Relao Entre o Financial Distress e o Desempenho Econmico, de Mercado e

Financeiro

MICHELI APARECIDA LUNARDI

Universidade Regional de Blumenau
NGELA BILK
Universidade Regional de Blumenau
MOACIR MANOEL RODRIGUES JUNIOR
Universidade Regional de Blumenau

Resumo

Este estudo teve por objetivo verificar a relao entre a financial distress e o desempenho
econmico, de mercado e financeiro nas empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa. Para
tal, foi realizada uma pesquisa descritiva, documental, com abordagem quantitativa dos dados,
com a utilizao de mtodos estatsticos para a anlise, como a Regresso Logstica. Os dados
coletados foram do perodo de 2006 a 2015. Sendo assim, a populao do estudo perfaz 509
empresas nos dez anos analisados. J a amostra do estudo compreendeu as empresas brasileiras
que possuam valores disponveis para a financial distress e o desempenho econmico, de
mercado e financeiro, resultando em 309 empresas que compreenderam 3.090 observaes para
o perodo analisado. De maneira geral, os achados do estudo evidenciam uma relao positiva
entre o financial distress e o desempenho econmico e de mercado, bem como o desempenho
financeiro que apresentou relao com a varivel eficincia operacional.
Palavras-chave: Financial Distress, Desempenho Econmico, Desempenho de Mercado e
Desempenho financeiro.

1
1 Introduo

Considerando o cenrio econmico contemporneo, onde existem crises emergentes,

mercado altamente competitivo, aumento do risco de inadimplncia por parte dos clientes, entre
outros fatores, impe s empresas a necessidade de um sistema de gesto financeira mais eficaz.
Estes sistemas de gesto financeira devem ter como meta antever perodos onde exista a
probabilidade de turbulncia financeira, ou tambm conhecida como financial distress
(Fallahpour, Lakvan & Zadeh, 2017). Um sistema de alerta de financial distress pode
desempenhar um papel importante na preveno de falncia da organizao (Sun & Li, 2009;
Triantis & Daniels, 1995). Financial distress a situao em que as organizaes possuem
algumas dificuldades financeiras, como incapacidade de pagar suas obrigaes ou dividendos
preferenciais Platt & Platt (2002).
Com a mudana da economia global e da demanda de clientes, as empresas so
confrontadas com uma concorrncia elevada e um ambiente operacional incerto, de modo que
as organizaes precisam adotar medidas que evite sua falncia (Hoshi, Kashyap & Scharfstein,
1990; Cao & Chen, 2012; Tsai, 2014). Para Chen (2012) problemas financeiros tornaram as
organizaes cada vez mais cautelosas diante da falncia, desta maneira a percepo do
financial distress tanto importante para a prpria organizao como para instituies
financeiras, credores e investidores.
O financial distress aumenta os riscos para as operaes corporativas sendo necessrio
que uma empresa de forma cautelar esteja ciente dos riscos a ela associados (Triantis & Daniels,
1995; Sun & Li, 2009; Altman & Hotchkiss, 2010). O alerta de forma precoce do financial
distress apresenta a preveno da falncia do negcio, desta maneira, diferentes mtodos de
previso quantitativa a partir dos ndices financeiros, bem como econmicos tm sido propostos
(Sun & Li, 2009).
Desde a dcada 60, os estudiosos buscam associar indicadores econmicos e financeiros
na tentativa de prever o financial distress (Chen, 2012). Alm disso, a pesquisa de Sayari e
Mugan, (2016) demostrou que os indicadores econmicos e financeiros apresentam
caractersticas especiais das organizaes e que os contedos de tais informaes e suas
relaes especficas potencializam a previso de um estado de distress financeiro.
Segundo Borges (2001) o desempenho econmico est ligado competitividade da
entidade, obtida quando a empresa estabelece e insere com sucesso uma estratgia que cria
valor, de maneira que as demais empresas no possam replicar os seus resultados, e apresente
um retorno acima da mdia para seus acionistas. Segundo Friedman (1984) a principal
responsabilidade social da organizao realizar o desempenho econmico de maneira
inquestionvel, mensurado atravs da remunerao de capital dos investidores, observado as
leis do pas que se situa.
Para Carton e Hofer (2006) o desempenho financeiro prevalece nas pesquisas empricas,
no entanto, no h um consenso entre os pesquisadores referente aos quais indicadores devem
ser adotados. Conforme, Venkatraman e Ramanujam (1987), o desempenho financeiro, possui
pelo menos duas dimenses, que seria crescimento e a rentabilidade da organizao.
No domnio da contabilidade e das finanas, a falncia e o problema de sua previso
por muitos autores considerado notvel (Tsai, 2014; Manzaneque, Priego & Merino, 2016).
Anterior a falncia a empresa entra em dificuldades financeiras, que seria o financial distress.
Assim a previso de tal estado vem chamando a ateno de estudiosos e profissionais que tm
tentado desenvolver ferramentas sendo que os resultados ainda deixam espao para melhorias
(Taffler, 1983; Shleifer & Vishny, 1992; Chen, 2012; Alifiah; 2014; Geng, Bose, Chen, 2015),
reestruturaes financeiras (Brown, James & Mooradian 1994) e volume de negcios de gesto
(Gilson, 1989). Alm do mais, muitos estudos analisaram distress financeiro, apresentando um
modelo de falncia, com base na sua definio operacional de dificuldades financeiras
2
(Frydman, Altman & Kao 1985; Theodossiou, Kahya & Hilippatos 1996; Blocher, Ko & Li,
1999; Chemmanur & Fulghieri, 1999; Li & Sun, 2008, Campbell, Hilscher & Szilagyi, 2008,
Tykvov & Borell, 2012).
Frente ao exposto, apresenta-se a seguinte questo norteadora do desenvolvimento desta
pesquisa: Como o financial distress influenciado pelo desempenho econmico, financeiro e
de mercado nas empresas listadas na BM&FBovespa? Visando responder a questo apresentada
tem-se por objetivo verificar a forma com que influenciam o financial distress o desempenho
econmico, de mercado e financeiro nas empresas brasileiras listadas na BM&FBovespa.
Platt e Platt, (2006) e Sun e Li, (2009) destacam a importncia de se estudar o tema
financial distress, pois permite identificar de forma precoce o declnio corporativo e, assim,
possibilita a tomada de ao por parte de executivos e conselho de administrao. Ainda, como
as empresas apresentam mudanas repentinas em resposta s causas da financial distress,
interessante a realizao de pesquisas sobre o tema, devido a necessidade de maior
desenvolvimento conceitual (Sudarsanam & Lai, 2001; Li & Sun, 2008; Bae, 2012; Cao &
Chen, 2012).
Para Nigam e Boughanmi (2017) a identificao precoce, junto as empresas, de
dificuldades financeiras facilita a tomada de medidas corretivas com o intuito de neutralizar
uma possvel ameaa de falncia. Ainda segundo os autores, apenas vivel a identificao do
financial distress mas tambm um objetivo prtico que as organizaes devem assumir. Ainda,
Fallahpour et al (2017) salientam que dificuldades financeiras e previses de falncias so
cruciais em finanas corporativas e risco financeiro.
Alm disso, estudiosos, desde 1960, demonstram interesse em analisar os indicadores
econmicos e financeiros para a preveno da financial distress. Desde ento, vrios
indicadores financeiros tm sido utilizados para prever o financial distress (Platt & Platt, 2002;
Konstantaras & Siriopoulos, 2011; Sayari & Mugan, 2016), no entanto, no se identificou o uso
de indicadores econmicos e de mercado no cenrio nacional para a explicao da falncia nas
organizaes.

2 Referencial Terico
Esta seo se dedica a discutir os conceitos que permeiam financial distress e a
fundamentao das hipteses, nesta ser realizado uma breve contextualizao dos indicadores
de desempenhos juntamente com a fundamentao das hipteses.

2.1 Financial Distress

A dificuldade financeira, ou financial distress uma situao complexa que pode ser
enfrentada pelas organizaes (Ghazali, Shafie & Sanusi, 2015) o termo utilizado em finanas
corporativas para apontar condies quando as organizaes no conseguem honrar seus
compromissos ou so honrados com dificuldades (Dimitras et al, 1996; Bae, 2012). Este evento
fica mais evidente em empresas com dificuldades de pagar seus compromissos bancrios, sendo
um estgio prvio ao da falncia (Platt & Platt, 2002).
Diferentes definies de financial distress so apresentadas na literatura, no entanto, um
dos significados mais utilizados se baseia em interest coverage (cobertura de juros). Desta
maneira uma empresa estar em financial distress quando seus resultados no cobrirem os
gastos com juros e pagamento do valor original de um determinado perodo (Hoshi et al, 1990;
Asquith, Gertner & Scharfstein, 1994; Andrade & Kaplan, 1998; Platt & Platt, 2006; Salloum,
Azoury & Azzi, 2013; Fan, Huang & Zhu, 2013).

3
 O financial distress contextualizado por Platt e Platt (2002) e Bae (2012) como uma
fase tardia de declnio corporativo no qual os eventos antecedem a falncia ou a liquidao da
organizao. Para Sudarsanam e Lai (2001) tal situao financeira consiste em termos de
possvel falncia baseado em queda dos resultados econmicos e financeiros das empresas.
Ainda, que exista relao entre financial distress e falncia, ambas so diferentes. Para
Altman e Hotchkiss (2010) existem de duas formas distintas de falncia: a primeira est ligada
a uma avaliao futura negativa do patrimnio lquido. Trata-se de um problema crnico, sendo
que o total de passivos ultrapassa o total de ativos. A segunda forma quando a organizao se
encontra em situao crtica e ento consiste na abertura de um processo formal de falncia.
Para tanto, a legislao que regula a recuperao judicial, extrajudicial e a falncia no Brasil
a lei n11.101, de 9 de fevereiro de 2005.
Quando identificadas as informaes que antecedem esses eventos, os gestores podem
tomar medidas corretivas para evitar que esses problemas ocorram, como por exemplo fazer
uma fuso ou aquisio de uma empresa mais solvente ou de melhor gesto. Ainda, as situaes
de dificuldades financeiras reduzem o valor da organizao no mercado, gerando situaes em
que os fornecedores de bens e servios solicitam o pagamento antecipado como condies de
entrega e ainda, os clientes podem cancelar as compras devido ao atraso em entregas (Bae,
2012)
Para Geng et al (2015) financial distress geralmente se refere situao em que o fluxo
de caixa operacional no pode substituir seus ativos lquidos negativos. Dessa maneira, operar
em nveis abaixo da sua capacidade, reduzir ativos para melhorar sua utilizao e produtividade,
e ainda aumentar o fluxo de caixa operacional torna-se essencial para empresas apontadas com
distress financeiro.
Alm disso, o financial distress pode reduzir a eficincia da gesto organizacional, o que
pode gerar custos, como financiamentos mais caros, custos de oportunidade de projetos mais
elevados e funcionrios menos produtivos, devido ao fato de sentirem-se com maior estresse e
menor interesse causados pelas chances de falncia. Alm disso, os custos para contrair
emprstimos de capital adicional normalmente sero mais altos, dificultando o levantamento
desses recursos (Sun & Li, 2009; Bae, 2012).
Ademais, os custos relacionados com o financial distress incluem custos diretos e
indiretos (Hoshi et al, 1990). Os custos diretos so as despesas legais e administrativas como,
honorrios de auditores, de advogados, taxas de administrao, dentre outros, que ocorrem em
casos de falncia. J os custos indiretos podem surgir em momentos que os fornecedores se
mostram relutantes em manter a relao de negcio com uma organizao que possui
dificuldades financeiras, e os clientes se tornam menos dispostos a comprar produtos ou
servios, devido a insegurana quanto a viabilidade de interaes futuras oriundas da compra.
Sendo que a estimativa dos custos diretos considerada mais simples em relao aos custos
indiretos (Beaver, 1966; Lee, Koh & Kang, 2011).
Nesta perspectiva, Cao e Chen, (2012) apresentam que embora as extenses da
organizao possam ampliar a competitividade, ela tambm pode promover um impacto
reduzindo na situao financeira da empresa. Alm do mais, a organizao em crescimento
pode cair em dificuldades financeiras, apesar de apresentar alta taxa de crescimento por medidas
de escalas e vendas. Para tanto, o excesso de confiana a origem mais importante que levam
as organizaes em fase de crescimento ao financial distress.
Esses excessos de confiana causam consequentemente, gastos elevados com despesas
administrativas, excesso de investimentos, ocupao de capital pelos acionistas, dentre outros
fatores (Cao & Chen, 2012). Tais comportamentos podem resultar na instabilidade operacional
e na diminuio do valor da organizao. Em casos graves, financial distress um estado
inevitvel para tais organizaes (Cao & Chen, 2012).

4
 A ocorrncia do estado de financial distress remetida a diversas dificuldades financeiras
das organizaes. Segundo a teoria financeira essas dificuldades podem ser causadas por fatores
exgenos ou endgenos. Os fatores de endgenos so relacionados aos problemas internos da
organizao, como m gesto financeira, falha na determinao de uma estrutura de capital
tima, entre outros. Portanto, tais fatores afetam apenas uma determinada organizao ou um
nmero pequeno de organizaes, no caso de subsidirias, dentro da mesma linha de negcios.
Por outro lado, Ghazali et al (2015) os fatores exgenos so mais difundidos, o que significa
que estes podem afetar todas as organizaes no mercado, geralmente esto relacionados a
escassez de recursos no mercado, falta de linhas de crdito a baixo custo ou a crises financeiras.

2.2. Os causadores do financial distress e as hipteses de pesquisa

Para remediar a limitao dos mtodos de previso quantitativa do financial distress,

necessrio usar o conhecimento de especialistas e todos os tipos de informaes financeiras ou
no financeiras para o diagnstico deste estado financeiro da empresa (Sun & Li, 2009). Esse
conhecimento dos especialistas sobre as informaes financeiras ou no pode ser plenamente
utilizada para servir de alerta a empresa com financial distress, devido a disponibilidade de
informaes mesmo quando as demonstraes financeiras e ndices financeiros no mostram
anomalias graves (Sun & Li, 2009).
No contexto, do desempenho da organizao em comparao com a financial distress,
Konstantaras e Siriopoulos (2011) demostraram em seu estudo realizado com empresas listadas
na Grcia, que quanto maior o for desempenho econmico e menor a alavancagem no perodo
inicial, existe maior chance de uma empresa entrar em dificuldades financeiras no futuro. Para
os autores, esse fato possivelmente tenha ocorrido devido ao excesso de confiana do gerente-
proprietrio, bem como a disciplina imposta por parte das empresas credoras do pas.
Avramov, Chordia, Jostova e Philipov (2013) identificaram em seu estudo que distress
financeiro, possui implicaes diretas para o desempenho futuro de uma empresa, como, a
estipulao de taxas adicionais por parte dos acionistas em caso de queda da classificao de
risco de uma empresa abaixo de um determinado nvel. Ainda, Tinoco & Wilson (2013)
desenvolveram modelos de risco para empresas, afim de preveno da financial distress e da
falncia. Estes modelos usam uma combinao de dados contbeis, informaes de mercado de
aes. Para os autores existe a necessidade de combinar dados contbeis, de mercado em
modelos de previso de financial distress para as empresas para que se possa prevenir tal evento
na organizao.
Geng et al (2015) estudaram o fenmeno de financial distress para empresas chinesas e
construram um modelo de alerta de financial distress com base em indicadores financeiros.
Para os autores os indicadores financeiros, como a margem de lucro lquido dos ativos totais, o
retorno sobre os ativos totais, lucro por ao e fluxo de caixa por ao, desempenham um papel
importante na previso de deteriorao da rentabilidade. Ainda, Chiaramonte e Casu (2016)
usando um grande banco de dados de nvel, testaram a relevncia da liquidez estrutural e os
indicadores de capital, sobre a probabilidade de falncia dos bancos identificou-se que as
estimativas de vrias verses do modelo de probabilidade logstica indicam que a probabilidade
de falha e financial distress diminui com o aumento da liquidez, enquanto as relaes de capital
so significativas apenas para os grandes bancos.
Conforme o exposto, elaborou-se as hipteses H1, H2, H3, desta pesquisa.
Como entendimento de diversos autores Asquith et al (1994), Andrade e Kaplan,
(1998), Platt e Platt, (2006), Chou, Li e Yin (2010), Fan et al (2013) o financial distress um
estado de sade financeira das empresas, onde existe a limitao de capital para a cobertura do
exigvel, principalmente de curto prazo. Assim uma empresa que corra menor risco de entrar
5
em tal estado financeiro precisa possuir desempenho razovel em suas atividades econmicas,
ou seja, esta empresa precisa estar com nveis aceitveis de receitas, fluxo de caixa,
principalmente o operacional, adequados para sua estrutura entre outros fatores. Considerando
trabalhos como Hoshi et al (1990), Asquith et al (1994), Andrade e Kaplan, (1998), Sudarsanam
e Lai (2001), Danovi (2010), Konstantaras e Siriopoulos (2011) que tambm abordaram formas
de previso do distress financeiro utilizando do desempenho econmico possvel formular a
seguinte hiptese:

H1: H relao significativa entre o Desempenho de Econmico e o Financial Distress em

empresas brasileiras

Outro aspecto importante para a previso de um estado de dificuldade financeira de uma

empresa a identificao de como o mercado est enxergando a estrutura financeira da empresa
(Beaver, 1966; Hoshi et al (1990); Asquith et al (1994); Hotchkiss e Mooradian, 1997; Sun e
Li, 2008; Lee et al, 2011; Fan et al, 2013). Os diferentes agentes do mercado constroem anlises
criteriosas e fundamentadas em informaes presentes nos balanos contbeis para a
formulao de nveis de risco, previses de resultados e operacionais. Assim, um dos primeiros
sintomas que indicam a entrada de uma empresa em um estado de financial distress seria a
reduo de seu valor de mercado Andrade e Kaplan (1998), Sun e Li (2008), Chen (2011), Bae
(2012); Geng et al (2015); Kristanti, Rahayu, Huda, (2016), queda na distribuio de dividendos
para os acionistas Deangelo e Deangelo (1990); Platt & Platt (2002); Sudarsanam, Lai (2001);
Tykvov e Borell (2012) entre outros elementos. Isso permite afirmar que o desempenho de
mercado deve ser uma proxy importante a previso e antecipao de um estado de distress
financeiro para as empresas. Assim formula-se a seguinte hiptese de pesquisa:

H2: H relao significativa entre o Desempenho de Mercado e o Financial Distress em

empresas brasileiras

Outro fator que pode influenciar no processo de previso do estado de financial distress
em organizaes a sade financeira das mesmas. O desempenho financeiro de uma empresa,
uma proxy que mensura, entre outras coisas, a capacidade de honrar com suas obrigaes,
grau de alavancagem e estrutura de capital (Beaver, 1966; Hoshi et al, 1990; Sudarsanam &
Lai, 2001; Platt & Platt, 2002; Platt & Platt, 2006; Sun & Li, 2009; Kristanti et al 2016;
Fallahpour et al, 2017). Todos estes elementos parecem estar ligados conceitualmente com o
distress financeiro. Desta forma, empresas em nveis de liquidez, principalmente a circulante,
eficincia operacional e liquidez corrente costumam ser menos propensas a entrar em um estado
de dificuldades financeiras. Assim frmula-se a terceira hiptese de pesquisa como sendo:

H3: H relao significativa entre o Desempenho Financeiro e o Financial Distress em

empresas brasileiras

Este conjunto de hipteses busca resultados que levam a considerar a estrutura complexa
de mensurao e interpretao dos indicadores de desempenho financeiro, de mercado e
econmico como uma das principais formas de antecipao de um estado de dificuldade
financeira. A conciliao destas trs dimenses necessria dado a complexidade que envolve
as organizaes, por exemplo quando considerado que uma empresa est no estgio de
crescimento sua tendncia de alto nvel de alavancagem, com crescente receita de vendas e
valor de mercado (Daily & Dalton, 1994; Platt & Platt, 2006; Platt & Platt, 2008) Assumindo
tal complexidade e objetivando a transparncia do processo de investigao, na seo seguinte
descreve-se os procedimentos metodolgicos da presente pesquisa.
6
3 Procedimentos Metodolgicos
Para investigar se financial distress apresenta relao com o desempenho econmico, de
mercado e financeiro nas empresas listadas na BM&FBovespa, esta pesquisa definida quanto
aos objetivos como descritiva. A abordagem do problema caracteriza-se como uma pesquisa
quantitativa, devido s variveis e o processo de anlise utilizar de ferramentas estatsticas.
Quanto aos procedimentos a pesquisa configura-se como de anlise documental, pois utiliza-se
de dados oriundos dos balanos financeiros obtidos junto a base de dados Economtica.
A populao do estudo compreende as empresas listadas na BM&Bovespa, disponveis
na Economtica, no sendo consideradas as empresas financeiras. As empresas financeiras
foram retiradas pelo fato que as pesquisas em insolvncia bancria pertencerem a uma linha de
estudo prpria, tal segregao defendida por Oshiro (2016). J a constituio da amostra foi
dada pelas empresas brasileiras que demostraram todas as informaes para o clculo do
financial distress, dos indicadores de desempenho econmico, de mercado e financeiro e
variveis explicativas, com exceo das empresas pertencentes ao setor financeiro e as com
informaes incompletas. Selecionou-se as empresas que continham informaes no perodo
de dez anos para o clculo das variveis necessrias no estudo, considerando os anos de 2006
2015.
A extrao inicial continha 494 empresas. Como ser explicado em subseo seguinte, as
empresas devem ser qualificadas em empresas em financial distress e saudveis
financeiramente, conceitua-se empresas saudveis como as que no atendem aos critrios de
financial distress (Oschiro, 2016). Das quais perfez uma amostra de 309 empresas apresentando
3090 observaes para os dez anos de anlise. Nesta amostra so consideradas apenas empresas
saudveis no ano de incio da coleta (2006). Visto o melhor entendimento das variveis, tais
como, o financial distress, desempenho econmico, de mercado e financeiro e fatores
explicativos, por meio do Tabela 1 so apresentadas de forma mais detalhada.

Tabela 1
Variveis utilizadas na pesquisa
VARIVEL DEFINIO COLETA AUTORES

VARIVEL DEPENDENTE

Asquith et al (1994); Andrade e

Economtica

Resultado
= Kaplan, (1998); Platt e Platt, (2006);
Financial Konstantaras e Siriopoulos (2011),
Distress
Salloum et al,2013; Fan et al,
(2013)

VARIVEIS INDEPENDENTE
Desempenho Econmico
Economtica

Kristanti et al (2016); Sayari e

Retorno sobre
Lucro Lquido Mugan (2016);
o Ativo
Ativo Total Oliveira, Kadapakkam e Beyhaghi
(ROA)
(2016); Fallahpour et al (2017)

7
 Economtica
Retorno sobre
o Patrimnio Lucro Lquido Brito, Corrar e Batistella (2007);
Lquido Patrimnio Lquido Gitman (2010)
(ROE)

Economtica
Lucro
Operacional Lucro Operacional Perobelli e Fam (2002); Perobelli e
sobre o Ativo Ativo Total Fam (2003); Gitman (2010)
(LOP)

Economtica
Margem Lucro Lquido
Lquida Guerreiro (1992); Gitman (2010)
(MGL) Vendas Lquidas

VARIVEIS INDEPENDENTE
Desempenho de Mercado

Economtica
Price Earning Valor de Mercado Costa Jr e Neves (2000); Gitman
Ratio (PER) Lucro por Ao (2010); Geng et al (2015)
Economtica

Price Book Valor de Mercado Costa Jnior e Neves (2000); Geng

Value (PBV) Valor Contbil por Ao et al (2015)
Economtica

Price Sales Valor de Mercado Park e Lee (2003); Brunnermeier e

Ratio (PSR) Receita Lquida por Ao Nagel (2004); Geng et al (2015)

VARIVEIS INDEPENDENTE
Desempenho Financeiro
Economtica

Liquidez Ativo Circulante

Sayari e Mugan (2016);
Corrente (LC) Passivo Cisculante
Economtica

Endividamento
Dvida de Longo Prazo Sayari e Mugan (2016); Fallahpour
Longo Prazo
Ativo total et al(2017)
(LIQ)
Economtica

Eficincia
Receita Lquida Sayari e Mugan (2016);
operacional
Ativo total Manzaneque et al (2016)
(EO)

VARIVEIS DE CONTROLE

8
 Economtica
Bhattacharjee e Han (2010);
TAM Kristanti et al (2016); Sayari e
Logaritmo do ativo total
(LNA) Mugan (2016); Oliveira et al
(2016); Manzaneque et al (2016)

Economtica
Deangelo e Deangelo (1990); Sayari
L
Lucro Lquido e Mugan (2016), Naifar e
(LL)
Hammoudeh (2016)

Ibovespa
ID Idade Bhattacharjee e Han (2010)

Fonte: Dados da pesquisa.

A varivel financial distress uma varivel dummy, aonde: empresas em financial

distress assumem o valor 1 e empresas saudveis financeiramente, que no compem o grupo
de empresas em financial distress, assumem o valor 0. Considerou-se quando a empresa estar
em financial distress quando seus resultados no cobrirem os gastos com juros e pagamento de
original em um determinado perodo (Asquith et al, 1994; Andrade & Kaplan, 1998; Platt &
Platt, 2006; Salloum et al, 2013; Fan et al, 2013).
Os dados coletados foram tabulados em planilhas eletrnicas de excel com o intuito de
se efetuar os clculos. Na etapa de anlise dos dados, inicialmente apresenta-se a Estatstica
descritiva das variveis. Depois de evidenciadas estas anlises, apresentam-se os resultados
para a posterior aceitao ou rejeio das hipteses de pesquisa, por meio do mtodo de
Regresso de Logstica, obtido por meio do software estatstico SSPS.
Para Horta, Alves e Carvalho (2014) os mtodos mais comuns utilizados com finalidade
de previso de uma classificao so a Anlise Discriminante e a Regresso Logstica. A
Regresso Logstica uma tcnica de regresso linear generalizada em que a varivel
dependente categrica, postulando que a probabilidade de alguns eventos ocorrerem funo
linear de um grupo de variveis preditoras (Horta et al, 2014). Para este estudo utilizou-se de
tal mtodo devido sua indiferena a escala das variveis independentes bem como de suas
respectivas distribuies de probabilidade, o que no ocorre em mtodos como Anlise
Discriminante,
A Regresso Logstica utiliza estimao por Mxima Verossimilhana e assume a
seguinte forma genrica, conforme exposta na equao (1):

ln = 0 + 1 1 + 2 2 + + Equao 1

Da equao (1) acima, tem-se que:

a) a probabilidade da sima empresa estar em financial distress;

b) 0 o intercepto da equao;
c) , com = 1,2, , , sendo os coeficientes das variveis do modelo;
d) , com = 1, 2, , , sendo as variveis independentes do modelo observadas na sima
empresa.

9
 Estes foram os principais mtodos trabalhados neste artigo tendo como foco maior o
mtodo de Regresso Logstica para a construo do modelo de previso do financial distress.
A seguir apresenta-se os resultados da pesquisa que alm de expor os principais achados e a
anlise das hipteses de pesquisa, traz aspectos mais pontuais do processo de investigao, alm
de algumas anlises complementares.

4 Descrio e Anlise dos Dados

Utilizou-se para o modelo de financial distress a regresso logstica para verificar a

existncia de relao com as variveis de desempenho. Ser utilizado a modelo base de Daily
e Dalton (1994) que foi especificamente desenvolvido para financial distress. Os resultados
apresentados nesta seo utilizam a varivel resposta FD_EBIT07. Para que uma empresa seja
considerada em financial distress, deve atender aos critrios do Tabela 2:

Tabela 2
Critrios da varivel resposta Financial Distress utilizada no modelo
Critrio IC 2005 2007 2008

IC > 1 IC < 1 IC < 1

Fonte: Oshiro (2016) adaptado pelos autores

A utilizao do EBIT no indicador IC deu-se pelo fato de ser mais conservador quando
comparado a EBITDA , conforme (Hoshi et al, 1990; Oshiro, 2016). Para a marcao de
financial distress utilizou-se o ano de 2007 e, portanto, as variveis explicativas referentes a
2006 tm um ano de defasagem. Para Oshiro (2016) utilizar dados de dois anos antes do evento
de financial distress tem poder de explicao maior, de modo geral, quando confrontados a trs
e quatro anos antes do financial distress ao serem analisados os Pseudo R2.
Aps a aplicao do modelo de Daily e Dalton (1994) para a identificao das empresas
que se encontravam em financial distress, no perodo deste estudo foram evidenciadas 142
empresas em situao saudvel e 58 empresas em financial distress. A seguir ser apresentada
a estatstica descritiva, conforme cada situao das empresas analisadas com as demais
variveis do modelo.

Tabela 3
Estatstica descritiva do modelo de Daily e Dalton e demais variveis
Variveis Classificao Mnimo Mdia Mximo Desvio Padro
FD 0 1.116 2.086 1.526
LOP
Saudvel 0 1.035 2.769 1.393
FD 0 3.657 9.643 1.323
MGL
Saudvel 0 1.607 9.673 8.137
FD 0 1.672 6.617 6.871
ROE
Saudvel 0 7.569 5.789 4.488
FD 0 3.487 5.776 4.242
ROA
Saudvel 0 3.943 9.410 4.453
FD 0 2.629 9.879 2.975
PER
Saudvel 0 2.169 9.987 2.668
PBV FD 0 1.964 9.564 2.684
10
 Saudvel 0 2.087 9.980 2.639
FD 0 1.264 9.678 2.411
PSR
Saudvel 0 1.333 9.972 2.193
FD 0 5.703 9.975 6.160
LC
Saudvel 0 3.943 9.410 4.453
FD 0 5.086 9.977 1.229
LIQ
Saudvel 0 6.056 9.938 1.387
FD 0 2.456 3.390 5.847
EO
Saudvel 0 2.434 6.695 6.148
FD 0 1.330 9.997 1.918
LNA
Saudvel 0 1.111 9.982 1.400
FD 0 1.401 2.037 2.656
LL
Saudvel 0 3.237 4.662 1.228
FD 0.400 2.498 9.318 2.606
IDAD
Saudvel 0.400 19.367 87.300 24.
Fonte: Elaborado pelos autores

As empresas em financial distress so as apontadas como 1, j as empresas saudveis

so as que apresentam a dummy de financial distress marcadas como 0. Em uma anlise direita
dos dados, apresentados na Tabela 3, nota-se a mdia superior para as empresas em financial
distress nos indicadores de Lucro Operacional sobre o Ativo (LOP), Margem Lquida (MGL),
Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE), Price Earning Ratio (PER), Rentabilidade (RENT),
Eficincia operacional (EO) e Tamanho (LNA)
Para a realizao do teste das hipteses da relao entre financial distress e variveis de
desempenho econmico, mercado e financeiro e, as variveis explicativas, realizou-se a
Regresso Logstica. Calculou-se tambm o VIF, sendo que a varivel ROA apresentou valor
superior a cinco, sendo excluda do modelo testado. Os resultados esto resumidos na Tabela
2, a ser apresentada a seguir. A primeira coluna consiste nas variveis de desempenho e
explicativas. No bloco inferior desta tabela, encontram-se o teste do Rcio de Verosimilhana,
teste de ajustamento de Hosmer e Lemeschow e Pseudo-R2 Nagelkerke, para o modelo.

Tabela 4
Resultado Regresso Financial Distress e Desempenho Econmico
Exp() Wald
Constante 0,128 681,639 0,000***
ROA 1,000 0,068 0,794
ROE 1,000 8,420 0,004***
LOP 1,000 0,211 0,646
MGL 1,000 4,470 0,034***
Teste do Rcio de Verosimilhana: : 1242,377
Teste de ajustamento de Hosmer e Lemeshow: : 0,004
Pseudo-R2 Nagelkerke: : 0,014
Fonte: Elaborado pelos autores

Notas: Nveis de significncia: * p<0,1, ** p<0,05, *** p<0,01

O teste do Rcio de Verosimilhanas busca testar a significncia do modelo ajustado

com base na verosimilhana de um modelo entre todas as variveis face de outro s com o
intercepto (Bergonse & Reis, 2015). No presente caso, o valor de extremamente alto e
positivo (1242,37), mostrando que o modelo fornece informao uteis e significativa, em
11
concordncia com a significao obtida no teste de Wald. J, o teste de Hosmer e Lemeshow
considera a hiptese estatstica de que as classificaes em grupo previstas so iguais s
observadas, apresentou um valor de 0,004. Por fim, o pseudo-R2 de Nagelkerke, variando entre
0 e 1 e calculado como uma aproximao proporo da varincia da varivel dependente
explicada pelo modelo (Maroco, 2007) produziu um valor de apenas 0,014.
As variveis independentes ROE e MGL apresentam relao significativa de p <0,01 e
positiva com a varivel dependente FD. Assim, infere-se que a hipteses H1 no rejeitada.
Para Hoshi et al (1990) os grandes encargos da dvida restringem o investimento e ameaam a
estabilidade financeira; e evitam o desperdcio corporativo e melhora o desempenho
econmico, sendo assim a relao entre Financial Distress e o desempenho econmico nas
organizaes.

Tabela 5
Resultado Regresso Financial Distress e Desempenho de Mercado
Exp() Wald
Constante 0,141 324,341 0,000
PER 1,000 3,139 0,076**
PBV 1,000 2,213 0,137
PSR 1,000 0,866 0,352
Teste do Rcio de Verosimilhana: 1249,784
Teste de ajustamento de Hosmer e Lemeshow: 0,255
Pseudo-R2 Nagelkerke: 0,006
Fonte: Elaborado pelos autores
Notas: Nveis de significncia: * p<0,1, ** p<0,05, *** p<0,01

Na Tabela 5 apresentou para teste do Rcio de Verosimilhanas o valor de 1249,784,

contatando que o modelo significante, em concordncia com a significao obtida no teste de
Wald. O valor do Pseudo-R2 Nagelkerke apresentou um valor de 0,006, sendo considerando
baixo ao nvel de 0,05. O teste de Hosmer e Lemeshow, que trata-se de um teste do ajuste do
modelo aos dados, apresentou o resultado de 0,2553. Desta maneira, o modelo de regresso
logstica apresentou resultados estatisticamente significantes, os quais reforam a sua
adequao.
Para a anlise da relao entre financial distress e desempenho de mercado a varivel
PER apresentou a significncia de p<0,05 e positiva, desta maneira a hiptese H2 do estudo
aceita. Comprovando que existe relao entre o desempenho de mercado e o financial distress
nas empresas brasileiras.

Tabela 6
Resultado Regresso Financial Distress e Desempenho Financeiro
Exp() Wald
Constante 0,143 509,467 0,000
LC 1,000 1,135 0,633
LIQ 1,000 0,828 0,269
EO 1,000 0,098 0,063**
Teste do Rcio de Verosimilhana: 1253,458
Teste de ajustamento de Hosmer e Lemeshow: 0,031
Pseudo-R2 Nagelkerke: 0,002
Fonte: Elaborado pelos autores
Notas: Nveis de significncia: * p<0,1, ** p<0,05, *** p<0,01

12
 Nos resultados apontados na Tabela 6, identificou-se a significncia tanto para o teste
do Rcio de Verosimilhanas com o valor de 1253,458 e para o teste de Wald. Para o teste do
Pseudo-R2 Nagelkerke o valor de 0,002, sendo este considerado baixo ao nvel de 0,05. O teste
de Hosmer e Lemeshow apresentou o resultado de 0,031. Por conseguinte, o modelo de
regresso logstica apresentou resultados estatisticamente significantes, ou seja, comprova-se a
adequao do modelo.
As variveis utilizadas no modelo para verificar a relao entre financial distress e o
desempenho financeiro apresentou significncia com a eficincia operacional, no entanto, com
as demais variveis de desempenho financeiro no apresentaram-se significncia. Desta forma
a H3 aceita. Para Hoshi et al (1990), desde que uma empresa tem boas perspectivas
financeiras, financial distress no ter impacto real, pois a dvida da empresa ser renegociadas
para que sua sobrevivncia seja garantida. Ainda Asquith et al (1994), em seu estudo no
identificou evidncia de que as empresas com melhor desempenho so mais bem-sucedidas em
lidar com financial distress, no entanto, as empresas com maiores proveitos operacionais e
ndices de fluxo de caixa so mais propensos a ir falncia.
A seguir, ser apresentada a Tabela 5 que demonstra o resultado da regresso realizada
do modelo, que compe as variveis dependente, independentes e explicativas, que testar a
hiptese H4 do estudo.

Tabela 7
Resultado Regresso Financial Distress; Desempenho e variveis explicativas
Exp() Wald
Constante 0,140 179,739 0,000***
RENT 1,000 0,133 0,716
LIQ 1,000 1,843 0,175
EO 1,000 0,058 0,810
LOP 1,000 0,214 0,644
MGL 1,000 4,664 0,031**
ROE 1,000 8,226 0,004***
PER 1,000 2,907 0,088*
PBV 1,000 2,101 0,147
PSR 1,000 0,982 0,322
LNA 1,000 1,115 0,291
LL 1,000 0,064 0,801
IDAD 1,000 0,791 0,374
Teste do Rcio de Verosimilhana: 1232,743
Teste de ajustamento de Hosmer e Lemeshow: 0,329
Pseudo-R2 Nagelkerke: 0,025
Fonte: Elaborado pelos autores
Notas: Nveis de significncia: * p<0,1, ** p<0,05, *** p<0,01

Ainda nos resultados apresentados na Tabela 7, aponta-se a relao das variveis

independentes MGL, ROE e PER com a varivel dependente FD. Observa-se que o FD possui
uma relao significativa de p <0,01 e positiva com a varivel ROE, de P<0,05 e positiva com
a varivel MGL e p<0,1 e positiva com a varivel PER. Desta maneira possvel verificar que
existe uma relao entre FD com o desempenho econmico e de mercado, assim as hipteses
H1 e H2 so aceitas e a H3 rejeitada, conforme apresentadas no Tabela 8.

Tabela 8
Resumo dos resultados das hipteses de pesquisa
Hipteses Resultado

13
 H1: H relao significativa entre a Financial Distress e o Desempenho de Econmico das Aceita
empresas brasileiras.
H2: H relao significativa entre o Financial Distress e o Desempenho de mercado das Aceita
empresas brasileiras.
H3: H relao significativa entre o Financial Distress e o Desempenho financeiro das Rejeita
empresas brasileiras.
Fonte: Dados da pesquisa.

A partir do Tabela 8, observa-se que dentre as hipteses testadas no estudo duas foram
aceitas e apenas uma foi rejeitada. Assim, verifica-se que o financial distress possui relao
significativa com os desempenhos econmico e de mercado. No entanto, no possui relao
significativa com o desempenho financeiro.

5 Consideraes Finais

Este estudo teve como objetivo verificar a existncia de relaes significativas entre
financial distress e o desempenho econmico, de mercado e financeiro. Para responder o
problema de pesquisa, foram utilizados dados de empresas de capital aberto disponveis na
Ecomtica e foi utilizado o modelo de financial distress de Daily e Dalton (1994). Nos dados
levantados, as variveis independentes eram defasadas (2006) em relao varivel dependente
financial distress (ao final, utilizou-se a referncia de 2007).
Aps a aplicao da metodologia, foram encontradas evidncias que sugerem a
existncia de relao entre o desempenho econmico e desempenho de mercado e financial
distress. Ou seja, as empresas que apresentam menor desempenho econmico e desempenho de
mercado aumentam as chances de financial distress. Este resultado est alinhado ao encontrado
por Hoshi et al (1990), quando verificou financial distress e o desempenho das organizaes
chinesas.
No que tange o desempenho financeiro apresentou-se relao significativa entre a
eficincia operacional e o financial distress, j com as demais variveis no apresentou relao
significativa. Ainda, no se identificou significncia entre o financial distress e as variveis
explicativas, tamanho, lucro lquido e idade da empresa.
O presente estudo contribui no ramo acadmico para os estudos de desempenho das
organizaes em um contexto mais especfico, que o de financial distress. Os estudos de
financial distress e desempenho econmico e de mercado internacionalmente so escassos e
inexistentes no Brasil. No mercado, o estudo poderia ser utilizado pelos stakeholders, credores,
os acionistas e os fornecedores. Estes possuem interesse na sade financeira da empresa e em
sua solvncia, para que ela cumpra todas as suas obrigaes e assim permanea com
performance sustentvel (Oshiro, 2016).
As organizaes em financial distress sofrem para a realizao do cumprimento de suas
obrigaes e assim aumentam seu risco de falncia. Entender os porqus em termos de
desempenho da empresa essencial para estimular mudanas preventivas e em tempo hbil,
visto que financial distress um estgio antecedente ao da falncia.
Neste estudo foram analisadas as empresas com informaes pblicas disponveis e em
um perodo especfico de tempo coletadas em base secundria, desta maneira, importante
ressaltar que no se pode generalizar os resultados para todas as empresas brasileiras.
Como limitao do estudo, pela disponibilidade de informaes para o clculo dos
indicadores econmico, de mercado e financeiro, a amostra final ficou pequena. Ainda, como
limitao dificuldade de definir-se a varivel dependente financial distress. Sendo que

14
financial distress um estado intercessor entre uma empresa saudvel e uma empresa falida,
torna-se complexo marcar essas empresas de forma objetiva (Oshiro, 2016).
Para pesquisam futuras deveriam aumentar o tamanho da amostra. Referente a definio
da varivel dependente financial distress, outros modelos de diferentes autores que poderia ser
testado para a marcao dessas empresas. Poderia ser utilizado como modelo de financial
distress no somente o EBIT, mas tambm o EBITDA. Ainda, os pesquisadores poderiam
estudar empresas de pases emergente e desenvolvidos, realizando uma comparao entre
ambos.

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