Quão Barato É Barato o Bastante

Petrobras
Brasil | Market Perform 3 de Maro de 2013 | Atualizao Empresarial
Quo Barato Barato o Bastante? Cdigo da Ao (local) PETR4

Valor Justo BRL (2013) 23,6
Estamos reduzindo o valor justo da Petrobras ao final de 2013 para R$ 23,6/PETR4 (US$
22,5/PBR/A), em relao aos R$ 26,6/PETR4 (US$ 24,8/PBR/A) anteriores, e mantendo a nossa Cdigo da Ao (ADR) PBR/A
recomendao de market-perform (desempenho em linha com a mdia do mercado). A reduo no Valor Justo USD (2013) 22,5
valor justo decorre de: i) estimativas de uma menor produo domstica de petrleo; ii) preos estveis
do diesel e gasolina at o final de 2014; iii) um Real mais forte; iv) preos mais elevados do petrleo em
2013 afetando as importaes; e v) o aumento mais rpido do que o esperado no endividamento da
companhia. Dados da Ao
Vemos agora a produo caindo novamente neste ano, em 1,5% Desde julho do ano passado, Preo Atual BRL 16,90
chamamos a ateno dos investidores para o risco de um crescimento negativo da produo em 2012,
Pot. Valorizao (13) % 39,6
a ser seguido por uma produo estvel em 2013. Agora temos a produo caindo 1,5% em 2013, e
crescendo 3% em 2014. Em 2016, temos a Petrobras produzindo 2.271 kbpd de petrleo no Brasil, 229 Alta/Baixa 52 Sem. BRL 25,3/17,01
kbpd a menos do que o guidance supostamente conservador da companhia, de 2.500 kbpd.
Aes em Circulao mil 13.044.424
Salientamos, todavia, que o risco de atrasos aumenta daqui em diante, em vista da dependncia
significativamente maior de sondas e plataformas produzidas localmente. Valor de Mercado m BRL 222.668
Analisamos cuidadosamente as necessidades de importao at o final da dcada, e projetamos Vol. Mdio Dirio 3m m BRL 524
que a Petrobras deve importar entre 156-190 bilhes de litros de diesel e gasolina, incorrendo
em uma perda de US$ 17-47 bilhes. O ano de 2013 ser desafiador para a Petrobras com relao s Desempenho (%) 1m 12m
importaes de diesel, devido a uma recente safra recorde da maioria das commodities agrcolas e a Absoluto -10,7 -26,9
um elevado despacho das usinas termoeltricas a diesel. Estimamos que as perdas totais com as
importaes neste ano devem chegar a R$ 6,2 bilhes, na ausncia de outro aumento nos preos. Versus Ibovespa -1,5 -13,8
Sem perspectivas de uma melhora nos resultados no curto prazo, nossa expectativa a de que a
companhia alcance o limite dos 35% para a relao Dvida Lquida / Capital Total no 4T13, Companhia x Ibovespa
enquanto a razo Dvida Lquida / EBITDA deve alcanar 3,0x. As agncias de risco esto
aparentemente dispostas a conceder crdito ao imenso portflio de reservas da companhia e ao seu
110
potencial para crescimento da produo no futuro. Se a companhia acabasse tendo que realizar outra
capitalizao, entretanto, apenas trs anos aps a maior capitalizao jamais vista, isto representaria 100
o fim da Petrobras como um investimento em aes, em nosso entendimento. Em nossa opinio, o
90
acionista controlador da Petrobras continua pensando com base no dia-a-dia, sempre esperando que
as coisas melhorem. Os preos dos combustveis no aumentaro at 2014, e no ser permitido que a 80
companhia reduza seus investimentos em funo de suas restries de caixa. Em outras palavras, o
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fantasma da capitalizao estar rondando a empresa, impedindo um desempenho sustentvel das
Jan-13
Jun-12
Feb-13
Feb-12
Jul-12
Aug-12
Sep-12
Mar-12
Oct-12
Nov-12
Dec-12
Apr-12
May-12
aes.
IBOV petr4
O balano fraco da Petrobras provavelmente ser utilizado como justificativa para reduzir ainda
mais, ou eventualmente interromper, os pagamentos de dividendos aos acionistas ON. Em nossa Fonte: Ita BBA
opinio, o spread entre as aes PN e ON, baseado nas perspectivas de pagamento de dividendos at
2022, pode variar entre R$ 0,8 e R$ 1,8 por ao, dependendo da poltica da Petrobras com relao
aos portadores de aes ON. Projetamos os dividendos das ON em R$ 0,16, e os dividendos PN em
R$ 0,8 em 2013, devido contabilizao dos R$ 15 bilhes de reduo no capital relativos norma IAS
19, a serem registrados no 1T13. O spread est atualmente em R$ 2,22 por ao e, portanto, vemos
espao para que este seja diminudo.
possvel argumentar que a Petrobras agora j est barata o bastante, ao menos do ponto de
vista de negociao; tendemos a discordar. A companhia pode estar barata, porm efetivamente
lutamos para identificar os catalisadores que iro mover o ponteiro. Com um desempenho to
ruim, a Petrobras est sendo negociada a 8,0x o P/L de 2013 e a 6,6x o P/L de 2014. Quando
comparada com as IOC integradas, a companhia j est sendo negociada a um desconto de 22%, com
base no P/L de 2014, enquanto o desconto em relao ao nosso grupo selecionado de pares, incluindo
NOCs, se situa em 13%. Todavia, o que vemos adiante : i) nenhum aumento adicional nos preos dos
combustveis neste ano, devido inflao, ou no prximo ano, em virtude das eleies presidenciais; ii)
produo em queda; iii) importaes afetando fortemente os resultados; iv) aumento do endividamento;
v) risco de queda dos dividendos das PNs e grandes incertezas sobre os dividendos das ONs; e vi) os
fantasmas da perda do grau de investimento ou da realizao de outro aumento de capital bastante
vivos, sem uma ao clara dos acionistas controladores para evit-los.
Estimativas e Valuation
Anos 2011a 2012a 2013e 2014e 2015e 2016e
Receitas Lq. (mil BRL) 245.705 281.379 292.203 280.676 283.336 303.393
EBITDA (mil BRL) 62.556 53.539 65.731 72.834 81.610 93.054
Lucro Lq. (mil BRL) 33.491 20.959 27.504 33.651 37.264 43.647
Dvida Lq. (mil BRL) 102.999 147.370 197.949 237.852 278.310 313.318 EQUIPE DE PETRLEO, GS E
LPA 2,57 1,6 2,1 2,6 2,9 3,3 PETROQUMICOS
EV/EBITDA 5,2 6,9 6,4 6,3 6,1 5,7
P/L 6,6 10,5 8,0 6,6 5,9 5,1 Paula Kovarsky, CNPI
Dividend Yield (%) 3,8% 2,4% 3,1% 3,8% 4,2% 4,9%
P/BV 0,7 0,6 0,6 0,6 0,5 0,5 Diego Mendes, CNPI
Fonte: Ita BBA
Na pgina 25 do presente relatrio podem ser encontradas divulgaes importantes, certificaes dos analistas e informaes
adicionais. O Ita BBA efetua e procura efetuar negcios com as Empresas cobertas no presente relatrio de pesquisa. Read this report in:
Conseqentemente, os investidores devem estar cientes de que pode haver conflito de interesse capaz de afetar a objetividade
deste relatrio. Os investidores no devem considerar este relatrio como fator nico ao tomarem suas decises de investimento. 5 min: Front Page
48 min: Full
Ita Corretora de Valores S.A. is the securities arm of Ita Unibanco Group. Ita BBA is a
registered mark used by Ita Corretora de Valores S.A.
Petrobras 3 de Maro de 2013
Sumrio
TESE DE INVESTIMENTO .............................................................. 3 SEO 1
PRODUO: 2013 DIFCIL, ESPERANAS PARA 2014 ............... 5 SEO 2
O NUS DAS IMPORTAES DE DERIVADOS DE PETRLEO

SEO 3
VEIO PARA FICAR .......................................................................... 7
DIVIDENDOS: O ENIGMA DAS ON/PN ........................................ 18 SEO 4
ALTERAES EM NOSSO MODELO; PARES ............................ 21 SEO 5
DADOS FINANCEIROS ................................................................. 24 SEO 6
Ita BBA
2
TESE DE INVESTIMENTO SEO 1

Em um recente conference call com analistas, a CEO da Petrobras declarou que 2013
provavelmente ser ainda pior do que 2012. Segundo a Sra. Foster, a produo pode aumentar no
segundo semestre do ano, porm improvvel que ocorram melhoras em relao a 2012, com um risco
potencial de um declnio. Alm disso, os preos do diesel e da gasolina devem continuar a afetar os
resultados. Os preos domsticos permanecem descontados em relao paridade internacional, e a
demanda de diesel deve apresentar uma forte alta neste ano, refletindo a safra recorde para a maior parte
das commodities agrcolas e o alto despacho das usinas termoeltricas a diesel.
Acreditamos que o difcil ano de 2013 j est precificado, assim como tambm, em nossa opinio,
a surpreendente reduo dos dividendos dos acionistas ON para economizar caixa. Outros dois
anos de produo morosa e a possibilidade da companhia ser forada a prosseguir com a importao de
diesel e gasolina no futuro previsvel, contudo, so fatores que podem no ter sido levados em
considerao. Agora, a nossa expectativa a de que a produo caia novamente em 2013, e antevemos
o risco adicional de uma reduo nos dividendos, tanto para os acionistas ON quanto para os PN.
Enquanto os resultados no apresentarem sinais concretos de melhoras, as preocupaes com os nveis
da dvida e com o risco da perda da classificao de grau de investimento somente podem aumentar,
juntamente com a possibilidade de outro aumento de capital, impedindo uma melhora no desempenho da
ao.
Neste relatrio, vamos a fundo nestas quatro questes: produo, importaes, dividendos e
nveis da dvida.
Nosso modelo j adota uma postura conservadora relativamente ao crescimento da produo nos
prximos anos, porm agora a nossa expectativa a de que a produo diminua novamente em
2013. Desde julho do ano passado, chamamos a ateno dos investidores para o risco de um crescimento
negativo da produo em 2012, a ser seguido por uma produo estvel em 2013. Agora temos a
produo caindo 1,5% em 2013, e crescendo 3,0% em 2014. Em 2016, temos a Petrobras produzindo
2.271 kbpd de petrleo no Brasil, 229 kbpd a menos do que o guidance supostamente conservador da
companhia, de 2.500 kbpd. Salientamos, todavia, que o risco de atrasos aumenta daqui em diante, em
vista da dependncia significativamente maior de sondas e plataformas produzidas localmente.
Analisamos cuidadosamente as necessidades de importao at o final da dcada, e projetamos

que a Petrobras deve importar entre 156-190 bilhes de litros de diesel e gasolina, incorrendo em
uma perda de US$ 17-47 bilhes. Projetamos alguns cenrios para o consumo de diesel e gasolina no
pas at 2020, e comparamos esta demanda com a produo da Petrobras, incluindo novas refinarias e as
estimativas de nossa equipe de Agronegcios para a disponibilidade de etanol. Assumimos que tanto a
RNEST quanto a Comperj iro entrar em operao com atrasos adicionais, porm assumimos que as
refinarias Premium I e II somente entraro em operao na prxima dcada, de maneira a ilustrar a
defasagem na importao baseada nos projetos de refinarias existentes. Vale observar que agora
estimamos a paridade com os preos internacionais para os preos do diesel e gasolina no Brasil apenas
de 2015 em diante, com base nos preos vista, o que significa que a Petrobras continuar a arcar com
os custos logsticos necessrios para importar esses combustveis. Em nossa opinio, as restries
devidas inflao impedem outro aumento neste ano, enquanto 2014 ser um ano de eleies
presidenciais.
O ano de 2013 ser particularmente desafiador para a Petrobras com relao s importaes de
diesel e gasolina. Estimamos que o total de perdas com as importaes neste ano deve chegar aos
R$ 6,2 bilhes, na ausncia de outro aumento nos preos. O custo total para importar 240 kbpd de
diesel e 67 kbpd de gasolina deve chegar ao montante de R$ 6,2 bilhes. As importaes de gasolina
provavelmente iro diminuir ligeiramente em comparao com 2012, tendo em vista uma produo maior
de etanol no pas e o retorno da mistura de etanol anidro na gasolina para 25%. Todavia, estimamos que
o consumo de diesel deve aumentar 6% neste ano, em decorrncia das safras recordes e do despacho
das usinas termoeltricas que utilizam esse combustvel.
Sem perspectivas para a melhora dos resultados no curto prazo, projetamos que a companhia
deve alcanar o limite dos 35% na relao Dvida Lquida / Capital Total, enquanto a proporo
Dvida Lquida / EBITDA deve chegar aos 3,0x. Existe certamente alguma possibilidade de melhora
nesses nmeros, assumindo os preos atuais do petrleo, porm esta barreira ser cruzada em algum
momento. A Petrobras continua a argumentar que o fato de romper estes limites no implica na perda
imediata do grau de investimento, uma vez que a companhia se encontra em uma classificao dois
Ita BBA
3
pontos acima do nvel do grau de investimento. As agncias de risco aparentemente esto dispostas a
conceder crdito ao imenso portflio de reservas da companhia e ao seu potencial para o crescimento da
produo no futuro. Por outro lado, caso a companhia acabe tendo que realizar outra capitalizao
apenas trs anos aps a maior capitalizao jamais vista, isto representaria um passo fatal para a
Petrobras como um investimento em aes, fato que esperamos que esteja claro para o Conselho de
Administrao da companhia. Entretanto, em nossa perspectiva, o acionista controlador da Petrobras
continua pensando numa base do dia-a-dia, sempre esperando que as coisas melhorem. Os preos dos
combustveis no aumentaro at 2014, e a companhia no ser autorizada a reduzir os investimentos
nem mesmo em vista das restries de caixa. Em outras palavras, o fantasma da capitalizao estar
rondando, impedindo um desempenho sustentvel das aes da companhia.
O balano fraco da Petrobras provavelmente ser utilizado como justificativa para reduzir ainda
mais, ou eventualmente interromper, os pagamentos de dividendos aos acionistas ON. Na
realidade, esperaramos que a Petrobras pagasse o dividendo mnimo permitido aos acionistas PN,
deixando para os acionistas ON o que restasse. Por outro lado, o governo brasileiro possui aes ON.
importante observar que o capital dos acionistas ir sofrer uma reduo de R$ 15 bilhes no 1T13, devido
s Emendas na norma IAS 19 (informaes adicionais disponveis na Seo Alteraes em Nosso
Modelo; Pares). A reduo afetar o pagamento de dividendos PN, assumindo que estes se baseiem no
patrimnio lquido da empresa.
Em nossa opinio, a defasagem entre as aes PN e ON, com base nas perspectivas de pagamento
de dividendos at 2020, pode variar entre R$ 0,8 e R$ 1,8 por ao, dependendo da poltica da
Petrobras com relao aos portadores de aes ON. O patamar inferior do intervalo considera a
mesma estrutura utilizada pela companhia para pagar dividendos em 2012: 25% do lucro lquido para as
ONs e o montante mximo entre os 5% da parcela do capital integralizado representado por esse tipo de
aes, ou 3% do patrimnio lquido relativo a esse tipo de aes. O patamar superior do intervalo assume
que a companhia ir pagar os dividendos mnimos garantidos aos portadores de aes PN, enquanto os
detentores de aes ON recebero o montante remanescente, totalizando assim os 25% do lucro lquido
determinados pelos estatutos. Estimamos os dividendos ON em R$ 0,16/PETR3 e os dividendos PN em
R$ 0,8/PETR4 em 2013, j contabilizando os R$ 15 bilhes de reduo patrimonial mencionados acima.
No cenrio improvvel de um pagamento de dividendos mnimos somente aos acionistas PN, sem
nenhum pagamento aos acionistas ON, o spread entre as duas classes de aes pode chegar aos R$ 8
por ao.
22,5/PBR/A), em relao aos R$ 26,6/PETR4 (US$ 24,8/PBR/A) anteriores. A reduo no valor justo se
deve a: i) estimativas de uma produo domstica de petrleo menor; ii) preos estveis do diesel e da
gasolina at o final de 2014; iii) um Real mais forte; iv) preos do petrleo mais elevados em 2013
afetando as importaes; e v) o aumento mais rpido do que o esperado no endividamento da companhia.
Revisamos nossa projeo para o preo do petrleo em 2013 para US$ 110/bbl, em comparao com a
estimativa anterior de US$ 100/bbl. Apesar dos fundamentos macroeconmicos atualmente fracos, os
preos do petrleo permanecem acima dos US$ 110/bbl, devido continuao da turbulncia poltica no
Oriente Mdio e talvez alguma esperana de uma fraca recuperao neste ano
Aps um desempenho to ruim, a Petrobras est sendo negociada a valuations mais atrativos,
especialmente quando olhamos para 2014 (8,0x o P/L de 2013 e 6,6x o P/L de 2014). Quando
comparada s IOCs integradas, a companhia j est sendo negociada a um desconto de 22% com base
no P/L de 2014, enquanto o desconto em relao ao nosso grupo selecionado de pares, incluindo NOCs,
se situa em 13%.
Alguns podem argumentar que isto torna a Petrobras pelo menos uma opo de compra, agora.
Tendemos a discordar. A empresa pode estar barata, porm efetivamente lutamos para identificar
os catalisadores que iro mover o ponteiro. O que vemos adiante : i) nenhum aumento adicional nos
preos dos combustveis neste ano; ii) produo em queda; iii) importaes afetando fortemente os
resultados; iv) dvida aumentando; v) reviso para baixo nos dividendos PN e grande incerteza para as
ONs; e vi) os fantasmas da perda do grau de investimento ou da chamada para outro aumento de capital
bastante presentes, sem uma ao clara dos acionistas controladores para evit-los.
Jogar com o spread entre as ON/PN pode representar uma opo. Em nossa opinio, o mercado
ainda no est ciente da reduo patrimonial de R$ 15 bilhes que ir afetar o pagamento mnimo aos
acionistas PN. Observando a diferena em potencial nos dividendos, baseada em nossas premissas para
os ganhos, o spread deve ser de no mximo R$ 1,8 por ao, na comparao com os atuais R$ 2,22.
Ita BBA
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PRODUO: 2013 DIFCIL, ESPERANAS PARA SEO 2

2014
Nosso modelo anterior j adota uma postura conservadora quanto ao crescimento da produo
nos prximos anos. Desde julho do ano passado, chamamos a ateno dos investidores para o risco de
um crescimento negativo da produo em 2012, a ser seguido por uma produo estvel em 2013. A
produo de 2012 totalizou 1.980 kbpd, 2,1% abaixo daquela de 2011.
Temos agora a produo caindo 1,5% em 2013, com uma mdia em torno dos 1.950 kbpd. Revimos
as nossas estimativas para a produo domstica de petrleo em 2013, e estas confirmam a declarao
recente da CEO da Petrobras, de que alm do guidance de uma produo estvel, existe o risco de um
declnio nessa produo. Ajustamos o nosso modelo ao recente incio das operaes das unidades de
Cidade de So Paulo (campo de Sapinho) e Cidade de Itaja (campos de Bana e Piracaba), e adotamos
uma premissa ainda mais conservadora em relao depleo em Campos. Reconhecemos o argumento
da Petrobras, de que a diminuio na produo atual no reflete apenas o exaurimento dos reservatrios,
mas que tambm afetada pela eficincia menor. Todavia, a despeito de todas as iniciativas para reduzir
o problema, incluindo o PROEF (programa para aumentar a eficincia operacional na bacia de Campos),
nossa premissa anterior era otimista. O PROEF parece j ter ajudado a compensar a depleo neste ano,
economizando 47 kbpd. Sem o PROEF, a queda na produo devida depleo em Campos teria sido
de 101 kbpd, em comparao com os 1.671 kbpd de produo daquela bacia ao final de 2011.
Resultados do PROEF
510
490 468
499 461 465
470 495 454 448 445
450 469 437 434
KBPD
430
437 437 +47
410 425
390 411 408 414 412
405
398
370
350
Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12
Without PROEF With PROEF
Fonte: Petrobras e Ita BBA
Para 2014 estimamos a produo aumentando em 3%, aps o ramp-up de seis unidades que esto
programadas para iniciar suas operaes em 2013. A grande melhora est prevista para 2015, aps o
ramp-up das unidades que comearo a operar em 2014. Em 2016, temos a Petrobras produzindo 2.271
kbpd de petrleo no Brasil, 229 kbpd a menos do que o guidance supostamente mais conservador da
companhia, de 2500 kbpd. Salientamos, entretanto, que o risco de atrasos se torna maior no futuro, em
vista da dependncia significativamente maior de sondas e plataformas fabricadas localmente.
Ita BBA
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Unidades a Entrarem em Operao
Local Content Production* Capacity

Location FPSO Nam e ANP Com m . Target 1st Oil Peak Kbpd
Baleia Azul Cid. De Anchieta 0% 44% Aug-12 Mar-13 100
Bana and Piracaba Itajai 60% 81% Oct-12 Jan-14 80
Roncador III SS P-55 0% 65% Sep-13 Apr-15 180
Sapinho Pilot Cid. De So Paulo 30% 50% Jan-13 May-14 120
Lula NE Pilot Cid. De Paraty 30% 30% May-13 Feb-15 120
Papa-Terra (P63) P-63 0% 65% Jul-13 Oct-16 140
Papa-Terra (P61) P-61 0% 65% Oct-13 Oct-16 140
Pq. Das Baleias P-58 0% 58% Jan-14 Jan-15 180
Roncador IV P-62 0% 65% Mar-14 Jun-15 180
Sapinho Norte Cid. De Ilhabela 30% 47% Sep-14 Mar-16 150
Iracema Sul Cid. De Mangaratiba 30% 47% Nov-14 Feb-16 150
Nota: * Programao original da Petrobras
Detalhes das Estimativas de Produo
2,300
2,167 kbpd
2,200
2,100
Kbpd
2,008 kbpd
1,980 kbpd 1,950 kbpd
2,000
1,900
1,800
Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15
Production Year Average
Ita BBA
6
O NUS DAS IMPORTAES DE DERIVADOS DE SEO 3

PETRLEO VEIO PARA FICAR
As importaes de diesel e gasolina aumentaram significativamente em 2012, afetando os
resultados da Petrobras. Apesar de sua amplamente anunciada autossuficincia, a Petrobras vem
importando derivados de petrleo h bastante tempo. Os volumes importados, entretanto, aumentaram
substancialmente em 2012. As importaes de Diesel se ampliaram de maneira consistente durante os
ltimos anos, acompanhando a expanso do PIB e sendo impulsionadas principalmente por uma
demanda maior dos agronegcios e dos transportes. Por sua vez, as importaes de gasolina se tornaram
um problema maior durante os dois ltimos anos, em virtude dos estmulos do governo para a indstria
automobilstica, atravs da reduo de impostos e da disponibilidade de crdito, combinados com uma
menor produo de etanol e, consequentemente, preos maiores, fazendo com que os consumidores
migrassem do etanol para a gasolina.
Balana Comercial de Diesel e Gasolina (kbpd)
100
50
-50
-100
-150
-200
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Gasoline A Diesel
Fonte: ANP e Ita BBA
A ausncia de uma paridade internacional nos preos tanto do diesel quanto da gasolina no Brasil
fez com que a Petrobras apresentasse uma perda de aproximadamente R$ 5,8 bilhes em 2012,
exclusivamente com as importaes de diesel e gasolina. O custo total da importao desses dois
combustveis chegou aos R$ 1,6 bilhes e R$ 4,2 bilhes, respectivamente.
Nossa expectativa a de que o nus das importaes de gasolina diminua ligeiramente em 2013,
porm as necessidades de diesel esto destinadas a sofrerem uma forte alta. Nossa equipe de
agronegcios estima um aumento de 9% na colheita de cana-de-acar neste ano (ano fiscal de 2013/14),
e esta expanso, combinada com os preos mais baixos do acar, possivelmente ir resultar em uma
produo 20% maior de etanol no pas. Por outro lado, as safras recordes da maior parte das commodities
agrcolas, combinadas com o despacho maior das usinas termoeltricas a diesel em virtude da quantidade
menor de chuvas, provavelmente iro aumentar a demanda de diesel e, consequentemente, as
importaes.
Na ausncia de outro aumento nos preos, e assumindo o Brent em US$ 110/bbl, projetamos que
as perdas decorrentes das importaes de diesel e gasolina devem chegar a R$ 6,2 bilhes em
2013. Temos a expectativa de que a demanda de gasolina A chegue a 516 kbpd, dos quais 67 kbpd
(13%) sero importados. O consumo de Diesel deve alcanar 1.022 kbpd, dos quais 240 kbpd tero que
ser provenientes de importaes.
Olhando para o futuro, e assumindo uma produo maior de etanol e novas refinarias entrando em
operao, o nus das importaes pode ser diminudo, porm este problema veio para ficar, pelo
menos at o final da dcada. A Petrobras, como a companhia nacional de petrleo, provavelmente
sempre ser responsvel pelo abastecimento domstico de combustveis. A paridade internacional,
incluindo os custos logsticos, representa, portanto, um fator importante para a companhia, assim como
tambm o planejamento e execuo melhores dos planos de expanso das refinarias.
Ita BBA
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Como Chegamos a Este Problema?
A ltima refinaria construda no Brasil data dos anos 80. Desde ento, a Petrobras somente
modernizou e aumentou a capacidade das unidades existentes. Em 2010, as refinarias brasileiras
estavam operando muito prximas de seus limites, deixando um espao muito restrito para uma produo
domstica adicional, na ausncia de novos projetos (greenfield).
A Petrobras anunciou pela primeira vez o seu plano de construir novas refinarias no pas em 2006.
Discutimos abaixo as alteraes necessrias para ajustar este plano s mudanas no ambiente dos
negcios. Porm, at mesmo os projetos originais foram postergados; a construo demorou muito mais
tempo do que o esperado, e ocorreram extrapolaes quase inexplicveis nos custos. Se estas refinarias
tivessem sido construdas de acordo com a programao, o nus das importaes hoje poderia ser muito
menor.
Alteraes no Plano de Refino
Business Plan 2009-2013 Business Plan 2010-2014 Business Plan 2011-2015 Business Plan 2012-2016
Refineries Capacity Start Up Capacity Start Up Capacity Start Up Capacity Start Up
RNEST 230 kbpd 2011 230 kbpd 2013 230 kbpd 2012 230 kbpd 2014
COMPERJ - 1st Phase 165 kbpd 2013 165 kbpd 2013 165 kbpd 2015
COMPERJ - 2nd Phase 165 kbpd 2018 165 kbpd 2018 165 kbpd 2018
Premium I - 1st Phase 600 kbpd 2013 300 kbpd 2014 300 kbpd 2016 300 kbpd Under Evaluation
Premium I - 2nd Phase 300 kbpd 2016 300 kbpd 2019
Premium II - 1st Phase 150 kbpd 2013 300 kbpd 2017 300 kbpd 2017 300 kbpd Under Evaluation
Premium II - 2nd Phase 150 kbpd 2015
O plano de refino da Petrobras foi originalmente concebido para processar petrleo pesado e
produzir diesel. O plano de refinarias da Petrobras, incluindo a construo das refinarias RNEST,
COMPERJ, Premium I e II, foi desenvolvido com base na premissa de que o Brasil representaria o maior
produtor mundial de combustveis ecolgicos. Naquela poca, havia dezenas de projetos greenfield para
produzir etanol, e as vendas de veculos flex-combustveis j estavam em forte alta, levando a Petrobras a
acreditar que a capacidade de produo de gasolina existente seria suficiente, uma vez que o aumento no
consumo de combustveis seria atendido pelo etanol. Alm disso, os projetos tanto da RNEST quanto da
COMPERJ foram concebidos antes das descobertas do pr-sal, sendo projetados, assim, para o
processamento de petrleo pesado.
Todavia, as condies tanto da oferta quanto da demanda mudaram significativamente desde

ento: a Petrobras descobriu petrleo leve no pr-sal e a produo de etanol ficou aqum do
esperado. Como parte do discurso nacionalista determinado pela poltica que se seguiu s descobertas
do pr-sal, o governo decidiu justificar a necessidade adicional de refinarias para adicionar valor ao
petrleo, ao invs de export-lo diretamente. Com base nesse plano, foi definida a localizao das
refinarias Premium I e II, distantes da produo, porm supostamente mais prximas dos destinos de
exportao. Enquanto isso, novamente por razes polticas, o governo manteve os preos da gasolina
inalterados na bomba at muito recentemente, reduzindo a competitividade do etanol, cuja produo foi
severamente afetada pelas condies climticas desfavorveis ao longo dos dois ltimos anos.
Demanda de Petrleo Cru nas Novas Refinarias
Kbpd RNEST COMPERJ Prem ium I Prem ium II

Diesel 147 175 180 180
Fuel Oil 37 13 30 30
LPG 7 20 12 12
Coke 25 26 0 0
Naphtha 14 3 42 42
Jet Fuel 0 92 36 36
Total 230 330 300 300
Nesse nterim, a poltica de preos do governo para a gasolina a tornou mais competitiva do que o
etanol, impulsionando o consumo. Com os preos da gasolina estveis na bomba por vrios anos, o
etanol perdeu competitividade para a gasolina devido inflao de custos. O teto de preos para a
gasolina, juntamente com dois anos de condies climticas no ideais, reduziu a lucratividade dos
Ita BBA
8
produtores de etanol, diminuindo o apetite pelos investimentos em greenfields. Durante os dois ltimos
anos, a produo de cana-de-acar veio abaixo das expectativas, em vista da quantidade menor de
chuvas, e os produtores precisaram aumentar os investimentos na renovao dos campos, reduzindo o
rendimento agrcola, enquanto os preos do acar proporcionaram retornos melhores, levando os
produtores a se concentrarem no refino de acar tanto quanto possvel, ao invs de produzirem etanol.
Preo do Etanol versus Consumo de Gasolina (A Demanda de Gasolina Aumenta Medida

Que o Preo do Etanol se Eleva)
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12
Gasoline Consumption as% total demand (Gasoline + Ethanol) Ethanol/Gasoline Price
Nas prximas sees, analisamos a equao oferta / demanda tanto para o diesel quanto para a
gasolina, concluindo que a Petrobras ter que continuar a importar grandes quantidades de diesel
e gasolina at o final da dcada. Discutimos abaixo nossas principais premissas para estimar a
demanda de diesel e gasolina nos prximos anos, bem como a disponibilidade da oferta, incluindo o
etanol.
Estimando a Demanda de Diesel e do Combustvel de Ciclo Otto
Temos a expectativa de que o consumo de derivados de petrleo continue a aumentar

significativamente no Brasil nos prximos anos, pelo menos em linha com o PIB. A demanda de
diesel mais fcil de estimar, em virtude de sua forte correlao com o PIB. Por outro lado, a demanda de
gasolina depende da oferta de etanol.
Ao longo dos ltimos doze anos, o consumo domstico de diesel aumentou praticamente em linha
com o PIB. Todavia, mais recentemente, a demanda desse combustvel ultrapassou o PIB, seguindo o
aumento na necessidade de transportes, a expanso dos agronegcios rumo a novas fronteiras e uma
maior mecanizao da agricultura. Em 2013 em particular, esperamos que a elasticidade do diesel venha
acima de 1x, em virtude do panorama de uma safra recorde em diversas commodities agrcolas, incluindo
soja, milho e cana-de-acar. A produo agrcola mais forte provavelmente ir resultar em maiores
exportaes, demandando diesel adicional para a produo e transporte para os portos. Em termos de
futuro, projetamos o consumo de diesel com base na elasticidade histrica de 1x em relao ao PIB. De
fato, dependendo da evoluo da matriz brasileira de transporte para modelos mais eficientes como as
ferrovias, o consumo de diesel pode aumentar um pouco menos. Todavia, projetos de infraestrutura so
mais demorados, de maneira que acreditamos que esta deve ser uma premissa razovel por enquanto.
Tambm temos a expectativa de que a demanda das usinas termoeltricas a diesel continue elevada, em
vista do desfavorvel nvel dos reservatrios.
Elasticidade do Diesel ao PIB
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Average
Diesel Sales 5.3% 1.7% -2.2% 6.4% 0.1% -0.4% 6.5% 7.4% -0.8% 11.2% 6.1% 7.0%
GDP 1.3% 2.7% 1.1% 5.7% 3.2% 4.0% 5.7% 5.1% -0.2% 7.5% 2.7% 0.9%
Agro GDP 1.7% 8.8% 6.5% 2.6% -4.7% 0.5% 7.9% 6.3% -5.8% 5.4% 4.4%
Elasticity to GDP 4.06 0.65 -1.89 1.13 0.04 -0.10 1.15 1.46 3.84 1.49 2.25 7.52 1.80
Elasticity to Agro GDP 3.05 0.20 -0.33 2.52 -0.03 -0.90 0.83 1.18 0.13 2.08 1.40 0.92
Fonte: Dados do IPEA, ANP e Ita BBA
Ita BBA
9
O consumo de combustveis do ciclo Otto, entretanto, aumentou mais rpido do que o PIB. Durante
os ltimos anos, a disponibilidade do crdito, uma melhora na riqueza e, mais recentemente, uma
sequncia de incentivos fiscais para a produo de automveis, impulsionaram as vendas de veculos,
levando o consumo de gasolina + etanol (ajustado pela eficincia 1,0L etanol = 0,7L de gasolina) a
crescer 7,5% ao ano. Temos a expectativa de que esta tendncia persista nos prximos anos.
Nossa expectativa a de que as vendas de automveis no Brasil continuem a aumentar. As vendas

de veculos no mercado domstico aumentam em uma mdia de 8,7% ao ano desde 2001, determinada
pela emergncia das classes mais baixas, disponibilidade do crdito, maior poder de compra, etc. Nem
mesmo durante a crise de 2008-09 as vendas de automveis foram afetadas significativamente, uma vez
que o governo promoveu iniciativas para manter o crescimento (reduo do IPI). Ignorando a crise
internacional, as vendas de automveis aumentaram 4,6% em 2012, aps incentivos fiscais adicionais,
como a reduo nos custos da mo de obra. O imposto do IPI deve aumentar gradualmente at junho,
porm temos a expectativa de que o governo continue a incentivar as vendas de veculos para
impulsionar o crescimento do PIB.
Vendas de Automveis Leves no Brasil
4,000
3,000
000 vehicles
2,000
1,000
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fonte: Anfavea e Ita BBA
Mesmo assumindo que o crescimento nas vendas de veculos diminua, a melhora na riqueza
continuar provavelmente a aumentar a utilizao de automveis. A riqueza maior quase to
importante quanto a venda de automveis no Brasil. Os indivduos tendem a adquirir seu primeiro carro e
o utilizam para o lazer, porm, na medida em que seu status econmico melhora, o uso dirio aumenta
proporcionalmente. Alm disso, no apenas estamos observando uma mudana das classes C/D para a
B, mas tambm uma mudana da classe B para classe A, abrindo espao para a aquisio de um
segundo automvel por famlia.
Em nossa opinio, a expanso da frota, combinada com um poder de compra maior, sustenta um
crescimento orgnico de 7% nos combustveis do ciclo Otto no Brasil. A frota de automveis no
Brasil aumentou 7% ao ano ao longo dos ltimos quatro anos. Nossa expectativa a de que esta
tendncia continue, embora segundo uma taxa ligeiramente menor. A importncia da contribuio da
indstria automotiva para o PIB provavelmente continuar levando o governo brasileiro a adotar medidas
para diminuir as restries ao crdito, estimulando o consumo. Temos a expectativa de que as vendas de
automveis em 2012 aumentem 5%, elevando a frota brasileira em 7%, assumindo um sucateamento de
2%.
Ita BBA
10
Consumo Equivalente Gasolina versus Crescimento da Frota
9%
Equivalent Gasoline Consumption
8%
7%
6%
5%
4%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%
Total Fleet
Fonte: Denatran, ANP, nica e Ita BBA
A estimativa da parcela de consumo de gasolina ir depender da disponibilidade do etanol e de

seus preos, o que ir, em ltima anlise, definir a competitividade deste combustvel em relao
gasolina. De acordo com a nossa equipe de Agronegcios, existem apenas alguns projetos greenfield
que devero entrar em operao num futuro prximo, no oferecendo, portanto, uma capacidade de
produo de etanol adicional muito grande ao sistema.
Criamos dois cenrios para o consumo de gasolina. Em nosso caso de consumo alto, no qual a
produo de etanol no aumenta e o etanol no se torna competitivo, todo o aumento na demanda do
ciclo Otto ser suprido pela gasolina. No caso de um consumo baixo, assumimos uma produo mxima
de etanol, preo competitivo para o etanol, e que toda a sua produo ser vendida no mercado
domstico.
Em qualquer um dos casos, a Petrobras precisar importar gasolina, a menos que a produo de etanol
aumente de maneira significativa, o que no representa o cenrio atual, em virtude dos preos
deprimidos.
Anlise da Oferta de Gasolina e de Diesel
A capacidade de refino atual da Petrobras se situa em 2.018 kbpd. A Petrobras tem operado as suas
refinarias quase em sua capacidade integral, tentando produzir tanto diesel e gasolina quanto possvel,
para reduzir as importaes. Entretanto, as refinarias tero que ser paralisadas neste ano para
manuteno, impactando a produo e apresentando desafios adicionais para o abastecimento do
mercado domstico sem aumentar as importaes.
A Petrobras tem na realidade conseguido otimizar alguns dos seus fluxos de produo atravs de
investimentos para reduzir os obstculos que diminuem a capacidade das refinarias, aumentando
a produo de diesel e gasolina no ano passado. No futuro, entretanto, a nica maneira de aumentar a
capacidade ser atravs da adio de novas refinarias.
Capacidade e Produo das Refinarias
2,010
2,000 1,783
1,599 22%
20%
1,500 20%
38% 39%
1,000 33%
17% 15% 12%

500
29% 28% 27%
0
2000 2006 2012
Others Fuel Oil Diesel Gasoline
Fonte: ANP, Petrobras e Ita BBA
Ita BBA
11
Para abastecer a demanda crescente, a Petrobras planejou quatro refinarias, duas das quais j se
encontram em construo. RNEST, a refinaria que est sendo construda no estado de Pernambuco,
com 230 kbpd de capacidade, a que se encontra no estgio mais avanado, devendo entrar em
operao, segundo as expectativas, no final de 2014 / incio de 2015. Esta refinaria foi projetada
originalmente para ser construda em parceria com a PDVSA e processar tambm petrleo cru
venezuelano. A Petrobras parece ter finalmente desistido de sua parceria, assumindo integralmente a
responsabilidade pela construo e pelo oramento das instalaes, uma vez que a PDVSA atrasou
significativamente o pagamento, tendo em vista que no estava em condies de apresentar garantias
que pudessem ser aceitas como cauo para o emprstimo do BNDES. A RNEST provavelmente ser a
refinaria mais cara j construda. O custo total estimado agora em US$ 20 bilhes, nove vezes acima do
oramento inicial. O projeto Comperj foi originalmente planejado para ser uma refinaria petroqumica
baseada em petrleo pesado. O escopo do projeto foi alterado, e a companhia agora est construindo
uma refinaria de 330 kbpd. Nem o oramento e nem o cronograma de construo foram divulgados pela
Petrobras at agora.
A RNEST e a Comperj adicionam aproximadamente 300 kbpd de capacidade de produo de

diesel, porm isto no ajuda muito em termos de gasolina. Conforme mencionamos anteriormente,
quando a Petrobras projetou estas refinarias, a empresa acreditou que a demanda adicional de gasolina
seria atendida pelo etanol. De acordo com a Petrobras, uma vez que estas unidades entrem em operao,
ser possvel promover alguma melhora na absoro de petrleo cru nas outras refinarias, aumentando a
produo de gasolina em cerca de 10%, na melhor das hipteses.
Os projetos das refinarias Premium I e II, totalizando 900 kbpd de capacidade de refino, ainda esto
em anlise pela Petrobras, e no temos a expectativa de que estas unidades sejam construdas em
algum momento em breve. Em virtude da experincia com as refinarias da RNEST e da Comperj, a
companhia anunciou, em sua apresentao mais recente dos planos, que os projetos estavam sendo
otimizados visando redues oramentrias. A localizao das duas unidades, nos estados do Cear e do
Maranho, permanece oficialmente inalterada. As duas unidades originalmente deveriam processar o
petrleo leve do pr-sal, visando s exportaes, sendo esta a principal razo para situar estas refinarias
em locais distantes da produo e das instalaes logsticas existentes. A demanda de combustveis, em
forte alta no Brasil, alterou o escopo para o abastecimento do mercado domstico.
Restries no balano, juntamente com o desafio poltico de encontrar uma localizao mais
adequada para estas unidades, provavelmente acabaro atrasando estes projetos para a prxima
dcada, segundo acreditamos. De acordo com a Petrobras, ainda faria sentido contar com duas
refinarias adicionais no Nordeste. A refinaria do Cear deve complementar a RNEST abastecendo a
crescente demanda da regio Nordeste, enquanto a unidade do Maranho deve ajudar a abastecer a
regio Centro-Oeste atravs da ferrovia Norte-Sul. A obteno de licenas ambientais para construir uma
nova unidade no Sudeste provavelmente ser bastante difcil. Todavia, a construo de uma refinaria
muito distante da produo e dos mercados, e com infraestrutura limitada nas proximidades, parece ser
uma deciso estranha, para dizer o mnimo, especialmente no estado do Maranho. Em nossa opinio, a
nova administrao da Petrobras ir atrasar a construo tanto quanto possvel, para evitar os equvocos
do passado e garantir retornos melhores, para os quais a paridade com os preos internacionais constitui
uma pr-condio.
Ita BBA
12
Localizao, Capacidade e Produo das Novas Refinarias
PREMIUM I Diesel 10 ppm (60%), LPG (4%), Naphtha (14%),

(300 kbpd)
Jet (12%), Fuel Oil + Bunker (10%)
PREMIUM II Diesel 10 ppm (60%), LPG (4%),

(300 kbpd) Naphtha (14%), Jet (12%), Fuel Oil +
Bunker (10%)
RNEST
(Abreu e Lima)
(230 kbpd) Diesel (64%), LPG (3%), Naphtha
(6%), Bunker (16%), Coke (11%)
COMPERJ
(330 kbpd) Diesel (53%), LPG (6%), Naphtha (1%), Jet
(28%), Fuel Oil (4%), Coke (8%)
Daqui at o final da dcada, estimamos que a Petrobras deva aumentar a produo de diesel em
40%, para 1.085 kbpd, enquanto a produo de gasolina deve permanecer virtualmente inalterada
em 450 kbpd. Nosso modelo de abastecimento considera tanto a refinaria da RNEST quanto a da
Comperj operando em capacidade integral, com a primeira linha de produo da RNEST iniciando suas
operaes no princpio de 2015 e a segunda linha no final de 2017, implicando em um atraso em relao
ao guidance atual da companhia, enquanto a primeira linha da Comperj deve iniciar suas operaes em
2017 e a segunda linha em 2019.
Estimativa Para a Oferta de Derivados de Petrleo
2,594
2,500
2,125 17%
2,010
2,000
21%
22%
42%
1,500
Kbpd
39% 40%
1,000
13%
12% 12%
500
27% 28%
27%
0
2013 2016 2020
Others Fuel Oil Diesel Gasoline
Oferta / Demanda de Gasolina e de Diesel

As importaes tanto de diesel quanto de gasolina vieram para ficar. A demanda destes produtos
continuar a se expandir nos prximos anos, provavelmente acima do PIB, enquanto o aumento na oferta
domstica ir demorar mais tempo e no ser suficiente, levando a Petrobras a continuar importando
quantidades significativas de diesel e gasolina.
Apesar da adio de 300 kbpd de capacidade de produo de diesel, temos a expectativa de que as
importaes permaneam elevadas. Em 2012, a Petrobras importou 180 kbpd. Temos a expectativa de
que a demanda aumente para 1.223 kbpd at 2020, enquanto a oferta ir aumentar para 1.085 kbpd,
assumindo que a RNEST e a Comperj estejam operando com capacidade integral at 2020. Nossa
expectativa de que as importaes apresentem um pico em 2014, chegando a 250 kbpd, e que
diminuam nos anos seguintes em virtude das adies de capacidade.
Ita BBA
13
Oferta / Demanda de Diesel
1,400 1,251
1,183 1,217
1,118 1,150
1,200 1,057 1,086 13%
1,022 11%
963 13% 15%
1,000 901 24%
26% 25%
19% 24%
Kbpd
800 19%
600
87% 85% 89% 87%
400 81% 76% 74% 75% 76%
81%
200
0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Production Imports / (Exports)
As importaes de gasolina continuaro, mesmo assumindo nosso cenrio mais otimista para a
produo de etanol. Calculamos as necessidades de importao de gasolina com base em dois cenrios
para a produo de etanol: i) cenrio de alta importao de gasolina, no qual a produo de etanol no
aumenta e o etanol no se torna competitivo, e no qual todo o aumento de demanda do ciclo Otto ser
suprido pela gasolina, e ii) o caso baixa importao de gasolina, no qual assumimos uma produo
mxima de etanol, preo competitivo para o etanol e que a produo ser integralmente vendida no
mercado domstico.
Oferta / Demanda de Gasolina A Caso de Baixa Importao Oferta / Demanda de Gasolina A Caso de Alta Importao
1,100 1,100
900 900 820

771 766
705 716
644 668
700 585 700 623
539 581 45%
530 58% 539 516 541 41%
479 36% 37%
Kbpd
Kbpd
465 387 430 23% 30% 465 28% 33%

500 17% 15% 500 17% 13% 17% 23%
13% 6%
13%
300 300
87% 83% 100% 100% 94% 85% 77% 70% 64% 58% 87% 83% 87% 83% 77% 72% 67% 63% 59% 55%
100 100
-100 -100
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Production Imports / (Exports) Production Imports / (Exports)
Fonte: Petrobras, ANP e Ita BBA Fonte: Petrobras, ANP e Ita BBA
Nota: A Petrobras pode se tornar uma exportadora em 2013, se assumirmos a produo mxima de
etanol, preo competitivo para o etanol e que toda a produo ser vendida no mercado, o que
improvvel que ocorra em 2013.
Sero necessrios investimentos adicionais para aumentar a infraestrutura, de maneira a sustentar

maiores importaes. Em 2012, o volume importado de diesel e gasolina pela Petrobras registrou um
recorde, pressionando a infraestrutura existente. A Petrobras precisar investir em nova capacidade de
importao e logstica para transportar os produtos dos portos para os mercados. Na situao atual, a
maior parte dos oleodutos est operando em sua capacidade mxima, forando a Petrobras a utilizar
caminhes, com aumentos adicionais nos custos logsticos. As restries de ordem logstica j chegaram
a causar o desabastecimento em algumas partes do pas.
Ita BBA
14
Medindo o nus das Importaes: A Paridade Internacional Necessria!
A atual poltica de preos causou perdas significativas para a Petrobras, em virtude do aumento
nas importaes. Em 2012 a Petrobras importou diesel e gasolina, vendendo seus produtos com um
desconto de 20% e 16%, respectivamente, em relao aos preos internacionais no mercado domstico,
resultando em uma perda de R$ 5,8 bilhes para a companhia.
Custos da Gasolina em 2012 Custos do Diesel em 2012
Im ported GoM Im porting Total Intl Dom estic Total Im ported GoM Im porting Total Intl Dom estic Total
Loss Loss
Gasoline Volum es Price Costs Price Price Loss Diesel Volum es Price Costs Price Price Loss
(BRL/l) (BRL/l)
(m ) (BRL/l) (BRL/l) (BRL/l) (BRL/l) (m m BRL) (m ) (BRL/l) (BRL/l) (BRL/l) (BRL/l) (m m BRL)
Jan-12 314,592 1.31 0.20 1.51 1.160 -0.35 -109 Jan-12 299,398 1.44 0.20 1.64 1.174 -0.47 -141
Feb-12 429,404 1.36 0.20 1.56 1.160 -0.40 -170 Feb-12 672,473 1.46 0.20 1.66 1.174 -0.48 -325
Mar-12 482,543 1.49 0.20 1.70 1.162 -0.53 -257 Mar-12 691,900 1.51 0.20 1.71 1.177 -0.54 -371
Apr-12 292,553 1.52 0.20 1.72 1.165 -0.56 -163 Apr-12 986,391 1.52 0.20 1.72 1.181 -0.54 -534
May-12 196,299 1.45 0.21 1.66 1.166 -0.49 -96 May-12 863,812 1.51 0.21 1.72 1.178 -0.54 -466
Jun-12 227,592 1.36 0.21 1.57 1.165 -0.41 -93 Jun-12 836,762 1.39 0.21 1.61 1.176 -0.43 -360
Jul-12 194,729 1.42 0.21 1.63 1.244 -0.39 -75 Jul-12 500,137 1.47 0.21 1.68 1.240 -0.44 -220
Aug-12 168,804 1.58 0.21 1.79 1.256 -0.54 -91 Aug-12 365,968 1.59 0.21 1.80 1.297 -0.50 -184
Sep-12 96,581 1.63 0.21 1.84 1.256 -0.59 -57 Sep-12 627,563 1.66 0.21 1.87 1.297 -0.57 -361
Oct-12 539,258 1.49 0.21 1.70 1.257 -0.44 -238 Oct-12 359,786 1.67 0.21 1.88 1.298 -0.58 -210
Nov-12 639,823 1.38 0.21 1.60 1.257 -0.34 -216 Nov-12 1,496,656 1.66 0.21 1.87 1.298 -0.58 -862
Dec-12 198,021 1.37 0.21 1.58 1.260 -0.32 -63 Dec-12 269,359 1.66 0.21 1.88 1.300 -0.58 -156
TOTAL 3,780,199 -0.43 -1,629 TOTAL 7,970,204 -0.53 -4,189
Fonte: Petrobras, ANP e Ita BBA Fonte: Petrobras, ANP e Ita BBA
Reconhecendo o fato de que sero necessrias importaes, as perdas nos prximos anos iro
depender dos preos do diesel e da gasolina. Na ausncia de uma paridade internacional, a Petrobras
continuar queimando caixa para subsidiar o mercado domstico. A magnitude das perdas ir depender
do desconto em relao paridade. importante observar que, mesmo considerando a paridade
internacional baseada nos preos FOB, a Petrobras registra perdas devido aos custos da importao. No
cenrio ideal, a Petrobras precisaria obter a paridade com as importaes incluindo os custos logsticos.
Em nossos cenrios para as importaes, acreditamos que a Petrobras pode perder entre US$ 17
bilhes e US$ 47 bilhes entre 2013 e 2020, dependendo do desconto relativo paridade
internacional. O clculo reflete a paridade internacional em uma base FOB e um desconto de 20% em
relao paridade internacional. importante observar que este clculo no inclui o capex adicional de
infraestrutura ou a construo de novas refinarias, apenas os custos de importao e a diferena entre os
preos de compra e venda.
Ita BBA
15
Sensibilidade aos Futuros Custos de Importao
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
a Oil Price 110.0 95.0 89.3 91.1 93.0 94.9 96.9 98.9
Diesel Costs
b Diesel Spread to Brent (USD bbl) 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0
c =a+b Diesel Prices in the Int. market (USD bbl) 124 109 103 105 107 109 111 113
d Imported Volume (kbpd) 242 278 270 265 144 177 132 166
e =c*d*365 Yearly Value (USD mm) 10,970 11,049 10,162 10,169 5,629 7,050 5,331 6,841
f Costs to import per liter (USD) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
Loss (USD m m )
g =e*0%+f*d*159*365 International Parity 1,407 1,660 1,660 1,681 941 1,193 913 1,185
h =e*10%+f*d*159*365 10% Disc. To International Parity 2,504 2,765 2,676 2,697 1,504 1,898 1,446 1,869
i =e*20%+f*d*159*365 20% Disc. To International Parity 3,601 3,870 3,692 3,714 2,067 2,603 1,979 2,553
Gasoline Costs - Assum ing Current Ethanol production does not grow
j Gasoline Spread to Brent (USD bbl) 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0
k =a+j Gasoline Prices in the Int. market (USD bbl) 117 102 96 98 100 102 104 106
l Imported Volume (kbpd) 67 91 131 174 219 266 317 370
m =k*l*365 Yearly Value (USD mm) 2,861 3,399 4,615 6,221 7,981 9,906 12,010 14,309
n Costs to import per liter (USD) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
Loss (USD m m )
o =m*0%+l*n*159*365 International Parity 389 546 808 1,102 1,428 1,791 2,195 2,643
p =m*10%+l*n*159*365 10% Disc. To International Parity 675 886 1,270 1,724 2,226 2,782 3,396 4,074
q =m*20%+l*n*159*365 20% Disc. To International Parity 961 1,226 1,731 2,346 3,024 3,773 4,597 5,505
Gasoline Costs - Assum ing Ethanol production reaches its m axim um capacity
r Gasoline Spread to Brent (USD bbl) 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0
s =a+r Gasoline Prices in the Int. market (USD bbl) 117 102 96 98 100 102 104 106
t Imported Volume (kbpd) 0 0 30 81 136 194 255 321
u =s*t*365 Yearly Value (USD mm) 0 0 1,045 2,899 4,956 7,234 9,683 12,416
v Costs to import per liter (USD) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1
Loss (USD m m )
w =u*0%+t*v*159*365 International Parity 0 0 183 513 887 1,308 1,770 2,293
x =u*0%+t*v*159*365 10% Disc. To International Parity 0 0 288 803 1,383 2,032 2,738 3,535
y =u*0%+t*v*159*365 20% Disc. To International Parity 0 0 392 1,093 1,878 2,755 3,706 4,777
Fonte: Ita BBA
Desnecessrio mencionar que a Petrobras no pode arcar com tais perdas. O balano da Petrobras
j est sangrando devido aos investimentos e ausncia da paridade internacional, com o nvel de
endividamento rapidamente se dirigindo para os covenants do grau de investimento. Assumimos que os
preos do diesel e da gasolina iro alcanar a paridade em 2015. Daqui at l, os preos devem
permanecer inalterados. A paridade internacional vital para a companhia, para pelo menos reduzir o
ritmo do aumento nas suas taxas de alavancagem. De outro modo, o balano da Petrobras no ir
sustentar o seu plano de investimentos.
Dvida Lquida / EBITDA Dvida Lquida / Capital Lquido
4.0x 45%
3.5x 40%
3.0x 35%
30%
2.5x
25%
2.0x
20%
1.5x
15%
1.0x 10%
0.5x 5%
0.0x 0%
1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
1Q10
2Q10
3Q10
4Q10
1Q11
2Q11
3Q11
4Q11
1Q12
2Q12
3Q12
4Q12
1Q13
2Q13
3Q13
4Q13
2015
1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
1Q10
2Q10
3Q10
4Q10
1Q11
2Q11
3Q11
4Q11
1Q12
2Q12
3Q12
4Q12
1Q13
2Q13
3Q13
4Q13
2014
2014
2015
Net Debt/EBITDA Limit Net Debt/Total Net Capital Limit

Fonte: Petrobras e Ita BBA Fonte: Petrobras e Ita BBA
Ita BBA
16
A soluo bvia: paridade internacional para o diesel e para a gasolina. A administrao da

Petrobras pode continuar tentando conseguir aumentos adicionais de preos para alcanar a paridade
internacional. Seu o acionista controlador, entretanto, tem outras preocupaes, tais como a inflao, que
j se encontra quase no patamar superior da meta para este ano. Em nossa opinio, as expectativas
atuais da inflao provavelmente iro impedir quaisquer aumentos adicionais nos preos em 2013,
enquanto qualquer movimento em 2014 improvvel devido s eleies presidenciais.
Embora com poucas esperanas de que isto ocorra, sugerimos que o governo brasileiro copie o
sistema colombiano. Na Colmbia, o governo controla os preos dos combustveis, porm paga / recebe
para / da Ecopetrol a diferena entre os preos domsticos e internacionais, garantindo a paridade
internacional para a Ecopetrol. Uma rpida observao no desempenho relativo da Ecopetrol em relao
Petrobras serve como uma referncia de quanto pode custar a interveno do governo.
Ita BBA
17
DIVIDENDOS: O ENIGMA DAS ON/PN SEO 4

As aes ON sempre foram negociadas a um prmio em relao s PN. Sempre discutimos a
ausncia de uma razo para este prmio, uma vez que i) os direitos de tag-along das ON somente
valeriam algo caso a Petrobras fosse privatizada, o que altamente improvvel; ii) com o governo
brasileiro controlando a companhia, o poder de voto discutvel o processo de capitalizao provou esta
perspectiva; e iii) a companhia sempre afirmou que os dividendos seriam iguais entre as ONs e as PNs. O
spread entre as duas classes de aes representa sempre uma boa medida do interesse dos investidores
internacionais na companhia, uma vez que os investidores estrangeiros tradicionalmente preferiram
adquirir as ONs. O spread diminuiu significativamente aps o confronto com a realidade na capitalizao
para os portadores de ONs, porm o recente anncio dos dividendos agora mudou esta dinmica.
Por mais de 10 anos, a Petrobras pagou o mesmo montante de dividendos para os acionistas PN e
ON. De maneira surpreendente, a companhia decidiu reduzir os dividendos dos portadores de ONs
para economizar caixa, devido a questes relativas ao seu balano. As ONs receberam R$
0,47/PETR3 (2,6% de rendimento) e as PNs receberam R$ 0,96/PETR4 (5,3% de rendimento), fazendo
com que as ON fossem negociadas a um desconto de 13% em relao s PN, e revertendo a tendncia
histrica.
Relao Histrica Entre ON/PN
1.40
1.30 Petrobras announces

different dividends for
1.20 ON and PN
1.10
1.00
0.90
0.80
Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13
ON/PN
Fonte: Bloomberg e Ita BBA
Temos recebido um enorme nmero de perguntas sobre qual seria o desconto correto para as
aes ON. A resposta no direta. Acreditamos que as ONs devem ser negociadas efetivamente a um
desconto em relao s PNs, porm os dividendos das PN provavelmente tambm sero afetados neste
ano, e isto deve ser levado em considerao.
Os portadores de PNs possuem um dividendo mnimo garantido, o que no ocorre com os

portadores de ONs. De acordo com os estatutos da companhia, a Petrobras precisar distribuir 25% do
seu lucro lquido na forma de dividendos a cada ano. As aes PN em particular possuem uma garantia
de dividendos, definida como o valor mximo entre: i) 25% do lucro lquido, ou ii) 5% da parte do capital
integralizado representado por este tipo de aes, ou iii) 3% do patrimnio acionrio representado por
este tipo de aes. Em um cenrio no qual o lucro lquido muito baixo, os acionistas ON no devem
receber dividendos. Em outras palavras, os pagamentos de dividendos aos acionistas ON representam
uma deciso discricionria do conselho, e em qualquer cenrio os acionistas ON no podem receber mais
do que os portadores das PNs.
O fraco balano da Petrobras pode ser utilizado como justificativa para reduzir ainda mais, ou
eventualmente interromper, os pagamentos de dividendos aos acionistas ON. No temos a
expectativa de que o balano da Petrobras melhore no mdio prazo, devido aos elevados
comprometimentos de capex. Neste cenrio, achamos razovel assumir que a companhia continuar a
pagar dividendos diferentes para cada classe de aes. Medir essa diferena no simples, uma vez que
isto ir depender basicamente de uma deciso discricionria do conselho, conforme mencionado acima,
porm avaliamos algumas hipteses.
Quando observamos as crescentes taxas de alavancagem, juntamente com a presso do governo

para que a companhia continue com os investimentos, antevemos altas possibilidades dos
dividendos dos acionistas ON serem sacrificados novamente. Enquanto as taxas de alavancagem
Ita BBA
18
permanecerem acima dos nveis confortveis (2,5x a dvida lquida / EBITDA, 35% da dvida lquida /
patrimnio lquido), e a Petrobras precisar economizar caixa, antevemos um espao limitado para que a
companhia pague dividendos iguais aos portadores de aes ON e PN. Na realidade, temos a expectativa
de que a empresa pague os dividendos mnimos permitidos.
Por outro lado, o governo brasileiro possui aes ON. Neste sentido, pode haver presso para o
pagamento de dividendos, de maneira a melhorar o supervit primrio do governo.
Estrutura Acionria da Petrobras
Com m on Shares Preferred Shares TOTAL

m m shares % m m shares % m m shares %
Federal Government 3,991 53.6% 66 1.2% 4,057 31.1%
BNDESPar 173 2.3% 1,341 23.9% 1,515 11.6%
BNDES + FPS 225 3.0% 0 0.0% 225 1.7%
BRA. SF 344 4.6% 162 2.9% 506 3.9%
Other 2,709 36.4% 4,033 72.0% 6,742 51.7%
Total 7,442 100.0% 5,602 100.0% 13,044 100.0%
Fonte: Petrobras, CVM e Ita BBA
Em nossa opinio, o spread entre as aes PN e ON pode variar entre R$ 0,8 e R$ 1,8 por ao,
dependendo da poltica da Petrobras para os dividendos ON. O patamar inferior do intervalo
considera a mesma estrutura utilizada pela companhia para pagar dividendos em 2012: 25% do lucro
lquido para as ON e o valor mximo entre os 5% do capital integralizado representado por esse tipo de
aes, ou 3% do patrimnio acionrio representado por este tipo de aes. O patamar superior do
intervalo assume que a companhia ir pagar os dividendos mnimos garantidos aos portadores de PNs,
enquanto os portadores de ONs recebero o montante remanescente, de maneira a totalizar os 25% do
lucro lquido determinados pelos estatutos. No cenrio improvvel de um pagamento de dividendos
apenas s aes PN, sem nenhum pagamento s aes ON, a diferena pode chegar a R$ 8 por ao.
importante mencionar que o patrimnio lquido da Petrobras ir sofrer uma reduo de R$ 15

bilhes no 1T13, devido s Emendas norma IAS 19 (informaes adicionais disponveis na seo
Alteraes em nosso modelo; pares). A reduo ir afetar o pagamento de dividendos PN, assumindo
que estes se baseiem no patrimnio lquido.
Ita BBA
19
Clculo do Spread Entre ON PN
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
Forecasted Num bers (BRL bi)
Net income 28 34 37 44 47 60 68 78 82 85
Equity 349 374 402 435 470 515 566 624 686 750
Capital 205 205 205 205 205 205 205 205 205 205
Per Share
25% of net income (ON + PN) 0.53 0.64 0.71 0.84 0.90 1.15 1.30 1.50 1.57 1.64
3% of PN Equity 0.80 0.86 0.92 1.00 1.08 1.18 1.30 1.44 1.58 1.72
5% of PN Capital 0.79 0.79 0.79 0.79 0.79 0.79 0.79 0.79 0.79 0.79
PBR pays the m andatory 25% payout ratio. PN receives the guaranteed value and ON receives the rem aining to total a 25% dividend pay out.
Min Div for PN (per Share) 0.80 0.86 0.92 1.00 1.08 1.18 1.30 1.50 1.58 1.72
Total Div for PN 6.0 6.4 6.9 7.4 8.0 8.8 9.7 11.2 11.7 12.8
Min TOTAL div payment (ON+PN) (25% net income) 6.9 8.4 9.3 10.9 11.7 15.1 17.0 19.6 20.4 21.3
Div. Left for ON Shares 0.9 2.0 2.4 3.5 3.6 6.2 7.3 8.4 8.7 8.5
Div. Per share 0.16 0.36 0.44 0.62 0.65 1.11 1.30 1.50 1.55 1.52
Diff (ON-PN) 0.64 0.50 0.49 0.38 0.43 0.07 0.00 0.00 0.03 0.21
Ke in BRL (10.5% + 3% dif inflation)* 114% 129% 146% 166% 188% 214% 243% 275% 313% 355%
Disc. Diff Dividends 0.56 0.39 0.33 0.23 0.23 0.03 0.00 0.00 0.01 0.06
NPV (BRL/share) 1.8
PBR pays dividends in line w ith 2012 policy. PN receives the guaranteed and ON receives 25% of the net incom e
Dividend PN 0.80 0.86 0.92 1.00 1.08 1.18 1.30 1.50 1.58 1.72
Dividend ON 0.53 0.64 0.71 0.84 0.90 1.15 1.30 1.50 1.57 1.64
Diff (ON-PN) 0.27 0.22 0.21 0.16 0.18 0.03 0.00 0.00 0.01 0.09
Ke in BRL (10.5% + 3% dif inflation)* 114% 129% 146% 166% 188% 214% 243% 275% 313% 355%
Disc. Diff Dividends 0.24 0.17 0.14 0.10 0.10 0.01 0.00 0.00 0.00 0.03
NPV (BRL/share) 0.79
Fonte: Petrobras E Ita BBA
Nota: * O Ke de 10,5% em USD. Adicionamos a diferena da inflao para obter seu valor em BRL
Ita BBA
20
ALTERAES EM NOSSO MODELO; PARES SEO 5

22,5/PBR/A), em relao aos R$ 26,6/PETR4 (US$ 24,8/PBR/A) anteriores. A reduo no valor justo
decorre de: i) estimativas de uma produo domstica de petrleo menor; ii) preos estveis do diesel e
gasolina at o final de 2014; iii) um Real mais forte; iv) preos mais elevados do petrleo em 2013
afetando as importaes; e v) o aumento mais rpido do que o esperado no endividamento da companhia.
Revisamos nossa estimativa para os preos do petrleo para cima em 2013, chegando a US$ 110/bbl, em
comparao com os US$ 100/bbl anteriores. Apesar dos fundamentos macroeconmicos atualmente
fracos, os preos do petrleo permanecem acima dos US$ 110/bbl, devido continuidade da turbulncia
poltica no Oriente Mdio e talvez a alguma esperana de uma fraca recuperao neste ano.
A maior parte dos nmeros foi revista para baixo. Nossa projeo para as receitas lquidas diminuiu,
refletindo principalmente as novas premissas macroeconmicas do Ita BBA, apontando para um Real
mais forte, o que reduz os preos dos produtos (aqueles que seguem a paridade internacional), e uma
atividade econmica mais forte no Brasil, afetando a demanda de derivados de petrleo. As receitas
lquidas de 2013, em particular, permaneceram virtualmente inalteradas, uma vez que os volumes
menores foram compensados por uma reviso para cima nos preos do petrleo, passando de US$
100/bbl para US$ 110/bbl. Para 2014, agora estamos assumindo preos estveis para a gasolina e para o
diesel. Anteriormente havamos assumido a paridade internacional. Em nossa perspectiva, as
expectativas atuais para a inflao provavelmente impediro aumentos adicionais nos preos em 2013,
enquanto qualquer movimento em 2014 improvvel, devido s eleies presidenciais. Pelo lado dos
custos, mantivemos nossas premissas cautelosas, no incorporando nenhuma melhora que possa
decorrer do programa de cortes de custos da Petrobras (PROCOP). Temos a expectativa de que o plano
proporcione resultados mais no prazo longo, porm provavelmente sero necessrios dois ou trs
trimestres para que os resultados comecem a apresentar seus benefcios.
Nossa estimativa para o EBITDA de 2013 no foi afetada significativamente, porm as estimativas
de 2014 e 2015 diminuram em 5,7% e 6,0%, respectivamente. A melhora na margem EBITDA em
2013, na comparao com 2012, decorre dos preos mdios maiores para o diesel e para a gasolina (j
incorporados no modelo anterior) e da ausncia de itens no recorrentes que afetaram o desempenho no
ano passado. Em 2014, a expanso da margem proveniente da produo maior de petrleo. Isto
tambm deve ocorrer em 2015, em consequncia de nossa premissa de paridade com os preos
internacionais nesse ano. Nas linhas financeiras, a reviso para cima na expectativa da taxa Selic
aumentou os custos financeiros, enquanto a variao monetria deve afetar os nmeros de 2013
negativamente, acompanhando a depreciao do Real, que deve encerrar 2013 em R$ 2,1/USD,
permanecendo neste nvel at 2016.
Principais Alteraes em Nosso Modelo
2013 2014 2015

BRLm m New Old N/O New Old N/O New Old N/O
Net Revenues 292,203 292,876 -0.2% 280,676 297,241 -5.6% 283,336 298,092 -4.9%
EBITDA 65,731 65,753 0.0% 72,834 77,248 -5.7% 81,610 86,818 -6.0%
EBITDA Margin 22.5% 22.5% 0.0% 25.9% 26.0% 0.0% 28.8% 29.1% -0.3%
Net Income 27,504 28,176 -2.4% 33,651 37,668 -10.7% 37,264 42,269 -11.8%
Oil (USD) 110.0 100.0 10.0% 95.0 95.0 0.0% 89.3 89.7 -0.5%
BRL/USD Avg. 2.04 2.14 -4.6% 2.10 2.15 -2.3% 2.10 2.15 -2.3%
Oil (BRL) 224 214 4.9% 200 204 -2.3% 188 193 -2.8%
Fonte: Ita BBA
A estimativa para o capex de 2013 de R$ 94 bilhes, levando a queima de caixa, incluindo

dividendos, aos R$ 50 bilhes. A taxa de alavancagem da Petrobras provavelmente ir continuar a
aumentar em 2013, aplicando uma presso adicional sobre o balano patrimonial da companhia. No
temos a expectativa de que a situao melhore antes de 2016. Na realidade, as taxas podem se deteriorar
mais rpido do que o esperado, caso a companhia no consiga a autorizao para estabelecer a paridade
internacional no diesel e na gasolina em 2015, conforme assumimos. O panorama para a alavancagem
atualmente est distante de ser encorajador.
Ita BBA
21
importante observar que o patrimnio lquido da Petrobras ir sofrer uma reduo de R$ 15

bilhes. De acordo com a Petrobras, o impacto estimado da aplicao inicial das Emendas norma IAS
19, em virtude da eliminao dos ganhos e perdas atuariais diferidos, um aumento de R$ 21,1 bilhes
nos passivos atuariais, e um aumento de R$ 6,1 bilhes nos ativos dos impostos diferidos, resultando em
uma reduo de R$ 15 bilhes no patrimnio lquido. O ajuste necessrio enorme, porm isto no ir
apresentar um efeito significativo nas demonstraes financeiras consolidadas. Os dividendos, entretanto,
provavelmente sero impactados, bem como as taxas de alavancagem.
Dvida Lquida / EBITDA Dvida Lquida / Capital Lquido
4.0x 45%
3.5x 40%
3.0x 35%
30%
2.5x
25%
2.0x
20%
1.5x
15%
1.0x 10%
0.5x 5%
0.0x 0%
1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
1Q10
2Q10
3Q10
4Q10
1Q11
2Q11
3Q11
4Q11
1Q12
2Q12
3Q12
4Q12
1Q13
2Q13
3Q13
4Q13
2014
2015
1Q09
2Q09
3Q09
4Q09
1Q10
2Q10
3Q10
4Q10
1Q11
2Q11
3Q11
4Q11
1Q12
2Q12
3Q12
4Q12
1Q13
2Q13
3Q13
4Q13
2015
2014
Net Debt/EBITDA Limit Net Debt/Total Net Capital Limit
Fonte: Petrobras e Ita BBA Fonte: Petrobras e Ita BBA
Pares
possvel argumentar que a Petrobras agora est barata o suficiente, pelo menos da perspectiva
de negociao. Tendemos a discordar. A empresa pode estar barata, porm efetivamente lutamos
para identificar os catalisadores que iro mover o ponteiro. Aps um desempenho to ruim, a
Petrobras est sendo negociada a 8,0x o P/L de 2013 e a 6,6x o P/L de 2014. Quando comparada com as
IOCs integradas, a companhia j esta sendo negociada a um desconto de 22% com base no P/L de 2014,
enquanto que o desconto relativo ao nosso grupo selecionado de pares, incluindo NOCs, se situa em
13%, em linha com nosso EV/1P/ROCE (incluindo 15 bilhes de boe de reservas do pr-sal para a
Petrobras). Entretanto, o que vemos adiante : i) nenhum aumento adicional nos preos dos combustveis
neste ano; ii) queda na produo; iii) importaes afetando fortemente os resultados; iv) dvida
aumentando; v) diminuio nos dividendos PN e uma grande incerteza quanto s ON; e vi) os fantasmas
da perda do grau de investimento ou a realizao de outro aumento de capital bastante vivos, sem
nenhuma ao clara dos acionistas controladores para evit-los.
Pares Selecionados
P/E EV / EBITDA EV / 1P to EBITDA / bbl EV / 1P to

EV / 1P ROCE 11
13E 14E 15E 13E 14E 15E Roce in 2011 EBITDA/bbl
BP 6.6 6.6 5.9 3.7 3.9 n.m. 8.7 16% 0.5 35.5 0.2
Chevron 9.0 8.6 7.4 4.1 3.8 3.4 21.9 22% 1.0 62.1 0.4
Exxon 11.1 10.7 10.6 5.0 4.6 4.7 20.4 24% 0.9 54.1 0.4
Shell 8.1 8.2 7.4 3.6 3.6 n.m. 16.7 14% 1.2 51.0 0.3
Lukoil 4.8 4.5 3.5 2.9 2.9 2.7 3.6 16% 0.2 25.1 0.1
Gazprom 3.1 3.1 2.9 2.6 2.5 2.1 1.1 17% 0.1 20.8 0.1
Petrochina 10.8 11.1 11.2 5.2 5.8 5.0 14.7 11% 1.4 38.7 0.4
Average 7.6 7.6 7.0 3.9 3.8 3.6 12.4 17% 0.8 41.0 0.3
Petrobras 8.0 6.6 5.9 6.4 6.3 6.1 12.7 8% 1.6 38.5 0.3
Petrobras Adj* 8.0 6.6 5.9 6.4 6.3 6.1 6.2 8% 0.8 38.5 0.2
Ecopetrol 16.7 19.3 21.2 8.1 8.4 8.9 71.5 24% 3.0 57.6 1.2
Ecopetrol Adj* 16.7 19.3 21.2 8.1 8.4 8.9 19.8 24% 0.8 57.6 0.3
Fonte: Bloomberg, Evaluate Energy e Ita BBA
Nota: * Reservas da Petrobras ajustadas aos campos de Tupi, Iara, Parque das Baleias e Guar: 10.96bi boe + 5bi boe da transferncia de
direitos / * Reservas da Ecopetrol Reserves ajustadas s novas descobertas para sustentar o crescimento da produo.
Ita BBA
22
Universo Mais Amplo dos Pares
P/E EV / EBITDA
13E 14E 15E 13E 14E 15E
BP 6.6 6.6 5.9 3.7 3.9 n.m.
Chevron 9.0 8.6 7.4 4.1 3.8 3.4
ConocoPhillips 9.2 9.5 9.3 3.6 3.7 3.9
Exxon Mobil 11.1 10.7 10.6 5.0 4.6 4.7
Shell 8.1 8.2 7.4 3.6 3.6 n.m.
Total 7.3 6.9 6.3 3.2 3.1 2.8
IOC - Majors 8.6 8.4 7.8 3.9 3.8 3.7
Anadarko 14.4 12.8 13.1 4.5 3.8 n.m.

BG Group 10.5 8.4 6.3 5.5 4.5 n.m.
Devon Energy 10.6 8.7 n.m. 5.1 5.6 n.m.
EnCana 14.1 12.7 9.3 4.7 4.9 4.5
ENI 8.0 7.8 8.2 2.5 2.4 2.4
Hess 10.3 10.8 n.m. 3.9 4.2 n.m.
Imperial Oil 9.7 10.5 8.9 6.7 6.4 4.6
Marathon 10.0 9.7 n.m. 2.8 2.4 n.m.
Occidental 10.5 9.4 n.m. 4.0 4.0 n.m.
Repsol 9.2 9.5 7.5 4.3 3.9 3.6
Suncor 9.4 9.5 11.1 4.0 4.1 4.4
YPF 4.9 3.3 2.5 3.2 2.9 2.2
IOC 10.1 9.4 8.3 4.3 4.1 3.6
CNNOC 8.0 8.6 8.7 3.7 4.0 3.0

Gazprom 3.1 3.1 2.9 2.6 2.5 2.1
Lukoil 4.8 4.5 3.5 2.9 2.9 2.7
PetroChina 10.8 11.1 11.2 5.2 5.8 5.0
Ecopetrol 16.7 19.3 21.2 8.1 8.4 8.9
Petrobras 8.0 6.6 5.9 6.4 6.3 6.1
Rosneft 7.9 8.1 6.3 5.1 4.8 3.4
Sinopec n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m.
Statoil 7.8 7.8 7.8 2.1 2.0 n.m.
NOC's Average 8.4 8.6 8.4 4.5 4.6 4.5
GLOBAL AVERAGE 9.2 9.0 8.2 4.2 4.2 4.0
Petrobras 8.0 6.6 5.9 6.4 6.3 6.1

Premium /(Discount) to IOC Majors -6% -22% -24% 65% 67% 66%
Premium /(Discount) to IOC -21% -30% -29% 49% 54% 70%
Premium /(Discount) to NOC -4% -24% -30% 42% 38% 37%
Premium /(Discount) to Global -13% -27% -28% 50% 51% 54%
Premium /(Discount) to Exxon Mobil -27% -39% -44% 27% 37% 29%
Premium /(Discount) to Chinese COs -15% -33% -40% 43% 29% 52%
Fonte: Bloomberg, Evaluate Energy e Ita BBA
Ita BBA
23
DADOS FINANCEIROS SEO 6

INCOME STATEMENT 2011 2012 2013e 2014e 2015e BALANCE SHEET 2011 2012 2013e 2014e 2015e
NET REVENUES 245,705 281,379 292,203 280,676 283,336 Cash & Equivalents 52,555 48,944 7,588 7,017 7,083
Cash COGS -149,694 -188,706 -188,149 -171,713 -165,241 Accounts Receivable 22,053 22,681 23,553 22,624 22,839
Depreciation -17,899 -21,766 -24,657 -24,603 -27,307 Inventories 28,447 29,736 30,066 27,736 27,204
TOTAL COGS -167,593 -210,472 -212,807 -196,316 -192,549 Other Assets ST 18,109 16,741 17,385 16,699 16,857
GROSS PROFIT 78,112 70,907 79,396 84,360 90,787 Other Assets LT 41,187 47,214 47,844 46,744 46,766
SG&A Expenses -17,897 -19,446 -22,200 -21,455 -21,594 FIXED ASSETS 436,799 512,400 577,018 646,314 715,665
Other Operating Expenses -15,558 -19,688 -16,122 -14,674 -14,891 TOTAL ASSETS 599,150 677,716 703,454 767,135 836,414
OPERATING INCOME 44,657 31,773 41,074 48,231 54,302 Financing ST 18,966 15,320 23,973 84,122 113,012
EBITDA 62,556 53,539 65,731 72,834 81,610 Suppliers 22,252 24,775 25,050 23,109 22,665
Financial Result 6,406 3,291 -1,659 -1,526 -2,550 Other Liabilities ST 26,994 29,525 39,479 40,333 41,387
Mon. Variation -7,012 -6,930 -1,997 0 0 Financing LT 136,588 180,994 181,563 160,747 172,382
Equity Pick-up 443 -381 0 0 0 Other Liabilities LT 62,126 81,669 81,669 81,669 81,669
EARNINGS BEFORE TAXES 44,494 27,753 37,418 46,705 51,752 Minority Shareholders & Others 2,385 2,354 3,013 3,210 3,406
Income Taxes & Social Contributions -11,388 -6,794 -10,384 -13,019 -14,428 SHAREHOLDER'S EQUITY 329,839 343,079 348,707 373,945 401,894
Minority Interests 385 0 470 -35 -59 TOTAL LIABILITIES & EQUITY 599,150 677,716 703,454 767,135 836,414
NET INCOME 33,491 20,959 27,504 33,651 37,264 DEBT SITUATION
PER SHARE DATA Short Term Debt 18,966 15,320 23,973 84,122 113,012
Number of Shares Outstanding 13,044 13,044 13,044 13,044 13,044 Long Term Debt 136,588 180,994 181,563 160,747 172,382
EPS 2.57 1.6 2.1 2.6 2.9 TOTAL FINANCIAL DEBT 155,554 196,314 205,537 244,869 285,394
Cash Earnings 51,390 42,725 52,161 58,254 64,572 Cash & Equivalents 52,555 48,944 7,588 7,017 7,083
CEPS 3.9 3.3 4.0 4.5 5.0 NET DEBT 102,999 147,370 197,949 237,852 278,310
Dividends/Interest on Equity 8,373 5,240 6,876 8,413 9,316 Net Fin Exp/EBITDA -0.1 -0.1 0.0 0.0 0.0
DPS 0.6 0.4 0.5 0.6 0.7 Net Debt to Equity 0.3 0.4 0.6 0.6 0.7
Dividend Yield 3.8% 2.4% 3.1% 3.8% 4.2% Net Debt to Total Capitalization 0.3 0.4 0.6 0.6 0.7
MARGINS Net Debt/EBITDA 1.6 2.75 3.0 3.3 3.4
Gross Margin 31.8% 25.2% 27.2% 30.1% 32.0% RETURNS
Operating Margin 18.2% 11.3% 14.1% 17.2% 19.2% ROIC 7.3% 4.0% 4.7% 5.2% 5.2%
EBITDA Margin 25.5% 19.0% 22.5% 25.9% 28.8% WACC 8.8% 8.8% 8.8% 8.8% 8.8%
Net Margin 13.6% 7.4% 9.4% 12.0% 13.2% ROIC/WACC 83.3% 45.1% 53.5% 58.8% 58.9%
Effective Tax Rate -25.6% -24.5% -27.8% -27.9% -27.9% ROE 10.2% 6.1% 7.9% 9.0% 9.3%
Ita BBA
24
EXONERAO DE RESPONSABILIDADE
Ita BBA uma marca usada pela Ita Corretora de Valores S.A.
Classificaes: Definies, Disperso e Relaes Bancrias
Relao Bancria
Classificaes (1) Definio (2) Cobertura (3) (4)
A expectativa do analista para a ao de um

Outperform 44% 38%
desempenho acima da mdia do mercado.

Market Perform 39% 34%
desempenho em linha com a mdia do mercado.

Underperform 17% 15%
desempenho abaixo da mdia do mercado.
1. As classificaes usadas neste documento (Outperform, Market Perform e Underperform) correspondem

aproximadamente a Compra, Manuteno e Venda, respectivamente.
2. As classificaes refletem a avaliao do analista sobre o desempenho da cotao da ao no mdio prazo comparado
com a mdia do mercado. As recomendaes continuaro vlidas at o analista alterar a classificao, o que poder
acontecer como resultado de novas informaes, ou simplesmente devido alterao na cotao da ao (no existe um
perodo de tempo pr-determinado). As empresas esto agrupadas em setores de acordo com as suas semelhanas. Os
setores so: (i) Bancos e Servios Financeiros; (ii) Bens de Consumo & Varejo + Alimentos e Bebidas (iii) Sade +
Educao; (iv) Siderurgia & Minerao + Papel & Celulose; (v) Petrleo, Gs & Petroqumica + Agronegcio; (vi) Setor
Imobilirio & Construo; (vii) Telecomunicaes, Mdia e Tecnologia; (viii) Transportes, Indstrias e Logstica; (ix)
Servios de Utilidade Pblica; (x) Estratgia.
3. Percentual de empresas cobertas pela Ita Corretora de Valores S.A. nessa categoria de classificao.
4. Percentual de empresas includas nessa categoria de classificao, para as quais foram prestados servios de banco de
investimento, pelo Ita Unibanco S.A. ou por uma de suas empresas coligadas, nos ltimos 12 (doze) meses, ou podero
ser prestados nos prximos 3 (trs) meses.
Divulgao de Terceiros
Cotao Itens de Divulgao
Empresas Mencionadas Ticker
Recente 1 2 3 4 5 6
Petrobras PN PETR4 17.07 X X X -
1. A Ita Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas lideraram ou co-lideraram uma oferta pblica para as empresas
analisadas neste relatrio nos ltimos 12 (doze) meses, tendo sido remunerada por este servio.
2. A Ita Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas foram remuneradas pelos servios de banco de investimento
prestados para as empresas analisadas neste relatrio, nos ltimos 12 (doze) meses, e esperam receber ou pretendem
buscar remunerao por esses servios a serem prestados s empresas analisadas neste relatrio nos prximos 3 (trs)
meses.
3. A Ita Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas atuaram como formadoras de mercado para as empresas
analisadas neste relatrio, na poca em que o mesmo foi emitido.
4. A Ita Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas atuaram como underwriter dos ttulos e aes emitidos pelas
empresas analisadas neste relatrio, nos ltimos 5 (cinco) anos.
5. A Ita Corretora de Valores S.A. e/ou suas coligadas, fundos, carteiras e clubes de investimento administrados pela Ita
Corretora de Valores S.A. detinham em sua carteira, direta ou indiretamente, 1% (um por cento) ou mais de qualquer
classe de aes ordinrias emitidas pelas empresas analisadas neste relatrio, no final do ms passado.
6. O(s) emissor(es) analisado(s) tem participao relevante em empresas do Grupo Ita Unibanco.
Petrobras PN
45.00
40.00
12-jan
24-ago
31-out
13-mar
09-ago
12-dez
15-jun
35.00
30.00
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
.00
fev/11 abr/11 jun/11 ago/11 out/11 dez/11 fev/12 abr/12 jun/12 ago/12 out/12 dez/12 fev/13
Underperform Market Perform Outperform UR Fair Value
Fonte: Ita BBA
Ita BBA
25
Informaes Relevantes
1. Este relatrio foi elaborado pela Ita Corretora de Valores S.A. ("Ita BBA"), uma subsidiria do Ita Unibanco S.A., regulada pela Comisso
de Valores Mobilirios (CVM), e distribudo pelo Ita BBA ou por uma de suas afiliadas (denominada conjuntamente "Grupo Ita Unibanco".
Ita BBA uma marca usada pela Ita Corretora de Valores S.A., por suas afiliadas e por outras empresas do Grupo Ita Unibanco.
2. Este relatrio tem como objetivo nico fornecer informaes, e no constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra
ou venda ou como uma solicitao de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participao em uma
determinada estratgia de negcios em qualquer jurisdio. As informaes contidas neste relatrio foram consideradas razoveis na data
em que o relatrio foi divulgado e foram obtidas de fontes pblicas consideradas confiveis. O Grupo Ita Unibanco no d nenhuma
segurana ou garantia, seja de forma expressa ou implcita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatido dessas informaes. Este
relatrio tambm no tem a inteno de ser uma relao completa ou resumida das estratgias de investimentos, mercados ou
desdobramentos nele abordados. As opinies, estimativas e projees expressas neste relatrio refletem a opinio atual do analista
responsvel pelo contedo deste relatrio na data de sua divulgao e esto, portanto, sujeitas a alteraes sem aviso prvio. Os preos e
disponibilidades dos instrumentos financeiros so meramente indicativos e sujeitos a alteraes sem aviso prvio. O Grupo Ita Unibanco
no tem obrigao de atualizar, modificar ou alterar este relatrio e de informar o leitor, salvo quando do encerramento da cobertura dos
emitentes dos ttulos mobilirios abordados neste relatrio.
3. O analista responsvel pela elaborao deste relatrio, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opinies expressas neste
relatrio refletem, de forma precisa, nica e exclusiva, suas vises e opinies pessoais a respeito de todos os emitentes ou valores
mobilirios analisados, e foram produzidas de forma independente e autnoma, inclusive em relao ao Ita BBA, ao Banco Ita BBA S.A. e
demais empresas do Grupo. Uma vez que as opinies pessoais dos analistas de investimento podem ser divergentes entre si, o Ita BBA e
suas subsidirias e afiliadas podem ter publicado ou vir a publicar outros relatrios que no apresentem uniformidade e/ou cheguem a
concluses diferentes das informaes fornecidas neste relatrio. O analista responsvel pela elaborao deste relatrio no est registrado
e/ou no qualificado como analista de pesquisas junto NYSE ou FINRA, tampouco sendo associado Ita USA Securities, Inc.,
portanto, ele pode no estar sujeito s restries da Norma 2711 sobre comunicaes com uma empresa objeto de anlise, aparies
pblicas e transaes com valores mobilirios mantidos em uma conta de analista de pesquisas.
4. A remunerao de um analista determinada com base no total das receitas do Ita BBA, uma parcela das quais oriunda da prestao de
servios de banco de investimento. Como todos os funcionrios do Ita BBA e de suas subsidiria e afiliadas, os analistas recebem uma
remunerao que est atrelada ao resultado global. Sendo assim, a remunerao de um analista pode ser considerada indiretamente
relacionada a este relatrio. Entretanto, o analista responsvel pelo contedo deste relatrio certifica, por meio deste, que nenhuma parcela
de sua remunerao esteve, est ou estar, direta ou indiretamente, relacionada a quaisquer recomendaes ou opinies especficas
contidas neste relatrio, ou vinculada precificao de qualquer um dos valores mobilirios discutidos neste relatrio. O Grupo Ita Unibanco
e os fundos, carteiras e clubes de investimentos administrados pelo Grupo Ita Unibanco podem ter uma participao direta ou indireta
equivalente a no mais que 1% (um por cento) do capital social das empresas, e podem ter estado envolvidos na aquisio, venda ou
negociao dessas aes no mercado.
5. Os instrumentos financeiros discutidos neste relatrio podem no ser adequados para todos os investidores. Este relatrio no leva em
considerao os objetivos de investimento, a situao financeira ou as necessidades especficas de um determinado investidor. Os
investidores que desejem adquirir ou negociar os ttulos mobilirios cobertos neste relatrio devem obter documentos pertinentes relativos
aos instrumentos financeiros e s bolsas e confirmar o seu contedo. Os investidores devem obter orientao financeira independente, com
base em suas caractersticas pessoais, antes de tomar uma deciso de investimento baseada nas informaes contidas neste relatrio. A
deciso final em relao aos investimentos deve ser tomada por cada investidor, levando em considerao os vrios riscos, tarifas e
comisses. Caso um instrumento financeiro seja expresso em uma moeda que no a do investidor, uma alterao nas taxas de cmbio pode
impactar adversamente seu preo, valor ou rentabilidade, e o leitor deste relatrio assume quaisquer riscos de cmbio. Os rendimentos dos
instrumentos financeiros podem apresentar variaes e, consequentemente, o preo ou valor dos instrumentos financeiros pode aumentar ou
diminuir, direta ou indiretamente. Rentabilidade passada no necessariamente indicativa de resultados futuros, e nenhuma segurana ou
garantia, de forma expressa ou implcita, dada neste relatrio em relao a desempenhos futuros. O Grupo Ita Unibanco se exime de toda
e qualquer responsabilidade por eventuais prejuzos, diretos ou indiretos, que venham a decorrer da utilizao deste relatrio ou de seu
contedo e ao utilizar tal relatrio o investidor obriga-se, de forma irrevogvel e irretratvel, a manter o Grupo Ita indene em relao a
quaisquer pleitos, reclamaes e/ou pedidos.
6. Este relatrio no pode ser reproduzido ou redistribudo para qualquer outra pessoa, no todo ou em parte, qualquer que seja o propsito, sem
o prvio consentimento por escrito do Ita BBA. Informaes adicionais sobre os instrumentos financeiros discutidos neste relatrio se
encontram disponveis mediante solicitao.
7. Conforme exigido pelas regras da Comisso de Valores Mobilirios o(s) analista(s) responsvel(eis) pela elaborao do presente relatrio
indica(m) no quadro abaixo "Informaes Relevantes" situaes de potencial conflito.
Observao Adicional nos relatrios distribudos no (i) Reino Unido e Europa: O Itau BBA UK Securities Limited, sujeito regulamentao
limitada da Financial Services Authority (FSA), est distribuindo este relatrio aos investidores que so Contraparte Elegvel e Clientes Profissionais,
de acordo com as normas e os regulamentos da FSA. Se voc no se enquadrar, ou deixar de se enquadrar na definio de Contraparte Elegvel
ou Cliente Profissional intermedirio, voc no deve se basear nas informaes contidas neste relatrio e deve notificar imediatamente a Itau BBA
UK Securities Limited. As informaes contidas neste relatrio no se aplicam e no devem ser utilizadas por clientes de varejo. Investidores que
desejem adquirir ou negociar os ativos cobertos neste relatrio devem entrar em contato com a Itau BBA UK Securities Limited, no endereo Level
20 The Broadgate Tower, 20 Primrose Street, London EC2A 2EW, UK; (ii) EUA: A Ita BBA USA Securities Inc., uma empresa membro da
FINRA/SIPC, est distribuindo este relatrio e aceita a responsabilidade pelo contedo do mesmo. O investidor americano que receber este relatrio
e desejar realizar uma operao com um dos valores mobilirios analisados neste relatrio, dever faz-lo atravs da Ita USA Securities Inc.,
localizada na 767 Fifth Avenue, 50th Floor, New York, NY 10153; (iii) sia: Este relatrio distribudo em Hong Kong pela Ita Asia Securities
Limited, autorizada a operar em Hong Kong nas atividades reguladas do Tipo 1 (operaes com ttulos e valores mobilirios) pela Securities and
Futures Commission. A Ita Asia Securities Limited aceita toda a responsabilidade legal pelo contedo deste relatrio. Em Hong Kong, um investidor
que desejar adquirir ou negociar os valores mobilirios abrangidos por este relatrio dever entrar em contato com a Ita Asia Securities Limited, no
endereo 29th Floor, Two IFC, 8 Finance Street - Central, Hong Kong; (iv) Japo: Este relatrio distribudo no Japo pela Ita Asia Securities
Limited - Filial de Tquio, Nmero de Registro (FIEO) 2154, Diretor, Kanto Local Finance Bureau, Associao: Associao dos Operadores de
Ttulos Mobilirios do Japo; (v) Oriente Mdio: Este relatrio foi distribudo pela Ita Middle East Limited. A Ita Middle East Limited regulada pela
Dubai Financial Services Authority e localizada no endereo Al Fattan Currency House, Suite 305, Level 3, Dubai International Financial Centre,
PO Box 482034, Dubai, Emirados rabes Unidos. Esse material destinado apenas para Clientes Profissionais (conforme definido pelo mdulo de
Conduta de Negcios da DFSA), outras pessoas no devero utiliz-lo; (vi) Brasil: A Ita Corretora de Valores S.A., uma subsidiaria do Ita
Unibanco S.A., autorizada pelo Banco Central do Brasil e aprovada pela Comisso de Valores Mobilirios brasileira, est distribuindo este relatrio.
Caso haja necessidade, entre em contato com o Servio de Atendimento a Clientes, telefones n. 4004-3131* (capital e reas metropolitanas) ou
0800-722-3131 (outras localidades) durante o expediente comercial, das 09h00 s 20h00. Se desejar reavaliar a soluo apresentada, aps a
utilizao destes canais, ligue para a Ouvidoria Corporativa Ita, telefone n. 0800 570 0011 (em dias teis das 9h00 s 18h00), ou entre em contato
por meio da Caixa Postal 67.600, So Paulo-SP, CEP 03162-971.
* Custo de uma Chamada Local
Informaes Relevantes Analistas
Itens de Divulgao
Analistas
1 2 3 4 5
Paula Kovarsky X X X X
Diego Mendes X X X X
1. O(s) analista(s) de investimentos, envolvidos na elaborao deste relatrio, tem vnculo com pessoa natural que trabalha
para o emissor objeto do relatrio de anlise. A natureza do vnculo consiste em...
2. O(s) analista(s) de investimentos, seus cnjuges ou companheiros, detm, direta ou indiretamente, em nome prprio ou
de terceiros, aes e/ou outros valores mobilirios de emisso das companhias objeto de sua anlise.
3. Os analistas de investimento, seus cnjuges ou companheiros, esto direta ou indiretamente envolvidos na aquisio,
alienao ou intermediao dos valores mobilirios objeto deste relatrio.
4. Os analistas de investimento, seus cnjuges ou companheiros, possuem, direta ou indiretamente, qualquer interesse
financeiro em relao companhia emissora dos valores mobilirios analisados neste relatrio.
5. Os analistas de investimento, seus cnjuges ou companheiros, negociam com cotas de fundos de investimento que
concentram seus investimentos na companhia analisada ou em seu setor da economia,ou em cuja administrao ou
gesto podem influenciar, direta ou indiretamente.
Ita BBA
26
Renda Varivel
Christian Egan - Global Head of Equities & ETD
Anlise
Carlos Constantini, CNPI - Head
Estratgia Petrleo, Gs e Petroqumica

Carlos Constantini, CNPI - Head Paula Kovarsky, CNPI
Florian Tanzer, CNPI, LatAm Diego Mendes, CNPI
Pedro Maia, CNPI
Cimento e Construo + Contruo Civil
Renda Varivel Paises Andinos, Chile e Argentina David Lawant, CNPI
Ricardo Cavanagh, CFA Vivian Salomon, Mexico & Colombia
Enrico Trotta, CNPI
Renda Varivel do Chile Roberto Barba
Barbara Angerstein
Gustavo Fingeret Siderurgia e Minerao + Papel e Celulose
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Anlise Econmica
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Julia Moraes, CNPI
Vendas e Mesa de Operaes
Amrica Latina Amrica do Norte
Vendas - Amrica Latina Vendas - Amrica do Norte
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Vendas - Europa
Vendas Trading -Brasil Pedro Villa
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Pedro H. Rocha Sauma Vendas - Japo
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