduo dos volumes de capital direcionados
aos mercados emergentes. A contrao dos recursos estrangeiros deve ser agregada relativa
paralisia do processo de privatizao e baixa taxa de crescimento econmico, que no gerou um
aumento expressivo na demanda das empresas para financiar novos empreendimentos. Tudo isso
somado desencadeou a retrao do mercado e o fechamento do capital de inmeras empresas.

A partir da experincia do sistema financeiro brasileiro durante a dcada de noventa e inicio da

dcada atual, ficou em evidncia o fato que o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro
depende no somente de fatores conjunturais macroeconmicos. A baixa taxa de poupana, o acesso
limitado a ttulos privados, o alto custo de abertura e manuteno de empresas de capital aberto e a
fraca governana corporativa, entre outros, formam um conjunto de fatores que passaram a ser
considerados como srios entraves ao desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro.

Em uma economia caracterizada por uma fraca proteo aos investidores e por um baixo nvel de
enforcement das leis, os agentes econmicos comeam a se convencer da necessidade de imprimir
maior transparncia na gesto dos negcios, para auferir benefcios concretos e substanciais em
termos de liquidez e reduo de custos de capital. Neste sentido, a criao do Novo Mercado da
Bovespa, que procura ampliar as regras de governana corporativa e de proteo aos investidores
minoritrios surge como um importante avano em direo reduo do custo de capital a travs da
proteo aos acionistas e, portanto, ao desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro.

Estudos como os mencionados de La Porta et.al.(1997, 1998) apontam que uma maior proteo legal
aos investidores gera um maior desenvolvimento do mercado de capitais, refletido em um maior
valor de mercado das empresas, uma menor concentrao da propriedade e uma maior nmero de
firmas no mercado. Isto confirma o sentido comum, que indica que empresas com uma estrutura de
governana corporativa mais adequada s prticas recomendadas pelos agentes de mercado sejam
melhor avaliadas pelo mercado no preo das suas aes do que empresas com uma fraca estrutura de
governana. Neste contexto, o objetivo de presente estudo contribuir nesta discusso, mediante a
anlise da relao quantitativa existente entre a aplicao de prticas de boa governana, indicada
pela adeso aos nveis diferenciados de governana da Bovespa e o valor da empresa.

Neste sentido, o estudo busca responder seguinte pergunta: Qual o efeito da adeso aos nveis
diferenciados de governana na Bovespa pelas empresas de capital aberto sobre o valor das
mesmas? A resposta a esta pergunta refletir a percepo dos investidores no mercado de capitais
brasileiro acerca do valor da incorporao de prticas que aumentem a transparncia e protejam os
acionistas minoritrios.

O efeito da governana corporativa sobre o valor das empresas j foi mostrado em outros estudos
para o Brasil, como Leal e Carvalhal (2004), da Silveira (2002,2004) e Carvalho (2003). O ponto
levantado pelo presente trabalho, que o diferencia dos anteriores, consiste na forma de medir as
prticas de governana, mediante a utilizao dos mercados diferenciados da Bovespa. Este estudo
busca avaliar em at que ponto a adeso a estes mercados, ao garantir melhores prticas de
governana, produz uma melhor avaliao da empresa no mercado.

A fundamentao terica do estudo apresentada na seo 2, junto com uma breve descrio da
situao atual da governana corporativa no Brasil. Tambm apresentada a importncia da
qualidade das prticas de governana corporativa das empresas brasileiras listadas na Bovespa, dada
tanto pelo seu impacto sobre o valor das firmas como pelo resultante impulso ao crescimento do
mercado de capitais nacional.

O impacto da governana sobre o valor ser ento testado na seo 3 por meio de uma anlise
emprica sobre os efeitos da adoo de prticas de boa governana sobre o valor das empresas
brasileiras de capital aberto. Isto permitir reforar a percepo dos benefcios trazidos pela
incorporao de prticas diferenciadas de governana corporativa como da necessidade da adoo de
prticas de proteo de investidores minoritrios para viabilizar o mercado de capitais como
mecanismo de financiamento para as empresas.

Por fim, a seo 4 apresenta as consideraes finais do trabalho, a partir dos resultados encontrados
com a aplicao dos testes de medio do valor das empresas.

2. Governana Corporativa e a sua aplicao no mercado brasileiro

2.1. Conceito e sistemas de governana corporativa

A criao de mecanismos que alinham os interesses dos acionistas aos dos administradores das
corporaes surgiu como necessidade medida que as firmas foram abrindo seus capitais ao
pblico, assim definindo a separao do controle e da propriedade entre os gestores e os acionistas
das mesmas. Este conjunto de mecanismos, referido como governana corporativa, visou, em um
princpio, incentivar aos gestores a maximizar o retorno ao investimento do acionista. Com o
desenvolvimento dos mercados ao longo do tempo, este conceito foi ampliado, na medida em que as
relaes entre os diversos agentes interessados (stakeholder) das firmas tornaram-se mais
complexas, gerando outros tipos de conflitos de interesses e custos de agncia.

Vrias definies foram atribudas ao termo governana corporativa. Segundo Witherell (1999),
governana corporativa o sistema pelo qual as empresas so dirigidas e controladas. Sua estrutura
especifica a distribuio de direitos e responsabilidades entre os diferentes participantes da empresa,
tais como conselho de administrao, diretoria, proprietrios e outros stakeholders, entre eles,
empregados, fornecedores, clientes e a comunidade em geral.

Segundo o IBGC, governana corporativa o conjunto de prticas e relacionamentos entre os

acionistas, conselho de administrao, diretoria, auditoria independente e conselho fiscal, com a
finalidade de otimizar o desempenho da empresa e facilitar o acesso ao capital. Carvalhal (2002)
define governana corporativa como um sistema de prticas visando minimizar os conflitos de
interesse entre os agentes da companhia, e, conseqentemente, reduzir o custo de capital e aumentar
o valor da empresa.

Dentro da perspectiva do problema de agncia mencionado acima, estudos de La Porta, Lopez-deSilanes, Shleifer e Vishney (LLSV) (1999,2000) mostram que o principal problema de agncia
observado na maioria dos pases por eles analisados aquele que surge entre os acionistas
controladores e os demais acionistas minoritrios. Nestes casos os controladores conseguem capturar
benefcios privados e manter o controle sobre os gestores da firma. Esta diferena ocorre pela
verificao de que o conflito clssico com empresas de propriedade dispersa tpico de apenas
alguns pases, e que na maior parte dos pases a propriedade concentrada. Assim sendo, existem
poucos acionistas com um maior impacto na gesto.

Em estudos posteriores, LLSV analisam o efeito da proteo aos minoritrios e o controle dos
majoritrios sobre o valor das empresas, e concluem que uma maior proteo dos acionistas
minoritrios est associada a uma melhor avaliao dos ativos corporativos e com mercados

financeiros mais desenvolvidos. Isto mostra que investidores externos esto dispostos a pagar mais
por ativos financeiros (dvida e equity) quando os direitos dos acionistas minoritrios esto mais
bem protegidos pela lei.

Nos estudos realizados acima os autores observaram que nos paises analisados a maior parte das
firmas so controladas por famlias ou pelo Estado. Os direitos de voto dos acionistas controladores
geralmente superam seus direitos sobre o fluxo de caixa, devido ao uso extensivo de estruturas
indiretas de controle, como as pirmides. Estas so camadas de empresas (muitas vezes fechadas)
que controlam uma empresa aberta, permitindo o controle desta com um investimento menor1. Tais
estruturas permitem que pequenos grupos controlem as maiores parcelas dos setores corporativos em
muitos pases.

Sistemas de Governana Corporativa no Mundo

Vrios estudos realizados sobre as caractersticas dos diversos sistemas de governana ao redor do
mundo, como o de Claessens, Djankov e Lang (2000), registram o fato de que em pases menos
desenvolvidos os setores corporativos so controlados por uma mistura de rgos do governo e
poucas famlias, e os direitos dos acionistas so menos protegidos pela lei. Em pases avanados
estes problemas de agncia so menores, porm os sistemas de governana mostram importantes
diferenas, marcadas pelo papel financiador do Estado, das famlias, e do mercado de capitais.

Os sistemas de governana de pases como Estados Unidos, Reino Unido, Alemanha e Japo,
considerados os mais desenvolvidos do mundo, mostram combinaes diferentes de concentrao de
propriedade e de proteo legal aos investidores. Os Estados Unidos e Reino Unido, por um lado,
apresentam um sistema legal que oferece uma maior proteo dos acionistas do que aos credores, o
que fomenta o mercado de capitais, segundo La Porta et al. (2000). Nestes pases, existem grandes
investidores, porm, estes diversificam seu capital e no controlam as empresas. Na Alemanha,
onde os direitos dos acionistas so mais fracos, h uma maior concentrao de propriedade, j que o
controle tem bastante valor. O sistema de governana da Alemanha caracteriza-se mais por poucos
pequenos acionistas no mercado e vrios grandes investidores (com uma participao importante dos
bancos). J o Japo possui grandes investidores de longo prazo e uma forte participao de pequenos
investidores, devido sua ampla proteo de acionistas e credores.

A modo de exemplo, se um acionista detm 50% mais 1 aes com direito a voto de uma empresa que, por sua
vez, detm 50% mais 1 aes com direito a voto de uma empresa aberta, aquele acionista controlar a empresa
aberta possuindo apenas 25% dos direitos sobre o fluxo de caixa da mesma.

Seguindo esta perspectiva de diferenciao entre sistemas de governana, Carvalhal (2002)

menciona os seguintes dois sistemas: o anglo-saxo, predominante no Reino Unido e nos Estados
Unidos, e o nipo-germnico, que predomina no Japo, na Alemanha e na maioria dos pases da
Europa Continental.

A distino entre os dois sistemas est baseada em cada modelo de

propriedade, nas formas de monitoramento usadas por seus acionistas e suas vises a respeito dos
objetivos finais das empresas.

Por um lado, o modelo anglo-saxo caracteriza-se por participaes acionrias pulverizadas e bolsas
de valores que garantem a liquidez ao mercado acionrio, diminuindo o risco dos acionistas. O
objetivo principal das empresas a criao de valor para os acionistas. Por outro lado, no modelo
nipo-germnico prevalece a propriedade mais concentrada e participaes acionrias de longo prazo.
As empresas neste sistema buscam equilibrar os interesses dos acionistas com os de outros grupos
interessados (stakeholders).

A partir dos anos 80, surgiram vrios debates e anlises sobre estes dois modelos e os sistemas
evoluram, de forma que atualmente no encontramos os dois modelos em sua forma pura. Maher
e Andersson (2000) analisam os sistemas de governana corporativa presentes nos pases da OCDE,
e observam que alguns sistemas so caracterizados pela propriedade mais difusa (outsider systems),
enquanto outros tendem a possuir uma maior concentrao de controle e propriedade (insider
systems).

Nos outsider systems, caracterizados pelos EUA e no Reino Unido, o conflito de interesse bsico
ocorre entre a administrao e os acionistas. Neste sistema, os mercados de capitais so mais ativos
e desenvolvidos e so responsveis pelas funes de monitoramento da administrao das empresas.
Os investidores institucionais e os conselhos de administrao tm um papel fundamental na
atividade de governana corporativa, enquanto os bancos assumem somente um papel passivo na
atividade de monitoramento das companhias. Por outro lado, nos insider systems, tipicamente
observado na Europa Continental, Japo e Coria, o conflito de agncia se d entre acionistas
controladores e acionistas minoritrios. Nestes sistemas comum a presena de estruturas de
pirmides e os bancos desempenham um papel importante nas atividades de monitoramento da
administrao das empresas. Por isto a alavancagem financeira superior nesse sistema. Os
mercados de capitais tendem a ser menos lquidos e menos desenvolvidos, e os investidores
institucionais no tm um papel to ativo como nos sistemas de propriedade mais difusa. Ao longo
das ltimas dcadas, ambos os sistemas mostraram uma tendncia de convergncia entre eles. No
entanto, uma convergncia total pouco provvel, j que as divergncias entre eles so histricas,
baseadas em razes culturais e legais.

Nos pases restantes, os sistemas de governana corporativa so bastante diversos. Em geral, a

proteo legal dos investidores bastante fraca, devido ausncia de leis apropriadas e aos sistemas
judicirios ineficazes na implementao das mesmas. Alm disto, na maioria dos pases grande parte
das empresas so de propriedade familiar e, devido grande concentrao de propriedade e falta
de proteo legal aos investidores, enfrentam dificuldades para se financiar com recursos externos.
Assim, em pases com baixa proteo aos investidores, como o Brasil, o financiamento interno ou
via bancos estatais so a principal fonte de recursos.

Quanto concentrao da propriedade, segundo Shleifer e Vishny (1986) os cinco maiores

acionistas possuem 28% das empresas do Fortune 500, enquanto que no Brasil este nmero alcana
85% do capital votante e 62% para o capital total. Em contraste com o modelo dos Estados Unidos e
Reino Unido, a fonte principal de conflitos de governana no Brasil provm da relao entre os
acionistas controladores e os minoritrios. Assim, a estrutura de propriedade concentrada e a falta de
proteo aos acionistas minoritrios so a base das fraquezas do modelo atual de governana das
empresas brasileiras.

2.2. A Governana Corporativa no Brasil

Nas ltimas dcadas, o modelo empresarial brasileiro passou por uma importante reestruturao, o
que intensificou o debate em torno da governana corporativa ao deste perodo. As privatizaes, a
entrada de novos investidores ao mercado brasileiro (instituies nacionais e internacionais), o
movimento global de fuses e aquisies e a reduo do custo do capital, entre outros, vm gerando
uma transio desde o modelo de empresas exclusivamente familiares e oligopolsticas, a um novo
modelo que apresenta maior participao de investidores institucionais, e a busca de uma reduo da
concentrao do controle, assim como da eficincia e transparncia na gesto.

Estudos sobre o sistema de governana corporativa vigente no Brasil realizados em anos recentes
pela McKinsey & Co. e Standard & Poors (2001) oferecem uma clara visualizao das principais
caractersticas da forma como as empresas so governadas no pas. As caractersticas que o primeiro
estudo menciona so as seguintes:

Alta concentrao da propriedade nos maiores acionistas

Empresas de controle familiar

Baixo reconhecimento dos interesses dos acionistas minoritrios; estes so pouco ativos

Alto grau de envolvimento dos acionistas na gesto executiva

Sobreposio entre propriedade e conselho, com defesa dos interesses dos acionistas
majoritrios. Freqente combinao das funes de CEO e presidente do conselho.

Ausncia de estrutura formal dos conselhos e de conselheiros externos. Em geral, os
conselhos de administrao so compostos por insiders da firma.

10


Nvel de transparncia insuficiente para os investidores

Como foi mencionado acima, a estrutura de propriedade das firmas brasileiras est associada com
vrios problemas de governana observados atualmente. Segundo Valadares e Leal (2002), em cerca
de 63% das empresas analisadas mais da metade das aes ordinrias pertence a um s acionista.
Nos casos em que o controle est em mos de mais de um acionista, o acionista majoritrio tambm
possui uma parte significativa das aes com direito a voto, e, em mdia, a empresa controlada por
trs acionistas majoritrios. Isto reflete uma diluio muito reduzida do capital votante.

Apesar desta concentrao de capital com direito a voto, a existncia de aes preferenciais sem
direito a voto na maior parte das empresas brasileiras (cerca de 90%) possibilita, em certa forma, a
separao entre controle e propriedade. Como no Brasil as empresas podem por lei emitir aes
preferenciais em at a metade do total de aes, o controle das empresas pode ser obtido com apenas
um quarto do capital2. Assim, a emisso de uma grande proporo de aes preferenciais e a
utilizao de esquemas piramidais permite ao controlador manter o controle da firma sem ter a
maioria do capital social da empresa. Isto cria uma combinao de muito poder com baixa alocao
de recursos prprios na empresa, aumentando os incentivos para a expropriao dos acionistas
minoritrios, assim diminuindo os benefcios de se ter um acionista controlador.

Entretanto, segundo Valadares e Leal (2002) os resultados dos estudos realizados com empresas
brasileiras indicam que o uso de estruturas piramidais no visa, em geral, manter controle com uma
parte menor do capital total no Brasil. Observa-se que no existe uma grande disparidade da regra
uma ao - um voto, apesar da existncia de numerosas propriedades piramidais entre empresas. Isto
se explica pelo fato que as aes preferenciais j permitem a separao entre controle e propriedade.
Outra explicao para estes resultados seria o interesse dos controladores de manter uma
participao grande no capital investido na empresa, dado o sistema de baixa proteo aos acionistas
minoritrios.

Uma explicao alternativa para criar estruturas piramidais seria o desejo dos

controladores de manter o controle da empresa dentro de uma s famlia, algo que no mercado
brasileiro observa-se com bastante freqncia.
A partir desta situao de alta concentrao de poder nas mos de poucos acionistas, estes
conseguem manter controle tambm sobre as pessoas que integram o Conselho de Administrao.
Assim o acionista garante a defesa dos seus interesses limitando a independncia do conselho, que
deveria monitorar a gesto da empresa em beneficio de todos os acionistas.

Pela regra anterior relativa a emisses da Lei das S.A.s as companhias podiam emitir aes preferncias na
proporo de at 2/3 do total. Isto permitia o controle do capital com apenas um sexto das aes de uma empresa.
Esta regra continuou valendo para empresas j existentes no momento da alterao da lei.

11

Para que esta atribuio seja cumprida, todos os cdigos de governana ressaltam a importncia de
um Conselho de Administrao composto de uma maioria de membros externos (no executivos) na
companhia. Segundo Jensen (2001), os conselheiros internos (executivos da companhia) tm menor
probabilidade de monitorar o desempenho do diretor executivo, haja vista que a evoluo de suas
carreiras depende em boa parte do prprio diretor executivo. Portanto, o nico membro interno do
Conselho de Administrao deveria ser o diretor executivo.

Isto, como mostra o estudo mencionado anteriormente, no se observa freqentemente em empresas

brasileiras, onde o baixo interesse por membros externos no Conselho refletido em conselhos
dominados pelos acionistas majoritrios, constitudos praticamente exclusivamente por pessoas
internas das companhias.

Segundo Fama e Jensen (1983) o Conselho de Administrao responsvel por decises de controle
que incluem a ratificao das decises da gesto e o monitoramento da gesto. Como nas firmas com
separao da propriedade e controle os responsveis pelas decises de gesto no arcam com as
perdas totais resultantes das suas decises, necessrio que as decises de controle sejam alocadas
ao Conselho de Administrao , e que estes a executem de forma eficaz para garantir a
sobrevivncia da corporao.

Apesar dos problemas observados nos Conselhos de empresas brasileiras, relativos s estruturas
informais e sobreposio com a propriedade, o desenvolvimento do mercado exige cada vez mais
uma maior formalizao de processos e de atribuies dos membros dos conselhos como
requerimentos para atrair investidores.

Outro fator que explica o mau funcionamento e ineficincia do mercado acionrio brasileiro a falta
de transparncia das firmas e sua conduta com acionistas minoritrios. Bons projetos deixam de ser
financiados quando a firma no se compromete com a proteo dos interesses dos seus investidores.
Os estudos mencionados de La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer e Vishny mostram o efeito de
diferentes nveis legais de tratamento dado aos minoritrios em diversos pases. Concluram que
essas diferenas estariam relacionadas com a grande diversidade encontrada em relao ao grau de
concentrao de propriedade das firmas, ao desenvolvimento do mercado de capitais, poltica de
dividendos praticada e ao acesso da firma a novas fontes de financiamento externo.

O conflito de interesses entre o controlador da firma e os demais acionistas minoritrios decorre das
vrias formas nas quais o primeiro pode capturar benefcios privados da firma, via transferncia de
recursos da firma em transaes com outras empresas do interesse do controlador, a partir de

12

contratos fraudulentos, compensao excessiva aos seus principais executivos, garantias de

emprstimos da firma para negcios pessoais, expropriao de oportunidades de negcios entre
outras.

Como a expropriao pode se dar de diversos modos, a estrutura legal assume papel determinante
para coibir as formas e magnitudes desta. Em circunstncias onde os direitos dos investidores so
extensivos e verificveis em cortes legais, estes tm mais interesse em financiar novos projetos da
firma. Dentre os principais direitos abordados para a boa proteo aos acionistas minoritrios esto o
de receber dividendos em datas pr-determinadas, de participar de assemblias e de novas
subscries e de ter o mesmo direito na venda da companhia do que seus controladores (direitos tag
along).

Apesar desta constatao, pases como o Brasil se viram em dificuldades, tanto polticas como
institucionais, de promover mudanas na legislao que protegessem mais eficazmente os acionistas
minoritrios da firma. Desde a primeira verso da legislao societria brasileira, adotou-se um
sistema de categorias de acionistas que, por no terem iguais direitos nem idnticas obrigaes,
passaram a ter tambm interesses divergentes.

Em vista da implementao dos processos de privatizao em setores estratgicos, a Lei 9.457 de

1997, conhecida como Lei Kandir, suprimiu direitos fundamentais dos acionistas da firma. Foram
extintos o direito de recesso dos acionistas minoritrios nos casos de ciso, fuso e incorporao.
Alm disso, suprimiu-se a necessidade de oferta pblica em caso de alienao de controle.
Finalizado o perodo mais expressivo das privatizaes, em 1999, a CVM estabeleceu a Instruo
299 cujo objetivo foi desfazer algumas das regras prejudiciais da Lei Kandir

Durante o perodo 1997-1999, diversas empresas brasileiras adotaram, voluntariamente,

instrumentos mais rgidos de proteo aos acionistas minoritrios. Um bom exemplo o lanamento
de ADRs (American Depositary Receipts) com nveis diferenciados. Este tipo de ferramentas, junto
com a incluso dos direitos dos minoritrios com direito a voto de receberem, no caso de
transferncia do controle da empresa, ofertas de 80% ou 100% do preo pago por cada ao do
controlador (direitos tag along) surgiram como passos importantes para alcanar um melhor
alinhamento de interesses dos acionistas controladores e dos minoritrios. Isto reduz as distores
criadas pela tentativa dos controladores de maximizar o prmio de controle a travs da depreciao
das aes restantes.

13

Desta forma, o poder dos investidores se fortalece com a crescente abertura das empresas brasileiras
ao mercado de capitais internacional, notadamente com o lanamento de ADRs, que exigem um
procedimento de adaptao aos padres de contabilidade e transparncias das bolsas norteamericanas. Os investidores institucionais esto cada vez mais assumindo uma postura ativa,
principalmente devido ao seu tamanho crescente e em virtude da diminuio do problema de free
rider, dado que, com o aumento de suas participaes em determinada empresa, os benefcios de um
monitoramento mais ativo podem compensar os custos, mesmo que outros investidores tambm se
beneficiem. Alm disso, as participaes acionrias maiores e a conseqente perda de liquidez
obrigam aos investidores a acompanhar mais de perto o desempenho das empresas. Mundialmente,
essa categoria de investidores vem abandonando sua postura inicial, mais passiva, em favor de uma
atuao ativa, marcada pelo comparecimento a assemblias gerais, exerccio dos direitos de voto das
aes de que so titulares e fiscalizao prxima da gesto das companhias nas quais aplicam seus
recursos. Essa mudana reflete a adoo de uma nova filosofia, identificada com as boas regras de
governana corporativa.

Entre as principais iniciativas de estmulo e aperfeioamento ao modelo de governana das empresas

no pas destacam-se:


Cdigo de Boas Prticas de Governana Corporativa do IBGC;

Recomendaes da CVM sobre Governana Corporativa.

Nova Lei das S.As;

Criao do Novo Mercado da Bolsa de Valores de So Paulo;

Regulamentao dos Fundos de Penso (Resoluo CMN 2829/01);

Atuao do BNDES

2.2.1. Cdigo de boas prticas de governana corporativa do IBGC e cartilha da CVM de melhores
prticas.
A partir de debates ocorridos no mundo sobre governana corporativa, surgiu a necessidade de
alinhar os interesses dos diversos stakeholders do sistema corporativo. Emergiram em muitos pases
os Cdigos de Melhores Prticas de Governana Corporativa como uma proposta para explicitar as
atitudes e comportamentos que as empresas deveriam apresentar como forma de estreitarem as
relaes de confiana entre as partes.

O primeiro cdigo de melhores prticas no Brasil foi elaborado em 1999 pelo Instituto Brasileiro de
Governana Corporativa (IBGC), rgo criado em 1995 com o objetivo de desenvolver e difundir
os melhores conceitos e prticas de governana no Brasil. O Cdigo do IBGC atualmente, aps duas

14

revises, est dividido em seis temas: Propriedade, Conselho de Administrao, Gesto, Auditoria,
Conselho fiscal e Conduta/ conflito de interesses.

Em linhas gerais, o Cdigo est focalizado primordialmente na minimizao de conflitos de

interesse e na melhoria da estrutura e formao dos conselhos das empresas. As linhas mestras do
Cdigo so: transparncia, prestao de contas (accountability), eqidade e responsabilidade
corporativa. Entre prticas recomendadas pelo IBCG destacam-se:


Assegurar o princpio uma ao, um voto. As empresas deveriam emitir apenas aes
ordinrias e as empresas j abertas deveriam converter suas aes preferenciais em
ordinrias, ou, em caso de dificuldades intransponveis, conceder direito de voto s aes
preferenciais em assuntos de seus interesses;

Extenso do direito de tag along (obteno das mesmas condies de venda obtidas pelos
controladores em caso de venda do controle da companhia) para todos os acionistas;

O conselho da empresa deve ser formado, em sua maioria, por conselheiros independentes.
O conselheiro deve ser independente, consciente de que sua responsabilidade refere-se ao
conjunto de todos os proprietrios.

O Presidente do Conselho no deve acumular funes de presidente da diretoria executiva

(CEO); buscar o equilbrio de poder entre o presidente da diretoria e o Conselho de
Administrao;

Criao e manuteno de um cdigo de tica por parte das empresas;

Transparncia de informaes para os proprietrios, conselho de administrao, auditores

independentes, conselho fiscal e demais stakeholders;

Recomendao para o uso de padres contbeis internacionais (IASB ou US GAAP);

Divergncias entre proprietrios devem ser resolvidas por meio de arbitragem, evitando o
recurso esfera judicial.

Alguns anos depois da criao do Cdigo do IBGC a Comisso de Valores Mobilirios (CVM)
lanou uma cartilha de recomendaes de boas prticas de governana corporativa, com o objetivo
de orientar nas questes que podem influenciar significativamente a relao entre administradores,
conselheiros, auditores independentes, acionistas controladores e acionistas minoritrios. A CVM
procurou adaptar alguns conceitos de governana corporativa internacional s caractersticas
prprias da realidade brasileira, notadamente a predominncia de companhias com controle definido.
Alguns dos pontos mais relevantes so os seguintes:


As companhias devem tornar plenamente acessveis a todos os acionistas quaisquer acordos

de seus acionistas de que tenham conhecimento;

15

O conselho deve ter o maior nmero possvel de membros independentes da administrao

da companhia;

A companhia deve permitir imediatamente que os acionistas detentores de aes

preferenciais elejam um membro do conselho de administrao, por indicao e escolha
prprias;

As decises de alta relevncia devem ser deliberadas pela maioria do capital social, cabendo
a cada ao um voto, independente de classe ou espcie;

A alienao de aes representativas do controle da companhia somente deve ser contratada

sob a condio de que o adquirente realize oferta pblica de aquisio de todas as demais
aes da companhia pelo mesmo preo, independente de espcie ou classe;

Em casos em que a Assemblia Geral no deliberar pelo pagamento dos dividendos fixos ou
mnimos s aes preferenciais ou a companhia no pag-los no prazo permitido por lei, tais
aes adquiriro imediatamente o direito a voto. Se a companhia no pagar dividendos por 3
anos, todas as aes preferenciais adquiriro direito de voto;

As companhias abertas constitudas antes da entrada em vigor da Lei 10.303/01 no devem

elevar a proporo de aes preferenciais acima do limite de 50%, que foi estabelecido pela
referida lei para novas companhias abertas. As companhias que j tenham mais de 50% de
seu capital representado por aes preferenciais no devem emitir novas aes dessa espcie.

2.2.2. A Nova Lei das S.A.s

A Lei 10.303/01, denominada Nova Lei das S.A.s, promulgada no final de 2001, representou um
forte avano na proteo legal dos direitos dos acionistas minoritrios, a travs do estabelecimento
de novas regras de funcionamento para as Sociedades Annimas. Entre as principais alteraes da
lei esto:

A mudana no limite mximo da proporo de aes ordinrias e preferenciais de 2/3 para 50%.
Tal proporo s obrigatria para as empresas fechadas que decidirem abrir seu capital e para
as novas companhias abertas.

A obrigatoriedade de oferta pblica de aquisio de aes pelo valor econmico aos ordinaristas
minoritrios em caso de cancelamento do registro de companhia aberta, fuso ou aquisio , ou
elevao da participao acionria porcentagem que impea a liquidez de mercado das aes
remanescentes;

O direito dos preferencialistas elegerem um membro para o Conselho de Administrao, quando

representem o mnimo 10% do capital social da firma e o direito dos minoritrios elegerem um
membro desde que representem no mnimo 15% do total das aes com direito a voto;

16

A obrigatoriedade do adquirente do controle da companhia aberta realizar oferta publica de

aquisio das aes ordinrias dos demais acionistas da companhia em caso de alienao do
controle, assegurando aos acionistas minoritrios preo equivalente a, no mnimo, 80% do valor
pago pelo adquirente pelas aes do bloco de controle.

O fortalecimento da Comisso de Valores Mobilirios, concedendo ao rgo maior

independncia funcional e financeira.

A Nova Lei das S.A.s introduziu avanos significativos, principalmente aqueles relacionados com a
defesa dos acionistas minoritrios. Entretanto, a lei recebeu numerosas crticas por ter introduzido
falhas e retrocessos com relao a temas relacionados com acordos de acionistas e consolidao da
figura do controlador. Kozlowski (2004), por exemplo, enfatiza que as mudanas observadas na Lei
das S.A. so ainda modestas no sentido de proporcionar incentivos aos minoritrios, no lhes
proporcionando direitos suficientes para participar da sociedade. Isto se deve principalmente ao
processo de negociao poltica exigido para a aprovao da nova lei, que fez com que, em alguns
pontos, suas inovaes ficassem aqum do que se poderia esperar.

De qualquer modo, as mudanas implementadas na Lei 10.303 associadas a um conjunto de medidas

anunciadas pelos rgos reguladores, como Bovespa, CVM e Banco Central do Brasil, representam
um marco importante no avano das prticas de governana no pas e mais especificamente do
mercado de capitais.

2.2.3. O Novo Mercado da Bovespa e nveis diferenciados de governana corporativa

Dadas as dificuldades polticas e institucionais de promover mudanas na legislao que
protegessem mais eficazmente os acionistas minoritrios, a criao de mecanismos de adeso
voluntria a melhores prticas de governana corporativa tem sido usada como um meio de
sinalizao alternativo legislao. Em vista disto a Bovespa reproduziu o Neuer Markt alemo
criando o Novo Mercado, bolsa onde so negociados papis de empresas que aderem a melhores
regras de proteo aos acionistas minoritrios e de maior transparncia nas suas contas (disclosure).
Diferentemente do Neuer Markt, o Novo Mercado constitui um experimento novo para testar o
efeito do compromisso das empresas com melhores prticas de governana sobre seus papis, ao
permitir a migrao das empresas que j so de capital aberto. Com isto, a Bovespa teve como meta
um melhor desenvolvimento do mercado de capitais, destacando os esforos das empresas na
melhoria de sua relao com seus investidores.

Ao reunir aes de companhias que, teoricamente, oferecem um nvel de risco inferior ao das demais
o Novo Mercado pretende conferir maior credibilidade aos investimentos realizados em bolsa. Este

17

segmento especial de listagem lanado pela Bovespa est subdivido em trs partes: Nvel 1, Nvel 2
e Novo Mercado.

Os nveis 1 e 2 de governana corporativa da Bovespa foram criados com a finalidade de incentivar

e preparar gradativamente as companhias a aderirem ao Novo Mercado. Isto proporciona um maior
destaque aos esforos da empresa na melhoria da relao com os investidores e, portanto, aumenta o
potencial de valorizao dos seus ativos. A inaugurao dos nveis de governana ocorreu em junho
de 2001 com a migrao de 15 empresas para o Nvel 1.

Para entrar no Novo Mercado as empresas devem aderir a um conjunto de regras societrias, de
"boas prticas de governana corporativa". Estas regras so mais rgidas do que as presentes na
legislao brasileira, sem entrar em conflito com a legislao. As prticas exigidas ampliam os
direitos dos acionistas, melhoram a qualidade das informaes usualmente prestadas pelas
companhias e, ao determinar a resoluo dos conflitos por meio de uma cmara de arbitragem,
oferecem aos investidores maior segurana jurdica quanto obedincia aos compromissos
firmados, com uma alternativa mais gil e especializada.

Qualquer empresa que implemente as boas prticas de governana corporativa fixadas no

regulamento de listagem pode ter suas aes negociadas nesse segmento. As principais regras de
adeso para cada nvel de governana so as seguintes:

Nvel 1
Manuteno em circulao (free-float) de uma parcela mnima de 25% do capital;
Realizao de ofertas pblicas de colocao de aes por meio de mecanismos que favoream a
disperso do capital;
Melhoria nas informaes prestadas trimestralmente, entre as quais a exigncia de consolidao e
reviso especial;
Cumprimento de regras de transparncia (disclosure) em operaes envolvendo ativos de emisso
da companhia por parte de acionistas controladores ou administradores da empresa;
Divulgao de acordo de acionistas e programas de stock options;
Disposio de um calendrio anual de eventos corporativos.
Nvel 2
Alm da aceitao das obrigaes contidas no Nvel 1, a empresa e seus controladores devem adotar
as seguintes prticas:
Adeso Cmara de Arbitragem do Mercado para resoluo de conflitos societrios;
Mandato unificado de 1 ano para todo o Conselho de Administrao e o mnimo de 5 membros;

18

 Disponibilizao de balano anual seguindo as normas do US GAAP (Generally Accepted

Accounting Principles) ou IAS (International Accounting Standards)
Extenso para todos os acionistas detentores de aes ordinrias das mesmas condies obtidas
pelos controladores quando da venda do controle da companhia e de, no mnimo, 80% deste valor
para os detentores de aes preferenciais (tag along);
Direito de voto a aes preferenciais em algumas matrias, como transformao, incorporao,
ciso e fuso da companhia, aprovao de contratos entre a companhia e empresa do mesmo grupo e
outros assuntos em que possa haver conflito de interesse entre o controlador e a companhia;
Obrigatoriedade de realizao de uma oferta de compra de todas as aes em circulao, pelo valor
econmico, nas hipteses de fechamento de capital ou cancelamento do registro de negociao neste
nvel.

Novo Mercado
Alm da aceitao das obrigaes contidas no Nvel 2, a empresa e seus controladores devem adotar
as seguintes prticas:
Emitir apenas aes ordinrias, tendo todos os acionistas direito a voto;
Obrigatoriedade, quando na venda do controle, da compra das aes dos minoritrios nas mesmas
condies de negociao do bloco majoritrio (tag along);
No permitido ter partes beneficirias em circulao, vedando expressamente a sua emisso.

A Cmara Arbitral do mercado foi constituda com base nos dispositivos da Lei n 9.307/96, com a
finalidade oferecer um foro adequado de discusso de matrias relativas esfera da Lei das S.A., dos
estatutos sociais das companhias, das normas editadas pelo Conselho Monetrio Nacional, pelo
Banco Central do Brasil e pela Comisso de Valores Mobilirios, dos regulamentos da Bovespa e
das demais normas aplicveis ao funcionamento do mercado de capitais em geral. Formam parte do
conjunto de questes que podero ser resolvidas por arbitragem aquelas constantes do regulamento
de listagem do Novo Mercado, do regulamento de prticas diferenciadas de governana corporativa
e dos contratos correspondentes.

A partir do exposto acima, possvel observar que as companhias do Nvel 1 devem se

comprometer, principalmente, com melhorias na prestao de informaes ao mercado e com a
disperso acionria, enquanto que as do Nvel 2 e Novo Mercado devem adotar um conjunto bem
mais amplo de prticas de governana e de direitos adicionais para os acionistas minoritrios. Em
2002 apenas 27 empresas estavam listadas nos segmentos especiais de governana corporativa da
Bovespa: 23 no Nvel 1, 3 no Nvel 2 e 2 no Novo Mercado. Atualmente, existem 73 companhias
neste mercado, e os nmeros de adeses em cada nvel so respectivamente: 35, 13 e 25. O aspecto

19

mais chamativo da diferena destes nmeros que a grande maioria das empresas que entrou nos
nveis diferenciados de governana, o fez simultaneamente com suas Ofertas Pblicas Iniciais
(IPOs). A maior parte destas novas empresas entrantes nos nveis diferenciados de governana, por
sua vez, entraram diretamente no Novo Mercado. A figura 1 abaixo mostra as empresas que abriram
seus capitais em 2004 e 2005 (at setembro) e o volume destas emisses.

Figura 1: Volume das Aberturas de Capital (2004- 09/2005)

1.185

878

821

R$ MILHES

768

617

588

548

496

473

437
377

284

Lo
ca
liz
a

Su
bm
ar
in
o

o
Se
gu
r

D
A
SA

Po
rt
o

T
E
A
ne
M
rg
ia
s
do
B
r
O
H
L
B
ra
si
l

2005

16

G
re
nd
en
e

E
ne
rg
ia

A
LL

C
PF
L

G
ol

N
at
ur

2004

Fonte:BOVESPA, www.bovespa.com.br

Cada vez torna-se mais clara a tendncia das empresas brasileiras abertas de oferecer aos seus
investidores melhorias nas prticas de governana e de transparncia. Esta tendncia tem sido
percebida pelo mercado a partir da natureza das emisses pblicas iniciais nos ltimos anos. Como
mostra a figura anterior, em 2004, das sete empresas que fizeram seus IPOs, trs aderiram ao Nvel 2
e quatro aderiram ao Novo Mercado. J em 2005, das nove empresas que fizeram seu IPOs, duas
aderiram ao Nvel 2 e sete aderiram ao Novo Mercado. Em 2006, somente nos primeiros quatro
meses, seis novas empresas abriram seus capitais na BOVESPA, um nmero expressivo que reflete
uma tendncia forte de crescimento do mercado de capitais brasileiro. Duas delas esto listadas no
Nvel 2 e quatro delas Novo Mercado. No quadro que segue possvel observar a lista de empresas
que abriram seus capitais nos ltimos anos, assim como as principais caractersticas destas emisses.
Quadro 1: Estatsticas das Aberturas de Capital Recentes na BOVESPA (2004-2006)
Ano

2006

Volume

Nde

Nde

Segmentode

Naturezada

listagem

oferta

Equatorial

Nvel 2

Mista

540

56

7.521

Totvs

Novo Mercado

Mista

460

57

16.322

Company

Novo Mercado

Mista

282

55

13.166

Empresa

20

R$
milhes

corretoras investidores

Gafisa

Novo Mercado

Mista

927

57

14.028

Copasa

Novo Mercado

Mista

282

55

13.166

Vivax

Nvel 2

Mista

529

50

7.916

UOL

Nvel 2

Mista

625

56

13.234

Cosan

Novo Mercado

Primria

886

52

9.079

954

54

7.666

Banco Nossa Caixa Novo Mercado Secundria

2005

OHL Brasil

Novo Mercado

Mista

496

42

1.084

Energias BR

Novo Mercado

Mista

1.185

44

468

TAM

Nvel 2

Mista

548

48

1.212

Novo Mercado Secundria

265

48

809

Submarino

Novo Mercado

Mista

473

52

4.022

Renar Mas

Novo Mercado

Primria

16

42

1.698

Porto Seguro

Novo Mercado

Mista

377

51

5.919

DASA

Novo Mercado

Mista

437

44

2.892

Novo Mercado Secundria

617

56

7.905

CPFL Energia

Novo Mercado

Mista

821

47

2.750

ALL

Nvel 2

Mista

588

33

3.425

Gol

Nvel 2

Mista

878

40

11.397

768

32

4.445

Localiza

Grendene
2004

Natura

Novo Mercado Secundria

Fonte: BOVESPA, www.bovespa.com.br (acessado em 30/04/2006)

1. Volume financeiro total da operao
2. Nmero de corretoras que participaram do consrcio de distribuio
3. Nmero de investidores participantes do varejo (pessoas fsicas + clubes de investimento)

A adeso aos nveis diferenciados de governana corporativa da Bovespa d maior visibilidade aos
esforos da empresa na melhoria da relao com investidores e eleva o potencial de valorizao dos
seus ativos. A premissa bsica do Novo Mercado que a valorizao e a liquidez das aes de um
mercado so influenciadas positivamente pelo grau de segurana fornecido pelos direitos dos
acionistas e pela qualidade das informaes prestadas pelas empresas.
As empresas que se enquadrarem s regras do Novo Mercado devero obter do mercado uma melhor
precificao de suas aes, e, portanto, menores custos de captao. Este o pressuposto do presente
trabalho, que se apia em diversos estudos e avaliaes empricas que demonstram que os
investidores esto dispostos a pagar mais pelas aes das empresas que adotam melhores prticas de
governana corporativa e que apresentam maior grau de transparncia.
Em junho de 2001 foi lanado o ndice de Aes com Governana Corporativa Diferenciada (IGC),
uma carteira composta por aes de companhias listadas no Novo Mercado, Nvel 2 e Nvel 1 da
Bovespa. A ponderao do IGC feita pelo valor de mercado das aes em circulao (free-float)
das respectivas empresas e h peso diferenciado para as empresas do Novo Mercado (peso 2), Nvel

21

2 (peso 1,5) e Nvel 1 (peso 1). A figura 2 abaixo mostra a evoluo do IGC, do Ibovespa e do IBRX
50, e apresenta o desempenho superior do IGC frente ao Ibovespa desde o lanamento do novo
ndice at abril de 2006. Esta diferena de desempenho fica mais clara a partir da metade do ano
2004, quando o IGC comea a ampliar sua vantagem, que alcana em 2006 quase 2 mil pontos (base
1000 em 2001) com respeito ao Ibovespa.

Figura 2: Evoluo do IBOVESPA x IBRX 50 x IGC

(base 1000 = 25/06/2001)

Fonte: BOVESPA, www.bovespa.com.br (acessado 30/04/2006)

Desde que foi criado, o IGC acumula ganhos superiores a 370%, enquanto os ganhos da Ibovespa
alcanam 215% durante o mesmo perodo. Nos ltimos 12 meses as altas foram de 75% e 60%,
respectivamente.

A mais recente novidade ainda a ser lanada pela Bovespa em 2006 o BOVESPA Mais, um novo
segmento de negociao do mercado de balco organizado administrado pela Bovespa, com o
objetivo de tornar o mercado acionrio fonte alternativa de financiamento para um maior nmero de
empresas. Est dirigido s empresas que querem acessar o mercado acionrio gradualmente, ampliar
gradativamente o volume das aes em circulao, e que so comprometidas com o seu
desenvolvimento no mercado. As ofertas pblicas tm um volume menor do que as que tm ocorrido
no Novo Mercado e so concentradas em poucos investidores, sem buscar uma colocao
pulverizada. Para participar deste novo segmento, as companhias devero trabalhar para alcanar
patamares superiores de exposio no mercado de capitais. As empresas assumiro o compromisso
de garantir mais direitos e informaes aos investidores, aderindo a prticas avanadas de
governana corporativa, com regras similares s do Novo Mercado. Entre as estratgias que a
BOVESPA oferecer s participantes, esto includas: a realizao de ofertas iniciais de aes de
volumes menores, a venda inicial de aes de forma concentrada, junto a um pequeno nmero de
investidores, com a perspectiva de uma colocao pulverizada de aes da companhia, ou mesmo o

22

registro nesse segmento sem a realizao de uma oferta no momento inicial, utilizando a marca
BOVESPA MAIS para ampliar a exposio e o contato da companhia com o mercado investidor e,
assim, melhorar as condies para a futura venda de aes.

2.2.4. O papel do BNDES, Fundos de Penso e do Conselho Monetrio Nacional.

Em linha com a ateno que o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES)
presta ao desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, a instituio vem adotando programas
especficos visando capitalizar empresas que se comprometam com a adoo de boas prticas de
governana corporativa.

Em outubro de 2000, o banco lanou o Programa de Apoio s Novas Sociedades Annimas, para
auxiliar pequenas e mdias empresas atravs de operaes de capital de risco e estimular a adoo de
prticas adequadas de governana corporativa. Isto realizado mediante a subscrio de aes ou
debntures conversveis em aes, no percentual mximo de 35% no capital futuro da companhia.

Em geral, o BNDES sempre incluiu clusulas contratuais nos emprstimos ou nas escrituras de
emisso de valores mobilirios que buscassem o atendimento s condies, pelos menos dos nveis
inferiores do Novo Mercado. Mesmo para um credor, h sempre uma preocupao com a
apropriao de resultados, com a transparncia e com a qualidade dos dados disponibilizados para a
avaliao de exposio ao risco. Isso gera naturalmente um incentivo para as prticas de governana
corporativa por parte das empresas.

Outro importante mecanismo de estmulo para a adoo de melhores prticas de governana

corporativa foi o estabelecimento de novas regras para a definio dos limites de aplicao dos
fundos de penso, atravs da Resoluo do CMN N 2.829 de abril de 2001. Esta resoluo
estabeleceu nveis diferenciados para aplicao das reservas dos fundos de penso, aumentando os
limites para companhias listadas no Novo Mercado ou nos nveis diferenciados de governana
corporativa 1 e 2 da Bovespa. A tabela 2 abaixo apresenta os limites definidos para cada nvel de
governana.
Quadro 2: Limites de aplicao de fundos de penso em Renda Varivel
Resoluo CMN N2.829/01

23

Dado o grande crescimento dos ativos dos fundos de penso do pas e a necessidade de participao
cada vez maior destes fundos no mercado de capitais, esta mudana na legislao um estmulo
adicional para a entrada das empresas nos nveis diferenciados de governana corporativa da
BOVESPA.

A partir das mudanas observadas nos nveis institucionais e governamentais descritas

anteriormente, surge atualmente uma crescente expectativa entre os agentes do mercado sobre a
possvel gerao de um crculo virtuoso da governana corporativa. A maior proteo aos
investidores minoritrios criaria a percepo de que estes no sofrero expropriao por parte dos
acionistas controladores, assim aumentando o valor que estariam dispostos a pagar pelas aes, o
que produz uma reduo do custo de capital das empresas. Desta forma, as firmas se financiariam
crescentemente atravs do mercado de capitais, estimulando o desenvolvimento do mesmo, assim
como da economia como um todo. Este crculo virtuoso proposto por Silveira (2002) para a
governana corporativa no Brasil apresentado na figura 3.
Figura 3: Crculo virtuoso da Governana Corporativa no Brasil

Fonte: Di Miceli da Silveira."Governana Corporativa, Desempenho e Valor da Empresa no Brasil", pg. 40. 2002

2.3. Relao entre Prticas de Governana Corporativa e o Valor das Empresas

Existem hoje vrias evidncias de que as prticas de boa governana corporativa podem reduzir o
custo de capital e aumentar o valor de mercado das empresas. Os investidores de pases com baixos

24

nveis de proteo legal cobram um prmio na forma de descontos nos preos das firmas para
compensar o risco de expropriao. Esta seo apresenta um conjunto de estudos realizados que
confirmam a relao entre prticas relacionadas com as caractersticas da estrutura de propriedade,
dos Conselhos de Administrao e da proteo aos acionistas minoritrios, e o valor de mercado das
firmas.

2.3.1. Estrutura de controle e propriedade

Grande parte da literatura que estudou o problema de separao entre propriedade e controle o fez
dentro de um ambiente onde a propriedade difusa. Berle e Means (1932), ao analisarem a estrutura
de propriedade das empresas nos Estados Unidos, observaram a prevalncia de empresas de capital
aberto com propriedade diluda entre vrios pequenos acionistas minoritrios. Esta idia foi
amplamente adotada como o modelo de corporao nas economias modernas.

Entretanto, estudos recentes concluram que poucos so os pases que se caracterizam por empresas
com propriedade difusa. Esta estrutura de propriedade ocorre basicamente em grandes corporaes
de pases anglo-saxes. Ao contrrio dos pases anglo-saxes, pases como Frana, Itlia e
Alemanha, entre outros, caracterizam-se por uma forte concentrao de propriedade e controle.

Jensen e Meckling (1976) produziram importantes contribuies pesquisa sobre estrutura de

propriedade e avaliao corporativa. Os autores concluram que a concentrao de propriedade
benfica para a avaliao das corporaes, porque grandes investidores podem monitorar melhor os
administradores. Morck Shleifer e Vishny (1988) sugerem que a ausncia de separao entre
propriedade e controle reduz os conflitos de interesse e, conseqentemente, aumentam o valor para o
acionista. Os autores distinguem os efeitos negativos do controle (entrenchment) e os efeitos
positivos de incentivos de maiores participaes da propriedade. Eles sugerem que existem menos
conflitos de interesse e maior valor para o acionista quando a propriedade e a participao no
controle so iguais.

La Porta et al (2000) apresentam evidncias de que, em 27 pases desenvolvidos, o que se observa

uma grande concentrao do controle e da propriedade das empresas nas mos de famlias e do
Estado, ao invs da propriedade difusa proposta por Berle e Means (1932). Com a anlise da
propriedade final das empresas, foi possvel determinar que cerca de um tero das firmas
apresentava propriedade difusa. As maiores incidncias so de controle familiar e estatal. Quanto
manuteno do controle, possvel, em alguns casos, observar um distanciamento da idia de uma
ao equivalente a um voto. H, nestes casos, uma distino entre os direitos de propriedade dos

25

fluxos de caixa e os direitos de voto. Os proprietrios finais podem desejar abrir o capital de uma
empresa, mas no correr o risco de perder o controle sobre a mesma.

A concluso que aqueles pases com sistemas legais que podem garantir aos credores e acionistas
minoritrios um maior grau de proteo contra a expropriao possuem corporaes que se
encaixam no modelo de Berle e Means. Nos pases onde a proteo menos significativa, observase uma maior concentrao do controle das empresas. O maior desafio da governana corporativa ,
ento, restringir as possibilidades de expropriao dos minoritrios na maioria dos pases.

Claessens et al (1999) investigam os custos e benefcios das estruturas de pirmides em grupos de

empresas e as razes que levam sua formao. Os autores examinam 7 mil empresas em nove
pases do leste da sia e concluem que 75% das firmas pertencem a grupos. Parece que isto traz um
benefcio, uma vez que firmas pertencentes a grupos tendem a se diversificar mais. No entanto, h
desvantagens na formao de grupos controladores, como a possibilidade de expropriao dos
minoritrios e a ineficincia na alocao de recursos. Na mdia, o valor das empresas controladas
por grupos mais baixo do que o das empresas de propriedade difusa nestes pases.

Pesquisas recentes sugerem que maiores direitos sobre fluxo de caixa esto associados com melhor
avaliao das companhias. Em contraste, a concentrao de direitos de controle e a separao dos
direitos de voto dos de fluxo de caixa tm um efeito negativo no valor das firmas. Shleifer e Vishny
(1997), La Porta et al (1998) e Morck et al (1988) estudam os conflitos de interesse entre os grandes
acionistas e os minoritrios. Quando grandes investidores controlam uma corporao, suas polticas
podem resultar na expropriao dos acionistas minoritrios. Estas empresas no so atraentes para os
pequenos acionistas e o valor de suas aes reduzido.

Claessens et al (2000) estudam o efeito que os direitos aos fluxos de caixa e aos votos exercem
sobre o valor de 2.980 empresas em nove pases asiticos. Investidores de grande porte tm poder e
meios para monitorar a ao dos gestores e garantir que ajam de acordo com os interesses dos
acionistas. Por outro lado, acionistas de grande porte tm incentivos para expropriar os minoritrios,
e esse incentivo maior na medida em que os direitos de controle superam os direitos de
propriedade. Analisando separadamente para os diferentes grupos de proprietrios, observa-se que a
possibilidade de expropriao afeta mais o valor para empresas controladas por famlias. As
evidncias dos autores de que maior controle afeta negativamente a avaliao das aes enquanto a
propriedade sobre o fluxo de caixa a afeta positivamente so coerentes com Morck et al (1988),
Shleifer e Vishny (1997) e Jensen e Meckling (1976). Eles concluem que o risco de expropriao o
principal problema para o acionista das corporaes do Sudeste Asitico.

26

Diversos estudos encontraram uma relao significativa entre estrutura de controle e propriedade e
valor das empresas em pases especficos, entre eles, Russia (Black (2001)), Japo (Kim e Jung
(2001) e Morck et al (1999), China (Wu e Cui (2001)), Coria (Joh (2002)) e Tailndia
(Wiwattanakantang (2001)).

Lins (2002) conclui que os valores das empresas em mercados emergentes, inclusive o Brasil, so
menores quando existe separao entre controle e propriedade, refletindo a possibilidade de
expropriao de acionistas no controladores. O autor analisou 1448 empresas em 18 mercados
emergentes e verificou que a separao entre controle e propriedade tem um efeito negativo
acentuado em pases com menor proteo legal aos acionistas.

Klapper e Love (2002) verificam que a governana corporativa est associada positivamente com
aumento de valor das empresas em mercados emergentes. Alm disso, concluem que firmas que
adotam voluntariamente boas prticas de governana tendem a se beneficiar mais em pases com
sistemas legais ineficientes, sendo uma forma de compensar as fracas leis e o enforcement,
estabelecendo melhores garantias e proteo aos investidores minoritrios.

Procianoy e Comerlato (1994) questionam se na possibilidade de existncia de conflito de agncia

no mercado brasileiro, os investidores estariam conscientes deste conflito. Uma vez conhecendo o
conflito, estariam eles avaliando menos as aes dessas companhias pertencentes a esse grupo
econmico, fazendo com que o preo das aes refletisse o custo desse conflito? Os autores afirmam
que o custo dessa relao de agncia seria a diferena do valor da ao, isto , o valor que o
minoritrio estaria disposto a pagar a menos pela companhia que prejudicada. De acordo com os
autores, toda vez que o mercado de capitais detectar que um grupo de empresas possa estar
transferindo empresas entre si mesmas, esta possibilidade ir se refletir nos preos das aes destas
companhias, e certamente ser de forma negativa.

Carvalhal da Silva e Leal (2003) relacionaram propriedade e direitos sobre o fluxo de caixa ao valor.
Eles descobrem uma relao negativa no-linear entre a concentrao dos direitos a voto e o valor de
Mercado, representado pelo Q de Tobin. Tambm encontram uma relao negativa entre a
distribuio de dividendos e a concentrao de propriedade.

Leal et al (2000) j haviam obtido resultados que indicam que os valores de Mercado das firmas,
representado por uma estimao do Q de Tobin, so mais baixos para firmas que usam estruturas de

27

controle indireto para aumentar a distncia entre direitos de voto e de fluxo de caixa, do que para
firmas que usam estruturas piramidais mas sem diminuir aquela distncia.

2.3.2. Conselho de Administrao

A importncia para o aumento do valor firma da existncia de um Conselho de Administrao
composto por uma maioria de membros externos destacada nos cdigos de boas prticas de
governana corporativa. Esta recomendao apoiada por Fama e Jensen (1983), que argumentam
que a incluso de conselheiros externos profissionais aumenta a efetividade do conselho e reduz a
possibilidade de conluio dos altos executivos com objetivo de expropriar a riqueza dos acionistas.

Segundo Bhagat e Black (1999) os conselhos de empresas americanas com maioria de membros
independentes se comportam de forma diferente dos conselhos sem esta composio, sendo que
algumas destas diferenas parecem contribuir para o aumento do valor da empresas e outras
diferenas para a diminuio do valor. Os autores concluem que o resultado final da maioria de
conselheiros independentes no significa um desempenho e valor maiores. Assim, o estudo sugere
que deve haver um nmero moderado de membros internos no Conselho de Administrao. Outros
autores como Wagner, Stimpert e Fubara (1998) assim como Barnhart e Rosenstein (1998)
corroboram o fato de que uma relao curvilnea entre desempenho e valor e proporo de
independentes sugere que conselhos com uma proporo equilibrada entre executivos e no
executivos apresenta resultados melhores.

O estudo de da Silveira (2002) investiga a relao entre a estrutura de governana, o valor e o

desempenho financeiro das companhias abertas brasileiras entre 1998 e 2000. O estudo se baseia na
idia de que os participantes do mercado recomendam s empresas a adoo de algumas prticas
para o aprimoramento da governana corporativa, entre elas a necessidade de uma participao ativa
e independente do Conselho de Administrao. Tal prtica pode ser alcanada por meio de uma
estrutura de governana com: ampla participao de membros independentes no Conselho, pessoas
distintas ocupando cargos de diretor executivo e presidente do Conselho, e um nmero adequado de
membros do Conselho. Trs variveis de governana foram consideradas: separao dos cargos de
diretor executivo e presidente do conselho, tamanho do conselho e grau de independncia do
conselho de administrao. Na relao entre prticas do Conselho de Administrao e o valor de
mercado a varivel diretor executivo como presidente do conselho apresentou os resultados mais
significativos. Existe uma forte evidncia de que, em mdia, as empresas onde pessoas distintas
ocupam os cargos de diretor executivo e presidente do conselho so mais valorizadas pelo mercado.
Para a relao governana-desempenho, a varivel tamanho do conselho apresentou os resultados
mais importantes, com evidncias de uma relao quadrtica negativa entre o tamanho do conselho

28

de administrao e o desempenho financeiro, sugerindo que as empresas com um nmero

intermedirio de conselheiros (quatro a oito membros) alcanariam melhor desempenho financeiro.

Yermack (1996) encontra uma relao inversa entre o tamanho do conselho e o valor da empresa,
medido pelo Q de Tobin, concluindo que empresas com conselhos maiores apresentam menor valor
de mercado.

2.3.3. Proteo dos direitos dos acionistas minoritrios

Vrios estudos apresentam evidncias da relao entre os direitos de voto dos acionistas majoritrios
e valor corporativo. Na sia e Amrica Latina

parece haver uma relao negativa entre a

porcentagem de direitos de voto dos majoritrios e valor, e esta relao aumenta quando os insiders
usam mecanismos (como pirmides) para alavancar seus direitos de voto. No Brasil, o valor das
empresas sofre o efeito negativo do aumento de direitos de voto dos acionistas majoritrios
(entrenchment).

Shleifer e Vishny (1997) revisam a evidncias nos EUA e acreditam que a capacidade dos acionistas
controladores de tirar vantagem dos minoritrios maior se eles possuem direitos superiores de
voto, se a concentrao de seus direitos maior do que a porcentagem de seus direitos sobre o fluxo
de caixa, se eles usam estruturas indiretas de controle ou aes sem direito a voto. Os autores vo
alm, afirmando que o monitoramento por parte dos acionistas minoritrios s efetivo em pases
com boa proteo aos investidores, o que no acontece na maioria dos pases.

Procianoy (1995) encontra evidncias de expropriao de acionistas minoritrios quando examina

mudanas nas polticas de dividendo, associadas com mudanas tributrias entre o final dos anos 80
e inicio dos 90. Os resultados confirmam a existncia de uma forte concentrao de propriedade nas
empresas brasileiras.

Estudos recentes de Shleifer e Vishny (1997), LLSV (1998, 2000a, 2002), e Claessens et alli (2002)
sugerem que maiores direitos sobre o fluxo de caixa esto associados com melhores avaliaes. Em
contraste, a concentrao de direitos de controle e a separao dos direitos de voto e de fluxo de
caixa esto negativamente relacionados com valor da firma, devido aos conflitos entre os acionistas
controladores e os acionistas externos. As empresas controladas por um ou dois acionistas, cujas
aes levam expropriao de acionistas externos podem apresentar piores avaliaes de mercado,
por serem menos atrativas para aqueles acionistas.
Gomes (2000) analisa os problemas de agncia entre acionistas controladores e minoritrios e
conclui que as aes de empresas que adotam mecanismos explcitos ou implcitos de boa

29

governana tm preo superior. Alm disso, as firmas que protegem os acionistas minoritrios so
mais indicadas a lanar ttulos no mercado acionrio devido sua boa reputao, a qual reduz as
ineficincias causadas por conflitos de agncia.

Johnson e Shleifer (2001) estudam os movimentos de privatizao e os impactos nas prticas de

governana de empresas recm-privatizadas. Os autores verificam que empresas privatizadas sem
boas condutas de governana tendem a apresentar um desempenho insatisfatrio, chegando
concluso de que uma maneira chave de proteger os investidores aumentar a proteo legal
domstica e a aplicao da lei (enforcement), visando minimizar a expropriao por parte dos
acionistas controladores e da administrao da companhia. O enforcement pode ser entendido como
os mecanismos que amparam os investidores minoritrios quando seus direitos so violados. Entre
outros, essa atividade ou intermediao pode ser executada pelo conselho de administrao, por
rgos reguladores pblicos e privados (bolsas de valores, Banco Central, CVM, etc.) e pelo Poder
Judicirio. O enforcement embute o justo mrito de questes como tambm a rapidez com que se
resolvem, haja vista que a deteriorao do tempo, em alguns casos, promove quedas substanciais no
valor dos ativos. O mercado, visando minimizar tais impactos, volta-se para a arbitragem como uma
alternativa morosidade do Poder Judicirio.

La Porta et al (2002) utilizam a mesma amostra de La Porta et al (2000) para analisar os efeitos da
proteo legal aos minoritrios e da propriedade dos direitos sobre fluxo de caixa sobre o valor de
371 empresas em 27 pases. Os resultados indicam que as firmas dos pases com melhor proteo ao
minoritrio apresentam valor mais elevado em relao a algumas medidas fundamentalistas, como
ativos ou fluxos de caixa. A concluso indica que pouca proteo ao minoritrio penalizada com
avaliaes de mercado mais baixas e com menor desenvolvimento dos mercados de capitais.

Srour (2002) analisa a eficcia dos mecanismos de contratos privados como provedores de um maior
comprometimento da firma em relao aos seus acionistas. O autor encontra evidncia de que o
lanamento de ADR nvel II e a presena no grupo diferenciado de governana da Bovespa so
relevantes para uma menor diluio dos acionistas minoritrios e para uma performance superior da
firma.

2.3.4. ndices de Governana

Vrios estudos tm usado ndices de governana corporativa em anos recentes e relacionado os
mesmos a valor corporativo, retornos de aes, e desempenho operacional das firmas. Esta
metodologia reafirma a relao positiva entre prticas de governana e valor de mercado, porm as

30

relaes entre desempenho operacional e retornos de aes e prticas de governana no so to

claras.

Os ndices podem ser baseados em respostas subjetivas ou objetivas a um questionrio. Os principais

questionrios utilizados nestes estudos so os do CLSA (Credit Lyonnais Securities Asia) e o
questionrio de transparncia e disclosure de informaes calculado pela Standard & Poors (S&P).
Durnev e Kim (2004) usam ambos ndices e afirmam que o ndice da S&P mais objetivo do que o
ndice CLSA, que carrega um componente qualitativo. Gompers, Ishii e Metrick (2003) calculam
um ndice de governana para 1.500 firmas americanas que consiste na presena ou ausncia de 24
provises antiaquisio e direitos do acionista que podem ser analisados objetivamente. Os autores
encontram que direitos dos acionistas mais fortes esto associados com maiores avaliaes do
mercado, e esta associao aumenta com o tempo nos anos 90. Tambm observam que as prticas de
governana esto positivamente relacionadas com o crescimento de lucros e receita e negativamente
relacionados com despesas de capital e a quantidade de aquisies.

Durnev e Kim (2005) usam um mtodo multi-pas para analisar se escolhas de governana prevem
o valor de mercado das firmas. Os autores observam que pontos mais altos nos ndices do CLSA e
do S&P prevem mais altos Q de Tobin para a amostra de 859 grandes empresas de 27 pases.

Leal e Carvalhal da Silva (2004) seguem LLSV (1998) ao incluir nos seus ndices somente aspectos
que podem ser analisados objetivamente, sem a necessidade de entrevistar ou realizar pesquisas com
as partes de interesse. O ndice est baseado em dados obtidos de fontes pblicas, como as
informaes listadas na CVM, e relatrios anuais e trimestrais das empresas. A estrutura do ndice
est baseada no Cdigo de Melhores Prticas do IBGC e do OECD, assim como a na cartilha de
boas prticas de governana da CVM. O ndice uma soma de valores 1 ou 0 das variveis, que
representam respostas a cada uma das 24 perguntas sobre prticas de governana corporativa. Leal e
Carvalhal da Silva (2004) investigam a relao entre a qualidade do ndice das prticas de
governana corporativa de uma firma e seu valor de mercado e desempenho. Seus dados de painel
para os anos 1998-2002 mostram que menos de 4% das empresas brasileiras apresentam boas
prticas de governana, e que as empresas com ndices mais altos de governana possuem maiores
valores do Q de Tobin, medida do valor da firma e um ROA (Retorno sobre os ativos), medida de
desempenho, mais altos.

31

3. O efeito da aplicao de prticas diferenciadas de governana corporativa sobre o valor da

firma
3.1. Dados e metodologia de pesquisa
O efeito da governana corporativa sobre o valor das empresas j foi mostrado em outros estudos
para o Brasil, como Leal e Carvalhal (2004), da Silveira (2002,2004) e Carvalho (2003). O ponto
levantado pelo presente trabalho, que o diferencia dos anteriores, consiste na forma de medir as
prticas de governana, mediante a utilizao dos mercados diferenciados da Bovespa. Este estudo
busca avaliar em at que ponto a adeso a estes mercados, ao garantir melhores prticas de
governana, produz uma melhor avaliao da empresa no mercado.

O trabalho de Carvalho busca medir o efeito da migrao de empresas ao nvel 1 de governana

sobre o valor e liquidez das aes das firmas, a travs do estudo de eventos. Porm, esta
metodologia enfrenta dificuldades na definio de uma janela temporal para o evento da adeso aos
nveis de governana. Normalmente a adeso um processo demorado e anunciado muito tempo
antes da efetiva adeso, o que torna difcil determinar um perodo quando esta informao no era
conhecida no mercado.

A metodologia utilizada no presente trabalho se diferencia da anterior ao aplicar uma regresso por
OLS. Esta no enfrenta o problema acima, podendo inclusive compreender empresas que j abriram
mercado nos mercados diferenciados, o que o estudo de eventos no permitiria. Neste caso foi
realizada uma regresso mltipla entre as variveis dependentes e independentes, incluindo variveis
de controle. Foram definidas como variveis independentes a adoo de boas prticas de governana
relacionadas participao das empresas nos nveis diferenciados de governana corporativa (nvel
1, nvel 2 e Novo Mercado). As variveis dependentes, por sua vez, medem o valor das empresas,
representadas pelo Q-Tobin (pela aproximao usada por La Porta (2002)) e o ndice Lucro/Preo.
Foram utilizadas variveis de controle tais como o tamanho das empresas (ln dos ativos), o setor de
atuao (segundo a classificao SIC), a liquidez das aes, a estrutura de financiamento (dvida
total/ ativo total) e a presena da empresa na bolsa de valores (proporo de dias em que as aes
foram negociadas sobre o total de dias). Em principio foi includa uma varivel medidora das
oportunidades de crescimento futuro das firmas (medidas pelo crescimento mdio da receita), mas
devido sua alta correlao com a varivel liquidez e seu baixo nvel de significncia nos
resultados, foi excluda das regresses.

A amostra da anlise est composta por empresas no financeiras listadas na Bolsa de Valores de
So Paulo que apresentaram liquidez significativa durante o ano 2004. As empresas consideradas
com liquidez significativa so aquelas que apresentaram um ndice de liquidez anual

32

(correspondente a 2004) segundo a frmula do Economtica, maior que 0,1% do ndice

correspondente empresa de maior liquidez durante 2004. A escolha deste corte na definio da
amostra justificada pelo fato de que as empresas cujas aes apresentam uma liquidez muito baixa
tm maior probabilidade de terem cotaes menos consistentes com o valor de mercado. Para evitar
a repetio de empresas cujo capital constitudo por aes ordinrias e preferenciais, foram
includos somente os dados de um tipo de ao de cada empresa, aquele que apresentou ao longo do
ano uma maior liquidez no mercado. Isto faz com que a amostra do estudo esteja composta
principalmente por aes preferenciais (84%), j que esta classe de aes , de modo geral, mais
lquida do que as aes ordinrias. No foram includas na amostra instituies financeiras nem
empresas sem informaes disponveis ou completas, ou com lucro lquido negativo. No caso de
instituies financeiras, a comparao com empresas dos demais setores torna-se impossvel, j que
algumas variveis includas no estudo assumem padres peculiares do setor.

As restries acima so necessrias para o estudo, uma vez que impactam significativamente o
clculo do valor das empresas. Desta forma, 107 empresas integram a amostra final, representando
30% do nmero de companhias registradas na Bovespa e aproximadamente 70% da capitalizao de
mercado total da mesma.

3.1.1. O Modelo
A frmula utilizada para o clculo da liquidez utilizada pelo sistema Economtica e utilizado no
presente trabalho a que segue:
Li= 100 x

p
P

n xv
i

Onde:
Li ndice de liquidez da ao
pi - nmero de dias em que a ao foi negociada ao menos uma vez no ano
P - nmero total de dias de negociaes
ni - nmero de negcios realizados com a ao durante o ano
N - nmero de negcios realizados com todas as aes durante o ano
vi valor negociado com a ao durante o ano
V valor negociado com todas as aes durante o ano
Os dados referentes a informaes contbeis, variveis de governana, valor de mercado das aes e
demais variveis de controle foram extrados do programa Economtica Ltda., das bases de dados
Divulgao Externa ITR/DFP/IAN da CVM, e da Bloomberg. O Economtica foi utilizado na
seleo das empresas da amostra, segundo o ndice de liquidez definido, e tambm na obteno dos

33

valores das variveis dependentes (Q de Tobin e L/P) e algumas variveis independentes

(classificao dos setores, tamanho, liquidez, alavancagem). As informaes sobre a adeso aos
nveis de governana s da CVM (Divulgao Externa) e Bovespa. Finalmente, a Bloomberg e a
Broadcast foram usadas como fontes dos dados sobre o valor de mercado das aes.

Para testar a existncia de uma relao relevante entre o valor das empresas da amostra selecionada e
as variveis de governana corporativa, foram utilizados os seguintes modelos:

Qi = + 1N1i + 2 N2i + 3 NMi + 1 SETi + 2 TAMi + 3 LIQi + 4 ALi + i

(L/P)i = + 1N1i + 2 N2i + 3 NMi + 1 SETi + 2 TAMi + 3 LIQi + 4 PBi + 5 ALi + i
Onde:
Qi - Q de Tobin da i-sima empresa
(L/P)i ndice Lucro/ Preo da i-sima empresa
N1i varivel dummy indicando a adeso da empresa i ao nvel 1 da Bovespa
N2 i varivel dummy indicando a adeso da empresa i ao nvel 2 da Bovespa
NMi varivel dummy indicando a adeso da empresa i ao Novo Mercado da Bovespa
SETi varivel dummy indicando o setor de atuao da i-sima empresa
TAMi tamanho da i-sima empresa
LIQi ndice de liquidez da ao da i-sima empresa
PBi presena em bolsa da empresa i
ALi ndice de alavancagem da empresa i
i termo de erro para a i-sima empresa
Variveis Dependentes:

Q de Tobin indicador amplamente utilizado como medida de valor das empresas. Aplicado
em testes empricos relacionados com governana corporativa e valor. Foi originalmente
definido por Tobin como:
Q = Valor de mercado dos ativos
Valor Contbil dos ativos

Tanto o valor de mercado das dvidas quanto o valor de reposio dos ativos so difceis de calcular,
especialmente no mercado brasileiro, portanto o valor das empresas brasileiras so calculadas a
travs de uma aproximao do Q de Tobin, definido como a razo entre, por um lado, o valor
contbil do ativo menos o valor contbil do patrimnio lquido e impostos diferidos somado ao valor
de mercado da empresa, e por outro, o valor contbil do ativo :

34

Q=

VC Ativo -VC PL -VC impostos diferidos +VM empresa

VC Ativo

Para determinar o valor de mercado das aes, multiplica-se a ltima cotao mdia do ltimo dia
em que houve negcios com aquela ao no ano pela quantidade de aes existentes.

ndice L/P por razes de medio foi utilizado este ndice ao invs do seu inverso, o ndice
P/L. Foi utilizado no clculo do ndice o lucro mdio dos ltimos trs anos e, no
denominador, o preo final do ano 2004.

Este

indicador mede a forma em que os

investidores valorizam o lucro da empresa, e, portanto, ser significativamente afetado pelo

nvel de adeso das empresas da amostra aos diferentes nveis de governana corporativa, se
de fato a adeso a prticas de boa governana for valorizada de forma diferenciada pelos
investidores, com respeito s empresas no aderentes a tais prticas.

Variveis Independentes:

Adeso aos nveis diferenciados de governana corporativa da Bovespa em face

dificuldade de implementao de mudanas nos padres de governana corporativa atravs
de mudanas na legislao (devido basicamente ao fato de que um aumento nos direitos dos
acionistas minoritrios enfrentam fortes obstculos polticos no Brasil), a criao por parte
da Bovespa de mecanismos de adeso voluntria de empresas de capital aberto a nveis
diferenciados de governana nos permite analisar como o mercado avalia a adeso a
melhores prticas de governana corporativa. A adeso a cada nvel de governana (nvel 1,
nvel 2 e Novo Mercado) est condicionada ao cumprimento de certas regras, entre elas:

- Nvel 1: manuteno em circulao de uma parcela mnima (free-float) de 25% do capital;

realizao de ofertas pblicas de colocao de aes de forma a favorecer a disperso do capital;
melhoria nas informaes prestadas trimestralmente e o cumprimento de regras de transparncia
(disclosure) em operaes envolvendo ativos de emisso da companhia por parte de acionistas
controladores ou administradores da mesma.

- Nvel 2: alm das regras contidas no nvel 1, exige a adeso Cmara de Arbitragem do
Mercado para a resoluo de conflitos societrios; mandato unificado de 1 ano para os membros
do conselho de administrao e o mnimo de 5 membros; disponibilizao de balano anual
seguindo as normas do US GAAP ou IAS; extenso para os detentores de aes ordinrias das
mesmas condies obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia (tag-

35

along) e para os detentores de aes preferenciais, de no mnimo, 80% deste valor; direito de
voto a aes preferenciais em algumas matrias; realizao de uma oferta de compra de todas as
aes em circulao em caso de fechamento de capital ou cancelamento do registro de
negociao neste nvel.

- Novo Mercado: cumprimento das regras contidas no nvel dois; emisso exclusivamente de
aes ordinrias; tag along de 100% do valor das aes dos acionistas minoritrios, quando na
venda do controle da empresa; inexistncia de partes beneficirias em circulao. Grande parte
deste grupo corresponde a empresas novas no mercado da Bovespa, realizando seus IPOs
diretamente como empresas deste nvel de governana.

A tabela 3 abaixo apresenta a lista de empresas dentro da amostra que participa nos nveis
diferenciados de governana da Bovespa em 2004.

Quadro 3: Empresas participantes em nveis diferenciados de governana em 2004

Nvel 1

Nvel 2

Novo Mercado

Net

Sabesp

Gerdau

Celesc

CCR

Cemig

Eletropaulo

Natura

Brasil Telecom

Gol

CPFL

Braskem

Marcopolo

Grendene

ALL

DASA

Cia. Vale do
Rio Doce

Brasil T
Participaes
Votorantim

Suzano Pet.

Aracruz
Gerdau Met.
Sadia
Klabin
Perdigo
Suzano
Po de Acar
Transmisso
Paulista
Confab
Unipar
Ripasa

36

Weg
Randon
Alpargatas
Mangels

Variveis de Controle:

Setor de atuao esta varivel, como as demais variveis de controle, pode influenciar as
variveis dependentes, de valor da empresa, j que no ano utilizado na pesquisa certos
setores podem ter apresentado melhores resultados e avaliaes do que outros. Desta forma,
necessrio classificar as empresas analisadas segundo o setor de atuao, usando neste caso
o critrio utilizado pelo Economtica, que divide as empresas em 18 categorias: agro e
pesca; alimentos e bebidas; comrcio; construo; eletroeletrnicos; energia eltrica;
mquinas industriais; minerao; minerais no-metlicos; papel e celulose; petrleo e gs;
qumica; siderurgia & metalurgia; telecomunicaes; txtil; transportes e servios; veculos e
peas; outros. Foram utilizadas variveis dummies (binrias) para representar os diferentes
setores, atribuindo o valor 1 para empresas pertencentes a um setor determinado e 0 para os
demais setores.

Tamanho varivel medida pelo ln (ativos); apresenta uma forte correlao positiva com o
valor das empresas.

Liquidez varivel medida pelo ndice de liquidez anual utilizada pelo sistema
Economtica. Controla para a relao positiva observada entre a liquidez das aes e o valor
das empresas.

Presena em bolsa varivel que expressa a proporo de dias que as aes da empresa foi
negociada sobre o total de dias de negociao durante os ltimos 15 anos. Medida pelo ln
(dias de negociao da ao/ dias totais de negociao da bolsa).

ndice de alavancagem varivel medida pelo ndice dvida total/ativo total, que influencia a
varivel dependente L/P.

3.1.2. Limitaes Do Estudo

Entre as principais limitaes do presente estudo possvel destacar o enfoque dado exclusivamente
adeso aos nveis diferenciados de governana da Bovespa como forma de mensurao da
governana corporativa nas empresas. No captulo 2 foram mencionados outros mecanismos
importantes para reduzir o problema de agncia entre acionistas e entre gestores e acionistas, assim
como vrios estudos que estudaram as melhores formas de aprimorar a governana das empresas. A
adeso aos nveis do Novo Mercado da Bovespa surge aqui como um indicador do cumprimento das
exigncias mnimas de prticas de boa governana. Este indicador em teoria funciona como uma

37

sinalizao ao mercado, da existncia de um valor agregado apresentado pela empresa, que

refletido na disposio dos investidores a pagar um prmio por esse valor.

Com relao ao mtodo de investigao utilizado, entre as limitaes encontradas na pesquisa

surgem, em primeiro lugar, as relaes de causalidade entre as variveis e endogeneidade. O
presente estudo se baseia na premissa de que a incorporao de prticas mais rgidas de governana
corporativa, representada pela adeso da empresa a um dos nveis diferenciados da Bovespa , se
reflete no valor corporativo, atribudo pelo mercado. Assim, a relao de causalidade estabelecida no
estudo entre as variveis independentes de governana corporativa e as variveis dependentes de
valor da firma pode no ser a relao real, apesar de ser coerente do ponto de vista terico. Da
mesma forma que a governana corporativa pode ser causa do valor da firma, ela tambm pode ser
conseqncia, j que as empresas de alto valor no mercado podem decidir aderir a prticas mais
estritas de governana e entrar nos nveis do no Novo Mercado. Isto mostra que o problema de
endogeneidade pode afetar a relao entre as variveis de forma significativa, e constitui uma
limitao do presente estudo.

Outra limitao encontrada na presente pesquisa est relacionada com a especificao do modelo. A
escolha das variveis independentes para a regresso mltipla influencia os resultados obtidos,
portanto as variveis de controle so importantes para uma melhor especificao do modelo, pois
sua omisso pode levar a inferncias equivocadas. Neste estudo foram utilizadas algumas variveis
de controle para melhorar a qualidade estatstica do modelo. Entretanto, outras variveis de controle
potencialmente importantes que podem afetar a governana corporativa no foram includas,
notadamente o percentual de aes em posse dos principais acionistas, que no pde ser includa
pelas informaes insuficientes de participaes de muitas das empresas da amostra.

Durante o ano 2004, o perodo analisado neste estudo, o mercado de capitais brasileiro iniciou uma
forte recuperao, marcada por sete novas aberturas de capital somente no Novo mercado da
Bovespa (duas no Nvel 2 e sete no Novo Mercado), como mostra o quadro 4 abaixo. Estas novas
empresas esto includas na amostra e, dado ao curto perodo entre o surgimento destas no mercado
e a coleta dos dados de precificao pelo mercado, possvel que em alguns casos a adeso destas
empresas aos nveis diferenciados de governana no seja refletida de forma exata no valor de
mercado destas empresas. Isto, portanto, pode afetar os resultados do estudo, j que estas novas
empresas representam uma proporo considervel das empresas listadas no Novo Mercado da
Bovespa.

38

Quadro 4: Ofertas Pblicas na Bovespa durante 2004

A ltima limitao de importncia encontrada refere-se qualidade de alguns dados disponveis,

principalmente informaes contbeis proporcionadas pelas empresas da amostra. Entretanto, esta
limitao mitigada pelo fato que, ao se tratarem de companhias abertas e registradas na CVM, so
fiscalizadas pelos rgos reguladores de mercado (o que no garante totalmente a veracidade das
informaes contbeis a estes enviada). Assim, os critrios contbeis pouco claros, erros de medio
e manipulao dos nmeros da companhia podem gerar estimativas distorcidas dos resultados
obtidos pelo modelo da pesquisa. Isto, porm, no considerado como um fator fundamental que
limite a obteno de concluses a partir dos resultados encontrados.

3.2. Anlise dos Resultados

Segundo Pyndick e Rubinfeld (1998), os pressupostos de um Modelo de Regresso Linear para uma
regresso mltipla so os seguintes:


A relao entre as variveis dependentes e as variveis independentes linear e dado pela

equao:

Onde:
Y - varivel dependente;
X's - variveis independentes, com X2i representando a i-sima observao sobre a varivel
independente X2;
1 - termo constante, ou intercepto, da equao;

39

 i - termo de erro aleatrio;







As variveis X's so no estocsticas. No existe uma relao linear exata entre duas ou mais
variveis independentes;
O termo de erro possui valor esperado igual a zero para todas as observaes: E( ) = 0;
O termo de erro possui varincia constante para todas as observaes;
Os erros das diferentes observaes so independentes e, portanto, no correlacionados;
O termo de erro possui distribuio Normal.

No presente estudo foi realizada uma anlise da adequao do modelo aos pressupostos de um
Modelo de Regresso Linear pela aplicao dos testes de heterocedasticidade de White, da
normalidade dos resduos de Jarque-Bera e do clculo do Nmero de Condio. O teste de White
mede a adequao do modelo a aos pressupostos de especificao linear correta das variveis,
varincia constante (homocedasticidade) e independncia dos resduos com respeito aos regressores.
O teste de Jarque-Bera mede a adequao do modelo com relao distribuio Normal dos termos
de erro, e o clculo do Nmero de Condio analisa se o modelo no apresenta problemas de
multicolinearidade, que ocorre quando duas ou mais variveis independentes so altamente
correlacionadas. O pressuposto referente ao valor esperado do erro, segundo Pyndick e Rubinfeld
(1998), no restritivo para a qualidade estatstica do modelo. Por fim, como o teste do estudo no
envolve sries temporais, a anlise da autocorrelao dos termos de erro no demandou anlise
especfica.

Os resultados dos clculos das variveis Q de Tobin e o ndice L/P para o ano 2004 se apresentam
no quadro 5. As empresas da amostra esto ordenadas por nvel descendente de liquidez durante o
ano de 2004.
Quadro 5: Q de Tobin e L/P 2004
Q TOBIN

L/P

Telemar-Tele NL Par PN

1,3

4,50

Petrobras PN

1,3

16,80

Usiminas PNA

1,3

25,50

Vale Rio Doce PNA

2,3

8,70

Sid Nacional ON

1,3

14,10

Embratel Part PN

0,8

-18,20

Telesp Cel Part PN

1,6

-4,300

Eletrobras PNB

0,6

6,10

Gerdau PN

1,4

20,20

Cemig PN

1,2

13,20

Ambev PN

1,7

2,90

Brasil Telecom PN

1,1

3,70

40

Caemi PN

3,2

6,80

Net PN

1,7

-3,70

Tele Centroeste Cel PN

1,2

15,600

Braskem PNA

1,5

5,800

Brasil T Par PN

1,1

3,50

Acesita PN

1,4

23,60

Embraer PN

1,8

7,90

Copel PNB

0,8

11,80

Sid Tubarao PN

1,1

20,40

Telemar Norte Leste PNA

1,2

5,70

Votorantim C P PN

1,6

9,50

Telemig Celul Part PN

1,2

12,00

Sabesp ON

0,8

11,40

Aracruz PNB

1,8

10,20

Tim Participacoes PN

1,2

9,40

Celesc PNB

1,0

24,40

Gerdau Met PN

1,1

25,80

CRT Celular PNA

1,3

11,20

Sadia SA PN

1,4

11,00

Eletropaulo Metropo PN

1,1

0,20

Telesp Operac PN

1,7

8,70

Klabin PN

1,6

9,20

Perdigao PN

1,6

11,60

Souza Cruz ON

3,8

6,70

Suzano Bahia Sul PNA

1,2

15,50

Cesp PN

0,7

2,80

Pao de Acucar PN

1,4

4,70

CCR Rodovias ON

2,7

4,50

Comgas PNA

2,0

7,60

Ipiranga Pet PN

1,1

22,00

Transmissao Paulist PN

0,7

16,00

Tele Leste Celular PN

0,9

-11,10

Confab PN

1,5

1,70

Unipar PNB

1,5

10,10

Loj Americanas PN

2,2

2,40

Ripasa PN

1,2

5,10

Belgo Mineira PN

1,8

9,90

Ultrapar PN

1,8

11,70

Fosfertil PN

2,1

12,90

Light ON

1,2

-4,10

41

Natura ON

7,0

4,60

Weg PN

2,3

9,10

Coteminas PN

1,1

9,60

Gol PN

5,5

3,50

Tractebel ON

1,6

12,10

Marcopolo PN

1,3

11,10

ALL America Latina PN

2,2

4,50

Paranapanema PN

1,4

18,00

Randon Part PN

1,9

11,10

Tele Sudeste Celula PN

1,3

3,30

Inepar Construcoes PN

1,0

35,30

Duratex PN

1,3

8,60

Bombril PN

3,6

-179,60

Ipiranga Ref PN

1,2

32,10

Suzano Petroquim PN

1,3

7,20

Magnesita PNA

1,0

16,70

Copesul ON

3,1

9,60

Seara Alim PN

1,0

19,00

Coelce PNA

0,8

5,70

Ferbasa PN

1,0

22,70

Tele Norte Celular PN

0,9

-1,60

Tim Sul PNB

1,0

17,00

Forjas Taurus PN

0,7

20,10

Eternit ON

1,1

12,80

Iochp-Maxion PN

1,9

6,40

Cosipa PN

1,3

20,60

Alpargatas PN

1,1

14,00

AES Tiete ON

2,2

8,90

Sanepar PN

0,7

22,20

CPFL Energia ON

1,3

3,40

Avipal ON

1,0

7,70

Grendene ON

3,3

2,10

Plascar PN

1,1

-56,40

AES Elpa ON

1,1

-20,80

Bardella PN

0,7

8,20

Mundial PN

1,0

20,10

EMAE PN

0,4

4,00

Adubos Trevo PN

1,7

15,00

Mangels PN

0,8

20,10

Politeno PNB

0,9

23,40

42

Embraco PN

1,1

3,20

Acos Villares ON

1,6

21,00

Metal Leve PN

2,0

11,70

Inds Romi PN

1,2

16,40

Supergasbras (WLM) PN

0,8

95,30

Wetzel PN

1,8

9,00

Polialden PN

1,5

6,90

Varig PN

3,2

-75,50

Albarus ON

1,2

15,50

Santista Textil PN

0,9

8,40

Telefonica Data Hld PN

1,0

-3,80

Fertibras PN

1,1

29,50

Tim Nordeste PNB

1,0

16,30

Dasa ON

3,0

-1,50

Ipiranga Dist PN

1,0

21,00

Ao discriminar os resultados por cada nvel de governana, obtemos as seguintes mdias para os
valores do Q de Tobin e para o ndice L/P:

Q de Tobin
NM

N2

N1

N0

mdia

3,02

2,01

1,42

1,39

mediana

2,85

1,30

1,40

1,23

NM

N2

N1

N0

mdia

4,08

6,74

10,90

-22

mediana

3,95

4,5

10,15

5,03

L/P

Os valores da mdia e mediana do Q de Tobin, assim como do ndice Lucro/Preo acima para cada
nvel de governana do novo mercado so coerentes com a percepo de que o mercado valoriza
mais as empresas que aderem a nveis mais altos de governana e precificam isto, o que se reflete no
valor da empresa.

Matriz de correlaes. A anlise da matriz de correlaes permite obter informaes acerca da

magnitude e do sentido das relaes lineares entre as variveis estudadas. Contudo, estas
informaes no so conclusivas para o estudo; somente fornecem outra ferramenta para conhecer
melhor as relaes entre as diferentes variveis. A tabela abaixo mostra as correlaes entre o Q de

43

Tobin, o ndice L/P e as variveis independentes N1, N2 e N3 (Novo Mercado). Em geral a anlise
da matriz mostra uma correlao fraca entre as variveis de governana e as variveis de valor
corporativo.

Quadro 6: Matriz de correlaes entre as variveis de governana e valor

QT

NIV_3 NIV_2 NIV_1 LU_P LOG_PRES LOG_AT

QT
1.000 0.392 0.137 -0.057 -0.192
NIV_3
1.000 -0.064 -0.123 0.026
NIV_2
1.000 -0.134 0.016
NIV_1
1.000 0.080
LU_P
1.000
LOG_PRES
LOG_AT
LIQ
DIV_AT
DREC

-0.399
-0.655
-0.233
0.274
-0.040
1.000

0.237
0.146
0.162
0.142
0.102
-0.313
1.000

LIQ
-0.057
-0.083
-0.044
0.078
0.065
0.160
-0.014
1.000

DIV_AT DREC
0.061
0.054
0.112
0.184
-0.300
0.042
-0.093
0.157
1.000

-0.106
-0.020
-0.032
0.219
0.006
0.151
0.053
0.651
0.332
1.000

possvel observar uma correlao positiva significativa entre a varivel de adeso ao Novo
Mercado (Niv_3) com o Q de Tobin, o que indica que quanto maior o nvel de governana qual as
empresas aderem no mercado, maior ser o valor da empresa medido pelo Q de Tobin.
Contrariamente, as correlaes entre o indicador L/P e a adeso aos diferentes nveis de governana
no relevante para esta amostra. A relao entre a adeso ao Novo Mercado e a presena dos
papis das empresas em bolsa surge como outro ponto interessante que se destaca no quadro acima.
A correlao negativa indica que a adeso ao nvel mais alto de governana geralmente
acompanhado por um nmero reduzido de negociaes dos papis em questo, o que observado
para as empresas que recentemente realizaram sua abertura inicial de capital diretamente no Novo
Mercado.

Resultados da Relao entre a Adeso a Nveis Diferenciados de Governana e valor

O modelo utilizado para encontrar a relao entre o Q de Tobin como medida de valor e as variveis
de adeso aos nveis diferenciados de governana da Bovespa, como mencionado na seo 3.1.1 foi
a seguinte:

Qi = + 1N1i + 2 N2i + 3 NMi + 1 SETi + 2 TAMi + 3 LIQi + 4 ALi + i

Devido ao fato que a varivel de controle Oportunidade de Crescimento (OC) medida pelo
crescimento mdio da receita dos ltimos trs anos apresentava alta correlao com o varivel de
Liquidez e no era significativa no modelo, aquela foi retirada para melhorar a adequao do mesmo
aos dados. A varivel Presena em bolsa (PB) no foi utilizada nesta regresso por no se mostrar

44

significativa para explicar o Q de tobin. Assim, a equao resultante da regresso linear da varivel
Q de Tobin a seguinte:

Regresso linear de Q de tobin

QT = 1.313753 - 0.1391751*NIV_1 - 0.08166505*NIV_2 + 1.301836*NIV_3 - 0.000277*DIV_AT +
0.041346*LIQ + 0.520790*LOG_AT+ i SET

Quadro 7: Relao entre as variveis de governana e Q de Tobin

Varivel

Coeficiente Erro Padro Estatstica t

Prob.

1.313754

0.610696

2.151240

0.0343

NIV_1

-0.139175

0.164551

-0.845788

0.4000

NIV_2

-0.081665

0.284613

-0.286934

0.7749

NIV_3

1.301837

0.761029

1.710627

0.0908

DIV_AT

-0.000277

0.005907

-0.046899

0.9627

LIQ

0.041347

0.028185

1.466981

0.1460

LOG_AT

0.520790

0.522026

0.997632

0.3213

R-quadrado

0.555502

R-quadrado ajustado

0.452130

Critrio de Schwarz

2.786130

Estatstica F

5.373828

Prob(Estatstica F)

0.000000

A varivel dependente que apresenta o resultado mais relevante nesta regresso foi a adeso ao
Novo Mercado (Niv_3), mostrando uma correlao positiva estatisticamente significante no nvel de
10%, contra o Q de Tobin. Este resultado destaca a adeso das firmas ao Novo Mercado como uma
varivel importante para explicar o valor medido pelo Q de Tobin. Entretanto, a adeso aos demais
nveis de governana no surge como fator significativo neste modelo.

Isto sugere que os

investidores do mercado de capitais brasileiro percebem o valor da governana quando as firmas se

comprometem a cumprir as regras mais rgidas de boa governana corporativa. A varivel de
controle que mede a liquidez da empresa em bolsa relativamente significativa, mas rejeitada ao
nvel de significncia de 10%. O R-quadrado ajustado de 0,45 considerado razovel, j que o
objetivo da regresso analisar a significncia de uma determinada varivel independente na
composio da varivel dependente.

Quanto relao entre as variveis de adeso aos nveis diferenciados de governana e o valor
medido melo ndice L/P, o modelo especificado o seguinte:

45

(L/P)i = + 1N1i + 2 N2i + 3 NMi + 1 SETi + 2 TAMi + 3 LIQi + 4 PBi + 5 ALi + i

Da mesma forma que o ocorrido no caso do modelo do Q de Tobin, aqui foi retirada tambm a
varivel Oportunidade de Crescimento (OC) medida pelo crescimento da receita pelo mesmo motivo
explicado acima. Assim, a equao resultante da regresso linear da varivel L/P a seguinte:

Regresso linear de L/P

LU_P = 306.5764295 + 48.86856*NIV_1 + 157.3763*NIV_2 - 137.3124*NIV_3 - 2.183149*DIV_AT +
16.32878*LOG_AT - 61.24337*LOG_PRES+ i SET

Quadro 8: Relao entre as variveis de governana e o ndice L/P

Variavel
C
NIV_1
NIV_2
NIV_3
DIV_AT
LOG_AT
LOG_PRES
LIQ

Coeficiente Erro Padro Estatstica t

322.8192
47.30920
153.7549
-145.1278
-2.324830
13.78537
-64.66572
9.526778

101.8777
30.79961
49.87468
74.97172
0.760021
60.11154
19.93377
8.618142

3.168695
1.536032
3.082825
-1.935767
-3.058903
0.229330
-3.244028
1.105433

Prob.
0.0021
0.1282
0.0028
0.0562
0.0030
0.8192
0.0017
0.2721

R-quadrado

0.527717

R-quadrado ajustado

0.417884

Critrio de Schwarz

12.84505

Estatstica F

4.804716

Prob(Estatstica F)

0.000000

Como no caso anterior, o ndice L/P mostra uma relao de causalidade clara e coerente com a
adeso das firmas ao Novo Mercado (Niv_3) da Bovespa em 2004. A varivel de adeso ao nvel 2
significativa ao nvel de 10%, com um coeficiente positivo, o que reflete uma incoerncia dos
resultados, indicando que a adeso das empresas ao nvel 2 de governana precificada de forma
negativa pelos agentes, ao contrrio do que acontece com a adeso das empresas ao novo mercado
da Bovespa. Neste caso a percepo dos investidores acerca do valor do compromisso das firmas de
aplicar prticas de boa governana no claro, j que no estariam dispostos a pagar mais por aes
de empresas participantes do Nvel 2, mas valorizam as aes de empresas participantes do Novo
Mercado. A diferena da primeira regresso, esta mostra uma relao positiva entre o ndice de
alavancagem e o valor medido pelo P/L. A varivel de controle que mede a presena em bolsa das
aes das empresas significativa ao nvel de 10%, indicando uma clara relao positiva entre maior
tempo de presena na bolsa e o valor da empresa. O R-quadrado ajustado neste caso, de 0,42 ,

46

tambm

considerado razovel para analisar a significncia das variveis independentes na

composio da varivel L/P.

Estes resultados destacam, por um lado, a adeso das firmas ao Novo Mercado como uma varivel
importante para explicar o valor medido pelo Q de Tobin. Por outro lado, fica clara a percepo dos
investidores acerca do valor, medido pelo ndice P/L, do compromisso das firmas de aplicar prticas
de boa governana, Alm disto, a adeso aos demais nveis de governana no surge como fator
significativo nestes modelos. Isto sugere que os investidores do mercado de capitais brasileiro
percebem o valor da governana somente quando as firmas se comprometem a cumprir as regras
mais rgidas de boa governana corporativa.

47

4. Consideraes Finais

A importncia de uma boa governana corporativa tem sido repetidamente destacada com respeito
ao desenvolvimento do mercado de capitais e ao crescimento da economia brasileira. Fatores como
falta de transparncia das firmas e de proteo aos investidores limitam seriamente o bom
funcionamento do mercado de capitais brasileiro, afetando negativamente a eficincia da economia
do pas. Apesar da percepo generalizada de que a uma slida estrutura de governana corporativa
que proteja os acionistas minoritrios e aumente a transparncia das firmas facilitaria enormemente
o financiamento de novos projetos e atuaria como forte impulso ao desenvolvimento do mercado
financeiro, obstculos polticos e institucionais dificultam enormemente a realizao de reformas
legislativas que promovam mudanas para avanar neste sentido.

Desta forma, o mecanismo de adeso voluntria a prticas de governana corporativa criado pela
Bovespa e inspirado no Neuer Markt alemo, surgiu como uma alternativa para alcanar um maior
desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro. Neste Novo Mercado so negociados papis de
empresas que aderem a melhores prticas de proteo aos acionistas minoritrios e de maior
transparncia em suas contas, entre outras. A diferena do Neuer Markt, empresas que j so de
capital aberto podem migrar entre os diferentes nveis, o que representa uma nova experincia para
testar o efeito do compromisso com melhores prticas de governana sobre os papis das empresas.

O objetivo principal deste estudo foi verificar a existncia de uma relao significativa entre a
adoo de melhores prticas de governana corporativa, a travs da adeso das empresas listadas em
bolsa aos trs nveis diferenciados de governana corporativa da Bovespa durante 2004 e o valor das
empresas. Foram utilizadas variveis dummies para indicar a participao de cada empresa nos
diferentes nveis (Nvel 0, Nvel 1, Nvel 2 Nvel 3), e estas foram relacionadas com duas variveis,
Q de Tobin e o ndice L/P, como medidas de valor.

Os valores da mdia e mediana do Q de Tobin, assim como do ndice Lucro/Preo calculados para
cada nvel de governana do novo mercado so coerentes com a percepo de que o mercado
valoriza mais as empresas que aderem a nveis mais altos de governana e precificam isto, o que se
reflete no valor da empresa.

Ao realizar a regresso entre a varivel dependente Q de Tobin e as variveis de governana e de

controle, conclui-se que a varivel dependente que apresenta o resultado mais relevante nesta
regresso foi a adeso ao Novo Mercado (Niv_3), mostrando uma correlao positiva
estatisticamente significante no nvel de 10%, contra o Q de Tobin. Este resultado destaca a adeso

48

das firmas ao Novo Mercado como uma varivel importante para explicar o valor medido pelo Q de
Tobin. Entretanto, a adeso aos demais nveis de governana no surge como fator significativo
neste modelo. Isto sugere que os investidores do mercado de capitais brasileiro percebem o valor da
governana quando as firmas se comprometem a cumprir as regras mais rgidas de boa governana
corporativa.

A diferena do caso anterior, a regresso entre o ndice L/P e as variveis independentes de adeso
aos nveis diferenciados de governana mostra uma relao de causalidade com a adeso das firmas
aos Novo Mercado da Bovespa em 2004, porm tambm reflete uma relao inversa com a adeso
das firmas ao Nvel 2 e ano Nvel 1 em menor medida . A varivel de adeso ao nvel 2
significativa ao nvel de 10%, com um coeficiente positivo, mostrando uma incoerncia dos
resultados, indicando que a adeso das empresas ao nvel 2 de governana precificada
negativamente pelos agentes, mas o contrario acontece com a adeso das empresas ao Novo
Mercado da Bovespa. Neste caso no fica clara a percepo dos investidores acerca do valor do
compromisso das firmas de aplicar prticas de boa governana, refletida na sua disposio a pagar
mais por aes de empresas participantes de ambos os nveis de boa governana.

Foram utilizadas na regresso as seguintes variveis de controle para aprimorar a qualidade

estatstica dos dados: ndice de alavancagem (dvida total / ativo total), setor de atuao, tamanho
(log dos ativos) e liquidez em bolsa. O ndice de alavancagem mostrou ser a varivel de controle
com resultados mais significativos para medir o efeito da governana sobre o valor medido pelo Q
de Tobin.

Os resultados obtidos no presente trabalho foram consistentes e significativos para a anlise da

relao entre a adeso a nveis diferenciados de governana e o valor medido pelo Q de Tobin,
mostrando que somente os papis que aderem ao nvel mais alto de governana, o Novo Mercado,
so mais bem avaliados pelo mercado. Isto consistente com a tendncia observada no mercado,
com a quantidade fortemente crescente de empresas que abrem seus capitais diretamente no Novo
Mercado, como mecanismo de sinalizao aos investidores de que se trata de uma empresa
transparente e com bons fundamentos, que permitem a esta cumprir com as mais rgidas exigncias
de proteo aos acionistas minoritrios, transparncia e prticas que reduzem os conflitos de agncia
entre os diferentes stakeholders.

Quanto aos resultados obtidos na anlise da relao entre a adeso aos nveis diferenciados de
governana e o valor medido pelo ndice P/L (ou L/P), podemos atribuir os valores pouco
significativos encontrados menor sensibilidade do ndice para captar a relao entre governana e

49

valor da firma. De fato, tal ndice no normalmente aplicado em estudos sobre governana e
naqueles que o utilizaram, os resultados tambm no foram conclusivos. Isto indica que no mercado
brasileiro os investidores atribuem valor s prticas de boa governana refletidas na adeso
voluntria das empresas aos nveis diferenciados da Bovespa, todavia esta percepo ainda no
totalmente refletida nos preos dos papis das empresas participantes do novo mercado da Bovespa.

50

5. Referncias Bibliogrficas
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