A Desregulamentação Financeira e A Crise Internacional de 2008

Tema III
Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional
Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional 1 lugar
Tito Belchior Silva Moreira *

Fernando Antnio Ribeiro Soares **
A Crise Financeira Internacional

e as Polticas Anticclicas no Brasil
* Doutor em Economia pela Universidade de Braslia (UnB). Professor e pesquisador do Departamento de Economia
da Universidade Catlica de Braslia (UCB/DF). (Representante do grupo)
** Doutor em Economia pela Universidade de Braslia (UnB). Diretor do Departamento de Poltica Regulatria de
Aviao Civil do Ministrio da Defesa.
Agradecimentos
Os autores agradecem ao Conselho Nacional de Desenvolvimento Cientfico e

Tecnolgico (CNPq) pelo auxlio financeiro que incentiva a realizao das pesquisas.
Resumo
A crise do mercado de hipotecas americana, tambm conhecida como crise
do subprime, comeou a ter grande repercusso sobre a economia americana e
depois sobre a economia mundial a partir de 2007. A forte integrao do sistema
financeiro internacional ajudou a propag-la. Os impactos sobre as economias
avanadas e sobre as demais economias emergentes e em desenvolvimento
no foram uniformes.
Neste trabalho, procurou-se discutir as origens e as repercusses dessa primeira grande crise do sculo XXI, alm de descrever a literatura acerca do tema.
Ademais, analisou-se o impacto da crise especificamente sobre a economia brasileira. Para tanto, foram descritas as principais medidas anticclicas implementadas pelas autoridades governamentais, com destaque para a avaliao das medidas
fiscais, monetrias e creditcias, tanto em nvel agregado como em nvel setorial.
Uma vez contextualizada a crise e seus efeitos sobre o Brasil e o mundo, foi
realizada uma srie de testes empricos para avaliar a eficcia das polticas anticclicas adotadas na economia brasileira. Com base em regresses que mediram os
efeitos das polticas monetria, fiscal e creditcia sobre o consumo das famlias,
a formao bruta de capital fixo (investimentos) e a demanda agregada, procurou-se detectar quais polticas foram mais eficazes. Da mesma forma, tentou-se
avaliar a eficcia das polticas anticclicas direcionadas a alguns setores, como o
automobilstico, o da construo civil e o de mveis e eletrodomsticos.
A anlise emprica revelou que a poltica creditcia expansionista foi determinante para aumentar o consumo das famlias e o produto agregado durante o
perodo da crise. A poltica monetria expansionista tambm foi importante para
aumentar o produto agregado da economia durante o perodo da crise. Vale ressaltar que os dispndios relativos aos investimentos no se mostraram sensveis
s polticas anticclicas monetria, creditcia e fiscal. Tal resultado pode ser
explicado pelo elevado grau de incerteza no perodo da crise e pelas expectativas
negativas sobre a economia, o que possivelmente foi determinante para que os
empresrios adotassem uma postura mais cautelosa e conservadora, suspendendo grande parte dos investimentos em andamento e cancelando novos projetos.
Dessa forma, do ponto de vista da demanda agregada, as polticas monetria e
creditcia foram importantes na recuperao da economia brasileira. Como uma
nota destoante, temos que a poltica fiscal foi ineficaz para reativar os negcios
no pas. importante ressaltar que, alm de a poltica fiscal ter gerado possivelmente um benefcio mnimo, ela proporcionou um elevado custo, com o aumento
da dvida pblica resultante do maior dficit fiscal nominal.
Os resultados empricos da anlise setorial indicaram que as polticas anticclicas obtiveram resultados bem mais modestos. No entanto, a poltica monetria expansionista foi importante na recuperao dos setores da construo civil e
da indstria automobilstica.
Vale ressaltar que algumas sries de variveis relevantes de poltica econmica apresentam certas restries, como, por exemplo, variveis fiscais, tais
como a incidncia do IPI sobre o setor de mveis e eletrodomsticos. No h uma
srie especfica para essa varivel, obrigando ao uso de proxies. Esse tipo de restrio se constitui numa limitao do trabalho.
Palavras-chave: eficcia das polticas anticclicas; crise do subprime; crise financeira
internacional; impacto da crise sobre a economia brasileira.
Sumrio
1 Introduo, 10
2 A crise do sistema financeiro internacional: da especulao ao colapso, 11
2.1 Aspectos macroeconmicos formadores da especulao no mercado imobilirio, 12
2.2 Aspectos financeiros formadores da especulao no mercado imobilirio, 17
2.3 Desalavancagem, contrao da liquidez e a crise, 20
3 Efeitos da crise, 23
3.1 Efeitos da crise sobre a economia mundial, 24
3.2 Efeitos da crise sobre a economia brasileira, 30
4 Medidas anticclicas no Brasil, 35
4.1 Setembro de 2008, 36
4.2 Outubro de 2008, 36
4.3 Novembro de 2008, 37
4.4 Dezembro de 2008, 38
4.5 Janeiro de 2009, 38
5 Medidas anticclicas no Brasil: metodologia aplicada, 39
5.1 Base de dados, 39
5.2 Mtodos economtricos aplicados anlise das medidas anticclicas , 41
5.2.1 Teste de raiz unitria para detectar estacionaridade, 41
5.3 Modelagem de sries temporais: AR, MA, ARMA, ARIMA, 44
5.3.1 Um processo autorregressivo (AR), 44
5.3.2 Um processo de mdia mvel (MA), 45
5.3.3 Um processo autorregressivo e de mdias mveis (ARMA), 46
5.3.4 Um processo autorregressivo integrado e de mdias mveis (ARIMA), 46
5.4 O Mtodo Box-Jenkins (B-J), 47
6 Eficcia das medidas anticclicas no Brasil: anlise agregada, 49
6.1 Efeitos anticclicos das polticas monetria e creditcia sobre o consumo das famlias, 49
6.2 Efeitos anticclicos das polticas monetria e creditcia sobre a formao bruta de capital
fixo (investimentos), 53
6.3 Efeitos anticclicos da poltica fiscal sobre o produto, 55
7 Eficcia das medidas anticclicas no Brasil: anlise setorial, 58
7.1 Efeitos anticclicos das polticas monetria e creditcia sobre a construo civil, 58
7.2 Efeitos anticclicos das polticas monetria, fiscal e creditcia sobre o

setor automobilstico, 59
7.3 Efeitos anticclicos das polticas monetria, fiscal e creditcia sobre o setor
de mveis e eletrodomsticos, 61
8 Concluses, 63
Referncias, 65
Anexos, 68
Lista de grficos
Grfico 1. Taxa de juros dos fundos federais Estados Unidos (1990-2009), 15
Grfico 2. ndice de quantum das exportaes (2006 = 100) 01/2006 a 07/2010, 32
Grfico 3. Exportaes FOB (US$ milhes) 01/2006 a 07/2010, 33
Grfico 4. Consumo final e formao bruta de capital (R$ milhes) 2005 T1 a 2010 T1, 34
Lista de quadros
Quadro 1. Padres tericos das funes de autocorrelao e autocorrelao parcial para
identificao de modelos, 48
Quadro 2. Sumrio dos resultados das polticas anticclicas, 57
Quadro 3. Sumrio dos resultados das polticas anticclicas, 62
Lista de tabelas
Tabela 1. Conta de transaes correntes sobre o produto interno
bruto Estados Unidos (2000-2008), 14
Tabela 2. Variao percentual do produto real (2001-2010), 25
Tabela 3. Saldo em conta de transaes correntes bilhes de US$ (2001-2010), 26
Tabela 4. Indicadores dos pases em desenvolvimento e emergentes (2001-2010), 28
Tabela 5. Taxas de desemprego (%) pases selecionados (2001-2009), 29
Tabela 6. Estimao da equao (25) impacto do crdito sobre o consumo das famlias, 51
Tabela 7. Estimao da equao (26) impacto do crdito e da taxa de juros real sobre o
consumo das famlias, 52
Tabela 8. Estimao da equao (29) impacto do crdito e da taxa de juros real sobre a
formao bruta de capital fixo, 54
Tabela 9. Estimao da equao (30) hiato dos juros, crdito e impostos sobre
o hiato do produto, 56
Tabela 10. Estimativa da equao (31) hiato dos juros e crdito sobre o hiato do produto da
construo civil, 59
Tabela 11. Estimativa da equao (32) hiato dos juros, impostos e crdito sobre o hiato do
produto automobilstico, 60
Tabela 12. Estimativa da equao (33) hiato dos juros, impostos e crdito sobre o hiato das
vendas de mveis e eletrodomsticos, 62
Tabela A.1. Descrio das variveis agregadas, 68
Tabela A.2. Descrio das variveis setoriais, 68
Tabela A.3. Teste de raiz unitria, 69
Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

Fernando Antnio Ribeiro Soares
1 Introduo
A crise do mercado de hipotecas americana, tambm conhecida como crise
do subprime, comeou a ter grande repercusso sobre a economia americana e
depois sobre a economia mundial a partir de 2007. A forte integrao do sistema
financeiro internacional ajudou a propag-la. Os impactos sobre as economias
avanadas e sobre as demais economias emergentes e em desenvolvimento
no foram uniformes.
Neste trabalho procurou-se discutir as origens e as repercusses dessa primeira grande crise do sculo XXI, alm de descrever a literatura acerca do tema.
Ademais, analisou-se o impacto da crise especificamente sobre a economia brasileira. Para tanto, foram descritas as principais medidas anticclicas implementadas pelas autoridades governamentais, com destaque para a avaliao das medidas
fiscais, monetrias e creditcias, tanto em nvel agregado como em nvel setorial.
Uma vez contextualizada a crise e seus efeitos sobre o Brasil e o mundo,
foi realizada uma srie de testes empricos para avaliar a eficcia das polticas
anticclicas adotadas na economia brasileira. Com base em regresses que mediram os efeitos das polticas monetria, fiscal e creditcia sobre o consumo das
famlias, a formao bruta de capital fixo (investimentos) e a demanda agregada,
procurou-se detectar quais polticas foram mais eficazes e avaliar a eficcia das
polticas anticclicas direcionadas a alguns setores, como o automobilstico, o da
construo civil e o de mveis e eletrodomsticos.
Feitas essas consideraes, segue a estrutura do trabalho. A primeira seo
a Introduo. Na segunda seo foi descrita a crise do sistema financeiro internacional, desde seus elementos formadores at o desencadeamento da crise. A
terceira seo foi dedicada discusso dos efeitos da crise sobre as economias
mundial e brasileira. Na quarta seo foram descritas as principais medidas anticclicas adotadas no Brasil. Na quinta seo descreveu-se a metodologia estatstica utilizada na avaliao qualitativa e quantitativa das medidas anticclicas. Na
sexta seo foram construdas estimativas dos impactos das medidas anticclicas
adotadas sobre a demanda agregada e seus componentes. Na stima seo repetiu-se a anlise da seo anterior, mas com foco na anlise setorial. Na seo oito
foram apresentadas as concluses do trabalho.
10
Finanas Pblicas XV Prmio Tesouro Nacional 2010

2 A crise do sistema financeiro internacional:

da especulao ao colapso
A economia dos pases centrais, inclusive a dos Estados Unidos, aps os
desequilbrios derivados do rompimento do Acordo de Bretton Woods, em 1971,
e do Primeiro e Segundo Choques do Petrleo, respectivamente nos anos de 1973
e 1979, passou por um perodo caracterizado pela baixa volatilidade dos ciclos
de negcios e pela manuteno da estabilidade macroeconmica. A esse perodo,
que se estende do incio dos anos 1980 at meados da dcada de 2000, dado o
nome de a Grande Moderao.
A Grande Moderao , no entanto, revertida a partir de 2007-2008,1 quando o mundo foi assolado pela mais grave crise financeira desde os anos 1930.
Uma combinao de profundo desequilbrio no mercado de ativos com crise bancria, iniciada nos Estados Unidos, conduziu o mundo paralisia na concesso de
crdito com resultados negativos sobre os nveis de atividade econmica. Diante
desse cenrio, bancos centrais e autoridades econmicas ao redor do globo se
puseram a realizar polticas anticclicas com o intuito de minimizar os efeitos
adversos da instabilidade econmica. Mas quais fatores deram incio crise? O
objetivo desta seo objetivamente responder a esta questo, ou seja, estudar os
elementos que levaram gestao e ao estopim da crise, alm de iniciar o debate
sobre suas consequncias.
O entendimento da atual crise passa pelo reconhecimento das transformaes ocorridas nos sistemas financeiros norte-americano e mundial.2 Em particular, deve-se atentar para o surgimento de inovaes financeiras, como os derivativos e a securitizao. No entanto, a crise financeira ora vivenciada no
to diferente de crises anteriores, como observam Kindleberger e Aliber (2009),
Rogoff e Reinhart (2010) e Roubini e Mihm (2010) o diferencial est em seu
catalisador, qual seja: as inovaes financeiras.
As crises, financeiras ou no, surgem a partir da existncia de uma bolha na
economia. A bolha financiada de forma que gere um excesso de endividamento,
que pode ser do governo; das empresas, financeiras ou no financeiras; e das famlias. Esse excesso de endividamento, ou alavancagem, fazendo uso do jargo
financeiro, comea a gerar expectativas negativas quanto ao seu pagamento.
1 Precisar datas para grandes eventos econmicos por demais difcil, porm pode-se estabelecer que a atual crise teve
incio na segunda metade da dcada de 2000.
2 As inovaes financeiras que deram origem atual crise, em sua maioria, surgiram nos Estados Unidos. No entanto,
rgos reguladores do sistema bancrio tambm permitiram o surgimento de inovaes em outros pases.
11

Em determinado momento h o convencimento da no factibilidade de manuteno do excesso de alavancagem e passa-se a questionar a capacidade de pagamento das dvidas existentes. Em consequncia, tem incio um comportamento
defensivo, que por vezes resulta num movimento de manada. Credores fazem
chamadas de margem (antecipao de pagamentos), obstacularizam rolagens e
criam requisitos adicionais para emprstimos e reemprstimos. Devedores iniciam uma tentativa de quitar seus compromissos, temerosos de que as condies
de pagamento se tornem ainda mais deterioradas. Nesse cenrio, os preos dos
ativos (moeda, aes, imveis, dentre outros) caem, acirrando o comportamento
defensivo e dando origem a uma crise financeira.
Neste sculo, exatamente no incio dos anos 2000, a economia mundial
j havia superado a crise do mercado acionrio.3 Pensava-se que a estabilidade
novamente teria continuidade, conjuntamente com a suavizao dos ciclos econmicos. No entanto, uma nova bolha no mercado de ativos estava sendo gestada.
2.1 A
spectos macroeconmicos formadores da especulao no
mercado imobilirio
Em seguida ao estouro e superao do colapso do mercado acionrio,
teve incio outra bolha.4 Dessa vez o mercado escolhido foi o imobilirio, no qual
ocorreu um crescimento acelerado dos preos dos imveis. Alis, sua manuteno
dependia do crescimento contnuo dos preos dos imveis.
O caminho relativo construo da bolha no mercado de hipotecas no ,
entretanto, trivial. Muitos foram os fatores que contriburam para seu surgimento
e desenvolvimento. Vrios aspectos so relevantes, mas os citados a seguir podem ser considerados os principais: (i) a integrao financeira internacional; (ii) o
crescente endividamento norte-americano; (iii) a poltica monetria empreendida
pelo banco central norte-americano, o Federal Reserve (FED); e (iv) a desregulamentao do sistema financeiro. Este ltimo fator, dadas a sua magnitude e
complexidade, ser deixado para a prxima seo.
Nenhum dos fatores elencados no pargrafo anterior poderia, isoladamente,
causar o boom dos ativos imobilirios, mas a combinao deles permitiu a gerao do maior desastre financeiro desde a Grande Depresso.
3 Especificamente ocorreu a crise relacionada s empresas de tecnologia da informao.

4 Krugman (2009) sinaliza inclusive que a superao da bolha do mercado de aes no incio dos anos 2000 se deu em
decorrncia do surgimento da bolha no mercado habitacional.
12

Primeiramente, deve-se considerar que o desenvolvimento do mercado

imobilirio depende fundamentalmente de crdito. Dessa maneira, importante
avaliar a origem dos recursos que permitiram a concesso de vultosos emprstimos
pelas instituies financeiras sediadas nos Estados Unidos. Poder-se-ia dizer que
os bancos e as instituies financeiras no bancos desse pas geraram os recursos
meramente com base nas inovaes financeiras,5 tais como a reduo dos requisitos
de capital, mas isso no seria factvel. Como ser visto adiante, as inovaes
financeiras dinamizaram enormemente o processo, porm as instituies que atuam
como bancos necessitam de dinheiro para criar mais dinheiro. Basicamente, est
sendo enfatizado o papel do multiplicador monetrio e seu processo de criao de
meios de pagamento, no caso emprstimos necessrios compra de imveis. De
outra forma, a maior disponibilidade de recursos permitiu ao sistema financeiro
norte-americano que originasse uma maior quantidade de emprstimos.
Um pr-requisito apoiou a elevada disponibilidade de recursos na economia
norte-americana: o crescimento da integrao financeira em escala mundial a partir dos anos 1970. A integrao financeira por si s no disponibilizou mais recursos. Contudo, a integrao financeira possibilitou que capitais migrassem entre os
pases, obtendo-se maiores taxas de retorno. Feita essa simples, mas importante,
constatao, passar-se- discusso de por que outras economias passaram a financiar sobremaneira a economia dos Estados Unidos.
A explicao do acentuado financiamento da economia norte-americana por
outros pases relaciona-se sua atratividade. Os Estados Unidos so efetivamente
caracterizados por um histrico de cumprimento de seus compromissos financeiros.
Tambm so caracterizados pela robustez de suas instituies.6 Portanto, a aplicao
de capital nesse pas, tanto no mercado financeiro ou de ativos como na produo,
apresenta, aparentemente, um menor risco relativo. Alm do risco, os investidores
observam outra varivel o retorno. No perodo de 2003 a 2006,7 que compreende
o auge do mercado imobilirio, as taxas de retorno oferecidas pelo mercado norteamericano eram superiores s oferecidas em outros mercados. Baixo risco associado maior rentabilidade tornou os Estados Unidos um ainda maior absorvedor de
poupana lquida de pases como a Alemanha, a China e o Japo.
Do ponto de vista das contas nacionais, um excesso de investimentos, inclusive em moradias, sobre as poupanas pblica e privada internas se traduz em
5 Referem-se a instituies financeiras que funcionavam como bancos, mas no eram reguladas como bancos pelo FED.
Por isso, foram denominadas de instituies financeiras no bancos. Entre essas instituies encontram-se, conforme
Roubini e Mihm (2010), os fundos de hedge, os bancos de investimento, as companhias seguradoras e os fundos de
renda fixa, dentre outros.
6 A solidez institucional, particularmente do aparato judicial, fundamental para a obteno de investimentos estrangeiros,
financeiros ou no. A institucionalizao de um pas permite que sejam estabelecidos fruns de arbitragem de conflitos,
tal como um eficiente sistema judicirio, o que funciona como a criao de garantias aos investidores.
7 No ano de 2007 teve incio o dbcle do mercado imobilirio.
13

desequilbrios na conta de transaes correntes do balano de pagamentos. Seu

financiamento ser por meio da venda de ativos no exterior por exemplo, a reduo das reservas internacionais ou por meio da captao da poupana externa.
Na recente crise, um indicativo de tal condio exatamente o comportamento
das transaes correntes norte-americanas.
Tabela 1
Conta de transaes correntes sobre o produto
interno bruto Estados Unidos (2000-2008)
Ano
CTC/PIB (%)
Ano
CTC/PIB (%)
2000
-4,25
2005
-5,92
2001
-3,93
2006
-6,00
2002
-4,39
2007
-5,16
2003
-4,76
2008
-4,89
2004
-5,40
Mdia
-4,97
Fonte: FUNDO MONETRIO INTERNACIONAL (2010)
De acordo com os dados apresentados na Tabela 1, os Estados Unidos, nos

anos 2000 (entre 2000 e 2008), apresentaram um dficit mdio em transaes
correntes de 4,97% do produto interno bruto (PIB). Entre 2003 e 2006, o auge do
crescimento do mercado imobilirio, o dficit mdio em transaes correntes foi
de 5,52% do PIB. Assim, para o perodo como um todo, os Estados Unidos apresentaram um acentuado dficit em transaes correntes, mas este foi ainda mais
acentuado no momento do boom do mercado imobilirio.
Esses dados corroboram a tese de que os financiamentos externos apoiaram
firmemente a bolha de imveis norte-americana. No entanto, importante reiterar
que o dficit em transaes correntes, que tem como contrapartida um afluxo de capitais estrangeiros, financiado mediante a venda de ativos ou pelo endividamento
com no residentes. No se trata, portanto, de um recurso livre de obrigaes, mas
de um efetivo e acentuado endividamento da economia norte-americana.
Como visto, a integrao financeira global permitiu a ampliao dos fluxos
de capitais entre os pases. Essa era uma condio no estritamente necessria,
mas importante para o aumento dos influxos financeiros para os Estados Unidos,
que, dada sua condio de aparente baixo risco e elevado retorno, tornaram-se
um ainda maior absorvedor das poupanas de outros pases. No entanto, esses
dois fatores isoladamente ainda no conseguem explicar o elevado crescimento
do mercado imobilirio, tampouco a posterior crise. De outra forma, os recursos
14

financeiros captados pela economia norte-americana, caso fossem prudencialmente aplicados, no gerariam a crise dos ltimos anos.
Outro fator gerador da bolha do mercado imobilirio foi a poltica monetria conduzida pelas autoridades norte-americanas. Como resultado da crise no
mercado de aes de tecnologia e tambm do 11 de setembro, o Federal Reserve
iniciou uma poltica de significativa reduo das taxas de juros, cujo objetivo era
suavizar a fase de baixa do ciclo econmico, ou seja, minimizar os efeitos recessivos das crises sobre a economia norte-americana.
Grfico 1
Taxa de juros dos fundos federais Estados Unidos (1990-2009)
Fonte: FEDERAL RESERVE BANK
O Grfico 1 torna claro que a partir dos eventos do incio dos anos 2000
houve a reduo da taxa de juros praticada pelo Federal Reserve, que correspondeu a uma inflexo da poltica monetria. Essa queda acentuada teve continuidade
at o ano de 2004, quando os riscos inflacionrios inverteram a tendncia. No
entanto, ela foi suficiente para estimular os mercados de ativos, com destaque
para o imobilirio. De outra forma, a taxa de juros de um banco central um balizador para as demais taxas de mercado. Como a taxa de juros do banco central
norte-americano estava substancialmente baixa, foi propiciada a reduo da taxa
de juros de referncia do mercado de crdito, o que estimulou o consumo e os
investimentos, inclusive de moradias.8
A tese da excessiva flexibilidade na poltica monetria norte-americana em
contribuir para o surgimento da bolha no mercado de ativos corroborada por
Mohan (2009), Rose e Spiegel (2009) e Taylor (2009). White (2008) tambm
8 Tambm seria importante frisar que a baixa rentabilidade dos ttulos da dvida pblica tende a migrar os investimentos
para outros tipos de ativos.
15

aponta para a baixa taxa de juros praticada pelo banco central norte-americano
como um dos fatores dinamizadores do mercado de ativos.
White cita inclusive que a taxa de juros (nominal) determinada pelo Federal Reserve resultou em uma taxa de juros real negativa. Logo, conclui-se que o
incentivo gerado por essa poltica para que os agentes migrassem seus recursos
para o mercado de ativos era grande. Ele afirma ainda que a poltica monetria desenvolvida pelo Federal Reserve gerou um agressivo aumento da oferta de moeda
por meio da expanso dos agregados monetrios.
Na mesma linha, Roubini e Mihm (2010, p. 85) fazem uma importante anlise no s da poltica monetria norte-americana, mas tambm da atuao de
Alan Greenspan frente do Federal Reserve:
[...] Em 1996, quando o mercado de aes entrou em uma espiral vertiginosa por
causa da bolha formada pelas aes das empresas de alta tecnologia e internet,
ele fez um discurso (Alan Greenspan) de advertncia contra a exuberncia irracional, mas depois no fez quase nada para impedir que a bolha inflasse, alm
do aumento simblico de 25 pontos-base na taxa de juros dos fundos do Federal
Reserve. [...] Na esteira dos ataques de 11 de setembro, ele continuou cortando os
juros, mesmo depois de comearem a aparecer sinais de recuperao. Quando Greenspan, finalmente, comeou a elevar as taxas de juros, em 2004, ele o fez de modo
tmido, lento e totalmente previsvel (uma poltica de aperto de ritmo comedido),
com incrementos de 25 pontos-base a cada seis semanas, quando o comit federal
do mercado aberto, o Federal Open Market Committee (FOMC), se reunia. Essa
poltica manteve as taxas de juros muito baixas por muito tempo, deixando para
normaliz-las muito tarde e muito lentamente.
O resultado foi a bolha do mercado imobilirio e das hipotecas. Ao bombear
grandes quantidades de dinheiro fcil na economia e mant-las ali por tempo
demais, Greenspan anulou os efeitos do colapso de uma bolha inflando outra
bolha, inteiramente nova.
A poltica monetria excessivamente expansionista favorece grandemente a

explicao do aumento dos preos dos imveis e dos demais ativos, todavia ainda
no esgota o assunto. Alm disso, o somatrio de integrao financeira, fluxos
de capitais e expansionismo monetrio poderia at ser suficiente para explicar o
boom do mercado imobilirio, mas no seria suficiente para explicar a derrocada
do mercado imobilirio e a grande crise dos anos 2000. Para tanto, fundamental
explicar como as inovaes financeiras catalisaram o endividamento norteamericano e de diversas outras economias e, posteriormente, impulsionaram
a maior crise econmica desde a Grande Depresso.
16

2.2 Aspectos financeiros formadores da especulao no mercado imobilirio

Talvez a novidade entre a crise dos anos 2000 e as crises anteriores sejam as
modificaes sofridas pelo mercado financeiro nas ltimas trs ou quatro dcadas
aps o rompimento do Acordo de Bretton Woods. Reiterando, ocorreram vrias
crises anteriores causadas pelo mesmo excesso de alavancagem que marcou a crise
atual. O fator de originalidade desta crise reside no grau de inovaes, no necessariamente schumpeterianas, introduzidas pelos participantes do sistema financeiro.
O crescimento espetacular do mercado de imveis est associado s hipotecas subprimes, o que, como ser visto adiante, no equivale a dizer que essas
hipotecas so os nicos ou mesmo fundamentais responsveis pela atual crise.
O ttulo hipotecas subprimes relaciona-se s prticas de concesso de emprstimos, que, conforme Krugman (2009), incorporavam a reduo ou mesmo a dispensa da entrada; a permisso de prestaes superiores capacidade de pagamento
do muturio trata-se de um exemplo claro de excesso de alavancagem, ingrediente fundamental s crises financeiras ; taxas de juros baixas, que, em decorrncia de
serem ps-fixadas, cresciam aps os primeiros anos, dentre outras caractersticas.
O crescimento das hipotecas subprimes deveu-se s inovaes no mercado
de crdito. Houve aumento no nmero de transaes, mas sem necessariamente
mitigar riscos. No entanto, ainda faltam elementos adicionais para categorizar o
boom imobilirio dos anos 2000.
Mesmo que as condies para a concesso de emprstimos fossem favorecidas pela disponibilidade de crdito afluxo de capitais estrangeiros na economia
norte-americana e pela poltica monetria expansionista, o mercado imobilirio
ainda poderia ser caracterizado pelo tradicional originar e manter em carteira,
em que o banco originaria os emprstimos e os receberia principal e juros ao
longo dos prximos vinte ou trinta anos.9 Dessa maneira, seria mitigada a assuno de riscos pelas instituies financeiras porque o responsvel pela criao do
crdito seria punido, na forma de um default de dvida, por emprstimos inadequadamente concedidos.
A modificao fundamental refere-se ao fato de que o mecanismo originar
e manter em carteira cedeu lugar ao originar e distribuir. De acordo com esse
mecanismo, a instituio originadora do emprstimo repassava seus recebveis
a outros investidores. Uma primeira concluso j pode ser determinada: como a
instituio originadora do crdito no o manteria em sua carteira pelos prximos
trinta anos, gerava-se um mecanismo de incentivos que impulsionava o financiamento de projetos crescentemente arriscados.
9
ROUBINI; MIHM (2010).

17

A partir do sistema originar e distribuir houve a exacerbao do perigo

moral (moral hazard). Como a instituio financeira que originou o emprstimo
no seria responsvel por sua arrecadao ao longo da vida da hipoteca, ela teria
incentivos para conceder emprstimos independentemente do risco representado
pelo seu tomador. Sua funo era conceder emprstimos, formar carteiras e transferir essas carteiras para outros investidores. O descasamento entre a criao e o
recebimento do crdito aumentou sobremaneira o risco.
A transferncia de carteiras de hipotecas, descrita no pargrafo anterior, foi
um dos fatores fundamentais da crise financeira dos anos 2000: a securitizao, a
qual nada mais que a transformao de um ativo. No caso em tela, um grupo de
hipotecas era reunido em uma carteira, que, por seu turno, era transformada em
ttulos que seriam comercializados com investidores tratava-se dos mortgagebacked securities (MBS) ou ttulos lastreados em hipotecas. Os mortgage-backed
securities, conforme Mason e Rosner (2007), foram criados e vendidos para financiar novas hipotecas.
A securitizao, no entanto, no se limitava a transformar hipotecas em um
fundo de hipotecas. Havia, na verdade, um processo recursivo de securitizao
dos ativos. importante entender o funcionamento dos fundos de hipoteca vis-vis o mecanismo de securitizao.10
Como visto, o processo tinha incio com a criao de ttulos lastreados a hipotecas. No entanto, esses ttulos, pelo menos em parte das hipotecas, ainda carregavam um importante contedo de risco, o que reduziria sua atratividade. Basicamente, essa percepo de risco est associada ao fato de que se os muturios
se tornassem inadimplentes, os detentores dos ttulos teriam perdas financeiras.
O sistema financeiro, via derivativos e securitizao, buscou contornar esse problema.
Era necessrio diminuir, ao menos aparentemente, os riscos representados
pelo default de dvida dos muturios. Para tanto, primeiramente os ttulos lastreados a hipotecas eram subdivididos em cotas ou tranches para, posteriormente,
passarem por novas ondas de securitizao. Essas cotas apresentavam diferentes
tipos de risco, que eram classificados por agncias como a Fitch, a Moodys e
Standard & Poors.
As cotas dos fundos podiam chegar a dezenas, o que contribua para a diminuio da transparncia e para a ampliao da assimetria de informao, porm
podiam ser subdivididas em trs categorias fundamentais: (i) snior; (ii) intermediria; e (iii) participativa ou capital (equity). As cotas participativas ainda foram
denominadas de lixo txico (toxic waste). Como no poderia ser diferente, as
variadas cotas eram caracterizadas pelo tradicional trade-off entre risco e retorno.
10 Uma interessante descrio da interao entre o processo de inovao financeira e a crise das hipotecas feita por Torres
Filho (2008).
18

As cotas classificadas como snior apresentavam menor risco, no entanto,

menor retorno. As cotas tipo capital, por seu turno, apresentavam maior retorno,
mas tambm eram mais arriscadas. Com base em um padro risco-retorno, era
estabelecido um critrio de prioridade de recebimento do retorno das hipotecas.
Em caso de default de dvida, as cotas primeiramente afetadas seriam as mais arriscadas as do tipo capital. Novas cotas seriam sucessivamente comprometidas,
respeitando-se o critrio das cotas mais arriscadas para as menos arriscadas.
Depois de feita a subdiviso, cotas do fundo de hipotecas, principalmente
aquelas com classificao de risco mdio ou mesmo elevado, eram transferidas
a um fundo denominado collateralized debts obligation (CDO) ou obrigaes
garantidas por dvidas.11 Iniciava-se, dessa maneira, o processo de transformao
dos ativos cujo objetivo era melhorar a classificao de risco e, portanto, ampliar
a atratividade pelos ativos.
As tranches classificadas pelas agncias de risco como sniores, as tranches
nvel AAA, AA e A, em decorrncia dos menores riscos poderiam ser comercializadas na forma bruta com os investidores, ou seja, no necessariamente precisariam passar por transformaes. Nesse contexto, importante reiterar o papel da
poltica monetria norte-americana no crescimento do mercado de ttulos lastreados a hipotecas. Francamente expansionista, a poltica monetria possibilitava
que os ttulos associados s hipotecas obtivessem elevada rentabilidade e, assim,
atratividade quando comparados, por exemplo, com os ttulos pblicos.
As tranches classificadas como intermedirias ou capital, ao embutir maiores nveis de risco, tinham sua atratividade diminuda. Este seria o fim da histria:
ativos reconhecidamente mais arriscados receberiam maiores taxas de retorno.
Seria a situao obtida com base em nveis razoavelmente adequados de regulao e superviso bancria, sendo isso um elemento fundamental na atual crise.
Como o sistema no estava nem adequadamente regulado nem adequadamente
supervisionado, o processo de securitizao e, assim, de transformao de ttulos,
ou melhor, de riscos, tinha continuidade.
As cotas de risco mdio, aquelas classificadas como BBB, BB e B, ou mesmo
as cotas capital eram transferidas a um fundo CDO. Nesse fundo, as cotas de risco
mdio e arriscadas eram reagrupadas com novos ativos (ttulos de dvidas, outros
investimentos imobilirios, derivativos, dentre outros)12 de forma que se produzisse
uma carteira, ao menos aparentemente, com melhor classificao de risco.
11 Os ttulos lastreados em hipotecas, alm de CDO, tambm eram denominados de collateralized mortgage obligations
(CMO) e collateralized loan obligations (CLO), que, respectivamente, so traduzidos como ttulos garantidos por
hipotecas e ttulos garantidos por emprstimos.
12 TORRES FILHO (2008).
19

Estatisticamente, esse processo de securitizao e de transformao de ttulos faz sentido. Diluir ttulos originalmente mais arriscados em instrumentos
menos arriscados diminuiria o risco mdio da carteira. Porm, havia um problema
fundamental. Os ttulos utilizados na diluio dos ativos arriscados j haviam
passado por algum tipo de transformao. De outra forma, a mistura mitigadora
de riscos, na verdade, em seu nascimento j seria arriscada, pois o sistema como
um todo era instvel.
O processo de inovaes do mercado financeiro ainda no havia terminado. A cada processo de transformao de carteiras de dvidas (os fundos CDO)
sobravam cotas de maior risco, as tranches capital. Estas no poderiam permanecer nos balanos dos bancos, tradicionais ou de investimentos. Elas eram transferidas a empresas especficas denominadas structured investment vehicle (SIV) ou
veculo de investimento estruturado.
13
Os ativos dessas entidades, como observa Morris (2009), eram formados de

ttulos lastreados em emprstimos e outros ativos, tais como as cotas capitais dos
CDOs. Eram, portanto, ativos de longo prazo de baixa liquidez. O financiamento
do SIV, ou seja, seu passivo, era de curto prazo e associado ao asset-backed commercial paper (ABCP) ou a notas promissrias lastreadas em ativos. Garante-se,
dessa forma, mais um ingrediente fundamental crise: ativos altamente arriscados de longo prazo financiados por instrumentos de curto prazo.14
Feitas as consideraes desta seo, chega-se concluso acerca dos fatores
causadores da alavancagem que culminou na crise econmica atual. A integrao
financeira internacional, a despoupana norte-americana (produo de sucessivos
dficits em conta de transaes correntes) e o expansionismo monetrio foram somados a um mercado financeiro inadequadamente regulado e supervisionado. O
resultado foi uma enorme quantidade de recursos sendo transacionada por bancos
tradicionais e paralelos em ativos crescentemente mais arriscados.
2.3 Desalavancagem, contrao da liquidez e a crise

O excesso de alavancagem antecede a ocorrncia de crises financeiras. Haver a continuidade do endividamento e, em decorrncia, da probabilidade de
uma crise futura enquanto houver o descompasso entre a demanda e a oferta do
ativo caracterizador da bolha especulativa. No caso em tela, o ativo em destaque
13 Neste trabalho, este ser o ltimo instrumento financeiro descrito, dado que seu objeto central a avaliao dos efeitos
das polticas anticclicas no Brasil. Uma anlise completa seria efetivamente muito mais longa e incluiria, por exemplo,
o credit default swap.
14 No bastasse o problema da falta de regulao e superviso bancria em permitir o crescimento desequilibrado da
alavancagem, tambm ocorreram problemas relativos governana corporativa do sistema financeiro, ao sistema de
remunerao tambm do sistema financeiro e ao funcionamento da agncia de classificao de risco.
20

origina-se no setor imobilirio, mas outros setores, tais como o financiamento de

veculos e de cartes de crdito, tambm contriburam para a gerao dos fatores
causadores do desequilbrio financeiro.
Detendo a anlise no mercado imobilirio, havia claramente um excesso de
demanda por residncias financiado pelo endividamento externo norte-americano
e tambm de outros pases e possibilitado pela poltica monetria expansionista. No entanto, como visto na seo anterior, caso houvesse uma adequada
regulao do sistema financeiro, provavelmente o tamanho do desequilbrio no
seria o da atual crise. Em outros termos, as inovaes financeiras, na forma de
derivativos de crdito e da securitizao, ampliaram enormemente a bolha no
mercado de ativos.
A reverso do processo tem incio quando o crescimento da demanda cessa e
a oferta do fator gerador da bolha passa a superar a procura. De fato, a demanda e,
consequentemente, os preos de um ativo no podem crescer assintoticamente e indefinidamente. E assim ocorreu a reverso no mercado imobilirio. No ano de 2006,
as vendas comearam a desacelerar e, como no poderia ser diferente, iniciou-se a
reduo dos preos de imveis.15 O esquema ponzi comeou a desmantelar-se.
A queda da demanda, no entanto, poderia meramente reduzir o crescimento
econmico e desinflar o mercado imobilirio, trazendo-o novamente para a normalidade. Porm, havia problemas adicionais. A manuteno de hipotecas, em
especial as subprimes, requeria, por exemplo, a contratao de novas hipotecas.
Explicando a afirmao anterior, as hipotecas tinham condies favorveis no incio do contrato, mas a posteriori eram reajustadas. Podem-se citar
as seguintes clusulas: taxas de juros variveis, inicial e temporariamente muito
baixas e depois reajustveis (teaser rates); taxas variveis ajustveis (ARMs) e
amortizao negativa (ROUBINI; MIHM, 2010). Quando as condies iniciais
sofriam os reajustes do segundo momento do contrato, os muturios passavam a
refinanciar os imveis. Para tanto, era condio necessria que o preo do imvel
tivesse crescido, permitindo, dessa forma, a contratao de uma nova hipoteca.
Quando os preos dos imveis comearam a ceder, foi congelada a possibilidade de refinanciamento de hipotecas. Portanto, medida que as condies
de financiamento dos contratos se iam deteriorando (o momento de elevao das
taxas de juros variveis), mas, no entanto, no estava disponvel a opo de refinanciamento, os atrasos nos pagamentos e os ndices de inadimplncia sofriam
elevaes. Como um processo recursivo, o aumento da inadimplncia reduziu a
possibilidade de refinanciamentos e de novos financiamentos, alastrando a crise
para o sistema financeiro, fato esse que merece detalhamento.
15 A cronologia da crise transcende o escopo deste trabalho, mas pode ser vista em Torres Filho (2008) e Torres Filho e
Bora Jnior (2008).
21

A desregulamentao do sistema financeiro e o respectivo surgimento do

sistema bancrio paralelo (ou sistema bancrio sombra) geraram um mercado
com baixa transparncia em que a assimetria de informaes se tornou a regra.
Elemento que por si s j denota uma importante falha de mercado e, portanto,
propiciador de um equilbrio ineficiente.
Com a ecloso da crise, caracterizada pelo aumento das inadimplncias,
a assimetria de informaes tratou de ampli-la por meio de corridas bancrias
e ao mercado de ativos.16 Poder-se-ia considerar que se tratava apenas de um
comportamento de manada, mas alguma considerao adicional a esse respeito
se faz necessria.
A baixa transparncia das transaes financeiras associada presena de importantes assimetrias de informao limitava o poder de deciso dos agentes, particularmente daqueles que financiavam o mercado de hipotecas. De outra forma, na
presena de representativas assimetrias, o conjunto de informao dos investidores
era limitado. Como a racionalidade dos agentes restrita por seu conjunto de informaes, e este era limitado, suas decises tenderiam a ser subtimas. Diante dos
custos da obteno de melhores informaes e dos riscos crescentes assumidos em
decorrncia da no deciso, a alternativa mais plausvel a defesa do patrimnio
mediante a venda de ativos e o saque de recursos do sistema bancrio. Como observam Calvo e Mendoza (1997) e Calvo (1998; 2001), os elevados custos fixos da
obteno de informaes podem gerar um comportamento racional de manada dos
investidores. Ainda se poderia afirmar que a escassez de informaes geraria um
equilbrio no cooperativo que, claramente, seria Pareto-inferior.
Ocorreu, portanto, uma corrida contra ativos (imveis, aes, etc.) simultaneamente a uma corrida bancria. O resultado foi, respectivamente, deflao
nos preos dos ativos e uma acentuada restrio de crdito. Nesse contexto, eram
rompidos os principais mecanismos de financiamento da economia, o que nos
possibilita avaliar como a crise financeira migrou para o lado real da economia
(produto e emprego, particularmente).
A fuga dos ativos, em especial do mercado acionrio, representou o declnio
de uma importante fonte de financiamento das empresas, principalmente daquelas
estabelecidas nos Estados Unidos. Da mesma forma, a corrida aos bancos conjuntamente com as chamadas de margem e a inviabilidade da rolagem de dvidas
resultaram numa crise de liquidez. Logo, os bancos no podiam, ao menos temporariamente, cumprir seu papel de intermediao financeira. Conforme Marion
(1999), a corrida bancria impe custos reais economia porque resulta na eliminao precoce de investimentos produtivos.
16 A literatura fundamental em termos de corridas bancrias encontrada em Diamond e Dybvig (1983).
22

Com a atrofia do mercado acionrio e a crise de liquidez no sistema

bancrio, o financiamento ao setor produtivo foi congelado. As condies
do mercado de aes e de crdito, no entanto, no foram os nicos fatores
limitadores dos investimentos.
As incertezas quanto ao futuro da economia reverteram negativamente as
expectativas dos consumidores. Naturalmente houve mudana no comportamento
ante o dispndio. A liquidao de dvidas e a formao de poupana precaucional
passaram a ocupar uma maior parcela na renda das famlias, cujo efeito um
impacto ainda mais acentuado, e negativo, sobre a dinmica econmica. Da
mesma forma, as expectativas negativas quanto evoluo da economia levaram
as firmas a revisar (para baixo) seus nveis de investimento, em especial no
setor de construo civil e indstrias correlatas. Deve-se ainda considerar que o
congelamento do consumo reforou os efeitos negativos sobre os investimentos.
Em concluso, a crise financeira havia migrado para o lado real da economia. Os desequilbrios no mercado imobilirio, iniciados com o aumento do
nmero de inadimplncia, rapidamente se alastraram para os demais mercados de
ativos, com destaque para o mercado acionrio. A crise era enorme, mas sua magnitude era desconhecida graas acentuada engenharia financeira. Como resposta
ao desconhecido, iniciaram-se as corridas defensivas aos bancos. O mercado de
crdito foi paralisado, e a crise de liquidez atingiu o interbancrio. Logo, consumo e investimentos passaram a apresentar tendncias declinantes. A sequncia da
cadeia de causalidade termina com a reduo das taxas de crescimento econmico
e o aumento das taxas de desemprego, consequncias que podem ser consideradas
fatos estilizados em crises financeiras.
3 Efeitos da crise
Antes de abordar os efeitos da crise sobre a economia mundial e, particularmente, sobre a economia brasileira, importante responder a uma importante questo. Neste trabalho, at este momento, foi dada ateno especial crise
norte-americana. De fato, os Estados Unidos foram os grandes responsveis pela
crise, desde sua gnese at seu estopim. No entanto, condenvel assumir que
o transbordamento da crise desse pas para a economia mundial se deu por puro
contgio. Faz-se ento necessrio explicar por que outros pases foram igualmente afetados pela crise financeira.
Ao reafirmar que a crise no foi meramente transmitida dos Estados
Unidos para os demais pases, passa-se primeira explicao de sua condio
de crise global. Muitas economias ao redor do globo possuam mercados
23

financeiros semelhantes ao mercado norte-americano. Dessa forma, tambm

permitiram o aprofundamento de inovaes financeiras como os j citados
derivativos de crdito e a securitizao. Ainda, pases outros que os Estados
Unidos tambm possuam seus prprios mercados subprimes, ocorrendo to
somente o denominado wake-up effect (KAMINSKY; REINHART; VGH,
2003). De acordo com esse efeito, a crise iniciada em um pas serve para que os
investidores passem a investigar os fundamentos econmicos e financeiros de
outros pases. Caso descubram que estes tambm esto desequilibrados, a crise
tambm se instalar nesses outros pases.
Um segundo fator que arrastou o mundo para a crise tambm est associado
s inovaes financeiras. Como visto, recursos migraram para os Estados
Unidos com o objetivo de obter maiores retornos. Como a poltica monetria
era expansionista, a rentabilidade almejada no seria obtida nos ttulos pblicos
federais. Ento os recursos foram investidos em ttulos lastreados a hipotecas
e nos consequentes CDOs. Em resumo, parte considervel dos investimentos
arriscados feitos em bancos sediados nos Estados Unidos foi transacionada com
bancos e investidores estrangeiros.
Outro mecanismo de propagao da crise foi o mercado de crdito. A crise
financeira logo se tornou uma crise de crdito mundial. Os recursos necessrios
aos investimentos escassearam. O comrcio tambm foi canal de transmisso da
crise, pois o crdito necessrio ao financiamento de exportaes e importaes
tornou-se igualmente escasso. Em consequncia, o congelamento do financiamento comercial e a reduo das importaes norte-americanas estagnaram o
comrcio mundial, contribuindo, dessa forma, para a transformao da crise em
uma crise global.
Feitas essas consideraes sobre os mecanismos de transmisso da crise,
passar-se- a analisar seus efeitos sobre a economia mundial e a brasileira.
3.1 Efeitos da crise sobre a economia mundial

A crise de liquidez deflagrada pelo acentuado desequilbrio no mercado
imobilirio norte-americano, iniciado em 2006 e aprofundado em 2007, arrastou
a economia mundial, em especial as economias avanadas, para um processo recessivo, como pode ser visto na Tabela 2.
24

Tabela 2
Variao percentual do produto real (2001-2010)1

2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Mundo
2,3
2,9
3,6
4,9
4,5
5,1
5,2
3,0
-0,6
4,2
Pases desenvolvidos
1,4
1,7
1,9
3,2
2,7
3,0
2,8
0,5
-3,2
2,3
Pases em desenvolvimento
e emergentes
3,8
4,8
6,2
7,5
7,1
7,9
8,3
6,1
2,4
6,3
BRICS
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Brasil
1,3
2,7
1,1
5,7
3,2
4,0
6,1
5,1
-0,2
5,5
China
8,3
9,1
10,0
10,1
10,4
11,6
13,0
9,0
8,7
10,0
ndia
3,9
4,6
6,9
7,9
9,2
9,8
9,4
7,3
5,7
8,8
Rssia
5,1
4,7
7,3
7,2
6,4
7,7
8,1
5,6
-7,9
4,0
Fonte: FUNDO MONETRIO INTERNACIONAL (2009; 2010)

Nota: 1 as observaes referentes ao ano de 2010 so projees.
Observando-se a Tabela 2, reitera-se que a economia mundial, inclusive as

economias avanadas, passava por um perodo de elevadas taxas de crescimento,
que corresponde etapa final da Grande Moderao. As taxas eram inclusive ascendentes. No entanto, em 2008 a trajetria alterada com a desacelerao do crescimento econmico em 2,2% em relao ao ano anterior. A tendncia tem continuidade e aprofundada no ano seguinte. Os primeiros sinais de crise, como assinalado,
ocorreram entre 2006 e 2007. Porm, a percepo definitiva de que o mundo estava
adentrando em uma profunda crise ocorreu em 15 de setembro de 2008 com a falncia do Lehman Brothers. Em 2009, a desacelerao econmica transformou-se em
recesso, principalmente nas economias consideradas desenvolvidas.
Outras anlises so obtidas com base na Tabela 2. H uma distino no comportamento das taxas de crescimento do produto entre as economias avanadas e as
economias em desenvolvimento e emergentes. A recesso mundial s no foi maior
em decorrncia da manuteno da taxa positiva nos pases em desenvolvimento
e emergentes. As projees para o crescimento econmico, disponibilizadas pelo
Fundo Monetrio Internacional (FMI),17 apontam para uma moderada recuperao
das economias avanadas, que tero a partir de 2010 taxas de crescimento estacionariamente em torno de 2,3%. As economias em desenvolvimento e emergentes,
por sua vez, sinalizam para taxas entre 6,5% e 6,7%. Tais projees sugerem que os
pases em desenvolvimento e emergentes sero responsveis pela recuperao mais
rpida da economia mundial. importante avaliar nesse contexto o comportamento
das quatro maiores economias emergentes: Brasil, Rssia, ndia e China ou BRICs.
17 Ver as estatsticas do World Economic Outlook disponibilizadas no website do FMI (<http://www.imf.org>).
25

O grande aumento do produto mundial ocorrido no mencionado perodo de

2001 a 2007 foi bastante apoiado pela evoluo dos BRICs. Nos anos de 2008 e
2009, os BRICs, comparativamente aos pases desenvolvidos, apresentaram uma
menor desacelerao econmica. A exceo, no entanto, foi a economia russa,
que em 2009 decresceu 7,9%. Isso se deve acentuada exposio dos pases da
Europa Central e do Leste Europeu aos bancos norte-americanos18 e expressiva
queda dos preos do petrleo, em especial no primeiro semestre desse ano.19 As
projees do FMI, por sua vez, j apontam para uma representativa recuperao
no ano de 2010, principalmente das economias chinesa e indiana.
Pode-se observar na Tabela 3 o comportamento da conta de transaes correntes no perodo prvio e posterior crise.
Tabela 3
Saldo em conta de transaes correntes bilhes de US$ (2001-2010)1
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
-207,7
-219,0
-220,1
-213,8
-394,0
-454,5
-389,6
-465,0
-371,3
-371,6
Pases em desenvolvimento
e emergentes
46,6
83,2
151,3
226,1
447,8
630,6
633,4
714,4
262,4
384,2
BRICs
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Brasil
-23,21
-7,64
4,18
11,74
13,98
13,62
1,55
-28,19
China
17,4
35,42
45,87
68,66
160,8
253,2
371,8
426,1
ndia
1,41
7,06
8,77
0,78
-10,28
-9,3
-11,28
-36,09
Rssia
33,93
29,28
35,41
59,51
84,6
94,69
77,01
102,4
Pases desenvolvidos

Nota: 1 as observaes referentes aos anos de 2009 e 2010 so projees. At o momento em que este trabalho estava sendo
escrito, as estatsticas referentes a 2009 no haviam sido disponibilizadas.
Os pases desenvolvidos apresentaram um saldo em transaes correntes

acentuadamente deficitrio, o que demonstra a alavancagem, ou endividamento,
desses pases ao longo da dcada de 2000. Por sua vez, os pases em desenvolvimento e emergentes apresentaram recorrentes e crescentes supervits. Interpretando esses resultados, os supervits em transaes correntes dos pases em
desenvolvimento e emergentes financiaram o endividamento e, assim, a bolha do
mercado de ativos dos pases avanados.
As projees do FMI para os anos de 2009 e 2010 sinalizaram uma melhora
no saldo em transaes correntes das economias avanadas. O dficit passa de US$
18 Em geral, via bancos alemes e austracos.
19 A economia russa fortemente assentada na produo e na exportao de petrleo e derivados.
26

465 bilhes, em 2008, para aproximadamente US$ 371 bilhes em 2009 e 2010.
O resultado para os pases em desenvolvimento e emergentes mais contundente.
A projeo aponta para uma expressiva reduo do supervit, passando de US$
714,4 bilhes, em 2008, para um supervit mdio de US$ 323 entre 2009 e 2010.
Pode-se observar como resultado da crise que as economias avanadas reduziram a absoro do resto do mundo em 2009 e 2010, o que diminuiu o dficit
em transaes correntes em cerca de 20%. No mesmo perodo, as economias em
desenvolvimento e emergentes, o elo positivo das trocas correntes internacionais, tm robusta reduo das exportaes lquidas com reduo projetada de
aproximadamente 45%.
Haver, portanto, uma reduo dos fluxos comerciais de bens e servios
como um todo decorrente principalmente da diminuio da absoro, mas tambm em decorrncia da queda dos preos das commodities. Porm, cabe mencionar que, como a reduo do dficit das economias avanadas mais que
compensado pela reduo do supervit das economias em desenvolvimento e
emergentes, pode-se inferir que houve um aumento do comrcio intrabloco das
economias desenvolvidas, o que resulta em mais uma consequncia negativa
para os pases em desenvolvimento e emergentes, refletindo na citada queda dos
preos das commodities.
A Tabela 3 tambm apresenta o saldo em conta de transaes correntes dos
BRICs. Nesse caso h divergncias. Enquanto a China e a Rssia apresentam saldos externos superavitrios, sendo o russo derivado do petrleo e seus derivados,
Brasil e ndia mostraram tendncia diferente, oscilando entre supervits e dficits.
Conclui-se que a China e a Rssia financiaram o resto do mundo. O Brasil, no
acumulado de 2001 a 2008, obteve um dficit em transaes correntes de aproximadamente US$ 14 bilhes. Da mesma forma, a ndia, no perodo assinalado,
acumulou um dficit de US$ 49 bilhes. Logo, a ndia tambm financiou o resto
do mundo ao longo dos anos 2000.
A Tabela 4 apresenta a evoluo de trs indicadores do setor externo: (i)
fluxo de capital privado lquido, formado pelos investimentos diretos lquidos,
investimentos de portflio lquidos e investimentos lquidos de curto e longo prazos; (ii) relao reservas internacionais e importao de bens e servios; e (iii)
relao dvida externa e produto interno bruto. Tambm foi apresentada na Tabela
4 a relao entre os investimentos e o produto interno bruto.
27

Tabela 4
Indicadores dos pases em desenvolvimento e emergentes (2001-2010)1

2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Fluxo de capital privado

lquido2
73,5
54,0
154,2
222,0
226,8
202,8
617,5
109,3
-190,3
-6,5
Reservas/importaes de
bens e servios
50,3
55,7
61,1
63,8
67,8
75,5
87,5
84,5
110,6
115,3
Dvida externa/PIB
27,0
24,1
26,4
25,7
Investimentos/PIB
21,1
22,0
22,5
23,2
23,7
24,0
22,6
22,6

Notas: 1 as observaes referentes aos anos de 2009 e 2010 so projees. At o momento em que este trabalho estava
sendo escrito, as estatsticas referentes a 2009 no haviam sido disponibilizadas. 2 Em bilhes de US$.
Pode-se observar na Tabela 4 a retrao do fluxo de capitais privados lquidos. A queda na entrada de capitais nos pases em desenvolvimento e emergentes
foi abrupta, passando de US$ 617,5 bilhes, em 2007, para US$ 109,3 bilhes
em 2008, ou seja, uma reduo de quase 80%. Conforme as previses do FMI, no
ano de 2009 haver uma piora dos resultados. O supervit financeiro em declnio
transformar-se- em um dficit, que atingir o montante projetado de US$ 190,3
bilhes. Os pases em desenvolvimento e emergentes experimentaro sadas de
capital. Apesar da atual recuperao, esse resultado aponta para um escasseamento dos capitais necessrios realizao dos investimentos nos pases em desenvolvimento e emergentes.
Aps as graves crises financeiras que assolaram os pases em desenvolvimento e emergentes nos anos 1980 e 1990, respectivamente, a crise da dvida e
as crises mexicana, do sudeste asitico, russa, brasileira e argentina, essas economias se puseram a compor reservas internacionais com o objetivo de enfrentar
futuras adversidades financeiras. Isso foi feito efetivamente ao longo dos anos
2000, como pode ser visto na segunda linha da Tabela 4.
As reservas internacionais como proporo das importaes de bens e servios foram crescentes. Mesmo considerando o perodo da crise, particularmente
de 2007 para 2008, quando ocorreram sadas de capitais para recompor perdas
nos pases avanados, as reservas internacionais dos pases em desenvolvimento e emergentes permaneceram praticamente estveis. A verificao dos dados
permite-nos concluir que essas economias estiveram e esto mais preparadas para
enfrentar o atual estresse financeiro. Cabe, no entanto, fazer uma ressalva. Parte
considervel das reservas chinesa, o que equivale a dizer que nem todos os
pases em desenvolvimento e emergentes possuem um colcho de liquidez para
enfrentar os efeitos da crise, atuais e futuros.
28

A resistncia dos pases em desenvolvimento e emergentes tambm foi testada nos dois indicadores seguintes: as relaes dvida externa e investimento
sobre produto. Ambos, mesmo no auge da crise, nas passagens de 2007 para 2008
e de 2008 para 2009, permaneceram estveis.
Tabela 5
Taxas de desemprego (%) pases selecionados (2001-2009)
Pases avanados
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Alemanha
7,6
8,4
9,3
9,8
10,6
9,8
8,4
7,3
7,5
Estados Unidos
4,7
5,8
6,0
5,5
5,1
4,6
4,6
5,8
9,3
Frana
8,3
8,6
9,0
9,2
9,3
9,3
8,4
7,8
9,4
Japo
5,0
5,4
5,3
4,7
4,4
4,1
3,9
4,0
5,1
Reino Unido
5,0
5,1
5,0
4,7
4,8
5,4
5,3
5,6
7,6
Mdia
6,1
6,7
6,9
6,8
6,8
6,6
6,1
6,1
7,8
Pases em desenvolvimento e emergentes

2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Argentina
18,1
17,5
16,8
13,6
11,6
10,2
8,5
7,9
8,7
Brasil
10,1
11,7
12,3
11,5
9,8
10,0
9,3
7,9
8,1
China
3,6
4,0
4,3
4,2
4,2
4,1
4,0
4,2
4,3
Mxico
1,8
2,0
2,4
2,7
3,6
3,6
3,7
4,0
5,5
Rssia
9,1
8,0
8,3
8,1
7,6
7,2
6,1
6,2
8,4
Mdia
8,5
8,6
8,8
8,0
7,4
7,0
6,3
6,0
7,0
Fonte: INTERNATIONAL FINANCIAL STATISTICS

DESENVOLVIMENTO ECONMICO (OCDE)
(IFS);
ORGANIZAO
PARA
COOPERAO
As estatsticas dispostas na Tabela 5 no pretendem esgotar o assunto desemprego. Simplesmente se compararam os cinco principais pases desenvolvidos com
os cinco importantes pases do grupo em desenvolvimento e emergentes. Ao longo
da srie, a taxa de desemprego nas economias avanadas estvel, em torno de 6,0
e 7,0%. Nas economias em desenvolvimento e emergentes, por sua vez, h uma
tendncia de declnio, passando de 8,5% em 2001 para 6,0% em 2008.
No que tange comparao entre 2008 e 2009, ou seja, o perodo central da
crise, as economias em desenvolvimento e emergentes tambm demonstraram um
maior poder de reao, sendo menos afetadas com um menor aumento das taxas
29

de desemprego. Ainda com relao Tabela 5, fica ntido o efeito da crise sobre
a economia dos Estados Unidos, onde a taxa de desemprego passou de 5,8% em
2008 para 9,3% em 2009, claramente uma das economias mais afetadas pela crise.
Uma infinidade de estatsticas poderia ainda ser apresentada, mas com as
descritas anteriormente se pode concluir que os pases avanados sofreram mais
com a crise dos anos 2000 do que os em desenvolvimento e emergentes. Comparando-se a atual crise com crises anteriores, h sinais de que os ditos pases
em desenvolvimento e emergentes passaram por uma curva de aprendizagem em
decorrncia dos menores efeitos desta crise sobre suas economias.
3.2 Efeitos da crise sobre a economia brasileira

O incio da crise deu-se a partir do rompimento da bolha no mercado
imobilirio combinada com a desorganizao dos mercados financeiros seguida
pelo colapso do crdito bancrio, conforme salienta Lopes (2009). Alm disso,
de acordo com Kacef e Lpez-Monti (2010), o Brasil, dentre os pases latinoamericanos, , inclusive, considerado um dos que possui o sistema financeiro com
maior grau de exposio externa. Essas anlises levar-nos-iam a concluir que o
primeiro canal pelo qual a crise desembarcaria na economia brasileira seria pela
desorganizao do sistema bancrio. No entanto, esse definitivamente no foi o
canal fundamental.
A razo pela qual o Brasil no foi primariamente afetado pela desorganizao do sistema financeiro se deve a crises vivenciadas anteriormente. Na passagem da economia inflacionria para uma marcada pela estabilidade macroeconmica, logo nos primeiros anos do Plano Real, algumas instituies financeiras no
se adaptaram nova realidade e vieram a apresentar intensos desequilbrios.20 A
situao de instabilidade poderia deslanchar uma corrida bancria, o que dificultaria sobremaneira o plano de estabilizao. Objetivando reverter o problema, as
autoridades monetrias lanaram o Programa de Estmulo Reestruturao e ao
Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional (Proer).
O Proer foi institudo pela Resoluo n. 2.208, de 3 de novembro de 1995,
do Conselho Monetrio Nacional (CMN) e por vrias circulares do Banco Central
do Brasil (BCB). A finalidade do Programa era exatamente recuperar instituies
financeiras em desequilbrio (liquidez e solvncia) e evitar que uma corrida bancria colapsasse o sistema financeiro nacional, cuja meta foi alcanada.21 Como
20 Fundamentalmente, algumas instituies financeiras deixaram de apresentar ganhos com a ciranda financeira
proporcionada pela inflao.
21 Outra importante medida de saneamento do sistema financeiro nacional foi o Programa de Incentivo Reduo da
Presena do Setor Pblico Estadual na Atividade Financeira Bancria e a Privatizao de Instituies Financeiras
30

resultado, a experincia anterior do Proer e uma melhor regulao e superviso

bancria postas em prtica como sua consequncia permitiram ao sistema bancrio brasileiro enfrentar a crise iniciada nos Estados Unidos sem maiores sobressaltos. Apesar dessa condio, como ser visto adiante, o BCB e o CMN adotaram
medidas para proporcionar maior solidez ao sistema financeiro nacional como
resultado da crise iniciada no Brasil em 2008.
A despeito do equilbrio no sistema financeiro do pas, o Brasil e outras
economias emergentes foram atingidas pelo lado real da economia. Lopes (2009,
p. 20) coloca os seguintes mecanismos de propagao internacional da crise, atingindo, inclusive, o Brasil: (i) contrao de crdito produzida pelo processo de reduo
da alavancagem no sistema financeiro global e consequente fragilizao dos bancos; (ii)

destruio de riqueza, como resultado da queda nos preos de ativos financeiros, como
imveis e aes; iii) deteriorao das expectativas sobre a evoluo futura da atividade
econmica, afetando decises de dispndio de empresas e famlias; e iv) reduo no crescimento das exportaes e do comrcio mundial.
Apesar de a crise no mercado externo ter se iniciado em meados de 2007,

seu momento mais crtico foi a partir da quebra do Lehman Brothers. Aps esse
episdio pode-se dizer que a crise passou a ser de natureza global, tendo reflexos
sobre a economia brasileira.
Possivelmente, o primeiro acontecimento sinalizador de uma crise no Brasil foi a fuga de capitais ocorrida no ltimo trimestre de 2008, perodo que, como
assinalado, coincide com o Lehman Brothers recorrendo lei de falncias nos Estados Unidos. A sada do capital estrangeiro foi resultante da tentativa de recomposio de perdas nos principais centros financeiros do mundo pelos investidores
internacionais. Como reflexo, o real passou a sofrer depreciaes cambiais, teve
incio a reduo da liquidez e, por conseguinte, a disponibilidade de crdito.
A presso altista sobre o cmbio foi segurada pela atuao do BCB por
meio da venda de moeda estrangeira e outras operaes. Apesar de o regime cambial brasileiro ser flexvel e ter permitido uma maior adaptao da economia
crise, o BCB fez intervenes no sentido de diminuir a volatilidade do mercado e
reduzir o efeito negativo do choque externo sobre a taxa de cmbio.22
Alm da sada de capitais, o mercado de divisas tambm foi afetado pela
vertiginosa queda dos preos das commodities. O resultado desse desequilbrio nos
fluxos de moeda estrangeira, conforme Lopes (in Bacha, 2009), fez-se sentir na taxa
de cmbio, no mercado de capitais e no mercado de crdito.
Estaduais (Proes), datado de 1996. O governo federal, por intermdio do Proes, liberava recursos para os estados,
demandando como contrapartida a privatizao de bancos estaduais.
22 A partir de 2009 o real volta a se valorizar e estabilizar.
31

No que tange ao cmbio, ocorreram as citadas intervenes das autoridades

monetrias no mercado cambial. O mercado de capitais desabou, resultando em destruio de riqueza (acentuada queda do valor das aes). No entanto, diferentemente
das empresas norte-americanas, as brasileiras ainda no recebem significativos aportes de financiamento via mercado de capitais. De outra forma, no seria o mercado
acionrio que explicaria a transmisso da crise do lado financeiro para o lado real
da economia. O ltimo elemento considerado por Bacha, o crdito, efetivamente
impactou o nvel de atividade econmica. Antes, contudo, de analisar os efeitos da
intensa restrio de liquidez, discutir-se- a transmisso da crise via comrcio.
Um dos primeiros canais de transmisso da crise para o Brasil que afetou
o lado real foi o comrcio exterior. No demais mencionar novamente a queda
dos preos das commodities decorrente da desacelerao da atividade econmica
mundial, principalmente dos pases avanados. Logo, houve diminuio de renda
proveniente das exportaes brasileiras.
As exportaes, tambm importante considerar, so compostas por um
ndice de preos e um de quantum. O de preos, especificamente relacionado s
commodities, foi discutido anteriormente. O comportamento do ndice de quantum pode ser visto conforme o Grfico 2.
Grfico 2
ndice de quantum das exportaes (2006 = 100) 01/2006 a 07/2010
Fonte: FUNDAO CENTRO DE ESTUDOS DO COMRCIO EXTERIOR (Funcex)
Pode-se observar no Grfico 2 que o quantum exportado a partir do ltimo

trimestre de 2008 sofre uma vigorosa queda at atingir nveis mnimos na srie no
incio de 2009. Tais estatsticas refletem claramente os efeitos da crise sobre o co-
32

mrcio mundial. Como resultado final, obtm-se que o valor exportado, seja por
influncia dos preos seja por influncia das quantidades, reduziu-se, como pode
ser visto no Grfico 3. Percebe-se que o valor das exportaes cai acentuadamente
a partir de setembro-outubro de 2008, tendo continuidade no restante deste ano e
no incio de 2009. Como um ltimo elemento relativo ao comrcio exterior, devese considerar que apesar do baixo grau de abertura da economia brasileira quando
comparado com outros pases, a reduo das exportaes contribuiu para a desacelerao da economia. Na esteira da sada de capitais, a economia brasileira
tambm adentrou em um choque de liquidez. O maior grau de exposio do pas
ao mercado financeiro internacional, inclusive com bancos sediados no Brasil se
financiando por meio de bancos estrangeiros, reduziu os emprstimos concedidos
pelo sistema financeiro privado. Buscando compensar esses efeitos, como ser
discutido adiante, os bancos pblicos aumentaram as operaes de crdito.23
Grfico 3
Exportaes FOB (US$ milhes) 01/2006 a 07/2010
Fonte: MINISTRIO DO DESENVOLVIMENTO, INDSTRIA E COMRCIO EXTERIOR
No obstante o sucesso dos bancos pblicos em compensarem a reduo na

concesso de crdito pelos bancos privados, o crescimento das incertezas quanto
evoluo da economia brasileira e mundial elevou o custo das operaes de crdito. De
outra forma, a taxa de juros e o spread remuneradores dos emprstimos sofreram elevao.
Por fim, a situao de desconfiana generalizada e de incerteza em relao
ao tamanho e extenso da crise exacerbou as expectativas (negativas) quanto
23 Segundo dados do BCB, dispostos no Boletim do Banco Central do Brasil, os emprstimos das instituies privadas
nacionais e estrangeiras estagnaram a partir de outubro de 2008. Por sua vez, no mesmo perodo, houve crescimento das
operaes de crdito das instituies financeiras pblicas.
33

evoluo futura das economias brasileira e mundial. Alm disso, surgiu uma
natural atitude precaucional diante da crise, que tambm teve impactos negativos
sobre o nvel de atividade econmica. Tal condio, verificada a partir do ltimo
trimestre de 2008, pode ser constatada por meio de vrios indicadores: (i) reduo
da produo industrial; (ii) reduo da utilizao da capacidade instalada e horas
trabalhadas na indstria de transformao; (iii) aumento da taxa de desemprego
aberto, dentre outros indicadores.24
Para ilustrar a evoluo da economia, no Grfico 4 apresentado o comportamento do consumo e da formao de capital. Como se pode depreender da
visualizao desse grfico, percebe-se que tanto o consumo final quanto a formao bruta de capital so impactados pela crise internacional. O consumo final tem
sua maior queda no primeiro trimestre de 2009 e s recupera o patamar pr-crise
no terceiro trimestre do mesmo ano. A formao bruta de capital, por sua vez, fica
praticamente estagnada do segundo para o terceiro trimestre de 2008 e comea a
cair nos dois trimestres seguintes (quarto de 2008 e primeiro de 2009). No segundo trimestre de 2009, a formao bruta de capital volta a se recuperar, no entanto
ao final da srie ainda no havia retomado o patamar pr-crise. Os dados so consistentes com as expectativas negativas. Nesse cenrio, as firmas diminuem ou
deixam de realizar investimentos ou mesmo optam pela sua postergao.
Grfico 4
Consumo final e formao bruta de capital (R$ milhes) 2005 T1 a 2010 T1

Fonte: SISTEMA DE CONTAS NACIONAIS TRIMESTRAIS DO INSTITUTO BRASILEIRO DE GEOGRAFIA E
ESTATSTICA
24 Ver Boletim do Banco Central do Brasil.
34

Como uma ltima estatstica, temos que o PIB brasileiro registrou queda de
0,8% no primeiro trimestre de 2009 em relao ao perodo imediatamente anterior
(quarto trimestre de 2008). Quando o primeiro trimestre de 2009 comparado
com o mesmo perodo do ano anterior, a queda de 1,8%, conforme informaes
do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE). Ainda segundo o IBGE,
e como visto na seo anterior, no exerccio de 2009 houve uma queda de 0,2%
do PIB, dado que reflete precisamente o efeito da crise global sobre a economia
brasileira.
4 Medidas anticclicas no Brasil

Desde o aprofundamento da crise financeira mundial, o governo federal lanou diversas medidas para conter os efeitos da turbulncia internacional sobre a
economia brasileira. A partir de setembro de 2008, aes como o leilo de dlares,
feito pelo BCB, atacaram os acentuados desequilbrios no mercado financeiro.
Em outras palavras, a grande fuga de capitais ensejou uma intensa depreciao,
atenuada com a venda de dlares pelo BCB. Alm disso, o lanamento de novas
linhas de crdito e o aumento nos limites de financiamento buscaram garantir a
continuidade da atividade econmica do pas. Tambm foram criadas linhas de
financiamento para consumo, assinados decretos para garantir a estrutura do setor
bancrio e modificadas as regras do recolhimento do compulsrio.
O governo brasileiro, ao longo da crise, adotou polticas econmicas anticclicas que foram alm de medidas pontuais para atenuar o impacto sobre determinados setores. Do ponto de vista das polticas monetria e creditcia, destacam-se
a reduo compulsrio-bancria, os cortes da taxa de juros bsica (Selic) e o
aumento da oferta de crdito pelos bancos pblicos. Essas medidas buscavam
mitigar os efeitos negativos da crise sobre o investimento e o consumo utilizando
menores taxas de juros e uma maior disponibilidade de crdito. Do lado fiscal,
destaca-se a reduo de alguns impostos e da meta de supervit primrio.
Ambas as polticas, fiscal e monetria, tinham como objetivo reverter expectativas negativas e diminuir os j citados efeitos negativos sobre o consumo e
o investimento. Enfim, buscava-se evitar maiores quedas no nvel de produto e a
elevao da taxa de desemprego. Nesse contexto, e considerando-se que o Brasil
possui, relativamente, bons fundamentos macroeconmicos, de esperar a continuidade da recuperao econmica e a reverso por completo da ligeira recesso
de 2009 no ano de 2010.25
25 A expectativa para a taxa de crescimento real do produto brasileiro no ano de 2010 encontra-se entre 5,0% e 7,0%.
35

Em seguida sero detalhadas as mais importantes medidas anticclicas e a

cronologia do combate crise. Em especial, as medidas sero subdivididas pelos
meses de sua aplicao.
4.1 Setembro de 2008

(i)
(ii)
19 de setembro de 2008: quatro dias aps a falncia do Lehman Brothers,

fato considerado marcante para a crise atingir nveis globais, a taxa de
cmbio brasileira sofria depreciao de 5%. Objetivando conter o aprofundamento da depreciao ou, conforme Dornbusch (1976), evitar um
overshooting da taxa de cmbio, o BCB faz um leilo de US$ 500 milhes.
24 de setembro de 2008: o BCB, por meio da Circular n. 3.405, elevou de R$
100 milhes para R$ 300 milhes o valor a ser deduzido pelas instituies
financeiras do clculo da exigibilidade adicional sobre os recursos vista,
depsitos a prazo e depsitos de poupana. Adiou a implantao do recolhimento do compulsrio bancrio sobre as operaes de leasing. A data para
entrada em funcionamento da taxa de recolhimento de 25% sobre os recursos captados foi transferida de 16 de janeiro para 13 de maro de 2009.
4.2 Outubro de 2008

(iii)
1 de outubro de 2008: o Banco do Brasil antecipa a liberao de crdito

de R$ 5 bilhes para o financiamento da safra agrcola.
(iv) 2 de outubro de 2008: o BCB permite que os bancos reduzam em at 40%
o recolhimento do compulsrio bancrio, desde que comprem operaes de
crdito de outras instituies financeiras. O objetivo, nesse caso, permitir a
transferncia de carteiras de bancos que apresentassem problemas de liquidez.
(v) 6 de outubro de 2008: a Presidncia da Repblica edita a Medida Provisria
n. 442 dando poderes ao BCB para comprar carteiras de bancos sediados no
Brasil. Nesse caso, buscava-se demonstrar aos clientes dos bancos a inteno
do governo de defender os depsitos e, assim, evitar corridas bancrias.
(vi) 8 de outubro de 2008: tendo em vista a poderosa depreciao cambial,
acima de 9%, o BCB decide vender dlar no mercado vista.
(vii) 9 de outubro de 2009: na mesma semana em que foi editada a medida
provisria permitindo que o BCB comprasse carteiras de bancos com
problemas de liquidez, o CMN faz sua regulamentao.
36

(viii) 13 de outubro de 2008: o BCB eleva o limite de deduo do compulsrio

bancrio com o objetivo de elevar a liquidez da economia.
(ix) 14 de outubro de 2008: o BCB reduz de 45% para 42% a alquota do recolhimento compulsrio e do encaixe obrigatrio incidente sobre os recursos
vista.
(x) 16 de outubro de 2008: o BCB permite a venda de ativos entre os bancos
com o objetivo de aumentar a disponibilidade de caixa.
(xi) 21 de outubro de 2010: editada a Medida Provisria n. 443, que autoriza
o Banco do Brasil e a Caixa Econmica Federal a constiturem subsidirias
e a adquirirem participao em instituies financeiras sediadas no Brasil.
(xii) 22 de outubro de 2008: o Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF)
reduzido a zero nas operaes de liquidao de cmbio referentes entrada
de investimentos no Brasil. Buscava-se estimular a entrada de capitais e,
dessa forma, reduzir a presso sobre o mercado cambial.
(xiii) 27 de outubro de 2008: os bancos que adiantassem sessenta contribuies
mensais ao Fundo Garantidor de Crdito (FGC) poderiam abater o respectivo valor do depsito compulsrio vista. Ao desonerar o depsito
compulsrio, esperava-se aumentar a liquidez da economia.
(xiv) 30 de outubro de 2008: o Federal Reserve, banco central norte-americano,
e o BCB estabelecem linha de swap no montante de US$ 30 bilhes, com
vencimento em 30 de abril de 2009. O objetivo era melhorar a liquidez do
sistema financeiro internacional.
(xv) 30 de outubro de 2008: o BCB altera a remunerao do depsito compulsrio a prazo objetivando aumentar o crdito no mercado.
4.3 Novembro de 2008

(xvi) 4 de novembro de 2008: o BCB altera as regras dos leiles de dlares
para financiar as exportaes. Tendo em vista o j citado congelamento do
mercado de crdito comercial internacional, o BCB atuou no sentido de
criar crdito aos exportadores.
(xvii) 6 de novembro de 2008: o governo federal libera crditos no montante
de US$ 6,9 bilhes para pequenas e mdias empresas e para o setor
automobilstico.
(xviii) 11 de novembro de 2008: o governo do Estado de So Paulo lana linha de
crdito de R$ 4 bilhes para o setor automotivo. No mesmo dia, a Caixa
Econmica Federal amplia o limite de emprstimos para a compra de
materiais de construo de R$ 7.000 para R$ 25.000.
37

(xix) 12 de novembro de 2008: a Caixa Econmica Federal libera linha de

crdito para pessoa fsica de R$ 2 bilhes. O crdito era voltado para a
compra de eletrodomsticos, equipamentos eletrnicos, mveis e materiais
de construo.
(xx) 13 de novembro de 2008: a partir de 1 de dezembro de 2008, o
recolhimento compulsrio adicional sobre os depsitos vista e a prazo
e sobre a poupana seriam feitos com base em ttulos pblicos. Com isso,
era ampliada a capacidade de financiamento do setor pblico.
(xxi) 14 de novembro de 2008: a Presidncia da Repblica edita a Medida
Provisria n. 447, que estendeu em dez dias o prazo de recolhimento do
Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI), do Imposto de Renda Retido
na Fonte (IR) e da Contribuio Previdenciria. Alm disso, o prazo de
recolhimento do Programa de Integrao Social e da Contribuio para o
Financiamento da Seguridade Social (PIS/Cofins) foi estendido em cinco
dias. Estimava-se que a mudana na data de recolhimento dos impostos
contribuiria com R$ 21 bilhes para o caixa das empresas.
(xxii) 21 de novembro de 2008: editado um decreto reduzindo o IOF de 3,38%
para 0,38% nos financiamentos de motocicletas, motonetas e ciclomotores.
4.4 Dezembro de 2008

(xxiii) 11 de dezembro de 2008: o Decreto n. 6.687 reduziu as alquotas do IPI
incidentes sobre a venda de veculos e caminhes. Tal medida vigoraria de
15 de dezembro de 2008 a 31 de maro de 2009.
(xxiv) 11 de dezembro de 2008: o Decreto n. 6.691 reduziu as alquotas do IOF
incidentes sobre operaes de crdito com pessoas fsicas.
(xxv) 15 de dezembro de 2008: anunciada pelo governo federal, por meio da
Medida Provisria n. 451, a alterao nas alquotas do Imposto de Renda
das Pessoas Fsicas (IRPF).
4.5 Janeiro de 2009

(xxvi) 22 de janeiro de 2009: editada a Medida Provisria n. 453, que constitui
fonte adicional de recursos para o Banco Nacional de Desenvolvimento
Econmico e Social (BNDES) no valor de R$ 100 bilhes, cujo objetivo
era aumentar a disponibilidade de crdito de longo prazo.
38

Ainda no ano de 2009, a implementao de medidas anticclicas teve continuidade. Pode-se destacar a reduo das alquotas do IPI incidentes sobre os eletrodomsticos da linha branca. Tambm foram desonerados temporariamente do IPI os
bens de capital e os materiais de construo. Em relao ao crdito, outras medidas
tambm foram adotadas, como a reduo da taxa de juros de longo prazo (TJLP).
A apresentao das medidas de combate crise e sua respectiva cronologia
pode parecer enfadonha. No entanto, o centro deste trabalho so as medidas anticclicas e a eficcia destas em reduzir os efeitos adversos da crise internacional.
Por isso, a apresentao desse rol extenso importante para que seja visualizado
o caminho adotado pelo governo para combater a crise.
Pode-se tentar resumir as polticas adotadas pelo governo no combate
crise. Buscou-se manter o setor externo mediante a concesso de crdito aos exportadores, dado que as linhas tradicionais estavam congeladas. No que tange ao
sistema financeiro, buscou-se realizar uma srie de medidas para manter a liquidez e a solvncia dos bancos ao mesmo tempo em que se sinalizou aos mercados
a significativa inteno do governo em evitar uma possvel corrida bancria. Em
relao reativao da economia, a poltica monetria foi expansionista, reduzindo as taxas de juros bsicas e expandindo largamente o crdito. A poltica fiscal
tambm foi expansionista, com a concesso de uma srie de isenes tributrias.
5 Medidas anticclicas no Brasil:

metodologia aplicada
Nesta seo sero descritos alguns aspectos associados base de dados e
aos mtodos economtricos empregados. Primeiramente, deve-se levar em conta
que o trabalho foi realizado considerando-se uma base trimestral que se estende
do primeiro trimestre de 1991 ao primeiro trimestre de 2010. No foi possvel obter uma srie temporal com mais observaes em virtude de restries de algumas
variveis utilizadas nos modelos, como a periodicidade trimestral e a inicializao das sries a partir de 1991.
5.1 Base de dados

As variveis e as respectivas nomenclaturas adotadas neste trabalho (entre
parnteses) so as seguintes: consumo final das famlias (Consfam); PIB a preos
39

bsicos (Y); crdito ao setor privado (Credpri); taxa de juros over/Selic em percentuais (R); formao bruta de capital fixo (FBCF); taxa de inflao segundo
o ndice de Preos ao Consumidor Amplo IPCA (); impostos sobre produtos
(IMP); e PIB real a preos de mercado deflacionado pelo ndice Geral de Preos
Disponibilidade Interna IGP-DI (PIB). A Tabela A.1, disposta nos Anexos, detalha as variveis utilizadas, especifica as fontes e as unidades de medida.
Tambm foram analisados trs setores que receberam incentivos governamentais, tanto via reduo de impostos quanto via ampliao do crdito: construo, automobilstico e de mveis e eletrodomsticos. Utilizaram-se as seguintes
variveis na anlise setorial: PIB da indstria de construo civil (C); crdito
para a habitao (Credhab); IPI sobre automveis (IPIauto); vendas de automveis
(Auto); e crdito para pessoa fsica do setor privado (Credpf ), que utilizada como
proxy para o crdito ao setor automobilstico. Quanto ao setor de eletrodomsticos, utilizaram-se as vendas reais do setor de mveis e eletrodomsticos (Eletro);
o valor de outros impostos sobre produtos industrializados como proxy do IPI
para esse setor (IPIeletro) e o IGP-DI como deflator (P).26
As variveis supracitadas foram alteradas com o objetivo de torn-las estacionrias. Dessa forma, evitaram-se regresses esprias. As variveis consumo final das famlias, crdito ao setor privado e formao bruta de capital fixo
(investimento) foram normalizadas pelo PIB a preos bsicos. Alm disso, foram transformadas em taxas de variao e renomeadas, sendo, respectivamente,
,
e
.27
A taxa de juros real (ex-post) foi calculada como a diferena entre a taxa
Selic e o IPCA, sendo denotada por rt. No foi utilizado o valor esperado do IPCA
devido ao fato de que essa srie s foi disponibilizada a partir de 1999, quando
comeou o regime de metas inflacionrias. A varivel taxa de juros real tambm
foi transformada em taxa de variao, sendo representada por d(rt ).
Para calcular o hiato do produto, denotado por
, usou-se o filtro
de Hodrick-Prescott, definido como a diferena entre PIB real e PIB potencial
(trend). Um valor positivo indica excesso de demanda. Analogamente, um valor
negativo representa capacidade ociosa na utilizao dos fatores de produo. Outras variveis tambm foram mensuradas com base no filtro de Hodrick-Prescott.
O hiato da taxa de juros real, denotado por
, foi definido como a diferena
entre a taxa de juros real e a tendncia. Um valor positivo indica uma poltica
monetria restritiva e, caso contrrio, uma poltica expansionista.
26 H limitao na obteno de bases de dados para os setores de mveis e eletrodomsticos. Por isso, foram utilizadas as
proxies assinaladas.
27 Admitindo-se que
40
, ento

O hiato da razo entre impostos e renda (IMPt / Yt ), denotado por

, foi definido como a diferena entre essa varivel e sua tendncia. Um valor
positivo indica uma poltica fiscal restritiva. O hiato da razo entre crdito
concedido ao setor privado e renda
, apresentado como
, foi definido como a diferena entre
e sua tendncia. Um valor
positivo indica uma poltica creditcia expansionista. No que tange s variveis
setoriais, estas tambm foram transformadas em hiato, diferenciando-as de suas
respectivas tendncias.
Foi utilizado o quadrado de algumas variveis, tais como (IMPt / Yt )2,
(Credt / Yt )2 e (IPIt / Yt )2, com o objetivo de verificar a existncia de relao no
linear entre essas variveis e a varivel dependente. Tambm foram utilizadas
duas variveis dummies. A dummy D1, que se estende do primeiro trimestre de
1991 ao segundo trimestre de 1994, diferencia o perodo anterior ao Plano Real,
caracterizado pela instabilidade inflacionria, do perodo subsequente, marcado
exatamente pelo controle do processo inflacionrio. A outra dummy, D2, utilizada para determinar o perodo da crise do subprime, estendendo-se do primeiro
trimestre de 2007 ao primeiro trimestre de 2010.28
5.2 Mtodos economtricos aplicados anlise das medidas anticclicas 29

Grosso modo, diz-se que um processo estocstico estacionrio se sua mdia e varincia (ou desvio-padro) forem constantes ao longo do tempo e o valor
da covarincia entre dois perodos de tempo depender apenas da distncia ou da
defasagem entre dois perodos, e no do perodo de tempo efetivo em que a covarincia calculada. A mdia, a varincia e a covarincia tm de ser invariantes
no tempo.
5.2.1 Teste de raiz unitria para detectar estacionariedade

Alm da inspeo grfica e da anlise do correlograma, pode-se avaliar a
estacionariedade de uma srie temporal via teste de raiz unitria, considerandose o seguinte modelo:
Yt = Tt1 + ut
(1)
28 A dummy D1 assume os seguintes valores: 1991:1 a 1994:2 = 1, caso contrrio = 0. A dummy D2, por sua vez, assume
o valor de 1 para o perodo de 2007:1 a 2010:1 e, caso contrrio, 0.
29 Esta seo toma como base os manuais de econometria de Gujarati (2006) e Johnston e DiNardo (2001).
41

onde ut o termo de erro estocstico, que no autocorrelacionado, com mdia

zero e varincia 2 constante. Esse termo tambm conhecido como termo de
erro de rudo branco. A equao (1) uma regresso de primeira ordem, AR(1),
uma vez que regredimos Y no instante t sobre seu valor no instante t-1.
O problema relativo raiz unitria ocorre quando o coeficiente defasado de
Y for igual a 1. Este o caso de no estacionariedade. Se estimarmos a regresso

(2)
e de fato = 1, ento a varivel estocstica Y tem uma raiz unitria.

O raciocnio anlogo se considerarmos a regresso (2) com constante onde
. Mais especificamente, se 1 < < 1, ento Y uma srie estacionria. Se = +/1, ento Y no uma srie estacionria (um caminho aleatrio
com constante). Nesse contexto, a varincia de Y aumenta constantemente com
o tempo e vai para infinito. Se o valor absoluto de for maior do que 1, a srie
considerada explosiva, de forma que no faz nenhum sentido econmico.
Uma srie temporal que tenha uma raiz unitria conhecida como uma srie
de caminho (passeio) aleatrio. Trata-se de uma srie no estacionria. A equao (2) tambm pode ser expressa da seguinte forma:

(3)
em que = ( 1) e representa a 1a diferena.

Na equao (2), Ho: = 1, e na equao (3), Ho: = 0. Veja que se = 0,
ento = ( 1) = 0. Dessa forma, temos = 1. Se = 0, ento de (3) temos que

(4)
A equao (4) diz que as primeiras diferenas de uma srie temporal com
caminho aleatrio (=ut) so uma srie temporal estacionria, pois, por hiptese,
ut puramente aleatrio.
Para checarmos se uma dada srie Y no estacionria, devemos estimar a
regresso das equaes (2) ou (3) para verificarmos se estatisticamente igual
a 1, ou de forma equivalente, se
. Para tal, devemos usar a estatstica (tau),
cujos valores foram tabulados por Dickey e Fuller. O teste tau conhecido como
teste de Dickey-Fuller (DF). Note-se que se a hiptese nula = 1 for rejeitada
(srie estacionria), ento podemos utilizar o teste t (de Student) usual.
Por razes tericas e prticas, o teste de Dickey-Fuller aplicado a regresses rodadas nas seguintes formas:

42
(5)

(adiciona a constante eq. 5) (6)

(adiciona constante e o termo de tendncia eq. 6) (7)
onde t a varivel tempo ou tendncia.

Os testes at ento descritos s so vlidos se a srie em estudo for um
processo AR(1), isto , que contem apenas um termo de defasagem (um lag). Se
a srie correlacionada, considerando-se um processo com um maior nmero de
lags, a hiptese de distrbio (erro) rudo branco violada. Os testes de aumentado
de Dicker-Fuller (ADF) e Phillips-Perron (PP) usam diferentes mtodos para
controlar a correlao serial para ordens superiores (acima de 1).
Se o termo do erro ut for autocorrelacionado, podemos modificar (7) conforme a seguir:

(8)
em que, por exemplo,

, etc., ou seja, usamos termos de diferena
defasada. O nmero de termos de diferena defasados a incluir muitas vezes
determinado empiricamente: a ideia incluir termos suficientes de modo que o
termo do erro em (8) seja serialmente independente. Em todos os casos supracitados h raiz unitria quando = 0 (Ho).
Quando o teste de DF aplicado a modelos como (8), temos o chamado teste
aumentado de Dicker-Fuller (ADF). Utiliza-se a mesma estatstica DF (teste tau).
O teste ADF faz uma correo paramtrica para correlao de ordem superior, assumindo que a srie Y segue um processo AR(p) e ajusta a metodologia do teste.
Para qualquer nmero de lags em primeira diferena acima de 0, temos o
teste ADF,
.
O nmero de lags em primeira diferena escolhido aquele suficiente para
remover qualquer correlao serial dos resduos. Por exemplo, se com 1 lag houver correlao serial, ento tenta-se com 2 lags, e assim por diante. Pode-se analisar com base no correlograma se os resduos apresentam problema de correlao
serial. Se todos os spikes estiverem no intervalo de confiana das funes de autocorrelao ou se os testes Q-statistics forem insignificantes com elevados valores
de probabilidade (isso indica que est aceitando a hiptese nula de correlao
nula), ento no h problema de correlao serial.
Os dois critrios mais utilizados pela literatura para seleo do nmero timo de lags (nmero de parmetros estimados) para o teste ADF so Akaike info
criterion (AIC) e Schwarz criterion (SC).
Enquanto o teste ADF corrige o problema de correlao serial adicionando
lags de termos em diferena no lado direito da equao, o teste de raiz unitria
43

de Phillips-Perron (PP) faz a correo para a estatstica-t do coeficiente de uma

regresso AR(1) do tipo

(9)
para contabilizar a correlao serial no termo do erro. A hiptese nula a mesma

do teste ADF, isto , Ho: = 0 (possui raiz unitria).
A estimativa do teste de PP no paramtrica desde que se use uma
estimativa dos resduos robusta para formas no conhecidas de autocorrelao e
heterocedasticidade. O procedimento de Newey-West procura obter estimativas
consistentes ao corrigir problemas de autocorrelao e heterocedasticidade.
Admitimos que os erros (et) no modelo de regresso linear eram variveis
aleatrias no correlacionadas com mdia zero e varincia constante 2, isto ,
E(et) = 0, var(et) = 2 cov(ei , ej ) = 0. Se a suposio de varincia constante (que
implica que a varincia do erro seja a mesma para cada observao) for relaxada,
temos o problema de heterocedasticidade. Se a hiptese de que os erros so no correlacionados for relaxada, temos o problema de autocorrelao serial dos resduos.
No teste de estacionariedade devemos incluir constante, constante e tendncia ou nenhuma delas. Hamilton (1994) sugere que um princpio geral da escolha
da especificao deve estar associado anlise grfica dos dados para verificar se
a srie exibe tendncia ou uma mdia nula/no nula, tal que: (i) se a srie parece
ter uma tendncia (estocstica ou determinista), pode-se incluir ambos, a constante e a tendncia, no teste da regresso; (ii) se a srie no exibe qualquer tendncia
e tem uma mdia no nula, dever-se-ia incluir somente uma constante na regresso; (iii) se a srie no exibe qualquer tendncia e tem uma mdia que flutua em
torno de zero, no se deveria incluir constante ou tendncia na regresso.
5.3 Modelagem de sries temporais: AR, MA, ARMA, ARIMA

J vimos como detectar se uma srie temporal estacionria, e se no for,
como transform-la (via diferena) em estacionria. Dessa forma, se uma srie
estacionria, pode-se model-la utilizando vrias tcnicas.
5.3.1 Um processo autorregressivo (AR)

Seja Yt uma varivel no perodo t. Se modelarmos Yt como

44
(10)

onde = mdia de Yt; ut = termo de erro aleatrio no correlacionado com mdia

zero e varincia constante 2 (rudo branco).
Pode-se dizer que Yt segue um processo autorregressivo estocstico de primeira ordem, ou AR(1). O modelo diz que o valor previsto de Y no perodo t
uma proporo 1 de seu valor no perodo anterior (t 1) mais um choque ou
distrbio aleatrio no perodo t, onde os valores de Y so expressos em torno de
seu valor mdio.
A equao (10) pode ser remodelada tal que:
Yt = + 1 yt1 + ut
(11)
onde = (1 1 ). Nesse contexto, se a mdia de Yt for nula ( = 0), ento

podemos escrever (11) como
Yt = 1 yt1 + ut
(12)
Considerando o modelo:

(13)
ento podemos dizer que Y t segue um processo autorregressivo estocstico

de segunda ordem, ou AR(2). Nesse caso Y t depende de seu valor nos dois
perodos anteriores.
Como antes, a equao (13) pode ser reescrita da seguinte maneira:
Y t = + 1 y t 1 + 2 y t 2 + u t
(14)
onde = (1 1 2). Da mesma forma, se a mdia de Yt for nula temos:

Y t = 1 y t 1 + 2 y t 2 + u t
(15)
Desse modo, pode-se obter o caso geral em que Yt segue um processo autorregressivo estocstico de ordem p, ou AR(p), tal que:

(16)
E, analogamente, pode-se reescrever (16) como:

Yt = + 1 yt 1 + 2 yt 2 + ... + p yt p + ut
(17)
onde = (1 1 2 ... p ) e, se a mdia de Yt for nula, ter-se-:

(18)
5.3.2 Um processo de mdia mvel (MA)

Considere-se que Yt modelado da seguinte forma:

(19)
45

onde uma constante e u o termo de erro estocstico de rudo branco.

Assim, Yt igual a uma constante mais uma mdia mvel dos termos dos
erros presente e passado. Nesse caso, dizemos que Yt segue um processo de mdia
mvel de primeira ordem, ou MA(1). Um processo de mdia mvel de segunda
ordem, ou MA(2) de Yt segue esta forma:

(20)
De modo mais geral, um processo de mdia mvel de ordem q, ou MA(q) de

Yt, segue esta forma:

(21)
Em suma, um processo de mdia mvel simplesmente uma combinao

linear de termos de erro de um rudo branco.
5.3.3 Um processo autorregressivo e de mdias mveis (ARMA)

Ante o exposto, possvel que Yt tenha caractersticas tanto de AR quanto de MA e seja, portanto, um processo ARMA. Assim, Yt segue um processo
ARMA(1,1) se puder ser representado como

(22)
Observe que (22) contm um termo autorregressivo e um de mdia mvel,

onde representa um termo constante. De modo geral, em um processo ARMA
( p, q), haver p termos autorregressivos e q termos de mdia mvel.
5.3.4 Um processo autorregressivo integrado e de mdias mveis (ARIMA)

Os modelos embasados em sries temporais examinados at agora admitem
que as sries so fracamente estacionrias, isto , a mdia e a varincia so constantes, e suas covarincias no variam com o tempo.
Se as sries forem no estacionrias, isto , integradas de ordem d, ento
elas precisam ser diferenciadas d vezes, I(d). Nesse contexto, se utilizamos o modelo ARMA (p, q), dizemos que a srie temporal segue um modelo ARIMA (p,
d, q), onde p denota o nmero de termos autorregressivos; d denota o nmero de
vezes que devemos diferenci-la para que esta se torne estacionria; e q, o nmero
de termos de mdia mvel.
Podemos inferir que: (i) ARIMA(p, d, q) = ARIMA(p, 0, q) = ARMA(p, q),
pois d = 0, isto , a srie I(0); (ii) ARIMA(p, d, q) = ARIMA(p, 0, 0) = AR(p),
46

pois d = 0 e q = 0, onde AR(p) um processo autorregressivo de ordem p; (iii)

ARIMA(p, d, q) = ARIMA(0, 0, q) = MA(q), pois p = 0 e d = 0, onde MA(q)
um processo de mdia mvel de ordem q. Em suma, dados os valores de p, d, q,
sabemos qual processo est sendo modelado. Podemos tambm entender os processos AR(p), MA(q) e ARMA(p, q) como casos especficos de um modelo mais
geral, ARIMA(p, d, q).
5.4 O Mtodo Box-Jenkins (B-J)

O objetivo do mtodo Box-Jenkins (B-J) identificar AR, MA e ARMA e
estimar um mtodo estatstico que possa ser interpretado como tendo sido gerado pelos dados amostrais. Se o modelo estimado for usado para fazer previses,
deve-se pressupor que suas caractersticas so constantes ao longo do tempo e
especialmente nos perodos futuros.
Assim, a razo para exigir dados estacionrios que qualquer modelo que
venha a ser inferido desses dados possa ele prprio ser interpretado como estacionrio ou estvel, de forma que oferea uma boa base para a previso.
O mtodo B-J deve ser analisado em quatro etapas: (i) Identificao: consiste em encontrar os valores adequados de p, d e q relativos ao dado processo
estocstico (AR, MA, ARMA, ARIMA). O correlograma e o correlograma parcial
vo ajudar nessa tarefa; (ii) Estimao: aps identificar os valores adequados de
p e q, pode-se estimar os parmetros do processo escolhido (AR, MA, ARMA);
(iii) Verificao de diagnstico: depois de escolhido um dado modelo ARIMA e
de estimados seus parmetros, deve-se verificar se o modelo escolhido se ajusta
razoavelmente aos dados. Um teste simples para o modelo escolhido verificar
se os resduos estimados com base nesse modelo so rudos brancos. Se forem,
pode-se aceitar o ajustamento escolhido; caso contrrio, deve-se recomear todo
o processo. Portanto, o mtodo B-J um processo interativo; iv) Previso: superadas as trs etapas anteriores, pode-se fazer previso, uma das razes para
a popularidade da modelagem ARIMA. No nosso caso, no precisaremos fazer
previso. Ante o exposto, pode-se analisar com mais detalhes cada uma das etapas
supracitadas nos itens apresentados a seguir:
(i) Identificao: as principais ferramentas da identificao so os correlogramas
resultantes da funo de autocorrelao amostral (faca) e da funo de
autocorrelao amostral parcial (facap). O correlograma deve ser analisado apenas
com base em sries estacionrias, sejam elas em nvel, I(0), ou em diferenas,
I(d). Cada um dos processos estocsticos da modelagem ARIMA exibe padres
especficos da faca, k , e da facap, kk. O Quadro 1 disponibiliza os padres
47

tericos das funes de autocorrelao e autocorrelao parcial para identificar

os tipos de modelos.
Tipo de modelo
Padro tpico da funo de autocorrelao
Padro tpico da funo de autocorrelao parcial
AR(p)
Declina exponencialmente ou com um padro

de onda senide amortecida, ou ambos
Apresenta picos significativos at p defasagens
MA(q)
Apresenta picos significativos at q defasagens
Declina exponencialmente
ARMA(p, q)
Diminui exponencialmente
Diminui exponencialmente
Quadro 1
Padres tericos das funes de autocorrelao e

autocorrelao parcial para identificao de modelos
Fonte: elaborao dos autores
(ii) Testes para diagnstico: como saber se o modelo estimado anteriormente se

ajusta razoavelmente aos dados?
a) uma das maneiras salvar os resduos e checar se nos correlogramas nenhuma
das autocorrelaes (geral e parcial) , individualmente, significativa do
ponto de vista estatstico. Se assim for, temos que os resduos estimados so
puramente aleatrios. Nesse contexto, possvel que no haja necessidade
de procurar outro modelo ARIMA; e
b) outra maneira checar o somatrio dos quadrados das autocorrelaes,
como se v nas estatsticas Q de Box-Pierce e de Ljung-Box. Pode-se
testar a hiptese conjunta de que todos os k at certa defasagem so
simultaneamente iguais a zero. Assim, se no rejeitarmos Ho possvel
que no haja necessidade de procurar outro modelo ARIMA.
Na seo 6, analisaremos se as medidas anticclicas implementadas pelo
governo durante a crise do subprime foram eficazes. Para isso faremos testes
empricos de acordo com os seguintes procedimentos: (i) verificaremos se as
variveis utilizadas nos modelos economtricos so estacionrias para evitar que
as regresses sejam esprias; (ii) uma vez confirmada a estacionariedade das
sries por meio de testes de raiz unitria ADF e PP, estimaremos as equaes
via mnimos quadrados ordinrios (MQO); (iii) analisaremos os resduos via
correlograma e ajustaremos os erros por meio do mtodo B-J com o objetivo
de ajustar o termo estocstico na forma de rudo branco; (iv) interpretaremos os
resultados das equaes estimadas levando em conta os sinais e a significncia
dos parmetros estimados.
48

6 Eficcia das medidas anticclicas

no Brasil: anlise agregada
Nesta seo ser tratado um dos aspectos fundamentais deste trabalho: a
eficcia das polticas anticclicas postas em prtica pelas autoridades brasileiras
no final de 2008 e no incio de 2009. Sero avaliadas quais medidas de poltica
econmica foram de fato adequadas para combater a desacelerao da economia e
o aumento do desemprego e, dessa forma, evitar os efeitos do aprofundamento da
crise internacional sobre o Brasil. Porm, nesta seo sero analisadas as medidas
de poltica econmica agregadas que objetivavam impactar a economia como
um todo. A anlise industrial ou setorial, ou seja, a anlise da poltica econmica
aplicada a determinados setores ser feita na prxima seo.
Sero apresentadas ainda as evidncias empricas do impacto das polticas
anticclicas sobre a economia brasileira. Especificamente, discutir-se-o os efeitos
das polticas fiscal, monetria e creditcia sobre o consumo das famlias e sobre o
investimento agregado, alm do efeito dessas polticas sobre o hiato do produto.
6.1 Efeitos anticclicos das polticas monetria e creditcia sobre o

consumo das famlias
A seguir ser avaliado o impacto do crdito destinado ao setor privado sobre o consumo agregado das famlias. Essa anlise toma como ponto de partida a
funo de consumo keynesiana, porm ser estendida para incorporar a varivel
crdito, tal que:

(23)
Normalizando a equao (23) pela renda agregada, obter-se- a seguinte funo:

(24)
Espera-se um sinal positivo do coeficiente 1 relativo ao crdito, isto , para

um dado incremento na razo entre o volume de crdito ao setor privado e a renda
agregada espera-se um aumento da relao consumo das famlias pela mesma
renda agregada.
Objetivando eliminar a ocorrncia de uma regresso espria, optou-se pela
utilizao das variveis definidas na equao (24) na forma de taxas de variao.
Na Tabela A.3 dos Anexos, demonstrado que as variveis consumo das famlias
e crdito ao setor privado, ambas sobre renda, em primeira diferena, so estaFinanas Pblicas XV Prmio Tesouro Nacional 2010
49

cionrias, rejeitando-se, dessa forma, a hiptese de raiz unitria. A equao (24)

pode ento ser reescrita na forma estocstica. Alm disso, sero agregadas duas
variveis: uma interativa e a dummy D1:
(25).
A varivel D1 utilizada para capturar os efeitos anteriores ao Plano Real,
que, como visto, trata-se de um perodo marcado pelo descontrole inflacionrio.
A varivel interativa, d (Credtpri / Yt ) * D2, por sua vez, utilizada para avaliar
o impacto da variao da relao crdito/renda a partir da crise do subprime,
ou seja, a partir do primeiro trimestre de 2007 at o primeiro trimestre de 2010
(dummy D2) sobre a varivel dependente d (Constfam / Yt ).
^
O parmetro estimado 1 fornecer o impacto da varivel explicativa

d (Credtpri / Yt ) sobre a varivel dependente d (Constfam / Yt ) para o perodo como
^
^
um todo. Por sua vez, a soma dos parmetros estimados 1 e 2 representar o
impacto da varivel d (Credtpri / Yt ) sobre a varivel d (Constfam / Yt ) para o perodo
^
^
de 2007:1 a 2010:1. A soma dos parmetros estimados (1 + 2) dir-nos- qual o
impacto da varivel de interesse, nesse caso o impacto conjunto das variveis
d (Credtpri / Yt ) e d (Credtpri / Y ) * D2 sobre a varivel dependente d (Constfam / Yt )
no perodo da crise. Dessa forma, pode-se avaliar o impacto das polticas anticclicas engendradas pelo governo durante a crise financeira. Esse mesmo procedimento ser adotado para as demais estimativas.
Os resultados dispostos na Tabela 6 indicam a estimao da equao (25),
que, basicamente, analisa como o crdito, em suas diversas verses, afetou o
consumo das famlias. Primeiramente, pode-se dizer que todos os parmetros estimados so estatisticamente significativos ao nvel de confiana de 95%, exceto
^
o parmetro relativo ao intercepto ( 0 ).
De acordo com as estatsticas obtidas na Tabela 6, chega-se ao resultado de
que um incremento de 10% na varivel crdito, designada por d (Credtpri / Y ), implica aumento de cerca de 6,1% no consumo das famlias, d (Constfam / Yt ). Colocando de outra forma, o crdito, para o perodo em anlise, vem efetivamente
impactando a demanda agregada via consumo.
50

Tabela 6
Estimao da equao (25) impacto do crdito sobre o consumo das famlias

Varivel
Intercepto
Coeficiente
Desvio-padro
Estatstica t
Prob.
< 0,001
0,004
0,275
0,784
0,608
0,049
12,272
< 0,001
d (Cred pri / Y ) * D2
-0,513
0,181
-2,839
0,006
D1
-0,023
0,010
-2,261
0,027
AR(1)
-0,333
0,087
-3,820
< 0,001
AR(3)
-0,644
0,089
-7,215
<0,001
MA(2)
-0,226
0,094
-2,417
0,018
MA(3)
0,726
0,086
8,416
< 0,001
MA(4)
0,428
0,077
5,540
< 0,001
R2
0,787
Estatstica F
29,648
DW
1,903
Prob (Est. F)
<0,001
d (Cred pri / Y )

Nota: estimada via mtodo dos mnimos quadrados ordinrio (MQO).
^
A soma dos parmetros estimados 1 e 2 resulta num resultado positivo de

0,095, que mostra que um incremento de 10% no crdito, d (Credpri / Y ), implica
aumento de cerca de 1% no consumo das famlias, d (Constfam / Y ), no perodo de
crise. Esse resultado torna explcito que a poltica creditcia anticclica implementada pelo governo para combater os efeitos negativos dos desequilbrios externos
afetou positivamente o consumo das famlias.
A varivel dummy D1, como esperado, teve um efeito negativo sobre
a varivel consumo das famlias. Esse resultado sugere que o perodo de
instabilidade de preos anterior ao Plano Real diminua o poder de compra das
famlias no perodo, o que, consequentemente, afetava negativamente o consumo
final destas. No se atendo aos efeitos da crise financeira de 2008 e 2009, pode-se
concluir que esse resultado da varivel dummy D1 bastante interessante. Chegase efetivamente concluso de que o descontrole de preos agia como um imposto
inflacionrio sobre a sociedade, afetando negativamente o consumo final.30
30 Deve-se considerar que a regresso foi ajustada com base em um processo ARMA de forma que os resduos se tornassem
um processo de rudo branco. Os coeficientes estimados do AR(1), AR(3), MA(2), MA(3) e MA(4) so estatisticamente
significativos no nvel de 5%. Busca-se com isso reafirmar a validade da regresso. O correlograma dos resduos foi
checado e revelou um processo de rudo branco.
51

Continuando a anlise dos efeitos das polticas anticclicas monetria e creditcia, buscou-se alterar a equao (25) de forma que incorporasse a taxa de juros
real. Foi obtida a equao (26).
(26)
Para efeito de simplificao, variveis em forma de taxa, como a taxa de variao da

razo entre o crdito e a renda e a taxa de variao da taxa de juros real, sero denominadas
de crdito e taxa de juros real. Esse mesmo procedimento ser adotado ao longo de todo o
texto. Os resultados da estimao da equao (26) podem ser vistos na Tabela 7.
As estatsticas apresentadas na Tabela 7 demonstram que parmetros estimados
1 e 3 so estatisticamente significativos ao nvel de confiana de 95%. O parmetro
^
2, por sua vez, marginalmente significativo ao nvel de significncia de 10%.
Interpretando os resultados, temos que um incremento de 10% na varivel crdito,
d (Cred pri / Y ), implica aumento de aproximadamente 3,5% no consumo final das
^
^
famlias d (Constfam / Yt ). A soma dos parmetros estimados 1 e 2 resulta em 0,155.
Isso significa que um acrscimo de 10% no crdito resulta em um aumento de 1,5%
no consumo das famlias no perodo da crise. Os parmetros estimados reforam a
tese de que a poltica creditcia adotada, cujo objetivo era mitigar os efeitos da crise
global sobre o Brasil, foi efetiva ao impactar positivamente o consumo das famlias.
Tais estimativas corroboram aquelas obtidas na Tabela 6.31
^
Tabela 7
Estimao da equao (26) impacto do crdito e da taxa
de juros real sobre o consumo das famlias
Varivel
Intercepto
Coeficiente
Desvio-padro
Estatstica t
Prob.
-0,0005
0,002
-0,222
0,824
0,355
0,066
5,397
< 0,001
-0,200
0,117
-1,709
0,087
d (rt 1 )
-0,005
0,002
-2,089
0,037
0,006
0,007
0,861
0,389
AR(1)
-0,339
0,076
-4,444
< 0,001
AR(4)
0,605
0,068
8,819
< 0,001
MA(2)
-0,353
0,100
-3,517
< 0,001
d (Cred pri / Y )
d (rt 1 ) * D2
continua
31 A incluso da taxa de juros real, no entanto, tornou a varivel D1, que trata do perodo inflacionrio prvio ao Plano
Real, estatisticamente no significativa. Portanto, foi descartada do modelo.
52

Varivel
Coeficiente
Desvio-padro
Estatstica t
Prob.
R2
0,710
Estatstica F
14,689
DW
2,103
Prob (Est. F)
< 0,001

Pode-se observar ainda que a reduo de 1% na varivel d(rt 1), representativa da taxa de juros real, implica incremento de 0,005% no consumo final das
famlias em todo o perodo analisado. O coeficiente estimado da varivel interativa
d(rt 1) * D2 estatisticamente nulo. Isso quer dizer que a variao da taxa de juros real durante o perodo de crise no afetou a variao do consumo das famlias,
mantendo-se o mesmo coeficiente de -0,005. Uma explicao para esse resultado
decorre do fato de que o consumidor, ao adquirir bens de consumo durveis, prioriza como varivel de controle o prazo de financiamento ao invs da taxa de juros,32
de modo que as prestaes sejam compatveis com sua disponibilidade de renda.33
6.2 E
feitos anticclicos das polticas monetria e creditcia sobre a formao
bruta de capital fixo (investimentos)
Nesta subseo, avaliar-se- o impacto do crdito destinado ao setor privado
e da taxa de juros real sobre a formao bruta de capital fixo. Essa anlise toma
como ponto de partida a funo investimento keynesiana,34 que ser estendida para
incorporar a varivel crdito.

(27)
Normalizando a equao (27) pela renda agregada, obter-se- a seguinte funo:

(28)
Os resultados esperados so coeficientes 1 e 2, respectivamente negativo e

positivo. De outra forma, espera-se que a reduo das taxas de juros reais estimule
os investimentos, que tambm seriam estimulados pelo aumento das operaes de
crdito. Transformadas as variveis em taxas de variao, obtida a equao (29).35
32 O fundamental para o consumidor no seriam os juros pagos, mas a adequao da prestao ao seu oramento.
33 Nesse caso a regresso tambm foi ajustada com base num processo ARMA de forma que os resduos fossem rudo
branco. Os parmetros estimados do AR(1), AR(4) e MA(2) so estatisticamente significativos no nvel de 1%. Por fim,
o correlograma dos resduos atestou o processo de rudo branco.
34 Uma verso completa da funo investimento keynesiana requereria ainda a agregao de uma varivel representativa
das expectativas empresariais.
35 Busca-se, com isso, eliminar qualquer risco de a regresso ser espria. A estacionariedade das variveis pode ser vista
na Tabela A.3 dos Anexos.
53

(29)
As estimativas subjacentes equao (29) esto dispostas na Tabela 8. Os resul^

^
^
^
tados dispostos na Tabela 8 explicitam que os parmetros estimados 0, 2, 3 e 4 no
so estatisticamente significantes ao nvel de confiana de 95%. Esses resultados so
reveladores, pois mostram que a variao da taxa de juros real no teve impacto sobre
a variao da formao bruta de capital fixo (investimento) na anlise para o perodo
como um todo. Isso pode sugerir duas implicaes: (i) o principal fator determinante
do nvel de investimento est associado s expectativas dos empresrios; e (ii) a taxa
de juros que de fato utilizada para financiar parte substancial do investimento do
setor privado no a taxa de juros bsica da economia, a Selic.36
Outro resultado interessante diz respeito ao impacto estatisticamente nulo
das mudanas da poltica creditcia durante o perodo de crise. Mais uma vez,
uma possvel explicao para esse resultado pode estar vinculada ao clima de
pessimismo do empresariado. Assim, expectativas negativas quanto ao futuro da
economia contriburam para que a mudana na poltica creditcia durante o perodo de crise no se revelasse importante para estimular novos investimentos. Diante do cenrio de pessimismo gerado pela recesso mundial e, em menor medida,
pela nacional, o empresariado optou por adiar as inverses.
Tabela 8
Estimao da equao (29) impacto do crdito e da taxa
de juros real sobre a formao bruta de capital fixo
Varivel
Coeficiente
Desvio-padro
Estatstica t
Prob.
Intercepto
0,004
0,007
0,530
0,598
d (Cred pri / Y )
0,434
0,188
2,313
0,024
-0,487
0,308
-1,582
0,118
d (r)
-0,0007
0,003
-0,190
0,849
d (r) * D2
-0,0002
0,014
-0,011
0,991
MA(24)
0,911
0,035
26,188
<0,001
R2
0,724
Estatstica F
36,789
DW
1,971
Prob (Est. F)
<0,001

Nota: estimada via mtodo dos quadrados ordinrio (MQO).
36 As taxas relevantes seriam as do BNDES e de outras instituies governamentais de crdito.
54

^
O coeficiente 1, por seu turno, estatisticamente significativo ao nvel de

confiana de 95%. revelado, portanto, que o crdito fator determinante para
os investimentos. Essa estimativa pode ser interpretada da seguinte maneira: um
incremento no crdito de, digamos, 10% implica crescimento dos investimentos
para o perodo como um todo em cerca de 4%. Como esse parmetro no foi
alterado em resposta poltica creditcia expansionista no perodo de crise, temos
^
^
que 1 + 2 = 0,434 + 0 = 0,434.37
6.3 Efeitos anticclicos da poltica fiscal sobre o produto

Aps analisados os efeitos das operaes de crdito e da taxa de juros real
sobre o consumo das famlias e sobre a formao bruta de capital fixo (investimentos), a discusso ter continuidade e ser ampliada ao mensurar-se no apenas os efeitos das polticas monetria e creditcia, mas tambm da poltica fiscal
sobre o produto. A equao a ser estimada apresentada a seguir.
(30)
Basicamente, a equao (30) aponta que o hiato do produto, diferencial
entre o produto e o produto potencial, afetado pelos hiatos da taxa de juros e
das operaes de crdito diferena da varivel em relao sua tendncia ,
bem como pelo hiato dos impostos. As estimativas referentes equao (30) so
apresentadas na Tabela 9.
Os resultados subjacentes Tabela 9 evidenciam que os parmetros estimados so estatisticamente significativos ao nvel de confiana de 95%, exceto os
^
^
^
^
parmetros 0, 3, 4 e 7. Percebe-se que os impostos, em suas diversas especificaes, no tiveram significncia em afetar o hiato do produto e, portanto, no
tiveram efeito em mitigar os efeitos da crise global de 2008 e 2009. Observa-se
que o coeficiente estimado do quadrado da razo dos impostos/PIB tambm no
estatisticamente significativo, sugerindo, dessa forma, a inexistncia de uma
relao no linear entre a razo impostos/PIB e o hiato do produto.
Por sua vez, pode-se observar que o coeficiente da taxa de juros apresentou o
sinal esperado: negativo. Assim, observa-se que uma reduo de 10% na varivel
defasada referente taxa de juros implica aumento de 0,05% no hiato do produto.
Outra concluso refere-se ao fato de que esse resultado idntico relao entre
variao da taxa de juros real e variao do consumo das famlias. Embora o coefi37 A regresso estimada foi ajustada com base em um processo MA(24) de forma que os resduos apresentassem um
processo de rudo branco. Garantiu-se, dessa forma, a validade da regresso estimada.
55

^
ciente 1 seja estatisticamente diferente de zero, ele , entretanto, muito pequeno, o

que demonstra baixa elasticidade do hiato do produto a variaes das taxas de juros.
Durante o perodo de crise, observa-se um maior impacto negativo do hiato
^
da taxa de juros real sobre o hiato do produto. A soma dos parmetros estimados 1
^
e 2 resulta num resultado negativo de -0,05. Isso significa que no perodo da crise
uma reduo de 10% na taxa de juros implica aumento de 5% no hiato do produto.
Por esse resultado verifica-se que a poltica monetria expansionista teve resultado
significativo no processo de recuperao da economia brasileira. Comparando o perodo de no crise com o perodo de crise, percebe-se que o efeito da taxa de juros,
especificamente no perodo de crise, teve um aumento em sua potncia de 1.000%.
Tabela 9
Estimao da equao (30) hiato dos juros, crdito
e impostos sobre o hiato do produto
Varivel
Intercepto
Coeficiente
Desvio-padro
Estatstica t
Prob.
0,093
0,064
1,462
0,149
-0,005
0,003
-2,009
0,049
-0,045
0,017
-2,547
0,013
-0,305
0,169
-1,804
0,076
-0,289
0,372
-0,777
0,440
2,48E-07
8,78E-08
2,828
0,006
-2,19E-07
1,09E-07
-2,007
0,049
-3103961
2206929
-1,406
0,164
AR(4)
0,410
0,112
3,656
< 0,001
R2
0,542
Estatstica F
9,314
DW
1,511
Prob(Est. F)
< 0,001
* D2

O hiato dos impostos sobre a renda apresenta-se marginalmente significativo

ao nvel de 10%. Nesse caso, pode-se inferir que uma reduo de 10% na varivel
defasada hiato do impostos implica aumento de cerca de 3% na varivel hiato do
produto. A varivel interativa
, por sua vez, no estatisticamente
significativa. O resultado indica que a poltica fiscal anticclica durante o perodo
de crise no foi estatisticamente significante para explicar a recuperao da
economia brasileira.
56

Quanto poltica creditcia, o modelo estimado com base na equao (30)

demonstra que os coeficientes estimados so significativos. Em detalhes, os coeficientes estimados para o crdito, tanto aquele que cobre todo o perodo em anlise
quanto o que trata especificamente do perodo ps-crise do subprime, afetam estatisticamente o hiato do produto. No entanto, os resultados obtidos apontam para
valores de coeficiente prximos de zero. Com isso, chega-se concluso de que
o crdito, na especificao dada pela equao (30), aparentemente pouco afetou
^
^
o hiato do produto. Da mesma forma, a soma dos parmetros 5 e 6 resultou em
uma estatstica significativa e com o sinal esperado (positivo), embora com um
valor prximo de zero. Entretanto, deve-se destacar que os valores da varivel
crdito esto em bilhes de reais. Dessa maneira, o impacto de um valor muito
pequeno, mas estatisticamente diferente de zero, sobre um valor muito grande no
desprezvel. Portanto, pode-se afirmar, com base no modelo especificado pela
equao (30), que o crdito teve um impacto relevante sobre o hiato do produto.38
Ante o exposto, com base no Quadro 2, os resultados obtidos sugerem
que: (i) o consumo das famlias respondeu de forma positiva poltica creditcia
expansionista; (ii) a formao bruta de capital fixo (investimento) no foi
sensvel s polticas expansionistas monetria e creditcia; iii) o produto foi
sensvel poltica monetria expansionista via reduo das taxas de juros reais
e respondeu positivamente expanso do crdito. Por fim, vale destacar que no
houve efeito da poltica fiscal expansionista (via reduo de impostos) sobre
o produto. A afirmao relativa poltica fiscal reforada quando se avalia a
restrio intertemporal do governo. Basicamente, a abdicao de arrecadao ou
os maiores dispndios presentes devero ser, em futuro prximo, compensados
por meio de medidas restritivas que garantam a solvncia das contas pblicas.
Aqui, identifica-se como eficaz a varivel de poltica interativa com a dummy D2
que for estatisticamente significante.
Varivel dependente
Poltica monetria
Poltica creditcia
Poltica fiscal
Consumo das famlias
No eficaz
Eficaz
No testado
Investimento
No eficaz
No eficaz
No testado
Eficaz
Eficaz
No eficaz
Produto
Quadro 2
Sumrio dos resultados das polticas anticclicas
38 Novamente a regresso foi ajustada. Estimou-se um AR(4), que foi estatisticamente significativo no nvel de 1%. Dessa
forma, os resduos da regresso ajustada apresentaram um processo de rudo branco.
57

7 Eficcia das medidas anticclicas

no Brasil: anlise setorial
Nesta seo ter continuidade a anlise das polticas anticclicas adotadas pelo
governo brasileiro. Mais especificamente, avaliar-se- a eficcia das polticas fiscal,
monetria e creditcia realizadas para o atendimento de alguns setores especficos,
tais como a construo civil, o automobilstico e o de mveis e eletrodomsticos.
Nesse sentido, pode-se considerar que as polticas setoriais adotadas (fiscal, monetria e creditcia) se aproximam de polticas industriais verticalizadas.
7.1 E
feitos anticclicos das polticas monetria e creditcia sobre
a construo civil
A construo civil, pelo seu vigoroso efeito multiplicador na economia, inclusive em termos de gerao de empregos, foi um dos setores estimulados pelo
governo ao longo da crise. Diante dessa perspectiva, ser testado se as polticas
monetria e creditcia obtiveram o desejado efeito de impulsionar o setor. Para
tanto, ser estimada a equao (31).

(31)
Os resultados apresentados na Tabela 10 sinalizam que apenas os coefi^

^
cientes estimados 2 e 5 so estatisticamente significativos. Contudo, a poltica
monetria adotada no perodo de crise foi muito significativa. Essa estatstica
mostrou-nos que uma reduo na taxa de juros real de 10%, por exemplo, impactou a demanda do setor da construo civil em cerca de 1%. Destaque-se tambm
que a poltica creditcia, aplicada no perodo anterior ao Plano Real, apresentou
um importante papel na expanso do setor.
58

Tabela 10
Estimativa da equao (31) hiato dos juros e crdito
sobre o hiato do produto da construo civil
Varivel
Intercepto
Coeficiente
Desvio-padro
Estatstica t
Prob.
0,002
0,021
0,093
0,926
-0,002
0,002
-0,918
0,362
-0,012
0,003
-3,320
0,001
0,066
0,077
0,852
0,397
* D2
0,124
0,165
0,752
0,455
* D1
0,708
0,383
1,847
0,069
AR(1)
0,468
0,201
2,321
0,023
MA(2)
0,430
0,227
1,894
0,062
R2
0,547
Prob(Est. F)
11,545
Dw
1,902
Estatstica F
< 0,001

^
Os coeficientes estimados 3 e 4, que se referem respectivamente expanso do crdito para todo o perodo amostral em anlise e para o perodo de crise,
no so estatisticamente significativos. Com isso, conclui-se que a poltica creditcia no foi efetiva em estimular o setor da construo civil.39
7.2 E
feitos anticclicos das polticas monetria, fiscal e creditcia sobre
o setor automobilstico
O setor automobilstico tambm recebeu incentivos diretos do governo no
perodo de crise. Entre as medidas esto a reduo do IPI e a expanso do crdito.
A equao (32), apresentada a seguir, ser estimada. Seu resultado buscar mostrar o impacto das medidas de estmulo sobre o setor automobilstico, em especial
as medidas fiscais, monetrias e creditcias.

(32)
39 Tal como nas outras regresses estimadas, a equao foi ajustada de forma que os resduos obtidos fossem um processo
de rudo branco.
59

Mais uma vez observa-se que a poltica monetria eficaz como poltica
^
^
anticclica. Os coeficientes estimados 1 e 2 so estatisticamente significativos
ao nvel de 5%. No perodo anterior crise, uma reduo de 1% do hiato da taxa
de juros contribuiu para aumentar o hiato das vendas de automveis em 0,017%.
O impacto da varivel interativa do hiato da taxa de juros corrente leva a um aumento no hiato nas vendas de automveis de 0,102% em resposta a uma reduo
de 1% do hiato dos juros, o que resulta num aumento lquido do hiato das vendas
de automveis de 0,119%. A poltica fiscal, no entanto, no se mostrou eficaz,
uma vez que a relao entre o IPI e o PIB no estatisticamente significativa
no nvel de 10%. Essa varivel fiscal tambm foi testada em diferentes perodos
corrente e defasado, mas, novamente, os coeficientes estimados no foram estatisticamente significativos.
Tabela 11
Estimativa da equao (32) hiato dos juros, impostos
e crdito sobre o hiato do produto automobilstico
Varivel
Coeficiente
Intercepto
Desvio-padro
Estatstica t
Prob.
0,121
0,384
0,316
0,753
-0,017
0,008
-2,005
0,049
-0,102
0,043
-2,337
0,023
0,008
0,029
0,281
0,780
-0,005
0,005
-1,069
0,289
0,273
0,146
1,869
0,066
0,665
1,180
0,563
0,575
-0,458
0,462
-0,993
0,325
AR(1)
0,537
0,126
4,267
< 0,001
MA(1)
-0,314
0,046
-6,807
< 0,001
MA(4)
0,749
0,033
22,681
< 0,001
R2
0,440
Estatstica F
4,706
DW
1,829
Prob(Est. F)
< 0,001

^
O coeficiente estimado 5 marginalmente significativo no nvel de 10%.

Com um nvel de significncia de 6,6%, observa-se que um incremento de 1%
60

do hiato da razo crdito/PIB no perodo corrente resulta num incremento na

demanda por automveis de 0,273% durante todo o perodo. O coeficiente esti^
mado da varivel interativa do crdito, 6, no estatisticamente significativo. Os
resultados tambm sugerem que no h uma relao de no linearidade entre o
hiato do setor automobilstico e o quadrado do hiato da razo crdito/PIB, pois o
^
coeficiente estimado 7 no estatisticamente significativo.40
7.3 E
feitos anticclicos das polticas monetria, fiscal e creditcia sobre o setor
de mveis e eletrodomsticos
O setor de mveis e eletrodomsticos tambm foi estimulado diretamente
pelo governo via polticas fiscal reduo do IPI e creditcia. A equao (33),
que buscar medir os efeitos das referidas polticas, ser estimada.41

(33)
Percebe-se, com base nos resultados apresentados na Tabela 12, que os co^
^
eficientes estimados 1 e 5 so marginalmente significativos no nvel de 10%.
Com um nvel de significncia de 9,6%, observa-se que uma reduo de 1% no
hiato da taxa de juros real corrente leva a um incremento de 0,012% no excesso
de demanda do setor de mveis e eletrodomsticos, inclusive no perodo de crise.
Por sua vez, com um nvel de significncia de 7,3%, nota-se que um incremento
de 1% no hiato da razo crdito/PIB corrente resulta num incremento de 0,198%
no hiato do setor em todo o perodo analisado. Essas variveis, ao interagirem
com a dummy de crise, D2, no se mostraram estatisticamente significativas. Os
resultados sugerem que as polticas anticclicas monetria e creditcia no conseguiram alavancar o setor.
Por fim, os resultados indicam que a poltica fiscal no obteve qualquer
^
^
impacto em todo o perodo analisado. Os coeficientes estimados 3 e 4 no so
estatisticamente significativos. Os resultados tambm sugerem que no h uma
relao de no linearidade entre o hiato do setor de mveis e eletrodomsticos e
o quadrado do hiato do IPI deflacionado pelo IGP-DI, pois o coeficiente estimado
^
7 no estatisticamente significativo.
Como uma ltima informao, temos que os resduos tambm foram ajustados
utilizando-se processo ARMA, tal que foi obtido um rudo branco no termo de erro.
40 Os resduos foram ajustados com base em um processo ARMA de forma que o termo do erro se apresentou como um
rudo branco.
41 importante salientar que os valores do IPI e do crdito foram deflacionados pelo IGP-DI.
61

Tabela 12
Estimativa da equao (33) hiato dos juros, impostos e crdito
sobre o hiato das vendas de mveis e eletrodomsticos
Varivel
Coeficiente
Intercepto
Desvio-padro
Estatstica t
Prob.
0,002
0,014
0,130
0,897
-0,012
0,007
-1,682
0,096
-0,008
0,022
-0,365
0,716
0,014
0,035
0,399
0,691
-0,018
0,058
-0,316
0,753
0,198
0,109
1,813
0,073
0,276
0,518
0,533
0,595
-0,0002
0,001
-0,236
0,814
AR(1)
0,788
0,064
12,394
< 0,001
AR(4)
0,166
0,075
2,230
0,028
AR(7)
-0,222
0,064
-3,480
< 0,001
* D2
* D2
R2
0,781
Estatstica F
37,147
DW
2,047
Prob(Est. F)
< 0,001

Com base no Quadro 3, os resultados obtidos sugerem que: (i) os setores automobilstico e de construo foram sensveis poltica monetria expansionista
via reduo das taxas de juros reais; (ii) o setor de mveis e eletrodomsticos no
respondeu a nenhuma das trs polticas anticclicas. Por fim, vale destacar que
apenas a poltica monetria se mostrou eficaz.
Varivel dependente
Poltica monetria
Poltica creditcia
Poltica fiscal
Produto do setor de construo
Eficaz
No eficaz
No testado
Vendas de automveis
Eficaz
No eficaz
No eficaz
No eficaz
No eficaz
No eficaz
Vendas de mveis e eletrodomsticos
Quadro 3
Sumrio dos resultados das polticas anticclicas
62

8 Concluses
A economia mundial, no incio dos anos 2000, apresentava intenso dinamismo e uma determinada exuberncia. Estavam sendo obtidas simultaneamente
expressivas taxas de crescimento econmico e estabilidade de preos. Os governos haviam, finalmente, dominado os ciclos econmicos.
O cenrio descrito no pargrafo anterior sinaliza uma era de ouro do capitalismo. Mas, diferentemente da ltima previso o domnio, pelos governos,
dos ciclos econmicos , a economia mundial e, em especial, a norte-americana a
partir de 2007 passam a apresentar claros sinais de fragilidade financeira. Iniciase um processo de acentuada instabilizao dos mercados, com destaque para o
mercado imobilirio.
Os desequilbrios no mercado imobilirio e de ativos como um todo teve
origem tanto em aspectos macroeconmicos quanto em aspectos atinentes ao
mercado financeiro. No que tange aos Estados Unidos, polo indutor da crise mundial, a grande despoupana desse pas, reconhecida com base nos monumentais
dficits em conta de transaes correntes, e a poltica monetria excessivamente
expansionista conduziram a uma monumental alavancagem financeira. Por sua
vez, a desregulamentao bancria e o surgimento de diversas inovaes financeiras, tais como os derivativos de crdito e a desmedida securitizao, reforaram
o processo de alavancagem.
O processo de alavancagem teve continuidade, e a alavancagem de firmas e
famlias cresceu de maneira exponencial. Como visto, no ano de 2007 esse endividamento assinttico chegou ao limite. O primeiro sinal da fragilidade financeira
dos bancos e da excessiva exposio a devedores duvidosos fez com que credores
procedessem a chamadas de margem ao mesmo tempo em que no se dispuseram
a rolar dvidas. Com isso, efetivamente se originou uma corrida bancria com
todo seu poder em transformar o sistema financeiro em lquido e mesmo insolvente. Diante desse cenrio, autoridades monetrias e econmicas ao redor do globo
passaram a realizar operaes de resgate e salvamento. Tais operaes, a princpio, no tinham o objetivo de mitigar uma desacelerao da atividade econmica,
mas visavam to somente a evitar o colapso financeiro.
Rapidamente os efeitos da crise financeira se transferiram para o lado real
da economia. O principal canal de transmisso da crise foram os mercados de
crdito, tanto acionrio quanto bancrio, mas tambm a deteriorao de expectativas. Ocorreu intensa reduo dos fluxos de comrcio e de capitais no nvel
mundial ao mesmo tempo em que decises de investimento eram adiadas. Houve,
portanto, o congelamento da demanda agregada.
63

A repercusso da crise sobre a economia brasileira foi mais sentida a partir

do segundo semestre de 2008, principalmente no ltimo trimestre desse exerccio.
A crise no Brasil ensejou os seguintes efeitos: (i) contrao do crdito domstico
e mundial; (ii) destruio de riqueza decorrente da reduo do preo dos ativos;
(iii) deteriorao de expectativas; (iv) vertiginosa queda dos preos das commodities; e (v) reduo do comrcio mundial.
Tendo em vista a deteriorao do cenrio econmico, as autoridades governamentais passaram a implementar uma srie de medidas, tanto de carter geral
(medidas horizontais) quanto de natureza pontual ou setorial (medidas verticais),
com vistas a mitigar a repercusso negativa da crise internacional sobre o Brasil.
Buscava-se evitar a brusca desacelerao da economia, com seus impactos indesejveis sobre o produto e o emprego.
As polticas anticclicas adotadas foram fiscais, creditcias e monetrias.
A poltica fiscal agiu sobre alguns setores especficos da economia por meio da
reduo do IPI. A poltica creditcia foi estabelecida principalmente em bancos e
instituies financeiras pblicas, que supriram a falta de crdito privado, irrigando vrios setores da economia, tais como o da construo civil e o automobilstico. Por fim, a poltica monetria foi empreendida por meio de uma expressiva
reduo da taxa de juros bsica da economia, tendo reflexos tanto sobre a taxa
nominal quanto sobre a taxa real.
A anlise emprica revelou que a poltica creditcia expansionista foi determinante para aumentar o consumo das famlias e o produto agregado durante o
perodo da crise. A poltica monetria expansionista tambm foi importante para
aumentar o produto agregado da economia durante o perodo da crise. Vale ressaltar que os dispndios relativos aos investimentos no se mostraram sensveis s
polticas anticclicas monetria, creditcia e fiscal. Tal resultado pode ser explicado pelo elevado grau de incerteza no perodo da crise e pelas expectativas negativas sobre a economia, o que possivelmente foi crucial para que os empresrios
adotassem uma postura mais cautelosa e conservadora, suspendendo grande parte
dos investimentos em andamento e cancelando novos projetos. Dessa forma, do
ponto de vista da demanda agregada, as polticas monetria e creditcia foram
importantes na recuperao da economia brasileira. Como uma nota destoante,
temos que a poltica fiscal foi ineficaz para reativar os negcios no pas.
Os resultados empricos da anlise setorial indicaram que as polticas anticclicas obtiveram resultados bem mais modestos. No entanto, a poltica monetria expansionista foi importante na recuperao do setor de construo e da indstria automobilstica. Vale ressaltar que algumas sries de variveis relevantes de
poltica econmica apresentam algumas restries, como, por exemplo, variveis
fiscais como a incidncia do IPI sobre o setor de mveis e eletrodomsticos. No
64

h uma srie especfica para essa varivel, obrigando ao uso de proxies. Esse tipo
de restrio constitui-se numa limitao do trabalho.
Merecem destaque algumas consideraes sobre a relao custo-benefcio
das polticas anticclicas adotadas. Os resultados empricos demonstram que a
poltica fiscal no foi importante na recuperao do nvel de atividade econmica, ao contrrio, grosso modo, das polticas monetria e creditcia. importante
ressaltar que, alm de a poltica fiscal possivelmente ter gerado um benefcio
mnimo, ela proporcionou um elevado custo, com o aumento da dvida pblica
resultante do maior dficit fiscal nominal. Deixando uma proposta para futuras
pesquisas, deve-se considerar as implicaes relativas utilizao de polticas
fiscais expansionistas. O benefcio, no curto prazo, como pode ser depreendido
das anlises empricas, foi mnimo, porm o custo, mesmo no curto prazo, no
foi negligencivel. De uma perspectiva de longo prazo, a elevao das despesas,
principalmente aquelas de carter permanente (salrios, previdncia, etc.), ou a
reduo da arrecadao demandaro esforos adicionais de ajuste fiscal que podero retirar recursos necessrios ao investimento privado.
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67

Anexos
Tabela A.1
Descrio das variveis agregadas

Varivel
Sigla
Unidade de medida
Fonte
Cons fam
R$ milhes
Ipea
PIB a preos bsicos
R$ milhes
Ipea
Taxa de juros over/Selic
Ipea
FBCF
R$ milhes
Ipea
PIB
R$ milhes
Ipea
Ipea
R$ milhes
Ipea
ndice encadeado (mdia 1995 = 100)
Ipea
Consumo final das famlias
Formao bruta de capital fixo

PIB real a preos de mercado deflacionado pelo IGP-DI
Taxa de inflao (IPCA)
Crdito ao setor privado
Cred pri
Impostos sobre produtos
IMP

Nota: Ipea refere-se ao Instituto de Pesquisas Econmicas Aplicadas.
Tabela A.2
Descrio das variveis setoriais
Varivel
Sigla
Unidade de medida
Fonte
R$ milhes
Ipea
Operaes de crdito ao setor privado habitao
Cred hab
R$ milhes
Ipea
Imposto sobre produtos industrializados (IPI) automveis receita

bruta
IPI auto
R$ milhes
Ipea
Operaes de crdito ao setor privado pessoas fsicas
Cred pf
R$ milhes
Ipea
PIB indstria construo
Vendas automveis nacionais
Auto
Unidade
Ipea
Vendas reais varejo mveis e eletrodomsticos
Eletro
ndice dessaz. (mdia 2003 = 100)
Ipea
Imposto sobre produtos industrializados outros receita bruta
IPI eletro
R$ milhes
Ipea
ndice (ago. 1994 = 100)
Ipea
IGP-DI geral
Nota: Ipea refere-se ao Instituto de Pesquisas Econmicas Aplicadas.
68

Tabela A.3
Teste de raiz unitria

Variveis
(imp / Y )2
ADF (SIC)
ADF (SIC)
ADF (SIC)
PhillipsPerron
PhillipsPerron
PhillipsPerron
Valor crtico
5%
Estatstica t
Valor prob.
Valor crtico
5%
Estatstica t
Valor
prob.
-3,471**
-2,861**
0,181
-3,470**
-4,614**
0,002
d (r)
-1,946
-6,563
<0,001
-1,945
-9,206
< 0,001
d (FBCF / Y )
-1,945
-8,511
<0,001
-1,945
-10,754
< 0,001
d (Cons tfam / Yt )
-1,946
-4,945
<0,001
-1,945
-29,860
< 0,001
d (Cred tpri / Yt )
-1,945
-8,115
<0,001
-1,945
-8,143
< 0,001
Hiato cred
-1,945
-3,203
0,002
-1,945
-2,636
0,009
Hiato PIB
-1,946
-2,196
0,028
-1,945
-5,728
< 0,001
Hiato imp / Y
-1,945
-4,647
< 0,001
-1,945
-4,712
< 0,001
Hiato r
-1,945
-8,743
< 0,001
-1,945
-10,310
< 0,001

Notas: (1) H0: varivel apresenta raiz unitria; (2) * representa teste com constante; ** teste com constante e tendncia;
(3)
.
69

A Desregulamentação Financeira e A Crise Internacional de 2008

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Tema III

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional 1 lugar

Tito Belchior Silva Moreira *

A Crise Financeira Internacional

Os autores agradecem ao Conselho Nacional de Desenvolvimento Cientfico e

7.2 Efeitos anticclicos das polticas monetria, fiscal e creditcia sobre o

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

Finanas Pblicas XV Prmio Tesouro Nacional 2010

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

2 A crise do sistema financeiro internacional:

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

3 Especificamente ocorreu a crise relacionada s empresas de tecnologia da informao.

Finanas Pblicas XV Prmio Tesouro Nacional 2010

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

Primeiramente, deve-se considerar que o desenvolvimento do mercado

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

desequilbrios na conta de transaes correntes do balano de pagamentos. Seu

Fonte: FUNDO MONETRIO INTERNACIONAL (2010)

De acordo com os dados apresentados na Tabela 1, os Estados Unidos, nos

Finanas Pblicas XV Prmio Tesouro Nacional 2010

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

A poltica monetria excessivamente expansionista favorece grandemente a

Finanas Pblicas XV Prmio Tesouro Nacional 2010

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

2.2 Aspectos financeiros formadores da especulao no mercado imobilirio

ROUBINI; MIHM (2010).

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

A partir do sistema originar e distribuir houve a exacerbao do perigo

Finanas Pblicas XV Prmio Tesouro Nacional 2010

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

As cotas classificadas como snior apresentavam menor risco, no entanto,

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

Os ativos dessas entidades, como observa Morris (2009), eram formados de

2.3 Desalavancagem, contrao da liquidez e a crise

Finanas Pblicas XV Prmio Tesouro Nacional 2010

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

origina-se no setor imobilirio, mas outros setores, tais como o financiamento de

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

A desregulamentao do sistema financeiro e o respectivo surgimento do

16 A literatura fundamental em termos de corridas bancrias encontrada em Diamond e Dybvig (1983).

Finanas Pblicas XV Prmio Tesouro Nacional 2010

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

Com a atrofia do mercado acionrio e a crise de liquidez no sistema

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

financeiros semelhantes ao mercado norte-americano. Dessa forma, tambm

3.1 Efeitos da crise sobre a economia mundial

Finanas Pblicas XV Prmio Tesouro Nacional 2010

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

Variao percentual do produto real (2001-2010)1

Fonte: FUNDO MONETRIO INTERNACIONAL (2009; 2010)

Observando-se a Tabela 2, reitera-se que a economia mundial, inclusive as

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

O grande aumento do produto mundial ocorrido no mencionado perodo de

Fonte: FUNDO MONETRIO INTERNACIONAL (2009; 2010)

Os pases desenvolvidos apresentaram um saldo em transaes correntes

Finanas Pblicas XV Prmio Tesouro Nacional 2010

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

Finanas Pblicas XV Prmio Tesouro Nacional 2010

Poltica Fiscal e a Crise Econmica Internacional Tito Belchior Silva Moreira e

Indicadores dos pases em desenvolvimento e emergentes (2001-2010)1

Fluxo de capital privado

7.2 Efeitos anticclicos das polticas monetria, fiscal e creditcia sobre o

3 Especificamente ocorreu a crise relacionada s empresas de tecnologia da informao.

ROUBINI; MIHM (2010).

16 A literatura fundamental em termos de corridas bancrias encontrada em Diamond e Dybvig (1983).