Composio tima para a Dvida Pblica: Uma Anlise Macro-Estrutural

Mariana Lopes*
Erica Domingos+

Resumo: O aprofundamento do processo de liberalizao e integrao dos mercados nacionais ao exterior

observado nas ltimas dcadas e a volatilidade dos fluxos de capitais reforou a necessidade de uma
maior coordenao a respeito das polticas fiscal e monetria. Com o advento do regime de inflation
targeting no Brasil em junho de 1999, surgiram diversos trabalhos com o objetivo de se avaliar o modelo
macroeconmico a ser seguido pela Autoridade Monetria. Tais modelos surgiram para disciplinar e
fomentar as discusses sobre poltica monetria dentro do Banco Central. Neste trabalho desenvolve-se
um pequeno modelo macro-estrutural para a economia brasileira, com o propsito de determinar a
composio tima da dvida pblica baseada numa anlise de Fronteira Eficiente (Modelo de Markovitz).
Dessa forma, procuramos encontrar qual o perfil adequado da dvida pblica, em termos de composio,
dado que o Banco Central segue uma determinada regra de poltica monetria. Vale ressaltar que este
trabalho no se prope a estimar a regra monetria tima do Banco Central e sim, dada a regra de reao
do Banco Central, encontrar qual seria a estrutura tima da dvida em relao composio alocada a
cada indexador.
Palavras chave: Dvida Pblica, Fronteira Eficiente, Regra de Poltica Monetria.
Classificao JEL: E17, E44, E47, E52, E63
Classificao ANPEC: REA 2

Abstract: The development of the process for liberalization and integration of the domestic markets on
relation to the international markets along the last decades and the increasing volatility of capital flows
resulted in the necessity of a higher coordination between fiscal and monetary policies. After the adoption
of inflation targeting model by the Brazilian government, on June 1999, several works were made aiming
to estimate the best macroeconomic models to be followed by monetary authority. Those models were
developed in order to discipline and foment the discussions about monetary policies by Central Bank. The
scope of this paper is to develop a small macro-structural model for the Brazilian economy, whose
objective is to determine the optimal composition for public debt according to the Efficient Frontier
analysis (Markovitz Model). Thus, this paper aims at finding out the most adequate composition for
public debt, considering that Central Bank follows a given rule for monetary policy. Therefore, the
objective of this paper is to determine the optimal structure of debt related to each indicator
composition, considering the reaction function of the Central Bank. However, this paper does not try to
estimate the optimal monetary rule followed by the Central Bank.
Keywords: Public Debt, Efficient Frontier, Monetary Policy Rule
JEL Classification: E17, E44, E47, E52, E63
ANPEC Classification: REA 2

*
+

Universidade de Braslia e Secretaria do Tesouro Nacional. Email: mariana.lopes@fazenda.gov.br

Universidade de Braslia e Banco Central do Brasil. Email: erica.silva@bcb.gov.br

As autoras agradecem os comentrios e sugestes de Rodrigo Cabral, Carlos Eugnio Ellery da Costa, Marco Bonomo e Joaquim Andrade.
Os erros e omisses remanescentes so de inteira responsabilidade das autoras. O presente trabalho representa a viso das autoras e no
necessariamente as vises da Secretaria do Tesouro Nacional e do Banco Central do Brasil.

-1-

1. INTRODUO
A economia mundial experimentou nos ltimos anos um aprofundamento no processo de liberalizao e
integrao dos mercados nacionais ao exterior, o que produziu significativas transformaes nas mais
diversas esferas da sociedade. No tocante poltica econmica, a volatilidade dos fluxos de capitais
reforou a necessidade de uma maior coordenao a respeito das polticas fiscal e monetria.
No Brasil, o Plano Real adotado em julho de 1994, logrou permanecer por quatro anos e meio com
crescimento econmico razovel e taxas de inflao anuais reduzidas e decrescentes. No entanto, a alta
dependncia do fluxo de capitais externos, basicamente de curto prazo, a fim de manter as reservas
internacionais em nveis suficientemente elevados para defender a paridade fixa, exigiam que as taxas de
juros internas fossem mantidas em nveis bem mais elevados do que as praticadas pelo resto do mundo.
Desde a implementao do Plano Real, os juros foram mantidos em nveis altos e em pocas de crises
atingiam valores mais altos ainda. Tal fato contribuiu para o aumento da dvida interna, agravou a
situao dos dficits pblicos e fez crescer o risco de ataques especulativos, culminando com o colapso
do regime de cmbio fixo em janeiro de 1999.
Em junho de 1999, entrou em vigor o regime de metas de inflao (inflation targeting), e a poltica
monetria, por sua vez, passou a ser conduzida de forma que o controle da inflao fosse feito via taxa de
juros. A novidade, que, a partir de 1999, aps a adoo de um regime de livre flutuao do cmbio, a
estabilidade de preos no esteve vinculada a uma ncora cambial. Por essa razo, o governo anunciou a
implementao do sistema de metas da inflao, cujo objetivo era sinalizar a manuteno do
compromisso com a estabilidade econmica.
O regime de metas de inflao tambm evidenciou um canal para ataques especulativos dado o papel do
cmbio. Alm disso, a dinmica da dvida pblica e a alta volatilidade cambial apresentada pelo pas nos
ltimos anos, passaram a representar um desafio para o regime de metas de inflao. Incertezas polticas,
reverso de expectativas e fragilidade de fundamentos se refletiram no aumento do prmio de risco pas e
na relao dvida/PIB. A literatura sobre regras monetrias timas para o caso brasileiro ainda
incipiente, assim como a literatura sobre composio tima da dvida pblica. At o presente momento
nada foi produzido a respeito de se determinar uma composio tima para a dvida pblica a partir de
uma anlise macro-estrutural.
Um dos efeitos da poltica monetria calcada em juros altos foi a mudana expressiva no perfil de
endividamento pblico. De fato, houve aumento significativo do estoque da dvida mobiliria, seja como
resultado da poltica de juros restritiva, seja pelos efeitos da desvalorizao cambial, que afetou a dvida
externa e a dvida interna com indexao cambial.
O objetivo desse trabalho determinar a estrutura tima da dvida com base num modelo macroestrutural. A idia que os modelos usuais de inflation targeting consideram que o Banco Central toma a
deciso de aumentar ou diminuir a taxa de juros com base apenas na curva IS e na Curva de Phillips, sem
levar em conta que a poltica monetria pode perder a sua eficcia em caso de, por exemplo, uma
expectativa de default da dvida. No entanto, este trabalho no se prope a estimar a regra monetria
tima do Banco Central e sim, dada a regra de reao do Banco Central, encontrar qual seria a estrutura
tima da dvida em relao composio alocada a cada indexador.
O trabalho est organizado da seguinte forma: aps esta breve introduo, a segunda seo trata dos
principais aspectos relacionados dvida pblica destacando a relevncia do tema, que vem ganhando
crescente interesse devido aos efeitos perversos de um elevado nvel de endividamento pblico sobre a
atividade econmica. A terceira seo uma breve resenha sobre os pequenos modelos
macroeconmicos monetrios. Estes modelos so teis na medida em que fornecem uma representao
estilizada da economia. A quarta seo uma descrio do modelo a ser proposto aqui. A seguir, a
-2-

quinta seo apresenta os principais resultados gerados pelo modelo a partir de uma anlise de Fronteira
Eficiente. Por fim, consideraes finais permearo as linhas conclusivas deste trabalho.

2. ASPECTOS FUNDAMENTAIS RELACIONADOS DVIDA PBLICA

As crises financeiras ocorridas nos ltimos anos acarretaram substancial aumento de incertezas no
mercado financeiro internacional, sobretudo para investimento em economias emergentes, e debilitaram
sobremaneira as finanas pblicas, principalmente de pases dependentes de financiamento externo de
dficits em transaes correntes. No Brasil, tais choques provocaram elevaes de taxas de juros e de
cmbio, assim como a expanso da participao dos ttulos indexados estas variveis e encurtamento de
duration (ou prazo mdio) da dvida mobiliria federal, principalmente dos ttulos prefixados,
determinando um processo de fragilizao financeira. Em tais circunstncias, a resposta da poltica
econmica tende a sancionar aumentos das taxas de juros, para favorecer o equilbrio financeiro com o
setor externo, e elevar os resultados fiscais primrios, para recuperar as finanas pblicas.
De modo similar, a incerteza acerca da poltica econmica do governo seguinte disseminou a
desconfiana quanto sustentabilidade da dvida pblica brasileira desde o final de junho de 2002. Desse
modo, vem ganhando fora a idia de que a dvida pblica no deve ser encarada como um fator exgeno,
sem implicaes prprias sobre a dinmica da economia. Tal circunstncia torna o acompanhamento de
sua sustentabilidade um fator crucial para a poltica econmica, sobretudo diante da instabilidade, que
tem sido regra no sistema financeiro internacional.
Todavia, alguns perodos nos ltimos anos apresentaram conjuntura favorvel e ausncia de choques
externos, onde a poltica monetria foi conduzida de modo a reduzir as taxas de juros e a minimizar riscos
associados intermediao financeira. Nesses perodos, a poltica de gerenciamento da dvida mobiliria
federal foi direcionada para a melhora de seu perfil, aumento de participao de ttulos prefixados e
reduo do risco de taxa de cmbio, por meio de resgates lquidos de ttulos referenciados em moeda
estrangeira. Nesse contexto, a dvida pblica, em termos de volume e de composio, apresentou
importantes alteraes.
A base terica para o estudo do gerenciamento da Dvida Pblica est amparada na Equivalncia
Ricardiana, segundo a qual, sob certas condies, um gerenciamento ativo da Dvida Pblica seria
irrelevante. Se a Equivalncia Ricardiana1 vlida, o papel desempenhado pela Dvida Pblica bem como
sua composio tima passam a ser irrelevantes. H trs condies, nas quais, a Equivalncia Ricardiana
est amparada: (1) Os agentes devem possuir um horizonte infinito de planejamento; (2) Existncia de
mercados completos e (3) Existncia de impostos no distorcivos (Barro, 1974).A discusso sobre a
importncia do gerenciamento ativo da Dvida Pblica, bem como a forma como ele deve ser realizado
baseia-se no relaxamento das hipteses que do sustentabilidade Equivalncia Ricardiana. Relaxadas
tais hipteses, constata-se que a composio da dvida pblica importante no s pelas razes de
minimizao do custo esperado do servio da dvida, mas tambm por razes de credibilidade e
sinalizao, de minimizao da volatilidade oramentria e aumento da liquidez ou da informao
disponvel no mercado (Goldfajn e de Paula, 1999).
Vale ressaltar que, quando no vale a Equivalncia Ricardiana conseguimos determinar o nvel timo de
endividamento do governo, mas no necessariamente o perfil do endividamento. Para que exista uma
estrutura tima de endividamento necessrio que haja algum tipo de incerteza fiscal ou de juros. O que
induz a estrutura tima de endividamento, segundo uma parte importante da literatura amparada
1

De acordo com a Equivalncia Ricardiana, dvida pblica e impostos so fontes de financiamentos alternativos para os gastos
governamentais. A criao de um passivo atravs da emisso de ttulos pblicos deve ser eventualmente enfrentada pelo recolhimento de
impostos da populao. Sob condies ideais, a escolha de um ou de outro mecanismo de financiamento no teria efeito algum sobre o
comportamento dos agentes. No s a composio da dvida seria neutra do ponto de vista do bem estar social, como a prpria escolha entre
impostos e dvidas para o financiamento das despesas governamentais seria indiferente.

-3-

fortemente em Bohn (1988,1990), a necessidade de suavizar a poltica fiscal. A suavizao da poltica

fiscal seria desejvel por causa da convexidade dos custos de peso morto associados aos impostos
distorcivos. A idia bsica que como desejvel manter a alquota de impostos constante, variaes nas
despesas oriundas das oscilaes de gastos e juros devem ser compensadas pela reduo do servio da
dvida.
Nesse sentido, um conceito importante na discusso respeito da relevncia da administrao da Dvida
Pblica o de Tax Smoothing. A idia de tax-smoothing que, sendo a funo perda de peso morto
convexa na carga tributria, o custo social esperado da tributao tanto maior quanto maiores as
inovaes esperadas da carga tributria. Ou seja, a reduo da varincia da carga tributria a melhor
maneira de reduzir o custo esperado para uma mesma necessidade de financiamento do setor pblico.
Pode-se concluir que a dvida pblica deve ser estruturada de maneira a evitar variaes na estrutura
tributria. Obviamente, a natureza dos choques de crucial importncia para a determinao da estrutura
da dvida que se deseja obter, j que o que se deseja uma estrutura da dvida que permita absorver os
diversos choques que podem atingir a economia sem a necessidade de mudanas na carga tributria
(Bohn, 1990).
medida que as condies para a neutralidade so contestadas abre-se espao para mudanas na
percepo sobre a importncia da administrao da dvida pblica no desenvolvimento da atividade
econmica. Nesse sentido, a discusso sobre tamanho e composio tima da dvida pblica passam a ser
extremamente relevantes para especialistas e autoridades fiscais.
O que induz a estrutura tima da dvida a necessidade de suavizar a poltica fiscal. A suavizao da
poltica fiscal seria desejvel devido convexidade dos custos de peso morto. O gerenciamento da dvida
pblica deve ser completamente baseado na idia de tax smothing, isto , na idia de que se deve procurar
manter uma carga tributria relativamente estvel como forma de reduzir intertemporalmente as
distores tributrias. Nesse sentido, a estrutura tima da dvida deve ser determinada de forma a evitar
aumentos nos impostos esperados e quanto mais voltil a relao Dvida/PIB, maior a variabilidade na
carga tributria esperada (Bohn, 1988).
H ainda um outro aspecto em relao Dvida Pblica considerando o seu poder de sinalizao quanto
credibilidade da atuao do Governo. Tal aspecto refere-se utilizao de instrumentos de endividamento
visando transmitir uma idia de comprometimento com os objetivos de poltica econmica. Um exemplo
disso seria a emisso de ttulos indexados inflao num regime de metas, ou ento, de ttulos cambiais
num regime de cmbio fixo. Uma administrao eficiente e responsvel da dvida de fundamental
importncia para a manuteno da estabilidade macroeconmica do pas ao auxiliar na queda da razo
dvida/PIB e na reduo da sua volatilidade
Entre dezembro de 1994 e maio de 2003, a dvida lquida do setor pblico no Brasil passou de R$ 153
bilhes (30 % do Produto Interno Bruto) para R$ 858 bilhes (53,6 % do PIB). Esse aumento
relativamente grande deu origem a preocupaes quanto s perspectivas futuras do endividamento
pblico, no Pas. Houve quem temesse que o crescimento da dvida pblica pudesse assumir uma
trajetria explosiva, de expanso a taxas crescentes, o que poderia torn-la insustentvel, abrindo caminho
talvez para alguma forma de moratria. Nesse sentido de fundamental importncia tornar explcita a
relao entre os choques que atingem a economia, o custo da dvida e os recursos necessrios para lhe
fazer frente. Os modelos macro-monetrios so teis uma vez que geram trajetrias estocsticas
consistentes de variveis financeiras que tm impacto relevante na administrao da dvida pblica e no
PIB.

-4-

Figura 1 Dvida Lquida do Setor Pblico (% PIB) jul/94 - set/03

65
60
55
50
45
40
35
30
25

ab
r/0
4

ju
l/0
3

ou
t/0
2

ja
n/
02

ab
r/0
1

ju
l/0
0

ou
t/9
9

ja
n/
99

ab
r/9
8

ju
l/9
7

ou
t/9
6

ja
n/
96

ab
r/9
5

ju
l/9
4

20

Fonte: Banco Central do Brasil

O impacto dos choques macroeconmicos na dvida pblica depende da forma como esses choques
afetam os indexadores dos ttulos que a compem. No entanto, a dvida no deve ser analisada em
isolamento uma vez que no o seu valor que importa, mas o seu valor relativamente aos recursos
necessrios para lhe fazer face notadamente supervits primrios esperados. Nesse sentido, choques que
movam o valor da dvida e dos supervits na mesma proporo so neutros do ponto de vista da
sustentabilidade da dvida e no requerem ajuste da carga tributria.Um dos efeitos nocivos da alta dos
juros a elevao imediata do custo da dvida mobiliria federal. Tal efeito decorre da composio da
dvida pblica. Segundo os dados mais recentes (setembro/03) divulgados pela nota para imprensa
Tesouro/Banco Central, 64,34% da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna indexada taxa de juros
de curto prazo (a taxa Selic); 11,87% taxa de cmbio; 12,91% ndice de preos e 1,83% a outras taxas.
A dvida no indexada dvida pr constitui apenas 9,05% do total da dvida.
Goldfajn & de Paula (1999) argumentam que num perodo de transio para a estabilidade econmica,
quando h incerteza quanto ao sucesso e implementao das reformas, as consideraes de credibilidade e
sinalizao so relevantes. Um governo poderia sinalizar seu comprometimento com a estabilizao da
economia tendo uma composio de dvida que aposte na queda das taxas de juros. No caso do Brasil, a
necessidade de usar a composio tima da dvida como comprometimento est desvinculada da
credibilidade do modelo de inflation targeting, dado que o sucesso deste modelo dispensa o uso da
composio da dvida para comprometer-se com uma inflao mais baixa.
A idia de determinar a composio tima da dvida pblica a partir de uma anlise macro-estrutural est
amparada na elevada correlao entre estabilidade econmica e perfil da dvida, em termos de
composio2 e prazo (Goldfajn & de Paula,1999). Os ttulos prefixados, por exemplo, definem o
horizonte de confiana plena dos investidores na poltica econmica. Os ttulos ps-fixados, por sua vez,
apresentam proteo para os investidores. Dessa forma, os ttulos indexados a ndices de preos oferecem
proteo contra inflao, os ttulos indexados Taxas de juros oferecem proteo contra variao nas
taxas de juros e os ttulos indexados taxa de cmbio oferecem proteo contra volatilidade na cotao
cambial

2
Os principais ttulos do Tesouro Nacional so: Letras do Tesouro Nacional (LTNs), de rentabilidade prefixada; Letras Financeiras do
Tesouro (LFTs), de rentabilidade ps-fixada; e Notas do Tesouro Nacional (NTNs), de rentabilidade ps-fixada, em diversas sries, cada
qual com ndice de atualizao prprio (dlar, ndice Geral de Preos de Mercado, Taxa Referencial de Juros, etc.).

-5-

Tabela 1: Vantagens e Desvantagens dos principais ttulos emitidos pelo Tesouro Nacional
Prefixados

Vantagens
Desvantagens
Reduzem flutuaes no servio da dvida Eleva o custo de financiamento da dvida
(reduz risco oramentrio e volatilidade e o risco de refinanciamento
tributria), importante instrumento para
construo da yield curve e potencializa
os efeitos da poltica monetria.

ndices de Preos

Reduzem o risco de refinanciamento e Mercado limitado (basicamente

possuem caractersticas semelhantes s investidores institucionais)
dos supervits futuros

Taxa de Juros

Reduzem risco de refinanciamento e tem Aumentam risco financeiro e reduzem a

grande aceitao pelos investidores eficincia da poltica monetria
(principalmente fundos de investimento
e tesourarias das instituies financeiras)

Variao Cambial

Reduzem risco de refinanciamento, tem Sua elevada volatilidade aumenta muito o

grande aceitao pelos investidores risco financeiro
internacionais ou domsticos que
queiram imunizar seus balanos
(instituies financeiras e empresas)

Missale e Giavazzi (2003) apresentam um modelo de administrao da dvida pblica em que o foco
central a estabilizao da razo dvida/PIB. A idia central encontrar uma composio entre seus
vrios instrumentos (Prefixados, Selic, Cmbio e Preos) que reduza a incerteza da dvida relativa em
relao a choques macroeconmicos, para um dado custo esperado do servio da dvida, e,
conseqentemente, que o pas tenha uma menor probabilidade de frustrao de seu ajuste fiscal devido a
um choque negativo no oramento. Nesse contexto, a anlise a ser desenvolvida aqui est baseada num
modelo macroeconmico estrutural que incorpora a dinmica da dvida. Para cada estratgia de
financiamento, ter-se- uma trajetria de evoluo da dvida, de forma que poderemos comparar efeitos
futuros de diferentes estratgias de financiamento.
Dentre os pases mais desenvolvidos no gerenciamento de riscos da Dvida Pblica encontram-se
Portugal, Nova Zelndia e Sucia. Portugal adota um modelo de Benchmark de steady state, baseado em
um conceito de otimizao de carteiras, onde os custos e os riscos so confrontados, e a partir da,
selecionada a composio adequada. O principal conceito envolvido no modelo o do Benchmark
Portifolio que pode ser definido como a estrutura de portiflio que o proprietrio gostaria de ter, se no
quisesse realizar nenhum tipo de gerenciamento ativo, nem realizar nenhuma aposta em tendncias de
mercado. O modelo portugus se ampara na gerao de uma srie de cenrios estocsticos, que so
utilizados na simulao de diversas estratgias distintas de financiamento. Ao final do perodo focal
desejado, so confrontados o custo e o risco das diversas estratgias. Baseado em uma anlise
markoviana, selecionada a composio de steady state que minimize o custo e o risco, e que passa a ser
chamada de Benchmark Portifolio.
A principal contribuio neo-zelandeza para o debate do gerenciamento de riscos da Dvida Pblica foi a
adoo de uma abordagem de ALM (Assets and Liabilities Management) ou Gerenciamento de ativos e
passivos. O ALM uma importante ferramenta para a formulao de estratgias de mdio e longo prazo
para o financiamento da Dvida Pblica, j que busca a reduo dos descasamentos entre fatores de
remunerao e prazos e normalmente leva a uma reduo geral da exposio a riscos. A Sucia utiliza um
modelo macroeconmico simplificado na determinao do benchmark, diferentemente de Portugal que
utiliza uma anlise markoviana. O modelo sueco emprega algumas variveis macroeconmicas na
construo de uma estrutura de termo de taxa de juros a ser utilizada nas simulaes.

-6-

Todos os pases citados acima possuem uma forma particular para calcular o risco da dvida. Entretanto, a
principal crtica que pode ser feita ao mtodo utilizado por estes pases ausncia de um modelo macroestrutural na determinao do benchmark3 para a dvida pblica. O pas que mais se aproxima desta
especificao a Sucia, mas ainda assim o modelo considerado bem simples. Ganhos significativos
nessa rea so esperados a partir da utilizao de um modelo macroeconmico estrutural capaz de
incorporar a estrutura a termo da taxa de juros.

3. MODELOS MACRO-MONETRIOS BREVES COMENTRIOS

A conduo da poltica monetria tem sido alvo de intenso debate nos ltimos anos. A eficcia de
medidas tomadas pelos Bancos Centrais de todo mundo se tornou um dos objetivos mais importantes em
busca da estabilidade econmica e de trajetrias de crescimento sustentveis. A disseminao da
informao e o maior acesso aos indicadores dos pases fizeram com que a credibilidade de polticas se
tornasse ponto de preocupao dos policy makers.
Foi assim que diversos pases optaram por adotar o regime de metas de inflao. Dentre as principais
caractersticas deste regime esto: (1) O anncio pblico de uma meta explcita para a inflao (um ponto
ou intervalo de variao dentro de um prazo tambm estabelecido); (2) Um compromisso institucional
com a estabilidade de preos como o objetivo principal de poltica econmica, com os outros objetivos
subordinados a este; (3) um alto grau de transparncia com emisses regulares de relatrios de inflao,
onde o Banco Central explica e motiva sua poltica ao pblico em geral.
De acordo com Svensson (2000):
Inflation Targeting can be interpreted as the announcement and assignment of a relatively specific loss
function to minimized by the central bank. The operating procedure, inflation-forecast targeting, can be
interpreted as a way of ensuring that first-order conditions are fulfilled. The right degree of transparency
and accountability, specially published Inflations Reports, can be interpreted as a way for outside
observers of verifying that the first-order conditions are fulfilled.
A principal idia por trs do regime de inflation targeting que o compromisso explcito de se atingir
uma meta provocaria nos agentes um grau de confiana que permitiria ao governo administrar as
expectativas diante de qualquer distrbio, j que, potencialmente, a reao seria crvel. Assim, o Banco
Central poderia estabilizar a economia e formaria as bases para se buscar um crescimento sustentvel.
A literatura sobre regras monetrias timas ainda incipiente. Dentre os principais trabalhos aplicados
para o caso brasileiro, destacam-se o de Andrade e Divino (2000) e Bonomo e Brito (2001). No que
tange literatura internacional, destacam-se os trabalhos de Baltini e Haldane (1999)4, Ball (1999),
Svensson (2000) e do Bank of England (1999). Todos estes trabalhos procuram estimar a regra de reao
do Banco Central baseado em pequenos modelos macroeconmicos. No entanto, nenhum deles procura a
relao desta regra tima com o perfil de endividamento.
A anlise de Andrade e Divino (2001) baseia-se numa economia fechada e totalmente backward-looking.
O modelo simples, uma vez que a economia est fechada, e permite calcular explicitamente a regra
tima a partir de um problema que busca minimizar intertemporalmente a funo perda do Banco Central,
sujeita a uma seqncia de taxa de juros. A funo perda considera que a autoridade monetria determina
como target no apenas a inflao, mas tambm a estabilidade do produto e a suavizao da taxa de juros.

Entende-se por benchmark uma carteira ou um conjunto de indicadores associados a carteiras tidas como timas de acordo com seu tradeoff entre custo e risco. Estabelecer um benchmark para a dvida pblica significa estabelecer as diretrizes de longo prazo para a dvida.
4
Os autores estimam um modelo macroeconmico aberto de expectativas racionais.

-7-

Ball (1999) sugere para economias abertas uma regra na qual a inflao substituda por combinao
entre inflao e taxa de cmbio real. A idia que uma taxa de cmbio real valorizada hoje deve se
desvalorizar no futuro e, por isto, funciona como preditor de uma inflao futura. Segundo Ball, a
incluso da taxa de cmbio na regra monetria tima aumenta a sua eficincia, porque permite canais
adicionais para a transmisso da poltica monetria. Alm disso, como a taxa de cmbio inerentemente
uma varivel forward-looking, contribui no papel das expectativas o que essencial para a conduo da
poltica monetria.
O modelo proposto por Ball (1999) uma extenso para uma economia aberta e consiste de 3 equaes:
y = r1 e1 + y 1 +
= 1 + y1 (e1 e 2 ) +
e = r +

(1)
(2)
(3)

A primeira equao a curva IS para a economia aberta, onde o hiato do produto hoje depende do
produto passado e das taxas de juros e cmbio do perodo antecedente. A taxa de cmbio presente na IS
explica-se porque mudanas significativas nesta varivel produzem grandes flutuaes no produto. A
equao 2 a curva de Phillips, na qual a inflao hoje depende da inflao passada, do hiato do produto
passado e da variao cambial passada. Variaes na taxa de cmbio afetam a inflao devido ao repasse
dos preos dos produtos importados. A equao 3 representa um link entre a taxa de juros e a taxa de
cmbio. Essa equao captura a idia de que um aumento na taxa de juros torna os ativos domsticos mais
atrativos, levando apreciao cambial. Nas equaes (1), (2) e (3), y o desvio do produto efetivo em
relao ao produto potencial, o ndice de preos ao consumidor (IPCA), r a taxa de juros real e e
o logaritmo do ndice da taxa de cmbio real efetiva.
Svensson (2000) estende a anlise formal a uma pequena economia aberta que incorpora essas
caractersticas. Alm disso, incorpora os recentes avanos na modelagem de oferta e demanda agregada
forward-looking. A incluso da taxa de cmbio tem importantes conseqncias:
1. Permite canais adicionais para a transmisso da poltica monetria (afeta os preos relativos entre
bens domsticos e estrangeiros que afetar suas respectivas demandas; efeito direto na inflao
pass-through);
2. Como o preo de um ativo, a taxa de cmbio inerentemente uma varivel forward-looking e
determinada pelas expectativas. Isso contribui no comportamento forward-looking e no papel das
expectativas, que so essenciais na tomada de decises no mbito da poltica monetria;
3. Distrbios externos so, em geral, transmitidos via taxa de cmbio (mudanas na inflao externa,
na taxa de juros internacional, no prmio de risco requerido pelos investidores estrangeiros).
Muinhos, Alves & Riella (2002) apresentam um modelo estrutural de pequena escala para a economia
brasileira acrescido do bloco externo. So mantidas as equaes de Phillips, IS e regra de juros. No
entanto, a maior novidade a endogeinizao da taxa de cmbio nominal e do prmio de risco soberano.
Uma nova gerao de modelos de poltica monetria sugere que a pura e simples determinao da taxa
de juros tima necessria para conter surtos inflacionrios no pode ser efetuada sem considerarmos o
papel da dvida pblica e sua capacidade de reverter expectativas e elevar o prmio de risco, fatores que
so relevantes no mecanismo de transmisso monetria. Estes modelos chamam a ateno para o
fenmeno da Dominncia Fiscal, segundo o qual, as aes de poltica monetria podem ser ineficazes
caso os fundamentos fiscais no sejam slidos. Dentre os trabalhos que incorporam os aspectos fiscais da
economia, destacam-se os de Fraga, Goldfajn e Minella (2003) e Favero e Giavazzi (2003).
O objetivo do trabalho de Fvero & Giavazzi (2003) mostrar que o Banco Central fica inoperante para
executar a poltica monetria em perodos de alta volatilidade, onde os fundamentos fiscais no so
-8-

slidos. Para os autores, clara a idia de que h dificuldades de se implementar a poltica monetria num
contexto onde os mercados financeiros desconfiam que a poltica fiscal insustentvel. Os autores
estimam um modelo simples para a economia brasileira focado em algumas variveis: EMBI5 , taxa de
cmbio, taxa de juros domstica, inflao, expectativas de inflao e dvida pblica. Usando esse modelo
eles estimam o nvel da relao Dvida/PIB a partir do qual a economia entra no equilbrio ruim. Esse
nvel de 55%. A partir desse nvel, o Banco Central fica inoperante para realizar poltica monetria e
esta passa a ter efeitos perversos sobre a economia. A trajetria da economia para o equilbrio ruim
pode ser descrita da seguinte forma: com uma curta durao da dvida pblica um aumento da SELIC,
aumenta o custo da dvida. Se o supervit primrio se mantm inalterado, a dvida aumenta e o EMBI
tambm. O aumento do EMBI gera depreciao cambial e a dvida aumenta ainda mais. A depreciao
cambial tambm aumenta as expectativas de inflao e a inflao corrente. Isto induz o Banco Central a
aumentar a SELIC e isto aumenta o servio de dvida se repetindo o ciclo.
Uma crtica usual feita literatura de regras monetrias timas que os modelos que as geram supe que
o Banco Central pode sempre escolher a sua taxa de juros no levando em considerao que um elevado
montante de dvida pblica pode colocar restries poltica monetria. De acordo com o regime de
metas de inflao, o governo decide a taxa de juros restrito somente curva IS e a curva de Phillips, no
existindo um canal para se avaliar o peso da dvida pblica. Como evidenciado pelos ltimos nmeros, a
poltica de juros elevados e de cmbio voltil resultou num aumento significativo da relao dvida/PIB.
A dinmica da dvida pblica e a alta volatilidade cambial apresentada pelo Brasil nos ltimos anos
representam um desafio para o modelo de metas de inflao. Dessa forma, o Banco Central no poderia
determinar a taxa de juros sem se preocupar com a relao Dvida/PIB, uma vez que a dvida pblica o
principal fator de instabilidade econmica dos pases emergentes e o temor de seu default pode causar
reverso de expectativas e uma dinmica desfavorvel para as variveis.
Considerando os pases emergentes, deve-se ter em mente que a administrao do cmbio crucial para
se atingir a meta. A simples determinao da taxa de juros que conduz a inflao sua meta no pode ser
efetuada sem considerarmos o papel da dvida pblica e sua potencial capacidade de reverter as
expectativas. Para a anlise de risco da dvida, a utilizao de um modelo macroeconmico estrutural
capaz de incorporar a estrutura a termo da taxa de juros, torna-se de fundamental importncia. Alm
disso, o modelo proposto adiciona a parte fiscal na IS por meio da incorporao de uma varivel fiscal
(por exemplo, a necessidade de supervit primrio ou a razo dvida/PIB).
A idia utilizar um modelo de poltica monetria estilo Ball (1999) e us-lo para simular trajetrias das
variveis: cmbio, inflao, produto e juros. As simulaes so estocsticas. Ento para cada trajetria
destas variveis teremos uma trajetria para o supervit primrio e, para uma dada estratgia de
financiamento da dvida, uma trajetria de evoluo da dvida. Fazendo diversas simulaes teremos
distribuies para a dvida para momentos futuros especificados e podemos computar estatsticas etc.
Mudando a estratgia de financiamento obteremos outra distribuio futura de dvida. De forma que
poderemos comparar os efeitos futuros de diferentes carteiras e assim determinar a composio tima da
dvida
Verdini (2003) desenvolve um modelo de expectativas racionais, baseado no trabalho de Baltini e
Haldane (1999), com o propsito de avaliar se a poltica monetria de metas para inflao pode ser

O Emerging Market Bonds Index (EMBI) um ndice que agrupa ttulos de mercados emergentes. Existe o EMBI, onde esto agrupados
ttulos de vrios pases emergentes no mbito mundial, e o EMBI de cada pas especfico, que composto somente por uma cesta de ttulos
do prprio pas. O aplicador pode observar o risco dos pases emergentes atravs do EMBI, mas cada pas especfico possui seu EMBI
composto por uma cesta com seus principais ttulos. Para definir o spread do EMBI de cada pas (o risco pas) analisa-se o rendimento dos
instrumentos da dvida de um determinado pas, principalmente o valor (taxa de juros) com o qual o pas pretende remunerar os aplicadores
em bnus representativos da dvida pblica, em outras palavras o risco pas a sobretaxa que se paga em relao rentabilidade garantida
pelos bnus do Tesouro dos Estados Unidos, pas considerado o mais solvente do mundo.

-9-

adaptada para corrigir desvios explosivos da dvida pblica. No entanto, os resultados do modelo
sugerem que apesar de solvente no curto prazo, a dvida pode impor pesados custos no longo prazo,
mesmo se o Banco Central considerar na sua funo de reao problemas com a administrao da dvida.
Conclui-se, a partir dos resultados encontrados, que para a poltica monetria ser eficaz, as aes do
governo no lado fiscal precisam ser conduzidas de forma a retirar a dominncia fiscal ainda presente na
economia brasileira.

4. O MODELO PROPOSTO
Em Ball (1998), a economia plenamente especificada pelas equaes (1), (2) e (3). Os parmetros e
medem, respectivamente, o impacto da taxa de juros e da taxa de cmbio sobre a demanda, que ocorrem
com um perodo de defasagem, enquanto o parmetro mede o impacto da demanda sobre a inflao,
que tambm ocorre com um perodo de defasagem. O parmetro mede o grau de persistncia da
flutuao do produto. O parmetro mede o impacto de uma apreciao da taxa de cmbio real sobre a
inflao. Todos estes parmetros so positivos e menor que um. Os choques so rudos brancos. A
varivel de controle da autoridade monetria a taxa juros real (r). Esta fixada em t pela autoridade,
aps a ocorrncia de todos os choques, ou seja, depois que os valores de t, t e t so observados. A
caracterstica mais importante desta especificao a existncia, alm do efeito indireto da poltica
monetria sobre a inflao via demanda agregada, que ocorre com dois perodos de defasagem, de um
efeito direto atravs da curva de Phillips em (2) (o impacto do cmbio sobre o preo dos importados), que
se d com apenas um perodo de defasagem.
O modelo proposto aqui apresenta pequenas modificaes em relao especificao proposta por Ball
(1999). A curva IS e a curva de Phillips continuam essencialmente backward-looking. A relao entre
taxa de cmbio e taxa de juros acrescida por uma varivel que mede o prmio de risco do pas
(EMBI).Vale ressaltar que em Ball (1999) a relao entre cmbio e juros no dada pela paridade
descoberta. Estimaes preliminares tambm incluram na IS uma varivel essencialmente de cunho
fiscal, no caso, a relao Supervit Primrio/PIB. No entanto, essa varivel mostrou-se no significativa.
O mesmo pode se dizer em relao taxa de cmbio na especificao da IS. Estimou-se tambm uma
equao para o prmio de risco (EMBI), que depende essencialmente do prmio de risco defasado em 1
perodo e da relao Dvida/PIB tambm defasada em um perodo.
O trabalho de Muinhos, Alves & Riella (2002) utiliza como proxy para o prmio de risco o spread do
C-Bond em relao aos juros do ttulo do tesouro americano, estimado como funo de indicadores de
solvncia/liquidez, fiscais e comrcio exterior. No melhor modelo estimado pelos autores, os indicadores
Reservas Internacionais (% PIB), Dvida Lquida do Setor Pblico (% PIB) e Saldo em Transaes
Correntes (% PIB) mostraram-se significantes e representativos das trs classes de indicadores
mencionados, respectivamente. A estimao da equao do risco soberano apresentou resultados
intuitivos e robustos. A intuio conduz ao raciocnio de que quanto maior o nvel de Reservas
Internacionais, maior a capacidade de honrar os compromissos assumidos a economia ter. Portanto,
aumentos no nvel de Reservas reduzem a expectativa de risco soberano. Por sua vez, quanto maior a
Dvida Lquida do Setor Pblico ou mais negativo o Saldo em Transaes Correntes, maior a expectativa
de risco soberano.
No trabalho de Favero e Giavazzi (2003) a equao que determina o prmio de risco (EMBI)
extremamente relevante. Os autores utilizam uma relao no linear entre o spread dos Estados Unidos e
o EMBI quando o nvel da razo Dvida/PIB ultrapassa 55%. Acima dessa razo, a resposta do spread do
EMBI Brasil cresceria no linearmente, afetando a variao de preos, o cmbio e conseqentemente a
taxa de juros (SELIC). Dessa forma, elevaria tanto o custo da dvida, como a relao Dvida/PIB,
tornando a poltica monetria dependente de uma poltica fiscal mais apertada.

- 10 -

O modelo simplificado fica:

y = r1 + e1 + y1 +
= 1 + y 2 + (e1 e 2 ) +
e = Embi +

(4)
(5)
(6)

Embi = Embi1 + ( Divida / PIB) 1 +

r = r1 + ( 1 *) + y1

(7)
(8)

As equaes (4) e (5) so equivalentes s equaes (1) e (2) do modelo de Ball (1999), com a diferena
que na equao para a curva de Phillips foi o hiato defasado em 2 perodos que se mostrou significativo.
O hiato aqui tambm foi obtido pela diferena entre o PIB efetivo e PIB potencial, sendo que este ltimo
foi obtido pelo filtro de Hodrick-Prescott. A equao (6) simplifica a equao (3) de Ball, com o cmbio
nominal sendo funo apenas do risco pas.
Figura 2 Embi e Taxa de Cmbio (R$/US$) - jan/99 - mai/04

900

2,000

400

1,500

Embi Brasil

ab
r/
04

2,500

ju
l/0
3

1400

ou
t/0
2

3,000

ja
n/
02

1900

ab
r/
01

3,500

ju
l/0
0

2400

ou
t/9
9

4,000

ja
n/
99

2900

Taxa de Cmbio

Fonte: Bloomberg

A equao (7) especifica o EMBI como funo da relao Dvida/PIB. A equao (8) uma regra
operacional de poltica monetria6, que por simplificao, foi considerada a regra de Taylor tradicional
(com pesos de 1.5 na inflao e 0.5 no hiato). Em relao ao parmetro de alisamento da taxa de juros (),
sero considerados apenas trs valores para : 0; 0.5; 1.
Ball (1999) argumenta, no contexto de um pequeno modelo estrutural aberto e retroativo, que a incluso
da taxa de cmbio na regra monetria aumentaria a sua eficincia. Esse tipo de regra tem a forma:
rt = rt 1 + [( t *) q t 1 ] + y t 1
onde qt a taxa de cmbio real.

Bonomo e Brito (2001) mostram que para uma economia retroativa (backward-looking) as regras mais
eficientes so aquelas que procuram estabilizar o produto. Por outro lado, uma regra eficiente para
estabilizar a inflao no tem o mesmo sucesso que uma regra eficiente para este fim numa economia
antecipativa (forward-looking). Quando o peso dado para a varincia da inflao maior do que 0.9, as
6

Note que a curva LM no foi apresentada, pois o mecanismo de transmisso depende diretamente da taxa de juros, e no da quantidade de
moeda, o que torna desnecessrio explicit-la.

- 11 -

regras mais eficientes so as do tipo preconizado por Ball (1999). Isso significa que se considerarmos os
pesos tradicionais da regra de Taylor (1.5 na inflao e 0.5 no produto), utilizando uma regra estilo Ball
podemos assumir que o Banco Central adota uma regra tima de poltica monetria.
O pequeno modelo macro-estrutural gera os caminhos futuros das variveis (juros, cmbio, hiato,
inflao), e a partir destes caminhos gera-se o custo de carregamento da dvida. A partir da, temos
diversas trajetrias traadas para a relao Dvida/PIB e a cada final de perodo poderemos computar
estatsticas para estas relaes.
A equao da dinmica da Dvida dada por:
Dvida (1 + cc) Dvida
Supervit Pr imrio
=

PIB
(1 + g ) PIB 1
PIB

onde, cc o custo de carregamento da dvida que dado por uma mdia ponderada do custo de cada papel
de responsabilidade do Tesouro Nacional ponderado pelo seu indexador. O supervit primrio ser
considerado de forma exgena ao modelo. A taxa de crescimento do PIB dada por g. Por simplificao,
consideramos o supervit primrio como sendo 4.25% (porcentagem em relao ao PIB) e a taxa de
crescimento do PIB como 3.5%.
As equaes (4), (5), (6) e (7) foram estimadas foram estimadas para o perodo 1994:3 a 2003:1. A tabela
2 reporta as estimativas para os parmetros.
Tabela 2: Estimativa dos Parmetros7
Parmetros estruturais

Estimativa
-0.20696
0
0.63
0.79811
0.18187
3.0635
0.34575
0.68545
0.06555

Vale ressaltar que a equao (8) que define a regra de juros (isto , a regra de poltica monetria a ser
seguida pelo Banco Central) no foi estimada. Seguindo o mesmo raciocnio empregado no trabalho de
Bonomo e Brito (2001), faremos a seguinte calibrao: (0; 2.5), (0;2.5) e (0;1), onde o
peso dado inflao pela Autoridade Monetria, o peso dado ao hiato do produto pela Autoridade
Monetria e o parmetro de alisamento da taxa de juros.
Ento, para cada trajetria destas variveis dadas pelo modelo macro estrutural teremos uma trajetria
para de evoluo da dvida (mais especificamente da relao Dvida/PIB). Fazendo diversas simulaes
teremos distribuies para a dvida para momentos futuros e da podemos fazer uma anlise de risco e
retorno.
Vale ressaltar que o retorno aqui est sendo entendido como o incremento na relao Dvida/PIB gerada
ao final de cada caminho. Assim, quanto maior o retorno gerado por um determinado caminho, menor o
custo. Dessa forma, se estamos partindo de um valor inicial para a relao Dvida/PIB de 56% e ao final
de T perodos esta relao passa a ser de 59%, o incremento seria de 5.36%. Mas, se ao final de T
perodos esse valor fosse de 62%, o incremento na relao Dvida/PIB seria de 10.71%. Dessa forma, o
7

As equaes foram estimadas via OLS. Alm disso, as variveis envolvidas mostraram-se estacionrias (teste ADF).

- 12 -

retorno maior seria aquele onde o incremento na relao Dvida/PIB fosse menor, o que implicaria em
menor custo.
A composio tima da dvida ser feita com base na anlise de Fronteira Eficiente, levando-se em conta
o trade-off existente entre retorno esperado e risco da dvida, a partir de simulaes que consideraro
diferentes composies para a dvida8. O retorno esperado de uma carteira de ativos dado pela mdia
ponderada dos retornos de cada ativo da carteira, considerando como ponderador a participao
individual desses ativos na carteira. J a disperso sobre o retorno esperado de um ativo reflete o seu
risco. As medidas de disperso mais adotadas so a varincia e o desvio padro (Silva, 1997). Assim,
iremos calcular a mdia e a varincia de diversas carteiras e achar as carteiras timas (com base na anlise
de Fronteira Eficiente).A lgica de calcular a fronteira eficiente que isto permite trabalhar com um
nmero finito de composies da dvida e ainda assim achar composies timas.

5. RESULTADOS ENCONTRADOS

O objetivo aqui apresentar os principais resultados gerados pelo modelo macro-estrutural em termos de
trajetrias futuras da relao dvida/PIB e composies para a dvida que constituem a Fronteira
Eficiente. O procedimento pode ser descrito da seguinte forma: cada equao do modelo estrutural tem
um componente aleatrio (um componente de erro). Dessa forma, cada vez que o modelo simulado,
obtm-se uma histria (um caminho) diferente para cada varivel. Neste exerccio, faremos 2000
simulaes de Monte Carlo, obtendo desta forma 2000 caminhos para cada varivel do modelo e,
portanto, 2000 trajetrias possveis para a relao dvida/PIB, considerando 30 perodos frente.
Finalmente, obtemos o retorno e o risco da relao dvida/PIB para cada composio da dvida, sendo
possvel assim traar a fronteira eficiente. Os caminhos das variveis foram gerados com o software
MATLAB, utilizando dados trimestrais9.
Tomando-se por base ttulos da Dvida Pblica Mobiliria Federal, de responsabilidade do Tesouro
Nacional, foi elaborado um exemplo prtico da utilizao do modelo de Markowitz para diferentes
composies da dvida (dvidas indexadas a ndice de preos, a SELIC e a cmbio). Foram considerados
3 tipos de regras monetrias seguidas pela Autoridade Monetria. A primeira regra a tradicional regra de
Taylor (com peso 1.5 na inflao e 0.5 no produto) e duas regra alternativas: uma delas com peso 2.5 na
inflao e outra com peso 2.5 no produto. Ou seja, na primeira regra alternativa supe-se que a
Autoridade Monetria se preocupa exclusivamente com a estabilidade econmica e na segunda regra
alternativa todo peso dado estabilidade do produto. No houve mudanas significativas nos resultados,
considerando-se os diferentes valores para o parmetro de suavizao dos juros.
A figura a seguir reporta a Fronteira Eficiente no caso em que o Banco Central adota como regra de
poltica monetria, a tradicional regra de Taylor. Como j era esperado pela teoria, os portflios oferecem
para cada nvel de risco, o maior retorno que se pode esperar por uma dada composio. Vale ressaltar
que todos os portflios sob a linha azul so portflios eficientes. O que far com que o investidor prefira
uma carteira A a uma carteira B, ambas sob a linha, sero as suas preferncias (apetite ao risco).

8
9

Dvida prefixada e indexada cmbio, ndices de preos e juros (selic).

No apndice B encontram-se os resultados gerados pelas trs regras de poltica monetria utilizadas neste trabalho.

- 13 -

Figura 3 - Fronteira Eficiente (Regra de Taylor Tradicional)

A tabela 3 reporta algumas dessas carteiras eficientes que so obtidas utilizando o modelo de Markovitz.
Observe que quando o Banco Central segue como regra de poltica monetria, a tradicional regra de
Taylor, as carteiras que oferecem maior retorno so aquelas constitudas por um maior nmero de ttulos
indexados taxa de juros, seguidas por ttulos prefixados.

p r e fix a d o

T a b e la 3 : C a r te ir a s E fic ie n te s (r e g r a d e T a y lo r tr a d ic io n a l)
in fla o
c m b io
s e lic
r e to r n o

r is c o

4 2 ,9 3 %

4 ,3 9 %

1 3 ,2 9 %

3 9 ,3 9 %

9 1 ,5 0 %

2 ,1 6 %

4 1 ,1 8 %

4 ,1 5 %

1 0 ,3 6 %

4 4 ,3 1 %

9 2 ,9 7 %

2 ,1 8 %

3 9 ,4 3 %

3 ,9 1 %

7 ,4 3 %

4 9 ,2 3 %

9 4 ,4 5 %

2 ,2 2 %

3 7 ,6 8 %

3 ,6 7 %

4 ,5 0 %

5 4 ,1 5 %

9 5 ,9 2 %

2 ,3 0 %

3 5 ,9 3 %

3 ,4 3 %

1 ,5 7 %

5 9 ,0 7 %

9 7 ,3 9 %

2 ,4 0 %

3 1 ,5 7 %

2 ,8 0 %

0 ,0 0 %

6 5 ,6 3 %

9 8 ,8 6 %

2 ,5 3 %

2 4 ,1 9 %

1 ,7 3 %

0 ,0 0 %

7 4 ,0 8 %

1 0 0 ,3 4 %

2 ,7 1 %

1 6 ,8 1 %

0 ,6 6 %

0 ,0 0 %

8 2 ,5 3 %

1 0 1 ,8 1 %

2 ,9 3 %

8 ,8 6 %

0 ,0 0 %

0 ,0 0 %

9 1 ,1 4 %

1 0 3 ,2 8 %

3 ,1 8 %

0 ,0 0 %

0 ,0 0 %

0 ,0 0 %

1 0 0 ,0 0 %

1 0 4 ,7 5 %

3 ,4 7 %

Vale lembrar que o custo representa o incremento na relao dvida/PIB. Na tabela 3, a carteira mais
eficiente seria a que est representada na ltima linha (com 100% dos ttulos indexados SELIC). Essa
carteira apresenta o maior retorno (isto , proporciona a maior queda na relao dvida/PIB) e est
associada a um risco maior (o que normalmente acontece). E o maior retorno, sempre est associado a
um custo menor (retorno = - custo).
A figura a seguir mostra as 2000 trajetrias para a relao dvida/PIB, quando o Banco Central segue a
regra de Taylor tradicional como regra de poltica econmica. Partindo de um valor inicial de 56% para
este indicador, podemos observar que as diversas trajetrias indicam um comportamento decrescente para
esta varivel, ao final de 30 trimestres. Vale lembrar que neste modelo o supervit primrio est dado de
forma exgena (4.25% do PIB) e essa pode ser uma das razes para as trajetrias decrescentes para a
relao dvida/PIB que o modelo est gerando.

- 14 -

Figura 4 - Trajetrias para a relao dvida/PIB (regra de Taylor)

No ltimo perodo (T=30), o histograma nos mostra a distribuio real da relao dvida/PIB para uma
dada composio. O histograma mostra que em 600 caminhos a relao dvida/PIB neste ltimo perodo
est entre 0.04% e 0.02%.; que em 200 caminhos a relao dvida/PIB est entre 0.06% e 0.04% e
assim por diante. A anlise do histograma permite verificar graficamente a distribuio da relao
dvida/PIB no ltimo perodo considerado.
Figura 5 - Histograma do incremento da relao dvida/PIB (T=30)

Quando a Autoridade Monetria se preocupa exclusivamente com a estabilidade econmica, os resultados

tambm revelam que as carteiras que oferecem maior retorno so aquelas constitudas por um maior
nmero de ttulos indexados taxa de juros (SELIC). No entanto, quando o Banco Central segue este tipo
de regra a participao de ttulos indexados taxa de juros expressivamente maior, do que no caso onde
a regra de Taylor seguida.
Isto significa que quando o comprometimento da Autoridade Monetria com a estabilizao econmica
total (isto , quando a grande preocupao da Autoridade Monetria cumprir a meta de inflao
- 15 -

estabelecida pelo governo), a taxa de juros mdia na economia ser maior do que no caso onde tambm
h a preocupao com o nvel de atividade. Neste primeiro caso, menores variaes nos juros sero
requeridas e o investidor poder ter uma maior quantidade de ttulos indexados taxa de juros uma vez
que esta varivel apresentar menor risco.
Figura 6 - Fronteira Eficiente (peso total na inflao)

T a b e la 4 : C a r te ir a E fic ie n te s (p e s o to ta l n a in fla o )
p r e fix a d a

in fla o

c m b io

s e lic

r e to r n o

r is c o

1 1 ,3 3 %

6 ,7 5 %

2 ,3 4 %

7 9 ,5 8 %

1 0 5 ,9 6 %

3 ,2 7 %

1 0 ,5 7 %

6 ,6 9 %

1 ,7 5 %

8 0 ,9 8 %

1 0 6 ,5 6 %

3 ,2 8 %

9 ,8 2 %

6 ,6 3 %

1 ,1 6 %

8 2 ,3 8 %

1 0 7 ,1 6 %

3 ,2 8 %

9 ,0 7 %

6 ,5 8 %

0 ,5 7 %

8 3 ,7 8 %

1 0 7 ,7 5 %

3 ,3 0 %

8 ,2 9 %

6 ,5 1 %

0 ,0 0 %

8 5 ,2 0 %

1 0 8 ,3 5 %

3 ,3 2 %

6 ,2 8 %

6 ,2 3 %

0 ,0 0 %

8 7 ,4 9 %

1 0 8 ,9 5 %

3 ,3 5 %

4 ,2 6 %

5 ,9 6 %

0 ,0 0 %

8 9 ,7 8 %

1 0 9 ,5 4 %

3 ,3 9 %

2 ,2 5 %

5 ,6 8 %

0 ,0 0 %

9 2 ,0 7 %

1 1 0 ,1 4 %

3 ,4 4 %

0 ,2 4 %

5 ,4 0 %

0 ,0 0 %

9 4 ,3 6 %

1 1 0 ,7 4 %

3 ,5 1 %

0 ,0 0 %

0 ,0 0 %

0 ,0 0 %

1 0 0 ,0 0 %

1 1 1 ,3 3 %

3 ,6 5 %

- 16 -

Figura 7 - Fronteira Eficiente (peso total no produto)

Finalmente, podemos supor que a regra de poltica monetria est totalmente comprometida com a
estabilidade do produto. Neste caso, temos os seguintes exemplos de composies de carteiras eficientes
abaixo.
T a b e la 5 : C a r te ir a s E fic ie n te s (p e s o to ta l n o p r o d u to )
p re

in fla o

c m b io

s e lic

re to rn o

r is c o

3 0 ,2 5 %

2 ,7 0 %

5 3 ,0 2 %

1 4 ,0 4 %

9 4 ,5 7 %

2 ,6 6 %

2 8 ,2 7 %

1 ,8 8 %

5 4 ,9 8 %

1 4 ,8 7 %

9 4 ,9 6 %

2 ,6 7 %

2 6 ,2 9 %

1 ,0 6 %

5 6 ,9 5 %

1 5 ,7 0 %

9 5 ,3 5 %

2 ,7 0 %

2 4 ,3 1 %

0 ,2 4 %

5 8 ,9 1 %

1 6 ,5 3 %

9 5 ,7 4 %

2 ,7 4 %

1 9 ,6 1 %

0 ,0 0 %

6 2 ,4 4 %

1 7 ,9 4 %

9 6 ,1 3 %

2 ,8 1 %

1 3 ,7 6 %

0 ,0 0 %

6 6 ,6 4 %

1 9 ,6 0 %

9 6 ,5 2 %

2 ,9 2 %

7 ,9 1 %

0 ,0 0 %

7 0 ,8 4 %

2 1 ,2 5 %

9 6 ,9 1 %

3 ,0 6 %

2 ,0 7 %

0 ,0 0 %

7 5 ,0 3 %

2 2 ,9 0 %

9 7 ,3 0 %

3 ,2 4 %

0 ,0 0 %

0 ,0 0 %

4 6 ,4 7 %

5 3 ,5 3 %

9 7 ,6 9 %

4 ,0 3 %

0 ,0 0 %

0 ,0 0 %

0 ,0 0 %

1 0 0 ,0 0 %

9 8 ,0 8 %

6 ,4 9 %

Note que neste tipo de regra de poltica monetria a ser seguida pela Autoridade Monetria, os resultados
mudam consideravelmente. Quando a preocupao no a estabilidade da taxa de inflao (ou o
cumprimento da meta), o investidor (no caso o governo) aumenta consideravelmente na sua carteira a
participao de ttulos indexados variao cambial. Tal fato pode ser explicado porque um
descomprometimento total com a estabilizao da economia eleva a volatilidade cambial e faz com que os
investidores adquiram ttulos cambiais como forma de se proteger de uma possvel desvalorizao. Em
economias emergentes, como a brasileira, o descomprometimento com a estabilizao da economia pode
elevar consideravelmente o risco pas e da a taxa de cmbio.
A tabela 6 mostra os resultados quando consideramos composies puras10 para a dvida pblica,
explicitando o retorno e o risco para cada tipo de regra de poltica monetria considerada. interessante
verificar que quando a dvida est 100% indexada a ndice de preos e que quando o comprometimento da
Autoridade Monetria com a inflao total (regra de poltica monetria com peso total na inflao),
10

Composies puras significam que a dvida 100% indexada a ndice de preos ou 100% indexada SELIC ou 100% indexada cmbio
ou 100% prefixada.

- 17 -

temos um retorno muito maior (custo menor) e um risco menor, comparativamente ao caso onde a
Autoridade Monetria utiliza outra regra de poltica monetria. No caso da regra com peso total dado ao
produto, temos um retorno muito menor (custo maior) e um risco maior tambm, considerando-se a
dvida indexada 100% em ndices de preos.
Outro resultado interessante tambm que em todas as regras consideradas, os maiores retornos (menores
custos) esto associados composies da dvida prefixada. Tal resultado ocorre porque neste modelo
no adicionamos inicialmente nenhum tipo de prmio ao ativo prefixado. como se estivesse valendo
a Teoria das Expectativas Puras, ou seja, a taxa de juros a termo de um ttulo prefixado para daqui a n
perodos exatamente a expectativa que temos para a taxa de juros daqui a n perodos. Quando no
adicionamos nenhum prmio no ativo prefixado, estamos tomando um ttulo com menor risco (prefixado),
mas no estamos incorporando todo custo adicional que o Tesouro teria em funo de se desfazer do
risco.
Dessa forma, os preos dos ativos so formados da seguinte forma. A partir das expectativas futuras das
variveis (juros, inflao e cmbio), a formao de preos se d de forma que o retorno esperado dos
ativos seja o mesmo. No caso do ativo prefixado, o preo dele dado pela expectativa futura dos juros.
No caso do ativo indexado inflao, o preo dele ser dado pela expectativa dos juros futuros menos a
expectativa futura da inflao. Ento, se a expectativa futura para a taxa de juros de 20% e para a
inflao de 10%, ento o cupom da inflao ser de 10%. O mesmo raciocnio vlido para o ativo
cambial.
Tabela 6: Retornos e Riscos de acordo com as composies puras e diferentes regras de poltica monetria
Regra com peso total na
Regra de
Regra com peso total no
inflao
TaylorTradicional
produto
Composio da dvida
custo
risco
custo
risco
custo
risco
-98,26%
6,25%
-104,68%
3,43%
-111,55%
3,65%
100% prefixada
100% inflao
-96,99%
3,80%
-66,27%
12,45%
-47,07%
17,67%
-67,86%
18,62%
-81,45%
6,17%
-102,20%
11,73%
100% cmbio
-90,69%
5,06%
-88,25%
3,45%
-82,84%
10,73%
100% Selic

Portanto, pode-se verificar que dependendo da regra de poltica monetria a ser seguida pelo Banco
Central, altera-se o perfil de endividamento pblico, implicando em menor ou maior variabilidade do
risco/retorno da mesma. Dessa forma, podemos observar que quando a dvida 100% indexada a ndice
de preos e a Autoridade Monetria coloca todo o peso da regra de poltica na inflao, h um grande
retorno (baixo custo) (em termos de queda da relao dvida/PIB) e um baixo risco. Tais resultados
mudam consideravelmente quando a Autoridade Monetria privilegia o produto. Neste caso, temos um
pequeno retorno (alto custo) e um risco muito maior tambm.

6. CONCLUSES

Nas ltimas dcadas, o processo de liberalizao e integrao dos mercados e a grande volatilidade dos
fluxos de capitais reforou a necessidade de uma maior coordenao das polticas fiscal e monetria. A
inevitvel integrao econmica e o livre fluxo de capitais tornaram os pases vulnerveis a crises. Nos
ltimos anos, o tema Dvida Pblica vem ganhando crescente importncia devido aos efeitos perversos
de um elevado nvel de endividamento pblico atividade econmica. O mesmo pode ser dito a respeito
da conduo da poltica monetria, que tem sido alvo de intenso debate nos ltimos anos.
A maior motivao para este trabalho foi procurar responder questes como: Quais ttulos devem
prevalecer nas carteiras dos investidores (e at mesmo do agente governo) quando o Banco Central
- 18 -

sinaliza que vai seguir uma determinada regra de poltica monetria?, ou Qual o perfil adequado da
dvida pblica em termos de composio tima alocada a cada indexador, dado uma regra tima de reao
do Banco Central?. Os trabalhos destinados a estimar a regra de reao do Banco Central, que no se
preocupam com o perfil de endividamento pblico podem estar associados a um determinado
comportamento do Banco Central.
Dessa forma, este trabalho teve como objetivo determinar composies timas para a dvida pblica, a
partir de uma anlise macro-estrutural. Ao contrrio de diversos outros trabalhos que se propuseram a
estimar a regra tima de poltica monetria, este no foi o objetivo a ser traado aqui. O objetivo essencial
deste trabalho ser um piloto para o que chamamos de benchmark para a dvida pblica.
Os resultados mostram que quando o Banco Central segue a tradicional regra de Taylor como regra de
poltica monetria, as carteiras eficientes sero constitudas em sua maioria por ttulos indexados taxa de
juros (SELIC), seguido por ttulos prefixados. Por sua vez, quando a Autoridade Monetria est
totalmente comprometida com o regime de metas de inflao, as carteiras eficientes tambm sero
constitudas em sua maioria por ttulos indexados taxa de juros, mas em nmero expressivamente maior.
Tambm ocorre aumento da participao de ttulos indexados a ndices de preos.
A intuio para este resultado que quando o comprometimento da Autoridade Monetria com a
estabilizao econmica total (isto , quando a grande preocupao da Autoridade Monetria cumprir
a meta de inflao estabelecida pelo governo), a taxa de juros mdia na economia ser maior do que no
caso onde tambm h a preocupao com o nvel de atividade. Neste primeiro caso, menores variaes
nos juros sero requeridas e o investidor poder ter uma maior quantidade de ttulos indexados taxa de
juros uma vez que esta varivel apresentar menor volatilidade.
Outro resultado interessante a maior participao de ttulos indexados variao cambial, quando a
Autoridade Monetria utiliza uma regra de poltica monetria que coloca todo o peso no produto. A
intuio para este resultado que a falta de comprometimento com a estabilizao da economia eleva a
volatilidade cambial e faz com que os investidores adquiram ttulos cambiais como forma de se proteger
de uma possvel desvalorizao. Em economias emergentes, como a brasileira, o descomprometimento
com a estabilizao da economia pode elevar consideravelmente o risco pas e da a taxa de cmbio. Vale
lembrar que neste modelo, a expectativa da taxa de cmbio determinada a partir do spread do EMBI
(risco pas) devido alta correlao entre estas variveis no perodo analisado.
Vale ressaltar, tambm, que neste exerccio consideramos que todos os papis tm os mesmos prazos e
que estes prazos no variam ao longo dos perodos. Neste caso, estamos considerando dvidas com os
mesmos prazos mdios. Com o mesmo arcabouo utilizado neste trabalho, uma extenso de pesquisa
seria considerar diferentes prazos para os diferentes papis, uma vez que dvidas mais curtas geralmente
esto associadas a um risco maior e dvidas mais longas esto associadas a um risco menor. Outra
sugesto tambm seria incorporar algum prmio de risco no ativo prefixado de forma a tornar as
simulaes mais realistas.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
1. ANDRADE, Joaquim Pinto; DIVINO, Jos ngelo C. A. (2001). Optimal Rules for Monetary Policy
in Brazil.
2. BALL, Laurence (1999). Policy Rules for Open Economies. In Taylor, J. B, Monetary Policy
Rules, pp. 127-144. The University of Chicago Press, London.
3. BANK OF ENGLAND (1999). Economic Model at the Bank of England. Park Communications,
London.
4. BARRO, R. (1974). Are Government Bonds Net Wealth? JOURNAL OF POLITICAL MONETARY
ECONOMICS 82: 1095-1118.

- 19 -

5. BALTINI, N ; HALDANE, A.G (1999). Forward-Looking rules for monetary policy. In Taylor, J. B,
editor, Monetary Policy Rules, p. 157-92. The University of Chicago Press, London.
6. BOHN, Henning (1988). Why Do We Have Nominal Government Debt? Journal of Monetary
Economics 21: 127-140.
7. BOHN, Henning (1990). Tax Smoothing with Financial Instruments. American Economic Review,
80: 1217-30
8. BONOMO, Marco Antonio; Brito, Ricardo D. (2001). Regras Monetrias e Dinmica
Macroeconmica no Brasil: Uma Abordagem de Expectativas Racionais. Revista Brasileira de
Economia.
9. BONOMO, Marco Antnio, Da COSTA, Carlos; LA ROQUE, Eduarda; SILVA, Anderson (2003). A
New Framework for Debt Management in Brazil.
10. FAVERO, Carlo; GIAVAZZI, Francesco (2003). Targeting Inflation when Debt and Risk Premia are
High: Lessons from Brazil.
11. FRAGA, Arminio; GOLDFAJN, Ilan; MINELLA, Andr. Inflation Targeting in Emerging Market
Economies. Working Paper Series, Banco Central do Brasil.
12. GARCIA, Marcio (2002). Public Debt Management, Monetary Policy and Financial Institutions.
Departamento de Economia, PUC-Rio.
13. GOLDFAJN, Ilan; DE PAULA, ureo (1999). Uma Nota sobre a Composio tima da Dvida
Pblica Reflexes para o Caso Brasileiro. Revista de Economia Aplicada, v. 4, n.4, p. 667-681.
14. MUINHOS, MARCELO K; ALVES, SRGIO AFONSO; RIELLA, GIL (2002). Modelo Estrutural com
Setor Externo: Endogenizao do Prmio de Risco e do Cmbio. Working Paper Series, n 42.
Banco Central do Brasil, junho.
15. MISSALE, Alessandro; GIAVAZZI, Francesco (2003). Public Debt Management in Brazil.
16. SVENSSON, Lars (2000). Open Economy Inflation Targeting. Journal of International Economics,
pp. 155-183.
17. SILVA, ANDERSON CAPUTO D. (1997). O Modelo de Harry Markovitz Aplicado Dvida Pblica.
Prmio de Monografia, Secretaria do Tesouro Nacional.
18. VERDINI, Marcelo (2003). Regras Monetrias e Restrio Fiscal no Brasil. Tese de mestrado,
mimeo, EPGE/FGV.

- 20 -